loGISTIK Wissenschaft Internationales Verkehrswesen (64) 4 | 2012 24 S chifsbewertungen werden aus verschiedenen Anlässen und zu unterschiedlichen Zwecken durchgeführt. Schifseigentümer benötigen Schifswerte für Bilanzierungszwecke (z. B. Impairment-Test). Potenzielle Schifskäufer und -verkäufer trefen ihre Investitionsbzw. Desinvestitionsentscheidungen auf Basis von Bewertungen. Schifsmakler und Schifsagenten verwenden Bewertungen zur Beratung ihrer Kunden im Rahmen von Transaktionsprozessen. Darüber hinaus spielen Schifsbewertungen auch für inanzierende Banken eine besondere Rolle, beispielsweise im Hinblick auf Kreditvergabeentscheidungen, die Überprüfung der Einhaltung von Kreditklauseln sowie die Erfüllung von Kapitalanforderungen (Basel-II und III). Der Wert eines Schifes als Investitionsobjekt bestimmt sich generell aus dem inanziellen Nutzen, den ein potenzieller Investor zum Bewertungszeitpunkt erwarten kann. Grundsätzlich kommen bei der Wertermittlung von Schifen die gleichen Bewertungsverfahren in Betracht, die auch im Rahmen der Unternehmensbewertung Anwendung inden. Dabei lassen sich marktpreisorientierte, kapitalwertorientierte und kostenorientierte 1 Bewertungsverfahren unterscheiden. Das in der maritimen Industrie bisher vorwiegend verwendete Vergleichswertverfahren stellt eine Form der marktpreisorientierten Bewertungsverfahren dar. Danach wird der Wert eines Schifes aus Kaufpreisen von vergleichbaren Schifen in zeitnah zum Stichtag erfolgten Transaktionen zwischen sachverständigen, vertragswilligen und voneinander unabhängigen Parteien abgeleitet. Im Zuge der weltweiten Wirtschafts- und Finanzkrise sowie der damit verbundenen deutlich eingeschränkten Kreditvergabe seitens der Banken (insbesondere nach September 2008) ging allerdings die Zahl Schifsbewertung auf neuer Basis Seit 2009 steht der maritimen Industrie mit dem Hamburg Ship Evaluation Standard (HSES) und dem darin verankerten „Long Term Asset Value“ (LTAV) ein neues Schifsbewertungsverfahren auf Basis des Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahrens zur Verfügung. Das LTAV-Verfahren stellt eine notwendige Ergänzung zu den marktpreisorientierten Verfahren dar. Die Autoren: daniel Mayr, Claus Brandt Internationales Verkehrswesen (64) 4 | 2012 25 loGISTIK Wissenschaft se der künftigen Einnahmen darstellt. Liegt keine Chartervereinbarung vor oder soll das Schif ohne bestehende Chartervereinbarung bewertet werden, sind aktuell am Markt beobachtbare (Zeit-)Charterraten ein sachgerechter Ausgangspunkt der Prognose der Chartereinnahmen für den Detailplanungszeitraum. Daneben können Marktprognosen über die zukünftige Charterratenentwicklung sowie eine Analyse des Unterschieds von Frachtraten und Frachtterminraten Anhaltspunkte für die künftige Entwicklung der Charterraten im Detailplanungszeitraum geben. Im Anschluss an die Detailplanungsphase bietet sich aufgrund der hohen Volatilität der Charterraten im Zeitablauf (vgl. Abbildung 2) eine Orientierung am langfristigen historischen Charterratendurchschnitt zur Prognose der zukünftigen Chartereinnahmen an. Bei der Prognose der Chartereinnahmen sollten inlationsbedingte Preissteigerungen grundsätzlich berücksichtigt werden. Diese Vorgehensweise gewährleistet die gebotene Äquivalenz zum i. d. R. nominalen Kapitalisierungszinssatz. 3 In der Praxis ist zu beobachten, dass Schife mit zunehmendem Alter in den meisten Fällen nur noch geringere Charterraten erzielen. Der HSES empiehlt daher, bei über 20- Jahre alten der Transaktionen deutlich zurück. Außerdem handelte es sich bei den wenigen am Markt beobachtbaren Schifstransaktionen im Wesentlichen um von Unternehmen mit Liquiditätsengpässen veranlasste Notverkäufe (sog. Fire Sales), was im Ergebnis zu einer Erosion der Verkaufspreise führte (vgl. Abbildung 1). Aufgrund dieser Marktilliquidität waren belastbare Schifswerte mit den üblichen marktpreisorientierten Bewertungsverfahren nur schwer abzuleiten. Vor diesem Hintergrund hat die Vereinigung Hamburger Schifsmakler und Schifsagenten- e. V. (VHSS) in Zusammenarbeit mit der Wirtschaftsprüfungs- und Beratungsgesellschaft PricewaterhouseCoopers (PwC) bereits im Jahr 2009 mit dem LTAV-Verfahren ein kapitalwertorientiertes Verfahren zur Bewertung von Schiffen entwickelt, das im Folgenden vorgestellt werden soll. Grundlagen des lTAV-Verfahrens Unter Berücksichtigung ausschließlich inanzieller Ziele bestimmt sich der Wert eines Schifes aus seiner Fähigkeit, inanzielle Überschüsse für die Eigen- und Fremdkapitalgeber zu erwirtschaften. Der Ermittlung des LTAV nach dem HSES liegt das in der Bewertungstheorie und -praxis anerkannte DCF-Verfahren nach dem Konzept der gewichteten Kapitalkosten (sog. WACC-Ansatz 2 ) zugrunde. Demnach ergibt sich der LTAV eines Schifes aus Sicht der Kapitalgeber durch Diskontierung der erwarteten inanziellen Überschüsse (Free Cash Flows) mit einem gewichteten Kapitalkostensatz (k WACC ): LTAV ( C - B ) ( 1 k ) RW ( 1 k ) t t WACC t t 1 T T WACC T ∑ = + + + = Die prognostizierten Free Cash Flows lassen sich aus den erwarteten erzielbaren Chartereinnahmen (C t ) abzüglich der erwarteten Schifsbetriebskosten (B t ) sowie einem Restwert (RW T ) zum Ende der Nutzungsdauer des Schifs ableiten. Chartereinnahmen (C t ) Für die Prognose der Chartereinnahmen sind Annahmen bzgl. der Höhe der künftig erzielbaren Charterraten (Brutto-Chartereinnahmen), anfallender Bereederungsgebühren und Befrachtungskommissionen sowie der Auslastung (Einsatztage pro Jahr) zu trefen. Da sich die voraussichtlichen Entwicklungen der inanziellen Überschüsse für die nähere Zukunft im Regelfall mit einem höheren Sicherheitsgrad prognostizieren lassen als für spätere Jahre, empiehlt der HSES die Einführung einer Detailplanungsphase von mindestens drei Jahren. Für den Fall, dass eine Chartervereinbarung besteht, sollte diese grundsätzlich bei der Prognose der Chartereinnahmen für den Detailplanungszeitraum berücksichtigt werden, da davon auszugehen ist, dass die vertraglich vereinbarte Charterrate eine belastbare Basis für die Progno- Bulker (Handysize) Bulker (Panamax) Monat Anzahl der Transaktionen Ø Preis in Mio. USD Monat Anzahl der Transaktionen Ø Preis in Mio. USD Mai 08 14 22,3 Mai 08 11 96,0 Jun. 08 13 30,5 Jun. 08 6 72,3 Jul. 08 11 28,2 Jul. 08 8 62,0 Aug. 08 8 17,1 Aug. 08 7 81,2 Sep. 08 7 15,4 Sep. 08 3 46,7 Okt. 08 1 10,0 Okt. 08 2 4,7 Nov. 08 7 4,8 Nov. 08 7 31,0 Dez. 08 13 6,5 Dez. 08 7 6,5 Abb. 1: Transaktionszahlen und Verkaufspreise im Zeitraum Mai bis Dezember 2008 Quelle: Odin Marine, Inc., Period and Sales Report 2008 Abb. 2: Entwicklung ausgewählter Zeitcharterraten (6-12 Monate) in USD / Tag Quelle: Clarkson Research Services Limited, Stand: April 2012 loGISTIK Wissenschaft Internationales Verkehrswesen (64) 4 | 2012 26 Ende der Nutzungsdauer zu multiplizieren. Analog zur Vorgehensweise bei der Prognose der künftigen Chartereinnahmen und Betriebskosten sollte der erwartete Schrottwert ebenfalls inlationsbedingte Preissteigerungen widerspiegeln. Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes (k WACC ) Für die Bewertung eines Schifes auf Basis des LTAV-Verfahrens sind die erwarteten inanziellen Überschüsse mit einem geeigneten Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren. Dieser Zinssatz soll die Rendite einer zur Investition in das zu bewertende Schif adäquaten Alternativanlage repräsentieren und muss dem zu kapitalisierenden Zahlungsstrom hinsichtlich Fristigkeit, Risiko, Währung und Besteuerung äquivalent sein. Da dem LTAV-Verfahren der WACC-Ansatz zugrunde liegt, müssen die Free Cash Flows mit einem gewichteten, von der Höhe der Eigen- und Fremdkapitalkosten abhängigen Kapitalkostensatz auf den Bewertungsstichtag diskontiert werden. Auf die Berücksichtigung des Vorteils der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen kann dabei i. d. R. verzichtet werden, da die Schifseigentümer überwiegend zur ertragsunabhängigen Tonnage-Besteuerung optieren. 4 Der gewichtete Kapitalkostensatz ergibt sich zusammenfassend wie folgt: k k · EK GK k · FK GK WACC EK FK = + Eigenkapitalkostensatz (k EK ) Ein in der betriebswirtschaftlichen Literatur und Praxis weit verbreitetes und international anerkanntes Verfahren zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten ist das sog. Capital Asset Pricing Model (CAPM) 5 . Der Eigenkapitalkostensatz lässt sich gemäß CAPM in einen risikofreien Basiszinssatz (r rf ) und eine von den Eigentümern aufgrund der Übernahme unternehmerischen Risikos geforderte Risikoprämie, die sich für Schifsbewertungszwecke aus der Multiplikation einer allgemeinen Marktrisikoprämie (MRP) mit einem schifstypspeziischen Risikofaktor, dem sog. Betafaktor (b) ergibt, zerlegen: k EK = r rf + MRP · b Im Rahmen der Ableitung des Eigenkapitalkostensatzes auf Basis des CAPM werden empirisch beobachtbare Kapitalmarktparameter zugrunde gelegt. 6 Dabei ist zu berücksichtigen, dass das Risikomaß Betafaktor vom Verschuldungsgrad des Bewertungsobjekts abhängt und daher an diesen individuell angepasst werden muss. Fremdkapitalkostensatz (k FK ) Schifsinanzierungen basieren häuig auf variablen, an Interbankenzinssätze (z. B. EURIBOR, LIBOR) gekoppelten Zinsvereinbarungen zzgl. Schifen einen Altersabschlag bei der Prognose der Chartereinnahmen zu berücksichtigen. Erfahrungswerte zeigen, dass sich die erzielbaren Chartereinnahmen für Bulker um rund 30 % sowie für Container- und Tankerschife um rund 15 % reduzieren. Bei der Vercharterung fallen Befrachtungskommissionen und Bereederungsgebühren an. Im Regelfall betragen die Befrachtungskommissionen zwischen 1,25 % und 5 % und die Bereederungsgebühren zwischen 3 % und 5 % der Brutto- Chartereinnahmen. Hinsichtlich der Einsatztage eines Schifes ist zwischen normalen Betriebsjahren und Jahren, in denen das Schif zur Klasseerneuerung (i. d. R. alle fünf Jahre) gedockt wird, zu unterscheiden. Neben den turnusmäßigen Werftzeiten sollten die prognostizierten Einsatztage auch weitere Zeiten der Beschäftigungslosigkeit (sog. Of- Hire-Zeiten), bspw. durch einen möglichen technischen Ausfall, berücksichtigen. Der HSES empiehlt, eine Auslastung von 358- Einsatztagen in normalen Jahren bzw. 343- Einsatztagen in Klassejahren zugrunde zu legen. Schifsindividuell kann eine Berücksichtigung geringerer Einsatztage aufgrund erwarteter zusätzlicher Of-Hire-Zeiten erforderlich sein. Betriebskosten (B t ) Die Betriebskosten umfassen im Wesentlichen Kosten für Personal, Versicherungen, Schmier- und Hilfsstofe, Ersatzteile, Wartung, Reparaturen, turnusmäßige Dockungen und Klasseerneuerungen sowie für (Tonnage-)Steuern. Aufgrund des in der Vergangenheit beobachteten und auch künftig erwarteten Trends steigender Betriebskosten ist, im Gegensatz zur langfristigen Prognose der Chartereinnahmen, eine Orientierung an Vergangenheitswerten bei der Prognose der künftigen Betriebskosten kritisch. Unter Berücksichtigung der aktuellen Rahmenbedingungen sowie der Entwicklung der Betriebskosten in den vergangenen Jahren sollten daher die aktuellen Betriebskosten als Ausgangspunkt für die Zukunftsprognose zugrunde gelegt werden. Dabei ist zu berücksichtigen, dass in Klassejahren die Betriebskosten naturgemäß höher ausfallen. Vereinfachend können die Kosten für Klasseerneuerungen auch auf die übrigen Jahre umgelegt werden. Analog zur Prognose der künftigen Chartereinnahmen sollten auch bei den Betriebskosten künftige inlationsbedingte Kostensteigerungen berücksichtigt werden. restwert (rw T ) Für die Bestimmung des Restwertes bietet sich eine Orientierung am Schrottwert zum Ende der erwarteten Nutzungsdauer (i. d. R. 25- Jahre) unter Berücksichtigung von Entsorgungskosten an. Zur Ermittlung des Schrottwertes ist das Leergewicht des Schifes (light displacement) mit dem erwarteten Schrottpreis zum Internationales Verkehrswesen (64) 4 | 2012 27 loGISTIK Wissenschaft Marktpreise sind insbesondere beeinlusst durch kurzfristige Transaktionen (z. B. Fire Sales) und gekennzeichnet durch eine hohe Volatilität. Das LTAV-Verfahren kann durch seine Fokussierung auf die langfristige Ertragskraft eines Schifes diese Marktunvollkommenheiten bis zu einem gewissen Grad ausgleichen und stellt damit für den rationalen, langfristig orientierten Investor auch in Phasen von Marktübertreibungen eine belastbare Entscheidungsgrundlage dar. Es unterstellt rational (ökonomisch) handelnde Kapitalgeber, die bei langfristig positiven Aussichten (Erwartung einer Erzielung risikoadäquater Kapitalrenditen) auch ggf. notwendige Nachinanzierungen vornehmen. Das LTAV-Verfahren kann damit in allen Marktphasen zur Bewertung von Schifen angewendet werden. Es stellt insofern eine notwendige Ergänzung zu den marktpreisorientierten Verfahren dar, mit denen der Wert eines Schifes in funktionierenden Märkten nach den Richtlinien der Schifsbeleihungsbanken sowie gesetzlichen Vorgaben ermittelt werden kann. rechenbeispiel lTAV Abschließend soll das im vorliegenden Beitrag vorgestellte LTAV-Verfahren anhand eines iktiven, charterfreien 15-Jahre alten 1700-TEU-Containerschifes mit einer erwarteten Nutzungsdauer von insgesamt 25- Jahren veranschaulicht werden. Die für die Bewertung erforderlichen Annahmen sowie die Ableitung des LTAV sind in Abbildung 3 zusammenfassend dargestellt. ■ einer Bankenmarge als Risikozuschlag. Aufgrund dessen können sog. Interest Rate Swaps 7 als Ausgangspunkt bei der Bestimmung des Fremdkapitalkostensatzes herangezogen werden. Alternativ kann der Fremdkapitalkostensatz durch Addition des risikolosen laufzeitäquivalenten Basiszinssatzes und eines Risikozuschlages (Credit Spread) bestimmt werden. Die Höhe des Credit Spread ist dabei nicht nur abhängig von der Verwertbarkeit des Schifes im Insolvenzfall, sondern auch von anderen Einlussfaktoren, z. B. den erwarteten Free Cash Flows, der Performance des Reeders oder der Existenz von langfristigen Charterverträgen. Kapitalstruktur Üblicherweise werden Schife zu 50 % bis 70 % mit Fremdkapital inanziert. Für die Höhe des gewichteten Kapitalkostensatzes ist die Kapitalstruktur im Allgemeinen nur von untergeordneter Relevanz, da ein höherer Verschuldungsgrad einerseits zu einem höheren Betafaktor und damit zu einem erhöhten Eigenkapitalkostensatz führt, andererseits das relative Gewicht des Eigenkapitalkostensatzes (EK/ GK) geringer ausfällt. 8 eignung des lTAV-Verfahrens Die Schifsmärkte weisen aufgrund der Existenz sog. „Schweinezyklen“ 9 , d. h. einer verzögerten Anpassung des Angebots, die zu einer Verstärkung von allgemeinen Preisschwankungen führt, regelmäßig überhitzte und gestörte Marktphasen auf. Die sich in diesen Phasen bildenden Abb. 3: Rechenbeispiel LTAV loGISTIK Wissenschaft selection of Risky investments in stock Portfolios and Capital Budgets, Review of Economics and statistics, 1965, s. 13 - 37; Lintner, Security Prices, Risk, and Maximal Gains from Diversiication, Journal of Finance, 1965, S. 587 - 615; Mossin, Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica, 1966, S. 768 - 783. 6 Der risikofreie Basiszinssatz wird regelmäßig aus der die aktuellen Erwartungen widerspiegelnden zukunftsorientierten Zinsstrukturkurve für Staatsanleihen mit höchster Bonität abgeleitet. Marktrisikoprämie und Betafaktor werden üblicherweise auf der Grundlage historischer Daten ermittelt. Für die Bestimmung der einzelnen Parameter des Eigenkapitalkostensatzes vgl. Dörschell/ Franken/ Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, 2009, S. 50 - 227. 7 Interest Rate Swaps spiegeln die Kosten der Absicherung des Zinsänderungsrisikos durch Tausch der variablen Zinsvereinbarung gegen eine ixe Zinsvereinbarung über die entsprechende Laufzeit wider. 8 In einem vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkt im Gleichgewicht ist der Wert eines Schifes unabhängig von der Kapitalstruktur. Vgl. Modigliani/ Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, 1958, S. 261 - 297 sowie Modigliani/ Miller, Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, American Economic Review, 1963, S.- 433 - 443. Bei Schifsbewertungen ist das geforderte Postulat des vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkts aufgrund der überwiegend vorherrschenden Tonnage-Besteuerung i. d. R. nicht durch inanzierungsabhängige Ertragsteuern verletzt. 9 Das Phänomen „Schweinezyklus“ lässt sich für die Schifsmärkte wie folgt beschreiben: In konjunkturellen Hochphasen können, bedingt durch eine starke Markt- 1 Die kostenorientierten Bewertungsverfahren orientieren sich an den geschätzten Reproduktionskosten unter Berücksichtigung der Funktionalität des zu bewertenden Schifs und werden i. d. R. nur bei der Bewertung von Spezialschifen angewandt. 2 Neben dem WACC-Ansatz sind in der Bewertungstheorie mit dem Adjusted Present Value (APV)- und dem Total Cash Flow (TCF)-Ansatz noch zwei weitere DCF-Verfahren zur Ermittlung des Unternehmenswertes aus Sicht der Eigen- und Fremdkapitalgeber anerkannt. Sämtliche DCF-Verfahren führen bei konsistenter Prämissensetzung zu identischen Ergebnissen. Vgl. Drukarczyk/ Schüler, Unternehmensbewertung, 2009, S.- 125 - 135 und 148 - 178. Abhängig vom jeweiligen Bewertungszweck kann anstelle der Bewertung des Vermögenswertes Schif aus Sicht von Eigen- und Fremdkapitalgebern auch die Ermittlung des Wertes einer Beteiligung an einer Ein-Schif-Gesellschaft ausschließlich aus Sicht der Eigenkapitalgeber relevant sein. Dann ist vom LTAV noch der Marktwert des Fremdkapitals in Abzug zu bringen. Alternativ kann der Marktwert des Eigenkapitals auch direkt durch Diskontierung der ausschließlich den Eigenkapitalgebern zustehenden inanziellen Überschüsse mit den Eigenkapitalkosten bestimmt werden (sog. Flow to Equity (FTE)-Ansatz). 3 Alternativ wäre auch eine Anpassung der nominalen Kapitalisierungszinssätze in reale Kapitalisierungszinssätze denkbar. 4 Im Gegensatz zu herkömmlichen ertragsabhängigen Unternehmenssteuern bestimmt sich die steuerliche Bemessungsgrundlage bei der Tonnage-Besteuerung auf Basis der Nettoraumzahl und damit der Größe des Schifs. 5 Vgl. Sharpe, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, Journal of Finance, 1964, S. 425 - 442; Lintner, The Valuation of Risk Assets and the Claus Brandt, WP, StB Stv. Vorsitzender des Vereins LTAV e.V. Leiter des Maritimen Kompetenzzentrums, PricewaterhouseCoopers AG, Hamburg c.brandt@de.pwc.com daniel Mayr, Dipl.-Kfm., Dipl.-Volksw. Manager im Bereich Valuation & Strategy, PricewaterhouseCoopers AG, Frankfurt/ M. daniel.mayr@de.pwc.com nachfrage, hohe Charterraten sowie hohe Verkaufspreise für Schife erzielt werden. Aufgrund der erzielbaren hohen Gewinne kommt es zu einem Anstieg der Investitionen in neue Schife, die aufgrund der Bauzeiten aber erst zeitverzögert zu einem erhöhten Angebot führen. Durch diese Zeitverzögerung kommt es in der Regel zu einem Überangebot, insbesondere wenn die Marktnachfrage schon wieder rückläuig ist. Die Folge dieses Überangebots sind deutlich rückläuige Charterraten und ein Preisverfall bei Schifen, was zu einem sich wiederum erst zeitverzögert auf das Angebot auswirkenden Investitionsstau führt. Zusätzliche Verschrottungen von Schifen verstärken den Abbau von Kapazitäten und führen beim nächsten konjunkturellen Aufschwung zu einem Angebotsmangel. Der dargestellte Zyklus beginnt von vorne. DVV Media Group GmbH Fourth edition of World Rail Market Study forthcoming! Based on a survey conducted in the 55 largest rail markets worldwide, the UNIFE World Rail Market Study provides market volumes and growth predictions from 2012 to 2017. Based on the testimony of UNIFE members and rail experts from all around the globe, the WRMS gives an account of short-term and longterm growth for all rail product segments and regions. Strategic conclusions are elaborated for each product segment and region based on the order intake of UNIFE members, a sophisticated forecasting model and the expertise of selected high-level decision-makers in the most important rail markets in the world. For the irst time the UNIFE World Rail Market Study will be available as personalised PDF, and by individual product segment. World Rail Market Study 2012 A study commissioned by UNIFE - The European Rail Industry Conducted by Roland Berger Strategy Consultants It is the largest study of its kind and a major reference for the rail community. www.eurailpress.de l www.railwaygazette.com Contact: DVV Media Group GmbH l Eurailpress More information (incl. executive summary) at www.eurailpress.de/ wrms or visit us at InnoTrans 2012 at hall 18/ stand 401