<?page no="0"?> Rolf J. Daxhammer / Máté Facsar / Zsolt Papp Spekulationsblasen Den Turbulenzen am Finanzmarkt auf der Spur 3. Auflage <?page no="1"?> Spekulationsblasen <?page no="2"?> Prof. Dr. Rolf J. Daxhammer lehrt an der an der ESB Business School in Reutlingen. Seine Lehr- und Forschungsschwerpunkte sind Internationale Finanz‐ märkte, Investmentbanking, Private Wealth Management, Behavioral Finance und Europäische Integration. Máté Facsar, Vice President Sales, ist seit 2012 bei FactSet tätig, einem weltweit führenden Anbieter von Finanzdaten und analytischen Anwendungen. In seiner Rolle arbeitet er eng mit Firmen im Asset- und Wealth-Management sowie den Big4 zusammen, was ihm einen tiefen Einblick in die Entwicklung und Anwendung von Behavioral Finance Ansätzen im Finanzsektor ermöglicht. Máté Facsar begann seine berufliche Laufbahn als Bankkaufmann und studierte Internationale Betriebswirt‐ schaft an der ICADE Madrid und der ESB Reutlingen. Zsolt Papp, Managing Director bei J.P. Morgan, ist ein leitender Anlagespezialist innerhalb der Global Fixed Income, Currency & Commodities (GFICC)-Gruppe. Von London aus ist Zsolt Papp für das Kundenmanagement, das Produktdesign und die Neugeschäftsentwicklung des Emerging Markets Debt-Teams verantwortlich. Er ist seit 2014 angestellt und war zuvor leitender Produktspezialist für Schwellenländer- Anleihen bei Union Bancaire Privée. Mit mehr als dreißig Jahren Branchenerfahrung hatte Zsolt Papp Positionen in Schwellenländern bei Unternehmen wie ABN AMRO und UBS inne. Zsolt Papp erwarb einen Lic.oec.publ. in Wirtschaftswissenschaften an der Universität Zürich. In der Lehre immer am Zahn der Zeit zu sein, wird in unserer schnell‐ lebigen Zeit immer mehr zur Herausforderung. Mit unserer neuen fachübergreifenden Reihe nuggets präsentieren wir Ihnen die aktu‐ ellen Trends, die Forschung, Lehre und Gesellschaft beschäftigen - wissenschaftlich fundiert und kompakt dargestellt. Ein besonderes Augenmerk legt die Reihe auf den didaktischen Anspruch, denn die Bände sind vor allem konzipiert als kleine Bausteine, die Sie für Ihre Lehrveranstaltung ganz unkompliziert einsetzen können. Mit unseren nuggets bekommen Sie prägnante und kompakt dargestellte Themen im handlichen Buchformat, verfasst von Expert: in‐ nen, die gezielte Information mit fundierter Analyse verbinden und damit aktuelles Wissen vermitteln, ohne den Fokus auf das Wesentliche zu verlieren. Damit sind sie für Lehre und Studium vor allem eines: Gold wert! So gezielt die Themen in den Bänden bearbeitet werden, so breit ist auch das Fach‐ spektrum, das die nuggets abdecken: von den Wirtschaftswissenschaften über die Geisteswissenschaften und die Naturwissenschaften bis hin zur Sozialwissenschaft - Leser: innen aller Fachbereiche können in dieser Reihe fündig werden. <?page no="3"?> Rolf J. Daxhammer / Máté Facsar / Zsolt Papp Spekulationsblasen Den Turbulenzen am Finanzmarkt auf der Spur 3., überarbeitete und erweiterte Auflage <?page no="4"?> 3., überarbeitete und erweiterte Auflage 2025 2., erweiterte Auflage 2017 1. Auflage 2013 (eBook) DOI: https: / / doi.org/ 10.24053/ 9783381145720 © UVK Verlag 2025 ‒ Ein Unternehmen der Narr Francke Attempto Verlag GmbH + Co. KG Dischingerweg 5 · D-72070 Tübingen Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikro‐ verfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Alle Informationen in diesem Buch wurden mit großer Sorgfalt erstellt. Fehler können dennoch nicht völlig ausgeschlossen werden. Weder Verlag noch Autor: innen oder Heraus‐ geber: innen übernehmen deshalb eine Gewährleistung für die Korrektheit des Inhaltes und haften nicht für fehlerhafte Angaben und deren Folgen. Diese Publikation enthält gegebenenfalls Links zu externen Inhalten Dritter, auf die weder Verlag noch Autor: innen oder Herausgeber: innen Einfluss haben. Für die Inhalte der verlinkten Seiten sind stets die jeweiligen Anbieter oder Betreibenden der Seiten verantwortlich. Internet: www.narr.de eMail: info@narr.de Druck: Elanders Waiblingen GmbH ISSN 2941-2730 ISBN 978-3-381-14571-3 (Print) ISBN 978-3-381-14572-0 (ePDF) ISBN 978-3-381-14573-7 (ePub) Umschlagabbildung: © dell Fotolia.com Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http: / / dnb.dnb.de abrufbar. <?page no="5"?> Teil 1: 9 1 11 1.1 15 1.2 19 2 25 3 33 3.1 33 3.2 36 3.3 38 Teil 2: 53 4 57 5 61 5.1 62 5.2 66 5.3 72 5.4 77 5.5 83 6 95 7 109 Inhalt Spekulationsblasen als Zeichen für Marktanomalien . . . . . . . . . . Ursachen für Entstehung und Verstärkung von Spekulationsblasen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Herdentrieb . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Grenzen der Arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Anatomie von Spekulationsblasen nach Kindleberger & Minsky Detailbetrachtung Spekulationsblasen und Kapitalmarktanomalien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bedeutung von Spekulationsblasen für Volkswirtschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Arten von Spekulationsblasen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Arten von Kapitalmarktanomalien . . . . . . . . . . . . . . . . . . Historische Spekulationsblasen im Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . Markteigenschaften als Auslöser von Spekulationsblasen . . . . . Bedeutende historische Spekulationsblasen im Überblick . . . . . . Die Tulpenmanie von 1636 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Die Mississippi-Spekulationsblase von 1716 . . . . . . . . . . . Der Börsenboom und -crash von 1929 . . . . . . . . . . . . . . . . Die Dotcom-Spekulationsblase ab 1997 . . . . . . . . . . . . . . . Die US-Immobilienblase zwischen 2001 und 2006 . . . . . . Multiple Spekulationsblasen nach der US-Immobilienkreditkrise Hinweise auf Spekulationsblasen im Private Equity . . . . . . . . . . <?page no="6"?> 121 126 127 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Personen- und Sachverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Abbildungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 Inhalt <?page no="7"?> Vorwort zur 3. Auflage Als wir die erste Auflage von Spekulationsblasen im Herbst 2012 fertigstell‐ ten, waren die Auswirkungen der Finanzkrise von 2008 noch sehr deutlich zu spüren. Die Refinanzierungskosten für europäische Peripherieländer stiegen erneut in gefährliche Höhen - für Länder wie Griechenland, Spanien, Portugal, aber auch Irland bestand die Gefahr vom Kapitalmarkt abgeschnit‐ ten zu werden. 13 Jahre später, nach unzähligen Eingriffen seitens der Notenbanken, und nach vielen weiteren, externe Krisen haben weltweit die Aktienmärkte neue Allzeithochs erreicht und mit Kryptowährungen sind neue Anlagevehikel verfügbar, die atemberaubende Kursentwicklungen aufweisen. Die Frage erscheint berechtigt: Entwickeln sich bereits neue Spekulations‐ blasen? Die mediale Aufmerksamkeit für Übertreibungen an den Kapitalmärk‐ ten ist spätestens seit Oktober 2013 durch die Verleihung des Wirtschaftsno‐ belpreises an die US-Ökonomen Robert Shiller und Eugene Fama erheblich gestiegen. Sie wurden für Ihre Forschung über die Entwicklung von Aktien‐ kursen und anderen Vermögensklassen ausgezeichnet. In der vorliegenden zweiten, überarbeiteten und erweiterten Auflage haben wir daher ein Versuch unternommen, die Entwicklungen unterschiedlicher Vermögensklassen ab 2012 in das Fünf-Phasen-Modell von Kindleberger/ Minsky einzuordnen und hoffen dadurch, das Verständnis für die Entwicklung von Spekulationsblasen zu fördern. Rolf J. Daxhammer, Máté Facsar, Zsolt Papp Juli 2025 <?page no="9"?> Teil 1: Spekulationsblasen als Zeichen für Marktanomalien Im ersten Teil des Buches stehen die Spekulationsblasen als Anzeichen für wiederkehrende und anhaltende Marktanomalien im Fokus der Betrachtung. Sie werden neben der Entstehung und den Ursachen für die Bildung von Spekulationsblasen die unterschiedlichen Phasen und Arten von Spekulationsblasen kennenlernen. Darüber hinaus werden Sie die Rolle des Herdentriebs als Triebfeder von Spekulationsblasen in das Gefüge wiederkehrender Marktanomalien einordnen können. Schließlich werden Sie die bedeutendsten Kapitalmarktanomalien ken‐ nenlernen, die teilweise nur kurzfristig andauern, während andere mittelbis langfristig auf den Kapitelmärkten zu beobachten sind. Spekulationsblasen - die in der Standarddefinition als eine starke und lang andauernde Fehlbewertung einer finanziellen oder realen Kapitalanlage bezeichnet werden (vgl. Brunnermeier/ Oehmke, 2012) - ziehen sich wie ein roter Faden durch die Geschichte der Finanzmärkte. Die erste bedeutende und dokumentierte Spekulationsblase entstand im 17. Jahrhundert in Hol‐ land als die weithin bekannte Tulpenmanie. Weitere sollten in den nächsten Jahrhunderten folgen. Wie entstehen jedoch diese zumeist euphorischen und schlussendlich panikartigen Marktentwicklungen? Dieses Kapitel er‐ kundet die Ursachen der immer wiederkehrenden Spekulationsblasen. <?page no="11"?> 1 Ursachen für Entstehung und Verstärkung von Spekulationsblasen Spekulationsblasen entstehen nicht aufgrund eines plötzlichen Ereignisses. Es handelt sich um eine Verkettung vielfältiger Sachverhalte, die zu einer langfristigen Übertreibung der Wertpapierkurse, Anlagepreise oder aber auch der Wirtschaftsaktivität eines Landes führen. Ein wichtiger Aspekt, welcher berücksichtigt werden muss, um Blasen zu verstehen, ist die soziale Ansteckung durch das Boom-Denken. Sie wird durch die allgemeine Beobachtung und medialer Berichterstattung von schnell steigenden Wertpapierkursen übertragen. In der Folge entstehen Geschichten, die den Glauben an die Fortsetzung des Booms bestärken und ihm immer mehr Glaubwürdigkeit verleihen (vgl. Shiller, 2008, S. 56 ff.). Diese als Feedback-Theorie bezeichnete Entwicklung an den Kapitalmärk‐ ten ist eine der Ursachen für Spekulationsblasen. Alan Greenspan, US-Notenbankchef zwischen 1987 und 2006, erkannte im März 2008 - also nach dem Ende der Hypothekenblase in den USA -, dass es in der Tat „Begeisterung“ und „Spekulationsfieber“ gegeben habe. Er schrieb für die Financial Times: „Das eigentliche Problem ist, dass unsere Modelle […] immer noch zu einfach sind, als dass sie die gesamte Palette der bestimmenden Variablen erfassen könnten, die hinter der globalen wirtschaftlichen Realität stehen. Ein Modell muss notgedrungen von der vollständigen Detailliertheit der wirklichen Welt abstrahieren.“ (Greenspan, zit. nach Shiller, 2008, S.-42) Greenspan hat zwar die Realität von Spekulationsblasen anerkannt, jedoch ist er ein Verfechter der Annahme geblieben, dass die formal-mathemati‐ schen Modelle die einzigen Möglichkeiten sind, die ökonomischen Vorgänge zu verstehen. Die einzige Beschränkung, die er sieht, sind nicht die Annah‐ men, die getroffen wurden, sondern die Beschränkung der Menge und Art der Daten sowie unsere Fähigkeit, diese auszuwerten. Die Aussage Greenspans verdeutlicht im Weiteren, dass die Mehrheit der Ökonomen die Ansteckung der Marktteilnehmer durch Ideen/ Geschichten nicht unbedingt für systematisch relevant hält. <?page no="12"?> Blasenbildung entsprechend einer Epidemie Wie bereits Greenspan „Spekulationsfieber“ als Ursache für eine Blasenbil‐ dung eingeräumt hat, so lässt sich die gesellschaftliche Ansteckung mit dem Beispiel einer Epidemie oder Pandemie beschreiben - letzteres bezieht sich auf eine Epidemie, die sich über mehrere Kontinente oder sogar weltweit ausbreitet, ein Begriff, der im Rahmen der Corona-Pandemie weithin bekannt geworden ist. So wie Epidemien brechen auch Spekulationsblasen von Zeit zu Zeit aus. Für die Ausbreitung einer Epidemie wurde eine Theorie entwickelt, welche es den Medizinern ermöglicht, die Epidemie besser zu verstehen: die Epidemiologie. Diese Theorie basiert im Grunde auf zwei Aspekten. Zum einen die Ansteckungsrate und zum anderen die Abklingrate. Die Ansteckungsrate gibt die Rate an, mit der die Ansteckung von Person zu Person übertragen wird. Die Abklingrate gibt die Rate an, mit der die Individuen genesen oder der Krankheit zum Opfer fallen und daher nicht mehr ansteckend sind. Wenn die Ansteckungsrate die Abklingrate übersteigt, so bricht eine Epidemie aus. Die Ansteckungsrate entwickelt sich auf Basis bestimmter Faktoren - wie z.B. die Witterung. So ist im Winter ist die Ansteckungsrate der Grippe höher, da das Virus aufgrund der niedrigen Temperaturen sich besser ausbreiten kann. In der Gesellschaft ist die Ausbreitung einer Spekulationsepidemie ähn‐ lich. Früher oder später steigt die Ansteckungsrate aufgrund eines bestimm‐ ten Faktors über die Abklingrate und eine optimistische Markteinschätzung breitet sich aus. Die Epidemie gerät im Weiteren außer Kontrolle, sobald die Akzeptanz von Argumenten, welche die steigenden Kurse stützen, in der breiten Gesellschaft zunimmt. Beispiel 1: Ansteckung durch Interpretation als Form der Mei‐ nungsbildung während des Immobilienbooms Mitte der 2000er Jahre Karl Case und Robert Shiller führten 1988 und 2003 zwei identische Erhebungen unter Hauskäufern in Los Angeles, San Francisco, Boston und Milwaukee durch (vgl. Case/ Shiller, 2004). Das Ergebnis verdeut‐ lichte eindrücklich, wie stark die Ansichten über steigende Hauspreise eskalierten und den Immobilienboom befeuerten. Die mittlere Preissteigerung, welche die Hauskäufer für die nächsten 10 Jahre erwarteten, lag zwischen 11,7 Prozent p.a. und 15,7 Prozent p.a. 12 1 Ursachen für Entstehung und Verstärkung von Spekulationsblasen <?page no="13"?> (Erhebung von 2003). Man beachte, eine Steigerung von 11,7 Prozent bedeutet die Verdreifachung des Immobilienwertes in 10 Jahren. Die Befragten haben erhebliche Preiszuwächse beobachtet und die Interpretation von anderen Hauskäufern gehört. Sie wurden scheinbar durch diese Interpretation als Form der Meinungsbildung angesteckt. Das eben aufgeführte Beispiel verdeutlicht zunächst, wie stark die Ein‐ schätzung der Marktteilnehmer von anderen Investoren abhängen kann. Ein weiterer zentraler Punkt, der zur Verstärkung einer Spekulationsblase beiträgt, ist die mediale Berichterstattung aber auch, im verstärkten Maße, die sozialen Medien. Letztere erwiesen sich als maßgeblicher Faktor während der Spekulation auf ein stark „geshortetes“ Unternehmen wie GameStop, welches innerhalb eines Monates ( Januar 2021) um 1.600 Prozent stieg. Eine Gruppe von Tradern auf Reddit - einer amerikanischen social media Plattform - vertrat schon seit einiger Zeit die Ansicht, dass der Aktienkurs von GameStop unterbewertet sei. Ihrer Argumentation stand die große Anzahl von Leer‐ verkäufern gegenüber, die die gegenteilige Ansicht vertraten. Die Trader auf Reddit erkannten, dass sie den Aktienkurs durch Medien-Posts hochtreiben konnten, so dass die Leerverkäufer gezwungen waren, Aktien zurückzukau‐ fen, wodurch der Kurs von GameStop zusätzlich in die Höhe getrieben werden würde. Es ist plausibel anzunehmen, dass die Trader ohne die Nutzung einer solchen sozialen Plattform - die mehrere Millionen Nutzer hat - nicht in der Lage gewesen wären, professionelle Wertpapierfirmen zu einem Short Squeeze zu zwingen (vgl. Smith/ Wigglesworth, 2021). Die Medien verstärken ihre Berichterstattung mit zunehmend steigen‐ den Kursen. Die steigenden Kurse wiederum fördern den Glauben an die Geschichte des Booms. Es kommt in Folge zu weiteren Preisanstiegen. Diese Entwicklung wird auch als Preis-Story-Preis-Schleife bezeichnet und kann mit der self-fulfilling prophecy verglichen werden. Bei beiden Phänomenen nehmen die Marktteilnehmer die jeweilige Entwicklung der Wertpapiere vorweg und handeln dementsprechend. Die beschriebene Feedback-Schleife kann auch in Form von Preis- Wirtschaftsaktivität-Preis-Schleife auftreten. In diesem Fall steigt das Wirtschaftswachstum aufgrund steigender Preise, die durch zunehmenden wirtschaftlichen Optimismus zu weiteren Schleifen führt. Dadurch steigt die Wirtschafsaktivität eines Landes weiter. 1 Ursachen für Entstehung und Verstärkung von Spekulationsblasen 13 <?page no="14"?> Die Entstehung von Spekulationsblasen muss nicht zwangsläufig auf begrenzt rationales Verhalten zurückzuführen sein. Im Anfangsstadium kann die Blase auch als Ergebnis rationalen Handelns betrachtet werden. Dies ist dann der Fall, wenn Marktteilnehmer durch Beobachtung des Verhaltens anderer Marktteilnehmer Informationen erhalten, welche diese anderen durch ihr Verhalten preisgeben. Die rationalen Marktteilnehmer würden ihre Entscheidungen auf das Handeln der anderen Marktteilnehmer gründen und durch die rationale Interpretation Informationskosten sparen und so an der Blasenbildung teilnehmen. Die anfänglich rational interpretierte Information kann sich jedoch im Nachhinein als irrtümlich beurteilt herausstellen. Dies ist dann der Fall, wenn die rationalen Marktteilnehmer die übertrieben optimistische/ pessi‐ mistische Ansicht anderer übernehmen und dadurch ihre eigenen, unab‐ hängig gesammelten Informationen missachten. Dieses als Informations‐ kaskade bezeichnetes Verhalten führt zum Absinken der Qualität der Informationen in der Gruppe. Dieser Qualitätsverlust tritt ein, da nun zunehmend Angehörige einer Gruppe ihre unabhängig und persönlich ge‐ sammelten Informationen missachten und sich verstärkt auf ihre allgemeine Wahrnehmung konzentrieren. Als Resultat kommen sie nicht mehr in der kollektiven Urteilsbildung der Gruppe vor, wodurch sich die Qualität der Information in der Gruppe zunehmend verschlechtert (vgl. Shiller, 2008, S. 56-ff.). Durch die allgemeine Beobachtung und mediale Berichterstattung wird das Boom-Denken oft gefördert. In der Folge entstehen Geschichten, die den Glauben an die Fortsetzung des Booms bestärken. Diese als Feed‐ back-Theorie bezeichnete Entwicklung an den Kapitalmärkten ist eine der Ursachen für Spekulationsblasen als Folge ungezügelten Handels von Marktteilnehmern. In den Anfängen der Behavioral-Finance-Forschung dominierte die Auffas‐ sung, dass die Fehler einzelner Marktteilnehmer in der übergeordneten Marktentwicklung nicht weiter ins Gewicht fallen. Diese Sichtweise ver‐ kennt jedoch, wie systematisch Preise verzerrt werden können, wenn nicht nur einzelne Anleger, sondern die gesamte Masse der Marktteilnehmer aus dem Markt aus- oder in den Markt einsteigen (vgl. Kitzmann, 2009, S. 22). 14 1 Ursachen für Entstehung und Verstärkung von Spekulationsblasen <?page no="15"?> 1 Charles-Marie Gustave Le Bon| französischer Sozialpsychologe|1841-1931 Hier ist erneut auf die oben beschriebene Kursentwicklung von GameStop hinzuweisen. 1.1 Herdentrieb Spekulationsblasen basieren, wie im vorherigen Unterkapitel beschrieben, zumeist auf Boom-Geschichten, die durch ihre Verbreitung unter den An‐ legern immer mehr Aufmerksamkeit generieren und schlussendlich die Preise in die Höhe treiben. Dabei spielen die Marktteilnehmer, die einander beobachten und sich auch dementsprechend ausrichten, eine große Rolle. Menschen, als soziale Wesen, richten sich nicht nur nach anderen aus, sie suchen auch Leitfiguren und „schwimmen mit dem Strom“. Shiller beschreibt die Bedeutung des Herdenverhaltens wie folgt: „The meaning of herd behaviour is that investors tend to do as other investors do. They imitate the behaviour of others and disregard their own information.“ (Shiller, zit. nach Redhead, 2008, S.-542) In der Masse ergeben sich Verhaltensweisen, die eine Spekulationsblase weiter antreiben können. Charles-Marie Gustave Le Bon 1 , einer der Begründer der Massenpsychologie stellte in seinen Werken La psychologie des foules 1895; The Crowd: A Study of the Popular Mind, 1896; die wichtigsten Aussagen über den Herdentrieb zusammen. • Massen entwickeln eine Kollektivseele - Handlungsweisen werden aufeinander abgestimmt. Es herrscht hohe Verbundenheit innerhalb der Masse. • Gesamtinteresse infiziert Einzelinteressen - emotionale Ansteckung im Rahmen der Feedback-Theorie. • Einfache Gefühle herrschen vor - Individuen in der Masse sind durch Impulsivität und Reizbarkeit gekennzeichnet. • Meinungen und Gerüchte schaukeln sich hoch und führen zu Meinungs‐ bildung auf Basis einzelner Gerüchte, Vermutungen. Erstaunlicherweise erscheinen diese Aussagen, die vor mehr als 120 Jahren getroffen wurden, heute mit Blick auf die Handlungen zahlreicher Kleinan‐ 1.1 Herdentrieb 15 <?page no="16"?> leger, die sich über soziale Medien gegenseitig bestärken, mehr denn je zutreffend. Massenphänomene sind ganz besonders beim Platzen einer Blase oder plötzlichen Kursverlusten ersichtlich. In solchen Momenten, wie es auch am 11. September 2001 und in den Folgetagen nach Wiederaufnahme des regulären Handelns an den Weltbörsen oder im Zuge der massiven Kursverluste durch den Ausbruch der Corona-Pandemie im März 2020 zu erkennen war, handelt die Masse bei drohenden Kursverlusten in Panik. Angst ergreift so gut wie alle Marktteilnehmer. Die Wertpapiere werden zu jedem beliebigen Preis veräußert. Durch dieses panikartige Verhalten werden im Laufe des Geschehens weitere Marktteilnehmer zur Veräußerung ihrer Wertpapiere hingerissen, wodurch noch stärkere Verluste verursacht wurden. Nach Le Bon kennzeichnet sich die Masse durch folgende Charakteristika (vgl. Le Bo/ Eisler, 2007, S.-29-ff.): • Schwund der bewussten und Vorherrschaft der unbewussten Persön‐ lichkeit. • Orientierung der Gedanken und Gefühle durch Suggestion sowie An‐ steckung durch die anderen Marktteilnehmer. • Tendenz zur unverzüglichen Verwirklichung der suggerierten Ideen. Von entscheidender Bedeutung bei der Verstärkung von Spekulationsblasen ist, wie die Mehrheit der Marktteilnehmer über eine Information urteilt. In diesem Sinne spielen die bereits beschriebene mediale Berichterstattung und insbesondere die verstärkt genutzten sozialen Medien eine große Rolle. Wurden in der Vergangenheit vermehrt Börsenzeitschriften oder elektro‐ nischen Medien für die Ideenfindung für potenzielle Wertpapiergeschäfte verwendet, so spielen heute die sozialen Medien unter der smart-phoneaffinen jungen Generation eine wichtige Rolle. Wird nun durch bestimmte Meldungen eine übereinstimmende Wirkung auf die Masse ausgeübt, so verliert die Beachtung der Fundamentalbewertung zunehmend an Bedeu‐ tung, und die Wertpapiere werden entsprechend der Analysteneinschätzung oder wie im Januar 2021 gesehen, durch die Einschätzung der Masse in Internetforen, gehandelt. Die Stimmung bestimmt das Marktverhalten der Investoren (vgl. Kitzmann, 2009, S.-20-ff.). Herdenverhalten kann in vier Kategorien unterteilt werden (vgl. Graham, 1999, S.-239-ff. und Daxhammer/ Hagenbuch, 2016): 16 1 Ursachen für Entstehung und Verstärkung von Spekulationsblasen <?page no="17"?> • Herdenverhalten auf Basis von Informationskaskaden: Marktteil‐ nehmer schließen sich der Meinung der Masse an und ignorieren ihre eigenen privaten Informationen. Dies ist der Fall, wenn die Masse bereits eine Meinung gebildet hat und die eigene Meinung, die Meinung der Masse nicht umstimmen kann. • Herdenverhalten auf Basis von Reputationsinteressen: Aus Sorge um den eigenen Ruf vernachlässigen Marktteilnehmer eigene Informa‐ tionen und schließen sich der Meinung der Gruppe an. • Herdenverhalten auf Basis von Informationsquellen: Marktteil‐ nehmer verwenden Informationsquellen, von denen sie glauben, dass auch andere Marktteilnehmer diese nutzen werden. • Herdenverhalten auf Basis historischer Marktbewegungen: Marktteilnehmer analysieren historische Bewegungen und handeln dementsprechend in der Annahme, dass andere dies auch tun werden. In der Regel handelt es sich hierbei um die technische Analyse. Ein Beispiel dafür, welche Auswirkungen das Herdenverhalten auf andere Marktteilnehmer und auf den eigenen Anlageerfolg haben kann, ist in Abb. 1 ersichtlich. Sie zeigt die Entwicklung von 128 Technologiefonds im Zeitraum zwischen 1997 und 2006, in dem die Zu- und Abflüsse aus diesen Fonds gegenübergestellt werden. Ab Beginn des Jahres 1999 ließen die Anleger immer mehr Mittel in Technologiefonds fließen, da die bis dahin spektakulären Erträge dem Sektor zu immer weiterwachsender Beliebtheit verhalfen. Aufgrund der beeindruckenden Wertentwicklung zur Jahrtausendwende waren die Bewertungen bereits sehr hoch. Die Kurse der Fondsanteile stiegen trotz dieses Zustandes weiter an, da immer mehr Anleger sich der Herdenbewegung anschlossen. Es bildete sich eine Blase, deren einzelne Phasen im nächsten Unterkapitel genauer betrachtet werden. Die anschließende Korrekturphase von 2001 bis 2003 ließ die Kurse fallen, und die Anleger - in klassischem Herdenver‐ halten - verkauften ihre Technologiefonds, womit sie ihre unbeabsichtigt irrationale Strategie „buy high, sell low“ (bei hohen Kursen kaufen, bei niedrigen Kursen verkaufen) vollendeten. 1.1 Herdentrieb 17 <?page no="18"?> Auswirkung des Herdenverhaltens am Beispiel der Nettozuflüsse in Technologiefonds während der Dotcom Spekulationsblase Quelle: FRC, UBS Global Asset Management, auf Basis der Monatsdaten von 128 Technologiefonds, Stand Dezember 2006 12 10 8 6 4 2 0 -2 200 175 150 100 75 50 25 0-25 -50 Apr 97 Apr 98 Apr 99 Apr 00 Apr 01 Apr 02 Apr 03 Apr 04 Apr 05 Apr 06 Netto-Zuflüsse in Technologiefonds in Mrd. USD (linke Skala) 12-monats Rendite in % (rechte Skala) Abb. 1: Entwicklung Netto-Zuflüsse in Technologiefonds 1997-2006 (vgl. UBS Wealth Management Research 2008, S.-22) In der Masse ergeben sich Verhaltensweisen, die eine Spekulationsblase weiter antreiben können. Massenphänomene sind ganz besonders beim Platzen einer Blase oder plötzlichen Kursverlusten ersichtlich. In sol‐ chen Momenten handelt die Masse bei drohenden Kursverlusten in Panik. Durch das Herdenverhalten der Markteilnehmer werden Speku‐ lationsblasen verstärkt. Besondere Umstände, die nachfolgend als „die Grenzen der Arbitrage“ erläutert werden, verhindern, dass selbst Markteilnehmer, die das begrenzt rationale Verhalten der anderen Investoren erkennen, die Übertreibungen korrigieren. Vielmehr haben sie selbst Interesse daran, die Entwicklung in die gegebene Richtung mitzumachen und an übertriebenen Kursausschlägen mitzuverdienen. Dadurch werden Spekulationsblasen weiter verstärkt (vgl. Heuser, 2008, S. 122 ff. und Daxhammer, 2006). Der US-amerikanische 18 1 Ursachen für Entstehung und Verstärkung von Spekulationsblasen <?page no="19"?> 2 Charles Poor Kindleberger|amerikanischer Wirtschaftshistoriker|1910-2003 3 Damit ist grundsätzlich eine Situation gemeint, in der das gleiche Wertpapier am Handelsplatz A zu einem höheren Preis gehandelt wird als am Handelsplatz B. Es würde dann in B gekauft und gleichzeitig in A verkauft. In der Konstellation oben bezieht sich Arbitrage auf den Kauf/ Verkauf eines objektiv erkennbar unter-/ bzw. überbewerteten Wertpapiers. Wirtschaftshistoriker Charles P. Kindleberger 2 argumentierte, dass es rational sei, solange in einer Spekulation mitzumachen, solange für den Teilnehmer klar ist, dass sie sich noch in einem frühen Stadium befindet und solange man glaubt, die anderen Marktteilnehmer dächten das Gleiche (vgl. Kindleberger, 2001, S. 52). Die Frage, wie man das jeweilige Stadium einer Spekulationsblase erkennen kann, wird auch von Kindleberger nicht beantwortet und bleibt bis heute eine zentrale, ungelöste Frage, an der die Theorie und die Praxis gleichermaßen interessiert sind. Bei der Analyse von Spekulationsblasen spielt die begrenzte Arbitrage eine besondere Rolle. Aus Sicht der neoklassischen Kapitalmarkttheorie würde die Arbitrage als Mechanismus Fehlbewertungen zeitnah wieder ausgleichen. Bestimmte Risiken und Kosten verhindern deren Anwendung jedoch, wodurch bestehende Markttrends verstärkt werden können. Nach‐ folgend werden die Grenzen der Arbitrage und die bedeutendsten Markt‐ anomalien als weitere Ursachen für Blasenbildung erläutert. 1.2 Grenzen der Arbitrage Die Arbitrage stellt in der neoklassischen Kapitalmarkttheorie ein wirk‐ sames Mittel gegen die systematische Abweichung der Wertpapierkurse von fundamentalen Bewertungen dar. Abweichungen von fundamental ge‐ rechtfertigten Bewertungen einer Anlage werden von rational handelnden Marktteilnehmern, den Arbitrageuren, ausgeglichen. Dies erfolgt durch das Ausnutzen von Preisunterschieden beim Kauf und gleichzeitigen Ver‐ kauf eines Wertpapiers an zwei unterschiedlichen Handelsplätzen. 3 Die Abweichungen werden in der neoklassischen Interpretation von so genann‐ ten „Noise Tradern“ verursacht, eine Gruppe von Marktteilnehmern, die durch begrenzte Rationalität und unter Einfluss von Gefühlen ihre Anla‐ geentscheidung trifft. Die Anlageentscheidungen dieser Gruppe werden häufig von Gerüchten, also „Noise“, beeinflusst. Die Arbitrageure verkör‐ pern dagegen das Abbild des Homo Oeconomicus, der durch vollkommen 1.2 Grenzen der Arbitrage 19 <?page no="20"?> rationale Erwartungen auf Basis der Erwartungsnutzentheorie seine Ent‐ scheidungen trifft. Die Annahme, dass die Arbitrageure Fehlbewertungen korrigieren können, wird in der Literatur jedoch stark angezweifelt (vgl. Shleifer/ Vishny, 1997). Unter dem Stichwort „Limits of Arbitrage“ werden zahlreiche Gründe auf‐ geführt, wonach rational handelnde Marktteilnehmer nur unter erschwer‐ ten Bedingungen bzw. gar nicht in der Lage sind, Fehlbewertungen aus‐ zugleichen. Die Hauptargumente der Kritiker der Arbitragemöglichkeit (Shleifer/ Vishny, 1997; Barberis/ Thaler, 2002) basieren auf den mit der Arbitrage verbundenen Risiken und Kosten. So können andauernde Überbzw. Unterbewertungen als Resultat limitierter Arbitrage erklärt werden (vgl. Kottke, 2005, S.-13-ff.). Risiken der Arbitrage • Fundamentales Risiko: Schränkt die Möglichkeit der Arbitrage stark ein, da die gegenwärtige Falschbewertung einer Anlage bei Eintreffen neuer Nachrichten weitergetrieben werden kann. So kann die ursprüng‐ lich für zu niedrig erachtete Bewertung einer Anlage eine noch nied‐ rigere Bewertung rechtfertigen. In diesem Fall läuft der Arbitrageur Gefahr, Verluste hinnehmen zu müssen. Im Weiteren kann das funda‐ mentale Risiko der weiteren Verschlechterung der wirtschaftlichen Situation des erworbenen Unternehmenswertes kaum durch den Einsatz von Derivategeschäften ausgeschlossen werden. • Noise-Trader-Risiko: Die Wirksamkeit der Arbitrage kann durch Noise Trader beschränkt werden, deren Anlageentscheidungen viel‐ mehr auf „Rauschen“ im Markt basieren als auf tiefgründigen Analysen. Noise Trader können die Fehlbewertung einer Anlage kurzfristig wei‐ tertreiben, wodurch der Arbitrageur wiederum zusätzlichen, unkalku‐ lierbaren Verlusten ausgesetzt ist. • Zeitrisiko: Mit diesem Risiko ist meist der kurze Zeithorizont des Arbitrageurs gemeint. Nachdem für das Aufspüren von Fehlbewertun‐ gen und deren ökonomisch lukrative Ausnutzung viel Know-how und Kapital benötigt werden, spricht man von einer Agency-Konstellation. Die Kapitalgeber des Arbitrageurs sind in der Regel nicht in der Lage, die Komplexität des Arbitrageprozesses zu verstehen und schätzen das Können der Agenten, der Anlagespezialisten, entsprechend der erbrach‐ 20 1 Ursachen für Entstehung und Verstärkung von Spekulationsblasen <?page no="21"?> ten Rendite ein. Gelingt es dem Arbitrageur aufgrund der erwähnten Risiken nicht, die erwartete Rendite im erwarteten Zeithorizont zu generieren, läuft der Arbitrageur Gefahr, dass die Kapitalgeber sich aus dem Engagement zurückziehen. In Folge sind Verluste möglich, was die Attraktivität der Arbitrage weiter begrenzt. So geschehen im Januar 2021, als Melvin Capital und andere Hedge Funds über 5 Mrd. USD im Zuge rapid steigender Kurse von GameStop einbüßten. Die Aktie stieg durch den Kauf von Privatanleger innerhalb von 4 Wochen um über 1.600 Prozent. Der Arbitrageur ist aufgrund der zeitlich begrenzten, fremden liquiden Mittel daher sehr sensibel für zusätzliche Abweichungen von fundamentalen Werten. In diesem Zusammenhang äußerte sich der britische Ökonom John M. Keynes zu den Gefahren unkalkulierbarer Marktbewegungen: „Markets can remain irrational, longer than you can remain solvent.“ (Keynes, zit. nach Bodie, Kane, Marcus, 2009, S.-265) Kosten der Arbitrage • Transaktionskosten: Führen zur Einschränkung der ökonomischen Vorteilhaftigkeit von Arbitragegeschäften. In der Regel handelt es sich hierbei um Kommissionsgebühren sowie Bid-Ask-Spreads. Letzteres ist die Differenz zwischen Geld- und Briefkurs. Der Geldkurs steht für den Preis, zu dem ein Wertpapier verkauft werden kann, wohingegen der höher liegende Briefkurs bei der Kauftransaktion als Grundlage genommen wird. • Kosten für Wertpapierleihe: Im Falle von Leerverkäufen können zusätzlich Kosten für die Wertpapierleihe entstehen. Diese Kosten sind darauf zurückzuführen, dass bei Leerverkäufen der Käufer die zugrunde liegenden Aktien nicht besitzt, diese aber trotzdem zum Verkauf an‐ bietet, da er von fallenden Kursen ausgeht. Hierbei leiht er sich die entsprechenden Wertpapiere und bezahlt dafür eine bestimmte Gebühr an den Verleiher der Wertpapiere. Sind die Kurse dann gefallen, kann das Wertpapier zu einem niedrigeren Preis erworben und an den Verleiher zurückgegeben werden. 1.2 Grenzen der Arbitrage 21 <?page no="22"?> Beispiel 2: Entwicklung VW-Stammaktien Neben den Gebühren, die bei Leerverkäufen entstehen, können zusätz‐ lich auch Kursrisiken für den Käufer entstehen. So erklärt sich die spektakuläre Kurssteigerung der VW-Stammaktie Ende 2008 auf bis zu 1.000 EUR, da die Leerverkäufer, die auf fallende Kurse setzten, die Papiere zu stark steigenden Kursen zurückkaufen mussten. Die Notwendigkeit für den Rückkauf der Papiere am Kapitalmarkt bestand, da Porsche angekündigt hatte, dass sie über Optionsgeschäfte die überwiegende Mehrheit der im freien Umlauf befinden VW-Aktien erworben haben. Dadurch fiel das Angebot an VW-Aktien und der Preis stieg. Sonstige Beschränkungen • Gesetzliche Beschränkungen: Für viele Marktteilnehmer sind Leer‐ verkäufe nicht erlaubt, wodurch Leihgeschäfte für den Wertpapierhan‐ del gänzlich unmöglich werden (vgl. Barberis/ Thaler, 2005, S. 5 ff.). Chinesische Behörden erließen nach den verheerenden Verlusten an der Festlandbörse CSI 300 im Sommer 2015 ein Leerverkaufsverbot. Durch diese gesetzliche Einschränkung können Leerverkäufer Übertreibungen nicht korrigieren. Dass diese Maßnahmen nicht immer zielführend sind, war im Krisenherbst 2008 sichtbar. Sowohl die USA als auch Großbritan‐ nien verhängten ein Leerverkaufsverbot nach dem Kollaps von Lehman Brothers. Kurzzeitig stiegen die Notierungen, fielen allerdings bis zum Ende des Verbots am 8. Oktober weiter. So sah selbst der damalige Chef der SEC, Chris Cox, den Erlass des Leerverkaufsverbotes als größten Fehler seiner Amtszeit an (vgl. Kalhammer, 2015). • Rückgabepflicht der geliehenen Wertpapiere: Arbitrageure, die Leerverkäufe im Sinne einer Spekulation betreiben, können auch ge‐ zwungen sein, die geliehenen Wertpapiere an den Verleiher zurückzu‐ geben, sofern dieser die Wertpapiere vorzeitig am Markt verkaufen möchte. In diesem Fall muss der Arbitrageur seine Position frühzeitig schließen, wodurch hohe Verluste entstehen können (vgl. Shiller, 2003, S. 97-ff.). Zusätzlich kann die Arbitrage durch institutionelle Investoren dadurch begrenzt werden, dass sie schlichtweg kein Interesse an der Rückführung einer Fehlbewertung haben. Vielmehr haben Arbitrageure oftmals den 22 1 Ursachen für Entstehung und Verstärkung von Spekulationsblasen <?page no="23"?> Anreiz, die Fehlbewertung durch ihre Handlung aufrechtzuerhalten bzw. auszuweiten, statt diese durch ihr Wirken zu begrenzen. Dies ist der Fall, wenn Arbitrageure davon ausgehen können, dass sich die Fehlbewertung kurzfristig noch ausweiten wird. Brunnermeier und Nagel (2004) dokumentierten diese Erscheinung kurz vor dem Platzen der Dotcom-Blase zur Jahrtausendwende. In ihren Untersuchungsergebnissen ist ersichtlich, dass die Hedge-Fonds bis vor dem Platzen der Blase auf der Käuferseite die starken Kurssteigerungen im NASDAQ Index ausgenutzt haben. Diese Einschätzung wird von den Erkenntnissen durch Griffin et al. (2003) bestätigt. Sie kommen zu dem Schluss, dass die institutionellen Investoren ganz besonders am steigenden Trend von NASDAQ 100 Aktien partizipierten (vgl. Ramadorai, 2010). Beispiel 3: Begrenzte Arbitrage in der Praxis - Royal Dutch/ Shell Transport Die Ökonomen Froot/ Debora untersuchten 1999 die Fusion von Royal Dutch und Shell Transport. Die beiden Firmen fusionierten 1907 in einem Verhältnis von 60: 40. Die ursprünglichen Unternehmen sollten weiterhin unabhängige Einheiten darstellen und eigenständig an der Börse notieren. Die erwirtschafteten Cashflows sollten ebenfalls im Verhältnis 60: 40 aufgeteilt werden. In Anbetracht der Vermutung, dass der Preis den Fundamentalwert der Unternehmen darstellen soll, müsste der Marktwert des Eigenkapitals von Royal Dutch 1,5-mal so hoch sein, wie der von Shell. Die Untersuchung zeigte allerdings, dass der Marktwert von Royal Dutch zwischen einer bis zu 35 Prozent niedrigeren und 15 Prozent höheren Bewertung gegenüber dem eigentlich vorgegebenen Verhält‐ nis der Marktwerte schwankte. Diese Entwicklung führen die beiden Wissenschaftler als klaren Beleg für die begrenzte Arbitrage an. Die begrenzte Arbitrage kann zudem an der Schieflage des Hedgefonds LTCM, verdeutlicht werden. LTCM versuchte auf Basis der Arbitrage‐ theorie Überrenditen zu erzielen. Die fälschliche Annahme, dass Fehl‐ bewertungen in kurzer Zeit wieder ausgeglichen werden, führte jedoch zur Schieflage des Fonds und schlussendlich zu dessen Auflösung. LTCM investierte u.a. in die bis dato getrennt gelisteten Wertpapiere der heutigen Royal Dutch Shell. Entsprechend der Fusionsbedingungen sollte der Marktwert von Royal Dutch eineinhalbmal so hoch sein 1.2 Grenzen der Arbitrage 23 <?page no="24"?> wie der von Shell Transport. Die Bewertung von Shell Transport war jedoch 18 Prozent tiefer als dies zu erwarten war. LTCM investierte massiv in die Bewertungsunterschiede, in der Erwartung, dass sich diese dem erwarteten Niveau anpassen würde. Die Bewertungsunter‐ schiede passten sich entgegen den Erwartungen (Normalverteilung) nicht an, sondern vergrößerten sich zusätzlich mit der Folge, dass sich die Annahmen der Random Walk Theory nicht bewahrheiteten. Die exorbitanten Verluste von LTCM mussten durch die Intervention der US-Notenbank FED gedeckt werden. Die in der Ausgangsüberlegung formulierte Hypothese, wonach die von Noise Tradern verursachte Fehlbewertungen durch Arbitrageure wieder auf den Fundamentalwert korrigiert werden, ist vor dem Hintergrund der mit der Arbitrage verbundenen Risiken und Kosten in Frage zu stellen. Fehlbewertungen können demnach nicht wie in der traditionellen Finanz‐ markttheorie postuliert risikolos oder kostenfrei durch Arbitrage ausgenutzt werden. Vielmehr ist es möglich, dass Fehlbewertungen auch längerfristig Bestand haben können. In diesem Kontext fassen die beiden amerikanischen Ökonomen Barberis/ Thaler die allgemeinen Überlegungen hinsichtlich der begrenzten Arbitragemöglichkeit an den Märkten wie folgt zusammen: „In contrast, then, to straightforward-sounding textbook arbitrage, real world arbitrage entails both costs and risks, which under some conditions will limit arbitrage and allow deviations from fundamental value to persist.“ (Barberis und Thaler, zit. nach Kottke, 2005, S.-266) Zusammenfassend kann festgestellt werden, dass aufgrund der be‐ grenzten Arbitrage die Entstehung von Spekulationsblasen begünstigt wird. Das Verhalten von Noise Tradern, das entscheidend zur Blasen‐ bildung beiträgt, kann durch Arbitrageure nicht zuverlässig verhindert werden. 24 1 Ursachen für Entstehung und Verstärkung von Spekulationsblasen <?page no="25"?> 2 Anatomie von Spekulationsblasen nach Kindleberger & Minsky Spekulationsblasen können sich für alle Vermögensgegenständen bilden. Trotz einzelner Unterschiede lassen sich die Blasen im Rückblick oft durch identifizierbare Phasen kennzeichnen, die während einer Spekulationsblase durchlaufen werden. Jede Blase tendiert dazu, fünf Phasen zu durchlau‐ fen: Verlagerung, Kreditschaffung, Euphorie, Kritische Phase und schließlich Abscheu. Das Fünf-Phasen-Modell (vgl. Abb. 2) wurde von den US-amerikanischen Wirtschaftswissenschaftlern Charles P. Kindleberger und Hyman Minsky entwickelt (vgl. Montier, 2009, S.-730-ff.): Phase 1 - Verlagerung In der ersten Phase einer Spekulationsblase kommt es zu beginnenden Preissteigerungen in der jeweiligen Assetklasse. Im Weiteren ist die erste Phase oft durch einen exogenen Schock gekennzeichnet, der zu einer Ver‐ lagerung der Profitchancen von einem Sektor zu einem anderen führt. Um die neuen Profitchancen auszunutzen, nehmen Investitionen im Sektor mit den erhöhten Profitchancen schlagartig zu. Die zunehmenden Investitionen begründen die Entstehung eines Booms. Als ein exogener Faktor kann z.B. die Entstehung des Internets angesehen werden. Die Technologie versprach nicht nur, die Art, wie Geschäfte getätigt werden, zu revolutionieren, sondern auch die Lebensweise innerhalb der Gesellschaften. Phase 2 - Kreditschaffung Die zweite Phase einer Spekulationsblase führt zur Verschärfung des Booms durch endogene Faktoren. Diese können die monetäre Ausweitung und/ oder die Kreditschaffung sein. Die monetäre Ausweitung kann neben Schaf‐ fung zusätzlicher Zahlungsmittel innerhalb bestehender Bankensysteme auch außerhalb des Bankensystems erfolgen. Dies ist der Fall, wenn neue Banken/ Kreditinstitute gegründet werden oder es zu einer Expansion der persönlichen Kredite außerhalb des Bankensystems kommt. Im Laufe der zweiten Phase kommt es zum Preisanstieg innerhalb der Assetklasse. Er wird hervorgerufen durch Zunahme der Nachfrage. Auf Ba‐ <?page no="26"?> sis der zunehmenden Preise kommt es wie im Unterkapitel 4.1 beschrieben zu einer positiven Feedbackschleife. Es kommt zu einer „sozialen Ansteckung durch das Boom-Denken“ als eines der beiden Treiber für Spekulationsblasen (vgl. Shiller, 2008, S. 56 ff). Phase 3 - Euphorie Die dritte Phase ist durch zusätzliche Investitionen in die jeweilige As‐ setklasse als Spekulation auf weitere Preissteigerungen gekennzeichnet. Adam Smith bezeichnete ein solches Verhalten der Marktteilnehmer als „übermäßiges Handeln“. Kindleberger merkt an, dass das Konzept des über‐ mäßigen Handelns lediglich der Spekulation diene. Die Marktteilnehmer überschätzen die erwarteten Renditen und erhöhen exzessiv ihre Einsätze. Der Glaube, in kurzer Zeit reich zu werden, ist charakteristisch für diese Phase. Darüber hinaus wird der zweite Treiber einer Spekulations‐ blase deutlich: das Herdenverhalten. Marktteilnehmer beobachten andere Investoren und deren Handlungen und neigen dazu, diese zu imitieren, während der Preis des Spekulationsobjektes weiter steigt. Die Phase der Euphorie ist zudem gekennzeichnet durch die Denkweise „this time is different“. Die Marktteilnehmer betrachten oft die bislang als gültig angesehene Bewertungsverfahren als nicht mehr aussagefähig, da diese die neuen Marktentwicklungen nicht korrekt erfassen. So entstehen in dieser Phase neue Bewertungstechniken, um die nun enorm gestiegenen Aktienkurse zu rechtfertigen. Während der Dotcom-Spekulationsblase An‐ fang 2000 wurde in diesem Sinne die Bewertung der Unternehmen u.a. mit dem Kurs-Umsatz-Verhältnis ausgewiesen, da das übliche Kurs-Gewinn- Verhältnis für eine Bewertung aufgrund zu geringer oder fehlender Gewinne zu hoch erschien oder nicht möglich war. Im Folgenden konnte man sogar die Bewertung aufgrund von Aufrufen der Unternehmenswebsites beobachten. Die Euphorie verändert nicht nur die Bewertungsmethoden, sondern auch die Marktteilnehmer selbst. Der scheinbar endlose Anstieg der Ak‐ tienkurse resultiert in einem übermäßigen Optimismus und überhöhter Selbsteinschätzung der Marktteilnehmer. Die Investoren überschätzen ihr eigenes Wissen, Anlagerisiken werden dagegen unterschätzt. 26 2 Anatomie von Spekulationsblasen nach Kindleberger & Minsky <?page no="27"?> Phase 4 - Kritische Phase Die vierte Phase einer Spekulationsblase wird als die Kritische Phase oder auch Phase der finanziellen Not bezeichnet. In dieser Phase beschließen Unternehmensinsider, ihre Positionen zu veräußern und Gewinne einzu‐ streichen. Folglich sind in dieser Phase signifikante Insiderverkäufe zu beobachten. Die finanzielle Not folgt gegen Ende der kritischen Phase. Mit dem Aus‐ druck „finanzielle Not“ wird der Umstand der zunehmenden Verschuldung eines Unternehmens umschrieben. In dieser Situation ist ein Unternehmen damit konfrontiert, dass es seine finanziellen Verpflichtungen nicht erfüllen kann. In der Regel gibt es ein Auslöser-Ereignis, welches die desolate Finanzlage des Unternehmens verdeutlicht. Kindleberger äußert sich mit Blick auf diese Phase wie folgt: „Das spezifische Signal, das die Krise auslöst, kann die Pleite einer Bank oder eines Unternehmens, das sich übernommen hat, oder auch die Aufdeckung eines Schwindels sein.“ (Kindleberger, zit. nach Montier, 2009, S.-735) Die Aufdeckung von Schwindel und Betrügereien führt meist zur eindeuti‐ gen Präferenz von Liquidität. Diese Entwicklung wurde im Rahmen der US- Bilanzfälschungsskandale um Enron und Worldcom im Jahre 2001 sichtbar. Der Anstieg der Verschuldung birgt eine große Gefahr, wenn es zum Platzen einer Spekulationsblase kommt. Wenn im Anschluss die Wirtschaft in eine Rezession gerät, die Verschuldung jedoch immer noch massiv ist, sind die Unternehmen gezwungen ihre Cashflows zu erhöhen, um ihre real steigenden Verbindlichkeiten zu bedienen. Dies kann durch „Zukauf von Umsätzen“ oder dem „Verkauf von Assets“ erfolgen. Im Fall des Ersteren, kann der Marktanteil des Unternehmens dadurch erhöht werden, dass durch sinkende Verkaufspreise die Umsätze erhöht werden - die Umsätze werden „auf Kosten des Gewinns“ vom Unternehmen zugekauft. Im Fall des „Verkaufs von Assets“ können die überschüssigen Kapazitäten ebenfalls nur zu geringeren Preisen veräußert werden. In beiden Fällen können sich die deflationären Entwicklungen verstärken. Phase 5 - Abscheu Die letzte Phase des Blasenzyklus ist gekennzeichnet durch die starke Abneigung der Marktteilnehmer gegenüber den Kapitalmärkten. Die Markt‐ 2 Anatomie von Spekulationsblasen nach Kindleberger & Minsky 27 <?page no="28"?> teilnehmer kapitulieren in dieser letzten Phase und veräußern verbleibende Assets zu den jeweils möglichen Preisen. Kindleberger und Minsky beschrei‐ ben diese Phase als „entartete Panik“. In dieser Phase sind die Börsen im Anschluss an Panikverkäufe durch geringe Umsätze gekennzeichnet. Die möglichen Verkäufer haben bereits verkauft und es gibt kaum mehr Marktteilnehmer, die weitere Assets verkaufen könnten und kaum Käufer, die in dieser Phase in den Markt einsteigen wollen. September 2008 kann mit dieser Phase verglichen werden. Im Rahmen der Pleite von Lehman Brothers stürzten die Aktienmärkte weltweit ab und markierten beachtliche Indextiefststände. Die entartete Panik endet in der Regel, wenn eines der drei nachfolgenden Ereignisse auftritt: • Die Kurse fallen so tief, dass die Marktteilnehmer in Versuchung geraten, die Assets wieder zu kaufen. • Der Handel wird unterbrochen, indem Begrenzungen für Kursrück‐ gänge eingeführt werden. • Der letzte „Sicherheitspuffer“ tritt als Käufer von Aktien auf - z.B. US- Notenbank FED. Dass die US-Notenbank FED als Käufer von Assets aus dem privaten Sektor auftritt, ist jedoch unwahrscheinlich. Ihre Statuten geben ihr keine ausdrückliche Ermächtigung Aktien zu kaufen. Sie kann im Weiteren auch keine Unternehmensanleihen, kurzfristige Schuldtitel, Hypotheken oder landwirtschaftliche Flächen kaufen. Dagegen darf sie Gold, Fremdwährun‐ gen, Akzepte von Banken und Wechsel aufkaufen. In Ausnahmefällen darf die FED jedoch diese Regelung außer Kraft setzen. Hierfür muss der Gouverneursrat zu dem Schluss kommen, dass ein ungewöhnlicher und dringender Umstand vorliegt. Darüber hinaus müssen mindestens fünf der sieben Gouverneure für eine Beteiligung der FED am Anleihemarkt stimmen, wie z.B. durch die Quantitative Easing (QE)-Programme der FED zwischen November 2008 und Oktober 2014 oder im Zuge der Covid-Krise. Im März 2020 wurde die Einrichtung von zwei Fazilitäten angekündigt: die Primary Dealer Credit Facility (PDCF), die Primärhändlern kurzfristige Finanzmittel zur Verfügung stellt, und die Secondary Market Corporate Facility (SMCCF). Im Rahmen der letztgenann‐ ten Fazilität würde die Federal Reserve zum ersten Mal in ihrer Geschichte Unternehmensanleihen ankaufen. 28 2 Anatomie von Spekulationsblasen nach Kindleberger & Minsky <?page no="29"?> Die US-Notenbank nutzt die Anpassung der Leitzinsen, zu der die Banken bei der FED Fremdkapital aufnehmen können, als wichtigste Maßnahme, um bei einem starken ökonomischen Abschwung bzw. Überhitzung die Wirtschaft zu regulieren. So wurden nach dem 11. September bzw. nach dem Platzen der Immobilienkrise im Jahr 2008 die Leitzinsen auf jeweils unter 1 Prozent gesenkt. Zwischen 2009 und Ende 2015 befand sich der Leitzins auf dem niedrigsten Niveau seit Bestehen der Notenbank (zwischen 0,00 Prozent und 0,25 Prozent). Diese Zeitspanne umfasst historisch die längste Periode, in der die Notenbank die Zinsen nicht anhob. Als Reaktion auf diese letzte Phase werden oft regulatorische Bemühun‐ gen seitens der Politik sichtbar. So wurde z.B. 2002 als Reaktion auf die Bilanzfälschungsskandale um Enron der Sarbanes & Oxley Act verabschie‐ det. Mit Hilfe dieses Gesetzes wird der Vorstandsvorsitzende als auch der Finanzvorstand zur Beglaubigung der Geschäftszahlen verpflichtet und mit weitreichenden Haftungskonsequenzen belegt. Das Gesetz richtet sich an alle Unternehmen, die den Kapitalmarkt in den USA in Anspruch nehmen. Seit Juli 2016 ist die Market Abuse Regulation (MAR) in Kraft. Mit dieser Regulierung soll die Transparenz von Brokerempfehlungen zu Wertpapie‐ ren nachvollziehbarer gestaltet werden. So sind Brokerhäuser verpflichtet, die Historie der Einschätzungen zu einem Wertpapier im Disclaimer nach Abgabe einer schriftlichen oder telefonischen Empfehlung an die Kunden zu versenden. Hierdurch sollen Interessenkonflikte vermieden/ bzw. trans‐ parent gemacht werden. Eine Blasenbildung durchläuft meistens fünf Phasen: Verlagerung, Kre‐ ditbeschaffung, Euphorie, Kritische Phase und schließlich Abscheu. Das Fünf-Phasen-Modell wurde von den US-amerikanischen Wirtschaftswissenschaftlern Charles P. Kindleberger und Hyman Minsky entwi‐ ckelt. Verlagerung Kreditschaffung Euphorie Kritische Phase Abscheu Abb. 2: Anatomie einer Spekulationsblase nach Kindleberger & Minsky 2 Anatomie von Spekulationsblasen nach Kindleberger & Minsky 29 <?page no="30"?> Phase 1 - Verlagerung • Beginn eines Booms durch steigende Preise • Blasenbildung aufgrund eines exogenen Schocks, der zu einer Verlage‐ rung der Profitchancen von einem Vermögenssektor zum anderen führt • Entstehende Chancen führen zu einer Zunahme an Investitionen und Produktion • Beispiel: Entstehung Internet; Einführung KI Phase 2 - Kreditschaffung • Intensivierung des Booms durch Ausweitung endogener Faktoren - Geldmenge/ Kredite • Weitere Preissteigerungen zu beobachten, da Nachfrage das Angebot übersteigt • Steigende Preise führen zu weiteren Investitionen mit weiter steigenden Preisen • Soziale Ansteckung der Gesellschaft durch das Boom-Denken Phase 3 - Euphorie • Spekulation über Preissteigerung führt zu zusätzlichen Investitionen • Marktteilnehmer überschätzen die zu erwartenden Renditen • Massive Ausweitung der Gesamtverbindlichkeiten der Unternehmen, um Analysteneinschätzungen zu erreichen • Neue Bewertungstechniken, um steigende Aktienkurse zu rechtfertigen Phase 4 - Kritische Phase • Insider realisieren zunehmend ihre Gewinne • Phase der finanziellen Not in der die Unternehmen merken, dass sie ihre Schulden möglicherweise nicht bedienen können • Tendenz zur Umschichtung aus Assets in Liquidität als Folge der Auf‐ deckung von Betrügereien • Beispiel: Enron 30 2 Anatomie von Spekulationsblasen nach Kindleberger & Minsky <?page no="31"?> Phase 5 - Abscheu • Kapitulation verbleibender Marktteilnehmer in Form der „entarteten Panik“ • Marktteilnehmer ziehen sich aus dem Markt vollständig zurück • Zunahme regulatorischer Bemühungen seitens der Politik • Beispiele: Sarbanes & Oxley Act nach Bilanzbetrug durch Enron; Rekapi‐ talisierungsvorschriften nach Basel III 2 Anatomie von Spekulationsblasen nach Kindleberger & Minsky 31 <?page no="33"?> 3 Detailbetrachtung Spekulationsblasen und Kapitalmarktanomalien Spekulationsblasen weisen erhebliche Auswirkungen auf die betroffenen Volkswirtschaften auf (siehe Kap. 3.1). Sie zeigen sowohl positive wie auch negative Effekte auf eine Volkswirtschaft. Auf der einen Seite sind Spekula‐ tionsblasen oft Auslöser technologischer Umwälzungen, schaffen eine neue Infrastruktur und bilden die Basis für künftige Wachstumsprozesse. Auf der anderen Seite können Spekulationsblasen die Informationsfunktion auf den Märkten einschränken sowie zu Kaufkraft- und Vertrauensverlust führen. Empirische Untersuchungen belegen zudem die Existenz von Kapital‐ marktanomalien als Ursache für lang andauernde Fehlbewertungen von Ak‐ tien, die auch Spekulationsblasen auslösen können. Diese Marktanomalien beziehen sich auf Wertpapierkurse, die systematisch von ihren fundamen‐ talen Werten abweichen. Manche Kapitalmarktanomalien verschwinden nach ihrer Entdeckung und Ausnutzung durch die Marktteilnehmer, andere wiederum werden mit der Zeit sogar verstärkt und sind fortwährend zu beobachten. 3.1 Bedeutung von Spekulationsblasen für Volkswirtschaften Entgegen der herrschenden Meinung, dass Spekulationsblasen überwiegend negative Effekte auf die Volkwirtschaften haben (EZB, 2005, S. 53; Shil‐ ler, 2005b, S. 208; Hartcher, 2006, S. 147 und Mandelbrot/ Hudson, 2004, S. 280) gibt es auch Anzeichen, dass Spekulationsblasen positive Effekte auf die Volkswirtschaften haben können. Wie in Kapitel 2 ersichtlich wurde, können gerade zu Beginn von Spekulationsblasen positive Effekte für Volkswirtschaften eintreten (vgl. Phase 1 und 2). Infolge immer weiter stei‐ gender Vermögenspreise wird das Vertrauen in den Markt gestärkt. Dadurch können junge Unternehmen leichter an die Börsen gebracht werden bzw. Fremdkapital beschaffen, und sie bekommen einfacher Venture Capital, was oft die Entstehung neuer Technologien und Branchen erleichtert. Im Weiteren führen Unternehmensneugründungen zur Schaffung von Arbeits‐ <?page no="34"?> plätzen. Nachfolgend sei auf die wichtigsten positiven, wie negativen Effekte verwiesen (vgl. Eustermann, 2010, S.-28-ff.). Positive Effekte von Spekulationsblasen • Einkommens- und Vermögenseffekt: Görgens/ Ruckriegel und Seitz (2008) vertreten die Position, dass die langfristig steigenden Vermögens‐ preise zu steigenden Konsummöglichkeiten mit einer entsprechend positiven Auswirkung auf der Nachfrageseite im realen Sektor führen können. Dieser Effekt tritt sowohl bei Aktien als auch bei Immobilien ein. Ein steigender Immobilienwert ermöglicht zusätzlichen Konsum durch zusätzliche Beleihungsmöglichkeiten. • Bilanzeffekt: Steigende Vermögenspreise können über den Bilanz‐ effekt die Investitionstätigkeit beeinflussen. Grund hierfür sind die besseren Kreditkonditionen, welche die Marktteilnehmer (Haushalte und Unternehmen) aufgrund der steigenden Vermögenswerte von den kreditgebenden Banken erhalten (Bernanke/ Gertler, 1999, S. 17 f). Die verbesserten Bilanzkennzahlen haben somit eine positive Auswirkung auf die Bonitätsbewertung durch die Kreditinstitute. • Übertragungseffekt zwischen Aktienmärkten und Investitions‐ entscheidungen: Tobins q stellte im Rahmen der Portfoliotheorie einen Zusammenhang zwischen den Investitionstätigkeiten und dem Austauschverhältnis von Kapitalgütern zu anderen Gütern her. Die Formel q = MWU/ WBK stellt das Verhältnis des Marktwertes eines Unternehmens (MWU) zu dessen Wiederbeschaffungskosten (WBK) her. Nach Glichrist/ Himmelberg/ Huberman (2005) sind neue Investitio‐ nen rentabel, solange q > 1 ist, d.h. wenn hohe Aktienkurse den Unter‐ nehmenswert steigern, haben die Unternehmen die Möglichkeit, durch die Emission von Aktien relativ günstiges Kapital für Investitionen aufzunehmen. Im Fall von sinkenden Aktienkursen gehen dagegen Neu‐ investitionen zurück. 34 3 Detailbetrachtung Spekulationsblasen und Kapitalmarktanomalien <?page no="35"?> Negative Effekte von Spekulationsblasen • Verlust der Informationsfunktion von Preisen: Eine Spekulations‐ blase führt dazu, dass die Preise der Vermögenswerte sich von ihren Fundamentalwerten abkoppeln. Folglich verlieren die Preise ihre Infor‐ mationsfunktion, die auf effizienten Märkten als Signal dient, um eine bestmögliche Allokation von Ressourcen zu gewährleisten. Dadurch kann es zu Fehleinschätzungen und Fehlsteuerungen auch seitens aller ökonomischen Akteure kommen, was sich wiederum negativ auf die Stabilität des Finanzsystems auswirken kann. • Verlust der Kaufkraft: Wie in Phase 5 (Abscheu) aus Kapitel 2 ersichtlich wurde, kann es zu extremen Korrekturen der Preise kommen. Diese führen zu einem Verlust der Kaufkraft, der in der Folge zu starken Produktionsrückgängen führen kann. Mit dem Übergreifen auf die Realwirtschaft steigen Arbeitslosigkeit sowie Insolvenzen, und Kreditausfälle nehmen zu. Somit führt der Verlust der Kaufkraft zu einer Verkürzung der Aktivseite der Geschäftsbanken, wodurch die Kreditvergabe weiter erschwert wird. • Vertrauensverlust der Marktteilnehmer: Letztlich verursacht die Spirale sich verstärkender Negativimpulse einen nachhaltigen Vertrau‐ ensverlust der Marktteilnehmer. Investitions- und Konsumtätigkeiten nehmen merklich ab. Insgesamt kann eine gesamtwirtschaftliche Bewertung von Spekulations‐ blase nur durch die Aufrechnung der positiven mit den negativen Effekten erfolgen, was in der Praxis ausgesprochen schwierig sein dürfte. Als bei‐ spielhaft für Spekulationsblasen mit einem positiven Nettoeffekt gilt die Dotcom-Bubble. Diese Blase hat zwar im Nachhinein viel Kapital vernichtet, es wurden jedoch auch viele nachhaltige Arbeitsplätze in einer neuen Industrie geschaffen. So haben Unternehmen wie Google und Amazon sich zu weltweit dominierenden Technologiefirmen entwickelt und die Kursver‐ luste im Zuge des Platzens der Blase mehr als aufgeholt. Der Börsenwert von Apple hat sich seit Ende 2002 sogar mehr als verfünfhundertfacht, womit sich die hohen Anlegererwartungen im Blasenjahr 2000 mehr als erfüllt haben. Blasen, die sich jedoch nur auf bestimmte, spezifische Spekulationsobjek‐ teweisen meistens einen negativen Nettoeffekt auf. 3.1 Bedeutung von Spekulationsblasen für Volkswirtschaften 35 <?page no="36"?> 3.2 Arten von Spekulationsblasen Spekulative Blasen lassen sich in der Regel nach bestimmten Kriterien klassifizieren. Diese Kriterien basieren auf verhaltens- und marktbedingte Einflüsse (vgl. Montier, 2009, S. 783-ff.). Rationale oder fast rationale Spekulationsblasen Diese Art von Blasen kennzeichnet sich dadurch, dass bei rationalen Erwar‐ tungen der Preis einer Anlage eine Funktion des erwarteten Verkaufswerts basierend auf dem Zeitpunkt der Veräußerung ist. Diese Blasen werden auch als „rationale stochastische Blasen“ bezeichnet. Es gibt zu jedem Zeitpunkt eine bestimmte Wahrscheinlichkeit, wonach die Blase platzen kann. Die Marktteilnehmer wissen das, kennen jedoch den Zeitpunkt des Platzens nicht. Sofern die Marktteilnehmer in die Anlage, trotz eines möglichen Platzens, einsteigen, dann erwarten sie, dass sie die Anlage zu einem höhe‐ ren Preis weiterveräußern können. Diese Verhaltensweise entspricht der Theorie des größeren Narren - nämlich dem weiteren Marktteilnehmer, der bereit ist, im Anschluss an den eigenen Kauf einen noch höheren Preis beim Weiterverkauf zu zahlen. Verhaltens- und marktbedingte Grundlage der Blase: Fehlen von anderwei‐ tigen Anlageoptionen mit einer entsprechenden Rendite. Intrinsische Spekulationsblasen Im Gegensatz zu rationalen Blasen, die nicht unbedingt einen Bezug zu Fundamentaldaten haben, hängen intrinsische von diesen ab. Die Spekula‐ tionsblase bläht sich auf, wenn die Fundamentaldaten einer Anlage sich verbessern. Die Fundamentaldaten sind im Allgemeinen ökonomischer Natur wie z.B. die Nachfrage nach einer Anlage (Absatzmenge) oder die Höhe der Produktionskosten. Diese Art von Blasen zeichnen sich zum einen durch eine übertriebene Reaktion auf Nachrichten über die Fundamentaldaten aus, zum anderen durch die Projektion vergangener Höchststände in die Zukunft. Die Marktteilnehmer bedienen sich hierbei der Repräsentativitätsheuristik, welche im Rahmen der Informations‐ verarbeitung angewendet wird. Dabei werden Sachverhalte nicht nach ihrer statistischen Wahrscheinlichkeit beurteilt, sondern nach ihrer Erschei‐ nungsweise. Bei dieser Heuristik gelangt der Marktteilnehmer zu einer 36 3 Detailbetrachtung Spekulationsblasen und Kapitalmarktanomalien <?page no="37"?> verzerrten Wahrscheinlichkeitseinschätzung über die Entwicklung einer Anlage, da persönliche Erfahrungen bzw. Beobachtungen den Eintritt einer Entwicklung weit häufiger erscheinen lassen, als dies bei korrekter Analyse der tatsächlichen Wahrscheinlichkeit zutreffen würde. Verhaltens- und marktbedingte Grundlage der Blase: Repräsentativi‐ tät/ übermäßiger Optimismus. Launen und Moden Spekulationsblasen, die auf Basis von Launen und Moden der Gesellschaft entstehen, werden durch sozialpsychologische Faktoren verursacht. Im Fokus steht bei der Betrachtung dieser Blasenbildung die Psycholo‐ gie der Marktteilnehmer im euphorischen Stadium. Die Marktteilnehmer sind stark vom Gruppenverhalten gekennzeichnet. Sie schließen sich der Mehrheitsmeinung an und unterdrücken dabei ihre eigenen Ansichten. Es herrscht ein allgemeiner Glaube an ein „neues Zeitalter“, welches durch den Glauben an einen unaufhörlichen Anstieg, z.B. der Aktienkurse gestützt wird. In diesem Umfeld kommt es zu einer weiteren Heuristik - der Over‐ confidence, bei der die Marktteilnehmer übertrieben optimistisch sind und zu einer gesteigerten Selbsteinschätzung ihrer Fähigkeiten kommen. Renditen werden in der Folge überschätzt, Risiken werden dagegen unter‐ schätzt. In Kombination mit Overconfidence werden auch die Einflüsse der Repräsentativitätsheuristik sichtbar. Die Auswirkungen dieser Heuristiken werden in Kapitel 8 des dritten Abschnittes weiter vertieft. Verhaltens- und marktbedingte Grundlage der Blase: Gruppenverhal‐ ten/ Wunschdenken/ übermäßiger Optimismus/ Repräsentativität. Informationsbedingte Spekulationsblasen Diese Art von Spekulationsblase ist gegeben, wenn die Aktienkurse nicht alle Informationen enthalten und folglich der fundamentale Wert vom Preis abweicht. Verhaltens- und marktbedingte Grundlage der Blase: Mangel an Informa‐ tionen. Es werden grundsätzlich vier Blasenarten unterschieden. Sie können durch rationale Erwartungen entstehen und heißen entsprechend ra‐ 3.2 Arten von Spekulationsblasen 37 <?page no="38"?> 4 Vgl. deBondt/ Thaler, 1989, S. 191 ff.; Daniel/ Hirshleifer/ Subrahmanyam, 1998, S. 1867 ff.; Dimson/ Mussavian, 2000, S. 5 ff.; Barberis/ Thaler, 2005, S. 24 ff.; Hirshleifer, 2001, S. 1555-ff. tionale Blasen; als intrinsische Spekulationsblasen, die sich stark auf Fundamentaldaten verlassen; durch die Launen und Moden der Markt‐ eilnehmer; oder sie bilden sich durch Mangel an wichtigen Informatio‐ nen. 3.3 Arten von Kapitalmarktanomalien Im Finanzmarktkontext bezeichnen Marktanomalien von den Erklärungsan‐ sätzen und Kapitalmarktmodellen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie abweichende Marktentwicklungen (vgl. Barberis/ Thaler, 2005, S. 31). Die mangelhafte Auswertung von Informationen hat nicht nur auf einzelne Personen Auswirkung, sondern auch auf die generelle Informationsverar‐ beitung auf den Wertpapiermärkten. Infolge der fehlerhaften, unvollständi‐ gen und verzögerten Bewertung von Informationen werden Kapitalmark‐ tanomalien sichtbar, die meistens durch das Verhalten begrenzt rationaler Marktteilnehmer hervorgerufen werden. Die Bildung spekulativer Blasen ist ein Beispiel solcher Kapitalmarkta‐ nomalien. Die Abweichungen vom rationalen Verhalten des Homo Oecono‐ micus bilden damit die Grundlage für die Erklärung des Investorenverhal‐ tens durch die Behavioral Finance (vgl. Pompian, 2006, S. 9). Begünstigt durch u.a. bessere Datenverfügbarkeit und steigende Rechenleistung von Computern gewinnt die empirische Kapitalmarktforschung im Rahmen der Finanzmarktforschung an Dynamik. Das Resultat sind immer mehr For‐ schungsarbeiten 4 , die Marktverzerrungen identifizieren. Unter der Vielzahl der nachgewiesenen Anomalien befasst sich die Fachliteratur besonders mit den in Abbildung 3 dargestellten Phänomenen. 38 3 Detailbetrachtung Spekulationsblasen und Kapitalmarktanomalien <?page no="39"?> Kurzfristig andauernde Anomalien Mittel-/ bis langfristig andauernde Anomalien Art der Anomalie Beispiele  Kennzahlenanomalien - Firmengröße - Buchwert/ Marktwert  Kursreaktionsanomalien nach Bekanntgabe von Informationen - Gewinnankündigungsdrift - Änderung Dividendenpolitik - Aktienrückkauf - Aktiensplit - IPO/ Kapitalerhöhung - Merger/ Acquisition - Bekanntgabe Insiderhandel  Kalenderanomalien - Januareffekt - Wochenend-/ Montagseffekt  Autokorrelationsanomalien in der Renditeentwicklung - Momentum - Mean Reversion (kurz-/ langfristig)  Kursentwicklungsanomalien - Extreme volatilität Abb. 3: Überblick Kapitalmarktanomalien Manche Kapitalmarktanomalien verschwinden nach ihrer Entdeckung und Ausnutzung durch die Marktteilnehmer. Dies kann als zumindest lang‐ fristiges Wirken des Arbitrage-Mechanismus aus Kapitel 4.1 interpretiert werden. Sie werden nachfolgend als kurzfristig andauernde Kapital‐ marktanomalien beleuchtet. Andere wiederum werden mit der Zeit sogar verstärkt und sind fortwährend zu beobachten. Diese werden als mittelbis langfristig andauernde Kapitalmarktanomalien vorgestellt. Kurzfristig andauernde Kapitalmarktanomalien Nachfolgend werden die Anomalien aufgeführt, die lange Zeit für Diskus‐ sionen um die Effizienzmarkthypothese geführt haben. In der aktuellen wissenschaftlichen Literatur spielen diese Anomalien jedoch eine eher untergeordnete Rolle, da sich ihre Effekte zunehmend abgeschwächt haben bzw. die Anomalie nach kürzester Zeit abgebaut ist. 3.3 Arten von Kapitalmarktanomalien 39 <?page no="40"?> 5 Benjamin Graham|britisch-amerikanischer Ökonom, Professor und Investor|1894-1976 Kennzahlenanomalien Entsprechend des CAPM sind Renditedifferenzen zwischen Wertpapieren ausschließlich auf Risikounterschiede zurückzuführen. Die abweichenden Beta-Faktoren charakterisieren entsprechend die Risikounterschiede. Die Praxis zeigt jedoch, dass Renditedifferenzen zwischen Wertpapieren nicht vollständig auf Beta-Differenzen, sondern auch auf unterschiedliche Aus‐ prägungen firmenspezifischer Kennzahlen zurückzuführen sind. Die Aus‐ prägung dieser Kennzahlen im Vergleich zu anderen Unternehmen sagt in diesem Zusammenhang die relative zukünftige Renditeentwicklung ei‐ nes Wertpapiers voraus. Zu den wichtigsten Anomalien im Bereich der Kennzahlenanomalien zählt der Value-Effekt (Buchwert/ Marktwert eines Unternehmens). Unter dem Value-Effekt werden die Erkenntnisse zusammengetragen, die besagen, dass Unternehmen mit einem niedrigen Kurs-/ Buchwert bzw. Kurs-/ Gewinnverhältnis oft Überrenditen erwirtschaften. Ebenso können Überrenditen mit Aktien von Unternehmen erwirtschaftet werden, die eine hohe Dividendenrendite besitzen. Dieser Effekt geht auf die Value- Strategie von Benjamin Graham 5 zurück. Value-Investoren richten sich bei der Bewertung einer Aktie nach deren innerem Wert in Form des bereits erwähnten Kurs-/ Gewinnverhältnisses. Weitere Kennzahlen sind das KBV - Kurs-/ Buchwert oder der KUV - Kurs-/ Umsatzwert. Unternehmen die ein niedriges KGV und/ oder eine hohe Dividendenrendite haben, werden als Value-Aktien bezeichnet. Unternehmen, die dagegen keine Dividenden zahlen und darüber hinaus auch ein hohes KGV haben, werden als Growth- Aktien bezeichnet. Die meisten Ergebnisse im Rahmen dieser Analyse sind umstritten, da eine genaue Zuordnung der Aktien oft nicht möglich ist. Kursreaktionsanomalien nach Bekanntgabe von Informationen Gemäß Markteffizienzhypothese werden neue Informationen unmittelbar nach Bekanntgabe verarbeitet und die Erwartungen über die Eintrittswahr‐ scheinlichkeiten zukünftiger Zahlungsströme einer Aktie entsprechend angepasst. Hieraus folgt in einem vollkommenen Kapitalmarkt die unver‐ 40 3 Detailbetrachtung Spekulationsblasen und Kapitalmarktanomalien <?page no="41"?> zügliche Preisaktualisierung in Richtung des fundamental gerechtfertigten Niveaus. In der Praxis ist jedoch eine verzögerte Preisanpassung nach Bekanntgabe einer kursrelevanten Information zu beobachten, welche nicht mit der mit‐ telstrengen Form der Markteffizienzhypothese vereinbar ist. So ergibt sich aufgrund des Konservatismus (Conservatism Bias) eine zurückhaltende Einstellung gegenüber Ergebnismeldungen der Unternehmen. Es entstehen weitere Zugewinne bei positiven Meldungen und weitere Verluste bei negativen Informationen mit schrittweiser Anpassung der zuvor konserva‐ tiven Einschätzungen. Dieser von Raymond J. Ball und Philipp Brown erstmalig 1968 beobachtet und später von Victor L. Bernard und Jacob K. Thomas 1990 bestätigter Gewinnankündigungsdrift verdeutlicht die Möglichkeit, eine Überrendite durch Kenntnis aller öffentlichen Informatio‐ nen zu erwirtschaften (vgl. Shefrin, 2000, S. 96). Der Grund für die Anpas‐ sungsverzögerung wird darin gesehen, dass Marktteilnehmer die zukünfti‐ gen Unternehmensgewinne überwiegend aus historischen Werten ableiten und Informationen zur aktuellen Gewinnsituation eines Unternehmens nur schrittweise in die Abschätzung zukünftiger Gewinne einbeziehen. Hier wird die Abweichung von den Annahmen der Informationsverarbeitung nach Bayes deutlich. Die Marktteilnehmer handeln nicht entsprechend der Bayes’schen Prämissen und ermöglichen aus diesem Grund die Entstehung von Marktanomalien. Kalenderanomalien Aktien erzielen innerhalb bestimmter, regelmäßiger Zeitabschnitte positive Überrenditen. Prominentestes Beispiel hierfür ist der Januar-Effekt. Dieser Effekt steht im Zusammenhang mit dem Kleinfirmen-Effekt. Diese Anomalie, zunächst von Rolf W. Banz (1981) erstmalig dokumentiert, besagt, dass Unternehmen mit einer relativ niedrigen Marktkapitalisierung im Durchschnitt höhere Renditen erzielen als Unternehmen mit einer höheren Kapitalisierung. Aufbauend auf diese Studienergebnisse hat Marc Reinganum (1983) die Bedeutung des Monats Januar für mögliche Überrenditen bei kleinen Unternehmen dokumentiert. Ein großer Teil der Überrendite, die diese Unternehmen erzielen, entsteht demnach in den ersten zwei Wochen im Januar. 3.3 Arten von Kapitalmarktanomalien 41 <?page no="42"?> Abb. 4: Januar-Effekt SDAX vs. DAX “Seasonality Analysis-Report”; FactSet 42 3 Detailbetrachtung Spekulationsblasen und Kapitalmarktanomalien <?page no="43"?> Ein möglicher Grund für diese Entwicklung kann darin gesehen werden, dass Anleger Aktien von kleineren Firmen zum Jahresende veräußern und mögliche Verluste steuerlich geltend machen. Im Januar werden diese Firmen dann wieder erworben, wodurch deren Kurse steigen (vgl. Schredel‐ seker, 2002, S.-451-f.). Vergleicht man die durchschnittliche Kursentwicklung der letzten 20 Jahre zwischen dem SDAX, welcher 70 kleine und mittelständische Unter‐ nehmen beinhaltet und dem DAX, in welchem die 40 größten deutschen Unternehmen gelistet sind, so scheint der Januareffekt für Kleinunterneh‐ men weiterhin gegeben zu sein. Der Vergleich in Abbildung 4 zeigt einen durchschnittliche Outperformance des SDAX im Januar der letzten 20 Jahre von plus 2,1-Prozent gegenüber dem DAX. Mittel-/ bis langfristig andauernde Kapitalmarktanomalien Neben Kapitalmarktanomalien, die in der Zwischenzeit an Bedeutung ver‐ loren haben, gibt es auch Anomalien, die seit vielen Jahren nachweisbar sind. Die bedeutendsten dieser Anomalien werden nachfolgend vorgestellt (vgl. Kottke, 2005, S.-18-f.). Autokorrelationsanomalien in der Renditeentwicklung Eine weitere Gruppe von Forschungsarbeiten beschäftigt sich mit Überprü‐ fung der Vorhersagbarkeit zukünftiger Aktienkursentwicklungen auf Basis historischer Kursdaten. Der Fokus liegt hierbei neben der Rendite einzelner Wertpapiere, auch auf der Gesamtmarktebene. Die Autokorrelation (zeitlich sequenzielle Abhängigkeit) von Aktienrenditen steht im Widerspruch zur Random Walk Theory und bricht folglich auch mit der Effizienzmarkthy‐ pothese von Fama. Im Bereich der Autokorrelation stehen der Momentum- und der Mean-Reversion-Effekt im Blickpunkt der Betrachtung. Die empirische Beobachtung, dass Aktienkurse die Tendenz aufweisen, zu ihren längerfristigen „Mittelwerten“ zurückzukehren, wird als Mean Reversion bezeichnet. Dabei entspricht dieser Mittelwert häufig dem fun‐ damentalen Wert eines Wertpapiers. Die Abweichung von fundamental gerechtfertigten Bewertungen ist durch die von Marktteilnehmer innerhalb der Entscheidungsfindung angewendeten Heuristiken erklärbar. So haben Werner de Bondt und Richard Thaler (1985) Hinweise darauf gefunden, dass die zukünftige, langfristige Entwicklung von Wertpapieren 3.3 Arten von Kapitalmarktanomalien 43 <?page no="44"?> aus der Betrachtung der vergangenen Entwicklung vorhersagbar ist. Sie haben die Aktien der NYSE (New York Stock Exchange) in Gewinner- und Verliererportfolios zusammengestellt und die Entwicklung der Wertpapiere zwischen 1926 und 1982 analysiert. Die Wissenschaftler wiesen nach, dass die Verliererportfolios gegenüber Gewinnerportfolios im Zeitabschnitt von 36 Monaten eine um 25 Prozent höhere Rendite erzielten (vgl. Shleifer, 2000, S. 17). Abbildung 5 zeigt die überdurchschnittliche Entwicklung von ehemals Verliereraktien, und die unterdurchschnittliche Entwicklung von ehemals Gewinneraktien über mehrere Jahre hinweg. Diese als Winner-Loser- Effekt bekannte Anomalie ist beispielhaft für die Erforschung des Anleger‐ verhaltens durch die Behavioral Finance. -10% -5% 0 5% 10% 15% 20% Durchschnittliche kumulative Rendite Monate nach Portfolioerstellung 0 5 10 15 20 25 30 35 Gewinnerportfolio Verliererportfolio Abb. 5: Entwicklung von extremen Gewinnern und Verlieren (Vgl. Shleifer (2000), S. 17) Diese Marktanomalie kann durch die Verfügbarkeitsheuristik erklärt werden. Zunächst sind die Marktteilnehmer gegenüber Verliereraktien zu pessimistisch und gegenüber Gewinneraktien zu optimistisch eingestellt. Sie überreagieren auf Informationen, wodurch sich die Wertpapiere von ihren fundamentalen Werten entfernen. Daraus folgt eine Übertreibung der 44 3 Detailbetrachtung Spekulationsblasen und Kapitalmarktanomalien <?page no="45"?> Notierungen in beide Richtungen, da die Marktteilnehmer aufgrund der wahrgenommenen Entwicklung einer Aktie sich für den Erwerb oder den Verkauf entscheiden. Im Laufe der Zeit erfolgt dagegen eine Umkehrreaktion, und die Über‐ treibungen werden langsam wieder abgebaut (vgl. Shefrin, 2007, S. 270 ff.). Die Rückkehr zur fundamental gerechtfertigten Bewertung erfolgt aufgrund der bereits erwähnten Mean Reversion (vgl. Garz/ Günther/ Moriabadi, 2002, S. 113). Die schwache Form der Effizienzmarkthypothese, in der Überrendi‐ ten durch Kenntnis vergangener Kurse nicht möglich wären, kann dement‐ sprechend nicht bestätigt werden. Mit Verliereraktien aus der Vergangenheit lässt sich demzufolge eine bessere Performance erzielen als mit historischen Gewinneraktien (vgl. Vertiefung “Mean-Reversion”). Eine ähnliche, an vielen Börsen über einen langen Zeitraum dokumen‐ tierte Kapitalmarktanomalie ist der so genannte Momentum-Effekt. Die‐ ser wurde das erste Mal von Narasimhan Jegadeesh und Sheridan Titman (1993) dokumentiert. Im Gegensatz zum Winner-Loser- Effekt von de Bondt/ Thaler, bei dem die langfristige Entwicklung ehemaliger Gewinner und Verlierer betrachtet wird, baut der Moment-Effekt auf der kurzfristigen Entwicklung von Wertpapieren auf. Demnach entwickeln sich Aktien mit guter Performance in der kurzbis mittelfristigen Vergangenheit auch in der näheren Zukunft von drei bis zwölf Monaten positiv. Dementsprechend entwickeln sich Aktien, die in der kurzbis mittelfristigen Vergangenheit negativ entwickelt haben, auch in der nahen Zukunft negativ ( Der Momentum-Effekt ist damit als klarer Widerspruch zur Effizienz‐ markthypothese zu werten. Es wäre zu erwarten, dass bei Bekanntwerden der Anomalie Arbitrageure die Fehlbewertung ausnutzen würden, was jedoch nicht der Fall ist (vgl. Lewis, 2008, S. 81 ff.). Weshalb dies nicht geschieht und welche Rolle die Entscheidungsfindung der Marktteilnehmer hierbei spielt, wird im Abschnitt 3 näher beleuchtet werden. Kursentwicklungsanomalien An den Wertpapiermärkten sind häufig Kursvolatilitäten zu beobachten, die mit der Random Walk Theory von Bachelier nicht vereinbar sind. Diese Kursentwicklungen stehen in keinem Verhältnis zu den Schwankungen der zugrunde liegenden Fundamentaldaten. So sind die Kursentwicklungen der Weltbörsen im März 2020 im Zuge der sich ausbreitenden Corona-Pandemie als mit die schlechtesten in die Historie eingegangen und mit der Entwick‐ 3.3 Arten von Kapitalmarktanomalien 45 <?page no="46"?> lung der fundamentalen Daten nicht zu erklären. Folglich können diese als Übervolatilität zu beobachtenden Kursveränderungen im Sinne der Effizienzmarkthypothese sowie der daraus abgeleitete Bewertungsansatz nur schwer erklärt werden. Vielmehr zeigen sich durch solche Kursentwick‐ lungen die Auswirkungen des Herdenverhaltens der Marktteilnehmer. Vertiefung Mean-Reversion Wie erfolgreich würde sich nun eine Mean-Reversion Investmentstrategie unter aktuellen Bedingungen erweisen? Zusammen mit Robert Zielinski, VP, Portfolio Analytics bei FactSet, gingen wir dieser Frage nach und wandten einen ähnlichen Ansatz wie de Bondt und Thaler zur Validierung der Erkenntnisse von 1985 an. Zunächst haben wir die Bestandteile des S&P 500 ab Januar 1990 in Portfolios mit überdurchschnittlicher und mit unterdurchschnittlicher Per‐ formance unterteilt. Das Gewinner-Portfolio enthält die 50 Wertpapiere mit der höchsten 1-, 2-, 3- und 5-Jahres-Rendite, während das Verlierer- Portfolio die Wertpapiere enthält, die in den gleichen Zeiträumen am schlechtesten abgeschnitten haben. Die Wertpapiere in den beiden Portfo‐ lios wurden anschließend über dieselben Zeiträume gehalten, bevor jeweils ein Rebalancing mit den Wertpapieren mit der besten und der schlechtesten Performance stattfand. Die Analyse läuft bis Juni 2021. Die Ergebnisse zeigen, dass eine Mean-Reversion-Strategie immer noch beeindruckende Renditen erzielen kann. Man könnte sogar argumentieren, dass ein Rebalancing alle 2 oder 3 Jahre nur schwer zu übertreffen wäre, da die jährliche Rendite der zuvor unterdurchschnittlich abschneidenden Wertpapiere zwischen 13,56 und 14,53 Prozent liegt (siehe Spalte B, Zeilen 9-18 von Abb.-6). Ein Unterschied ergibt sich jedoch, wenn wir uns die damit verbundenen Risiken ansehen, die zur Erzielung der jeweiligen Portfoliorenditen erfor‐ derlich sind. Die Portfolios mit einer 2-jährigen Umschichtung gehören mit jährlichen Portfoliorenditen von mehr als 14 Prozent zu den leistungs‐ stärksten. Die annualisierte Volatilität in Spalte H zeigt jedoch, dass das Risiko, das mit den etwas höheren Renditen verbunden ist, auch höher ist als bei den Portfolios mit einer dreijährigen Umschichtung. 46 3 Detailbetrachtung Spekulationsblasen und Kapitalmarktanomalien <?page no="47"?> Abb. 6: Übersicht Risiko-/ Renditeprofil der Verlierer- und Gewinnerportfolios im Vergleich zur Benchmark (S&P 500), FactSet Alpha Testing 3.3 Arten von Kapitalmarktanomalien 47 <?page no="48"?> Dies zeigt wiederum, dass je höher die Portfoliorendite ist, desto mehr Risiko in Kauf genommen werden muss. Dies wird deutlich, wenn wir die Sharpe Ratio betrachten, die von William F. Sharpe entwickelt wurde, um die Rendite einer Anlage im Vergleich zu ihrem Risiko zu messen. Mit einem Wert von 0,46 für das ausgewählte Portfolio in Zeile 12 gehört sie zu den höchsten Quoten für alle Portfolios, obwohl die Standardabweichung geringer ist als bei den Portfolios mit zweijährigem Rebalancing. Auf der Grundlage der obigen Ausführungen erzielt das Portfolio in Zeile 12 eine maximale jährliche Überrendite gegenüber dem Gewinner- Portfolio von 3,73 Prozent. Die zuvor outperformenden Wertpapiere weisen nun eine Underperformance von -0,77 Prozent gegenüber der Benchmark (11,03 Prozent) und dem konkurrierenden Verliererportfolio (2,96 Prozent) auf. Im Gegensatz dazu erzielen die Portfolios, die jährlich sowie alle 5 Jahre neu gewichtet werden, nur bescheidene Excess-Renditen (Zeilen 5, 6, 21-24). Die Verliererportfolios, die jährlich neu gewichtet werden, schneiden sogar schlechter ab als die Gewinnerportfolios, vor allem, wenn die Auswahl der Wertpapiere auf einem kurzfristigen Performancehorizont wie 1 oder 2 Jahren basiert (Zeilen 23 und 24). Schauen wir uns die Strategie in Zeile 12 genauer an, bei der das Gewin‐ ner- und Verliererportfolio alle 3 Jahre auf der Grundlage der Renditen der letzten 12 Monate neu gewichtet wird. Ein Blick auf die kumulierten Überschussrenditen gegenüber der Benchmark über 30 Jahre ergibt, dass unterdurchschnittlich abschneidende Wertpapiere eine Rendite von bis zu 3.000 Prozent erzielen, während die überdurchschnittlich abschneidenden Wertpapiere im gleichen Zeitraum etwa 500 Prozent gegenüber der Bench‐ mark verlieren (vgl. Abb.-7). Der Grund für die unterdurchschnittliche Wertentwicklung ist genau das oben beschriebene Phänomen - die langfristige Rückkehr zum Mittel‐ wert, bei der Wertpapiere mit überdurchschnittlicher Wertentwicklung im Zuge von Marktkorrekturen starke Drawdowns erleiden (vgl. Abb. 8). Das Gewinnerportfolio erlebt zwei starke Drawdowns (einen nach dem Platzen der Dotcom-Blase im Jahr 2000 und den zweiten nach der Immobilienhypo‐ thekenkrise im Jahr 2008). Obwohl Verliererportfolios ebenfalls erhebliche Rückschläge hinnehmen müssen (siehe 2008 und den durch die Covid-Pandemie ausgelösten Marktausverkauf 2020), erholen sie sich in der Regel schneller und die Rückschläge können weniger stark ausfallen, wie es nach der Dotcom-Blase der Fall war. 48 3 Detailbetrachtung Spekulationsblasen und Kapitalmarktanomalien <?page no="49"?> Verliererportfolio Gewinnerportfolio 1991 1999 2009 2015 2020 4.000 3.500 3.000 2.500 500 0 -500 -1.000 2.000 1.500 1.000 Abb. 7: Outperformance des Verlierergegenüber dem Gewinner-Portfolio zwischen 1990-2021, FactSet AlphaTesting Verliererportfolio Gewinnerportfolio 1991 2002 2009 2015 2020 0 -10 -20 -30 -70 -80 -90 -40 -50 -60 Abb. 8: Outperformance des Verlierergegenüber dem Gewinner-Portfolio zwischen 1990-2021, FactSet AlphaTesting 3.3 Arten von Kapitalmarktanomalien 49 <?page no="50"?> Zusammenfassung Teil 1 Spekulationsblasen entstehen bei der Verkettung vielfältiger Sachver‐ halte, die zu einer Übertreibung der Wertpapierkurse, Anlagepreise oder aber auch der Wirtschaftsaktivität eines Landes führen. Hierbei spielt die soziale Ansteckung durch das Boom-Denken eine besondere Rolle. Sie entwickelt sich aus der allgemeinen Beobachtung und der medialen Berichterstattung von schnell steigenden Wertpa‐ pierkursen. Die Annahme, der Boom setze sich fort, wird weiter verstärkt. Es kommt in der Folge zu weiteren Preisanstiegen. Diese Entwicklung wird auch als Preis-Story-Preis-Schleife bezeichnet. Preise können durch die Gesamtheit der Marktteilnehmer, die zufällig aus dem Markt aus- oder einsteigen, beeinflusst werden. Dadurch kann ein Börsentrend wie eine Hausse oder eine Baisse verstärkt werden. Die Arbitrage stellt in der neoklassischen Kapitalmarkttheorie ein wirksa‐ mes Mittel gegen die Entfernung von fundamentalen Bewertungen dar. Die Annahme, dass durch die Arbitrage Fehlbewertungen korrigiert werden können, wird in der Literatur stark angezweifelt, da diese spezifische Risiken und Kosten aufweist. Jede Blase tendiert dazu, fünf Phasen zu durchlaufen: Verlagerung, Kre‐ ditschaffung, Euphorie, Kritische Phase und schließlich Abscheu. Das Fünf-Phasen-Modell wurde von den US-amerikanischen Wirtschafts‐ wissenschaftlern Charles Kindleberger und Hyman Minsky entwickelt. Spekulationsblasen können positive und negative Effekte auf die Volks‐ wirtschaften haben. Überwiegen die positiven Effekte, wie die nach‐ haltige Schaffung von Arbeitsplätzen, die negativen Effekte, z.B. der Kaufkraftminderung, so handelt es sich um einen positiven Nettoeffekt der Spekulationsblase. Umgekehrt spricht man von einem negativen Nettoeffekt. Spekulationsblasen können zudem nach vier Arten unterschieden werden. Die einzelnen Formen unterscheiden sich dabei jeweils nach den psychologischen Ursachen, die zu einer Blasenbildung führen. Man unterscheidet zwischen rationalen/ fast rationalen Spekulationsblasen, intrinsischen Spekulationsblasen, Launen und Moden sowie informa‐ tionsbedingten Spekulationsblasen. Empirische Untersuchungen belegen die Existenz von Marktanomalien als Ursache für lang andauernde Fehlbewertungen von Aktien. Kapi‐ talmarktanomalien können in zwei Gruppen eingeteilt werden - in 50 3 Detailbetrachtung Spekulationsblasen und Kapitalmarktanomalien <?page no="51"?> die historischen und die persistenten. Historische Anomalien haben weitestgehend ihre Bedeutung verloren. Persistente Anomalien sind dagegen weiterhin nachweisbar - dazu gehören die Autokorrelations‐ anomalien sowie die Kursentwicklungsanomalien. 3.3 Arten von Kapitalmarktanomalien 51 <?page no="52"?> RolfJ. Daxhammer, Andreas Resch, Oliver Schacht Initial Public Offerings - An inside view In a corporation's financial life "going public" by means of an ! PO is probably the single most important decision. lt turns a private company into a public one. Our book will provide an inside view of the ! PO process. On the one hand, it draws on the insights of an experienced investment banker, who has gone through numerous ! PO transactions. On the other hand, it relates the story of an actual ! PO through the eyes of a Chief Executive Officer who has taken two of his companies public. This unique douweiter ... b <?page no="53"?> Teil 2: Historische Spekulationsblasen im Überblick Das zweite Teil des Buches steht im Zeichen historischer Finanzmarkt‐ blasen. Nach Durcharbeiten dieses Kapitels werden Sie die wichtigsten Spekulationsblasen in der Geschichte der Finanzmärkte kennen und Sie verstehen typische Eigenschaften der Kapitalmärkte, die zu Turbulen‐ zen führen können. Sie werden zudem in der Lage sein, die Entwicklung historischer Spekulationsblasen auf Basis des Fünf-Phasen-Modells zu erklären und dieses auf aktuelle Spekulationsblasen anzuwenden. Spekulationsblasen als Folge systematischer Fehleinschätzungen haben sich nicht erst in der jüngeren Vergangenheit entwickelt. Ihre Existenz reicht zumindest in das 17. Jahrhundert zurück, als in Holland die Tulpenmanie ausbrach und erhebliches Vermögen auf die erhoffte Wertsteigerung der Tulpen gesetzt wurde. Die Börsencrashs von 2000 und 2008 zeigen wie Spekulationsblasen aus der Perspektive des Marktteilnehmerverhaltens (Entscheidungsfindung zwischen Angst und Gier) entstehen. Die Spekulati‐ onsobjekte lassen sich dabei variabel austauschen - ob Getreide, Infrastruk‐ turprojekte wie die britische Eisenbahnmanie, technologische Innovationen während der Dotcom-Blase - das Interesse der Anleger wurde geweckt, und wird auch in Zukunft durch ausgewählte Anlageklassen geweckt werden. Obwohl spekulative Übertreibungen wie ein roter Faden die Geschichte der Finanzmärkte durchziehen, wird deutlich, dass die Investoren aus Fehlern nicht lernen und darüber hinaus sich auch nicht an ihre Fehler erinnern können (vgl. Garz/ Günther/ Moriabadi, 2002, S.-102). Der „Schwarze Freitag“ an der New Yorker Börse im Jahre 1929 wird meistens als der erste weltweit relevante Zusammenbruch einer Spekulati‐ onsblase wahrgenommen. Zudem wird oft die Meinung vertreten, dass man für aktuelle Wirtschaftskrisen nichts daraus hätte lernen können, da die Bedingungen in der heutigen Zeit sich grundlegend von denen im Jahre 1929 unterscheiden. Diese Aussage verdeutlicht, wie schnell Menschen vergessen und wie stark die Verhaltensweisen der Marktteilnehmer die Märkte beeinflussen <?page no="54"?> 1 John Kenneth Galbraith | kanadisch-amerikanischer Ökonom, Diplomat, Intellektu‐ eller | 1908-2006 2 Werner de Bondt | belgischer Ökonom und Gründer des Richard H. Driehaus Zentrums für Behavioral Finance am DePaul University in Chicago | geb. 1954 können. Diese Ansicht vertrat auch John Kenneth Galbraith 1 in seinem Buch „The Great Crash of 1929“: „Ich bin sicher, dass der Börsencrash von 1929 noch einmal passieren wird. Alles, was man für einen neuen Zusammenbruch braucht, ist, dass die Erinnerung an diesen Wahnsinn schwächer wird.“ (Galbraith, 1955, zit. nach Elger/ Schwarz, 2009, S.-17) Alan Greenspan, Chef der amerikanischen Notenbank von 1987-2006, ist der Ansicht, dass sich Spekulationsblasen aufgrund der unveränderlichen menschlichen Natur ergeben. Entscheidend ist aus seiner Sicht, wie sie finanziert werden. Je höher die Fremdverschuldung, desto weitreichendere Folgen hat das Platzen der Blase auf die darin verwickelten Volkswirtschaf‐ ten (vgl. Robb, 2014). Neben dem Grad der Fremdfinanzierung macht nach Meinung von Karl- Heinz Thielmann, Vorstand des Analysehauses Long-Term Investing Re‐ search AG, häufiger und systematischer Betrug eine Spekulationsblase besonders gefährlich. Mit Blick auf die Dotcom-Blase lässt sich dies anhand mancher unseriöser Geschäftsmodelle erklären: „Mit Fantasiegeschichten wurde den Anlegern das Geld aus der Tasche gezogen, die mit den wahren Möglichkeiten des Internets nicht mehr viel zu tun hatten. Gerade Deutschland mit dem Neuen Markt entwickelte sich zu einem Magneten für Schwindelfirmen.“ (vgl. Thielmann, 2014) So gingen auch der Finanzkrise 2008 heimliche Aufweichungen der Quali‐ tätsstandards der Banken bei der Kreditvergabe voraus - bis hin zu syste‐ matischen Fälschungen der Angaben bei Kreditanträgen (vgl. Thielmann, 2014). Werner De Bondt 2 stellte fest, dass Spekulationsblasen für die Markt‐ wirtschaft besorgniserregend sein können. Sie verzerren nicht nur die Allo‐ kationsfunktion der Märkte, sondern führen auch dazu, dass die Gesellschaft das Vertrauen in die Integrität der Finanzmärkte verliert: „Asset market bubbles are worrisome because they misallocate scarce resources and because they lead to economic stagnation. Even if a bubble at first remains 54 Teil 2: Historische Spekulationsblasen im Überblick <?page no="55"?> confined to one sector, contagion and spill-over effects can cause further damage. Bubbles also redistribute wealth. Sometimes good people get hurt. Financial earthquakes undermine the public’s trust in the integrity of the financial system.“ (de Bondt, zit. nach Forbes, 2009, S.-90) Teil 2: Historische Spekulationsblasen im Überblick 55 <?page no="56"?> Finanzmärkte Wertpapiere, Investitionen, Finanzierungen Finanzmärkte sind inzwischen zu einem bedeutenden Phänomen der modernen Gesellschaft geworden. Das Buch führt in die • Märkte für Kapital ein, vor allem in die Märkte für Wertpapiere, • " Vermögenspositionen, Zertifikate und Kontrakte. ... In der ersten Hälfte des Buches werden Grundlagen gelegt. Dieser Teil ist für das Selbststudium gut geeignet. Nach einer • Zusammenfassung bieten die Kapitel Fragen zur Lernweiter ... b <?page no="57"?> 4 Markteigenschaften als Auslöser von Spekulationsblasen Benoit Mandelbrot nannte in „The (Mis)Behavior of Markets“ zehn Eigen‐ schaften, durch die die Kapitalmärkte charakterisiert werden können (vgl. Mandelbrot & Hudson, 2004, S.-227-ff.): 1. Märkte sind turbulent. 2. Märkte sind sehr risikobehaftet, mehr als dies von der Theorie verdeut‐ licht wird. 3. Markttiming ist von besonderer Bedeutung. 4. Preise verkörpern starke Sprünge, statt kontinuierliche Bewegungen. 5. In Märkten ist der Faktor Zeit flexibel. 6. Märkte funktionieren auf jedem Ort und zu jeder Zeit gleich. 7. Märkte sind außerordentlich volatil, Spekulationsblasen sind unver‐ meidbar. 8. Märkte sind irreführend. 9. Die Vorhersage von Kursen kann gefährlich sein. 10. In Märkten hat die Idee der Werthaltigkeit einer Anlage eine begrenzte Aussagekraft. Viele dieser Eigenschaften sind maßgeblich für die Vielzahl von Spekulati‐ onsblasen in der Historie der Kapitalmärkte verantwortlich und folglich für das weitere Verständnis von Spekulationsblasen wichtig. Nachfolgend wird auf sechs Markteigenschaften näher eingegangen, da diese zum Auslösen einer Blasenbildung maßgeblich beitragen können. [1] Märkte sind turbulent Ihre Entwicklung weicht gravierend von der postulierten Random Walk Theory von Louis Bachelier ab. Des Weiteren ist eine langfristige Beein‐ flussbarkeit der Kapitalmärkte durch die Geschäftstätigkeit der Unterneh‐ men zu erkennen. Diese Beeinflussbarkeit führt ebenfalls dazu, dass die Märkte von Zeit zu Zeit euphorisch oder panisch reagieren können. <?page no="58"?> [2] Märkte sind sehr risikobehaftet, mehr als dies von der Theorie verdeutlicht wird Entsprechend der neoklassischen Kapitalmarkttheorie sind Kursbewegun‐ gen wie der am 11. September 2001 erlebte Kurseinbruch im DAX von 8,5 Prozent oder im Dow Jones von -13 Prozent am 16. März 2020 im Zuge der sich ausweitenden Corona-Pandemie schier unmöglich. Die Theorie erwartet solche Bewegungen mit einer Wahrscheinlichkeit von mehr als 1 zu 20 Millionen. Das bedeutet, dass solche Bewegungen, selbst dann nur einmal zu erwarten wären, wenn ein Marktteilnehmer im Zeitablauf von 100.000 Jahren jeden Tag handeln würde (vgl. Mandelbrot/ Hudson, 2004, S. 3 ff.). Allein im Crash-Jahr 2008 gab es fünf Tage mit einem Kurseinbruch von jeweils 6,5 bis 7,2 Prozent; ähnlich auch in Folge der Brexit-Entscheidung Mitte 2016. [3] Markttiming ist von besonderer Bedeutung Starke Gewinne sowie Verluste sind auf kurze Zeitintervalle begrenzt. So reduzieren sich die Tage, die für die Jahresperformance des Dow Jones aus dem Jahr 2020 verantwortlich waren, auf einen Tag - dem 24. März 2020 mit 11,37 Prozent plus, weit höher als die Jahresperformance von 9,72 Prozent. Im Jahr 2019, waren 5 Tage für die Hälfte der Jahresperformance ausschlaggebend. [4] Preise verkörpern starke Sprünge statt kontinuierlicher Bewegungen Kontinuität ist eine weit verbreite menschliche Annahme bezüglich der Marktprozesse. Die Märkte jedoch basieren auf unerwarteten und teils starken Sprüngen. Beispiel 5: Starke Sprünge statt kontinuierlicher Bewegungen 1961 veröffentlichte der MIT-Professor Stanley Alexander eine Studie, wonach die Märkte outperformt werden könnten. Seine Überlegung basiert auf der Annahme, dass, wenn der Markt um 5 Prozent steigt, der Investor in den Markt einsteigen sollte. Wenn der Markt jedoch um 5 Prozent fällt, sollte der Marktteilnehmer auf weiter fallende Preise setzen. Auf diese Weise wurde eine jährliche Überrendite von 36,8 58 4 Markteigenschaften als Auslöser von Spekulationsblasen <?page no="59"?> Prozent kalkuliert, wenn der Marktteilnehmer von 1929 bis 1959 diese Taktik angewendet hätte. In der gleichen Zeit wurde eine jährliche Marktrendite von durchschnittlich 3 Prozent erreicht. Alexander ging in seinen Berechnungen jedoch davon aus, dass die Kursbewegungen kontinuierlich entwickeln würden, und sobald die 5-Prozent-Marke erreicht ist, könnte der Investor ein-/ aussteigen. In Realität jedoch entwickeln sich die Kurse sprunghaft. Wenn eine Aktie plötzlich um 5,5 Prozent steigt, verliert der Investor bereits 0,5 Prozentpunkte, da er nicht sofort einsteigen konnte. Gleiches erfolgt, wenn der Markt plötzlich fällt. Der Investor würde bei dieser Taktik, statt 36,8 Prozent Rendite zu erwirtschaften bis zu 90 Prozent seines Kapitals im Jahr verlieren. Alexander veröffentlichte drei Jahre später einen weiteren Artikel, indem er die falschen Annahmen revidierte (vgl. Mandelbrot/ Hudson, 2004, S.-235). [7] Märkte sind außerordentlich volatil, Spekulationsblasen sind unvermeidbar Diese Aussage verdeutlicht die subjektive Wahrnehmung der Marktsitua‐ tion durch die Marktteilnehmer. Bestimmte Investoren steigen in Märkte ein, wenn die Preise bereits stark gestiegen sind - sie werden auch als ordinary investors bezeichnet - und verstärken so u.U. die Entwicklung einer Spekulationsblase. [8] Märkte sind irreführend Diese Aussage beruft sich auf den Versuch, künftige Entwicklungen auf‐ grund der technischen Analyse zu ermitteln. Kursverläufe stellen die Ver‐ gangenheit dar. Sie stellen jedoch keine hinreichende Deutung für die Zukunft zur Verfügung. Es gibt verschiedene Faktoren, die Markturbulenzen wie Spekulations‐ blasen begünstigen. Benoit Mandelbrot benennt zehn Eigenschaften, wodurch Märkte charakterisiert werden können. Demnach sind Märkte u.a. irreführend, volatil, risikobehaftet und turbulent. 4 Markteigenschaften als Auslöser von Spekulationsblasen 59 <?page no="60"?> Ullrich Heilemann, Markus Kaufhold Wirtschaftspolitische Chronik der Bundesrepublik Deutschland Die Bundesrepublik Deutschland ist über 70 Jahre alt. Ein guter Grund, um die Wirtschaftspolitik der letzten sieben Dekaden im Detail Revue passieren zu lassen von der Flüchtlings- und Vertriebenenproblematik über den Marshallplan, das Wirtschaftswunder, die Ölkrisen, die Flüchtlings- und Migrationskrise bis hin zum Handelsstreit mit den Vereinigten Staaten. Ullrich Heilemann und Markus Kaufhold stellen die wichweiter ... b <?page no="61"?> 5 Bedeutende historische Spekulationsblasen im Überblick Zahlreiche Spekulationsblasen in der Vergangenheit verdeutlichen, wie eingangs des Kapitels erwähnt, dass die Marktteilnehmer aus ihren Fehlern nicht lernen. Der Grund hierfür kann darin liegen, dass die Marktteilneh‐ mer sich einerseits auf die staatlichen Institutionen verlassen, die die Ord‐ nungsmäßigkeit der Transaktionen überwachen sollen. Andererseits sind die meisten Finanztransaktionen derart kompliziert, dass diese selbst von erfahrenen Marktteilnehmern nicht immer nachvollzogen werden können. Spekulationsblasen haben jedoch auch ihre Bedeutung für die Finanzie‐ rung von Unternehmen. Teilweise erhalten Pioniere am Anfang einer Entwicklung auf diese Weise notwendiges Kapital, um dies dann auch produktiv zu nutzen (vgl. Kitzmann, 2009, S. 10). So entwickelten sich Börsen im Laufe der Zeit, um mit Aktien der jeweiligen Unternehmen Risiken verteilen und große Projekte finanzieren zu können. Die Finanzierungsfunktion der Aktien war notwendig, da einzelne Ka‐ pitalgeber in der Regel nicht in der Lage waren, Bergbauvorhaben und Handelsreisen allein zu finanzieren. Aktien wurden schon bald zum Speku‐ lationsobjekt, als 1602 die Holländisch-Ostindische Kompanie gegründet wurde. Damalige Marktteilnehmer spekulierten jedoch nicht nur auf die möglichen Kurssteigerungen, sondern vielmehr auf die Dividenden, die zwischen 25 und 75 Prozent des eingesetzten Kapitals betragen konnten (vgl. Elger/ Schwarz, 2009, S.-17-ff.). Der Begriff „Börse“ wurde das erste Mal 1409 benutzt, als in Brügge eine solche Einrichtung gegründet wurde. Die ersten deutschen Börsen wurden 1540 in Nürnberg und Augsburg gegründet. Die Frankfurter Börse eröffnete 1585. Zum Vergleich, die New York Stock Exchange (NYSE) wurde 1792 gegründet. <?page no="62"?> 1 1841 - Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds 2 1990 - A Short History of Financial Euphoria 5.1 Die Tulpenmanie von 1636 Die niederländische Tulpenspekulation ist eine der berühmtesten und ältes‐ ten Spekulationsblasen. Alle sind reich an Anekdoten, die die Tragweite einer Übertreibungsphase zu der jeweiligen Zeit verdeutlichen. So auch im vorliegenden Fall - wo die teuerste Mahlzeit im Jahre 1637 von einem holländischen Seemann verspeist sein sollte. Er war zum Fischessen einge‐ laden und hielt eine Tulpenknolle auf dem Esstisch für eine gewöhnliche Zwiebel, die er als Beilage sah, ohne zu wissen, was er vor sich hatte - eine Semper Augustus im Wert von 1 Mio. USD nach heutigen Maßstäben (vgl. Harford, 2020). Eine ähnliche Anekdote wird uns 370 Jahre später während der Bitcoin Bubble erneut begegnen. Vieles was wir bisher wissen, basiert allerdings nur auf Überlieferun‐ gen, die im Nachgang an die geplatzte Blase in satirischen Liedern nach niederländischer Tradition zum Ausdruck gebracht und vom schottischen Journalisten Charles Mackay 200 Jahre später veröffentlicht wurden 1 (vgl. Boissoneault, 2017). So übernahm selbst der weitbeachtete Ökonom John Kenneth Galbraith Auszüge von Mackay in seinen Publikationen 2 . Anne Goldgar, Professorin für frühzeitliche Geschichte am King’s College in Lon‐ don hat die Tulpenmanie über 10 Jahre tiefgründig mittels niederländischer Archive in Amsterdam, Alkmaar, Enkhuizen und insbesondere in Haarlem als Zentrum des Tulpenhandels erforscht und einige der herrschenden Ansichten in Ihrem Werk Tulipmania: Money, Honor, and Knowledge on the Dutch Golden Age, 2008) widerlegt (vgl. History.com, 2020). Zur Gleichen Einschätzung kommen William Quinn und John D. Turner, Dozenten an der Queen’s University Belfast. In Ihrem Werk Boom and Bust - A Global History of Financial Bubbles, 2020 stellen sie die bislang populäre Erzählung über die Tulpenmanie als weitgehend fiktiv dar. Charles Mackays Erzählungen sind unrealistisch und beruhen auf Beweisen aus zweiter Hand. Sie weisen darauf hin, dass die Manie finanziell und wirtschaftlich eher trivial war (vgl. Financial Times, 2020). Entgegen der herrschenden Meinung war die Spekulationsblase nicht derart irrational wie dies bislang angenommen wurde. Die Forschungser‐ gebnisse von Anne Goldgar zeigen auf, dass hauptsächlich die wohlhabende Schicht an den exotischen Zwiebeln interessiert war und dass die Preis‐ 62 5 Bedeutende historische Spekulationsblasen im Überblick <?page no="63"?> steigerung nur in einzelnen Fällen die 5.000 Guldenmarke erreichte. Die Zwiebeln mit dem richtigen Muster und den richtigen Farben wurden zum Statussymbol. Sie waren schwer zu züchten, weshalb sie als wertvoll galten und entsprechend im Preis stiegen. Diese Zwiebeln wiesen z.B. das Mosaik- Muster auf und waren aufgrund ihrer außergewöhnlichen Schönheit hoch gehandelt. Der Preis für gewöhnliche Tulpen war wesentlich geringer. Heute weiß man, dass das Mosaikmuster von einem Virus herrührt, der über Blattläuse übertragen wird (vgl. Friedmann, 2009). Phase 1 - Verlagerung Der Ursprung der Spekulationsblase mit Tulpenzwiebeln basiert nach mehrheitlicher Meinung auf dem Diplomaten Carolus Clusius (Charles de l’Écluse). Im Jahr 1573 zog Clusius nach Wien, um im Auftrag von Kaiser Maximilian II. den kaiserlichen botanischen Garten einzurichten. Nach Maximilians Tod drei Jahre später wurde das Projekt jedoch eingestellt, da Rudolf II., Maximilians Nachfolger, beschloss, in Prag einen neuen Garten ohne Clusius zu errichten. Später kehrte er an die niederländische Universität von Leiden zurück. Dort baute er unter anderem Tulpen an, die er nicht verkaufen, sondern als Heilpflanzen einsetzen wollte (vgl. Valauskas, 2014 und Scott, 2017). Die Tulpenzwiebel fand ihren Weg allerdings trotz‐ dem in die Gärten der reichen Oberschicht. Im Zuge der wiedererlangten Unabhängigkeit Hollands von Spanien und der damit einhergehenden Han‐ delsgewinne mit anderen Nationen, stieg der Wohlstand insbesondere in der Oberschicht und schaffte dadurch die Möglichkeiten, exotische Güter zu erwerben. Der Handel mit Tulpenzwiebeln florierte und erbrachte vor allem für außergewöhnliche Blüten hohe Wertsteigerungen. Die stark steigende Nachfrage, verbunden mit den ebenso stark steigenden Preisen, wurde durch zwei Aspekte hervorgerufen. Zum einen stieg die Nachfrage nach Tulpen durch die aufkommende Mode in Frankreich, Kleider mit Tulpen zu schmücken. Die in der Folge beobachtbaren Preissteigerungen der Tulpenpreise lockten neue Investoren an, die in den Tulpenzwiebeln eine lukrative Geldanlage sahen. Jedoch ist anzumerken, dass die Händler eher unter sich blieben, sie waren oft familiär, religiös oder nachbarschaftlich miteinander verbunden (vgl. History.com, 2020). 5.1 Die Tulpenmanie von 1636 63 <?page no="64"?> Zum anderen beruhte die ansteigende Nachfrage und die stark steigenden Preise auf der Ausweitung der Tulpenzüchtung von rein professionellen Züchtern auf alle interessierten Züchter im Jahr 1634. Phase 2 - Kreditschaffung Die Aussicht auf schnellen Reichtum war verlockend. Kein Wissen, kein Grund und Boden und keine harte Arbeit waren nötig: Das Einzige, was der Zwischenhändler brauchte, war Startkapital. So wurde die Spekulati‐ onsblase hauptsächlich durch Privatkredite gespeist. Die beteiligte Käufer‐ schicht erstreckte sich nicht wie oft angenommen auf alle Bevölkerungs‐ schichten. Sie war vielmehr konzentriert auf die wohlhabende Bevölkerung, die sich Luxusgüter ohnehin leisten konnte. Tulpenzwiebeln waren neben dem nationalen Zahlungsmittel (Gulden) als allgemeines Zahlungsmittel anerkannt. Der Handel erfolgte weitestge‐ hend gesittet und organisiert in Tavernen. Expertengruppen überwachten den Handel. Es wurden darüber hinaus vermehrt Unternehmen für den Verkauf von Tulpen gegründet. So wies Anne Goldgar sechs dokumentierte Gründungen nach (vgl. History.com, 2020). Phase 3 - Euphorie Die maßgebliche Spekulation mit den Tulpen begann erst nach September 1636, als die Tulpenzwiebeln bereits gesteckt waren, damit sie im nächsten Frühjahr blühen konnten. Die exotischen Formen und Farben, die entschei‐ dend für die Bewertung der Tulpen waren, sahen die Händler zuletzt im vorhergehenden Frühjahr. So fand das Bieten im November und Dezember 1636 statt, ohne dass Blüten-Exemplare vorhanden waren. Die Erwartungen und Hoffnungen auf die im Frühjahr zu sehenden außergewöhnlichen Blüten trieben die Preise in die Höhe. Wenngleich wie Anfangs erwähnt, bestimmte Tulpenarten bis zu 5.000 Gulden erreichten, wurden in den Archiven nur 37 Käufer identifiziert, die mehr als 300 Gulden für eine Zwiebel ausgaben - dem jährlichen Verdienst eines Handwerkers. Der höchste Betrag war damit dreimal so hoch war, wie Rembrandt fünf Jahre später für seinen berühmten Werk „Die Nachtwache“ verlangte oder entsprach dem Preis für einen Haus in 1637 (vgl. BBC, 2020). Nach heutigen Forschungsergebnissen war die Anzahl der beteiligten Händler weit weniger hoch wie bislang angenommen. Anne Goldgar fand in 64 5 Bedeutende historische Spekulationsblasen im Überblick <?page no="65"?> 3 Greater Fool Theory: (zu Deutsch: „größerer Narr“). Diese Theorie geht davon aus, dass sich im Markt immer ein Investor findet, der bereit ist, einen noch höheren Preis zu bezahlen, weil er seine eigenen Kenntnisse und Fähigkeiten überschätzt. (Quelle: Companisto/ Spekulationsblase) ihren Recherchen nie längere Händlerketten mit mehr als fünf Händlern. Die Annahme, dass an manchen Tagen eine Zwiebel bis zu 100-mal gehandelt wurde, kann somit nicht bestätigt werden. Phase 4 und 5 - Kritische Phase/ Abscheu Der Übergang von der vierten zur fünften Phase lässt sich für die Tulpen‐ manie schwer unterscheiden. Daher werden die Entwicklungen vom Höhe‐ punkt der Spekulationsblase bis zum Absturz der Tulpenpreise gemeinsam betrachtet. Anfang 1637, nach einem fünf Wochen dauernden Preisanstieges wurde einigen Marktteilnehmern klar, dass diese Preise nicht nachhaltig sein konnten. Die Erwartung weiter steigender Kurse und die Möglichkeit zu höheren Preisen an den nächsten Spekulanten im Sinne des „greater fools  3 “ zu verkaufen, kippte. Dieser Erwartungswechsel gilt als der maßgebliche Auslöser für den Beginn des Zusammenbruchs einer Spekulationsbase. Die Kurse fingen an zu fallen, dies hat das Vertrauen der Marktteilneh‐ mer in das Spekulationsobjekt schlagartig verändert. Stark fallende Kurse führten dazu, dass die geforderten Preise in Auktionen nicht erzielt werden konnten. Diejenigen Investoren, die erst spät eingestiegen waren, fuhren nun plötzlich Verluste ein. Immer mehr Besitzer von Tulpenzwiebeln woll‐ ten schnell verkaufen; die Preise fielen ins Bodenlose. Der durchschnittliche Tulpenanleger verzeichnete binnen Wochen ein Minus von 95 Prozent - jedoch nur auf dem Papier wie Erkenntnisse von Anne Goldgar aufzeigen. Im Grunde ist heute ersichtlich, dass allein diejenigen Verluste erlitten, die nun für die Tulpen nicht die hohen Preise erhielten, die zum Hochpunkt der Blase aufgerufen wurden. Die hochgehandelten Tulpen hätten erst bei Übergabe der Zwiebel im Mai-Juni bezahlt werden müssen. Durch den Verfall der Preise, war dies nicht mehr möglich. Ein weiterer Grund für den extremen Preisverfall kann auch darin liegen, dass die nun in Massen blühenden Tulpen dafür gesorgt hatten, dass die anfänglichen Erwartungen einzelne, besondere Tulpen zu sehen, von der Realität der massenhaft sprießenden Blüten eingeholt wurden. Der Semper Augustus war nun doch 5.1 Die Tulpenmanie von 1636 65 <?page no="66"?> nicht so einzigartig wie im Winter 1636 gedacht wurde (vgl. Harford, 2020). Klassisch nach der gängigen Börsenregel, „buy the rumor, sell the news“ entwich im Frühjahr 1637 die Luft aus der Spekulationsblase. Die verbreitete Annahme, dass sich die Pleiten zwischen 1635 und 1637 verdoppelt hätten, konnte Anne Goldgar nicht bestätigen. Die niederländi‐ sche Wirtschaft schien vom Platzen der Spekulationsblase nicht weiter in Mitleidenschaft gezogen worden zu sein. Erwähnungen von Pleiten in den Archiven sind nicht wegen der geplatzten Blase, sondern anderweitigen Gründen dokumentiert (vgl. Goldgar, 2018). Der Handel mit Tulpen wurden darüber hinaus nicht verboten, was vermutlich auch dazu geführt hat, dass Holland mit einem Umsatz von jährlich 6,2 Mrd. EUR und 35 Prozent Weltmarktanteil heute immer noch als das Land der Tulpen gilt (vgl. Reuters, 2020). Vielmehr führte der Vertrauensverlust unter den Händlern zu einer kulturellen Krise, da nun das gegebene Wort nichts mehr wert war: “In this case it was very difficult to deal with the fact that almost all of your relationships are based on trust, and people said, ‘I don’t care that I said I’m going to buy this thing, I don’t want it anymore and I’m not going to pay for it.’ There was really no mechanism to make people pay because the courts were unwilling to get involved.” (zitiert nach Goldgar in Smithonianmag.com, 2017) 5.2 Die Mississippi-Spekulationsblase von 1716 Die Spekulationsblase um John Law, schottischer Ökonom, Bänker, Spie‐ ler und verurteilter Mörder gründete auf der immensen Verschuldung Frankreichs während der Herrschaft von Ludwig dem XIV. zwischen 1638 und 1715. Der Schuldenberg war so gewaltig, dass ein Staatsbankrott unausweichlich schien. Nach dem Tode von Ludwig dem XIV. im Jahre 1715 wurde die immense Verschuldung des Landes offenkundig. Im Jahr 1715 hatte Frankreich Einnahmen von 145 Millionen Livres und Ausgaben von 142 Millionen Livres, so dass dem Land nur 3 Millionen blieben, um seine 220 Millionen Zinszahlungen für die angehäuften Schulden von etwa 3 Milliarden Livres zu leisten. Infolgedessen wurden die Staatsanleihen mit einem Abschlag von 80 Prozent gehandelt (vgl. Mises, 2018). Da der Thronfolger Louis XV zu dieser Zeit erst sieben Jahre alt war, übernahm der Herzog von Orléans bis zur Volljährigkeit des Prinzen als Regent die Regierung. Der Herzog zeichnete sich nicht durch tiefgründiges Interesse für 66 5 Bedeutende historische Spekulationsblasen im Überblick <?page no="67"?> die Staatsgeschäfte Frankreichs aus. Er empfand die Pflichten seines Amtes zunehmend als eine Last (vgl. The Tech Blog, 2020). John Law brachte sich selbst ins Spiel, indem er dem Herzog ein System vorstellte, das den Wohlstand Frankreichs wiederherstellen würde, indem es das Edelmetallgeld durch Papiergeld ersetzte, das bereits in Großbritannien und den Niederlanden verwendet wurde. Er vertrat die Ansicht, dass eine auf Edelmetallgeld basierende Währung nicht den Bedürfnissen einer exportorientierten Nation entsprach. Law sah im Edelmetallgeld den Grund für die schwache Wirtschaft Frankreichs, da dieses Zahlungsmittel nur in begrenzten Mengen zur Verfügung stand. Law erkannte schon früh die Bedeutung der Unternehmensfinanzierung, die auf der Vergabe von Krediten basiert. Er plädierte für eine Erhöhung der Geldmenge, um den Produktionsprozess zu steigern und die Abhängigkeit von Metallgeld zu verringern. Laws Vorschlag, die Kreditwürdigkeit Frankreichs durch die Gründung einer eigenen Bank wiederherzustellen, stieß auf große Zustimmung seitens des Herzogs. 1716 erhielt Law das Recht, die Banque Général zu gründen, die das Recht zur Ausgabe eigener Banknoten hatte. Das Papiergeld sollte nicht vollständig durch Edelmetalle gedeckt werden, sondern zu 50 Prozent durch Staatsanleihen. Ein edelmetallbasiertes Bankensystem wurde in ein kreditbasiertes Bankensystem umgewandelt, bei dem die Verbindlichkeiten der Bank mit Krediten anstelle von Edelmetallen ausgeglichen werden (vgl. Hanke, 2018). Das neue Papiergeld von Law trug dazu bei, das Vertrauen in Frankreichs Wirtschaft im Zuge der zunehmenden Erholung des Außenhandels wieder‐ herzustellen. Im Gegensatz zu dem früheren Edelmetallgeld, das ständig an Wert verlor, wurde das Papiergeld nun mit einem Aufschlag von 15 Prozent auf den Nennwert gehandelt. Phase 1 - Verlagerung Die erste Phase von Laws Spekulationsblase beruhte auf seinem unerwar‐ teten Erfolg bei der Wiederbelebung der französischen Wirtschaft durch die Einführung von Papiergeld. Der Regent war von Laws Fähigkeiten so überzeugt, dass er zunehmend die Meinung vertrat, Edelmetall durch Papiergeld zu ersetzen. In dieser Zeit des ungebrochenen Vertrauens in seine Fähigkeiten schlug Law dem Herzog die Gründung der Compagnie d’Occident (auch bezeichnet 5.2 Die Mississippi-Spekulationsblase von 1716 67 <?page no="68"?> als Mississippi Gesellschaft) vor. Diese Gesellschaft würde ein Monopol auf den Handel mit der Mississippi-Provinz Louisiana und Französisch- Kanada erhalten und hatte zusätzlich das Recht, Steuereinnahmen mittels Banknoten zu erheben. Letzteres half, das Vermögen der Bank zu vermehren. Unter dem Boden dieses fruchtbaren Landes wurden wertvolle Edelmetalle vermutet (vgl. MacKay/ de la Vega, 2010, S. 39). Von den erfolgversprechen‐ den Aussichten überzeugt, wurde die Gesellschaft 1717 gegründet. Das Gesellschaftskapital wurde in 200.000 Aktien aufgeteilt und den Gläubigern der Krone angeboten. Um den Austausch der Schulden der Krone zu realisieren, mussten die Zinsen sinken und der Aktienkurs der Gesellschaft steigen, um die Gläubiger zu einem Wechsel in die Aktien der Gesellschaft zu bewegen. Der Aktienkurs der Gesellschaft stieg in der Tat durch die hohen Erwartungen an die zu fördernden Bodenschätze stark an. Die Zinssätze fielen von über 6 Prozent auf unter 2 Prozent wodurch sich ein Wechsel der Gläubiger der Krone zum Investor der Gesellschaft als attraktiv erwies (vgl. Chancellor, 2019; -Velde, 2003). Law erhielt auf Basis seiner zunächst erfolgreichen Unternehmenspläne immer mehr Privilegien. Seine Bank, welche zudem auch das Monopol für den Tabakhandel erhielt, wurde im Dezember 1718 zur Königlichen Bank von Frankreich (Banque Royale) erhoben. Law arbeitete eng mit dem französischen Staat zusammen. Er nahm dessen Schulden ab und verwandelte sie in Aktien der Compagnie, mit dem Ziel, diese Privatanlegern weiterzuverkaufen. Phase 2 - Kreditschaffung Die Finanzierung der unternehmerischen Expansion basierte vor allem auf den Möglichkeiten, die die Royal Bank bot. Die Bank wuchs schnell und expandierte mit neuen Filialen in Lyon, La Rochelle, Tours, Amiens und Orleans. Die Bevölkerung akzeptierte mehr und mehr das neue Papiergeld, da sie eine weitere Entwertung des vorhandenen Metallgeldes befürchtete. Im Gegensatz zu den Edelmetallmünzen wurde das Papiergeld mit einem Aufschlag von bis zu 15 Prozent auf den Nennwert gehandelt (vgl. Braun‐ berger, 2008). Außerdem, und das war für die weitere Entwicklung der Spekulationsblase von Bedeutung, gab es keine Begrenzung der Gesamtzahl der ausgegebenen Banknoten. In der Folge stieg die Geldmenge erheblich 68 5 Bedeutende historische Spekulationsblasen im Überblick <?page no="69"?> 4 Französische Einheit der Silberwährung; vergleichbar mit dem britischen Pfund. Die heutige Kaufkraft der Livre ist schwer zu ermitteln. Geld- und Wirtschaftssysteme sind zu verschieden, die erheblichen Warenkörbe zu sehr verändert und der Wert der Livre ist schon in historischer Zeit schleichend verfallen, um verlässliche Aussagen treffen zu können. Der oft angenommene Kurs von einer gemünzten Silber-Livre = 5 - 15 Euro dürfte wohl nur für die 1760er bis späten 1780er Jahre annähernd verwendbar sein und ist auch dann mit Vorsicht zu gebrauchen. von 40 Millionen Livres 4 auf über eine Milliarde. Der erhöhte Geldumlauf wirkte sich positiv auf die Wirtschaft aus und regte die Handelsaktivitäten an. Andere Privatbanken nutzen Laws Banknoten, um Kreditfinanzierungen zu erweitern. Die französische Wirtschaft erholte sich und erhielt den dringend benötigten und erhofften Vertrauensschub. Es herrschte nun wieder Vollbeschäftigung und die Staatsschuldenkrise war abgewendet (vgl. Chancellor, 2019). Durch die erhöhte Geldmenge konnte nun auch der Aktienkurs der Mis‐ sissippi Company positiv beeinflusst werden, da vermehrt Aktienrückkäufe getätigt wurden. Der anschließende Kursanstieg trug dazu bei, noch mehr Investoren anzulocken. Die soziale Ansteckung durch das Boom-Denken war in vollem Gange (vgl. Mises, 2018). Vermutlich wurde Law vom damaligen Regenten dazu getrieben, das Land mit Papiergeld zu überschwemmen, dessen Wert früher oder später zusammenbrechen musste. Es bleibt daher unklar, worin Laws Schuld an der Verletzung der finanzwirtschaftlichen Grundsätze einer soliden Haushalts‐ führung insgesamt besteht. Neben dem Einfluss der Regierung war Laws Blick wohl auch durch den (zunächst) außerordentlichen Erfolg der Royal Bank getrübt (vgl. MacKay/ de la Vega, 2010, S. 40). Phase 3 - Euphorie Aufgrund der erheblichen Ausweitung des Handelsmonopols 1719 auf die Länder östlich des indischen Subkontinents, China und Afrika wurden 50.000 neue Aktien ausgegeben. Law versprach seinen Anlegern eine jähr‐ liche Dividende von 200 Livre je Aktie. Die Öffentlichkeit war begeistert von der Zukunftsvision des Unternehmens. Mindestens 300.000 Anleger wollten die 50.000 Aktien kaufen. Aufgrund des überschwänglichen Interesses an den Aktien genehmigte Law eine Ausweitung der zu emittierenden Aktien auf 300.000 Stück, deren Erlös die gesamte Staatsschuld Frankreichs decken sollte (vgl. Velde, 2003). Laws Haus wurden täglich von erwartungsvollen 5.2 Die Mississippi-Spekulationsblase von 1716 69 <?page no="70"?> Investoren belagert. Die Hysterie um die begehrten Aktien ging so weit, dass sich manche reichen Anleger in direkter Nachbarschaft zu Law eine Wohnung gekauft hatten, um unmittelbar zu erfahren, ob sie als Aktionär ausgesucht worden waren. Bald spekulierten Menschen jeden Alters und Einkommens auf den Anstieg der Mississippi-Aktien (vgl. MacKay/ de la Vega, 2010, S. 42). Der Kurs der Aktie stieg manchmal innerhalb weniger Stunden um 10 oder 20 Prozent und blendete viele Menschen, auch aus bescheideneren Verhältnissen, mit der Aussicht auf schnellen Reichtum. Ein guter Vergleich vermag im Krypto-Rausch zwischen August-Dezem‐ ber 2021 zu liegen, der die Preise auf nie dagewesene Höhen trieb. Der Aktienkurs der Compagnie stieg von 500 Livres auf über 10.000 im selben Jahr 1719, ein Anstieg von 1.900 Prozent (vgl. Chaparro, 2017). Ihr Allzeit‐ hoch erreichte die Aktie am 8. Januar 1720 mit 11.000 Livres. Tausende von Marktteilnehmern strömten zu den Freiluftbörsen in der Rue Quincampoix. Die glücklichen Mississippianer wurden mit dem neuen Wort „Millionäre“ bezeichnet - das Äquivalent zu den heutigen „ultra-high net worth individu‐ als“ (vgl. Chancelor, 2019). Phase 4 - Kritische Phase Die kritische Phase der Spekulationsblase begann, als Prinz de Conti, ein prominenter Aristokrat und zuvor starker Unterstützer von Law, nicht die von ihm erwartete Zuteilung an Aktien erhielt. In seinem Zorn verlangte er, dass seine Banknoten gegen Münzen der Königlichen Bank eingelöst werden. Aus Angst vor Nachahmern drängte Law den Herzog, Conti zu überzeugen, den Umfang seiner Umtauschforderung zu reduzieren, da dies einen großen Teil der verfügbaren Münzen aufgebraucht hätte. Gerüchte über diesen Vorfall begannen sich zu verbreiten und die Öffentlichkeit begann sich zu fragen, ob ihre Banknoten durch die Münzen der Bank gedeckt seien und wie versprochen eingelöst werden würden. Ein Ansturm auf die Bank Royal begann. Buchstäblich versammelte sich ganz Paris vor der Bank und versuchte, die Banknoten wieder in Münzen umzutauschen. Der Ansturm war so massiv, dass dabei täglich Todesopfer zu beklagen waren. Der Livre verlor massiv an Wert und wurde bis zum Ende des Jahres 1720 wertlos. Die Öffentlichkeit geriet angesichts dieser Entwicklung in Panik und begann nun auch die Aktien der Gesellschaft zu verkaufen, um den Erlös in Edelmetalle zu tauschen (vgl. The Tech Blog, 2020). 70 5 Bedeutende historische Spekulationsblasen im Überblick <?page no="71"?> Law war überrascht vom Verhalten der Anleger, da er nicht damit gerechnet hatte, dass die Aktien verkauft werden würden. Er ging davon aus, dass die Aktien, ähnlich wie Staatsanleihen langfristig gehalten werden. Nachdem jedoch bekannt wurde, dass in Louisiana keine Reichtümer zu finden waren, galt die Aktie der Compagnie als überbewertet. In einem Staatsrat der Minister wurde ermittelt, dass Banknoten im Umfang von über 2,6 Mrd. Livre in Umlauf waren, während die Münzvorräte des Landes nicht einmal die Hälfte dieses Betrags deckten (vgl. MacKay/ de la Vega, 2010, S. 54-ff.). Law versuchte vergeblich, sowohl dem Preisverfall als auch der Inflation entgegenzuwirken. Er fror den Aktienkurs ein und reduzierte den Wert der Banknoten um 50 Prozent (vgl. Velde, 2003). Phase 5 - Abscheu Die letzte Phase der Spekulationsblase äußerte sich in der Verzweiflung und Wut vieler Anleger, die durch den kollabierenden Aktienkurs ihr Vermögen verloren hatten. Der Kurs der Aktie fiel bis September 1721 zurück auf unter 500 Livre. Das Platzen der Blase in Frankreich war ein Vorbote für das spätere Platzen einer sehr ähnlichen Blase zur gleichen Zeit in Großbritannien. Auch hier war die Zielsetzung, die massiven Staatsschulden des Landes durch den Handel in Südamerika auszugleichen. Die Blase trug den Namen South Sea Bubble und wurde durch die gegründete South Sea Company ausgelöst. Eines der bekanntesten Opfer der Südseespekulationsblase war der berühmte Physiker Isaac Newton. Zunächst hatte er mit den Aktien der South Sea Company hohe Kursgewinne erzielt, diese jedoch im späteren Verlauf der Krise verloren und schlussendlich einen Verlust von 20.000 Pfund erlitten. In der Folge dieser hohen Verluste formulierte Newton seine berühmte Aussage: „I can calculate the movement of the stars, but not the madness of men.“ (Newton, zit. nach Arnold, 2010, S.-158) Law musste schlussendlich aus Frankreich fliehen, er starb 1729 verarmt in Venedig. Nachdem die Spekulationsblase geplatzt war, wurde das Papiergeld wie‐ der durch Metallgeld ersetzt. Es sollte achtzig Jahre dauern, bis Frankreich wieder Papiergeld einführte (vgl. Business Insider, 2017). 5.2 Die Mississippi-Spekulationsblase von 1716 71 <?page no="72"?> Wie es bei vielen Spekulationsblasen der Fall ist - haben sie auch positive Auswirkungen auf die Wirtschaft. In diesem Fall wurde Louisiana erschlossen und New Orleans gegründet. Darüber hinaus ergaben sich wichtige Forschungsergebnisse zur Geldpolitik, die in Adam Smiths „Wealth of Nations“ (1776) gipfelten. Die positiven Effekte wurden jedoch durch die schwere Last, die diese Spekulationsblase in Frankreich und ganz Europa hinterließ, deutlich über‐ wogen. Der Zusammenbruch der Blase führte zu einer weit verbreiteten Abneigung gegen die Aktienmärkte, der französische Kapitalismus und die Industrie wurden um Jahrzehnte zurückgeworfen (vgl. Velde, 2003). 5.3 Der Börsenboom und -crash von 1929 Eine weitere bedeutende Spekulationsblase ereignete sich Anfang des 20. Jahrhunderts in den Vereinigten Staaten. Nach der Nachkriegsrezession wurden die Märkte von einem großen ökonomischen Aufschwung erfasst. Neue Produktionstechniken, wie das Fließband sowie moderne Manage‐ ment-Strategien wurden eingeführt. Der Fortschritt in der Industrialisierung bewirkte eine Euphorie, die der Gesellschaft den Glauben an einen schnellen Reichtum vermittelte. Auf den Optimismus und den Aufschwung der „gol‐ denen Zwanziger“ folgte der Crash von 1929. In der Folge des Börsencrashs stürzte die Weltwirtschaft in eine tiefe Depression (vgl. Mussler, 2008). Phase 1 - Verlagerung Im Rahmen der ersten Phase der beginnenden Spekulationsblase Anfang der 1920er Jahre war das wirtschaftliche Umfeld gekennzeichnet von einem starken Konsolidierungs- und Wachstumsdrang der Unternehmen. Die Arbeitslosigkeit sank auf durchschnittlich 3,7 Prozent und das US-BIP wuchs im Zeitraum von 1922 bis 1929 mit einer jährlichen Rate von 4,7 Prozent (vgl. Goldman Sachs, 2019). Das positive wirtschaftliche Umfeld führte in Verbindung damit zu einem starken Anstieg der Aktienmärkte. Heute bekannte Unternehmen wie General Motors wurden in dieser Zeit des Wachstums gegründet. Der zunehmende Optimismus unter den Marktteilnehmern stieg im Ver‐ lauf der Jahre mit den einhergehenden positiven Unternehmensmeldungen. So begann Henry Ford im Jahr 1927 mit der Produktion des T-Modells. 72 5 Bedeutende historische Spekulationsblasen im Überblick <?page no="73"?> Die New Yorker Notenbank senkte ihre Leitzinsen von 4 Prozent auf 3,5 Prozent, was den Marktteilnehmern die kreditfinanzierte Aktienanlage erleichterte. Lionel Robbins, Professor an der London School of Economics, kommentierte diese Entwicklung wie folgt: „From that date, according to all evidence, the situation got completely out of control.“ (Robbins, zit. nach Forbes, 2009, S.-105) Kennzeichnend für diese erste Phase waren auch die überschwänglichen Kommentare einiger bedeutender Marktteilnehmer. So äußerte sich John Raskob, Direktor von General Motors, besonders positiv über die damalige Marktentwicklung: „Everybody ought to be rich.“ (Forbes, 2009, S.-104-f.) Phase 2 - Kreditschaffung Die starke Ausdehnung von Krediten trug wesentlich dazu bei, dass die spe‐ kulative Blase entstehen konnte. So konnten kreditfinanzierte Konsumaus‐ gaben den Lebensstandard innerhalb der Gesellschaft steigern. Finanzierung des Konsums auf Basis von Krediten war jedoch nicht nur innerhalb der Mittelschicht möglich, auch die Investmentfonds operierten mit bis zu 80 Prozent der Anlagesumme auf Basis von Fremdkapital. Da den Geschäftsbanken der Handel mit Wertpapieren untersagt war, wurden zahlreiche Tochtergesellschaften gegründet, um in das Invest‐ mentbanking- und Brokerage-Geschäft einzusteigen. Im Weiteren erfolgte die Gründung zahlreicher Fondgesellschaften, welche breite Bevölkerungs‐ schichten an den steigenden Aktienkursen teilhaben ließen. 1928 wurden 186 Aktienfonds neu aufgelegt, die jeweils auf starke Nachfrage stießen. Zwei Jahre später betrug die Zahl der Fondsgesellschaften bis zu 750. Das starke Interesse an den Fondsgesellschaften lässt sich am Volumen des verwalteten Kapitals verdeutlichen. 1927, als die Fondsgesellschaften ihre Tätigkeit aufnahmen, sammelten sie bis USD 440 Mio. für Aktienanlagen. 1929 waren die Einzahlungen in die Fonds auf schätzungsweise USD 3 Mrd. angestiegen. 5.3 Der Börsenboom und -crash von 1929 73 <?page no="74"?> Phase 3 - Euphorie Die Spekulationsblase nahm ab 1928 euphorische Züge an. Der Markt stieg in großen Schwüngen statt in kontinuierlicher Weise an. Der Dow Jones Industrial Index versechsfachte sich zwischen August 1921 und September 1929 von 63 Punkten auf 381 Punkte. Der Markt erlebte einen bis dahin nicht gekannten Kaufrausch. So stieg beispielsweise der Aktienkurs von Radio Corporation of America (RCA) von 94 US-Cents im März 1928 auf 5,05 USD im September 1929. Die steigenden Kurse wurden durch starke Umsätze getragen. Marktteilnehmer begannen verstärkt hebelgetrieben zu handeln. Das bedeutet, dass sie sich bis zu 90 Prozent der Anlagesumme durch Bankdarlehen finanzieren ließen (vgl. Richardson/ Komai/ Gou/ Park, 2013). Im Zuge dessen waren die Gewinnchancen bei geringer Steigerung des Anlagewertes für den Marktteilnehmer immens. Auf der anderen Seite mussten die Markteilnehmer Liquidität bereitstel‐ len, wenn die Anlagen zu sinken begannen, sonst wurden die Positionen von der Bank automatisch verkauft. Im Zuge der ausschweifenden Kre‐ ditvergabe begannen Brokerhäuser, selbst Kredite für den Aktienerwerb bereitzustellen. So stiegen die ausstehenden Kredite von USD 3,5 Mrd. Ende 1927 auf USD 7,0 Mrd. bis zum Sommer 1929. Zunächst erhielten die Kreditgeber 5 Prozent Verzinsung p.a.; in Folge der hohen Nachfrage wurden jedoch zwischenzeitlich bis zu 12 Prozent gezahlt (vgl. Forbes, 2009, S. 106 f.). Phase 4 - Kritische Phase Die Federal Reserve (FED) hatte ihren wichtigsten Leitzins, den Diskontsatz, sukzessive von 4 Prozent im April 1928 auf 5 Prozent im August 1928 angehoben. Die kritische Phase begann, als die FED den Diskontsatz im August 1929 weiter auf 6 Prozent anhob. Auch die Geschäftsbanken wurden aufgefordert, ihre Kreditvergaben zu beschränken. Die Kreditvergabe hielt zunächst jedoch an, da ausländische Banken und private Investoren weiterhin bereit waren, Kredite für die Finanzierung von Aktienanlagen bereitzustellen. Erst als auch die restlichen Kreditgeber von der Annahme ausgingen, dass die Investitionen in Aktien keinen sicheren Ertrag in der Zukunft bedeuten müssen, erhöhten diese die Kreditzinsen und erschwerten die Aufnahme von Krediten. Es gibt auch die Erzählung von einem Schuhputzjungen, der Joe Kennedy Aktientipps geben wollte, der daraufhin alle seine Positionen verkaufte, 74 5 Bedeutende historische Spekulationsblasen im Überblick <?page no="75"?> da er erkannte, dass nun die breite Bevölkerung in Aktien investiert zu sein schien, wenn selbst Schuhputzjungen vom Hype betroffen sind und Aktientipps anbieten (vgl. Waxman, 2019). Phase 5 - Abscheu Der Absturz erfolgte ohne einen genau erkennbaren Grund oder ein auslö‐ sendes Ereignis. Vielmehr zeigt die Entwicklung in den folgenden Tagen eine irrationale Überreaktion, die ausgelöst wurde, als die Marktteilnehmer begannen, ihre fremdfinanzierten Anlagepositionen zu verkaufen. Eine Massenhysterie setzte ein, weil sich kein Käufer mehr fand, der bereit war, die Aktien zu kaufen. Die Börse begann am 4. September zu fallen, und am 23. Oktober war sie bereits von 381 auf 306 Punkte gesunken. Am 24. Oktober, auch als Schwarzer Donnerstag bekannt, fiel der Dow bei der Eröffnungsglocke sofort um 11 Prozent. Trotz Stützungskäufen durch institutionelle Anleger am darauffolgenden Freitag fielen die Kurse am Montag (Black Monday), 28. Oktober, erneut stark. Der Dow fiel um weitere 13,5 Prozent, gefolgt vom Höhepunkt der Verkäufe am Dienstag (Black Tuesday), 29. Oktober, mit einem weiteren Tagesverlust von 11,7 Prozent (vgl. Amadeo, 2020/ I). An diesem Tag wurden die gesamten Gewinne eines Jahres vernichtet. Es wurden bis zu 16 Mio. Aktien innerhalb eines Tages verkauft. Die Ausgabe der TIME vom 4. November 1929 brachte die Stimmung der Händler auf den Punkt: “For so many months so many people had saved money and borrowed money and borrowed on their borrowings to possess themselves of the little pieces of paper by virtue of which they became partners in U. S. Industry, now they were trying to get rid of them even more frantically than they had tried to get them.” (zitiert nach Time, 4. November, 1929) Einige Aktien mit zuvor dreistelligen Kursen finden erst für einen oder für zwei Dollar einen Abnehmer. Bemerkenswert in der heutigen digitalisierten und in Echtzeit handelnden Welt ist, dass die Börsenticker zu dieser Zeit aufgrund des enormen Handelsvolumens um Stunden hinterherliefen und somit die Händler über die Kursfestlegung ahnungslos waren. Drei Jahre später waren 89 Prozent der im Jahr 1929 in der Spitze erreichten Marktka‐ pitalisierung vernichtet (vgl. History, 2021). 5.3 Der Börsenboom und -crash von 1929 75 <?page no="76"?> Als Reaktion auf den Börsencrash wurde die amerikanische Börsenauf‐ sichtsbehörde, die Securities Exchange Commission (SEC), gegründet und neue Regelungen eingeführt, um den Markt im Falle eines erneuten Crashs widerstandsfähiger zu machen. Infolge der nun einsetzenden Wirtschaftskrise brach der Konsum ein. Hohe Arbeitslosigkeit und eine Pleitewelle der Unternehmen führten zu sinkenden Steuereinnahmen. Das US-Wirtschaftswachstum sank um 55 Pro‐ zent, der Welthandel brach um 65 Prozent ein. Die Deflation stieg zwischen 1929 und 1933 auf eine Rate von 10 Prozent pro Jahr (vgl. Amadeo, 2020/ I). Viele denken, dass der Crash sofort in die Große Depression zwischen 1929 und 1939 führte, dies war jedoch nicht der Fall. Der Markt erholte sich tatsächlich sehr stark und stieg bis Mitte April 1930 auf etwa das gleiche Niveau wie vor Beginn des Crashs. Die Große Depression begann, als die Banken in den Jahren 1930, 1931, 1932 an den faulen Krediten in ihren Büchern scheiterten - da es keine Einlagensicherung gab, begannen im ganzen Land ein Ansturm auf die Banken (vgl. Time, 2019). Die Entscheidungsträger in der Politik und Zentralbanken waren zudem auf die Erhaltung des Goldstandards und auf ausgeglichene Haushalte fo‐ kussiert, weshalb geld- oder fiskalpolitische Maßnahmen zur Stabilisierung der Wirtschaft ausblieben. Da das Vertrauen zwischen den Banken aufgrund der zunehmenden Konkurse schwand, wandten sich in den 1930er Jahren weniger Unternehmen an sie, um langfristiges Kapital durch die Ausgabe von Unternehmensanleihen zu emittieren (vgl. Goldman Sachs, 2019). Als sich die Krise über den ganzen Globus ausbreitete, wählten die Bevölkerungen politische Parteien, die Abhilfe und Wege aus der globalen Depression versprachen. In Deutschland versuchte der damalige Reichs‐ kanzler Heinrich Brüning, trotz der schwindenden Steuereinnahmen einen ausgeglichenen Haushalt vorzulegen. Er kürzte die Sozialleistungen und die öffentlichen Aufträge. Der Wirtschaftsabschwung verschärfte sich dadurch und resultierte im Winter 1932/ 33 in mehr als 6 Mio. Arbeitslosen Menschen allein in Deutschland (vgl. Petersdorff, 2008). In den Wahlen von November 1932 wurde die NSDAP zur stärksten Partei im Reichstag und in der Folge erlangte schließlich Adolf Hitler die Macht. 76 5 Bedeutende historische Spekulationsblasen im Überblick <?page no="77"?> 5.4 Die Dotcom-Spekulationsblase ab 1997 Die letzte Spekulationsblase des alten Jahrtausends begann mit der Kom‐ merzialisierung des Internets. Der Glaube an die Ertragskraft des neuen Vertriebskanals Internet ließ die Marktteilnehmer (Anleger, Banken, Unter‐ nehmen) euphorisch werden. Unternehmen, die ihre Geschäftsstrategie auf das Internet, die Mobiltelekommunikation bzw. Technologie ausrichteten, wurden fortan als New Economy bezeichnet. Unternehmen, die mit dem Internet keine Berührung hatten, wie z.B. Thyssen-Krupp, gehörten dage‐ gen zur Old Economy. Die Dotcom-Spekulationsblase war gekennzeichnet von Jungunternehmen ohne ein rentables Geschäftsmodell, die jedoch am Markt oft höher bewertet waren als Unternehmen der Old Economy mit kontinuierlicher Ertragskraft. Dass die meisten Unternehmen kein rentables Geschäftsmodell hatten, machte die Dotcom Blase nicht per se fragwürdig. Es waren vielmehr die betrügerischen Machenschaften einzelner Unterneh‐ men, die durch Bilanz- und Umsatzbetrug von der Euphorie der Massen profitieren wollten (vgl. Thielmann, 2014). Phase 1 - Verlagerung Die erste Phase begann bereits Anfang bis Mitte der 1990er Jahre, als das Internet als Kommunikationsmedium langsam der breiten Öffentlichkeit zugänglich wurde. Unternehmen erkannten die vielversprechenden Absatz‐ möglichkeiten im Internet und begannen, die Infrastruktur auszubauen. In diesem Sinne wurden immense Investitionen in die Telekommunikations‐ technologie gesteckt, wodurch die Spekulationsblase sich nicht nur auf Un‐ ternehmen mit künftiger Absatztätigkeit im Internet beschränkte, sondern auch auf Unternehmen übersprang, welche die Technologie entwickelten. Phase 2 - Kreditschaffung Die zweite Phase war durch eine zunehmende Medienberichterstattung über die steigenden Aktienkurse gekennzeichnet. Die soziale Ansteckung durch das Boom-Denken begann sich auszubreiten, als den Marktteilneh‐ mern die neuen Absatzmöglichkeiten durch das Internet mehr und mehr bewusstwurde. Zudem waren die Unternehmen in der Lage sich zu besonders günstigen Konditionen der damaligen Zeit zu refinanzierten (3 Prozent Federal Funds 5.4 Die Dotcom-Spekulationsblase ab 1997 77 <?page no="78"?> Rate Januar 1994 vs. 9,75 Prozent Mai 1989). Diese historisch niedrigen Leit‐ zinsen erwiesen sich erneut als ein wichtiger Katalysator für die Entstehung einer Spekulationsblase. Börsen, die noch keinen spezifischen Index für Technologieunternehmen hatten, schufen einen solchen nach dem Vorbild der amerikanischen Tech‐ nologiebörse Nasdaq. So richtete die Deutsche Börse 1997 das Segment „Neuer Markt“ für Unternehmen aus den Bereichen Technologie, Telekom‐ munikation und Biotechnologie ein. Die zweite Phase war zudem gekennzeichnet von zunehmender Inves‐ titionstätigkeit der Unternehmen aufgrund der Sorge bezüglich des Y2K- Bugs. Y2K stand dabei für das Jahr 2000 und die Sorge, dass die damals genutzte Software nicht in der Lage sein könnte, korrekt auf das Jahr 2000 umzuschalten. Um entsprechende Risiken eines Zusammenbruches der Systeme zu verhindern, wurden gewaltige Investitionen angestoßen. Die Nachfrage nach entsprechende Softwareupgrades hat zudem zu erheblichen Neuausgaben geführt, welche die Ertragslage der anbietenden Unternehmen gestärkt hat (vgl. Amadeo, 2020/ II). Im Umfeld des Jahrtausendwechsels erkannten zahlreiche Unternehmen, die im Internet unbegrenztes Ertragspotenzial sahen, ihre Chance. So gingen Amazon im May 1997 sowie Ebay im September 1998 als Vertreter junger Technologieunternehmen an die Börse. Die Zahl der Börsengänge an der Nasdaq stieg nach Daten von FactSet allein 1999 auf einen neuen Rekord von 440 ( Jahr zuvor: 250). Immense Umsatzsteigerungen mit traumhaften Umsatzrenditen wurden den Anlegern in Aussicht gestellt. 52 der 440 Börsengänge verdoppelten sich gegenüber ihrem Ausgabepreis am ersten Handelstag, darunter verdreifachten sich 20. Phase 3 - Euphorie Nun wurden Unternehmen besonders kreativ und versuchten durch die An‐ passung ihrer Firmierungen ihre Nähe zum boomenden Internetsektor mit der Endung „.com“ hervorzuheben. France Telecom hob lediglich „com“ in ihrem Logo hervor, andere fügten entweder die besagte Endung hinzu oder kreierten komplett neue Firmennamen. Eine Studie der Purdue University vom Dezember 2001 ergab, dass die 95 Unternehmen, die die Endungen „.com“, „.net“ oder „internet“ zu ihrem Namen hinzufügten, von kumulativen Renditen von 74 Prozent für die zehn Tage um den Tag der Bekanntgabe 78 5 Bedeutende historische Spekulationsblasen im Überblick <?page no="79"?> der Namensänderung profitierten (vgl. Cooper/ Dimitrov/ Rau, Journal of Finance 2001). Die exzessive Berichterstattung in den Medien zog nicht nur Kleinanleger an, sondern machte auch aus einigen prominenten Analysten, die einen guten Lauf zu haben schienen, Stars. Dies wiederum verstärkte die soziale Ansteckung durch das Boom-Denken, wie sich Larry Puglia, Vizepräsident bei T. Rowe Price, erinnert: Even as valuations became detached from any rational financial underpinning, commentators suggested these companies were re-writing the rules of business.” (zitiert nach Puglia in Citywireselector, 2020) Die Anleger waren von den Börsengängen geradezu begeistert. Gerade in dieser Phase galten Börsengänge als Garant für deutliche Kursgewinne am ersten Tag oder den ersten Tagen nach der Emission. Kurssteigerungen um 100 Prozent am Tag der Neuemission waren eher die Regel als die Ausnahme. So lag beispielsweise die erste Notierung der ersten Social-Media-Plattform theGlobe.com im November 1998 bei 87 USD. Investoren, die das Glück hatten, einige Anteile zum Emissionspreis von 9 USD zu erhalten, hatten am Ende des ersten Handelstages eine Tages-Rendite von 605 Prozent. Dies zeigt, wie wichtig es war, Aktien zum Emissionspreis zugeteilt zu bekommen, da die beträchtlichen Gewinne durch die massive Nachfrage der Investoren während der Zeichnungsphase eines Börsengangs entstanden. In dieser Phase des Booms schenkten die Anleger der Überprüfung des Geschäftsmodells oder den Bemühungen um eine Fundamentalanalyse keinerlei Beachtung. In manchen Fällen kannten sie nur den Namen des Wertpapiers, das sie kaufen wollten oder gekauft hatten. Tatsächlich wurden durch die Börsengänge von Tech Firmen zwischen 1995 und Ende 2000 laut FactSet 159 Mrd. USD eingesammelt, 91 Mrd. USD allein in den Jahren 1999 und 2000, ein Großteil davon sollte sich jedoch kurz darauf wieder in Luft auflösen. Die Börsengänge ließen die Marktteilnehmer nicht nur direkt von den Kurssteigerungen profitieren, sondern führten auch indirekt zu erheblichen Handelsvolumina und Provisionsgewinnen für die Banken. Im Zuge der Zeichnung von Wertpapieren eröffneten Millionen von Kleinanlegern zum ersten Mal ein Depot bei ihrer Hausbank. Die Euphorie der Investoren für Unternehmen der New Economy lässt sich sehr gut an den absurden Bewertungsniveaus ablesen, die sie erreicht hatte. Zum Beispiel hatte Cisco Systems laut FactSet am 27. März 2000 ein 5.4 Die Dotcom-Spekulationsblase ab 1997 79 <?page no="80"?> KGV von 156. Diese Bewertung würde eine nahezu unmögliche Gewinn‐ wachstumsrate erfordern. Zur Erinnerung: Ein KGV von 156 bedeutet, dass ein Investor bereit ist, 156 USD für 1 USD aktuellen Gewinn zu zahlen. Aus der verhaltenswissenschaftlichen Perspektive scheint die Selbst‐ überschätzung in Tech-Firmen, der Rückschau-Effekt, der die jüngsten Kursentwicklungen in die Zukunft extrapoliert, die selektive Wahrneh‐ mung sowie das Herdenverhalten einen großen Einfluss auf die Bewertun‐ gen der Unternehmen gehabt zu haben. Die genannten Heuristiken während der Informationswahrnehmung und -verarbeitung werden im III. Abschnitt dieses Buches detailliert betrachtet werden. Es ist auch offensichtlich, dass rationale Marktteilnehmer entweder nicht die Kraft hatten, die Bewertun‐ gen wieder auf ein realistisches Niveau zu bringen, oder einfach kein Interesse daran hatten - so oder so, die Markteffizienz kann bei einem solchen Überschwang kaum in Frage gestellt werden. Phase 4 - Kritische Phase Die kritische Phase begann im Frühjahr 2000, als Anleger den Bewertungen der Unternehmen zunehmend misstrauten. Die Quartalsergebnisse im Früh‐ jahr ließen erkennen, dass immer mehr Unternehmen ihre hochgesteckten Wachstumserwartungen nicht erfüllen konnten. Mehr noch, die Mehrheit der Tech-Firmen hatte Milliarden-Dollar-Bewertungen, aber keinerlei Um‐ satz, geschweige denn Gewinn. Zunehmend kursierten erste „Todeslisten“ mit den Unternehmen, die von der Zahlungsunfähigkeit bedroht sein könn‐ ten (vgl. Whitefoot, 2017). Zudem waren die Leitzinsen in den USA von einem Tiefstand von 4,75 Prozent im Juni 1999 auf 6,5 Prozent im Mai 2000 gestiegen, als die Aktienmärkte kurz darauf erste starke Verluste hinnehmen mussten. So fiel der Nasdaq Composite vom 10. März bis 14. April von 5.048 Punkten auf 3.321 zurück. Sehr oft ist eine Trendwende zu beobachten, wenn die Leitzinsen steigen. Das liegt daran, dass die Unternehmen aufgrund der höheren Fremdkapitalkosten nicht mehr so viele Kredite zur Finanzierung ihrer Expansionspläne nachfragen können, wie sie es bei niedrigeren Zinsen tun würden. Mit der Dämpfung der wirtschaftlichen Aktivität versucht die Zentralbank einer steigenden Inflation entgegenwirken. Die Anleger hatten nun eine valide Alternative zu Aktien in Form von festverzinslichen Anlagen. 80 5 Bedeutende historische Spekulationsblasen im Überblick <?page no="81"?> Die Anleger verloren auch zunehmend das Interesse an der Zeichnung von Aktien, da sie mittlerweile die volle Zuteilung erhielten. Die volle Zuteilung erwies sich mittlerweile jedoch als problematisch, da die meisten Anleger in der Regel wesentlich mehr Aktien gezeichnet hatten, in der Hoffnung einen Bruchteil bekommen zu können, was in der Hochphase der Blase nur sehr selten oder gar nicht geschah. Emissionsgewinne flachten ab und die Kurse sanken angesichts zunehmender Verkaufsaufträge direkt nach der Erstnotierung in den Morgenstunden (vgl. Mohr, 2008). Phase 5 - Abscheu Die letzte Phase der Dotcom-Spekulationsblase war gekennzeichnet von herben Kurseinbrüchen infolge des Bekanntwerdens von manipulierten Geschäftszahlen einiger Unternehmen. So konnte bei Comroad (Navigati‐ onstechnik) nachgewiesen werden, dass die Umsätze zu 97 Prozent erfunden waren (vgl. Capital, 2020). Der Absturz der Notierungen ging fast genauso schnell wie die Kursex‐ plosion zur Jahrtausendwende. Der Nasdaq Composite fiel bis Oktober 2002 um 80 Prozent. Andere Technologie-Indizes wurden sogar eingestellt, wie z.B. der Neue Markt im März 2003, der im Dezember 2004 komplett durch den neuen TecDax-Index, bestehend aus 30 Tech-Unternehmen, ersetzt wurde. '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000 4.500 5.000 5.500 Nasdaq Composite 1.139 4.963 (78%) Spekulationsblase um die Jahrtausendwende - Nasdaq Composite Abb. 9: Kursentwicklung Nasdaq Composite, 1996-2003; FactSet 5.4 Die Dotcom-Spekulationsblase ab 1997 81 <?page no="82"?> Bemerkenswert und oft übersehen wird, dass der Crash der Dotcom-Blase nicht alle Indizes in gleicher Weise traf - während Wachstums- und Tech‐ nologie-Indizes weltweit abstürzten, erwies sich die Rotation zu Value- Aktien als sehr profitabel. Während der Nasdaq Composite im ersten Crash- Jahr 2000 um 40 Prozent einbrach, legte der Russell 2500 Value Index um 17 Prozent zu und bot den Anlegern damit die Möglichkeit, die Verluste teilweise aufzuholen. Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 50 60 70 80 90 100 110 120 130 60.71 117.88 Nasdaq Composite Russell 2500 Value Rotation vom Nasdaq Composite in den Russell 2500 Value Abb. 10: Kursentwicklung Nasdaq Composite, 1996-2003; FactSet Es überrascht nicht, dass der Crash die Kultur des individuellen Aktienbesit‐ zes bei den Kleinanlegern stark beeinflusst hat. Aufgrund des Vertrauensver‐ lustes wurden Investitionen in Aktien zugunsten des sicheren Sparbuches auf Jahre hinaus aufgegeben (vgl. Forbes, 2021). Viele Unternehmen gingen in Konkurs (u.a. Pets.com, eToys.com, theG‐ lobe.com oder Vertreter der deutschen Wirtschaft wie EM-TV, Mobilcom, Gigabell etc.), da ihnen einfach das Geld ausging. Millionen für Marketing auszugeben, konnte nicht der einzige Weg bleiben, um Investoren anzuzie‐ hen und zu halten. Andere hingegen erholten sich mit Rückkehr in die Gewinnzone. So fiel Amazon zwar von den Höchstständen (Aktiensplit bereinigt) von 4 USD im Dezember 1999 auf 0,30 USD-Cent im Oktober 82 5 Bedeutende historische Spekulationsblasen im Überblick <?page no="83"?> 2001 zurück. Im August 2024 lag der Aktienkurs bei 170 USD mit einer Marktkapitalisierung von 1,8 Bio. USD. Um das Vertrauen der Investoren wiederherzustellen, konnte man beob‐ achten, wie Unternehmen versuchten, ihre Zugehörigkeit zum Internet wieder loszuwerden, indem sie die .com-Endung entfernten oder ihren Firmennamen ganz änderten. Eine Studie der Purdue Universität aus dem Jahr 2004 untersuchte den Renditeeffekt einer Namensänderung von 67 Un‐ ternehmen, die die Endung .com fallen ließen. Die Studie ergab Überrenditen von bis zu 70 Prozent innerhalb der sechzig Tage um die Bekanntgabe der Namensänderung (vgl. Cooper, Khorana, Osobov, Patel and Rau, Journal of Corporate Finance, 2004). “Now that dot-com fever has turned into a plague, companies left and right are changing their names to disassociate themselves with the stigma of failure.” IntraNet Solutions renamed itself Stellent Inc. on Wednesday, and Internet.com became INT Media Group in May. Industry officials say thriving dot-coms are trying to avoid being lumped in with the rotting corpses of failed dot-coms such as pets.com, garden.com, furniture.com and living.com. “Companies are distancing themselves from that smell,” said Bridget Levin of Minneapolis-based Nametag International Inc. IntraNet Solutions said its name change was intended to reflect its expanded business. But Alan Meckler, chairman and CEO of Internet.com, was more pointed: “It’s window dressing for the financial community,” he said. It retains its coveted Internet.com domain name. “For those in the know, our customers, nothing ever changed.” (zit. nach Associated Press News Wire, August 30, 2001, aus Journal of Corporate Finance, 2004) 5.5 Die US-Immobilienblase zwischen 2001 und 2006 Die erste Spekulationsblase des neuen Jahrtausends resultierte aus den immens steigenden Immobilienpreisen insbesondere in den USA, verursacht u.a. durch die Bereitstellung von billigem Zentralbankengeld im Zuge der geplatzten Dotcom-Spekulationsblase. Ursprünglich wurden einkommens‐ schwache Kreditnehmer (Subprime-Kreditnehmer) als Hauptursache für das Platzen der Immobilienblase gesehen. Neue Erkenntnisse zeigen jedoch, dass die Spekulationen der Ober- und Mittelschicht mit Immobilien zu einem wichtigen Katalysator wurden, als die Krise ab 2007 begann sich zu entfalten (vgl. Albanesi/ De Giorgi/ Nosal, 2017). Die Krise begann zunächst als eine 5.5 Die US-Immobilienblase zwischen 2001 und 2006 83 <?page no="84"?> Bankenkrise, ausgelöst von zahlungsunfähigen Immobilienschuldnern. Sie entwickelte sich anschließend zu einer globalen Finanzkrise, wovon insbe‐ sondere die Peripherieländer Europas durch eine massive Arbeitslosigkeit betroffen waren. Vor der Krise gingen viele Marktteilnehmer davon aus, dass die Fort‐ schritte in der Entwicklung von Finanzprodukten sowie die gegebene Finanzmarktregulierung schwere Finanzkrisen vermeiden würden. Die Ent‐ wicklung seit 2007 scheint diese Denkweise zu widerlegen. Zeichen für die herannahende Krise gab es verstärkt in Form inflationärer Immobilien‐ preise, steigender Fremdkapitalverschuldung bei Immobilienerwerb bzw. dem zunehmenden Außenhandelsdefizit als Zeichen steigender Auslands‐ verschuldung insbesondere im Falle der USA (vgl. Reinhart/ Rogoff 2009, S. 200). Phase 1 - Verlagerung Das rechtliche Fundament für die Subprime-Krise wurde bereits in den 1980er Jahren gelegt. Die Verabschiedung des Depository Institutions Deregu‐ lation and Monetary Control Act (DIDMCA) sowie des Alternative Mortgage Transaction Parity Act (AMTPA) führten maßgeblich zur Gewährung von Subprime-Krediten in Form von Hypotheken mit variablen Zinssätzen an Kreditnehmer mit geringer Bonität. Diese Hypotheken waren verlockend, da sie einen anfänglichen Zinssatz deutlich unter dem Marktzins für die ersten zwei Jahre boten. Anschließend erfolgte eine Verlängerung zu Marktkondi‐ tionen. So wurde durch den DIDMCA die Kreditaufnahme für Schuldner niedri‐ gerer Bonität ermöglicht. Zusätzlich legalisierte der 1982 verabschiedete AMTPA die Vergabe von Hypothekenkrediten mit einer variablen Verzin‐ sung und hohen Bearbeitungsgebühren (vgl. Eustermann, 2010, S.-21). Zusätzlich wurden die Konditionen für die Vergabe von Hypothekenkre‐ diten durch drastisch gesenkte Leitzinsen der US-Notenbank US Federal Reserve (FED) verbessert. Im Rahmen der geplatzten Dotcom-Blase im März 2000 und insbesondere nach den Terroranschlägen vom 11. September 2001 sanken die Leitzinsen von ursprünglich 6,5 Prozent auf 1 Prozent bis Mitte 2004 (vgl. Abb.-11). 84 5 Bedeutende historische Spekulationsblasen im Überblick <?page no="85"?> '98 '99 '00 '01 '02 '03 0 1 2 3 4 5 6 7 1.00 US Federal Funds Target Rate Recession Periods - United States Dot-com-Buble Sinkende Leitzinsen als Erste-Hilfe-Maßnahme nach geplatzten Blasen, jedoch auch Ursache für neue Finanzmarktblasen - Überblick U.S. Leitzinsen Abb. 11: Entwicklung US-Leitzinsen (Federal Funds Rate) zwischen 1996 und 2016; FactSet Ansteckung durch das Boom-Denken fing an ihre Wirkung langsam zu entfalten. Die niedrigen Zinsen führten zu der beabsichtigten Ankurbelung der Wirtschaft und damit zu einem Anstieg der Kreditvergabe. Dieser nahm insbesondere im Bereich Immobilienkredite exponentiell zu. So stiegen Subprime-Hypotheken von 8 Prozent aller Kreditvergaben im Jahr 2003 auf bis zu 20 Prozent zwischen 2005 und 2006. Hypotheken an vermögende Investoren sowie Gläubiger der Mittelschicht stiegen von 20 Prozent im Jahr 2004 auf 35 Prozent im Jahr 2007 (vgl. Albanesi/ De Giorgi/ Nosal, 2017). Marktteilnehmer wandten sich nach der geplatzten Aktienblase nun vornehmlich dem Immobilienmarkt zu, der seit 1990 durch eine konstant steigende Preisentwicklung gekennzeichnet war - die soziale Ansteckung durch das Boom-Denken war in vollem Gange. Im Zuge der massiven Aus‐ weitung der Liquidität durch die gesenkten Leitzinsen stiegen Investitionen in Immobilien massiv an. Phase 2 - Kreditschaffung Kreditinstitute suchten im Rahmen der gesunkenen Leitzinsen nach Mög‐ lichkeiten für neue Zinserträge. Unzureichende regulatorische Kontrollen, 5.5 Die US-Immobilienblase zwischen 2001 und 2006 85 <?page no="86"?> fehlende Hürden in der Kreditvergabe sowie Aufweichungen der Qualitäts‐ standards der Banken ermöglichten die massive Vergabe von Krediten an Schuldner mit keinerlei Eigenkapital für die beabsichtigte Immobilienfinan‐ zierung. Als Sicherheit wurde ausschließlich die zu finanzierende Immobilie zugrunde gelegt. Mit fortlaufend steigenden Immobilienpreisen (124 Prozent Anstieg zwischen 1997 und 2006), sollte der Kredit bei einer künftigen Veräußerung der Immobilie problemlos zurückgezahlt werden (vgl. The Economist, 2007). Die mediale Berichterstattung über die neuen Möglich‐ keiten, durch Immobilieninvestitionen schnell zu Reichtum zu gelangen, verstärkte die soziale Ansteckung durch das Boom-Denken. Im Laufe der Zeit stieg die Verschuldung der US-Haushalte (ausgedrückt in Prozent ihres verfügbaren Einkommens) von 92 Prozent im Jahr 2000 auf 130 Prozent Ende 2007 (vgl. Krugman, 2010). Im Zuge der niedrigen Renditen durch Staatsanleihen suchten auch insti‐ tutionelle Anleger nach neuen Anlagemöglichkeiten. Hypothekenbanken schufen diese in Form von verbrieften Kreditinvestments. Auf diese Weise entstanden strukturierte Produkte in Form von MBS (Mortgage-Backed Securities) sowie CDO (Collateral Debt Obligations). Diese hochkomplexen Finanzprodukte enthielten Darlehensforderungen von Schuldnern mit un‐ terschiedlicher Bonität. Die Ratingagenturen bewerteten diese verbrieften Produkte lange Zeit mit der höchsten Bewertungsnote. Diese neuen inno‐ vativen Finanzprodukte ermöglichten es Marktteilnehmern auf der ganzen Welt, in den boomenden US-Immobilienmarkt zu investieren. Phase 3 - Euphorie Die Marktteilnehmer wurden hinsichtlich der Wertsteigerungsaussichten ihrer Immobilien zusehends euphorisch. Immobilien wurden zunehmend mit dem Ziel erworben, diese innerhalb kürzester Zeit wieder zu veräußern. Diese auch als „House-flipping“ bezeichnete Vorgehensweise führte zur massiven Steigerung der Immobilientransaktionen und auch der -preise. Die euphorische Stimmung unter den Marktteilnehmern kann besonders gut am S&P/ Case-Shiller US National Home Price Index abgelesen werden (vgl. Abb. 12). Der kumulierte Preisanstieg von 1996 bis zum Höhepunkt 2005 betrug 100 Prozent. Der Anstieg allein im Jahr 2005 betrug beeindru‐ ckende 13,5 Prozent - das Vierfache des Wirtschaftswachstums der USA in dem Jahr (mittlere Darstellung). Im Vergleich zur Entwicklung vor der Kreditblase (linke Darstellung), betrug im Zeitraum zwischen 1987 und 1996 86 5 Bedeutende historische Spekulationsblasen im Überblick <?page no="87"?> die kumulierte Wertsteigerung rund 30 Prozent. Die rechte Darstellung zeigt eindrucksvoll das Platzen der Blase und den anschließenden Wiederanstieg der Immobilienpreise auf ähnliche und höhere Niveaus im Laufe des zweiten Jahrzehnts des neuen Jahrtausends. Auf diese Entwicklung werden wir um nächsten Unterkapitel detaillierter eingehen. '96 '98 '00 '02 '04 0 2 4 6 8 10 12 14 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240 260 180.11 13.51 '87 '89 '91 '93 '95 -4 -2 0 2468 10 12 14 50 100 150 200 250 81.43 1.75 '06 '09 '12 '15 '18 -15 -10 -5 0 5 10 15 120 140 160 180 200 220 240 260 238.82 11.97 Entwicklung U.S.-Immobilienpreise mit rezessiven Perioden Abb. 12: S&P/ Case-Shiller US National Home Price Index 1986-2016; FactSet (links vor der Spekulation; mittig währenddessen, rechts danach) Weiterhin kennzeichnend für die dritte Phase war das „This time is diffe‐ rent“-Syndrom, wobei sich auch der damalige Notenbank Chef A. Greenspan unten den Befürwortern verbriefter Kreditansprüche befand. Nach seiner Meinung würden sie nicht nur die Risikoallokation fördern, sondern auch die Illiquidität der Vermögensklasse Immobilien stark verringern. Folglich wären steigende Preise der risikobehafteten Anlagen als auch die steigenden Gewinne der beteiligten Banken als Resultat innovativer Produkte gerecht‐ fertigt. Die zunehmende Bedeutung der beteiligten Banken am Verbriefungsge‐ schäft ist im Weiteren am Verhältnis ihrer Ertragsentwicklung zum BIP erkennbar. In den 1970er Jahren trugen Kreditinstitute noch 4 Prozent zum 5.5 Die US-Immobilienblase zwischen 2001 und 2006 87 <?page no="88"?> BIP bei, 2007 wuchs deren Anteil bereits auf 8 Prozent (vgl. Reinhart/ Rogoff, 2009, S.-207). Phase 4 - Kritische Phase Die Zinserhöhungen der amerikanischen Notenbank seit Juli 2004 verfehl‐ ten nicht die beabsichtigte Wirkung auf die US-Wirtschaft. Bis 2006 erhöhte die FED die Zinsen in 17 Schritten auf ein neues zyklisches Hoch bei 5,25 Prozent. Dies wirkte sich spürbar auf die eingereichten Baugenehmigungen für neue Häuser aus, die ab 2006 drastisch um über 30 Prozent zurückgingen. Auch die Immobilienpreise auf Basis des Case-Shiller-Preisindex zeigten eine deutliche Kontraktion (vgl. Abb.-13). Untersuchungen über die beteiligten Kreditnehmerklassen kommen zu dem Schluss, dass die Hauptverantwortung für die Spekulationsblase und ihr anschließendes Platzen vor allem bei den wohlhabenden Mittelschichten und erstklassigen Kreditnehmern liegt. Da die Hypotheken der Kreditneh‐ mer mit guter Bonität wesentlich größer waren als die der Sub-Prime-Kre‐ ditnehmer, waren die Auswirkungen dieser Kreditausfälle um ein Vielfaches schlimmer. Tatsächlich stieg die Wahrscheinlichkeit, dass ein Kreditnehmer mit guter Bonität in Verzug gerät, bis 2006 um das Fünffache von 1 Prozent auf 5 Prozent, während sich die Ausfallwahrscheinlichkeit für Subprime- Kreditnehmer von 6 auf 12 Prozent verdoppelte. Darüber hinaus hatten Kreditnehmer mit guter Bonität mit mehreren Häusern weniger Anreize, an ihren Häusern festzuhalten als diejenigen, die nur ein Eigenheim hatten. So stieg die Rate der säumigen Hypothekenschuldner für das oberste Quartil der Kreditnehmer von 13 Prozent im Jahr 2003 auf 23 Prozent im Jahr 2006. Auf der anderen Seite sanken die Ausfallraten bei den Subprime-Krediten von 22 Prozent im Jahr 2003 auf 11 Prozent im Jahr 2006 (vgl. Albanesi/ De Giorgi/ Nosal, 2017, Adelino/ Schoar/ Severino, 2016). 88 5 Bedeutende historische Spekulationsblasen im Überblick <?page no="89"?> '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 -40 -30 -20 -10 010 20 30 0 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 -21.63 -1.36 5.25 (% 1YR) New Privately Owned Housing Units Authorized, SAAR, Thous Units - United States (% 1YR) S&P/ Case-Shiller U.S. National Home Price - Price (Index) US Federal Funds Target Rate - Yield Recession Periods - United States Private Baugenehmigungen in % ggü. Vorjahr - Vereinigte Staaten S&P/ Case-Shiller Price Index in % ggü. Vorjahr U.S. Leitzinsen in % Rezessive Periode - Vereinigte Staaten Reaktion von Immobilienpreisen und eingereichten Baugenehmigungen auf Leitzinserhöhungen Abb. 13: Leitzinsen vs. Immobilienpreise und Baugenehmigungen in Prozent; FactSet Laut MIT-Sloan-Professorin Antoinette Schoar war die Bereitschaft zu Zahlungsausfall und Zwangsversteigerung bei den Kreditnehmern mit guter Bonität deutlich höher als bei den Kreditnehmern mit niedriger Bonität (vgl. Church, 2016). “In our opinion, the facts don’t line up with this narrative … Calling this crisis a subprime crisis is a misnomer. In fact, it was a prime crisis.” (Quote by Antoinette Schoar, Church, 2016) Mit zunehmenden Kreditausfällen mussten Mitte 2007 die ersten zwei Hedgefonds der in Schieflage geratener Investmentbank Bear Stearns schlie‐ ßen. In der Folge gerieten Baufinanzierer wie Fannie Mae und Freddie Mac in heftige Turbulenzen, Investmentbanken mussten massive Abschreibungen in ihren Bilanzen vornehmen. Waren zunächst nur US-Immobilienfonds be‐ troffen, hatte sich die Subprime-Krise bis 2008 auch auf Europa ausgeweitet. In Deutschland mussten viele Kreditinstitute, u.a. die Hypo Real Estate, die IKB-Mittelstandsbank und auch Landesbanken (Sachsen und Baden- Württemberg) mit mehreren Mrd. EUR vom Steuerzahler gerettet werden. Infolge sich ausweitender Kreditausfälle entstand eine Vertrauenskrise unter den Banken. Spätestens mit der Insolvenz von Lehman Brothers im 5.5 Die US-Immobilienblase zwischen 2001 und 2006 89 <?page no="90"?> Herbst 2008 wurde das Vertrauen unter den Banken erheblich beschädigt. Der Interbankenmarkt trocknete zunehmend aus, mit der Folge, dass sich Kreditinstitute untereinander kaum Geld liehen. Die Vertrauenskrise am Interbankenmarkt lässt sich durch den TED- Spread (Treasury Bill Eurodollar Difference) am effektivsten darstellen (vgl. Abb. 14). Dieser gibt die Differenz zwischen dem Zinssatz des Dreimo‐ nats-LIBOR für das Interbankengeschäft und der dreimonatigen US-Trea‐ sury Bills (Schatzwechsels) an. Notierte der TED-Spread im Juni 2006 noch bei 55 Basispunkten bzw. bei 0,55 Prozent, erreichte der Ted-Spread im Oktober 2008 seinen Höhepunkt bei 4,64 Prozent. Die große Differenz ergab sich aus dem starken Anstieg des LIBOR auf 4,75 Prozent und dem starken Rückgang der Treasury Bills. Der Risikoaufschlag, den Banken untereinan‐ der verlangten, erreichte somit fast 5 Prozent! Der Interbankenmarkt wurde in Relation zum US-Treasury-Markt sehr teuer, so dass mehrheitlich in staatliche Papiere investiert wurde. '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 -1 0 1 2 3 4 5 0.14 Ted Spread - Yield U.S. Kreditkrise Covid- Pandemie Russland-Krise Ted-Spread als Gradmesser für Spannungen im Interbankenhandel 2008 Abb. 14: TED-Spread 1995-2021; FactSet Phase 5 - Abscheu Letztlich führte der Zusammenbruch von Lehman Brother am 15. September 2008 zu einer globalen Finanzschmelze. Investoren, die hofften, die Verluste 90 5 Bedeutende historische Spekulationsblasen im Überblick <?page no="91"?> über Credit Default Swaps ausgleichen zu können, erhielten nicht die vollständigen Ausfallzahlungen seitens der Versicherungsgesellschaften, da diese im Zuge des implodierenden MBS-Marktes selbst nicht mehr über das notwendige Kapital verfügten, um die CDS-Inhaber zu entschädigen. Die American International Group (AIG) hielt mehr als 440 Mrd. USD an CDS und musste von der US-Regierung mit über 85 Mrd. USD gerettet werden, um den Konkurs zu vermeiden (vgl. Harrington/ Moses 2008). Die Vertrauenskrise war nicht nur im Interbankenmarkt zwischen den Kreditinstituten zu spüren, sie weitete sich auch zunehmend auf die Kredit‐ vergabe mit Firmenkunden und Privatkunden aus. Aufgrund der asymmetri‐ schen Informationsverteilung, die den Banken zunehmend die Beurteilung der tatsächlichen Lage der Antragsteller erschwerte, wurde die Kreditver‐ gabe drastisch eingeschränkt. Darüber hinaus führte die zunehmende Sorge um die Ersparnisse der Bankkunden zu ersten Bank Runs. So erlebte die britische Bank Northern Rock im September 2008 einen Bank Run, wobei Kunden der Bank innerhalb kürzester Zeit bis zu 1 Mrd. britische Pfund von ihren Konten abzogen. Um die Risiken weiterer Bank Runs einzudämmen, sah sich die deutsche Bundesregierung im Oktober 2008 gezwungen, eine Staatsgarantie für alle Spareinlagen privater Anleger abzugeben. Die starke Verunsicherung hatte im Weiteren eine gravierende Auswir‐ kung auf die globale wirtschaftliche Entwicklung. Das weltweite reale BIP sank im Jahr 2009 um 2,1 Prozent, europäische Länder waren mit Finnland (-8,1 Prozent), Deutschland (-5,6 Prozent) oder Italien mit (-5,3 Prozent) wesentlich stärker betroffen als die USA mit vergleichbaren -2,5 Prozent. Charakteristisch kann die letzte Phase einer schwerwiegenden Finanz‐ krise, wie die hier betrachtete, nach Kenneth Rogoff und Carmen Reinhart durch die drei nachfolgenden Eigenschaften beschrieben werden (vgl. Rein‐ hart/ Rogoff 2009, S.-224): • Starke und anhaltende Wertminderung der betroffenen Vermö‐ genswerte - starker Einbruch der Immobilienpreise um bis zu 35 Prozent über einen Zeitraum von sechs Jahren ( Jul ’06 bis März ’12) sowie der globalen Aktienindizes wie der S&P 500 um 60 Prozent zwischen Oktober 2007 und März 2009. Am 29. September 2008 fiel der Dow Jones Industrial Average um 777 Punkte auf 10,365 Punkte (7 Prozent) - bis zu diesem Zeitpunkt der größte absolute Rückgang in der Geschichte. Das Rezessionstief wurde am 9. März 2009 mit 6,547 Punkten (und damit weiteren 37 Prozent Verlust) erreicht. 5.5 Die US-Immobilienblase zwischen 2001 und 2006 91 <?page no="92"?> • Stark zunehmende Arbeitslosigkeit mit ebenso stark sinkender Produktivität - Die Arbeitslosenquote in den USA stieg bis zum 30. Oktober 2009 von 4,4 auf 10 Prozent und lag damit nur knapp unter dem historischen Höchststand vom Dezember 1982 mit 10,7 Prozent. 7,7 Mio. Menschen verloren im Zuge des wirtschaftlichen Abschwungs ihren Arbeitsplatz. Die US-Industrieproduktion ging vor allem im ver‐ arbeitenden Gewerbe zwischen 2007 und 2009 mit 18 Prozent zurück. Der Höchststand von 2007 wurde seitdem nicht mehr erreicht. Im Zuge der sich weltweit ausbreitenden Immobilienkrise waren vor allem EU- Peripherieländer wie Spanien (26,3 Prozent) und Griechenland (27,5 Prozent) 2013 von hoher Arbeitslosigkeit betroffen. • Stark steigende öffentliche Verschuldung - Die Analyseergebnisse von Reinhart und Rogoff offenbarten einen Anstieg der öffentlichen Verschuldung in den betroffenen Ländern um durchschnittlich 75 Pro‐ zent seit 2007. Dieser Prozentsatz näherte sich der durchschnittlichen öffentlichen Verschuldung von 86 Prozent, welcher seit dem 2. Weltkrieg bei ähnlichen Finanzkrisen gemessen wurde. Hier spielen nicht nur die Rettungsversuche mit Steuergeldern eine Hauptrolle, sondern auch die ausbleibenden Steuereinnahmen aufgrund der nachlassenden Indus‐ trieproduktion. Erschwerend wirken sich hier die steigenden Refinan‐ zierungskosten der betroffenen Länder aus (siehe am Beispiel peripherer EU-Länder). Die Immobilienkreditkrise führte vor Augen, dass die Ursachen sowohl mikroals auch makroökonomischer Natur sein können. Auf der mikroöko‐ nomischen Seite zählt die fehlende Transparenz im Verbriefungsprozess, eine unverantwortliche Kreditvergabepraxis sowie die hohe Komplexität strukturierter Produkte, die eine adäquate Risikobewertung unmöglich machten, zu den Auslösern der Krise. Auf der makroökonomischen Seite zählt die zu expansive Geldpolitik nach dem Platzen der der Dotcom-Blase und den Anschlägen vom 11. September 2001 zu den Kernursachen der Krise. Die überschüssige Liquidität fand zunehmend ihren Weg in die Aktien- und Immobilienmärkte. Globale Leistungsbilanzdefizite und eine negative US-Sparquote in den Jahren 2005 und 2006 signalisierten, dass die Gesellschaft über ihre Verhältnisse lebte. Als Reaktion und als Versuch, die Krise einzudämmen, pumpten die Zentralbanken rund um den Globus Milliarden in die Finanzmärkte, indem sie Staatsschulden und ausfallgefährdete private Vermögenswerte von Ban‐ 92 5 Bedeutende historische Spekulationsblasen im Überblick <?page no="93"?> ken im Wert von 2,5 Bio. US-Dollar aufkauften. Dies stellte die größte Finanzspritze in der Geschichte der Finanzmärkte dar (vgl. Altman, 2009). Zudem senkten die Zentralbanken ihre Leitzinsen. So senkte die EZB binnen zwei Jahren zwischen 2007 und 2009 die Leitzinsen von 4 Prozent auf 1 Prozent, die Bank of England von 5,75 Prozent auf 0,5 Prozent, die FED von 5,25 Prozent auf 0,25 Prozent und die australische Notenbank von 7,25 Prozent auf 3 Prozent. '04 '05 '06 '07 '08 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0.25 0.50 1.00 3.00 US Federal Funds Target Rate UK - Bank of England Base Rate Eurozone Main Refinancing Rate Australia Target Cash Rate Leitzinsen ausgewählter Notenbanken Abb. 15: Leitzinssätze ausgewählter Notenbanken mit rezessiver Periode (US); FactSet 5.5 Die US-Immobilienblase zwischen 2001 und 2006 93 <?page no="94"?> Darüber hinaus schnürten Regierungen auf der ganzen Welt massive Fi‐ nanzpakete, um den Finanzsektor zu retten/ zu rekapitalisieren und die Wirtschaft anzukurbeln. Am bekanntesten ist das Troubled Asset Relief Program (TARP), das 2008 von der US-Regierung aufgelegt wurde, um „toxische“ Vermögenswerte im Wert von bis zu 700 Mrd. USD aufzukaufen oder zu versichern, hauptsächlich Wohn- und Geschäftshypotheken und damit verbundene Verpflichtungen. Andere europäische Regierungen haben ähnliche Programme aufgelegt, darunter das Vereinigte Königreich (500 Mrd. GBP), Frankreich (360 Mrd. EUR), Deutschland (480 Mrd. EUR) und die Schweiz (70 Mrd. CHF). Diese Finanzpakete zeichneten sich in der Regel durch eine Kombination von Fremd- und Eigenkapitalfinanzierung aus, die die Übertragung privater Verbindlichkeiten auf den Staat und damit ein beispiellos hohes öffentliches Engagement im Finanzsektor zahlreicher Länder darstellte. 94 5 Bedeutende historische Spekulationsblasen im Überblick <?page no="95"?> 6 Multiple Spekulationsblasen nach der US-Immobilienkreditkrise Nach dem Platzen der Immobilienblase in den USA 2008 und den dadurch hervorgerufenen Instabilitäten in zahlreichen Ländern, insbesondere in Europa, haben weltweit Notenbanken als lender of last resort die Versorgung der Volkswirtschaften mit Liquidität zur Hauptaufgabe erklärt. War die Zielsetzung unmittelbar nach der Krise als auch in den Folgejahren die Wiederherstellung des Vertrauens unter den Banken, um sich gegenseitig wieder Fremdkapital zu leihen, wurde sie ab etwa 2013 die Abwendung einer sich immer mehr abzeichnender Deflation. Konnten die Notenbanken in der Vergangenheit mit Zinssenkungen gegen deflationäre Tendenzen ent‐ gegenwirken, bestand diese Möglichkeit in Folge der jahrelangen Liquidi‐ tätsinjektionen (Quantitative Easing) kaum mehr. Bislang kaum praktizierte Maßnahmen wie die der negativen Einlagenzinsen werden angewendet, um die Kreditvergabe aber auch die Inflation anzukurbeln. Phase 1 - Verlagerung Nach dem Zusammenbruch der Investment Bank Lehman Brothers im Jahr 2008, haben die Notenbanken weltweit die Leitzinsen drastisch bis hin zur 0-Linie gesenkt (vgl. Abb. 15 oben). Dies stabilisierte die globalen Kapital‐ märkte, die daraufhin den längsten Bullenmarkt der jüngeren Geschichte einleiteten, der im März 2020 durch den Ausbruch der Corona-Pandemie unterbrochen wurde. Die um sich greifende Finanzkrise der Staatsverschuldung zog nach 2009 nacheinander europäische Peripherieländer wie Griechenland, Spanien, Portugal, aber auch Irland in den Strudel. Es bestand nicht nur die Gefahr von Staatspleiten, sondern auch die eines auseinanderbrechenden Euro-Raumes. Als ein sogenannter Game Changer kann im Rückblick die Aussage von EZB- Präsident Mario Dragi im Juli 2012 eingestuft werden: „Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough“ (Mario Dragi, 26. Juli 2012, London). Mit dieser Ankündigung ließ die bis dahin andauernde Spekulation gegen europäische Peripherieländer auf einen Schlag nach. Die Renditen für <?page no="96"?> 10-jährige Anleihen sanken nachhaltig und die weltweiten Aktienmärkte erholten sich bzw. erklommen im Zuge der nachfolgenden Aktivitäten der Notenbanken neue Höchststände. Phase 2 - Kreditschaffung Charakteristisch für die zweite Phase einer neuen Spekulationsblase, haben die Senkung der Leitzinsen und die Auflegung verschiedener quantitativer Lockerungsprogramme (Quantitative Easing oder QE) zu einer drastischen Erhöhung der globalen Geldmenge geführt. So führten die drei Hauptpro‐ gramme der US-Notenbank (QE1, QE2 und QE3) zwischen November 2008 und Oktober 2014 zum Ankauf von Staatsanleihen und hypothekarisch gesicherten Wertpapieren in Höhe von 4,5 Bio. USD (vgl. Global QE Tracker Atlantic Council, 2020). Im September 2012 begab sich die EZB auf das unerforschte Terrain des Aufkaufs von Staatsanleihen kriselnder Eurostaaten. Führte im September 2012 lediglich die Aussage, Staatsanleihen aufkaufen zu wollen, zu einer merklichen Reduzierung der Renditen, so erwarb die EZB erst ab Ende 2014 und insbesondere ab März 2015 Anleihen in Höhe von 60 Mrd. EUR pro Monat (vgl. EZB, 2015). Von da an kaufte die EZB-Anleihen in monatlich wechselnden Beträgen zwischen 8 Mrd. und 15 Mrd. EUR, die sich bis Dezember 2018 auf einen Nettowert von 2,6 Bio. EUR summierten. Ab November 2019 nahm der EZB-Rat die monatlichen Käufe in Höhe von 20 Mrd. EUR mit folgender Zielsetzung wieder auf: “to run for as long as necessary to reinforce the accommodative impact of its policy rates and to end shortly before it starts raising the key ECB interest rates” (vgl. EZB, 2021). Im Zuge der Anleihekäufe wurden die Anleihezinsen der europäischen Länder, einschließlich fiskalisch schwächerer Länder wie Italien und Spanien unter 1 Prozent, von anderen Ländern teilweise sogar in das Negativbereich gedrückt. Die EZB sollte neben der FED und der Bank of England nicht die einzige Notenbank werden, die den Weg der quantitativen Lockerung beschritt. Die Bank of Japan begann ihrerseits im Jahr 2013 ein eigenes Aufkaufprogramm von Staatsanleihen und sollte bis Ende 2020 ihre Bilanz auf 3,6 Bio. USD erhöhen. Diese als QQE (Quantitative and Qualitative Easing) bezeichnete Maßnahme wurde um die negativen Leitzinsen im Januar 2016 zum QQE with negative rates ausgeweitet (vgl. FAZ, 2016). Damit hatte die japanische Notenbank neben der 96 6 Multiple Spekulationsblasen nach der US-Immobilienkreditkrise <?page no="97"?> Schweiz, Schweden und Dänemark ihre Leitzinsen in den negativen Bereich gedrückt, wo sie mit Ausnahme von Japan bis September 2022 verblieben. '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 -5 0510 15 20 25 30 35 Greece Spain Italy Germany Ankündigung zum Aufkauf von Staatsanleihen durch die EZB (6.9.2012) Ankauf im Wert von 2.59 Bio. March 2015 - Dez. 2018 Wiederaufnahme der monatlichen Ankäufe im Wert von 20 Mrd. Nov 19 0,92 (0,19) 0,84 0,47 Aufkaufprogramme der Notenbanken führten zu fallenden Renditen von Staatsanaleihen Abb. 16: Europäische und US-Aktienmarktentwicklung (indexiert, 10 Jahre); FactSet Die dadurch geschaffene Liquidität wurde jedoch von den Banken nicht sofort an die Konsumenten in Form von Krediten weitergereicht, sondern als Excess Liquidity bei den Notenbanken geparkt. Die überschüssige Liquidität wurde aufgrund mangelnder realwirtschaftlicher Renditemöglichkeiten mehr und mehr für den Erwerb von Wertpapieren, Immobilien und weiteren Anleihen verwendet. Durch den Aufkauf von Anleihen und MBS seitens der Notenbank wurde die Rendite durch die zusätzliche Nachfrage weiter gesenkt. Dies führte zur Senkung des realen Zinssatzes (unter Berücksichtigung der Inflation), wodurch die Konsumentenkredite erschwinglicher wurden. Hier wird die Problematik der sinkenden Zinsen auf Spareinlagen sichtbar. Sparer erhalten immer weniger Zinsen für ihre Sparanstrengungen, wobei Kreditnehmer zur Aufnahme von Fremdkapital mit günstigeren Zinsen animiert werden. Durch die gesunkenen Zinsen sollte mittelfristig die Wirtschaftsent‐ wicklung und damit die Schaffung von Arbeitsplätzen gefördert werden. 6 Multiple Spekulationsblasen nach der US-Immobilienkreditkrise 97 <?page no="98"?> Phase 3 - Euphorie Phase 3 dauerte bis Februar 2020, als die Kombination aus einem Ölpreisschock mit der Ausbreitung der Corona-Pandemie einen noch stärkeren Marktabsturz auslöste als im Jahr 2008. Die Euphorie äußerte sich je nach Region und Assetklassen in unterschiedlicher Weise und führte auch zu einer Blase in einem bis dahin unbekannten Anlagevehikel, den Kryptowährungen. Aktienmärkte Der chinesische Aktienmarkt war der erste, der Anzeichen von Euphorie und Krise zeigte. Zwischen Juni 2014 und Juni 2015 stieg der CSI 300 Information Technology Index, angetrieben durch eine Mischung aus staat‐ licher Förderung von Aktieninvestitionen, akkommodierender Geldpolitik und fremdfinanzierten Käufen durch private Anleger, um 186 Prozent. Im Vergleich zum Nasdaq Composite, der im gleichen Zeitraum um 13 Prozent stieg, wird die Euphorie in China deutlich. '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 70 80 90 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1.000 (INDEX) NASDAQ Composite (INDEX) China CSI 300 Information Technology 186% Starker Anstieg des CSI 300 Tech während der Euphoriephase Abb. 17: Vergleich zwischen CSI 300 Tech und Nasdaq Composite zwischen 2009-2021; FactSet Noch am 7. April 2015 vermeldete die chinesische Nachrichtenagentur Xinhua, dass ein robuster Aktienmarkt für China wichtig sei, die Anstiege 98 6 Multiple Spekulationsblasen nach der US-Immobilienkreditkrise <?page no="99"?> der letzten Monate seien „rational“. Am 12. Juni begann der Markt jedoch abzustürzen und stabilisierte sich - mit zwischenzeitlichen Pausen und vorübergehenden Erholungen - Ende Januar 2016 mit einem Minus von 45 Prozent. Die genauen Ursachen des Ausverkaufs sind immer noch umstritten, aber er wies alle Merkmale einer fremdfinanzierten Rallye auf, die durch das Ausbleiben zusätzlicher Kredite abrupt beendet wurde. Der chinesische Aktienmarkt erholte sich schließlich, unterstützt durch eine Kombination von Regierungsmaßnahmen, zu denen verschiedene Regulierungsmaßnahmen wie eine sechsmonatige Sperrfrist für Verkäufe durch Großaktionäre, Führungskräfte und Direktoren von Unternehmen, ein Verbot von Leerverkäufen und die Installation von Handelsunterbre‐ chungen gehörten, auch wenn letztere möglicherweise weniger wirksam waren als erwartet. In der Zwischenzeit setzten die weltweiten Aktienmärkte ihren stetigen Aufwärtstrend, der nur vorübergehend durch die Sorgen um die Zinserhö‐ hungen der FED im Jahr 2018 unterbrochen wurde, fort und erreichten neue historische Höchststände. Bis Ende Januar 2020 stieg der Dow Jones Indust‐ rial Index auf 29.103 Punkte oder 110 Prozent höher als der Höchststand vor dem Crash ab 2007 (vgl. Abb.-18). '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 DJ 30 Industrials Average - Price 110% Dow Jones Index nach der Finanzkrise von 2008 Abb. 18: Dow Jones Industrial Average; FactSet 6 Multiple Spekulationsblasen nach der US-Immobilienkreditkrise 99 <?page no="100"?> Auch die Anleihemärkte haben in den zehn Jahren nach der Finanzkrise eine beachtliche Hausse erlebt, angetrieben durch eine Kombination von Faktoren, wie niedrige Kreditkosten, wachsende Nachfrage nach festver‐ zinslichen Wertpapieren durch institutionelle Anleger wie Versicherungen und Pensionsfonds sowie Programme zum Ankauf von Vermögenswerten und steuerliche Erwägungen (vgl. Abb.-19). '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 -40 -20 020 40 60 80 100 120 140 (INDEX)Bloomberg Global High Yield - Total Return (INDEX)Bloomberg Global Aggregate - Total Return Entwicklung festverzinslicher Märkte am Beispiel des Bloomberg Global Aggregate Index Abb. 19: Bloomberg Global High Yield und Global Average; FactSet Ein weiterer wichtiger Grund für die Emission von Anleihen war in den Steuersätzen zu sehen, die zu zahlen waren, falls amerikanische Unter‐ nehmen Vermögenswerte aus Übersee in die USA zurückführen. Apple beispielsweise hat zwischen 2013 - 2021 Anleihen im Wert von 158 Mrd. USD emittiert, da die Zinssätze (0,50 und 3 Prozent bei Laufzeiten von 3 Jahren bis zu 40 Jahren) deutlich niedriger waren als die seit 2017 geltende Körperschaftssteuer von 21 Prozent (2025). Folglich nutzen Unternehmen Fremdkapital nicht primär, um in zusätzliches Wachstum zu investieren, sondern um die steuerlichen Auswirkungen einer Kapitalrückführung aus dem Ausland zu vermeiden (vgl. Schaefer, 2016). Zum Vergleich, in den Jahren 2022 und 2023 hat Apple Anleihen im Wert von lediglich 5,5 und 5,25 Mrd. emittiert. Dies ist in Anbetracht der nun geforderten Zinssätze von 4 Prozent für kurz bis langfriste Anleihen nicht verwunderlich. 100 6 Multiple Spekulationsblasen nach der US-Immobilienkreditkrise <?page no="101"?> Ebenso spielt die Finanzierung von Übernahmen eine wichtige Rolle für die Emission von Unternehmensanleihen u.a. in Europa. Bayer emit‐ tierte im Oktober 2016 Anleihen über 56,9 Mrd. USD mit dem klaren Ziel, den Erlös für die Übernahme von Monsanto zu verwenden. Hat Bayer das neu aufgelegte EZB-Kaufprogramm vorweggenommen, um neue Akquisitionen anzustreben? Bayer erfüllte zwei Kriterien, welche die Beschaffung von Fremdkapital zur Deckung der Übernahmekosten mittels „EZB-Finanzierung“ ermöglichten. Es handelte sich nicht um Anleihen von Finanzinstituten und zudem hatten die Anleihen von Bayer einen Investment Grade der drei großen Ratingagenturen. Die Nachfrage seitens der Anleihen von Bayer durch die EZB hat entsprechend auch die Kosten für die neuen Schulden gesenkt und so die Höhe des Kaufpreises für Monsanto potenziell ansteigen lassen. Kryptowährungen In den letzten 15 Jahren ist auch ein neues Anlagephänomen bzw. seit der Genehmigung von ETFs durch die amerikanische Börsenaufsicht SEC (vgl. CNN, 2021) in 2021 eine nicht zu ignorierende Anlageklasse entstanden: Kryptowährungen, die durch technologische Innovationen und schwinden‐ des Vertrauen in Fiat-Geld angeheizt wurden. Ein Hauptargument für Kryptowährungen ist, dass die ihnen zugrunde liegende Technologie (z.B. Blockchain) die Sicherheit von Transaktionen erhöhen, mehr Transparenz schaffen und die Abhängigkeit von staatlich kontrolliertem, zentralisiertem Geld verringern. War lange Zeit die Durchführbarkeit von Blockchainbasierten Transaktionen nicht nachweisbar und Anlass für Zweifel an der Nutzbarkeit der Kryptowährungen, gelten Blockchain-basierte Transaktio‐ nen in 2025 als weit verbreitet. So bieten Anbieter wie Ripple (Zielgruppe: Banken/ Finanzinstitute) und Stellar (Zielgruppe: Einzelpersonen) grenz‐ überschreitende Zahlungen via Blockchain an (vgl. ACE Money Transfer, 2025; Unicef Venturfund, 2025)). Der Aufstieg der Kryptowährungen wurde begünstigt durch technologi‐ sche Innovationen wie Cloud Computing, maschinelles Lernen, künstliche Intelligenz oder 5G Datennetze, die völlig allesamt neue Möglichkeiten der Interaktion und des Kundendienstes schaffen und dadurch den Wettbe‐ werbsmarkt verändern. Die von den Zentralbanken geschaffene Überschussliquidität hat höchst‐ wahrscheinlich auch die Hausse bei den Kryptowährungen angefeuert. 6 Multiple Spekulationsblasen nach der US-Immobilienkreditkrise 101 <?page no="102"?> Anfang 2017 lag der Preis von Bitcoin, einer der bekanntesten Kryptowäh‐ rungen, bei knapp 1.000 USD. Bis Mitte Dezember 2017 stieg der Preis um das 20-fache auf ein neues Allzeithoch und war dabei erstaunliche 260 Prozent von seinem gleitenden 200-Tage-Durchschnitt entfernt. Im Vergleich lag der Nasdaq Composite auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase 54 Prozent über dem gleitenden 200-Tage-Durchschnitt. Nach einem ersten Einbruch bis Dezember 2018 auf 3,150 USD begannen sich die Kryptowährungen ab Mitte 2020 deutlich zu erholen und erreichten im November 2021 neue Rekordhöhen (Bitcoin 68,997 USD). Tatsächlich stieg Bitcoin um 250 Prozent über den ersten Höchststand vom Dezember 2017. Nach einer erneuten tiefen Korrektur bis Ende 2022 (16,000 USD) erholte sich Bitcoin zum wiederholten Mal und erreichte am 20. Januar 2025 den vorläufigen Höchststand von 109,396 USD (+583 Prozent); 45 Prozent über der 200-Tage- Durchschnittslinie (vgl. Abb.-20). Das Interesse der Marktteilnehmer, zusätzlich befeuert durch Social Me‐ dia Kampagnen, war ungebrochen. Dies spiegelt sich auch in der Anzahl der zur Auswahl stehenden Währungen wider - gab es bis Ende 2017 über 2.000 verschiedene Währungen, wuchs die Anzahl bis Mitte 2025 auf 17.134 (vgl. Exploding Topcis, 2025). Diese Währungen können mittels Programmierung auf einer Blockchain erstellt werden und über Initial Coin Offerings oder ICOs an Investoren angeboten werden. Allein im Jahr 2017 wurden durch 875 Crowdfunding-Initiativen 6 Mrd. USD eingenommen. Bis Mitte 2025 stieg diese Summe durch schätzungsweise 7,000 bis 10,000 ICOs auf 50 Mrd. USD (vgl. Icobench.com, 2025). 102 6 Multiple Spekulationsblasen nach der US-Immobilienkreditkrise <?page no="103"?> 20 19,000 67,800 (+240%) 109,000 (+580%) 2018 2020 2022 2024 80.000 60.000 50.000 40.000 30.000 10.000 70.000 0 2025 90.000 100.000 110.000 20.000 Entwicklung des Bitcoin Kurses von 2017 bis 2025 Abb. 20: Entwicklung Bitcoin Kurs 2017-2025 mit 200 Tage Durchschnittskurs; Trading‐ View ICOs wurden populär, weil die regulatorischen Anforderungen für den Nachweis eines tatsächlichen Produktes oder Unternehmens sehr gering sind. Durch Crowdfunding können neue ICOs zeitnah lanciert und entspre‐ chende Projekte finanziert werden. Innerhalb des unübersichtlich großen Universums an Kryptowährungen finden sich einige Satire-Token wie der Dogecoin oder der UET - Useless Ethereum Token, dessen Marktwert im Jahr 2018 zeitweilig auf über 1 Mio. USD stieg, obwohl der Initiator sich völlig offen über die Sinnhaftigkeit äußerte: “You’re going to give some random person on the internet money, and they’re going to take it and go buy stuff with it. Seriously, don’t buy these tokens.” (vgl. https: / / uetoken.com/ ) Sie erinnern sich vielleicht daran, wie Unternehmen in der Tech-Blase von 2000 ihre Namen auf die Endung „.com“ änderten, um von der Euphorie der Anleger zu profitieren (vgl. Unterkapitel 5.4). Dies war in diesem Fall kaum anders. So kündigte die Long Island Ice Tea Corp. am 21. Dezember 2017 die Umfirmierung in Long Blockchain Corp. an und entfachte im Laufe 6 Multiple Spekulationsblasen nach der US-Immobilienkreditkrise 103 <?page no="104"?> des Handelstages ein Kursfeuerwerk von zwischenzeitlich 500 Prozent, um schließlich mit einem Preisanstieg von 183 Prozent zu schließen. Das Unternehmen gab an, sich künftig auf die Möglichkeiten der Blockchain- Technologie zu konzentrieren (vgl. Daxhammer/ Facsar, 2018). Der Hype um die Kryptowährungen hat seinen eigenen Mythos geschaf‐ fen, genau wie während der Tulpenmanie. Es wird berichtet, dass László Hanyecz, Krypto-Entwickler, im Jahr 2010 zwei Domino’s Pizzen mit 10.000 Bitcoins bezahlt hat (Wert damals 41 USD, im Mai 2025 jedoch 1 Mrd. USD). Er war damit die erste Person, die Bitcoin in einer kommerziellen Transaktion verwendete (vgl. Bitcoin Wiki / László Hanyecz). Phase 4/ 5 - Kritische Phase/ Abscheu Man kann sagen, die kritische Phase wurde in dieser Blasenbildung mehr‐ fach ausgelöst (Corona Pandemie 2020, Angriffskrieg Russlands auf die Ukraine 2022, drastische Erhöhung der US-Einfuhrzölle durch die Trump Regierung 2025), eine eindeutige Phase des Abscheus konnte bis in den Sommer 2025 jedoch nicht identifiziert werden. Die weltweite Ausbreitung der Corona-Pandemie im Februar 2020 führte zum schnellsten Absturz der Finanzmärkte in der Finanzgeschichte. Er begann am 21. Februar 2020 mit einer kleinen Korrektur von 0,38 Prozent im S&P 500. Nur fünf Tage später betrug die Korrektur bereits 12,42 Prozent, um schließlich am 23. März in einem Absturz von 33 Prozent zu münden. Der S&P 500 verlor innerhalb von 23 Handelstagen 33 Prozent. Im Vergleich mit anderen, ähnlichen Kurseinbrüchen wird der rasante Einbruch 2020 besonders deutlich. So benötigte der Kurseinbruch von 1987 mit ähnlicher Größenordnung 72 Handelstage. Die Dotcom-Spekulationsblase brauchte 638 Tage, um den Boden und damit minus 50 Prozent zu erreichen. Die Finanzkrise von 2008 brauchte 356 Tage, um 56 Prozent zu verlieren (vgl. Abb.-21). 104 6 Multiple Spekulationsblasen nach der US-Immobilienkreditkrise <?page no="105"?> Covid-Ausbruch führt zum schnellsten 30-Prozent-Rückgang in der Geschichte Abb. 21: Abverkauf in Tagen ausgewählter Markteinbrüche- S&P 500; FactSet Auch die Anleihemärkte und Kryptowährungen erlitten eine starke Korrek‐ tur. Der Bloomberg Global Aggregate Index fiel um 54 Prozent, Bitcoin um 48 Prozent. Der Covid Ausbruch verursachte nicht nur den größten Markt‐ absturz seit 1929, sondern veranlasste Politiker weltweit, weitreichende 6 Multiple Spekulationsblasen nach der US-Immobilienkreditkrise 105 <?page no="106"?> Abriegelungsmaßnahmen zu ergreifen, um die Ausbreitung des Virus zu stoppen. Das Ergebnis dieser Maßnahmen war jedoch die schwerste Rezes‐ sion seit der großen Depression. Das globale BIP schrumpfte 2020 um 4,6 Prozent. In den USA sank das BIP um 2,9 Prozent und in der Eurozone sogar um 6,3 Prozent. Die Welt nach Covid - neue Verlagerung oder anhaltende Euphorie? Um die Auswirkungen der Rezession einzudämmen, wandten Regierungen und Zentralbanken die gleichen Mittel an, die im vorangegangenen Jahr‐ zehnt zu funktionieren schienen: aggressive Ausweitung der Geldmenge und massive fiskalpolitische Entlastungspakte. So stieg die Staatsverschuldung laut FactSet in den G-7 Ländern von 107,9 Prozent im Jahr 2019 auf ein Maximum von 128,7 Prozent des BIPs im Jahr 2020. Die Werte für 2021 und 2022 verharrten auf hohen Niveaus von 124,9 und 122,1 Prozent. Die Politik des scheinbar unbegrenzten Fiat-Geldes und der Steueraus‐ gaben hat höchstwahrscheinlich eine tiefere und längere Rezession, mögli‐ cherweise sogar eine Depression, verhindert. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieser dritten Auflage (Mitte 2025) lassen sich mehrere Entwicklungen an den Kapitalmärkten ablesen. Zum einen ist es gelungen, die dynamischste Erholung der Finanzmärkte seit dem Einbruch in Folge der Corona-Pande‐ mie zu initiieren. So ist der US-Technologieindex Nasdaq seit dem Tiefpunkt des Corona Einbruchs um 185 Prozent gestiegen. Sind die Leitzinsen zunächst im Zuge der Pandemie gefallen, so führten erhebliche Verlangsamungen in den Wertschöpfungsketten sowie der Angriff Russlands auf die Ukraine am 24. Februar 2022 zu einem weiteren Einbruch der Aktienmärkte (Bsp. Nasdaq Composite -25% sowie zu einem globalen Anstieg der Inflation. Infolgedessen reagierten die No‐ tenbanken mit einer sukzessiven Erhöhung der Leitzinsen. Diese stiegen in den USA von der Null-Linie auf 5,50 Prozent Ende Juni 2024 und wurden seitdem in drei Schritten auf 4,50 Prozent gesenkt (Leitzinsen Eurozone von 0 Prozent auf 4,50 Prozent erhöht, mittlerweile in sieben Schritten auf 2,25 Prozent gesenkt). Der Anstieg der Leitzinsen führte zu der beabsichtigen Abkühlung der jeweiligen Wirtschaften und der damit einhergehenden Senkung der Inflation (USA von 9 Prozent im Juni 2022 auf 2,33 Prozent im Mai 2025). 106 6 Multiple Spekulationsblasen nach der US-Immobilienkreditkrise <?page no="107"?> '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 8.000 9.000 10.000 20.000 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2.33 4.50 18737.21 Nasdaq Composite US Federal Funds Target Rate USA - CPI Total (YoY%) 185% Starker Rebound markiert den Beginn der euphorischen Phase an den Aktienmärkten Abb. 22: Entwicklung Nasdaq Composite seit 2009; FactSet Die Geschwindigkeit, mit der sich die Märkte nach dem Absturz erholten, ist in der Tat erstaunlich und lässt sich wahrscheinlich nicht ausschließlich durch die Unterstützung der Zentralbanken und Regierungen erklären. Technologische Innovationen, insbesondere die Verbreitung der sozialen Medien als Plattform für Anlageideen, spielten ebenfalls eine wichtige Rolle. Während früher spezielle Nachrichtenkanäle und Informationsanbieter wie beispielsweise FactSet oder Bloomberg auf professionelle Anleger be‐ schränkt waren, ermöglichen soziale Medien mehr Marktteilnehmern denn je zu interagieren und Anlageideen schneller als je zuvor auszutauschen. Die Zahl der Aktienanleger ist seit dem Covid-Crash vor allem in der jüngeren Generation gestiegen. Laut DAI (Deutsches Aktien Institut) stieg der Anzahl der Anleger unter 40 Jahren seit 2019 von knapp 2 Millionen auf 3,6 Millionen bis Ende 2024. Im 5. Jahr in Folge, beträgt die Anzahl der Aktionäre in Deutschland über 12 Millionen Menschen (12,1), oder 17,2% der Bevölkerung ab 14 Jahren. Im Vergleich - 2019 waren 9,7 Millionen am Aktienmarkt investiert (vgl. DAI, 2025). Börsengänge von Start-ups ohne nennenswerte Umsätze waren ein Haupttreiber der Dotcom-Blase und hielten das Narrativ des Boomdenkens am Leben. Wie das alte Sprichwort besagt: Geschichte wiederholt sich nicht, aber sie reimt sich - betraten ab 2020 erneut umsatzlose Start-ups das 6 Multiple Spekulationsblasen nach der US-Immobilienkreditkrise 107 <?page no="108"?> Aktienparkett. Diesmal jedoch in der Form von SPACs - Special Purpose Acquisition Companies. Diese wurden im Jahr 2020 zum Gesprächsthema der Finanzwelt. Die SPACs sammeln als börsennotierte Gesellschaften Investmentkapital mit dem Ziel, privat gehaltene Unternehmen zu suchen und zu erwerben, um sie dann an der Börse zu listen und mit dem Erlös eine oder mehrere Fusionen innerhalb einer begrenzten Zeit von bis zu zwei Jahren durchzuführen. Im Jahr 2020 gab es 248 SPAC-Fusionen, gefolgt von 613 im Jahr 2021. In den Folgejahren brach die Anzahl der SPAC-Deals mit 86 (2022), 31 (2023) und 57 (2024) durchgeführten Fusionen merklich ein (vgl. SPAC Analytics, 2025). Während SPACs den Private Equity-Fonds die Möglichkeit geben, Unter‐ nehmen aus ihren Portfolios zu veräußern, konkurrieren sie gleichzeitig um die begrenzte Anzahl von möglichen Übernahmekandidaten. Dies kann zu einem massiven Anstieg der Bewertung führen (vgl. Pitchbook, 2021). Schlussfolgernd, lässt es sich noch nicht feststellen, ob es sich um eine neue Verlagerung handelt, die eine neue Blase auslöst, oder nur die Fort‐ setzung der vorherigen Blase ist, was allerdings bedeuten würde, dass sie 2020 nicht geplatzt ist, sondern mehrere gravierende Einbrüche hatte (am Beispiel vom Nasdaq Composite: Covid Einbruch (-30%), Ukraine Krieg (-25%) und schließlich die Ankündigung der drastischen Erhöhung von US- Einfuhrzölle der Trump Regierung (-23%). Darüber hinaus ist es ersichtlich, dass die Marktteilnehmer allenfalls semirational sind, anfällig für kognitive und emotionalen Verzerrungen wie Overconfidence, Optimismus und Selektive Wahrnehmung. 108 6 Multiple Spekulationsblasen nach der US-Immobilienkreditkrise <?page no="109"?> 7 Hinweise auf Spekulationsblasen im Private Equity Im vorhergehenden Unterkapitel standen die Spekulationsblasen auf den Kapitalmärkten für gelistete Unternehmen im Vordergrund. Nun soll im nachfolgenden Unterkapitel analysiert werden, inwieweit Spekulationsbla‐ sen auch auf dem Markt für nicht börsennotierter Unternehmen, dem Private Equity, vorkommen können. Als Private Equity wird nach herrschender Meinung der Oberbegriff für private Eigenkapital-Unternehmensfinanzierungen bezeichnet. Dieses Merkmal stellt den Hauptunterschied zum Public Equity dar, wo Anteile börsennotierter Gesellschaften gehandelt werden. Die Existenzgrundlage für Privatmarktanlagen wird durch die Einschränkung der Unternehmens‐ finanzierung über die öffentlich zugängigen Kapitalmärkte bzw. der Kredit‐ institute geschaffen. Ein Unternehmen kann bei Finanzierungsbedarf neues Eigenkapital durch die Emission neuer Aktien erwerben, oder durch den Verkauf von Anleihen neues Fremdkapital beschaffen. In beiden Fällen sieht sich das Unternehmen einer Reihe von Anforderungen ausgesetzt, die es zu erfüllen gilt, um an das gewünschte Kapital zu kommen. So ist die Emission neuer Aktien an den Kapitalmärkten nur möglich, wenn das Unternehmen sich für eine Notierung in einem bestimmten Marktsegment der ausgewählten Börse entschieden hat. Im Falle eines Unternehmens in Europa kann die Notierung am Geregelten Markt erfolgen, der durch das Europäische Wert‐ papierhandelsgesetz organisiert ist, oder am Freiverkehr, der durch die Börse (in diesem Fall die Deutsche Börse AG) geregelt ist. Diese Marktsegmente unterschieden sich vor allem in den Zulassungskriterien für den Handel an einer Wertpapierbörse. Der Börsengang ist ein zeit- und kostenaufwendiger Prozess, wobei zunächst die Börsenfähigkeit des in Frage kommenden Unternehmens geprüft werden muss. Investmentbanken übernehmen diese und andere Funktionen, indem sie ein Syndikat bilden, um das Risiko des Börsenganges zu teilen und die neuen Wertpapiere erfolgreich bei den Investoren zu platzieren. Weitere formale Zulassungskriterien wie Publizitätsvorschriften, Mindestbestandsdauer des Unternehmens oder auch die Mindesthöhe von <?page no="110"?> Streubesitz und Marktkapitalisierung ergeben sich aus den Anforderungen des Börsengesetzes sowie der Börsenzulassungsverordnung. Wie die Zulassung an die organisierten Kapitalmärkte durch vielfältige Kriterien beschränkt ist, so kann die Aufnahme von Fremdkapital durch die Inanspruchnahme eines Betriebsmittelkredites bei Kreditinstituten eben‐ falls durch die Nichterfüllung bestimmter Vergabekriterien erschwert bzw. verhindert werden. Kann ein Unternehmen seine Zins- und Tilgungsfähig‐ keit, d.h. die Fähigkeit geliehene Mittel zu den vereinbarten Konditionen zurückzuzahlen, nicht eindeutig nachweisen, so bleibt den Unternehmen die Möglichkeit, sich über andere private Geldgeber zu finanzieren. Die Inanspruchnahme von Mitteln aus privater Hand kann für ein junges Unternehmen ebenfalls intensiven Werbeaufwand für das eigene Geschäftsmodell bzw. die herzustellenden Produkte/ Dienstleistungen be‐ deuten. Die Kapitalgeber sind aufgrund des höheren Risikos darauf bedacht, das mögliche Zielunternehmen eingehend zu prüfen. Selbst Christopher Columbus benötigte sieben Jahre, um die notwendigen Mittel für seine Erkundungsreise Richtung Westen von dem spanischen Königspaar Ferdi‐ nand II. und Isabella I. zu erhalten. Columbus mag es im 17. Jahrhundert nicht bewusst gewesen sein, eines der ersten Private Equity-finanzierten Vorhaben realisiert zu haben. Private Equity Investitionen unterscheiden sich vornehmlich nach der Art der Finanzierung, die vom jeweiligen Entwicklungsstand des zu fi‐ nanzierenden Unternehmens abhängen. So gewähren Kapitalgeber zum einen finanzielle Mittel während der Frühphasenfinanzierung eines jungen Unternehmens (Venture Capital). Zum anderen spricht man auch von Spätphasenfinanzierung, wenn sich das zu finanzierende Unternehmen in einem bereits fortgeschrittenen Stadium des Unternehmenszyklus befindet (Growth Capital). Während beim Venture Capital junge Unternehmen (Startups) an die tatsächliche Produktion ihrer Vorhaben herangeführt werden, steht beim Growth Capital oft auch internationale Expansionsstrategie im Vordergrund der Investitionsüberlegung (vgl. Demaria, 2010, S.-77-ff.). Als Schnittstelle zwischen Investoren als Kapitalgeber und den Beteili‐ gungsunternehmen als kapitalsuchende Unternehmen erfüllen die Private Equity (PE)-Gesellschaften die folgenden drei Hauptfunktionen (vgl. Eus‐ termann, 2010, S.-34-f.): • Finanzierungsfunktion - Beteiligungsunternehmen wird für die Ziel‐ setzung der Investition (u.a. Schaffung von Strukturen, Internationali‐ 110 7 Hinweise auf Spekulationsblasen im Private Equity <?page no="111"?> sierung) Kapital zur Verfügung gestellt, dass sie sonst über den organi‐ sierten Kapitalmarkt bzw. über Kreditinstitute nicht erhalten würden. • Kapitalanlagefunktion - Die PE-Gesellschaften investieren die ihnen anvertrauten Investitionsmittel in die jeweiligen Beteiligungsfonds, in denen sich die Beteiligungsunternehmen befinden. Für die Kapitalgeber (Limited Partners) übernehmen die PE-Gesellschaften (General Part‐ ners) die Auswahl und Bewertung adäquater Beteiligungsunternehmen. • Betreuungsfunktion - Mittels dieser Funktion, soll die Wertstei‐ gerung innerhalb der Beteiligungsunternehmen durch aktives Betei‐ ligungsmanagement gewährleistet werden. Hierbei ist zu beachten, dass die Wertsteigerungsmöglichkeiten nicht unbedingt vollständig ausgeschöpft werden müssen, damit die Beteiligungsunternehmen bei einem Weiterverkauf an andere PE-Gesellschaften (sog. Secondary- Buy-Outs) weiterhin attraktiv bleiben. Der Weiterverkauf eines Beteili‐ gungsunternehmens ist insbesondere deshalb empfehlenswert, da PE- Gesellschaften in der Regel eine klar vorgegebene Strategie verfolgen. So spezialisieren sich einige auf junge Unternehmen, andere wiederum auf Unternehmen im fortgeschrittenen Lebenszyklus. Wurden die gesteck‐ ten Entwicklungsziele eines Start-ups erreicht, benötigen diese für ihre weitere Entwicklung Experten, die für zusätzliches Wachstums sorgen können. Nach Betrachtung der grundlegenden Funktion von Private Equity Inves‐ titionen drängt sich die Frage auf, ob es auch auf diesen Märkten zu Übertreibungen kommen kann. Betrachtet man die Anzahl der Private Equity-Transaktionen aus globaler und regionaler Sicht zwischen 2000 und 2023, so wird deutlich, dass die Anzahl der Transaktionen mit dem Aufstieg und Fall der Aktienmärkte (z.B. Dotcom, Immobilienblase oder Zeitalter des billigen Geldes) korreliert. In Abbildung 23 wurden mittels FactSet-Daten zu insgesamt 76.142 Transak‐ tionen (global) die Anzahl der Transaktionen der einzelnen Jahre zwischen Global - North America - EMEA (Europa, Middle East und Afrika) und APAC (Asia Pacific) dargestellt. Die Transaktionen in Nordamerika und EMEA bilden dabei die Gesamtzahl der weltweiten Transaktionen annä‐ hernd ab. Transaktionen in Asien verbleiben weiterhin in der Minderheit mit Höchstwerten von 336 im Jahr 2018 und 346 im Jahr 2021. Der Einbruch der PE-Transaktionen im Zuge der Finanzkrise (2008/ 2009) und insbesondere der weltweiten Lockdowns im Zuge der Corona-Pandemie 7 Hinweise auf Spekulationsblasen im Private Equity 111 <?page no="112"?> im Jahr 2020 ist gut erkennbar. Weltweit wurden 2020 4.258 Transaktionen durchgeführt, verglichen mit 5.499 im Jahr zuvor. Ab 2021 ist ein deutlicher Anstieg der PE-Transaktionen erneut erkennbar. 7.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 6.000 0 ‘23 ‘20 ‘18 ‘16 ‘14 ‘12 ‘10 ‘08 ‘06 ‘04 ‘02 Anzahl Private Equity Transaktionen ‘00 Wiederkehrende Spekulationsblasen - auch im Private Equity Abb. 23: Anzahl Private Equity Transaktionen zwischen 2000-2023; FactSet Betrachtet man die Bewertung von Private-Equity-Transaktionen in Form des Verhältnisses von Enterprise Value/ EBITDA, so wird deutlich, dass sich die Multiplikatoren und damit der Enterprise Value für die Deals in Korre‐ lation mit den Aktienmärkten bewegen (vgl. Abb. 24). Als Vergleichswert für den Aktienmarkt wird der globale MSCI World Index genutzt. Die Darstellung zeigt auf, wie sowohl im Private Equity als auch im MSCI World Index die EV/ EBITDA nach der Dotcom Spekulationsblase sinken, im Verlaufe der nächsten Spekulationsblase - der Hypothekenblase, jedoch wieder ansteigen - im Private Equity zwischen 2005 und 2007 sogar noch stärker. Während der multiplen Spekulationsblasen ab 2012 entwickeln sich die Bewertungen beider Märkte relativ im Einklang. 2020 im Zuge der Corona- 112 7 Hinweise auf Spekulationsblasen im Private Equity <?page no="113"?> Pandemie sinken die Bewertungen der PE-Transaktionen in Nordamerika und EMEA, nicht jedoch in APAC, wo diese noch weiter steigen. 2022 und 2023 sinken die Bewertungen erneut leicht im Zuge sich verbessernder EBITDA Werte. ‘23 ‘20 ‘18 ‘16 ‘14 ‘12 ‘10 ‘08 ‘06 ‘04 ‘02 ‘00 18 14 12 10 8 16 0 EV/ EBITDA 6 4 2 EBITDA Multiples im Private Equity und Aktienmarkt korrelieren Abb. 24: EV/ EBITDA Multiples im Private Equity und Aktienmarkt zwischen 2000-2023; FactSet Steigende Bewertungen und Transaktionszahlen waren angesichts der ult‐ raniedrigen Zinsen bis März 2022 nicht überraschend. Private Equity Firmen hatten die Möglichkeit, sich Liquidität für entsprechende Investition anzu‐ häufen. Dieses sogenannte Dry Powder stieg bis März 2022 laut Cobalt, ein FactSet Unternehmen, auf 1,3 Bio. USD. Im Juni 2024 wurde ein Maximum von 1,6 Bio. USD erreicht (vgl. Abb.-25). Die Abbildung zeigt zudem, die Bewertung der Investitionen in den Private Equity Funds. Diese stiegen insbesondere ab März 2020 sprunghaft an und erreichen aktuell eine Bewertung von 3,2 Bio. USD. 7 Hinweise auf Spekulationsblasen im Private Equity 113 <?page no="114"?> Starker Anstieg der PE-Bewertungen (NAV) sowie der verfügbaren Liquidität (Dry Powder) zu verzeichnen Abb. 25: Net Asset Value (NAV) und Dry Powder 1995-2024; Cobalt, a FactSet Company Mit dem stark wachsenden Wettbewerb um verfügbare privat gehaltene Ziel‐ unternehmen durch den Aufstieg von SPACs steigt nicht nur die Wahrschein‐ lichkeit für einen weiteren Anstieg der Bewertung, sondern auch für geringere Renditen für Investoren, wenn die Firmen wieder verkauft werden (vgl. Barrons, 2018). Der CEO von TorreyCove Capital Partners stellte 2018 fest: “…rising interest rates could potentially be a problem, yet these concerns haven’t stopped private equity firms from racing to investors for more capital — indeed, the very recognition that bull markets don’t last forever may be fueling a rush to raise money.” (zitiert, David Fann, Institutional Investor, 2018) Der Wettlauf um immer höhere Assets Under Management durch neu aufge‐ legte Fonds wird auch durch die Notwendigkeit sinkende Managementgebüh‐ ren mit mehr verwaltetem Vermögen zu kompensieren, befeuert. So erreichte das globale Fundraising laut Cobalt den höchsten Zufluss (Contributions) an Private Equity Gesellschaften im Jahr 2021 mit 676 Mrd. USD. Blickt man auf den Nettozufluss, also die verbleibenden Mittel nach Abzug der Abflüsse (Distribu‐ tions) an die Kapitalgeber im Zuge des Exits aus Private Equity Investments, so entwickelte sich 2023 zum Rekordjahr an verfügbaren Mitteln - 607 Mrd. USD 114 7 Hinweise auf Spekulationsblasen im Private Equity <?page no="115"?> Zufluss bis Ende Dezember 2023, versus 285 Mrd. USD Abfluss ergeben einen Nettozufluss von 321 Mrd. USD (139 Mrd. 2022, 97 Mrd. 2021). Globales Fundraising mit höchstem Zufluss an PE-Gesellschaften in 2021 Abb. 26: Zuflüsse an PE-Gesellschaften (Contributions) vs. Abflüsse an Investoren (Distri‐ butions) 1995-2024; Cobalt, a FactSet Company Kapitel vier befasste sich mit den Bedingungen für die Entstehung von Bla‐ sen auf organisierten Kapitalmärkten, den öffentlichen Aktienmärkten. Dabei konnten insbesondere die nachfolgenden Bedingungen beobachtet werden: • Boom-Denken - Die soziale Ansteckung durch das Boom-Denken führt unter den Marktteilnehmern zu der Wahrnehmung, dass die steigenden Notierungen der betroffenen Asset-Klasse nachhaltig und fortwährend zu erwarten sind. Die soziale Ansteckung durch das Boom-Denken ermöglicht die Bildung von Herdenbewegungen, die zusätzlich eine sich entwickelnde Finanzmarktblase verstärken. Die Marktteilnehmer neigen durch die Mei‐ nungsbildung auf Basis der Masse zur selektiven Informationswahrneh‐ mung, wodurch begrenzt rationale Entscheidungen zu erwarten sind. • Begrenzte Arbitrage - Das Konzept der Arbitrage sollte darin liegen, preiskorrektive Maßnahmen durch das Handeln institutioneller Anleger herbeizuführen. Auf diese Weise würden sich Wertpapiere ihrem Funda‐ mentalwert annähern. Die Praxis zeigt jedoch, dass der Arbitrage Grenzen gesetzt sind. Diese Grenzen in Form von Kosten als auch Risiken verhindern, 7 Hinweise auf Spekulationsblasen im Private Equity 115 <?page no="116"?> dass die Arbitrageure sich begrenzt rationalen Anlegern entgegenstellen. Vielmehr beteiligen sich Arbitrageure an blasenbildenden Preisbildungen, solang sie diese als rational ansehen und entsprechend davon profitieren können. In der Folge verstärkt sich u.U. die Blasenbildung. • Marktanomalien - Kurzfristige als auch mittel-/ bis langfristig an‐ dauernde Anomalien führen sowohl zur Entstehung als auch zur Verstärkung von Spekulationsblasen. Die Marktteilnehmer neigen sys‐ tematisch zur Fehlbewertung von Informationen, weshalb sich die Wertpapiere von ihren Fundamentalwerten entfernen. Im Private Equity können ebenfalls Bedingungen herausgestellt werden, die die Ausbildung von Spekulationsblasen aber auch die plötzliche Beendigung einer an sich ökonomisch positiven Entwicklung herbeiführen können (vgl. Eustermann, 2010, S.-131-ff.): • Image der PE-Branche - Das Image der Branche trägt nachhaltig zur Finanzierung von Unternehmen durch PE-Gesellschaften bei, sie führt aber auch zur Behinderung dieser Investitionsmöglichkeit. Als Beispiel kann hier die „Heuschreckendebatte“, angefacht vom ehemaligem Ar‐ beits- und Sozialminister Franz Müntefering im Jahr 2005, aufgeführt werden (vgl. Waleczek, 2021). Durch solche Bezeichnungen kann es dazu kommen, dass sich mittelständische Unternehmen von PE-Gesellschaf‐ ten abwenden, wenn es um eine Beteiligung bzw. Verkauf geht. Dies kann dazu führen, dass die wirtschaftliche Entwicklung verlangsamt wird, da es ohne die Existenz von PE-Gesellschaften zu einer Unterfinan‐ zierung vieler mittelständischer Unternehmen kommt. Marktteilnehmer laufen folglich Gefahr, durch solche plakativen Beschreibungen in ihren Urteilen beeinflusst zu werden. Bei der pauschalen Ablehnung von Private Equity Investitionen gerät es jedoch in Vergessenheit, dass die PE-Gesellschaften oft schlecht geführte Unternehmen für ihre Investi‐ tionszwecke auswählen, sie restrukturieren und diese erst nach einer notwendigen Restrukturierung wieder veräußern. • Erfolgreiche Transaktionen - Diese Bedingung zielt auf die wahrneh‐ mungsverzerrende Wirkung von erfolgreichen Transaktionen ab. Markt‐ teilnehmer, die über eine gewisse Zeit erfolgreiche PE-Transaktionen abgeschlossen haben, neigen zunehmend zur Selbstüberschätzung (Over‐ confidence). Im Zuge dieser Wahrnehmungsverzerrung verlieren sie das Risikobewusstsein und schätzen objektive Wahrscheinlichkeiten höher ein, 116 7 Hinweise auf Spekulationsblasen im Private Equity <?page no="117"?> als diese tatsächlich sind. Als Konsequenz beteiligen sich PE-Gesellschaften vermehrt an Akquisitionen und beschleunigen dadurch eine Blasenbildung. • Öffentliche Wahrnehmung - Insbesondere große PE-Gesellschaften, die Transaktionen in Mrd.-Höhe abwickeln, stehen stark in der öffent‐ lichen Wahrnehmung. Dies führt oftmals dazu, dass sie sich in ihren Fähigkeiten überschätzen und zur Ausweitung der Transaktionstätig‐ keit neigen, um ihre erfolgreiche Stellung öffentlich zu demonstrieren. Diese Gesellschaften verspüren zunehmend einen Handlungsdruck, was auf eine sich entwickelnde Spekulationsblase trendverstärkend wirkt. • Reputationsbestreben - Eine weitere, der öffentlichen Wahrnehmung sehr ähnliche Bedingung, die zu einer Verstärkung von Spekulations‐ blasen im Private-Equity-Markt führen kann, ist das Bestreben einer PE-Gesellschaft, eine Transaktion unbedingt durchführen zu wollen. Der Wunsch, in der öffentlichen Wahrnehmung durch die Transaktion eines Unternehmens eine gewünschte Reputation zu erwerben, führt zu überhöhten Transaktionspreisen für das zu erwerbende Unternehmen. So hat sich im Bieterwettbewerb um Opel im Jahr 2009 neben dem Autozulieferer Magna auch der Finanzinvestor RHJ in den Bieterprozess hineingedrängt. Nach Ansicht von Röder, Henze, Ludwig (2003) spielt der Winner’s Curse-Effekt eine wesentliche Rolle in der Neigung, ein Unternehmen zu jedem Preis kaufen bzw. verkaufen zu wollen. Der Winner’s Curse-Effekt tritt z.B. auf, wenn ein Käufer sich mental auf die Übernahme des Zielunternehmens schon eingestellt hat und die Transaktion unbedingt abschließen möchte. Der Winner’s Curse-Effekt kann auf Seiten des Käufers zu überhöhten Preisangeboten im Bieter‐ verfahren führen. Entsprechend starke Kaufpreissteigerungen konnten im Zeitraum von 2005 bis 2007 im PE-Segment Buy beobachtet werden. Der Begriff Winner’s Curse rührt daher, dass der Gewinner in einem Bieterwettbewerb aller Wahrscheinlichkeit nach, einen Preis bezahlt hat, der über einem gerechtfertigten Marktpreis liegt. • Konkurrenzdruck - Letztlich kann auch der Konkurrenzdruck in‐ nerhalb einer PE-Gesellschaft zu überhasteten Transaktionen führen, wenn lediglich ein General Partner zum Ende eines Jahres noch keine Transaktion vorzuweisen hat, die anderen General Partner der PE- Gesellschaft jedoch bereits eine Transaktion abgeschlossen haben. Der Gruppendruck kann zur Durchführung der nächstbesten Transaktion führen, wodurch sich die Spekulationsblase am PE-Markt noch verstär‐ ken kann. Ab 2020 war der Konkurrenzdruck im Zuge des Erwerbs von 7 Hinweise auf Spekulationsblasen im Private Equity 117 <?page no="118"?> Beteiligungsunternehmen durch die erwähnten SPACs zu beobachten. Da die SPACs und PE-Gesellschaften um die gleichen Unternehmen konkurrieren steigen die Investitionssummen entsprechend an. Bedingungen die zu Spekulationsblasen im Public und im Private Equity führen können - Überblick •Begrenzte Arbitrage •Arbitrageure verzichten auf preiskorrektive Maßnahmen da Risiken und Kosten der Arbitrage unkalkulierbar •Boom Denken •Barberis/ Thaler (2005) •Marktano malien •Begünstigt durch soziale Ansteckung mit Boom Denken Herdentrieb und erschwert Informationswahrnehmung •Shiller (2000) •Barberis/ Thaler (2005) •Begünstigen Fehlbewertungen durch fehlerhafte Informationsbewertung seitens der Markteilnehmer •Image der Branche •Beeinflusst Investitionsneigung durch selektive Wahrnehmung in Folge öffentlicher Debatten „Heuschreckendebatte“ •Goldberg / Seitz (2009) •Erfolgreiche Transaktionen •Öffentliche Wahrnehmung •Reputations bestreben •Konkurrenz druck •Steigern Vertrauen in eigene Fähigkeiten (Overconfidence) und senken Risikobewusstsein •Führt zu Handlungsdruck und wirkt trendverstärkend (Herdenverhalten) im Falle lukrativer Transaktionen •Führt zu steigenden Preisen, da Transaktion unbedingt durchgeführt werden soll. Einfluss Overconfidence •Führt zu überhasteten Transaktionen, wenn innerhalb einer PE-Gesellschaft ein Partner in Zugzwang gerät •Leschke / Seitz/ Goldberg (2009) •Pronk/ Jepsen (2009) •Goldberg / Daham (2009) •Jepsen/ Leschke (2009) * Bedingungen und Auswirkungen für Private Equity wurden aus Experteninterviews zwischen Eustermann sowie der gelisteten Teilnehmern ermittelt. Vollständige Experteninterviews im Anhang von Eustermann (2010) zu finden. Bedingung Auswirkung auf Anlageverhalten Empirie* Abb. 27: Bedingungen für Spekulationsblasen 118 7 Hinweise auf Spekulationsblasen im Private Equity <?page no="119"?> Zusammenfassung Teil 2 Spekulationsblasen als Folge systematischer Fehleinschätzungen ha‐ ben sich nicht erst in der jüngeren Vergangenheit entwickelt. Ihre Existenz reicht zumindest weit in das 17. Jahrhundert zurück. Obwohl spekulative Übertreibungen wie ein roter Faden die Geschichte der Finanzmärkte durchziehen, wird deutlich, dass die Investoren aus Fehlern nicht lernen und darüber hinaus sich auch nicht an ihre Fehler erinnern. Einerseits verlassen sich die Marktteilnehmer auf die staatli‐ chen Institutionen, andererseits sind die meisten Finanztransaktionen derart kompliziert, dass diese selbst von erfahrenen Marktteilnehmern nicht immer nachvollzogen werden können. Als bedeutende Wissenschaftler im Bereich der Spekulationsblasen gelten zum einen Benoit Mandelbrot, der zehn Eigenschaften angibt, wonach die Kapitalmärkte charakterisiert werden können; zum ande‐ ren die Wissenschaftler Kenneth Rogoff und Carmen Reinhart (2008, This Time is different) sowie Charles Kindleberger (1978, Manias, Panics and Crashes), die jeweils historische Spekulationsblasen detailliert analysierten. Nach Meinung von de Bondt, einem wichtigen Vertreter der Behavioral Finance, verzerren Spekulationsblasen nicht nur die Allokationsfunk‐ tion der Märkte, sondern führen auch dazu, dass die Gesellschaft das Vertrauen in die Integrität der Finanzmärkte verliert. Spekulationsblasen können aus verschiedenen Gründen entstehen. So kann die Ansicht auf eine Wertsteigerung eines bestimmten Gutes, wie die einer Tulpenzwiebel, zur sozialen Ansteckung durch das Boom- Denken führen. Auch können ausufernde Staatsschulden, wie im Falle der John-Law-Spekulationsblase, Ursache für eine unverhältnismäßig starke Zunahme von Vermögenspreisen sein. Spekulationsblasen entstehen zudem nicht nur an organisierten Kapi‐ talmärkten (Public Equity) sondern auch auf den unregulierten Märk‐ ten für Privatmarktanlagen (Private Equity). Diese Spekulationsblasen entstehen durch die Zunahme der Transaktionsvolumina, die mit steigenden Akquisitionspreisen einhergehen. Wie im Public Equity sind auch im Private Equity bestimmte Rahmenbedingungen für die Verstärkung einer Spekulationsblase verantwortlich (u.a. Image der Branche, öffentliche Wahrnehmung, Reputationsbestreben). 7 Hinweise auf Spekulationsblasen im Private Equity 119 <?page no="121"?> Literaturverzeichnis Empfohlene Literatur CHANCELLOR, E. (2022) The Price of Time: The Real Story of Interest. London: Allen Lane. GALBRAITH, J.K. (2020) Die Geschichte der Spekulationsblasen. Kulmbach: Bör‐ senbuchverlag. KINDLEBERGER, C. (2001) Manien - Paniken - Crashs. Kulmbach: Börsenmedien. MONTIER, J. (2009) Die Psychologie der Börse: Der Praxisleitfaden Behavioural Finance. München: Finanz-buch. Verwendete Bücher CHANCELLOR, E. (2022) The Price of Time: The Real Story of Interest. London: Allen Lane. DEMARIA, C. (2010) Introduction to Private Equity. West Sussex: Wiley. DIMSON, E./ MUSSAVIAN, M. (2000) Foundations of Finance. Aldershot/ Hants: Dartmouth Publishing Company. ELGER, C./ SCHWARZ, F. (2007) Neurofinance - Wie Vertrauen, Angst und Gier Entscheidungen treffen. Freiburg: Hauffe Mediengruppe. EUSTERMANN, P. (2010) Behavioral Finance, Private Equity und Asset Price Bubbles: Implikationen für Finanzsystemstabilität und Geldpolitik. Hamburg: Dr. Kovac. GARZ, H./ GÜNTHER, S./ MORIABADI, C. (2002) Portfolio-Management; Theorie und Anwendung. Frankfurt: Bankakademie. HEUSER, U. (2008) Die Entdeckung des Menschen in der Wirtschaft. Frankfurt: Campus. KINDLEBERGER, C. (2001) Manien - Paniken - Crashs. Kulmbach: Börsenmedien. KITZMANN, A. (2009) Massenpsychologie und Börse - So bestimmen Erwartungen und Gefühle Kursverläufe. Wiesbaden: Gabler. KOTTKE, N. (2005) Entscheidungs- und Anlageverhalten von Privatinvestoren. Wiesbaden: Deutscher Universitätsverlag. LE BONE, G./ EISLER, R. (2007) Psychologie der Massen. Neunkirchen: RaBaKa Publishing. LEWIS, A. (2008) The Cambridge Handbook of Psychology and Economic Behaviour. Cambridge: Cambridge University Press. <?page no="122"?> MACKAY, C./ DE LA VEGA, J. (2010) Gier und Wahnsinn: Warum der Crash immer wieder kommt. München: Finanzbuch. MANDELBROT, B./ HUDSON, R. (2004) The (mis)behavior of markets: a fractal view of risk, ruin, and reward. London: Basic Books. MONTIER, J. (2009) Die Psychologie der Börse: Der Praxisleitfaden Behavioural Finance. München: Finanz-buch. POMPIAN, M. (2006) Behavioral Finance and Wealth Management. Hoboken/ NJ: Wiley. REINHART, C./ ROGOFF, K. (2009) This time is different. Princeton: Princeton University Press. SCHREDELSEKER, K. (2002) Grundlagen der Finanzwirtschaft: Ein informations‐ ökonomischer Zugang. München: Oldenbourg Verlag. SHEFRIN, H. (2000) Beyond Greed and Fear. Boston: Harvard Business Press. SHEFRIN, H. (2007) Behavioral Corporate Finance. New York: McGraw-Hill. SHILLER, R. (2000) Irrational Exuberance. Princeton: Princeton University Press. SHILLER, R. (2003) The new financial order. Risk in the 21 st century. Princeton: Princeton University Press. SHILLER, R. (2008) Die Subprime-Lösung. Wie wir in die Finanzkrise geraten sind - und was wir jetzt tun sollten. Kulmbach: Börsenmedien AG. SHLEIFER, A. (2000) Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance. Oxford: Oxford University Press. (Zeitschriften-)Aufsätze BARBERIS, N./ THALER, R. (2005). A survey of Behavioral Finance. In: Thaler, R., S. 2-76. BRUNNERMEIER, M./ OEHMKE, M. (2012) Bubbles, Financial Crises, and Systemic Risk. Handbook of the Economics of Finance Volume 2, Part B, 2013, S. 1221-1288. DANIEL, K./ HIRSHLEIFER, D./ SUBRAHMANYAM, A. (1998) Investor Psychology and Security Market Underand Overreactions. Journal of Finance, Vol. 56 (3), S. 1839-1885. DAXHAMMER, R.J. (2006) Preis und Wert - Spekulative Blasen und Rationalverhal‐ ten. Reutlingen: ESB Working Paper. DAXHAMMER, R. J./ HAGENBUCH, R. (2016) Financial Nudging - Verhaltenswis‐ senschaftliche Ansätze für bessere Finanzentscheidungen. Reutlingen Working Papers on Finance & Accounting. 2016-2. DE BONDT, W./ THALER, R. (1989) A Mean-Reverting Walk Down Wall Street. Journal of Economic Perspectives Vol. 3 (1), S. 189-202. 122 Literaturverzeichnis <?page no="123"?> GRAHAM, J./ KUMAR, A. (2006) Do dividend clienteles exist? Evidence on dividend preferences of retail investors. Journal of Finance 61: 3, S.-1305-1336. HIRSHLEIFER, D. (2001) Investor Psychology and Asset Pricing. Journal of Finance Vol. 56, 1533-1597. RAMADORAI, T. (2010) Institutional Investors. In: Baker H./ Nofsinger J. (eds.), S. 595-606. Internet ACE MONEY TRANSFER (2025) https: / / acemoneytransfer.com/ blog/ how-blockc hain-is-redefining-security-and-transparency-in-2025 (zuletzt aufgerufen am 18.05.2025). BITCOIN WIKI (2025) https: / / en.bitcoin.it/ wiki/ Laszlo_Hanyecz (zuletzt aufgerufen am 07.06.2025). BUSINESS INSIDER (2016) US companies issued a staggering $517 billion of debt in the last year. http: / / www.businessinsider.de/ us-companies-issued-517-billion-in -debt-2016-5 (zuletzt aufgerufen am 30.07.2016). CNN (2021) https: / / edition.cnn.com/ 2021/ 10/ 19/ investing/ bitcoin-etf-proshares-bit o (zuletzt aufgerufen am 02.02.2025). DAI (2025) https: / / www.dai.de/ aktionaerszahlen (zuletzt aufgerufen am 18.05.2025). EXPLODING TOPICS (2025) https: / / explodingtopics.com/ blog/ number-of-cryptocu rrencies (zuletzt aufgerufen am 16.05.2025). EZB (2015) https: / / www.ecb.europa.eu/ press/ pr/ date/ 2015/ html/ pr150122_1.de.html, (zuletzt aufgerufen am 30.07.2016). FAZ (2008a) Historische Finanzkrisen: Deutschland 2000. Vom Tellerwäscher zum Milliardär und wieder zurück. http: / / www.faz.net/ -gvf-rige (zuletzt aufgerufen am 30.07.2016). FAZ (2008b) Historische Finanzkrisen: Frankreich 1720. Aufstieg und Fall von John Laws Finanzsystem. http: / / www.faz.net/ -gvf-rihl (zuletzt aufgerufen am 30. 07.2016). FAZ (2008c) Historische Finanzkrisen: Niederlande 1637. Eine Blumenzwiebel für 87000 Euro. http: / / www.faz. net/ -gvf-rij7 (zuletzt aufgerufen am 30.07.2016). FAZ (2008d) Historische Finanzkrisen: Amerika 1929. Der Börsencrash beendet abrupt die goldenen Zwanziger. http: / / www.faz.net/ -gvf-rijx (zuletzt aufgerufen am 30. 07.2016). FAZ (2009) Historische Finanzkrisen: Großbritannien 1720. Die Südseeblase kam auch Isaac Newton teuer zu stehen. http: / / www.faz.net/ -gvf-rh1k (zuletzt aufge‐ rufen am 30.07.2016). Literaturverzeichnis 123 <?page no="124"?> FAZ (2016) Japans Notenbank führt einen negativen Zinssatz ein. http: / / www.faz .net/ aktuell/ finanzen/ japansnotenbank-fuehrt-einen-negativen-zinssatz-ein-140 40509.html (zuletzt aufgerufen am 30.07.2016). FAZ (2016) Chinas Yuan dürfte weiter abwerten. http: / / www.faz.net/ aktuell/ fin anzen/ devisen-rohstoffe / chinas-yuan-duerfte-weiter-abwerten-14000067.html (zuletzt aufgerufen am 30.07.2016). FORBES, (2015) Quantitative Easing in focus: The U.S: Experience. http: / / www.forbe s.com/ sites/ greatspeculations/ 2015/ 11/ 16/ quantitative-easing-in-focus-the-u-s-e xperience/ #2f2214883013 (zuletzt besucht am 30.07. 2016). FORBES (2016) Is Corporate America’s Debt Binge A Ticking Time Bomb? http: / / w ww.forbes.com/ sites/ steveschaefer/ 2016/ 06/ 01/ is-corporate-americas-debt-bin g e-a-ticking-time-bomb/ #741dadcaf6d5 (zuletzt aufgerufen am 30.07.2016). FUGMANN, M. (2015) Dotcom-Blase 3.0: Chinas Technologie-Firmen. http: / / finanz marktwelt.de/ dotcom-blase-3-0-chinas-technologie-firmen-10976 (zuletzt aufge‐ rufen am 30.07.2016). FUGMANN, M. (2015) Chinas Junk-Bond-Blase - Auslöser der nächsten globalen Finanzkrise? http: / / finanzmarktwelt.de/ chinas-junk-bond-blase-11153 (zuletzt auf-gerufen am 30.07.2016). ICOBENCH (2025) https: / / icobench.com/ stats/ ico-statistics/ (zuletzt aufgerufen am 16.05.2025). KALHAMMER, B. (2015) Geldpolitik schürt Ängste vor Blasen. Punkt Magazin htt p: / / www.punktmagazin.ch/ investierbares/ geldpolitik-schurt-angste-vor-blasen/ (zuletzt aufgerufen am 30.07.2016). REED, F. Conquering MAR, MiFID II, and more (2016) http: / / www.factset.com/ insig ht/ 2016/ 05/ conquering-the-critical-challenges-of-mar-mifid-ii-and-more (zuletzt aufgerufen am 30.07.2016). REUTERS (2015) China stocks fall on IPO, margin tightening worries; Hong Kong down. http: / / www.reuters. com/ article/ markets-hongkong-china-stocks-mid‐ day-idUSL3N0Z11V820150615 (zuletzt aufgerufen am 30.07.2016.) ROBB, G. (2014) Spekulationsblasen gehören zur menschlichen Natur. Die Welt http: / / www.factset.com/ insight/ 2016/ 05/ conquering-the-critical-challen‐ ges-of-mar-mifid-ii-and-more (zuletzt aufgerufen am 30.07.2016). SPEC ANALYTICS (2025) https: / / www.spacanalytics.com/ (zuletzt aufgerufen am 18.06.2025). SPIEGEL ONLINE (2009) Tulpenwahn in Holland. http: / / www.spiegel.de/ wissensch aft/ mensch/ tulpen-wahn-in-holland-wie-die-grosse-gartenhure-investoren-verr ueckt-machte-a-639504.html (zuletzt aufgerufen am 30.07.2016). 124 Literaturverzeichnis <?page no="125"?> THIELMANN, K.-H. (2014) Das geheimnisvolle Wesen der Spekulationsblasen. Private Banking Magazin https: / / www.private-banking-magazin.de/ pdf.php? id =4327 (zuletzt besucht 30.07.2016). UBS WEALTH MANAGEMENT (2015) Behavioral Finance. Why it isn’t easy to invest in a disciplined manner. http: / / www.heatherholden.ca/ wp-content/ uplo ads / 2015/ 05/ How-to-be-a-rational-investor_Heather-Holden_UBS.pdf (zuletzt aufgerufen am 30.07.2016). UNICEF VENTUREFUND (2025) https: / / www.unicefventurefund.org/ story/ block chain-2025-beyond-transactions-building-resilient-systems-social-good (zuletzt aufgerufen am 18.05.2025). Literaturverzeichnis 125 <?page no="126"?> Personen- und Sachverzeichnis Arbitrage-19f., 24 Banz, Rolf-41 Behavioral Finance-38, 44 Börse-53 Börsenboom und -crash von 1929-72 Conservatism Bias-41 Erwartungsnutzentheorie-20 Galbraith, John Kenneth-54 Gewinnankündigungsdrift-41 Graham, Benjamin-40 Herdenverhalten-16 Heuristiken-43 Homo Oeconomicus-19, 38 Individuen-12, 15 Informationskaskaden-17 Investoren-13, 16, 26, 40, 53, 59, 63, 65, 74 John Law-Spekulationsblase-66 Kapitalmarktanomalien-33, 38f., 43 Keynes, John M.-21 Kindleberger, Charles-19, 25, 29 Law, John-66 Lehman Brothers-28 Mandelbrot, Benoit-57 Marktverhalten-16 Mean Reversion-45 Minsky, Hyman-25, 29 Momentum-Effekt-45 Noise Trader-19f., 24 Panikverkäufe-28 Psychologie-37 Repräsentativitätsheuristik-44 Risiko, fundamentales-20 Schwarzer Freitag-53 Smith, Adam-26 Spekulationsblasen-11, 25, 53f. Südseespekulationsblase-71 Thaler, Richard-43 Tulpenmanie-53, 62 Überrendite-41 Übervolatilitäten-45 value effect-40 <?page no="127"?> Abbildungsverzeichnis Abb. 1: Entwicklung Netto-Zuflüsse in Technologiefonds 1997-2006 (vgl. UBS Wealth Management Research 2008, S.-22) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18 Abb. 2: Anatomie einer Spekulationsblase nach Kindleberger & Minsky . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 Abb. 3: Überblick Kapitalmarktanomalien . . . . . . . . . . . . . . . . 39 Abb. 4: Januar-Effekt SDAX vs. DAX “Seasonality Analysis- Report”; FactSet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 Abb. 5: Entwicklung von extremen Gewinnern und Verlieren (Vgl. Shleifer (2000), S. 17) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 Abb. 6: Übersicht Risiko-/ Renditeprofil der Verlierer- und Gewinnerportfolios im Vergleich zur Benchmark (S&P 500), FactSet Alpha Testing . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 Abb. 7: Outperformance des Verlierergegenüber dem Gewinner-Portfolio zwischen 1990-2021, FactSet AlphaTesting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 Abb. 8: Outperformance des Verlierergegenüber dem Gewinner-Portfolio zwischen 1990-2021, FactSet AlphaTesting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 Abb. 9: Kursentwicklung Nasdaq Composite, 1996-2003; FactSet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 Abb. 10: Kursentwicklung Nasdaq Composite, 1996-2003; FactSet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82 Abb. 11: Entwicklung US-Leitzinsen (Federal Funds Rate) zwischen 1996 und 2016; FactSet . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 Abb. 12: S&P/ Case-Shiller US-National Home Price Index 1986-2016; FactSet (links vor der Spekulation; mittig währenddessen, rechts danach) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 Abb. 13: Leitzinsen vs. Immobilienpreise und Baugenehmigungen in Prozent; FactSet . . . . . . . . . . . 89 Abb. 14: TED-Spread 1995-2021; FactSet . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 Abb. 15: Leitzinssätze ausgewählter Notenbanken mit rezessiver Periode (US); FactSet . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 <?page no="128"?> Abb. 16: Europäische und US-Aktienmarktentwicklung (indexiert, 10 Jahre); FactSet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 Abb. 17: Vergleich zwischen CSI 300 Tech und Nasdaq Composite zwischen 2009-2021; FactSet . . . . . . . . . . . 98 Abb. 18: Dow Jones Industrial Average; FactSet . . . . . . . . . . . . 99 Abb. 19: Bloomberg Global High Yield und Global Average; FactSet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 Abb. 20: Entwicklung Bitcoin Kurs 2017-2025 mit 200 Tage Durchschnittskurs; TradingView . . . . . . . . . . . . . . . . . 103 Abb. 21: Abverkauf in Tagen ausgewählter Markteinbrüche- S&P 500; FactSet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 Abb. 22: Entwicklung Nasdaq Composite seit 2009; FactSet . . 107 Abb. 23: Anzahl Private Equity Transaktionen zwischen 2000-2023; FactSet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 Abb. 24: EV/ EBITDA Multiples im Private Equity und Aktienmarkt zwischen 2000-2023; FactSet . . . . . . . . . 113 Abb. 25: Net Asset Value (NAV) und Dry Powder 1995-2024; Cobalt, a FactSet Company . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 Abb. 26: Zuflüsse an PE-Gesellschaften (Contributions) vs. Abflüsse an Investoren (Distributions) 1995-2024; Cobalt, a FactSet Company . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 Abb. 27: Bedingungen für Spekulationsblasen . . . . . . . . . . . . . 118 128 Abbildungsverzeichnis <?page no="129"?> Bisher sind erschienen: Ulrich Sailer Digitalisierung im Controlling Transformation der Unternehmenssteuerung durch die Digitalisierung 2023, 104 Seiten €[D] 17,90 ISBN 978-3-381-10301-0 Michael von Hauff Wald und Klima Aus der Perspektive nachhaltiger Entwicklung 2023, 85 Seiten €[D] 17,90 ISBN 978-3-381-10311-9 Ralf Hafner Unternehmensbewertung 2024, 133 Seiten €[D] 19,90 ISBN 978-3-381-11351-4 Irene E. Rath / Wilhelm Schmeisser Internationale Unternehmenstätigkeit Grundlagen, Führung, Organisation 2024, 175 Seiten €[D] 19,90 ISBN 978-3-381-11231-9 Reinhard Hünerberg / Matthias Hartmann Technologische Innovationen Steuerung und Vermarktung 2024, 152 Seiten €[D] 19,90 ISBN 978-3-381-11291-3 Ulrich Sailer Klimaneutrale Unternehmen Management, Steuerung, Technologien 2024, 130 Seiten €[D] 19,90 ISBN 978-3-381-11341-5 Oˇ guz Alaku¸ s Basiswissen Kryptowährungen 2024, 79 Seiten €[D] 17,90 ISBN 978-3-381-11381-1 Uta Kirschten Personalmanagement: Gezielte Maßnahmen zur langfristigen Personalbindung 2024, 159 Seiten €[D] 19,90 ISBN 978-3-381-12151-9 nuggets Die Reihe nuggets behandelt anspruchsvolle Themen und Trends, die nicht nur Studierende beschäftigen. Expert: innen erklären und vertiefen kompakt und gleichzeitig tiefgehend Zusammenhänge und Wissenswertes zu brandneuen und speziellen Themen. Dabei spielt die richtige Balance zwischen gezielter Information und fundierter Analyse die wichtigste Rolle. Das Besondere an dieser Reihe ist, dass sie fachgebiets- und verlagsübergreifend konzipiert ist. Sowohl der Narr-Verlag als auch expert- und UVK-Autor: innen bereichern nuggets. <?page no="130"?> Kariem Soliman Leitfaden Onlineumfragen Zielsetzung, Fragenauswahl, Auswertung und Dissemination der Ergebnisse 2024, 102 Seiten €[D] 19,90 ISBN 978-3-381-11961-5 Oˇ guz Alaku¸ s Das Prinzip von Kryptowährungen und Blockchain 2024, 131 Seiten €[D] 19,90 ISBN 978-3-381-12211-0 Eckart Koch Interkulturelles Management Managementkompetenzen für multikulturelle Herausforderungen 2024, 118 Seiten €[D] 19,90 ISBN 978-3-381-11801-4 Margareta Kulessa Die Konzeption der Sozialen Marktwirtschaft Ziele, Prinzipien und Herausforderungen 2024, 113 Seiten €[D] 19,90 ISBN 978-3-381-11411-5 Jörg Brüggenkamp / Peter Preuss / Tobias Renk Schätzen in agilen Projekten 2024, 75 Seiten €[D] 17,90 ISBN 978-3-381-12511-1 Michael von Hauff Nachhaltigkeit - Paradigma und Pflicht der Völkergemeinschaft 2024, 119 Seiten €[D] 19,90 ISBN 978-3-381-11281-4 Dirk Linowski Deutsch-chinesische Beziehungen Wirtschaft, Politik, Gesellschaft 2024, 136 Seiten €[D] 19,90 ISBN 978-3-381-11731-4 Sven Seidenstricker / Jens Pöppelbuß / Thomas B. Berger / Heiko Fischer Digitaler Vertrieb 2025, 120 Seiten €[D] 17,90 ISBN 978-3-381-11441-2 Thomas Zerres / Michael Zerres Rechtliche Herausforderungen im Start-up- Marketing 2024, 145 Seiten €[D] 19,90 ISBN 978-3-381-12961-4 Alexander Brem Frugale Innovationen Wenn weniger mehr ist 2025, 60 Seiten €[D] 17,90 ISBN 978-3-381-10611-0 <?page no="131"?> Barbara Weyerer Die proaktive Führungskraft Mit Skills und Kommunikation zu Leadership 2025, 85 Seiten €[D] 17,90 ISBN 978-3-381-12491-6 Andreas Otterbach / Corinna Wenig Führend durch Wertschätzung Erfolgreiches Personalmanagement 2025, 175 Seiten €[D] 24,90 ISBN 978-3-7398-3226-5 Michael Zerres / Thomas Zerres Start-ups und EU-Recht Was junge Unternehmen im internationalen Geschäft beachten müssen 2025, 141 Seiten €[D] 19,90 ISBN 978-3-381-13571-4 Rolf J. Daxhammer / Máté Facsar / Zsolt Papp Spekulationsblasen Den Turbulenzen am Finanzmarkt auf der Spur 2025, 128 Seiten €[D] 19,90 ISBN 978-3-381-14571-3 <?page no="132"?> ISBN 978-3-381-1457 1-3 Spekulationsblasen ziehen sich wie ein roter Faden durch die Geschichte der Finanzmärkte. Die erste bedeutende und dokumentierte Blase entstand im 17. Jahrhundert in Holland als weit bekannte Tulpenmanie. Weitere sollten in den nächsten Jahrhunderten folgen. Doch wie entstehen diese zumeist euphorischen und schlussendlich panikartigen Marktentwicklungen? Und wie konnte es immer wieder passieren, dass diese von Börsenprofis nicht rechtzeitig erkannt wurden? In diesem Buch stehen die Spekulationsblasen als Anzeichen für wiederkehrende und anhaltende Marktanomalien im Fokus der Betrachtung. Die Autoren erklären im ersten Teil die Entstehung und Ursachen für die Bildung von Spekulationsblasen sowie die unterschiedlichen Phasen und Arten von Spekulation. Dabei ist es ihnen besonders wichtig aufzuzeigen, dass diese sowohl positive als auch negative Effekte auf die Volkswirtschaften haben. Anschließend stellen die Autoren die wichtigsten Spekulationsblasen, beginnend mit der Tulpenmanie über die Südseeblase bis hin zu aktuellen Entwicklungen an Finanz- und Immobilienmärkten, vor. Leser: innen sind somit in der Lage, typische Eigenschaften der Kapitalmärkte zu verstehen und die Entwicklung historischer Spekulationsblasen auf Basis des Fünf-Phasen-Modells zu erklären und dieses anzuwenden.