<?page no="0"?> Klaus Spremann Pascal Gantenbein Finanzmärkte Wertpapiere, Investitionen Finanzierungen 6. Auflage <?page no="1"?> utb 8516 Eine Arbeitsgemeinschaft der Verlage Brill | Schöningh - Fink · Paderborn Brill | Vandenhoeck & Ruprecht · Göttingen - Böhlau Verlag · Wien · Köln Verlag Barbara Budrich · Opladen · Toronto facultas · Wien Haupt Verlag · Bern Verlag Julius Klinkhardt · Bad Heilbrunn Mohr Siebeck · Tübingen Narr Francke Attempto Verlag - expert verlag · Tübingen Psychiatrie Verlag · Köln Ernst Reinhardt Verlag · München transcript Verlag · Bielefeld Verlag Eugen Ulmer · Stuttgart UVK Verlag · München Waxmann · Münster · New York wbv Publikation · Bielefeld Wochenschau Verlag · Frankfurt am Main UTB (L) Impressum_22.indd 1 UTB (L) Impressum_22.indd 1 23.10.21 13: 14 23.10.21 13: 14 <?page no="2"?> Professor Dr. Dr.h.c. Klaus Spremann: Klaus Spremann ist Professor Emeritus der Universität St. Gallen und dort dem Schweizerischen Institut für Banken und Finanzen verbunden, Unterer Graben 21, CH-9000 St. Gallen, Schweiz. eMail: klaus.spremann@unisg.ch Professor Dr. Pascal Gantenbein, MRICS: Pascal Gantenbein ist Professor für Finanzmanagement an der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Universität Basel und Inhaber der Henri-B.-Meier- Stiftungsprofessur, Peter-Merian-Weg 6, CH-4002 Basel. eMail: pascal.gantenbein@unibas.ch. <?page no="3"?> Klaus Spremann Pascal Gantenbein Finanzmärkte Wertpapiere, Investitionen, Finanzierungen 6., vollständig überarbeitete Auflage UVK Verlag · München <?page no="4"?> Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http: / / dnb.dnb.de abrufbar. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Alle Informationen in diesem Buch wurden mit großer Sorgfalt erstellt. Fehler können dennoch nicht völlig ausgeschlossen werden. Weder Verlag noch Autor: innen oder Herausgeber: innen übernehmen deshalb eine Gewährleistung für die Korrektheit des Inhaltes und haften nicht für fehlerhafte Angaben und deren Folgen. Diese Publikation enthält gegebenenfalls Links zu externen Inhalten Dritter, auf die weder Verlag noch Autor: innen oder Herausgeber: innen Einfluss haben. Für die Inhalte der verlinkten Seiten sind stets die jeweiligen Anbieter oder Betreibenden der Seiten verantwortlich. 6., vollständig überarbeitete Auflage 2022 5., überarbeitete und aktualisierte Auflage 2019 4., überarbeitete Auflage 2016 3., überarbeitete Auflage 2014 2., überarbeitete und erweiterte Auflage 2013 1. Auflage 2005 DOI: https: / / doi.org/ 10.36198/ 9783838587783 © UVK Verlag München 2022 - ein Unternehmen der Narr Francke Attempto Verlag GmbH + Co. KG Dischingerweg 5, D-72070 Tübingen Internet: www.narr.de eMail: info@narr.de Einbandgestaltung: Atelier Reichert, Stuttgart Umschlagmotiv: © iStockphoto Sezeryadigar Druck und Bindung: CPI books GmbH, Leck utb-Nr. 8516 ISBN 978-3-8252-8778-8 (Print) ISBN 978-3-8385-8778-3 (ePDF) ISBN 978-3-8463-8778-8 (ePub) <?page no="5"?> Zum Geleit „Ladies and Gentlemen, Boys and Girls“ lautet die Begrüßung der Passagiere auf einem Flug nach Down Under . Hierzulande heißt es oft kurz „Hallo“. Alle Leserinnen und Leser seien willkommen für eine Reise durch die Welt der Finanzen. Das Buch in Ihren Händen führt in die Märkte für Kapital ein, vor allem in die Märkte für Wertpapiere, Vermögenspositionen, Zertifikate und Kontrakte. Das Lehrbuch ist für Studierende in den Anfangssemestern geschrieben und hat sich für diesen Leserkreis bewährt. Besonderes Vorwissen ist nicht vorausgesetzt. Inhalt und Aufbau entsprechen den Lehrveranstaltungen auf der Bachelor-Stufe unserer Hochschulen. Außerdem ist das Buch für die Executive Education gedacht. Dazu besteht die Möglichkeit, einzelne Kapitel auszuwählen.  In der ersten Hälfte des Buches (Kapitel 1 bis 9) werden Grundlagen gelegt. Dieser Teil ist für das Selbststudium gut geeignet. Nach einer Zusammenfassung bieten die Kapitel Fragen zur Lernstandskontrolle sowie Themen für Präsentationen, sodass durchaus auch eine gemeinsame Lernarbeit im Plenum unterstützt wird. Die neun Themen dieser Grundlagen: 1. Geld, 2. Kapital, 3. Werte, 4. Liquidität, 5. Rendite, 6. Anleihen und Zinsen, 7. Aktien und Risikofaktoren, 8. Finanztiefe, 9. Krisen.  Die zweite Hälfte des Buches (Kapitel 11 bis 19) wendet sich den Zusammenhängen zu. Auch wenn diese Themen im Selbststudium erarbeitet werden könnten, wird doch eher eine Lehr- und Lernarbeit im Plenum empfohlen. Dort können Dozierende Zwischenfragen beantworten und je nach zur Verfügung stehender Zeit Schwerpunkte setzen. Ebenso wie zuvor enden die Kapitel mit Projektvorschlägen, sodass die Treffen im Plenum eine aktive Einbindung der Studierenden erlauben. Selbstverständlich könnten Dozierende auch einzelne Abschnitte oder Kapitel des zweiten Buchteils ihren Studierenden zur Präsentation überlassen. Die zweite Buchhälfte zu den Zusammenhängen behandelt Themen wie das Zinsrisiko, Arbitrage, Faktormodelle, Optionen und Futures. Wir freuen uns über die positive Aufnahme der bisherigen Auflagen. Für die vorliegende 6. Auflage haben wir den Text verbessert und aktuelle Entwicklungen berücksichtigt. Die Darstellung wurde gestrafft, zum Teil auch ergänzt. Abbildungen und Tabellen sind aktualisiert. Das Glossar der Grundbegriffe wurde erweitert. Unser Dank geht an den Verlag sowie an Studierende, die mit Fragen halfen, das Manuskript immer wieder zu verbessern. Danken möchten wir auch für die Unterstützung, die wir an unseren Instituten erfahren. St. Gallen und Basel, April 2022 K. Spremann und P. Gantenbein <?page no="7"?> Inhalt Zum Geleit................................................................................................................................. 5 1 Geld ..............................................................................................................15 1.1 Geld als Zeichen in einem System....................................................................... 15 1.1.1 Münzwechsler und Banker ................................................................................... 15 1.1.2 Geldtheorien............................................................................................................ 17 1.1.3 Gelddeckung durch Erwartungen ....................................................................... 21 1.1.4 Buchgeld und Digitalwährung ............................................................................. 23 1.2 Geldpolitik ............................................................................................................... 25 1.2.1 Inflation und Deflation.......................................................................................... 25 1.2.2 Lehren aus der Weltwirtschaftskrise .................................................................. 27 1.2.3 Geldmenge oder Zins? ........................................................................................... 30 1.2.4 Unkonventionelle Geldpolitik .............................................................................. 34 1.3 Fazit .......................................................................................................................... 36 1.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte.................................................................... 36 1.3.2 Personen, Begriffe, Fragen.................................................................................... 38 2 Kapital .........................................................................................................41 2.1 Kapital ...................................................................................................................... 42 2.1.1 Wozu Finanzkontrakte? ........................................................................................ 42 2.1.2 Kapital und Kapitalismus ...................................................................................... 46 2.2 Finanzierung ........................................................................................................... 51 2.2.1 Eigen- und Fremdkapital....................................................................................... 51 2.2.2 Außen und Innenfinanzierung............................................................................. 53 2.3 Fazit .......................................................................................................................... 56 2.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte.................................................................... 56 2.3.2 Personen, Begriffe, Fragen.................................................................................... 57 3 Märkte, Preise, Werte................................................................................59 3.1 Finanzmärkte .......................................................................................................... 59 3.1.1 Geld- und Kapitalmarkt......................................................................................... 59 3.1.2 Clearing und Settlement ....................................................................................... 63 3.1.3 Preise und Werte .................................................................................................... 65 3.1.4 Übermaß im Wert................................................................................................... 68 <?page no="8"?> 8 Inhalt 3.2 Langsame und flinke Märkte ................................................................................ 69 3.2.1 Informationseffizienz ............................................................................................. 69 3.2.2 Finanzmärkte und Gütermärkte ........................................................................... 72 3.2.3 Skalierbare Institutionen ....................................................................................... 76 3.3 Fazit........................................................................................................................... 78 3.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte .................................................................... 78 3.3.2 Personen, Begriffe, Fragen .................................................................................... 79 4 Liquidität..................................................................................................... 81 4.1 Primär- und Sekundärmärkte ............................................................................... 81 4.1.1 Vorzeitige Beendigung........................................................................................... 81 4.1.2 Primärmarkt ............................................................................................................ 83 4.1.3 Sekundärmarkt........................................................................................................ 86 4.1.4 Marketmaker, Orderbuch und Händler .............................................................. 89 4.1.5 Sekundärmarkt öffnet Primärmarkt .................................................................... 92 4.2 Liquidität .................................................................................................................. 94 4.2.1 Private versus Public .............................................................................................. 94 4.2.2 Definition der Liquidität........................................................................................ 95 4.2.3 Gesamtwohl ............................................................................................................. 98 4.2.4 Regulierung, Aufsicht, Lenkung ........................................................................101 4.3 Fazit.........................................................................................................................104 4.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte ..................................................................104 4.3.2 Personen, Begriffe, Fragen ..................................................................................105 5 Rendite ...................................................................................................... 107 5.1 Zwei Komponenten der Rendite ........................................................................107 5.1.1 Return, TWR, MWR .............................................................................................107 5.1.2 Nach-Steuer-Rendite ............................................................................................114 5.1.3 Rendite-Histogramme und serielle Korrelation...............................................116 5.1.4 Normalverteilung und Schwarzer Schwan.......................................................119 5.2 Renditeerwartung und Risiko .............................................................................123 5.2.1 Renditeverteilungsparameter .............................................................................123 5.2.2 Risikoaversion .......................................................................................................125 5.2.3 Risikoprämien-Puzzle ..........................................................................................127 5.3 Langfristige und kurzfristige Erwartungen .....................................................130 5.3.1 Finanzanalyse versus Urnenmodell ...................................................................130 <?page no="9"?> Inhalt 9 5.3.2 Faktoren und Makroökonomie........................................................................... 132 5.4 Fazit ........................................................................................................................ 134 5.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte.................................................................. 134 5.4.2 Personen, Begriffe, Aufgaben ............................................................................. 134 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung..........................................................137 6.1 Zinsstruktur und ihre Determinanten .............................................................. 138 6.1.1 Zinsstrukturtypen und Diskontierung ............................................................. 138 6.1.2 Rendite bis Verfall ................................................................................................ 143 6.1.3 Determinanten der Zinsstruktur ....................................................................... 144 6.1.4 Zentralbank ........................................................................................................... 145 6.1.5 Klauseln im Kreditvertrag................................................................................... 147 6.2 Diversität von Zinsinstrumenten ...................................................................... 148 6.2.1 Zerobonds .............................................................................................................. 148 6.2.2 Perpetuals .............................................................................................................. 150 6.2.3 Floating Rate Notes .............................................................................................. 151 6.2.4 Eurobonds, Wandelanleihen und IL-Bonds ..................................................... 153 6.2.5 ETFs aus Anleihen ............................................................................................... 158 6.3 Fazit ........................................................................................................................ 159 6.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte.................................................................. 159 6.3.2 Personen, Begriffe, Fragen.................................................................................. 160 7 Aktien und Risikofaktoren ....................................................................163 7.1 Rechtsformen und Aktien ................................................................................... 164 7.1.1 Eigner und Fremde ............................................................................................... 164 7.1.2 Rechtsformen und Arten von Aktien................................................................ 166 7.2 Aktienportfolio ..................................................................................................... 168 7.2.1 Finanzanalyse........................................................................................................ 168 7.2.2 Value oder Growth? ............................................................................................. 172 7.2.3 Kaufen und Halten ............................................................................................... 174 7.3 Mehrere Risikofaktoren....................................................................................... 178 7.3.1 Varianzdekomposition......................................................................................... 178 7.3.2 Bilanzrisiken ......................................................................................................... 181 7.4 Fazit ........................................................................................................................ 183 7.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte.................................................................. 183 7.4.2 Personen, Begriffe, Fragen.................................................................................. 184 <?page no="10"?> 10 Inhalt 8 Marktgröße und Finanztiefe .................................................................. 187 8.1 Wichtige Handelsplätze.......................................................................................187 8.1.1 London und New York.........................................................................................187 8.1.2 Frankfurt und Zürich ...........................................................................................190 8.1.3 Bretton-Woods-Abkommen................................................................................194 8.2 Drei Phasen............................................................................................................197 8.2.1 Finanzwirtschaft dient der Realwirtschaft - Phase I ......................................197 8.2.2 Finanzen und Wirtschaft als Partner - Phase II ..............................................200 8.2.3 Dominanz der Finanzwirtschaft - Phase III .....................................................202 8.2.4 Zwei weitere Schlüssel ........................................................................................202 8.3 Fazit.........................................................................................................................204 8.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte ..................................................................204 8.3.2 Personen, Begriffe, Fragen ..................................................................................205 9 Finanzkrisen ............................................................................................. 207 9.1 Krisen......................................................................................................................209 9.1.1 Eine Begriffsfindung ............................................................................................209 9.1.2 Von Störung zu Katastrophe...............................................................................210 9.1.3 Vier Beispiele für Finanzkrisen der Stärke 1....................................................212 9.2 Globale und tiefere Krisen ..................................................................................215 9.2.1 Krisen der Stärke 2 ...............................................................................................215 9.2.2 Eine Krise der Stärke 3.........................................................................................220 9.3 Ursachenforschung...............................................................................................222 9.3.1 Boom and Bust ......................................................................................................222 9.3.2 Marx, Keynes und Minsky ..................................................................................224 9.4 Fazit.........................................................................................................................227 9.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte ..................................................................227 9.4.2 Personen, Begriffe, Fragen ..................................................................................228 10 Intermezzo ................................................................................................ 231 11 Information und Preisbildung .............................................................. 233 11.1 Marktmikrostruktur .............................................................................................233 11.1.1 Information und Risiko........................................................................................233 11.1.2 Vermittler und Gutachter....................................................................................236 11.1.3 Auktion und Information ....................................................................................239 <?page no="11"?> Inhalt 11 11.2 Umsetzung neuer Informationen....................................................................... 241 11.2.1 Finanzanalyse........................................................................................................ 241 11.2.2 Wie Informationseffizienz definiert wird......................................................... 243 11.2.3 Was aus der Informationseffizienz folgt .......................................................... 246 11.3 Fazit ........................................................................................................................ 249 11.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte.................................................................. 249 11.3.2 Personen, Begriffe und Fragen........................................................................... 250 12 Diversifikation .........................................................................................253 12.1 Effiziente Portfolios ............................................................................................. 253 12.1.1 Portfolio und Kapitalstruktur............................................................................. 253 12.1.2 Risk-Return-Diagramm ....................................................................................... 255 12.1.3 Effizienzgrenze ..................................................................................................... 257 12.2 Marktportfolio ...................................................................................................... 259 12.2.1 Kapitalmarktlinie.................................................................................................. 259 12.2.2 Separationstheorem ............................................................................................. 261 12.2.3 Portfolios mit Währungsrisiken ........................................................................ 264 12.3 Risk-Ruler und Robo-Advice .............................................................................. 266 12.3.1 Rekapitulation....................................................................................................... 266 12.3.2 Folgen für die Vermögensverwaltung .............................................................. 267 12.3.3 Robo-Advice .......................................................................................................... 268 12.4 Fazit ........................................................................................................................ 269 12.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte.................................................................. 269 12.4.2 Personen, Begriffe, Fragen.................................................................................. 271 13 Kapitalstruktur ........................................................................................273 13.1 Irrelevanz und Leverage...................................................................................... 273 13.1.1 Finanzmittel diversifizieren? .............................................................................. 273 13.1.2 Irrelevanz der Kapitalstruktur: Modigliani und Miller .................................. 275 13.1.3 Leverage-Effekt..................................................................................................... 277 13.1.4 Voraussetzungen .................................................................................................. 280 13.2 Tradeoff, Agency und Hackordnung ................................................................ 282 13.2.1 Tradeoff-Ansatz.................................................................................................... 282 13.2.2 Agency-Theorie .................................................................................................... 284 13.2.3 Hackordnung ........................................................................................................ 286 13.2.4 Anstreben einer Ziel-Kapitalstruktur ............................................................... 288 <?page no="12"?> 12 Inhalt 13.3 Fazit.........................................................................................................................289 13.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte ..................................................................289 13.3.2 Personen, Begriffe, Fragen ..................................................................................291 14 Zinsrisiko .................................................................................................. 293 14.1 Duration .................................................................................................................293 14.1.1 Kursrisiko und Duration .....................................................................................293 14.1.2 Duration-Gap ........................................................................................................297 14.1.3 Paritätstheoreme ...................................................................................................299 14.1.4 Auf- und Abwertungen .......................................................................................301 14.2 Internationale Finanzwirtschaft .........................................................................304 14.2.1 Das Mundell-Fleming-Trilemma ........................................................................304 14.2.2 Das Trilemma der Globalisierung ......................................................................306 14.3 Fazit.........................................................................................................................308 14.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte ..................................................................308 14.3.2 Personen, Begriffe, Aufgaben .............................................................................309 15 Faktormodelle .......................................................................................... 311 15.1 Grundlagen ............................................................................................................311 15.1.1 Wozu Faktormodelle? ..........................................................................................311 15.1.2 Kurzübersicht zu Indizes .....................................................................................313 15.1.3 Einfaktor-Modell...................................................................................................314 15.2 Das CAPM..............................................................................................................315 15.2.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM) ................................................................315 15.2.2 Wertschriftenlinie ................................................................................................317 15.2.3 Zur empirischen Validität ...................................................................................320 15.3 Anleihen und Aktien............................................................................................322 15.3.1 Veränderungen der Relation...............................................................................322 15.3.2 Decoupling.............................................................................................................324 15.4 Fazit.........................................................................................................................326 15.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte ..................................................................326 15.4.2 Personen, Begriffe, Fragen ..................................................................................327 16 Kreditrisiken ............................................................................................ 329 16.1 Kreditrisiken ..........................................................................................................329 16.1.1 Kreditrisikoprämie................................................................................................329 <?page no="13"?> Inhalt 13 16.1.2 Risk-Adjusted-Pricing ......................................................................................... 331 16.1.3 Beispiele ................................................................................................................. 332 16.2 Eigenkapital als Risikoträger.............................................................................. 333 16.2.1 Ausreichend Eigenkapital verlangen! ............................................................... 333 16.2.2 Basel I bis III .......................................................................................................... 335 16.2.3 Stop-Loss-Strategie durch Kreditvereinbarungen .......................................... 337 16.2.4 Kreditderivate ....................................................................................................... 339 16.3 Fazit ........................................................................................................................ 340 16.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte.................................................................. 340 16.3.2 Personen, Begriffe, Aufgaben............................................................................. 341 17 Arbitrage....................................................................................................343 17.1 Replikation und Arbitrage .................................................................................. 343 17.1.1 Fungibilität, Substitute und Replikationen ...................................................... 343 17.1.2 Arbitragefreiheit................................................................................................... 346 17.2 Arbitrage Pricing Theory (APT) ........................................................................ 348 17.2.1 Wann Preise existieren........................................................................................ 348 17.2.2 Dicke und Vollständigkeit .................................................................................. 350 17.3 Fazit ........................................................................................................................ 352 17.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte.................................................................. 352 17.3.2 Personen, Begriffe und Fragen........................................................................... 353 18 Swaps, Futures, Optionen .......................................................................355 18.1 Hedging.................................................................................................................. 356 18.1.1 Payoff-Diagramm ................................................................................................. 356 18.1.2 Differenzgeschäfte ............................................................................................... 357 18.1.3 Termingeschäfte ................................................................................................... 358 18.1.4 Wahlrecht .............................................................................................................. 360 18.2 Tausch- und Termingeschäfte............................................................................ 362 18.2.1 Zins- und Währungsswaps ................................................................................. 362 18.2.2 Swaps und Zinsterminkontrakte ....................................................................... 363 18.2.3 Zur Preisbildung ................................................................................................... 367 18.2.4 Devisenterminkontrakt ....................................................................................... 369 18.3 Optionen ................................................................................................................ 371 18.3.1 Optionsarten ......................................................................................................... 371 18.3.2 Black-Scholes-Formel .......................................................................................... 372 <?page no="14"?> 14 Inhalt 18.4 Fazit.........................................................................................................................376 18.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte ..................................................................376 18.4.2 Personen, Begriffe, Fragen ..................................................................................377 19 Financial Engineering ............................................................................. 379 19.1 Strukturierte Produkte .........................................................................................380 19.1.1 Stile und Themen..................................................................................................380 19.1.2 Zertifikate, Kapitalschutz und Maximalrendite...............................................381 19.2 Hedgefonds ............................................................................................................382 19.2.1 Kategorien..............................................................................................................382 19.2.2 Zur Preisbildung ...................................................................................................384 19.3 Fazit.........................................................................................................................386 19.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte ..................................................................386 19.3.2 Personen, Begriffe, Fragen ..................................................................................387 20 Konklusion .............................................................................................. 389 20.1 Hauptpunkte..........................................................................................................389 20.2 Glossar als Lernkasten .........................................................................................392 Stichwortverzeichnis ............................................................................................ 409 Endnoten................................................................................................................. 423 <?page no="15"?> 1 Geld In den Finanzmärkten werden Verträge, Positionen und Wertpapiere getauscht, die eine Gemeinsamkeit besitzen: Sie beziehen sich allesamt auf Geld und Zahlungen. Deshalb gehört unser erster Blick dem Geld. Hauptbotschaft: Die Gelddeckung ist heute durch Erwartungen gegeben. Doch damit diese nicht umschlagen, wie das bei bloßen Stimmungen möglich ist, verlangt das Geld letztlich staatliche Einrichtungen, sichere Institutionen und Nachhaltigkeit bei Geld- und Fiskalpolitik.  Erstes Ziel: Geld als gesetzliches Zahlungsmittel, als Inhaberanteil auf das Sozialprodukt und als Mittel zur Werterhaltung.  Zweites Ziel: Unterschiede zwischen Geld und Währung.  Drittes Ziel: Digitales Geld aus privater und aus staatlicher Hand. Vorgehen: Abschnitt 1.1 führt bis zum Begriff der Währung, Abschnitt 1.2 ist dem Buchgeld und dem Kryptogeld gewidmet. 1.1 Geld als Zeichen in einem System 1.1.1 Münzwechsler und Banker Blicken wir tausend Jahre zurück: Tausch wird durch Geld erleichtert. Die heutigen Märkte sind ohne Geld nicht denkbar. Silber- und Goldmünzen kamen schon früh in Umlauf. Die damalige Obrigkeit nutzte Bergwerke, um Münzen zu prägen. Die Obrigkeit bezahlte Dienste und verlangte die Bezahlung der Steuern mit eben diesen Münzen. Dieses Verlangen stärkte die allgemeine Akzeptanz des Geldes. Die Ausgabe von Geld förderte die Wirtschaftstätigkeit, was der Bevölkerung wie der Obrigkeit nutzte. Ein gut funktionierendes Geldwesen stärkt die Wirtschaft und den Wohlstand. Geld wurde überall geschätzt, denn mit dem Geld konnte man vieles Notwendige oder Wünschenswerte kaufen. Zudem ist Geld zu haben vielfach besser, als Güter zu besitzen. Denn sofern Gütermärkte bestehen, kann mit Geld fast alles gekauft werden. Hunderte von Aphorismen umreißen Aspekte des Geldes, vor allem die Freiheit und Unabhängigkeit, die es jenen verschafft, die Geld haben. J EAN J ACQUES R OUSSEAU (1712-1778) wusste: „Das Geld, das man besitzt, ist das Instrument der Freiheit; dasjenige, dem man nachjagt, ist das Instrument der Knechtschaft.“ F JO- DOR M. D OSTOJEWSKI (1821-1881) schrieb in seinen Aufzeichnungen aus einem Totenhaus : „Geld ist geprägte Freiheit.“ Der Musiker D IETER B OHLEN , dessen Finanzvermögen auf 135 Millionen Euro geschätzt wird, sagte: „Mich interessiert die Freiheit, die das Geld mir verschafft: morgens aufstehen und machen, worauf ich Lust hab.“ Und frei zu sein, trägt bei zum Glück. 1 Der aufblühende Handel verlangte es, Münzen verschiedener Obrigkeiten zu wechseln. Dazu waren professionelle Kenntnisse notwendig. Beim Wechsel waren die Menschen auf Spezialisten angewiesen, die Expertise und Glaubwürdigkeit entwickeln mussten. Die Münzwechsler standen an den Marktplätzen hinter Tresen (italienisch: Banco ), auf denen Kunden die zu wechselnden Münzen ablegten. <?page no="16"?> 16 1 Geld Alsbald nahm ein jeder Banconiere die Münzen zur sicheren Verwahrung entgegen. Wenn die Banconieri am Tresen Münzen in Verwahrung nahmen, stellten sie Quittungen aus. Diese Scheine wurden alsbald wie Geld verwendet, weil der Wechsler Glaubwürdigkeit besaß. Da die verwahrten Gold- und Silbermünzen nicht sofort wieder abgezogen wurden, konnten sie die Banconieri zwischenzeitlich als Kredit herausgeben. So entstanden die ersten Banken . Im Herzen Europas geschah das im 13. Jahrhundert, als Florenz zur Handelsmacht aufstieg, und das dortige Bankgeschäft aufblühte. Die 1472 gegründete Banca Monte dei Paschi di Siena (MPS) gilt als älteste Bank der Welt. Anfangs erhielten nur Fürsten Kredite, später auch gehobene Bürgerschichten. Ab 1747 begannen Fusionen von Banken, aus denen die Großbank UBS entstanden ist. Die Deutsche Bank und ebenso die Commerzbank wurden 1870 gegründet. Im 19. Jahrhundert kamen auch Sparkassen auf, die der Bevölkerung Geldgeschäfte ermöglichen. Als Gründungsvater der Volksbanken gilt H ERMANN S CHULZE -D ELITZSCH (1808-1883). Die Raiffeisenbanken gehen auf den Sozialreformer F RIEDRICH W ILHELM R AIFFEISEN (1818-1888) zurück. 2 Eine Bank ist ein Kreditinstitut. Neben Geldgeschäften mit Kunden (Geldaufbewahrung, Kontoführung, Geldwechsel, Kreditvergabe) bieten Banken Zahlungsverkehr an. Heute erbringen die Geschäftsbanken zahlreiche und verschiedenste Dienstleistungen im Finanzwesen für Privatkunden, Firmenkunden, Staaten, Gebietskörperschaften und Kirchen. Geschäftsbanken pflegen enge Geschäftsbeziehungen zu anderen Banken, etwa im Interbankenhandel. Banken sind ein wichtiger Träger der Finanz-Infrastruktur. Die Finanz-Infrastruktur ist wie andere Arten von Infrastruktur ein öffentliches Gut . Dessen Förderung erkennt der Staat als eine seiner Aufgaben an. Notfalls werden öffentliche Gelder und staatliche Mittel eingesetzt, um die Stabilität der Finanz-Infrastruktur zu erhalten. Aus derjenigen Bank eines Landes, die besonders eng geschäftlich mit dem Staat verbunden ist, sind in vielen Staaten Zentralbanken hervorgegangen, denen der Staat besondere Aufgaben zuwies. [1] Die Hauptaufgabe einer Zentralbank besteht darin, für die stabile Funktion des Geld- und Finanzwesens zu sorgen. [2] Eine erste Teilaufgabe, die sich aus dem Stabilitätsziel ableitet, ist der Erhalt der Kaufkraft [3] des Geldes. [4] Eine zweite Teilaufgabe ist die Vermeidung einer Rezession, eines Einbruchs realwirtschaftlicher Tätigkeit. Um dem Stabilitätsziel und den genannten beiden Teilaufgaben nachkommen zu können, erhalten Zentralbanken besondere Rechte. (1) Zentralbanken haben das Monopol , Papiergeld auszugeben. (2) Sie haben Weisungs- und Kontrollrechte gegenüber den anderen Banken, den Geschäftsbanken. (3) Zentralbanken können die Geldmenge steuern und verschiedene Zinssätze beeinflussen (Geldpolitik). Immer wieder wollen private Firmen in diesen Bereich eindringen und Teile aus diesem Aufgabenbereich für sich erschließen. Zentralbanken können diesen priva- <?page no="17"?> 1.1 Geld als Zeichen in einem System 17 ten Firmen verbieten, etwa digitale Vermögensübertragungen anzubieten, die einer Zahlung mit dem Geld des Landes ähneln. Sie erlauben dies meistens, wenn es nur um Kleinbeträge geht. Indes sprechen Zentralbanken Verbote aus, wenn sie dadurch Weisungs- und Kontrollrechte verlieren und die Geldmenge weniger gut steuern können. Da heute viele Finanzdienstleistungen (wie Kontoführung oder Zahlungsverkehr) mit den technischen Möglichkeiten der Informationstechnologie IT (Computer, Internet, künstliche Intelligenz KI) verwirklicht werden, kommt es in unserer von Digitalisierung geprägten Welt dazu, dass die Position von Banken zunehmend von IT-Anbietern streitig gemacht wird. Der Punkt ist nicht, ob den Banken durch IT und durch Fintechs Konkurrenz entsteht. Die Finanz-Infrastruktur und deren Stabilität sind öffentliche Güter, und die Zentralbank und die Geschäftsbanken unter ihrer Führung sind dem Ziel verpflichtet, die Stabilität zu erhalten. Die Frage lautet, ob Konkurrenten von privater Seite bemüht wären, die Stabilität des Finanzsystems zu fördern. Das verneinen die Zentralbanken tendenziell. Beispiel: Facebook möchte eine Digitalwährung, genannt Libra oder Diem, weltweit als Zahlungsmittel einführen. Doch die Europäische Zentralbank (EZB) plant, eine eigene Digitalwährung auszugeben, den E-Euro. Die EZB wehrt sich gegen den Vorstoß von Facebook mit dem Kommentar: „aus regulatorischer Sicht bedenklich und mit Risiken für die Finanzstabilität und den Verbraucherschutz verbunden“. Die EZB sieht die Verantwortung für die Stabilität des Geldwesens auftragsgemäß bei ihr und verteidigt ihre Kompetenz. Ganz ähnlich werden sogenannte Kryptowährungen (wie Bitcoin, Ethereum und Cardano) von den meisten Zentralbanken nicht als Währung akzeptiert. Auch wenn die kurz als Krypto, Coin oder Token bezeichneten digitalen Vermögenswerte sich als Tauschmittel eignen, erfüllen sie nicht die anderen, auch wichtigen Eigenschaften, die von Geld oder von einer Währung verlangt werden. 1.1.2 Geldtheorien Mit dem Geld ist die Grundlage für die finanzielle Seite des Wirtschaftslebens geschaffen. Deshalb ist Geld das Symbol der Finanzwelt schlechthin. Doch was ist Geld? Unter Geld werden Zeichen in einem System verstanden, das Zahlungen bewerkstelligen kann, Wertübertragungen also, die allgemein anerkannt und akzeptiert werden. Immer wieder wird gefragt, wodurch das Geld „gedeckt“ sei. Ein an der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel entstandener Forschungsaufsatz erklärt: Geld ist eine soziale Übereinkunft - eine Seite akzeptiert es als Zahlung in der Erwartung, dass andere dies ebenso tun werden. Die beiden wichtigsten Merkmale von Geld sind demnach, dass (1) damit geleistete Wertübertragungen (Zahlungen) allgemein akzeptiert werden und dass (2) allgemein erwartet wird, das Geld habe diese Zahlungsmittelfunktion auch in Zukunft. Die „Deckung“ des Geldes wird folglich durch allgemeine Erwartungen bewerkstelligt sowie durch Einrichtungen, staatliche Institutionen und Verhaltensweisen, welche diese Erwartungen prägen und stärken. <?page no="18"?> 18 1 Geld Das kann kaum von einer allein privat getragenen Einrichtung erhofft werden. Nach unserem ökonomischen Verständnis sind staatliche Institutionen verlangt, damit die genannten beiden Erwartungen von der Allgemeinheit getragen werden. Ein reines Zahlungsmittel kann zwar von einer privaten Seite angeboten werden, und es könnte durchaus auch funktionieren. Doch wenn das Geld auch „gedeckt“ sein soll, wenn also die Allgemeinheit die beiden Erwartungen teilen soll, dann ist dazu der Staat verlangt. Letztlich kann nur eine staatliche Institution gedecktes Geld ausgeben. Rechtlich gesehen ist Geld ein vom Staat vorgeschriebenes Zahlungsmittel. Der Staat setzt einen gesetzlichen Annahmezwang durch: Wer eine Forderung hat, kann sich nicht dagegen wehren, wenn die in der Pflicht stehende Person anbietet, die Forderung mittels einer Geldzahlung zu erfüllen. Und damit das Geld auch wirklich von der Bevölkerung benutzt wird, verlangt der Staat die Entrichtung von Steuern mit diesem Geld. Diese Auffassung vom Wesen des Geldes heißt Chartalismus. Sie geht auf G EORG F RIEDRICH K NAPP (1842-1926) zurück. 3 Das Geld wird durch rechtsverbindliche Erklärung als „gesetzliches“ Zahlungsmittel geschaffen. Das Geld ist in der Auffassung des Chartalismus insofern „gedeckt“, als der Staat verlangt, Steuern mit der Währung zu zahlen. Vor allem: Das Geld ist auch in Zukunft nützlich, weil der Staat es zur Begleichung der Steuern annimmt. Gleichwohl ist der Naturaltausch weiterhin erlaubt und selbstverständlich sind Geschenke losgelöst von einer Geldzahlung möglich. Selbst Einlagen bei Firmengründungen können durch die Übergabe konkreter oder abstrakter Objekte getätigt werden. Wenn die mit Geldzahlungen beabsichtigte Wertübertragung allgemein anerkannt wird, dann kann man mit dem Geld Dinge kaufen und Dienstleistungen bezahlen. In diesem Licht erscheint Geld als „Inhaberanteil auf das Sozialprodukt“ (F RIEDRICH B EN- DIXEN 1864-1920). Geld hat Kaufkraft. Geld erlaubt den Konsum von Gütern und den Bezug von Diensten nach Belieben. Insofern bietet Geld die in den Zitaten zuvor beschriebene Freiheit. Das gilt besonders dann, wenn in dem betreffenden Land zahlreiche Einkaufsmöglichkeiten bestehen und es sich eventuell auch für den Urlaub eignet. Zudem könnte das Land Unternehmensgründungen fördern. In einer solchen Situation ist es attraktiv, das Geld zu halten und zu nutzen. G. F. K NAPP : Chartalismus Der Staat schreibt sein Geld als Zahlungsmittel gesetzlich vor, verlangt die Entrichtung von Steuern mit diesem Geld, kontrolliert die ausgegebene Geldmenge und schränkt die Verwendung von privatem Geld ein. F. B ENDIXEN : Geld als Inhaberanteil auf das Sozialprodukt Damit das Geld akzeptiert wird, müssen viele Güter angeboten werden, die man damit kaufen kann. Das Geld muss Kaufkraft haben. G. S CHMÖLDERS : Geld muss seine Kaufkraft über die Zeit hinweg erhalten (keine Inflation) Damit das Geld akzeptiert wird, muss es sich als Mittel für die Wertaufbewahrung eignen. Man kann es zur Seite legen und sparen, ohne dass es nennenswert an Kaufkraft verliert. Abb. 1-1: Geld als gesetzliches Zahlungsmittel, Geld als Schlüssel zum Konsum, Geld als Medium für die Aufbewahrung von Werten. <?page no="19"?> 1.1 Geld als Zeichen in einem System 19 Die Akzeptanz des Geldes zeigt, dass es ein „dokumentiertes Wertversprechen allgemeiner Geltung“ (G ÜNTER S CHMÖLDERS 1903-1991) ist. Dafür darf das Geld im Verlauf der Zeit nicht zu schnell im Wert verfallen. Es muss seine Kaufkraft über die Zeit hinweg behalten . Ein Kaufkraftverlust kann (1) durch Inflation (Preissteigerung bei Gütern) eintreten, oder wenn der Geldbestand (2) durch einen Negativzins belastet wird und somit wegschmilzt. Kaufkraftverlust droht auch, wenn (3) besondere Steuern und Abgaben drohen oder sogar (4) eine Währungsreform. Ökonomen versuchen, Geld durch Funktionen zu charakterisieren. Die wichtigste und deshalb als Erstes genannte Funktion ist die des Zahlungsmittels (Wertübertragung). Verbunden damit ist die zweite Funktion der Wertaufbewahrung: Das Geld muss seinen Wert, also die Möglichkeit, damit zu kaufen und bezahlen zu können, über die Zeit hinweg behalten. Selbstverständlich ist Geld eine kardinale Größe und kann als Betrag durch eine Zahl ausgedrückt werden. Das Geld hat also eine dritte Funktion: Es dient als Recheneinheit für Werte. Beispielsweise kann der Wert einer Immobilie in Geldeinheiten ausgedrückt werden. Und Preise können ausgeschildert werden. Viertens sollte das Geld über die Zeit hinweg einen Standard bieten und sich für längerfristige Vergleiche eignen. Wäre es kein Standard, würde die allgemeine Akzeptanz infrage gestellt werden. So wurde der US-Dollar 1785 als Währung der 1776 gegründeten USA etabliert. Den Franken gibt es in der Schweiz in unveränderter Form seit 1850. Der Franken war in den Anfangsjahren ein Anhängsel des französischen Franc, der 1795 eingeführt wurde (und damals den Livre ablöste). Der Renminbi ist seit 1949 die Währung der Volksrepublik China. Der Euro wurde 1999 eingeführt. Die Geldfunktionen sind diese vier: 1. Mit Geld können Zahlungen vorgenommen werden, wie sie bei Käufen und Verkäufen auftreten. 2. Geld kann dazu dienen, Werte aufzubewahren. 3. Das Geld legt eine Recheneinheit für Werte fest. 4. Geld definiert einen über die Zeit hinweg gültigen Standard. R ALPH N. A NGELL (1874-1967) reimte: Money is a matter of functioning four, a medium, a measure, a standard, a store. Die Art des gesetzlichen Geldes ( money ) in Kombination mit der gesetzlichen Ordnung des Geldwesens in einem Staat oder in einem Wirtschaftsraum wird als Währung ( currency ) bezeichnet. Die meisten Länder haben eine eigene Währung, eben ein eigenes Geldwesen. Oft hat die Währung denselben Namen wie die Geldeinheit. Mit „Euro“ wird die Geldeinheit bezeichnet. Preise sind in Euro ausgeschildert, Kurzzeichen: €. Zugleich ist „Euro“ die Bezeichnung für die Währung und für das Geldwesen der (mit EU-19 bezeichneten) Eurozone. Übrigens ist der Euro nicht die erste Einheitswährung in Europa. Die Rolle einer europäischen Einheitswährung hatte ab dem Jahr 437 der Solidus inne, geprägt unter der Regentschaft des weströmischen Kaisers V ALENTINIAN III, der sich mit L ICINIA E UDOXIA verheiratet hatte, der Tochter des oströmischen Kaisers T HEODO- SIUS II. Der Solidus wurde als Goldmünze geprägt, hat die Eheleute in ihren Hochzeitskleidern gezeigt und sollte West und Ost in Europa verbinden. Der Solidus wirkte bis zum beginnenden 12. Jahrhundert als Währung für ganz Europa (mit Mittelmeerraum) und wird auch Euro des Mittelalters genannt. <?page no="20"?> 20 1 Geld In China bestehen hingegen zwei Bezeichnungen: „Renminbi“ ist der Name der Währung. Der Begriff „Renminbi“ wird benutzt, wenn über die Währung der Volksrepublik China gesprochen oder geschrieben wird. So kann etwa gesagt werden, der Renminbi sei „unterbewertet“. Mit „Yuan“ wird in China die Geldeinheit bezeichnet. Das Wort „Yuan“ wird also gebraucht, um einen Geldbetrag zu beziffern; Kurzzeichen: ¥. Ab und zu muss die gesetzliche Ordnung des Geldwesens in einem Staat in wesentlichen Merkmalen geändert werden. Das verlangt eine Währungsreform. In Deutschland gab es mehrere Währungsreformen, bedingt durch Kriege, Krisen und die Schaffung der Eurozone. Praktisch immer werden mit einer Währungsreform der Name der Währung und die Bezeichnung der Geldeinheit geändert. Mit einer Währungsreform wird auch festgelegt, mit welchen Kursen das bisherige Bargeld, Bankguthaben und Forderungen umgerechnet und in der neuen Geldeinheit ausgedrückt werden. 4 Zu Deutschland: Der Euro ist seit 1. Januar 2002 das einzige gesetzliche Zahlungsmittel in der Eurozone EU-19. Der Wechselkurs: 1,95583 D-Mark = 1 Euro. Zuvor, 1948, wurde die D-Mark oder DM in der britischen, französischen und amerikanischen Zone eingeführt. Sie löste dort die Reichsmark und die Rentenmark ab. Die Rentenmark wiederum löste 1923 die Mark ab (1 Billion Mark zu 1 Rentenmark), wodurch die Hyperinflation beendet wurde. In der DDR gab es ab 1948 mehrere Währungen. Ab 1968 war die Mark der DDR gesetzliches Zahlungsmittel und ab 30. Juni 1990 die DM. In Österreich hat es mehrere Währungsreformen und Währungsumstellungen gegeben. In der Schweiz war der Franken seit 1850 ohne Unterbrechung die gesetzliche Währung. Dabei gab es temporäre Festlegungen der Wechselkurse und die zeitweise Akzeptanz ausländischer Währungen. Die Schweiz war von 1865 bis 1927 Mitglied der Lateinischen Münzunion. Gold- und Silbermünzen aus Frankreich, Belgien, Italien und Griechenland zirkulierten damals als offizielles Zahlungsmittel in der Schweiz. Ein aktuelles Beispiel ist Argentinien. In dem südamerikanischen Land wurde 1985 der Peso vom Austral abgelöst (Relation 1: 10) und 1992 wurde dieser vom neuen argentinischen Peso abgelöst (1: 10000). Zum Iran: Im Jahr 2008 kündigte die iranische Zentralbank an, eine Währungsreform durchführen zu wollen. Die neue Währungseinheit soll Toman heißen und den Rial ablösen. Dies ist 2016 dann auch geschehen. Die Relation war 1: 10. Gelegentlich werden nach einer Währungsreform im Wirtschaftsalltag die alte und die neue Währung parallel weiterbenutzt, so auch im Iran. Die bekanntesten Zeichen für Geld sind die von der Zentralbank ausgegebenen Geldscheine (sowie die meist vom Staat ausgegebenen Münzen). Wie viel von diesem Bargeld geschaffen wird, entscheidet die Zentralbank. Die (durch den Gesamtbetrag ausgedrückte) Geldmenge wird mit M0 symbolisiert. Sie umfasst alle Scheine und Münzen, die von Nichtbanken gehalten und verwendet werden. Dieses Geld ist im Währungsgebiet oder außerhalb „in Umlauf“. Kassenbestände der Geschäftsbanken sind nicht eingeschlossen. Das Bargeld ist aber keine Forderung gegenüber der Zentralbank, wie manche denken. Es kann nicht der Zentralbank vorgelegt werden, um die Herausgabe einer anderen Sache mit Wert zu verlangen. Das Bargeld ist lediglich ein Zeichen. Im Hintergrund <?page no="21"?> 1.1 Geld als Zeichen in einem System 21 steht die Zentralbank mit ihrem Können, die Funktionen dieses Geldzeichens zu erhalten. Die Zahlungsfunktion verlangt ein System , um die Zeichen zu übertragen. Das ursprünglichste System der Zahlung besteht darin, Bargeld (Geldscheine und Münzen) zu übergeben. Die Wertaufbewahrung verlangt, dass Geldscheine und Münzen auch später noch Kaufkraft haben. 1.1.3 Gelddeckung durch Erwartungen Geldzeichen werden von den Menschen nicht allein deshalb als Zahlungsmittel angenommen, weil Gesetze dazu verpflichten (wie der Chartismus postuliert). Das Leben zeigt, dass immer wieder Gesetze auch umgangen werden. Das gesetzliche Geld wird angenommen, weil die allgemeine Erwartung besteht, dass es jetzt überall zur Zahlung angenommen wird und auch in Zukunft allgemein als Zahlungsmittel angenommen werden wird. Besteht diese allgemeine Erwartung und wird allgemein angenommen, dass diese Erwartung auch in Zukunft bestehen wird, dann ist das Geld „gedeckt“ - wie aus historischen Formen der Gelddeckung etwa durch hinterlegtes Gold gesagt wird. Das moderne Geld wird durch allgemeine Erwartungen gedeckt. Nun ist klar, dass Erwartungen kippen können. Vielleicht wird aufgrund der politischen und sozialen Situation bezweifelt, dass das Geld seine Kaufkraft behalten wird. Andere sprechen in der Meinungsdiskussion von der erkennbar kommenden Notwendigkeit einer Währungsreform. In solchen Situationen wird die Deckung fraglich, und wenn die beschriebene Erwartung einmal gebrochen ist, kann sie kaum wiederhergestellt werden. Viele Länder heute haben zwar Geld in Umlauf, und es funktioniert auch einigermaßen als Zahlungsmittel, doch das Geld ist nicht so gedeckt, wie es die Definition mit der allgemeinen Erwartung verlangt. Dann ist das Geld des Landes kaum besser als ein Zahlungssystem, das von einer ausländischen, privaten Firma angeboten wird. Und das ausländische System ist vielfach technologisch effizienter. Dann wird bald das heimische Geldwesen verdrängt. Der Staat und die Zentralbank haben folglich die Aufgabe, dafür zu sorgen: Die mit Geld verbundenen Erwartungen sollen allgemein aufrecht bleiben, dass das Geld auch zukünftig angenommen werden wird. Wie kann der moderne Staat diese Aufgabe lösen? Förderliche Maßnahmen 1. Eine Geldpolitik, die sich am Wirtschaftswachstum, also am Geldbedarf orientiert und dazu gewisse, wissenschaftlich anerkannte Regeln befolgt. 2. Vermeiden einer Geldpolitik, die darauf abzielt, Ziele der Regierung zu unterstützen und das Budget zu erweitern. Dies wird durch Zentralbanken gestärkt, die von der Regierung unabhängig sind. 3. Eine Fiskalpolitik, bei der die Staatsverschuldung nicht so hoch wird, dass immer mehr die Hilfe externer Einrichtungen oder anderer Staaten als notwendig erscheint. 4. Eine generelle Einstellung der Bevölkerung im Land, Korruption zu vermeiden. Die Bereitschaft zu Transparenz und zu klaren, ordnungspolitischen Rahmenbedingungen für das Wirtschaften. Und die allgemeine Förderung kompetitiver Unternehmungen. <?page no="22"?> 22 1 Geld Die Deckung wird fraglich, wenn die Zentralbank Geld schöpft, um der Regierung eine das Budget sprengende Sozialpolitik zu ermöglichen. Sie wird fraglich, wenn die politischen Verhältnisse instabil scheinen. Und die Deckung wird fraglich, wenn die Bevölkerung kein Verständnis für Investitionen und für die Wirtschaft hat und denkt, die Wirtschaft sei ein Füllhorn, mit dem sich alle Gruppen frei bedienen dürfen. Eine Gruppe von Leuten, die an der Wirtschaft interessiert sind, bleibt hingegen bei folgender Überzeugung: Die als „Gelddeckung“ bezeichnete allgemeine Erwartung verlangt eine Hinterlegung von Edelmetallen: Die Geldzeichen sollten demnach unwiderruflich an eine Sache gebunden sein, die wertvoll ist und deren Wert offensichtlich fortbesteht. Dazu gehören Edelmetalle. Hier die Einschätzungen:  Hervorragend wird die Dauerhaftigkeit der Erwartung erreicht, wenn die Geldzeichen selbst aus Edelmetall bestehen, so wie Goldmünzen.  Sehr gut ist die Dauerhaftigkeit der Erwartung erreicht, wenn die Geldzeichen zwar vielleicht aus Papier bestehen, jedoch wenn zwei Bedingungen erfüllt sind: (1) Die geldausgebende Institution, die Zentralbank, hält Goldvorräte vor und (2) sie nimmt auf Wunsch die Geldzeichen zurück unter Herausgabe von Gold.  Gut wird die Dauerhaftigkeit der Erwartung erreicht, wenn die Zentralbank Geldzeichen nur in dem Umfang ausgibt, in dem sie über zweifelsfrei wertvolle Vermögenspositionen (Edelmetalle, erstklassige Wertpapiere, Devisen) verfügt. Allerdings führen alle drei Vorstellungen in einer wachsenden Wirtschaft dazu, dass die Geldmenge zu gering ist, um die im Wirtschaftsleben verlangten Transaktionen zu ermöglichen. Die Geldmenge wird knapp, wodurch eine Rezession ausgelöst werden kann. Der Goldstandard war 1929 eine der Ursachen für die Weltwirtschaftskrise. Eine andere Gruppe von Experten tritt für diese Sicht ein: Die allgemeine Erwartung, dass Geld auch in Zukunft weitergegeben werden kann und als Zahlung angenommen wird, sei derzeit vorhanden. Die Erwartung bleibt weiterhin und auf Dauer bestehen, sofern im Geldwesen und in der Wirtschaft keine Entwicklung einsetzt, die nicht nachhaltig ist. Um die Erwartung (zukünftiger Annahme des Geldes) aufrecht zu erhalten, muss die Zentralbank Entwicklungen entgegenwirken, die nicht nachhaltig sein können. Die immer wieder als Gelddeckung angesprochene Sicherheit wird als das Potenzial der Zentralbank, als ihr Können und Vermögen verstanden, die Geldfunktionen zu erhalten. Dabei muss auch die Regierung mit ihrer Fiskalpolitik zur Seite stehen. Denn wenn F. B ENDIXEN betont, dass Geld Kaufkraft haben müsse, dann muss man sich in dem Land mit Geld auch Güter kaufen können. Dazu muss es Produzenten geben, Lieferanten, Supermärkte und nicht Leere und Arbeitslosigkeit. Die Geschichte zeigt, dass drei abträgliche Entwicklungen eintreten könnten, von denen eine Störung der Geldfunktionen ausgehen könnte. Eine Zentralbank muss glaubhaft zeigen, dass sie diese drei Entwicklungen bereits im Ansatz umkehren kann: (1) Eine Deflation - die in einer Spirale zu einem immer stärkeren Preisverfall führt. (2) Eine zu hohe Inflation - die zu einer immer stärkeren Inflation und sogar zu einer Hyperinflation führen könnte. (3) Eine zu hohe Staatsverschuldung - die letztlich eine Währungsreform verlangt. <?page no="23"?> 1.1 Geld als Zeichen in einem System 23 Früher galt es als die Stabilität fördernd, wenn die Zentralbank aufgrund des Wirtschaftswachstums Geldmengenziele veröffentlicht und verfolgt hat. Diese erwiesen sich als wirksam, eine zu hohe Inflation zurückzufahren. Nach der Taylor-Regel (benannt nach dem amerikanischen Ökonomen J OHN B. T AYLOR ) berücksichtigen Zentralbanken nicht nur die aktuelle Inflationsrate, sondern zugleich, und zwar anhand des Arbeitsmarkts, die konjunkturelle Situation. An beiden Größen orientiert sich nach der Taylor-Regel die Zinspolitik, während sich die Geldmenge anschließend aufgrund der Zinsen ergibt. Eine neuere Regel hat A THANASIOS O RPHANIDES , EZB-Ratsmitglied, aufgestellt. Die Orphanides-Regel berücksichtigt ebenso die Inflation (Vergleich von Soll und Ist) sowie die wirtschaftliche Auslastung (Vergleich von Potenzial und aktuellem Output). Anders als die Taylor-Regel kommt die Orphanides-Regel ohne Konzepte wie Produktionslücke und Natürlicher Realzins aus, die nicht genau quantifizierbar sind. Nach der Orphanides-Regel dürfte die EZB ihre Niedrigzinspolitik noch für eine geraume Zeit aufrechterhalten, weil das Produktionspotenzial aufgrund der strukturellen Veränderungen für längere Zeit nicht ganz ausgelastet sein dürfte. 5 1.1.4 Buchgeld und Digitalwährung Fast alle Menschen haben ein Bankkonto. Durch die Verbindungen der Banken untereinander können sie Zahlungen per Überweisung veranlassen. Und ebenso können Zahlungen erhalten werden. Früher wurden Guthaben auch verzinst, was die Wertaufbewahrung begünstigte. Durch Gutschrift auf einem Kundenkonto schafft die Geschäftsbank Buchgeld. Diese Geldschöpfung tätigt eine Geschäftsbank bei drei Vorgängen: [1] Der Kunde macht eine Einzahlung auf sein Konto. [2] Der Kunde erhält eine Überweisung. [3] Die Bank gibt einen Kredit und schreibt den Kreditbetrag dem Kundenkonto gut. Eine Bank wird beispielsweise einem Firmenkunden einen Kredit einräumen, sobald dieser einen neuen, günstigeren Geschäftsplan vorlegt. Oder eine Privatperson erhält nach Darstellung der persönlichen Situation einen Überbrückungskredit. Zwar bestehen für die Geldschöpfung der Geschäftsbanken gewisse Vorgaben seitens der Zentralbank. Zum Beispiel müssen Geschäftsbanken Pflichtguthaben bei ihrer Zentralbank unterhalten (Mindestreserven). Die bei der Zentralbank gehaltenen Reserven müssen etwas erhöht werden, falls die Bank zusätzliche Kredite gibt. Doch insgesamt sind die Geschäftsbanken bei der Geldschöpfung ziemlich beweglich. Die Geldschöpfung der Geschäftsbanken ist um ein Vielfaches höher als die Ausgabe von Bargeld durch die Zentralbank . Der Gesamtbetrag aus der Geldmenge M0 und dem Buchgeld für Kunden (die nicht selbst eine Bank sind) mit täglicher Fälligkeit wird mit M1 bezeichnet. M1 ist also der Bargeldumlauf plus Sichteinlagen der Nichtbanken. M1 zeigt das Potenzial der Nichtbanken (Privatpersonen und Unternehmen), sofortige Ausgaben tätigen zu können. In der Eurozone sind das rund 10 Billionen Euro (und der auf Deutschland entfallende Teil ist 25% davon). Die Geldmenge M1 ist <?page no="24"?> 24 1 Geld überschlagsmäßig zehnmal so groß wie M0. Für die Übertragung der Buchgeld- Zeichen von einem auf ein anderes Bankkonto bestehen verschiedene Systeme, die von der Zentralbank betrieben oder überwacht werden.  Die Europäische Zentralbank EZB hat das transeuropäische, automatische Echtzeit-Brutto-Express-Abwicklungssystem TARGET.  Das mit Sitz in Belgien errichtete System SWIFT verbindet 11.000 Banken weltweit mit Meldungen.  Konkurrenz im Zahlungsverkehr kommt auch von privater Seite: Die Firma VISA hat über 3 Milliarden Kreditkarten ausgegeben. Neben Anbietern von Kreditkarten stehen weitere private Bezahldienstleister wie die schwedische Klarna oder PayPal. Beim Buchgeld kann der Staat oder die Zentralbank leicht einen Negativzins umsetzen. Allerdings sehen die Menschen, dass bei Buchgeld alles auf Servern aufgezeichnet wird. Weder der Kontostand noch die Überweisungen sind anonym, denn Zugriffsberechtigte können aktuelle wie historische Daten einsehen. Die OECD-Staaten haben automatische Meldepflichten vereinbart. Von daher wird Buchgeld von vielen Menschen nicht so einfach als Ersatz für Bargeld akzeptiert. Aus diesem Grund wird nach Zwischenformen gesucht. Forschung und Praxis haben Kryptowährungen wie Bitcoin (BTC), Litecoin (LTC), Ethereum (ETH) hervorgebracht. Ihre Anonymität ist zwischen Bargeld und Buchgeld einzuordnen. Neue Technologien (wie Blockchain) unterstützen die Aufbewahrung der Zeichen in Kryptowährungsbrieftaschen (Wallets) und die Übertragung (Zahlungsmittelfunktion). Ein Buch ist eine mehr oder weniger geordnete Ansammlung einzelner Einträge. Eine zentrale Stelle führt das Buch. Damit sie nicht zu viel Zeit mit Prüfungen der Korrektheit verliert, werden immer wieder die bisherigen Einträge zusammengefasst (etwa durch Summen, durch einen Abschluss, durch das Ziehen eines Fazits), sodass die bisherigen Einträge nicht mehr im Einzelnen betrachtet werden müssen. Eine Blockchain verkettet jeden neuen Eintrag mit allen bisherigen. So kann mit dem Neueintrag die Konsistenz bisheriger Einträge geprüft und bestätigt werden. Dadurch kann eine Blockchain dezentral geführt werden, weil Fälschungen sofort erkannt würden. 6 Indes sind die genannten Kryptowährungen rechtlich kein Geldersatz und nicht allgemein für Zahlungen akzeptiert . Allerdings planen die Zentralbanken Kryptowährungen, die sie selbst ausgeben wollen. Trotz einer gewissen Anonymität soll die Möglichkeit bestehen, einen Negativzins zu implementieren. Dazu wird versucht, die Systeme so zu gestalten, dass sie die Privatsphäre der Nutzer bei kleinen Beträgen schützen und gleichzeitig bei höheren Überweisungsbeträgen eine Prüfung zur Bekämpfung von Geldwäscherei erlauben. Diese Bemühungen laufen unter dem Akronym CBDC (Central Bank Digital Currency). <?page no="25"?> 1.2 Geldpolitik 25 1.2 Geldpolitik 1.2.1 Inflation und Deflation Inflation hat die abträgliche Wirkung, dass die Preise in kaum prognostizierbarer Weise steigen. (1) Die Suchkosten im Gütermarkt werden höher, der Gütermarkt dadurch ineffizienter. Dadurch behindert Inflation das Wirtschaftswachstum . (2) Durch immer wieder zu beobachtende Preiserhöhungen können die Preise nicht die wirtschaftlich korrekten Knappheitsverhältnisse an den Gütermärkten zeigen. Die Güterpreise lassen nur wenig aktuelle Informationen erkennen. Dadurch kommt es zu einer Fehlsteuerung der Wirtschaft. (3) Selbstverständlich trägt Inflation zu einer Abwertung von Schuldpositionen bei und hat dadurch eine Verteilungswirkung zwischen Gläubigern und Schuldnern, besonders wenn die Inflation unerwartet gekommen ist. Immer wieder ist zu hören, der Staat schätze an der Inflation, dass Staatsschulden entwertet werden. Zudem kommt es angesichts der Steuerprogression zu höheren nominalen Steuereinkünften des Staates. Wird ein Zeitraum mehrerer Jahrhunderte betrachtet, so erweist sich die Inflation als ein Phänomen des zwanzigsten Jahrhunderts und besonders als eine Erscheinung der Nachkriegsjahre. Große Inflationsschübe gab es indes bereits in den Jahren zwischen den beiden Weltkriegen: Zum einen erlebte Deutschland 1922 und 1923 eine Hyperinflation mit mehr als 50% Inflation im Monat. Zum anderen führten im Nachgang an die Weltwirtschaftskrise in den Dreißigerjahren viele Industriestaaten sogenannte kompetitive Abwertungen durch, um den Außenwert ihrer Währungen zu reduzieren, die heimischen Exporte auf den internationalen Gütermärkten zu verbilligen und Importe zu verteuern. Da sich viele Industriestaaten gleich verhielten, führte dies zu einer inflationären Spirale. 7 Beispiel: US-Dollar. Historisch lagen die nominalen Zinsen beim Dollar zwischen 100 und 250 Basispunkten über den Sätzen im Schweizerfranken. Da die realen Zinssätze aber nicht so stark auseinanderklaffen, kann der höhere nominale Zinssatz beim USD gegenüber dem CHF als Kompensation für die zu erwartende Abwertung des Dollars gegenüber dem Franken interpretiert werden. Und tatsächlich: Wenn man von einzelnen Zeitabschnitten absieht, hat sich über die vergangenen 80 Jahre der USD gegenüber dem CHF kontinuierlich abgewertet. Die aus diesem Sachverhalt abgeleitete Zinsparität besagt, dass die Anlage in einer Fremdwährung kaum Vorteile bringt, da eben hohe Zinssätze nur eine Kompensation für anderweitige Risiken (etwa Inflationsrisiken) darstellen. Dennoch kann sich eine Investition in Fremdwährung lohnen, wenn sich eine Währung temporär entgegen dem langfristigen Trend aufwertet (wie der USD gegenüber dem CHF in den Jahren 1996 bis 2000), wenn die Realzinsen verschiedener Wirtschaftsräume unterschiedlich hoch sind oder wenn die Konjunkturzyklen nicht parallel verlaufen. Eine perfekte Anpassung des Zinsniveaus an die Inflationsrate, ein konstanter Realzins, ist selten zu beobachten. So fielen etwa die realen Renditen von Anleihen im Zeitraum von 1950 bis 1980 aufgrund der unerwartet hohen Inflationsraten vergleichsweise tief aus, und nicht selten verloren Anleihen real an Wert. <?page no="26"?> 26 1 Geld Die Ursachen der Inflation nach 1945 liegen vor allem in einem Anstieg der Nachfrage nach Gütern sowie in der Tatsache, dass die Zentralbanken bis um 1980 der Inflationsbekämpfung geringe Priorität einräumten. Sodann gab es Preisschocks an den Rohwarenmärkten. Erst die Preissteigerungen in den Erdölkrisen von 1973 und 1979 führten zu einem Umdenken bezüglich der Bedeutung der Preisstabilität. Weitere Ursachen einer inflationären Entwicklung liegen im Gebrauch der Notenpresse zur Finanzierung der Staatsverschuldung , wie dies bis in die 1990er-Jahre in Brasilien und anderen lateinamerikanischen Staaten praktiziert wurde. Zum anderen werden administrierte Preise, gewerkschaftliche Lohnrunden, Kapazitätsengpässe und Steuern als Faktoren für Inflation angeführt. Parallel zu den Preissteigerungen gab es preisdämpfende Faktoren: Aufgrund des Produktivitätsfortschritts sind Einkommen stärker gestiegen als Güterpreise. Ebenso hat die Liberalisierung vieler Märkte zu einem besser funktionierenden Preismechanismus mit tieferen Preisen geführt. Drittens wurden in den letzten fünfzehn Jahren in vielen Ländern Kartellgesetze etabliert und die Arbeitsmärkte flexibilisiert . Dort, wo die Preise nicht staatlich administriert sind, können Produktivitätssteigerungen als Preissenkungen an die Konsumentinnen und Konsumenten weitergegeben werden. In Relation zu den Einkommen sind viele Güter des täglichen Bedarfs wie Nahrungsmittel, Haushaltsgeräte, Elektronik, Telekommunikation, Verkehr und Reisen immer billiger geworden. Dem gegenüber gibt es auch Bereiche, die überdurchschnittlich hohe Preissteigerungen erfahren haben. So etwa Dienstleistungen , weil die Löhne im Mittel stärker gestiegen sind als die Konsumentenpreise. Dies zeigt sich unter anderem darin, dass die Kosten für Gesundheit und Pflege einen immer größeren Anteil des Einkommens beanspruchen. Die zu beobachtende Inflation kann als Resultat eines starken Anstiegs der Einkommen und Vermögenswerte einerseits und der sich dämpfend auswirkenden Produktionsfortschritte und der Liberalisierung andererseits angesehen werden. Eine Inflationsrate von 2% wird daher als nicht schädlich empfunden. Sie wird durch den Anstieg der Einkommen in der Regel mehr als kompensiert. Problematisch sind höhere Inflationsraten sowie die Schwankungen der Inflationsrate. Deflation, ein Rückgang des Preisniveaus, wird als desaströs angesehen. Die Güter und vor allem die Vermögenspositionen werden mit der Zeit nominal billiger (Kursverfall an Börsen, Rückgang der Preise für Immobilien, Wertzerfall bei Unternehmungen).  Deflation kann einerseits auf düstere allgemein geteilte Einschätzungen der wirtschaftlichen Zukunft zurückgehen.  Andererseits kam es immer wieder aufgrund einer Geldknappheit zu Deflation. Niemand konnte sich etwas kaufen und alle wollen ihre haltbaren Güter und Vermögensgegenstände schnell „versilbern“, nur um an Geld zu kommen. Diese Situation begünstigt Arbeitslosigkeit. Einkommensausfälle sind die Folge. Es entsteht Pessimismus, der wiederum zu sinkender Neigung führt, Geld auszugeben. Ein Preisverfall nährt dann diese negativen Stimmungen. Durch Selbstverstärkung kann eine deflationäre Abwärtsspirale einsetzen. So kann sich eine Deflation zu einer Depression ausweiten. <?page no="27"?> 1.2 Geldpolitik 27 Wird eine Deflation erwartet, dann werden die Menschen nichts mehr kaufen, weil alles ohnehin billiger werden wird. Unternehmen haben in einem deflationären Umfeld keinen Anreiz zu investieren. Diese Situation führt dazu, dass die Angst vor einer Deflation mit tiefen nominalen und mit tiefen realen Zinssätzen verbunden ist. Eine expansive Geldmengenpolitik ist in einem solchen Umfeld wenig wirksam. Dies war gut am Beispiel von Japan zu sehen, wo sich in den 1990er-Jahren die Zinsen praktisch auf Null zurückgebildet haben. Japan ist übrigens das einzige Industrieland, in dem sich seit 1945 eine Deflation entwickeln und über längere Zeit halten konnte. Für die Preisreduktionen in einer Deflation sind zum Teil auch angebotsseitige Faktoren von Bedeutung, weshalb einige Deflationen der Vergangenheit aus heutiger Sicht als „gutartig“ beurteilt werden. Ein klassisches Beispiel für eine „bösartige“ Deflation hingegen ist die Weltwirtschaftskrise von 1929 bis 1934. Verstärkt wurde der negative Effekt in den 1930er-Jahren durch die restriktive Geldpolitik vieler Zentralbanken. In Deutschland ist die Erinnerung an die Hyperinflation der Jahre 1920 bis 1923 immer noch wach. Von den meisten Zentralbanken wird indes die Gefahr einer Deflation als viel abträglicher als die einer Inflation eingeschätzt, von der gehofft wird, sie lasse sich doch noch unter Kontrolle bringen. Bei drohenden Krisen (wie etwa beim Börsencrash 1987 oder bei den Terroranschlägen vom 11. September 2001 geschehen) reagieren die Zentralbanken deshalb mit einer sofortigen Senkung der Zinssätze und erhöhen das Geldangebot, gerade um einer drohenden Deflation entgegenzuwirken. Die Bekämpfung von Deflation ist generell schwierig, denn es gibt in Zeiten, in denen sie auftritt, meist keinen geldpolitischen Spielraum für Zinssenkungen mehr. Zudem sind staatliche Programme zur Konjunkturbelebung fiskalpolitisch problematisch, weil die Staatsfinanzen in einer solchen Lage typischerweise ohnehin in schlechtem Zustand sind. 1.2.2 Lehren aus der Weltwirtschaftskrise Im Jahr 1929 kam es in den USA zu einer großen Finanz- und Wirtschaftskrise, die auf andere Länder ausstrahlte und bald die ganze Welt erfasste. Niemand hatte Geld, niemand konnte etwas kaufen, und folglich sind alle Möglichkeiten zusammengebrochen, durch Verkauf eines Hauses oder eines Fahrzeugs zu Geld zu kommen. Großer Pessimismus machte sich breit, die wirtschaftlichen Kapazitäten blieben ungenutzt, hohe Arbeitslosigkeit entstand, und die Preise für Güter verfielen (Depression). Später entstanden zahlreiche Untersuchungen über die Weltwirtschaftskrise. Sicherlich kam es im Vorfeld zu abträglichen Entwicklungen, die als Auslöser gewertet werden: In den Jahrzehnten vor der Krise kam ein Wirtschaftsboom auf, vor allem von neuen Produkten wie Radio, Kühlschrank, Auto, Düngemittel getrieben. Die neuen Produkte führten zu Produktionskapazitäten, die sich als übertrieben herausstellten, wodurch sich der Aufschwung in eine Depression kehrte. Eine viel wichtigere Frage als die nach der Ursache war jedoch um 1930 die, wie eine solche Phase <?page no="28"?> 28 1 Geld beendet werden könnte. K EYNES argumentierte, der Staat müsse in die Lücke springen, wenn die Nachfrage der privaten Haushalte ungenügend sei. F RANKLIN D. R OOSEVELT , kurz FDR, Präsident der USA von 1933 bis 1945, hat als „New Deal“ ein breites staatliches Wirtschaftsprogramm in den USA angelegt. K EYNES hat seine Argumentation 1936 in seinem Hauptwerk The General Theory of Employment, Interest, and Money ausgeführt. Das Lehrgebäude wird heute als Keynesianismus bezeichnet. Nach der Lehre von K EYNES sollte bei einem wirtschaftlichen Einbruch - zu geringe Nachfrage seitens der Privathaushalte, ungenügende Auslastung der geschaffenen Produktionskapazitäten - der Staat von sich aus („autonom“) als Nachfrager auftreten. Er sollte Bauten in Auftrag geben, Bildungsstätten errichten, Personal einstellen, und die Sozialausgaben erhöhen. Das alles sind Maßnahmen der Fiskalpolitik, die als Ersatz für die ansonsten mangelnde Nachfrage fungieren oder die private Nachfrage fördern (etwa durch neu eingestelltes Personal und eine Erhöhung der Sozialleistungen). Wenn im Staatsbudget dafür keine Mittel frei sind, sollte der Staat keinesfalls die Steuern erhöhen - die eher gesenkt werden sollten, um die Nachfrage seitens der Privaten zu stärken. Die fiskalpolitischen Maßnahmen sollten vielmehr über eine zusätzliche Verschuldung des Staates finanziert werden („ Deficit spending “). Natürlich setzt diese Politik voraus, dass hinreichend viele Finanzinvestoren die neu ausgegebenen Staatsanleihen zeichnen, also erstens Geld verfügbar haben und es zweitens in Staatsanleihen anlegen wollen. Das ist der Punkt, an dem die Zentralbank als Förderer der staatlichen Fiskalpolitik in die Pflicht genommen werden soll. Hierzu sind geldpolitische Maßnahmen geeignet. Eine erste geldpolitische Stützung der autonomen Staatsausgaben liegt in einer Politik geringer Zinssätze. Es liegt auf der Hand, dass die weitere Staatsverschuldung weniger bedrohlich erscheint, wenn das Zinsniveau gering ist, als wenn es hoch ist. Also wünscht der Staat Zinssenkungen. Außerdem wäre es eine für den Staat willkommene geldpolitische Situation, wenn die Zentralbank direkt oder indirekt (indem sie andere Institutionen dazu veranlasst, dies zu tun) die neuen Staatsanleihen kauft. Die Zentralbank könnte Staatsanleihen entweder im Sekundärmarkt kaufen, und sie könnte Neuemissionen direkt im Primärmarkt übernehmen, sofern sie für solche Maßnahmen den gesetzlichen Freiraum hat. Der Kauf von Staatsanleihen wirkt dahingehend, dass deren Kurs steigt, wodurch das Zinsniveau reduziert wird. Wenn die Zentralbank diese Maßnahmen im Vorfeld ankündigt, dann veranlasst sie andere Investoren, zum Beispiel Banken, dasselbe zu tun. Wer Staatsanleihen hält, genießt dann Kursgewinne, die mit weiteren und mit angekündigten Käufen verbunden sind. Diese Geldpolitik hat also gleichzeitig eine beachtliche Verteilungswirkung , indem alle Institutionen vorhersehbare Gewinne erzielen können, sofern sie nur den Ankündigungen entsprechend selbst Anleihen kaufen. Dazu zählen insbesondere auch die Banken . Diese geldpolitische Vorgehensweise stärkt also zugleich das Bankensystem. Nicht in allen Ländern hat die Zentralbank die gesetzliche Freiheit, Staatsanleihen zu kaufen. Entsprechende Verbote gehen auf eine Finanzierung zurück, die in Deutschland während des Ersten Weltkriegs praktiziert wurde. In einer Währungsreform hatte Deutschland 1914 die bis dahin gültige Goldmark (1 Mark war durch 1/ 2790 kg <?page no="29"?> 1.2 Geldpolitik 29 Gold gedeckt) durch die „Papiermark“ (inoffizielle Bezeichnung für die auf Mark lautenden Banknoten ohne Golddeckung) abgelöst. Die Regierung hat sodann Schatzanweisungen (Treasuries) ausgegeben und von der Zentralbank verlangt, dass sie diese Schatzanweisungen übernimmt. Es war geplant, dass die Zentralbank später nach Kriegsende alle diese Schatzanweisungen in „Kriegsanleihen“ umtauschen würde, die dann der Öffentlichkeit zur Anlage angedient werden sollten. Doch die Mark hatte bis 1918, als der Erste Weltkrieg zu Ende war, bereits den halben Wert eingebüßt. Niemand hatte den Willen oder die Möglichkeit, Geld in Anleihen anzulegen. Die Inflation schlug 1923 in eine Hyperinflation um. Eine weitere Währungsreform war verlangt: Eine Billion Mark entsprach im Außenwert etwa einem Dollar und wurde in 4,2 Rentenmark getauscht. Abgesehen von dem unermesslichen Leid, das die kriegerischen Handlungen brachten, geriet Deutschland in wirtschaftliche Not. Leid und Not waren durch die unbeschränkte Verschuldungsmöglichkeit der Regierung begünstigt. Denn die Notenbank hatte die Schuldtitel direkt der Regierung abgenommen und der Regierung so das gewünschte Geld gegeben. Die leidvollen Erfahrungen mit einer falschen Geldpolitik liegen für die US- Amerikaner eher in der Möglichkeit einer Depression (bei zu geringer Geldversorgung der Wirtschaft) und für die Deutschen eher in der Inflationsgefahr (bei zu leichter Geldversorgung und zu leichter Mittelaufnahme seitens der Regierung). Amerikaner wünschen sich auch heute, dass Geld und Geldpolitik die Wirtschaft am Laufen halten (Arbeitsplätze, Konsum), was eine leichtere, „unterstützende“ Geldversorgung verlangt. Deutsche, ähnlich wie Schweizer und Holländer, wünschen sich, dass die Inflationsgefahr kontrolliert wird. Dazu darf nicht zu viel Geld geschaffen und in Umlauf gebracht werden. Vor allem darf ein Wunsch der Regierung nach höheren Ausgaben nicht dadurch erfüllt werden, dass sich der Staat weiter verschuldet und die neuen Anleihen direkt von der Zentralbank übernommen werden. Entsprechend gerieten die Empfehlungen der Keynesianer in die Kritik. Die Monetaristen , prominent von M ILTON F RIEDMAN (1912-2006) geführt, lehnen es ab, dass der Staat immer wieder steuernd oder gegensteuernd in die Wirtschaft eingreift. Vielmehr sollte der Staat nachhaltige Rahmenbedingungen schaffen und stabil halten, sodass sie berechenbar werden. Zudem sollten die Rahmenbedingungen effizient sein. Dazu sind überschaubare und transparente Gesetzeswerke und eine leichte Bürokratie verlangt. In einer Krise sollte nach F RIEDMANN von der Regierung eher gespart werden, und eventuell bieten sich strukturelle Reformen an. Der monetaristischen Idee folgend haben die Zentralbanken über Jahrzehnte hinweg ein Geldmengenziel formuliert und transparent gemacht. Danach wird die ausgegebene und sich in Umlauf befindende Geldmenge in einer festen Relation zum BIP gehalten. Die Geldmenge wächst dann genauso wie die Wirtschaft, aber eben nicht schneller. Keynesianer üben bei einer monetaristisch ausgerichteten Geld- und Fiskalpolitik hingegen diese Kritik: Gerade dann, wenn die Privathaushalte nichts ausgeben können (etwa, wenn es zu Arbeitslosigkeit und folglich zu Einkommenseinbußen gekommen ist) spart auch der Staat. Das erscheint den Keynesianern völlig verfehlt. Denn die autonome Staatsnachfrage sollte die fehlende Privatnachfrage kom- <?page no="30"?> 30 1 Geld pensieren, und eine Politik des leichten Geldes sollte die Privathaushalte anregen, Kredite zu nehmen, um Güter zu kaufen. Allerdings hat K EYNES selbst auf Sondersituationen aufmerksam gemacht, in denen die Privaten nicht deshalb weniger ausgeben, weil sie etwa aufgrund von Arbeitslosigkeit ein geringeres Einkommen haben, sondern weil sie hinsichtlich der wirtschaftlichen Zukunft besorgt sind und deshalb ihre Ausgaben zurückhalten. Wenn den Privaten etwa die Staatsverschuldung als zu hoch erscheint und wenn sie befürchten, dass die staatliche Altersversorgung zusammenbrechen könnte, dann reduzieren sie ihren Konsum und suchen nach Möglichkeiten, um Werte zu horten. In solchen Situationen würden kreditfinanzierte Zusatzausgaben des Staates die Ängste nur noch schüren und die als düster angesehene wirtschaftliche Zukunft weiter verdunkeln. Dann kann auch Geldpolitik wenig bewirken, die darauf abzielt, dass die Privaten leichter zu Krediten kommen. K EYNES hat diese Ausnahmesituationen als „Fallen“ (für die Geldpolitik) bezeichnet. Er unterschied eine Liquiditätsfalle sowie eine Investitionsfalle .  Bei einer Liquiditätsfalle geben Private zusätzliches Geld (etwa aufgrund von Steuersenkungen) nicht aus, sondern horten es. Zusätzlich geschaffene Liquidität verschwindet (wie in einer Falle).  Eine Investitionsfalle liegt vor, wenn die Privaten einen weiteren Preisrückgang (Deflation) erwarten und daher keine realwirtschaftlichen Investitionen tätigen, die beispielsweise Arbeitsplätze schaffen würden. Denn wie erwartet reduziert sich der Preis von Betriebsstätten und Produktionsanlagen im Verlauf der Zeit. In solchen „Fallen“, so meint K EYNES , kann weder mit der Fiskalpolitik weiterer Staatsausgaben noch mit der Geldpolitik leichter Verschuldungsmöglichkeiten die Situation verbessert werden. Andere Maßnahmen sind verlangt, um mangelndes Vertrauen wieder herzustellen und die Erwartung zu nähren, dass keine deflationäre Abwärtsspirale einsetzen wird. 1.2.3 Geldmenge oder Zins? Die Geldpolitik umfasst eine Reihe von Instrumenten: Im Wesentlichen zielen die Instrumente auf (1) das Zinsniveau und (2) die Geldmenge ab. Früher, bis etwa 1980, hatten die Zentralbanken traditionelle Ansätze verfolgt. Sie haben einen Zielkorridor für das weitere Wachstum der Geldmenge bestimmt und angekündigt. Dazu haben sie das aktuelle Wirtschaftswachstum prognostiziert und die Änderung der Geldmenge entsprechend eingestellt. Da es nie zu viel Geld in Relation zum Bedarf von Wirtschaft und Handel gab, war diese Politik, Geldmengenziele zu verfolgen, wirksam gewesen, um eine zu hohe Inflation zu verhindern oder zu verringern. Geldtheorie Geldpolitik Definition des Geldbegriffs (Zeichen in Zahlungssystem) und ökonomische Lehre der Funktionen und Eigenschaften von Geld. Strategie der Geldmengensteuerung und Zinsbeeinflussung, um Inflation ebenso wie Deflation zu vermeiden und zugleich für die Wirtschaft eine nachhaltige Entwicklung anzustreben. Abb. 1-2: Zur Unterscheidung von Geldtheorie und Geldpolitik. <?page no="31"?> 1.2 Geldpolitik 31 Im letzten Jahrzehnt war die wirtschaftliche Situation eher die einer geringen Inflation bei schwachem Wirtschaftswachstum und nicht ausgelasteter Produktionskapazität, verbunden mit Arbeitslosigkeit. Deshalb sollte durch die Steuerung von Zins und Geldmenge erreicht werden, dass die volkswirtschaftlichen Kapazitäten stärker ausgelastet werden und die Arbeitslosigkeit auf ein „natürliches“ Niveau zurückgeht. Dazu wenden die Zentralbanken volkswirtschaftliche Regeln an, die so kalibriert sind, dass sie eine gute Kapazitätsauslastung und 2% Inflation herbeiführen sollten. Hierzu gehören die Taylor-Regel und die Orphanides-Regel . Beide Regeln beobachten die Inflation (Vergleich von Soll und Ist) sowie den Grad wirtschaftlicher Auslastung (Vergleich von Potenzial und aktuellem gesamtwirtschaftlichen Output). Danach werden die Leitzinsen festgelegt. Die Geldmenge stellt sich dann als Reaktion auf die Leitzinsen ein. Angesichts von geringer Auslastung (hoher Arbeitslosigkeit) und bei geringer Inflation empfehlen die beiden Regeln eine lockere Geldpolitik (reichliche Geldversorgung) mit geringem Zinssatz, eventuell mit einem Nullzins. Die Geldpolitik ist in den letzten Jahrzehnten von einer Geldmengensteuerung zu einer Steuerung der Zinssätze übergegangen. Zum Zinsniveau: Banken betreiben untereinander Handel in Geldmarktpapieren und leihen sich gegenseitig Geld von einem Tag zum anderen (über Nacht) aus. So können Banken Zahlungsaufträge ausführen. Die Zentralbank greift in den Geldmarkt ein, indem sie (kurzfristige) Zinssätze festsetzt, zu denen sich die Banken bei ihr Geld über Nacht oder für kurze Frist leihen können. Auf diese Weise steuert die Zentralbank die Zinsen am kurzen Ende. Zur Geldmenge: Die Zentralbank legt die Konditionen fest, zu denen sich die Banken dadurch Geld besorgen können, dass sie andere Vermögenspositionen (wie Anleihen oder Devisen) bei der Zentralbank als Pfand hinterlegen oder an sie verkaufen. Typischerweise können die Banken der Zentralbank Wertpapiere bieten, und die Zentralbank kauft diese und bezahlt mit ihrem Geld. Die Wertpapiere werden auf diese Weise „monetarisiert“, die Geldmenge hat sich erhöht. Historische Erfahrungen zeigen, dass eine großzügige Versorgung der Wirtschaft mit Geld irgendwann zu Inflation führt (Ansteigen des Preisniveaus), wogegen eine restriktive Geldpolitik die Wirtschaft hemmt. Deshalb wird bei der gegenwärtigen Geldpolitik immer wieder daran erinnert, dass die Gefahr eines plötzlichen Aufkommens von Inflation besteht. In der Tat ist es dazu 2021 gekommen, doch die Zentralbanken haben erklärt, der Anstieg des Preisniveaus sei lediglich temporär. Andererseits: Infolge einer zu restriktiven Geldpolitik kann Deflation eintreten: Die Preise für Güter bilden sich dann immer weiter zurück. Die Inflation tritt oft in einer Phase auf, in der sich die Realwirtschaft „überhitzt“, also in der über die eigentliche Kapazitätsgrenze hinaus produziert wird. Deflation tritt oftmals auf, wenn sich die Wirtschaft „abkühlt“, das heißt, wenn die Nachfrage nach Gütern so gering wird, dass Produktionskapazitäten brach liegen. Um die Geldwertstabilität (weder Inflation noch Deflation) zu fördern, muss die Geldpolitik versuchen, Zinssätze und Geldmenge so einzustellen, dass die Realwirtschaft ein gutes Auslastungsniveau der Produktionskapazität erreicht und einhält. 8 In Krisenzeiten beachten die Zentralbanken auch das Preisniveau an den Finanzmärkten. Genauer: In Krisenzeiten fallen oftmals die Preise für Wertpapiere an den Börsen dramatisch, und die Menschen geraten in Panik hinsichtlich der wirtschaft- <?page no="32"?> 32 1 Geld lichen Zukunft. Dann könnte die Zentralbank das Preisniveau an den Finanzmärkten durch Stützungskäufe stabilisieren. So ist das durch die Monetary Authority in Hongkong während der Asienkrise geschehen und jüngst durch die EZB während der Eurokrise. Verschiedene Gesetze schränken den Freiraum der Zentralbanken allerdings etwas ein. So darf eine Regierung nicht einfach neue Staatsanleihen ausgeben, wenn überhaupt kein privater oder institutioneller Investor zum Kauf bereit ist, und dann einfach die Zentralbank zwingen, die Staatsanleihen zu kaufen: „Die Regierung lässt sich Geld drucken.“ Allerdings haben sich die Steuerungsmöglichkeiten von Zinshöhe und von Geldmenge über die Zeiten hinweg gewandelt, und sie werden heute anders beurteilt.  Die kraftvolle Möglichkeit, die Zinssätze zu setzen und zu verändern, wird nach wie vor der Zentralbank zugesprochen.  Was die Geldmenge betrifft, so ist nach wie vor unbestritten, dass die Geschäftsbanken mit der Schaffung von Buch- oder Giralgeld deutlich an der Bereitstellung von Giralgeld für private Haushalte und für Unternehmen beteiligt sind (und hier eine wichtige Aufgabe der Geldversorgung übernehmen). Die Frage jedoch ist, ob die Geschäftsbanken bei der Schöpfung des Giralgeldes von der Zentralbank abhängig oder frei sind. Hier wird eine klassische Sicht von einer modernen Sicht der Geldtheorie unterschieden. Die frühere, heute als klassisch bezeichnete Sicht der Geldtheorie hat den Banken eine rein ausführende Umsetzung der Vorgaben der Zentralbank zugeschrieben. Zur Steuerung der Geldmenge bedient sich der klassischen Sicht zufolge die Zentralbank des Systems der Geschäftsbanken. Die Banken werden als Intermediäre von der Zentralbank geführt . Beispielsweise müssen die Geschäftsbanken Mindestreserven bei der Zentralbank halten und werden dadurch bei der Kreditvergabe durch Festsetzungen der Zentralbank gelenkt.  Folglich verfügt der klassischen Geldtheorie nach die Zentralbank über umfassende Steuerungsmöglichkeiten für (den Zins und) die Geldmenge. Die Banken helfen als Intermediäre, die Zentralbankpolitik umzusetzen. Sie sind praktisch an die Vorgaben der Zentralbank gebunden und haben keinen nennenswerten Freiraum.  Mit der heute von Ökonomen geteilten, modernen Sicht der Geldtheorie wird anerkannt, dass die Geschäftsbanken de facto große Freiräume bei der Entscheidung haben, wie viele Kredite sie den Privathaushalten und den Unternehmen geben und wie groß dadurch die Geldmenge wird. Beispielsweise können die Geschäftsbanken angesichts der Bonität ihrer Kundschaft Kredite sprechen oder auch nicht, und selbst bei hohen Mindestreserven bleibt der Freiraum groß. Dadurch entgleitet bei der modernen Sicht der Geldtheorie der Zentralbank die Möglichkeit der Steuerung der Geldmenge (während sie die Zinssätze steuern kann). Pointiert werden die Möglichkeiten der heutigen Geldpolitik durch eine Sicht ausgedrückt, die als Moderne Geldtheorie (Modern Monetary Theory MMT) bezeichnet wird. Die MMT ist eine geldtheoretische und makroökonomische Denkschule, die aufgrund von Beobachtungen diese drei Sachverhalte betont: [1] Die im Kreditgeschäft tätigen Geschäftsbanken können weitgehend eigenständig (und von der Zentralbank nur wenig gelenkt) Geld schöpfen. Banken schaffen Geld, indem sie Kredite allein aufgrund von Sicherheiten und der Bonität des <?page no="33"?> 1.2 Geldpolitik 33 Schuldners vergeben, und sozusagen aus dem Nichts Giralgeld schöpfen . Die Geldmenge wird wesentlich durch die Kreditentscheidungen der Banken bestimmt. [2] Der Wert des Geldes und die Antwort auf die Frage, ob das Geld sicher sei, folgen weniger aus der Bilanz der Zentralbank (oder aus dem Edelmetallgehalt ausgegebener Münzen), sondern eher (1) aus der allgemeinen Sicherheit des Bankensystems, (2) aus der sozialen Akzeptanz des Geldes, und (3) aus der allgemeinen Zuversicht, das Geld werde auch in Zukunft seine Funktionen behalten. Dieser dritte Punkt wird durch die chartalistische Geldtheorie betont, die auf K NAPP zurückgeht. [3] Die MMT greift eine Sicht des Postkeynesianismus auf, eine Sichtweise, die sich in der wissenschaftlichen Nachfolge auf die Lehre von K EYNES gebildet hat. Die MMT beobachtet, dass sich ein Staat - vertreten durch die Regierung - faktisch immer Geld von der Zentralbank besorgen kann, sei es direkt oder indirekt. Der Staat gibt das Geld aus, wodurch es privaten Haushalten und Unternehmen zugutekommt. Öffentliche Schulden zeigen sich daher als Vermögen in privater Hand, so die Grundthese der MMT. Hier spannt die MMT einen weiten Bogen, der die Ausgaben des Staates und die Einnahmen der Privaten übergreift. Diese Perspektive spricht für eine keynesianische Politik in der Krise, nach der die Regierung Schulden macht und staatliche Projekte startet. Zusammengefasst: Nach der MMT gilt: Schulden auf der Seite des Staates = Einnahmen auf der Seite der Privaten. Das rechtfertigt nach der MMT ein antizyklisches Eingreifen des Staates in der Krise. Wenn sich der Staat in einer Krise nicht weiter verschulden würde, sondern eine Austeritätspolitik einschlägt und spart, dann sinken nach der MMT die privaten Vermögen und mit ihnen die Neigung der Privaten, Geld auszugeben. Pointiert besagt die MMT: 1. Die Aufgabe der Zentralbank besteht darin, für das Geld die Erwartung zu pflegen, dass es auch in Zukunft als Zahlungsmittel angenommen werden wird. 9 2. Die Regierung kann sich über verschiedene Wege Geld besorgen, weshalb auch bei hoher Verschuldung fällige Staatsschulden ordnungsgemäß bedient und bei Fälligkeit zurückbezahlt werden können. 3. Die Regierung kann dafür sorgen, dass das Geld in die Hand der Privaten gelangt, wodurch der Weg dafür frei wird, dass sich die Wirtschaft belebt. Zwei Kritiken: Wo geht das Geld hin? Würde die Idee, dass Staatsschulden sich als Vermögen der Privaten wiederfinden, von der Politik vorsichtig und nur kurzfristig genutzt, ließe sich die MMT vielleicht noch nachvollziehen. Doch in den jüngsten Lockerungen der Geldpolitik sind viele Gelder nicht an das breite Volk und kleine Unternehmen geflossen, sondern an Hedgefunds und an Einrichtungen, die Preise für Immobilien nach oben getrieben haben. Die MMT bietet dadurch eine wissenschaftlich untermauerte Erlaubnis dafür, dass die Regierung das Geld hinausfeuert, ohne Wirkung und Effizienz der Geldausgaben zu beachten. Insbesondere werden die Staatsverschuldung und die Unglaubwürdigkeit, die aus unordentlichem Haushalten entsteht, durch die MMT verharmlost. <?page no="34"?> 34 1 Geld Zweite Kritik: Was passiert, wenn die Leute das Geld ausgeben? P AUL K RUGMAN betont: Die MMT begünstige Inflation, sobald keine „Liquiditätsfalle“ vorliegt (K EYNES bezeichnet eine Liquiditätsfalle als eine Situation, in der Private zusätzliches Geld nicht ausgeben, sondern horten, sodass zusätzlich vom Staat geschaffene Liquidität wie in einer Falle verschwindet). Wenn Inflation eintritt, führt das Ansteigen der Geldmenge durch die MMT dazu, dass die Währung gemieden und durch eine neue ersetzt werden muss. 10 1.2.4 Unkonventionelle Geldpolitik Wird eine wirtschaftliche Schwächephase als tiefer begründet (Strukturwandel und Innovation werden verlangt) und vermutlich zeitlich länger andauernd erkannt, dann stellt sich die Frage, mit welcher Geldpolitik und mit welcher Fiskalpolitik die staatlichen Organe reagieren sollten. Strukturelle Verbesserungen legen die Basis für eine nachhaltige Verbesserung, doch sie werden in Demokratien oft von der Bevölkerung verunmöglicht. Es wird der Ruf nach weiteren Staatsausgaben und Umverteilung laut, selbst wenn die Verschuldung hoch ist und eine großzügige Fiskalpolitik nicht nachhaltig wäre. In diesem Fall wünscht sich die Regierung, dass die Geldpolitik so großzügig ausgelegt wird, dass (1) die Zinslast trotz noch weiter zunehmender Staatsverschuldung eher geringer wird und (2) es möglich ist, neu ausgegebene Staatsanleihen bei der Anlegerschaft unterzubringen, ohne dass dabei privaten Finanzinvestoren und Banken zu viel an Geld entzogen wird: Denn die privaten Finanzinvestoren und die Banken sollen Geld ausgeben oder als Kredite anderen zur Verfügung stellen. Diese doppelte Zielsetzung, so die Hoffnung von Staat und Zentralbank, leistet die unkonventionelle Geldpolitik. konventionelle Geldpolitik unkonventionelle Geldpolitik kurzfristiger Zinssatz Hauptziel der Maßnahmen der Zentralbank sind der kurzfristige Zinssatz und die Geldmenge. Ist nur ein Nebenziel. Die Zentralbank trifft die Beschlüsse zum kurzfristigen Zinssatz so, wie sie von den Marktteilnehmenden erwartet werden, sodass diese auch nicht überrascht werden. langfristiger Zinssatz Zentralbank greift kaum am Markt für langfristige Anleihen ein. Es sind die privaten und institutionellen Investoren, die Unternehmen, die Banken und andere Wirtschaftsteilnehmer, die eigenständige Erwartungen hinsichtlich der weiteren wirtschaftlichen Entwicklung tätigen. Sie treten entsprechend am Kapitalmarkt als Anleger oder als Schuldner auf, wodurch der langfristige Zinssatz im Marktgeschehen entsteht. Hauptziel der Intervention der Zentralbank, die gleichsam wie ein Monopolist durch direkte Käufe (oder Verkäufe) langlaufender Anleihen den langfristigen Zinssatz bestimmt. <?page no="35"?> 1.2 Geldpolitik 35 Kommunikation Die Zentralbank beschränkt sich darauf, ihre Beschlüsse hinsichtlich des kurzfristigen Satzes und der Geldmenge mitzuteilen. Die Zentralbank erstellt und kommuniziert ausführliche Analysen der wirtschaftlichen Zukunft und kündigt an, was sie noch tun kann und tun wird. Verteilungswirkung Kaum, da Intervention nur beim kurzfristigen Satz getätigt werden und weil viele Zinsbeschlüsse den Markt überraschen. Deutliche Verteilungswirkung zugunsten von Banken und anderen institutionellen Investoren, da die Intervention langfristige Wertpapiere betrifft und im Vorfeld angekündigt wird. Abb. 1-3: Konventionelle und unkonventionelle Geldpolitik. Sie beruht auf drei Säulen: [1] Die Zentralbank kauft direkt oder über Zwischeninstanzen Staatsanleihen . Dadurch steigen deren Kurse. Die Renditen langfristiger Anleihen sinken. Somit sinken die Zinsen, zu denen der Staat und andere Schuldner Mittel aufnehmen können. [2] Die Zentralbank führt eine umfangreiche Kommunikation über die Ziele ihrer Politik und sie kündigt die nächsten Maßnahmen (weitere Aufkäufe von Anleihen) an. Die Entwicklung der langfristigen Zinsen wird dadurch prognostizierbar. Banken und andere institutionelle Investoren können dies ausschöpfen und Kursgewinne erzielen. Von der Ankündigung der Aufkäufe von Anleihen geht somit einerseits eine Verteilungswirkung aus. Andererseits wird durch die Kursgewinne das Bankensystem gestärkt . Dies mit der Folge, dass der Bankenbereich sicherer wird und das allgemeine Vertrauen in das Finanzsystem nicht noch weiter beeinträchtigt wird. [3] Hinsichtlich der kurzfristigen Zinsen bilden institutionelle Investoren (etwa: Versicherungsgesellschaften) und Unternehmen gewisse Erwartungen. Die Zentralbank tätigt Zinsschritte, mit denen sie diese Erwartungen erfüllt . Bei der konventionellen Geldpolitik beschränkt sich die Zentralbank hingegen bei der Zinssteuerung darauf, die Zinsen für die kurze Frist zu beeinflussen. Aus ihren gelegentlichen Anpassungen der Höhe der Zinsen und der Bedingungen, mit denen Geschäftsbanken Liquidität erhalten können, bilden die am Kapitalmarkt teilnehmenden Parteien - Versicherungen, Banken, Unternehmen - Erwartungen über die langfristig sich wohl einstellende Inflation und somit über den langfristigen Zinssatz. Entsprechend werden die genannten Parteien am Kapitalmarkt aktiv, sei es als Finanzinvestoren wie Versicherungsgesellschaften, sei es als Emittenten von Schuldtiteln wie die Unternehmungen. So entsteht der Langfristzins als Ergebnis eines Marktprozesses. Dies ohne Einflussnahme eines marktbeherrschenden Teilnehmers (Zentralbank). Bei der unkonventionellen Geldpolitik wird dieser Marktprozess durch die Eingriffe der Zentralbank ersetzt . Der unkonventionellen Geldpolitik werden drei Vorwürfe gemacht: [1] Sie ersetze den Aushandlungsprozess im Kapitalmarkt, den alle Marktteilnehmenden (Fondsgesellschaften, Pensionskassen, Versicherungen, Banken, Unternehmen, Staat) durch ihr jeweiliges Angebot und die Nachfrage gestalten, durch einen einzigen Willen, den der Zentralbank. Davon geht eine große, monopolartige Wirtschaftslenkung aus. <?page no="36"?> 36 1 Geld [2] Die unkonventionelle Geldpolitik habe negative Begleiterscheinungen, besonders wenn sie in eine Politik des Nullzinses mündet. Die Grundlage der Geschäftsmodelle einiger Institutionen, besonders der Pensionskassen und der Versicherungsgesellschaften, geht verloren. Und „künstlich“ gering gesetzte Zinsen schaffen neue Instabilitäten. [3] Die Regierungen hätten bei geringen Zinssätzen keine Motivation mehr, Reformen (gegen den Willen zahlreicher Wählerinnen und Wähler) einzuleiten. Denn bei geringen Zinssätzen können die Regierungen trotz hoher Ausgaben das Budgetgebaren noch einige Zeit unverändert lassen. Besonders die zweite und dritte Kritik zeigt, dass die Zentralbank bei unkonventioneller Geldpolitik nicht die Hand eines „wohlwollenden Diktators“ hat, weil die Nachhaltigkeit abträglich gefährdet wird. Mit der konventionellen und der unkonventionellen Geldpolitik sind die beiden wichtigsten Perspektiven gezeichnet, nach denen eine Zentralbank die Zinshöhe steuert. Stark verkürzt steuert die konventionelle Geldpolitik den kurzfristigen Zinssatz, während die unkonventionelle Geldpolitik sich auf den langfristigen Zinssatz konzentriert. Hinsichtlich der Geldmenge wurde zuvor die klassische Geldtheorie (Zentralbank steuert die Geldmenge mithilfe der praktisch weisungsgebundenen Banken) unterschieden von der Modernen Geldtheorie MMT (Geldmenge ist überwiegend das Ergebnis der Kreditvergabe freier Banken). Geldtheorie ‒ MMT Politik ‒ unkonventionelle Geldpolitik Der Staat kann beliebig viel seines gesetzlichen Zahlungsmittels schaffen. Aufkauf von Anleihen mit dem Ziel der Reduktion des Kapitalmarktzinssatzes. Schulden auf der Seite des Staates = Einnahmen auf der Seite der Privaten. Ankündigung der Maßnahmen. Abb. 1-4: Kombination von MMT und unkonventioneller Geldpolitik. Eine Gegenüberstellung der konventionellen und der unkonventionellen Geldpolitik mit der klassischen und der modernen Geldtheorie würde auf vier Kombinationen hinsichtlich Zinssteuerung und Geldmengensteuerung führen. Der Weg führte vor rund 50 Jahren von der klassischen zur modernen Geldtheorie, und vor rund 25 Jahren von der konventionellen zur unkonventionellen Geldpolitik. Es scheint, als stünde heute allein die Kombination von moderner Geldtheorie mit unkonventioneller Geldpolitik im Mittelpunkt von Theorie und Praxis. 1.3 Fazit 1.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Dieses Kapitel betrachtet Geld, Geldtheorie und Geldpolitik. Unter Geld werden Zeichen verstanden, die zusammen mit einem System es ermöglichen, Zahlungen (Wertübertragungen) zu tätigen. Einmal liegt der Blick eher auf den Geldzeichen (wie bei <?page no="37"?> 1.3 Fazit 37 Banknoten), ein andermal wird das Zahlungssystem betont (wie bei PayPal). Geld sollte neben der Zahlungsmittelfunktion weitere Funktionen erfüllen. Insbesondere sollte Geld seine Kaufkraft erhalten. Viele wünschen, dass ihr Geld „gedeckt“ ist. Damit wird gemeint, dass begründet erwartet werden kann und allgemein erwartet wird, dass es auch in Zukunft Kaufkraft besitzt und überall angenommen wird. Die Begründung kann eigentlich nur der Staat liefern. Der Staat richtet dazu die Institutionen des Geldwesens so ein, dass sie nachhaltig angelegt sind. Wichtig ist eine dem Wirtschaftswachstum entsprechende Geldpolitik. Insbesondere muss auch die Staatsverschuldung auf ein ohne äußere Hilfe bewältigbares Maß begrenzt sein. Die Deckung geht verloren, wenn einzelne Verwender des Geldes von der eintretenden Notwendigkeit einer Währungsreform sprechen. Im Grunde müssen zwei qualitative Stufen von Geld unterschieden werden. Auf der ersten Stufe geht es einzig um Geldzeichen, verbunden mit einem System, das Zahlungen bewerkstelligt. Dazu gehören Bitcoin und Zahlungssysteme wie PayPal oder Alipay. Auf der zweiten Stufe steht Geld mit „Deckung“, d.h., mit ergänzenden (staatlichen) Einrichtungen, durch die glaubwürdig sichergestellt ist, dass man auch für die Zukunft erwarten kann, dass dieses Geld die Geldfunktionen erfüllen wird. Die Zentralbank versucht, die Stabilität des Geld- und Finanzwesens zu erhalten. Doch sie gibt den privaten Anbietern keine derartigen Garantien. Folglich gibt es heute verschiedene Arten von Geld (Zeichen und Systeme). Geld, das bis auf Weiteres Zahlungsfunktion gut erfüllt und Geld, das in dem dargelegten Sinn gedeckt ist (staatliche Institutionen garantieren Nachhaltigkeit im Geldwesen und stützen die Erwartung, das Geld werde auch in Zukunft allgemein akzeptiert werden). Die Bevölkerung wünscht sich eine gewisse Anonymität beim Geld und seiner Verwendung. Das können Bargeld und Kryptogeld bieten. Allerdings möchte der Staat nicht auf die Möglichkeit von Negativzinsen in der Zukunft verzichten, und er gibt vor, Geldwäsche eindämmen zu wollen. Deshalb möchte der Staat die Verwendung von Bargeld und von Kryptogeld eher einschränken. Oder, wie mit Alipay in der Volksrepublik China geschehen, der Staat verschafft sich Einfluss auf die privaten Systeme. Oder der Staat schafft staatliche Parallelsysteme und übernimmt die neuen, von Privaten eingebrachten Technologien, wie dies am Beispiel der Central Bank Digital Currency (CBDC) ausgeführt wurde. Sodann bieten Staat und Zentralbank die als „Deckung“ bezeichneten Garantien für CBDC. Lernpunkte 1. Die Hauptaufgabe einer Zentralbank verlangt es, die Stabilität des Geld- und Finanzwesens zu erhalten. Ein Unterziel besteht in der Aufgabe, dafür zu sorgen, dass weiterhin sich die Erwartung hält, dass das Geld des Landes oder Währungsgebiets auch in Zukunft für Zahlungen entgegengenommen werden wird. 2. Die privaten Anbieter von Geld (Zeichen und Systemen mit Zahlungsfunktionen) wünschen, dass die Zentralbank und der Staat die zur „Deckung“ angesehenen Garantien auch auf ihr Geld ausdehnt und sie als Währung und gesetzliches Zahlungsmittel anerkennt. 3. Früher konzentrierte sich die Geldpolitik darauf, auf Basis des prognostizierten Wirtschaftswachstums Korridore für das Geldmengenwachstum festzulegen. Heute wird nach Regeln vorgegangen, die aus Inflation und Auslastung der Wirtschaft die <?page no="38"?> 38 1 Geld Höhe der Zinsen ermitteln. Zwei dieser Regeln sind die von T AYLOR und die von O RPHANIDES . 4. Heute steht die Kombination von moderner Geldtheorie (MMT) mit unkonventioneller Geldpolitik im Mittelpunkt von Theorie und Praxis. 1.3.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: G EORG F. K NAPP (Chartalismus), F RIED- RICH B ENDIXEN (Geld hat Kaufkraft), G ÜNTER S CHMÖLDERS (Geld = Wertversprechen allgemeiner Bedeutung), Sir R ALPH N. A NGELL (Vier Geldfunktionen in Reimen), V A- LENTINIAN III (Solidus). H ERMANN S CHULZE -D ELITZSCH (Volksbanken), F RIEDRICH W ILHELM R AIFFEISEN (Sozialreformer), J OHN B. T AYLOR (Regel für Zinshöhe), A THA- NASIOS O RPHANIDES (Regel für Zinshöhe). Begriffe: Münzwechsler, Bank, Finanz-Infrastruktur, Zentralbank, Kaufkraft des Geldes, Geschäftsbank, Digitalwährung, Geld als Zeichen in einem System, Inflation, Negativzins, Wertübertragung, Wertaufbewahrung, Recheneinheit, Standard, Währung, Währungsreform, Geldmenge, Buchgeld, Geldschöpfung, Kryptowährungen, Central Bank Digital Currency (CBDC), Gelddeckung, Taylor-Regel, Orphanides-Regel. Fragen zur Lernstandskontrolle 1 Welches sind die vier Geldfunktionen? 2 Sind Behauptungen richtig, dass a) ausgegebenes Geld eine Forderung gegen die Zentralbank darstellt, und dass b) zum Erhalt der Zahlungsmittelfunktion die Zentralbank auf Wunsch das ausgegebene Geld gegen Währungsreserven tauscht? [ Antwort: 1.1.2 ]. 3 Die oft angesprochene „Gelddeckung“ besteht darin, dass die mit der Geldwirtschaft direkt verbundenen staatlichen Einrichtungen die Erwartungen stärken, dass das Geld auch in Zukunft seine Funktionen haben wird. Erläutern Sie dies näher! [ Antwort: Abschnitt 1.1.3 ]. 4 Erläutern Sie Nachteile der Inflation und gehen dazu ein auf Suchkosten, Fehlsteuerung, Verteilungswirkung [ Antwort: 1.2.1 ]. 5 Warum versuchen Zentralbanken heute weniger, die Geldmenge zu steuern? [ Antwort: Die Geldschöpfung liegt größtenteils in den Händen der Geschäftsbanken ]. 6 Skizzieren Sie die Grundaussage der MMT [ Antwort: 1.2.3 ]. 7 Welche Unterschiede bestehen zwischen konventioneller und unkonventioneller Geldpolitik? [ Antwort: Abb. 1-4 ]. <?page no="39"?> 1.3 Fazit 39 Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation zu Blockchain und gehen dabei auf Unterschiede zu klassischen Büchern und Kontoführungen ein! Projektarbeit 2: Orientieren Sie Ihr Auditorium über Central Bank Digital Currency (CBDC) und besorgen sich dazu Working Papers der EZB. Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine Präsentation zum Wandel der Geldpolitik. Früher wurde die Geldmenge festgelegt, und der Zins stellte sich entsprechend ein. Der Ansatz bestand darin, anhand des prognostizierten Wirtschaftswachstums Zielkorridore für die Geldmenge festzulegen. Dieser Ansatz erwies sich als wirksam für die Bekämpfung von Inflation. Bei der heutigen Geldpolitik, die auf Regeln wie die von T AYLOR oder die von O RPHANIDES basiert, wird die Zinshöhe festgelegt. Zinssenkungen werden durch den Kauf von Anleihen erreicht. Die Halter von Anleihen, oftmals Banken, erhalten so viel Geld. <?page no="41"?> 2 Kapital Hauptbotschaften: 1. Die verschiedenen Sichtweisen auf das Kapital. 2. Was unter Kapitalismus verstanden wird und wodurch sich seine zwei prominentesten Ausprägungen (Neoliberalismus, wirtschaftsaktive Regierung) unterscheiden.  Erstes Ziel: Klärung, wie die zeitliche Inkongruenz der Verfügbarkeit von Geld im Wirtschaftsleben durch Finanzkontrakte überwunden werden kann.  Zweites Ziel: Verschiedene Aspekte des Kapitalismus.  Drittes Ziel: Eigen- und Fremdkapital sowie Außen- und Innenfinanzierung. Vorgehen: Abschnitt 2.1 behandelt privatrechtliche Finanzverträge und erwähnt, dass auch der Staat und die Familien intertemporale Inkongruenzen von Zahlungen bewältigen. Abschnitt 2.2 ist Formen der Unternehmensfinanzierung gewidmet. Ein Wort zum Einstieg: [1] Finanzkontrakte sind Verträge, privatrechtliche Verträge, in denen Ansprüche vereinbart und Umstände geregelt werden, die Berechtigten Zugriff auf zukünftige Zahlungen verschaffen. Selbstverständlich hat es einen Wert, in Zukunft Zahlungen zu erhalten. Um sie beanspruchen zu dürfen, muss vorweg Geld hergegeben werden. In allen Finanzkontrakten geht es also um die zeitliche Verfügbarkeit von Geld sowie um Bedingungen, unter denen es gezahlt wird. Nun haben die Menschen unterschiedliche Wünsche, um ihre eigene zeitliche Verfügbarkeit von Geld für zu verbessern. Einige wollen Zahlungsmittel anlegen , andere wollen Mittel aufnehmen . Da bietet es sich an, dass sich die Personen der beiden Seiten vertraglich Finanzgeschäfte vereinbaren. Als Prinzipien gelten die freie Aushandlung der vertraglichen Bedingungen sowie die freie Entscheidung. [2] Als drittes Prinzip tritt hinzu: Die Transparenz und Möglichkeit, Vergleiche mit ähnlichen Finanzgeschäften zu ziehen. Die Vergleichsmöglichkeit schafft marktähnliche Umgebungen. Finanzmärkte sind Umgebungen, die dabei helfen, Finanzkontrakte abzuschließen oder weiterzugeben . Finanzmärkte unterstützen den Vergleich, wenn die Vertragsbedingungen ausgehandelt werden. Und vielfach dürfen Berechtigte ihre Zahlungsansprüche weitergeben, beispielsweise durch Verkauf. [3] Am häufigsten geschehen Vergleich der Konditionen sowie Kauf und Verkauf von Zahlungsansprüchen an einer Börse für Wertpapiere. Wertpapiere sind Urkunden über private Vermögensrechte. Doch es gibt ebenso Finanzkontrakte, die nicht die Form eines Wertpapiers haben oder für die keine Börse eingerichtet ist. Und es gibt Finanzkontrakte, die nicht weitergegeben werden dürfen. Deshalb geht es in diesem Buch nicht einzig um Börsen und um Wertpapiere. Gleichwohl spielen Wertpapiere eine große Rolle, und da besonders Anleihen und Aktien. Zum Weiteren: Selbstverständlich könnte auch der Staat die zeitliche Verfügbarkeit von Geld für Bürgerinnen und Bürger verändern, etwa durch Steuern, Renten, Beihilfen und Zuweisungen. Das tut der Staat auch. Renten oder Pensionen beispielsweise, die Ältere vom Staat oder von einer staatlichen Einrichtung beziehen, sind gesetzlich geregelt. Wie die gesetzlichen Renten und Pensionen am besten gestaltet werden, <?page no="42"?> 42 2 Kapital welche Beiträge zu leisten sind und welche Steuern und Beiträge dazu erhoben werden, lehrt die Public Finance, die Finanzwissenschaft. Merkmale der staatlichen Zahlungstransfers sind der gesetzliche Zwang und die Ziele des staatlichen sozialen Ausgleichs bei der Festsetzung der Zahlungshöhen. Ganz ähnlich finden innerhalb von Familien Transfers statt, die oftmals unausgesprochenen Regeln der Tradition folgen. Hier walten Grundsätze wie der Zusammenhalt, Schutz und die gegenseitige Hilfe innerhalb der Familie. Doch in diesem Buch geht es um private Finanzkontrakte und um deren Allokation über Märkte. Die sich zu einem Finanzvertrag findenden Personen treffen freie Entscheidungen. Sie handeln in Umgebungen, die es erleichtern, Vergleiche zu führen. So werden „übliche“ Vertragskonditionen bekannt und die oder der Einzelne kann sich daran orientieren. Oftmals können die Positionen weitergegeben werden. Sie werden also nicht nur in marktähnlichen Umgebungen geschlossen, sondern dort kann ein Handel stattfinden. Zu einem großen Teil sind die in den Verträgen vereinbarten Positionen als Wertpapiere verbrieft und oft genug wird für den Handel eine Börse eingerichtet. Die drei Punkte also sind: (1) Vertragsbereite Parteien suchen Vergleichsmöglichkeiten. (2) Marktübliche Konditionen bilden sich, allgemein übliche Renditen und Werte entstehen. (3) Informationen darüber werden öffentlich bekannt. So verschieden die Finanzkontrakte und Wertpapiere auch sind, alle zeigen sie große Gemeinsamkeiten. Das liegt schon daran, dass sich alle Kontrakte und Wertpapiere auf dasselbe beziehen, nämlich auf Geld und auf Zahlungen in der Zukunft. 2.1 Kapital 2.1.1 Wozu Finanzkontrakte? Die Einnahmen und Ausgaben natürlicher Personen verändern sich über das Leben in einer typischen Weise. Sie folgen dem Lebenszyklus. [1] In jungen Jahren sind Anschaffungen erwünscht: Ausgaben überwiegen in jener Lebensphase. Auszahlungen übersteigen auch die Einzahlungen, wenn sich ein junger Mensch selbstständig machen oder eine eigene Firma gründen möchte. [2] Im mittleren Alter sind die Einnahmen aus beruflicher Tätigkeit vielfach höher als Ausgaben für den Lebensunterhalt. Die Person kann in dieser für den Ruhestand Mittel auf die Seite legen. [3] In der dritten Lebensphase überwiegt hingegen der Wunsch, unabhängig zu sein und den Lebensunterhalt aus eigenen Mitteln bestreiten zu können und finanziell möglichst wenig auf andere angewiesen zu sein. Zeitliche Inkongruenz en finden sich auch bei Institutionen: Unternehmen benötigen in Anfangsphasen des Aufbaus und des Wachstums deutlich mehr Geld, als sie in jener Phase an Umsatzerlösen erzielen. Reife Unternehmen haben hingegen meist sehr hohe Cashflows - mehr Geld, als für Ersatzinvestitionen notwendig wäre. Ein Staat mit junger Demografie möchte die Infrastruktur des Landes weiter aufbauen und benötigt mehr Geld, als durch Steuern zur selben Zeit vereinnahmt werden. <?page no="43"?> 2.1 Kapital 43 Staat Familie Privatrechtliche Verträge Steuern, Subventionen, Beitragspflichten zu staatlichen Versorgungswerken und Rentenzahlungen berücksichtigen, in welchen Jahren eine natürliche Person oder ein Unternehmen Einkünfte hat, und in welchen Jahren finanzielle Unterstützung nötig ist. Zuweisungen und Transfers innerhalb einer Familie dienen dazu, den Finanzbedarf junger Menschen zu erfüllen, während die Tradition von Mitgliedern Transfers erwartet, die gerade finanziell leistungsfähig sind. Im Privatrecht sind Verträge möglich und üblich, bei denen eine Partei das gewünschte Geldgeschäft direkt mit einer dazu bereiten Gegenseite vereinbart. Dadurch ist ein Maximum an freier Gestaltung möglich. Gesetze und staatliche Versorgungswerke. Tradition und Empathie. Ergebnis freier Entscheidungen. Aber: geringe Effizienz und bürokratische Starrheit des intertemporalen Ausgleichs von Zahlungsmitteln durch den Staat. Nachteilig: der implizite Zwang zur Einhaltung der Familientradition und die Intransparenz von Transfers. In der Folge entsteht eine Wirtschaftsordnung, die stark auf individueller Fähigkeit, Eigenverantwortung und auf Märkten beruht. Abb. 2-1: Die intertemporale Inkongruenz der Zahlungen findet in der Gesellschaft Ausgleich auf drei verschiedenen Wegen: Staat, Familie, Vertrag. Wir sind mit der zeitlichen Inkongruenz von Zahlungen hinlänglich vertraut. Doch wie wird sie bewältigt? Einiges dazu kann die soziale Umgebung leisten: Teils wird die zeitliche Inkongruenz von Zahlungen durch den Staat gemildert. Der Staat unterstützt Gründer durch Beihilfen und Steuererleichterungen. Für Arbeitnehmende wird eine gesetzliche Altersversorgung eingerichtet. Und wer andererseits einen hohen Lohn bezieht, muss auch hohe Steuern und Beiträge zahlen. Grundprinzipien für diese Transfers sind gesetzliche Pflicht und Zwang einerseits sowie das Ziel des sozialen Ausgleichs und der Gerechtigkeit andererseits. Ein staatlicher Ausgleich unterschiedlicher Bedürfnisse und unterschiedlicher Tragfähigkeit und Leistungskraft hat in einer großen Gemeinschaft, wie sie ein Staat darstellt, durchaus Sinn. Doch die Gesetze und die Bürokratie bringen Nachteile mit sich. Die Transfers sind nicht so effizient und wenig transparent, die Anpassbarkeit von Zahlungshöhe und Zahlungszeitpunkt an die individuelle Situation ist eher gering, und die Zukunftssicherheit einiger Versorgungswerke ist fraglich, weil die Regierung immer wieder eingreift. Zum Teil hilft auch die Familie, die zeitliche Inkongruenz von Zahlungen zu mildern. Wenn ein junges Familienmitglied ein Haus bauen oder ein Geschäft gründen möchte, bieten vielfach die Eltern Unterstützung. Und natürlich hilft die Familie den Älteren und bietet ihnen Wohnmöglichkeit und falls erforderlich finanzielle Unterstützung. Leitprinzipien sind die Tradition, der Zusammenhalt, Schutz und die gegenseitige Hilfe innerhalb der Familie bei Erhalt der Empathie. Familien können gut die unterschiedlichen Bedürfnisse verschiedener Generationen ausgleichen. Jedoch haben finanzielle Transfers innerhalb einer Familie gewisse Nachteile. In einer Gesellschaft, <?page no="44"?> 44 2 Kapital in der Individualität einen hohen Stellenwert hat, werden Transfers im Familienverbund oft als mit impliziten Bedingungen überladen erlebt und sie sind nicht immer transparent, um dem Vorwurf der Ungerechtigkeit zu entgehen. Neben einem intertemporalen Zahlungsausgleich durch den Staat oder innerhalb von Familien gibt es als Drittes die Möglichkeit rein privatwirtschaftlich vereinbarter Transfers: Im Privatrecht sind Verträge möglich und üblich, bei denen eine Partei das gewünschte Geldgeschäft direkt mit einer Gegenseite vereinbart. Durch die Vertragsfreiheit ist ein Maximum an freier Gestaltung möglich. So kann ein junger Mensch sich bei einer anderen Person Geld leihen und dazu mit ihr einen Kreditvertrag abschließen. Oder ein Firmengründer lädt ein, sich bei dem geplanten Geschäft zu beteiligen . Wer (in mittlerem Alter) Geld für das Alter anlegen möchte, hat dazu privat angebotene Offerten. Dazu gehören Angebote von Finanzfirmen, Banken und Versicherungen, wie zum Beispiel Sparpläne. Und selbstverständlich könnte die betreffende Person zur Vorsorge auch einem kleinen Unternehmen einen langlaufenden Kredit geben oder als stiller Gesellschafter einsteigen. Regelmäßige Einnahmen bieten private Rentenversicherungen, wie sie von Lebensversicherungsgesellschaften angeboten werden. Vermögen, etwa Immobilieneigentum, kann gegen eine Leibrente verkauft werden. Wer privat vorgesorgt hat, kann im Ruhestand von Geldanlagen und Vermögen leben (oder eine staatliche Rente ergänzen). In allen diesen Fällen finden sich Personen und Institutionen mit zeitlich unterschiedlich gerichteten Zahlungswünschen zusammen und schließen einen Vertrag : Die eine Partei gibt zunächst Geld und erhält später Geld zurück. Die Gegenseite nimmt zunächst das Geld und zahlt es später zurück. Oder die späteren Geldflüsse kommen auf andere Weise zustande, etwa durch Weitergabe und Verkauf von Zahlungsansprüchen. Finanzkontrakte vereinbaren eine zeitliche Transformation der Verfügbarkeit von Geld. Da spätere Zahlungen eine gewisse Unsicherheit haben, werden im Finanzkontrakt auch Risiken behandelt, sowie Informations- und Entscheidungsrechte zugunsten der Partei, die anfänglich das Geld gibt und daher den Risiken ausgesetzt ist. Finanzkontrakte umfassen daher: (1) die zeitliche Dimension der zu vereinbarenden Geldzahlungen . (2) das Risiko, dass spätere Zahlungen nicht wie vereinbart oder wie in Aussicht gestellt geleistet werden. (3) mit der Unsicherheit verbundene Informations- und Entscheidungsrechte . Bei vielen Finanzkontrakten steht die zeitliche Dimension im Vordergrund. Hierfür ist der Kredit ein repräsentatives Beispiel. Bei anderen Finanzkontrakten gewinnt die Unsicherheit zukünftiger Zahlungen an Bedeutung. Das ist etwa bei einer Geschäftsbeteiligung der Fall. Dabei hängt das Risiko davon ab, in welcher Branche die Unternehmung tätig ist. Hinzu treten Risiken aus der Art der Geschäftsführung. Zu den <?page no="45"?> 2.1 Kapital 45 wirtschaftlichen Risiken und Verhaltensunsicherheit treten politische Risiken sowie Risiken aufgrund von Naturereignissen. Ähnlich unterschiedlich ist die Bedeutung der Information in Finanzkontrakten. Bei einer Staatsanleihe muss sich der Anleger kaum darum kümmern, um mehr Informationen zu erhalten, etwa über die Bonität des Schuldners. Doch einige Finanzkontrakte haben die Merkmale einer Wette . Das ist etwa bei Rohstoffkontrakten so. Jede noch so unwichtig erscheinende Nachricht muss sofort berücksichtigt werden. Entscheidungsrechte stehen im Zentrum von Optionen , über deren Ausübung die Inhaberin frei entscheidet, während der Stillhalter der Option verpflichtet ist, diese Entscheidung anzunehmen. Die meisten privat ausgehandelten und abgeschlossenen Finanzverträge vereinbaren kein Stillschweigen. Deshalb wird über die Vertragsbedingungen gesprochen und jede Seite kann für sich Vergleiche anstellen. Das wird begünstigt, wenn Umgebungen bestehen, in denen sich die an solchen Finanzgeschäften interessierten Personen informatorisch begegnen und sich austauschen. Diese Umgebungen sind marktähnlich , und die Konditionen, auf die sich beide Seiten einigen, werden für Geldgeschäfte vergleichbarer Art einheitlich. Marktkonditionen entstehen und werden publik. Finanzkontrakte, privatrechtliche Verträge, beziehen sich auf Geld, das einer anderen Person temporär überlassen wird, wobei im Gegenzug Rechte und Ansprüche eingeräumt werden. Da spielt das „Eigentum“ eine bedeutsame Rolle, denn eine Vertragsseite hält die Ansprüche im Eigentum. Wann ist historisch das Eigentum aufgekommen? Vor rund zehntausend Jahren, mit Ende der letzten Eiszeit, hat sich die menschliche Gesellschaft sprunghaft weiterentwickelt (neolithische Revolution). Die Menschen hörten auf, in Sippen als Jäger und Sammler herumzuziehen. Sie wurden sesshaft, rodeten die Wälder, bauten Hütten für kleinere Familien. Ackerbau, Tierhaltung, die Vorratswirtschaft und damit verbunden planerische Überlegungen begannen. Eigentum (umfassendste Verfügungsrechte) wurde vom Besitz (Verwendungsrechte) unterschieden. Geschenke und Gegengeschenke wurden üblich. Vorstellungen von deren Wert haben sich entwickelt, und die Gleichwertigkeit von Geschenken und Gegengeschenken wurde zum Gebot. 11 Die menschliche Natur verlangt, dass wohlhabende Eigentümer etwas abgeben. Vermögende Finanzinvestoren helfen den Armen und Kranken, sie spenden und richten Stiftungen ein. Die freie Entscheidung beim Abschluss von Finanzkontrakten und der für finanzielle Ansprüche entstehende „Markt“ schließen Solidarität nicht aus. Eigentum erlaubt keine schrankenlose Beliebigkeit der Verfügung. In den Verfassungen wird zwar die Beliebigkeit der Verfügungsgewalt anerkannt, zugleich aber auf Beschränkungen hingewiesen. Zudem wird die Möglichkeit einer Enteignung im Fall angesprochen, dass die Gesamtgesellschaft es für erforderlich hält. Artikel 14 des Grundgesetzes GG sagt in Absatz 2: „Eigentum verpflichtet. Sein Gebrauch soll zugleich dem Wohle der Allgemeinheit dienen.“ Und das österreichische Allgemeine Bürgerliche Gesetzbuch (ABGB) sieht in § 365 vor, dass jemand sein Eigentum abgeben muss, „wenn es das allgemeine Beste erheischt.“ Einschrän- <?page no="46"?> 46 2 Kapital kungen bisheriger Eigentumsrechte (Enteignungen) gehen beispielsweise von politischen Vorgaben wie einer Energiewende aus. Ganz ähnlich würde eine Umsetzung der Forderung wirken, Patentschutz bei Medikamenten aufzuheben (um eine Preissenkung zu erreichen). Immer wieder verlangen politische Gruppen, Mietwohnungen zu verstaatlichen. Einige Diskutanten denken an Einschränkungen der Eigentümerrechte, ohne diese zu kompensieren. Auch die Verfassung der Schweiz erwähnt, dass Eigentümer „in den Schranken der Rechtsordnung“ frei über das Eigentum verfügen können, verweist bei Verwendungsbeschränkungen und bei Enteignungen indes klar auf die Notwendigkeit, den Eigentümer „voll“ zu entschädigen (Bundesverfassung im 2. Titel, 1. Kapitel Grundrechte, 26). Auch in Deutschland ist die Kompensation gesetzlich verlangt. Viele Diskussionen in den Medien würden anders verlaufen, wenn spätere Kompensationen für entzogene Eigentumsrechte nicht als eine weniger beachtete Sache an die Gerichte verwiesen würden, sondern gleich anfangs explizite Berücksichtigung fänden. Von einer Enteignung ist eine (einmalige) Vermögensabgabe zu unterscheiden, die gelegentlich für eine Ausnahmesituation vorgeschlagen wird, in der andernfalls der Staat zahlungsunfähig werden würde, wo die Staatsschulden zu stark anstiegen oder die Einflussnahme ausländischer Kapitalgeber zu hoch werden könnte. Die Deutsche Bundesbank bringt sie innerhalb der EU ins Spiel und meint zur einmaligen Vermögensabgabe: „Sie entspräche dem Prinzip der Eigenverantwortung, nach dem zunächst die eigenen Steuerzahler für Verbindlichkeiten ihres Staates einstehen, bevor die Solidarität anderer Staaten gefordert ist.“ Daraus spricht das Prinzip der Subsidiarität: Zunächst, bevor die Gemeinschaft angerufen wird, muss jeder Staat versuchen, mit eigenen Mitteln zurechtzukommen. 12 2.1.2 Kapital und Kapitalismus Zu den unterschiedlichen Parteien, die mit privatrechtlichen Verträgen wie einem Kreditgeschäft oder einer Beteiligung eine Transformation der zeitlichen Verfügbarkeit von Geld wünschen, gehören diese Gruppen von Personen:  Einerseits Sparer, Privatanleger, Versicherungsgesellschaften und weitere Institutionen. Sie tätigen Geldanlagen und Finanzinvestitionen, um später entweder von der Gegenseite Zahlungen zu erhalten oder auf andere Weise Anlageergebnisse zu realisieren (etwa durch Verkauf ihrer Ansprüche).  Andererseits sind es überwiegend Unternehmen und der Staat, die Geld aufnehmen möchten. Sie planen Projekte, wollen Anlagen errichten, Infrastruktur aufbauen, Wissen schaffen. Selbstverständlich müssen Unternehmen und Staat die vertragliche Zusage geben, für die erhaltenen Mittel Zinsen zu zahlen und später Rückzahlungen zu leisten. Oder sie müssen auf andere Art und Weise fördern, dass Sparer, Anleger, Finanzinvestoren „ihr Geld zurückerhalten“ können, und dies möglichst mit einer guten Rendite. Einen Kredit gibt, (1) wer auf Geld temporär verzichten und es gegen später folgende Zinszahlungen und eine Rückzahlung des Kreditbetrags einer anderen Person überlassen kann, (2) wer dabei keine Geschäftsrisiken tragen möchte und es bevorzugt, dass alle Zahlungen hinsichtlich Termin und Höhe fest vereinbart werden, und (3) wer deshalb einen nur geringen Informationsaufwand haben möchte. <?page no="47"?> 2.1 Kapital 47 Eine Beteiligung erwirbt, (1) wer auf Geld temporär verzichten und es gegen Zahlungen in der Zukunft einem Geschäftspartner überlassen kann, (2) wer dabei die Risiken des Geschäftsganges mitzutragen bereit ist, und wer (3) die ihm zugebilligten Entscheidungsrechte auch ausüben kann, was vielfach eine gewisse Fach- und Führungskompetenz verlangt und einen höheren Informationsaufwand mit sich bringt. Der Begriff Kapital steht für erworbene, vertraglich vereinbarte Ansprüche auf Zahlungen in der Zukunft. Wer Kapital hält, also spätere Zahlungen beanspruchen kann, der hat Vermögen, Finanzvermögen (englisch Assets). Solche Zahlungsansprüche stellen eine allgemein als wertvoll anerkannte Position dar und nicht nur eine Position, die aufgrund persönlicher Präferenz als nützlich angesehen wird. Kredit als Vertrag zwischen einem Anleger als Gläubiger und einem Schuldner: Beteiligung als Vertrag zwischen einem Finanzinvestor als Gesellschafter und einer Unternehmung: 1. Der Gläubiger gibt dem Schuldner zu Beginn der Laufzeit des Vertrags den Kreditbetrag. 2. Später, zum Zeitpunkt vertraglicher Fälligkeit, zahlt der Schuldner den Kredit zurück. Zwischendurch werden vom Schuldner in aller Regel Zinszahlungen an den Gläubiger geleistet. 3. Außerdem informiert der Schuldner den Gläubiger von Zeit zu Zeit, dass dieser sicher weiterhin erwarten kann, dass die zugesagten Zahlungen geleistet werden. 1. Hier tätigt die eine Partei (Anleger, Finanzinvestor) zu Beginn eine Einlage in das Unternehmen, meist als Geldbetrag. 2. Dafür erhält der Finanzinvestor vom Unternehmen in der Zukunft Zahlungen, Ausschüttungen und Dividenden. Deren Höhe hängt vom Verlauf der Geschäfte des Unternehmens ab. 3. Um den Verlauf der Geschäfte und damit die Rückflüsse zu beeinflussen, erhalten Beteiligte umfangreiche Informations- und Entscheidungsrechte. Vor Fälligkeit besteht (meistens) keine Möglichkeit für den Gläubiger, den Kreditvertrag zu beenden. Vielfach ist es aber möglich, die Forderung gegen den Schuldner einem Dritten abzutreten, also zu verkaufen. Eine vollständige Beendigung nach einer festen Laufzeit ist nicht vorgesehen, allerdings besteht oft die Möglichkeit, das Engagement zu reduzieren, und einige Verträge sehen vor, dass die Rechte aus der Beteiligung einem Dritten verkauft werden können. Abb. 2-2: Die beiden wichtigsten Typen von Finanzkontrakten, Kredit und Beteiligung. Das Finanzkapital hat zwei Gesichter, weil es bei den Finanzverträgen zwei Seiten gibt. Die andere Vertragsseite, der Kapitalnehmer, ist jene Partei, die „das Kapital nimmt“. Diese Partei hat also ursprünglich Geld erhalten und ist dafür Pflichten eingegangen, spätere Zahlungen (wie Zinszahlungen, Rückzahlungen, Ausschüttungen, Dividenden) zu leisten. Der Kapitalnehmer muss Sorge tragen, dass diese Ansprüche wie vereinbart erfüllt werden (können). So steht der Kapitalnehmer in der Pflicht. Eine Unternehmung wird, um diese Pflicht nicht zu vergessen, sie in ihren Büchern verzeichnen. Das geschieht auf der Passivseite der Bilanz. Sie zeigt zu einem Stichtag die aktuellen Werte der bestehenden Ansprüche aus Finanzkontrakten, die Beteiligte <?page no="48"?> 48 2 Kapital und Kreditgeber haben und die das Unternehmen in Zukunft noch erfüllen muss. Üblich ist, auch den Wert der Ansprüche aus Finanzkontrakten, die andere haben, und die das Unternehmen erfüllen muss, als Kapital zu bezeichnen. Die Passivseite der Bilanz wird daher auch als „Kapitalseite“ bezeichnet. So hat „Kapital“ ein Janusgesicht: Für die eine Seite bedeutet ein laufender Finanzkontrakt Zahlungsansprüche (aufgrund bereits angelegten und investierten Geldes), also Vermögen. Für die andere Seite steht das Kapital für Verpflichtungen und für jene Ansprüche der anderen Seite, die noch erfüllt werden müssen. Dies weil einmal Geld aufgenommen wurde (und oftmals für eine Investition verwendet worden ist). Neben dem auf Verträge bezogenen Finanzkapital wird der Begriff des Kapitals auch für reale Vermögenspositionen gebraucht, wie Rohstoffe, Lagervorräte, Produktionsmittel, Einrichtungen, Anlagen, Investitionen. Auch können mit Investitionen in reale Vermögenspositionen Werte geschaffen und gesichert werden, und sie generieren bei wirtschaftlichem Einsatz zukünftige Einnahmen zugunsten der Berechtigten. Diese Vermögenspositionen sind zum Teil greifbar ( tangible ) wie eine Maschine oder ein Roboter, zum Teil abstrakt ( intangible ) wie die Software und Lizenzen, die letztlich mechanische Einrichtungen steuern. Die meisten Objekte dieser Art von Kapital sind handelbar. Kauf und Verkauf werden auf dem entsprechenden Segment der Vermögensmärkte abgewickelt. Indessen überlappen sich Märkte für Finanzkontrakte (also Kapitalmärkte) oft mit Vermögensmärkten. Beispielsweise kann Rohöl physisch auf dem Vermögensmarkt verkauft und gekauft werden, und ebenso können Verträge, Terminverträge für eine spätere Lieferung und Entgegennahme von Rohöl auf dem Terminmarkt, einem Segment der Kapitalmärkte, verkauft und gekauft werden. Jedenfalls können beim Kapitalbegriff drei Gruppen von Positionen unterschieden werden: erstens vertragliche Ansprüche auf zukünftige Zahlungen (etwa aufgrund eines gegebenen Kredits), zweitens die vertraglichen Pflichten aus aufgenommenem Kapital (etwa aufgrund einer ausgegebenen Beteiligung), drittens Realkapital (etwa in Form von Produktionsmitteln). Unter Kapitalismus wird eine Form der Wirtschaft und der Gesellschaft gesehen, bei der nicht allein Konsumgüter sich in Privateigentum befinden und an freien Märkten gehandelt werden dürfen. Im Kapitalismus ist Privateigentum ebenso an Finanz- und Realkapital möglich. Private Geldgeschäfte (wie Kredit und Beteiligung) sind erlaubt. Die Privaten dürfen in Produktionsmittel investieren. Produktionsbetriebe werden nach freier Entscheidung von ihren privaten Eigentümern (als Unternehmen) geführt. Wie auch sonst beim Eigentum dürfen die Ansprüche aus Kredit oder Beteiligung weitergegeben werden, etwa durch Vererbung, Geschenk, oder eben Verkauf. Entsprechend bilden sich im Kapitalismus Märkte für Kredite, Beteiligungen sowie für andere Finanzkontrakte. Viele sehen gerade in den Börsen das Symbol für den Kapitalismus. Außerdem bilden sich im Kapitalismus Märkte für Realkapital, für Produktionsfaktoren, für Maschinen, für Software und Lizenzen, für ganze Unternehmungen. <?page no="49"?> 2.1 Kapital 49 Dass Märkte für die Ergebnisse der Produktion bestehen, ist überall auf der Welt und seit historischen Zeiten so. Das Merkmal des Kapitalismus sind Märkte für die Faktoren der Produktion. Produktionsfaktoren und ganze Unternehmen dürfen sich in Privateigentum befinden. Sie dürfen daher übertragen, gekauft und verkauft werden. So können Personen mit unternehmerischem Geist eine Unternehmung gründen. Sie können sie aufbauen mit letztlich dem Ziel, die Unternehmung später zu verkaufen. Das klingt für manche von uns ungewohnt, weil wir oftmals denken, eine Unternehmung werde allein und ausschließlich dafür gegründet, dass sie Konsumgüter produziert und diese auf Konsummärkten absetzt. Im Kapitalismus dominieren die individuelle Entscheidungsfreiheit und die Eigenverantwortung für die Gegenwart und für die Zukunft. Ganz klar sind hier einige Personen begabter und erfolgreicher als andere, und es gibt Risiken, die einzelne Personen tragen. Deshalb sind im Kapitalismus Formen der gegenseitigen Hilfe, der Solidarität, oder des sozialen Ausgleichs durch Sozialleistungen des Gemeinwesens ebenso erwünscht. Große Unternehmerpersönlichkeiten spenden und richten Stiftungen ein. Natürlich sind diese Hilfen unterschiedlich stark ausgeprägt. Aufgrund der freien Entscheidungsmöglichkeit werden beim Erwerb von Produktionsmitteln, bei der Gründung von Unternehmen, bei Unternehmensübernahmen, bei Kreditgeschäften und beim Eingehen von Beteiligungen persönliche Ziele der Personen eine Rolle spielen: Viele Motive bringen die Personen dazu, Kapitaleigentümer zu werden und ihr jeweiliges Kapital zu mehren - zu akkumulieren, wie K ARL M ARX (1818-1883) sagte. Wer den Begriff des Kapitals gebraucht, um Finanzkontrakte mit ihren beiden Vertragsseiten oder auch Produktionsmittel zu bezeichnen, denkt oftmals an Das Kapital von M ARX . Der erste Band des sozialkritischen Werks erschien 1867. Nach dem Tod von M ARX erstellte F RIEDRICH E NGELS (1820-1895) aus den hinterlassenen Manuskripten 1885 den zweiten sowie 1894 den dritten Band. Das Kapital ist eine Analyse und Kritik der kapitalistischen Gesellschaft aus damaliger Sicht. Die Publikation hatte weitreichende Folgen für Arbeiterbewegungen zu Anfang des letzten Jahrhunderts. Marx zeichnete eine Entwicklung, bei der sich aus dem Sozialismus der Kommunismus entwickeln würde. Dieser politisch-ideologische Begriff verweist auf die Utopie einer Gesellschaft ohne Herrschaftsverhältnisse und ohne Klassen. Staaten mit einer kommunistischen Einheitspartei und Regierung waren die frühere Sowjetunion und die Volksrepublik China. Der Kapitalismus betont die individuelle wirtschaftliche Entscheidungsfreiheit. Sie soll nicht nur für Konsumgüter und für selbstbewohnte Wohnungen gelten, sondern auch für Land, für (industrielle) Produktionsmittel, für Unternehmen, und eben für Finanzverträge. 13 Vorläufer dieser auf freier Entscheidung und auf Märkten beruhenden Wirtschaftsordnung ist der Liberalismus. Der Liberalismus geht auf die Philosophen J OHN L OCKE (1632-1704) und I MMANUEL K ANT (1724-1804) zurück, die ihn als politische Grundhaltung begründet haben. <?page no="50"?> 50 2 Kapital Der klassische Wirtschaftsliberalismus postuliert die weitgehende wirtschaftliche Freiheit der Einzelnen und die deutliche Zurücknahme staatlicher Einflussnahme. Bei einer extremen Form des Liberalismus werden dem Staat praktisch alle gesellschaftlichen Aufgaben abgesprochen. Dann wird von Manchesterliberalismus oder Laissezfaire gesprochen. Heute haben praktisch alle Länder auf der Welt eine kapitalistische Wirtschaftsordnung. Gleichwohl sind die wirtschaftlichen Freiheiten der Privaten im Unterschied zur Wirtschaftstätigkeit des Staates oder der Regierung unterschiedlich ausgeprägt. Danach lassen sich zwei Typen von Kapitalismus unterschieden. [1] Neoliberalismus: Wenn der Staat zwar gute und nachhaltige Rahmenbedingungen setzt, sich die Regierung aber bei situativ überlegten „Programmen“ zurückhält, wird von Neoliberalismus gesprochen. [2] Wirtschaftsaktive Regierung: Wenn hingegen die Regierung selbst wirtschaftlich tätig wird, Staatsbetriebe errichtet, Investitionen lenkt, und immer wieder mit sozialer und politischer Zielsetzung (etwa im Hinblick auf Wahlen) in das Wirtschaftsgeschehen eingreift, dann liegt eine Wirtschaftsordnung mit finanzwirtschaftlicher Aktivität der Regierung vor. Der Neoliberalismus strebt nach einer marktwirtschaftlichen Wirtschaftsordnung, verbunden mit der Einhaltung ordnungspolitischer Regeln. Die Gesetze und Regeln sollen so gestaltet sein, dass sie Freiraum und den Rahmen für ein nachhaltiges Wirtschaften geben. Hingegen wird beim Neoliberalismus die Regierung nicht immer wieder korrigierend eingreifen und sich daher mit „Programmen“ zurückhalten. Auch die Solidarität hat im Neoliberalismus Platz. Die Solidarität beruht auch auf der Freiwilligkeit und stärkt das Gefühl, einer Gruppe oder einer Nachbarschaft anzugehören und sich gegenseitig zu helfen. Die politischen Eingriffe des Staates in die Wirtschaft sollen sich auf ein Minimum beschränken, auf Hilfe und Unterstützung in Not. Das Postulat des Neoliberalismus lautet, dass die drei Prinzipien - Freiheit/ Verantwortung, Gesetze/ Ordnung, Solidarität - als Grundlage für eine „gute“ Gesellschaft dienen können, wie vom politischen Schriftsteller W ALTER L IPPMANN (1889-1974) in seinem Buch An Inquiry Into the Principles of the Good Society (1973) beschrieben. 14 Neoliberalismus Wirtschaftsaktive Regierung Betonung von Freiheit und Verantwortung der Privaten. Staat schafft nachhaltige Rahmenbedingungen durch Gesetze und wirtschaftlich Ordnung. Weitere Eingriffe nur in wirklichen Notsituationen. Solidarität wird gefördert. Staat ergänzt und korrigiert die Ergebnisse der Marktwirtschaft durch wirtschaftliche Aktivitäten. Besonders zu nennen sind Sozialleistungen. Die Regierung ergreift Maßnahmen durchaus auch situativ und richtet sie dabei so aus, dass Wählergruppen partizipieren. Abb. 2-3: Zwei moderne Ausprägungen kapitalistischer Wirtschaftsordnung. <?page no="51"?> 2.2 Finanzierung 51 In Deutschland finden sich diese Ideen in dem Buch Grundsätze der Wirtschaftspolitik 1952 von W ALTER E UCKEN (1891-1950). Die Ideen werden durch die Freiburger Schule vertreten und sind Grundlagen der sozialen Marktwirtschaft, die vom Wirtschaftswissenschaftler Alfred M ÜLLER -A RMACK (1901-1978) 15 sowie dem Politiker L UDWIG E R- HARD (1897-1977) favorisiert wurde. In Asien hatte ähnliches Gedankengut S UN Y AT - SEN (1866-1925) im dritten Band seines Werkes entwickelt. Als zweite Ausprägung wurde die wirtschaftsaktive Regierung als eine wirtschaftspolitische Ordnung genannt, bei der die Regierung immer wieder und situativ wirtschaftliche Rahmenbedingungen (etwa Steuersätze und Subventionen) ändert und selbst wirtschaftlich tätig wird (etwa zur Förderung des Angebots an Mietwohnungen, im öffentlichen Nahverkehr, bei Bahn und Post). Nicht zu verkennen: In modernen Demokratien achten die Parteien auf ihre Wähler. Der politische Apparat möchte die Klientele erhalten und partizipieren lassen. Wie eine durchaus ausgeprägte und aktive Wirtschaftstätigkeit der Regierung im Detail zu gestalten ist, wird im Gebiet der öffentlichen Finanzwirtschaft ( Public Finance ) behandelt. R ICHARD A. M USGRAVE (1910-2007) hat es als staatliche Aufgabe angesehen, drei Ziele in balancierter Weise anzustreben: (1) Stabilisierung der Konjunktur, (2) sozial orientierte Korrektur der Verteilung von Einkommen und Vermögen, (3) Bereitstellung von meritorischen und von öffentlichen Gütern. 16 Das Postulat ausgeprägter und situativer finanzwirtschaftlicher Aktivität der Regierung lautet, dass die Regierung in ergänzender Weise die Ergebnisse einer reinen Marktwirtschaft korrigieren solle, wobei der soziale Ausgleich durch Maßnahmen der Distribution zu fördern ist. Dazu wird die Regierung situativ aktiv. Dabei kann die Regierung in partizipativer Weise durchaus die Interessen gewisser Wählergruppen berücksichtigen. 2.2 Finanzierung 2.2.1 Eigen- und Fremdkapital Finanzkontrakte kennen immer zwei Parteien, Kapital hat ein Janusgesicht. Mit dem Begriff des Kapitals wird nicht allein auf das Vermögen, auf die Assets jener Partei verwiesen, die Ansprüche (auf zukünftige Zahlungen) hält. Auf der anderen Seite steht die Vertragspartei, die das Geld angenommen und im Gegenzug Pflichten eingegangen ist. Bei einer Unternehmung, einem wichtigen Kapitalverwender, wird der Begriff des Kapitals auch für die Pflicht verwendet, die Ansprüche aus den früher abgeschlossenen und noch laufenden Finanzkontrakten anzuerkennen und zu erfüllen. Das Kapital der Unternehmung wird auf der Passivseite der Bilanz ausgeschrieben. Dieses Kapital verweist auf die Finanzierung der Unternehmung: Die Schaffung und Bereithaltung des Vermögens einer Unternehmung und die Investitionen - der Kauf von Maschinen, die Akquisition eines anderen Unternehmens, die Produktentwicklung, der Aufbau von Bekanntheit und Markenname durch Werbung - verlangen den Einsatz von Geld. Aufgrund der Größenordnungen, die wirtschaftlich sinnvolle Investitionen haben, muss ein Unternehmer oder Manager Kapitalgeber ansprechen und für und im Namen der Firma mit ihnen Finanzkontrakte abschließen. Mit dem Ab- <?page no="52"?> 52 2 Kapital schluss solcher Finanzkontrakte fließt dem Kapitalverwender (Unternehmer, Manager, Unternehmen) Geld zu. Ist der Finanzkontrakt ein Kredit, dann handelt es sich um den Kreditbetrag, und es wird von Fremdkapital gesprochen. Ist der Finanzkontrakt eine Beteiligung, dann ist der Geldbetrag die Einlage, und es wird von Eigenkapital gesprochen. Warum konzentriert sich die Finanzierung einer Unternehmung praktisch immer auf Eigen- oder Fremdkapital? Abb. 2-4: Realkapital und Finanzkontrakte: Die Unternehmung hat ihr Realkapital (Sach- und Wissenskapital) finanziert und dazu Finanzkontrakte (Eigen- und Fremdkapital) abgeschlossen. Aufgrund der Vertragsfreiheit können Finanzkontrakte verschiedenste Ausgestaltungen haben. Im Wirtschaftsleben haben sich gewisse Grundtypen bewährt. Denn die Mühe und Zeit mit der vertraglichen Aushandlung wird deutlich geringer, wenn sich beide Vertragsseiten an einige wenige Grundtypen halten. Zu diesen Grundtypen von Finanzverträgen gehören der Kredit (Fremdkapital oder angelsächsisch Debt ) und die Beteiligung (Eigenkapital oder Equity ). Eigenkapital (Equity) ist eine Form des Finanzkapitals, bei der Anleger und Finanzinvestoren Beteiligungs - oder sogar Eigentumsrechte am Geschäft des Kapitalverwenders (Unternehmung) halten. Der Finanzkontrakt hat beim Eigenkapital eine unbeschränkte Laufzeit. Die Unternehmung zahlt das eingelegte Eigenkapital zwar nicht zurück, doch es sind Herabsetzungen des Eigenkapitals möglich. Eigenkapitalgeber haben keinen der Höhe nach festgelegten Anspruch auf periodische Zahlungen (wie etwa Zinszahlungen), doch sie dürfen entscheiden, welcher Teil der Gewinne an sie ausgeschüttet werden soll. Damit wird das Eigenkapital zum vorrangigen Träger unternehmerischer Risiken. Fremdkapital (Debt) begründet gegenüber dem Kapitalnehmer eine Forderung hinsichtlich (1) der Rückzahlung des überlassenen Geldbetrags sowie (2) in Bezug auf periodische Zinszahlungen. Der Schuldner (zum Beispiel eine Unterneh- <?page no="53"?> 2.2 Finanzierung 53 mung) muss die Forderungen der Fremdkapitalgeber erfüllen, bevor Entnahmen oder Ausschüttungen an Eigenkapitalgeber erfolgen dürfen. Da bei Fremdkapital sowohl die Zahlungszeitpunkte als auch die Zahlungsbeträge im Voraus fest vereinbart werden, bietet es für Anleger mehr Sicherheit als Eigenkapital. Außerdem ist der Aufwand, laufende Informationen über den Schuldner zu erheben, für Gläubiger beim Fremdkapital geringer als beim Eigenkapital. In diesem Sinn können Gläubiger einer schuldnerischen Unternehmung „draußen“, also „Fremde“ bleiben. Natürlich kommt vor, dass ein Schuldiger die Zahlungspflicht nicht erfüllen kann. So bleibt bei Fremdkapital ein Kreditrisiko. Wenn der Schuldner in finanzielle Schwierigkeiten gerät, wird bei einem Konkurs eine hierarchische Rangfolge eingehalten. Die Forderungen von Fremdkapitalgebern (Gläubigern) werden nicht im ersten Rang bedient. Dort werden als Erstes die Sozialleistungen an die Mitarbeitenden so weit als möglich geleistet. Zwar bieten die beiden Vertragstypen von Kredit (Fremdkapital) und von Beteiligung (Eigenkapital) als Grundtypen Vorteile, weil wichtige Vertragspunkte bereits durch Tradition und Gesetz festgelegt sind und nicht immer von Neuem ausgehandelt werden müssen. Allerdings sind aufgrund der Vertragsfreiheit Zwischenformen möglich, bei denen das Kapital einzelne Merkmale des Kredits mit Merkmalen der Beteiligung verbindet. Solche Zwischenformen werden als hybrides Kapital oder als Mezzanine angesprochen. Außerdem gibt es sowohl innerhalb der Kategorie des Kredits als auch innerhalb der Kategorie der Beteiligung Vertragsvarianten. Auch das Hybridkapital kennt eine recht weite Gruppe von Varianten. 2.2.2 Außen und Innenfinanzierung Abb. 2-5: Finanzierungen durch Eigen- und Fremdkapital in ihrem Zusammenhang mit den beiden Wegen der Finanzierung der Außen- und der Innenfinanzierung. Unter Außenfinanzierung wird der Abschluss neuer Finanzkontrakte verstanden, das Entgegennehmen von Kreditbeträgen oder von Einlagen. Zur Außenfinanzierung gehören ein neuer Kredit, die Erhöhung des Eigenkapitals gegen Einlage, die Aufnahme weiterer Gesellschafter. Ebenso fallen unter Außenfinanzierung die Ausgabe von Anleihen oder die Ausgabe von Aktien über eine Emission. Erweiterungen des Realkapitals (etwa einer Unternehmung) verlangen im Regelfall eine Außenfinanzierung. Der Abschluss neuer Finanzkontrakte ist die typische Finanzierung im Grün- <?page no="54"?> 54 2 Kapital dungsvorgang sowie bei größeren Erweiterungen der Unternehmung. Die Außenfinanzierung ist indes nicht der einzige Weg, auf dem eine Unternehmung Realinvestitionen ermöglichen kann. Durchaus kann eine Unternehmung auch aus „eigener Kraft“ Investitionen tätigen, also ohne, dass neue Finanzierungsverträge abgeschlossen werden müssen. Bei den Beispielen zur Inkongruenz der Verfügbarkeit von Zahlungsmitteln wurde auf eine „reife“ Unternehmung hingewiesen, deren Cashflow größer ist als die für Investitionen benötigten Mittel. Solche Unternehmen können Investitionen aus eigenen Mitteln ermöglichen. Es wird von Innenfinanzierung gesprochen. Die entsprechende „Finanzkraft“ der Unternehmung wird aus verschiedenen Quellen genährt. Eine Quelle sind nicht gänzlich ausgeschüttete Gewinne. Die Gewinne einer Unternehmung werden in der Regel zu einem Teil einbehalten (thesauriert). Eine weitere Quelle für Innenfinanzierung sind die Abschreibungen, denen (zumeist bare) Umsatzeinnahmen gegenüberstehen, die nicht als Gewinn ausgewiesen werden - das Geld ist da, darf aber (bei Kapitalgesellschaften) nicht ausgeschüttet werden. 17 M I- CHAEL C. J ENSEN hat mit seinen Thesen des Freien Cashflows dafür plädiert, das Management solle möglichst viele der Mittel, die für Innenfinanzierung bereitstünden, doch besser an das Aktionariat ausschütten. 18 Innenfinanzierung wird möglich, weil die Eigenkapitalgeber nicht die gesamten Zahlungsmittel entnehmen oder entnehmen dürfen, die im Verlauf des Jahres durch den Absatz „hereinkommen und die Kasse der Unternehmung füllen“. Letztere werden durch den Cashflow gemessen. Das Management bevorzugt die Innenfinanzierung. Denn hierfür müssen keine neuen Kapitalgeber angesprochen und deren Zustimmung eingeholt werden. Gleichsam ohne Kontrolle kann die Unternehmensleitung die durch Innenfinanzierung bereitstehenden Zahlungsmittel ausgeben, so wie sie es selbst für richtig erachtet. So meinte ein Manager in einer Phase des Wachstums: „wir haben unser Kapital bereits und brauchen die Kapitalgeber in Zukunft nicht mehr“. Daher ist es nicht so, wie manche behaupten, dass die Macht über das Geld und über die Wirtschaft in den Händen der Kapitalisten liege. Diese pointiert vorgetragene Sicht könnte allenfalls die Außenfinanzierung der Unternehmen treffen. Ein großer Teil der Macht über das Geld, um diese Worte zu gebrauchen, liegt in den Händen des Managements. Das Management wird wiederum von Aufsichtsgremien gewählt, und angesichts der Mitbestimmung kommen dabei auch Vertreter der Arbeitnehmer zu Wort. Der Vergleich von Außen- und Innenfinanzierung gibt daher Anlass für die Frage, wie wirksam die Kontrolle des Managements der Unternehmen (Corporate Governance) ist. 19 Inwieweit Außenfinanzierung wichtig ist (und daher externe und neue Kapitalgeber gut angesprochen und behandelt werden sollten, oder in welchem Umfang die vom Management erwünschten Investitionen bereits allein durch Innenfinanzierung möglich werden, hängt von mehreren Faktoren ab. [1] Der wichtigste und erste Faktor ist die Phase , in der sich eine Unternehmung befindet. Unternehmen in der Gründungsphase oder in Phasen der Geschäftserschließung sowie in Zeiten starker Geschäftsausweitung benötigen stets neue und zusätzliche Finanzierungen von außen. Sind Unternehmen in ihren Produktmärk- <?page no="55"?> 2.2 Finanzierung 55 ten hingegen bereits etabliert und der Absatz bringt ausreichende und vielleicht sogar wachsende Umsatzerlöse, dann genügt oft die Innenfinanzierung, um Ersatzinvestitionen und Erweiterungsinvestitionen zu finanzieren. [2] Ein weiterer Faktor, der die Gewichtung von Außen- und Innenfinanzierung bestimmt, liegt in den Konditionen, zu denen Finanzierungen möglich sind. Sie hängen nicht zuletzt von der steuerlichen Behandlung der Gewinne der Unternehmungen ab. Deshalb nimmt der Staat erheblichen Einfluss darauf, ob und in welchem Umfang die Unternehmungen, die eine oder andere Finanzierungsart wählen. (1) Beispielsweise kann die Regierung die Innenfinanzierung der Unternehmungen durch Ausweitung der Abschreibungsmöglichkeiten fördern. (2) Bei der Außenfinanzierung kann der Kreis der Kapitalgeber weiter gezogen werden: So könnte durch gesamtwirtschaftlich wirkende Maßnahmen die Außenfinanzierung für ausländische Finanzinvestoren attraktiver gestaltet werden. (3) Schließlich - ein den Finanzbedarf einschränkendes Beispiel - könnte die Regierungspolitik zur Folge haben, dass die Manager das Investitionsbudget eher verkleinern, womit der Finanzierungsbedarf geringer wird. Drei historische Beispiele: 1. Beispiel: Steuerliche Förderung der Innenfinanzierung: Die Innenfinanzierung der deutschen Unternehmen in den Jahren des Wirtschaftswunders 1950 bis 1960 wurde durch gesetzliche Maßnahmen gefördert, weil das im Wirtschaftsaufschwung benötigte hohe Kapital nicht über Außenfinanzierung hätte aufgebracht werden können. Denn die Menschen in Deutschland hatten nach Kriegsende kein Geld, um Unternehmen zu finanzieren, und ausländische Investoren mieden das Deutschland der frühen Nachkriegsjahre. Die Macht lag damals infolgedessen überwiegend bei der Unternehmensführung. 2. Beispiel: Außenfinanzierung, aber mit Finanzinvestoren aus dem Ausland: Die Republik Österreich wollte um 1970 Infrastruktur für das Land aufbauen: Autobahnen, Universitäten, Forschungszentren sollten errichtet werden. Österreich wollte hierfür Staatsanleihen ausgeben, doch die Bevölkerung Österreichs hatte kein Geld. Denn die Einkommen der österreichischen Bevölkerung waren gering, die Steuern hoch, und die Familien mussten zunächst für Wohnraum sorgen. So war der österreichische Staat gezwungen, das Kapital im Ausland aufzunehmen. Österreich gab auf US-Dollar lautende Bonds aus, denn der auf Schillinge lautende österreichische Kapitalmarkt war nicht leistungsfähig. Die Staatsanleihen wurden von Finanzinvestoren aus den USA, Japan und der Schweiz gezeichnet, die vielfach Österreich kannten. Macht wurde an das Ausland abgegeben. 3. Beispiel: Reduktion des Finanzierungsbedarfs: In den Jahren um 1980 dachten Manager in den USA, sie könnten Eigen- und Fremdkapitalgeber vernachlässigen, weil die Innenfinanzierung völlig ausreichte. Immer wieder kam es damals vor, dass die Manager das Potenzial an Innenfinanzierung für nicht rentable Investitionen verwendeten. Das löste Kritik bei den Aktionären aus. Der Shareholder-Value-Gedanke kam auf. Auf den Versammlungen (Hauptversammlung, Generalversammlung) erinnerten die Aktionäre daran, dass nach dem Aktiengesetz die Entscheidung über die Gewinnausschüttung (und damit das Potenzial für die Innenfinanzierung) ihnen zukommt. Sie betonten, dass Unternehmen die Gewinne ausschütten sollten, falls sie in ihren angestammten Geschäfts- <?page no="56"?> 56 2 Kapital feldern keine rentablen Investitionsprojekte sehen. Die Aktionäre würden das Geld nehmen und woanders anlegen, um die marktübliche Rendite zu erzielen. Dieses Begehren wurde von J ENSEN als These des Freien Cashflows bezeichnet: Unternehmungen sollten ihre liquiden Mittel ausschütten, sofern die Aktionäre diese rentabler anlegen können als die Unternehmung selbst. Das ist zum Beispiel in der Tabakindustrie der Fall. Sie kann in ihren angestammten Geschäftsfeldern nicht mehr rentabel investieren. Der Shareholder Value ist heute durch die überwiegende Meinung abgelöst, eine Unternehmung dürfe sich nicht allein an den Wünschen der Aktionäre orientieren, sondern müsse andere Gruppen (Stakeholder) ebenso berücksichtigen. Denn eine Unternehmung gibt mehreren Gruppen implizite Zusagen. 2.3 Fazit 2.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Der Begriff des Kapitals hat verschiedene Bedeutungen: Kapital gibt es in der Form von Realkapital, das konkret und greifbar ( tangibel ) wie eine Maschine sein kann oder abstrakt und nicht greifbar ( intangibel ) wie Wissen oder der Markenname. Kapital besteht ebenso in Form von Finanzkapital. Damit sind Ansprüche auf zukünftige Zahlungen gemeint, deren Grundlage ein Vertrag, ein Finanzkontrakt ist. Die wichtigsten Vertragstypen sind der Kredit ( Fremdkapital ) und die Beteiligung ( Eigenkapital ). Wenn die andere Vertragsseite eine Unternehmung ist, dann ist sie durch die Finanzkontrakte verpflichtet. Für sie ist das Kapital eine Pflicht ( Liability ). Damit die Pflicht nicht in Vergessenheit gerät, bilanziert sie die Unternehmung auf der Passivseite ihrer Bilanz. Die Passivseite ist die „Kapitalseite“ der Bilanz. Der Begriff des Kapitals verlangte Erklärungen, was unter Kapitalismus verstanden wird. Damit werden Formen von Wirtschaft und Gesellschaft bezeichnet, in denen die Personen nicht nur Freiheit hinsichtlich Arbeit und Konsum haben und Märkte für Güter bestehen. Im Kapitalismus dürfen Finanzkontrakte frei vereinbart werden, Kapital (Zahlungsansprüche und Zahlungsverpflichtungen) aus diesen Finanzverträgen befindet sich wesentlich im Eigentum privater Personen und privater Organisationen und darf über Märkte, eben über Finanzmärkte alloziert werden. Seit geraumer Zeit werden Finanzkontrakte so gestaltet, dass die Rechte, Forderungen und Ansprüche übertragen werden können (während die Pflichten quasi immer von derselben Person erfüllt werden müssen und nicht weitergegeben werden können). Diese Entwicklung führt zum Wertpapier und zur Entstehung von Börsen . Oft werden die Börsen als Symbole des Kapitalismus betrachtet. Diese wirtschaftlichen Freiheiten können unterschiedlich stark ausgeprägt sein. Eine Form des Kapitalismus wird als Neoliberalismus bezeichnet. Der Neoliberalismus betont Freiheit/ Verantwortung, Gesetze/ Ordnung, Solidarität. Der Staat setzt nachhaltige Rahmenbedingungen, greift aber nicht immer wieder in das Wirtschaftsgeschehen ein. Eine andere Form kapitalistischen Wirtschaftens weist der Regierung deutlich mehr Aufgaben zu. Die Menschen erwarten von ihr immer wieder situationsbedingte, wirtschaftliche Einflussnahme. Diese Form des Kapitalismus verlangt aktive Interventionen: M USGRAVE weist dem Staat und der für ihn handelnden Regierung drei Aufgaben zu: Sie soll (1) sozialen Ausgleich schaffen, fallweise selbst wirtschaft- <?page no="57"?> 2.3 Fazit 57 lich aktiv werden, um das (2) Wirtschaftsgeschehen zu stabilisieren, und sie soll für (3) meritorische und öffentliche Güter sorgen. Lernpunkte 1. Eine Finanzinvestition ist der Kauf von Ansprüchen und von Rechten. Finanzierung ist der Verkauf von Ansprüchen und Rechten. Zwei Grundformen des Finanzkapitals eines Unternehmens sind das Eigenkapital (Beteiligungskapital) und das Fremdkapital (Forderungskapital). 2. Finanzkontrakte umfassen die zeitliche Dimension der zu vereinbarenden Geldzahlungen, das Risiko , dass spätere Zahlungen nicht wie vereinbart oder wie in Aussicht gestellt geleistet werden, sowie mit der Unsicherheit verbundene Informations- und Entscheidungsrechte . 3. Praktisch alle Wirtschaftsformen in der Welt sind „kapitalistisch“, doch die wirtschaftlichen Freiheiten und die Aufgaben von Staat und Regierung sind unterschiedlich akzentuiert. 4. Beim Neoliberalismus wird eine nachhaltige Ordnung angestrebt, und durchaus wird von den Individuen solidarisches Verhalten verlangt. Im Unterschied dazu steht eine Regierung, die von Fall zu Fall in das Wirtschaftsgeschehen eingreift, als sozial gerechtfertigte Umverteilungen vornimmt, den Wirtschaftsverlauf stabilisiert, und in deutlichem Umfang für öffentliche Güter sorgt. 2.3.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: K ARL M ARX (erster Band 1867), F RIED- RICH E NGELS (zweiter und dritter Band 1894), W ALTER L IPPMANN (Die gute Gesellschaft 1973), W ALTER E UCKEN , Alfred M ÜLLER -A RMACK , L UDWIG E RHARD , S UN Y AT - SEN (Soziale Marktwirtschaft). J OHN L OCKE (Liberalismus), I MMANUEL K ANT (Freiheit als politische Grundhaltung), R ICHARD A. M USGRAVE (drei staatliche Aufgaben und Aktivitäten sollen einen „Dreiklang“ ergeben), M ICHAEL J ENSEN (These des Freien Cashflows). Begriffe: Lebenszyklus, zeitliche Inkongruenz der Verfügbarkeit von Geld, Zeitliche Transformation der Verfügbarkeit von Geld, Eigentum, Besitz, Beliebigkeit, Kredit, Beteiligung, Kapital, Finanzkapital, Vermögen, Verpflichtungen, Kapitalismus, Kapitalakkumulation, Neoliberalismus, Liberalismus, Inkongruenz, Fremdkapital, Eigenkapital, Außenfinanzierung, Mezzanine, Innenfinanzierung, Mitbestimmung, Shareholder-Value, Stakeholder-Ansatz. Fragen zur Lernstandskontrolle 1 Was spricht dagegen, den in einer Wirtschaft gewünschten Ausgleich angesichts intertemporaler Inkongruenzen der Zahlungsmittel einzig dem Staat und den Familien zu übertragen? [ Antwort: Die Wohlfahrt aufgrund privater Freiheit und die Effizienz des Marktes ]. <?page no="58"?> 58 2 Kapital 2 Charakterisieren Sie Eigen- und Fremdkapital! Warum kann ein Unternehmen nicht nur Fremdkapital haben? [ Antwort: Weil in unseren Wirtschaftssystemen vorgesehen ist, dass unternehmerische Risiken primär vom Eigenkapital getragen werden ]. 3 Unterscheiden Sie Außen- und Innenfinanzierung einer Unternehmung. Gehen Sie auf drei Situationen ein, die unterschiedliche Gewichtungen von Außen- und Innenfinanzierung zeitigten: Die Kapitalknappheit in Deutschland um 1960, die Finanzierung von Infrastruktur in Österreich um 1970, der verringerte Kapitalbedarf amerikanischer Unternehmungen um 1980! [ Antwort: Abschnitt 2.2.2 ]. Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation zur Praxis der Entschädigung bei einem Entzug von Eigentumsrechten. Im Text des Kapitels wurde gesagt, dass Diskussionen in den Medien anders verlaufen würden, wenn spätere Kompensationen für entzogene Eigentumsrechte explizite Berücksichtigung fänden. Behandeln Sie als Beispiel zur Erläuterung der gesetzlichen Pflicht zur Kompensation die hin und wieder verlangte Enteignung von Immobilienunternehmen. 20 Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine Präsentation zum Themenkreis von Ökologie und Kapitalismus. 21 Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine Präsentation zur Organisation der Wirtschaft auf der Grundlage eines Aufsatzes von A RROW . 22 Welches sind die Hauptthesen von A RROW ? <?page no="59"?> 3 Märkte, Preise, Werte Erste Hauptbotschaft: In Finanzmärkten drücken sich neue Informationen schnellstens in neuen Preisen oder Kursen aus. Die Finanzmärkte erreichen schnell ihr den neuen Informationen entsprechendes Gleichgewicht. Im Gegensatz dazu sind Gütermärkte langsam und die dortigen Preise „klebrig“ (D ORNBUSCH ). Neue Informationen führen nur langsam zu neuen Preisen und zu einem, den neuen Informationen entsprechenden Gleichgewicht. Bis es so weit ist, befinden sich die Gütermärkte noch nicht im Gleichgewicht. Daher lassen sich in Finanzmärkten aus den Preisen und Kursen ablesen, welche Informationen eingetroffen sind. In Gütermärkten lässt sich aus Preisen hingegen kaum ablesen, was die Leute eigentlich wissen oder wissen sollten. Finanzmärkte sind effiziente Informationsverarbeiter, Gütermärkte sind es nicht. Zweite Hauptbotschaft: Sechs Grundfunktionen der Finanzmärkte sind: 1. die Kapitalallokation, 2. der Risikotransfer, 3. die Informationserzeugung, 4. die Selektion, 5. die Schlüsselrolle und Ausstrahlung auf die Realwirtschaft, 6. die enorme Skalierbarkeit.  Erstes Ziel: Der Begriff des Wertes und die Betrachtung einer Bezzle.  Zweites Ziel: Informationseffizienz im Vergleich zu Situationen, in denen neue Information nur langsam oder überhaupt nicht zu Veränderungen führt.  Drittes Ziel: Die sechs Grundfunktionen der Finanzmärkte näher betrachten. Vorgehen: Um nicht im Abstrakten zu bleiben, führt Abschnitt 3.1 in den Markt für Anleihen (Kapitalmarkt) ein und erläutert Clearing und Settlement. Außerdem werden die Begriffe Wert und Bezzle erklärt. Abschnitt 3.2 unterscheidet langsame und flinke Märkte. 3.1 Finanzmärkte 3.1.1 Geld- und Kapitalmarkt Viele Menschen dürften beim Thema Finanzmärkte als erstes an die Börse für Aktien denken. Weltweit gesehen, ist der Markt für Aktien (gemessen am Eigenkapital aller Unternehmungen) in etwa genauso groß wie der für Wertpapiere, die einen Kredit verbriefen. Dazu gehören Anleihen und andere Forderungspapiere. Den Märkten für Fremdkapital wenden wir uns zunächst zu. Anleihen sind Wertpapiere, die einen Kredit (Fremdkapital) verbriefen. Als Gegenleistung zur Überlassung von Geld über die Zeit hinweg gibt der Emittent einer Anleihe das Versprechen auf zukünftige Zahlungen. Sie werden in Form eines im Voraus fixierten periodischen Coupons sowie des Rückzahlungsbetrags vereinbart. In diesen Zahlungen ist eine Verzinsung eingerechnet, die eine Entschädigung für den Zeitwert des Geldes, die Inflationsrate und das Kreditrisiko darstellt. Eine klassische Anleihe (Festzinsanleihe, Straight Bond) besitzt vier Eigenschaften: <?page no="60"?> 60 3 Märkte, Preise, Werte 1. Sie lautet auf den Inhaber und ist leicht handelbar (auch wenn es Namenspapiere gibt, durch die der Halter ausdrückt, die Anleihe nicht zu verkaufen). 2. Der Zinsertrag (Couponzahlungen) steht über die gesamte Laufzeit bei Ausgabe der Anleihe fest, wobei die Zahlungen in jährlichen oder halbjährlichen Intervallen erfolgen. 3. Die Laufzeit ist beschränkt und beträgt bei Ausgabe meistens zwischen 5 und 15 Jahren, gelegentlich auch einige Jahrzehnte. 4. Ist das Ende der Laufzeit erreicht, so wird die Anleihe zur Rückzahlung fällig. Dazu wird der Nominalbetrag vom Schuldner zurückbezahlt. Fremdkapital ist nicht nur für die Finanzierung der Realinvestitionen des Staates wichtig (Staatsanleihen), sondern ebenso für Unternehmen (Corporate Bonds). Das Spektrum an Schuldnern lässt sich in fünf Gruppen unterteilen:  Öffentlicher Sektor: Staat (Bund, Länder) und Gemeinden (Kommunen) sowie Städte : Man spricht von öffentlichen Anleihen, Staatsanleihen oder Kommunalanleihen.  Pfandbrief-Institute : Diese geben hypothekarisch gesicherte Anleihen aus, so genannte Pfandbriefe. Zumeist treten als Emittenten Hypothekenbanken auf, etwa in Deutschland oder in Dänemark.  Banken : Sie emittieren einerseits Bankanleihen, also klassische Bonds, die mit größeren Volumina zu klar festgelegten Zeitpunkten platziert werden. Daneben finanzieren sich die Banken andererseits mittels auf laufender Basis ausgegebener Schuldverschreibungen, die (in der Schweiz) als Kassenobligationen bezeichnet werden.  Unternehmen : Generell werden die Instrumente als Unternehmensanleihen oder Industrieanleihen (Corporate Bonds) bezeichnet.  Privatpersonen : Diese emittieren normalerweise keine Anleihen, sondern nehmen Kredite auf, etwa Privatkredite, Hypothekarkredite oder Unternehmenskredite. Fremdkapital-Instrumente mit einer Laufzeit von weniger als einem Jahr werden am Geldmarkt gehandelt. Hier werden „Notes“ und „Papers“ (kurzlaufende Kreditverträge) gehandelt, in denen der Schuldner (Staat, Bank, Unternehmung) dem Gläubiger (Bank, Unternehmung) Rückzahlung und Zins verspricht. Beispielsweise kann die BASF Schuldscheine ausgeben, die noch über 60 Tage laufen. Der Geldmarkt läuft zwischen den größeren Banken ab, auch die Zentralbank nimmt gelegentlich teil. Kleinere Banken, Unternehmen, Fondsgesellschaften und Versicherungen können über eine Bank Order aufgeben. Private Investoren haben aber weder direkte Zugangsmöglichkeit zum Geldmarkt noch können sie dort Order eingeben. Der Geldmarkt wird allein von Banken gestaltet. Der Geldmarkt unterstützt den kurzfristigen Liquiditätsausgleich von Banken und großen Unternehmen. Auch wenn Privatanleger keinen Zugang haben, so können sie dort indirekt Teilhabe erhalten: Banken bieten Fonds an, die Geldmarktpapiere beinhalten. Der Kapitalmarkt ist der Handel mit Anleihen, deren vertragliche Laufzeiten bei Ausgabe länger als ein Jahr sind. Der Kapitalmarkt ist in allen Ländern wichtig, weil der Staat Staatsanleihen ausgibt. <?page no="61"?> 3.1 Finanzmärkte 61 Gebietskörperschaften (Gemeinden) geben Pfandbriefe aus, die ebenso am Kapitalmarkt gehandelt werden. In den USA geben die Counties Municipal Bonds (kurz Munis) aus, um den Bau von Schwimmbädern oder von Straßen zu finanzieren. Abb. 3-1: Geldmarkt und Kapitalmarkt. Typische Kreditverträge im Geldmarkt und typische Arten von Anleihen im Kapitalmarkt. In den europäischen Ländern haben Staatsanleihen bei Ausgabe meistens eine Laufzeit von zehn oder fünfzehn Jahren, in Einzelfällen werden auch Staatsanleihen mit Laufzeiten bis zu 50 Jahren ausgegeben. In den USA gibt der Staat vielfach Bonds mit einer Laufzeit von 30 Jahren aus. Damit ist die Verzinsung für sehr lange Zeit festgeschrieben. Dennoch kaufen die privaten und die institutionellen Investoren Bonds mit einer solch langen Laufzeit. Damit drücken sie Vertrauen in die Fähigkeit der Zentralbank aus, die Inflation unter Kontrolle halten zu können. Ein gut funktionierender Kapitalmarkt zeigt mithin das Vertrauen der Finanzinvestoren in die Stabilität des Geldwerts. Läuft einmal der Handel mit Staatsanleihen, dann können am Kapitalmarkt auch Anleihen von Unternehmen sowie von anderen Einrichtungen ausgegeben werden. Der Finanzmarkt besteht aus zahlreichen Teilmärkten und Segmenten. Unter dem Kapitalmarkt wird nur der börsenähnlich organisierte Handel mit Anleihen verstanden, die bei Ausgabe eine Laufzeit von mehr als einem Jahr haben. Im Kapitalmarkt sind Banken, Versicherungen und das weitere Publikum aktiv.  Im Segment kurzer Laufzeiten (ein bis drei Jahre) bieten Geldanlagen der Anlegerin und dem Anleger eine hohe Kursstabilität, doch die Verzinsung ist vielfach etwas geringer und der Kauf verursacht Kosten. Da für die Kapitalaufnahme einem Schuldner für die Ausgabe von Anleihen über eine Investmentbank 5% des Volumens Kosten entstehen, meiden auch Schuldner dieses Segment für eine Emission. <?page no="62"?> 62 3 Märkte, Preise, Werte  Das Segment mittlerer Laufzeit (etwa 5 Jahre) wird sowohl von Kapitalanlegern als auch von Emittenten gern gesucht. Kapitalanleger denken, dass eine Frist von 5 Jahren gut überschaubar ist. Die Geldentwertung sollte sich nicht allzu stark bemerkbar machen, und die Bonität der Schuldner sollte sich nicht verschlechtern. Deshalb sind den Unternehmen Kapitalaufnahmen für diese Frist gut möglich. Käufer sind im mittleren Laufzeitsegment Privatanleger und Investmentfonds.  Im Segment sehr langer Laufzeit (10 Jahre und mehr) tritt der Staat als Emittent auf. Gläubiger vermuten, dass sich über 10 oder 15 Jahre die Bonität nicht wesentlich verändert. Ähnliches gilt für Unternehmen höchster Bonität und für Banken. Sie alle können sehr lang laufende Anleihen emittieren. Käufer der Langläufer sind Pensionskassen und Versicherungsgesellschaften, deren Kunden Geld langfristig zur Verfügung stellen. Eine inländische Anleihe liegt vor, wenn der Emittent seinen Sitz in jenem Rechtsgebiet (oder der Wirtschaftsunion) hat, in dem die Anleihe emittiert wird. Die Emission unterliegt der heimischen Regulierung und Finanzmarktaufsicht. Selbstverständlich nutzen auch kapitalaufnehmende Einrichtungen, die ihren rechtlichen Sitz im Ausland haben, einen fremden Kapitalmarkt als Primärmarkt, wenn sie von den dortigen Anlegern Zuspruch erhalten. Sie müssen dann für die Emission ebenso die dortige Regulierung erfüllen und vielfach sogar eine ministerielle Genehmigung einholen. Der weltweit geöffnete offene Kapitalmarkt bringt es natürlich mit sich, dass Portfolioinvestoren auch die eine oder andere ausländische Anleihe (Foreign Bond) einbeziehen. Diese lautet, sofern es sich nicht um dasselbe Währungsgebiet handelt, auf die entsprechende Fremdwährung. Oftmals können diese Anleihen auch an einer Börse gekauft werden, die ihren Sitz im Land des Portfolioinvestors hat. Wenn beispielsweise Siemens eine Anleihe in den USA (nach den dortigen Gesetzen) ausgegeben hat, dann handelt es sich also dort, für amerikanische Portfolioinvestoren, um einen Foreign Bond. Selbstverständlich prüft das jeweilige Wirtschaftsministerium die Bonität und andere Merkmale des inländischen und des ausländischen Emittenten. Keine Nation möchte es im hauseigenen Kapitalmarkt mit schwarzen Schafen zu tun bekommen, durch die das Vertrauen in die Staatsanleihen leiden könnte. Denn für den Staat kommen Steuern aus einem ersten Brunnen, und der Kapitalmarkt öffnet eine zweite Geldquelle. Keine Regierung lässt zu, dass sie vergiftet wird. Stimmt die Währung von Anleihen mit der des Hoheitsgebietes überein, in dessen Rechtsraum sie gehandelt werden, wird von einem Inlandsmarkt gesprochen. Es ist dabei unerheblich, welche Nationalität der Emittent hat. Wenn eine in Frankfurt gehandelte Anleihe von Sony auf Euro lautet, dann gehört sie in Frankfurt dem Inlandsmarkt an. Wird eine zweite Anleihe von Sony, die auf Yen lautet, in Frankfurt gehandelt, dann gehört sie nicht dem Inlandsmarkt, sondern dem Segment „Ausland“ an. Um 1970 entstand die Praxis, für Finanzgeschäfte unregulierte und unbeaufsichtigte Bereiche zu suchen. Die Erdölförderstaaten wollten Finanzgeschäfte zwar in US-Dollar abwickeln, aber sie wünschten, der Regulierung und Gesetzgebung der USA dabei zu entgehen. Sie sind dazu nach England und auf die Kanalinseln Guernsey und Jersey gegangen, die sich im Kronbesitz befinden und einen politischen <?page no="63"?> 3.1 Finanzmärkte 63 Sonderstatus genießen. Die dortigen Banken waren bereit, Dollaranlagen entgegenzunehmen, und zwar in größeren Beträgen. Überraschen mag dies: Die USA haben nicht versucht, Finanzgeschäfte in Dollar außerhalb ihres Hoheitsgebiets zu unterbinden. Dies wohl deshalb, weil Briten und Amerikaner viele gemeinsame Wurzeln haben und dieselbe Sprache sprechen. Außerdem haben die Banken auf den Kanalinseln die entgegen genommen Dollars sogleich in die USA gebracht und dort bei den amerikanischen Banken angelegt. Sie fungierten als Intermediäre und haben gleichsam geholfen, den US-Kapitalmarkt international zu öffnen. Dennoch gab es einen wesentlichen Unterschied. Wenn ein Erdöl fördernder Staat seine Dollareinnahmen direkt in den USA angelegt hatte, dann unterstand er der Rechtsprechung der USA und war den dort möglichen Eingriffen der Senatoren ausgesetzt. Wenn das arabische Förderland stattdessen ein Guthaben bei einer britischen Bank hatte, und diese dann das Geld in den USA anlegte, dann war der in den USA berechtigte Finanzinvestor eine britische Bank. Womöglich hat die britische Bank ihre eigene Kundschaft vertraulich behandelt. Die Geschäfte in Guernsey und Jersey haben sich bald zu regelrechten Märkten ausgeweitet. Da die auf Dollar lautenden Geschäfte in Europa (also nicht in Amerika) abgewickelt wurden, sprach man von den Euromärkten . Als Euromarkt wird jeder Geld- und Kapitalmarkt bezeichnet, der außerhalb des Landes der Währung und außerhalb der Regulierung und Aufsicht dieses Landes oder Währungsgebiets stattfindet. Wenn eine deutsche Unternehmung bei einem Broker in Guernsey Schweizerfranken anlegt, dann handelt es sich um ein Geschäft am Euromarkt. Euromärkte gibt es aber nicht überall in bedeutender Größenordnung. In Paris werden kaum Finanzgeschäfte in Yen abgeschlossen, doch wenn das geschehen würde, hätten wir dort einen Euromarkt. Zwar kann man in Zürich durchaus große Geschäfte in Dollar abschließen, doch ist dieser Euromarkt kleiner als die Euromärkte in England und in Asien. 3.1.2 Clearing und Settlement Börsen als organisierte Marktplätze für Finanzkontrakte benötigen Einrichtungen zur Lösung der Informations- und Allokationsaufgabe sowie geregelte Prozeduren für die Abwicklung der Transaktionen . Die nach Kauf und Verkauf einsetzenden Abwicklungen werden als Clearing und Settlement bezeichnet. Bis 1960 war es notwendig, dass Wertpapiere physisch als Brief vom Verkäufer zum Käufer transportiert wurden. Parallel dazu wurde das Geld übergeben. Mit der Ausweitung der Handelsvolumina wurde diese Form der Abwicklung umständlich und gefährlich. An der New York Stock Exchange (NYSE) wurden um 1960 täglich zwischen 10 und 12 Millionen Aktien gehandelt, und jeden Tag transportierten noch Hunderte von Boten die entsprechenden Wertpapiere von einem Händlerhaus zum anderen durch die Wall Street. Es kam zu Verzögerungen in der Abwicklung, sodass die <?page no="64"?> 64 3 Märkte, Preise, Werte Börse jeden Mittwoch schließen musste und die Handelszeiten gekürzt wurden. Zur Lösung dieses Problems wurden institutionelle Veränderungen eingeführt. Zunächst wurden zentrale Wertschriften-Sammelstellen gegründet, um die physischen Wertschriftentransporte auf ein Minimum zu reduzieren. Zwecks Ausgleich der Kauf- und Verkaufspositionen wurden Clearingsysteme eingerichtet: 1968 startete Euroclear mit Sitz in Brüssel, 1970 Cedel in Luxemburg, die SEGA (Schweizerische Effekten-Giro AG) in Zürich sowie 1973 die The Depository Trust Company (DTC) in New York. Das Netz umfasste weitere Clearingstellen wie die Kassenvereine in Deutschland und Sicovam in Frankreich. Diese Gemeinschaftswerke konnten ihren Zweck natürlich nur erfüllen, wenn sich die konkurrierenden Banken beteiligten und ihre Transaktionen über sie abwickelten. Die vier Hauptfunktionen solcher Clearingorganisationen sind: [1] Abwicklung der Transaktionen ( Settlement ), [2] Aufbewahrung von Wertschriften ( Custody ), [3] Ausleihe von Wertpapieren ( Securities Lending ), [4] Zahlungsverkehr. Eine weitere institutionelle Veränderung betraf die Abwicklung der Zahlungen . Kernstück war die Einführung der multilateralen Verrechnung der einzelnen Positionen ( Multilateral Netting ). Es war danach nicht mehr nötig, jede Transaktion einzeln abzuwickeln. Der Vorgang konnte sich fortan auf den Ausgleich der Saldi beschränken. Für eine lückenlose Abwicklung werden heute verschiedene Institutionen als Intermediäre eingeschaltet, so etwa die NSCC (National Securities Clearing Corporation) in New York, die seit 1999 mit der DTC unter dem Dach der DTCC (The Depository Trust & Clearing Corporation) zusammengefasst ist. Die NSCC funktioniert nach dem Prinzip eines Net Money Settlement Systems , saldiert also die Einzelzahlungen. Um die Transaktionsparteien gegen den gegenseitigen Ausfall zu schützen, tritt die NSCC bei allen Transaktionen als Gegenpartei ein. In den 1980er-Jahren wurden die meisten Clearingorganisationen mit modernen Systemen zur Abwicklung internationaler Wertpapiertransaktionen ausgestattet. Die Leistungen umfassen die Abwicklung und Verwahrung nationaler und internationaler Wertpapiere. Im Gegensatz zum Net Settlement der NSCC betreibt die SIX in der Schweiz ein Online-Realtime-Abwicklungssystem . Die Transaktionen werden nicht saldiert, sondern ohne Zeitverzug abgewickelt. Entsprechend reduziert sich nicht nur die Abwicklungszeit , sondern auch das Gegenparteirisiko. Dieses System gilt daher als sicherer. Die enorme heutige Bedeutung der Finanzmärkte geht auf drei Faktoren zurück: 1. Die Zunahme des Finanzierungsbedarfs: Durch das hohe Realkapital der modernen industriellen Welt sind Finanzkontrakte (Finanzkapital) immer wichtiger geworden. 2. Personen, die Geld anlegen, Kapitalanleger, wünschen sich Liquidität , und sie wollen Portfolios bilden, um zu diversifizieren. Sie ziehen mehrere Anleihen einem einzigen privaten, unkündbaren Kreditvertrag vor und mehrere Aktien einer einzigen, wenig übertragbaren Beteiligung. <?page no="65"?> 3.1 Finanzmärkte 65 3. Die Arbeitsteilung zwischen Kapitalgeber und Manager bedeutet, dass Kapitalgeber in den meisten Fällen eben nur Geld überlassen und sonst kaum Dienstleistungen (wie etwa Wissen) einbringen, sodass die Beziehung zwischen Kapitalgeber und Unternehmung recht lose gestaltet sein kann. Die Literatur betont die Bevölkerungsentwicklung für die heutige Bedeutung der Finanzmärkte. Der Wissenschaftshistoriker R OBERT F OGEL (1926-2013) argumentiert, dass die Weltbevölkerung erst in jüngster Zeit stark zugenommen hat, während sie zuvor nur langsam wuchs. Den Knick in der Bevölkerungsentwicklung gab es durch eine Reihe zeitlich und logisch zusammenhängender Revolutionen in Agrarwirtschaft und Industrie . Im 19. Jahrhundert hat sich die Welt verwandelt. F OGEL identifiziert den Knick in der Bevölkerungsentwicklung mit der zweiten Agrarrevolution, zu der es im 19. Jahrhundert kam. Sie ist durch (1) die Mechanisierung der Landwirtschaft, (2) den Einsatz von Kunstdünger und (3) die sinnvolle Kombination von Ackerbau und Tierwirtschaft gekennzeichnet. Zusammen mit der zeitgleich beginnenden Industriellen Revolution gab es Arbeit und Nahrung für viele Menschen. Die Folge war enormes Wachstum. Kapital, Finanzkapital wie Realkapital, erhielt ungleich größere Bedeutung. In der zeitlichen Folge von Agrarrevolution und von industrieller Revolution hat also die Weltbevölkerung mit einer deutlich höheren Wachstumsrate zugenommen. Parallel dazu hat die Bedeutung des Finanzkapitals eine sich selbst beschleunigende Entwicklung erfahren. Der Kapitalismus als Wirtschaftsordnung ist demnach nicht so sehr eine Erfindung geldgieriger Menschen, sondern eine Folge der Bevölkerungsentwicklung, die sich wiederum aus Revolutionen in Agrarwirtschaft und Industrie ergeben hat. 23 3.1.3 Preise und Werte Bevor wir uns weiter den Finanzmärkten zuwenden, sei eine kurze Betrachtung von Märkten für Güter vorangestellt. Güter entstehen in Produktionsprozessen, bei denen wiederum neben anderen Inputs die menschliche Arbeit einfließt. Bei einem handwerklichen Produktionsprozess ist das offensichtlich. Doch auch wenn Roboter „die ganze Arbeit tun“ sind vorweg Überlegungen und Planungen von Menschen verlangt. Menschen können Erfahrungen sammeln und lernen. Wer eine Aufgabe übernimmt, entdeckt schnell die Vorteile bei Wiederholung der Arbeitsschritte. Dafür ist es wiederum förderlich, sich auf wenige Arbeitsschritte zu konzentrieren. Die Vorteile der Spezialisierung verlangen eine Fokussierung auf einige wenige Funktionen und die Beschränkung auf Kernkompetenzen. Spezialisierungsvorteile stellen sich beim einzelnen Menschen ein, etwa beim Handwerk oder bei Dienstleistungen. Ebenso wirken Spezialisierungsvorteile bei größeren wirtschaftlichen Einheiten wie einer Unternehmung oder einer vielgliedrigen Organisation. Nicht zuletzt zeigen sich Spezialisierungsvorteile beim Sammeln von Erfahrungen, bei der Schaffung und Pflege von Wissen. Spezialisierung setzt Arbeitsteilung voraus, und dafür wiederum müssen die Arbeitsergebnisse getauscht werden können. Spezialisierungsvorteile verlangen insofern gemeinschaftliches Wirtschaften mit Austauschbeziehungen . Selbstverständlich bestehen <?page no="66"?> 66 3 Märkte, Preise, Werte weitere Gründe für gemeinschaftliches Wirtschaften, ohne dass es um Spezialisierungsvorteile geht. Die Menschen haben größere Aufgaben, die sie nur gemeinsam bewältigen können. Ein Beispiel ist der Klimaschutz, ein anderes die Landesverteidigung, ein drittes die Pflege der gemeinsamen Sprache als wichtigste Infrastruktur. Gemeinschaftliches Wirtschaften verlangt indes nicht nur, dass sich alle absprechen und dann gemeinsam und koordiniert handeln. Seit Jahrtausenden gehören zum gemeinschaftlichen Wirtschaften gut funktionierende Austauschbeziehungen. Das Grundmuster dafür ist der Tausch. Vermutlich standen am Anfang Geschenke und Gegengeschenke, später wurde gehandelt. Hier und da wurde hierarchisch zugewiesen. In der Realwirtschaft spielen Märkte die wichtigste Rolle für güterwirtschaftliche Austauschbeziehungen. Wären wir wirtschaftlich isoliert und könnten Güter nicht mit anderen Menschen tauschen, dann müssten wir sämtliche Funktionen ausführen und alle Güter selbst produzieren. Spezialisierung und Lernen wären behindert. Der Begründer der ökonomischen Klassik, A DAM S MITH (1723-1790), hat die Spezialisierung, die Arbeitsteilung und den Gütertausch in den Mittelpunkt der Wirtschaftswissenschaften gerückt. S MITH erkannte in Arbeitsteilung und Gütertausch die wichtigste Quelle des Wohlstands der Völker . Er kritisierte damit die Sicht des Merkantilismus, nach der sich eine Nation nur dadurch bereichern kann, dass sie einer anderen Nation Entsprechendes wegnimmt - Wirtschaften wird im Merkantilismus als ein Nullsummenspiel verstanden. S MITH zeigte, dass der freie Tausch und die damit verbundene Marktentwicklung helfen, den Wohlstand aller zu mehren. Wirtschaften wurde von S MITH als eine Win-Win-Situation erkannt. Tausch und Handel gelingen am besten über einen Markt. Schon weniger gut funktioniert die Allokation oder Verteilung über eine zentrale Bürokratie, die Zuweisungen vornimmt oder die Regeln und Gesetzen folgt. Auch die Empathie als Grundlage für die Güterverteilung funktioniert nicht überall. Einfühlungsvermögen dominiert zwar innerhalb der Familien. Doch auf der Ebene einer ganzen Volkswirtschaft können Produktion, Arbeitszuweisung und Güterverteilung nicht primär an Sympathien ausgerichtet werden. Der Markt ist ein Verfahren für die Allokation, das (1) auf dem Vergleich beruht. Zahllose ähnliche Tauschwünsche und Tauschhandlungen können allgemein beobachtet werden. (2) Im Markt sind die Entscheidungen frei , weshalb der Vergleich zur Vorbereitung individueller Entscheidung dient. (3) Deshalb bilden sich im Markt ähnliche oder sogar übereinstimmende Konditionen beziehungsweise Preise heraus. Die Preise bilden sich so, dass bei ihnen Angebot und Nachfrage übereinstimmen ( Markträumung ) und einige weitere, erwünschte Eigenschaften zustande kommen. Die Preise kommen durch die Mitwirkung aller am Marktgeschehen Teilnehmenden zustande. Sie zeigen somit das von der Allgemeinheit Erwünschte in einer Zahl. Deshalb drücken die Preise jene Werte aus, die in der Gesellschaft in allgemeiner Sicht den gehandelten Objekten zukommen (Tauschwertbegriff). <?page no="67"?> 3.1 Finanzmärkte 67 Der (ökonomische) Wert einer Sache oder eines rechtlichen Anspruchs drückt aus, wie nützlich das Objekt mehrheitlich eingeschätzt wird. Durch den Vergleich mit anderen Sachen, Positionen und Ansprüchen zeigt der Wert eines Objekts außerdem, auf was die meisten Personen verzichten würden, um das Objekt zu erhalten. Der Wert ist somit eine über zahlreiche Personen aggregierte Vorstellung über deren Preis, den sie in einem tatsächlich funktionierenden Markt oder in einem der Wirklichkeit nachempfundenen Marktmodell hätte. Damit fließen in die Wertermittlung die tatsächlichen oder simulierten Offerten zahlreicher Anbieter und Nachfrager ein. Sollten für das zu bewertende Objekt keine Marktpreise bekannt sein, dann werden für eine Bewertung die Preise von Substituten herangezogen. Zu vielen Objekten, die bewertet werden sollen, gibt es andere Objekte, die ähnliche Eigenschaften aufweisen und daher allgemein als Ersatz angesehen werden. Es wird von Fungibilität gesprochen, wenn es Ersatzobjekte gibt. Sind dann für die Ersatzobjekte Marktpreise bekannt, werden sie in der Bewertung - allenfalls mit gewissen Adjustierungen - auf das Objekt übertragen. Des Weiteren geht eine Bewertung von allgemeinen und typischen Umständen aus. Informationen fließen in eine Bewertung nur ein, wenn sie allgemein bekannt sind. Private Vorstellungen und Sichtweisen einzelner Personen bleiben bei einer Bewertung unberücksichtigt. Sie fließen nur in eine Entscheidungsrechnung ein, die für den Einzelnen auf dessen Wunsch hin gemacht wird. Unter Fungibilität (Vertretbarkeit, von lateinisch „fungibilis“, vertretbar) wird verstanden, dass mehrere ganz ähnliche Objekte existieren, und ein jedes von ihnen durchaus als Ersatz oder Vertretung für ein anderes dienen kann. Zu einem Objekt existieren innerhalb ihrer Gattung oder Kategorie, definiert anhand der Ausprägungen wichtiger Merkmale , andere Objekte gleicher Art, mit denen es ausgetauscht werden kann. Diese sind Substitute. Fungibilität bedeutet also, dass es Substitute gibt. Eine Bewertung geht folglich anhand dreier Fragen vor: [1] Wurde das Objekt oder wurden andere Exemplare des Objekts in einer marktähnlichen Umgebung bereits gekauft/ verkauft und welches waren die Preise? [2] Welche Substitute hat das Objekt oder welche anderen Objekte könnten es ersetzen, weil sie ähnliche Eigenschaften aufweisen? Welche Preise haben die Substitute? [3] Wie muss bei der Ermittlung des Werts anhand von Preisen korrigiert werden, damit sich der Wert auf „normale Umstände“ und „allgemeine Einschätzungen“ bezieht? Somit muss (1) der Wert von (2) einem Entgelt unterschieden werden, das in einer konkreten Umgebung von zwei einzelnen Personen, einem Käufer und einem Verkäufer, vereinbart wird. Und ein solcher Einzelpreis ist auch wiederum von dem (3) in Geld ausgedrückten Nutzen zu unterscheiden, den eine Person mit dem Objekt verbindet, ohne dass ein Kauf oder Verkauf stattfindet. <?page no="68"?> 68 3 Märkte, Preise, Werte Das Standardverfahren zur Bestimmung des Werts besteht im Wirtschaftsleben darin, den Marktwert heranzuziehen. Für eine Bewertung werden die aktuellen Preise im Markt betrachtet, auch die Preise für Ersatzobjekte. Allerdings wird geprüft, ob der Markt „normal“ funktioniert oder sich in einer temporären Ausnahmesituation befindet. Dort wo es keinen Markt gibt, muss in einer Bewertung versucht werden, die Überlegungen, die die Marktteilnehmenden anstellen würden, rechnerisch nachzubilden. Markteilnehmende vergleichen und ziehen Analogieschlüsse , sie beobachten Eigenschaften eines Objekts und der Substitute. Auch berücksichtigen sie die Preise, die andere Objekte mit ähnlichen Eigenschaften haben. So wird etwa der Mietspiegel erstellt. Die Vergleichsgruppe sind Wohnungen mit äquivalenter Lage und ähnlicher Qualität, auch wenn die einzelnen Wohnungen dieser Vergleichsgruppe unterschiedlich groß sind. Mit den Mieten, die bereits vorliegen, wird ein Quadratmeterpreis als Äquivalenzziffer ermittelt. Sodann wird für ein einzelnes Objekt, das bewertet werden soll, die marktgerechte Miete durch die Äquivalenzziffer und die Größe der Wohnung bestimmt. Genauso wird vorgegangen, um eine ganze Unternehmung zu bewerten, also den Gesamtwert aller Beteiligungsrechte an der Firma. 24 Zunächst wird wieder eine Gruppe ähnlicher Unternehmungen gebildet, deren Marktwerte bekannt sind. Diese Vergleichsgruppe ist die genannte Peer Group. Die Peer Group wird meist aus Unternehmungen ähnlicher Geschäftstätigkeit bestimmt. Dann wird ein Größenmerkmal gewählt, etwa der Jahresumsatz, der Cashflow, die Anzahl von Mitarbeitenden oder die Bilanzsumme. Darauf basierend lässt sich der mittlere Wert pro Einheit des Größenmerkmals in der Peer Group ermitteln. Diese Größe kann dann auf die zu bewertende Firma übertragen werden. Der Bewertungsansatz heißt daher Multiplikator-Ansatz. Gelegentlich sind die zu bewertenden Objekte aus Teilen oder Komponenten zusammengestellt. Wer etwa als Gläubiger einen Kredit gegeben hat, sieht die Anrechte auf Zinszahlungen als das eine, den Anspruch auf die Rückzahlung als das andere. Dann wird der Wert des Kredits berechnet, indem die Werte der Teile bestimmt und addiert werden. Denn im Markt ist der Preis für einen Warenkorb gleich der Summe der Preise für die einzelnen Komponenten. So wird der Gläubiger den Wert der Zinszahlungen ermitteln und ebenso den der Rückzahlung des Kreditbetrags. Die Summe ergibt den Wert des Kredits. 3.1.4 Übermaß im Wert Zweifellos schaut die Allgemeinheit in die Zukunft. Daher errechnet sich der Wert eines Objekts aus der Nützlichkeit in den kommenden Jahren. Allerdings könnte bei der Bewertung auch nach einer sehr langfristig angelegten Perspektive gefragt werden. Welchen ökonomischen Wert hat das Objekt in sehr weiter Zukunft? [1] Die sehr weite Zukunft des Objekts wird bei Bewertungen kaum berücksichtigt, weil sie in den Zeitpräferenzen der meisten Personen nur ein sehr geringeres Gewicht hätte. Nur wenige Menschen denken in „geschichtlichen Dimensionen“. [2] Und wir klammern sehr unwahrscheinlich scheinende Ereignisse einfach aus. <?page no="69"?> 3.2 Langsame und flinke Märkte 69 Indes könnte es durchaus sein, dass die sehr langfristig gedachte Zukunft abträgliche Überraschungen bereithält, die den sehr langfristig aufgefassten ökonomischen Wert als vergleichsweise gering erscheinen lassen. Wie wertvoll waren vor wenigen Jahrzehnten Dampfschiffe, und wie wertvoll sind sie heute? Wie wertvoll sind die Straßen und Häuser eines Landes, wenn der Wasserspiegel dauerhaft steigen sollte? Wie wertvoll ist Bitcoin, wenn auf einmal die Mehrheit die Situation so einschätzt, dass keine Deckung vorliegt? Bei einer üblichen Bewertung werden solche Fragen ausgeklammert, unterschlagen. Bei der Bewertung unterschlagen wir mögliche Entwicklungen (Technologiewandel, Umweltkatastrophen, Erwartungsumkehr), die durchaus eintreten könnten, auch wenn mit sehr geringer Wahrscheinlichkeit. Doch die Gefahr deren Eintretens würde den langfristigen ökonomischen Wert des Objekts mindern. J OHN K ENNETH G ALBRAITH (1908-2006) hat ein solches „Embezzlement“ (Unterschlagung) angesprochen. Bei einer üblichen Bewertung werden Bedrohungen ausgeklammert, wenn sie sich allenfalls erst in der sehr weiten Zukunft ereignen könnten und wenn die Wahrscheinlichkeit dafür sehr gering ist. Seitdem wird eine Differenz zwischen einem heutigen Wert und einem geringeren langfristigen ökonomischen Wert als Bezzle (auf Deutsch interpretiert als Übermaß) bezeichnet. Eine „Bezzle“ ist das Übermaß der aktuellen Bewertung eines Objekts durch die Allgemeinheit gegenüber der ganz langfristigen Nützlichkeit für Alle. 25 3.2 Langsame und flinke Märkte 3.2.1 Informationseffizienz Ein großer Vertreter der Idee, möglichst viele wirtschaftliche Aufgaben durch Märkte zu bewerkstelligen, ist der Ökonom und Sozialphilosoph F RIEDRICH A. VON H AYEK (1899-1989). V ON H AYEK betont drei Punkte: [1] Die Leichtigkeit und Schnelligkeit, mit der Transaktionen über Märkte abgewickelt werden können. Dies etwa im Vergleich mit der Bürokratie, die schwerfällig und eher langsam vorgeht. [2] Ein Markt verlangt nicht, dass alle Informationen, etwa über die Präferenzen der am Markt teilnehmenden Personen, einer zentralen Stelle gemeldet, dort erfasst und aufbereitet werden - etwa im Unterschied zu den Eingaben, die bei einer Steuererklärung verlangt werden. [3] Der Markt bewerkstelligt nicht allein die Aufgabe der Allokation. Jeder Markt entfaltet eine kreative Dynamik im Hinblick auf die Arten und Qualitäten gehandelter Güter. Der Markt erzeugt Weiterentwickeltes, Besseres, und sogar gänzlich Neues. Der Wettbewerb führt auf neue Produkte, die in Wirtschaft und Gesellschaft zuvor unbekannt waren und die folglich nicht von einer Behörde hätten angesteuert werden können. Innovation verlangt einen Markt, keine Bürokratie. <?page no="70"?> 70 3 Märkte, Preise, Werte Wer VON H AYEK folgt und die Vorteile der Märkte für die Güterwirtschaft sieht, gelangt zur Frage, ob Märkte nicht auch in der Finanzwirtschaft von Vorteil sein können . Denn Märkte, oder marktähnliche Umgebungen könnten im Finanzbereich erstens den Abschluss von Finanzkontrakten und zweitens die Weitergabe finanzieller Positionen erleichtern. Wenn (1) verglichen werden kann (direkt oder über einen Mittelsmann), und (2) die freie Entscheidung seitens der Individuen bleibt, wird von einer marktähnlichen Umgebung gesprochen. Mit dem Begriff der marktähnlichen Umgebung soll dies gemeint sein: Im Hinblick auf die verschiedenen Arten von Finanzkontrakten tauschen sich die jeweiligen Interessenten kommunikativ aus. Sie zeigen Interesse, erkunden und vergleichen die Offerten, machen eigene Angebote. Gleichwohl ist allen bewusst, dass jede Person frei entscheiden kann. Es kommt zu ähnlichen , möglicherweise aber nicht zu einheitlichen und übereinstimmenden Konditionen. Gelegentlich muss trotz Kommunikationsbereitschaft ein gewisses Stillschweigen bewahrt werden. Das ist zum Beispiel der Fall, wenn durch das Wissen über beabsichtigte finanzielle Transaktionen der Wert der Positionen beeinflusst wird. Hier ist an Übernahmen von Unternehmen zu denken oder an den Verkauf größerer Pakete von Wertpapieren. In solchen Situationen könnte ein vertrauenswürdiger und verschwiegener Makler oder Mittelsmann helfen, dass die passenden Parteien zusammenkommen. Doch auch dann wird verglichen, und zwar im Bewusstsein der freien Entscheidungsmöglichkeit. Selbstverständlich bestehen verschiedene Maßnahmen, um eine marktähnliche Umgebung so zu verändern und zu entwickeln, dass sie zu einem Markt wird. Insbesondere soll durch die Abläufe in diesem Markt erreicht werden, dass ein ziemlich einheitlicher Preis entsteht und die Akteure ihre Transaktionen zu diesem Preis abwickeln. Außerdem ist wichtig, dass die Abläufe im Markt mit dem Ergebnis enden, dass (zu den erzeugten Preisen) alle Transaktionswünsche erfüllt sind und so ein Gleichgewicht erreicht ist. Zur Namensgebung: Da der Finanzmarkt den Markt für Kapital umfasst, könnte gleich vom „Kapitalmarkt“ gesprochen werden. Doch mit dem Begriff des Kapitalmarkts wird nur ein Teilsegment der Finanzmärkte bezeichnet, und zwar dasjenige, in dem Anleihen (Renten, Obligationen, Bonds) ausgegeben und gehandelt werden. Der Begriff der „Finanzmärkte“ wird umfassender verwendet. Zunächst umfassen die Finanzmärkte neben dem Kapitalmarkt auch den Geldmarkt für sehr kurzfristige Ausleihungen. Gleiches gilt für finanzielle Tauschgeschäfte (Swaps), die in enormer Größenordnung abgeschlossen werden und teils zwei Währungen einbeziehen. Auch der Abschluss und Handel bei Terminkontrakten, Futures und Optionen bildet ein Segment der Finanzmärkte. Ebenso wird der Transfer ganzer Unternehmen durch Übertragung großer Beteiligungspakete als Transaktion im Finanzmarkt gesehen. Schließlich umfasst der Begriff der Finanzmärkte zum Teil auch die Märkte für Rohstoffe, Edelmetalle und sogar für Immobilien. <?page no="71"?> 3.2 Langsame und flinke Märkte 71 Und wenn ein Markt gegeben ist, dann sind weitere Maßnahmen möglich, die das tatsächliche Marktgeschehen näher an jenes Geschehen bringen, wie es in den Modellen vom idealen Markt postuliert wird. Beispielsweise soll niemand Marktmacht besitzen und die Preise „strategisch“ oder „taktisch“ beeinflussen können. Es gibt verschiedene Maßnahmen, mit denen eine marktähnliche Umgebung für Finanzkontrakte in einen Finanzmarkt verändert wird: [1] Übertragbarkeit: Viele Finanzkontrakte werden so vereinbart, dass die Zahlungsansprüche (zusammen mit eventuellen Entscheidungsrechten) übertragbar sind. Die Ansprüche können dann weiterverkauft werden. Selbstverständlich kann der Kapitalnehmer seine Pflichten nur in Sondersituationen weitergeben. Die Weitergabe betrifft im Regelfall die Vertragsseite des Anlegers oder Finanzinvestors. [2] Verbriefung als Wertpapier: Die meisten der übertragbaren Finanzkontrakte werden als Wertpapier verbrieft, und viele lauten auf den Inhaber . Bei feiner Stückelung kann ein durchaus lebendiger Handel entstehen. Die Lebendigkeit des Handels wird begünstigt, wenn sich der Handel (1) auf wenige Arten von Wertpapieren konzentriert, (2) wenn durch die Fokussierung der Gesamtbetrag (aller durch Stückelung entstandenen Wertpapiere) groß ist, und wenn (3) die Wertpapiere von zahlreichen Personen gehalten werden ( Streubesitz ). [3] Intermediäre treten hinzu, Makler, Banken und Versicherungen. Sie sind bereit, als Käufer oder Verkäufer zu fungieren, und sie handeln von sich aus, wenn das Marktgeschehen austrocknen sollte. Börsen werden eingerichtet, die den Handel bewerkstelligen, und möglicherweise treten auch hier Intermediäre hinzu, etwa Marketmaker und professionelle Händler. Viele Finanzmärkte funktionieren idealer - hinsichtlich mehrerer Merkmale besser - als Gütermärkte. Vor allem kann bei Gütermärkten eine gewisse Langsamkeit beobachtet werden. Beispielsweise kann es sehr lange dauern, bis Arbeitsmärkte ihr Gleichgewicht gefunden haben. Gütermärkte sind träge und reagieren nur langsam auf neue Informationen. Der Grund liegt, etwa bei Konsumgütern, in den Gewohnheiten der Menschen, die sich nicht so schnell aufgrund neuer Informationen ändern. Im Unterschied zu Gütermärkten (Arbeit, Konsumgüter) reagieren Finanzmärkte flink auf neue Informationen.  Nur wer (1) neue Informationen schnellstens erhält und auswertet und daraufhin ohne zeitliche Verzögerung (2) die passende Finanzposition einnimmt, hat die Chance auf Gewinne.  Aufgrund der hohen Liquidität der Märkte, der Flüssigkeit des Handels, können die Akteure durch Verschuldung Positionen enormer Größenordnung eingehen.  Es kommt also bei neuen Informationen zu heftigen Kursbewegungen an den Märkten. Der zeitliche Kursverlauf ist nicht glatt, sondern bewegt sich mit dem Eintreffen neuer Informationen im Zickzack . 26 Auf diese Weise gelangen die Finanzmärkte an neue, für die Kursbildung relevante Informationen und verarbeiten sie durch den Handel. Das geht an den Börsen mit flüssigem Handel ausgesprochen schnell. Deshalb kann sofort nach dem bei neuen Informationen eintreffenden Zickzack der Kurse aus den Kursen <?page no="72"?> 72 3 Märkte, Preise, Werte abgelesen werden, ob die neue Information nun eine gute oder eine schlechte Nachricht war. Wie Studien zeigen, sind die großen Börsen recht genau beim Umsetzen neuer Informationen in neue Kurse. Das heißt, die Kurse spiegeln nicht nur praktisch sofort, sondern auch ziemlich korrekt die Bedeutung neuer Informationen wider. Die informatorische Leistung der Börsen ist mithin effizient. Es wird gesagt, die Finanzmärkte, insbesondere die mit flüssigem Handel und guter Abwicklungsorganisation, seien informationseffizient. E UGENE F. F AMA hat zur Informationseffizienz zahlreiche Arbeiten vorgelegt. 27 3.2.2 Finanzmärkte und Gütermärkte Die Kurse an den Finanzmärkten sind in keiner Weise festgemacht. Im Unterschied dazu sind die Preise für Güter vielfach „sticky“ (klebrig), wie es R UDIGER D ORNBUSCH (1942-2002) formulierte. Denn viele Personen haben bei Gütern mehrere Kriterien, weshalb bei Änderungen der Situation unterschiedlichste Überlegungen und Abwägungen zugleich angestellt werden müssen. Das kostet Zeit, und die meisten Menschen wollen in Ruhe überlegen. Zudem kauft jeder nur für den Eigenbedarf. Die Transaktionskosten sind viel zu hoch, als dass sich jemand spekulativ mehr Güter kaufen wollte, nur um sie nach einer eventuellen Preisänderung wieder abzustoßen. Und schließlich gibt es Traditionen und Gewohnheiten. Die Märkte der Realwirtschaft sind langsame Märkte.  Eine Folge der Trägheit der Gütermärkte ist, dass die Märkte in der Realwirtschaft nicht so schnell ihr Gleichgewicht erreichen.  Der Arbeitsmarkt ist temporär nicht im Gleichgewicht, Arbeitslosigkeit kann sich durchaus längere Zeit halten.  Ebenso ist der Markt für Lebensmittel nicht ausgeglichen. An einem Ort werden nicht verkaufte Lebensmittel weggeworfen, woanders kann frische Ware fehlen. Da die Arbeits- und Gütermärkte durchaus (temporär) das Gleichgewicht nicht erreichen, sagen auch die Löhne und Güterpreise wenig oder nichts über die wahre Knappheit aus. Wenn der Arbeitsmarkt, auch wenn vielleicht nur temporär, nicht im Gleichgewicht ist, welche Information spricht dann aus dem Lohnniveau? Und wenn die Güterpreise „sticky“ sind, und gleichzeitig die Wirtschaft sich in einem Konjunkturtief befindet (nicht ausgelastete Produktionskapazitäten), was lässt sich dann aus den Preisen für die Güter ablesen? Kurz: Preise in Gütermärkten sind wenig informativ . In Finanzmärkten, besonders an Börsen, sind die Kurse nie klebrig. Kursveränderungen, auch rapide und größere Kursveränderungen lösen immer wieder Nervosität aus. Verdienstmöglichkeiten schwinden für jene, die zu langsam sind. Zudem kann eine Person Positionen aufbauen, die sie selbst eigentlich nicht benötigt. Die Person kann dies tun, nur um sie nach Preisänderungen wieder zu verkaufen. Die Transaktionsaktionen sind gering. <?page no="73"?> 3.2 Langsame und flinke Märkte 73 Daher sind Finanzmärkte schnelle Märkte. Und am Börsengeschehen wirken Händler und Marketmaker mit, sodass Angebot und Nachfrage blitzschnell zum Ausgleich kommen und somit in Kürze ein Gleichgewicht erreicht ist. Weil nach dem Eintreffen neuer Informationen praktisch sofort wieder ein Gleichgewicht erreicht ist, drücken die Preise diese Informationen aus. Die Kurse in Finanzmärkten sind folglich sehr informativ. Zwei Beispiele aus ähnlichen Lebensbereichen sollen die unterschiedliche Informiertheit, die das Beobachtbare ausdrückt, illustrieren.  Sportlerinnen und Sportler können natürlich unterschiedlich gut trainiert sein. Sie selbst und Nahestehende kennen die erreichte Kondition genau, doch diese Information ist der Öffentlichkeit nicht direkt zugänglich. Nun gibt es immer wieder Wettkämpfe, und sie machen allen deutlich, wer gewonnen und wer verloren hat. Natürlich gibt es auch Glück und Pech im Wettkampf. Doch Glück und Pech gleichen sich aus, und aus den zahlreichen, leicht beobachtbaren Ergebnissen der sportlichen Wettkämpfe kann die Kondition der jeweiligen Sportlerinnen und Sportler bequem „abgelesen“ werden.  Immer wieder gibt es neue Erkenntnisse zur gesunden Ernährung. Doch die tatsächlichen Koch- und Essgewohnheiten einer Familie sind stark durch die Tradition bestimmt. Selbst wenn Familienmitglieder oder Gäste etwas über neuere und gesündere Ernährung wissen, führen sie nicht so schnell zu einer Änderung der Kochgewohnheiten. Folglich kann an dem, was auf den Esstisch kommt, nicht „abgelesen“ werden, welche Informationen es über gesunde Ernährung gibt und wie viel Familienmitglieder und Gäste davon bereits wissen. Es kommt also wesentlich auf Beweglichkeit und Wettbewerb an, ob und wie schnell neue Erkenntnisse adaptiert werden und sich daher aus dem Sichtbaren ablesen lassen können. Wir wollen noch für einen dritten Lebensbereich die Geschwindigkeit prüfen, mit der sich neue Informationen in der Kommunikation ausdrücken. Dazu betrachten wir politische Verhältnisse, in denen eine hierarchisch hochgestellte Meinungsführung etabliert ist. Sobald es dazu gekommen ist, aus welchen Gründen auch immer, kann niemand ungestraft neue Informationen, die er oder sie vielleicht erhalten hat, anderen mitteilen, sofern die neuen Informationen gegen die „offizielle Meinung“ sprechen. Whistleblowers werden sofort gebrandmarkt. In einer solchen politischen Kultur haben besser und aktueller informierte Personen keine Möglichkeit, ihre Informationen in das System hineinzutragen. Sie würden als Nestbeschmutzer oder als Verräter am System verstoßen werden. Schnelle Reaktion auf neue Information in Finanzmärkten (aufgrund der Eile bei Umsetzung) neuer Informationen. In Finanzmärkten drücken sich neue Informationen quasi sofort in entsprechenden Änderungen der Preise aus. Daher kann aus den Preisen Wesentliches über die aktuelle Information abgelesen werden. Die Preise sind bereits nach Sekunden sehr informativ. <?page no="74"?> 74 3 Märkte, Preise, Werte Langsame Anpassung an neue Information in der Realwirtschaft (aufgrund von Gewohnheiten). In Gütermärkten drücken sich neue Informationen nur langsam in entsprechenden Änderungen der Löhne und der Preise für Konsumgüter aus. Daher kann aus den Löhnen und den Preisen für Konsumgüter nur wenig über die aktuelle Information abgelesen werden. Bis die Löhne und Preise informativ sind, dauert es vielleicht zwei Jahre. Keine Anpassung an neue Information in Systemen mit hierarchisch vorgegebener Meinung (aufgrund von Bestrafung). In Systemen mit hierarchisch vorgegebener Meinung drücken sich neue Informationen überhaupt nicht in Änderungen aus. Daher kann aus dem erkennbaren Zustand nichts über die aktuelle Informationslage abgelesen werden - bis es zum Zusammenbruch des Systems kommt. Abb. 3-2: Zur Geschwindigkeit, mit der sich neue Informationen in einem System durchsetzen. In einer solchen Gesellschaft mit politisch vorgegebener Meinung ist es schon so, dass neue Informationen langsam zu den Menschen diffundieren und ihnen bekannt werden. Doch sie werden nirgendwo laut ausgesprochen und sie verändern weder die Handlungen im System noch die Situation im System. Die Situation lässt die neuen Informationen nicht erkennen. Das System ist und bleibt anhand der offiziellen Meinung ausgerichtet. Es gibt keinerlei Reaktion des Systems bei neuen Informationen. Das bleibt so bis zu einem Zusammenbruch des Systems. Bis dahin folgen alle der vorgegebenen Meinung. 28 Hinsichtlich der Geschwindigkeit, mit der neue Informationen bekannt und umgesetzt werden und sich in geänderten Verhältnissen niederschlagen, besteht deshalb diese Reihenfolge: 1. Finanzmärkte sind extrem schnell und neue Informationen drücken sich nach kürzester Zeit in neuen Gleichgewichten mit neuen Preisen aus. 2. Gütermärkte sind langsam und oftmals sind ein oder zwei Jahre nötig, bis sich neue Informationen in neuen Gleichgewichten und neuen Preisen ausdrücken. 3. In politischen Systemen mit hierarchisch dominanter Vorgabe einer offiziellen Denkmeinung ändert sich bei neuen Informationen nichts. Erst ein Zusammenbruch des Systems erlaubt Handlungen, die den neuen Informationen entsprechen. Finanzmärkte haben nicht nur eine schnelle informatorische Leistung. Sie bewerkstelligen mehrere, allgemein gewünschte Funktionen. Wir beginnen mit der Allokation von Kapital: Finanzinvestoren und Kapitalverwender finden zusammen. Zweitens werden dabei Risiken ebenso berücksichtigt wie Entscheidungs- und Informationsrechte. Als Drittes listen wir die eben besprochene Informationsverarbeitung durch die Finanzmärkte. <?page no="75"?> 3.2 Langsame und flinke Märkte 75 Sie ist besonders schnell und akkurat - im Unterschied zu den Gütermärkten und zu politischen Systemen mit vorgegebener Meinung. Die Informationsverarbeitung der Finanzmärkte ist recht effizient . Als Viertes ist eine Aufgabe zu nennen, die Finanzmärkte sehr gut lösen. Sie begünstigen die Selektion von Finanzkontrakten und von Wertpapieren. Bereits J OSEPH A. S CHUMPETER (1883-1950) führt aus, dass Banken nur den versprechenden Unternehmen Kredite geben, nicht aber den notleidenden. Die Selektion hebt die durchschnittliche Qualität der Unternehmen, und zwar zum Wohl der gesamten Bevölkerung. Natürlich wird auch in den Gütermärkten ausgewählt. Doch die Kraft der Selektion ist in der Realwirtschaft eher schwach. Denn viele Personen haben aus Tradition Einkaufsgewohnheiten, die sie nicht so schnell ablegen. In der Realwirtschaft können sich daher Güter und Produkte, die inzwischen unterlegen sind, noch längere Zeit halten. Fünftens besteht ein Zusammenhang zwischen den Finanzmärkten und der Realwirtschaft. Dabei kommt den Finanzmärkten eine Schlüsselrolle zu. Die Schlüsselfunktion beginnt damit, dass eine Bank über die Kreditvergabe entscheidet und damit die Möglichkeiten vorgibt, die beispielsweise ein unternehmerischer Schuldner noch hat. Und wenn die Aktie als Finanzanlage allgemein von Anlegern gesucht ist, dann kann das betreffende Unternehmen leichter Kapital aufnehmen, somit Arbeitsplätze schaffen und Innovationen vorantreiben. Wenn die finanziellen Möglichkeiten eines Unternehmens durch eine höhere Einschätzung an den Finanzmärkten verbessert werden, erhält es ganz andere Kraft bei Übernahmen. Wozu dienen Finanzmärkte? Finanzmärkte leisten mehrere Funktionen: 1. Kapitalallokation: Finanzmärkte bringen Anleger und Finanzinvestoren einerseits und die sich finanzierenden Unternehmungen und den Staat andererseits zusammen. Dieser Kapitalallokation dienen Kredite und Beteiligungen oder die ihnen entsprechenden Wertpapiere, also Anleihen und Aktien. 2. Risikobewältigung: Finanzmärkte ermöglichen den Transfer von Risiken und erlauben die Diversifikation durch Bildung von Portfolios, in denen die Risiken sich teilweise ausgleichen. Für den Transfer, die Weitergabe von Risiken sind spezielle Finanzkontrakte geschaffen worden, wie vor allem Terminkontrakte, Futures und Optionen. 3. Informationserzeugung: Die Preisbildung und die Kurse an den Finanzmärkten zeigen in zusammengefasster (aggregierter) Form, wie die Allgemeinheit der am Marktgeschehen teilnehmenden Personen und Finanzinstitutionen die wirtschaftliche Zukunft aktuell einschätzt und bewertet. 4. Selektion: Finanzanleger und die an Finanzmärkten tätigen Intermediäre wählen bessere Investitionen aus und vermeiden schlechtere. Die Kapitalverwender müssen sich den (marktüblichen) Ansprüchen der Kapitalanleger stellen. Ähnlich zur Selektion in der Natur führt die Selektion an den Finanzmärkten zu evolutionärer Verbesserung und zu Innovation. 5. Schlüsselrolle: Das Geschehen an den Finanzmärkten strahlt auf die Realwirtschaft aus. Die Finanzen erschließen wirtschaftliche Aktivitäten. Manchmal verschließen sie der Realwirtschaft einen Weg, den Manager, Ingenieure, Politiker einschlagen wollten. <?page no="76"?> 76 3 Märkte, Preise, Werte 3.2.3 Skalierbare Institutionen Finanzmärkte bewerkstelligen noch eine sechste Funktion, die für die modernen Staaten äußerst wichtig ist. Das Geschehen an den Finanzmärkten ist skalierbar. Enorme Größenordnungen der Transaktionen, sollten sie erforderlich oder erwünscht werden, bereiten kein Problem. Grundfunktionen der Finanzmärkte Wie bewerkstelligt? 1. Kapitalallokation Anleger und Finanzinvestoren vereinbaren mit Kapitalverwendern (Unternehmungen, Staat) Zahlungen zu unterschiedlichen Zeitpunkten. 2. Risikotransfer Diversifikation in Portfolios und Risikoweitergabe durch Termingeschäfte, Futures und Optionen. 3. Informationserzeugung Die Preise am Finanzmarkt informieren darüber, wie stark eine Investition gesucht wird. 4. Selektion Finanzanleger und Banken wählen die besten Investitionsmöglichkeiten aus. 5. Schlüsselrolle Finanzmärkte strahlen auf die Realwirtschaft aus. 6. Skalierbarkeit Anders als Banken und Versicherungen sind Finanzmärkte skalierbar. Sie können mit Leichtigkeit Kapital auch in enormer Größenordnung allozieren. Abb. 3-3: Grundfunktionen der Finanzmärkte. Das Handelsvolumen an der Börse in New York beträgt täglich 3 Milliarden Euro, die Marktkapitalisierung der rund 3.000 dort gelisteten Aktiengesellschaften liegt bei 30 Billionen Euro. Allein der Börsenwert des Eigenkapitals von Apple Inc. beträgt rund 2 Billionen Euro. Ähnliche Größenordnungen haben die Märkte für Anleihen. Das in Finanzkontrakten, in Anleihen und in Aktien (als Vermögen beziehungsweise als Pflicht) vereinbarte Gesamtkapital beträgt sogar ein Vielfaches der globalen Wirtschaftsleistung (Welt-Bruttoinlandsprodukt), welches rund 60 Billionen Euro beträgt. Die Finanzmärkte können in diesen Größenordnungen Abschlüsse und Weitergaben von Finanzpositionen bewerkstelligen. Banken können diese Skalierung nicht bieten. Eine große Bank kann vielleicht noch einen Kredit in der Größe mehrerer Hundert Millionen Euro geben, nicht aber mehr in der Größenordnung von Milliarden. Auch würden nicht einmal die „Reichen“ es schaffen, den Kapitalbedarf der Welt zu befriedigen. Die wohlhabenden Personen genügen allein nicht, um das in einer Volkswirtschaft gewünschte realwirtschaftliche Wachstum zu finanzieren. Alle Spargelder, auch die Beträge der Kleinsparer, müssen irgendwie eingesammelt und den Unternehmen und dem Staat zugeleitet werden. <?page no="77"?> 3.2 Langsame und flinke Märkte 77 Eine Rechnung: Die Sparquote der Deutschen liegt bei rund 10% des verfügbaren Einkommens. Das Geldvermögen der privaten Haushalte in Deutschland ist 2020 auf 6,3 Billionen Euro gestiegen. Nun gibt es in der ganzen Welt 1810 Dollar-Milliardäre mit einem Finanzvermögen von zusammen 6 Billionen Dollar. Dem Bruttoinlandsprodukt (BIP) nach hat Deutschland einen Anteil von rund 4% in der Welt. Würden die Dollar-Milliardäre überall in der Welt investieren, und zwar proportional zum jeweiligen BIP, dann entfielen auf Deutschland lediglich 240 Milliarden Dollar oder 196 Milliarden Euro. Die Superreichsten, die Milliardäre der Welt, würden nur rund 3% dessen aufbringen, was die Deutschen in ihrer Gesamtheit anlegen können. Aufgrund dieser Relationen wird deutlich: Der hohe Bedarf an Realkapital der Wirtschaft macht es erforderlich, auch die Spargelder „der kleinen Leute“ dem Wirtschaftsleben zuzuführen. Dazu sind skalierbare und hinsichtlich der Größenordnung leistungsfähige Finanzmärkte erforderlich. Wenn Inländer wenig sparen - vielleicht weil sie aufgrund geringer Einkommen wenig sparen können oder weil aufgrund der Bevölkerungsstruktur nur eine geringe Sparneigung besteht und alle konsumieren wollen - dann müssen ausländische Kapitalgeber umworben werden, Kredite zu geben und Beteiligungen zu erwerben. Wäre das in einem Land, das sich dem Ausland gegenüber verschließt, nicht so gut möglich, dann würde die Realwirtschaft nicht das benötigte Kapital erhalten. Die Gebäude würden verfallen, die Unternehmen könnten nicht mehr ausreichend investieren. Weniger Erfindungen könnten verwirklicht werden, weniger Arbeitsplätze würden geschaffen. Die Infrastruktur des Landes könnte nicht erneuert werden. Das Wachstum der volkswirtschaftlichen Leistung wäre geringer - zum Nachteil aller Einwohner. Die Öffnung für ausländisches Kapital ist bei geringer lokaler Sparneigung notwendig, um Arbeitsplätze zu schaffen und zu sichern. Nicht nur Unternehmungen, auch der moderne Staat hat einen enormen Kapitalbedarf. Überall wird der Staat zum Schuldner. In einigen Ländern sind die Staatsschulden höher als das Bruttoinlandsprodukt BIP (in Deutschland beträgt das BIP rund 3,5 Billionen Euro). Zur Erinnerung: Die Ursprünge der Staatsgewalt liegen in der zentralisiert organisierten Verteidigung des Gebietes und der Organisation des Schutzes der dort lebenden Menschen (sowohl nach außen als auch innerhalb des Staatsgebiets). Diese Grundaufgabe des Staates wird durch die Bürokratie, die Gesetze und die Rechtsprechung sowie schließlich durch Militär und Polizei erfüllt. Dazu übt die zentrale Instanz Staatsgewalt aus und erhebt Steuern. Während die Sicherung der Staatsgrenzen und die Ordnung im Innern anfangs im Vordergrund standen, begann der Staat bald damit, Schulen und Ausbildung zu organisieren. Später sind wirtschaftliche Interessen und Aktivitäten hinzugekommen. Dies besonders in der Zeit des Merkantilismus, in der vom Staat Infrastruktur und Manufakturen errichtet und betrieben wurden. Im 19. und 20. Jahrhundert wird die Wirtschaftstätigkeit des Staates stark auf technische Großinvestitionen gelenkt. Bahn, Telekommunikation, und andere technische Prozesse, so die Herstellung von Stahl, werden als Staatsbetriebe organisiert. <?page no="78"?> 78 3 Märkte, Preise, Werte Im letzten Jahrhundert haben sich die staatlichen Ausgaben stark in den Sozialbereich verschoben. Transfers zwischen Privathaushalten, zwischen Landesteilen sowie innerhalb von Bündnissen spielen heute die größte Rolle. Diese Transfers bewirken die soziale Sicherung. In Deutschland sind rund 42% dafür budgetiert. Weitere Posten der öffentlichen Haushalte in Deutschland: 2% Verteidigung, 14% öffentliche Verwaltung, 10% Bildungswesen, 15% Gesundheitswesen. Die restlichen Ausgaben teilen sich staatliche Aktivitäten wie Umweltschutz, Sport und Kultur. Die Kapitalallokation hat eine enorme Dimension erreicht und stellt daher eine gigantische volkswirtschaftliche Aufgabe dar. Dabei soll die Kapital-Allokation nach wirtschaftlichen Überlegungen und Kriterien gelöst werden. Sie sollte mit einer gewissen Leichtigkeit erfolgen, es sollte Transparenz herrschen, Offenheit gegenüber allen transaktionswilligen Parteien, Fairness, und vor allem wäre wünschenswert, dass die freie Entscheidungsmöglichkeit nicht zu stark eingeschränkt wird. Diese Eigenschaften stellen sich nicht von allein ein. Einrichtungen sind verlangt, Organisationen müssen geschaffen werden, die bei der Kapitalallokation helfen und dazu beitragen, ihr die gewünschten Eigenschaften zu verleihen. Doch auch wenn Banken und Versicherungen mitwirken - ohne die (skalierbaren) Finanzmärkte könnte die Allokationsaufgabe nicht in der verlangten Größenordnung bewältigt werden. 3.3 Fazit 3.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Seit geraumer Zeit werden Finanzkontrakte so gestaltet, dass die Rechte, Forderungen und Ansprüche übertragen werden können (während die Pflichten quasi immer von derselben Person erfüllt werden müssen und nicht weitergegeben werden können). Diese Entwicklung führt zum Wertpapier und zur Entstehung von Börsen . Oft werden die Börsen als Symbole des Kapitalismus betrachtet. Der enorme Kapitalbedarf , ausgelöst durch Investitionen, welche Industrie, Größenvorteile, Netzwerke und Plattformökonomie verlangen, kann letztlich nur durch Finanzmärkte aufgebracht werden. Finanzmärkte sind skalierbare Organisationen, geeignet für die enormen Größenordnungen von Kapital, das alloziert werden muss. Banken sind nicht in der Lage, diese Größenordnungen zu bewältigen, und sie haben sich zudem auf das Fremdkapital konzentriert. Neben (1) der Allokation in enormer und skalierbarer Größenordnung erfüllen die Finanzmärkte weitere Grundfunktionen: (2) die Allokation von Risiken, (3) die Verarbeitung und Bereitstellung von Informationen, (4) die Selektion und (5) die Ausübung einer Schlüsselrolle für die Realwirtschaft. Selbstverständlich gehen auch die Märkte der Realwirtschaft die Aufgabe der Güterallokation an, doch nicht immer erreichen sie schnell genug ein Gleichgewicht. Dadurch haben die in den Märkten der Realwirtschaft erzeugten Preise geringere Aussagekraft. <?page no="79"?> 3.3 Fazit 79 Für die Verarbeitung und Bereitstellung von Informationen ist die Reagibilität des Systems, hier der Märkte, entscheidend. Hinsichtlich der Geschwindigkeit, mit der neue Informationen sich in geänderten Verhältnissen oder in geänderten Preisen niederschlagen, besteht diese Reihenfolge: (1) Finanzmärkte sind extrem schnell . Neue Informationen drücken sich nach kürzester Zeit in neuen Gleichgewichten mit neuen Preisen aus. Die Kurse bewegen sich im Zickzack. Informationseffizienz besteht. (2) Gütermärkte sind langsam und oftmals sind einige Jahre nötig, bis sich neue Informationen in neuen Gleichgewichten und neuen Preisen ausdrücken. (3) In politischen Systemen mit hierarchisch dominanter Vorgabe einer offiziellen Denkmeinung ändert sich bei neuen Informationen nichts, bis es zu einem Zusammenbruch des Systems kommt. Lernpunkte 1. Wünschenswert für Anleger / Finanzinvestoren ist die Möglichkeit, die Zahlungsansprüche weitergeben zu können, also verkaufen zu können. Die Marktfähigkeit von Finanzkontrakten kann durch verschiedene Maßnahmen gestärkt werden. Dazu gehört die Verbriefung des Kontrakts als Wertpapier. 2. Marktpreise definieren Werte: Die Bewertung eines Objekts oder eines Wertpapiers wird durch den Marktpreis gegeben, oder durch eine modellartige Bewertungsrechnung, die den Markt nachbildet. Doch die am Zustandekommen des Marktpreises beteiligte Allgemeinheit der Akteure könnte übersehen, was vielleicht sehr unwahrscheinlich ist und sich, wenn überhaupt, nur sehr weit in der Zukunft realisieren dürfte. Deshalb kann eine Bezzle entstehen, eine Differenz zwischen dem auf Heute bezogenen Wert und der sehr langfristig gesehenen ökonomischen Zukunft des Objekts. 3. Der Kapitalmarkt ist der Handel mit Anleihen, deren vertragliche Laufzeiten bei Ausgabe länger als ein Jahr sind. Der Kapitalmarkt ist in allen Ländern wichtig, weil der Staat Staatsanleihen ausgibt. 4. Im Gegensatz zu Gütermärkten bieten Finanzmärkte schnelle Informationsverarbeitung. 5. Finanzmärkte leisten sechs Grundfunktionen, nämlich (1) die Kapitalallokation, (2) den Risikotransfer, (3) die Informationserzeugung, (4) die Selektion, (5) eine Schlüsselrolle für die Realwirtschaft und (6) eine enorme Skalierbarkeit. 3.3.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: F RIEDRICH A. VON H AYEK (Vorteile des Marktes), J OHN K ENNETH G ALBRAITH (Embezzlement), E UGENE F. F AMA (Informationseffizienz), R UDIGER D ORNBUSCH („Klebrigkeit“ der Preise in Gütermärkten und Überschießen), J OSEPH A. S CHUMPETER (Selektion durch Finanzmärkte). Begriffe: Markt, Wert, Bewertung, Bezzle (Bewertungsdifferenz aufgrund von Unterschlagung), Fungibilität, marktähnliche Umgebung, idealer Markt, Kapitalmarkt, Geld- und Kapitalmarkt, Risikobewältigung, Informationserzeugung, <?page no="80"?> 80 3 Märkte, Preise, Werte Informationseffizienz, klebrige (sticky) Preise, überschießende Preise, Selektion, Schlüsselrolle, Skalierbarkeit. Fragen zur Lernstandskontrolle 1 Preise und Werte: a) Unterscheiden Sie Preise, wie sie sich in einem konkreten Marktgeschehen herausbilden, von Werten! b) Entsprechen die Preise und Werte den in Geld ausgedrückten Nutzen, die eine Person mit dem Objekt verbindet? [ Antwort: Abschnitt 3.1.2 ]. 2 Betrachten Sie ein System, dessen Zustand veränderlich ist und gut erkannt werden kann. Inwiefern ist in einem System die Schnelligkeit, mit der sich neue Informationen in Zustandsänderungen im System ausdrücken, dafür wichtig, die Informationen aus dem Systemzustand „ablesen“ zu können? [ Antwort: Abschnitt 3.2.2 ]. Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation zur Argumentation von R O- BERT F OGEL , dass die Entwicklung der Weltbevölkerung einen Knick hatte, der zeitlich den Revolutionen in Agrarwirtschaft und Industrie entsprach. Durch die zunehmende Bevölkerung hat das auf Kapital beruhende Wirtschaften einen enormen Schub erhalten. 29 Projektarbeit 2: Orientieren Sie Ihr Auditorium über Anomalien gegenüber dem Postulat der Informationsökonomie. 30 Projektarbeit 3: Nicht nur Märkte erlauben das Skalieren. Auch Geschäftsmodelle der digitalen Ökonomie nutzen Skalierbarkeit aus. Erstellen Sie dazu eine Präsentation. 31 <?page no="81"?> 4 Liquidität Hauptbotschaft: Liquidität, die Flüssigkeit des Handels, ist eine Quelle des Wohlstands. Ein Land schneidet sich ins eigene Fleisch, wenn sie freie und liquide Kapitalmärkte verdammt.  Erstes Ziel: Liquidität und die Wohlfahrtsgewinne durch Liquidität verdeutlichen.  Zweites Ziel: Gründe erkennen, aus denen freie Märkte einer Regulation und Aufsicht unterworfen werden müssen. Vorgehen: Auf Primärmärkten werden neue Finanzkontrakte abgeschlossen und neue Wertpapiere ausgegeben. In Sekundärmärkten werden sie von einem Finanzinvestor an einen anderen weitergegeben. Wir definieren den Begriff der Liquidität und zeigen an einem Schauspiel in zwei Akten, welcher Wohlfahrtsverlust bei Fehlen von Liquidität entsteht, und wer ihn zu tragen hat. Doch wir brechen nicht die Lanze für einen ganz freien, unreguliertem Finanzmarkt. Aufsicht und Regulierung von Finanzmärkten sind unabdingbar. 4.1 Primär- und Sekundärmärkte 4.1.1 Vorzeitige Beendigung Finanzkontrakte laufen über die Zeit hinweg. Kredite haben oft eine Laufzeit mehrerer Jahre. Beteiligungen werden praktisch ohne Laufzeitende vereinbart. Wie immer bei langlaufenden Verträgen stellt sich die Frage, ob schon vorher Auflösung und Austritt möglich sind. Dafür sind Arrangements verlangt. Sie sind sinnvoll, denn niemand möchte einen Finanzkontrakt eingehen, aus dem man nicht mehr herauskommt. Durch Arrangements für einen Exit wird die Bereitschaft der Anleger und Finanzinvestoren erhöht, Kapital zu geben. Ohne Exit-Möglichkeit gäbe es in der Wirtschaft weniger Kapital, und folglich weniger Erneuerung, Wachstum und Fortschritt. Das ist die Botschaft dieses Abschnitts. Ein erstes Arrangement könnte darin bestehen, dass beide Seiten oder wenigstens eine Seite des Finanzkontrakts vertraglich ein Kündigungsrecht erhält. Eher problemlos ist ein Kündigungsrecht für den Kapitalnehmer . In der Tat sehen einige Kreditverträge vor, dass der Schuldner vorzeitig zurückzahlen und den Vertrag damit beenden kann. Für Gläubiger wäre es kein großes Problem, noch vor dem geplanten Zeitpunkt das Geld zurückzuerhalten. Denn die Gläubiger finden schnell eine andere Anlagemöglichkeit. Ebenso kann ein Unternehmen sogar einen Teil des Eigenkapitals zurückzahlen - ein Vorgang, der als Kapitalherabsetzung bezeichnet wird. Problematisch wäre es hingegen, dem Kapitalgeber ein vertragliches Recht zur Kündigung zu geben. Zwei Gründe: (1) Die aufgenommenen Mittel dienten der Finanzierung von Investitionen und Geschäften. Die Mittel sind gebunden , und eine ungeplante vorzeitige Rückzahlung wäre dem Kapitalnehmer gar nicht möglich. (2) Der Kapitalgeber könnte ein Kündigungsrecht dazu nutzen, mit einer vorzeitigen Beendigung zu drohen. Auf diese Weise könnte der Kapitalgeber mehr Entscheidungsmacht erhalten, als vertraglich zugesprochen ist. So könnten eine einzelne Bank oder ein <?page no="82"?> 82 4 Liquidität einzelner Beteiligter/ Eigentümer de facto die Geschäftsführung eines Unternehmens zu Maßnahmen zwingen, die letztlich eine persönliche Begünstigung des Fremd- oder des Eigenkapitalgebers wären. Die Drohung eines Fremd- oder Eigenkapitalgebers, zu kündigen, könnte auch die Positionen der anderen Kapitalgeber, der Banken und der anderen Eigenkapitalgeber, schwächen. Deshalb ist ein anderes Arrangement als das der Kündigung üblich, um einem Fremd- oder Eigenkapitalgeber einen vorzeitigen Ausstieg aus dem Finanzkontrakt zu ermöglichen. Üblich ist, dem Kapitalgeber zu erlauben, die Ansprüche (auf spätere Zahlungen) einem Dritten zu verkaufen. Im Kreditgeschäft werden Forderungen oft von einem auf einen anderen Gläubiger übertragen, ein Vorgang, der als Zession bezeichnet wird. Allerdings muss sich der Schuldner vertraglich mit solchen Übertragungen der Forderungen einverstanden erklärt haben. Der Punkt ist, dass nach Kauf der Rechte der neue Gläubiger seine Forderungen möglicherweise viel härter und kraftvoller durchsetzen könnte. Wer möchte sich von einem Freund mal schnell etwas Geld leihen, wenn der Freund die Forderung nach Belieben einem Kredithai abtreten darf? Doch die Alternative, die Zession vertraglich auszuschließen, könnte einen angesprochenen Gläubiger davon abhalten, den Kredit zu geben. Zwei andere Beispiele, in denen die Zession problematisch sein kann:  Kritisch ist die Situation, wenn ein Eigenkapitalgeber einer kleinen oder mittelgroßen Unternehmung seine Ansprüche einem anderen Finanzinvestor übertragen möchte. Natürlich kommt es immer wieder im Rahmen von Erbschaften dazu: Im Verlauf der Jahre werden deshalb die Entscheidungsrechte in einem Unternehmen von ganz anderen Personen ausgeübt. Das kann schädlich für die Unternehmung sein, etwa weil ein ursprünglicher Ideengeber und „Gründungsvater“ überstimmt wird. Vielleicht hat eine neue Generation von Gesellschaftern die Mehrheit in den Gremien erhalten und verfolgt andere Ziele.  Die Weitergabe von Aktienpaketen ist selbstverständlich ein besonders kritischer Vorgang, wenn es sich um Mehrheiten handelt. Die Weitergabe von Beteiligungen wird weniger problematisch, wenn es für die Entscheidungsrechte der Eigenkapitalgeber klare Beschränkungen gibt und wenn sich die Eigenkapitalgeber in förmlichen Sitzungen treffen. Dann sind die jeweilige Person und ihr Charakter weniger bedeutend. Das ist in den großen Unternehmen der Fall, die meist die Rechtsform der Aktiengesellschaft haben. Dort wählen die Eigentümer zwar den Vorstand und (wegen der Mitbestimmung zum Teil) den Aufsichtsrat (in der Schweiz: Verwaltungsrat). Doch sie halten sich aus der täglichen Geschäftsführung heraus. In japanischen Unternehmen bestehen zahlreiche Regeln, die es verunmöglich, von den ursprünglichen Ideen des Gründers abzuweichen. Eine aus einem anderen Kulturkreis kommende Person wird auch nicht so einfach als CEO akzeptiert. In kleinen Ländern wurden fremden Personen, die sich beteiligen wollten, zuweilen nur Partizipationsscheine (aber keine Aktien mit Stimmrecht) angeboten. Bei amerikanischen Unternehmen hingegen können neue Finanzinvestoren der Unternehmung leicht ein neues Gesicht geben. Deshalb ist in den USA zu beobach- <?page no="83"?> 4.1 Primär- und Sekundärmärkte 83 ten, dass Gründer immer für lange Zeit eine Mehrheit der Stimmen behalten. In Europa werden ab und zu andere Arrangements getroffen, um den Wechsel zu einer neuen Eigentümerschaft etwas zu verlangsamen. Die Eigenkapitalgeber formulieren Bindungsverträge. Die bisherigen Eigenkapitalgeber müssen eine Beteiligung übernehmen, sollte ein Eigenkapitalgeber aus ihrem Kreis aussteigen wollen. Wer aussteigen will, darf seine Beteiligungstitel nicht irgendeinem Dritten verkaufen. Nur die anderen Alteigentümer dürfen kaufen. Um sie zur Übernahme der Anteile zu bewegen, wird in den Satzungen ein geringer Preis für die Übergabe festgesetzt, etwa ein Buchwert. Beim Abschluss, bei einer Kündigung oder der Weitergabe eines Finanzkontraktes ist es wichtig, den „richtigen“ Preis zu finden, bei dem sich beide Seiten einverstanden erklären. Chancen hat nur ein Preis, der als gerecht oder fair angesehen wird. Die Parteien werden verlangen, dass der Preis, auf den sie sich einigen, auch von dritter Seite als sachgerecht und fair angesehen wird. Die Ansprüche, die eingerichtet, gekündigt oder übertragen werden, müssen also einen Preis erhalten, der allgemein als fair angesehen wird. Das ist der Wert . Der faire Preis ist durch den Marktpreis gegeben. Dort, wo kein Preis gegeben ist, werden die Preise von Substituten herangezogen. Wo es keinen Markt gibt, muss die Marktbewertung rechnerisch nachgebildet werden. Außerdem können Korrekturen verlangt sein, da sich der Wert auf allgemein übliche und normale Umstände beziehen soll. Dazu dient eine Bewertungsrechnung. Eine Weitergabe per Verkauf ist einfach zu bewerkstelligen, wenn die Ansprüche des Kapitalgebers als Wertpapier verbrieft sind. Meistens ist der Inhaber der Berechtigte. Häufig werden die Verträge des Kredits und der Beteiligung in die Form eines Wertpapiers gebracht, und zwar als Anleihe und als Aktie. So können sie in aller Regel leicht von einem Finanzinvestor an einen anderen weitergegeben werden. Ein Wertpapier ist eine Urkunde, die ein Vermögensrecht, hier die Ansprüche auf Zahlungen, verbrieft. Um das Recht aus der Urkunde geltend zu machen (gegenüber dem, der in der Pflicht ist, die Zahlungen zu leisten), muss der Inhaber des Wertpapiers dieses vorlegen. Eine Urkunde ist ein (oftmals amtliches) Schriftstück, durch das etwas beglaubigt oder bestätigt wird. Zum Wert, wie er durch den Marktpreis gegeben ist, noch dies: Zweifellos drückt der Wert aus, welcher Geldbetrag von der Allgemeinheit als äquivalent zu einer Sache, einer Finanzposition, einem Wertpapier gesehen wird. Zwar spiegelt der Wert die Einschätzung der Allgemeinheit, doch die Allgemeinheit folgt bei der Bewertung einer Sicht des „Heute“. Die derzeitigen (1) Kenntnisse über das Objekt und die derzeitig (2) besten Bewertungsmodelle (und wissenschaftlichen Erkenntnisse) zählen. 4.1.2 Primärmarkt Aufgrund der Vertragsfreiheit können Finanzkontrakte zwar verschiedenste Ausgestaltungen und Konditionen haben. Dennoch haben sich im Wirtschaftsleben gewisse Grundtypen bewährt. <?page no="84"?> 84 4 Liquidität  Erstens wird die Mühe und Zeit mit der vertraglichen Aushandlung deutlich geringer, wenn sich beide Vertragsseiten an Grundtypen halten. Wenn Finanzkontrakte nach einem Grundtyp gestaltet und abgeschlossen werden, sind die Transaktionskosten (für Partnersuche, Aushandlung, Abschluss) geringer.  Zweitens wird innerhalb einer Gattung die Fungibilität erhöht. Die Finanzpositionen dieser Gattung werden untereinander besser vergleichbar, was die Bewertung erleichtert. Zu diesen Grundtypen von Finanzverträgen gehören der Kredit und die Beteiligung an einem Geschäft oder einer Unternehmung. Fungible Wertpapiere eignen sich für den Handel an einer Börse. Durch Typenbildung, geringe Transaktionskosten und hohe Fungibilität können Finanzinvestoren leichter für eine Kapitalanlage interessiert und gewonnen werden. Denn die Marktfähigkeit der Finanzpositionen wird erhöht. Somit sind zwei Vorgänge zu unterscheiden: Erstens der Abschluss neuer Finanzkontrakte, zweitens der Verkauf der Finanzpositionen, die durch existierende Kontrakte gegeben sind. Der Abschluss neuer Verträge und die Ausgabe von Wertpapieren geschieht in einer marktähnlichen Umgebung. Sie wird als Primärmarkt bezeichnet. Die Weitergabe und der Verkauf bereits vertraglich geschaffener Finanzpositionen vollziehen sich im Sekundärmarkt. Beispiele für Vorgänge im Primärmarkt: [1] Jemand leiht sich Geld aus und verspricht, es später zurückzuzahlen. [2] Ein Unternehmer möchte sein Geschäft erweitern und bietet Angestellten an, sich zu beteiligen. [3] Die Regierung bietet in einer Emission neue Staatsanleihen zum Kauf an. [4] Eine Kapitalanlagegesellschaft gibt Investmentfonds aus und verwendet den Verkaufserlös für den Kauf der Finanzanlagen. Durch solche Vorgänge werden neue Finanzkontrakte vereinbart und somit neues Finanzkapital geschaffen. [5] In den Medien viel beachtet sind die Ausgabe oder Emission neuer Aktien. Werden die Beteiligungstitel bisher noch nicht an einer Börse gehandelt, dann wird die Emission auch als Gang an die Börse oder Initial Public Offering, IPO, bezeichnet. Werden bereits Aktien des Unternehmens an der Börse gehandelt, und die Gesellschaft gibt (mit Erlaubnis der bisherigen Aktionäre) neue Aktien zusätzlich aus, dann liegt eine Kapitalerhöhung des Unternehmens vor. [6] Für die Innovation in einem Land sind Neugründungen von Unternehmen (Startups) wichtig. Ideenreiche Leute stellen ihre Erfindungen auf Messen vor, die von Risikokapitalgebern besucht werden. Gespräche können zu einer Skizze eines Finanzkontrakts (Term Sheet) führen. Möglicherweise werden sich beide Seiten einig, wodurch neues Venture Capital entsteht. <?page no="85"?> 4.1 Primär- und Sekundärmärkte 85 Abb. 4-1: Zeitablauf vor einem IPO (Initial Public Offering) und kurze Zeit danach. Bei den Verhandlungen zwischen Anleger oder Finanzinvestor einerseits und Kapitalnehmer (Unternehmen, Staat) andererseits werden sich beide Parteien jeweils für sich umsehen und die Transaktion mit anderen Möglichkeiten der Kapitalanlage beziehungsweise der Kapitalaufnahme vergleichen . Im Fall von privat vergebenen Krediten oder von privatem Eigenkapital kommt es sogar auf die Charaktere der beiden Personen an. Denn der Kapitalverwender weiß, dass es darauf ankommt, wie der Eigenkapitalgeber seine Rechte ausüben wird. Und der Anleger oder Investor weiß, dass es vom Charakter des Kapitalverwenders abhängt, ob, wann und wie dieser über Situationsänderungen informieren wird. Bei Wertpapieren ist indes vieles durch Wertpapiergesetze geregelt. Manches ist durch den Prospekt festgehalten, der für die Emission erstellt wird. Daher kommt es bei der Ausgabe neuer Wertpapiere vor allem auf den Ausgabepreis an. Werden neue Wertpapiere ausgegeben, dann wird der Ausgabepreis durch Vergleich mit anderen Wertpapieren gefunden. Dieses Umfeld ist der Primärmarkt. Die beiden Parteien (Kapitalanleger, Kapitalnehmer) lassen sich im Primärmarkt vielfach helfen und beraten. So könnten sie eine Fachperson damit beauftragen, zwischen den beiden Seiten zu vermitteln.  Diese Funktion können Wirtschaftsprüfer wahrnehmen. Sie bewerten die neu zu schaffende finanzielle Position und unterbreiten einen Einigungsvorschlag. Beispielsweise könnte bei einer Nachfolgeregelung ein Wirtschaftsprüfer die Unternehmung bewerten und einen für beide Seiten fairen (marktgerechten) Vertrag vorschlagen.  Eine Alternative besteht darin, eine vertrauenswürdige Persönlichkeit für eine Vermittlung zu gewinnen. Sie würde die Einigungsbereitschaft für jede der beiden Seiten erkunden und dann beiden einen Einigungsvorschlag vorlegen.  Werden neue Wertpapiere ausgegeben, dann wird vom Emittenten eine Investmentbank beauftragt, einen marktgerechten Ausgabepreis zu ermitteln, sodass die Emission dabei vollständig am Sekundärmarkt untergebracht wird. <?page no="86"?> 86 4 Liquidität  Die Investmentbank erstellt den Prospekt und sie spricht institutionelle Finanzinvestoren an, vor allem Versicherungen und Fondsgesellschaften. Dazu bietet die Investmentbank Präsentationen an verschiedenen Orten, zu denen institutionelle Kapitalanleger eingeladen werden. Durch die Rückmeldungen auf diese Präsentationen kommt der Ausgabepreis zustande. Ab und zu wenden sich Unternehmen, die Kapital aufnehmen wollen, direkt über das Internet an eine Vielzahl von Kleinanlegern (Crowdfunding). Diese Ansprache ist mittlerweile recht erfolgreich, falls Immobilien finanziert oder größere Kreditbeträge zusammengebracht werden sollen. Vereinzelt haben Unternehmen sogar neue Aktien über das Internet ausgegeben, um sich einen Weg über eine Investmentbank zu ersparen. Zudem gibt es Intermediäre, die insbesondere Kapitalnehmende mit kleinen Beträgen einerseits (zur Förderung ihrer unternehmerischen Aktivitäten und häufig in ärmeren Ländern) und Anlagekunden andererseits professionell zusammenbringen. Diese Organisationen werden als Mikrofinanz-Institutionen (englisch Microfinance Institutions) bezeichnet. 4.1.3 Sekundärmarkt Die zweite Art von Vorgang ist die Weitergabe (Zession) bereits laufender Finanzkontrakte von einem zu einem anderen Anspruchsberechtigten. Anleger und Finanzinvestoren, die Ansprüche auf Zins, Rückzahlung, Ausschüttung, Dividende halten, könnten ihre Ansprüche an Dritte verkaufen. Der Kapitalnehmer ändert sich dabei nicht. Voraussetzung für eine solche Weitergabe ist, dass sich der jeweilige Kapitalnehmer bei Vertragsabschluss mit einem solchen Transfer einverstanden erklärt hatte. Der Preis, den der Käufer dem Verkäufer für die Finanzposition zahlt, setzt Einigung über eine Bewertung voraus. Das verlangt Vergleiche: [1] Der Preis wird sich im Bereich der Preise ähnlicher Anlagemöglichkeiten einstellen. [2] In den Preis werden auch die Konditionen im Primärmarkt hineinspielen. Die Verkäufe und Käufe von bereits laufenden Zahlungsansprüchen vollziehen sich also in einem marktähnlichen Umfeld. Das ist der Sekundärmarkt. Beispiele [1] Am bekanntesten sind die Sekundärmärkte für Anleihen oder für Aktien, die als Börsen organisiert sind. [2] Auch wenn ein Großaktionär, etwa eine Bank oder ein anderes Unternehmen, ein ganzes Paket von Aktien (eines anderen Unternehmens) veräußert, handelt es sich um eine Transaktion am Sekundärmarkt. [3] Bei Jungunternehmen geben oft die Gründer einen Teil ihrer Beteiligungsrechte weiter, weil mit der Unternehmensentwicklung Personen mit anderen Kompetenzen den Kreis der Entscheidungsträger erweitern sollten. [4] Ab und zu werden ganze Pakete von Aktien von einem strategischen Investor erworben. <?page no="87"?> 4.1 Primär- und Sekundärmärkte 87 Da Sekundär- und Primärmarkt Ähnliches bieten, ist auch die Preisbildung in beiden Märkten ähnlich. Institutionelle Anleger treten als Nachfrager in beiden Märkten auf. Viele von ihnen achten auf Neuemissionen am Primärmarkt, weil sie dort Anleihen hin und wieder um einen Tick günstiger erwerben können als am Sekundärmarkt. Ob einer der beiden Preisbildungsprozesse den anderen determiniert, hängt von der Situation ab. Wenn der Primärmarkt sehr groß ist und ein lebendiges Geschehen zeigt, am Sekundärmarkt hingegen nur selten Transaktionen erfolgen, dann dominieren die Preise im Primärmarkt jene im Sekundärmarkt. Der Einfluss kann auch negativ sein: wenn etwa eine Emission nicht ganz am Primärmarkt untergebracht werden kann, dürften die Kurse im Sekundärmarkt leiden. Und wenn umgekehrt Emissionen eher selten sind, der Sekundärmarkt aber durch einen lebendigen Handel geprägt wird, dann dürften die Kurse am Sekundärmarkt vorbestimmen, zu welchen Emissionskursen eine Neuemission am Primärmarkt untergebracht werden kann. Die Manager von Unternehmen beispielsweise kündigen immer wieder Kapitalerhöhungen durch Ausgabe neuer Aktien dann an, wenn es für einige Zeit Kursgewinne an der Börse gab. Und selbstverständlich versucht das Management keine Kapitalerhöhung, wenn aus welchen Gründen auch immer die Kurse an der Börse sich nur seitwärts bewegen. Der enge preisliche Zusammenhang zwischen Primärmarkt und Sekundärmarkt wird gut bei ETFs und allgemein bei Investmentfonds deutlich. Bei nicht börsengehandelten Investmentfonds bietet die Kapitalanlagegesellschaft ihre Anteile direkt dem Anlegerpublikum an (und nimmt von diesem auf Wunsch Fondsanteile zurück). Basis des Angebots ist ein Preis, der für den betreffenden Tag (nachträglich) festgesetzt wird: Erst am nächsten Tag wird abgerechnet, alles läuft über den Primärmarkt. Bei ETFs ( Exchange Traded Funds ) hingegen findet das Kaufen und Verkaufen größtenteils als Handel am Sekundärmarkt statt. Es gibt dort einen Marketmaker, der bereit ist, Fondsanteile aus einem Eigenbestand dem Publikum ohne zeitliche Verzögerung zu verkaufen und zurückzunehmen. Die entsprechenden Kurse werden während des Tages mehrmals an das Börsengeschehen angepasst. Sollten sich die beiden Preise weit vom „inneren“ Wert der gehaltenen Anteile entfernen, etwa weil sie sich allein aufgrund hoher Nachfrage nach oben bewegen, dann füllt die Kapitalanlagegesellschaft den Eigenbestand des Marketmakers auf. Ganz ähnlich leert die Kapitalanlagegesellschaft den Bestand des Marketmakers, sobald die Anleger aufgrund überwiegender Verkäufe den Preis unter den inneren Wert treiben. Daher schwankt der Preis für ein ETF leicht um den inneren Wert. Die den ETF ausgebende Kapitalanlagegesellschaft tritt im Regelfall nicht direkt als Handelspartner des Publikums auf. Fast alles läuft über den Sekundärmarkt. Beachtenswert ist, dass die relative Bedeutung von Primär- und Sekundärmarkt von der Kategorie des Wertpapiers abhängt. Generell ist relative Bedeutung des Primärmarkts bei Anleihen höher als die am Sekundärmarkt. Denn fast alle Anleihen haben eine endliche Laufzeit, beispielsweise von zehn Jahren. Vielfach erneuert der Schuldner bei Fälligkeit seine Schuldposition durch Ausgabe neuer Anleihen. So wird beispielsweise der Staat, der Schulden revolvierend immer weiter <?page no="88"?> 88 4 Liquidität wälzt, über seine Tresorerie sowie teilweise auch über Investmentbanken sehr aktiv am Primärmarkt. Die Staatsanleihen werden hingegen von Anlegern eher gehalten. Dadurch sind die Sekundärmärkte für Anleihen weniger bedeutend als die Primärmärkte. Bei Aktien ist das ganz anders. Bei Aktien haben die Sekundärmärkte große Bedeutung. Viele Finanzinvestoren ändern die Zusammensetzung ihrer Aktienportfolios häufig aufgrund von Kursänderungen. Andere Finanzinvestoren spekulieren mit Aktien. Und schließlich müssen Aktien nicht wie Anleihen an einem „Fälligkeitstag“ erneuert werden. Dadurch ist bei Aktien der Sekundärmarkt wichtiger und der Handel dort ist lebendiger als im Primärmarkt. Primärmärkte und Sekundärmärkte bestehen genauso in der Realwirtschaft. Bauträger bieten neue Eigentumswohnungen an, doch eine Wohnung kann auch einem Alteigentümer abgekauft werden. Selbstverständlich hängen beide Teile des Immobilienmarktes zusammen. Ein Auto kann neu bestellt werden und es wird dann eigens aus der Produktion geliefert. Ebenso können Kaufinteressenten einen Gebrauchtwagenmarkt besuchen und dort kaufen. Auch für Fahrzeuge beeinflussen sich der Markt für Neuwagen und der für gebrauchte Autos gegenseitig. Vielfach führen Händler beide Märkte näher zusammen, indem sie verstärkt Tageszulassungen und Vorführwagen anbieten. Die Finanzmärkte dienen dazu, neue Finanzkontrakte zu schreiben und Finanzanlegern anzubieten (Primärmarkt) und sie erleichtern einem jeden Anleger die Weitergabe bestehender und „laufender“ Finanzkontrakte, also die Weitergabe der vertraglich festgeschriebenen Zahlungsansprüche, an einen neuen Finanzinvestor (Sekundärmarkt). Werden finanzielle Positionen als Wertpapiere verbrieft, dann können sie leichter an Dritte übertragen werden. Gelegentliche Käufe oder Verkäufe können sich im Sekundärmarkt zu einem lebendigen Handel für Wertpapiere ausweiten. Mit Unterstützung effizienter Handelsplattformen, wie sie von modernen Börsenorganisationen eingerichtet sind, können diese Transaktionen schnell und mit geringen Transaktionskosten erfolgen. Auch Finanzintermediäre wirken dabei mit. Sie übernehmen die diese vier Aufgaben: 1. Ansprache kontraktwilliger Interessenten: Suche und Selektion von kapitalnachfragenden Unternehmen und kapitalanbietenden Sparern. 2. Gestaltung der Vertragsinhalte, Bestimmung der Preise und die Abgabe von Garantien. 3. Unterstützung der Vertragsausführung und Vertragsüberwachung, insbesondere bei längerfristigen Vertragsbeziehungen wie Kredit- oder Versicherungsverträgen. 4. Intermediäre führen außerdem gewisse Transformationen aus, also kleinere Produktionsschritte. Der Vorteil der Intermediation gegenüber einem freien Markt ohne Intermediäre zeigt sich in verschiedenen Situationen,  in denen die geringe Anzahl kontraktwilliger Interessenten für einen Markt nicht ausreicht - was zum Beispiel auf einem regionalen Immobilienmarkt der Fall ist,  oder in denen aufgrund individueller Vertragsbestandteile die Kosten der Commoditisierung - eine Voraussetzung für das Marktgeschehen - zu hoch sind, <?page no="89"?> 4.1 Primär- und Sekundärmärkte 89  und wo durch Informationsasymmetrien ein Markt zusammenbrechen würde,  oder in denen ein Markt zu Preisen mit insgesamt zu geringem Informationsgehalt führen würde (weil Qualitätsinformationen wichtig sind),  in Fällen, wo eine schnelle Allokation (wie sie eine Börse bieten würde) nicht verlangt wird - so etwa beim Verkauf einer Familienunternehmung, wo der verkaufende Gründer vielleicht mehr Bedeutung auf die Weiterführung seines Lebenswerks als auf den erzielten Verkaufspreis und eine schnelle Ausführung der beabsichtigten Transaktion legt. Wichtige Finanzintermediäre sind Banken. Banken ermöglichen Kunden den Zugang zu Finanzmärkten, sie wirken dann als Broker . In gewissen Bereichen wirken sie als Makler und bringen transaktionsbereite Parteien zusammen. Außerdem wirken Banken bei gewissen Finanzkontrakten als Marketmaker , und zwar bei langfristigen und wenig liquiden Kontrakten, so etwa im Kreditgeschäft. Wichtige Transformationen, die eine Bank vornimmt: Größentransformation: Durch die Entgegennahme von Spargeldern in kleinen Beträgen und deren Ausleihe in größeren Kreditbeträgen vollzieht die Bank eine Transformation der Losgrößen der einbezahlten und ausgeliehenen Beträge. Laufzeittransformation: Hinsichtlich der Laufzeit stimmen die Wünsche von Anlegern und Kreditnehmern selten direkt überein. Häufig haben Sparer eine Präferenz für eine kurze Anlagedauer - weil Privatpersonen in ihrem Leben immer mit Überraschungen konfrontiert werden, in denen sich unvorhergesehener Geldbedarf ergeben kann. Dagegen ziehen die Kreditnehmer längere Laufzeiten vor, da so ihre Planung erleichtert wird. Die Banken nehmen daher typischerweise kurz laufende Gelder entgegen und transformieren sie in Kredite längerer Vertragslaufzeit. Man spricht von einer Fristentransformation. Transformation hinsichtlich der Sicherheit: Banken geben unsichere Kredite und können doch Einlagen sicher verwahren. Durch Garantien, die sie der Einlagekundschaft bieten, verändern (transformieren) Banken die Bonität der Kreditnehmer. Die Garantien können Banken aufgrund dreier Maßnahmen bieten. Erstens bilden Banken Portfolios aus zahlreichen Krediten, und es sollte nicht zugleich bei allen zu Ausfällen kommen. Zweitens halten Banken hinreichend viel Eigenkapital als Risikopuffer. Drittens selektieren Banken die Kreditnehmer und überwachen die Einhaltung der Vertragsbestimmungen (Monitoring). 4.1.4 Marketmaker, Orderbuch und Händler Sobald die weiterzugebenden Finanzkontrakte als Wertpapiere verbrieft worden sind, um ein breites Anlegerpublikum anzusprechen, wird nicht jeder Einzelfall per Vermittler, Gutachter oder über eine Auktion bewerkstelligt. Es wird dann einen mehr oder weniger beständigen Zustrom von Kauforder und Verkaufsorder an einen Handelsplatz geben. Selbstverständlich muss ein solcher Handelsplatz erst eingerichtet werden, so wie ein Wochenmarkt, nur eben als Börse. Die Frage ist, wie die Weitergabe von Wertpapieren an einer Börse organisiert wird. Einfach wäre es, Kauforder und Verkaufsorder anzunehmen, zu sammeln, und wenn es genügend viele von ihnen gibt, einen Preis zu bestimmen, bei dem Angebot und <?page no="90"?> 90 4 Liquidität Nachfrage übereinstimmen. Die bestehenden Handelsorganisationen unterscheiden nun nach der Stärke des Zustroms von Order zwei Situationen. Eine ist, dass der Zustrom an Order eher schwach ist. Käufer und Verkäufer müssten dann lange warten, bis wieder einmal das bis dahin angesammelte Angebot und die Nachfrage ausgeglichen werden können. Abb. 4-2: Klassifikation der Finanzmärkte. Die lange Wartezeit ist für Käufer wie Verkäufer nachteilig. Daher werden Marketmaker den Verkaufsinteressenten anbieten, das Wertpapier bereits zuvor abzunehmen. Der Marketmaker erhöht durch Zukäufe den Eigenbestand. Ebenso bieten Marketmaker den Kaufinteressenten an, das Wertpapier sofort aus dem Eigenbestand zu verkaufen. Irgendwann später einmal müssen dann möglicherweise die Marketmaker ihre Eigenbestände abbauen oder auffüllen, doch diese Transaktionen sind für das Publikum weniger von Interesse. Die Vorteile des Systems der Marketmaker liegen auf der Hand: Kauforder und Verkaufsorder werden sofort ausgeführt.  Marketmaker verlangen von kaufwilligen Finanzinvestoren einen Briefkurs (Ask) und sie bieten bei verkaufsbereiten Finanzinvestoren nur einen etwas geringeren Geldkurs (Bid) zu zahlen an.  Marketmaker nennen die beiden Preise Ask und Bid sowie die jeweiligen Maximalmengen (Anzahl des Wertpapiers), bis zu denen sie zu diesen Preisen bereit sind, Transaktionen auszuführen.  Der Bid-Ask-Spread, die genannten Mengen sowie die Handelsvolumina drücken die „Liquidität“ aus, die Flüssigkeit des Handels. Die Handelsorganisation der Marketmaker findet sich an den Börsen für die Aktien kleinerer Gesellschaften sowie für weitere Wertpapiere, etwa für Zertifikate oder börsengehandelte Anlagefonds (ETFs). Märkte, an denen Kundinnen und Kunden unter Auslassung einer Börse und damit auch ohne Börsengebühren Anteile kaufen und zurückgeben können, werden als private Märkte bezeichnet. <?page no="91"?> 4.1 Primär- und Sekundärmärkte 91 Ist hingegen der Zustrom der Order stark, dann wäre die Wartezeit (bis Angebot und Nachfrage ausgeglichen werden können) vergleichsweise kurz. Dann wird der Handel anders organisiert. Die Anleger und Finanzinvestoren mit einem Kaufwunsch oder Verkaufswunsch werden dazu eingeladen, ihre Order mit der gewünschten Quantität (Stückzahl der Wertpapiere) sowie einem persönlichen Grenzpreis, einem Limit , einzugeben. Das Limit ist bei einem Kaufinteressenten der höchste Preis, den dieser persönlich zu zahlen bereit ist. Bei einem Verkaufsinteressenten ist das Limit der geringste Preis, den der Verkäufer persönlich noch akzeptieren würde. Diese Order sind verbindliche Aufträge und gelten entweder für einen Tag oder eine Zeitspanne, die ebenso mit dem Auftrag genannt werden kann. Sodann werden die Order in einem (elektronischen) Buch verzeichnet. Eine Transaktion kommt zustande, sobald ein Interessierter Preisbeweglichkeit zeigt und entweder den persönlichen Grenzpreis ändert oder den Auftrag als „bestmöglich“ eingibt. Kommt eine Transaktion zustande, dann wird sie direkt zwischen Käufer und Verkäufer abgewickelt - zwischen ihnen steht kein Intermediär oder Marketmaker - und es gibt einen für beide Seiten einheitlichen Preis. Nach Ausführung werden die Order im Buch gestrichen. Doch das Orderbuch wird sich auf natürliche Weise wieder füllen, solange der Strom neuer Transaktionswünsche nicht versiegt. Eigens zugelassene Händler, Broker und möglicherweise auch interessierte Personen, die das Handelsgeschehen verfolgen, dürfen das Orderbuch einsehen. Geht es um größere Mengen, ist das wichtig. Denn dann kann vorhergesehen werden, welche der im Buch verzeichneten Order herangezogen würden, und wie dann die Ausführungspreise gestaffelt sind, sollte der eigene Auftrag als „bestmöglich“ zur Ausführung eingegeben werden. Selbstverständlich macht der Preis, zu dem gerade zuletzt ausgeführt wurde, kleine Zitterbewegungen. Er steigt etwas bei einer bestens ausgeführten Kauforder und fällt etwas bei einer bestens ausgeführten Verkaufsorder. Eine gut geführte und attraktive Börse möchte erreichen, dass diese handelsbedingten Zitterbewegungen nicht zu groß werden. Deshalb werden weitere Personen, Börsenhändler, dazu eingeladen, mit eigenen Kauf- und Verkaufsorder hinzuzutreten. Die haben nur eine Chance ausgeführt zu werden, wenn die Limits eng gesetzt sind. Deshalb stabilisieren die Händler die Preise. Die Händler müssen natürlich auf der Hut sein: Sollten neue Informationen die Preise ändern, müssen sie mit ihrem eigenen Angebot und der eigenen Nachfrage schnell darauf reagieren. Die Stabilisierung der Zitterbewegung ist für sie ein riskantes Spiel, das schnellste Reaktionen verlangt. Bei Bildern aus dem Raum des Börsengebäudes, in dem die Monitore stehen, sieht man Händler daher hektisch hin- und herlaufen. Für die „normalen“ Akteure an der Börse erzeugen sie (1) neben der erhöhten Liquidität und (2) der Stabilisierung von handelsbedingten Zitterbewegungen der Kurse (3) den Vorteil, dass die aktuellen Preise auch die neuesten Informationen widerspiegeln. <?page no="92"?> 92 4 Liquidität 4.1.5 Sekundärmarkt öffnet Primärmarkt Die Kursbildung am Sekundär- und Primärmarkt hängen zusammen. Dies schon deshalb, weil Finanzinvestoren wählen können, ob sie für anzulegendes Kapital neue Wertpapiere am Primärmarkt zeichnen oder bereits in Umlauf befindliche Wertpapiere am Sekundärmarkt kaufen. Die Preisbildung am Primärmarkt und die Kursbildung am Sekundärmarkt sollten zu ziemlich übereinstimmenden Ergebnissen führen. Die Beeinflussung ist also wechselseitig. Ob und welcher der beiden Märkte den anderen Markt vielleicht stärker beeinflusst, durfte auch von der Größe der Märkte abhängen. Vielfach ist das der Sekundärmarkt, der dann auf den Primärmarkt ausstrahlt. Doch hin und wieder gibt es Phasen, in denen ungewöhnlich viele Emissionen (am Primärmarkt) untergebracht werden. Dann belastet diese Überbeanspruchung des Primärmarkts die Kursbildung am Sekundärmarkt. Beispiele [1] Wenn eine Aktiengesellschaft plant, ihr Eigenkapital durch Ausgabe neuer Aktien (am Primärmarkt) zu erhöhen, dann könnte dies am Sekundärmarkt als ein negatives Signal interpretiert werden: Es heißt, „die Gesellschaft habe neues Kapital nötig“ und diese Interpretation könnte am Sekundärmarkt einen Kursrückgang zur Folge haben. [2] Im Sekundärmarkt kommt es immer wieder einmal zu großer Nachfrage nach Unternehmensanleihen, weil Unternehmensanleihen bei gewissen makroökonomischen Entwicklungen attraktiv erscheinen. Dies ist der Fall im Konjunkturaufschwung, wenn Finanzanalysten prognostizieren, dass sich die Bonitäten der Unternehmungen verbessern. Dann steigen die Kurse der im Sekundärmarkt gehandelten Unternehmensanleihen und deren Renditen sinken. Doch, wo das Klima für Emissionen gut ist, könnten Unternehmungen planen, am Primärmarkt neues Kapital aufzunehmen, um Investitionsprojekte zu realisieren. Dadurch könnten am Primärmarkt die Renditen, die bei Emissionen geboten werden müssen, steigen. Viele Menschen sehen den Primärmarkt als eine sinnvolle Organisation der Finanzwelt an. Immerhin kommt das dort aufgenommene Geld praktisch vollständig dem Kapitalverwender zu, lediglich gewisse Kosten für die Emission gehen weg. Beim Sekundärmarkt hingegen stößt oft auf Unverständnis, dass durch den Handel und auch durch Kurssteigerungen den Kapitalverwendern kein neues Geld zufließt. Es wird dann schnell gesagt, die Börse sei ein Spielcasino und diene nur den Spekulanten. Diese Sicht übersieht jedoch etwas: Erst eine gute Kursbildung am Sekundärmarkt öffnet das Tor zum Primärmarkt. Beispiele [1] Hin und wieder werden Unternehmen an der Börse tätig und kaufen dort eigene (und früher einmal ausgegebene) Aktien zurück. Der Rückkauf eigener Aktien ist besonders in den USA üblich und wird von den Finanzanlegern als Zeichen dafür interpretiert, dass die augenblicklichen Kurse am Sekundärmarkt vom Management als zu gering angesehen werden. Dies obschon Aktienrückkaufprogramme zumeist im Kontext von Kapitalstrukturmaßnahmen stehen. <?page no="93"?> 4.1 Primär- und Sekundärmärkte 93 [2] Die meisten Unternehmen pflegen die Beziehungen zu den bestehenden Finanzinvestoren durch eigens dafür ausgerichtete Bemühungen, die als Investor Relations bezeichnet werden. So kann eine positive Wirkung im Sekundärmarkt dazu dienen, den Primärmarkt zu öffnen. Und der Primärmarkt ist die Instanz, durch die Kapitalverwender neues Kapital erhalten. [3] Das ist übrigens auch bei Fahrzeugen so. Läuft der Gebrauchtwagenmarkt gut, dann signalisiert das Qualität und Langlebigkeit des Autos. In der Folge kann der Hersteller neue Fahrzeuge im Primärmarkt absetzen. Ohne guten Gebrauchtwagenmarkt würde der Absatz neuer Autos ins Stocken geraten. Gelegentlich belastet der Primärmarkt den Sekundärmarkt. Eine negative Rückwirkung übt der Primärmarkt aus, falls eine neue Emission nicht ganz untergebracht wird. Das wäre ein Signal für zu hohe Ausgabekurse. Emittenten bedienen sich daher der Unterstützung einer Investmentbank, um eine beabsichtigte Erstausgabe voll unterzubringen. Meistens gibt die Investmentbank dem Emittenten die Garantie (sie unterschreibt dieses Versprechen, weshalb es als Underwriting bezeichnet wird), dass mit ihrer Hilfe das gesamte Volumen neuer Wertpapiere bei Finanzinvestoren untergebracht werden kann - notfalls, wenn zu wenige Finanzinvestoren zeichnen, würden die Anleihen oder die Aktien von der Investmentbank selbst für einige Zeit „in die eigenen Bücher“ genommen und als Eigenbestand gehalten. Erst Monate nach der Emission baut die Investmentbank dann den Vorrat durch zahlreiche kleinere Verkäufe am Sekundärmarkt ab. Das Underwriting ist eine wichtige Dienstleistung, für die Emittenten entsprechend bezahlen müssen. Eine Garantie zu erhalten ist nie gratis. Einige Emittenten verzichten deshalb auf die Dienste von Investmentbanken. Sie versuchen eine Kapitalaufnahme („ Funding “) durch Privat-Platzierungen, etwa durch Ansprache des Publikums im Internet. Inzwischen sind einige Formen der sogenannten „Schwarmfinanzierung“ ( Crowd Finance , Crowd Funding ) wohl etabliert. Immobilienunternehmen, etwa die Firmen Bergfürst , Exporo oder Grundag in Deutschland oder die Firma Crowdhouse in der Schweiz, bieten Beteiligungen an Bauobjekten über das Internet an. Verschiedene Unternehmen haben Kapitalerhöhungen (durch Ausgabe neuer Aktien gegen Einlagen) erfolgreich direkt und ohne Investmentbank durchgeführt. Weitere Gesellschaften verkaufen Anteile direkt an Abnehmer ihrer Leistungen, die im Gegenzug eine Kapitaleinlage bieten. Dazu gehören Gesellschaften, die Ferienwohnungen errichten und Anteile mit Nutzungsrechten direkt an Interessenten vertreiben. Auch der Staat vermeidet die Kosten für Investmentbanken, wo es nur möglich ist. Bei einigen Staatspapieren sowie bei kurzfristigen Geldmarkt- Buchforderungen übernimmt das Schatzamt des Staates selbst die Platzierung und wendet sich direkt an die interessierte Öffentlichkeit von Anlegern, etwa durch Anzeigen in den Medien, ohne den teuren Weg der Intermediation einer Investmentbank einzuschlagen. Ähnliches gilt für die Ausgabe von Pfandbriefen. Angesichts dieser Entwicklung ist zu vermuten, dass elektronische Plattformen die traditionelle Intermediation verdrängen. <?page no="94"?> 94 4 Liquidität Zwischenfazit 1. Der Emissionsvorgang oder die Börseneinführung neuer Wertpapiere läuft in einer marktähnlichen Weise ab: Es gibt zahlreiche Vergleiche mit anderen Emissionen. So kann hier von einem Markt gesprochen werden. Der Markt für die Neueinführung von Wertpapieren ist der Primärmarkt . Von einem Sekundärmarkt oder Sekundärhandel spricht man, wenn bereits im Markt vorhandene Papiere getauscht werden. 2. Während sich auf dem Primärmarkt bei der Börseneinführung die Personen mit Anlagewunsch und die Personen mit Finanzierungsbedarf (Emittenten) gegenüberstehen, ist das nach der Emission beim sich anschließenden Handel mit den bereits eingeführten Wertpapieren anders. Auf diesem Sekundärmarkt spielt sich der Handel innerhalb der Gruppe der Anleger oder Finanzinvestoren ab. Die Kapitalverwender, die Emittenten der Wertpapiere, bleiben beim Handel im Sekundärmarkt weitgehend unbeteiligt. 3. Das Geschehen an Primärmarkt und Sekundärmarkt hängt stark zusammen. Zumindest die größeren Finanzinvestoren können entscheiden, ob sie Wertpapiere im Primärmarkt zeichnen oder am Sekundärmarkt kaufen. Das Geschehen in jedem der beiden Märkte strahlt zudem auch durch Informationen auf den jeweils anderen Markt aus. Als besonders negativ wird im Sekundärmarkt gesehen, wenn eine Emission im Primärmarkt nicht vollständig gezeichnet wird. 4.2 Liquidität 4.2.1 Private versus Public Die beiden Grundtypen Eigen- und Fremdkapital können als Aktie beziehungsweise Anleihe verbrieft und als Wertpapier öffentlich gehandelt werden. Sie sind dann, entsprechende Stückelung vorausgesetzt, für eine breite Anlegerschaft zugänglich. Sparer und Anleger können Portfolios aus diesen Wertpapieren zusammenstellen. Dem öffentlichen Zugang zu den Kapitalmärkten entsprechend wird das Attribut „public“ verwendet, und die am Markt Teilnehmenden werden als Publikum angesprochen. Doch nicht alle Verträge werden als übertragbar gestaltet. Beteiligungen und Kredite können ebenso als bilaterale Verträge abgeschlossen werden, ohne dass Übertragbarkeit vorgesehen wird. In diesem Fall wird das Attribut „private“ vergeben. Abb. 4-3: Finanzkontrakte werden einerseits nach dem Typus (Eigen- oder Fremdkapital) eingeteilt, andererseits nach der Leichtigkeit der Übertragung der Rechte auf Dritte. Wertpapiere, öffentlicher Handel, Märkte Forderungen (Debt) Privates Kapital, bilaterale Verträge, keine Fungibilität Beteiligungen (Equity) Aktien Anleihen Private Equity Bankkredit Darlehen Hybride, Mezzanine <?page no="95"?> 4.2 Liquidität 95 Dass gelegentlich eine Übertragbarkeit nicht vorgesehen wird, hat Gründe. Warum also werden nicht alle Verträge im Leben übertragbar gestaltet? Eigenkapital und Fremdkapital können verbrieft und als Wertpapier öffentlich gehandelt werden. Doch beide Typen von Finanzkontrakten können ebenso als kaum übertragbare, bilaterale Verträge abgeschlossen und ohne Wechsel der einbezogenen Personen gehandhabt werden. So wäre eine Beteiligung an einer GmbH Private Equity, genau wie die Anteile an einer Personengesellschaft. Private Debt bezeichnet einen bilateralen Kreditvertrag, etwa einen Bankkredit. Private Equity und Private Debt sind keine frühen, überkommenen Formen von Beteiligung und Forderungskapital. Dazu zwei Punkte:  Die Verbriefung von Finanzverträgen und die Einführung in den Börsenhandel setzen eine gewisse Größe voraus. Ein Volumen von 100 Millionen Euro ist die Mindestgröße für eine Emission von Wertpapieren. Kleinere Beteiligungen und kleinere Kredite können nicht in die Form der Aktie oder Anleihe gebracht und an einer Börse gehandelt werden. Familienunternehmen und Ventures (Neugründungen) haben daher keine Möglichkeit, über die Finanzmärkte Kapital aufzunehmen. Sie sind auf private Kapitalanleger angewiesen, die bereit sind, in wenig liquide Finanzkontrakte einzutreten. Oder sie müssen sich an Banken wenden.  Der zweite Grund für einen Verzicht auf Übertragbarkeit liegt darin, dass in gewissen Situationen die vertragliche Beziehung zwischen Finanzinvestor und Kapitalverwender nicht ganz so lose sein soll. Denn bei nicht übertragbaren Kontrakten sind beide Seiten bereit, in die Beziehung zu investieren. Beispielsweise könnten immaterielle Investitionen förderlich sein, die nicht zustande kämen, wenn man sich ohnehin von einem Tag zum anderen trennen könnte. Diese Situation ist heute oftmals gegeben. Beim Private Equity finden sich Ausprägungen wie etwa Venture Capital . Die Geberin oder der Geber von Venture-Kapital soll nicht nur Geld überlassen und die (besonders hohen) Risiken tragen, was die Rückflüsse betrifft. Sie oder er soll dem jungen Unternehmen mit Rat zur Seite stehen, vielleicht Kontakte vermitteln und die junge Firma gleichsam begleiten. Ähnlich ist es mit dem Restrukturierungskapital. In Krisen und bei Neuanfängen helfen Kapitalgeber wenig, wenn sie jeden Tag nur überlegen, ob sie sich nicht besser durch einen Verkauf verabschieden sollten. Gefragt sind dann festere Beziehungen zwischen Kapitalgeber und Kapitalverwender. Schließlich gibt es Zwischenformen des Kapitals, die als Hybridkapital oder als Mezzanine bezeichnet werden. Hierunter fallen besondere Vertragskonstruktionen, die sich in Sondersituationen anbieten. Ein Beispiel für Mezzanine liegt vor, wenn Gesellschafter der Unternehmung nachrangige Kredite (statt zusätzliches Eigenkapital) geben. Dafür können steuerliche Aspekte sprechen. Ein anderer Fall ist die Ausgabe von Wandelanleihen , die als Anleihen emittiert werden und die von den Anlegern in Aktien umgewandelt werden können. 4.2.2 Definition der Liquidität Wer sich einen Spielecomputer zulegt, achtet auf zwei wünschenswerte Leistungsmerkmale. Erstens sollten die Bilder nicht ruckeln, sondern fließen, und zweitens sollte der Fluss nicht langsamer werden, nur weil am Computer eine kleine weitere Eingabe gemacht oder eine kleine Zusatzprozedur gestartet wird. Der Fluss (der Bilder) sollte hinreichend kräftig ablaufen und eben kein Rinnsal sein. <?page no="96"?> 96 4 Liquidität Das Gleiche wünscht man sich vom Handel an einer Börse: Die Order sollten quasi kontinuierlich hereinströmen und der Strom sollte so kräftig sein, dass ein einzelner Auftrag die Handelskonditionen nicht merklich verändert. Wenn beides gegeben ist, wird der Markt als liquide bezeichnet. In einem liquiden Markt muss, wer eine Finanzposition kaufen oder verkaufen möchte, nicht lange warten, bis eine Gegenseite kommt und die Transaktion abgewickelt wird. Und in einem liquiden Markt verschlechtern sich die Konditionen nicht deshalb, weil der Transaktionswunsch im Markt aufgenommen und berücksichtigt wird. Beides ist von Vorteil. Sowohl Anleger und Finanzinvestoren als auch Kapitalverwender wünschen sich liquide Märkte. Die Liquidität ist im Sekundärmarkt (an der Börse) gewünscht, doch sie ist ebenso im Primärmarkt von Vorteil. Gut für die Liquidität im Primärmarkt ist, wenn es immer wieder Emissionen gibt. Institutionelle Investoren wünschen sich beispielsweise einen gleichmäßig gefüllten Kalender mit Zeichnungsterminen. Selbstverständlich sollten auch, etwa wenn eine Roadshow besucht oder eine Zeichnungsofferte abgegeben wird, sich dadurch nicht gleich die schließlich festgesetzten Ausgabekonditionen verschieben. Unter Liquidität wird Schnelligkeit und Leichtigkeit verstanden, mit der ein Wertpapier (wie eine Anleihe oder eine Aktie) oder allgemeiner eine Vermögensposition (ein Asset) verkauft und gekauft werden kann. Die Schnelligkeit zeigt sich in einer geringen Wartedauer bis zur Ausführung eines Transaktionswunsches, und die Leichtigkeit zeigt sich in einer vergleichsweise geringen Preisänderung (Abschlag bei Verkauf, Aufschlag bei Kauf), zu der ein Transaktionswunsch dann tatsächlich ausgeführt werden kann. Die Liquidität ist ein graduelles Merkmal. Oft wurde vorgeschlagen, sie durch den Verlust zu messen, den eine „Rundreise“ kostet: Ein Wertpapier wird in einer bestimmten Anzahl bestens gekauft und sofort wieder bestens verkauft. Der prozentuale Verlust dieser Rundreise misst die Leichtigkeit, mit der Transaktionen im Markt möglich sind, durch Transaktionskosten. Die Kosten einer Rundreise werden tatsächlich immer wieder ermittelt und publiziert. Bei Anleihen sind sie deutlich geringer als bei Aktien großer Gesellschaften, und die Transaktionskosten dafür sind wiederum geringer als bei Aktien kleiner Gesellschaften. Muss man bei einer Finanzposition längere Zeit warten, bis eine Gegenseite gefunden ist, könnte auch der „Zins“ für diese Wartezeit in einer Kennzahl zur Messung der Liquidität berücksichtigt werden. In einem Markt hoher Liquidität sind Finanzinvestoren typischerweise bereit, sogar mehr Objekte zu kaufen als für den Eigenbedarf gedacht ist. Denn man kann die (gemessen am Eigenbedarf) überflüssigen Positionen mit Schnelle und Leichtigkeit verkaufen. Das bedeutet, dass in Märkten hoher Liquidität individuelle Informationen sich sofort in einer aggregierten Weise in den Marktpreisen niederschlagen. Märkte hoher Liqui- <?page no="97"?> 4.2 Liquidität 97 dität sind schnelle Informationsverarbeiter. Und dass sie bei der Informationsverarbeitung auch korrekt vorgehen, dafür sorgen die Finanzinvestoren, die mit eigenen Informationen Kursgewinne erzielen wollen. Da diese Finanzinvestoren eigenes Geld - oder Geld, über dessen Verwendung sie Rechenschaft ablegen müssen - einsetzen, erklärt glaubhaft, dass der Markt bei der Informationsverarbeitung keinen Lügen aufsitzt. Daher ist in sehr liquiden Märkten die Informationsverarbeitung schnell und korrekt. Die Marktpreise drücken bei hoher Liquidität in aggregierter Weise korrekte Informationen aus, und dies praktisch ohne zeitliche Verzögerung. Diese Märkte sind informationseffizient. In Folge der schnellen Reaktion auf neue Informationen wirken Wertänderungen erratisch, genau wie neue Informationen überraschen. Das zeigt sich in gezackten historischen Kursverläufen und Wertentwicklungen über die Zeit. Die Liquidität ist eine höchst gewünschte Eigenschaft der Finanzmärkte, dies nicht nur wegen der schnellen und leichten Möglichkeit von Transaktionen, sondern auch, weil die Preise alle relevanten Informationen in aggregierter Weise und ohne merkliche zeitliche Verzögerung ausdrücken. Ein Schauspiel in zwei Akten soll den Wohlfahrtsgewinn illustrieren, der von liquiden Finanzmärkten ausgeht. Das Schauspiel zeigt, wie nachteilig fehlende Liquidität ist, und wer diese Nachteile zu tragen hat. Schauspiel Akt I: Wir werfen einen Blick auf die Finanzwirtschaft in Kuba . Das Land hat eine Finanzwirtschaft ohne Wertpapiere und ohne Märkte für Anleihen und Aktien. Diese Situation ist auch in anderen Ländern anzutreffen, die sich als nicht-kapitalistisch ansehen (inzwischen arbeitet Kuba an einer „Revolution der Revolution“, um sich zu öffnen, ohne sich aufzugeben. Vorbild ist die Öffnung der Volksrepublik China unter dem Parteiführer D ENG X IAOPING (1904-1997)). In Kuba besteht eine Finanzwirtschaft mit Geld, Krediten und Banken. Doch in Kuba ist keine ausgebaute Börse eingerichtet. Selbstverständlich hat sich in Kuba eine arbeitsteilige Realwirtschaft (mit den Schwerpunkten Landwirtschaft und Tourismus) entfalten können. Es gibt Märkte für Güter und selbstverständlich gibt es Geld. Die Währung ist der Pesos. Ausländer müssen mit dem Peso Convertible bezahlen, den zu erhalten staatlichen Kontrollen unterliegt. Sodann gibt es in Kuba Realkapital: Dazu gehören Land, Hotelgebäude und Wissen. Für die kubanischen Betriebe sind zudem gewisse rechtliche Rahmenbedingungen geschaffen worden, die sie mit den Unternehmen in Deutschland, den USA und Japan durchaus vergleichbar macht. Diese Rahmenbedingungen erkennen den Investitionsvorgang und damit das Finanzkapital an. Es gibt also Privateigentum an Kapital . Kubanische Banken geben Kredite , und es gibt Personen, die aufgrund ihres Einsatzes im Unternehmen rechtlich ähnlich gestellt sind wie die Eigentümer oder Gesellschafter einer Unternehmung in Deutschland oder in den USA. Richtig ist, dass viele Banken und Unternehmen in Kuba den Staat als Eigentümer haben, doch gibt es auch in anderen Ländern Einrichtungen mit wirtschaftlicher Leistungsabgabe, bei denen der Staat als alleiniger oder teilweiser Kapitalgeber fungiert. Die kubanischen Unternehmen werden (mit Akzenten) nach denselben wirtschaftlichen Grundsätzen geführt wie anderswo. <?page no="98"?> 98 4 Liquidität In Kuba sprechen Regierungsvertreter immer wieder ausländische potenzielle Kapitalgeber an und laden sie dazu ein, sich mit einer Direktinvestition an einer Unternehmung zu beteiligen. Der Finanzkontrakt wird in Havanna notariell beurkundet. Die Eigenkapitalgeber haben dieselbe Rolle wie der Gesellschafter einer GmbH. Wenn der ausländische Finanzinvestor neben Geld abstraktes Realkapital mitbringt und technologisches Wissen zur Verfügung stellt, dann sind sie oder er als Geberin oder Geber von Kapital in Kuba willkommen und kommen in den Genuss von Vorteilen. Doch eine Möglichkeit gibt es in Kuba nicht: Der Kapitalgeber kann zwar seine Beteiligung grundsätzlich einer anderen Person verkaufen, ähnlich wie GmbH-Anteile übertragen werden können. Die Regierung sieht das aber ungern und behindert einen Verkauf von Beteiligungsrechten, besonders wenn er als „kapitalistische Spekulation“ verstanden werden könnte. Deshalb sind die Übertragung und der Verkauf einer Unternehmensbeteiligung praktisch erst nach vielen Jahren möglich. Entsprechend ist der Finanzvertrag in Kuba nicht verbrieft. Er hat nicht die Form eines Wertpapiers , das der Inhaber, ohne weitere Gründe angeben zu müssen, börsentäglich verkaufen könnte. In Kuba gibt es weder Wertpapiere noch Börsen. Die kapitalistische Wirtschaftsordnung ist also weder dadurch gekennzeichnet, dass es Märkte (für Produkte) gibt, noch dass es Geld gibt, noch dadurch, dass es Finanzkontrakte wie Kredite und Beteiligungen gibt. Denn Märkte, Geld, Finanzkontrakte und Banken gibt es überall. Die kapitalistische Wirtschaftsordnung ist nicht dadurch gekennzeichnet, dass private Kapitalgeber, die an einem Geschäft beteiligt sind, in dieses Geschäft mit Entscheidungen eingreifen können. Unternehmerisches Denken gibt es auch in Kuba. Das vorrangige Merkmal des Kapitalismus ist, dass die als „Kapital“ bezeichneten Finanzverträge in überwiegendem Umfang die Form eines Wertpapiers haben, verbrieft sind und an Börsen gehandelt werden. Die Finanzmärkte sind im Kapitalismus frei: Der Staat verzichtet auf Einflussnahme in jenen Bereichen der Wirtschaftstätigkeit, die ebenso gut oder vielleicht sogar noch besser von privater Seite frei gestaltet werden können. Kurz: Der Kapitalismus als Wirtschaftsordnung ist durch Wertpapiere und freien, liquiden Handel an Börsen gekennzeichnet, also durch die Möglichkeit zur schnellen und leichten Übertragung finanzieller Positionen. In der Folge orientieren sich Finanzinvestoren und Finanziers an den allgemein im Finanzmarkt geteilten Zielen wie Kapitalerhalt, Rendite und Vermehrung des Kapitals. Wenn zwar eine Finanzwirtschaft mit Banken, mit Krediten und mit Unternehmensbeteiligungen gegeben ist, jedoch kein freier und liquider Handel mit Wertpapieren an Börsen gepflegt wird und Bedeutung hat, dann liegt keine als „kapitalistisch“ bezeichenbare Wirtschaftsordnung vor. 4.2.3 Gesamtwohl Schauspiel Akt II: Stellen Sie sich, liebe Leserin und lieber Leser, einmal vor, Sie hätten 50 Tausend Euro anzulegen, zunächst für eine unbestimmte Zeitdauer. Sie haben sich überlegt, eine Beteiligung an einer Ziegelei erwerben zu wollen. Über das Internet erfahren Sie von zwei Ziegeleien, die ihr Eigenkapital aufstocken wollen, um Erweiterungsinvestitionen zu finanzieren. Eine ist in Frankreich, die andere befindet sich in Kuba. <?page no="99"?> 4.2 Liquidität 99 Die weitere Informationsbeschaffung zeigt, dass sich die Ziegeleibetriebe wie eineiige Zwillinge gleichen. Nicht nur sind die Brennöfen identisch. Beide Ziegeleien haben dieselbe Anzahl von Arbeitsplätzen und praktisch identische Geschäftspläne. Beide verschiffen die Ziegel weltweit und verkaufen sie zu den auf den Weltmärkten geltenden Preisen für Baumaterialien. Beide Ziegeleien suchen neues Eigenkapital. Beide lassen aufgrund ihrer Geschäftspläne eine Rendite von 10% erwarten. Weiter nehmen wir in unserem Gedankenexperiment an, dass Länderrisiken nicht in die Entscheidung hineinspielen. Länderrisiken sollen durch entsprechende staatliche Garantien ausgeschlossen sein. Der einzige Unterschied, der zwischen einer Beteiligung in Frankreich und einer Beteiligung in Kuba bleibt, soll die Leichtigkeit beziehungsweise Unmöglichkeit sein, die Finanzbeteiligung morgen oder nächsten Monat oder in einem Jahr weiterzugeben. Wo würden Sie Ihr Geld anlegen?  Bei der französischen Ziegelei hat die Beteiligung die Form einer Aktie. Aktien können an der Börse verkauft werden, wo sich immer Kaufinteressenten finden. Die Transaktionskosten sind gering. Die in die Form der Aktie gekleidete Beteiligung ist liquide .  Die Beteiligung an der kubanischen Ziegelei wird als langlaufender, notariell beurkundeter Vertrag behandelt. Als Finanzinvestor müssten Sie, falls Sie sich einmal von der Beteiligung in Kuba irgendwann wieder trennen wollten, selbst einen Käufer suchen. Dann müssten Sie die andere Vertragsseite - die kubanischen Manager, die die Ziegelei vertreten - überzeugen, dass sie der Weitergabe der Beteiligung zuzustimmen. Wenn das gelingt, kommen als weitere Nachteile hinzu, dass die Übertragung und notarielle Beurkundung Zeit kosten und mit Gebühren verbunden sind. Die Transaktionskosten sind hoch. Deshalb ist die kubanische Beteiligung wenig liquide . Aufgrund des Unterschieds hinsichtlich der Liquidität - wie besprochen soll das der einzige Unterschied sein - dürften Sie sich wohl für die Beteiligung an der französischen Ziegelei entscheiden. So wie Sie werden sich auch andere Interessenten verhalten, die eine Beteiligung in einer Ziegelei suchen. Die kubanische Ziegelei erkennt, dass sie keine Chance hat, Kapital aufzunehmen. Die kubanischen Manager kontaktieren Sie und fragen, wie hoch die zu erwartende Rendite für Sie sein müsse, damit Sie sich doch noch dazu bewegen lassen, Ihr Geld der kubanischen Firma zur Verfügung zu stellen. Vielleicht denken Sie, dass der Nachteil der geringen Liquidität mit einer Zusatzrendite von 3% abgegolten werden müsse und antworten: „Angesichts der 10% Renditeerwartung für die liquide Anlage in die französischen Aktien müssten es schon 13% sein, die ich für die wenig liquide Anlage in die kubanische Firma erwarten können müsste, um sie zu berücksichtigen. Bei 14% oder 15% Renditeerwartung würde ich klar zugunsten der Anlage in Kuba entscheiden.“ Nun sind Sie nicht allein auf der Welt, und andere Finanzinvestoren denken genau wie Sie. Wo es möglich ist, 10% für eine liquide Anlage zu erhalten, müssen bei nicht-liquiden Anlagen, sofern alle anderen Kriterien in gleicher Weise erfüllt sind, vielleicht 13% oder mehr geboten werden, damit sie nicht von Beginn an abgelehnt werden. Es gibt eine Liquiditätsprämie. <?page no="100"?> 100 4 Liquidität So geht der Manager der kubanischen Ziegelei zu seinen Direktoren und Abteilungsleitern und erklärt: „Um weiter bestehen zu können, müssen wir investieren. Wir könnten Kapital bekommen, sofern wir wenigstens 13% bieten.“ Alle stimmen zu, und der kubanische Manager fährt fort: „Die Kapitalgeber geben sich natürlich mit einem bloßen Versprechen, dass sie 13% erhalten werden, nicht zufrieden. Sie wollen diese Renditeerwartung im Geschäftsplan begründet sehen . Intern müssen wir in unseren Kalkulationen so rechnen, als ob uns das Kapital 13% kostet. Wir haben eben höhere Kapitalkosten als Unternehmen in Ländern mit liquiden Finanzkontrakten.“ Daher wird überlegt, wie der Geschäftsplan geändert werden kann, damit die Eigenkapitalgeber die aufgrund der Illiquidität erforderlichen 13% Rendite erwarten können. Die Preise für die Erzeugnisse können nicht erhöht werden, da sie durch den globalen Absatzmarkt gegeben sind. Am Ende wird nur eine Möglichkeit gefunden: Die Arbeiter der kubanischen Ziegelei erhalten weniger Lohn und müssen mehr Stunden in der Woche arbeiten. Anders ausgedrückt: Die fehlende Liquidität der Finanzkontrakte in Kuba verursacht einen Wohlfahrtsverlust für das Land. Wäre es möglich, den Finanzkontrakten die Form von Wertpapieren zu verleihen und gut funktionierende Börsen zu etablieren, würde mit der so geschaffenen Liquidität ein Wohlfahrtsgewinn einhergehen. Die Kapitalkosten würden sinken. Welches sind die Vorteile geringerer Kapitalkosten? Von den mit dem finanzierten Realkapital erwirtschafteten Ergebnissen muss weniger an die Kapitalgeber abgezweigt werden, da sie sich mit weniger zufriedengeben. Das wirkt wie ein Paradoxon: Wer sozial eingestellt und am Schutz der Umwelt interessiert ist, vielleicht dabei der kapitalistischen Wirtschaftsordnung kritisch gegenübersteht, der sollte eigentlich für die Verbriefung und die Einrichtung von Börsen als Grundlage für die Schaffung von Liquidität votieren. Denn durch die Liquidität wird es leichter und günstiger, Finanzierungen für die Realwirtschaft zu erhalten. Ein größerer Teil der in der Realwirtschaft erzielten Ergebnisse kann an die Mitarbeiterschaft weitergegeben werden, und ein höherer Teil kann für den Schutz der Umwelt verwendet werden. Wer aufseiten der Arbeiterschaft steht und wer sich Ressourcen wünscht, die für Umweltschutz eingesetzt werden können, tut gut daran, die kapitalistische Wirtschaftsordnung zu stärken, Wertpapiere zu begünstigen, Börsen einzurichten. Der Standardprozess, Finanzverträge leicht übertragbar zu gestalten, besteht darin, sie als Wertpapier zu verbriefen und gut funktionierende Börsen in Gang zu bringen. Dieser Vorgang wird als Verbriefung oder auch als Securitization angesprochen - im Angelsächsischen wird das Wertpapier als Security bezeichnet. Die Verbriefung stellt den Königsweg zu höherer Liquidität dar. Nach der vorangegangenen Charakterisierung des Kapitalismus als Wirtschaftsordnung, in der Wertpapiere und Börsen geschaffen werden, kommt der Kapitalismus einer Wirtschaftsordnung gleich, in der durch Instrumente und Handelsorganisationen versucht wird, Liquidität zu schaffen. Die Verbriefung, die dadurch und durch Börsen erreichbare Liquidität - die kapitalistische Wirtschaftsordnung - verhilft demnach zu höherem allgemeinen Wohlstand. <?page no="101"?> 4.2 Liquidität 101 Unternehmen können leichter Kapital erhalten, mehr investieren, mehr Arbeitsplätze schaffen, und letztlich ist die von den Finanzinvestoren geforderte Rendite geringer. Dadurch bleiben den Unternehmen mehr Mittel, um gute Löhne zu bezahlen. Aus dem genannten Grund - höhere Liquidität der Finanzierungskontrakte geht einher mit sinkenden Kapitalkosten und einem Wohlfahrtsgewinn für das Land - haben sich in vielen Ländern Märkte für übertragbar gestaltetes Finanzkapital entfaltet, eben Finanzmärkte . Merkpunkte 1. Damit Finanzkontrakte überhaupt weitergegeben werden können, müssen sie übertragbar sein. Insbesondere muss der Kapitalverwender damit einverstanden sein, dass der Inhaber der Rechte und Ansprüche wechselt. 2. Die Fungibilität wird durch eine Verbriefung als Wertpapier erleichtert. Auch die Stückelung sollte fein genug sein. Die wichtigsten Wertpapiere verbriefen entweder Kreditverträge (Fremdkapital) und werden dann als Anleihen, Renten oder Obligationen (angelsächsisch Bonds ) bezeichnet. Oder sie verbriefen Beteiligungen (Eigenkapital, Share) in der Form der Aktie ( Stock ). 3. Wenn die Verbriefung als Wertpapier gelungen ist, dann muss noch das Marktgeschehen geeignet gestaltet werden. Ein Markt kann entstehen, wenn sehr viele Finanzverträge desselben Typs angeboten und nachgefragt werden. Diese Situation ist bei Anleihen und bei Aktien der Fall, besonders wenn es um Anleihen mit großem Volumen und um Aktien großer Gesellschaften geht. Der Verkauf und Kauf solcher Wertpapiere können dann gut als Börsenhandel organisiert werden. 4.2.4 Regulierung, Aufsicht, Lenkung Das Beispiel und die Argumentation, dass Liquidität einen Gewinn für die gesamte Volkswirtschaft bedeutet, ist kein Plädoyer für die Einrichtung freier Finanzmärkte ohne Beschränkung. Die Regulierung und Aufsicht im Finanzbereich ist eine wichtige Aufgabe der Ordnungspolitik. Ohne geeignete Regulierung und Aufsicht der Instanzen in der Finanzwirtschaft könnte es leichter zu Krisen kommen.  Unter Aufsicht wird ein diskretionäres (also ohne Vorgabe durch Gesetze) Eingreifen durch die Aufsichtsperson verstanden. Zwei Beispiele: (1) Aufgrund einer besonderen Lage kann das Finanzministerium die Tätigkeit ausländischer Emittenten an inländischen Finanzmärkten untersagen. Denn zahlreiche Vorgänge müssen genehmigt werden. (2) In besonderen Situationen kann die Börsenaufsicht den Handel unterbrechen.  Unter Finanzmarktregulierung werden gesetzgeberische Rahmenwerke verstanden, mit denen mehrere Ziele verfolgt werden. Die Betonung ist in den USA und in Europa leicht anders, doch die Ziele sind mit der Überschrift „Stabilität und Marktentwicklung“ überall korrekt überschrieben. Gesetze sollen verabschiedet werden, die neben der Stärkung der Stabilität von Finanzmärkten dies bewirken: (1) Förderung der Unternehmensfinanzierung durch leichtere Verbriefung von Finanzkontrakten. (2) Befreiung des Wertpapierkaufs von unnötigen, bürokratischen <?page no="102"?> 102 4 Liquidität Prozessen und Förderung einer Kultur, zwecks Geldanlage Wertpapiere zu kaufen. Weitere Initiativen werden immer wieder auf den Weg der Gesetzgebung gebracht, doch manche geraten auch ins Stocken.  Bei dem gesetzgeberischen Gesamtziel „Stabilität und Marktentwicklung“ soll auch der Markt selbst verbessert werden, damit sich gewisse, vielleicht vorhandene Marktunvollkommenheiten nicht noch verstärken. Beispielsweise könnten bei zu geringer Transparenz besser informierte Akteure die schlechter informierten Marktteilnehmenden benachteiligen. Marktmacht zugunsten einzelner Gruppen von Finanzakteuren würde die Aufgabe der Finanzwirtschaft behindern. Die „Kosten“ innerhalb der Finanzwirtschaft könnten durch Marktunvollkommenheiten so hoch werden, dass dadurch auch die Realwirtschaft behindert würde. Regulierung und Aufsicht werden von verschiedenen Organen und Einrichtungen wahrgenommen, zu denen die Zentralbank und die Ministerien für Wirtschaft und für Finanzen gehören. Einzelne Aufgaben werden delegiert, so besteht etwa in Deutschland die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BaFin. Sie vereinigt die Aufsicht über Banken und Finanzdienstleister, Versicherer und den Wertpapierhandel, ist eine weitgehend selbstständige Anstalt des öffentlichen Rechts und unterliegt der rechtlichen und fachlichen Aufsicht des Bundesministeriums für Finanzen. Wissenschaftlich begründete Empfehlungen für Regulierung und Aufsicht entwickelt die 1930 in Basel gegründete BIZ, die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (englisch: Bank for International Settlements ). Die BIZ fungiert als eine „Bank der Zentralbanken“; sie verwaltet Währungsreserven der Zentralbanken von 60 Ländern. Die weltweite Kooperation wird durch Sitzungen der Zentralbankgouverneure gefördert, auf denen Fragen der internationalen Währungs- und Finanzstabilität besprochen werden. Bekannt sind die globalen regulatorischen Rahmenwerke „Basel I“ bis „Basel III“, mit denen die Sicherheit und Stabilität des Bankensystems gestärkt werden sollen. Über Regulierung und Aufsicht hinaus wird die Regierung versucht sein, weitere wirtschafts- und sozialpolitische Ziele dadurch zu erreichen, dass sie im Finanzbereich lenkend eingreift. Finanzkontrakte haben eine Schlüsselrolle für die Realwirtschaft. Die Regierung nimmt Einfluss auf den Schlüssel mit dem Ziel, wirtschafts- und sozialpolitische Ziele zu erreichen. Als Hauptziele einer solchen Lenkung sind die stärkere Betonung von Nachhaltigkeit im Umweltschutz und die Förderung des Strukturwandels zu nennen: [1] Sozialpolitik: Der Staat möchte Arbeitsplätze erhalten und rettet hierzu Unternehmen, die in einem freien Finanzmarkt untergehen würden. [2] Strukturpolitik: Der Staat versucht mit lenkenden Maßnahmen, Strukturwandel und Erneuerung zu begünstigen. Insbesondere sollten durch Lenkung der Finanzwelt mehr Klimaschutz und Nachhaltigkeit erreicht werden. [3] Sicherheitspolitik: Der Staat versucht, Änderungen der Verfügungsgewalt über Unternehmen mit strategischer Bedeutung zu verhindern. Staatliche Lenkung wird auch innerhalb derjenigen Unternehmen ausgeübt, die in staatlichem Eigentum stehen. Eine Aktienmehrheit des Staates kann historische <?page no="103"?> 4.2 Liquidität 103 Ursprünge haben, so wie bei Post und Bahn sowie bei Banken, oder auf größere Rettungsmaßnahmen zurückgehen. Das Ziel der Staatsbeteiligung ist dann ein doppeltes: Arbeitsplätze sollen im Staatsbetrieb erhalten werden, selbst wenn die hergebrachte Industrie immer stärker zu einer volkswirtschaftlichen Belastung wird. Ebenso soll erreicht werden, dass die Unternehmen eine Basis-Infrastruktur landesweit anbieten, etwa einen Service public bei Bahn, Post oder einer Fluggesellschaft. In einigen Ländern (Norwegen, Singapur) hat der Staat eine Altersversorgung aufgebaut, bei der die Versicherten Wertpapiere ansparen. Selbstverständlich möchte die Regierung vermeiden, dass massive Verkäufe das Vertrauen in das Rentensystem erschüttern. Durchaus denkbar ist, dass der Staat die Kursbildung lenkend beeinflusst, etwa indem ein Staatsfonds zur Stabilisierung Kauf- oder Verkaufsaufträge eingibt. Schließlich sehen sich kleinere Staaten mit eigener Währung gelegentlich gezwungen, an den Devisenmärkten zu intervenieren. Eine Lenkung der Finanzmärkte ist, wenngleich in unterschiedlicher Stärke, in einigen Ländern erkennbar. Allerdings kann nur eine schwache Einflussnahme auf die Finanzmärkte befürwortet werden, weil sonst Kosten der Fehlallokation von Kapital entstehen, die sich in Wachstumsverlangsamung und verringerter Innovation zeigen. Die transparente ebenso wie die verborgene Lenkung kann unterschiedlich stark ausgeübt werden. Die Bandbreite des Möglichen reicht vom demokratischen Kapitalismus bis zum staatlichen Kapitalismus, 32 wie er sich in China herausgebildet hat. Beim demokratischen Kapitalismus entscheiden die Geschäftsleute selbst über Investitionen und Akquisitionen, und sie ermöglichen dies mit eigenem Geld oder finanzieren - ohne dass die Regierung Aufträge erteilt oder Anweisungen gibt. Chinesische Investoren, etwa chinesische Firmen, akquirieren im Ausland oftmals auf Anregung, Vorgaben und mit deutlicher Unterstützung der Regierung der Volksrepublik. Eine dritte Form ist der Crony-Kapitalismus. Hierbei sind Geschäftsleute intensiv und wenig transparent mit Politikern vernetzt. Die Geschäftsleute erreichen, dass der Staat ihre Unternehmen unterstützt, sodass das Kapital der Geschäftsleute zu einem guten Teil mithilfe von Steuergeldern (und Staatsschulden) akkumuliert wird. Die Politik rechtfertigt die Unterstützung mit der Notwendigkeit, die Wirtschaft im eigenen Land angesichts von Strukturwandel und Wettbewerb mit dem Ausland weiterzuentwickeln. Erkennbar versuchen in allen Formen des Kapitalismus die Geschäftsleute und die Akteure an den Finanzmärkten ihrerseits, Einfluss auf die Politik und die Meinungsbildung in der Gesellschaft zu nehmen. Dies geschieht durch Lobbyisten, über die Medien, oder durch andere Formen der Einflussnahme. <?page no="104"?> 104 4 Liquidität So sind in der Welt verschiedene „Modelle“ des Wirtschaftens anzutreffen. Im Dreieck zwischen dem demokratischen und dem staatlichen Kapitalismus sowie dem Crony-Kapitalismus sind die einzelnen Länder positioniert. Einer der Ökonomen, die sich mit dem privaten und dem staatlichen Kapitalismus auseinandersetzen und dabei auch die Macht von Beziehungsnetzwerken einbeziehen, ist L UIGI Z INGALES (geboren 1963). Seit der Entstehung der Umweltbewegung wird der Kapitalismus (bzw. der damit gleichgesetzte Industrialismus) auch aus ökologischer Perspektive kritisiert. E RNST U LRICH VON W EIZSÄCKER (geboren 1939) erklärt die ökologische Problematik des Kapitalismus mit der Kurzfristigkeit ökonomischen Denkens und formuliert als ein Beispiel: „Das Abholzen eines unwiederbringlichen Waldes erscheint in den Büchern als Gewinn, in der Natur als Verlust“. 33 4.3 Fazit 4.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Auch bei Finanzkontrakten werden - ganz ähnlich wie in Märkten für haltbare Güter - Primär- und Sekundärmärkte unterschieden. Ein guter Strom von hereinkommenden Transaktionswünschen - seien es Neuabschlüsse von Finanzkontrakten oder die Weitergabe von Finanzpositionen - erzeugt Liquidität. Liquidität ist für beide Seiten eines Finanzvertrags von Vorteil. Das Beispiel der Ziegelei in Frankreich und Kuba illustriert, dass es hierbei nicht allein um Vorteile der Finanzakteure geht, sondern um die gesamtwirtschaftliche Wohlfahrt. Das heißt aber nicht, dass Finanzmärkte gänzlich frei sein sollten. Aufsicht und Regulierung sind verlangt, um die Stabilität zu sichern und um die Finanzmärkte weiter zu entwickeln. Über Aufsicht und Regulierung hinaus versucht auch der Staat, lenkend in die Finanzmärkte einzuwirken. Dies in dem Wissen, dass die Finanzmärkte den Schlüssel für Festlegungen in der Realwirtschaft haben. Auf diese Weise wird eine Regierung versuchen, den Schlüssel so zu bewegen, dass politische Zielsetzungen für die Realwirtschaft Realität werden. Auch die Kirchen und andere gesellschaftliche Gruppen werden bemüht sein, das Geschehen an den Finanzmärkten zu beeinflussen. Lernpunkte 1. Definition der Liquidität : Orderwünsche werden schnell ausgeführt, bei Verkauf entstehen kaum Preisabschläge, bei Kauf keine nennenswerten Preiszuschläge. 2. Ein Gedankenexperiment (Kuba, Frankreich) zeigt den Wert von Liquidität. 3. Finanzmärkte informieren darüber, wie die am Marktgeschehen aktiv Teilnehmenden zusammen genommen die im Hinblick auf die gehandelten Finanzpositionen relevante Zukunft einschätzen. 4. Investoren sind gut beraten, wenn sie ihre eigenen Entscheidungen in Harmonie mit den allgemein geteilten Einschätzungen des Marktes treffen. Und in informationseffizienten Märkten steht diese benötigte Entscheidungsbasis schnell und korrekt über die Preise zur Verfügung. 5. Finanzmärkte sind fair: In informationseffizienten Märkten haben zu allen Zeitpunkten alle Teilnehmenden eine gleich gute Informationsbasis. <?page no="105"?> 4.3 Fazit 105 6. In liquiden Finanzmärkten stellt sich gleich gerichtetes Verhalten ein. Die Präferenzen der Akteure zeugen von der allgemeinen Suche nach Gewinn und Rendite. In Gütermärkten sind die Präferenzen hingegen unterschiedlich. 4.3.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: D ENG X IAOPING (Öffnung Chinas), L UIGI Z INGALES (privater und staatlicher Kapitalismus), E RNST U LRICH VON W EIZSÄCKER (ökologische Problematik des Kapitalismus). Begriffe: Arrangement (für Exit), Kündigungsrecht, Kapitalherabsetzung, Zession, Bindungsverträge (Aktionäre), Bewertungsrechnung, Wertpapier, Transaktionskosten, Fungibilität, Primärmarkt, Sekundärmarkt, Emission, Börsengang, Kapitalallokation, Term-Sheet, Venture Capital, Wertpapiergesetz, Ausgabepreis, Wirtschaftsprüfer, Investmentbank, Mikrofinanz, Exchange Traded Fund (ETF), Marketmaker, Finanzintermediäre, Größentransformation, Laufzeittransformation, Transformation der Sicherheit, Private Equity, Private Debt, Restrukturierungskapital, Hybridkapital, Mezzanine, Liquidität, Kapitalismus, Paradoxon, Regulierung, Aufsicht, Marktunvollkommenheiten, Bundesanstalt BaFin, BIZ, Sozialpolitik, Sicherheitspolitik. Fragen zur Lernstandskontrolle 1 Bei der Nutzung des Marktes entstehen Transaktionskosten. Gehen Sie auf die drei Schritte der Information, der Verhandlung, der Kontrolle näher ein [ Antwort: Abschnitt 4.1.1 ] und konkretisieren Sie diese Kosten für ein Beispiel, bei dem eine Person einer Unternehmung Fremdkapital überlässt. 2 Erläutern Sie die Begriffe Zession und Fungibilität! 3 Intermediäre: a) Wodurch unterscheiden sich Makler und Marketmaker? b) Werden Banken, wenn sie Kredite geben, als Makler oder als Marketmaker tätig? [ Antwort: Abschnitte 4.1.2 und 4.1.4 ]. c) Auf welche Partei bezieht sich das Gegenparteirisiko, wenn der Finanzintermediär ein Makler beziehungsweise ein Marketmaker ist? 4 Im Text wurde ein Paradoxon erwähnt: Wegen der Wohlfahrtsgewinne sollten gerade jene Kräfte, die sich mehr sozialen Ausgleich und mehr Schutz für kleine Leute wünschen, für eine Pflege und den Ausbau von Finanzmärkten eintreten. Doch wie kann erreicht werden, dass die Wohlfahrt in der Gesellschaft auch dorthin gelangt? 5 Skizzieren Sie Probleme der Sozialpolitik, der Strukturpolitik und der Sicherheitspolitik, die eine Regierung dazu bringen, in das Finanzmarktgeschehen einzugreifen! <?page no="106"?> 106 4 Liquidität Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine kurze Präsentation zur Öffnung der Volksrepublik China unter dem Parteiführer D ENG X IAOPING (1904-1997). Zeigen Sie die Vorgeschichte, die Chronologie und die weitere Entwicklung der VR China. 34 Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine kurze Präsentation zu Regulierung, Aufsicht, Lenkung und Einflussnahme an den Finanzmärkten. Gehen Sie dazu auf die Position von L UIGI Z INGALES ein, nach der die Lehre von M ILTON F RIEDMAN revidiert werden sollte. 35 Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine kurze Präsentation zur Liquidität in Finanzmärkten auf Grundlage zweier Fachaufsätze. 36 <?page no="107"?> 5 Rendite Hauptbotschaft: Zukünftige Renditen sind unsicher. Sie werden als Zufallsziehungen aus einer Grundgesamtheit möglicher Renditen aufgefasst. Wichtigste Parameter der Wahrscheinlichkeitsverteilung sind der Erwartungswert und die Standardabweichung der Rendite. Zur Schätzung dieser Parameter werden historische Renditen herangezogen. Die Erwartungswert der Rendite von Aktien übertrifft den Zinssatz um eine Risikoprämie . Erstaunlicherweise ist die Risikoprämie in der Vergangenheit, zumindest in gewissen Zeitabschnitten, so hoch gewesen, dass manche von einem Puzzle sprechen.  Erstes Ziel: Nach Definition hat die Rendite bei einer Anlage in Wertpapiere wie Anleihen und Aktien zwei Komponenten: erstens Ausschüttungen und Rückzahlungen sowie zweitens Kursänderungen während der betrachteten Periode.  Zweites Ziel: Die Rendite ist eine Kennzahl, die beschreibt, wie gut es gelungen war oder gelingen sollte, Geld zu investieren. Deskriptive Statistiken historischer Renditen sollen Hinweise darauf geben, was in Zukunft erwartet werden kann und was passieren könnte. Die Histogramme bieten eine Grundlage für die Schätzung der Parameter der Wahrscheinlichkeitsverteilung einer zukünftigen Rendite.  Drittes Ziel: Warum die unsichere Rendite einer zukünftigen Periode als Zufallsgröße aufgefasst wird und warum das Risiko (Risk) durch die Standardabweichung der Wahrscheinlichkeitsverteilung ausgedrückt wird. Was Risikoprämien sind, und dass sie die Risikoaversionen der Finanzinvestoren ausdrücken.  Viertes Ziel: Das Renditeprämien-Puzzle und der Versuch, es durch eine neue Schätzmethode aufzulösen. Vorgehen: Abschnitt 5.1 erklärt die beiden Komponenten der Rendite, Zahlungen und Wert-Änderungen. Abschnitt 5.2 beginnt mit dem Postulat, dass Renditen unabhängigen, zufälligen Ziehungen aus einer Grundgesamtheit gleichen. Wir sagen nicht, dass Renditen Zufallsvariable sind, doch es sieht so aus, als ob sie es wären. Wir betrachten historische Renditen, die mit Anleihen und mit Aktien erzielt worden sind und verwenden sie als Grundlage für die Schätzung der Parameter. Abschnitt 5.3 vertieft die Schätzmethoden, indem der finanzwirtschaftlichen Schätzmethode (auf Basis von Mittelwert und Standardabweichung der historischen Renditen) eine realwirtschaftliche Schätzmethode gegenübergestellt wird, bei der Raten des Wachstums Berücksichtigung finden. 5.1 Zwei Komponenten der Rendite 5.1.1 Return, TWR, MWR Finanzkontrakte beschreiben die involvierten Zahlungen (sowie die von Informations- und Entscheidungsrechten). Deshalb steht als ihr erstes Merkmal eines im Vordergrund, das an die Zahlungen (deren Zeitpunkte und deren Beträge) anknüpft. Dieses Merkmal ist die Rentabilität (englisch: Profitability ). Sie wird üblicherweise durch eine Kennzahl gemessen und ausgedrückt, die Rendite (englisch: Rate of re- <?page no="108"?> 108 5 Rendite turn ). Ein wichtiges Merkmal bei der Geldanlage in Anleihen oder in Aktien ist die Rentabilität. Sie wird durch die Rendite ausgedrückt. 2020 13.718,78 3,55% 29,94% 27,70% 98,41% 113,24% 2019 13.249,01 25,49% 2018 10.558,17 -18,27% -8,04% 2017 12.917,64 12,515 2016 11.481,06 6,87% 17,09% 2015 10.743,01 9,56% 55,38% 2014 9.805,55 2,65% 28,81% 2013 9.552,16 25,48% 2012 7.612,39 29,06% 10,10% 2011 5.898,35 -14,69% 2010 6.914,19 16,06% 43,74% 27,85% 7,47% 2009 5.957,43 23,85% 2008 4.810,20 -40,37% -27,08% 2007 8.067,32 22,29% 2006 6.596.92 21,98% 55,00% 2005 5.408,26 27.07% -33,85% 2004 4.256,08 7,34% 47,14% 2003 3.965,16 37,08% 2002 2.892,63 -43,94% -55,04% 2001 5.160,10 -19,80% Abb. 5-1: Stand des Performance-Dax (jeweils am Jahresende) sowie die Gesamtrenditen für ein-, zwei-, fünf- und zehnjährige Anlagezeiträume. Wie ist die Tabelle zu lesen? Zum Beispiel betrug die Rendite für die Gesamtperiode der beiden Jahre 2011 und 2012 insgesamt 10,10%. Und die Gesamtrendite für den Fünfjahreszeitraum von Januar 2001 bis Dezember 2005 war -33,85%. Die Gesamtrendite für die zwanzig Jahre vom Januar 2001 bis Dezember 2020 betrug 113,24%. Die Zahlen berücksichtigen weder Steuern noch Kosten für die Vermögensverwaltung. Das Bild unterstreicht, dass eine Aktienanlage sinnvollerweise einen längeren Anlagezeitraum voraussetzt. Quelle: Eigene Berechnungen. Sie verlangen die Kenntnis des DAX am 31.12.2000: 6.433,61. Datenquelle Statista Research Department. Eine ähnliche Darstellung, die durchschnittliche Jahresrenditen zeigt, wird vom Deutschen Aktieninstitut publiziert. Die Rendite zeigt das in einer gewissen Periode erreichte Anlageergebnis in Relation zum anfangs eingesetzten Geldbetrag. Für eine noch laufende oder erst beginnende Periode ist die Rendite unsicher, während die Renditen bereits abgelaufener Perioden als konkrete Zahlen vorliegen (sollten). <?page no="109"?> 5.1 Zwei Komponenten der Rendite 109 Die Rendite fasst in einer Relativzahl zusammen, wann Zahlungen erfolgen und wie hoch die Beträge sind oder sein werden. Für den Finanzinvestor und Kapitalgeber zeigt die Rendite in einer Zahl, wie gut die Geldanlage oder Investition über die Zeit hinweg war oder sein sollte. Für den Kapitalverwender zeigt die Rendite einer Kapitalbeschaffung, etwa eines Kredits, wie viel das Kapital zu erhalten und einsetzen zu können gekostet hat oder kosten dürfte. Die Rendite bestimmt die Kapitalkosten ( Cost of capital ). So wie die Rendite vom Kapitalanleger erwünscht wird, so muss der Kapitalverwender die entsprechenden Vorteile erarbeiten , um sie dem Kapitalgeber bieten zu können. Rendite und Kapitalkosten sind zwei Blickrichtungen auf dieselbe Sache. Die Rendite misst in einer Kennzahl, wie hoch die späteren Zahlungen bei einem Finanzkontrakt in Relation zur anfänglichen Zahlung sein werden und zu welchen Zeitpunkten sie erfolgt sind oder erfolgen sollten. Die Rendite zeigt dem Kapitalanleger oder Finanzinvestor also, wie hoch der als Geldbetrag und in Relation zum Einsatz ausgedrückte Vorteil war oder sein wird, auf die sofortige Verfügbarkeit eines Geldbetrags zu verzichten und das Kapital zur Verwendung einem Vertragspartner zu überlassen. Die Rendite kann für eine vergangene Periode ermittelt werden. Dann sind alle Größen gegeben, die Beträge und die Zeitpunkte von Zahlungen. Folglich ist die Rendite eine konkrete Zahl. Da sich die Zahlungen und die Kurse von Wertpapieren im Zeitablauf mit dem Hereinkommen neuer Informationen ändern, sind historische Renditen vom Zeitraum abhängig, für den sie ermittelt werden. Beispielsweise waren die mit Anlagen in den DAX verbundenen Gesamtrenditen für die vier Fünfjahreszeiträume 2001-2005, 2006-2010, 2011-2016, 2016-2020 -33%, 28%, 55%, 28% (gerundet). Die Rendite kann ebenso für eine laufende oder für eine zukünftige Periode ermittelt werden. Dann müssen Vermutungen angestellt oder Erwartungen gebildet werden. Entsprechend wird von der erwarteten Rendite gesprochen - oft kurz als Return angesprochen. Daneben kann die Breite des Intervalls geschätzt werden, in dem die Rendite wohl zu liegen kommt. Oder, fast noch üblicher, man betrachtet die Standardabweichung der historischen Renditen. Sie wird dann auch als für die Zukunft gültig unterstellt und drückt somit das Risiko aus, auch als Risk angesprochen. Diese Erwartungen werden meistens anhand der historischen Renditen gebildet. Wer beispielsweise die zu erwartende Gesamtrendite für eine DAX-Anlage über fünf Jahre hinweg schätzen möchte, kann so vorgehen: Der Mittelwert der (historischen) Zahlen -33%, 28%, 55%, 28% beträgt 19,5%. Diese Zahl könnte als für die kommenden fünf Jahre zu erwartende Gesamtrendite dienen (also vereinfacht gerechnet 5% pro Jahr). Die Spannweite der Möglichkeiten für die noch unsichere und jedenfalls nicht bekannte Gesamtrendite für die kommenden fünf Jahre könnte mit -33% bis +55% beziffert werden. Sie drückt das Risiko aus. Meistens wird die Rendite auf ein Jahr bezogen. Sind es längere Zeitabschnitte, für die der Kapitalverwender die Kapitalkosten und der Anleger die Ergebnisse als Rela- <?page no="110"?> 110 5 Rendite tivzahl ausdrücken möchten, dann wird von der Gesamtrendite für die ganze Periode gesprochen. Ab und zu wird sie dann mithilfe von Finanzmathematik auf eine Jahresrendite umgerechnet. Abb. 5-2: Histogramm der Jahresrenditen Aktien Schweiz 1900 bis 2021. Das Histogramm zeigt, dass immer wieder extrem geringe und extrem hohe Jahresrenditen eingetreten waren. Es liegen die Renditen des in Abb. 5-3 gezeigten Wertverlaufs von Aktien zugrunde. Abb. 5-3: Aktien, Bonds und Preisindex 1900 bis 2021 in der Schweiz. Wer zu Beginn des Jahres 1900 in der Schweiz 100 Franken in Aktien anlegte (und auch die Dividenden reinvestierte), hatte am Jahresende 2021, also 121 Jahre später, 351.980 Franken. Wer Obligationen für die Anlage wählte, kam bei Wiederanlage der ihm zugeflossenen Kuponzahlungen von 100 auf 21.660. Allerdings hat auch die Kaufkraft des Frankens etwas abgenommen. Der Preis des Warenkorbs stieg von 100 auf 1.239. Eigene Berechnungen aufgrund von Daten der Bank Pictet (2021) sowie von E LROY D IMSON und M IKE S TAUNTON (2005) und Thomson Reuters Datastream. 2004 1986 1980 1977 1976 1955 1952 1950 1947 1946 2020 1944 2015 1942 2018 2010 1937 2017 2021 2011 1984 1933 2012 2013 1994 1969 1932 1998 2009 2005 1965 1956 1925 2014 1996 2006 1997 1964 2016 1940 1922 2000 1992 2003 1993 1957 2007 1938 1917 1999 1991 1995 1985 1948 1978 1916 1913 1982 1971 1989 1975 2008 1934 1963 1914 1909 1979 1951 1988 1968 2002 1990 1981 1930 1943 1912 1908 1953 1945 1972 1983 1967 1987 2001 1973 1970 1929 1918 1911 1906 1949 1924 1958 1959 2019 1961 1974 1920 1962 1966 1921 1915 1910 1905 1925 1923 1928 1954 1941 1960 1931 1919 1939 1935 1907 1900 1901 1902 1903 1904 1926 1927 1922 1936 Unter -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Über -25% bis bis bis bis bis bis bis bis bis bis bis bis 35% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% <?page no="111"?> 5.1 Zwei Komponenten der Rendite 111 Beispiel: Die Gesamtrendite für eine Anlage in deutsche Aktien sei durch die Entwicklung des DAX ausgedrückt. Der DAX darf als ein Performanceindex angesehen werden, auch wenn daneben ein reiner Kursindex berechnet wird. Der DAX zeigt also Wertsteigerungen und unterstellt die Wiederanlage von Dividenden und anderen Zahlungen an die Aktionärinnen und Aktionäre. Der DAX hatte am Jahresende 2000 einen Stand von 6.433,61 und am Jahresende 2020 einen von 13.718,78, ist also in den 20 Jahren auf das 2,1324-fache gestiegen. Wäre das gleichmäßig vonstattengegangen, dann hätte der Index jedes Jahr auf das 1,0386-fache anwachsen müssen, denn 1,0386 20 ergibt 13.718,78 / 6.433,61. Also dürfen 3,86% als geometrisch gemittelte jährliche Durchschnittsrendite angesehen werden. In manchen Jahren war die Entwicklung des DAX schlecht, so 2008 und 2018. In manchen war sie gut, so in 2012 und 2013. Doch für das geometrische Mittel sprechen wir von rund 4%. Da die Rendite den geldwerten Vorteil in Relation zum Kapitaleinsatz ausdrückt, wird sie üblicherweise als prozentuale Größe ausgedrückt. Für eine bereits abgelaufene Zeitperiode ist die Rendite eine Prozentzahl . Für eine noch andauernde oder erst noch beginnende Zeitperiode ist die Rendite eine unsichere Größe. Dies entweder, weil die Anlage oder Finanzinvestition auf natürliche Weise die Unsicherheiten der Zukunft in sich trägt. Oder weil noch nicht alle Informationen bekannt sind, um den Vorteil genau bestimmen zu können.  Bei Aktien hängt die tatsächlich dann realisierte Rendite vom weiteren wirtschaftlichen Erfolg der Unternehmung ab, also vom unternehmerischen Risiko. Die Nachfrage ändert sich, die Produktion kann gestört sein. Zusätzlich spielt die Geld- und Fiskalpolitik der Regierung hinein. Rechtliche und politische Risiken kommen ebenso hinzu wie weitere Unsicherheiten, etwa aufgrund von Änderungen der Technologie.  Auch Anleihen bergen gewisse Risiken. Es kann zu einem Kreditereignis oder sogar zum Default des Schuldners kommen. Kreditereignisse können unterschiedliche Schwere haben. Es kann sich um (1) eine bloße Zahlungsstockung beim Schuldner handeln (die sich wieder auflöst), (2) um eine dauerhafte Verschlechterung der finanziellen Lage des Schuldners (die eine Umstrukturierung des Kapitals oder eine Reorganisation seiner Geschäftstätigkeit verlangt), (3) oder um einen vollständigen Ausfall der Zahlungsfähigkeit des Kreditnehmers (die zum Konkurs führen kann). Selbst Staatsschulden sind nicht absolut sicher. Eine geringere Bonität staatlicher Schuldner ergibt sich, wenn es bereits zu sehr hoher Schuldenaufnahme gekommen ist, wenn die wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Verhältnisse keine geordnete Budgetierung bei den Staatsausgaben erlauben, und wenn die Schulden auf eine (fremde) Währung lauten, die der Staat bei Schwierigkeiten nicht so einfach beschaffen kann. Alle diese Risiken und Unwägbarkeiten haben zur Folge, dass zukünftige Renditen unsicher sind. Die Rendite ist als Kennzahl definiert, die den Anlageerfolg einer Periode, meistens eines Jahres, als Zahl ausdrückt. Die sogenannte einfache oder diskrete Rendite (weil sie Einsatz und Ergebnis der Anlage auf zwei Zeitpunkte bezieht), bezeichnet mit r , ergibt sich erstens aus jenen Geldbeträgen, die dem Halter des Wertpapiers während des Jahres zufließen - sie seien mit D (wie Dividende) bezeichnet, sowie zweitens der Differenz zwischen dem Kurs am Jahresende und dem Kurs am Jahresanfang - <?page no="112"?> 112 5 Rendite ungeachtet, ob ein Kauf oder Verkauf tatsächlich stattfindet. Die Summe von Zahlung und Kursänderung wird durch den Anfangskurs dividiert, um die Rendite als Relativgröße zu erhalten: Der Inhaber einer Anleihe etwa erhält Couponzahlungen. Zudem kann es eine Kursänderung geben. Zahlenbeispiel: Wer für 98 Euro eine Anleihe kauft - ein Jahr später stehe ihr Kurs bei 99,50 Euro und es soll zweimal im Jahr jeweils 1,50 Euro an Couponzahlungen gegeben haben - der erhielt im abgelaufenen Jahr eine Rendite von 4,59%. Bei Anleihen haben die Kursänderungen drei Gründe: [1] Das allgemeine Zinsniveau kann sich ändern. Bei steigendem Zinsniveau ist die sich bereits im Sekundärmarkt befindende Anleihe mit dem zuvor festgeschriebenen Coupon weniger attraktiv. Außerdem wird der Barwert der Rückzahlung geringer. Ein höheres Zinsniveau bedeutet, dass bei einer Bewertung stärker diskontiert wird. Der aktuelle Kurs der Anleihe sinkt also. [2] Die Bonität des Schuldners kann sich ändern. Sie kann sich verschlechtern oder verbessern. Eine sich verschlechternde Bonität ist bei unternehmerischen Schuldnern zu befürchten, wenn sich die Verhältnisse des Unternehmens oder wenn sich die allgemeinen Wirtschaftsaussichten verdunkeln. Auch bei Verschlechterung der Bonität sinken Wert und somit der Kurs der Unternehmensanleihe. Gleiches gilt auch bei Staatsanleihen. Wird eine Wirtschaftskrise erkennbar, steigt typischerweise der Credit-Spread bei Ländern mit nicht so gutem Rating, und aufgrund der stärkeren Diskontierung gehen die Werte und Kurse der von diesem Land in Umlauf gebrachten Staatsanleihen zurück. [3] Sodann gibt es automatische Kursänderungen . Weil der Tag der Rückzahlung der Anleihe mit der Zeit immer näher rückt, konvergiert der Kurs der Anleihe gegen ihren Nominalwert (Betrag der Rückzahlung). Bei Aktien ist die Rendite gleich der Summe aus Dividendenrendite und relativer Kursveränderung. Wird alleine die Dividendenzahlung berücksichtigt, wird von der Dividendenrendite oder der direkten Rendite gesprochen. Die meisten Aktien bieten eine Dividendenrendite zwischen 0% und 4%. Da Finanzanalysten bei Aktien diverse Kennzahlen in ihre Beurteilung einbeziehen, wird vielfach betrachtet, welcher Anteil des Gewinns dazu verwendet werden muss, um die Dividende auszubezahlen. Der restliche, einbehaltene Teil des Gewinns dient dann der Finanzierung weiteren Wachstums und ist somit ein Indiz für jenen Teil der Rendite, der sich einmal in Kurssteigerungen niederschlagen dürfte. Beispiel: Zu Jahresbeginn lag der Kurs einer Aktie bei 80 Euro, zu Jahresende bei 86 Euro. Während des Jahres, und zwar am 1. Juni, schüttete die Unternehmung 2 Euro als Dividende aus. Der Jahresgewinn betrug auf eine Aktie bezogen 4 Euro. Das Kurs- Gewinn-Verhältnis ist KGV = 80/ 4 = 20 . Die Ausschüttungsquote beträgt 2/ 4 = 50% . Die Renditeformel liefert eine auf das Jahr bezogene Rendite von (2+6) / 80 = 10% . Ab und zu wird vorgeschlagen, die Renditeformel solle so modifiziert werden, dass sie die Ergebnisse der Anlage nicht auf den anfänglichen Kapitaleinsatz beziehen soll, − t +1 t t D + K K r = K <?page no="113"?> 5.1 Zwei Komponenten der Rendite 113 sondern auf das im Mittel „gebundene“ Kapital. Eine solche Modifikation ist unüblich, weil gewisse Eigenschaften nicht mehr gelten würden, welche die nach der allgemeinen Formel berechnete Rendite aufweist und die erwünscht sind. Indes sind Variationen aufgestellt worden, um doch den Zeitpunkt der Zahlungen innerhalb der Periode genauer zu berücksichtigen. Immerhin wäre die Rendite im letzten Beispiel 10%, auch wenn die Dividende am 2. Januar oder erst am 30. Dezember ausgeschüttet worden wäre. Die wichtigste Variation, die geldgewichtete Rendite (Money Weighted Return), wird mit MWR bezeichnet. Sie beschreibt die Rendite, welche auf dem investierten Kapital erzielt wurde, unter Berücksichtigung von Entnahmen oder Zuzahlungen. Zur Berechnung der MWR wird gefragt, welche Zahlungen in diesen Monaten oder Wochen erfolgt sind. Es wird also die Zahlungsreihe aufgestellt. Mit dieser wird dann die interne Rendite ermittelt, der interne Zinssatz, den die Zahlungsreihe über das Jahr hinweg hat. Im Unterschied zur MWR steht das Konzept der Zeitgewichtung, der Time Weighted Return, kurz TWR. Diese beschreibt die Rendite, welche die Anlage gehabt hätte, ohne dass die allenfalls getätigten Entnahmen oder Einlagen erfolgt wären. Es bleibt also unberücksichtigt, welche Beträge in den Einzelperioden über das Jahr hinweg angelegt waren. Das heißt, die Wirkung möglicherweise günstiger oder ungünstiger Zeitpunkte für Entnahmen und Zuzahlungen bleibt bei der Zeitgewichtung außer Acht. Bei der Zeitgewichtung wird die Gesamtrendite für das Jahr nach üblicher Finanzmathematik aus den 12 oder 52 Renditen der Einzelperioden ermittelt. Bei der Geldgewichtung wird der interne Zinssatz berechnet, den die tatsächliche Zahlungsreihe über das Jahr hinweg hat. Unterschiede zwischen TWR und MWR ergeben sich, wenn das finanzielle Engagement des Investors im Jahr ungleichmäßig war, beispielsweise weil aus Angst vor einem Crash während des Jahres verkauft und Geld gehalten wurde. Dann zeigt TWR diejenige Rendite, die mit „Kaufen und Halten“ erzielt worden wäre, während MWR erkennen lässt, ob die Käufe und Verkäufe innerhalb der Periode zu günstigen oder zu ungünstigen Zeitpunkten getätigt worden sind. MWR drückt gegenüber TWR also den Erfolg oder Misserfolg des „Timings“ aus.  Wenn jemand ein Depot aufbaut und dazu sukzessiv Einzahlungen tätigt, und wenn es dann zu Kursrückschlägen am Markt kommt, dann ist MWR niedriger als TWR. Wenn jemand hingegen bei zunehmend stärker steigenden Marktpreisen sukzessiv weitere Anlagen tätigt, erhält die Rendite bei Geldgewichtung eine höhere Zahl (als bei Zeitgewichtung).  Wer für eine Anlage zur Verfügung stehendes Bargeld nicht sofort investiert, sondern immer erst einen Kursrückgang abwartet, hat eine (im Vergleich zu TWR) höhere geldgewichtete Rendite MWR. Wer sich von steigenden Kursen motivieren lässt, immer mehr anzulegen, nach einem jeden Kursrückgang jedoch aus Angst immer etwas verkauft, der hat eine geringere geldgewichtete Rendite MWR. <?page no="114"?> 114 5 Rendite Selbstverständlich stellt sich die Frage, wer für dieses „Timing“ verantwortlich zeichnet - der Anleger oder ein Vermögensverwalter? Deshalb werden TWR und MWR für die Berichterstattung über die Performance eines Portfolios eingesetzt, dessen Führung delegiert wurde. Wer einem Verwalter beauftragt, sich um das „Timing“ zu kümmern, könnte den Erfolg an der Differenz TWR - MWR ablesen. 37 5.1.2 Nach-Steuer-Rendite Die Kapitalerträge können vor oder nach Steuern betrachtet werden. Zwar sind einige Finanzinvestoren von Steuern befreit, die auf das Vermögen oder auf Kapitalerträge erhoben werden. Dazu gehören Stiftungen und Pensionskassen. Doch die privaten Finanzinvestoren unterliegen einer Steuerpflicht hinsichtlich ihrer Kapitalerträge. Möglicherweise müssen sie auch eine Vermögenssteuer entrichten. Die Steuern sind in den Steuergesetzen desjenigen Landes festgelegt, in dem die privaten Finanzinvestoren ansässig sind, ihren Wohnsitz oder Hauptwohnsitz beziehungsweise ihr Steuerdomizil haben. Dies ungeachtet des Landes, in dem die Wertpapiere gehalten oder verwaltet werden. In manchen Ländern - darunter Deutschland und Italien - werden Steuern auf Kapitalerträge bereits von der Depotbank, welche die Wertpapiere verwaltet, mit einem Pauschalsatz abgezogen und dem Fiskus zugeleitet. Die Besteuerung von Kapitalerträgen ist in diesen Ländern oftmals final . Das heißt, die abgezogenen Steuern werden in der Steuererklärung nicht mehr (oder nur noch auf Antrag) mit anderen Einkommensarten verrechnet. Eine Angabe in der Steuererklärung lohnt sich nur bei sehr geringen Einkünften, wenn der Steuersatz auf die gesamten Einkünfte geringer als der Pauschalsteuersatz wäre. In anderen Ländern werden die Kapitalerträge grundsätzlich zum übrigen Einkommen addiert, so beispielsweise in der Schweiz. Die Summe unterliegt der Besteuerung nach dem Grundsatz der unbeschränkten Steuerpflicht. Wie sich die steuerpflichtigen Kapitalerträge zusammensetzen, ist unterschiedlich geregelt. [1] In vielen (wenngleich nicht allen) Ländern unterliegen die Couponzahlungen und Dividenden als Kapitaleinkünfte der Besteuerung (Zahlungen aufgrund von Kapitalherabsetzungen sind fast überall steuerfrei). [2] In einigen Ländern sind auch Kapitalgewinne zu versteuern, meist erst zu dem zukünftigen Zeitpunkt, zu dem sie durch Verkauf realisiert werden. Allerdings dürfen Verluste nur unter besonderen Bedingungen mit Gewinnen aus anderer Wirtschaftstätigkeit saldiert werden. [3] In einigen wenigen Ländern, darunter in der Schweiz, wird überdies eine Vermögenssteuer erhoben. In Deutschland ist ein entsprechendes Gesetz nach wie vor in Kraft, doch die Vermögenssteuer wurde seit 1997 nicht mehr erhoben. [4] Sehr selten kommt es in einem Land zu einer „einmaligen“ Abgabe eines Teils des Finanzvermögens an den Staat, damit die Wohlhabenden das Gemeinwesen aus einer Notsituation befreien (Vermögensabgabe). Allerdings haben die meisten Länder spezifische Regelungen, wie Erbschaften zu versteuern sind. Was die Couponzahlungen betrifft, so gibt es einige Länder, in denen staatliche Einrichtungen (Kommunen) Anleihen ausgeben, bei denen der Coupon von Perso- <?page no="115"?> 5.1 Zwei Komponenten der Rendite 115 nen mit inländischem Steuersitz nicht versteuert werden muss. Diese Anleihen werden dann kaum von Personen mit ausländischem Steuerwohnsitz gekauft, die diese Einnahmen noch an ihrem steuerlichen Wohnsitz versteuern müssten. Für den Schuldner, also die Kommunen, hat diese Praxis einen Vorteil: In kritischen Situationen kommen keine Forderungen von Gläubigern aus dem Ausland, und im Inland sind in der Not viele Gesetze denkbar, mit denen der Staat seine Steuerschuld mildern kann. Beispiele sind die Botti in Italien oder die Munis in den USA. Viele Staaten erheben Quellensteuern auf Kapitalerträge. Im Inland können diese leicht bei der Steuererklärung berücksichtigt werden. Bei Finanzinvestoren mit steuerlichem Wohnsitz im Ausland entsteht die Frage, ob sie die bereits abgezogene Quellensteuer zurückfordern können. Das wird unterschiedlich gehandhabt: Einige wenige Länder ziehen keine Quellensteuern ab (Großbritannien, Niederlande, Hongkong, Singapur). Manche Länder ziehen Quellensteuern ab und erstatten diese vollständig , falls der Berechtigte im Ausland wohnt und glaubhaft macht, dass dort die Besteuerung erfolgt (Schweiz, Deutschland). Einige Länder erstatten Quellensteuern nur teilweise zurück (Frankreich). Es kommt auch vor, dass ein Land die Erstattung zwar gesetzlich vorsieht, in der Praxis aber unüberwindliche bürokratische Schwierigkeiten bestehen (Italien). Die Quellensteuern werden dann für Steuerausländer am Ende doch nicht erstattet. Nicht zu vergessen sind Erbschaftsteuern, die Erben an ihren steuerlichen Wohnsitzen entrichten müssen, wobei auch Forderungen hinzukommen können, die das Finanzamt am steuerlichen Wohnsitz der Verstorbenen erhebt. So kann es zu einer Doppelbesteuerung kommen. Zu erwähnen ist, dass die Besteuerung nominale Kapitalerträge betrachtet, keine realen Erträge, die um die Geldentwertung korrigiert wären. Daher sollten sich Kapitalanleger die steuerlichen Konsequenzen vergegenwärtigen, bevor sie in Ländern investieren, in denen die nominalen Renditen vielleicht nur deshalb hoch sind, weil die Inflationsrate hoch ist, während die realen Renditen in jenen Ländern nicht höher sind. Beispiel: Der Realzinssatz beträgt derzeit in Deutschland und in der Türkei 1%, doch die unterschiedlichen Inflationsraten von 1% und von 15% bedeuten, dass der Nominalzinssatz in Deutschland bei 2% liegt, und in der Türkei bei 16%. Jemand, der letztlich eine Steuerquote von 50% im Wohnsitzland XYZ hat, muss für deutsche Anleihen (überschlagsmäßig) 1% auf sein Kapital an Steuern zahlen und 8% auf türkische Anleihen. Nach Steuer erhält der Investor eine Netto-Rendite von 1% nominal und 0% real bei deutschen Anleihen sowie eine Netto-Rendite von 8% nominal und von -7% real bei türkischen Anleihen. Zahlreiche Finanzinvestoren (mit Wohnsitzland XYZ) ziehen Anleihen vor, die auf Franken oder auf den Japanischen Yen lauten und deren nominale Renditen aufgrund unterschiedlicher Inflationsraten gering sind. Der Schweizerfranken ist eine Währung, die nachhaltig durch geringe Inflation gekennzeichnet ist (weshalb es auch immer zu Steigerungen des Außenwerts des Franken kommt). <?page no="116"?> 116 5 Rendite Die realen Renditen sind so hoch wie anderswo, doch aufgrund der Besteuerung nominaler Renditen ist die Steuerlast geringer. Aus ähnlichen Gründen wird bei Anleihen der Japanische Yen geschätzt. Nachgetragen sei, dass praktisch alle Doppelbesteuerungsabkommen für Direktinvestitionen in Immobilien vereinbaren, dass diese im Land der Lage der Immobilie zu versteuern sind. Steuerpflichtige mit ausländischem Immobilieneigentum sollten für den Fall des Ablebens vorweg festgelegt haben, nach welchem Gesetz vorgegangen werden soll, wenn es zum Anspruch von Erbschaftsteuern durch die Steuerbehörden der beiden Länder (Lage der Immobilie, Domizil des Eigentümers) kommt. Hierbei bestehen zum Teil Wahlrechte. Hinsichtlich der Frage, wo jemand seinen steuerlichen Wohnsitz hat, bestehen zwischen den Ländern unterschiedliche Sichtweisen.  Nach Auffassung der Schweizer Steuerbehörden hat eine natürliche Person genau ein Domizil, und dort ist sie steuerpflichtig. Alle weiteren Wohnorte sind Zweitwohnsitze.  Der deutsche Fiskus sieht es als durchaus möglich an, dass eine Person oder eine Familie mehrere Hauptwohnsitze unterhält und an diesen unbeschränkt steuerpflichtig ist.  Wer einen US-Pass innehat, muss grundsätzlich das Welteinkommen in den USA deklarieren, auch wenn die Person dort keinen Wohnsitz unterhält. Dissens kann es geben, und Doppelbesteuerungen sind durchaus möglich. Allerdings sehen die meisten Doppelbesteuerungsabkommen den Weg einer Einigung zwischen den Finanzbehörden vor. Dabei spielt dann zum Beispiel eine Rolle, wo die Person arbeitet, und wo der Lebensmittelpunkt ist. Die Thematik der Steuern verkompliziert die Berechnung einer Nachsteuerrendite. Noch dazu müssen private Geldanleger angesichts von Kapitalerträgen prüfen, welche Auswirkungen die Steuerprogression auf ihren Steueransatz hat. Deshalb ist es üblich, die Renditen vor Steuer zu betrachten. In der Vermögensverwaltung und im Private Banking wird Kunden damit eine höhere Rendite präsentiert als sie netto effektiv erhalten. Die Steuerthematik ist selbstverständlich auch auf der Seite der sich finanzierenden Unternehmung von großer Bedeutung, wenn Kapitalkosten berechnet werden. Die Steuern sind auch relevant bei der Unternehmensbewertung. Unternehmen müssen ihre Gewinne versteuern, und jene Teile der Gewinne, die ausgeschüttet werden, sind dann beim Gesellschafter oder Aktionär zu versteuern. 5.1.3 Rendite-Histogramme und serielle Korrelation Ein Zwischenfazit: So wie sich die Preise an den Wertpapiermärkten aufgrund neuer Informationen ändern, sind die Renditen von Jahr zu Jahr unterschiedlich. Eine übliche Vorgehensweise besteht darin, die historischen Renditen mit deskriptiver Statistik aufzubereiten. Der Mittelwert der Renditen („Return“) sowie die Varianz oder die Standardabweichung („Risk“) werden errechnet, und die Renditen werden als Histogramm dargestellt. Immer wieder wurde geprüft, ob die zeitlich aufeinanderfolgenden Renditen der Tage, <?page no="117"?> 5.1 Zwei Komponenten der Rendite 117 Wochen, Monate oder Jahre seriell korreliert sind oder nicht. Doch das sind sie offenbar nicht, zumindest nicht generell. Das heißt, die Kenntnis der heutigen Rendite sagt nichts über die Wahrscheinlichkeitsverteilung der morgigen Rendite aus. Gleichwohl wurde in empirischen Untersuchungen hin und wieder ein Trend oder Momentum (seriell positive Korrelationen) entdeckt. Andere Untersuchungen zeigten technische Reaktionen (negative serielle Korrelationen). Gäbe es generell eine positive oder negative serielle Korrelation, dann wären anhand derzeitiger Renditen bessere Prognosen möglich. Das ist praktisch aber nur in besonderen, vereinzelten Situationen so. Beispielsweise wurden Trends, die sich etwa für drei Monate bilden und dann noch weitere drei Monate halten, für Marktindizes beobachtet. Deshalb werden solche auf Trends setzende Investments durchaus angeboten. Börsenweisheiten gelten ab und zu, aber nicht immer. „The Trend is your friend“ suggeriert, dass auf gute Renditen mit höherer Wahrscheinlichkeit wiederum eine gute Rendite folgt. „Nur tote Fische schwimmen mit dem Strom“ empfiehlt ein Contrarian-Investment. Der Imperativ lautet: Mache nicht, was alle anderen tun! Damit wird eine (langfristig wirkende) negative serielle Korrelation unterstellt. Auf eine lange Serie guter Renditen sollten demnach eher schlechte Renditen folgen. Bei den Renditen zukünftiger Perioden wird nicht nur gesehen, dass sie von Periode zu Periode schwanken. Man kennt keine Regelmäßigkeit in den aufeinanderfolgenden Schwankungen. Die derzeitige Rendite sagt praktisch nichts über die kommende Realisation aus. Das Bild sieht so aus, als ob die Renditen für zukünftige Perioden voneinander unabhängige Ziehungen aus einer gewissen Grundgesamtheit wären. Als Zufallsziehungen haben die Renditen eine gewisse Wahrscheinlichkeitsverteilung. Die Aufbereitung historischer Daten - Mittelwert, Standardabweichung, Histogramm - dient dann dazu, die Grundgesamtheit und die Wahrscheinlichkeiten zu schätzen. Die vergangenen Realisationen der Rendite verschaffen eine Vorstellung von dem, was zu erwarten ist und von dem, was passieren kann. Damit ist gemeint, dass die Wahrscheinlichkeitsverteilung, also der Verteilungstyp sowie die Parameter wie Erwartungswert und Standardabweichung (der Rendite) geschätzt werden. Voraussetzung für diese Vorgehensweise ist, dass sich die äußeren Umstände nicht gänzlich verändert haben, also kein Systembruch aufgetreten ist. Unter dieser Voraussetzung wird die unsichere Rendite der kommenden Periode so betrachtet, als ob es um eine zufällige Ziehung aus einer Grundgesamtheit geht, die mit gewissen Wahrscheinlichkeiten verbunden ist. Die Renditen der Vergangenheit dienen mithin dazu, diese Wahrscheinlichkeiten zu schätzen. Die Vorstellung, Renditen würden wie zufällig aus einer Grundgesamtheit gezogen, ist sachlogisch mit der Informationseffizienz der Finanzmärkte verbunden. Informationseffizienz heißt, dass bei einem liquiden Handel und einer großen Börse die Kurse praktisch sofort und korrekt auf neue Informationen reagieren. Neue Informationen überraschen, kommen wie zufällig. Denn andernfalls, wenn sie sich vorhersehen ließen, würde sie nichts Neues bieten. So wie die neuen Informationen zufällig sind, so sind es auch die Kursreaktionen an den Börsen. <?page no="118"?> 118 5 Rendite Unsicherheit beschreibt als Oberbegriff eine Situation, in der keine Sicherheit oder keine Information hinsichtlich des weiteren Verlaufs oder des Ausgangs besteht. Wer von Ungewissheit spricht, möchte betonen, dass nicht einmal bekannt ist, welche Endergebnisse grundsätzlich eintreten könnten. Vielleicht liegt zu wenig Wissen vor oder es bestehen keine Information. Mit dem Begriff Risiko dagegen wird unterstellt, dass es eine Wahrscheinlichkeitsverteilung gibt. Die Unsicherheit ergibt sich beim Risiko folglich aus Zufällen. Für viele unsichere Phänomene liegen historische Beobachtungen vor und das Phänomen erscheint, als wäre es zufällig. Die Wahrscheinlichkeitsverteilung wird aus der bereits erfolgten Beobachtung ähnlicher Situationen abgeleitet. Zeitreihen werden mit deskriptiver Statistik ausgewertet. In der Welt der Finanzen wurden umfangreiche empirische Daten gesammelt, und viele Experten sehen die Annahme als gerechtfertigt an, dass etwa die Renditen Wirtschaftsereignisse widerspiegeln, hinter denen Zufälle stehen. Der Risikobegriff ist in den einzelnen Lebensbereichen unterschiedlich gebraucht. [1] Im Leben ist Risiko die Möglichkeit eines abträglichen Ausgangs (wirtschaftlicher) Aktivitäten. [2] In der Versicherungswirtschaft bezeichnet das Risiko die Wahrscheinlichkeit für ein Schadensereignis. [3] In der Finanzwirtschaft umfasst Risiko Chance und Verlustgefahr zugleich. Das Risiko bezieht sich auf die Abweichungen der Rendite (nach oben oder nach unten) von ihrem Erwartungswert. Ein Maß ist demnach die Standardabweichung. [4] Im Rechnungswesen wird als Risiko die Gefahr bezeichnet, dass unerwartete Abschreibungen nötig und den Investorinnen und Bilanzlesern begründet werden müssen. In der Soziologie wurde untersucht, was eine ganze Gesellschaft als Risiko wahrnimmt. Nach dem Systemtheoretiker N IKLAS L UHMANN (1927-1998) können durch Entscheidungen neue Risiken entstehen, weshalb zwischen „Risiko“ und „Gefahr“ zu unterscheiden sei. Gefahren gehen auf äußere Einwirkungen zurück, auf die man keinen Einfluss hat. Eine Gefahr besteht, wenn von einer Situation eine schädliche Wirkung ausgehen könnte . Ob sie zu einem Risiko für jemanden wird, hängt davon ab, ob und wie stark sich derjenige der Gefahr aussetzt. Das ist eine Entscheidung über das Wagnis, das eingegangen wird. Da wir in einer Welt voller Gefahren leben, hängen die Wagnisse oder die Risiken, die für uns entstehen, von unseren Entscheidungen ab. Außerdem betont L UHMANN den Aspekt der Zeit, die für die Entscheidung darüber verwendet wird, ob und wie sich ein Mensch oder die Gesellschaft gegenüber einer Gefahr exponiert, ob und in welcher Weise dadurch ein Risiko eingegangen wird und somit entsteht. Die Art und Weise, diese Entscheidung zu treffen (nur einzelne Aspekte der Gefahr wahrzunehmen, Handlungen zu unterlassen), erzeugt und verstärkt das Risiko. <?page no="119"?> 5.1 Zwei Komponenten der Rendite 119 Es fällt auf, dass die Jahresrenditen für Aktien - es handelt sich um ein diversifiziertes Portfolio schweizerischer Aktien - deutlich stärker streuen als die für Anleihen: Immer wieder gab es deutliche Einbrüche mit Jahresrenditen von weniger als -20%. Zudem gab es bei Aktien auch kraftvolle Entwicklungen mit mehr als +40% Rendite. Die Streuung oder Standardabweichung der Jahresrenditen ist als groß. Auch die Jahresrenditen der Anleihen - wiederum ein Portfolio aus schweizerischen Obligationen - schwanken, wenngleich deutlich geringer als die von Aktien. Es gab sogar einzelne Jahre mit negativen Renditen für Obligationen. In jenen Jahren kam es zu Kursverlusten, die dem Betrage nach größer waren als die Couponzahlungen. Für andere Länder sieht die historische Kursentwicklung ganz ähnlich aus. Die Renditen schwanken auch bei Anleihen, doch deutlicher sind die Schwankungen bei Aktien. Aktien sind riskanter als Anleihen. Abb. 5-4: Die Anzahl der Jahre zwischen 1900 und 2021, in denen die Jahresrendite von Schweizer Anleihen (gepunktet) und die Jahresrendite von Schweizer Aktien (grau) in die verschiedenen Bereiche zu liegen kamen. Es liegen die Renditen der in Abb. 5-3 gezeigten Wertverläufe zugrunde. 5.1.4 Normalverteilung und Schwarzer Schwan Für eine Finanzanlage - Kauf und Halten eines Wertpapiers - wird die kommende Rendite als eine Zufallsvariable aufgefasst. In vielen Situationen darf sogar angenommen werden, dass die zufällige Rendite normalverteilt ist. Die Normalverteilung oder Gaußsche Verteilung - so nach dem Mathematiker C ARL F RIEDRICH G AUSS (1777-1855) benannt - beschreibt viele Zufallsergebnisse im Leben. Der Grund dafür liegt im Zentralen Grenzwertsatz : Die Normalverteilung bildet sich immer mehr heraus, wenn zahlreiche, voneinander unabhängige stochastische Einflüsse zusammenkommen und sich addieren. Das ist in der Natur und auch im Wirtschaftsleben oft der Fall. Die Dichtefunktion dieser Verteilung ist die Gaußsche Glockenkurve. <?page no="120"?> 120 5 Rendite Wenn eine Normalverteilung angenommen werden darf, dann ist die Wahrscheinlichkeitsverteilung der Rendite bereits durch zwei Parameter beschrieben, durch den Erwartungswert und die Standardabweichung (Wurzel aus der Varianz).  Die erwartete Rendite wird mit dem griechischen Buchstaben M , also mit μ , bezeichnet, der für „Mittel“ steht.  Die Standardabweichung der Rendite wird meist mit dem griechischen Sigma σ bezeichnet. Die Standardabweichung der Rendite wird als Maß für das Risiko angesehen. Beispiel: Dies könnten die Renditen der letzten zehn Jahre bei einer Aktienanlage gewesen sein: 25,5%, -18,3%, 12,5%, 6,9%, 9,6%, 2,7%, ..., -14,7%, 16,1% . Ohne alle zehn Zahlen zu nennen und auf die Formeln einzugehen, könnte daraus als Mittelwert und Schätzung für den Erwartungswert μ = 8% folgen sowie als Schätzung der Standardabweichung σ = 15% . Übrigens entsprechen die angegebenen Zahlen den Renditen des Deutschen Aktienindex DAX der Jahre 2019, 2018, ..., 2011, 2010, doch das ist für die weiteren Rechnungen unwichtig. Werden die Renditen mehrerer Finanzinvestitionen betrachtet, dann sind auch die Koeffizienten der Korrelation zwischen den Renditen als weitere Parameter verlangt, um die Portfoliorendite zu errechnen. Doch bei einer einzigen Finanzinvestition und bei Unterstellung der Normalverteilung liefern die Parameter μ und σ eine vollständige Beschreibung der Wahrscheinlichkeitsverteilung. Bei einer Normalverteilung liegen die Realisationen bekanntlich mit einer Wahrscheinlichkeit von 68,27% im Intervall von μ-σ bis μ+σ . Im Zahlenbeispiel ( μ = 8% und σ = 15% ) hieße das: 1. Mit Wahrscheinlichkeit von 68% wird die kommende Jahresrendite zwischen -7% und +23% liegen ( μ-σ = 8%-15% = -7% und μ+σ = 8%+15% = 23% ) Das Intervall von -7% bis +23% ist das sogenannte einfache Sigmaband. 2. Weiters ist für die Normalverteilung bekannt, dass die zufälligen Größen mit einer Wahrscheinlichkeit von 95,45% im zweifachen Sigmaband liegen, das von μ-2σ bis μ+2σ reicht. Im Zahlenbeispiel hieße das: Mit einer Wahrscheinlichkeit von rund 95% wird die zukünftige Jahresrendite zwischen -22% und +38% zu liegen kommen ( μ-2σ = -22% und μ+2σ = 38% ). 3. Das dreifache Sigmaband schließlich reicht von μ-3σ bis μ+3σ und in ihm liegen bei der Normalverteilung 99,73% aller Realisationen. Im Zahlenbeispiel reicht das dreifache Sigmaband von -37% bis +53% . Aufgrund der Symmetrie der Normalverteilung ergibt sich, dass eine zukünftige Rendite mit Wahrscheinlichkeit von 15,865% geringer als μ-σ sein dürfte. Das ist nicht „unwahrscheinlich“. Man könnte sagen, dass dies in einer von 6 Ziehungen tatsächlich eintritt. Mit Wahrscheinlichkeit 2,275% wird sie unterhalb von μ-2σ liegen - in einer von 36 Ziehungen. Und mit Wahrscheinlichkeit 0,135% wird sie geringer als μ-3σ sein - in einer von 741 Ziehungen. Entsprechend werden die Ereignisse stark negativer Renditen bezeichnet: <?page no="121"?> 5.1 Zwei Komponenten der Rendite 121  Eine Renditerealisation in der Größe um μ-2σ (im Zahlenbeispiel -22% ) oder darunter wird als ein Zweisigma-Ereignis angesprochen. Es hat die Wahrscheinlichkeit 2,275% , oder anschaulich: In einer aus 36 Zufallsziehungen kommt es dazu.  Bei einer Rendite, die nur μ-3σ oder noch weniger beträgt (im Zahlenbeispiel -37% ) wird von einem Dreisigma-Ereignis gesprochen. Weil die Wahrscheinlichkeit dafür 0,135% beträgt, kommt es gleichsam einmal bei 741 Zufallsziehungen vor.  Und eine Realisation in der Größenordnung von μ-4σ oder darunter heißt Viersigma-Ereignis. Einem Viersigma-Ereignis entspricht die Wahrscheinlichkeit 0,003167%. Anschaulich: In einer aus 31576 Zufallsziehungen kommt es dazu. Dies unterstreicht, warum die Standardabweichung der Rendite als Maß für das Risiko verwendet wird. Einerseits erlaubt sie die Berechnung des einfachen, zweifachen oder dreifachen Sigmabandes. Andererseits dient die Standardabweichung auch dazu, die zuletzt genannten asymmetrischen Maße für das Risiko für Realisationen „nach unten“ auszudrücken. In der Modernen Portfoliotheorie wird der Erwartungswert der zufälligen Rendite als Return bezeichnet und die Standardabweichung der Rendite als Risk. Das Risk als Standardabweichung der Rendite wird vielfach auch als Volatilität angesprochen (genauer ist die Volatilität die Standardabweichung der logarithmierten Rendite, der sogenannten stetigen Rendite). Auf der Wahrscheinlichkeitsverteilung aufbauend wurden weitere Risikomaße entwickelt. Eines ist die Wahrscheinlichkeit, dass eine Mindest- oder Zielrendite verfehlt (unterschritten) wird, die sich der Anleger vorgibt. Das ist das Shortfall- Risiko. Eine Person wird das Shortfall-Risiko in den Mittelpunkt rücken, wenn die Nachteile im Fall des Verfehlens der Zielrendite sehr groß sind, und daher die Wahrscheinlichkeit für dieses Ergebnis kontrolliert werden muss. Beispielsweise geben sich viele Privatanleger als Ziel vor, gegenüber dem Anlagebetrag nichts zu verlieren. Dieses Ziel nominaler Kapitalerhaltung entspricht einer Mindestrendite von 0%. Mit dem Shortfall-Risiko verwandt ist der Value-at-Risk VaR. Diese Größe zeigt den maximalen Geldbetrag, der gegenüber der ursprünglichen Geldanlage verloren gehen kann, sofern 1% oder 5% der allerschlechtesten Entwicklungen ausgeklammert werden. Man hat also 99 oder 95 Prozent Wahrscheinlichkeit dafür, nicht mehr als den durch VaR ausgedrückten Geldbetrag zu verlieren. Allerdings ist die Normalverteilung nicht immer eine hinreichend realistische Beschreibung der Unsicherheit. In empirischen Studien wurde gelegentlich dies festgestellt: Extreme Realisationen der Rendite, besonders extrem negative Realisationen der Rendite, haben eine höhere Eintrittswahrscheinlichkeit als einer Normalverteilung entsprechen würde. Es können daher extrem abträgliche Ereignisse durchaus eintreten. Solche Ereignisse überraschen dann alle Menschen. Sie waren zwar denkmöglich, doch ihre Wahrscheinlichkeit wurde als so gering eingeschätzt, dass sich niemand damit näher befasst hat. N ASSIM N. T ALEB (geboren 1960) hat diese Ereignisse in seinem Buch als Schwarzer Schwan bezeichnet: 38 <?page no="122"?> 122 5 Rendite Im Mittelalter hielt in Europa niemand einen Schwarzen Schwan für möglich. Die Überraschung war ungeheuer groß, als vor 400 Jahren der holländische Seefahrer W ILLEM DE V LAMINGH in Australien einen schwarzen Schwan entdeckte und nach Europa brachte. Genauso könnten sehr stark negative Renditen eintreten, auch wenn nach der Normalverteilung die Wahrscheinlichkeit dafür sehr gering wäre. Ungeachtet der Frage, ob die Normalverteilung die Realität hinreichend gut beschreibt oder eben doch nicht, besteht wie bei jeder empirischen Arbeit auch im Finanzbereich die Frage der Kontinuität des Systems. Bei einem Systembruch würde es fehlleiten, historische Realisationen einer zufälligen Größe zu gruppieren und für die Gruppe Verteilungsparameter zu ermitteln. Bei einem Systembruch müssten wenigstens Korrekturen angebracht werden. Die Modelldiskussion wiederum setzt eine gewisse Theoriebildung voraus. Deshalb wäre es im Hinblick auf Schlussfolgerungen gefährlich, würde man Finanzdaten statistisch aufbereiten, ohne überhaupt die hinter ihnen stehenden Zusammenhänge und Mechanismen theoretisch reflektiert zu haben. Die Untersuchung von Renditen darf sich nicht in einer rein statistischen Datenarbeit erschöpfen. Denn dann könnten Modellfehler begangen werden. Vielmehr müssen die Renditen und ihre empirische Behandlung zusammen mit der Bildung von Vorstellungen, von Modellen über den wirtschaftlichen Zusammenhang erfolgen. Jede empirische Arbeit mit Finanzdaten verlangt, dass klar ist, welches Modell die Struktur und das System beschreibt. Zu vermeiden ist, einen Fehler bei der Wahl des Modells zu begehen, bevor empirisch erhobene Finanzdaten statistisch aufbereitet werden. N ASSIM N. T ALEB unterscheidet Unsicherheit anhand von zwei Kriterien. Das erste Kriterium ist die Komplexität der zu treffenden Entscheidungen, also der Punkt, wie viele Aspekte zu beachten sind. Das zweite Kriterium betrifft den Grad an Interaktion der betrachteten Situation mit weiteren Situationen von Unsicherheit. T ALEB unterscheidet also erstens einfache von komplexen Entscheidungssituationen, und zweitens schwache versus starke Interaktion stochastischer Faktoren. So entstehen vier Kombinationen oder Regimes. Das erste Kriterium („einfache Entscheidungen“) findet sich bei der Untersuchung von Glückspiel und in der Mathematik der Epidemien. Besonders wichtig ist das zweite Kriterium, die Stärke der Interaktion.  Das Regime Mediocristan beschreibt komplexe Entscheidungen bei schwacher Interaktion. Die Entscheidungen sind zwar nicht simpel, also durchaus schwierig, aber die zu bewältigende Unsicherheit darf als isolierbar von anderen Einflüssen betrachtet werden. Die Unsicherheit ist kaum mit anderen Themenkreisen verknüpft. Ein Beispiel ist die Lebensversicherung. Die Thematik ist komplex, doch die Unsicherheit ist durch die Sterbetafel hinlänglich erfasst. Im Regime Mediocristan verhelfen Statistik, Entscheidungstheorie und Mathematik zu Entscheidungen.  Das Regime Extremistan betrifft ebenso komplexe Entscheidungen, jedoch in einer Situation von Unsicherheit, die mit anderen und weiteren, ebenso unsicheren Bereichen verknüpft ist. Dadurch sind extreme Ausreißer möglich („überall geht es schief“), auch wenn sie vielleicht sehr selten sind. <?page no="123"?> 5.2 Renditeerwartung und Risiko 123 Wenn Entscheidungen komplex sind und Einflüsse stark interagieren (Extremistan), dann sind Schwarze Schwäne möglich: Ereignisse sind möglich, die in den verwendeten Modellen als höchst unwahrscheinlich gelten und daher ausgeklammert bleiben. 5.2 Renditeerwartung und Risiko 5.2.1 Renditeverteilungsparameter Aktien sind riskanter als Anleihen: Die zukünftige Rendite lässt sich damit weniger genau prognostizieren. Ein Histogramm oder eine deskriptive Statistik lässt den Verteilungstyp erkennen und liefert Schätzwerte für die Renditeerwartung (Return) und das durch die Standardabweichung gemessene und als Risk bezeichnete Risiko. Der Erwartungswert einer Stichprobe wird üblicherweise durch das arithmetische Mittel der Stichprobenrealisationen geschätzt - hier sind das die einfachen Jahresrenditen der letzten Jahre. Dazu wird die Summe der Jahresrenditen durch n , die Anzahl der Jahre, geteilt. Die Standardabweichung wird vielfach durch die Wurzel aus der Varianz der Zahlenwerte geschätzt, und diese ist der Mittelwert der quadratischen Abweichungen vom Erwartungswert. Die Statistik legt nahe, diesen Mittelwert als Summe der quadratischen Abweichungen von der Schätzung des Mittelwerts zu bestimmen, wobei die Summe durch n-1 geteilt wird. Auf diese Weise ist der Schätzer für die Varianz erwartungstreu. Abb. 5-5: Verteilungsparameter von Aktien und Bonds für verschiedene Länder, geschätzt anhand der realen Jahresrenditen (Total Returns) 1980-2021 (Datenquelle: Thomson Reuters Datastream). Die Tabelle zeigt für einige Länder die resultierenden Verteilungsparameter für Return und Risk. Die zugrunde gelegten Jahresrenditen für Aktien und für Anleihen wurden vor der Parameterschätzung inflationsbereinigt : Es sind mithin reale Jahresrenditen zugrunde gelegt, die um den Verlust von Kaufkraft korrigiert wurden. Jemand, der Kapitalerträge benötigt, um Ausgaben für den Lebensunterhalt zu tätigen, sollte sich keiner Illusion hingeben, dass ihre nominale Höhe über die Jahre hinweg ansteigen dürfte. Die Verwendung realer anstatt nominaler Renditen ist zudem bei internationalen Vergleichen üblich. Wird von Zinssätzen die jeweilige Rate der Geldentwertung (Inflationsrate) abgezogen, so entstehen die Realzinssätze. Arithmetisches Mittel Aktienrenditen Standardabweichung Aktienrenditen Arithmetisches Mittel Bondrenditen Standardabweichung Bondrenditen Reale Renditen Schweiz 10.7% 20.3% 3.8% 8.0% Deutschland 9.8% 22.6% 5.7% 10.0% UK 8.9% 15.0% 6.7% 11.2% USA 10.8% 16.3% 6.9% 12.7% Nominale Renditen Schweiz 12.3% 20.5% 5.2% 7.6% Deutschland 11.9% 22.9% 7.7% 10.1% UK 12.3% 15.8% 10.6% 11.3% USA 13.9% 16.7% 9.9% 12.8% <?page no="124"?> 124 5 Rendite Nach einer Vorstellung von I RVING F ISHER (1867-1947) sollten die Realzinssätze der verschiedenen Länder und Währungsgebiete in etwa übereinstimmen. Eine Alternative zur Betrachtung realer Renditen in einem Ländervergleich wäre, die nominalen Renditen in eine einheitliche Referenzwährung umzurechnen. Üblicherweise wird ein Diagramm gewählt, bei dem die Abszisse (x-Achse) die Standardabweichung der zufälligen Rendite darstellt (das Risk), die Ordinate (y-Achse) den Erwartungswert der zufälligen Rendite, kurz die Renditeerwartung oder den Return. Dieses Diagramm wird uns bei der Behandlung der Portfolio-Selektion wieder begegnen. Es heißt Risk-Return-Diagramm. In einer grafischen Umsetzung realer Renditen für ein paar Länder (D, USA, UK, CH) werden die Positionen von Bonds und Aktien durch eine Linie verbunden. Alle diese Linien führen von links unten nach rechts oben: In jedem Land sind bei Aktien im Vergleich mit Anleihen sowohl die mittlere Rendite als auch die Standardabweichung größer: Aktien haben im Mittel über viele Jahre hinweg eine höhere Rendite und dabei ein höheres Risiko als Anleihen. Abb. 5-6: Verteilungsparameter der realen Renditen (vgl. Abb. 5-5) auf Aktien und auf Bonds sind grafisch präsentiert: Positionen der Parameter Standardabweichung (Abszisse) und Renditeerwartung (Ordinate) für Bonds (links unten) und Aktien (rechts oben). Die Punktwolke für die Bonds der verschiedenen Länder und die Punktwolke für Aktien verschmelzen nicht zu jeweils einem einzigen Punkt. Das lässt vermuten, dass es noch weitere Faktoren gibt, die nationale Unterschiede erklären. Neben der Inflation spielen das Rechtssystem und die Stabilität des Landes hinein, die allgemeine politische Situation, die Anerkennung der Währung, die Wirtschaftskraft und der Ausbau und die Liquidität der Finanzmärkte. Beispielsweise bieten größere und reifere Realwirtschaften (USA ab 1918, Großbritannien) höhere Aktienrenditen bei geringerem Risiko. Wenn das Modell der Zufallsziehung durch solche Einflussfaktoren verfeinert wird, bleibt immer noch Unsicherheit bestehen. In verfeinerten Modellen wird postuliert, dass die Rendite im Jahr t nach wie vor zufällig ist, dass jedoch die Renditen der Jahre <?page no="125"?> 5.2 Renditeerwartung und Risiko 125 1, 2, …, t nicht alle aus demselben Zufallsexperiment gezogen werden. Vielmehr hängt in diesen Modellierungen die Wahrscheinlichkeitsverteilung der Rendite im Jahr t von weiteren Einflüssen und Faktoren ab, und diese waren im Jahr t-1 anders. Wir erwähnten als solche Faktoren die Entwicklung und Stabilität eines Finanzplatzes sowie die Größe der Realwirtschaft des entsprechenden Landes. Kennt man diese beiden sowie weitere Faktoren, dann kann die Wahrscheinlichkeitsverteilung der zufälligen Rendite etwas genauer bestimmt werden. Kennt man sie für das kommende Jahr t+1 , so ist die Rendite zwar immer noch zufällig, doch können mithilfe der Faktoren die Parameter der Wahrscheinlichkeitsverteilung bestimmt werden, und sie sind wohl anders als im Jahr t . Bei verfeinerten Modellen bleibt die Tatsache, dass die Rendite (aufgrund unseres Wissens) als zufällig angesehen werden muss. Nur weiß man über ihre Wahrscheinlichkeitsverteilung etwas mehr und man kennt ihre Parameter genauer, sobald die Einflussfaktoren bekannt sind. Verteilungsparameter Formen Rendite (Return) Die Rendite entsteht aufgrund periodischer Zahlungen des Kapitalverwenders (Couponzahlungen, Dividenden) sowie aufgrund von Kursänderungen eines Wertpapiers. Risiko (Risk) Mögliche Abweichungen der zufälligen Rendite von ihrem Erwartungswert oder die Höhe eines möglichen Verlusts beziehungsweise die Wahrscheinlichkeit, dass die tatsächliche Rendite ein Renditeziel verfehlt (Shortfall-Risiko). Risikoprämie (Risk Premium) Zusatzrendite über den Zinssatz hinaus als Kompensation für nicht diversifizierbare Risiken. Abb. 5-7: Rendite, Risiko und Risikoprämie. 5.2.2 Risikoaversion Wird das Risiko durch die Standardabweichung ausgedrückt, dann umfasst der Begriff Chancen ebenso wie die Verlustgefahr . Der Risikobegriff der Finanzwirtschaft ist daher etwas anders als in der Versicherungswirtschaft, wo unter Risiko die Wahrscheinlichkeit für den Eintritt eines Schaden s verstanden wird. Dennoch stellen für alle Menschen Verluste gegenüber der Erwartung eine größere Nutzeneinbuße dar im Vergleich zum Nutzengewinn, der mit einem gleich hohen Gewinn gegenüber der Erwartung verbunden wäre. Die Verlustgefahr wird von den Menschen allgemein als stärker abträglich angesehen, als die Chancen zuträglich sind. Eine Person wird als risikoavers bezeichnet, wenn sie den Nutzenvorteil einer Chance als geringer ansieht als die Nutzenverringerung, die mit der Gefahr eines <?page no="126"?> 126 5 Rendite gleichgroßen und gleichwahrscheinlichen Verlustes verbunden ist. Gelegentliche Freude an einem Glückspiel widerspricht nicht der Feststellung, dass bei ernsthaften wirtschaftlichen Entscheidungen alle Personen risikoavers sind. In der Nutzenbilanz werden daher Schwankungen (Abweichungen nach oben wie nach unten), eben das Risk, die Standardabweichung allgemein , als Nachteil angesehen. Daher haben risikobehaftete Zahlungen einen geringeren Wert als eine sichere Zahlung in Höhe des Erwartungswerts. Wäre eine Person hinsichtlich ihres Nutzens indifferent zwischen einem sicheren Geldbetrag und einer (risikobehafteten) Lotterie, deren Erwartungswert gleich hoch ist wie der sichere Geldbetrag, dann wäre ihr Entscheidungsverhalten risikoneutral. Und würde sie die Lotterie dem sicheren Geldbetrag sogar vorziehen, dann wäre sie risikofreudig. Risikofreude kann nicht bei Entscheidungen wirtschaftlicher Relevanz beobachtet werden. Risikoneutralität ist nur bei sehr kleinen Geldbeträgen beobachtbar. Folglich ist Risikoaversion das vorherrschende Entscheidungsverhalten im Finanzmarkt. Selbstverständlich ist die Risikoaversion über Personen hinweg gesehen unterschiedlich stark ausgeprägt. Beispiel: Denken Sie, liebe Leserin oder lieber Leser einmal, Sie hätten 2.000 Euro für eine Reise und schon alles geplant. Sie würden mit dem Betrag gut in der Ferne zurechtkommen, doch mit weniger müssten sie hier oder da doch einsparen. Vor Reisebeginn kommt eine Fee und flüstert Ihnen zu: „Spiele vor der Abfahrt noch eine Lotterie. Mit Wahrscheinlichkeit ½ erhöht Glück den Betrag auf 2.800 Euro, mit Wahrscheinlichkeit ½ reduziert Pech ihn auf 1.200 Euro.“ Falls Sie Lotterien ablehnen, bei denen die Gewinnchancen genauso hoch und wahrscheinlich sind wie mögliche Verluste, sind auch Sie risikoavers. Wenn alle Finanzinvestoren risikobehaftete Engagements eher meiden, dann fällt der Einstiegspreis für risikobehaftete Investitionen. Dadurch lassen risikobehaftete Investitionen eine höhere Rendite erwarten. Man sagt auch, dass durch die Preisbildung im Finanzmarkt eine Risikoprämie zustande kommt. Die Risikoprämie einer Finanzinvestition ist definiert als Differenz zwischen der erwarteten Rendite und dem Zinssatz, zu dem eine völlig sichere Geldanlage für die entsprechende Periode getätigt werden kann. Auch die Renditen von Anleihen schwanken etwas und haben daher ein gewisses, wenn auch meistens recht kleines Risiko. Gründe sind Änderungen des Zinsniveaus und die Ausfallgefahr. Daher haben auch Anleihen eine Risikoprämie. Bei Staatsanleihen beträgt die Risikoprämie, um eine Größenordnung anzugeben, vielleicht einhundert Basispunkte (ein Prozentpunkt). Bei Unternehmensanleihen kann die Risikoprämie durchaus zwei oder drei Prozentpunkte betragen. Bei Aktien entsteht die Risikoprämie aufgrund der unternehmerischen und der allgemeinen wirtschaftlichen Risiken. Sie beträgt in etwa 3% bis 4% (auf das Jahr bezogen) gegenüber Anleihen. Selbstverständlich gibt es Unternehmen, deren Aktien weniger riskant sind als die Aktien anderer Unternehmen. So gelten Aktien aus dem Sektor der Versorgungsgüter (Energie, Telekommunikation, Nahrungsmittel) als weniger riskant. Stärker riskant sind hingegen Aktien aus dem Technologiesektor. <?page no="127"?> 5.2 Renditeerwartung und Risiko 127 Die Grundlagen der Entscheidungstheorie wurden von D ANIEL B ERNOULLI (1700- 1782) gelegt, und in jüngerer Zeit von J OHN VON N EUMANN (1903-1957) zusammen mit O SKAR M ORGENSTERN (1902-1977) sowie von J ACOB M ARSCHAK (1898-1977) vertieft dargestellt. Auf F RANK H. K NIGHT (1885-1972) geht im Fall von Unsicherheit die Unterscheidung von Ungewissheit und von Risiko zurück. Eine umfassende Studie von A RMIN F ALK und anderen zu Unterschieden hinsichtlich der Risikoeinstellungen und sonstiger Merkmale der Präferenzen ist 2018 erschienen. 39 Sie differenziert nach verschiedenen Kulturräumen. In Deutschland und in Japan sind Privatanleger besonders stark risikoavers. Das wirkt einer Anlage in Aktien entgegen und treibt die Eigentumsrechte an Unternehmen in die Hände von Ausländern. 40 5.2.3 Risikoprämien-Puzzle Die erwartete Zusatzrendite von Aktien gegenüber einer sicheren Geldanlage wird als Risikoprämie ( Equity Premium ) bezeichnet. Sie ist als Differenz zwischen der erwarteten Aktienrendite und dem Zinssatz definiert. Gelegentlich wird die Risikoprämie stattdessen als Differenz zwischen der erwarteten Aktienrendite und der Rendite von Anleihen mittlerer Laufzeit staatlicher Emittenten verstanden. Die Erwartungswerte werden anhand des Durchschnitts historischer Renditen über einen längeren Zeitraum hinweg gebildet. Der Rückblick zeigt: Der historische Renditeunterschied zwischen Aktien und Anleihen beträgt etwa die genannten 3% bis 4%. Viele Personen schließen von dieser Risikoprämie, die in der Vergangenheit anzutreffen war, auf die Zukunft und gehen ebenso für die kommenden Jahre von einer Risikoprämie in dieser Höhe aus. Das wäre korrekt, wenn sich die Art der gleichsam zufälligen Renditeerzeugung in unserer Wirtschaftswelt nicht ändert.  Doch es könnte durchaus der Fall eintreten, dass sich die Situation mit den Jahrzehnten grundlegend ändert.  Oder durch weitere Forschungen könnte deutlich werden, dass beim Modell der Zufallsziehung von Renditen etwas übersehen wurde (so wie bis zum Jahr 1500 in Europa niemand für möglich hielt, dass es Schwäne mit schwarzem Federkleid gibt). Die Korrektheit des Zufallsmodells, das die Renditen erzeugt, wird in der Forschung untersucht. Einige Ergebnisse: 1. Erstens bleibt bei der Modellbildung unberücksichtigt, dass ganze Finanzmärkte untergehen können. Durch fehlende Berücksichtigung dieser Möglichkeit kommt es zu einer Verzerrung, die als Survival Bias bezeichnet wird. Das ist die Verzerrung, dass in der Rückblende nur jene Finanzplätze untersucht werden, die es auch heutzutage noch gibt. Das sind gerade jene, die - aus welchen Gründen auch immer - bessere Renditen geboten haben. <?page no="128"?> 128 5 Rendite Wem nützt der Vergleich mit den Renditen in den USA, wenn um 1910 alle gedacht haben, Südamerika sei die Zukunft und man solle am besten alles Geld in Argentinien investieren? Niemand wusste um 1910, dass einmal die US-Märkte als leuchtendes Vorbild für Finanzmärkte schlechthin angesehen und Argentinien ganz zurückfallen würde. Folglich dürfen bei einer Renditeschätzung nicht nur jene Finanzmärkte berücksichtigt werden, die es heute noch gibt. Auch die (mageren) Renditen der Finanzmärkte, die untergegangen sind, müssen in die Schätzung der Renditeerwartung eingehen. Der Survival Bias könnte durchaus bedeuten, dass die Anlagerenditen um 1% oder sogar 2% zu hoch eingeschätzt werden. 2. Ein anderer Zweifel an der Korrektheit der bisherigen Modellbildung thematisiert die Frage, ob alle Finanzinvestoren aufgrund der Risikoaversion tatsächlich so hohe Risikoprämien wie 4% oder 5% bei Aktien oder 1% bei Anleihen verlangen. Denn einige große Finanzinvestoren, darunter Pensionskassen und Lebensversicherungsgesellschaften, haben einen sehr langen Anlagehorizont. Sie können über die Jahrzehnte hinweg die jährlichen Schwankungen der Anlageergebnisse (mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit) ausgleichen. In diesem Licht ist die aufgrund der historischen Renditen von Aktien bestimmte Risikoprämie in Höhe von 4% bis 5% nicht gut erklärbar. Hier wird von einem Rätsel, einem Risikoprämien-Puzzle gesprochen. Dieses Rätsel wurde 1985 von R AJNISH M EHRA und E DWARD C. P RESCOTT aufgezeigt. 41 Um das Risikoprämien-Puzzle zu lösen, wurden Ansätze entwickelt, nach denen die Erwartung hinsichtlich der zukünftigen Renditen nicht einzig an den historischen Renditen der Finanzmärkte festgemacht wird, wie es die sogenannte finanzwirtschaftliche Schätzung tut. Stattdessen wird die Entwicklung der Realwirtschaft mit in die Schätzung einbezogen. Zur Verdeutlichung: Wer an einer GmbH beteiligt ist, bezieht letztlich Ausschüttungen und hat Teil an der Wertsteigerung, welche die GmbH im Verlauf der Jahre erfährt. Die Wertsteigerung ist jedoch auf lange Sicht durch das Wachstum der Realwirtschaft gegeben. Die Finanztiefe kann sich nicht immer weiter erhöhen. Irgendwann hören die allein durch das weitere Anwachsen der Finanzmärkte bewirkten Kurssteigerungen auf, und weitere Kurssteigerungen sind nur noch in der durch das Wachstum der Realwirtschaft möglichen Geschwindigkeit möglich. Die Renditeerwartung einer Beteiligung oder einer Aktienanlage sollte demnach aus den üblichen Ausschüttungen und Dividenden sowie aus der Rate des allgemeinen Wirtschaftswachstums berechnet werden. Bei solchen realwirtschaftlichen Schätzungen der Renditeerwartung hat es den Anschein, als wären die Jahre von 1950 bis 2000 für den Aktienanleger besonders interessant gewesen. Damals gab es enormes Wirtschaftswachstum. Doch diese Zeitperiode ist für Anlegerinnen und Anleger untypisch gut gewesen. Wird ein sehr viel längerer Horizont herangezogen, erscheinen Aktienanlagen nicht so rentabel (wie sich viele von uns erhoffen). Wird die empirische Schätzung der Renditeerwartung bei Aktien auf die historischen Renditen der letzten Jahrzehnte gestützt, dann pickt man mit den fünfzig Jahren 1950 bis 2000 einen untypischen und daher nicht repräsentativen Zeitraum heraus, auch <?page no="129"?> 5.2 Renditeerwartung und Risiko 129 wenn der Zeitraum fünf Dekaden lang war. Das Argument dieser realwirtschaftlichen Schätzmethode: Die Kurssteigerungen aufgrund der kraftvollen Entfaltung der Finanzmärkte (Ansteigen der Finanztiefe) bleiben irgendwann aus. Die Renditen der Finanzinstrumente sollten in Zukunft allein von den in der Realwirtschaft erwirtschafteten Ergebnissen abhängen. Nach der realwirtschaftlichen Schätzmethode ergibt sich die Aktienrendite aus der Dividendenrendite plus Wachstumsrate der Unternehmung. Das realwirtschaftliche Wachstum einer Unternehmung lässt sich nicht leicht messen. Daher weicht man bei der realwirtschaftlichen Schätzmethode häufig auf eine andere realwirtschaftliche Wachstumsgröße aus, etwa auf die gesamtwirtschaftliche Wachstumsrate. Entsprechende realwirtschaftliche Schätzungen zur Risikoprämie wurden 2001 von E UGENE F AMA und K ENNETH F RENCH vorgestellt. Sie gelangten zu überraschenden Ergebnissen: Ausgehend alleine von den historischen Renditen am US- Aktienmarkt ergibt sich für den Zeitraum von 1872 bis 2000 eine Überrendite von Aktien gegenüber Bonds (Risikoprämie) von 5,57%. Wird die Risikoprämie dagegen aufgrund der Realwirtschaft geschätzt, beträgt sie nur 3,54%. Der Unterschied zwischen der finanzwirtschaftlichen und der realwirtschaftlichen Schätzmethode beträgt folglich ziemlich genau 2%. Nach F AMA und F RENCH haben Finanzmärkte in den letzten Dekaden eine höhere Rendite abgeworfen, als realwirtschaftlich begründet ist. Weiter zeigt sich, dass dieser Unterschied nur auf die letzten fünfzig Jahre zurückzuführen ist. Während von 1872 bis 1950 die Realwirtschaft (mit einer Risikoprämie von 4,17%) und die Finanzwirtschaft (mit einer Risikoprämie von 4,40%) nahezu im Gleichschritt verlaufen sind, klafft ihre Entwicklung nach 1950 auseinander. In der Zeit von 1951 bis 2000 waren die Renditen am Aktienmarkt deutlich höher, als aufgrund des Wachstums der Realwirtschaft hätte erwartet werden können. Dies deutet darauf hin, dass sich die Finanzmärkte in den letzten Dekaden von der realen Wirklichkeit gelöst haben. Das, was die Unternehmen den Aktionären real geboten haben, ist geringer als was sich die Aktionäre mit ihrem Aktienhandel an der Börse und ihrem Optimismus selbst geboten haben. Es wäre daher falsch, die hohen Aktienrenditen (insbesondere der Jahre 1951 bis 2000) ohne Korrektur für die Erwartungsbildung hinsichtlich zukünftiger Renditen zu übertragen. Für die kommenden Jahre wird zudem generell ein eher geringes Wachstum der Realwirtschaft angenommen. Weil die realwirtschaftliche Rendite tiefer ist, schließen F AMA und F RENCH , dass die Aktionäre ihre Renditeerwartung gegenüber dem Mittelwert der historischen Aktienrenditen um rund zwei Prozent nach unten korrigieren sollten. Angewandt auf die Verhältnisse im Schweizer Aktienmarkt oder beim DAX läge dann die Renditeerwartung für Aktien bei 6% bis 7% und nicht bei 8% bis 9% wie zum Teil immer noch behauptet wird. Eine Rechnung: Die realwirtschaftliche Rendite ergibt sich aus der Dividendenrendite und dem Unternehmenswachstum oder dem Wirtschaftswachstum. Eine Dividenden- <?page no="130"?> 130 5 Rendite rendite von 2% bis 3% und ein reales Wachstum der Unternehmen und der Realwirtschaft von rund 1,5% sind realistisch für die nahe Zukunft. Bei einer Inflationsrate von 1,5% resultiert eine nominale Wachstumsrate von 3%. Wird die Dividendenrendite berücksichtigt, dann resultiert eine realwirtschaftliche Schätzung von 5% bis 6% Nominalrendite für Aktien. Die historischen Risikoprämien unterlagen über die Zeit hinweg gewissen Veränderungen. P ETER L. B ERNSTEIN (2003) zeigt: Die hundert Jahre ab 1900 bis heute waren für Bonds genauso gut wie die zweihundert Jahre ab 1802. Die hundert Jahre ab 1900 waren aber für Aktien deutlich besser als die zweihundert Jahre ab 1802. Kurz: Die Börsen für Aktien haben sich etwa ab 1900 beflügelt . Diese „Höhenflüge“ stehen nicht mit der Realwirtschaft in Einklang. Das Gleichnis oder die Metapher von J OSEPH A. S CHUMPETER (1883-1950) ist seit einiger Zeit nicht mehr gültig: Etwa um 1900, spätestens um 1950 hat sich der Hund von der ohnehin flexiblen Leine gelöst und ist davongelaufen. Was sind die Gründe? Vielleicht sind es technologische Schübe (Wirtschaftswunder der Nachkriegszeit um 1960, IT etwa ab 1980), die Aktienkurse nach oben getrieben haben. 42 Studien zeigen, dass die Risikoprämie von der Inflationsrate abhängt. So haben in den kriegs- und inflationsgeschüttelten Ländern Deutschland, Frankreich, Italien, Japan und Belgien die Renditen der Anleihen gelitten. Auch sonst lässt sich zeigen, dass Inflation nicht nur zu höheren nominalen Renditen führt, sondern häufig mit einer Reduktion der realen Renditen sowie mit einem Anstieg der Unsicherheit (Standardabweichung) einher geht. Länder mit geringer Inflation sind wohl eher stabile Länder, und die Stabilität begünstigt das wirtschaftliche Klima, in dem Investitionen gedeihen. Neuere Forschungen zeigen, dass sich ein Rätsel nicht nur hinsichtlich der Renditen von Aktien, sondern auch hinsichtlich der Anlagen in Immobilien zeigt. Die Risikoprämie, mit der in Zukunft bei Aktien gerechnet werden darf, ist geringer als die aus der finanzwirtschaftlichen Schätzung stammenden 4% oder 5%. Aufgrund der realwirtschaftlichen Schätzung ist die Risikoprämie mit lediglich 2% bis 3% zu beziffern. Angesichts des geringen Wirtschaftswachstums in der Welt dürfte sie eher bei 2% als bei 3% liegen. 5.3 Langfristige und kurzfristige Erwartungen 5.3.1 Finanzanalyse versus Urnenmodell Aufgrund der großen Renditeschwankungen werden Erwartungen für die längere und für die kürzere Frist gebildet. Bei Aktien beispielsweise liefern die finanzwirtschaftliche ebenso wie die realwirtschaftliche Schätzmethode langfristige Durchschnittsrenditen. Diese geben dann eher einen Hinweis auf die Gesamtrendite für eine längere Anlageperiode als auf das kommende Jahr. <?page no="131"?> 5.3 Langfristige und kurzfristige Erwartungen 131 Bei Aktien können die anhand von historischen Renditen geschätzten Mittelwerte durchaus als Erwartung für das kommende Jahr genommen werden, doch es wird sich am Ende des kommenden Jahres wohl zeigen, dass der Prognosefehler sehr groß war. Deshalb werden bei Aktien und Renditeprognosen für die kurze Frist weitere Anhaltspunkte gesucht, um die für die kurze Frist getroffene Erwartung mithilfe zusätzlicher Argumente etwas zu adjustieren. Die Suche nach Anhaltspunkten und Fakten, die doch einen Einfluss auf die Höhe der Rendite in der kurzen Frist haben könnten und daher zu genaueren kurzfristigen Prognosen verhelfen könnten, stehen im Zentrum der Finanzanalyse. Für die Adjustierung dienen (bei Aktien) Meldungen der Unternehmungen und kurzfristig wirkende Nachrichten aus dem Wirtschaftsleben. Manche Investoren wollen dann schnell noch auf den Zug springen und hoffen, dass er gerade erst losgefahren ist und sie noch rechtzeitig ihre Wetten ändern. Die Grundannahme der Finanzanalyse soll so präzisiert werden: [1] Die Annahme, dass alle Finanzinvestoren aufgrund von Informationseffizienz des Finanzmarktes denselben Informationsstand haben, verhilft zwar zu einer einfachen und klaren Beschreibung des Geschehens an den Finanzmärkten. Doch in Wirklichkeit sind die Finanzinvestoren unterschiedlich informiert . Die Unterschiede im Informationsstand sind teilweise klein, doch ab und zu auch größer. Die Finanzanalysten treten deutlich näher an die einzelnen Aktiengesellschaften, besuchen das Management und führen Vergleiche in einer Peergroup durch. So kann die Finanzanalyse Informationen aufzeigen, die noch nicht in der Kursbildung verarbeitet sind. [2] Eine zweite Basis der Arbeit von Finanzanalysten betrifft das Urnenmodell. Die Annahme, die Wahrscheinlichkeitsverteilung der zufälligen Renditen sei über die Zeit hinweg konstant, erfüllt den didaktischen Zweck, die Verhältnisse einfach zu beschreiben. Zwar gibt es wirklich unbekannte und daher als zufällig beschriebene Einflüsse auf die Rendite, doch es handelt sich dabei um verschiedene Einflussfaktoren, und sie wirken nicht in allen Jahren gleich stark. Von daher dürften sich auch die Erwartungswerte der Aktienrendite von Jahr zu Jahr ändern . Welche der Einflussfaktoren gerade besonders kräftig einwirken, soll durch die Arbeit der Finanzanalyse geklärt werden. Insgesamt behauptet also die Finanzanalyse, die Annahmen von Informationseffizienz und stets gleichbleibender Wahrscheinlichkeitsverteilung seien zwar eine didaktisch zu begrüßende und einigermaßen realitätsnahe Beschreibung der Wirklichkeit. Eine bessere Prognose der Aktienrendite (eines bestimmten zukünftigen Jahres) liefern jedoch vertiefte und nähere Erkundungen bei den Unternehmungen, verbunden mit einer umfassenderen Aufarbeitung der gesamtwirtschaftlichen Einflussfaktoren wie Politik und Konjunktur. In der kurzen Frist (eines Jahres) unterscheiden sich demnach der Standardansatz der Finanzwirtschaft (Informationseffizienz, Urnenmodell) und die Finanzanalyse in ihren Prognosen. Was einen längeren Anlagehorizont betrifft, so gelangt die Finanzanalyse zu denselben Prognosen für die mehrjährige Gesamtrendite wie der Standardansatz. <?page no="132"?> 132 5 Rendite Grundlage für die Finanzanalyse ist diese Annahme: Finanzmärkte, insbesondere Aktienmärkte, werden zwar in der akademischen Welt durch die Standardannahme von Informationseffizienz und Urnenmodell beschrieben. Doch die Modelle der Theorie sind nur Annäherungen an die Realität, und sie könnten durchaus hier und da verbessert werden. Daher besteht die Möglichkeit, Renditeprognosen zu verbessern, indem weitere Einflüsse untersucht werden. Wie diese genauere und weitergehende Untersuchung vor sich gehen soll, um wirklich zu einer besseren Prognose zu führen, ist damit zwar noch nicht gesagt. Aber weitere Untersuchungen (der Realität) könnten versprechende Hinweise liefern. Die Forschung der letzten Dekaden hat tatsächlich Verfeinerungen des Standardmodells (Informationseffizienz und Urnenmodell) geliefert. Der Fokus liegt auf Mehrfaktormodellen und dem Einfluss makroökonomischer Variablen, wodurch die konjunkturelle Lage zur genaueren Erklärung der kurzfristigen Aktienrendite herangezogen wird. 43 Dazu müssen Hypothesen formuliert, modelliert und getestet werden. Die Modellbildung und Tests verlangen eine immense empirische Arbeit und tiefere ökonometrische Methoden. Die Suche nach validierten Verfeinerungen des Standardmodells gehen natürlich immer weiter. Sie ist heute noch nicht abgeschlossen. 5.3.2 Faktoren und Makroökonomie So ist die Finanzanalyse eine berufliche Tätigkeit, in der praktische Aspekte eine bedeutende Rolle spielen. Die in der Finanzanalyse tätigen Fachleute versuchen, durch Besuch der Unternehmungen, direkte Befragung des Managements und beurteilende Erkundung des Umfelds Einflussfaktoren auf den Wert der Unternehmung zu finden, die in der doch recht allgemeinen Theorie einfach nicht modelliert werden. Natürlich gelangen verschiedene Finanzanalysten zu unterschiedlichem Befund, weshalb eigentlich das Ergebnis einer einzigen Finanzanalyse auch als unsicher anzusehen ist. In einem solchen beruflichen Umfeld kommt es dazu, dass sich Finanzanalystinnen und Finanzanalysten anderen anschließen und deren Urteil übernehmen. Besonders junge Finanzanalysten werden Vorteile wahrnehmen, wenn sie anerkannten Finanzanalysten folgen. Wer sich der Meinung mehrerer Finanzanalysten anschließt, die vielleicht zu ähnlicher Beurteilung kommen, ist bei Fehleinschätzungen durch die Mehrheitsmeinung geschützt. So bilden sich bei den Analysten Meinungsführer heraus. Dieses in der Praxis zu beobachtende Verhalten ist mit eine Erklärung dafür, dass Finanzanalysten oftmals übereinstimmende Beurteilungen aussprechen. Weil viele eine Meinung übernehmen, vor allem wenn sie von einem als führend angesehenen Finanzhaus kommt, besteht zudem eine gewisse Tendenz zu Übertreibungen . Da die übertriebenen Empfehlungen von Zeit zu Zeit aber wechseln, wird die Anlegerschaft motiviert, mit Transaktionen zu folgen. Das ist durchaus im Interesse der Brokerhäuser, der Börsen und der Trader, die an Portfolioumschichtungen verdienen. Angesichts der immer wieder, nur in von Zeit zu Zeit anderer Richtung übertriebenen Urteile der Finanzanalyse stellt sich die Frage, ob die gegebenen Prognosen und <?page no="133"?> 5.3 Langfristige und kurzfristige Erwartungen 133 Empfehlungen eine Rückwirkung auf die Rendite haben. Also hängen die Wahrscheinlichkeitsverteilungen der Renditen von den Prognosen ab? Es könnte bei der Finanzanalyse so sein wie in der Politik, wo offensichtlich den Umfragen und der Meinungsbildung ein Einfluss auf Wahlen zugesprochen werden muss. Zweifellos besteht in sozialem Umfeld ein Bandwaggon-Effekt: Wenn die Musik einmal irgendwie zu spielen angefangen hat, auch wenn sie falsch spielt, laufen viele hinterher. Und selbst wenn sich später herausstellt, dass die Töne falsch waren, finden das immer noch alle irgendwie gut und gelungen. [1] Selbstverständlich besteht in vielen Bereichen von Gesellschaft und Wirtschaft keinerlei (nennenswerte) Rückwirkung der Prognose auf die nachfolgende Realisation der Ereignisse. [2] Doch es bestehen auch Bereiche, in denen die Prognosen eine Rückwirkung auf die Ereignisse haben. In den Sozialwissenschaften bekannt ist die sich selbsterfüllende Prophezeiung. Der Begriff der sich selbsterfüllenden Prophezeiung wurde 1911 von O TTO N EURATH (1882-1945) geprägt. Danach tritt die Prognose, wie sie auch immer ausfällt, tatsächlich ein. Das Konzept wurde 1948 vom Soziologen R OBERT K. M ERTON (1910- 2003) ausgearbeitet. 44 Jedoch gibt es ebenso Bereiche, in denen Zufallseinflüsse wirken, und in denen die Prognose eine gegenteilige Wirkung ausübt. Es tritt ein, was aufgrund der Prognose gerade nicht erwartet wurde. Bei guter Prognose ist das Ereignis schlecht, bei ungünstiger Prognose tritt ein auffällig gutes Ergebnis ein. Ein solcher Effekt, eine „sich gerade anders erfüllende Prophezeiung“ wirkt bei der Aktienrendite.  Angenommen, die Prognose ist (angesichts der wahren, aber unbekannten Situation) zu pessimistisch und sieht einen zu geringen Gewinn und einen schwachen Erfolg der Unternehmung voraus. Dann ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass der Gewinn, der später bekannt werden wird, die Prognose übertrifft. Daraufhin steigen die Kurse und mit ihnen realisiert sich eine hohe Rendite.  Doch angenommen, die Prognose der Finanzanalyse ist (angesichts der wahren Situation) recht positiv und sieht einen hohen Gewinn und einen sehr guten wirtschaftlichen Erfolg voraus. Dann ist die Wahrscheinlichkeit groß, dass der später bekannte Gewinn und Erfolg des Unternehmens die Prognose nicht erreichen. Daraufhin fallen die Kurse und mit ihnen realisiert sich eine geringe Rendite. So wirken an den Aktienmärkten zuweilen Effekte der sich anders erfüllenden Prophezeiung: Werden geringe Renditen erwartet und prognostiziert, dann kommt es tatsächlich zu hohen Renditen. Werden hingegen hohe Renditen prognostiziert, dann treten geringe Renditen ein. Wer eine Sache zu euphorisch einschätzt, erlebt nur Enttäuschungen. Wer die Sache vorsichtig einschätzt, wird positiv überrascht. <?page no="134"?> 134 5 Rendite 5.4 Fazit 5.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Die Rendite drückt das Ergebnis einer Anlage über einen bestimmten Zeitraum in Relation zum Anfangseinsatz als eine Prozentzahl aus. Die Renditen für zukünftige Anlageperioden sind zufällig. Das liegt an der flinken Umsetzung neuer Informationen in Finanzmärkten. Denn neue Informationen überraschen, sind zufällig. Da (bei Informationseffizienz) aus den Kursen die Information abgelesen werden kann, jedenfalls der kursrelevante Teil neuer Informationen, haben alle am Marktgeschehen Teilnehmenden denselben Informationsstand. Falsch ist die Sicht, dass Experten die Kursentwicklung ziemlich genau kennen würden und nur der Laie nicht. Zukünftige Renditen sind zufällig für jedermann. Die Verteilungsparameter der zufälligen Renditen können geschätzt werden. Ein einfacher Ansatz, das Modell der Zufallsziehung, geht davon aus, dass in jedem Jahr eine Rendite aus ein und derselben Wahrscheinlichkeitsverteilung gezogen wird. Dieses einfache Modell wurde verschiedentlich verbessert, indem weitere Faktoren, vor allem solche aus der Realwirtschaft, zur Schätzung der Renditeerwartung herangezogen werden. Üblicherweise werden die beiden wichtigsten Parameter der Renditeverteilung, der Erwartungswert und die Standardabweichung in einem Diagramm dargestellt. Die Standardabweichung dient als Maß für das Risiko. Aktien haben eine höhere Renditeerwartung und ein höheres Risiko als Anleihen. Die Differenz zwischen der erwarteten Aktienrendite und dem Geldmarktsatz (oder der erwarteten Bondrendite) wird als Risikoprämie bezeichnet. Diese Risikoprämie von Aktien liegt im Bereich um 4% bis 5% nach der finanzwirtschaftlichen Schätzmethode und zwischen 2% und 3% nach der realwirtschaftlichen Schätzmethode . Lernpunkte 1. Die Renditen für eine zukünftige Periode werden als zufällig angesehen. 2. Alle Finanzinvestoren sind risikoavers, weshalb risikobehaftete Engagements (im Vergleich mit sicheren Anlagen) eine Risikoprämie bieten müssen. 3. Zur Schätzung der Parameter wird eine finanzwirtschaftliche Schätzmethode und eine realwirtschaftliche Schätzmethode verwendet. 4. Aufgrund des schwachen Wachstums liefert die realwirtschaftliche Schätzmethode im Vergleich zu früheren Dekaden eher geringe Renditeerwartungen und Risikoprämien. 5.4.2 Personen, Begriffe, Aufgaben N IKLAS L UHMANN (Risiko und Gefahr), C ARL F RIEDRICH G AUSS (Normalverteilung), N ASSIM N. T ALEB (Schwarzer Schwan), W ILLEM D E V LAMINGH (brachte als Seefahrer den ersten schwarzen Schwan nach Europa), D ANIEL B ERNOULLI , J OHN VON N EUMANN und O SKAR M ORGENSTERN (Entscheidungen bei Risiko), A RMIN F ALK (Präferenzen), J ACOB M ARSCHAK UND F RANK H. K NIGHT (Unsicherheit und Risiko), R AJNISH M EHRA und E DWARD C. P RESCOTT (Risikoprämien-Puzzle), E UGENE F AMA und K ENNETH F RENCH (realwirtschaftliche Schätzmethode), P ETER L. B ERNSTEIN (Risikoprämien nicht stabil über die Zeit hinweg), J OSEPH S CHUMPETER (Metapher vom <?page no="135"?> 5.4 Fazit 135 Spaziergang von Herrn und Hund), O TTO N EURATH und R OBERT K. M ERTON (sich selbsterfüllende Prophezeiung). Begriffe: Rendite, Kapitalkosten, Gesamtrendite, erwartete Rendite, einfache oder diskrete Rendite, automatische Kursänderungen (bei einer Anleihe), Dividendenrendite, direkte Rendite, TWR (Time Weighted Return), MWR (Money Weighted Return), Nach-Steuer-Rendite, Wohnsitz (Steuerdomizil), Quellensteuern, serielle Korrelation, Trend oder Momentum, technische Reaktion, Bildung von Erwartungen, Unsicherheit, Ungewissheit, Risiko, Normalverteilung, einfaches Sigmaband, zweifaches Sigmaband, dreifaches Sigmaband, Zweisigma-Ereignis, Dreisigma-Ereignis, Viersigma-Ereignis, Shortfall-Risiko, Value-at-Risk, Schwarzer Schwan, Systembruch, Realzinssatz, Risk-Return-Diagramm, risikoavers, risikoneutral, Risikoaversion als das vorherrschende Entscheidungsverhalten im Finanzmarkt, Risikoprämie, Risikoprämien-Puzzle, Survival Bias, finanzwirtschaftliche Schätzung, realwirtschaftliche Schätzung der Renditeerwartung, Finanzanalyse, Urnenmodell, sich selbsterfüllende Prophezeiung, Effekte der sich anders erfüllenden Prophezeiung. Fragen zur Lernstandskontrolle 1 Jemand kauft im Wert von 100 Euro Anlagefonds, muss indes noch einen Verkaufsaufschlag von 5% zahlen. Nach 12 Monaten werden 2 Euro ausgeschüttet, und die Fondsanteile haben dann einen durch Verkauf realisierbaren Wert von 113 Euro. War die Rendite kleiner, größer oder gleich 10%? [ Antwort: Die Formel in 5.1.1 liefert die Rendite 9,52% ]. 2 Was wird in der Versicherungswirtschaft, was bei den Finanzmärkten mit dem Risikobegriff verbunden? [ Antwort: Abschnitt 5.1.3 ]. 3 Risikoprämien: a) Wie groß sind typische Risikoprämien? b) Was ist mit dem Risikoprämien-Puzzle gemeint? c) Was bewirkt der Survival-Bias? d) Welche beiden Schätzmethoden für Risikoprämien wurden unterschieden? [ Antworten: Abschnitt 5.2.3 ]. 4 Wie definiert N ASSIM N. T ALEB die beiden Regimes Mediocristan und Extremistan? [ Antworten in Abschnitt 5.1.4 : Mediocristan beschreibt komplexe Entscheidungen bei nur einem stochastischen Einfluss oder bei einigen wenigen stochastischen Einflüssen, die nur schwache Interaktion zeigen. Bei Extremistan bestehen mehrere oder zahlreiche stochastische Einflüsse, die untereinander komplexe Interaktion haben ]. Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation zu den DAX-Renditen der letzten Jahre. a) Erklären Sie den Aufbau des DAX-Rendite-Dreiecks (herausgegeben vom Deutschen Aktieninstitut). b) Schätzen Sie mit deskriptiver Statistik den Mittelwert, die Standardabweichung und den Koeffizienten der seriellen Korrelation der Jahresrenditen. <?page no="136"?> 136 5 Rendite Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine Präsentation zur Frage, wie sich selbsterfüllende Prophezeiungen wirken. a) Kann der CEO einer Aktiengesellschaft, vielleicht mit etwas Unterstützung von den Medien (die einmal von ihrer kritischen Arbeitsweise absehen), eine positiv wirkende, sich selbsterfüllende Prophezeiung in Gang bringen? Vielleicht ist hierfür E LON M USK ein Beispiel? b) Wie wirken die Effekte der sich anders erfüllenden Prophezeiung? Projektarbeit 3: Zeigen Sie mit einer Präsentation die Vorgehensweisen der finanz- und der realwirtschaftlichen Schätzmethode und berichten aus den beiden zitierten Aufsätzen von M EHRA / P RESCOTT (Risikoprämien-Puzzle) und von F AMA / F RENCH . Literaturhinweise: Graham 45 , Dimson/ Marsh/ Staunton 46 und Fama/ French 47 . <?page no="137"?> 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung Hauptbotschaft: Zinsstruktur und Diskontierung haben für Anleihen zentrale Bedeutung.  Erstes Ziel: Betrachtung von Zinsstrukturtypen.  Zweites Ziel: Ausgewählte Zinsinstrumente zeigen die Typenvielfalt. Vorgehen: Zunächst, in Abschnitt 6.1, werden die Zinsstruktur und ihre Determinanten betrachtet. In Abschnitt 6.2 werden Zinsinstrumente betrachtet, die besondere Eigenschaften aufweisen. Dazu gehören unter anderen Nullcouponanleihen (Zerobonds ), ewig laufende Anleihen ( Perpetuals ), variabel verzinsliche Anleihen ( Floater ) und inflationsgeschützte Anleihen . Ein Wort zum Einstieg: Anleihen (Renten, Obligationen, Bonds) sind Wertpapiere, die Kredite verbriefen. Anleihen sind handelbare Schuldverschreibungen, sie verbriefen einen Finanzkontrakt zwischen zwei Parteien.  Die Schuldner sind (1) international tätige Einrichtungen, (2) der eigene Staat, die Kommunen, überstaatliche Einrichtungen, (3) fremde Staaten und internationale Organisationen, (4) Unternehmen (Unternehmensanleihen) sowie (5) Banken.  Die Gläubiger sind (1) in- und ausländische Privatanleger sowie (2) institutionelle Anleger wie Versicherungsgesellschaften und Pensionskassen. Des Weiteren werden Anleihen auch von (3) Banken und Unternehmen gehalten, die Geld anlegen. Auch gewisse staatliche Einrichtungen legen Geld in Anleihen an, so (4) staatliche Pensionsfonds sowie (5) Zentralbanken bei einer Geldpolitik des Aufkaufs von Anleihen. Anleihen werden in verschiedene Untergruppen eingeteilt. Beispielsweise werden Staatsanleihen und Unternehmensanleihen unterschieden. Eine besondere Untergruppe sind Pfandbriefe. Bei ihnen tritt die Pfandbriefbank als dritte Partei hinzu und übernimmt für die Sicherheit des Kredits eine besondere Rolle. Pfandbriefe sind gleichsam Finanzverträge, die drei Parteien einbinden. Das Gesamtvolumen einer Anleihe kann sehr groß sein. Die Europäische Union hat 2020 für 17 Milliarden Euro „Sozialanleihen“ ausgegeben. Die 70 verschiedenen Anleihen der Bundesrepublik Deutschland haben ein Volumen von jeweils rund 10 Milliarden Euro. Der Automobilkonzern Daimler bedient derzeit 27 Unternehmensanleihen; deren Gesamtvolumen beträgt 24 Milliarden Euro. Durch die Stückelung wird eine Anleihe in viele Wertpapiere zerlegt. Die Wertpapiere haben dann einen Nennbetrag (Nominalbetrag) und sehen eine Rückzahlung in entsprechender Höhe zu einem vorweg festgelegten Fälligkeitszeitpunkt vor. Bei Namenspapieren ist der Gläubiger namentlich genannt, weshalb deren Übertragung einen förmlichen Vorgang verlangen würde. Die meisten Anleihen sind Inhaberpapiere, was die Handelbarkeit erleichtert und die Marktfähigkeit begünstigt. Anleihen werden an eigenen Abteilungen der Börsen gehandelt. Wer ein Namenspapier kauft signalisiert damit, dass es eine dauerhafte Anlage sein soll, weshalb es als Anlage- und nicht als Umlaufvermögen bilanziert wird. Wertänderungen bei Anleihen werden dann anders ausgewiesen. Der Ausgabekurs wird durch Versteigerung, ein Tenderverfahren, gefunden. Im börsentäglichen Handel wird der Kurs als Prozentsatz des Nominalbetrags be- <?page no="138"?> 138 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung stimmt. Bei Ausgabe beträgt die Laufzeit zum Beispiel 5, 10, 20 oder 30 Jahre, doch es gibt auch Anleihen mit sehr weit in der Zukunft liegender Fälligkeit. Bis dahin leistet der Schuldner als Verzinsung periodische Couponzahlungen an den namentlich genannten Gläubiger oder an den Inhaber des Wertpapiers. Bei den meisten Anleihetypen sind die Couponzahlungen (ebenso wie die Rückzahlung) von Anfang an festgeschrieben und werden als Prozentsatz des Nominalbetrags notiert. Finanzverträge, die zwar Kredite sind und daher Forderungen festschreiben, die jedoch weder dem Wertpapiergesetz unterliegen, noch in den Handel an Börsen einbezogen sind, werden als Zinsinstrumente bezeichnet. Auch Anleihen sind Zinsinstrumente. Ein Beispiel für Zinsinstrumente, die keine Anleihen darstellen, sind die kurzfristigen Kredite, die Kommunen aufnehmen. Sie werden als Kassenkredite bezeichnet. Ein anderes Beispiel sind Geldmarktpapiere , die zwar grundsätzlich weitergegeben werden können, für die ein Börsenhandel indes nicht vorgesehen sind. Geldmarktpapiere beschreiben einen Kredit, den ein Unternehmen für einige Monate von einer Bank erhält. Anleihen ebenso wie alle anderen Zinsinstrumente (die keine Anleihen sind) haben mehrere gemeinsame Eigenschaften. Eine ganz wichtige Eigenschaft resultiert aus der (mit wenigen Ausnahmen) endlichen Laufzeit. Im Verlauf des Lebens geht der Kreditvertrag immer näher an sein Ende, zu dem die Rückzahlung vorgesehen ist. Dadurch ändern Anleihen ihre Eigenschaften: Sie werden dem Geld immer ähnlicher. Kurz vor Ende ist es eben nur noch kurze Zeit bis zur Rückzahlung. Das hat verschiedene Folgen: Erstens rücken die Werte etwa von Anleihen im Verlauf der Zeit immer näher an den Betrag der Rückzahlung. Zweitens sind die Wert- und Kursänderungen, die durch Änderungen der Zinssätze bewirkt werden, bei kürzerer Restlaufzeit geringer (genau kommt es auf die sogenannte Duration an). Drittens ändert sich ein Portfolio aus Anleihen während der Zeit von alleine, da die im Portfolio gehaltenen Papiere immer älter werden. Ein Portfolio aus Anleihen zu führen, sodass im Portfolio gewisse Eigenschaften erreicht werden, verlangt daher ständige Aktivität. Das Teilgebiet der Finance , in dem Eigenschaften von Anleihen und Portfolios aus Anleihen oder allgemeiner von Zinsinstrumenten untersucht werden, heißt im Jargon Fixed-Income. 6.1 Zinsstruktur und ihre Determinanten 6.1.1 Zinsstrukturtypen und Diskontierung Der Handel im Finanzmarkt führt zur Kursbildung für Wertpapiere und Finanzpositionen. Im Kapitalmarkt ist damit die Kursbildung bei Anleihen gemeint. Im Kapitalmarkt stellt sich der Kurs einer jeden gehandelten Anleihe in Höhe des Barwertes aller zukünftigen Zahlungen ein, die mit der Anleihe verbunden sind. Es wird mit den Zinssätzen diskontiert, und der Wert ist gleich der Summe aller diskontierten Zahlungen, die in der Zukunft noch eingenommen werden können. Jedenfalls werden die Zahlungen diskontiert, um eine Anleihe zu bewerten. Der Grund für die übliche Vorgehensweise der Diskontierung: Man kann die von einer Anleihe bewirkten Zahlungen nachbilden (replizieren), indem einzelne Geldanlagen getätigt werden, die in ihrer Summe die Couponzahlungen und die Rückzahlung der Anleihe erzeugen. <?page no="139"?> 6.1 Zinsstruktur und ihre Determinanten 139 Für diese Nachbildung sind die Zinssätze der entsprechenden Fristen maßgeblich. Sowohl die Anleihe als auch die Nachbildungen zusammengenommen erzeugen dieselben zukünftigen Zahlungen. Deshalb muss die Anleihe denselben Wert wie die sie nachbildenden Geldanlagen haben. Denn andernfalls wäre der Markt nicht frei von Arbitrage. Der Wert der Anleihe ist gleich der Summe der von ihr mit den Zinssätzen diskontierten Zahlungen. Und in einem hinreichend gut funktionierenden Kapitalmarkt stellt sich als Preis oder Kurs der Wert der Anleihe ein. Der Zinssatz, mit dem eine zukünftige Zahlung diskontiert wird, kann sich im Zeitablauf verändern. Zinsänderungen sind einer der Gründe, aus denen es zu Wert- und Kursänderungen bei Anleihen kommt. Gründe für Zinsänderungen: [1] die sich ändernde makroökonomische Situation im Währungsgebiet. [2] Änderungen der Geldpolitik der Zentralbank. [3] Einfluss auf die Höhe der heimischen Zinsen haben auch die Zinsen im Ausland. Denn die Finanzmärkte der Länder sind miteinander verbunden. Dabei strahlt die Zinshöhe in großen Währungsgebieten auf die in kleineren Währungsgebieten aus. Die Zinsen ändern sich also über die Zeit hinweg. Außerdem hängen (zu jedem Zeitpunkt) die Zinsen auch davon ab, wie viele Jahre bis zur Zahlung vergehen. So gibt es einen Einjahressatz, einen Zweijahressatz, einen Zehnjahressatz und so fort. Die Zinssätze der verschiedenen Fristen werden oft grafisch dargestellt. Es wird von einer Zinskurve oder von einer Zinsstruktur gesprochen. Übliche Darstellungen der Zinskurve zeigen die Zinssätze für Fristen von 1, 2, ..., 10 Jahre. Zwar sind auch die Zinssätze für noch längere Fristen interessant, doch meistens sind diese kaum vom Zinssatz für eine zehnjährige Zinsbindungsfrist verschieden. Große Unterschiede können hingegen zwischen den Zinssätzen für 1, für 5 und für 8 oder 10 Jahre bestehen. Die Zinsstruktur ist oft nicht flach und, wenngleich nicht immer, gewölbt. Die grafische Darstellung der Zinssätze für die verschiedenen Zinsbindungsfristen heißt Zinsstruktur, Zinskurve, Fristenstruktur der Zinssätze oder Term Structure (of Interest Rates). Sind die Zinssätze bekannt, dann kann eine beliebige Anleihe bewertet werden, und ihr Wert wird sich im gut funktionierenden Markthandel als Kurs einstellen (abgesehen von der üblichen Vorgehensweise, aufgelaufene Zinsen getrennt zu ermitteln). Der Wert und damit der Kurs einer Anleihe ist gleich der Summe der Barwerte der noch ausstehenden Couponzahlungen und der Rückzahlung. Dies gilt unter der Voraussetzung, dass die Zahlungen der Anleihe auch sicher geleistet werden. Ansonsten muss ein Wertabschlag für eine geringere Bonität des Schuldners vorgenommen werden. <?page no="140"?> 140 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung Der Wert einer Anleihe, bezeichnet mit , ergibt sich aus der Summe aller diskontierten Zahlungen, die dem Inhaber zufließen werden: Die Coupons, die erstmalig in einem Jahr, dann in zwei Jahren und zuletzt in Jahren (Ende der Laufzeit) gezahlt werden, sollen alle dieselbe Höhe haben. Der Nominalbetrag der Anleihe sei . Die Diskontsätze bestimmen sich allgemein nach dem Risiko der später fälligen Zahlung sowie nach der Dauer zwischen dem heutigen Bewertungszeitpunkt und dem Zahlungszeitpunkt. Es wird der Satz gewählt, der für äquivalente Finanzinstrumente sonst im Finanzmarkt als Rendite erwartet werden kann. Hier sind das die Zinssätze. Sie sind mit bezeichnet ( „i“ wie interest ). Beispiel: Eine Anleihe habe eine Laufzeit von drei Jahren, , einen Coupon Euro und eine Rückzahlung von Euro. Die Zinsstruktur sei steigend, und entsprechend der Bonität der betrachteten Anleihe sollen die in einem, zwei und drei Jahren fälligen Zahlungen mit diskontiert werden. Es folgt für den in Euro ausgedrückten Wert: Die Ermittlung der Werte von Zahlungen, die erst in der Zukunft fällig sind und geleistet werden, heißt Diskontierung. Was das Verhältnis von kurzen zu langfristigen Zinssätzen betrifft, so werden drei Typen von Zinsstrukturen unterschieden:  Meistens liegen die Zinssätze am langen Ende über denen am kurzen Ende. Man spricht von einer ansteigenden oder normalen Fristenstruktur der Zinssätze.  Auch wenn eine ansteigende Zinskurve der Regelfall ist, so gibt es Ausnahmen. In den Jahren 1981/ 82 sowie von 1990 bis 1993 lagen die kurzfristigen über den langfristigen Zinssätzen. Diese Situation einer fallenden oder inversen Fristenstruktur der Zinssätze deutet darauf hin, dass die Zentralbank eine restriktive Geldpolitik anwendet (um Inflation zu bekämpfen) und dass die Versicherungen und Pensionskassen, die Bonds mit langer Restlaufzeit kaufen, bereits vom Erfolg der Stabilitätspolitik überzeugt sind und mit den sogar geringeren Zinssätzen am langen Ende zufrieden sind.  Im Übergang zwischen normaler und inverser Struktur beobachtet man immer wieder flache Zinskurven. Sie können durchaus über viele Jahre bestehen bleiben. W − − 2 3 1 100 ... 1 1 1 1 1 T t 1 2 3 T 1 T C C C C C + W = + + + + + + i ( + i ) ( + i ) ( + i ) ( + i ) T C 100 1 ... 2 T i , i , , i 3 T = 50 C = 1.000 1 2 3 4%, 5%, 6 i = i = i = 2 3 50 50 1.050 48 08 45 35 935 56 1028 99 1,04 1,05 1,06 W = + + = , + , + , = , <?page no="141"?> 6.1 Zinsstruktur und ihre Determinanten 141 Abb. 6-1: Zinssätze USA 1980 bis 2022 (Datenquelle: Thomson Reuters Datastream). Für die USA sind die Zinskurven der Jahre 1980 bis 2022 grafisch dargestellt. Es handelt sich um jene Zinssätze, welche die Kursbildung amerikanischer Staatsanleihen (US-Treasuries) mit Laufzeiten von ein, zwei, drei, fünf, sieben und zehn Jahren beschreiben. Besonders hervorgehoben sind die Jahre 1980 (inverse Struktur der Zinskurve), 1982 (höchstes Zinsniveau und flache Struktur), 1990 (flache Struktur), 1994 (normale Fristenstruktur) sowie 2012 bis 2016 mit der tiefsten Fristenstruktur der vergangenen 30 Jahre. Anleger, die Anleihen kaufen, erwerben Zahlungsströme, bei denen die Zahlungszeitpunkte und die Beträge der Zahlungen vertraglich fixiert sind. Der Zahlungsstrom umfasst periodisch wiederkehrende Couponzahlungen sowie eine Rückzahlung am Ende der Laufzeit. In normalen Zeiten ist eine jede diskontierte Zahlung geringer der zukünftige Geldbetrag selbst. Der Kurs einer Anleihe ist dann geringer als die Summe der zukünftigen Geldbeträge. Denn in normalen Zeiten sind die Menschen ungeduldig. Sie verschieben ihre Konsummöglichkeiten auf später nur, wenn die Zinssätze positiv sind. Die Zinskurve ist fast immer leicht konkav gewölbt. Die Theorie lehrt, dass die Stärke der konkaven Krümmung der Zinskurve die Unsicherheit hinsichtlich zukünftiger Zinsen ausdrückt. In Europa, vor allem in Deutschland und in der Schweiz, kam es 1989 zu einem starken Anstieg des gesamten Zinsniveaus, insbesondere bei den kurzfristigen Zinssätzen. Auf den Börsencrash 1987 reagierten die Zentralbanken zunächst mit einer expansiven Geldpolitik - es sollte eine Ausweitung des Börsencrashs in eine Krise wie 1929 verhindert werden. Die Finanzmärkte konnten sich daraufhin rasch erholen, und die Zentralbanken kehrten 1989 zu einer restriktiveren Geldpolitik zurück, um nicht einem starken inflationären Auftrieb Vorschub zu leisten. <?page no="142"?> 142 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung Politische Entwicklungen kamen hinzu: Die in Deutschland 1990 eingeleitete Wiedervereinigung und die Politik, Ostmark 1: 1 in DM zu tauschen, erzeugte das Potenzial einer starken Inflation. Die Zinsniveaus wurden angehoben, um Ostdeutsche davon abzuhalten, das Geld sofort auszugeben. Die damals hohen Zinsen in Deutschland strahlten auf ausländische Kapitalmärkte aus. Die hohen Zinsen von 1989 bis 1993 lösten in Deutschland und in der Schweiz zunächst eine Immobilienkrise aus. Sie war der Beginn einer rezessiven Wirtschaftsentwicklung, die einige Jahre anhielt. Seitdem gab es zwei weitere Finanzkrisen. Zum einen die 2007 in den USA entstandene Subprime-Krise mit dem Fall der Bank Lehman Brothers 2008, zum andern die Euro-Krise 2010. Die Euro-Krise beinhaltete die Gefahr, dass der Euro als Einheitswährung zerbrechen könnte. Dies weil damals die hohen Staatsschulden einzelner Länder der Eurozone aufgefallen waren, Instabilitäten bei Banken hinzukamen, und weil zugleich die Arbeitslosigkeit hoch war. Denn die globale Nachfrage hatte sich verändert. Neue Plattformen und Technologien sind aufgekommen. Dadurch kam es in mehreren Ländern, auch außerhalb Europas, zu wirtschaftlichen Schwierigkeiten. Zudem wurde es notwendig, den Strukturwandel anzugehen. Die Zentralbanken haben zur Linderung mit einer ungewohnt leichten Geldversorgung eingegriffen und die Leitzinssätze gesenkt. Im Jahr 2022 herrscht eine ganz unkonventionelle Geldpolitik mit Nullzinsen vor. Die natürlich scheinende Situation positiver Zinssätze - der Barwert einer zukünftigen Zahlung ist geringer als ihr Betrag - könnte indes in Ausnahmesituationen anders sein: [1] Die Menschen könnten überwiegend sich wie gesättigt verhalten. Zusätzlicher Konsum in der Gegenwart würde ihren Nutzen nur unmerklich steigern. Haben diese Menschen überdies die Befürchtung, in Zukunft nicht ausreichende Mittel für den Lebensunterhalt zu haben, beispielsweise weil staatliche Versorgungssysteme versagen könnten, dann stiftet eine zukünftige Zahlung von 100 Euro einen höheren Nutzen als in der Gegenwart 100 Euro mehr zu haben. [2] Abgesehen davon kann die Zentralbank als Käuferin von Anleihen auftreten. Dann steigen im Handel deren Kurse, was bedeutet, dass die sich aus den Kursen errechnenden Zinssätze gering oder sogar negativ werden können. Die Zentralbank tut dies, damit die Finanzinvestoren, vor allem institutionelle Investoren wie Banken, die gehaltenen Anleihen hergeben und dafür das Geld annehmen. Die Zentralbank hofft, dass dadurch die Verkäufer der Anleihen besser mit Geld versorgt werden. Handelt es sich dabei um Banken, dann könnten die Banken leichter bereit sein, ihrer Kundschaft Kredite zu geben. Das könnte die Wirtschaft beleben. Selbstverständlich könnte eine Zentralbank gekaufte Anleihen auch wieder verkaufen. In der Regel wird sie darauf verzichten, weil sich Anleihen mit endlicher Laufzeit gleichsam ohne Zutun des Anlegers am Ende der Restlaufzeit wieder in Geld verwandeln. Die Zentralbank kann solange warten. Sie würde Anleihen allenfalls dann wieder verkaufen, wenn sie die Geldmenge herabsetzen möchte um, falls eine Hochkonjunktur eintritt, „Geld aus dem Markt“ zu nehmen. <?page no="143"?> 6.1 Zinsstruktur und ihre Determinanten 143 6.1.2 Rendite bis Verfall Um eine Anleihe zu bewerten, wird häufig unterstellt, die Zinsstruktur sei gegeben. Allerdings ist es in Wirklichkeit natürlich so, dass die Zinsstruktur am Markt nicht direkt beobachtet werden kann. Beobachtbar sind aber die für Anleihen mit verschiedenen Eigenschaften bezahlten Kurse. So stellt sich die Frage, ob zuerst die Zinssätze irgendwie vorgegeben sind und anschließend Anleihen bewertet und daraufhin entsprechend gehandelt werden, oder ob aufgrund von Angebot und Nachfrage gehandelt wird und durch die entstehenden Kurse die Zinssätze festgelegt werden. Im Alltag ist es natürlich so, dass die Händler im Kapitalmarkt durch Angebot und Nachfrage zu den Kursen gelangen , auch wenn sie dabei gewisse Zinssätze im Kopf haben. Diese Zinssätze bestimmen die passenden Kurse, indem die Zahlungen diskontiert werden. Doch sind die Kurse einmal gefunden, dann legen sie wiederum die Zinssätze fest. Die Zinssätze der verschiedenen Fristen werden also durch die Kurse der Anleihen implizit festgelegt. Die im Kurssystem „enthaltenen“ Zinssätze sind so festgelegt, dass die Kurse mit den durch Diskontierung bestimmbaren Barwerten der Anleihen übereinstimmen. Die impliziten Zinssätze können errechnet werden, sobald die Kurse mehrerer Anleihen feststehen. Dazu muss ein Gleichungssystem gelöst werden: Die Unbekannten sind die Zinssätze der verschiedenen Fristen, und für jede Anleihe bietet die Barwertformel (Kurs = Summe der diskontierten Couponzahlungen plus der diskontierten Rückzahlung) eine Gleichung des Systems. Allerdings ist das Gleichungssystem gelegentlich nicht ganz exakt lösbar, weil die im Handel gebildeten Kurse hier und da minimale Abweichungen gegenüber dem Wert haben. Dann wird das Gleichungssystem mit Methoden der Fehlerausgleichsrechnung gelöst. Der mathematische Ansatz, für Gleichungen, die kleine „Messfehler“ enthalten, eine „mittlere“ Lösung zu finden, geht auf C ARL F RIEDRICH G AUSS (1777-1855) zurück. Der große Mathematiker hatte mit seinem Ansatz die Fehler bei der Landvermessung ausgeglichen. Ab und zu liegen die Kurse für hinreichend viele Anleihen nicht vor. Dann ist ein vereinfachtes Verfahren verlangt. In Unkenntnis der konkreten Zinsstruktur wird vereinfachend von der Annahme ausgegangen, der zu suchende Diskontsatz sei über alle Laufzeiten identisch. Diese Annahme entspricht der einer flachen Fristenstruktur der Zinssätze. Gesucht ist dann der Satz (wie Yield), der die Zahlungsreihe zum Ausgleich bringt: Dieser Satz heißt Rendite bis Verfall, Verfallsrendite, Yield to Maturity (YTM) oder kurz Yield. Er entspricht dem internen Zinssatz der Zahlungsreihe. Wäre die Zinsstruktur flach, dann hätte sie als Niveau die Höhe der Rendite bis Verfall. Die Rendite bis Verfall ist mithin gleich dem Zinssatz unter der Annahme, die Zinsstruktur sei flach. Deshalb wird die Rendite bis Verfall als ein „mittlerer“ Zinssatz angesehen, ohne dass geprüft wird, ob die Zinsstruktur nun flach ist oder nicht. y − 2 3 1 100 ... 1 1 1 1 1 T T C C C C C + W = + + + + + + y ( + y) ( + y) ( + y) ( + y) y <?page no="144"?> 144 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung Beispiel: Wir betrachten eine Anleihe mit einer Laufzeit von drei Jahren, , einem Coupon Euro und einer Rückzahlung von Euro. Ihr Kurs soll genau dem zuvor errechnetem Wert von entsprechen. Aus ergibt sich mit dem Solver im Menü Tools bei Excel Prozent als Verfallsrendite. In der Praxis wird der Yield einer Anleihe als eine wichtige Kennzahl betrachtet. In den Medien und Kursblättern werden für alle Anleihen die Renditen bis Verfall (Yields) genannt, während die Zinsstruktur lediglich ab und zu als Grafik dargestellt wird. 6.1.3 Determinanten der Zinsstruktur Die Diskussion der Zinsentwicklung über die letzten 25 Jahre hat gezeigt, dass die Zinskurve von verschiedenen Einflussfaktoren abhängt. Das Wissen um die Determinanten der Zinsstruktur liefert Grundlagen für die Interpretation der Zinskurven.  Die kurzen Sätze sind Ergebnis der Geldpolitik der Zentralbank, die Leitzinsen (kurzfristige Sätze) vorgibt. Die langen Zinssätze sind ein Indikator für die Kapitalnachfrage und die langfristigen Erwartungen der Kapitalanleger und Kapitalnachfrager.  Ein Anstieg der Fristenstruktur gilt als Signal für einen bevorstehenden Wirtschaftsaufschwung. Die Marktteilnehmer gehen von einer deutlichen Kapitalnachfrage (seitens der Unternehmen) oder einem Inflationsanstieg aus. Beide Faktoren führen zu einem Anstieg der nominalen langfristigen Zinsen. Die Steilheit der Zinsstruktur wird durch den Term-Spread gemessen. Der Term-Spread ist die Differenz zwischen dem Zinssatz am langen und jenem am kurzen Ende.  Eine inverse Kurve (negativer Term-Spread) heißt zunächst, dass die kurzfristigen Sätze höher als die langfristigen sind. Für die weitere Zukunft rechnen die Marktteilnehmenden wieder mit einem tieferen Zinsniveau. Denn hohe Zinsen für kurzfristige Anlagen sind der Ausdruck einer restriktiven Geldpolitik. In der Folge wird allgemein erwartet, dass sich die Inflation zurückbildet. Deshalb sind dann die Finanzanleger mit einer geringeren nominalen Höhe der Zinsen zufrieden.  Die Stärke der Krümmung der Zinskurve weist auf die Volatilität der Zinssätze hin. Ist die Zinskurve fast eine Gerade und kaum gekrümmt, rechnet niemand bei den Zinssätzen mit Überraschungen. Ist die Zinskurve hingegen stark gewölbt, können die Zinssätze durchaus unerwartete Veränderungen haben. Die Zinskurve am kurzen Ende unterliegt dem Einfluss der Geldmengenpolitik der Zentralbanken . Durch die Fixierung des Leitzinses legen diese die Konditionen fest, zu denen sich die Geschäftsbanken eines Landes bei der Zentralbank refinanzieren können. Die Refinanzierung geschieht entweder über einen Diskontkredit oder einen Lombardkredit. Der Diskontkredit basiert auf der Diskontierung von Wechseln, während beim Lombardkredit der Zentralbank Wertpapiere in Pension gegeben werden. Die direkte Steuerungsmöglichkeit der Zentralbanken ist bei der konventionellen 3 T = 50 C = 1.000 1028 99 , 2 3 50 50 1.050 1028 99 1 1 1 W = + + = , + y ( + y) ( + y) 3,96 y = <?page no="145"?> 6.1 Zinsstruktur und ihre Determinanten 145 Geldpolitik auf dieses kurze Segment beschränkt. Neben der Refinanzierungspolitik umfasst das geldpolitische Instrumentarium einer Zentralbank die Offenmarktpolitik sowie die Mindestreservepolitik. Als Offenmarktpolitik oder als Offenmarktgeschäfte bezeichnet man den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren durch die Zentralbank. Häufig wird ein Wertpapier nicht gekauft, sondern nur vorübergehend gegen Geld entgegengenommen. Man spricht dann von Pensionsgeschäften. Die Eigentumsverhältnisse bleiben unverändert. Etwas anders ist das bei einem Repogeschäft (Rückkaufsvereinbarung). Hierbei wird die Anleihe verkauft, gleichzeitig jedoch geht der Verkäufer eine spätere Rückkaufsverpflichtung ein. Der Punkt ist, dass im Fall von Zahlungsausfällen jemand, der ein Pfand hält, dieses aber nur im Besitz hat, nicht im Eigentum, eine gerichtliche Klärung einleiten muss. Diese kann viel Zeit verlangen. Wer hingegen etwas wie ein Pfand im Eigentum hält, kann unmittelbar das Pfand verkaufen. 48 In der jüngsten Zeit haben Zentralbanken auf unkonventionelle Weise den Kapitalmarkt durch Kauf von Anleihen beeinflusst. Die Mindestreservepolitik stellt auf die Höhe der Mindestreserven ab, die Geschäftsbanken bei der Zentralbank halten müssen. Die Konditionen am langen Ende werden durch die Kapitalnachfrage der Unternehmen und vor allem des Staates sowie durch die Inflationserwartungen beeinflusst. Wird ein Wirtschaftsaufschwung erwartet, dann steigt die Nachfrage der Unternehmen nach „langem Kapital”, weil Unternehmen ihre Realinvestitionen verstärken. Damit steigen die langfristigen Zinssätze. Ein weiterer Faktor ist die Kapitalnachfrage des öffentlichen Sektors. So führten die Haushaltsüberschüsse in den USA bis etwa 2001 zu einem Absinken der Zinssätze im 30-jährigen Laufzeitenbereich. Denn der Staat verzichtete nicht nur auf die Erneuerung von auslaufenden Staatsanleihen, sondern zahlte in Einzelfällen ausstehende Bonds zurück. Dies drückte auf die Yields. Die Situation in den Jahren 2003 und 2004 zeichnete sich durch zwei Besonderheiten aus: Erstens war das Zinsniveau in den Industriestaaten auf einem historischen Tiefstand angelangt: Die nominale Rendite für 10-jährige US-Treasuries fiel im Juni 2003 auf das damalige Minimum von 3,2%. Zweitens war die Zinskurve steil ansteigend: Der Term-Spread war seit Ende 2001 überdurchschnittlich hoch. Gemessen an einer Inflationsrate von 3,3% für 2000 und rund 2% ab 2001 heißt dies, dass die Realzinsen in den USA seit 2001 negativ waren. Negative Realzinsen gelten als ein Zeichen, dass eine besondere Situation und Politik vorliegen: Die Zentralbank möchte eine wirtschaftliche Erholung herbeizwingen. Jedoch wurde dieser Zweck der Geldpolitik nicht so schnell Realität, und es gab kaum Kapitalnachfrage im mittleren Laufzeitsegment. 6.1.4 Zentralbank Für jedes Währungsgebiet wurde oder wird eine Zentralbank eingerichtet. 49 Die Europäische Zentralbank für das Eurosystem wurde 1998 in Frankfurt am Main gegründet. Nach wie vor bestehen die Zentralbanken der Mitgliedsländer der Eurozone. <?page no="146"?> 146 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung Die Deutsche Bundesbank wurde 1957 für das Währungsgebiet der Deutschen Mark gegründet, und zuvor wurden die Funktionen von der 1876 gegründeten Reichsbank in Berlin wahrgenommen. Die Banque de France wurde 1800 von Napoléon Bonaparte gegründet, die Banca d’Italia 1893. Die Österreichische Nationalbank nahm 1816 ihre Tätigkeit in Wien auf. Außerhalb des Eurosystems sollen diese Zentralbanken genannt werden: Die 1694 gegründete Bank of England (Bank von England) als Zentralbank des Vereinigten Königreichs Großbritannien und Nordirland hat ihren Sitz in London. Die 1905 für den Franken gegründete Schweizerische Nationalbank hat ihren Sitz in Zürich. Das 1913 gegründete Federal Reserve System (kurz Fed) für den US-Dollar hat den Sitz in Washington. Die 1948 gegründete People's Bank of China für den Renminbi (die Währung der Volksrepublik China) hat den Sitz in Peking. Die Zentralbank der Republik Türkei ( Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankasi) hat seit 1994 das Recht, die nationale Währung Türk Lirası auszugeben. Die Zentralbank hat ihren Sitz in Ankara. Die Dänische Nationalbank, gegründet 1736, hat ihren Sitz in Kopenhagen. Die von ihr ausgegebene Währung, die Dänische Krone, ist seit seit 1999 über den „Wechselkursmechanismus II“ an den Euro als Leitwährung gebunden. Die Aufgaben der Zentralbanken sind ähnlich.  Wohl die wichtigste besteht darin, die Stabilität des Geld- und Finanzwesens zu sichern. Dafür hat sie das Geldmonopol: Die Zentralbank allein darf bestimmen, mit welchem Geld bezahlt werden darf, und sie allein kann es schöpfen. Außerdem kann die Zentralbank die Geschäftsbanken und die Finanzmärkte beaufsichtigen.  Des Weiteren sind den Zentralbanken gewisse Ziele übertragen, die sie mit der Art und Weise verfolgen sollen, in der sie den Banken und den Finanzmärkten Geld geben oder nehmen. Voran sollen die Zentralbanken sicherstellen, dass mit dem Geld Zahlungen (Wertübertragungen) geleistet werden können. Dazu muss erstens allgemein die Überzeugung bestehen, dass niemand einen Schaden erleidet, wenn man das Geld annimmt. Zweitens muss die allgemeine Überzeugung bestehen, dass dies auch in Zukunft so bleiben wird. Hierfür muss das Geld über die Zeit hinweg seinen Wert erhalten, also seine Kaufkraft . Und außerdem muss die Zentralbank eine nachhaltige Politik verfolgen, sodass keine Zweifel an der Dauerhaftigkeit der Stabilität des Geld- und Finanzwesens aufkommen. Inflation bezeichnet den Anstieg der Preise von Gütern und Dienstleistungen im Verlauf der Zeit und damit den Verlust der Kaufkraft des Geldes. Sie bezieht sich auf eine Periode (meist ein Jahr) und die Veränderung des Preises eines bestimmten „Warenkorbes“, einer Liste von Gütern und Dienstleistungen (die nach einer Erhebung etwa von einer vierköpfigen Familie gekauft werden). Typischerweise sind Preisänderungen bei Wertpapieren nicht in Inflationsraten enthalten, wohl aber Änderungen bei der Miete und beim Energieverbrauch. Die Rate der Inflation wird üblicherweise auf ein Jahr bezogen. Die Inflationsraten erreichten in den Industrieländern während der Erdölkrisen von 1973/ 74 und von 1979 bis 1981 Höchststände. Seither ging die Inflation laufend zurück. In jüngster Zeit ist die Inflation sowohl in den USA als auch in der Eurozone wieder angestiegen. Die Zentralbanken erklären 2021 diesen Anstieg jedoch als temporär. <?page no="147"?> 6.1 Zinsstruktur und ihre Determinanten 147 Die Kaufkraft des Geldes wird an den Veränderungen des Preisindex festgemacht, der sich auf einen Korb von Konsumgütern bezieht (Consumer Price Index, CPI). Der Preisindex berücksichtigt Güter und Dienstleistungen, nicht aber das Kursniveau von Wertpapieren. Auch das Preisniveau von Immobilien geht nicht direkt in den Preisindex ein. Allerdings wird das Preisniveau für Häuser im Preisindex insoweit berücksichtigt, als der Warenkorb die Ausgaben für die Wohnungsmiete einschließt, und die Miethöhe mit den Preisen für Wohnraum zusammenhängt. Neben der Geldwertstabilität verlangen die gesetzlichen Aufträge an die Zentralbanken, wenngleich unterschiedlich nachdrücklich formuliert, die Förderung der Wirtschaft. In den USA wird vom Fed explizit verlangt, Vollbeschäftigung anzustreben. In kleineren Ländern wird die Zentralbank vielfach auch versuchen, den Außenwert der Währung zu stabilisieren. Gelegentlich intervenieren Zentralbanken an den Devisenmärkten, indem sie andere Währungen verkaufen (und dafür eigenes Geld erhalten). Dies tun sie, um den Außenwert der heimischen Währung zu stärken (Stützungskäufe). Das gelingt nur solange, bis der Vorrat an Devisen erschöpft ist. Stützungskäufe haben also ein gut vorhersehbares Ende. Anders ist das, wenn eine Zentralbank die eigene Währung durch Verkäufe schwächen möchte. Dies wird vielfach unternommen, um den Tourismus und Exporte zu fördern. Dazu schöpft die Zentralbank Geld und kauft damit eine oder mehrere fremde Währungen. Im Prinzip könnte sie das unbeschränkt tun. Allerdings werden internationale Organisationen und andere Staaten die damit eingehende Schwächung der eigenen Währung als unfaire Handelspraktik beklagen. Die Art und Weise, in der eine Zentralbank den Geschäftsbanken sowie den Finanzmärkten Geld gibt (durch Aufkäufe von Anleihen) oder von ihnen nimmt, wird als Geldpolitik bezeichnet. Der Begriff wird oft zusammen mit dem der Fiskalpolitik verwendet. Unter Fiskalpolitik wird die von der Regierung bestimmte Wirtschaftspolitik des Staates verstanden, die durch Steuern, Subventionen, Auftragsvergabe direkt eine Steuerung der Wirtschaft beabsichtigt, meist mit dem Ziel der Erreichung von Vollbeschäftigung. 6.1.5 Klauseln im Kreditvertrag Dem Schutz der Gläubiger dienen verschiedene Vertragsbestimmungen oder Klauseln im Kreditvertrag. Bei einer Anleihe werden die Klauseln im Prospekt genannt, der für die Emission erstellt wird. Die Klauseln werden vielfach an die Situation des Schuldners angepasst. So sind bei Staatsanleihen andere Klauseln üblich als bei Unternehmensanleihen. Die meisten und einschneidendsten Klauseln finden sich im Kreditvertrag oder im Prospekt, wenn der Schuldner eine Unternehmung ist. Besondere, zusätzliche Klauseln sind dazu gedacht, das Verhalten des Managements der Unternehmung einzuschränken. Solche zusätzlichen Klauseln werden als Credit Covenants oder als Kreditkonvenanten bezeichnet (nach lateinisch convenire = dazu kommen). Sie heißen so, weil sie zu den sonst üblichen <?page no="148"?> 148 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung Vereinbarungen noch dazu kommen. Kreditkonvenanten geben den Gläubigern beziehungsweise der Bank besondere Möglichkeiten, in die Geschäftsführung des Schuldners einzugreifen, falls Bedingungen eintreten, die der Erfüllung der Zahlungsverpflichtungen seitens des schuldnerischen Unternehmens abträglich sind. Typische Bestimmungen solcher Kreditkonvenanten sind:  Die Pari-Passu-Klausel soll garantieren, dass beim Konkurs des Schuldners kein Gläubiger bevorzugt behandelt wird. Das ist insbesondere dort wichtig, wo die Rechtsordnung dies nicht gewährt. So wird beim Ausfall einer Anleihe erreicht, dass die Gläubiger den Liquidationserlös anteilmäßig ( pro rata ) aufteilen. Alle Gläubiger werden entsprechend dem gezeichneten Anteil mit dem Liquidationserlös befriedigt.  Die Negative-Pledge-Klausel ist eine vertragliche Einschränkung, die es dem Schuldner untersagt, Aktiva zu verpfänden, falls dadurch die Sicherheit der Bondinvestoren verringert wird. Es soll ausgeschlossen werden, dass einzelnen Kreditgebern unternehmerische Vermögenswerte als Deckung für einen möglichen Ausfall zugesprochen werden - zulasten der übrigen Kreditgeber.  Die Cross-Default-Klausel definiert das Ausfallereignis, den Default. Danach ist eine Unternehmung bereits dann in diesem als „Default“ bezeichneten Zustand geraten, sobald sie nicht mehr in der Lage ist, irgendeine Verpflichtung zu erfüllen. Der Schuldner kann sich dann nicht gegenüber einer Gruppe von Gläubigern herausreden, er sei nicht im Default, weil er diese Schuldnergruppe noch korrekt mit fälligen Zahlungen bediene. Auf diese Weise soll ein Vermögenstransfer von der einen zur anderen Schuldnerklasse vermieden werden. 6.2 Diversität von Zinsinstrumenten Neben der klassischen Anleihe stehen verschiedene Variationen. Die wichtigsten Typen nicht-klassischer Anleihen werden in diesem Abschnitt vorgestellt. 6.2.1 Zerobonds Im Unterschied zu einer klassischen Anleihe, die einen periodischen Coupon abwirft, werden bei der Nullcoupon-Anleihe (Zerobond) vom Schuldner keine Zahlungen während der Laufzeit geleistet. Es gibt nur eine Zahlung seitens des Schuldners, nämlich die Rückzahlung der Anleihe am Ende der Laufzeit. Der Zins als Kompensation des Kapitalgebers für die zeitliche Überlassung seines Kapitals sowie für das Bonitätsrisiko des Schuldners drücken sich darin aus, dass der Ausgabekurs deutlich unter dem Rückzahlungskurs liegt (sofern nicht der für die Restlaufzeit gültige Marktzinssatz sehr gering ist). Als Schuldner von Zerobonds treten Unternehmen sowie der öffentliche Sektor auf. Der Großteil des weltweit ausstehenden Volumens an Zerobonds ist in US-Dollar denominiert, gleichwohl gibt es daneben Emissionen in Euro, Schweizerfranken und Australischen Dollars. Von institutionellen Investoren werden Zerobonds gerne gehalten, weil sich aus der Differenz zwischen Rückzahlungskurs und Ausgabekurs eine „automatische Wertsteigerung” ergibt, die in der Bilanz als Zugewinn erscheint. <?page no="149"?> 6.2 Diversität von Zinsinstrumenten 149 Bilanzleser erhalten den Eindruck, das Portfoliomanagement habe „gute Wertpapiere“ gefunden und ausgewählt. Beispiel: Ein Zerobond vereinbare eine Rückzahlung von 1000 Euro in zehn Jahren, und der Zehnjahreszinssatz betrage 5%. Der heutige Wert des Zerobonds ist 613,91 Euro. Ein Jahr später soll der Neunjahreszinssatz ebenso 5% betragen. Der Zerobond hat dann einen Wert von 644,61 Euro. Das ist eine Wertsteigerung um exakt 5%. Auffallend ist, dass Zerobonds bei Zinsänderungen stark reagieren. Beispiel: Ein Zerobond habe eine Restlaufzeit von zwanzig Jahren. Der für eine Frist von zwanzig Jahren geltende Marktzinssatz sei 5%. Der heutige Wert des Zerobonds ist durch Diskontierung schnell bestimmt: 376,69 Euro. Nun ändere sich der Marktzinssatz für zwanzig Jahre auf 4,9%, was eine kaum merkliche Zinsänderung darstellt. Der Zerobond hat dann einen Wert von 384,14 Euro. Das wäre ein Wertgewinn von immerhin 7,45 Euro. In Relation zum eingesetzten Kapital von 376,69 Euro sind das 1,98%. Wir werden sehen, dass die Sensitivität bei Zinsänderungsrisiken (in erster Ordnung) durch die Duration gegeben ist (Kapitel 14), und die Duration eines Zerobonds ist gleich der Restlaufzeit (Bei Anleihen, die einen periodischen Coupon zahlen, ist die Duration geringer als die Restlaufzeit). Die Duration wird mit der Zinsänderung multipliziert und das Ergebnis ist die prozentuale Änderung des Werts der Anleihe. In der Tat ist 20·(5,0-4,9)% ziemlich genau gleich der über die Diskontierung errechneten Wertänderung von 1,98%. Zerobonds werden in zwei Varianten angeboten. Der Nennwert oder Nominalwert der Anleihe ist einmal gleich dem Geldbetrag bei Rückzahlung oder bei Ausgabe:  Bei der üblichen Nullcoupon-Anleihe erfolgt die Rückzahlung in Höhe des Nominalwerts, also zum Kurs von 100%. Eine Nullcoupon-Anleihe in dieser üblichen Form wird auch als Diskontanleihe ( Discount Bond ) bezeichnet. Ihr Wert zu einem jeden Zeitpunkt während der Laufzeit ist gleich dem Barwert des Nominalwerts, also dem diskontierten Wert des Nominalwerts.  Dagegen ist bei einer Aufzinsungsanleihe der Nennwert jener Geldbetrag, der bei Ausgabe vom Gläubiger bezahlt und vom Schuldner aufgenommen wird. Der Gesamtzins wird erst am Ende der Laufzeit als Zuschlag zum Nennwert ausbezahlt. Beispiel: Diskontobligation und Aufzinsungsanleihe: 1. Eine Anleihe mit Nominalwert von 10 Millionen Euro und einer Laufzeit von 8 Jahren wird zum Kurs von 6,77 Millionen Euro platziert. Dies entspricht einem Jahreszinssatz von 5%. Es handelt sich um eine Diskontanleihe. 2. Eine Anleihe mit Nominalwert von 10 Millionen Euro und einer Laufzeit von 8 Jahren wird zum Nominalwert von 10 Millionen Euro platziert. Bei einer jährlichen Verzinsung von 5% beträgt der Rückzahlungsbetrag 14,77 Millionen Euro. Es handelt sich um eine Aufzinsungsanleihe. Auch bei Privatanlegern sind Anleihen ohne Coupon beliebt. Zwar müssen Couponzahlungen dem laufenden Einkommen (beziehungsweise dem Gewinn) zugerechnet werden und sind zu versteuern. Doch nicht in allen Steuersystemen müssen Wertgewinne versteuert werden (Schweiz: nein, Deutschland: ja). Eventuell können Privatanleger hier und da die Steuerpflicht in die späteren Lebensjahre verschieben, in denen sie ein geringeres sonstiges Einkommen haben werden und die Progression weniger kraftvoll wirkt. Allerdings haben die Steuerbehörden auf diese Praxis reagiert und regeln inzwischen situationsabhängig, ob der Investor die bei Zerobonds Jahr für Jahr zu verzeichnenden Kurssteigerungen nicht sogleich versteuern muss. Aufgrund <?page no="150"?> 150 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung der steuerlichen Behandlung ist für Privatpersonen ein weiter Bereich an Mischformen solcher Instrumente entstanden, die sowohl eine Aufwertungskomponente aufweisen als auch gewisse periodische Coupons ausschütten. Wenn die Zinskomponente die Aufwertungskomponente übersteigt, dann ist häufig nur die Zinskomponente zu versteuern. Beispiel: Eine Unternehmung legt eine Anleihe auf, die mit einem Coupon von 2% ausgestattet ist. Das Niveau der Marktzinsen liegt bei 3,5%. Grob gerechnet bietet die Anleihe neben den Couponzahlungen eine (steuerfreie) jährliche Wertsteigerung von 1,5%. Abb. 6-2: Klassifikation der Finanzmärkte. 6.2.2 Perpetuals Neben Zerobonds besteht eine weitere Art von Anleihen, die nicht alle der ansonsten üblichen Merkmale aufweisen: Perpetuals (Consol Bonds) sind ewig laufende Anleihen, die zwar einen periodischen Coupon zahlen, aber nie zurückbezahlt werden. Einige Perpetuals wurden früher vom Staat ausgegeben (und es gibt sie daher noch heute), doch ist die heutige Bedeutung eher gering. Voraussetzung dafür, dass Investoren mit einer begrenzten zeitlichen Anlageperspektive überhaupt Perpetuals kaufen, ist die Veräußerlichkeit auf dem Sekundärmarkt und eine hohe Liquidität. England hatte schon vor Jahrhunderten einen gut funktionierenden Kapitalmarkt und konnte solche Perpetuals ausgeben. Einige Besonderheiten seien erwähnt: Erstens: Seit 1984 gibt es Perpetuals mit variabler Verzinsung (so genannte Perpetual Floating Rate Notes ). Zweitens: Zero-Perpetuals kombinieren die Nullcoupon-Anleihe und einem Perpetual. Zero-Perpetuals wirken zunächst wie ein Aprilscherz. Doch sie bieten eine Notiz zur Erinnerung und das Ziel für eine Umwandlung von Schulden. Zero-Perpetuals entstehen aus Bonds, welche die Zentralbank (aufgrund früherer Käufe von Anleihen) hält. Beispiel: Die Zentralbank möchte einem Nachbarland aus der Krise helfen und kauft Anleihen dieses Landes auf. Sodann wird, mit Einverständnis des Schuldnerlandes, die Rückzahlung in die unendliche Zukunft verschoben und zugleich wird der Coupon auf Null <?page no="151"?> 6.2 Diversität von Zinsinstrumenten 151 gesetzt. Mit einer solchen Umwandlung verschenkt die Zentralbank nichts. Sie verzichtet lediglich auf eine Forderung, die ohnehin keinen „Wert“ mehr hat. Die Umwandlung bringt Vorteile für beide Seiten: In der politischen Diskussion wird nicht über einen „Schuldenerlass“ gesprochen, und dem Schuldner bleiben abträgliche Berichte erspart, mit denen sich die Krise nur verstärken würde. Es bietet sich an, in zwei Schritten umzuwandeln. Im ersten Schritt wird die Laufzeit bestehender Anleihen auf ewig verändert und die Couponfreiheit auf vielleicht 40 Jahre gegeben. In einem zweiten Schritt, der Jahre später vollzogen wird, verzichtet die Zentralbank für immer auf Couponzahlungen. So wird ein Signal gegeben: Mit einer Umwandlung von Bonds in Zero-Perpetuals verzichtet die Zentralbank erkennbar darauf, die Bonds je wieder im Markt zu verkaufen. Letzteres würde sie tun wollen, um eine Inflation zu bekämpfen, denn sie würde bei einem Verkauf den Marktteilnehmenden Geld entziehen. Die Zentralbank sendet also mit einer Umwandlung von Bonds in Zero-Perpetuals ein starkes Signal aus. Es sagt: „Es wird nie mehr zu einer Inflation kommen, die wir bekämpfen müssten. Wir können auf Instrumente verzichten, mit denen dem Markt Geld entzogen werden könnte.“ 6.2.3 Floating Rate Notes Im Gegensatz zu Bonds mit fixer Verzinsung wird der Coupon bei variabel verzinslichen Anleihen periodisch an die jeweiligen Marktkonditionen angepasst. Diese Zinsinstrumente werden als Floating Rate Notes (FRN) oder kurz als Floater bezeichnet. Mit dem Zinsinstrument wird vereinbart, dass der Coupon gleich ist dem jeweils im Geldmarkt festgestellten Zinssatz, wobei ein Zuschlag (oder Abschlag) einiger Basispunkte (100 Basispunkte sind gleich einem Prozentpunkt) hinzugerechnet wird. Die Zu- oder Abschläge ergeben sich vor allem aus den Bonitäten der Schuldner. Natürlich hat bei diesen Zinsinstrumenten die Institution, die feststellt, wie hoch der Geldmarktzins denn sei, eine enorme Bedeutung sowohl für die Schuldner wie die Gläubiger. Keiner einzelnen Bank würde man zutrauen, diese Aufgabe fair und frei von Eigeninteressen zu erfüllen. Deshalb wird der Coupon bei variabel verzinslichen Anleihen an einem Referenzzinssatz festgemacht, der gleich von einer größeren Gruppe von Banken genannt und festgelegt wird, wobei von extremen Nennungen, die verzerren könnten, abgesehen wird. Über Jahrzehnte wurde als Referenz-Zinssatz vielfach der LIBOR (London Interbank Offered Rate) gewählt. Der LIBOR stellt einen Durchschnitt des Zinssatzes dar, zu dem sich verschiedene Banken auf dem Finanzplatz London am Interbankenmarkt gegenseitig Geld ausleihen. Der LIBOR wird für Ausleihungen von drei und für sechs Monate sowie für alle wichtigen Währungen ermittelt und publiziert. Bei der Durchschnittsbildung werden die extremsten Nennungen ausgeklammert. Gleichwohl kam es gelegentlich zu Manipulationen durch falsche Eingaben seitens einiger Banken. Seit einigen Jahren beziehen sich immer mehr europäische Banken nicht mehr auf den LIBOR, sondern auf den European Interbank Offered Rate (EURIBOR). Dies ist der europäische Referenz-Zinssatz. Die Verfahrensweise seiner Festlegung ist von jener des LIBOR abgeleitet. LIBOR und EURIBOR beziehen sich auf unterschiedliche Finanzplätze und verschiedene Gruppen von Banken, die in die Ermittlung des Durchschnittszinssatzes einbezogen werden. In der Schweiz wurden die meisten LIBOR- <?page no="152"?> 152 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung Produkte per Anfang 2022 durch neue Produkte abgelöst, welche sich nicht mehr auf den LIBOR, sondern auf den SARON (Swiss Average Rate Overnight) als neuen Referenzzinssatz beziehen. Die Konditionen für einen konkreten Schuldner eines solchen Instruments basieren auf zwei Komponenten: Erstens als Basis der Geldmarkt-Referenzsatz der entsprechenden Frist und Währung. Zweitens richten sich die Konditionen, vor allem die Couponhöhe, nach der Bonität des Schuldners. Dazu wird zum LIBOR oder zum EURIBOR eine Risikoprämie hinzugerechnet, die das Ausfallrisiko berücksichtigt. Ein guter Schuldner muss eine relativ geringe Risikoprämie bezahlen, wogegen einem schlechten Schuldner nur dann Geld ausgeliehen wird, wenn dieser eine höhere Kompensation leistet. Die Laufzeiten dieser Zinsinstrumente liegen zwischen zwei und zehn Jahren, und vielfach hat der Schuldner das Recht, die variabel verzinste Anleihe vor Fälligkeit zurückzuzahlen. Die Ursprünge des Markts für variabel verzinsliche Anleihen liegen einige Jahrzehnte zurück, als die Geschäftsbanken ihre internationale Kreditvergabe ausweiteten. Die Banken benötigten neue und zusätzliche Mittel, um das internationale Geschäft zu ermöglichen. Dazu gaben sie FRN aus, die Zuspruch bei internationalen Anlegern fanden, weil viele von ihnen einen Anstieg des Zinsniveaus vermuteten. Die erste Ausgabe von FRN gelang dem italienischen Energiekonzern Enel und wurde durch die Investmentbank Warburg und Bankers Trust begleitet. Alsbald ersetzten FRN variabel verzinste Industriekredite. In den USA wurden erstmals 1984 Perpetual Floating Rate Notes aufgelegt. Die Emittenten für diese variabel verzinsten Instrumente sind heute neben Banken und Industrieunternehmen Staaten sowie supranationale Organisationen. Die Anleger finden Floater natürlich interessant, wenn sie steigende Zinsniveaus erwarten. Denn Zinssteigerungen führen zu höheren Couponzahlungen. Dabei ist zu bedenken, dass im Falle einer steigenden Fristenstruktur der Zinssätze ein langfristiges Engagement bei einer festverzinslichen Anleihe einen höheren Coupon abwirft als ein gleich langes Halten eines Floaters. Denn im Prinzip werden bei einem Floater kurze Laufzeiten aneinandergereiht, die selbst aber mit tieferen Geldmarktzinsen kompensiert werden. Das Zinsniveau muss also ziemlich stark ansteigen, damit der FRN-Investor angesichts der anfänglich tiefen kurzfristigen Zinsen doch noch besser fährt als mit einer längerfristigen festverzinslichen Anleihe. Genauer gesagt: Das Zinsniveau muss stärker ansteigen, als im Finanzmarkt allgemein erwartet wird. Entsprechend interessant ist das Instrument für jene Schuldner, die erwarten, das Zinsniveau werde vielleicht steigen, jedoch nicht so stark wie allgemein im Finanzmarkt gedacht wird. Beispiel: FRN im Schweizer Kapitalmarkt. In der Schweiz ist der Markt für Floater im Vergleich zu den festverzinslichen Instrumenten relativ klein, und der Sekundärmarkt ist eher illiquid. Im Jahr 2003 hat sich das Emissionsvolumen signifikant erhöht, weil die Investoren von einem steigenden Zinsumfeld ausgegangen sind und sich <?page no="153"?> 6.2 Diversität von Zinsinstrumenten 153 damals niemand mehr bereit zeigte, die üblichen Zinssätze für viele Jahre festzuschreiben. Zwischen Mai und August 2003 kamen Floater im Gesamtvolumen von über 3 Milliarden CHF auf den Markt. Die Laufzeiten betragen zwei bis drei Jahre. 6.2.4 Eurobonds, Wandelanleihen und IL-Bonds Als Eurobonds werden an Börsen zugelassene und gehandelte (kotierte) Anleihen bezeichnet, bei denen die Währung, in der sie denominiert sind, von der des Emissionslandes abweicht. Weil der Markt für solche Finanzkontrakte seinen Ursprung in Europa hat, wird er wie gesagt als Euromarkt bezeichnet. Als Zentrum des Euromarkts hat sich London etabliert. Die bedeutendsten Börsen für den Handel von Eurobonds sind die London Stock Exchange und daneben die Luxemburg Stock Exchange. Regelmäßige Emittenten am Eurobond-Markt sind General Electric, Ford Motor, Toyota Motor, die Deutsche Pfandbriefbank (DePfa) mit ihren Jumbo-Pfandbriefen, der Staat Argentinien sowie die Hypothekenagentur Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC). Abb. 6-3: Eurobond-Emissionen am Schweizer Kapitalmarkt im Januar 2022. In den Anfangsjahren standen Privatinvestoren als treibende Kraft hinter der Entwicklung der Euromärkte. Im Verlauf der Jahre haben die institutionellen Anleger an Bedeutung gewonnen. Entsprechend sind die meisten Emissionen mit tiefem Coupon bei einem Ausgabekurs unter pari ausgestaltet, weil institutionelle Investoren diese präferieren. Denn die institutionellen Investoren können auf diese Weise einen Teil der steuerpflichtigen Couponzahlungen durch (zumeist) steuerfreie Kapitalgewinne ersetzen. Wandelanleihen ( Convertible Bonds ) oder kurz Convertibles werden von Unternehmen ausgegeben. Sie kombinieren eine Anleihe mit einem Optionsrecht, für den die Aktien der Unternehmung den Basiswert darstellen. Wandelanleihen bieten dem Inhaber das Recht, die Forderung auf Couponzahlungen und Rückzahlung zu oder bis zu einem bestimmten Termin in einem im Voraus festgelegten Verhältnis in Aktien Emissionen im Januar 2022 Währung Schuldner Federführer Ratings Betrag in Mio. Verfall Zins in % Liberierung EUR Unicredit Joint Leads ―/ AA/ ― 1000 2033 0,375 17.1. EUR Intl Devel Assoc Joint Leads Aaa/ AAA/ ― 2000 2042 0,700 18.1. EUR Toyota Fin Austr Joint Leads ―/ ―/ ― 650 2025 0,44 13.1. EUR Banco Bilbao Joint Leads ―/ ―/ ― 3530 2023 variabel 14.1. EUR Volkswagen Fin SOCGEN ―/ ―/ ― 325 2025 variabel 17.1. EUR Digital Intrepid DB/ JPM ―/ ―/ ― 5000 2022 1,375 18.1. GBP L-Bank Foerderbk Joint Leads A1/ A-/ ― 500 2027 0,625 14.1. HKD Wheelock Mtn Bvi HSBC ―/ BBB+/ ― 1000 2032 1,93 14.1. USD Bnp Paribas BNPPAR ―/ ―/ ― 1250 2033 variabel 20.1. USD Bnp Paribas BNPPAR ―/ ―/ ― 1750 2028 variabel 20.1. USD Panama CITI/ JPM ―/ BBB/ BBB- 1000 2033 3,298 19.1. USD China Const Bank Joint Leads ―/ ―/ ― 2000 2032 variabel 21.1. USD Sumitomo Mitsui Joint Leads A1/ A-/ ― 500 2042 variabel 14.1. USD Sumitomo Mitsui Joint Leads A1/ A-/ ― 500 2029 3,05 14.1. USD India Clean Energy Joint Leads Aa2/ AA/ AA- 1000 2032 4,5 18.1. Quelle: Finanz und Wirtschaft, 12.1.2022, 15.1.2022 <?page no="154"?> 154 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung der Unternehmung zu tauschen. Sie vereinigt damit den Charakter einer Anleihe mit der Partizipation an der Kursentwicklung der Aktie. Wird die Wandlung ausgeführt, dann ist mit der Übergabe der Aktien die entsprechende Schuld des Unternehmens getilgt. Als weitere Form gab es bis vor rund 20 Jahren auch Optionsanleihen. Im Unterschied zu einer Wandelanleihe besteht eine Optionsanleihe aus zwei trennbaren Wertpapieren, einer Anleihe und einem Optionsschein (Warrant), die jeweils ein eigenständiges Leben haben. Zur Ausübung des Optionsscheins muss der Inhaber zwar einen gewissen Betrag bezahlen, doch die Anleihe, die ursprünglich mit dem Optionsschein verbunden war, bleibt weiter bestehen. Im Gegensatz zu Wandelanleihen sind Optionsanleihen heute unbedeutend. Mit dem Wandelrecht ist für den Inhaber keine Pflicht verbunden. Das Wandelrecht stellt für den Finanzinvestor daher in jedem Fall einen Vorteil dar. Selbstverständlich könnte es sein, dass ein Wandelrecht seinen Wert verloren hat (weil vielleicht der Aktienkurs stark gefallen ist). Doch auch dann ist es für den Finanzinvestor nicht von Nachteil, das Wandelrecht zu haben. Aufgrund des Vorteils für den Finanzinvestor kann die Unternehmung die Anleihe mit einem tieferen Coupon ausstatten, und trotzdem kann die Emission gelingen. Abb. 6-4: Wertverlauf einer Wandelanleihe in Abhängigkeit (denkbarer) Gesamtwerte der Unternehmung, die als Schuldner fungiert. Gezeigt ist auch der Wertverlauf der Gesamtheit aller Aktien in Abhängigkeit des gesamten Unternehmenswerts als eine Gerade. Wandelanleihen werden oftmals in Phasen hoher Zinssätze ausgegeben. In einer Hochzinsphase sind Ausgaben neuer Aktien kaum möglich. Doch wenn dann einmal die Zinsniveaus zurückgehen, werden Aktien von Finanzinvestoren wieder als attraktiv angesehen. Die Wahlrechte werden ausgeübt. Die Ausgabe von Wandelanleihen stellt somit eine verschobene Kapitalerhöhung dar, die von den Anlegern akzeptiert wird. Ebenso ist die Ausgabe von Wandelanleihen für Unternehmen in der Umstrukturierung interessant, weil durch den tiefen Coupon die Cashflow-Belastung geringer ist als bei einer sonst vergleichbaren normalen Anleihe. Bei einer Restrukturierung ist vielen Aktionären unklar, ob sie gelingen wird. Sie warten daher mit dem Kauf <?page no="155"?> 6.2 Diversität von Zinsinstrumenten 155 neuer Aktien ab. Doch mit dem Wandelrecht oder mit dem Warrant könnten sie bei guter weiterer Entwicklung Aktien erwerben und sind dennoch gegen einen möglichen schlechten Verlauf der Restrukturierung geschützt. Der Wert der Wandelanleihe hängt in nicht-linearer Weise vom Kurs der Aktie ab. Bei der Frage, wie sensitiv der Kurs des Convertible auf Änderungen des Aktienkurses reagiert, kommt es darauf an, ob sich die Wandlung wohl lohnt. Dies ist grundsätzlich der Fall, wenn der Aktienkurs den Nominalwert der Wandelanleihe, den so genannten Bondfloor , übersteigt. Das Kursverhalten einer Wandelanleihe wird üblicherweise in vier Abschnitte eingeteilt:  Liegt der Aktienkurs deutlich über dem Bondfloor, dann wird die Wandeloption recht sicher ausgeübt werden. Diese Option ist im Geld (in the money) und die Wandelanleihe verhält sich wie eine Aktie.  Liegt der Aktienkurs weit unter dem Bondfloor, macht die Ausübung keinen Sinn. Die Option ist aus dem Geld (out of money). Der Convertible ist kaum sensitiv auf die Aktienkurse, sondern verhält sich wie eine Anleihe.  Im Zwischenbereich, dort wo die Unsicherheit über Ausübung oder Nichtausübung am größten ist, wird der eigentliche Optionscharakter erkennbar. Die Option ist am Geld (at the money).  Schließlich gibt es im Diagramm noch den Bereich ganz links, wo der Kurs des Convertible unter den Bondfloor fällt. Die Abszisse zeigt, dass hier das Aktienkapital aufgebraucht und die Unternehmung überschuldet ist. Das ist der Bereich einer sehr hohen Defaultwahrscheinlichkeit für die Anleihe. Das Universum an Wandelanleihen umfasst derzeit rund 1.500 Titel mit einem Gesamtvolumen von 600 Milliarden USD. Die USA machen rund 48% des Markts aus, 31% entfallen auf Europa und 21% auf Japan. Während in Europa die Emittenten aus den Sektoren Telekom und Elektronik stammen, sind in den USA in erster Linie Banken und Industrieunternehmen als Emittenten von Convertibles aufgetreten. Die Käufer von Convertibles sind Hedgefunds, Aktienfonds und Privatanleger. 50 Einen Spezialfall von Wandelanleihen stellen Mandatory Convertible Securities (MCS) dar. Im Unterschied zu Convertibles ist für sie der Konversionszwang kennzeichnend. Bei gewissen Ereignissen beziehungsweise am Ende der Laufzeit werden die Anleihen zwingend in Aktien umgewandelt. Aufgrund des Zwangs zur Wandlung betrachten die Ratingagenturen das aus MCS- Emissionen den Unternehmen zufließende Kapital wirtschaftlich zu 100% als Eigenkapital, auch wenn es de jure (anfangs) Fremdkapital darstellt. Wie beim Eigenkapital müssen die aufgenommenen Mittel nicht zurückbezahlt werden. Im Vergleich zu einer Ausgabe von Aktien gestatten MCS eine Platzierung in einem instabilen oder negativen Marktumfeld und signalisieren die Zuversicht des Managements über die Gewinnaussichten. Vor der automatischen Wandlung ist der Coupon marktunüblich hoch. Das Management unterstreicht mit der Ausgabe von MCS, dass die kritische Zeit bis zur automatischen Wandlung bald beendet sein wird und gibt mit dem hohen Coupon eine Kompensation für die faktische Übernahme des Aktienrisikos. Ist der Emittent ein Staat, dann werden die Instrumente nicht in Aktien getauscht, sondern in andere Anleihen, die dann marktüblich <?page no="156"?> 156 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung verzinst werden. Alternativ können im Rahmen so genannter Umtauschanleihen (Exchangeables) vom Emittenten der Anleihe Aktien anderer Unternehmen (etwa von zu privatisierenden Staatsbetrieben) abgegeben werden. Obwohl die Inflation in den letzten Dekaden weltweit gesunken ist, finden Anleihen mit Inflationsschutz weiterhin Interesse. Diese Instrumente werden als Inflation- Linked-Bonds oder kurz IL-Bonds bezeichnet. Während traditionelle Anleihen eine Forderung über die nominale Verzinsung beinhalten, versprechen IL-Bonds der Anlegerin einen über die Zeit hinweg konstant gehaltenen Realertrag . Der Inflationsschutz wird dadurch erreicht, dass entweder der Coupon oder der Rückzahlungsbetrag an die Veränderung der Konsumentenpreise angepasst wird. Im Gegensatz zu einer traditionellen Anleihe, bei der eine höhere Inflation zu einer tieferen realen Rendite führt, erleidet die Käuferin von Inflation-Linked-Bonds keine Einbuße an realer Kaufkraft. Die Ausgabekonditionen und die Kursbildung solcher IL-Bonds spiegeln natürlich die allgemeinen Erwartungen wider, wie sie sich im Finanzmarkt bilden und allgemein bekannt werden. Abb. 6-5: Renditen von US-Staatsanleihen und TIPS von 2002 bis 2022 (Datenquelle: Thomson Reuters Datastream). Es gibt eine Reihe von Investoren, die Nachteile haben, wenn die Inflation höher ist als erwartet. Dazu gehören Personen, die mit den Kapitalerträgen die persönlichen Ausgaben der Lebensführung bezahlen müssen. Sie sollten dann durchaus IL-Bonds in ihre Portfolios aufnehmen. IL-Bonds eignen sich aber nicht so gut für Spekulationen über die kommende Inflation. Nur wenn jemand Inflation erwartet, sollte er oder sie noch nicht IL-Bonds kaufen. Nur im Fall, dass die Person eine stärkere Inflation erwartet als allgemein im Finanzmarkt gedacht wird, und wenn sie darauf setzen möchte, dass ihre persönliche Erwartung der allgemein im Finanzmarkt geteilten Sicht überlegen ist, nur dann sollte sie IL-Bonds kaufen (oder nochmals darüber nachdenken, ob sie sich selbst vielleicht überschätzt). <?page no="157"?> 6.2 Diversität von Zinsinstrumenten 157 Beispiel: Irakkrieg 2003. Vor und während des Irakkriegs im Frühjahr 2003 entwickelte sich die Performance von nominalen Anleihen anders als die Performance inflationsgeschützter Bonds. Denn es kamen Befürchtungen auf, dass höhere Rohstoffpreise einen generellen Preisschub in Gang bringen würden. Dies führte zu einer starken Nachfrage nach IL-Bonds und folglich zu sinkenden Renditen. Etwas später (um 2008) überwogen die Ängste vor einer Deflation, was die Kurse der Inflation- Linked-Bonds nach unten und deren Rendite nach oben drückte. Ein Umfeld, in dem sich nur wenige Marktteilnehmende vor Inflation fürchten und wo die die Kurse bestimmende Mehrheit der Marktteilnehmenden eine Deflation erwartet, wird als Einstiegszeitpunkt für IL-Bonds angesehen. Bei solchen Empfehlungen wird unterstellt, dass der Finanzmarkt Informationen über die Inflation nicht ganz effizient verarbeitet. Inflationsgeschützte Anleihen gibt es bereits seit 1780. Damals hatte der US-Staat Massachusetts einen an einen Rohstoffpreis gekoppelten Bond emittiert. Der heutige Markt für Inflation-Linked-Bonds existiert seit 1980, als das britische Schatzamt begann, Index-Linked-Gilts , inflationsgeschützte Schatzpapiere, zu begeben. Das weltweite Volumen inflationsgeschützter Anleihen beträgt etwa eine halbe Billion Euro, rund 500 Milliarden also. Davon sind ein Drittel britische Gilts (Anleihen des Vereinigten Königreichs), und die Hälfte sind die vom amerikanischen Finanzministerium ausgegebenen Treasury-Inflation-Protected-Securities (TIPS) . Nach den USA und England ist als dritter Emittent von IL-Bonds Frankreich bedeutsam, das 1998 die inflationsgebundene Staatsanleihe (OATi = OAT indexée sur l‘inflation) lanciert und damit den Markt für IL-Bonds in der Eurozone ins Leben gerufen hat. Auf die erste OATi mit zehnjähriger Laufzeit folgte 1999 eine mit dreißigjähriger Laufzeit. Inzwischen emittiert das französische Schatzamt (Agence France Trésor) einen Zehntel seiner Staatsanleihen als inflationsgeschützte OATi und OAT€i und berücksichtigt alle Laufzeiten. Die OATi bieten einen fixierten Realzinssatz: Neben dem Coupon ist auch die Rückzahlung inflationsgeschützt. Als Index dient der durch das Insee (Institut national de la statistique et des études économiques) monatlich publizierte französische Konsumentenpreisindex. Die 2001 auf den Markt gebrachten OAT€i basieren auf dem harmonisierten Konsumentenpreisindex der Eurozone. Emittenten für inflationsgeschützte Anleihen sind bislang staatliche und internationale Organisationen. In Deutschland begannen 2002 einzelne Bundesländer mit der Emission von IL-Bonds. Gleichwohl gibt es bereits private Anbieter, so Banken und Industrieunternehmen. Man spricht dann von Inflation-Indexed- Corporate-Bonds. In der Schweiz hatten 1990 die Berner und die Luzerner Kantonalbank zehnjährige, inflationsgeschützte Obligationen aufgelegt. Was kann zur Kursbildung von IL-Bonds gesagt werden? Zweifelsohne sind IL-Bonds attraktiv und würden gegenüber klassischen, nicht-inflationsgeschützten Anleihen eine Prämie beinhalten. Diese Prämie kann sich bei Emission von IL-Bonds in einem höheren Ausgabekurs ausdrücken, und sie kann sich bei der börsentäglichen Kursbildung in höheren Kursen zeigen. Dabei muss erwartete von unerwarteter Inflation unterschieden werden. Abweichungen von der erwarteten Inflation sind immer <?page no="158"?> 158 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung unerwartet, sie überraschen, und sie sind zufällig. Bei Ausgabe neuer IL-Bonds im Primärmarkt und bei der Kursbildung im Sekundärmarkt hängt die Kursbildung allein von der erwarteten Inflation ab. Wird unerwartete Inflation bekannt, dann kommt es zu Kursänderungen bei den IL-Bonds. Empirische Untersuchungen zeigen für die amerikanischen TIPS in den 1980er und 1990er Jahren eine schlechte Performance. In der Tat profitierten in jenen Jahrzehnten traditionelle Anleihen von der stabilitätsorientierten Geldpolitik, die nicht allgemein erwartet worden war. IL-Bonds sind gegenüber herkömmlichen Anleihen vorteilhaft, falls die Inflation höher als erwartet ausfällt. Ist die Geldpolitik unerwartet restriktiv, und geht die Inflation über Erwarten zurück, dann sind IL-Bonds den traditionellen Bonds unterlegen. 6.2.5 ETFs aus Anleihen Praktisch alle Anleihen haben eine beschränkte Laufzeit, mit Ausnahme der Perpetuals. Aufgrund der beschränkten Laufzeit hat jede Anleihe ein Alter, das durch ihre restliche Laufzeit ausgedrückt wird. Jede Anleihe wird mit der Zeit älter. Die Restlaufzeit wird kürzer. Dann kommt der Zeitpunkt, zu dem die Rückzahlung erfolgt und der Kredit damit abgewickelt ist. Das hat eine Folge für Portfolios aus Anleihen: Anleihen verändern täglich ihre Eigenschaften. Um ein Anleiheportfolio für die längere Frist zu führen, müssen immer wieder die Rückzahlungsbeträge dazu verwendet werden, neue Anleihen zu kaufen und dem Portfolio hinzuzufügen. Aufgrund der unterschiedlichen Sensitivität gegenüber Zinsänderungen kann es auch angezeigt sein, Anleihen bereits vor Fälligkeit zu verkaufen, sobald sie eine geringe Restlaufzeit erreichen. Mit den Erlösen könnten Anleihen längerer Laufzeit hinzugekauft werden. Auf diese Weise kann die mittlere Restlaufzeit konstant gehalten werden, auch wenn die Zeit voranschreitet. Ein Anleiheportfolio zu führen verlangt daher eine gewisse Aktivität und ist zum Teil aufwendiger als das Management eines Aktienportfolios. Wenn ein Privatanleger nicht nur eine oder zwei Anleihen, sondern vielleicht 10 oder 20 Anleihen im Portfolio hält, könnte es sich anbieten, die verlangten Erneuerungen des Portfolios und die Umschichtungen zu delegieren. Daher sind Fonds aus Anleihen sehr beliebt. Bemerkenswert ist, dass die Anlagefonds so geführt werden (können), dass sie erstens eine praktisch unbegrenzte Lebensdauer haben und sich zweitens in ihren Charakteristika (wie mittlere Restlaufzeit der gehaltenen Anleihen) nicht verändern. Das ist auch für institutionelle Investoren interessant, weil eine ihrer Aufgaben darin besteht, die Risiken zu kontrollieren. Wenn ein Anleihefonds sich in wesentlichen Merkmalen nicht verändert, fällt es leichter, die Risiken zu überwachen. So bieten Banken der privaten und institutionellen Anlegerschaft eine breite Palette von Anleihefonds an, die sich jeweils auf gewisse risikorelevante Merkmale fokussieren. Es gibt Anleihefonds  mit kurzer oder längerer Restlaufzeit, was die Reagibilität bei Zinsänderungen bestimmt; <?page no="159"?> 6.3 Fazit 159  die unterschiedlichste Bonität der Schuldner haben.  Weiters gibt es Fonds aus Anleihen mit hohem Coupon, die nur geringe Wertsteigerungen haben. Ebenso werden Fonds aus Anleihen angeboten, die niedrige Coupons haben, wo aber die Anleihen im Verlauf der Zeit Wertsteigerungen erfahren.  Schließlich konzentrieren sich einige Fonds auf Anleihen staatlicher Schuldner, andere auf Unternehmensanleihen.  Zu guter Letzt gibt es Anleihefonds, die sich in dieser Kategorie auf spezielle Wertpapiere konzentrieren, beispielsweise auf Optionsanleihen. Derzeit werden an den deutschen Börsen 465 Anleihe-ETFs gehandelt, bei denen insgesamt 200 Milliarden Euro verwaltet werden. Für Aktien sind es 1145 ETFs mit insgesamt 565 Milliarden Euro. Die Anleger achten bei der Auswahl eines ETF auf die Gesamtkostenquote TER . Sie liegt bei Anleihe-ETFs mehrheitlich bei rund 0,2% (pro Jahr) für Staatsanleihen und bei etwa 0,5% für Unternehmensanleihen. Außerdem achten die Anleger für Kauf und Verkauf auf den Spread zwischen Ask und Bid des Marketmakers, wobei Kosten von bis zu 0,3% (pro Transaktion) entstehen. Wie oft der Marketmaker Ask und Bid anpasst, hängt schließlich vom Handelsvolumen und damit von der Größe des Anleihe-ETFs ab. In Deutschland gehandelte ETFs aus Staatsanleihen haben Volumina von einigen Hundert Millionen Euro. 6.3 Fazit 6.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Zinsinstrumente zur temporären oder dauerhaften Überlassung von Fremdkapital existieren sowohl in Form bilateraler Kontrakte wie als verbriefte Wertpapiere. Im ersten Fall spricht man von Krediten oder Darlehen, während verbriefte Zinsinstrumente als Anleihen bezeichnet werden. Je nach Emittent unterscheidet man Anleihen des Staates (Staatsanleihen, Kommunalanleihen), Anleihen von Pfandbriefinstituten (Pfandbriefe), solche von Banken (Bankanleihen) sowie von Unternehmen (Unternehmensanleihen, Corporate Bonds). Kredite können darüber hinaus auch von Privatpersonen aufgenommen werden. An den Finanzmärkten existiert ein breites Spektrum an Zinsinstrumenten. Deren typische Gestaltungselemente sind die Höhe und Periodizität der Verzinsung, die Gesamtlaufzeit und die Staffelung von Amortisationszahlungen, die Währung und die allfällige Indexierung von Nominalbetrag und Coupons sowie die Integration von Optionen entweder für den Emittenten oder die Anleger. Aus Kombinationen dieser Ausgestaltungsmöglichkeiten haben sich verschiedene Typen von Zinsinstrumenten herausgebildet. Zu den heute wichtigsten Instrumenten zählen die klassische Festzins-Anleihe, Nullcouponanleihen (Zerobonds), Perpetuals (unendlich lange laufende Anleihen), variabel verzinsliche Anleihen (Floating Rate Notes, FRN), Eurobonds, Wandelanleihen (Convertibles) und Zwangswandelanleihen (Mandatory Convertible Securities) sowie inflationsgeschützte Anleihen (Inflation Linked Bonds, IL-Bonds). Die Bewertung von Zinsinstrumenten geschieht mittels Diskontierung anhand der vorherrschenden Zinsstruktur. (1) Die Zinsen am kurzen Ende werden vor allem durch die Geldpolitik und die von der Zentralbank vorgegebenen Leitzinsen bestimmt. (2) Die Zinsen am langen Ende hängen von der Fiskalpolitik des Staates ab, <?page no="160"?> 160 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung von den Inflationserwartungen der Marktteilnehmenden und in letzter Zeit auch davon, ob die Zentralbank Anleihen aufkauft. (3) Die Zentralbank kann über den Kauf und Verkauf von Anleihen auch die Zinssätze der anderen Fristen beeinflussen. Die meisten Zentralbanken sind bemüht, die Inflation (Kaufkraftverlust des Geldes) auf einem tiefen Niveau zu halten und zugleich eine Deflation (Preisverlust von Gütern und Dienstleistungen mit der Gefahr des Abrutschens in eine Depression) zu vermeiden. In jüngster Zeit haben die Zentralbanken der USA, der Eurozone und die Japans auch unkonventionelle Maßnahmen ergriffen, um die Wirtschaft zu beleben. Lernpunkte 1. Der Wert einer Anleihe ergibt sich als Summe der diskontierten Zahlungen (Couponzahlungen, Rückzahlung) wobei die Diskontfaktoren den Zinssätzen der entsprechenden Fristen entsprechen. Im Markt für Anleihen stellen sich die Kurse so ein, dass sie praktisch ganz genau gleich den Werten der Anleihen sind. 2. Die Zinsen der verschiedenen Fristen entstehen durch Käufe und Verkäufe von Anleihen am Sekundärmarkt, und natürlich wirkt auch der Primärmarkt hinein. Früher hatte sich die Zentralbank darauf beschränkt, die Zinsen am kurzen Ende zu beeinflussen. Dazu haben sie die Leitzinsen festgesetzt. Heute beeinflussen die Zentralbanken auch die Zinssätze für die längeren Fristen. 3. Liegen die Zinsen am kurzen Ende der Fristenstruktur der Zinssätze unterhalb der Zinsen am langen Ende, dann liegt eine normale Fristenstruktur vor. Im umgekehrten Fall spricht man von einer inversen Fristenstruktur der Zinssätze. Die Zinskurve kann indes auch flach sein. 4. Die Zentralbanken wollen die Stabilität des Geld- und Finanzwesens sichern und sowohl eine hohe Inflation als auch eine Deflation vermeiden. 5. Einige besondere Anleihen verdienen Beachtung: Zerobonds sehen keine periodischen Zinszahlungen an den Inhaber der Anleihe vor, sondern lediglich eine Einmalzahlung am Ende der Laufzeit. 6. Variabel verzinsliche Instrumente vereinbaren Coupons, wobei die Höhen von einer Benchmark abhängen. Bis vor Kurzem waren dies zumeist der LIBOR (London Interbank Offered Rate) oder der EURIBOR (European Interbank Offered Rate). Neue Benchmark für die Schweiz ist der SARON. 7. Eurobonds sind Anleihen, bei denen die Währung, in der sie denominiert sind, von jener des Emissionslandes abweicht. 8. Wandelanleihen werden von Unternehmungen ausgegeben. Sie beinhalten für Inhaber die Option, die Anleihe zu vorab fixiertem Verhältnis in Aktien der Unternehmung tauschen zu können. 6.3.2 Personen, Begriffe, Fragen Person: C ARL F RIEDRICH G AUSS (Fehlerausgleichsrechnung). Begriffe: Nominalbetrag, Zinsinstrumente, Kassenkredite, Geldmarktpapiere, Zinsstruktur, Term Structure, Zinsbindungsfrist, normale Zinskurve, inverse <?page no="161"?> 6.3 Fazit 161 Zinskurve, Diskontierung, Rendite bis Verfall, Yield (to Maturity), interner Zinssatz, Offenmarktpolitik, Repogeschäft, Consumer Price Index CPI, Inflation, Kaufkraft, Geldpolitik versus Fiskalpolitik, Zerobond, Floating Rate Notes, Floater, London Interbank Offered Rate (LIBOR), European Interbank Offered Rate (EURIBOR), Swiss Average Rate Overnight (SARON), Wandelanleihen, Convertibles, Mandatory Convertible Securities MCS, Inflation-Linked-Bond (IL-Bond), Treasury-Inflation-Protected-Securities TIPS, OAT indexée sur l‘inflation OATi. Fragen zur Lernstandskontrolle 1 Kreditverträge: a) Die Bonität welcher Partei steht im Mittelpunkt bei Staatsanleihen, Pfandbriefen und bei Unternehmensanleihen? [ Antwort: Abschnitt 6.2.4 ] b) Wozu dienen Klauseln im Kreditvertrag? c) Nennen Sie drei konkrete Beispiele für Corporate Covenants! [ Antwort: Pari-Passu-Klausel, Negative- Pledge-Klausel, Cross-Default-Klausel ]. d) Was fordern diese Klauseln? [ Antwort: Abschnitt 6.1.5 ]. 2 LIBOR: a) Was verbirgt sich hinter den Abkürzungen FRN und LIBOR? [ Antwort: Abschnitt 6.2.3 ]. b) Wie wurde 2012 der Libor von verschiedenen Banken manipuliert? [ Antwort: Eingabe falscher Zinssätze ]. 3 Richtig oder falsch? a) Am Euromarkt werden Renten gehandelt, die auf Euro lauten. b) Der Eurobond-Markt nahm seinen Anfang mit Anleihen, die 1963 von der italienischen Autobahngesellschaft ausgegeben worden sind und auf Lire lauteten. [ Antworten: Abschnitt 6.2.4 ]. c) Als Zentrum des Euromarktes hat sich Frankfurt am Main etabliert. d) Die inzwischen zahlreichen institutionellen Investoren am Eurobond-Markt schätzen Anleihen mit hohem Coupon, die über pari ausgegeben werden. [ Alle vier Aussagen sind inkorrekt ]. 4 Nennen Sie zwei Gründe, aus denen eine Zentralbank Anleihen, die sie einmal gekauft hatte, in Zero-Perpetuals umwandelt. [ Antworten: Abschnitt 6.2.2 ]. 5 Der Wert von Wandelanleihen hängt vom Basiswert ab, und die Art der Abhängigkeit wird in drei Zonen eingeteilt. Erläutern Sie dies näher [ Zur Antwort siehe Abbildung 6-4 ]. 6 Zinsstruktur: a) Welche Determinanten hat die Zinsstruktur? b) Wie ist der Term-Spread der Fristenstruktur definiert? [ Antwort: Abschnitt 6.1.3 ]. Projektarbeit 1: Erarbeiten Sie eine Präsentation zu den Aufgaben und Herausforderungen des Portfoliomanagements im Bereich der Anleihen. Projektarbeit 2: Erarbeiten Sie eine Präsentation zu Kreditkonvenanten , die in der Praxis eine enorme Rolle spielen. Sie sollen dazu aber nicht die Klauseln erklären (wie die Pari-Passu-Klausel, die Negative-Pledge-Klausel und die Cross-Default-Klausel). Vielmehr sollen Sie dies herausarbeiten: Wenn die Unternehmung in einen Zustand angespannter Finanzen gerät (Distress), dann greifen die Kreditkonvenanten. Die Bank kann dann umfassende Führungsentscheidungen im Unternehmen übernehmen. Die Bank wird also die Unterneh- <?page no="162"?> 162 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung mung verwalten, aber die bis dahin dominante unternehmerische Zielsetzung wird nicht mehr weiterverfolgt. Projektarbeit 3: Erarbeiten Sie eine kurze Präsentation zu Wandelanleihen ( Convertibles ). Gehen Sie erstens darauf ein, in welchen Situationen eine Unternehmung versuchen dürfte, Wandelanleihen auszugeben. Zweitens können Sie ein konkretes und praktisches Beispiel darstellen. Drittens könnten Sie Hinweise auf ETFs geben, die in Convertibles investieren: Vergleichen Sie deren Renditen mit denen von Bonds und von Aktien. <?page no="163"?> 7 Aktien und Risikofaktoren Hauptbotschaft: Faktoren, die Kursbewegungen bei Aktien zum Teil erklären.  Erstes Ziel ist es, Hintergrundwissen zur Aktie, zu Aktiengesellschaften und zu Formen der Aktie nachzuholen.  Zweites Ziel ist es, einen Blick auf die Finanzanalyse zu werfen, so wie sie von B ENJAMIN G RAHAM (1894-1976) begründet wurde.  Drittes Ziel ist eine Betrachtung von Risikofaktoren. Die jüngere empirische Forschung hat Faktormodelle hervorgehoben. Diese Modelle identifizieren Einflussfaktoren, die Aktienrenditen erklären. Solche Einflussfaktoren sind mitunter (1) der Term-Spread (Differenz zwischen den langfristigen und den kurzfristigen Zinssätzen), (2) die Inflationsrate und ihre Änderungen, sowie (3) der Credit-Spread, also die Renditedifferenz zwischen Anleihen geringer und hoher Bonität.  Viertes Ziel: Finanzinvestoren sind gut beraten, wenn sie die Risiken einer Finanzanlage im Hinblick auf die beabsichtigte Verwendung der Ergebnisse sehen. Vorgehen: Zunächst besprechen wir einige Grundlagen (Abschnitt 7.1) zur Aktie und zu Aktiengesellschaften. In Abschnitt 7.2 wird die Quintessenz der Security Analysis von G RAHAM und D ODD (Erstauflage 1934) besprochen. Abschnitt 7.3 thematisiert das Risiko, mit Aktien das Ziel der Finanzinvestition zu verfehlen. B ENJAMIN G RAHAM und in der Nachfolge W ARREN B UFFETT Selektion guter Unternehmen Fokus der Anlage in Aktien ist die Selektion (das Herauspicken) von derzeit an der Börse günstig bewerteten Aktien. Anhand von Bilanzen und Kennzahlen kann der wahre Fundamentalwert bestimmt werden. Dieser liefert das Kursziel. Der Vergleich mit dem augenblicklichen Kurs begründet Empfehlungen wie Buy, Hold, und Sell. H ARRY M ARKOWITZ und J A- MES T OBIN sowie viele Vermögensverwaltungen Diversifikation und Halten des Portfolios Alle zur Verfügung stehenden Einzelanlagen werden berücksichtigt. Sie werden im Portfolio so gewichtet, dass bestmöglich diversifiziert wird. Die beste Gewichtung einer Aktie hängt stark davon ab, wie ihre zufällige Rendite mit den Renditen der anderen Titel zusammen (mit dem „Markt“) variiert, also von den Korrelationen. Abb. 7-1: Zwei Ansätze: Sollte man Aktien guter Gesellschaften herauspicken (selektieren) oder das Portfolio aus allen Aktien bilden, wobei die Gewichte so bestimmt werden, dass ihre Risiken bestmöglich diversifiziert werden? Ein Wort zum Einstieg: Beim Thema Aktien und Geldanlage sind wir alle mit Informationen überflutet. Im Vorhof der Börsen haben sich Heere von Finanzanalysten, Vermögensverwaltern, Brokern und Ratgebern niedergelassen. Wichtig ist aber auch der Kontext der Geldanlage, wie im obigen vierten Ziel beschrieben. <?page no="164"?> 164 7 Aktien und Risikofaktoren Zum vierten Ziel (wozu soll die Geldanlage dienen? ) Folgendes: Finanzinvestoren werden oftmals von den Medien dazu verführt, nur auf die Rendite eines Portfolios zu achten. Privatpersonen wären hingegen gut beraten, die Portfolios so zusammenzustellen, dass sie die Auszahlungen für den Lebensunterhalt ermöglichen. Man muss bei der Portfoliobildung die Verpflichtungen beachten , die mit dem Vermögen zu erfüllen sind. Institutionelle Investoren (Versicherungen, Pensionskassen) beachten ganz explizit ihre Verpflichtungen, die sich aus Leistungszusagen gegenüber der Kundschaft ergeben. Das führt schnell auf eine Gegenüberstellung einer Aktivseite (Geldanlage) und einer Passivseite (Leistungszusagen). Für institutionelle Investoren spielt auch die Bilanz deutlicher hinein als bei privaten Geldanlegern. Nicht nur sollte der Wert der Aktiva den der Passiva übersteigen, damit die Leistungszusagen als gedeckt angesehen werden dürfen. Die Vermögensallokation sollte so ausgerichtet werden, dass externe, zufällige Faktoren den Wert der Aktiva ähnlich verändern wie sie den Wert der Passiva beeinflussen. 7.1 Rechtsformen und Aktien 7.1.1 Eigner und Fremde Die Aktie drückt als Wertpapier die Beteiligung an einer Unternehmung (Eigenkapital) aus. Aktiengesellschaften besitzen eine besondere Rechtsform. Insbesondere zeichnen sich Aktien durch eine Haftungsbeschränkung für die Eigenkapitalgeber aus. Diese können maximal nur das eingesetzte Kapital verlieren. Die Haftungsbeschränkung verlangt aber auch, dass die operativen Entscheidungen in einer Unternehmung an ein professionelles Management delegiert werden und sich die Aktionäre auf grundsätzlichere Festlegungen beschränken. Von Finanzinvestoren am meisten beachtetet werden Aktien von Gesellschaften, bei denen sich die Aktien überwiegend in Streubesitz befinden und an Börsen gehandelt werden. Die Börsen organisieren den Handel mit Aktien in verschiedenen Segmenten, um dadurch Besonderheiten des Aktienhandels besser zu bewältigen. Dabei steht die Größe der Aktiengesellschaft im Vordergrund. Sie wird durch die Marktkapitalisierung (Gesamtwert aller ausgegeben Aktien) ausgedrückt. Die Segmente sind durch unterschiedliche Formen des Handels gekennzeichnet. Beispielsweise ist der Auktionshandel (für Aktien großer Unternehmungen) anders organisiert als der durch Marketmaker gestaltete Handel (für kleine Unternehmungen). Die Handelsorganisation hat wiederum Einfluss auf die Liquidität, insbesondere auf die handelsbedingten Preisausschläge. Bei kleinen Aktiengesellschaften wird der Handel durch Marketmaker gestaltet, die unterschiedliche Preise (Geld und Brief) für Ankauf oder Verkauf stellen. Zudem können bei kleineren Aktiengesellschaften Angebot und Nachfrage temporär deutlicher auseinanderklaffen, sodass größere Kursausschläge hinzunehmen sind. Schon deshalb sind die börsengehandelten Aktien kleiner Gesellschaften riskanter. Einige Aktiengesellschaften verzichten auf einen Börsengang (Going Public) oder haben sich aus dem Handel wieder zurückgezogen (Going Private). Die Aktien dieser Gesellschaften werden allenfalls in außerbörslichen Transaktionen weitergegeben. <?page no="165"?> 7.1 Rechtsformen und Aktien 165 Mit den Ideen der leichten Handelbarkeit, der Diversifikation und der Zugangsmöglichkeit des breiten Publikums wurde eine Entwicklung eingeleitet, bei der eine kleine Stückelung der Aktie verlangt wird. Eine Folge ist, dass viele Aktiengesellschaften zahlreiche Aktionäre haben, von denen die meisten nur kleine Engagements halten. Oft sind Kleinaktionäre passiv, sodass sich eine Trennung von Eigentum und Verfügung herausbildet. Die Aktionäre haben zwar dem Aktienrecht nach die vollen Eigentumsrechte, doch die Verfügungen werden weitgehend von angestellten Geschäftsführern und Direktoren, dem Management, getroffen. In der Praxis ist die Ausübung der Aktionärsrechte häufig verkümmert. Oft sind die Aktionäre auf Vorschläge des Managements angewiesen. Die faktische Entscheidungsmacht wird vom Management ergriffen. Bei diesen Aktien stehen die Aktionäre vielfach nicht wie „Eigner“, sondern wie „Fremde“ der Unternehmung gegenüber. Daraus ergibt sich ein Bedarf, die Aktionäre zu schützen , besonders die Kleinaktionäre. Denn Fremdkapitalgeber, meist Banken, stehen der Unternehmung vielfach nicht so „fremd“ gegenüber: Banker gehen in der Unternehmung ein und aus und sprechen öfters mit dem Management. Gelegentlich „verbünden“ sich Manager und Banken sogar gegen die Kleinaktionäre. Dem Bankier H ERMANN A BS (1901-1994) wurde nachgesagt, er habe den Aktionär einmal als „dumm und frech“ bezeichnet. Der Aktionär sei dumm, weil er der Unternehmung sein Geld gebe, und er sei frech, weil er eine Dividende verlange. Sicher meinte der Bankier, sein Bankhaus würde im Unterschied dazu gegenüber der Unternehmung hingegen stets mit Wissen und Erfahrung auftreten. In diesem Klima konnte der Shareholder-Value-Gedanke aufkommen. 51 Dieser um 1980 entstandene Denkansatz betont die Pflicht des Managements, das Wohl der Aktionäre nicht zu vernachlässigen. Selbstverständlich muss dabei das Management die Gesetze wahren (etwa hinsichtlich des Schutzes der Umwelt) und die Vereinbarungen einhalten (Fremdkapital, Lohnzahlungen). Doch wo es Freiraum gibt, so der Shareholder-Value-Gedanke, sollte das Management den Interessen der Aktionäre folgen. Allerdings werden heute die negativen Seiten des Shareholder-Value-Ansatzes deutlicher gesehen. Unternehmen, die sich allein nach den Interessen der Aktionäre orientieren, vernachlässigen vielfach die berechtigten Wünsche anderer gesellschaftlicher Gruppen. Heute steht der Denkansatz im Vordergrund, dass eine Aktiengesellschaft verschiedenen Gruppen verpflichtet ist, denen sie für deren Vorleistungen implizite Zusagen gegeben hat: (1) Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter sollten auf die Sicherheit des Arbeitsplatzes vertrauen dürfen, (2) die Kundschaft sollte sich auf die Produktqualität verlassen dürfen, (3) die Gemeinden der Betriebsstandorte sollten sich verlassen können, dass die Aktiengesellschaft bei auftretenden Fragen kooperativ den Wünschen der lokalen Bevölkerung entgegenkommt. Alle diese und weitere Gruppen haben aufgrund der impliziten Zusagen Vorleistungen erbracht und Wohlwollen gezeigt. Sie haben mit den Vorleistungen etwas auf dem Spiel: sie sind zu Stakeholdern geworden. Ein Unternehmen soll nach dem Stakeholder-Ansatz keine Maßnahmen ergreifen, bei denen die impliziten Zusagen entwertet würden. Nach dem Stakeholder-Ansatz ist es pro- <?page no="166"?> 166 7 Aktien und Risikofaktoren blematisch, wenn eine Unternehmung verkauft wird und sich die neuen Eigner nicht verpflichtet fühlen, die früheren impliziten Zusagen zu erfüllen. 52 Oftmals nehmen Manager die Interessen der Aktionäre zwar zur Kenntnis, entscheiden aber doch anders. Einige Manager verstecken sich mit Worten wie „der Betrieb verlangt das“ hinter der Technik. Andere verfolgen eine rein an Wachstum und Umsatz orientierte Strategie, und achten zu wenig auf Ertrag und Wertsteigerung . Gegen dieses Verhalten von Managern sind etwa ab 1980 Interessengruppen aufgetreten. In der Schweiz sei Actares als ein Beispiel genannt. Die Gruppe tritt für nachhaltiges Wirtschaften ein und wehrt sich gegen exzessive Boni , um zwei ihrer Ziele zu nennen. Dass „Eigner“ (Aktionäre) eher fern, und „Fremde“ (Banken) der Unternehmung nah stehen, zeigt sich in der Krise. In Krisen ruft das Management - und rufen auch die Menschen unserer Zeit - laut nach den Banken. Sie, die Fremdkapitalgeber, mögen bitte die Unternehmen retten und ihnen neue Kredite geben, damit Arbeitsplätze erhalten bleiben. Die Aktionäre sind in Krisenzeiten oft still und warten ab. Jedenfalls drängen sie sich nicht an den Banken vorbei, um „ihrer“ Unternehmung mit einer Kapitalerhöhung zu helfen. All das gibt der Aktie etwas Zwiespältiges in der gesellschaftlichen Diskussion. Einerseits ist der Aktionär Kapitalgeber und Risikoträger. Damit leistet er einen wichtigen Beitrag für die Wirtschaft und den Wohlstand. Andererseits nutzt der Aktionär die Liquidität der Finanzmärkte, um sich bei der ersten Eintrübung der geschäftlichen Perspektiven davonzustehlen. Jedoch wäre es keine Lösung, die Aktionäre zu binden und zu verpflichten: Die Unternehmen des Landes erhielten zu wenig Kapital. Die wirtschaftliche Entwicklung würde zurückbleiben. Die Kapitalkosten wären höher. So ist aus Sicht der Unternehmung, sprich des Managements, der Aktionär gleichzeitig erwünscht und unbeliebt. Das Kapital des Aktionärs ist erwünscht. Dass sich Aktionäre in einer Krise leicht auf und davon machen können, macht sie unbeliebt. Und es macht Sinn, die Aktionäre und die Unternehmung als verschieden anzusehen und davon auszugehen, dass ab und zu die Unternehmung unter Leitung des Managements und unter einer gewissen Beeinflussung seitens der Banken etwas anderes anstrebt als ihre Aktionäre. Doch die Sichtweisen sind von der Wirtschaftskultur geprägt: In den USA wird eine Unternehmung als verlängerter Arm der Kapitalgeber gesehen. In Deutschland wird immer betont, verschiedene Gruppen würden Ansprüche erheben. In Asien stehen oft - ähnlich wie bei einer Stiftung - Inhalt und Sinn im Vordergrund, also Sachziele, mit denen der Gründer die Unternehmung geprägt hat. 7.1.2 Rechtsformen und Arten von Aktien Das Gesellschaftsrecht sieht neben der Rechtsform der Aktiengesellschaft (AG) einige weitere Rechtsformen für Unternehmen vor. In Deutschland ist die AG zwar die typische Rechtsform der sehr großen Unternehmen, doch viele große und mittelgroße Unternehmen haben die Rechtsform der Gesellschaft mit beschränkter Haftung <?page no="167"?> 7.1 Rechtsformen und Aktien 167 (GmbH) oder eine andere Rechtsform. In der Schweiz sowie im angelsächsischen Raum werden selbst mittelgroße und kleinere Unternehmen als Aktiengesellschaft errichtet. Daher ist in der angelsächsischen wie in der wissenschaftlichen Literatur die Aktie die typische Form der Beteiligung . Die Begriffe Equity (= Eigenkapital) und Stocks (= Aktien) werden oft gleichgesetzt. Die in Deutschland, Österreich und der Schweiz sowie in anderen Ländern möglichen Rechtsformen lassen sich wie folgt einteilen:  Kapitalgesellschaften : Das sind die Aktiengesellschaft (AG), die Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) und (in Deutschland) die Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA), ebenso die Genossenschaft.  Personengesellschaften : In Deutschland und Österreich sind das die Offene Handelsgesellschaft (OHG), die Kommanditgesellschaft (KG), die GmbH & Co. KG, die Stille Gesellschaft sowie die Gesellschaft bürgerlichen Rechts. In der Schweiz sind die Personengesellschaften die Kollektivgesellschaft, die Kommanditgesellschaft (KG) und die Kommanditaktiengesellschaft.  Einzelgesellschaft oder einfache Gesellschaft.  Gesellschaften besonderer Art : Verein, Stiftung. Bei Personengesellschaften inklusive der Einzelfirma besitzt die Unternehmung keine eigene Rechtspersönlichkeit, und die Gesellschafter haften persönlich. Im Unterschied zur Personengesellschaft hat die Kapitalgesellschaft eine eigene Rechtspersönlichkeit als „juristische Person“. Dazu gehört, dass die Kapitalgesellschaft, so jede Aktiengesellschaft, über ein eigenes Kapital verfügen muss, das ihr bei Gründung überlassen wird. In Deutschland beträgt dieses Grundkapital im Minimum 50.000 Euro, in Österreich 70.000 Euro und in der Schweiz 100.000 Franken. Die AG haftet für ihre Verbindlichkeiten mit ihrem eigenen Vermögen; Aktionärinnen und Aktionäre müssen nicht für die Verbindlichkeiten der AG eintreten. In den kontinentaleuropäischen Ländern weist die Aktiengesellschaft drei Organe auf, durch die letztlich die Handlungen der AG bestimmt werden. Dies sind der Vorstand (in der Schweiz: Verwaltungsrat), der Aufsichtsrat (in der Schweiz: Revisionsstelle) und die Hauptversammlung (Generalversammlung). Als wichtigstes und oberstes Organ wird die Hauptversammlung angesehen, auf der Aktionäre grundlegende Beschlüsse fassen und die Zusammensetzung der weiteren Organe bestimmen. Der Vorstand ist für die Oberleitung der Gesellschaft verantwortlich. Er kann die Geschäftsführung an das operative Management delegieren und wird hierbei durch den Aufsichtsrat kontrolliert. Außerdem gibt es eine obligatorische externe Prüfung, die durch Wirtschaftsprüfer vorgenommen wird. Aktionärinnen und Aktionäre haben als Eigenkapitalgeber zwar kein Recht auf periodische Ausschüttungen in bestimmter Höhe oder auf eine Rückzahlung. Doch sie haben Vermögensrechte und Mitgliedschaftsrechte (in Form von Stimm- und Wahlrechten an der Hauptversammlung). Die Grundform einer Aktie mit diesen Ausstattungsmerkmalen wird als Stammaktie bezeichnet. Sie verbrieft die gesetzlichen sowie die statutarischen und in der Satzung aufgeführten Aktionärsrechte. <?page no="168"?> 168 7 Aktien und Risikofaktoren Hinsichtlich der Eintragung wird wie folgt unterschieden:  Namensaktien ( registered shares ) sind im Aktienbuch der Gesellschaft eingetragen. Die Gesellschaft ist auf diese Weise über ihre Eigentümer informiert, und sie kann ihre Aktionärinnen und Aktionäre direkt informieren. Namensaktien sind in den USA, in Großbritannien und in Asien die übliche Form, inzwischen auch in der Schweiz.  Inhaberaktien ( bearer shares ) sind Aktien, die im Gegensatz zu Namensaktien nicht im Aktienregister aufgeführt sind und auf den Inhaber lauten. Inhaberaktien sind die in Deutschland gängigste Form. In der Schweiz ist diese Rechtsform seit 2021 nur noch in Ausnahmefällen möglich (etwa bei Kotierung an einer Börse). Nicht alle Aktien müssen dasselbe Stimmrecht haben. Stimmrechtsaktien ( voting right shares ) räumen den Aktionären ein Stimmrecht ein, das proportional zu den gehaltenen Aktien (gelegentlich mit Obergrenze) gewichtet wird. Im Angelsächsischen wird „Eine Aktie, eine Stimme“ ( one share, one vote ) als Prinzip angesehen. Vorzugsaktien (preferred stocks, priority shares, preferred shares) sind stimmrechtslose Aktien, die zur Kompensation die Aktionäre bei den Dividenden bevorzugt behandeln. Eine Goldene Aktie (golden share) ist eine Aktie, die bei Gründung der Unternehmung oder bei Privatisierung eines Staatsunternehmens ganz besondere Stimmrechte erhielt. Beispielsweise hält die Regierung von Singapur eine Goldene Aktie bei Singapore Airlines . Und Frankreich hält Goldene Aktien des Energiekonzerns Électricité de France . In Deutschland sind Goldene Aktien unüblich, aber bei Volkswagen hat die Landesregierung von Niedersachsen in einem „VW-Gesetz“ ähnliche Sonderrechte erhalten. Der Europäische Gerichtshof (EuGH) hat in mehreren Urteilen staatliche Goldene Aktien als Eingriff in die Kapitalverkehrsfreiheit für nicht zulässig erklärt. Die VW-Gesetze wurden auf Verlangen des EuGH modifiziert. Im Vergleich mit Stammaktien haben Vorzugsaktien einige Vorrechte: So begründen die Vorzugsaktien oft einen Anspruch auf eine Vorzugsdividende. Diese wird prioritär zu den übrigen Aktionären ausgeschüttet und ist meistens höher als die Dividende von Stammaktien. Aktien mit dieser Eigenschaft werden als Dividendenvorzugsaktien bezeichnet. Oder die Vorzugsaktionäre werden im Falle einer Liquidation der Gesellschaft vor den Stimmrechtsaktionären befriedigt. Sie haben also ein vorrangiges Recht auf den Rückzahlungsbetrag beziehungsweise ein Vorrecht auf den Liquidationsanteil. Und die Vorrechte können auch die Bezugsrechte bei der Emission neuer Aktien betreffen. 7.2 Aktienportfolio 7.2.1 Finanzanalyse Wie jeder andere Finanzvertrag verbindet die Aktie zwei Seiten. Die Aktie verbrieft einen Finanzkontrakt zwischen Aktionär und Aktiengesellschaft. Einerseits: Der Aktionär legt Geld an (und erhält Rechte). Andererseits: Die Gesellschaft, die die Aktien ausgibt, nimmt Geld auf (und geht Pflichten ein). Jetzt soll nur eine dieser beiden Seiten betrachtet werden: die Aktie als Instrument der Geldanlage (und nicht als Instrument der Geldaufnahme seitens der Unterneh- <?page no="169"?> 7.2 Aktienportfolio 169 mung). Den privaten und institutionellen Anlegern bieten sich Legionen von Finanzanalysten und Beratern an. Sie präsentieren eigene Strategien für die Selektion und das Timing, berichten über ihre bisherigen Erfolge, bauen Popularität auf und suchen Präsenz in den Medien. Parallel zu diesen zahlreichen praktischen Ansätzen sind wissenschaftliche Untersuchungen entstanden, die wiederum in die Praxis einfließen. Um die wissenschaftlichen Untersuchungen zu gruppieren, sollen drei Zeitabschnitte betrachtet werden, in denen jeweils eine Perspektive im Vordergrund stand.  Der erste Zeitabschnitt beschreibt das Denken von 1930 bis 1960. Die damalige Sicht wurde von B ENJAMIN G RAHAM geprägt, dem Begründer der wissenschaftlichen Finanzanalyse. Sein berühmtes Buch Security Analysis erschien in seiner ersten Auflage 1934. Das Werk ist zusammen mit D AVID L. D ODD verfasst; die Auflagen ab 1951 nennen auch C HARLES T ATHAM als weiteren Autor.  Der zweite Zeitabschnitt beschreibt das Denken zwischen 1960 bis 1990. Es ist von den Arbeiten zur Modernen Portfoliotheorie (H ARRY M ARKOWITZ , J AMES T OBIN ) geprägt.  Der dritte Zeitabschnitt hat 1990 begonnen, als sich zunehmend empirische Forschungen und der Einsatz von Faktormodellen durchgesetzt haben. Zunächst zum ersten Abschnitt 1930-1960. Nach den Kurseinbrüchen der Weltwirtschaftskrise haben die Anlegerinnen und Anleger nach 1930 langsam ihr Vertrauen in Aktien als Anlageinstrument wieder zurückgewonnen. B ENJAMIN G RAHAM (1894- 1976) hat verschiedene Bücher verfasst. Sie erklären, wie Finanzinvestoren Aktien auswählen (selektieren) sollten: [1] In der Security Analysis wird empfohlen, versprechende Aktien herauszupicken. Weniger versprechende Aktien bleiben unberücksichtigt. Eine Aktie ist versprechend, wenn es im Vergleich zum derzeitigen Kurs ein höheres Kursziel gibt. [2] Das Kursziel ist gleich dem „inneren“ oder „fundamentalen“ Wert der Aktie. Der Fundamentalwert leitet sich aus den zukünftigen Erträgen der Unternehmung ab. Diese müssen unter Annahme allgemeiner Entwicklungen und mit vorsichtiger Einschätzung bestimmt werden. Die oftmals „blumigen“ Versprechungen des Managements bleiben bei der Bewertung außer Acht. [3] Um die zukünftigen Erträge zu prognostizieren, werden am besten zunächst die heutigen Verhältnisse erhoben, so wie sie sich in den Bilanzen zeigen. Andere Fundamentaldaten werden ebenfalls berücksichtigt, beispielsweise die allgemein geteilte Einschätzung über die Wachstumsrate der Wirtschaft. [4] Finanzanalytiker ermitteln den Fundamentalwert und sehen ihn als Kursziel an. Aufgrund der Unterschiede zwischen aktuellem Kurs und dem Kursziel lautet die Empfehlung Buy , Hold , oder Sell - eventuell wird von Analysten auch ein Prädikat wie Strong Buy oder Strong Sell vergeben. Die Allgemeinheit der Anlegerinnen und Anleger liest die Empfehlungen der Analysten in den Medien und tätigt Käufe und Verkäufe an der Börse. Jedoch ist die Allgemeinheit dabei recht langsam . Folglich bewegen sich die Kurse auf ihr Kursziel zu, wenngleich langsam. Nach G RAHAM und D ODD dauert es vielleicht drei Jahre, bis die Kursziele erreicht sind. Die Autoren der Security Analysis nehmen 1934 also nicht eine Perspektive vorweg, die um 1960 aufkommt und als Informationseffizienz bezeichnet wird. Bei Informa- <?page no="170"?> 170 7 Aktien und Risikofaktoren tionseffizienz werden neue Informationen innerhalb kürzester Frist von der Kursbildung reflektiert. Das hieße, dass Bewertungen antizipiert würden und sich innerhalb kürzester Zeit durch entsprechende Kursänderungen ausdrücken würden. Wie kann der Fundamentalwert, der wahre oder innere Wert einer Aktie definiert und ermittelt werden? Der innere Wert einer Aktie ist die Summe aller diskontierten zukünftigen Rückflüsse, die die Aktionärin oder der Aktionär erwarten kann. Für jemanden, der die Aktie für immer zu halten beabsichtigt - der also nicht mit einem baldigen Verkaufserlös rechnet und über dessen Höhe spekuliert - sind das die zukünftigen Dividenden, wobei deren Wachstum berücksichtigt werden muss. Folglich interessiert sich ein Aktionär vor allem für die Gewinne, denn Gewinne können ausgeschüttet werden. Außerdem interessiert er sich für das Gewinnwachstum, mithin für das Wachstum der Unternehmung. Um das Wachstum zu bestimmen, wird gefragt, welcher Teil der Gewinne typischerweise bei einem Unternehmen einbehalten (und reinvestiert) wird. Anders herum: Welcher Teil der Gewinne ist erforderlich, um die Dividende zu ermöglichen? Der Rest kann einbehalten und im Unternehmen investiert werden. Die Risiken des Unternehmens geben Hinweise auf die Höhe der anzuwendenden Diskontrate, mit der die zukünftigen Dividendenzahlungen diskontiert werden. Für jemanden, der die Aktie nicht für immer, sondern nur für gewisse Zeit zu halten beabsichtigt, bestehen die in Zukunft zufließenden Zahlungen wiederum aus Dividenden (während der Haltedauer) und sodann aus dem Verkaufserlös. Dieser sollte durch den fundamentalen Wert gegeben sein, den die Aktie dann zum Verkaufszeitpunkt haben sollte. Wieder kommt es mithin auf die zukünftigen Gewinne der Unternehmung an. Auch für jemanden also, der die Aktie nicht für immer zu halten beabsichtigt, sondern nach gewisser Zeit verkauft, ist der Fundamentalwert durch alle zukünftigen Dividenden bestimmt. Eine gute Basis für die Einschätzung der zukünftigen Entwicklung ist nach G RAHAM der derzeitige Zustand der Unternehmung, dargestellt vor allem durch die Bilanz, sowie durch die Organisation, die Produkte, die Ressourcen. Diese Verhältnisse werden als Fundamentaldaten angesehen. Die Fundamentaldaten beschreiben die bestehende Ausgangslage. Um die den Wert bestimmende zukünftige Entwicklung zu schätzen, sollen die Fundamentaldaten in vorsichtiger Weise fortgeschrieben werden. Unter den Fundamentaldaten spielt der Jahresabschluss eine besondere Rolle. Aus ihm können auch Kennzahlen errechnet werden, wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und das Verhältnis zwischen dem Kurs und dem Buchwert des Eigenkapitals des Unternehmens. Letzteres wird der Bilanz entnommen. Das KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) und das KBV (Kurs-Buchwert-Verhältnis) erlauben, Aktiengesellschaften zu identifizieren, bei denen die Kurse unter den jeweiligen Werten liegen. Praktisch gesprochen sollte im Hinblick auf eine Investition das KGV unter dem langfristigen Mittel liegen und das KBV sollte nur wenig größer als 1 sein. Im Kern empfiehlt G RAHAM , Aktien mit „solider“ Bilanz, mit stabilen Gewinnen und gesichertem Gewinnwachstum auszuwählen, die an der Börse (noch nicht) hoch <?page no="171"?> 7.2 Aktienportfolio 171 bewertet sind. Der Finanzinvestor sollte selektieren (und nicht besonders ausgeklügelt diversifizieren). Dieses Stock Picking ist auch heute noch ein beliebter Anlagestil. Für das KGV hat G RAHAM eine Faustformel entwickelt: Das KGV solle (höchstens) gleich 8,5 plus zweimal die Wachstumsrate betragen. Eine Unternehmung mit einem jährlichen und dauerhaften Wachstum von 3% sollte demnach ein KGV von 14,5 aufweisen dürfen. Ist das KGV geringer, dann wäre die Aktie eine Kaufempfehlung. Nach dieser Faustformel wäre ein KGV von 20,5 und mehr nur gerechtfertigt, wenn die Unternehmung ein nachhaltiges Wachstum von wenigstens 6% hat. Bei einer solchermaßen hohen Wachstumsrate für ein einzelnes Unternehmen muss gefragt werden, ob es mit dem tatsächlichen Wachstum der Gesamtwirtschaft harmoniert. Angesichts der tatsächlichen Wachstumsraten unserer Volkswirtschaft (nominal ungefähr 3%) sah es G RAHAM als leichtsinnig an, Aktien mit einem KGV von 20 oder mehr zu kaufen. Die Formel von G RAHAM kann auch so aufgelöst werden: Vom KGV, das eine Aktie derzeit besitzt, wird 8,5 abgezogen und das Ergebnis durch 2 geteilt. Dies als Prozentzahl sollte die Rate sein, mit der die Unternehmung wächst. Ist das tatsächliche Wachstum stärker, dann ist die Aktie günstig. Ist das tatsächliche Wachstum schwächer, dann ist die Aktie zu teuer. Wir verifizieren, ob nach dieser Faustformel (1) die Aktie von Nestlé ein Buy, Hold, oder Sell wäre. Ihr Kurs ist in den letzten zehn Jahren von 40 auf heute 105 Euro gestiegen, das heißt, die Aktie des Nahrungsmittelkonzern ist 9% pro Jahr wertvoller geworden (ungeachtet der Ausschüttungen). Eine Finanzseite gibt KGV=21 an. Nach der Grahamschen Faustformel wäre ein KGV von 8,5+2·9 = 26,5 gerechtfertigt. Damit ist Nestlé ein klares Buy . Selbst wenn das langfristige Wachstum nur mit 6% veranschlagt würde, bliebe die Aktie eine Kaufempfehlung. (2) Der Kurs der Aktie von BASF Kurs ist in den letzten zwanzig Jahren von 20 auf 65 Euro gestiegen, also mit einem mittleren Jahreswachstum von 6%. Die Grahamsche Faustformel erlaubt ein KGV = 8,5 + 2·6 = 20,5 . Das augenblickliche KGV von BASF ist 15 - also eine klare Kaufempfehlung. (3) Die DBS Group ist die größte Bank in Singapur. Der Aktienkurs hat sich in den letzten zwanzig Jahren verdoppelt (jährliches Wachstum 3,5%) und das KGV ist derzeit 10. Nach der Faustformel ebenso eine Kaufempfehlung. (4) Frau Maier möchte Gesellschaftsanteile einer GmbH übernehmen. Der Wert ihrer Einlage würde sich in den kommenden Jahren zwar kaum verändern, jedoch hat die GmbH hat eine Gewinnrendite von 8%, die als „ganz ansehnlich“ bezeichnet wird. In der lokalen Presse wird immer wieder betont, die Firma sei „profitabel“ und es wird verlangt, sie solle mehr für den Erhalt der Arbeitsplätze sorgen. Aufgrund des KGV = 12,5 und des Nullwachstums würde G RAHAM zu einer anderen Anlage raten. <?page no="172"?> 172 7 Aktien und Risikofaktoren 7.2.2 Value oder Growth? Mit der Leitidee von G RAHAM , Fundamentaldaten vorsichtig fortzuschreiben, werden „solide“ Aktien bevorzugt. Deshalb werden Value Stocks (Substanzperlen) und Growth Stocks (Wachstumsaktien) unterschieden. Growth Stocks haben an der Börse offensichtlich deshalb hohe Kurse, weil ihnen enorme Wachstumschancen zugebilligt werden. Jedoch kann sein, dass die vielfach vermuteten Wachstumschancen sich bei einer vorsichtigen Fortschreibung von Fundamentaldaten nicht zeigen. Insbesondere hatte G RAHAM nicht-bilanziertes Wissen, den Markennamen und die Wachstumsmöglichkeiten der globalen Welt ausgeklammert. So hatte er etwa den inneren Wert von Coca-Cola unterschätzt, anders als sein Schüler W ARREN E. B UFFETT (geboren 1930). Value Stocks lassen sich anhand verschiedener Kriterien identifizieren. 1. Substanzperlen haben ein geringes KGV, etwa KGV < 15. 2. Ein hoher Teil des Gewinns wird ausgeschüttet (Ausschüttungsquote 50%), doch das durchschnittliche Wachstum liegt typischerweise unter 3%. Das zweite Merkmal führt dazu, dass Value Stocks eine gewisse Ähnlichkeit mit Anleihen aufweisen. Einige Anlageberater sprechen flapsig von Papieren für „Witwen und Waisen“. Viele Value Stocks finden sich in den Bereichen der Grundversorgung, der Infrastruktur, der Energie, und bei Nahrungsmitteln. 3. Value Stocks weisen eine hohe Relation zwischen dem Jahresabsatz ihrer Produkte (Sales S) und der Marktkapitalisierung M auf, etwa S/ M ≈ 1. 4. Die Marktkapitalisierung M ist nicht wesentlich größer als der Buchwert der Eigenmittel B. Value Stocks weisen eine Relation KBV < 1,5 auf. G RAHAM lehnt es ab, abstraktes Realkapital (etwa den Markennamen) in die Bewertung einfließen zu lassen. In der Zeit nach dem Ende des Zweiten Weltkriegs öffnete sich die Welt wirtschaftlich. Große Unternehmen mit einem guten Markennamen konnten stark wachsen: Bald wurde Coca-Cola überall auf der Welt getrunken. So begann ab 1950 eine Zeit, in der Growth Stocks höhere Renditen boten als Value Stocks. Einige Forscher, so R OBERT N. S OBEL (1931-1999) und M YRON J. G ORDON (1920-2010) lenkten bei der Unternehmensbewertung den Blick auf Indikatoren für das Wachstum und stellten damit das Prinzip der vorsichtigen Fortschreibung von Fundamentaldaten infrage. Zu den Indikatoren für Wachstum gehören die Innovation, der Markenname und die weltweite Absatzorganisation. Wachstumsaktien weisen daher ein höheres KBV auf, weil ihr mittleres Kursniveau deutlich über dem Buchwert liegt. Denn in der Bilanz erscheinen Intangibles nicht oder nur zum Teil. Um 1975 wurden Untersuchungen publiziert, die vorschlugen, Value Stocks im Portfolio durch Growth Stocks zu ersetzen. Natürlich beruhten diese Empfehlungen auf historischen Renditen der zurückliegenden Jahrzehnte. Das war die Zeit 1950-1975 des großen Wirtschaftswachstums in der Welt. Value Stocks hatten um 1975 geringe Kurse, weil sie damals bereits altmodisch wirkten. Nach 1975 setze aber wieder ein Umdenken ein: Ertrag statt Wachstum , hieß die neue Devise. Das hat Value Stocks und Dividendentitel wieder attraktiver gemacht. <?page no="173"?> 7.2 Aktienportfolio 173 Abb. 7-2: Einige der größten Aktiengesellschaften der Welt, geordnet nach Umsatz in USD. Wiedergegeben sind Umsatz, Gewinn, Marktkapitalisierung M (jeweils in Milliarden USD). Es folgen die Market-to-Book Kennzahl M/ B sowie das Kurs-Gewinn-Verhältnis KGV. Daten vom Januar 2022. Eine Finanzanalysefirma, die für alle Länder laufend Rankings für Aktien erstellt und aktualisiert, ist Obermatt. Die Rankings werden nach drei Kriterien vorgenommen - Value, Wachstum, Sicherheit. Die drei Ränge werden auch kombiniert. Obermatt hat eine interessante Darstellung der Kennzahlen gewählt. Die Kenn- Rang Name Land Umsatz EBITDA M M/ B KGV 1 Walmart US 571.960 40.310 399.272 4.75 21.53 2 Amazon US 457.000 60.400 1585.000 14.49 53.76 3 Sinopec Group CN 407.009 na na na na 4 State Grid CN 386.618 na na na na 5 China National Petroleum CN 379.130 na na na na 6 Apple US 365.820 120.230 2751.000 46.67 32.05 7 Volkswagen DE 287.020 32.160 151.040 0.58 8.45 8 CVS Health US 283.980 17.820 135.603 1.76 11.99 9 UnitedHealth Group US 279.320 24.200 443.565 6.41 22.12 10 Toyota Motor JP 275.616 42.416 281.722 1.17 9.22 11 Berkshire Hathaway US 268.680 122.140 794.588 1.36 20.96 12 Samsung Electronics KR 264.590 77.950 514.937 1.81 11.71 13 McKesson US 250.990 4.100 38.482 5.04 10.79 14 Exxon Mobil US 242.300 33.630 309.560 1.66 10.98 15 Royal Dutch Shell NL 220.210 30.720 191.274 1.04 6.97 16 Hon Hai Precision Industry (Foxconn) CN 219.960 7.329 51.803 1.07 9.88 17 Ping An CN 212.800 44.549 156.200 1.08 5.98 18 BP UK 208.300 18.090 103.609 1.21 6.62 19 AT&T US 173.600 53.030 194.744 1.00 7.03 20 Daimler DE 167.870 20.020 78.038 1.08 6.14 21 Glencore CH 165.180 13.930 74.123 1.71 6.13 22 Total FR 161.680 29.310 149.435 1.19 8.49 23 Allianz DE 135.431 19.289 91.454 1.01 9.20 24 Ford Motor US 134.610 8.970 90.873 2.34 10.45 25 Chevron US 134.590 28.540 249.713 1.68 12.02 26 General Motors US 130.940 17.820 82.226 1.69 8.90 27 BMW DE 126.910 18.340 72.248 0.83 6.00 28 EXOR Group IT 123.180 10.890 18.094 1.22 9.90 29 AXA FR 121.580 8.840 66.092 0.89 8.48 30 Gazprom RU 113.750 38.870 107.769 0.50 4.13 31 Ind. & Comm. Bank of China CN 103.302 na 251.581 0.40 3.64 32 China Construction Bank CN 98.915 na 190.223 0.44 3.50 33 Phillips 66 US 95.330 0.352 38.623 1.75 10.46 34 Nestlé CH 92.977 18.334 363.919 7.53 26.32 35 General Electric US 78.620 7.230 110.989 2.84 23.75 36 E.ON DE 75.055 9.808 36.717 2.74 12.21 37 Zurich Insurance Group CH 71.340 7.660 71.456 1.71 13.09 38 ENI IT 70.761 15.323 53.537 1.08 7.46 39 Siemens DE 70.354 9.673 133.273 2.86 17.73 40 Roche CH 67.689 25.430 345.034 8.50 18.15 41 Boeing US 62.800 -1.330 130.008 na 34.01 42 Novartis CH 52.390 20.150 199.276 3.18 12.17 43 Tata Motors IN 38.090 3.002 26.605 3.76 31.06 44 Société Générale FR 26.815 na 23.930 0.38 6.32 45 RWE DE 19.933 5.707 13.340 1.57 20.96 Angaben zu Umsatz, Gewinn, Marktwert (M) in Mrd USD. Rangfolge links nach Umsatz Legende: M/ B = Marktwert-Buchwert-Verhältnis, KGV = Kurs-Gewinn-Verhältnis, P/ E (Abgebildet ist die Forward P/ E Ratio) Eigene Berechnungen mittels Daten von Yahoo! Finance und Fortune Global 500 sowie Wechselkursen (am 20.1.2022) <?page no="174"?> 174 7 Aktien und Risikofaktoren zahlen werden nicht direkt als Zahlenwert gezeigt. Stattdessen wird für jede Aktie eine Prozentzahl angegeben. Die Prozentzahl gibt an, wie viele der Aktien in der Vergleichsgruppe schlechtere Kennzahlenwerte haben. Die Ergebnisse von Obermatt sind frei zugänglich. Sehr bekannt sind amerikanische Finanzanalysefirmen, wie etwa der amerikanische Netzservice-Anbieter Yahoo! . Diese ebenso wie weitere Webportale stellen keine eigenen Analysen vor, sondern berichten zusammengefasst über die Ergebnisse mehrerer Analysten. Die gezeichnete Denkweise - Fundamentalanalyse, Kennzahlen, Vergleich innerer Werte mit den Kursen, Selektion - findet sich in jedem Report wieder. Analysten drücken ihre Bewertungen als Kursziele aus und geben Empfehlungen für die Titelselektion. Anlageberater teilen das Universum von Aktien nach den damals eingeführten Kategorien ein, so in Substanzwerte (Value) und in Wachstumstitel (Growth). Oft wird noch eine dritte Kategorie genannt, die der zyklischen Aktien. Sie sollen besonders in der Phase eines Konjunkturaufschwungs attraktive Renditen versprechen. Hierzu werden Chemie und Maschinenbau gerechnet und Aktien von Unternehmen der Investitionsgüterindustrie. Weitere Kriterien dienen dazu, das Aktienuniversum feiner zu unterteilen. Erwähnenswert ist die Unterscheidung zwischen Aktien kleiner Gesellschaften (Small Caps) mit einer Marktkapitalisierung von deutlich unter einer Milliarde Euro und den Aktien großer Gesellschaften mit einer Marktkapitalisierung von deutlich über 10 Milliarden Euro. Dazwischen liegen Mid Caps. 7.2.3 Kaufen und Halten Um 1960 hat H ARRY M. M ARKOWITZ einen revolutionär anderen Ansatz für die Zusammenstellung von Aktienportfolios entwickelt. Stärker als dies bei G RAHAM geschehen ist, will M ARKOWITZ die Diversifikation als Motiv für die Portfoliobildung herausstellen. Dass eine Anlage in eine Aktie Risiken beinhaltet, und dass man durch Streuung des Anlagebetrags auf mehrere Aktien versuchen muss, die Risiken der verschiedenen Aktien wenigstens zum Teil zum Ausgleich zu bringen, ist nicht neu. Der Talmud, eine der bedeutendsten Schriften des Judentums, empfahl bereits vor zweitausend Jahren eine Aufteilung des Anlagebetrags und die Streuung auf mehrere Kapitalanlagen. Doch die früheren Empfehlungen waren intuitiv oder naiv in dem Sinn, dass sie die Risiken, die diversifiziert werden sollen, nicht weiter wissenschaftlich beschrieben haben. 1. Die in Finanzmärkten geringen Transaktionskosten erlauben es einem Finanzinvestor, parallel mehrere Positionen einzugehen. Die Bildung und Führung von Portfolios ist gut möglich. Die Portfolios können so zusammengesetzt werden, dass gewisse Risiken der Einzelanlagen sich durch Diversifikation wenigstens teilweise gegenseitig aufheben. 2. Die Idee, Risiken durch Streuung des Investments auf mehrere Einzelanlagen zu diversifizieren, ist über 2000 Jahre alt. Jedoch wurden früher die Gewichte ohne weitere Wissenschaft gewählt: Bei n Anlagemöglichkeiten wird jede mit 1/ n des <?page no="175"?> 7.2 Aktienportfolio 175 gesamten Anlagebetrags berücksichtigt. Man spricht von naiver Diversifikation (im Sinn von „natürlich“ und „ungekünstelt“). Die naive Diversifikation kommt ohne weitere Information aus. Im Talmud wurde vor 2000 Jahren empfohlen, eine Person solle ihr Vermögen in drei gleich große Teile zerlegen. Ein Teil wird liquide angelegt - wir würden heute sagen, in Geldmarktpapiere und in Staatsanleihen . Der zweite Teil sollte in Immobilien und der dritte in Geschäfte angelegt werden - wir würden heute sagen, in Aktien . Wer nach dieser Regel vorgeht, gewichtet die drei Assetklassen Anleihen, Immobilien und Aktien mit je 1/ 3. Dies ohne weitere wissenschaftliche Untersuchung, also auf naive Weise. Deshalb wird von naiver Diversifikation gesprochen. Demgegenüber sind M ARKOWITZ zwei Leistungen zu verdanken: (1) Die Beschreibung der Risiken der Einzelanlagen als Zufallsgrößen, also als Wahrscheinlichkeitsverteilungen. (2) die Berechnung bestdiversifizierter Portfolios aus den Parametern der Wahrscheinlichkeitsverteilungen. Neben den Erwartungswerten und der Standardabweichung der zufälligen Renditen der Einzelanlagen, bezeichnet als Return und als Risk, sind das die Koeffizienten der Korrelationen der Einzelanlagen untereinander. Heute ist allen geläufig, dass es bei der Diversifikation stark auf die Korrelationen ankommt. Die Arbeiten von Markowitz haben die sogenannte Moderne Portfoliotheorie MPT begründet. M ARKOWITZ wollte nicht herausfinden, ob von zwei Aktien A und B nun A oder B besser und daher auszuwählen sei - wie es noch das Ziel von G RAHAM gewesen ist. M ARKOWITZ wollte herausfinden, welche Gewichtung A und B jeweils im Portfolio haben sollten, damit das Portfolio bestmöglich diversifiziert wird. Was unter bestmöglicher Diversifikation zu verstehen ist, hat M ARKOWITZ durch die Effizienzgrenze beschrieben. Und er hat gezeigt, wie die Zusammensetzungen der auf der Effizienzgrenze positionierten Portfolios berechnet werden können. M ARKOWITZ entdeckte dies: Eine Aktie, die als Einzelanlage isoliert für sich betrachtet ungünstig ist, kann aufgrund guter Diversifikationsmöglichkeiten vielleicht doch eine attraktive Komponente im Portfolio sein. Auf diesen Punkt ist G RAHAM überhaupt nicht eingegangen, weil für ihn die Selektion und nicht die Diversifikation im Vordergrund stand. Weil nach M ARKOWITZ auch Aktien gewählt werden können, die bei isolierter Einzelbetrachtung ungünstig wirken, macht es wenig Sinn, Value und Growth oder andere Gruppen von Aktien zu unterscheiden. Und weil es auf Return, Risk und die Korrelationskoeffizienten ankommt, werden weder Kennzahlen noch Bilanzen angesehen, wenn ein Portfolio zusammengestellt wird. Im Ansatz von M ARKOWITZ haben die Aktien des Universums einfach eine der Nummern von 1 bis n , und hinter jeder Nummer verbirgt sich eine zufällige Rendite, beschrieben durch ihren Erwartungswert, die Standardabweichung und die Koeffizienten der Korrelation mit allen anderen Renditen. Die Moderne Portfoliotheorie MPT führt auf die Empfehlung, optimal zu diversifizieren. Dabei werden alle Titel einbezogen, auch solche, die für sich betrachtet (oder in der Finanzanalyse nach G RAHAM ) ungünstig wirken. Die <?page no="176"?> 176 7 Aktien und Risikofaktoren Lösung wird mit einem Optimizer berechnet. In der MPT hängt das Gewicht, mit dem eine Einzelanlage in das Portfolio aufgenommen werden sollte, von den als gegeben betrachteten Parametern ab: vom Erwartungswert ihrer Rendite , von der Standardabweichung oder Varianz dieser Rendite sowie von den Korrelationen oder Kovarianzen mit den Renditen der anderen Aktien. J AMES T OBIN (1918-2002) hat diesen Ansatz weitergeführt, indem er die risikofreie Anlage zum Zinssatz als weitere Anlagemöglichkeit betrachtet hat. Im Ergebnis sind die Renditen aller effizienten Portfolios dann auf einer Linie positioniert, der Kapitalmarktlinie (Capital Market Line, CML). Die Kapitalmarktlinie ist die Tangente an die Markowitzsche Effizienzgrenze, und der Tangentialpunkt weist auf das sogenannte Marktportfolio. Abb. 7-3: Zur Konstruktion von Portfolios nach T OBIN : Die Tangente an die Markowitzsche Effizienzgrenze ist die Kapitalmarktlinie (Capital Market Line CML). Das im Tangentialpunkt positionierte Portfolio ist das Marktportfolio. Nun darf man annehmen, dass alle Anlegerinnen und Anleger die Parameter wie Return und Risk ähnlich einschätzen. Und da sie auch hinsichtlich der risikofreien Anlage zum Zinssatz übereinstimmende Möglichkeiten haben, gelangen alle Anlegerinnen und Anleger auf ganz ähnlich strukturierte Portfolios. Das Marktportfolio ist für alle dasselbe. Weil (bei homogenen Erwartungen) alle Anlegerinnen und Anleger dasselbe Marktportfolio kaufen, Haben M ARKOWITZ und T OBIN auch mit einer anderen Annahme von G RAHAM gebrochen. Nach G RAHAM kauft der durch aktuelle Finanzanalyse sehr gut informierte Investor eine Aktie, während die anderen, weniger gut informierten Anleger noch bis zu drei Jahre benötigen, bis auch sie alle entdeckt haben, dass der betreffende Titel attraktiv ist. Wenn hingegen alle dasselbe Marktportfolio kaufen, können Kursbewegungen nicht dadurch entstehen, dass sich ein über drei Jahre laufender, gradueller Kaufprozess abwickelt. Mit k [ ]  k E r [ ]  k Var r       k j Cov r , r Standardabweichung der Renditen Erwartungswert der Renditen Zinssatz <?page no="177"?> 7.2 Aktienportfolio 177 solchen Überlegungen war der Schritt zur Entwicklung der Markteffizienz-These nicht mehr weit, die ab 1960 bekannt und alsbald weithin akzeptiert wurde. Die These der Markteffizienz besagt, dass sich neue Informationen blitzschnell in Kursänderungen ausdrücken, und dass die neuen Kurse die neuen Informationen korrekt ausdrücken. M ARKOWITZ und T OBIN kommen auf die Empfehlung des Buy-and-Hold. Denn wer das Marktportfolio hält, der hält auch nach (wie auch immer bedingten) zufälligen Kursänderungen immer noch das Marktportfolio. Die Empfehlung von M ARKOWITZ und T OBIN , zur bestmöglichen Diversifikation alle Titel in das Portfolio einzubinden, dabei deren Gewichtung zu berechnen, und anschließend das Portfolio zu halten (Buy-and-Hold) stellten eine Revolution der Grahamschen Idee dar, Titel zu selektieren und für drei Jahre zu halten. 53 Allerdings darf das Buy-and-Hold, das sich aus der klassischen Portfoliotheorie ergibt, nicht zu wörtlich genommen werden. Selbstverständlich könnten sich die als gegeben betrachteten Parameter (wie Risk und Return oder die Korrelationen) ändern, und dann ist auch das Marktportfolio anders zusammengesetzt. Zum Beispiel unterstreicht die Analyse von T OBIN , wie das Marktportfolio M sich ändert, sollte sich der Zinssatz ändern . Steigen die Zinsen (und bleiben die Verteilungsparameter der n risikobehafteten Einzelanlagen unverändert), dann verschiebt sich der Tangentialpunkt auf der Markowitzschen Effizienzgrenze nach rechts oben. Sinken die Zinsen, verschiebt sich das Marktportfolio auf der Effizienzgrenze nach links unten. So hängt die Gewichtung der Einzelaktien im Marktportfolio von der Höhe des Zinssatzes ab und selbstverständlich auch von den anderen Parametern. Außerdem halten die meisten Investorinnen und Investoren nicht das Marktportfolio allein, sondern eine Kombination des Marktportfolios und der sicheren Anlage (die in der Praxis durch ein Portfolio aus Anleihen verwirklicht wird). Denn die Mischung aus „Aktien“ und „Anleihen“ soll der persönlichen Risikotoleranz und der finanziellen Situation der Person entsprechen. Letztere ist durch Ausgabenpläne und finanzielle Verpflichtungen gegeben und ist daher eine Bestimmungsgröße dafür, wie viel Aktienrisiko die Person eingehen darf. Im Laufe der Zeit kann sich jedoch der Anlagemix verschieben, beispielsweise wenn Aktien gut laufen und sich so der prozentuale Anteil der Aktien im Portfolio erhöht. Dann sollte die Anlegerin bzw. der Anleger die Aktien teilweise verkaufen und mit dem Erlös den eigentlich gewünschten prozentualen Anteil der sicheren Anlage / Anleihen erhöhen. Diese periodisch vorgenommene Adjustierung heißt Rebalancing. Auch das Rebalancing durchbricht die totale Passivität von Buy-and-Hold und verlangt minimale Aktivität. Liegt das Marktportfolio rechts oben auf der Effizienzgrenze, dann sind jene Aktien höher gewichtet, die eine hohe Renditeerwartung bei hohem Risiko haben. Das sind Wachstumsaktien wie zum Beispiel Technologiewerte. Denn Wachstum ist stets vielversprechend und zugleich auch riskant. Liegt das <?page no="178"?> 178 7 Aktien und Risikofaktoren Marktportfolio links unten auf der Effizienzgrenze, dann sind jene Aktien stärker gewichtet, die eine geringe Renditeerwartung bei geringem Risiko haben. Das sind typischerweise Substanzperlen wie zum Beispiel Versorgungswerte. Folglich besteht in Phasen geringer Zinsen das Marktportfolio überwiegend aus Value Stocks, während es sich in Phasen hoher Zinsen hauptsächlich aus Growth Stocks zusammensetzt . Deshalb kommt es im Zinszyklus zu Umschichtungen, weil sich die Zusammensetzung des Marktportfolios verändert. Gehen die Zinsen zurück, werden Value Stocks neu entdeckt und Growth Stocks eher verkauft. Diese Umschichtung bewirkt, dass die (frühen) Käufer von Value Stocks sich bestätigt finden, weil deren Kurse steigen. Gleichzeitig finden sie sich als (frühe) Verkäufer von Growth Stocks bestätigt, da deren Kurse fallen. Am Ende der Zinssenkung sind Substanzperlen gesucht, nicht aber Wachstumstitel. Steigen die Zinsen, werden Growth Stocks neu entdeckt und Value Stocks verkauft. Diese Umschichtung bewirkt, dass die (frühen) Käufer von Growth Stocks sich bestätigt finden, denn deren Kurse steigen. Gleichzeitig finden sie sich als (frühe) Verkäufer von Value Stocks bestätigt, denn deren Kurse fallen. Am Ende des Zinsanstiegs sind Growth Stocks in und Value Stocks out - wenn nicht überhaupt alle Aktien out sind, weil Bonds eine hohe Verzinsung bei geringem Risiko bieten. Mit diesen Überlegungen wird die These der Informationseffizienz nicht außer Kraft gesetzt, weil die Prognose des Zinsniveaus von großen Zufälligkeiten überlagert wird. Jede Investorin, jeder Investor weiß schon, was sie oder er richtigerweise tun sollte, wenn die Zinsen steigen, doch niemand weiß genau, ob und wann sie steigen. Ebenso weiß jede Anlegerin, jeder Anleger, auf welche Titel man setzen sollte, wenn die Zinsen fallen. Doch niemand weiß, ob und wann genau die Zinsen fallen. 7.3 Mehrere Risikofaktoren 7.3.1 Varianzdekomposition Mit der Verbreitung von Datenanbietern, von Computern und Programmpaketen für statistische Berechnungen setzte eine intensive empirische Forschung ein. Ihren Ausgangspunkt nahmen diese Forschungen in Versuchen, den Markt zu schlagen . Damit ist gemeint, mit Prognosen und einer gewissen Strategie von Selektion und Timing ein Portfolio zu führen, das in der statistischen Beurteilung systematisch besser abschneidet als ein hinsichtlich der Risiken äquivalentes Portfolio, das gut diversifiziert zusammengestellt und dann gehalten wird. Natürlich haben alle Finanzfirmen und alle Quants im Privaten versucht, mit Faktoren zu besseren Prognosen zu gelangen, denn sie wollten die erstrebten Vorteile einer Outperformance privat und möglichst lange Zeit (allein) genießen können. Dennoch sind Listen von Faktoren bekannt geworden, die es wenigstens für einige Zeit gestattet haben, Aktienrenditen genauer prognostizieren zu können.  Ein erstes Beispiel für einen solchen Faktor ist der Term-Spread, also die Differenz zwischen den langfristigen und den kurzfristigen Zinssätzen. Der Term-Spread drückt die Steilheit der Zinskurve aus. Ein positiver Term-Spread war stets in Phasen eines bevorstehenden Wirtschaftsaufschwungs zu beobachten. Von daher ist zu vermuten, dass er hohe Aktienrenditen in den folgenden Quartalen ankündigt. <?page no="179"?> 7.3 Mehrere Risikofaktoren 179  Ein zweiter Faktor ist die Inflation. Besonders bei unerwarteter Inflation ist davon auszugehen, dass der Staat mit seiner Wirtschaftspolitik und die Zentralbanken reagieren werden. Solche Reaktionen und die Änderungen des Umfelds wirken einerseits auf die Unternehmen, deren Wirtschaftstätigkeit und deren Erfolg, andererseits auf Finanzinvestoren, die reagieren und ihre Portfolios anpassen. Beides beeinflusst die Renditen, die mit Aktien zukünftig verbunden sind. Von daher wird die Inflation kritisch verfolgt. Entwickelt sich die Inflation in unerwarteter Weise, erkennen viele Akteure Signale für eine Verringerung der Aktienrenditen.  Ein dritter Faktor ist der Credit-Spread, also der Renditeunterschied zwischen Anleihen mittlerer und Anleihen hoher Bonität. Auch der Credit-Spread ändert sich im Zeitverlauf. Wird er geringer, dann wird von den Käufern von Corporate Bonds offenbar auch den Unternehmen mittlerer Bonität zugebilligt, dass sie ihre Verpflichtungen schon erfüllen können. Ein geringer werdender Credit-Spread ist daher ein Signal, das auf eine sich verbessernde Wirtschaftslage hinweist. Daraus lassen sich für die kommende Zeit höhere Aktienrenditen ablesen. Leicht mit der Fristigkeit ansteigende Zinssätze sind gut für die Aktienbörse, aufkommende Inflation ist eher schlecht (und sie könnte auch zu einer restriktiven Geldpolitik führen), ein geringerer Credit-Spread ist günstig für die Aktienanlage. Angesichts der schnellen Informationsverarbeitung in liquiden Finanzmärkten sollten solche Signale, sobald sie beobachtet werden, flink zu entsprechenden Kursbewegungen führen. Die Signale wären nach kurzer Zeit eingepreist und hätten ab dann keine Kraft mehr. So ist zu fragen, ob Faktormodelle und der frühe Zugriff auf neue Wirtschaftsdaten von Finanzanalysten und Finanzfirmen wirklich ausgenützt werden können. Ohne Zweifel sind Faktormodelle zu einem leistungsfähigen, quantitativen Instrument der professionellen Finanzinvestoren geworden. Sie helfen, Simulationsrechnungen für mögliche Wirtschaftsmeldungen bereits vor der Ankündigung der konkreten Information vorzunehmen, sodass mit Computerprogrammen schnell gehandelt werden kann. Außerdem helfen Faktormodelle bei einer Analyse der Risiken. So kann mit einer Varianzdekomposition untersucht werden, wie sich das Risiko einer Aktie etwa aus einem Länderrisiko und einem Branchenrisiko zusammensetzt sowie natürlich einem titelspezifischen Risiko. Beispielsweise wird bei der Siemens-Aktie geklärt: Entsprechen die Kursschwankungen eher dem, was an der deutschen Börse passiert (Bild 7-4 zeigt, dass nur 0,51% der Variationen der Siemens-Aktie durch Variationen des DAX erklärt werden können) oder entsprechen sie eher dem, was weltweit im Bereich Elektrotechnik passiert, oder haben sie weder mit dem Land noch mit der Branche etwas zu tun und sind einfach Zufälligkeiten, die nur mit dieser einen Firma zusammenhängen? Vielleicht ist Siemens einfach eine weltweit tätige Unternehmung und ihre Aktie hängt mit dem zusammen, was der weltweite Aktienindex macht. Immerhin können 48,79% der Variationen der Siemens-Aktie durch Variationen des Weltindexes erklärt werden, und 3,52% an zusätzlicher Erklärung liefert die Berücksichtigung des europäischen Aktienmarktes. <?page no="180"?> 180 7 Aktien und Risikofaktoren Abb. 7-4: Risikoanalyse der DAX-Titel. Gezeigt ist, zu welchem Prozentsatz eine der Aktien von vier (ausgewählten) Faktoren beeinflusst wird bzw. mit ihm variiert. Interessant ist, dass es vor allem auf zwei Einflussfaktoren ankommt: 1. Was macht der Aktienmarkt Welt? 2. Welcher Branche ist der Titel zuzurechnen? Nicht nur die Siemens-Aktie, viele deutsche Aktien verhalten sich teils wie ein Aktien-Weltportfolio. Der darüber hinaus gehende Erklärungsbeitrag des europäischen sowie des deutschen Aktienmarktes ist gering, was damit zu tun hat, dass diese beiden Märkte ihrerseits stark mit dem weltweiten Aktienmarkt integriert sind. Bayer, BMW und SAP zeigen den deutschen Einfluss noch am deutlichsten. Beiersdorf, Fresenius Medical Care und Merck sind dagegen Titel, die stark in ihrer jeweiligen Branche verankert sind. Varianzdekompositionen führen zu Empfehlungen, ob bei der Diversifikation eher eine Streuung über Länder oder eine Streuung über Branchen anzustreben ist. Durch die Globalisierung sind die Koeffizienten der Korrelationen Welt (MSCI World) Europa (Euro STOXX 50) Deutschland (DAX 30) Branche und Unternehmung Adidas 34.57% 0.45% 0.15% 64.83% Allianz 50.80% 3.83% 0.18% 45.18% BASF 58.70% 1.80% 0.49% 39.01% Bayer 37.21% 3.65% 0.54% 58.60% Beiersdorf 12.04% 1.10% 0.05% 86.81% BMW 41.94% 1.85% 0.68% 55.53% Commerzbank 46.26% 1.67% 0.12% 51.95% Continental 40.53% 0.68% 0.24% 58.55% Daimler 50.47% 2.28% 0.66% 46.59% Deutsche Bank 50.11% 1.55% 0.00% 48.34% Deutsche Börse 39.13% 1.02% 0.03% 59.83% Deutsche Lufthansa 32.45% 1.63% 0.33% 65.59% Deutsche Post 49.09% 1.27% 0.05% 49.59% Deutsche Telekom 20.13% 3.34% 0.28% 76.25% E.On 29.51% 1.60% 0.02% 68.88% Fresenius 23.42% 1.30% 0.28% 75.00% Fresenius Medical Care 15.43% 0.97% 0.31% 83.29% HeidelbergCement 39.95% 1.46% 0.12% 58.46% Henkel 27.35% 1.43% 0.29% 70.93% Infineon Technologies 38.42% 1.14% 0.32% 60.12% K+S 25.88% 0.02% 0.08% 74.01% Lanxess na na na na Linde na na na na Merck 21.86% 1.61% 0.07% 76.46% Münchener Rück 27.73% 4.73% 0.38% 67.17% RWE 25.11% 1.37% 0.04% 73.49% SAP 31.28% 2.24% 0.59% 65.89% Siemens 48.79% 3.52% 0.51% 47.19% ThyssenKrupp 49.90% 0.58% 0.32% 49.19% Volkswagen 38.78% 0.60% 0.25% 60.38% Varianz-Komponenten Eigene Berechnungen auf Basis des Zeitraums 1.4.2001 bis 6.1.2022 Datenquelle: Thomson Reuters Datastream <?page no="181"?> 7.3 Mehrere Risikofaktoren 181 der Renditen der Länderindizes in den letzten fünfundzwanzig Jahren stark gewachsen und gegen 1 konvergiert. Insofern bringt Länderdiversifikation inzwischen nicht mehr so viel an Risikoreduktion, wie noch vor dreißig Jahren. Anders ist das bei den Branchen. Die Renditen der Aktien von Unternehmen derselben Branche haben ähnliche Korrelationen zu denen anderer Branchen, selbst wenn es dabei um unterschiedliche Länder geht. Von daher ist es für die Diversifikation heute vor allem wichtig, verschiedene Branchen einzubeziehen. 7.3.2 Bilanzrisiken Viele der in der Portfoliotheorie entwickelten Erkenntnisse sind auf die Privatanlegerin und den Privatanleger gemünzt, die ihre Mittel für eine gewisse Zeit gut und rentabel anlegen möchten und dabei vor allem das Endergebnis im Auge haben. Wir haben drei Sichtweisen besprochen:  G RAHAM empfahl Investoren, jene Wertpapiere zu selektieren, deren Werte (und damit Kursziele) höher als die augenblicklichen Kurse sind. Eine interessante Geldanlage ist also dadurch beschrieben, dass ihr Kurs oder ihr Preis an der Börse geringer ist als ihr Wert .  Die Moderne Portfoliotheorie MPT führt auf die Empfehlung, optimal zu diversifizieren. Alle Titel werden einbezogen, auch solche, die für sich betrachtet (oder in der Finanzanalyse nach G RAHAM ) ungünstig wirken. Die Lösung wird mit einem Optimizer berechnet. In der MPT hängt das Gewicht, mit dem eine Einzelanlage in das Portfolio aufgenommen werden sollte, von den als gegeben betrachteten Parametern ab: vom Erwartungswert ihrer Rendite, von der Standardabweichung oder Varianz dieser Rendite sowie von den Korrelationen oder Kovarianzen mit den Renditen der anderen Titel.  Mit dem Einsatz von Faktormodellen sind gegenüber der modernen Portfoliotheorie quantitative Verfeinerungen möglich. Insbesondere können die Abhängigkeiten der Verteilungsparameter von den Einflussfaktoren bestimmt werden. Für institutionelle Anleger, Pensionskassen und Versicherungen sind alle drei Paradigmen wichtig. Dabei betrachten Institutionelle auch die Passivseite ihres Geschäfts. Denn institutionelle Investoren müssen aus dem Anlageergebnis Forderungen bedienen, die ihnen aus dem Kundengeschäft erwachsen. Versicherten steht oft ein gesetzlicher Mindestzins zu. Kundinnen und Kunden wurden mit Beispielrechnungen gewonnen, die gewisse über den Mindestzins noch hinausgehende Renditen in Aussicht stellen. Sollte der institutionelle Investor später die versprochenen oder gesetzlich vorgesehenen Leistungen nicht aus dem Anlageergebnis erfüllen können, entstehen Probleme. Damit es bei Fälligkeit der Leistungen einer Pensionskasse oder Versicherung nicht zu einem Ausfall zugesagter Leistungen kommt, werden bereits vorher Prüfungen durchgeführt. Zu diesen Prüfungen gehört die zwischenzeitliche Berichterstattung anhand der Bilanz des institutionellen Investors. Auf der Aktivseite dieser Bilanz werden die Finanzanlagen angeführt, also vor allem Aktien, Bonds, Immobilien und der Kassenbestand. Auf der Passivseite werden die Verpflichk k P k W <?page no="182"?> 182 7 Aktien und Risikofaktoren tungen und die Leistungsansprüche der Kundinnen und Kunden angeführt. Bei den Anlagen ist daher wichtig, mit welchem Wertansatz die späteren Leistungen bilanziert werden. Weder G RAHAM noch M ARKOWITZ haben das beachtet. So wird ein institutioneller Investor in der Regel von der Anlagestrategie abweichen, die bei den genannten Ansätzen als die beste erscheint, sofern dabei das Bilanzbild nicht gut aussieht. Dabei ist wichtig, welche Faktoren zu Änderungen des bilanziellen Wertansatzes bei einer Aktie oder einem Wertpapier führen. Diese Einflussfaktoren und ihre Wirkungen werden als bilanzielle Risiken oder als Bilanzrisiken bezeichnet. So entsteht die Situation, dass ein institutioneller Investor Marktrisiken und Bilanzrisiken unterscheiden muss.  Die Marktrisiken entstehen durch die Unsicherheiten hinsichtlich der Kurse und der Ausschüttungen.  Die Bilanzrisiken entstehen durch die (überraschende) Notwendigkeit, Abschreibungen vornehmen zu müssen. Der private Investor betrachtet Renditeerwartungen und Marktrisiken, der institutionelle Investor betrachtet Renditeerwartungen, Marktrisiken und Bilanzrisiken. Ein weiterer Punkt kommt hinzu. Bei einer Geldanlage stellt die Privatinvestor die Frage, welche Ergebnisse wohl zum Ende der Anlagedauer vorliegen werden, wenn er das Geld benötigt. Auf dem Weg dorthin wird der Privatinvestor sich gelegentlich freuen und ab und zu auch nervös sein und nicht gut schlafen. Der Börsenguru A NDRÉ B. K OSTOLANY (1906-1999) gab denn auch den Rat, der Privatanleger solle Schlaftabletten nehmen, die drei Jahre wirken. Denn die Geldanlage erfolgt bei Privatinvestoren im Hinblick auf das spätere Ziel. Was auf dem Weg dorthin passiert, hat eigentlich für Privatinvestoren keine oder allenfalls nachrangige Bedeutung. Bei institutionellen Investoren ist das ganz anders. Aufsichtsorgane nehmen anhand von Bilanzbild, Deckungsgrad und anderer Kennzahlen periodisch wiederkehrend Prüfungen vor. Deshalb kommt es bei einem institutionellen Investor darauf an, wie der Weg zum späteren Anlageergebnis genau aussieht (Pfadabhängigkeit). Der institutionelle Investor muss bei der Wahl der Anlagestrategie daher nicht allein das spätere Ergebnis als Ziel im Auge behalten, sondern klären, wie der Weg zu diesem Ziel wohl hinsichtlich der geprüften Indikatoren aussehen wird. Durch die periodischen Prüfungen der Aufsichtsorgane muss der Institutionelle sich immer wieder Zwischenziele setzen. Die Portfoliobildung muss die Pfadabhängigkeit berücksichtigen. Leider sind weder die Sichtweise von G RAHAM , die moderne Portfoliotheorie noch die Faktormodelle ergiebig, wenn Bilanzrisiken und Pfadabhängigkeit kontrolliert werden müssen. Deshalb sind für institutionelle Investoren neue Ansätze entwickelt worden. Dazu gehören die Modellierung des Ausfallrisikos ( Shortfall-Risk ) sowie die Simula- <?page no="183"?> 7.4 Fazit 183 tion . Außerdem verwenden institutionelle Investoren die Performancemessung und können die erreichten Anlageergebnisse aufschlüsseln . Beispielsweise können sie zeigen, dass eine Rendite von 8,5% vielleicht zu 7% auf die Strategie und zu 1,5% auf die Taktik zurückzuführen ist. Insofern werden die Methoden von G RAHAM und der Portfoliotheorie und ebenso Faktormodelle zwar immer noch eingesetzt, jedoch in Variationen und mit Ergänzungen. Die modernen Methoden bieten nützliche Werkzeuge für institutionelle Investoren. 7.4 Fazit 7.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Aktien verbriefen die Beteiligung an einer Unternehmung. Die Aktiengesellschaft als Typ von Rechtsformen gehört zur Gruppe der Kapitalgesellschaften. Sie besitzt eine eigene Rechtspersönlichkeit. Verschiedene Formen von Aktien unterscheiden sich hinsichtlich der Ausgestaltung der Rechte. Die wohl gebräuchlichste Form ist die Stammaktie , daneben gibt es Stimmrechtsaktien und Vorzugsaktien. Aktien lauten entweder auf den Inhaber oder es sind (registrierte) Namensaktien. Zu Beginn des Kapitels über die Aktie sind wir auf die Trennung von Eigentum und Verfügung eingegangen. Sind die Aktionäre (als Eigner ihrer Unternehmung) nicht oftmals weiter entfernt und entfremdeter als die Geber von Fremdkapital? Sodann haben wir Ansätze betrachtet, die bei der Zusammenstellung eines Aktienportfolios leiten. G RAHAM empfahl die Selektion von Aktien, deren Kursbildung noch nicht dem inneren Wert entspricht. Dabei hat er Value Stocks gegenüber Growth Stocks bevorzugt. Kennzahlen wie etwa das KGV spielen bei diesem Ansatz eine große Rolle. Die moderne Portfoliotheorie von M ARKOWITZ und T OBIN betrachtend revidierten wir das Festhalten an der Strategie des Buy-and-Hold. Denn das Marktportfolio hängt vom Zinssatz ab. Im Ergebnis zeigt sich, dass sich im Zinszyklus die Attraktivität von Value Stocks und von Growth Stocks verändert. Durch die institutionelle Vermögensverwaltung schließlich kommt das Bilanzrisiko hinein. Die Anlagestrategien müssen pfadabhängig gestaltet werden: Bilanzielle Zwischenziele sollen angestrebt und erreicht werden. Lernpunkte 1. Die Trennung von Verfügungs- und Eigentumsrechten ist in der Wirtschaft erforderlich. Dadurch werden schnelle Entscheidungen möglich. 2. G RAHAM und D ODD haben in ihrem Buch, der Security Analysis , Grundlagen für die Finanzanalyse als Wissenschaft gelegt. Die Annahme: Neue Informationen drücken sich nicht sofort und nicht immer korrekt in den Kursen aus. Daher lassen sich Titel finden, deren Kurse vom Wert abweichen. Wichtig sind dabei Kennzahlen. Sie führen auf Empfehlungen wie Buy , Hold , Sell . 3. Institutionelle Investoren müssen aus dem Anlageergebnis Zusagen bedienen, die sie ihrer Kundschaft gegeben haben. Daher haben sie ein Shortfall-Problem: Aufgrund periodischer Prüfungen ist bei einem institutionellen Investor nicht nur ein Anlageergebnis wichtig, welches die Zusagen erfüllen lässt (kein Shortfall). Wichtig ist auch, wie dieses Ziel erreicht wird (Pfadabhängigkeit). <?page no="184"?> 184 7 Aktien und Risikofaktoren 7.4.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: Hermann Abs (Aktionäre fordern), Benjamin Graham und David Dodd (Autoren der Security Analysis 1934), Robert N. Sobel und Myron J. Gordon (Wachstumsaktien), Harry Markowitz und James Tobin (Moderne Portfoliotheorie), Warren E. Buffett (Entdeckung des Werts von Markennamen). Begriffe: Aktie, Term-Spread, Inflationsrate, Credit-Spread, Börsengang (Going Public), Trennung von Eigentum und Verfügung, Shareholder-Value-Gedanke, implizite Zusagen, Stakeholder-Ansatz, Aktiengesellschaft (AG), Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH), Vorstand, Aufsichtsrat, Hauptversammlung (Generalversammlung), Wirtschaftsprüfer, Namensaktien (registered shares), Inhaberaktien (bearer shares), Stimmrechtsaktien (voting right shares), Vorzugsaktien (preferred stocks, priority shares, preferred shares), Goldene Aktie, Vorzugsdividende, Security Analysis 1934, Fundamentalwert, Gewinne, Wachstum, Fundamentaldaten, Grahamsche Faustformel, Value Stocks (Substanzperlen), zyklischen Aktien, Small Caps, Mid Caps, Return, Risk, Koeffizienten der Korrelationen, Kapitalmarktlinie, Marktportfolio, Rebalancing, Varianzdekomposition, Streuung über Länder, Streuung über Branchen, Bilanzrisiken, Marktrisiken versus Bilanzrisiken, Pfadabhängigkeit. Fragen zur Lernstandskontrolle 1 Titelselektion: a) Welche Ansätze für den Kauf oder Verkauf von Aktien gehen auf G RAHAM zurück? [ Antwort: Abschnitte 7.2.1 und 7.2.2 ]. b) G RAHAM hat Faustformeln entwickelt, die sich an Kennzahlen orientieren. Welche Kennzahlen sind das? [ Antwort: KGV, Marktwert zu Buchwert, Wachstumsrate ]. c) Charakterisieren Sie Value Stocks und Growth Stocks sowie zyklische Aktien [ Antwort: Kasten in 7.2.2 ]. 2 Bei Mehrfaktor-Modellen werden der Term-Spread, die Rate der Inflation, der Credit-Spread und andere Größen als Faktoren verwendet. Angenommen, die Wirtschaft belebt sich. Wie verändern sich typischerweise die drei genannten Größen? [ Antwort: Der Term-Spread bildet sich zurück, weil die Zentralbank die kurzfristigen Zinsen anhebt, die Inflation könnte zunehmen, der Credit-Spread dürfte eher abnehmen ]. 3 Was sind Bilanzrisiken und warum betrachten institutionelle Anleger neben Marktrisiken Bilanzrisiken? [ Antwort: Abschnitt 7.3.2 ]. Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation, die Beispiele für die drei Kategorien von Aktien (Value, Growth, zyklisch) konkretisiert und die einem Anlagekunden als Empfehlung vorgestellt werden könnten. Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine Präsentation zu den aktuellen Faktoren Term-Spread, Inflationsrate, Credit-Spread. a) Zeigen Sie, welche Implikatio- <?page no="185"?> 7.4 Fazit 185 nen sich für die Gewichtung der verschiedenen Kategorien von Aktien ergeben. b) Leiten Sie nun aktuelle Titelempfehlungen ab. Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine Präsentation zur Markteffizienz . Gehen Sie vor nach dem Aufsatz „Market Efficiency“ von D IMSON und M USSAVIAN . 54 <?page no="187"?> 8 Marktgröße und Finanztiefe Hauptbotschaften: Wie sich die wichtigsten Finanzplätze historisch entwickelt haben. Die erreichten Größen dieser Finanzplätze sind mit dem jeweiligen Wohlstand der Länder positiv korreliert.  Erstes Ziel: Erkenntnis, dass große Finanzplätze aufgrund der Skalen- und Netzwerkeffekte noch größer werden. Es ist für kleinere Finanzplätze nicht leicht, sich mehr Geltung zu verschaffen (um damit stärker an den Wohlfahrtswirkungen der globalen Finanzwirtschaft partizipieren zu können).  Zweites Ziel: Verständnis für die Kennzahl der Finanztiefe und die anhand der Finanztiefe sich ergebenden Ausprägungen des Geschehens an den Finanzmärkten und der Art ihrer Einflussnahme auf die Realwirtschaft. Vorgehen: Zunächst soll das enorme Wachstum der Finanzmärkte für die größten Finanzplätze nachgezeichnet werden. Konkret wird die historische Entwicklung der Finanzplätze in London und New York, in Frankfurt und in Zürich skizziert. Dazu werden auch weitere für die Größe und Entwicklung wichtige Aspekte und Funktionen der Finanzmärkte beleuchtet. So das Clearing und Settlement. Anschließend werden drei Phasen der Entwicklung ganz allgemein von Finanzmärkten betrachtet, die jeweilige Finanztiefe, und das Ausmaß, in dem sie die Schlüssel für die Realwirtschaft in der Hand halten. Ein Wort zum Einstieg: Zwei der (in Kapitel 3 diskutierten) Merkmale von Finanzmärkten sind ihre Skalierbarkeit sowie die Schlüsselrolle , die sie gegenüber der Realwirtschaft haben. Skalierbarkeit bedeutet, dass Finanzmärkte enorme Größenordnungen kostengünstig bewältigen, sollten sie erforderlich oder erwünscht werden. Mit der Schlüsselrolle ist die Wechselbeziehung zwischen Finanz- und Realwirtschaft angesprochen. Doch in der Wechselbeziehung muss sich der kleinere Part von beiden an den größeren anpassen. Besonders wenn die Finanzmärkte groß und damit bedeutend sind, strahlen sie auf die Realwirtschaft stärker aus (als umgekehrt). 8.1 Wichtige Handelsplätze Die ersten Finanzplätze haben sich schnell immer weiterentwickelt und sind immer größer geworden. Die größten Plätze sind (nach dem Global Financial Centres Index GFCI ): 1. New York, 2. London, 3. Hongkong, 4. Singapur, 5. Schanghai, 6. Tokio, 7. Toronto, 8. Zürich, 9. Peking, 10. Frankfurt am Main. Weder die EU noch die Eurozone sind unter den vorderen Plätzen vertreten. In Ländern wie USA, GB, Japan wird die volkswirtschaftliche Gesamtleistung zu rund zwanzig Prozent - in den Stadtstaaten Hongkong und Singapur noch mehr - im Finanzsektor (Börsen, Broker, Banken, Fintechs, Versicherungsgesellschaften, Analysten, Rechtsanwälte) erwirtschaftet. Der wertmäßige Anteil der Finanzfirmen kann an der Zusammensetzung des Börsenindex abgelesen werden. In den folgenden Abschnitten wird die historische Entwicklung an den Finanzplätzen London, New York, Frankfurt und Zürich nachgezeichnet. 8.1.1 London und New York In London hat der Handel mit Terminkontrakten, Futures, und anderen Derivaten begonnen. Die Ursprünge reichen weit zurück: Um 1570 wurde die erste Warenter- <?page no="188"?> 188 8 Marktgröße und Finanztiefe minbörse der Welt gegründet, die Royal Exchange . Dass organisierter Handel mit Finanzkontrakten in London stattfand, beweist eine Kursliste von Aktien und Rohwaren aus dem Jahre 1698. Diese Liste und die regelmäßigen Treffen einer Gruppe von Brokern markieren den Ursprung der London Stock Exchange (LSE). Der Handel an der LSE begann 1801. Der wichtigste britische Aktienindex ist der Financial Times Stock Exchange Index, kurz FTSE 100. Er wird als reiner Kursindex berechnet: Dividendenzahlungen und Erlöse aus dem Verkauf von Bezugsrechten bleiben unberücksichtigt. Die fünf größten der 100 einbezogenen Gesellschaften sind Royal Dutch Shell, HSBC, British American Tobacco, BP und GlaxoSmithKline . Zurück zum Handel im 18. Jahrhundert. Die Kurse der gehandelten Kontrakte entsprachen damals nicht immer ihren wahren, inneren Werten. Denn die wissenschaftlichen Grundlagen der Bewertung von Unternehmen wurden erst im 20. Jahrhundert gelegt. Zu Anfang der Börsen kam es daher immer wieder zu Preisentwicklungen, die nicht mehr durch fundamentale Sachverhalte gerechtfertigt werden konnten. Wurde dies bekannt, kam es zu teils dramatischen Korrekturen. Im Jahr 1720 platzte in London die erste spekulative Preisblase mit dem Zusammenbruch der South Sea Company (Mississippi-Bubble), und 1845 kam es zum Zusammenbruch einer zweiten Preisblase bei den Beteiligungen an der Eisenbahninfrastruktur. Im Jahr 1978 startet die LSE den Handel mit Kontrakten, die eine spätere Lieferung von Metallen zusagen. Als weiterer Schritt in der Londoner Börsengeschichte ist die Deregulierung 1986 zu erwähnen, bezeichnet als Big Bang. Sie brachte eine erleichterte Zulassung und bessere Transparenz, eine neue Gebührenstruktur und den Computerhandel. Ab 1982 begann mit der Gründung der London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE, heute ICE Futures Europe) der organisierte Handel von Finanzderivaten. In den USA kam es zur ersten öffentlichen Emission einer Anleihe im Jahr 1790. Die amerikanische Regierung legte 80 Millionen Dollar auf, um den Unabhängigkeitskrieg (1775-1783) zu finanzieren. Diese Emission stellt den Beginn amerikanischer Kapitalmärkte dar. Der Grundstein für die New York Stock Exchange (NYSE) wurde 1792 mit einem Agreement gelegt: 24 Aktienhändler kamen an der Wall Street in New York überein, fortan eine gemeinsame Basis für die Kommissionierung der Aktiengeschäfte anzuwenden. Die erste unter dem neuen Gebührenregime gehandelte und an der heutigen NYSE gelistete Aktie war jene der Bank of New York . Eine förmliche Organisation für den Handel wurde 1817 mit dem New York Stock & Exchange Board (NYS&EB) gegründet. Weitere Bedeutung als Finanzplatz erlangte New York durch die Emission von Bonds zur Finanzierung des Erie-Kanals 1825. Der Erste Weltkrieg (1914-1918) brachte eine Wende bei den Geldströmen zwischen Europa und den USA. Während sich die USA vor 1914 in Europa verschulden mussten und dazu Anleihen an der Börse in London ausgaben, konnten ab 1918 inländische und ausländische Bonds in den USA ausgegeben werden, weil <?page no="189"?> 8.1 Wichtige Handelsplätze 189 dann die amerikanische Bevölkerung hinreichend viele Spargelder hatte. Ab 1918 kam es in den USA auch zu einem enormen Anstieg des Handels mit Aktien. New York löste um diese Zeit London als bis dahin wichtigsten Finanzplatz ab. Der Aufstieg der Vereinigten Staaten von Amerika begann mit dem Ersten Weltkrieg, der weite Teile Europas zerstörte. Einen großen Einschnitt in der Börsengeschichte der USA stellt der Crash vom 29. Oktober 1929 dar ( Black Tuesday ), mit dem die Weltwirtschaftskrise begann. Wenige Tage zuvor, am 24. Oktober 1929, kam es bereits zu einem Zusammenbruch der Kurse ( Black Thursday ). Eine der Ursachen für den Beginn der Weltwirtschaftskrise lag in der geringen Versorgung der Wirtschaft mit Geld aufgrund des damaligen Goldstandards : Die Zentralbank durfte Dollar nur ausgeben oder für Aufkäufe von Wertpapieren verwenden, falls neu ausgegebene Dollar zu wenigstens 60% durch Gold gedeckt werden konnten. Die Geldversorgung der Wirtschaft konnte daher nicht mit der Wirtschaftsentwicklung Schritt halten, weil der Goldbestand nicht ausreichte. Die Zentralbank konnte 1930 nicht mit einer Politik lockerer Geldversorgung aus der Krise helfen. Die Weltwirtschaftskrise kam erst zu einem Ende, als der Goldstandard 1933 fallen gelassen und die Geldmenge kräftig erhöht wurde. Weniger folgenreich als die Weltwirtschaftskrise war der Crash vom 19. Oktober 1987, als der Dow Jones Industrial Average mit einem Minus von 22,61% den größten Verlust an einem einzigen Tag erlitt. Die US-amerikanische Zentralbank (Federal Reserve System, kurz: Fed) stellte unter ihrem Chairman A LAN G REENSPAN sofort Liquidität bereit. Sie bot den Banken an, leicht Geld zu erhalten, um es an Unternehmen und Private weitergeben zu können. So wurden 1987 Notverkäufe der Bankkundschaft vermieden, zu denen es ansonsten gekommen wäre. Der Dow Jones Industrial Average (DJIA) wurde 1896 von C HARLES D OW (1851-1902) und seinem Arbeitskollegen E DWARD J ONES (1856-1920) eingeführt. Damals errechnete sich der Dow-Jones-Index aus den Kursen von 12 Aktien. Der DJIA wird heute in verschiedenen Versionen und auch für einzelne Wirtschaftssektoren berechnet. In den Medien wird der Dow-Jones-Index als ein 30 Gesellschaften umfassender Kursindex berücksichtigt. Dividendenzahlungen und Bezugsrechtserlöse bleiben unberücksichtigt. Die fünf größten der 30 berücksichtigten Aktiengesellschaften sind Boeing, UnitedHealth Group, Goldman Sachs, Home Depot und 3M . Ebenso bekannt ist der seit 35 Jahren berechnete Nasdaq-100. Es handelt sich ebenso um einen Kursindex, der aus den 100 größten Nicht-Bank-Unternehmungen gebildet wird, die an der Nasdaq gehandelt werden. Das Akronym NASDAQ steht für National Association of Securities Dealers Automated Quotations : Das war die erste elektronische Börse der Welt. Sie wurde 1971 gegründet. Weil diese Börse weniger reguliert war und geringere Kosten hatte, wurde sie (in Konkurrenz zur New York Stock Exchange NYSE) von den damals kleineren Firmen des Technologiesektors bevorzugt. Die fünf größten, im Nasdaq-100 erfassten Gesellschaften sind Apple, Amazon, Alphabet C (ex Google), Alphabet A (ex Google) <?page no="190"?> 190 8 Marktgröße und Finanztiefe und Facebook . Ein weiterer Index, der Nasdaq Composite, errechnet sich aus den Kursen von 3000 Firmen. Die Aktien einiger Unternehmen werden zugleich an der NYSE und an der NAS- DAQ gehandelt. Die bekannteste dieser Aktiengesellschaften ist Apple mit einer Marktkapitalisierung von rund 2,5 Billionen Euro (per Januar 2022). Die ersten organisierten Börsen in den USA waren aber nicht die für Aktien, sondern die für Warentermingeschäfte gegründet. Für Farmer waren diese Termingeschäfte viel wichtiger. Im Jahr 1848 wurde das Chicago Board of Trade (CBOT) gegründet, an dem Terminkontrakte auf Getreide gehandelt werden konnten. In den Jahren ab 1870 kamen neue Börsen für Terminkontrakte auf Agrarrohwaren hinzu, in New York 1870, in Kansas 1876 sowie in Winnipeg 1887. Das Spektrum an Basiswerten wurde mit dem 1936 eingeführten Terminhandel auf Soja an der CBOT sowie 1964 mit Terminkontrakten auf Lebendvieh erweitert. 8.1.2 Frankfurt und Zürich In Deutschland stand die Entwicklung von Handelsplätzen in Verbindung mit der kaiserlichen Erlaubnis, Messen veranstalten zu können. Ab 1330 erhielt die Stadt Frankfurt am Main das Recht zugestanden, eine Herbst- und eine Frühjahrsmesse durchzuführen. Die Messen führten zum Handel mit Waren, und dieser zog den Geldverkehr nach sich. Weil das Europa jener Zeit in zahlreiche Fürstentümer und verschiedene Währungsgebiete zergliedert war, wurde mit unterschiedlichsten Münzsorten bezahlt. Immer wieder kam es zu Betrügereien, die sich abträglich auf den Warenhandel auswirkten. Im Jahr 1585 schlossen sich die Messekaufleute zusammen und legten Standards für die Währungen und einheitliche Wechselkurse fest. Diese Übereinkunft war der Ursprung der Frankfurter Wertpapierbörse. Hieran ist die Bedeutung der Ordnung und Regulierung für die Entwicklung von Finanzmärkten zu erkennen. Der erste amtliche Kurszettel in Frankfurt am Main erschien 1625 und erfasste die Durchschnittskurse von zwölf Geldsorten. Die Geschäfte konzentrierten sich auf Wechselgeschäfte mit Münzen sowie Wechselbriefen. Im späten 17. Jahrhundert kam der Handel mit Anleihen und Schuldscheinen hinzu, gegen Ende des 18. Jahrhunderts der mit Staatspapieren. Bei der Platzierung einer Millionenanleihe für den deutschen Kaiser in Wien im Jahre 1779 wurden erstmals Partialobligationen ausgegeben: Um das damals hohe Volumen unterbringen zu können, wurde durch kleine Stückelung der Kreis möglicher Anleger geöffnet. Auch in Deutschland leitete die industrielle Revolution den Beginn der Finanzierung von Unternehmen über die Ausgabe von Aktien und mithin den Aktienhandel ein. In Frankfurt am Main wurde die erste Aktie 1820 gehandelt, doch der Schwerpunkt der Geschäftstätigkeit blieb für Jahre der Handel mit Anleihen. Dazu gehörten internationale Staatspapiere und sogar amerikanische Bonds. Erst in den Gründerjahren um 1870 nahm der Aktienhandel in Deutschland zu. Maßgeblich dafür war die Kapitalnachfrage der Unternehmen. Das Börsengesetz von 1896 führte zu einer einheitlichen Organisation der damals 29 deutschen Börsen. Doch im Ersten Weltkrieg verlor die Frankfurter Wertpapierbörse ihre Bedeutung als internationaler Finanzplatz. <?page no="191"?> 8.1 Wichtige Handelsplätze 191  Die Inflation von 1922/ 23, die Weltwirtschaftskrise sowie die Kriegswirtschaft der Nationalsozialisten (Zweiter Weltkrieg 1939-1945) schwächten die Bedeutung des Finanzplatzes von Frankfurt am Main zusätzlich.  Erst mit der Währungsreform der Bundesrepublik Deutschland 1948 und der Zulassung ausländischer Wertpapiere nach 1956 gewann die Frankfurter Wertpapierbörse wieder an Bedeutung. Die Börse wurde 1993 als Deutsche Börse AG in die Rechtsform eines Unternehmens gebracht. Im Jahr 1997 wurde der elektronische Handelsplatz Xetra eingerichtet und der Parketthandel abgelöst. Im Jahr 1988 wurde der Deutsche Aktienindex (DAX) eingeführt. Er umfasst (seit 2021) 40 Aktien und wird in zwei Varianten berechnet. Die übliche Version drückt die Performance aus. Das ist die Wertentwicklung eines Portfolios aus den Titeln, die mit ihrer jeweiligen Kapitalisierung gewichtet sind. Beim DAX werden die Titel mit ihrer Streubesitz-Marktkapitalisierung gewichtet. Da es sich um einen Performanceindex handelt, werden Dividenden und Bezugsrechte rechnerisch so behandelt, als würden sie stets reinvestiert. Eine seltener abgerufene Variante des DAX ist ein reiner Kursindex. Der Gesamtwert der Aktien aller DAX-Titel liegt bei rund einer Billion Euro. Die fünf größten Gesellschaften im DAX sind SAP, Linde, Allianz, Siemens, Deutsche Telekom. Zur Indexfamilie des DAX gehört auch der MDAX (Mid-Cap-DAX), der 60 mittelgroße Aktiengesellschaften umfasst, die der Größe und dem Ordervolumen nach auf die 40 Unternehmen des DAX folgen. Die größten Firmen im MDAX sind Airbus, Siemens Healthineers, Sartorius, Porsche, Beiersdorf. Zur Indexfamilie gehört ebenso der TecDAX, der 30 Technologiewerte umfasst. Die größten sind SAP, Deutsche Telekom, Siemens Healthineers, Infineon, Sartorius . Während DAX und MDAX sich ergänzen und zusammen die 100 größten deutschen Aktiengesellschaften spiegeln, trifft der TecDAX eine Branchenauswahl, weshalb es zu Überschneidungen von DAX und TecDAX kommt. Als nächstes sei der EURO STOXX 50 (kurz EuroSTOXX oder noch kürzer ESTX50) für die 50 größten Aktiengesellschaften der Eurozone (also ohne Schweiz, ohne Großbritannien, ohne Polen, ohne die nördlichen EU-Länder) erwähnt. Die fünf größten Unternehmen im EuroSTOXX sind ASML Holding, LVMH, Linde, SAP, Sanofi. Auch der EuroSTOXX wird in zwei Varianten errechnet, als Performanceindex und als Kursindex. Beim EuroSTOXX ist es - anders als beim DAX - üblich, sich auf die Variante zu beziehen, die einen reinen Kursindex darstellt. Der EuroSTOXX sollte nicht mit dem STOXX Europe 50 verwechselt werden, der sich auf europäische Aktien -- Schweiz, Großbritannien, Polen und die nördlichen EU-Länder eingeschlossen -bezieht. Die fünf größten Titel im STOXX Europe 50 sind: Nestlé, Roche, Novartis, ASML Holding, LVMH. Während im EURO STOXX 50 die deutschen Aktien einen Anteil von 28% haben, ist ihr Anteil im STOXX Europe 50 nur 14%. Denn immerhin 47% des STOXX Europe 50 sind Aktien aus Großbritannien und aus der Schweiz. Den STOXX Europe gibt es auch in einer Variante aus 600 Aktien europäischer Gesellschaften, den STOXX Europe 600 oder kurz STOXX 600, dessen Ländergewichtung ziemlich genau der des STOXX Europe 50 entspricht. Die Gewichtung <?page no="192"?> 192 8 Marktgröße und Finanztiefe des STOXX 600 orientiert sich am Streubesitz, nicht an der gesamten Marktkapitalisierung. Es ist eine Gewichtungsdeckelung von 10 Prozent eingerichtet. Auch der STOXX 600 wird für Kurse und für die Performance ermittelt und jede Sekunde neu berechnet. Der STOXX 600 wird als Repräsentant der europäischen Aktienwelt angesehen und von vielen Exchange Traded Funds (ETFs) als Basiswert verwendet. 55 In der Schweiz gab es bereits im 17. Jahrhundert börsenähnliche Einrichtungen, wie die Sensalenordnung 1663 in Zürich belegt. Die Sensale war eine Vereinigung von Geschäftsvermittlern. Es gab aber keinen Börsenzwang; der freie (und außerbörsliche) Handel war nach wie vor möglich. Die Etablierung organisierter Börsen in der Schweiz ist eine Folge der industriellen Revolution in der ersten Hälfte des 19. Jahrhunderts. Die Industrialisierung, der Ausbau des Eisenbahnnetzes sowie der Bau von Staudämmen für die Elektrizitätserzeugung haben den Kapitalbedarf im 19. Jahrhundert stark anwachsen lassen. Dieser Kapitalbedarf ließ sich über die herkömmliche Familiengesellschaft, die zumeist direkt von Banken Kredite erhielt, nicht mehr decken. Mit der Zunahme des Handels wuchs das Bedürfnis nach Liquidität der Beteiligungen und damit der Wunsch nach Börsen, die in Genf (1850), Zürich (1873) und Basel (1876) entstanden. In Zürich wurde 1855 der Börsenverein gegründet und eine Freitagsbörse für den Handel von Obligationen (Anleihen) und Aktien eingerichtet. Diese Börse war Treffpunkt der Kaufleute aus der Textilindustrie und dem Seidenhandel. Ab 1869 erschien ein „Officielles Cursblatt“. Als Gründungsjahr der Zürcher Börse mit dem Ringhandel gilt 1873. Die Jahre nach 1880 waren durch Emissionen von Bank- und Bahnaktien geprägt. Der Handel war anfangs frei und unreguliert, bis 1884 ein Gesetz über die „Gewerbe der Effektensensale und Börsenagenten“ in Kraft trat und die Börsentätigkeit unter staatliche Aufsicht gestellt wurde. Mit dem Wertpapiergesetz von 1912 wurde die staatliche Kontrolle verstärkt. Der Börsen-Crash im Oktober 1929 in den USA hatte in der Schweiz keine starken Auswirkungen. Im Jahr 1996 wurde der Parketthandel abgeschafft und durch einen vollelektronischen Handel an der SIX Swiss Exchange ersetzt. Der Tagesumsatz schwankt um die Größenordnung von 10 Milliarden Franken. Der bekannteste Index ist der SMI (Swiss Market Index), ein Kursindex der 20 größten Aktiengesellschaften mit Sitz in der Schweiz. Die fünf größten Werte im SMI sind Nestlé. Novartis, Roche, Zurich Insurance Group, ABB . Der SMIM (SMI Mid) umfasst 30 Aktien, und zwar die mittelgroßer Gesellschaften. Der SMIM wird meist als Kursindex angegeben, jedoch auch als Performanceindex errechnet. Die fünf größten Werte im SMIM sind die der Firmen Sonova (Gesundheitstechnik), Kühne + Nagel (Logistik), Dormakaba (Schließtechnik), Flughafen Zürich (Verkehr), Schindler (Aufzüge). Der SPI (Swiss Performance Index) ist breiter angelegt. Der SPI spiegelt die Performance (einschließlich der Dividenden und Bezugsrechte). Derzeit umfasst der SPI mit 219 schweizerischen Unternehmen praktisch alle Gesellschaften mit rechtlichem Sitz in der Schweiz, deren Aktien an den Börsen auch gehandelt werden. Die fünf größten Aktiengesellschaften im SPI sind jene, die auch beim SMI die größte Gewichtung haben: Nestlé, Novartis, Roche, Zurich Insurance Group, ABB. <?page no="193"?> 8.1 Wichtige Handelsplätze 193 Die Gewichte der Gesellschaften sind im SPI etwas anders als im SMI. Die drei Schwergewichte Nestlé, Novartis, Roche machen im SMI zusammen 54% aus, im SPI 47%. Neben den genannten Indizes sind zahlreiche weitere eingerichtet worden, sowohl in Amerika als auch in Europa. Für Frankreich hat der CAC 40 Bedeutung, der 60 Aktien umfasst. Der CAC Next 20 umfasst die 20 in der Größe nachfolgenden Aktiengesellschaften. Der SBF 120, der Société des Bourses Françaises 120 Index umfasst die 60 Aktien des CAC 40, die des CAC Next 20 sowie 60 weitere, an der Börse in Paris gehandelte Aktien. Bedeutende weitere Indizes bestehen für die Länder in Asien, darunter der Nikkei mit 225 japanischen Firmen, in Hongkong der HSI (Hang Seng Index), in Singapur der STI (Straits Times Index), und in der Volksrepublik China vor allem der SSE 50 (Shanghai Stock Exchange 50 Index, errechnet aus den Kursen der 50 größten chinesischen Aktiengesellschaften, die an der Börse in Schanghai gehandelt werden). Die fünf größten Bestandteile des SSE 50 sind: Kweichow Moutai, ICBC, Ping An Insurance, Agricultural Bank of China, China Merchants Bank . Index Fünf große Aktiengesellschaften DJIA Boeing, UnitedHealth Group, Goldman Sachs, Home Depot, 3M. Nasdaq-100 Apple, Amazon, Alphabet C (ex Google), Alphabet A (ex Google), Facebook. FTSE 100 Royal Dutch Shell, HSBC, British American Tobacco, BP, GlaxoSmith- Kline. STOXX Europe 50 Nestlé, Roche, Novartis, ASML Holding, LVMH. EuroSTOXX ASML Holding, LVMH, Linde, SAP, Sanofi. SBF 120 Sanofi, AXA Group, Total, BNP Paribas, Carrefour. DAX SAP, Linde, Allianz, Siemens, Deutsche Telekom. MDAX Airbus, Siemens Healthineers, Sartorius, Porsche, Beiersdorf. TexDAX SAP, Deutsche Telekom, Siemens Healthineers, Infineon, Sartorius. SMI Nestlé. Novartis, Roche, Zurich Insurance Group, ABB. SMIM Sonova, Kühne + Nagel, Dormakaba, Flughafen Zürich, Schindler. Nikkei Toyota, Keyence, Sony, Softbank, Nippon Telegraph and Telephone. SSE 50 Kweichow Moutai, ICBC, Ping An Insurance, Agricultural Bank of China, China Merchants Bank. Abb. 8-1: Aktienindizes für einige Wirtschaftsräume (USA, Großbritannien, Europa, Eurozone, Frankreich, Deutschland, Schweiz, Japan, China) und die jeweils fünf Aktiengesellschaften mit dem derzeit größten Gewicht im Index. <?page no="194"?> 194 8 Marktgröße und Finanztiefe 8.1.3 Bretton-Woods-Abkommen In der Zeit nach 1970 kamen zahlreiche neue Finanzprodukte auf. Parallel dazu sind neue Handelsplätze entstanden, die als Börsen organisiert wurden. Im Jahr 1971 zerbrach das (1944 vereinbarte) Systems fixer Wechselkurse von Bretton Woods . Zum Bretton-Woods-Abkommen: Kurz vor Ende des Zweiten Weltkriegs kamen 44 Staaten der späteren Siegermächte in den USA zusammen, um über eine finanzielle Ordnung für die Zeit nach Kriegsende zu beraten. Die Konferenz fand vom 1. bis zum 22. Juli 1944 im Mount Washington Hotel in Bretton Woods statt, einem südlichen Bezirk der Stadt Carroll (Bundesstaat New Hampshire), zwischen Boston und Montreal gelegen. Abb. 8-2: Größte Börsen weltweit nach Marktkapitalisierung der gelisteten Unternehmen (Quellen: World Federation of Exchanges, Statista, Informationen der jeweiligen Börsenorganisationen). Ziel war der wirtschaftliche Wiederaufbau Europas, wozu ein System fester Wechselkurse konzipiert wurde. Vorarbeiten von J OHN M. K EYNES und von H ARRY D. W HITE 1943 gingen in verschiedene Richtungen. Die Frage war, ob ein größeres Wirtschaftsgebiet eine Leitwährung haben sollte, also ob eine der Währungen im Zentrum stehen und alle anderen direkt an sie „gekoppelt“ werden sollten? Oder ob man besser eine neue, gleichsam künstliche, Gemeinschaftswährung schafft:  K EYNES wollte eine künstliche Währung, den Bancor, schaffen und dessen Wert als Goldgewicht definieren . Die Länder sollten ihre jeweilige Währung gegenüber dem Bancor fixieren . Eine zentrale Stelle, die International Clearing Union (ICU), sollte den Zahlungsverkehr zwischen ihnen abwickeln.  W HITE wollte den US-Dollar als zentrale Weltwährung etablieren und schlug ein System fester Wechselkurse zwischen den einzelnen Währungen und dem Dollar vor. Damit eine Zentralbank einer anderen Zentralbank Geld überweisen kann, sollte ein Fonds eingerichtet werden. Die Mitgliedsländer des Systems sollten (zu festgelegten Quoten) in den Fonds einzahlen. In diesem Vorschlag waren Überweisungen zwischen Zentralbanken durch die im Fonds gehaltenen Reserven gedeckt. Letztlich konnte sich W HITE durchsetzen, der Dollar wurde zur Leitwährung erhoben. Im Bretton-Woods-Abkommen wurde entsprechend ein System fester USD Mrd. USD Mrd. USD Mrd. USD Mrd. USD Mrd. USD Mrd. Börse 2011 2013 2015 2018 2020 2021 NYSE Euronext (US) 11 796 17 950 19 223 23 140 22 383 28 240 NASDAQ OMX (US) 3 845 6 085 6 831 10 380 16 095 24 070 London Stock Exchange Group 3 266 4 429 6 187 4 600 3 167 3 800 Japan Exchange Group 4 543 4 485 6 290 6 123 6 680 Shanghai SE 2 357 2 497 3 986 5 020 6 228 7 770 Hong Kong Exchanges 2 258 3 101 3 325 4 440 5 586 5 820 NYSE Euronext (Europe) 2 447 3 584 3 321 4 650 4 227 7 380 Shenzen Stock Exchange 2 285 3 550 4 765 5 760 TMX Group 1 912 2 114 1 939 2 100 2 201 3 320 Bombay Stock Exchange (BSE) 2 300 2 180 3 700 SIX Swiss Exchange 1 570 1 910 2 030 1 910 1 746 2 210 Deutsche Börse 1 185 1 936 1 762 2 340 1 925 2 520 Marktkapitalisierung <?page no="195"?> 8.1 Wichtige Handelsplätze 195 Wechselkurse zum US-Dollar vereinbart und durch den Fonds gesichert. 56 Der Fonds legte den Dollar als Reservewährung für die Mitgliedsländer fest. Um diese Konstruktion mit dem Dollar als Reservewährung glaubhafter zu machen, hatten die Amerikaner einen Anker zwischen dem Dollar und dem Gold eingerichtet: Eine Unze Gold sollte 35 Dollar entsprechen. Die FED hatte sich verpflichtet, Gold zu diesem Preis zu kaufen oder zu verkaufen. In Bretton Woods wurde des Weiteren die Gründung des Weltwährungsfonds IMF und der Weltbank vereinbart. Beide Einrichtungen bestehen heute noch. Das Versprechen der USA, den Dollar als Leitwährung aufrecht zu halten, konnte indes 28 Jahre später nicht mehr gehalten werden. Das System fester Wechselkurse zerbrach 1971. Die Möglichkeit eines Zerbrechens wurde von R OBERT T RIFFIN (1911-1993) früh vorhergesehen: Wenn die im Zentrum stehende Leitwährung Schwierigkeiten hat, die Geldmenge an den Geldbedarf der Wirtschaft anzugleichen, dann können die daran gekoppelten Währungen dies nicht von sich aus überwinden. Der Grund für das Zusammenbrechen des monetären Systems mit Dollar als Leitwährung lag in der Bindung des Dollars an das Gold. Anlass für das Zerbrechen des Bretton-Woods-Abkommens war der durch den Vietnamkrieg (1955-1975) entstandene, außerordentlich hohe Geldbedarf der USA. Mit dem Bruch kam es zu Währungsrisiken und Zinsänderungsrisiken . Um sie abzusichern wurde 1972/ 73 an der Chicago Mercantile Exchange (CME) der Handel mit Währungsfutures ins Leben gerufen. Wenig später, 1975, begann der Handel mit Zinsterminkontrakten - seit 1977 auf den Treasury-Bond lautend - am Chicago Board of Trade (CBOT).  Die Jahre um 1980 waren durch eine Konsolidierung der Börsenlandschaft geprägt. Viele regionale Wertpapierbörsen wurden zusammengelegt, um Börsen wenigstens nationaler Bedeutung zu schaffen. Erstmals ab 1980 wurden die Aktien aller Unternehmen eines Landes an einem einheitlichen Ort gehandelt.  Einige der heute gebräuchlichen Aktienindizes gehen ebenso auf diese Zeit zurück. Genannt wurden der Deutsche Aktienindex (DAX) von 1988, der Swiss Performance Index (SPI) von 1987, der Swiss Market Index (SMI) von 1988. Für Frankreich ist der Compagnie des Agents de Change 40 Index (CAC40) von 1987 in Paris zu nennen, für Österreich der Austrian Traded Index (ATX) von 1991.  Kurz nach den für die Indizes genannten Jahreszahlen wurden Derivate (Terminkontrakte, Futures, Optionen) auf die Indizes geschaffen und gehandelt. Der erste Aktienindex- Future wurde 1981 auf den Value Line Index am Kansas City Board of Trade (KCBT) gehandelt. Seit 1982 gibt es Futures auf den S&P 500 und seit 1990 auf den SMI. Wichtig für Optionen ist die Kursvolatilität der ihnen zugrunde liegenden Werte. Der VDAX zeigt (seit 1994) als Index der Volatilität die Schwankungsbreite des Aktienindex DAX.  Ab 1990 wurden weitere Kontrakte geschaffen, die sich auf andere Basiswerte und Basisgrößen beziehen. Die Themen und Ereignisse, die so finanziell abgebildet wurden, sind Energie, Ausfallrisiken und Katastrophen. Der erste Handel mit den entsprechenden Kontrakten hatte bereits 1978 an der New York Mercantile Exchange (Nymex) gewisse Vorläufer. Seit 1996 sind an der Nymex Elektrizitätsderivate gelistet.  Im Jahr 1997 wurde der Bankruptcy Index Future an der Chicago Mercantile Exchange (CME) als Basis für die Messung von Kreditausfällen etabliert. Zur Ab- <?page no="196"?> 196 8 Marktgröße und Finanztiefe sicherung von Ausweitungen der Kredit-Spreads (Differenz der Rendite auf Anleihen geringerer Bonität zur Rendite von Anleihen höchster Bonität) gibt es seit dem Jahr 2000 Futures und Optionen auf Agency Notes der Hypothekaragentur Fannie Mae (FNMA, Federal National Mortgage Association).  Der massive Kursrückgang zwischen 2000 bis 2003 und der damit zusammenhängende Anstieg der Unsicherheit haben an den Aktienmärkten einen großen Einfluss auf die Handelsvolumina gehabt. Im Gegensatz dazu konnten die Börsen für Derivate (Futures und Optionen) in dieser Zeit wachsende Umsatzzahlen vorweisen. Einen wesentlichen Grund hierfür stellt das Bedürfnis der privaten und institutionellen Anleger dar, ihre Portfolios gegen Kursverluste abzusichern (Portfolio Insurance).  Stark entwickelt haben sich die Chicago Mercantile Exchange (CME) und das Chicago Board of Trade (CBOT). Auch die asiatischen Märkte konnten hohe Zuwachsraten verzeichnen. So verdrängte im Jahr 2001 die Korean Stock Exchange (KSE) die Eurex vom ersten auf den zweiten Platz. Die Eurex ist ein gemeinschaftliches Unternehmen der Schweizer und der Deutschen Börse, geschaffen für den Handel mit Derivaten. Die Eurex hat ein umfangreiches Angebot an Aktien-, Aktienindex-, Zins- und Volatilitätsderivaten. Außerdem bietet die Eurex einen Handel in mehr als 200 Eurex-Aktienoptionen für Gesellschaften verschiedener Länder. Die in den letzten Jahren gestiegene Beliebtheit von ETFs erklärt, dass der Handel in Indexfutures besonders groß ist. An der Eurex werden Futures und Optionen mit verschiedenen Basiswerten gehandelt, darunter: STOXX 600, DAX, SMI, EuroSTOXX. Insgesamt zeigt sich, dass der elektronische Handel an verschiedenen Finanzplätzen zu einer Aufnahme ausländischer Marktteilnehmer geführt hat. Außerdem bestehen Börsenkooperationen , die einen Handel rund um die Uhr ermöglichen. Das Börsengeschehen generiert als Ergebnisse gewisse Leistungen: Bei der Zusammenführung von Anbietern und Nachfragern entstehen enorme Skalenerträge . Effekte wie in Netzwerken oder auf Plattformen bewirken, dass mehrere kleinere Börsen insgesamt höhere Kosten haben als eine oder einige wenige größere Börsen. Deshalb dürfte der Weg zur Zusammenlegung von Börsen noch nicht beendet sein. Wo einmal ein liquidier Markt besteht, wird er schnell zum Magneten für neue Geschäfte. Anstatt Käufe oder Verkäufe in einem weniger liquiden Markt zu tätigen, würden beide Seiten es vorziehen, ihre Transaktionen in einem möglichst liquiden Markt zu tätigen. Folglich zieht ein liquiderer Markt auch Neuemissionen an. Dort werden sich Investmentbanken ansiedeln, die bei Neuemissionen helfen. Und wo einmal gut funktionierende Sekundär- und Primärmärkte bestehen, ziehen sie weitere Geschäfte an. Im Schatten der Finanzmärkte lassen sich Rechtsanwälte nieder, Hochschulen werden ausgebaut. Unternehmen finden es attraktiv, dort ihren Hauptsitz zu haben. Zahlreiche Arbeitsplätze entstehen. Die bestehenden Finanzmärkte werden dadurch noch größer, noch liquider und noch attraktiver. Finanzplätze entfalten somit vielfältige Größenvorteile: Sobald sie bestehen, ist es anderen Finanzakteuren kaum möglich, neben ihnen einen weiteren Marktplatz zum Funktionieren zu bringen. Diese positive Rückkopplung - Finanzgeschäfte ziehen weitere Geschäfte an - führt zur Ausprägung der (weni- <?page no="197"?> 8.2 Drei Phasen 197 gen) ganz großen Finanzplätze. Einige der Finanzplätze haben sich spezialisiert, etwa auf Aktien oder auf Anleihen, auf Devisen oder auf Optionen. Nur wenn einmal eine neue Kategorie von Finanzgeschäften Bedeutung erlangen sollte, könnte ein neuer Ort dafür die Initiative ergreifen und entsprechende Geschäfte abwickeln. Eine solche Innovation stellten etwa die Euromärkte dar, für die sich anfangs England (mit den Kanalinseln) anbot. Heute ist in Großbritannien immer noch der mit Abstand größte Euromarkt existent. 8.2 Drei Phasen Finanzwirtschaft und Realwirtschaft hängen zusammen. Bei der Frage, ob eine der beiden Seiten des Wirtschaftslebens mehr Einfluss auf die andere nimmt als umgekehrt, leuchtet dies ein: Die relative Größe von Finanz- und von Realwirtschaft bestimmt, wo in ihrer Beziehung die Schlüsselrolle liegt. Finanzmärkte sind nicht nur absolut gesehen größer geworden, sie sind auch in Relation zur Realwirtschaft größer geworden. Mit dieser Relation, mit der Finanztiefe, haben sich die Beziehungen zwischen Finanz- und Realwirtschaft verändert. Heute ist offenkundig, dass die Finanzmärkte die Weichen für die Realwirtschaft stellen. Früher einmal war das anders: die Realwirtschaft war in Relation zur Finanzwirtschaft groß gewesen. Der „Herr“ im Wirtschaftshaus war früher die Realwirtschaft. 57 Um die Veränderung der Finanztiefe und die Veränderungen der Beziehungen zwischen Finanz- und Realwirtschaft zu charakterisieren, werden drei Entwicklungsphasen definiert und betrachtet. Anschließend wird die in Finanzmärkten stattfindende Selektion skizziert. Drei Phasen der Entwicklung Relative Größenverhältnisse von Real- und Finanzwirtschaft Banken und Finanzen dienen nur der Realwirtschaft: Verträge und das Rechnungswesen sollen realwirtschaftliche Vorgaben ausführen. Die Realwirtschaft ist wesentlich bedeutender als die Finanzwirtschaft. Die Finanztiefe beträgt 100%. Finanzwirtschaft und Realwirtschaft sind in wechselseitiger Beziehung lose miteinander verbunden (S CHUMPETER : Metapher vom Herrn und dem Hund). Durch die vergleichbare Größe von Finanzwirtschaft und Realwirtschaft (Finanztiefe 100% bis 200%) haben beide die gleiche Einflusskraft auf das wirtschaftliche Geschehen. Die Finanzwirtschaft dominiert klar das Geschehen in der Realwirtschaft. Finanztiefe: 400% oder mehr. Die Finanzwirtschaft ist wesentlich größer als die Realwirtschaft. Abb. 8-3: Über die Zeit hinweg haben drei relative Größenverhältnisse die dominante Richtung des Einflusses in der Beziehung zwischen Real- und Finanzwirtschaft verändert. 8.2.1 Finanzwirtschaft dient der Realwirtschaft - Phase I Anfangs war es so, dass die Finanzwirtschaft, ihre Institutionen und ihre Instrumente von den Menschen eingerichtet wurden, um die Realwirtschaft zu unterstützen. Geld wäre demnach ein Schmiermittel, um Reibungen beim Gütertausch zu verringern. <?page no="198"?> 198 8 Marktgröße und Finanztiefe Banken waren als Kreditgeber dort tätig, wo Kredite für die Beschaffung von Realkapital benötigt wurden. Eigenkapital gäbe es, wo unternehmerische Risiken zu tragen sind. Dies ist das Bild eines frühen Stadiums der Entwicklung der Finanzwirtschaft . Was in der Finanzwirtschaft geschieht, ist in dieser ersten Phase ein Abbild des realwirtschaftlichen Geschehens. Der Absatz / Umsatz von Unternehmen liegt in der Größenordnung des Kapitals, der Staat ist nur wenig verschuldet. Die Relation zwischen den Volumina laufender Kredite und dem Wert des gesamten Eigenkapitals der Unternehmen einerseits und der volkswirtschaftlichen Jahresleistung andererseits liegt in der Größenordnung bei 1. Die Finanztiefe liegt bei 100%. Die Größe der Finanzmärkte kann absolut als Gesamtbetrag der offenen Positionen (Werte aller Anleihen plus Marktwerte aller Aktien) ausgedrückt werden. Üblicherweise wird die Größe der Realwirtschaft durch das BIP gemessen. Die Finanztiefe ist definiert als Verhältnis zwischen dem Gesamtbetrag der laufenden Finanzpositionen und dem BIP, ausgedrückt als Prozentzahl. Diese Kennzahl ist nützlich zur Beschreibung der relativen Bedeutung zwischen Finanz- und Realwirtschaft (auch wenn dabei eine Bestandsgröße durch eine Periodengröße geteilt wird). Dominant im Wirtschaftsleben bleiben in dieser Phase I die Ingenieure, die Unternehmer und der Staat. Sie gestalten die Realwirtschaft nach eigenen Visionen. Dass es in dieser Welt Banken und Kredite, Gesellschafter und Aktionäre gibt, ist akzeptiert, weil die Finanzwirtschaft der Realwirtschaft dient und ihren friktionslosen Ablauf erleichtert. Akzeptiert ist von den Planern, Unternehmern und Politikern auch, dass der Einsatz von Kapital eine Entschädigung verlangt (Kapitalkosten). Kapitalgeber verlangen Rückflüsse für das überlassene Geld und sie erwarten eine Prämie für Risiken. Diese Tatsachen müssen Manager in die Kalkulation der Geschäfte einfließen lassen. Doch insgesamt spielt die Finanzwirtschaft in diesem Entwicklungsstadium eine der Realwirtschaft klar untergeordnete Rolle. Diese erste Entwicklungsphase der Finanzwirtschaft war in Deutschland bis noch vor 60 Jahren zutreffend. Ebenso trifft das gezeichnete Bild der ersten Phase den heutigen Entwicklungsstand des Finanzsystems in Ländern wie Polen, der Türkei, Russland, Mexiko oder Indonesien.  Das Finanzwesen wird von Unternehmern, von einer Partei und vom Staat dominiert. Die Regierung und ebenso die vom Staat gegebenen Informationen haben einen großen Einfluss auf das Geschehen an den heimischen Finanzmärkten.  Der Staat nimmt Einfluss, damit die Ziele der Realwirtschaft gefördert werden.  Kapitalgeber sollen zwar eine faire Rendite erhalten, doch es wird vermieden, dass die Finanzmärkte so groß und so frei werden, dass (internationale) Finanzinvestoren eines Tages von sich aus über den heimischen Finanzmarkt Bedingungen stellen könnten. Sollten die Finanzinvestoren bestimmen können, würde die Realwirtschaft vielleicht eine politisch und gesellschaftlich unerwünschte Richtung einschlagen müssen. Wann hat die erste Phase begonnen? In der zweiten Hälfte des 18. Jahrhunderts schufen Skalenerträge in Industrie (Maschinenbau, Chemie) und Infrastruktur (Eisenbah- <?page no="199"?> 8.2 Drei Phasen 199 nen) Nachfrage nach neuen Formen der Aufbringung von Eigenkapital. Es mussten in bis dahin unbekannter Größenordnung finanzielle Ressourcen zusammengelegt werden. Dies war der Ursprung der Aktiengesellschaft . Ein Beispiel ist der ab 1825 zunächst noch privat finanzierte Bau von Eisenbahnstrecken. Mit der Schaffung von Bundesstaaten, der Harmonisierung von Rahmenbedingungen innerhalb der Nationalstaaten (Abbau von Zöllen), mit neuen Technologien und mit Größenvorteilen entstand das Bedürfnis, bestimmte Leistungen auf der Ebene des Gesamtstaates zu organisieren. Um 1870 herum traten viele Nationalstaaten selbst als Gründer großer Unternehmen auf. Die Staaten nahmen Fremdkapital auf. Da Banken Kredite in der benötigten Größenordnung nicht mehr geben konnten, wurden die Mittel über die Ausgabe von Staatsanleihen beschafft. Zur Messung der Größe der Finanzwirtschaft wird die Summe aus dem Gesamtbetrag laufender Anleihen und dem Gesamtwert aller Aktien herangezogen. Diese Größe betrug weltweit nach einer Untersuchung des McKinsey Global Institute (2021) rund 460 Billionen Dollar. Diese auf die ganze Welt bezogene Größe soll zur Illustration mit der Jahreswirtschaftsleistung in Deutschland verglichen werden. Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) Deutschlands betrug 2020 rund 3.4 Billionen Euro. Die weltweite Finanzwirtschaft war damals etwa 120-mal so groß wie die Wirtschaftsleistung in Deutschland. Anschaulich gesprochen: Die Deutschen hätten über 120 Jahre hinweg ihre gesamte Wirtschaftsleistung hergeben müssen, um die weltweit bestehenden finanziellen Ansprüche und Forderungen zu übernehmen und zu erfüllen. T HOMAS S TRAUBHAAR analysiert die dreißig Jahre von 1988 bis 2018 und die Schweiz. Der Wert aller an der Schweizer Börse gehandelten Aktien hat sich in diesem Zeitraum von dreißig Jahren versechsfacht . Im Vergleich dazu: Das schweizerische Bruttoinlandprodukt (BIP) ist im gleichen Zeitraum von 306 auf 686 Mrd. Franken gestiegen, es hat sich nur verdoppelt . Ähnliche Unterschiede im Wachstum von Finanzwirtschaft und Realwirtschaft sind in den USA, in Deutschland und in anderen Ländern zu verzeichnen gewesen. Anscheinend haben sich Börsenkurse und die Wirtschaft weitgehend unabhängig voneinander entwickelt, jedenfalls unterschiedlich schnell (Finanz und Wirtschaft, 11.01.2019). Einige Ökonomen, darunter R OBERT J. S HILLER , sprechen denn auch von einem „irrationalen Überschwang“ der Finanzmärkte. 58 Weltweit, über alle Länder gesehen, betrug die Finanztiefe 2018 über 400%. Die globalen Finanzmärkte sind demnach mehr als viermal so groß wie die durch ihre Jahresleistung ausgedrückte weltweite Realwirtschaft. Bei der Finanztiefe wird zwar eine Stichtagsgröße (Wert offener Zahlungsverpflichtungen) mit einer Periodengröße (Jahresleistung der Wirtschaft) verglichen. Dennoch zeigt die Finanztiefe, wie abhängig die Wirtschaft vom Kapital ist, und welchen Einfluss folglich die Finanzinvestoren haben. Ganz ähnlich wie die Finanztiefe ist ein nach W ARREN B UFFETT benannter Indikator aufgebaut, nur konzentriert sich dieser auf Aktien und sieht von Anleihen ab. Beim Buffett-Indikator wird der Gesamtwert der öffentlich gehandelten Aktien eines Landes durch das Bruttoinlandsprodukt geteilt. Der Buffet-Indikator soll ausdrücken, wie hoch das Kursniveau bei Aktien ist, und wann mit einer Korrektur zu rechnen ist. 59 <?page no="200"?> 200 8 Marktgröße und Finanztiefe 8.2.2 Finanzen und Wirtschaft als Partner - Phase II Die Finanzwirtschaft hat sich in vielen Ländern weiterentwickelt und ist dort in eine zweite Phase getreten. Der technische Fortschritt und die Globalisierung der Wirtschaft verlangen mehr Realkapital, sowohl als Sachwie auch als Wissenskapital. Der Kapitalbedarf der Wirtschaft steigt. Neue Risiken kommen hinzu: unternehmerische Risiken, Unsicherheiten hinsichtlich der Zinsentwicklung und der Veränderung der Währungsparitäten. Neue Instrumente sind verlangt, der Handel mit Terminkontrakten und Optionen nimmt zu. Immer mehr Finanzkontrakte werden als Anleihen und als Aktien verbrieft, der Börsenhandel nimmt in allen Segmenten zu. Mit der Entwicklung der Finanzmärkte werden wissenschaftliche Untersuchungen angeregt. Die im Finanzbereich tätigen Personen beginnen mit eigenen wirtschaftlichen Überlegungen. Sie handeln nicht mehr allein als Diener der Realwirtschaft, sondern sehen Chancen in der Weiterentwicklung des Finanzbereichs aus eigenem Antrieb. Sie ändern Portfolios ohne Rücksicht auf die Realwirtschaft, allein aus Überlegungen hinsichtlich Rendite, Risiko und Liquidität. Im Finanzbereich vertieft sich die Arbeitsteilung, auch dort entstehen Spezialisierungsvorteile. Zudem gibt es Innovation im Finanzbereich. Neues kommt auf, so zum Beispiel Strukturierte Produkte, und es gibt neue Stile, Portfolios zu führen. Zum Neuen gehören Hedgefonds und der Computerhandel. In dieser zweiten Entwicklungsphase der Finanzwirtschaft entsteht dort immer mehr Eigenleben . Transaktionen setzen ein, die nur noch indirekt mit der Realwirtschaft zu tun haben oder durch Informationen aus der Realwirtschaft ausgelöst werden. Die Finanztransaktionen beziehen sich vermehrt auf andere finanzielle Positionen, Informationen und Erwartungen. Als Beispiele seien Derivate (Optionen, Futures) genannt, die als Basiswert ein anderes Wertpapier haben. Baskets (Körbe) werden geschaffen, die mehrere andere Wertpapiere enthalten. Auf Indizes werden Kontrakte bezogen. Die Relation zwischen den Volumina laufender Kredite und dem Wert des gesamten Eigenkapitals der Unternehmen einerseits und der volkswirtschaftlichen Jahresleistung andererseits liegt in dieser Phase II etwa bei 2. Die Finanztiefe beträgt demnach 200%. In dieser Phase II gibt es geschäftliche Möglichkeiten nicht nur für Anlegerinnen und Anleger und für jene, die ein Unternehmen finanzieren. Trader, Arbitrageure und Spekulanten nehmen finanzielle Positionen ein, ohne dass sie mit ihren Transaktionen im Sinn haben, die Realwirtschaft zu erleichtern und deren Realkapital zu finanzieren. Sie wollen im Finanzbereich Geld verdienen. Gleichfalls beginnen Banken und Versicherungen, sich als Intermediäre zwischen rein finanziell orientierten Kunden und Partnern zu betätigen, ohne dass die Geschäfte einen direkten realwirtschaftlichen Grund haben. Zudem sind in dieser zweiten Phase in der Realwirtschaft Menschen auf der Führungsebene mit anderer Expertise, Fähigkeit und Einstellung tätig als in der Finanzwirtschaft. In der Realwirtschaft handeln Manager und Unternehmer auf der Führungsebene, und sie haben stets eine konstant vorsichtig optimistische Sicht der Zukunft - andernfalls würden sie die Produktion einstellen. Sie schätzen die weitgehen- <?page no="201"?> 8.2 Drei Phasen 201 de Konstanz der Wirtschaftsentwicklung schon deshalb, weil ihre Investitionen, eben das Realkapital, nicht über Nacht geändert oder verkauft werden kann. Es muss sich über einen Zeitraum mehrerer Jahre und Jahrzehnte auszahlen. In der Finanzwirtschaft entscheiden hingegen Finanzinvestoren und Spekulanten, die einmal vor Optimismus überschäumen, ein andermal pessimistisch sind. Sie möchten Geld verdienen. Es kommt hinzu, dass die Finanzwirtschaft und die Realwirtschaft nur noch lose zusammenhängen, nicht aber starr verbunden sind. Auf S CHUMPETER geht das Gleichnis vom Herrn und dem Hund zurück, die miteinander spazieren gehen. Die Metapher beschreibt gut die zweite Entwicklungsphase. Der Herr (= Realwirtschaft) geht gleichmäßigen Schrittes seinen Weg und lässt sich nicht davon ablenken, was es links und rechts zu sehen gibt. Der Hund (= Finanzwirtschaft) reagiert auf Einflüsse der Umwelt und bleibt mal hinter seinem Herrn zurück, mal springt der Hund voran. Die Idee von S CHUMPETER ist, dass letztlich beide gemeinsam an das Ziel gelangen. Genauso müsste es nach Schumpeter in der Beziehung zwischen der Finanz- und der Realwirtschaft sein: Der Unternehmer hat Vertrauen in seine Pläne und Ideen, fühlt sich der Realwirtschaft verpflichtet - die Geschäftsidee, der Betrieb, die Produkte, die Mitarbeitenden, die Kundschaft zählen - und nimmt sich Zeit. Gibt es etwas zu verbessern, werden die entsprechenden Schritte eingeleitet. Der Finanzinvestor ist demgegenüber scheu und schnell. An den Börsen stimmt er „mit den Füßen“ ab. Wird ein Nachteil absehbar, werden die vermutlich betroffenen Wertpapiere sofort verkauft. Schnelligkeit ist verlangt, weil sich die Kurse schnell ändern. Auf diese Weise eilen die Börsen mal dem Wachstum der Realwirtschaft voran, mal bleiben sie zurück. Die Metapher von S CHUMPETER hat ihre Gültigkeit bei diesem Entwicklungsstand der Finanzwirtschaft (Phase II). Bei der wissenschaftlichen Untersuchung des Zusammenhangs zwischen Realwirtschaft und Finanzwirtschaft spielt der Zeithorizont eine wichtige Rolle. Da die Finanzwirtschaft eine höhere Reaktionsgeschwindigkeit als die Preise an den Güter- und Arbeitsmärkten hat, können die Finanzmärkte neue Informationen schneller umsetzen als die Realwirtschaft. So eilen sie der Realwirtschaft voran. Ab und zu gibt es Kurssprünge, oder es kommt sogar zu einem Überschießen (Overshooting) der Kurse. R UDIGER D ORNBUSCH zeigte, dass gerade wegen der Langsamkeit der Realwirtschaft die Finanzmärkte durch übertriebene Kursreaktionen auf neue Informationen einen Ausgleich schaffen müssen. Das Überschießen dauert so lange, bis sich in der langsamen Realwirtschaft das neue Gleichgewicht eingestellt hat. Kurzfristig kann es also in Phase II (Finanztiefe 200%) zu Inkongruenzen zwischen Realwirtschaft und Finanzwirtschaft kommen, während sich die Effekte langfristig ausgleichen dürften. Weil die Kurse sehr schnell auf neue Informationen reagieren, kann der Zusammenhang zwischen Realwirtschaft und Finanzwirtschaft nicht starr sein. Es handelt sich, wenn überhaupt, um eine längerfristig gültige Identität . <?page no="202"?> 202 8 Marktgröße und Finanztiefe 8.2.3 Dominanz der Finanzwirtschaft - Phase III In einer dritten Phase ist die Finanzwirtschaft sehr hoch entwickelt. In Japan, den USA, UK, Korea und in der Schweiz ist die Finanztiefe heute über 400%. Im Vergleich dazu wirkt die Realwirtschaft wie zurückgedrängt. Junge Berufsanfänger möchten im Finanzbereich tätig sein, am besten im Investmentbanking. Arbeitsplätze in der Industrie erscheinen ihnen nicht mehr so attraktiv. Man kann nicht mehr von einer Partnerschaft zwischen Realwirtschaft und Finanzwirtschaft und von einem gemeinsamen Weg sprechen, den Herr und Hund noch im Gleichnis von S CHUMPETER gehen würden. Wichtige wirtschaftliche Festlegungen kommen aus der Finanzwirtschaft. Die wirtschaftlichen Entscheidungen, auch die Entscheidungen, welche die Realwirtschaft betreffen, werden von Banken, Versicherungen und den Finanzinvestoren getroffen. Geld regiert die Welt , sagt der Volksmund. Die Realwirtschaft orientiert sich in dieser Phase in allen bedeutenden Dingen an Signalen, die von den Finanzmärkten ausgehen. Die Realwirtschaft ist mittlerweile zum Ausführenden von Entscheidungen geworden, die allein aufgrund von finanziellen Überlegungen in der Finanzwirtschaft getroffen werden. Jüngst beispielsweise wurden die Produktionspalette und die Absatzstrategie der Unternehmung Apple Inc., Cupertino, California, USA diskutiert. Kritik und Vorschläge kamen weder von Ingenieuren noch von Leuten aus dem Marketing. Die Kritik und die Vorschläge kamen von Finanzanalysten und von Finanzfirmen. In dieser dritten Phase kommt es zu einer gewissen Rücksichtslosigkeit von in der Finanzwirtschaft aktiven Personen gegenüber der Realwirtschaft. Der Politiker F RANZ M ÜNTEFERING verglich Hedgefonds mit „Heuschrecken“, die ausschwärmen und Unternehmen überfallen könnten. Auch ganze Institutionen gehen immer größere Risikopositionen ein, nur um Chancen zu haben. Sie handeln nach dem Grundsatz, dass Gewinne privat bleiben und Verluste sozialisiert werden. Der Staat entdeckt zunehmend Einengungen seiner Entscheidungsfreiheit. Banken sind so groß, dass Zahlungsschwierigkeiten eine Krise auslösen könnten, sodass sie davon ausgehen können, gerettet zu werden („too big to fail“). Gleichzeitig werden Finanzinformationen immer schonungsloser, Ländervergleiche gewinnen an Schärfe: Staaten werden als Schuldner einem Rating unterzogen, das die frühere Gnade und Großzügigkeit verloren hat zugunsten kritischer Schärfe, auch wenn das Rating verletzt und teuer zu stehen kommt. 8.2.4 Zwei weitere Schlüssel Wo inzwischen so viel Macht über die Realwirtschaft in den Finanzmärkten konzentriert ist, sollte man damit rechnen, dass andere Instanzen diese Macht an sich ziehen möchten. Der Verdacht geht in zwei Richtungen. Zum einen könnte die Regierung es für ihre politischen Ziele versuchen, einen Teil jener Macht an sich zu ziehen, die bei Finanzakteuren konzentriert ist. Dies mit der Absicht, die bislang von Finanzmärkten kontrollierten Ressourcen verstärkt zur Bewältigung staatlicher Aufgaben einzusetzen. Auf diese Weise könnten Regierungen vermeiden, weitere Steuern erheben zu müssen, unpopuläre Gesetze zu beschließen oder die bereits erreichte Staatsverschuldung ganz transparent zu machen. Die Aufgaben des modernen Staates zu bewältigen, Sozialleistungen zu bieten, bei internationalen Aufgaben mitzuwirken, die Rentenversicherung zu stabilisieren, verlangen <?page no="203"?> 8.2 Drei Phasen 203 immer mehr Geld. Gleichsam war der erste Schritt der Regierungen die Aufnahme von Staatsschulden (in einem ansonsten freien Kapitalmarkt), der zweite Schritt könnte darin bestehen, Macht in eben in diesem Finanzmarkt zu übernehmen. Wie könnte das geschehen? Günstig, um ein Beispiel zu nennen, sind Nullzinsen . Private Kapitalanleger müssen Verzicht leisten und die Belastung der staatlichen Budgets wird reduziert. Also wäre es für die Regierung eine Versuchung, Einfluss auf die Zentralbanken zu nehmen. Ebenso könnte ein Staatsfonds eingerichtet werden, der im Handel an den Finanzmärkten verdient, beispielsweise, indem er sich als ein gigantischer Marketmaker verhält, der in der Krise kauft und im Boom verkauft. In Singapur hält der Staatsfonds Temasek neben ausländischen Wertpapieren 15% der Wertpapiere des lokalen Finanzmarktes, vor allem Bluechip-Aktien und Real Estate Investment Trusts. Beobachter meinen, die Regierung stabilisiere die Marktentwicklung so, dass langfristig 6,5% Rendite, wenngleich unter gewissen Schwankungen, entstehen. Die Regierung empfiehlt der Bevölkerung, ein persönliches Depot aufzubauen, um so eine kapitalgedeckte Altersversorgung zu haben. Doch ohne Stabilisierung des lokalen Aktienmarktes würde niemand für das Alter Aktien kaufen, das würde, ähnlich wie in Deutschland, als viel zu riskant angesehen werden. Die Regierung müsste dann eigens eine Rentenversicherung als Institution einrichten und vermutlich durch Zuzahlungen aufbauen. Ein Staat hat also durchaus ein großes Interesse, einen Teil der Macht der Finanzakteure an sich zu ziehen, um so die Staatsaufgaben besser erfüllen zu können. Ein zweiter Verdacht wird in den Medien diskutiert: Die in den Finanzmärkten konzentrierte Macht könnte verstärkt von Informationstechnologie (IT) und von Computerprogrammen und von KI (Künstlicher Intelligenz) übernommen werden. Das heißt, einflussreiche Kreise der Finanzakteure übertragen ihre Macht an Vasallen, und niemand weiß genau, wie diese vorgehen und was sie bewegt. Das ist für viele Menschen keine angenehme Vorstellung. Man lebt auf einmal in einer Welt, in der über die traditionelle und in Wahlen wahrgenommene Demokratie immer weniger Festlegungen hinsichtlich der Realwirtschaft getroffen werden. Und nicht einmal die großen Finanzinvestoren können in die Verantwortung genommen werden, weil viele ihrer Kompetenzen immer mehr von IT und KI übernommen werden. Immer mehr läuft die Wirtschaft in einem System ab, das von IT und von KI gesteuert wird. Wo früher die Macht bei den an Märkten handelnden Personen lag, wird sie zunehmend vom Staat und von digitalen Systemen übernommen. Was könnte getan werden? Die Antwort wird in der gesellschaftlichen und politischen Auseinandersetzung gesucht. Einige Personen schlagen ein balanciertes Größenverhältnis von Finanz- und Realwirtschaft vor. Eine Transaktionssteuer könnte die Finanzmärkte durchaus bremsen, doch sie würde die Liquidität verringern. Das wäre ein Wohlfahrtsverlust. Deshalb findet der Vorschlag einer Transaktionssteuer kaum Zustimmung. Und wer die Finanzmärkte in einem Land bremst, der fällt mit diesem Land alsbald gegenüber der restlichen Welt zurück mit allen damit verbundenen Nachteilen. Die große Leistung der Finanzmärkte besteht eben nicht allein in der Einsammlung von Spargeldern und der Versorgung der Industrie mit Kapital. Eine der vorteilhaftesten Leistungen der Finanzwirtschaft besteht in Selektionsentschei- <?page no="204"?> 204 8 Marktgröße und Finanztiefe dungen. Auch durch die Entscheidungsmacht von Geld, Banken und Finanzakteuren wird Wohlstand geschaffen. S CHUMPETER hatte die positive Wirkung der Selektion aufgezeigt und untersucht. Auf ihn gehen Erkenntnisse über das Unternehmertum und die Wirkungsweise der kapitalistischen Wirtschaftsordnung zurück. S CHUMPETER argumentierte, das Wachstum der Realwirtschaft eines Landes würde gehemmt, wenn es dort keinen ausreichenden Ausbau von Geldwesen und Finanzwirtschaft (Banken, Finanzmärkte) gibt. Mehr noch: die Weiterentwicklung der Finanzwirtschaft fördere die Weiterentwicklung und das Wachstum der Realwirtschaft. Denn die Banken und die Finanzinvestoren vergleichen Unternehmen und die von ihnen geplanten Realinvestitionen, und durch die selektive Zuweisung von Kapital werden die besten gefördert. Von daher sind Wirtschaftspolitiker gut beraten, den Finanzsektor auszubauen. Dieser Ausbau dürfte das erwünschte Wachstum der Realwirtschaft nach sich ziehen. In der Tat zeigen gewisse Korrelationen zwischen der Finanztiefe und dem BIP pro Kopf, dass über die Länder hinweg gesehen die stärker ausgebauten Finanzbereiche assoziiert sind mit hoher durch das BIP ausgedrückter Leistungskraft. Ein gut ausgebautes Finanzsystem ist wohl die Voraussetzung für eine weitere Entwicklung der Realwirtschaft. Ein gut ausgebautes Finanzsystem fördert die Realwirtschaft, die Leistungskraft und den Wohlstand der Bevölkerung. Länder, die ihr Geld- und Finanzwesen nicht voranbringen, werden angesichts dieser korrelativen Zusammenhänge wirtschaftliche Nachteile haben. Untersuchungen sind der Frage nachgegangen, ob es sich eher anbietet, den Bereich der Banken auszubauen oder den der Finanzmärkte. Einige der Ergebnisse deuten darauf hin, dass in der Wirtschaftsentwicklung von Ländern sich anfangs eher ein Ausbau und eine Verbesserung des Bankensystems anbieten. Später, wenn bereits ein gewisser Entwicklungsstand des Bankensystems erreicht ist, mündet dies in einen Aufbau und den Ausbau der Finanzmärkte. 60 8.3 Fazit 8.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Die Liquidität der Finanzmärkte erzeugt allgemein Wohlfahrt - nicht nur Vorteile für die im Finanzsektor tätigen Personen. Ist ein Finanzmarkt liquide, zieht die Liquidität weitere Transaktionen an und der Markt wird noch liquider. Skaleneffekte wirken, die bestehenden Finanzplätze werden größer. Einer der Versuche, Finanzgrößen global zu fixieren anstatt sie flexibel in einem Markt zu handeln, ist das Bretton-Woods-Abkommen 1944. Doch dieses Abkommen ist 1971 zerbrochen. Seitdem hängen die großen Währungen nur mit flexiblen Wechselkursen zusammen. Märkte im Finanzbereich, Märkte für Anleihen, Aktien, Termingeschäfte und für Währungen haben als Organisationsform für Finanzgeschäfte die größte Bedeutung. Die Finanzmärkte sind nicht nur absolut gesehen, sondern auch in Relation zur Realwirtschaft gewachsen. Durch das Größenverhältnis wird festgelegt, welche Seite in der wechselseitigen Beziehung zwischen Finanz- und Realwirtschaft den Ausschlag <?page no="205"?> 8.3 Fazit 205 gibt. Mittlerweile haben die Finanzen die Schlüsselrolle übernommen. In Zahlen: Der Gesamtbetrag offener Finanzpositionen beträgt weltweit über 200 Billionen USD, die Finanztiefe verschiedener Länder liegt in der Größenordnung von 400 Prozent, und in der Jahresrate der Weiterentwicklung von Finanzmärkten und Realwirtschaft besteht ein Unterschied von 1,5%. In einer ersten Entwicklungsphase (Finanztiefe ≅ 100%) war die Finanzwirtschaft klein und ein Anhängsel der Realwirtschaft, die alles dominierte. Im Finanz- und Rechnungswesen tätige Personen mussten in dieser Phase I ausführen, was Ingenieure, Unternehmer und der Staat vorgaben. In einer folgenden Entwicklungsphase II (Finanztiefe ≅ 200%) der Finanzwirtschaft haben sich Realwirtschaft und Finanzwirtschaft wie gleichgewichtige Partner zusammen auf einem gemeinsamen Weg bewegt. Die Metapher von Schumpeter (Herr und Hund) veranschaulichen dies. Am Ende erreichen beide dasselbe Ziel. In der dritten und heutigen Phase III (Finanztiefe ≅ 400%) ist die Finanzwirtschaft übermächtig. Das Geschehen in der Finanzwirtschaft hat sich in diesem Bild verselbstständigt und findet zum Teil ohne realwirtschaftliche Notwendigkeit statt. Die Finanzwirtschaft ist damit in den Mittelpunkt des Wirtschaftens gerückt. In der Realwirtschaft werden die Signale befolgt, die von den Finanzmärkten ausgehen. An den Finanzmärkten und in den Banken sowie bei großen Finanzinvestoren werden Entscheidungen getroffen, die auf die Realwirtschaft ausstrahlen und diese lenken. Dessen ungeachtet wird in der gesellschaftlichen Diskussion gefragt, ob nicht noch weitere Kräfte in das Spiel um die Einflussnahme auf das Wirtschaftsgeschehen eintreten. Diese Kräfte könnten aus staatlicher Richtung kommen, und sie könnten aus der Richtung von Algorithmen und KI kommen. 8.3.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: C HARLES D OW und E DWARD J ONES (DIJA), J OHN M. K EYNES ( Bancor als zentrale Währung), H ARRY D. W HITE (Dollar als Leitwährung), J OSEPH A. S CHUMPETER (Spaziergang von Herr und Hund), F RANZ M ÜNTEFERING (Finanzakteure wie Heuschrecken). Begriffe: Liquidität, London Stock Exchange LSE. Financial Times Stock Exchange Index FTSE 100, Federal Reserve System (Fed), Deregulierung, Big Bang, London International Financial Futures and Options Exchange LIFFE, New York Stock Exchange NYSE, Dow Jones Industrial Average, Nasdaq-100, Nasdaq Composite, Chicago Board of Trade CBOT, Deutscher Aktienindex DAX, Euro- STOXX, STOXX Europe 50, STOXX 600, SIX Swiss Exchange, Swiss Market Index SMI, Swiss Performance Index SPI, Bretton-Woods-Abkommen, Bancor, Chicago Mercantile Exchange CME, Chicago Board of Trade CBOT, Eurex, Handel rund um die Uhr, Größenvorteile, Inlandsmarkt, Euromarkt, Clearing, Settlement, Custody, Securities Lending, Zahlungsverkehr, Gegenparteirisiko, Finanztiefe, Metapher vom Spaziergang (Herr und Hund), Overshooting, Machtkonzentration. <?page no="206"?> 206 8 Marktgröße und Finanztiefe Fragen zur Lernstandskontrolle 1 Um die Größe von Finanzmärkten zu messen, wird die Finanztiefe betrachtet. Wie ist die Finanztiefe definiert und wie groß ist sie? [ Antwort: Abschnitt 8.2.1 ]. 2 Zum Verhältnis von Realwirtschaft und Finanzwirtschaft: a) Was besagt die Metapher (S CHUMPETER ) vom Spaziergang? b) Was wird unter „Überschießen“ (D ORNBUSCH ) verstanden? c) Welche Phase hinsichtlich der Finanztiefe würden Sie mit diesen Phänomenen verbinden? [ Antworten: Abschnitt 8.2.2 ]. 3 Geben Sie Charakterisierungen der drei Phasen, aus denen deutlich wird, welche Seite, Finanz- oder Realwirtschaft, die Schlüssel hält. [ Antwort: Abschnitt 8.2 ]. Projektarbeit 1: Erarbeiten Sie eine Präsentation zur Kritik von R OBERT T RIF- FIN (1911-1993) am Bretton-Woods-Abkommen . Der ursprünglich aus Belgien stammende Ökonom erkannte 1959 einen Konstruktionsfehler, der heute als Triffin-Dilemma bekannt ist. 61 Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine Präsentation zu den Währungen , in denen es für Schuldner attraktiv ist, Anleihen auszugeben. Gehen Sie näher auf die Foreign Bonds ein und zeigen an Beispielen, wo sie gehandelt werden. Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine kurze Präsentation zur Finanztiefe : a) Wie wird sie genau gemessen? b) Welcher Zusammenhang besteht zum Wirtschaftswachstum? c) Welche Rolle spielt sie für die Krisenpersistenz? <?page no="207"?> 9 Finanzkrisen Hauptbotschaft: Krisen im Kapitalismus werden meistens dadurch ausgelöst, dass sich alle Finanzkontrakte auf Geld beziehen und wir Menschen hinsichtlich des Geldes eine übereinstimmende Präferenz haben. Hinzu kommt, dass durch die gute Informationsverarbeitung der Finanzmärkte wir alle gleichermaßen gut informiert sind und übereinstimmende Erwartungen bilden. Solcherart gleichgerichtetes Handeln fördert die Instabilität eines Marktes.  Erstes Ziel: Betrachtung historischer Marktzusammenbrüche und Krisen, eingeteilt in drei Klassen ihrer Schwere.  Zweites Ziel: Welches die wichtigsten Erkenntnisse der Ursachenforschung sind. Vorgehen: In Abschnitt 9.1 werden Beispiele für leichte Krisen betrachtet, in Abschnitt 9.2 folgen Beispiele für mittelschwere Krisen sowie für eine globale und tiefe Krise, die Weltwirtschaftskrise. In Abschnitt 9.3 betreiben wir Ursachenforschung. Ein Wort zum Einstieg: Eine Krise in einem System ist ein Zustand, in dem die vom System üblicherweise ausgeführten Funktionen und die Systemstabilität so massiv eingeschränkt oder sogar verloren gegangen sind, dass Sondermaßnahmen zur Rettung des Systems oder zu seinem Ersatz verlangt werden. Krisen entsprechen daher einem Bruch des Systems , oder ein Fehler im System tritt massiv zu Tage. Drei Stärken von Finanzkrisen Beispiele Stärke 1: Ein (enges) Finanzsegment verliert Stabilität, Rettungsmaßnahmen (Bailouts) oder eine lockere Geldpolitik sollen helfen. Tulpenmanie 1637 Silbermarkt 1980 Hongkong 1987 LTCM 1998 Stärke 2: Ein breiteres Finanzsegment wird instabil, das Bankensystem ist gefährdet, die Realwirtschaft rutscht in eine Rezession, internationale Hilfsmaßnahmen sind erforderlich. Mississippi Bubble 1719 Asienkrise 1997 Subprimekrise 2007 Eurokrise 2012 Stärke 3: Globale Finanzmärkte sind betroffen, Einbrüche beim BIP von über 15%, Ordnungspolitik diskutiert Änderungen der Eigentumsrechte, Politik verkündet neue Richtung für Arbeitswelt und Gesellschaft. Weltwirtschaftskrise 1930 Abb. 9-1: Drei Stärken von Finanzkrisen. Krisen in Finanzsystemen (Bankenkrisen, Crashs an Börsen, Zusammenbruch der Liquidität des Handels) haben sich immer wieder ereignet. Dabei können diese Finanzkrisen unterschiedlich stark ausfallen. Krisen in einem System können von Ereignissen und Entwicklungen in benachbarten Systemen ausgelöst oder verstärkt werden. Mit der Finanzwirtschaft eng verbunden sind erstens die Realwirtschaft und zweitens die menschliche Gesellschaft ganz allgemein. Deshalb können Finanzkrisen durch <?page no="208"?> 208 9 Finanzkrisen nicht-finanzielle, krisenhafte Ereignisse in Realwirtschaft und Gesellschaft ausgelöst werden. Ein Beispiel für eine von außen ausgelöste Finanzkrise sind die Kurseinbrüche an den Börsen weltweit aufgrund der Covid-19-Pandemie im Februar und März 2020. Ein weiteres Beispiel für eine von außen ausgelöste Krise im Finanz- und Geldwesen ist die Stagflation, zu der es praktisch weltweit durch die Verknappung des Ölangebots kam, und zwar um 1973 und dann nochmals um 2007. Viele, wenn nicht sogar die meisten Finanzkrisen, entstehen hingegen aus abträglichen Entwicklungen innerhalb der Finanzwirtschaft selbst. In aller Regel werden die Akteure im Finanzbereich leichtsinnig, und schon ein kleineres Ereignis kann die allgemeine und leichtfertige Zuversicht in Pessimismus drehen. Gleichgerichtete und überstiegene Zuversicht in der Finanzwirtschaft hat drei Ursachen: [1] Kontrakte, Wertpapiere und Finanzkonstruktionen beziehen sich alle auf das Geld. Was das Geld betrifft, so haben alle Akteure gleich gerichtete Präferenzen: Geld kann jeder gebrauchen. [2] Bei hinreichend effizienter Informationsverarbeitung durch die Finanzmärkte sind alle Akteure übereinstimmend informiert. Die ausgewählten Anlageobjekte, die möglichen Finanzpositionen und ob gekauft oder verkauft werden sollte, wird von allen Akteuren gleich eingeschätzt. Die Übereinstimmung von Präferenzen und Informationen wiegt den einzelnen Akteur in Sicherheit. Das Ergebnis ist ein gleichgerichtetes Verhalten und Verlangen bei vielen Akteuren (die sich in ihren Einschätzungen gegenseitig bestärken). [3] Finanzmärkte erlauben den Aufbau sehr großer Positionen, die nur deshalb gekauft werden, um sie nach erwarteten Preisänderungen wieder zu verkaufen. Dazu werden Schulden aufgenommen. Bei einem plötzlich manifest werdenden Preisverfall zerstören überschuldete Investoren die Stabilität von Banken und des Finanzsystems. Die gezeigte Entwicklung wirkt wie eine Zwangsläufigkeit zu Krisen als ein inhärenter Aspekt des Kapitalismus. 62 Ähnliche Handlungsübereinstimmungen finden sich im Markt für Konsumgüter bei der globalen Neueinführung eines neuen Produkts. Entweder wollen es alle haben, ein Hype entsteht. Oder das neue Produkt wird ein Flop , und die dem Bandwaggon folgende Karawane zieht einfach weiter. Doch durch die Bereitschaft zur Verschuldung vollzieht sich der Vorgang in Finanzmärkten noch kraftvoller. Die Einheitlichkeit von Denken und Wünschen, noch dazu bei Gier, ist gefährlich. Ein Boom kann in Bust umschlagen, in Pleite und Niedergang. Krisen sind oftmals nicht vorhersehbar, auch wenn im Nachhinein Erklärungen geboten werden. Deshalb kann niemand ausschließen, dass es nicht auch in Zukunft zu Krisen kommen könnte. Krisen sind nicht einfach Rückschläge auf einem ansonsten stabilen Pfad, die der Markt mit eigenen Kräften ausmerzen würde. Die Resilienz ist dafür nicht groß genug. Krisen sind so schwer, dass die Selbstheilungskräfte des Marktes nicht ausreichen und ein bloßes Abwarten falsch wäre. Dann wird nach dem Staat gerufen, oder nach einer Staatengemeinschaft, von der Hilfe kommen sollte. <?page no="209"?> 9.1 Krisen 209 9.1 Krisen 9.1.1 Eine Begriffsfindung Eine Krise (in der Finanzwirtschaft oder in der Wirtschaft generell) ist eine Situation und Phase einer deutlich erkennbar negativen Entwicklung wirtschaftlicher Größen auf gesamtwirtschaftlichem Niveau, bei der die Stabilität verloren geht. Eine Krise kann einen kleinen Bereich, ein Teilsegment der Finanzmärkte, die Finanzwirtschaft eines Wirtschaftsraumes, eine ganze Volkswirtschaft oder die Weltwirtschaft betreffen. Eine Krise ist schwerwiegender als allein negative Kursbewegungen, die, selbst wenn sie sehr hoch ausfallen, sich aus den üblichen Einflussfaktoren der Kurs- und Preisbildung an den Finanzmärkten ergeben können.  Finanzkrisen verändern nicht allein das Kursniveau, dem bisherigen Funktionsmuster der Märkte folgend, sondern sie unterbrechen die Liquidität des Handels, lassen das Vertrauen schwinden und bewirken weiter abträgliche Entwicklungen.  Insbesondere strahlen Finanzkrisen dann negativ auf die Realwirtschaft aus. Möglicherweise sind auch die Politik und Gesellschaft betroffen.  Auch ist für Krisen charakteristisch, dass immer die Gefahr besteht, dass sie auf benachbarte wirtschaftliche und gesellschaftliche Bereiche übergreifen und die dortige Stabilität ebenso zerstören.  Ein wichtiges Krisenmerkmal ist, dass die eigenen Kräfte des Systems meistens nicht ausreichen, die Krise zu überwinden. Eine Krise ist kein „V“, wo die Rückkehr zum Alten gleichsam automatisch vonstattengeht. Eine Krise ist eher ein Bruch wie durch ein „L“ beschrieben. Jede Krise hat neuartige Aspekte. Wie bei jeder Einmaligkeit einer Situation bestehen nur eingeschränkte Vergleichsmöglichkeiten. Daher reagieren wir Menschen auf eine Krise immer wieder in einer Weise, die später als nicht ganz adäquat erkannt wird. Manches wurde vor einer Krise auch übersehen. Eine Krise macht offenkundig, dass bislang zu wenig beachtete Einflussfaktoren hinzugetreten sein müssen, und gravierende Wirkungen haben. Diese Einflussfaktoren werden vor Eintreten der Krise nicht gesehen, doch mit der Krise werden sie und ihre Wirkung erkannt. Zudem kommt mit der Krise oftmals Irrationalität auf. Jemand sagte, eine Krise führe von der Gier direkt zum Angsthirn . Und, wie gesagt, Krisen heilen sich selten von allein. Weitere Hilfen müssen gegeben werden, etwa indem Hilfe vom Staat verlangt wird. 63 Krisen und krisenhafte Entwicklungen könnten oftmals frühzeitig erkannt werden, doch Schwarzseher und Hiobsbotschaften sind in der Gesellschaft nicht beliebt. Sie werden zwar gehört, doch die Allgemeinheit ändert nicht das Verhalten. Das dominante Informationsverhalten unserer Gesellschaft besteht darin, „positiv“ zu denken. Geraten wir dann in eine Krise, apostrophieren wir sie daher als „unvorhersehbar“ und „überraschend“. So wird die Schuld abgewiesen, eine negative Entwicklung nicht rechtzeitig erkannt und ihr Einhalt geboten zu haben. <?page no="210"?> 210 9 Finanzkrisen Diese allgemeine Haltung von uns Menschen bewirkt auch, dass wir Krisen nachträglich immer auf mehrere Ursachen zurückführen. Bei der Konzentration auf eine Ursache würde die Frage nach der Verantwortlichkeit eine viel klarere Antwort finden müssen. Es heißt dann, dass jede der Ursachen für sich zwar schon gesehen worden sei. Doch keine sei für sich alleine betrachtet bedrohlich gewesen. Unglücklicherweise und unvorhersehbar hätten sich plötzlich mehrere solcher Entwicklungen verkettet und nur deshalb sei es zur Krise gekommen (Murphys Gesetz). Und: Weil die Gesellschaft Krisen nicht ehrlich aufarbeitet, können wir aus Krisen nichts lernen. Zugegebenermaßen hat jede Ursachenforschung den Nachteil der „groben Vereinfachung“. Deshalb ein Disclaimer: Wenn dieses Buch Ursachen für Finanzkrisen nennt und davon einzelne betont, dann soll nicht verkannt werden, dass es bei allen Krisen durchaus weitere Ursachen gegeben haben dürfte. 9.1.2 Von Störung zu Katastrophe Finanzkrisen können unterschiedlich schwer ausfallen.  Eine leichte Finanzkrise liegt vor, wenn sie auf ein Teilsegment des Finanzmarktes eines Landes beschränkt bleibt und kaum auf die Realwirtschaft ausstrahlt .  Eine mittlere Finanzkrise liegt vor, wenn sie den ganzen Finanzmarkt eines Währungsgebiets erfasst und negativ auf die Realwirtschaft ausstrahlt, beispielsweise durch einen Rückgang des BIP in einem Konjunktureinbruch.  Eine schwere Finanzkrise liegt vor, wenn die globalen Finanzmärkte einbezogen sind und dadurch in großen Wirtschaftsräumen eine Depression ausgelöst wird. Entsprechend sollen drei Stärken einer Krise unterschieden werden. Verbunden mit der Stärke sind die Größenordnungen des Schadens, ebenso wie die Zeitdauern, die vergehen, bis die Krise halbwegs bewältigt ist. Schwere Krisen benötigen typischerweise längere Zeit, bis ihre Wirkungen und ihre Ursachen beseitigt sind. Und leichte Krisen sind häufiger als schwere Krisen. Leichte Krisen (Stärke 1) ereignen sich in speziellen Segmenten der Finanzmärkte. Sie bleiben auf die entsprechenden Orte oder Arten von Finanzinstrumenten beschränkt. Die Stabilität der Finanzmärkte ist zwar verloren, doch nur punktuell. Trotzdem wird befürchtet, die negative Stimmung könnte sich ausbreiten, weshalb vielfach Banken, die Zentralbank oder der Staat Rettungsmaßnahmen (Bailouts) leisten und geschädigte Personen, Anlegerinnen und Investoren für Verluste kompensieren. Die Realwirtschaft ist dann nicht weiter betroffen und die Kosten für die Bailouts verteilen sich auf viele Schultern. Mittlere Krisen (Stärke 2) treffen mehrere Teile der Finanzwirtschaft eines Währungsgebiets zugleich. Die Stabilität ist im breiten Segment verloren. Die Finanzkrise wirkt sich deutlich auf die Realwirtschaft des Landes oder der Ländergruppe aus. Zwar entsteht in der Realwirtschaft keine Krise, doch es kommt zu einem Wirtschaftsrückgang, zu einer Rezession. Um weitere negative Entwicklungen zu vermeiden, müssen größere Rettungsaktionen organisiert und koordiniert werden. Das gelingt nur auf multilateraler Ebene. Der IMF (International Monetary Fund) oder der Europäische Rettungsschirm (EFSM und ESM) werden hinzugerufen. Der betroffene Staat muss den Krisenzustand bestätigen und etwa die EU förmlich um Unterstützung bitten. <?page no="211"?> 9.1 Krisen 211 Beispiel: Die EU hat 2021 eigens einen Rettungsfonds von 2 Billionen Euro neu eingerichtet, um die Folgen der Corona-Pandemie auszugleichen und die Wirtschaft mit dem Programm „NextGenerationEU“ zu modernisieren und nachhaltiger auszugestalten. Dieser Rettungsfonds gibt Anleihen aus, die gemeinsam von den EU-Ländern getragen werden - obwohl in den Vereinbarungen eine gemeinsame Verschuldung ausgeschlossen war. Schwere Krisen (Stärke 3) betreffen die globalen Finanzmärkte insgesamt, und wirtschaftlich bedeutendere Staaten und Währungsräume oder die ganze Welt müssen starke und depressive Einbrüche der Realwirtschaft hinnehmen. Das BIP bricht um 15% oder mehr ein. Dadurch kommen weite Teile der Bevölkerung in Not. Rettung sehen die einen in einer Währungsreform, die anderen in einer Änderung der Eigentumsrechte. Alle Menschen suchen einen ordnungspolitischen Neubeginn. Bevor wir zu diesen drei Stärken noch mehr sagen und Beispiele anführen, gehen wir kurz auf bloße technische Störungen in den Abwicklungssystemen ein. Technische Störungen bei der Abwicklung von Transaktionen haben immer wieder zu Unannehmlichkeiten an den Finanzmärkten geführt. Ein Beispiel ist der verzögerte Handelsbeginn an der Deutschen Börse auf der elektronischen Handelsplattform Xetra aufgrund eines Hardware-Fehlers im Jahr 2018. Den letzten technischen Ausfall davor auf Xetra hatte es fünf Jahre zuvor gegeben. Wohl noch nie haben Störungen der angesprochenen Art sich zu einer Krise ausgeweitet. Eine solche technische Störung ist nach wenigen Stunden beseitigt. Bei der Gestaltung technischer Systeme muss immer eine Abwägung zwischen den Kosten für Errichtung und Betrieb sowie der Zuverlässigkeit getroffen werden. Effizienz ist verlangt, doch sie verlangt, dass die Schäden aufgrund gelegentlicher Störungen durch die Nutzer oder die Bevölkerung bewertet werden. Werden Kunden von Banken und Börsen anspruchsvoller, was mit der allgemeinen Entwicklung eines Landes zusammenhängt, dann müssen diese Organisationen (Banken, Börsen) die technischen Standards verbessern, noch mehr Sicherheit bieten. Sie werden damit teurer. Ebensowenig wird eine Finanzkrise ausgelöst, wenn Sparer durch Betrug ihre Einlagen verlieren. Immer wieder treten Personen auf, die es dem Wirtschaftsgauner C HARLES P ONZI (1882-1949) gleichtun und Sparer mit hohen, nicht einlösbaren Renditeversprechungen locken. Neue Einlagen werden dazu verwendet, dass die ersten Einleger gut bedient werden (Schneeball-System). Damit niemand entdecken kann, dass gar kein entsprechendes Vermögen als Deckung der Zusagen aufgebaut wird, errichtet der Betrüger eine wenig transparente, internationale und verschachtelte Gruppe von Finanzfirmen. Eine dieser Finanzfirmen, wenngleich mit Sitz in einem dubiosen Land („aus steuerlichen Gründen“), bilanziert gewisse Dinge als „Vermögen“. Ein solches Ponzi- Schema fliegt dann irgendwann auf, und die Letzten haben das Nachsehen. <?page no="212"?> 212 9 Finanzkrisen Damit diese Schemata nicht zu einer allgemeinen Praxis in einem Land werden können, müssen die im Kundengeschäft stehenden Finanzfirmen wie Versicherungen und Pensionskassen sich periodischen Prüfungen ihrer Bilanzen unterziehen. So wird vermieden, dass über Jahre zu hohe Leistungen ausgeschüttet werden und das Weiterbestehen der Einrichtungen es verlangt, dass ein entsprechendes Neugeschäft stattfindet. Kapitaldeckung verlangt, dass alle bereits gegebenen Zusagen aus vorhandenem Vermögen erfüllt werden könnten. Das Fehlverhalten von Einzelpersonen, oder die Gier von Gruppen von Personen, kann dagegen durchaus eine Finanzkrise auslösen.  Aufgrund der abträglichen Wirkungen und wegen der Gefahr eines Ausstrahlens auf andere Segmente der Finanzmärkte oder auf die Stabilität des Bankensystems ist der Staat zu Hilfe bereit. Erst wird das Fehlverhalten vertuscht, dann werden schnell Gelder bereitgestellt, um den betreffenden Finanzmarkt wieder zu normaler Funktion zu bringen. Durch solche Rettungsaktionen kann Stabilität herbeigeführt werden. Das gelingt innerhalb einiger Monate.  Kommt es hingegen zu keinem Bailout, dann kann der liquide Handel in dem betroffenen Teilsegment der Finanzmärkte auf Jahrzehnte hinaus leiden. Beispiel: Das Bankhaus Lehman Brothers wurde 2008 nicht gerettet. Die Subprime-Krise weitete sich daraufhin aus und es entstanden weitere Krisen, so die des Euro. Heute denkt die Forschung, es sei ein Fehler gewesen, die Bank nicht zu retten. 9.1.3 Vier Beispiele für Finanzkrisen der Stärke 1 Vier Finanzkrisen der Stärke 1 werden nun näher betrachtet. Dabei folgen wir der historischen Reihenfolge. [1] Den Beginn macht die Tulpenmanie in Holland 1637. [2] Das zweite Beispiel ist die Manipulation des Marktes für Silber durch die Gebrüder H UNT 1973-1980. [3] Im dritten Beispiel geht es um die Futures-Positionen in Hong Kong 1987 von R OBERT N G in Hong Kong 1987. [4] Im vierten Beispiel einer Finanzkrise der Stärke 1 um den Niedergang des Hedgefunds Long Term Capital Management LTCM 1998. Das historisch älteste Beispiel einer Krise der Stärke 1 ist die Tulpenmanie. Es handelt sich dabei um einen Preiseinbruch in einem engen und speziellen Teilsegment, der (anders als viele denken) nicht weiter auf andere Finanzmärkte oder die Realwirtschaft ausgestrahlt hat. Tulpen wurden um 1580 in Europa eingeführt. Der Botaniker C AROLUS C LUSIUS (1526-1609) brachte sie von der Türkei nach Holland. Ende des 16. und Anfang des 17. Jahrhunderts wurden Tulpen und Hyazinthen zu Liebhaberobjekten der oberen Schichten. Die Zwiebeln wurden zunächst nur getauscht, doch alsbald auf einem Sekundärmarkt gehandelt. Das Preisniveau stieg über Jahre an. Bald traten Spekulanten an den Sekundärmärkten auf, nur um auf weitere Preissteigerungen zu setzen. Tulpen waren neu, exotisch, exklusiv und wurden bald als Garant für das ewige Aufblühen der Niederlande angesehen. Im Jahr 1637 konnte eine Zwiebel bei Versteigerungen bis zu 10.000 Gulden erreichen (auf heutige Verhältnisse umgerechnet etwa 100.000 Euro - Zum Vergleich: Das teuerste, in Deutschland versteigerte Gemälde stammt von G EORGES DE LA T OUR und brachte 2020 über 4 Millionen <?page no="213"?> 9.1 Krisen 213 Euro ein). Zunehmend wurde man sich 1637 der enormen Höhe der Preise für Tulpenzwiebeln bewusst. Zweifel wurden geäußert. Einige Händler begannen, nicht mehr mitzubieten. Darauf fielen die Preise, und die Tulpenmanie endete auf einen Schlag. Vom Preiszusammenbruch waren nur die letzten Spekulanten betroffen. Die Historikerin A NNE G OLDGAR zeigt, dass die Spekulationen auf eine kleine Bevölkerungsgruppe beschränkt waren, auf wohlhabende Kaufleute und Handwerker. Die Allgemeinbevölkerung und die Wirtschaft insgesamt erlitten keinen Schaden. Die Tulpenmanie bleibt zwar in aller Erinnerung aufgrund unseres bildlichen Gedächtnisses, doch sie löste weder eine breitere Finanzkrise noch eine Wirtschaftskrise aus.  Interessant ist die Beobachtung, dass der Markt für Tulpen als dünn angesehen wurde. Die Tulpen hatten in der allgemeinen Vorstellung keine Substitute (keine Fungibilität) und ihr Preis war weder breit abgestützt noch in den Preisen anderer Güter verankert.  Das Positive an der Dünne des Marktes: Durch die Unabhängigkeit der Preise für Tulpen von den Preisen anderer Güter konnten die Preise fallen, ohne dass das Preisgefüge in den anderen Märkten mit heruntergezogen wurde. Das zweite Beispiel für eine Finanzkrise der Stärke 1 ereignete sich ebenso in einem dünnen Marktsegment, das nur lose mit anderen Segmenten verbunden ist. Wie bei der Tulpenmanie fand kein Bailout statt, und der betroffene Teilmarkt hat noch über 25 Jahre nach der Krise gelitten. N ELSON B UNKER H UNT (1926-2014) und W ILLIAM H ER- BERT H UNT (geboren 1929) haben in den achtziger Jahren des letzten Jahrhunderts versucht, den Silbermarkt zu manipulieren . Sie kauften zwischen 1973 und 1980 Silber in großem Stil und bezahlten mit eigenem Geld, mit Mitteln arabischer Geschäftsleute, sowie mit Krediten. Durch die Käufe stieg der Preis für ein Kilogramm Silber von unter 70 Dollar (1973) bis auf fast 2000 Dollar (1980). Zuletzt hielten die Gebrüder H UNT 5.000 Tonnen Silber in Barrenform, das sie in Europa lagerten. Außerdem hatten die Gebrüder H UNT über 7.000 Tonnen Silber in Kontrakten, die sie an der Warenterminbörse COMEX in New York hielten und bei Verfall erneuerten. Ihre Gesamtposition hatte also einen Wert von über 20 Milliarden Dollar. Natürlich hat über die 7 Jahre ihrer Ankäufe eine allgemeine Spekulation eingesetzt, und die Finanzmarktaufsicht musste irgendwann handeln. Das geschah 1980. Über Nacht wurden die Regeln an der COMEX geändert: Es durften keine neuen Long- Positionen mehr in Silber eingegangen werden; bestehende Long-Positionen durften nur noch gegen bestehende Short-Positionen ausgeglichen werden. Damit konnte der Silberpreis nicht weiter steigen. Der Silbermarkt hat sich nach diesen Ereignissen im Januar 1980 über Jahrzehnte nicht erholt. Die Preise fielen immer weiter. Heute, über vierzig Jahre nach der Spekulation, liegt der Preis bei 24 Dollar pro Feinunze. Das sind 842 Dollar pro Kilogramm - denn 1 Feinunze sind 31,1034768 Gramm. Das Preisniveau beträgt also immer noch nur einen Drittel des Höchststandes vor vierzig Jahren. Als drittes Beispiel einer Finanzkrise der Stärke 1 gehen wir auf die Spekulationen von R OBERT N G in Hongkong in den Jahren vor 1987 ein. R OBERT N G C HEE S IONG , 1952 geboren und ältester Sohn des Milliardärs N G T ENG F ONG (1928-2010), hatte die gute Aufwärtsentwicklung des amerikanischen Aktienmarktes beobachtet: Der Dow <?page no="214"?> 214 9 Finanzkrisen Jones Industrial Average (DJIA) lag bis 1981 unter 1.000 Punkten und stieg bis zum Januar 1987 auf über 2.000 Punkte an. R OBERT N G hat an der Futures-Börse in Hongkong Long-Positionen auf amerikanische Aktien erworben. Er tat dies aber nicht als Privatperson, sondern über zwei in Panama eingetragene Finanzfirmen. Plötzlich und für viele überraschend kam es zum Crash an den Aktienmärkten: Am 19. Oktober 1987 fiel der DJIA um 508 Punkte (22,6%). Dadurch sind über 500 Milliarden Dollar an Marktkapitalisierung vernichtet worden. Ebenso wurde Geld mit Long- Positionen an den Futures-Märkten überall auf der Welt verloren. R OBERT N G sollte in Hongkong für seine Kontrakte eine Milliarde Hongkong-Dollar an der Futures Exchange nachlegen (rund 106 Millionen Euro). Denn seine Marginzahlungen hatten diese enormen Verluste nicht gedeckt. N G weigerte sich anfangs, die Verluste mit persönlichen Mitteln auszugleichen. Er verwies auf die beschränkte Haftung der Firmen in Panama. Daraufhin ist die Futures Exchange in Hongkong kollabiert , denn die von N G zuvor immer abverlangten Marginzahlungen hatten die Haftungsbeschränkung der Firmen in Panama nicht berücksichtigt. Diese wurde plötzlich allen deutlich. Nach dem Zusammenbruch der Futuresbörse musste auch der Handel an der Hong Kong Stock Exchange für vier Tage ausgesetzt werden. Zwischenzeitlich fand eine Untersuchung des Commercial Crime Büros der Royal Hong Kong Police heraus, dass N G höhere Margin-Calls dadurch vermieden hatte, dass er mit einem seiner Broker eine geheime Absprache traf. Das war illegal. Die Regierung von Hongkong unterband jedoch eine Klage, weil sie befürchtete, dass dadurch die Stabilität der Finanzmärkte der Kronkolonie nur noch mehr in Mitleidenschaft gezogen würde. Es wurde ein Vergleich geschlossen: R OBERT N G hat aus seinem Privatvermögen 500 Millionen Hongkong Dollar bezahlt, und die restliche Summe wurde im Rahmen einer Rettungsaktion seitens des Staates mit Steuermitteln aufgebracht. R OBERT N G hat über den bezahlten Betrag hinaus weitere 250 Millionen HKD verloren, weil seine anderen Investments - darunter die Aktiengesellschaft Sino Land - infolge des Finanzskandals massiv an Wert verloren. Das vierte Beispiel einer Finanzkrise der Stärke 1 betrifft Ereignisse 1998 in den USA. Der Hedgefund Long Term Capital Management (LTCM) wurde 1994 in Greenwich, Connecticut, USA, gegründet und stand unter der Leitung von J OHN W. M ERI- WETHER sowie der Professoren und Nobelpreisträger M YRON S. S CHOLES und R OBERT C. M ERTON . Überwiegend war LTCM Long-Positionen in Russischen Staatsanleihen eingegangen und hatte (zur Finanzierung) Short-Positionen in Staatsanleihen der USA getätigt. Das Gesamtvolumen lag bei 10 Milliarden USD. Da die Russischen Staatsanleihen eine leicht höhere Rendite abwarfen, wurde durch diese Finanzierung auf das geringe Eigenkapital eine recht hohe Rendite erwirtschaftet. In den ersten Jahren erzeugte der Hedgefund jährlich 40% Rendite. Dieser Anlagestil wird als Carry Trade bezeichnet: Die Person verschuldet sich in einer Währung mit geringem Zinsniveau und investiert in Zinsinstrumente einer Währung mit einem höheren Zinsniveau. Das Währungsrisiko wird mit Terminkontrakten gehedgt. <?page no="215"?> 9.2 Globale und tiefere Krisen 215 Doch eine Gans, die goldene Eier legt? Vielleicht sind die Finanzmärkte schlauer als derjenige, der sich in Carry Trades engagiert. Die höhere Verzinsung könnte darauf zurückzuführen sein, dass die Bonität schlechter ist. Doch solange sich die schlechtere Bonität der Zinsinstrumente der Währung mit dem höheren Zinssatz nicht in einem Default konkretisiert, bleibt alles gut. Eine Gratwanderung in den Alpen birgt hohe Risiken mit sich. Doch wer nicht abstürzt, hat eine einmalig schöne Bergwanderung gemacht. Jedenfalls waren die Kunden der LTCM, überwiegend Banken, von den Erfolgen in den Jahren 1994 bis 1997 begeistert. Dann setzte die Russlandkrise ein. In Russland engagierte Investoren wurden aufgrund der Asienkrise 1997 nervös und zogen Kapital aus Russland ab. Sie befürchteten, die Asienkrise würde auf Russland übergreifen. Die von LTCM gehaltenen russischen Staatsanleihen verloren plötzlich an Wert und der Hedgefund verlor über 4 Milliarden USD. Unter Führung des Fed haben sich 14 Banken als größte Kunden von LTCM bereit erklärt, den Verlust zu übernehmen. LTCM musste dadurch zwar keinen Konkurs anmelden, doch wurde der Hedgefund anschließend „im Stillen“ liquidiert. Die Sache war damit, wie gesagt wird, vergessen. 64 Diese vier Beispiele für Krisen der Stärke 1 zeigen einige Übereinstimmungen: [1] Der Investor oder einige Investoren setzen auf das Weitergehen des Anstiegs des Preisniveaus in einem Teilmarkt (Tulpen, Silber, Futures an der Terminbörse in Hongkong, Anleihen in Russland). [2] Sie wählen Instrumente, die eine beträchtliche Hebelwirkung haben: Die Gebrüder Hunt nahmen Kredite auf und hielten Termingeschäfte, R OBERT N G wählte ebenso Futures, LTCM verschuldete sich in US-Staatsanleihen. [3] Dadurch werden Engagements beträchtlicher Größenordnung möglich. [4] Plötzlich kommen durch exogene Ereignisse weitere Preisavancen zum Stillstand (Zweifel im Tulpenmarkt in Holland, Handelsbeschränkungen für Silberkontrakte an der COMEX, Einbruch beim DJIA, Möglichkeit einer Russlandkrise aufgrund der Asienkrise). [5] Aufgrund der Hebelwirkung können die Investoren die Verluste nicht selbst ausgleichen. Ein Bailout ist aufgrund der enormen Größenordnung und der möglichen Ausstrahlung auf andere Segmente der Finanzmärkte angezeigt. [6] Kommt es zu keinem Bailout, dann schwindet das allgemeine Vertrauen und das Marktsegment leidet über Jahrzehnte. Mit Bailout ist die Sache nach einiger Zeit ausgestanden und vergessen. 9.2 Globale und tiefere Krisen 9.2.1 Krisen der Stärke 2 Wie eingangs definiert, betreffen Krisen der Stärke 2 breitere Teile der Finanzmärkte. Dadurch ist eine Ausstrahlung auf die anderen Segmente spürbar, sodass sogleich der Finanzmarkt eines Währungs- oder Wirtschaftsgebiets insgesamt betroffen ist. Dabei <?page no="216"?> 216 9 Finanzkrisen wirkt sich die Finanzkrise erkennbar auf die Realwirtschaft des Landes aus. Zwar entsteht dort keine Krise im Sinne einer Depression, doch immerhin eine Rezession. Wir betrachten drei Beispiele für Krisen der Stärke 2. [1] Das erste Beispiel ist die Mississippi Bubble 1719, [2] das zweite Beispiel ist die Asienkrise 1997-98. [3] Das dritte Beispiel ist die Subprime-Crisis 2007. Mississippi-Bubble 1719: Nach verschiedenen, von L UDWIG XIV. (1638-1715) geführten Kriegen lag Frankreichs Wirtschaft aufgrund hoher Staatsausgaben danieder. Der Sonnenkönig vertrat eine expansive und kriegerische Außenpolitik . Frankreich hat über seine Verhältnisse gelebt. Zwar gewann Frankreich damals eine politisch dominierende Stellung in Europa, die bis heute andauert, doch die zu hoch gewordenen Staatsschulden verlangten einen wirtschaftlichen Neuanfang. Beim Tod von Ludwig XIV. 1715 waren die jährlichen Zinszahlungen von Frankreich für die Staatsschuld größer als die Einnahmen des Staates. Wie andere Ökonomen seiner Zeit sah der schottische Nationalökonom und Bankier J OHN L AW (1671-1729) klar voraus, dass die Wirtschaft Frankreichs weiter zum Erliegen kommen würde. L AW sah die Gefahr einer Deflation für den Fall, dass das Land nicht ausreichend mit Geld versorgt würde. L AW hatte in Amsterdam gesehen, dass Geld nicht notwendig eine Deckung durch Edelmetall aufweisen müsse. Seine Idee war, eine Wirtschaftsbelebung durch „ungedecktes“ Papiergeld zustande zu bringen.  Sodann bot L AW zur Verringerung der Staatsschulden den Gläubigern an, die Forderungen in Aktien zu tauschen, wobei die Aktiengesellschaften ihren Wert durch Handel und Wirtschaft in Louisiana haben sollten.  Zwar konnten die fundamentalen Werte dieser Unternehmungen von Frankreich aus nicht beurteilt werden. Aber die Gläubiger akzeptierten den Tausch ihrer Forderungen in Aktien, weil (anfänglich) gute Nachrichten aus den Kolonien kamen. Zudem trat beim Angebot der Aktien gelegentlich Verknappung auf. Die Kurse stiegen, gefördert durch die leichte Kreditvergabe in der von L AW gestalteten Geldpolitik.  Der ökonomische Wert der Aktivitäten in Übersee wurde im Verlauf der Zeit immer mehr überschätzt. Die Mississippi Bubble baute sich auf. Im Höhepunkt wurde für eine Aktie im Nominalwert von 500 ein Kurs von 10.000 Libre bezahlt, bei Termingeschäften sogar von 15.000 Libre. Irgendwann wurden Zweifel laut und im November 1719 kam es zu einem Platzen der Preisblase bei den Aktien. Damals gab es keinen Bailout. Breite Schichten der Bevölkerung Frankreichs wurden arm. Die Folgen für die gesamte Wirtschaft Frankreichs waren desaströs. Die Finanzkrise hatte die Realwirtschaft Frankreichs auf Jahrzehnte hinaus beschädigt. Die Asienkrise ist unser zweites Beispiel für eine Krise der Stärke 2: Um 1997-98 kam es in Asien zu einer Finanz-, Wirtschafts- und Währungskrise. Sie nahm ihren Ausgang in Thailand und griff auf mehrere asiatische Staaten über, wobei neben Thailand noch Indonesien und Südkorea stark betroffen waren. Noch um 1990 wurde den damals als Tigerstaaten bezeichneten vier Ländern Südkorea, Taiwan, Hongkong und Singapur zugetraut, in wenigen Jahrzehnten den Sprung vom Entwicklungsland zur Industrie- <?page no="217"?> 9.2 Globale und tiefere Krisen 217 nation zu schaffen. Investitionen in Industrieanlagen und allgemein in Immobilien, Aktien und Währungen der südostasiatischen Länder versprachen eine großartige Zukunft. Finanzinvestoren aus den USA, Japan und Europa tätigten Direktinvestitionen und kauften Aktien. Hinzu kamen zahlreiche Investoren aus Asien selbst, die ihre Engagements vielfach durch Kredite finanzierten. Oft wurden diese Kredite in Dollar genommen und nicht in lokaler Währung. Denn die lokalen Banken waren in den genannten Ländern nicht besonders effizient. Ab dem Frühjahr 1997 überdachten internationale Investoren weitere Engagements, weil sie bei asiatischen Unternehmen die Bildung breiter Konglomerate als unwirtschaftlich ansahen. Durch die langsamer fließenden Geldströme kamen die Paritäten zwischen den lokalen Währungen und dem Dollar unter Druck. Der thailändische Baht verlor in Kürze 20 Prozent an Wert gegenüber dem Dollar. Die asiatischen Investoren konnten daraufhin die aufgenommenen Dollarkredite nicht mehr bedienen und mussten Vermögenspositionen verkaufen. Ein Preiszerfall bei den Assets setzte ein. Nach Jahren des Wachstums sahen sich die asiatischen Länder 1997 erstmals mit Kursverlusten, Einbrüchen ihrer Währungen und einem Fall in die Rezession mit drohender Depressionsspirale konfrontiert. Die Asienkrise hat indes nur wenig auf den Rest der Welt ausgestrahlt, weil damals die Importe der asiatischen Länder aus den USA, Europa und Japan gering gewesen sind. In Wikipedia ist zu lesen: „In Folge der Liberalisierung der Finanzsektoren asiatischer Staaten entstand in den neunziger Jahren ein Kreditboom in Asien. Das Wachstum des Kreditvolumens lag in dieser Zeit im Durchschnitt bei 8 bis 10 Prozent über den Wachstumsraten des BIP. Es entstanden nicht nur industrielle Überkapazitäten wie in Südkorea, sondern ein immer größerer Teil der Kredite wurde zum Kauf von Aktien und Immobilien eingesetzt. Die Folge war ein Anstieg der Aktienmärkte und ein starkes Ansteigen der Immobilienpreise um das bis zu Vierfache. Mit den steigenden Immobilien- und Aktienpreisen glaubten die Banken, gute Sicherheiten zu haben, was sie zu weiteren und immer leichteren Kreditvergaben verführte. Dieses Kapital floss wiederum in Aktien und Immobilien. Durch die daraus resultierenden Preissteigerungen entstand in einigen Bereichen eine spekulative Blase. ... Dies machte die Banken gegenüber Preisrückgängen am Aktien- und Immobilienmarkt verwundbar.“ Das dritte Beispiel einer Krise der Stärke 2 ist die im Subprime-Segment amerikanischer Hypotheken ausgelöste Subprimekrise 2007. Hierzu muss die Vorgeschichte betrachtet werden, die im Jahr 2000 begann. Am 10. März 2000 kam es zu einem Kurssturz bei den Internetaktien : Die Dot-Com-Bubble war geplatzt, und einzelne Titel verloren bis zu 90% ihres Börsenwerts. Um Schaden für die Wirtschaft abzuwenden, reagierte die Fed (unter ihrem damaligen Gouverneur A LAN G REENSPAN ) mit einer lockeren Geldpolitik. G REENSPAN hat (1) den Minizins erfunden und nach dem Platzen der Dot-Com- Bubble ab 2000 umgesetzt. Er hat auch zwei weitere Empfehlungen gegeben: (2) Das von Banken verlangte Eigenkapital sollte erhöht werden, damit die Geldhäuser aufgrund eigener Kraft mehr Resilienz zeigen. (3) Die Begründung „too big to fail“, mit der immer verlangt wurde, große Banken zu retten, weil sie systemrelevant seien, sei falsch. Vielmehr müsste nach G REENSPAN die Wirtschaft so gestaltet werden, dass auch große Banken „geordnet“ Konkurs gehen könnten, ohne dass die <?page no="218"?> 218 9 Finanzkrisen Stabilität des Geld- und Finanzsystems zerstört wird. Folglich dürfe es Bailouts, die Rettung durch die Regierung, nicht geben. Die Zinsen wurden über die nächsten Jahre immer mehr gesenkt und blieben tief. Durch eine großzügige Geldversorgung wurde die Wirtschaft belebt, und überdies wurden aufgrund der geringen Zinsen Investitionen in andere Vermögenspositionen immer interessanter. Die Investoren wandten sich im Vermögensmarkt realen Objekten zu, vor allem Immobilien. Am US-Immobilienmarkt setzte ein Aufschwung ein. Ein weiteres wichtiges Element war, dass bereits zuvor unter Präsident B ILL C LINTON der Immobilienmarkt einer breiteren Bevölkerung zugänglich gemacht werden sollte. Die US-Regierung hatte dazu 1999 die Standards gelockert, um die Banken zur leichteren Kreditvergabe an breitere Bevölkerungskreise zu bewegen. Zugleich bekamen die Banken die Möglichkeit, die so vergebenen Hypotheken anschließend an Hypothekar-Agenturen abzugeben, um sie nicht in den Büchern halten zu müssen. Beim Kauf der Immobilien haben die kreditgebenden Banken fortan immer weniger die Zahlungsfähigkeit der Käufer geprüft. Auch Kredite zweitklassiger Qualität, Kredite im Subprime-Segment, wurden vergeben. Bei diesem zwar politisch angestoßenen, letztlich aber leichtfertigen Verhalten der kreditgebenden Finanzfirmen mag eine Rolle gespielt haben, dass sie die Hypotheken zu „Paketen schnüren“ (Securitization) und international weiterverkaufen konnten. Die Käufer und Verkäufer der verbrieften (securitisierten) Pakete von Hypothekarforderungen mittelmäßiger Bonität waren Investmentbanken. Sie haben mehrere dieser Pakete in einer weiteren Stufe der Verbriefung zu noch größeren Paketen zusammengesetzt, bezeichnet als Collateralized Debt Obligations (CDO). Sodann wurden mehrere CDOs wiederum in neue Wertpapiere verpackt und den internationalen Anlegern angedient. Durch die mehrstufige Verbriefung war für die Geldanleger und Käufer eines CDO nicht mehr herauszufinden, welche Forderungen welcher Qualität sie letztlich übernommen haben. Die Käufer haben sich mehr und mehr auf die guten Namen der Investmentbanken verlassen, die hinter der mehrstufigen Securitization standen. Ratingagenturen - wie die Marktführer Moody’s Corporation und Standard and Poor’s Corporation gaben optimistische Urteile für das Ausfallrisiko ab. In der Folge stellte sich für CDOs ein liquider Handel ein. Finanzinvestoren, besonders aus Europa und Asien, kauften die in Wertpapierform gebrachten Pakete von Paketen von Kreditforderungen. So wurde ein ursprünglich rein US-amerikanisches Risiko internationalisiert. Im Jahr 2007 konnten einige private Immobilienkäufer, deren Berufseinkommen durch Arbeits losigkeit verloren ging, die Hypotheken nicht mehr bedienen. Es kam zu Verlusten und auch zu Insolvenzen bei kleineren Firmen der Finanzbranche. Darauf brach das Vertrauen zwischen den größeren Banken ein. Nicht nur der Handel mit CDOs fiel in sich zusammen, auch der Geldhandel zwischen den Banken hörte plötzlich auf. Der Geldmarkt verlor seine Liquidität. Es kam zur Finanzkrise. Als deren Höhepunkt galt der Zusammenbruch der US-Großbank Lehman Brothers am 15. September 2008. Die finanzpolitischen Instanzen haben später bereut, dass sie die Bank nicht gerettet haben. <?page no="219"?> 9.2 Globale und tiefere Krisen 219 Die Finanzkrise 2007-2008 hatte mehrere Ursachen: [1] Die Politik leichter Geldvergabe als eine Folge des Platzens der Dot-Com- Bubble. [2] Die Ausweitung der Kreditvergabe an Schuldner geringer Bonität im Licht der Möglichkeit, die Kredite „schön verpackt“ weitergeben zu können, noch dazu mit einem Gütesiegel der Ratingagenturen . [3] Der Missbrauch der guten Namen von Emittenten (Investmentbanken). [4] Die Vertrauenskrise im Interbankenmarkt , nachdem einzelne Fälle diesen Sachverhalt zutage brachten. Eine Krise mündet in die nächste: 1. Zur Vorgeschichte: P AUL A. V OLCKER (1927-2019) hatte Mut und Erfolg in der Bekämpfung der Inflation. Er hob die Zinsen ab 1985 deutlich an (Zinsanstieg um 2 Prozentpunkte in zwei Jahren). Er wurde deshalb von Präsident R ONALD R EAGAN (Amtszeit 1981-1989) am 11.08.1987 ausgewechselt. Sein Nachfolger wurde A LAN G REENSPAN . 2. Vor allem aufgrund des Zinsanstiegs zwischen 1985 und 1987 kam es am 19.10.1987 zum Crash an den Aktienbörsen. Daraufhin leitete G REENSPAN eine Politik des lockeren Geldes ein. Sie begünstigte mitunter den späteren Kursanstieg für Aktien der Internetfirmen. Dieser Kursanstieg entwickelte sich zu einer Preisblase ( Dot-Com-Bubble ), die 2000 platzte. 3. Daraufhin suchten alle Investoren Schutz bei Mörtel und Zement („brick and mortar“). Dies wurde zusätzlich dadurch begünstigt, dass bereits 1999 Präsident B ILL C LINTON aus sozialpolitischen Gründen die Standards der Kreditprüfung lockerte, um allen Menschen in den USA den Kauf von Immobilien zu ermöglichen. Die Folge war, dass aufgrund der Politik die US-amerikanische Finanzwelt zu viele Risiken übernehmen musste. 4. Die amerikanischen Kreditinstitute nutzten die Securitization, um die Kreditrisiken weltweit weiterzugeben. Doch 2007 kam es zu Zweifeln und zum Ausbleiben der Liquidität ( Subprimekrise 2007, Fall von Lehman Brothers 2008). 5. Die Subprimekrise mit ausbleibender Liquidität löste in Europa die Euro-Krise aus, die ab 2012 durch eine Garantiezusage der EZB (M ARIO D RAGHI ) und anschließende Nullzinsen (D RAGHI , L AGARDE ) eingedämmt zu sein scheint. Die Krise der Finanzwirtschaft führte nach 2008 in der Realwirtschaft zu Nachfrageausfällen, zu Produktionssenkungen und zu Unternehmenszusammenbrüchen. Unternehmen, wie der Autohersteller General Motors, mussten Mitarbeitende entlassen und Konkurs anmelden. Die hohe Staatsverschuldung vieler Staaten stieg krisenbedingt weiter an. Die Länder wollten ihren Banken helfen und ihre Wirtschaft durch Deficit Spending beleben. Einige Länder der Eurozone konnten ihre Zahlungsfähigkeit nur durch internationale Hilfskredite aufrechterhalten. Andere Länder griffen zu unkonventionellen Methoden: Island ließ seine drei großen Banken in den Bankrott gleiten. Das Nachsehen hatten einem Volksentscheid entsprechend Bankkunden, die sich durch <?page no="220"?> 220 9 Finanzkrisen hohe Sparzinsen blenden ließen. Island (zwar Mitglied der EFTA, aber kein Mitglied der EU) kürzte keine wichtigen Staatsausgaben und gründete für das Kerngeschäft neue Banken. In wiederum anderen Ländern Europas ging die Subprime-Krise in Europa nahtlos in die Eurokrise über. Zweifel kamen auf, ob der Euro und die Eurozone Bestand haben würden - bis M ARIO D RAGHI 2012 als Gouverneur der EZB ankündigte: „Im Rahmen unseres Mandats ist die EZB bereit, alles Notwendige zu tun, um den Euro zu erhalten. Und glauben Sie mir, es wird genug sein.“ Diese Beispiele für Krisen der Stärke 2 zeigen einige Übereinstimmungen: [1] Durch lockere Finanzierungsmöglichkeiten und eine großzügige Geldpolitik des Staates oder der Zentralbank engagieren sich immer breitere Kreise in gewissen Vermögenspositionen. [2] Immer mehr und immer schlechter: Zunehmend werden Kreditnehmer geringer Bonität angesprochen und können sich verschulden. Immer schlechtere, unsichere Vermögenspositionen (Assets) werden angeboten und angedient. [3] Die Rede von neuen Finanzierungstechniken lässt allgemein glauben, die verantwortlichen Einrichtungen und Instanzen hätten die ungewohnte Ausweitung sowohl auf der Seite der Finanzinvestoren als auch auf der Seite des Angebots von Assets voll unter Kontrolle, und es sei ein neues Zeitalter angebrochen. Niemand gibt zu, dass eine nicht nachhaltige Entwicklung in Gang ist. Auf geradezu leichtfertige Weise vertrauen alle der Lage. [4] Zweifel kommen auf: Plötzlich tritt durch ein Rating oder durch genauere Bewertungen die schlechte Qualität zutage. Anlass dafür kann eine Zinserhöhung oder eine Einengung der Geldmenge sein. [5] Der „aufgeblähte“ Finanzmarkt bricht zusammen. Davon sind indes nicht nur die Transakteure und Positionen schlechter Qualität betroffen, sondern auch die an sich guten Transaktionen und Positionen: Jegliches Vertrauen schwindet. Der Zusammenbruch des Segmentes zieht benachbarte Segmente mit nach unten. Auf der realwirtschaftlichen Seite kommt es zu einer Rezession. 9.2.2 Eine Krise der Stärke 3 Eine Finanz- und Wirtschaftskrise der Stärke 3 wurde so definiert und charakterisiert:  Bereits kurz nach ihrem Ausbruch sind die globalen Finanzmärkte betroffen. Die wirtschaftlich bedeutenderen Staaten und Währungsräume oder die ganze Welt müssen depressive Einbrüche in der Realwirtschaft hinnehmen.  Das BIP bricht um 15% oder mehr ein. Weite Teile der Bevölkerung geraten in Not.  Rettung sehen die einen in einer Währungsreform , die anderen in einer Änderung der Eigentumsrechte . Alle suchen einen ordnungspolitischen Neubeginn. Solchermaßen tiefe Krisen hat es im zwanzigsten Jahrhundert in Deutschland mehrfach gegeben. Eine entstand in Folge des Ersten Weltkriegs 1914-1918, und diese Krise <?page no="221"?> 9.2 Globale und tiefere Krisen 221 mündete anschließend in die bis 1923 andauernde Hyperinflation - eine nicht mehr kontrollierbare Inflation mit extrem hoher monatlicher Rate, die alsbald mit einer Währungsreform endet, das alte Geld ist dann völlig wertlos. 65 Ebenso befand sich Deutschland in einer tiefen wirtschaftlichen Krise in den zwei Jahren vor und nach Ende des Zweiten Weltkriegs, also in den Jahren 1943-1947. Wir betrachten die Weltwirtschaftskrise 1929-1932 (Great Depression). Mit einem Kurssturz am 24. Oktober 1929 begann der (bislang) schwerste wirtschaftliche Einbruch in allen Industrienationen. Ein Drittel aller Banken in den USA ging bankrott, Massenarbeitslosigkeit setzte ein und bestand für ein Jahrzehnt. Niemand konnte trotz Preisverfall Vermögensobjekte kaufen und bezahlen, niemand hatte Geld für den Konsum. Die Deflation ließ die Wirtschaft in den USA zusammenbrechen. Die Krise hat auf die ganze Welt ausgestrahlt. H ERBERT C. H OOVER (US-Präsident von 1929-1933), ergriff nur zögerlich Maßnahmen und konnte die Abwärtsspirale in die Deflation nicht aufhalten. Die Wirtschaftskrise weitete sich global aus. Das Ende der Weltwirtschaftskrise kam erst um 1933 in Sicht, als die US-Notenbank zu einer Lockerung der Geldpolitik griff und den Dollar (in Relation zu Gold) um 40 Prozent abwertete. F RANKLIN D. R OOSEVELT (US-Präsident von 1933-1945) initiierte den New Deal zur Linderung der Not (wobei allerdings die spätere Forschung die Wirkung als zwiespältig beurteilte). Die Gleichzeitigkeit der Krise in allen Industrieländern erklärt sich aus der Verzahnung durch Handel sowie aus der damals schon vorhandenen Globalität der Finanzströme . Gemeint sind nicht allein die Geldströme von Finanzanlegern. Beispielsweise hat die US-Notenbank in der Krise von Deutschland die Rückzahlung gegebener Kredite mit Gold verlangt. In den „Goldenen Zwanzigern“ kam es überall zu einem starken Wirtschaftsaufschwung. [1] Er war getrieben von der Neuigkeit von Konsumgütern wie Auto und Radio. [2] Preisanstieg : Die Werte von Industrieanlagen für diese Konsumgüter stiegen an. [3] Gleichzeitig stieg die Produktivität in diesen Industrien durch neue Managementformen (Taylorismus). Auch in der Landwirtschaft war die Produktivität gestiegen (Traktoren, Dünger). [4] Durch eine lockere Geldpolitik wurde der Kauf der Konsumgüter auf Kredit gefördert. Die Kredite für Konsumzwecke sind in den USA von 100 Millionen Dollar 1919 in den zehn Jahren bis 1929 auf 7 Milliarden Dollar angestiegen - eine jährliche Steigerungsrate von über 50%. [5] Parallel zum Konsum hat die lockere Geldpolitik in Unternehmungen die Finanzierung von Investitionen erleichtert. Die Unternehmen weiteten ihre Produktionskapazitäten aus. <?page no="222"?> 222 9 Finanzkrisen Irgendwann zeigte sich Überkapazität, und gleichzeitig wurde die Geldversorgung restriktiver. Die verlangte Golddeckung engte die Geldschöpfung ein. Unternehmen gerieten in Konkurs, doch niemand wollte oder konnte ihr Sachvermögen (Maschinen, Grundstücke) übernehmen und den Betrieb weiterführen. Auch die Preise für andere Vermögenspositionen fielen. Arbeitslosigkeit und soziale Not folgten. Im Herbst 1932 gab es in Deutschland 23 Millionen Menschen, die von Arbeitslosengeld und Sozialhilfe lebten, das BIP war um über 40 Prozent gefallen. Der Außenhandel kam zum Erliegen. Die deflationäre und nach unten führende Spirale wurde erst Jahre später beendet. Erst die Aufgabe des Goldstandards (Großbritannien 1931, USA 1933, Frankreich 1936) erlaubte es, die Wirtschaft wieder ausreichend mit Geld zu versorgen. Was war damals die Größe im „System“, die über Jahre hinweg gewachsen war, und zwar in nicht-nachhaltiger Weise? Es war nicht so sehr ein Preis (wie 1637 für Tulpen, 1719 für Aktien der Gesellschaft in Übersee, 1837 für Land). Vielmehr war es die Produktionskapazität für Konsumgüter (Auto, Radio, Nahrungsmittel). Es gab Überkapazitäten durch neue Technologien und durch Produktivitätsfortschritte. Und es gab Überkapazitäten, weil zu viel investiert wurde. Denn das Neue an Auto und Radio faszinierte. Produktionskapazitäten für diese und andere Konsumgüter versprachen den Unternehmungen ein Eldorado. Zu Anfang der Goldenen Zwanziger war die Geldpolitik locker, und zwar aus mehreren Gründen. Einer der Gründe war die Notwendigkeit der Umstrukturierung der Industrie: Die Kapazitäten der alten Staatsindustrien für Schiffe und Waffen aus der Zeit des Ersten Weltkriegs wurden obsolet. Mit einer lockeren Geldpolitik konnten das Schicksal dieser obsoleten Industrien sozialverträglich gestaltet und der industrielle Strukturwandel begünstigt werden. Die lockere Geldpolitik konnte aber nicht weiter durchgehalten werden, weil die gesetzliche Golddeckung der Zentralbank es alsbald verunmöglichte, das dafür nötige Geld zu schöpfen. Die Geldpolitik war nicht nachhaltig . Geld war aufgrund des Goldstandards zusehends rationiert, und die Banken konnten keine Kredite mehr geben. So ist berechtigt, dass bei einer lockeren Geldpolitik immer wieder gefragt wird, ob sie nachhaltig ist und auf Dauer durchgehalten werden kann. 9.3 Ursachenforschung 9.3.1 Boom and Bust In allen Finanzkrisen spielte Leverage eine wesentliche Rolle: (1) Viele Investoren hatten sich weit über ihre natürlichen Möglichkeiten und ihre nachhaltig anzusehende Finanzkraft hinaus in Positionen engagiert (oft genug waren die Staatsschulden zu hoch). (2) Zudem bestand der Glaube, dass die Positionen dauerhafte Preisavancen geben würden. (3) Zwar wurden Risiken gesehen, doch es bestand bei jedem Akteur der Glaube, bei Gefahren mit Flinkheit aussteigen zu können. Einige Akteure bauen große spekulative Positionen mit Krediten auf. Vielleicht sehen sie das Spekulative an den eingegangenen Positionen, doch die Liquidität <?page no="223"?> 9.3 Ursachenforschung 223 verführt zur Denkweise, dass man bei Gefahren schnell aussteigen könne. Die besprochenen Krisen sind nach dem Schema von Boom and Bust abgelaufen: [1] Es beginnt mit Preisavancen bei Vermögenspositionen, deren wahrer innerer Wert schwer einzuschätzen ist, weil die Position Elemente des Neuartigen in sich trägt und weil ein gewisser Informationsmangel besteht. [2] Die Vermögensposition wird auf einen sehr weiten Horizont als versprechend angesehen, und scheinbar hat sie kein Substitut . Der Preis ist daher nirgendwo verankert. [3] Unterstützt werden die Preisavancen durch eine Politik des leichten Geldes , durch vergleichsweise geringe Zinssätze und Leichtigkeit bei der Kreditvergabe. [4] Irgendwann kommt es zu einem Umdenken bei einzelnen Investoren , wodurch der bis dahin aufwärtsgerichtete Preistrend gebrochen wird. Dieses Umdenken entsteht (a) durch das Erreichen eines enormen Preisniveaus, (b) durch inzwischen anziehende Zinsen oder (c) durch die Einschätzung, dass die Vermögensposition doch Substitute besitzt und ihr Preis daher von anderen Preisen abhängt und in diesem Licht hoch erscheint. [5] Ist der Preistrend gebrochen, kann Panik entstehen, weil viele Finanzinvestoren Schulden gemacht haben. Der einsetzende Preisverfall bewirkt, dass sie ihre Kredite nicht mehr bedienen können und Banken in die Insolvenz geraten. Eine Finanz- und Bankenkrise kann sich so zu einer Wirtschaftskrise ausweiten. Dieses Muster hat der Wirtschaftshistoriker C HARLES P. K INDLEBERGER (1910-2003) in seinen Büchern aufgezeigt: [1] Ein anfänglicher Kursanstieg lockt neue Käufer an. Zunächst sind es Personen, die noch ein direktes Interesse an der Position haben. [2] Irgendwann kommen Spekulanten dazu, die nur auf weitere Kursanstiege setzen und die sich verschulden. [3] Alle haben Erklärungen parat, die ihre Engagements ökonomisch vernünftig erscheinen lassen. Dazu gehört der Hinweis, die Positionen seien neuartig oder die Wirtschaft befinde sich in einem neuen Zustand (New Economy), weshalb traditionelle Bewertungsansätze versagen würden. 66 Der Preisaufschwung erscheint demnach nicht irrational, sondern folgt allgemein anerkannten Überlegungen. Das Verhalten der Investoren ist erklärbar, nachvollziehbar, rational. Welches waren die Vermögenspositionen, deren Wert laufend höher eingeschätzt wurde? Wir gehen auf zwei unserer Beispiele näher ein:  Bei der Weltwirtschaftskrise waren die Vermögenspositionen, die zunehmend als wertvoller angesehen wurden, die Produktionseinrichtungen von Autos, Radios, Kühlschränken und den anderen Konsumgütern, die damals neu waren und vermehrt von der Allgemeinheit nachgefragt wurden. Die hohen Erwartungen zukünftiger Nützlichkeit brachen in sich zusammen, als Überkapazitäten bekannt wurden. <?page no="224"?> 224 9 Finanzkrisen  Bei der Subprimekrise wurden US-Immobilien - ähnlich wie in Deutschland das „Betongold“ - aufgrund des Platzens der Dot-Com-Bubble 2000 in ihrer weiteren Werthaltigkeit und Wertentwicklung überschätzt. Auch die Zahlungsfähigkeit der Käufer dieser Immobilien wurde überschätzt. Letztlich standen bei der Subprime- Krise als Vermögensposition die US-Wirtschaft und ihr zukünftiges Wachstum im Zentrum. Im Klima geringer Zinsen wurden die US-Wirtschaft als zunehmend wertvoller angesehen - bis 2008 die angenommene problemlose Funktionsweise von US-Wirtschaft und kreditfinanziertem Konsum kritisch hinterfragt wurde. 9.3.2 Marx, Keynes und Minsky An den Finanzmärkten haben sich zahlreiche Krisen ereignet: K INDLEBERGER hat 46 bedeutende Preisblasen nachgezeichnet. Da entsteht die Frage, warum Finanzmärkte immer wieder zur Instabilität neigen. Wir hatten die Liquidität mit dem Kapitalismus in Verbindung gebracht. Deshalb können wir die Frage etwas plakativer formulieren: Warum kommt es im Kapitalismus immer wieder zu Krisen? Wir skizzieren die Antworten, die M ARX , K EYNES und M INSKY gegeben haben.  M ARX begründete Krisen als Ergebnis der Spannungen zwischen Arm und Reich.  K EYNES postulierte, Märkte seien nicht immer schnell genug in einem Gleichgewicht. Besonders im Konjunkturtief ist die Nachfrage von privater Seite zu gering, und dies selbst bei tiefen Zinssätzen. Deshalb wird es für den Staat notwendig, mit autonomer Nachfrage lenkend und gegenlenkend einzugreifen.  M INSKY sah die Krisen als Ergebnis eines kollektiv gleich gerichteten Verhaltens, das auf einzelwirtschaftlicher Ebene durchaus rational ist. Einer der ersten, die zum Kapitalismus eine kritische Lehre entwickelt haben, ist K ARL M ARX , vielseitiger Gelehrter, Nationalökonom, Gesellschaftstheoretiker. Mit seiner Kritik der bürgerlichen Gesellschaft des neunzehnten Jahrhunderts wird M ARX zum Protagonisten der Arbeiterbewegung. M ARX beschreibt die Krisen des Kapitalismus als Ergebnis von Spannungen, die sich aus den Unterschieden zwischen zwei verschiedenen „Klassen“ ergeben. Die These ist die eines unversöhnlichen Klassengegensatzes zwischen „Proletariat“ und „Bourgeoisie“. Die eine Klasse könne Kapital akkumulieren und ihr Reichtum ginge auf die Ausbeutung der Arbeiterschaft (des Proletariats) zurück. Das liege an der falschen Einrichtung von Güterwirtschaft, von Produktion und von Distribution. Auch der Wertbegriff müsse anders verstanden werden. Die klassische Nationalökonomie (A DAM S MITH , D AVID R ICARDO ) sei unzureichend, um Verbesserungen herbeizuführen. In seinem dreibändigen Hauptwerk „Das Kapital“ kommt M ARX daher zur Schlussfolgerung, dass der Kapitalismus als Wirtschaftsform abgeschafft werden muss. Von ganz anderer Seite argumentierte K EYNES . Märkte seien nicht immer in einem Gleichgewicht . Nicht jedes Angebot fände irgendwo eine Nachfrage - im Gegensatz zum Gesetz von J EAN -B APTISTE S AY (1767-1832). Dieses Gesetz von S AY postuliert, dass jedes Angebot alsbald irgendwie Nachfrage findet, sodass jeder Markt hinreichend schnell ins Gleichgewicht kommt. 67  Als Beispiel, dass dies eben nicht so ist, führt K EYNES die Investitionsfalle an: Unternehmer tätigen Realinvestitionen, falls und wenn sie die zukünftigen Absatzmöglichkeiten für ihre Produkte positiv einschätzen. Schätzen sie die Zukunft <?page no="225"?> 9.3 Ursachenforschung 225 pessimistisch ein, dann investieren die Unternehmer selbst dann nicht, wenn die Zinsen sehr tief sind.  Ähnlich wirkt eine Situation, in der die Investoren einen Rückgang der Preise für Vermögensobjekte erwarten. Dann stoppen sie Investitionen, weil diese nur an Wert verlieren würden. Und in der Tat fallen darauf die Preise weiter in einer Abwärtsspirale .  Im Rahmen einer lockeren Geldpolitik würden die Privaten zusätzlich geschaffenes Geld nicht ausgeben, sondern in einer Spekulationskasse horten. Neu geschaffenes Geld regt die Wirtschaftstätigkeit dann nicht an, die Wirtschaft befindet sich in einer Liquiditätsfalle. In solchen Situationen, so K EYNES , solle der Staat als Nachfrager auftreten. Eventuell muss der Staat Kredite aufnehmen, um autonome Nachfrage zu ermöglichen (Deficit- Spending). Da die Marktwirtschaft immer wieder in Konjunkturzyklen aus einem Zustand der vernünftigen Auslastung der Produktionskapazität herauslaufe, komme dem Staat die Aufgabe zu, in die Wirtschaft lenkend (und später gegenlenkend) einzugreifen. In einem Konjunkturabschwung solle der Staat als Nachfrager auftreten und bei einem Konjunkturaufschwung eher die Nachfrage auch der privaten Seite dämpfen. H YMAN P. M INSKY (1919-1996) hat der auf Märkten und Finanzmärkten basierenden Wirtschaftsordnung eine inhärente Neigung zur Instabilität zugesprochen. Seine Lehre steht im Gegensatz zu dem Glauben, der Markt finde stets wieder zu einem Gleichgewicht. M INSKY meint, das freie Marktgeschehen führe immer wieder zu einer Übertreibung. Krisen seien daher im Kapitalismus unvermeidbar. Marx Der Kapitalismus ist nicht stabil, weil Klassengegensätze (Arbeiterklasse = Proletariat, Kapitaleigentümer = Bourgeoisie) Spannungen erzeugen, die nur in einer anderen Gesellschaftsform (Kommunismus) Ausgleich finden, indem die gesamten Produktionsfaktoren verstaatlicht werden und Eigentum nur noch an den Ergebnissen der Produktion (Konsumgüter) erlaubt ist. Keynes Weil die Märkte in der Realwirtschaft (Güter, Arbeit) nicht so schnell auf aktuelle Informationen reagieren, kommt es (im Kapitalismus) immer wieder zu Ungleichgewichten, zu Konjunkturschwankungen und zu Arbeitslosigkeit. Dann sollte der Staat durch autonome Nachfrage, etwa durch Bauaufträge im Konjunkturtal, ausgleichend einwirken, bis die Realwirtschaft wieder in einem Normalzustand ist. Gefragt ist mithin kein ganz freier Kapitalismus, sondern eine Wirtschaftsordnung mit staatlichen Eingriffen in das Wirtschaften. Minsky Der Kapitalismus hat eine inhärente Tendenz zur Krise. Denn mit den im Kapitalismus möglichen Finanzpositionen wollen alle dasselbe, nämlich Geld, und alle haben, weil Märkte die relevanten Informationen publik machen, denselben Informationsstand. Das gleichgerichtete Verhalten aller Akteure führt daher immer wieder zu Boom und Bust. Abb. 9-2: Drei Erklärungen, weshalb es immer wieder zu Krisen kommt. <?page no="226"?> 226 9 Finanzkrisen M INSKY beginnt mit einer Wechselwirkung zwischen Real- und Finanzwirtschaft: Liegt realwirtschaftliches Wachstum vor, dann schaffen die Gewinne der Unternehmen Vertrauen. Die allgemeine Prosperität gibt Zuversicht darüber, das Wachstum würde sich fortsetzen. Investoren und Unternehmen sind zunehmend bereit, Kredite aufzunehmen und zu investieren. Anlagen, Immobilien, Finanzpapiere werden gekauft. Der wirtschaftliche Erfolg gibt ihnen Recht. Bald gehen die Wirtschaftssubjekte sogar gewagtere Positionen ein und wetten mit Kapitaleinsatz darauf, dass sich die positive realwirtschaftliche Entwicklung und das Wachstum weiterhin fortsetzen. Für jeden Einzelnen ist es richtig und rational, in wirtschaftlich guten Zeiten mehr Risiken auf sich zu nehmen. Da aber alle Personen so denken, entsteht in wirtschaftlich guten Zeiten ein gleich gerichtetes Verhalten im Kollektiv. Die bisherigen Erfolge wiegen die Marktteilnehmenden in Sicherheit. Doch irgendwann werden Zweifel am kollektiven Optimismus laut. Einzelne Aussteiger lassen andere Personen erkennen, dass ihre Positionen nur erfolgreich sind, sofern und solange alle anderen dabeibleiben. Schnell kann Panik entstehen und der Aufschwung kehrt sich in einen Crash. So folgt nach einem Aufschwung ein plötzlicher Verfall (Minsky-Kollaps). Krisen werden bei dieser Betrachtung ein zyklisches Phänomen. Die Aktienkurse steigen anfangs kaum, dann immer mehr in einer beschleunigten Weise und plötzlich kommt es zum Crash. Auch die Zinsentwicklung könnte eine zyklische Komponente haben. Empirische Forschungen zu 59 Ländern (S. C HEN und K. S VIRYDZENKA 2021) zeigen dies: Die Zyklen dauern typischerweise 6 Jahre. Aktienzyklen sind die kürzesten und haben die größte Amplitude. Sie sind mit Konjunkturzyklen synchronisiert. Für sie sind die Kreditzyklen ein Faktor, aber nicht der einzige. Deshalb erlaubt das Kreditwachstum für sich allein genommen keine gute Prognose für eine kommende Krise. 68 Dieser Befund zeigt, dass die Konzentration von Minsky auf den Kreditzyklus noch erweitert werden muss, und dass die Forschung dazu im Fluss ist. Im Licht der Wirkungsweise eines Minsky-Kollapses muss Investoren an den Finanzmärkten geraten werden, stets auf Nachhaltigkeit zu achten. Der Abschwung kommt überraschender, als man denkt. Die Liquidität der Finanzmärkte ist zwar eine Eigenschaft, die Wohlstand schafft. Doch sie sollte nie dazu verführen, zu glauben, man könne schnell genug aus einem Engagement herauskommen. Nie sollten finanzielle Positionen eingegangen werden, die nicht mehr bewältigt werden können, sollten sich einmal die bislang günstigen wirtschaftlichen Bedingungen abschwächen. In dieser Sicht wurden auch Indizes und Kennzahlen entwickelt, wann eine anfangs positive Sicht zu einer gefährlichen, kollektiv übereinstimmenden Begeisterung wird. Im Bereich der Wohnimmobilien beispielsweise wird eine Preisbildung als zu gefährlich angesehen, (1) sofern die Preise mehr als das Zwanzigfache des verfügbaren Jahreseinkommens betragen, (2) Banken sich mit weniger als 20% Eigenkapital der Käuferseite zufriedengeben, <?page no="227"?> 9.4 Fazit 227 (3) wenn Privathaushalte mehr als 30 Jahre benötigen würden, den Immobilienkredit abzubezahlen. Zahlenbeispiel: Im Jahr 2019 betrug das durchschnittliche Nettoeinkommen eines privaten Haushalts in Deutschland rund 3.580 Euro im Monat oder 42.960 Euro im Jahr. Als das Zwanzigfache des verfügbaren Jahreseinkommens folgt 859.200 Euro. Dafür hätten 2019 viele Wohnimmobilien gekauft werden können. Der Zins war 2019 recht niedrig, Hypotheken gab es für 1% bis 2%. Doch die Rückzahlung eines Hypothekarkredits (innerhalb von 30 Jahren) wäre vielleicht nicht möglich gewesen. Banken hatten für die Kreditvergabe vorausgesetzt, dass 20% Eigenkapital vorhanden waren. Der Kredit hätte höchstens 700 Tausend Euro betragen dürfen. Ohne mit Zinseszins zu rechnen, würde eine Tilgung über 30 Jahre eine jährliche Rückzahlung von 23 Tausend Euro verlangen. Das wären 53% des Nettoeinkommens. Jedoch besagt eine Faustformel, man solle nicht mehr als 1/ 3 des Einkommens für das Wohnen verwenden. Nach der Faustregel waren die Preise für Immobilien 2019 bei einem Durchschnittseinkommen nur dann nicht gefährlich hoch, wenn die Käuferseite - etwa Eheleute - sichere Arbeitsplätze mit Aufstiegsmöglichkeiten bieten konnten. Natürlich hätte ein Durchschnittsverdiener eine günstigere Wohnimmobilie kaufen können, wenn sie oder er nur eine solche gefunden hätte. 9.4 Fazit 9.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Krisen sind Störungen des Finanz- und Wirtschaftssystems, die Brüche der Funktionsweise bewirken. Krisen unterbrechen die Flüssigkeit (Liquidität) des Handels und vernichten das Vertrauen der beteiligten Marktteilnehmenden. Sie verschieben die Werte der Finanzpositionen und die Werte realer Güter deutlich. Damit ziehen sie eine Neuordnung von Vermögens- und Schuldpositionen nach sich. Krisen können verschieden stark sein. Krisen der Stärke 1 stellen Verwerfungen des Finanzsystems dar, die einzelne Segmente betreffen und die durch Rettungsmaßnahmen (Bailouts) des Staates sowie der Zentralbanken begrenzt werden können. So bleiben gravierende Konsequenzen für die Realwirtschaft weitgehend aus. Krisen der Stärke 2 betreffen mehrere Segmente der Finanzmärkte und haben negative Folgen für die Realwirtschaft im betroffenen Land . Eine Rezession kann wiederum Nachteile auch für wirtschaftlich verbundene Länder bringen. Daher müssen Rettungsmaßnahmen international koordiniert werden. Krisen der Stärke 3 sind noch gravierender: Es kommt zu massiven Einbußen im BIP (von über 15%) mehrerer Länder, wovon weite Teile der Weltwirtschaft betroffen sind. Dass immer wieder Krisen auftreten, wird unterschiedlich erklärt. K ARL M ARX führt Krisen auf die Fehlallokation von Kapital durch die vermögenden Klassen sowie auf soziale Spannungen in Folge der von ihm gezeichneten Ausbeutung von Arbeitern zurück. K EYNES sieht, dass Märkte nicht immer von sich aus schnell genug zu Gleichgewichten führen. Eine Krise kann sich dadurch bilden und verstärken, dass die Privaten und die Unternehmer nicht genügend nachfragen. Die Empfehlung lautet, dass <?page no="228"?> 228 9 Finanzkrisen der Staat mit autonomer Nachfrage auftreten sollte und dazu, falls erforderlich, Schulden aufnimmt (Deficit Spending). Eine weitere Erklärung für Krisen liefert H YMAN P. M INSKY : Verhaltensweisen, die im Einzelfall rational sein mögen, können durch ihre gleiche Ausrichtung im Kollektiv zu Übertreibungen und Fehlbewertungen führen. Doch kommen Zweifel auf, können sie in Panik umschlagen und bei den Vermögenspositionen zu Preiseinbrüchen führen (Minsky-Kollaps). 69 Lernpunkte 1. Krisen haben unterschiedliche Stärken. Krisen der Stärke 1 sind punktuelle Verwerfungen des Finanzsystems in einzelnen Segmenten. Krisen der Stärke 2 : alle Segmente des Finanzmarktes eines Landes oder Währungsgebiets sind betroffen und werfen die Realwirtschaft zurück (Rezession). Krisen der Stärke 3 : Massive Einbrüche im BIP (15% und mehr) in weiten Teilen der Weltwirtschaft. 2. Die Tulpenmanie um 1637 in Holland, die Spekulationen am Silbermarkt 1973 bis 1980, die Aktienspekulationen in Hongkong vor 1987 sowie die Carry Trades des Hedge-Funds LTCM um 1998 bewirkten Finanzkrisen der Stärke 1. 3. Die Mississippi-Bubble von 1719, die Asienkrise von 1997, die Dot-Com-Bubble um 2000 sowie die Subprime-Krise von 2007-2008 führten zu Krisen der Stärke 2. 4. Die Weltwirtschaftskrise 1929-1932 ist ein Beispiel einer Finanzkrise der Stärke 3. Damals war die wirtschaftliche Leistung der USA und einer Vielzahl weiterer Länder massiv und für Jahre andauernd eingebrochen. 5. Neben K ARL M ARX (Spannungen zwischen den Klassen entladen sich in Krisen) und J OHN M. K EYNES (Märkte oft im Ungleichgewicht) hat H YMAN P. M INSKY erklärt, warum es zu Krisen kommt. Der Minsky-Kollaps geht auf ein gleichgerichtetes Verhalten an den Finanzmärkten zurück, dessen preistreibende Dynamik plötzlich durch den Ausstieg von Einzelnen unterbrochen wird, wodurch sich Panik unter den Finanzinvestoren bildet und die Preise für Vermögenspositionen kollabieren. 9.4.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: C HARLES P ONZI (Schneeball-System), C AROLUS C LUSIUS (brachte Tulpen nach Holland), A NNE G OLDGAR (Argument: Tulpenmanie beschränkt auf kleinen Bevölkerungsteil), N ELSON B. H UNT und W ILLIAM H. H UNT (Silberpreismanipulation), R OBERT N G (Spekulation in Hong Kong), J OHN W. M ERIWETHER , M YRON S CHOLES , R OBERT C. M ERTON (LTCM), L UDWIG XIV. (Mississippi-Bubble), J OHN L AW (Controller Frankreichs), A LAN G REENSPAN (Lockerung Geldpolitik nach Platzen der Dot-Com-Bubble), Herbert C. Hoover (Zögern in Weltwirtschaftskrise), F RANKLIN D. R OOSEVELT (New Deal), C HARLES P. K INDLEBERGER (Muster für Krisenentstehung), K ARL M ARX (Instabilität des Kapitalismus aufgrund der Spannungen zwischen Arm und Reich), J OHN M. K EYNES (Ungleichgewichte im Kapitalismus wegen langsamer Märkte für Güter und Arbeit), H YMAN M INSKY (Muster für Krisenentstehung), J EAN -B APTISTE S AY (Angebot findet immer Nachfrage), Sally C HEN , Katsiaryna S VIRYDZENKA (Empirische Forschungen zu Zyklen). <?page no="229"?> 9.4 Fazit 229 Begriffe: Leichte, mittlere, schwere Krise; Schneeball-System (Ponzi-Schema), Kapitaldeckung, Tulpenmanie, Silbermarkt, Hong Kong, Long Term Capital Management LTCM, Carry Trade, Hebelwirkung, Mississippi-Bubble, Asienkrise, Subprimekrise, Dot-Com-Bubble, Bailout, Hypothekaragenturen, Securitization, Collaterized Debt Obligations CDO, Moody’s, Standard and Poor’s, Hyperinflation, Weltwirtschaftskrise (Great Depression), New Deal, Überkapazität, Boom und Bust, New Economy, Investitionsfalle, Deficit Spending, Minsky-Kollaps, Nachhaltigkeit. Fragen zur Lernkontrolle 1 Technische Störungen beim Handel ausklammernd, wurden drei Arten von Krisen nach ihrer Schwere unterschieden. Erstens wurden Krisen betrachtet, die allenfalls in einem (engen) Marktsegment Folgen haben (Krisenstärke 1). Zweitens wurden Krisen betrachtet, die in weiten Teilen der Finanzmärkte Folgen haben und sogar zu einer Rezession hier und da aber nicht in allen Ländern führen (Krisenstärke 2). Drittens wurden Krisen untersucht, die sich auf die Finanz- und Realwirtschaft weltweit auswirken und in mehreren Ländern Einbrüche des BIP von 10% und mehr zur Folge haben. Geben Sie jeweils Beispiele. [ Antwort: Abschnitte 9.1 und 9.2 ]. 2 LTCM: a) Was wird unter „Carry Trade“ verstanden? b) Welche Anlagepolitik hatte LTCM verfolgt und warum hat die Politik das gesamte Vermögen des Hedge-Funds vernichtet? c) Wie hing die Russlandkrise mit der Asienkrise zusammen? d) Warum haben verschiedene Banken LTCM geholfen? [ Antworten: Abschnitt 9.1.3 ]. 3 Subprime-Krise: a) Wie kam es zur „Subprimekrise“ in den USA? b) Welche Rolle haben CDOs in der Subprime Krise gespielt? [ Antwort: Abschnitt 9.2.1 ]. 4 Führen Sie vier Gründe der Finanzkrise 2007-2008 an! [ Antwort: Abschnitt 9.2.1 ]. 5 Ein allen Krisen gemeinsames Ursachenmuster hat H. Minsky aufgezeigt: Eine wichtige Rolle spielen Vermögenspositionen, die in ihrer wirtschaftlichen Bedeutung immer mehr überschätzt werden, wodurch sich Preisblasen bilden. a) Welche Vermögensposition wurde in den Jahren vor der Weltwirtschaftskrise überschätzt? [ Antwort: Produktionskapazität für Konsumgüter ]. b) Welche Wechselwirkung zwischen Real- und Finanzwirtschaft führt zum Minsky-Kollaps? [ Zur Lösung siehe Abschnitt 9.3.2 ]. Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation zu verketteten Krisen : In Folge der (1) Übertreibungen bei den Aktien von Internetfirmen (Neuigkeit) kam es dort im Jahr 2000 zum Crash. (2) Anschließend wollten alle „sichere“ Anlagen und fanden sie im Betongold. Damit Immobilien nicht nur den Reichen vorbehalten blieben, drängte die amerikanische Regierung auf Finanzkonstruktionen, die (3) auch Haushalten geringer Bonität zu Hypothekarkrediten verhalfen. Die Subprimekrise mündete in Europa sodann in die (4) Eurokrise. <?page no="230"?> 230 9 Finanzkrisen Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine Präsentation zu einem Aspekt der Subprimekrise . Viele Experten haben sich gefragt, warum die damals hinzugezogenen Ratingagenturen das Risiko übersehen haben, dass die Hypothekarschuldner aufgrund ihrer geringeren Bonität ausfallen könnten. Die Antwort: Die Ratingagenturen haben schon daran gedacht, dass Schuldner ausfallen können. Aber sie hatten eine übliche Modellbetrachtung gewählt, nach der es in einem Kollektiv von Schuldnern hier und da zu einigen wenigen Kreditausfällen kommt, nicht aber bei allen Schuldnern zugleich . Die Kreditereignisse wurden wie üblich als unabhängig modelliert. In der Subprime-Krise waren jedoch alle Hypothekarschuldner ein und demselben Risikofaktor ausgesetzt, nämlich der Konjunktur der US-Wirtschaft. Es kam in den USA zu einer rezessiven Entwicklung, und viele Hypothekarschuldner zugleich haben ihren Job verloren. Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine Präsentation zu den Kosten einer Finanzkrise . Verwenden Sie dazu einen Aufsatz von S CHULARICK . 70 <?page no="231"?> 10 Intermezzo Vielen Dank, geschätzte Leserinnen und Leser, dass sie uns bis hier her gefolgt sind. In diesem Intermezzo soll nicht versucht werden, zusammenzufassen. Zusammenfassungen finden sich am Ende eines jeden Kapitels. In diesem Intermezzo sprechen wir einen Gedanken an: Wann und weshalb ist es zu der hohen Bedeutung der Finanzmärkte gekommen, die sie heute haben? Und warum ist es so schwierig, wieder die Realwirtschaft zur Geltung zu bringen und die Finanzmärkte in Schranken zu verweisen? Wer beim Thema der Finanzmärkte auf historische Ereignisse oder auf besondere Phasen blicken möchte, die für die Weiterentwicklung einen ganz besonderen Einfluss hatten, wird vielleicht diese drei in den Vordergrund rücken.  Vor Tausenden von Jahren entstand mit der neolithischen Revolution das Eigentum als Grundkonzept menschlicher Gesellschaften. Zuvor sind alle Güter ebenso wie alle Pflichten von der Sippe zugeordnet worden. Das Privateigentum ist eine der Säulen, auf denen die privatrechtlichen Finanzverträge ruhen. Einige politische Strömungen versuchen, die dem Eigentümer zugesprochenen Rechte einzuengen und bringen eine Enteignung in die Diskussion um gesellschaftspolitisch brillante Themen. Doch meist erwähnen sie nicht, dass die meisten Verfassungen in solchen Fällen eine Kompensation verlangen (Kapitel 2).  Zweitens gab es eine Phase mit wechselseitiger Beziehung zwischen einem Sprung in der Technologie und einem Sprung in der demografischen Entwicklung. Der Wirtschaftshistoriker R OBERT F OGEL , einer der Hauptvertreter der statistikfundierten Wirtschaftsgeschichte, hat mit quantitativen Methoden den Wandel erklärt (3. Kapitel). Insbesondere zeigt F OGEL , dass die Weltbevölkerung in jüngster Zeit stark zugenommen hat. Den Knick in der Bevölkerungsentwicklung gab es durch zeitlich und logisch zusammenhängende Revolutionen in Agrarwirtschaft und Industrie . Im 19. Jahrhundert kam es zur zweiten Agrarrevolution: Mechanisierung der Landwirtschaft, Einsatz von Kunstdünger und die Kombination von Ackerbau und Tierwirtschaft. Zeitgleich hatte die industrielle Revolution begonnen. 71 Zwar gab es Arbeit und Nahrung für die vielen Menschen, doch Investitionen und große Betriebe waren verlangt. Kapital, Finanzkapital wie Realkapital, erhielt ungleich größere Bedeutung.  Drittens hat sich die Wirtschaft der USA in der Zeit nach dem Ersten Weltkrieg (1914-1918) ungeahnt entfaltet, während Europa geschwächt war und der Vertrag von Versailles keine nachhaltige Weiterentwicklung erlaubte. Auch die Wirtschaft der Schweiz hatte während des Ersten Weltkriegs stark gelitten. Zwar war in den USA die enorme wirtschaftliche Entwicklung nicht nachhaltig - schon eine Dekade später begann die Weltwirtschaftskrise. Doch die USA haben sich daraus befreit und sind weiter gewachsen. Bei Ende des Zweiten Weltkriegs (1939-1945) hatten die USA mit dem Dollar (Bretton Woods) die Führung und die Leitwährung für die beginnende Globalisierung übernommen (Abschnitt 8.1). Damit haben sich die Finanzmärkte stark entfaltet. J OSEPH S CHUMPETER hatte mit seiner Metapher die Sache getroffen: Die Realwirtschaft und die Finanzwirtschaft hängen lose zusammen, so wie er es mit der Metapher des Spaziergangs von Herr und Hund beschrieb. Die Realwirtschaft kann sich ohne aus- <?page no="232"?> 232 10 Intermezzo reichend unterstützende Finanzwirtschaft nicht entwickeln. Vielleicht zieht sogar der Ausbau der Finanzmärkte die Realwirtschaft voran. In der Tat: Ein voranspringender Hund bringt seinen Herrn dazu, sich etwas schneller zu bewegen, und vielleicht geht er auch einen längeren Spazierweg. Jedenfalls zeigen die Untersuchungen zur Finanztiefe, dass Finanzmärkte und Realwirtschaft, gemessen durch das BIP, positiv korreliert sind. Da die Finanztiefe die Größe der Finanzmärkte in Relation zum BIP beschreibt, gilt dies: Nicht nur haben größere Realwirtschaften größere Finanzmärkte. Größere Realwirtschaften sind mit überproportional größeren Finanzmärkten korreliert. Finanzmärkte bieten eben wichtige Funktionen für die Realwirtschaft, sie allozieren das verlangte Kapital, sind leicht auf die verlangte Größe skalierbar. Finanzmärkte liefern schnell Informationen und unterstützen die Selektion. Die Verbindung von Realwirtschaft und Finanzwirtschaft bedeutet auch, dass nicht das eine ohne das andere möglich ist. Die Konsequenzen verbundener Systeme hat die Weltwirtschaftskrise gezeigt: Der Dollar wurde an das Gold gekoppelt. Das fanden alle gut. Doch die Goldmenge und das der US-amerikanischen Zentralbank zur Verfügung stehende Gold nahmen nur langsam zu. Dadurch war die Zunahme der Geldmenge ebenso langsam, zu langsam für das Wachstum der Realwirtschaft. Im Jahr 1929 war einfach nicht genug Geld da (Abschnitt 9.2). Viele von uns suchen Wege, den Kapitalismus in Schranken zu verweisen. Doch auch die Realwirtschaft und die Finanzwirtschaft sind verbunden. Deshalb muss die Kritik am Finanzsystem aufpassen, dass mit Beschränkungen nicht zugleich die Entwicklung der Realwirtschaft und damit die Entwicklung unseres Wohlstandes gebremst wird. Um ein anderes Beispiel anzuführen: Die moderne Gesellschaft ist zweifellos mit Transport- und Reisemöglichkeiten verknüpft. Letztere nehmen manchmal überhand. Manche Beobachter möchten deshalb die Transport- und Reisemöglichkeiten einschränken. Doch auch dann müsste man aufpassen, dabei nicht die Entwicklung der Realwirtschaft und des Wohlstandes zu behindern. Gleichwohl ist es wichtig, jeder Entwicklung eine Bahn zu geben, die eingehalten werden muss. Dazu gehören Finanzmarktaufsicht und Finanzmarktregulierung. In manchen Ländern wird auch eine gewisse Lenkung für wünschenswert erachtet (Abschnitt 3.2). <?page no="233"?> 11 Information und Preisbildung Hauptbotschaften: Preise in einem Markt bilden sich aufgrund von Angebot und Nachfrage. Anders als in Gütermärkten steht bei Finanzmärkten nicht die persönliche Präferenz der Akteure im Mittelpunkt, sondern die Information . Das Thema der Preisbildung im Finanzmarkt ist darauf konzentriert, wie (1) Informationen die Preise bestimmen und (2) welche Informationen wiederum von den Preisen ausgehen.  Erstes Ziel: Wie können marktähnliche Umgebungen gestaltet werden? Welche Rollen spielen Vermittler und Gutachter ? Was bewirkt die informatorische Unsicherheit beim Bieten in einer Auktion ?  Zweites Ziel: Ein ausführlicherer Blick auf die Informationseffizienz. Vorgehen: Abschnitt 11.1 verdeutlicht, dass Vermittler private Informationen der Individuen nutzen, um zu einem Einigungsvorschlag zu gelangen. Gutachter verarbeiten allgemein verfügbare Informationen. Auktionatoren animieren zu Offerten und erzeugen einen Ausgleich. Abschnitt 11.2. behandelt drei Formen oder Stärken der Informationseffizienz. Außerdem werden die Folgen der Informationseffizienz diskutiert, insbesondere die, dass die zeitlichen Änderungen der Renditen einem Random- Walk beziehungsweise einer Brownschen Bewegung gleichen. 11.1 Marktmikrostruktur 11.1.1 Information und Risiko Der Markt ist eine Organisationsform für wirtschaftliche Kooperation. Ein Markt bewerkstelligt den Tausch von Wirtschaftsgütern, in einer Geldwirtschaft also den Kauf und Verkauf. Das Marktgeschehen verändert so die Allokation. Andere Organisationsformen für die Allokation sind (1) Gesetze und Regeln (nach denen die Personen abgeben müssen und erhalten), die (2) Zuteilung durch hierarchisch höhere Instanzen , sowie (3) der aufgrund von Empathie in einer Familie stattfindende Ausgleich. Doch von ihnen bietet nur der Markt Eigenschaften, die in großen Wirtschaften verlangt sind, darunter die Leichtigkeit (geringe Transaktionskosten), die Skalierbarkeit (auf die verlangte Größendimension) und die schnelle und unverzerrte Verarbeitung von Informationen. Der Markt beruht auf drei Säulen: [1] Information : Alle Personen, die Interesse an einem Kauf oder Verkauf haben, können Vergleiche anstellen und in Kommunikation treten. [2] Offenheit : Niemand ist davon ausgeschlossen, hinzuzutreten, Vergleiche anzustellen und Transaktionen zu tätigen. [3] Freiwilligkeit der Einzelentscheidung: Ob und wenn ja wie viel jemand kaufen oder verkaufen würde, ist Sache jedes einzelnen Interessenten. Die Idee ist, dass sich aufgrund der Vergleiche und der Kommunikation sowie aufgrund der Freiwilligkeit ein einheitlicher Preis bildet. Zu diesem Preis stimmt das gesamte Angebot mit der gesamten Nachfrage überein, der Preis ist markträumend. Sobald dieser Preis bestimmt ist, werden alle Transaktionen vollzogen. <?page no="234"?> 234 11 Information und Preisbildung  In der Realität ist es nicht einfach, alle möglicherweise interessierten Personen anzusprechen, auf dass sie alle, und zwar gleichzeitig , in Vergleiche & Kommunikation eintreten. Dann erzeugen die Prinzipien der Offenheit, der frei verfügbaren Information und der freien Entscheidung immerhin noch eine marktähnliche Umgebung. In einer marktähnlichen Umgebung werden über die Zeit hinweg immer wieder Transaktionen vollzogen. Die Tauschverhältnisse und Preise sind ähnlich, auch wenn kein einheitlicher Preis gefunden wird. Möglicherweise ist nach einiger Zeit des Tauschens der Markt insgesamt noch nicht ganz geräumt. Es besteht vielleicht noch ein gewisses Überangebot oder eine nicht ganz befriedigte Nachfrage. Das kann auch der Fall sein, wenn während des Handels neue Nachfrager und neue Anbieter hinzutreten.  In der Mikroökonomie wird der Markt idealisiert. Es wird unterstellt, dass keiner der an Vergleichen & Kommunikation teilnehmenden Akteure Marktmacht ausübt. Alle sollen sich als Preisnehmer verhalten: Zu den in Diskussion stehenden Preisen äußert jeder Akteur, welche Menge er kaufen oder verkaufen würde - alle sind Preisnehmer. Die Offerten müssen verbindlich bleiben, bis der Preis fixiert ist und die diesem Preis entsprechenden Tauschhandlungen vollzogen sind. Kein Akteur verhält sich im idealen Markt taktisch oder strategisch. Niemand versucht, den „Preisfindungsmechanismus“ des Marktes zu hintergehen. Der (ideale) Markt ist als Organisationsform überlegen, und zwar aufgrund seiner Leichtigkeit (geringste Transaktionskosten ) und der Effizienz der erreichten Allokation . Damit ein konkreter Markt dem Ideal nahekommt, müssen Vergleiche & Kommunikation gut und schnell vonstattengehen. Dazu ist eine gewisse Infrastruktur verlangt, etwa ein Marktplatz (wo alle erscheinen), eine Börse (mit einem Orderbuch) oder ein anderes Netzwerk mit einem Knoten, der alles koordiniert. Der Knoten muss die Order entgegennehmen, sammeln, die Annahme feststellen, mitteilen, und zur Ausführung an eine andere Einheit weitergeben. Der Koordinationsknoten muss des Weiteren die aktuellen, möglicherweise versuchsweise diskutierten Preise bekannt geben. Darauf nennen alle Interessierten ihre persönliche Quantität (Menge), die sie kaufen oder verkaufen würden. Erst wenn die Gesamtnachfrage und das gesamte Angebot zu einem diskutierten Preis übereinstimmen, wird fixiert und getauscht. Damit das funktioniert, muss der Knoten im Netzwerk geeignet strukturiert sein. Die Thematik der Untersuchung möglicher Strukturen für den Koordinationsknoten wird als Marktmikrostruktur bezeichnet. Vergleiche & Kommunikation bilden eine wichtige Säule für das Marktgeschehen. Hierbei geht es um die Aufnahme von Informationen, die ein Akteur zuvor noch nicht hatte. Womöglich hat ein Akteur gewisse Fragen und kennt jene Antworten, die grundsätzlich möglich wären. Jedoch weiß der Akteur anfangs nicht, welche der möglichen Antworten durch Vergleich & Kommunikation zutage tritt oder gegeben wird. In vielen Fällen hat der Akteur für die möglichen Antworten eine Vermutung, genauer, eine subjektive Wahrscheinlichkeitsverteilung. Dann bedeutet Vergleichen & Kommunizieren, dass eine Ziehung aus dieser Wahrscheinlichkeitsverteilung erfolgt und dem Akteur bekannt wird. Selbstverständlich wird in einem Markt bei der Kommunikation ein Akteur auch Informationen an die anderen Interessenten geben. Jedenfalls darf für den Fragenden die Informationsbeschaffung als Zufallsziehung betrachtet werden. Vor der Informationsbeschaffung hat jemand, der eine Frage hat (und durch Vergleich & Kommunikation die Antwort herausfinden möchte) ein <?page no="235"?> 11.1 Marktmikrostruktur 235 Risiko . Bei einer Entscheidung über eine Finanzposition tritt das Risiko der nur teilweisen Information möglicherweise zu dem Risiko der Finanzposition noch hinzu. Jedenfalls wird der Akteur, der wie alle anderen auch risikoavers ist, angesichts des besagten Informationsrisikos vorsichtiger agieren. Der Akteur wird zögerlicher bieten, vielleicht nur ein geringeres Angebot vorlegen, und hinsichtlich der Menge nur Interesse für ein geringeres Engagement zeigen. Das ist für das Marktgeschehen abträglich. Wenn mehr oder weniger alle Akteure aufgrund des Informationsrisikos und ihrer jeweiligen Risikoaversion gleichsam doppelte Vorsicht walten lassen, könnten Transaktionen sogar ganz ausbleiben. Beispiele von der gescheiterten Einführung eines neuen Konsumgutes in den Gütermarkt sind bekannt. Nicht jeder Flop ist schlecht, manche der Innovationen sind gut konstruiert und nützlich, doch die mangelhafte Kommunikation im Vorfeld hat die Markteinführung zunichtegemacht. Von daher kann das Marktgeschehen, können die Vergleiche und die Kommunikation verbessert werden, wenn zusätzlich Intermediäre die Informationsrisiken verringern . Zu diesen Intermediären gehören Personen, die Rat anbieten, die makeln und vermitteln , die sich bei Geschäften als Gegenseite zur Verfügung stellen (Marketmaker), die Bewertungen erstellen (wie Wirtschaftsprüfer) oder die den Prozess der schnellen Weitergabe aktueller Preisgebote beschleunigen, wie ein Auktionator. Im Primär- und im Sekundärmarkt sind dies Beispiele für Fragen, die ein interessierter Finanzinvestor haben wird, bevor sie oder er ein Gebot für eine zum Kauf angebotene Finanzposition abgibt: [1] Würde die angebotene Position überhaupt zu meinen finanziellen Engagements passen und mein Portfolio gut ergänzen? [2] Welches wäre angesichts meiner finanziellen Situation der Höchstpreis, den ich gerade noch zahlen dürfte, ohne mir zu schaden? [3] Hat jemand eine Bewertung vorgenommen, und wie hoch ist der Schätzwert? [4] Was ist über die finanziellen Risiken, die mit der angebotenen Position verbunden sind, bekannt? [5] Was weiß man über die Bonität der Gegenseite, über die Faktoren, von denen die Anlageergebnisse abhängen? [6] Was wird allgemein über spätere Möglichkeiten gedacht, die Position zu verkaufen? Wird, falls ich verkaufen wollte, dafür ein liquider Markt bestehen? [7] Wer engagiert sich in der Position außerdem? Gibt es Streubesitz oder einen Großinvestor? Spielt die Beziehung der Finanzinvestoren untereinander eine Rolle? Diese und weitere Fragen können in zwei Themenkreise gruppiert werden, zu denen eine interessierte Person Informationen wünscht (bevor sie eine ernsthafte Offerte vorlegt oder eine verbindliche Order eingibt). <?page no="236"?> 236 11 Information und Preisbildung  Individuelle Umstände - Einschätzung der eigenen Situation im Hinblick auf die angebotene Finanzposition . Würde sie passen, gut das eigene Portfolio ergänzen? Was wäre die persönliche Preisgrenze? Der Informationsbedarf besteht, weil der Berechtigte seine eigene finanzielle Situation oft nicht genau genug kennt und weil komplexe Abklärungen verlangt sein dürften. Man denke an den Kauf einer Mehrheitsbeteiligung oder an steuerliche Konsequenzen. Dafür ist ein professioneller Berater verlangt, der die individuelle Situation erhebt und darauf einen personenbezogenen Vorschlag macht. Diese Informationen verlangen Vertraulichkeit.  Allgemeine Umstände - seitens der Allgemeinheit : Wie hoch ist der Wert, den Experten schätzen? Wie wird allgemein die weitere Entwicklung der Finanzposition gesehen? In welcher Höhe werden Angebote mehrheitlich gemacht werden? Der Informationsbedarf besteht, weil der Akteur im Markt nur zum Zuge kommt, wenn er die Marktbedingungen kennt.  Intermediäre können für beide Themenkreise Informationen liefern, wodurch der Prozess von Vergleich & Kommunikation für die Interessierten beschleunigt zu womöglich glaubwürdigeren Informationen führt. Damit wird für die Interessierten die informatorische Unsicherheit reduziert. Unnötige Vorsicht wird genommen, und das Handelsgeschehen kann seinen Fluss aufnehmen. 11.1.2 Vermittler und Gutachter Die Rolle eines Vermittlers ist aus Gesellschaft und Politik hinlänglich bekannt. Zwei Parteien wissen, dass sie zueinanderfinden müssen, doch die jeweils eigenen Vorstellungen der beiden Parteien von einer gemeinsamen Basis sind zu verschieden und keiner möchte ein Zugeständnis machen. Ein von beiden Seiten als ehrlich angesehener und angerufener Vermittler geht so vor: [1] Zuerst spricht der Vermittler getrennt mit jeder der beiden Seiten: Der Vermittler erkundet vertraulich jene Konditionen (Drohpunkte, Grenzpreise), bei denen eine Nichteinwilligung präferiert würde. [2] Der Vermittler muss diese Drohpunkte nicht nur erfragen, sondern auch verifizieren, um ein strategisches Lügen im Intermediationsprozess auszuschließen. Dazu muss er die beiden Parteien und ihre Kulturen hinlänglich kennen. [3] Sodann legt der Vermittler fest, wo die Mitte ist, und verkündet sie als Einigungsvorschlag. Jetzt kann jede der beiden Parteien erkennen, wo in etwa der Drohpunkt der anderen Seite gewesen sein muss. [4] Die Umgebung zwingt dann jede der beiden Parteien, Beweglichkeit zu zeigen und den Vorschlag zu akzeptieren. Ohne den Druck der Umgebung würde niemand die Rolle des Vermittlers übernehmen. [5] Die Vermittlung muss als einmalig angelegt sein. Ansonsten könnte eine Seite, nun unter Kenntnis des Drohpunkts der anderen Seite, Nachverhandlungen verlangen, um Nachbesserungen zu erreichen. Der Drohpunkt oder persönliche Grenzpreis einer Partei ist jenes Ergebnis, das sie allein und ohne Kooperation mit der anderen Seite für sich erzielen könnte.  Geht es um die Weitergabe einer Finanzposition, dann ist der Grenzpreis für den Kaufinteressenten jener Geldbetrag, den sie oder er höchstens bezahlen darf, ohne <?page no="237"?> 11.1 Marktmikrostruktur 237 sich durch den Kauf zu schaden. Müsste der Kaufinteressent diesen Preis bezahlen, dann hätte er keinen Zusatznutzen und stünde der Transaktion indifferent gegenüber.  Für die an einem Verkauf interessierte Person ist der Grenzpreis jener Geldbetrag, den sie mindestens erhalten müsste, ohne sich durch die Abgabe des Objekts zu schaden. Würde der Verkäufer nur diesen Preis als Geldbetrag erhalten, dann hätte er keinen Zusatznutzen aus dem Verkauf und stünde der Transaktion indifferent gegenüber. So sind dies die Stichworte: Einladung eines Vermittlers, Drohpunkte, Mitte als Vorschlag, Druck der Umgebung. Ein Vermittler wird ebenso im Finanzbereich gerufen, wenn zwei Parteien allein keine Einigung finden, und wenn es nicht um die Frage dreht, wie hoch der Wert einer finanziellen Position wäre - was durch eine Bewertung geklärt werden könnte. Ein Vermittler wird oftmals gerufen, wenn bei einer Beteiligung Entscheidungsrechte ganz wesentlich sind, beispielsweise wenn der Kapitalgeber für sich Rechte erwartet, die dem Unternehmen, der Geschäftsführung und anderen Finanzinvestoren Optionen nehmen. Ein Vermittler wird ebenso gerufen, wenn Transaktionen höchst selten sind und ein „Marktwert“ daher eine rein abstrakte Größe darstellen würde. Der ehrliche Vermittler ist gehalten, moralisch einwandfrei und korrekt vorzugehen. In der Regel ist bei einer Aufteilung verlangt, wirklich eine „Mitte“ zwischen den persönlichen, nicht allgemein bekannten Drohpunkten der beiden Parteien zu finden. Das ist (in diesem Fall) der Shapley-Wert. Der Spieltheoretiker L LOYD S HAPLEY (1923-2016) hatte einen normativen Vorschlag für die kooperative Einigung mehrerer Spieler benannt, die verschiedene Koalitionen eingehen könnten, unter anderem auch die Große Koalition aller Spieler. Der Shapley-Wert ist eine Aufteilung des insgesamt erzielten „Mehrwerts“ auf die Spieler. Der Shapley-Wert hat mehrere Eigenschaften, die eine als „fair“ bezeichenbare Aufteilung erfüllt. 72 In dem einfachen Fall, dass es nur zwei Spieler sind, die einen gewissen Geldbetrag aufteilen können, falls sie sich einigen, dann entspricht der Shapley-Wert der Mitte dieses Geldbetrags. Vom geldwerten Gesamtergebnis, das beide Spieler kooperativ erzielen können, werden die beiden geldwerten Reservationsnutzen - die Drohpunkte, die ohne Kooperation erreichbar sind - abgezogen und der Rest wird halbiert. Jede der beiden Seiten erhält die Hälfte plus ihren Drohpunkt ausbezahlt. Zahlenbeispiel: Der Ehepartner von Frau A ist verstorben und sie möchte die Ferienwohnung in Taormina schnell verkaufen. Der Makler meint, der Marktwert sei 210 Tausend Euro, doch man müsse schon etwas Zeit haben, um sie zu verkaufen: „Das kann auch Jahre dauern, bis jemand kommt, der den Marktwert bezahlt“. Kurze Zeit später zeigt sich ein Herr B interessiert, doch er verlangt, über den Preis zu sprechen, und er selbst würde zunächst nur 150 Tausend Euro bieten. Frau A möchte die Sache schnell regeln. Sie wäre daher mit dem gebotenen Betrag durchaus zufrieden, doch sie möchte einen Vermittler beauftragen, um vielleicht etwas mehr zu erhalten. <?page no="238"?> 238 11 Information und Preisbildung Der Vermittler erfährt bei Frau A, dass sie allenfalls sogar für 120 Tausend Euro verkaufen würde. Der Vermittler erfährt bei Herrn B, dass dieser maximal 200 Tausend Euro zahlen würde, doch dies sei „eigentlich schon zu viel“ und die Marktbewertung „reine Fantasie“. Der Vermittler verkündet 160 Tausend Euro als Einigungsvorschlag. Der ehrliche Vermittler muss in der Sache erfahren sein, denn andernfalls könnte jede Partei den eigenen Drohpunkt anders darstellen, wissend, dass die Einigung in der Mitte stattfinden wird.  Weil die Mitte der Drohpunkte zu bestimmen ist, bleiben persönliche Überzeugungen des Vermittlers, was aus seiner eigenen Sicht „gerecht“ und „richtig“ wäre, außer Acht.  Ebenso bleibt unberücksichtigt, was die Allgemeinheit denkt. Deshalb fordert der Vermittler auch keine externe Bewertung zur Unterstützung seiner Arbeit an. Der Vermittler führt zwei transaktionsbereite Parteien zusammen und schlägt einen Preis vor, der die persönlichen Situationen der Parteien berücksichtigt, nicht aber Wertvorstellungen, wie sie die „Allgemeinheit“ im „Normalfall“ für fair ansieht. So viel zur Vermittlung. Als zweite Intermediation sei die Tätigkeit eines Gutachters betrachtet. Im Finanzbereich wird diese Funktion meist von einer Wirtschaftsprüfung ausgeführt. Eine ihrer Aufgaben ist die, als neutraler Gutachter den Wert einer Finanzposition zu bestimmen. Die Bewertung besteht darin, Analogien und Parallelen zu anderen Finanzpositionen zu ziehen, für die entweder ein Marktgeschehen Preise liefert oder die bereits mit einer Rechnung bewertet worden sind. Die Analogien und Parallelen verlangen oft noch gewisse Adjustierungen, um den Besonderheiten der zu bewertenden Position gerecht zu werden. Ein Wert orientiert sich an allgemeinen Überlegungen, normalen Verhältnissen und allgemein zugänglichen Informationen. Pläne, Vorhaben und persönliches Wissen einer der Parteien werden bei einer Bewertung nur dann berücksichtigt, wenn hierüber Dokumente eingesehen werden können. Ist eine Partei ein Unternehmen, so könnte es Präsentationen gegeben haben, in denen der Vorstand Synergien besprochen hat. Undokumentierte persönliche Informationen fließen nicht in eine Bewertung ein. In der Rolle der Intermediation wird ein angerufener Gutachter sodann die Bewertung den beiden Parteien vorstellen. Der Gutachter versucht nicht (wie ein Vermittler), die persönlichen Drohpunkte zu erkunden. Der Gutachter verdeutlicht den Wert des Wirtschaftsobjekts oder der Finanzposition. Die Parteien können dann frei über die Konditionen oder den Preis entscheiden. Da jedoch Marktwerte Kriterien der Fairness erfüllen, müssen schon weitere Gründe hinzukommen, sollten sich beide Parteien auf einen anderen Preis einigen. Oftmals haben zwei Parteien, die einen Finanzkontrakt abschließen oder weitergeben wollen, für die Bestimmung der Konditionen sowohl die Möglichkeit, einen ehrlichen Vermittler anzurufen, als auch ein Wertgutachten anzufordern. Beispielsweise könnten sich beide Seiten bereits auf die späteren Zahlungen geeinigt haben, die der Kapitalnehmer zu leisten hat, und es geht nur noch um den Preis, den die andere Vertragsseite jetzt zu zahlen hat. <?page no="239"?> 11.1 Marktmikrostruktur 239 Beide Seiten könnten dann entweder einen Gutachter beauftragen, der die Zahlungsansprüche bewertet. Der Gutachter würde eine allgemeine Sicht einnehmen und von normalen Verhältnissen ausgehen. Oder die Vertragspartner berufen einen ehrlichen Vermittler. Dieser würde vom Kapitalnehmer den geringsten Betrag erfragen, zu dem dieser aufgrund seiner speziellen persönlichen Situation bereit wäre, die Zahlungsansprüche einzuräumen. Außerdem würde der Vermittler beim Finanzinvestor erkunden, welchen Betrag dieser aufgrund persönlicher Umstände höchstens für die Ansprüche zahlen würde. Anschließend würde der Vermittler, ohne Kenntnis des Marktwerts, den Mittelwert (Shapley- Wert) für eine Einigung in den Raum stellen und verlangen, dass weder nachverhandelt noch ausgewichen wird. Wenn die Wahl zwischen Vermittler und Gutachter besteht, wird jede Partei versuchen, den Vorschlag zu antizipieren, den der Vermittler beziehungsweise der Gutachter wohl machen würde. Dabei gibt es eine Faustregel: Wer sich in einer eher „extremen“ persönlichen Situation findet, fährt mit dem Gutachterverfahren und der Bewertung besser. Für jemanden, der an einem Kauf interessiert ist, liegt eine extreme Situation vor, wenn der Kaufinteressent praktisch darauf angewiesen ist, dass der Transfer zustande kommt. Für eine Partei, die verkaufen möchte, liegt eine extreme Situation vor, falls der persönliche Drohpunkt sehr niedrig ist: Ohne Verkauf hätte die Partei Mühe, die Position weiter zu halten oder käme durch Geldmangel in einen Distress. Die Extremheit würde sich beim Vorschlag eines Vermittlers widerspiegeln, während sie in ein Wertgutachten nicht hineinspielt. Beispiele: (1) Wenn die Übernahme eines Unternehmens zur Diskussion steht, und der Käufer persönlich an sehr hohe Synergien glaubt, ist dieser mit einem Wertgutachten besser bedient. Denn ein Vermittler würde die hohen Vorstellungen von Synergien in das Mittel einfließen lassen und der mittlere Preis wäre hoch. (2) Wenn der Verkäufer gar keine andere Möglichkeit hat als die Finanzposition wegzugeben, etwa weil er dringenden Geldbedarf hat oder ein Geschäft nicht weiterführen kann, dann erhält er mit einem Marktwert mehr. Der mögliche Käufer könnte indes die Notlage des Verkäufers durchschauen und dafür votieren, einen Vermittler mit dem Preisvorschlag zu betrauen. 11.1.3 Auktion und Information Oftmals stehen sich ein Kapitalnehmer, der Geld aufnehmen möchte sowie mehrere Personen gegenüber, die alle Interesse an der Finanzinvestition haben. Das ist eine typische Situation im Primärmarkt. Ein Kapitalnehmer (Unternehmen, Staat) möchte eine Emission von Aktien oder Anleihen tätigen, und mithilfe einer Investmentbank werden zahlreiche Personen angesprochen, ob sie nicht Interesse hätten, die Emission zu zeichnen. Das Ziel ist ein doppeltes: [1] Die gesamte Emission sollte untergebracht werden. Denn sonst würden jene Anleger, die gezeichnet haben, glauben, der Ausgabepreis sei zu hoch angesetzt gewesen. Sie würden sich übervorteilt fühlen. <?page no="240"?> 240 11 Information und Preisbildung [2] Die Ausgabe sollte nicht unnötigerweise überzeichnet werden. Denn sonst wird gedacht, der Ausgabepreis sei zu gering gewesen und es sei den Finanzinvestoren ein Geschenk (auf Kosten anderer Gruppen) gemacht worden. Der Ausgabepreis, der dies leistet, wird in einer Auktion bestimmt. Der Kapitalnehmer oder die für ihn handelnde Investmentbank sammelt verbindliche Angebote seitens der angesprochenen institutionellen Finanzinvestoren und legt dann den Preis so fest, dass die gesamte Emission angenommen wird. 73 Dazu darf der Preis nicht so hoch sein, dass die Emission nicht voll gezeichnet wird. Zugleich möchte der Kapitalnehmer einen hohen Preis erzielen, weshalb ein geringer Preis mit Überzeichnung vermieden wird. Im Ergebnis entsteht ein fairer Preis. Da der Kapitalnehmer die Zahlungsbereitschaft potenzieller Investoren nicht kennt, muss man sich an den fairen Ausgabepreis herantasten. Dies geschieht bei Emissionen auf verschiedene Weise: [1] durch Begegnungen zwischen Kapitalnehmer / Investmentbank und institutionellen Finanzinvestoren auf sogenannten Roadshows, [2] der Nennung von Preisspannen, [3] sowie durch Adjustierungen und Fixierungen des Ausgabepreises. Investoren, die nicht mitbieten, bleiben bei der finalen Allokation unberücksichtigt. Sie könnten das Wertpapier allenfalls später auf dem Sekundärmarkt erwerben. Verfahren, mit denen man sich an einen fairen Preis herantastet, Versteigerungen und Auktionen, haben eine lange Tradition. Verschiedene Varianten werden praktiziert, um den fairen Preis herauszufinden. Niemand könnte ihn gleich zu Anfang direkt angeben, weil die Zahlungsbereitschaft des Publikums nicht bekannt ist. Auktionen dienen dazu, durch glaubwürdige Gebote sukzessiv den gesuchten Preis zu erreichen. Eine wichtige Frage lautet, welche Informationen die Bieter während des Verfahrens erhalten.  Einige Varianten von Auktionen sehen vor, dass die Bieter ihre Gebote in verdeckter Weise geben: Kein Bieter soll sehen, ob und welche Gebote die anderen Bieter geben.  Bei weiteren Varianten wird jedes Gebot den anderen Interessenten gezeigt. Diese können dann reagieren. Dazu wird jedem der Bieter erlaubt, sein publik gemachtes Angebot zu revidieren . Hier können die Bieter gleichsam untereinander kommunizieren.  Schließlich bestehen Varianten von Auktionen, bei denen im Verlauf einer Versteigerung Wertgutachten gezeigt und weitere sachliche Informationen gegeben werden, und bei denen auch während der Versteigerung alle Bieter untereinander sprechen dürfen. Möglicherweise legt auch die Anbieterseite (Kapitalnehmer / Investmentbank) Informationen vor. Hier sprechen alle miteinander. Natürlich geben die Angebote von Mitbietern und erst recht die Kenntnis von Wertgutachten eine gewisse Sicherheit , mit dem eigenen Angebot nicht falsch zu liegen. Ansonsten oder wenn alle schweigen, steht ein Bieter vor einer großen Unsicherheit. Und alle Personen sind risikoavers und tragen Unsicherheit nur dann, wenn es sich wirklich lohnen dürfte. <?page no="241"?> 11.2 Umsetzung neuer Informationen 241 Aufgrund der natürlichen Unsicherheit gegenüber nur teilweiser Information werden die Bieter weniger bieten. Kennt ein Bieter hingegen die anderen Gebote, den Inhalt von Wertgutachten, weitere Informationen und besteht Zeit für Gespräche, dann hat er weniger Unsicherheit und weniger Befürchtung, falsch zu liegen. Wenn aufgrund von Kommunikation mehr Sicherheit besteht, sind die Gebote höher. Was ist die Folge? Wenn ein Interessent ein Objekt oder ein Recht zu verkaufen hat, dann wählt er ein offenes Bieterverfahren und gibt Informationen - so wie es Investmentbanken bei einer Roadshow tun. Dies kann oftmals auch bei Immobilien- und Landverkäufen beobachtet werden. Wenn hingegen der Staat ein Projekt vergeben möchte, wird er ein geschlossenes Bieterverfahren wählen. Die empirische Untersuchung, eine spieltheoretische Begründung dieser Erkenntnis und darauf aufbauende Auktionsvarianten gehen auf P AUL R. M ILG- ROM und R OBERT B. W ILSON zurück, die dafür 2020 den Nobelpreis erhielten. 74 11.2 Umsetzung neuer Informationen 11.2.1 Finanzanalyse Finanzkontrakte sehen Zahlungen in der Zukunft vor oder Zahlungen unter Bedingungen, die bei Vertragsabschluss noch unsicher sind und bei denen erst in Zukunft klar sein wird, ob sie eingetreten sind oder nicht. Es liegt auf der Hand, dass die Nachfrage und das Angebot ganz generell davon abhängen, wie die Zukunft eingeschätzt wird. Da alle Personen Zugang zum Markt haben, hängen die sich schließlich im Markt einstellenden Kurse davon ab, wie die Zukunft allgemein eingeschätzt wird. Die allgemeine Einschätzung kann sich im Laufe der Zeit verändern, und entsprechende Änderungen der Kurse sind dann die Folge. Beispiele: [1] Im Verlauf einer Pandemie wird der Allgemeinheit bewusst, dass Healthcare ein wichtiger Sektor ist, was für höhere Kurse der Aktien in diesem Sektor spricht. Käufe werden getätigt, die Kurse steigen tatsächlich. Sofort sorgen Arbitrageure dafür, dass das neue Preisgefüge wiederum arbitragefrei ist. [2] In den Parlamenten laufen Diskussionen über staatliche Bemühungen zu Nachhaltigkeit und zu den ESG-Kriterien (Environment, Social, Governance). Institutionelle Investoren, die Rechenschaft abgeben müssen, reduzieren in ihren Portfolios zunehmend den Aktienbestand, falls eine Unternehmung zu wenig für Nachhaltigkeit tut. Der Kurs dieser Aktie(n) geht zurück. Arbitrage kann möglich werden (weil sich das bisherige Preisgefüge verändert), doch Arbitrageure bringen blitzschnell die Arbitragemöglichkeiten zum Verschwinden. [3] Der Prozess der Beseitigung von Arbitragemöglichkeiten kann durchaus beobachtet werden: Die britische Unilever hat 150.000 Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter - nur um einen Indikator der Größe zu nennen - und Nestlé beschäftigt 309.000 Personen. Kürzlich hat der CEO von Nestlé gewechselt. Bei Bekanntgabe hat die Nestlé-Aktie über 1% an Kurs verloren. Praktisch gleichzeitig hat sich der <?page no="242"?> 242 11 Information und Preisbildung Kurs der Unilever-Aktie zurückgebildet, auch wenn der CEO der britischen Gesellschaft nicht gewechselt hat. Neue Nachrichten und Informationen führen bei den direkt betroffenen Finanzpositionen zu Wertänderungen, und durch die Arbitrageure sind sodann andere Finanzpositionen von den Nachrichten indirekt betroffen. Nach sehr kurzer Zeit ist wiederum ein neues, arbitragefreies Preisgefüge erreicht. Es ist offensichtlich, dass (1) Finanzinvestoren versuchen werden, frühzeitig an neue Informationen zu gelangen. (2) Sie werden prüfen, was ihre neuen Informationen über die Erwartungen aussagen, die bald von der Allgemeinheit hinsichtlich der Zukunft geteilt werden. Denn die allgemeinen Erwartungen bestimmen die neuen Kurse im Markt. (3) Sodann werden die Finanzinvestoren, die neues Wissen beschafft und aufbereitet haben, entsprechende Positionen aufbauen. (4) Anschließend werden sie warten, bis sich die Kurse tatsächlich geändert haben, und eventuell werden sie die aufgebauten Positionen wieder verkaufen. Auf diese Weise können sie ihre Prognosen zu bevorstehenden Änderungen der Preise von Wertpapieren in Kursgewinne umsetzen. Der Punkt (2) soll nochmals betont werden. Die Frage an den Finanzanalysten lautet nicht, „was denken Sie persönlich über die Zukunft? “ Die Frage könnte lauten: „Was denken Sie, dass die Allgemeinheit über die Zukunft denken wird? “ Denn der (zukünftige) Kurs wird von den Erwartungen der Allgemeinheit hinsichtlich der Zukunft bestimmt. Allerdings werden die anderen Finanzanalysten ebenso versuchen, dies herauszufinden. Daher muss der Finanzanalyst herausfinden, was die anderen Finanzanalysten denken, was am Ende allgemein gedacht werden könnte. J. M. K EYNES hat diesen Punkt mit seiner Metapher vom Schönheitswettbewerb herausgestellt. Dieser Wettbewerb folgt der Regel, dass jene Person gewinnt, die am besten die allgemeine Meinung vorwegnimmt. Da aber jeder herauszufinden versucht, was die Allgemeinheit denken wird, muss der einzelne Finanzanalyst versuchen zu antizipieren, was die anderen Finanzanalysten wohl antizipieren werden. Keynes schrieb 1936 in The General Theory of Employment, Income and Money (p. 136): „We have reached the third degree where we devote our intelligences to anticipating what average opinion expects the average opinion to be.“ Damit verbunden sind zwei weitere Merkmale dieser Vorgehensweise aus den Schritten (1) bis (4):  Erstens werden sich die Finanzinvestoren bei der Beschaffung und Aufbereitung von Informationen und beim Aufbau entsprechender Positionen beeilen . Denn andere Finanzinvestoren werden ebenso versuchen, Informationen zu beschaffen, aufzubauen und entsprechende Positionen einzugehen. Sind die anderen schneller, würden sich die Kurse bereits geändert haben. Hier gilt das von M ICHAIL S. G OR- BATSCHOW (geboren 1931) für die Politik geprägte Wort: „ Wer zu spät kommt, den bestraft die Geschichte“ .  Zweitens werden, bei aller Freundlichkeit den anderen gegenüber, informatorisch aktive Finanzinvestoren bei ihren Recherchen und Auswertungen versuchen, keine ihrer Zwischenerkenntnisse weiterzugeben. In der Grundlagenforschung werden Entdeckungen und Erkenntnisse früh geteilt, und gemeinschaftliche Publikationen sind die Regel. Doch die informatorische Beschaffung und Aufbereitung von Informationen zu Finanzpositionen wird als private Information geschützt . Wenn diese <?page no="243"?> 11.2 Umsetzung neuer Informationen 243 Information ein anderer bekommt, hat sie ihren Wert verloren. Nur nachdem der Finanzinvestor entsprechende Positionen für sich und eventuell für die eigene Kundschaft aufgebaut hat, wird in Interviews und in Anlageempfehlungen darüber gesprochen. Die Ausnutzung der Kursänderungen ist ein Aufteilungsspiel , bei dem Geschwindigkeit zählt und es wichtig ist, anderen die eigenen Kenntnisse und die nächsten Schritte nicht offenzulegen. Die Personen und Firmen, die Finanz- und Wirtschaftsanalyse betreiben, sind nicht alle gleich schnell und effektiv, und manche sind vielleicht aus Ertragsgründen dazu gezwungen, immer wieder Details ihrer Arbeitsergebnisse der Öffentlichkeit zukommen zu lassen. Die Spezialisierung und die Theorie komparativer Kosten wirken auch hier. Unterschiedliche Fähigkeiten und persönliche Kosten bei der Beschaffung und Aufbereitung von Informationen (und für den temporären Aufbau von Positionen) resultieren in unterschiedlich starken Engagements informatorischer Aktivität. Offensichtlich bestehen Größenvorteile. Kleine Finanzanalysten müssen, um bei ihrem Beruf bleiben zu können, auf Nischen ausweiten. 11.2.2 Wie Informationseffizienz definiert wird Die sich daran anschließende (und übergeordnete) Frage lautet, wie der Prozess der Diffusion neuer Nachrichten und Informationen dann weiter abläuft. [1] B ENJAMIN G RAHAM lehrte um 1940, wie die Finanzanalyse aufgrund des Studiums der Fundamentaldaten eines Unternehmens zu Kurszielen und zu Empfehlungen wie Buy , Hold , Sell gelangt. Nach Bekanntwerden, so postulierte G RAHAM , dauere es bis zu drei Jahren , bis die zahlreichen einzelnen Aktienanlegerinnen und Anleger die Kursziele und Empfehlungen sukzessiv umgesetzt haben und der Kurs das Kursziel erreicht habe. [2] Inzwischen ist die Kommunikation schneller und auch die Anlegerinnen und Anleger entscheiden, ohne lange zu warten. Kursziele würden demnach schneller erreicht. Viele Banken haben Listen mit Kaufempfehlungen und beobachten ihre Vorschläge über ein Jahr hinweg. Die DBS Treasures in Asien publiziert mit ihren Equity Picks im Web eine Liste von einem Dutzend Aktien. Wer die Liste verfolgt, der sieht, dass die Titel kaum länger als zwei Quartale auf der Liste bleiben und dann wieder entfernt werden. Dies entweder, weil das Kursziel erreicht ist oder weil sich etwas anderes geändert hat. [3] Die Deka bietet ETFs aus Aktien, die durch einen Trend aufgefallen sind. Die ETFs werden jeweils nach drei Monaten neu zusammengesetzt. Demgegenüber sehen andere Finanzinvestoren, dass die Kursreaktionen bei neuen Informationen viel schneller erfolgen als über drei Jahre, ein Jahr oder drei Monate. In den Morgennachrichten kommen immer Unternehmensnachrichten, und wenn die Börse dann um 9 Uhr öffnet, ist der Eröffnungskurs bereits auf einem Niveau, das die Nachricht voll berücksichtigt. Wer den Meldungen der Agenturen oder der Medien folgt, ist immer zu spät dran. Eventstudien zeigen, dass es nur ein paar Minuten dauert, bis neue Meldungen sich in Kursänderungen niederschlagen und dass sich die Kursänderungen später mit Nachrechnungen als ziemlich korrekt erweisen. Die Minutenschnelle und Korrektheit <?page no="244"?> 244 11 Information und Preisbildung wird auch durch die Organisation der Handelsabteilungen großer Banken unterstützt. Sie alle haben einen diensthabenden Ökonomen, dem bei überraschenden Ereignissen fünf Minuten Zeit gegeben sind, um zu klären, ob es eine Fehlmeldung ist, eine technische Störung oder was eben passiert ist, wie es verständlich wird und wie es in der Relevanz für Kurs- und Währungsänderungen einzuordnen ist. Und dass es nach diesen fünf bis zehn Minuten der Beurteilung sehr schnell zu Kursänderungen kommt, wird durch die Marktliquidität begünstigt. Die Investoren kaufen nicht für den Eigenbedarf, sondern ein Mehrfaches, um von der Preisänderung zu profitieren. Gleiches gilt für Leerpositionen. Zusätzlich werden dann Finanzanalysten aktiv um herauszufinden, was die indirekten Auswirkungen und die weiteren Folgen sein dürften, was also alles antizipiert werden kann. Selbstverständlich ändern die Investoren die Positionen dann nicht allein auf Basis der direkt erhaltenen Informationen. Sie handeln ebenso auf Basis des Antizipierbaren. Man kann behaupten, dass alles, was (1) an Nachrichten hereingekommen ist, (2) mit eigener Informationsbeschaffung herausgefunden wurde, und (3) was antizipiert und prognostiziert werden kann, zur Informationsbasis gehört, auf der Investments vorgenommen und geändert werden. Und selbstverständlich werden zur Prognose die besten Methoden eingesetzt. Fazit: Die Events und die Organisation zeigen, dass (1) die Finanzmärkte in Minutenschnelle neue Informationen in Kursänderungen ausdrücken können, dass (2) die Kursänderungen exakt den Sachverhalt widerspiegeln werden, dass (3) über die direkt erhaltenen Nachrichten hinaus auch alles berücksichtigt wird, was antizipierbar ist. Die These, dass Finanzmärkte derart schnell und korrekt alles Erfahrbare und Erahnbare reflektieren, dass sie also Informationen effizient verarbeiten, wird als Market Efficiency Hypothesis (MEH) bezeichnet. Die Idee der Informationseffizienz scheint einen Widerspruch in sich zu bergen: Falls die Märkte informationseffizient sind, würde niemand die Kosten für originäre Informationsbeschaffung auf sich nehmen. Doch wie können dann die Preise die Information widerspiegeln? 75 F AMA versucht, die Widersprüchlichkeiten mit einer Unterscheidung von starker, semistarker und schwacher Informationseffizienz zu mildern, und in neueren Aufsätzen meint er, die semistarke Informationseffizienz sei „im Durchschnitt“ anzutreffen. Die MEH kam 1959 mit einer Arbeit des Statistikers H ARRY V. R OBERTS (1923-2004) und einer Arbeit des Physikers M. F. M AURY O SBORNE (1916-2003) auf und wurde dann erstmals von E UGENE F. F AMA auf einem Kongress als wissenschaftliches Thema vorgestellt. Eine grundlegende Publikation von F AMA stammt aus dem Jahr 1965. F AMA hat in den folgenden Jahrzehnten verschiedene wissenschaftliche Untersuchungen präsentiert und unzählige Forschungsarbeiten zur MEH angeregt. F AMA ist darauf eingegangen, welche Arten von Information schnell und auf korrekte Weise die Kurse bewegen.  Würden darunter „alle“ Informationen verstanden, auch solche, die nur Insider haben, dann wäre der Finanzmarkt streng informationseffizient. <?page no="245"?> 11.2 Umsetzung neuer Informationen 245  Mittelstrenge Informationseffizienz bedeutet, dass alle irgendwo bereits publizierten Meldungen und Nachrichten - Jahresabschlüsse der Unternehmen, Meldungen der Unternehmungen, Aktienkurse der Vergangenheit, Berichte der Zentralbanken - sich schnell und korrekt in den Kursen widerspiegeln.  Schwache Informationseffizienz bedeutet, dass alles, was die historischen Finanzdaten aussagen, sich schnell und korrekt im Augenblickskurs spiegelt. Die drei Formen oder Stärken der Informationseffizienz beziehen sich auf unterschiedlich weite Mengen von Informationen. Da die weitere Menge die engere einbezieht, sind streng informationseffiziente Märkte auch mittelstreng und schwach informationseffizient. Ist ein Markt mittelstreng informationseffizient, dann ist er logischerweise auch schwach informationseffizient. Zunächst ist die MEH ein Postulat, eine These. Einige Argumente stützen sie, andere Argumente scheinen ihr entgegenzustehen. Es kommt auf die empirische Forschung an, die MEH zu testen. Verschiedenste Tests wurden konzipiert und ihre Ergebnisse in Tausenden von Publikationen vorgestellt. Untersuchungen zu Insidern und Geheimnisträgern zeigen, dass sie mit Transaktionen deutlich mehr Erfolg haben als andere Investoren, die kein Insiderwissen haben. Finanzmärkte sind nicht streng informationseffizient. Damit Insider in einer Aufteilungssituation die Nicht-Insider nicht auf eine nur als unfair bezeichenbare Weise benachteiligen können, ist überall der Insiderhandel verboten, oder beschränkt, oder er muss öffentlich bekannt gegeben werden. Wenn aber gar kein Insiderhandel stattfindet, dann folgt dies: Die Information, die prinzipiell jemand in unserer Welt bereits hat, ist nicht in den Kursen enthalten und die Kurse reflektieren insgesamt folglich weniger Information. Für die Überprüfung der mittelstrengen Informationseffizienz wurden verschiedene Tests entwickelt und durchgeführt. Eine Art von Tests geht so vor, wie Finanzanalysten es tun: aus Bilanzen werden beispielsweise Kennzahlen errechnet und darauf aufbauend werden Aktien ausgewählt, die gekauft beziehungsweise verkauft werden. Sodann wird geprüft, ob die Ergebnisse dieser Handelsstrategien einem bloßen Kaufen und Halten systematisch überlegen sind. Dazu wird die Performance betrachtet, das heißt, die Ergebnisse werden in Bezug auf die Risiken adjustiert (hierbei kommt es sicher auch darauf an, wie Risiken gemessen werden, und welche Renditen mit welchem Risiko im Markt normalerweise verbunden sind). Die zahlreichen Studien zeigen, dass die großen Aktienmärkte für die großen Unternehmungen (Blue Chips) semistreng informationseffizient sind. Für die Überprüfung der schwachen Informationseffizienz werden Handelsstrategien überprüft, bei denen Käufe und Verkäufe aufgrund historischer Kursentwicklungen oder historischer Renditen vorgenommen werden. Einige Finanzinvestoren finden es vorteilhaft, Trends zu identifizieren und darauf zu setzen, dass sie sich fortsetzen: Make the Trend your Friend , sagt eine Börsenregel. Eine andere Strategie setzt auf Aktien, die stark zurückgeblieben sind. Die Contrarians folgen dem Leitspruch: Nur tote Fische schwimmen mit dem Strom . Wieder lautet die Frage, ob diese und andere auf historische Kursentwicklungen basierte Anlagestrategien (1) systematisch und (2) nach Risikoadjustierung besser sind als passives Kaufen und Halten. Hierzu ein Verweis auf die Trends: Ja, sie kommen, <?page no="246"?> 246 11 Information und Preisbildung doch sie gehen auf unvorhersehbare Weise, und die Verluste sind, wenn ein Trend kehrt, erheblich. Und noch ein Hinweis, ob die Regeln systematisch funktionieren: Ja, hier und da funktionieren sie, doch ob sie systematisch besser sind, ist zu bezweifeln. Im Ergebnis darf gesagt werden, dass die Finanzmärkte im Mittel schwach informationseffizient sind, dass jedoch der empirische Befund sehr weit streut. Selbstverständlich hat auch eine umfassende Forschung zu Anomalien eingesetzt, etwa zu Kalendereffekten, die womöglich eine überlegene Handelsstrategie hergeben. Doch auch sie und andere Regularitäten zerstören nicht das Bild der Forschung insgesamt: Finanzmärkte sind ziemlich schnell und meistens korrekt bei der Umsetzung von Nachrichten, Meldungen, Informationen in der Kursbildung. Bei der Verleihung des Nobelpreises 2013 sagt F AMA in einem Interview: „Der Markt ist rational, das glaube ich noch immer. Preise an Finanzmärkten spiegeln stets die verfügbaren Informationen wider.“ In dem Interview äußert er sich auch gegen die Meinung von R OBERT J. S HILLER , der Markt neige zu irrationalen Übertreibungen („irrational exuberance“). F AMA meint, dass auch die Subprime-Krise 2007/ 2008 kein Platzen einer Preisblase an den Immobilienmärkten gewesen sei. Vielmehr ist es in den USA damals zu einer Rezession gekommen. Zahlreiche Immobilienkäufer haben durch die Rezession zugleich ihre Jobs verloren und konnten die Hypothekarschulden nicht mehr bedienen. Und auf die Frage, ob sich in Deutschland eine Preisblase an den Immobilienmärkten aufbauen würde, antwortet F AMA : „Ich kenne mich am deutschen Immobilienmarkt nicht aus. ... Die Preissteigerungen bedeuten, dass es eine sehr starke Nachfrage nach Häusern gibt, die viel schneller wächst als das Angebot. Es kann sein, dass aus institutionellen Gründen in Deutschland zu wenig gebaut wird, also das Angebot hinterherhinkt.“ 11.2.3 Was aus der Informationseffizienz folgt In einem informationseffizienten Markt kann aus den Preisen viel darüber abgelesen werden, was die Allgemeinheit der Transakteure erwartet, wie die Allgemeinheit die Positionen einschätzt, welche zukünftigen Entwicklungen sie prognostizieren, und so fort. Die Preise in einem informationseffizienten Markt zeigen die allgemeinen Erwartungen aller Marktteilnehmenden schnell und korrekt, wenngleich stark zusammengefasst.  Eine einzelne Person kann immer andere Vorstellungen haben als die Allgemeinheit.  Doch wenn es um viel Geld geht, vielleicht sogar um das Geld von Kunden, denen Rechenschaft gegeben werden muss, dann sollten Finanzentscheidungen getroffen werden, die mit dem Informationsstand der Allgemeinheit harmonieren. Für Entscheidungen und Bewertungen hat folglich größere Bedeutung, was die an den Finanzmärkten Teilnehmenden in ihrer Gesamtheit denken, als was ein einzelner Investor für sich denkt.  Von den großen Institutionen (Banken, Versicherungen, Pensionsfonds), die Kundengelder verwalten, ist deshalb dies zu verlangen: Sie sollten Best Practices, anerkannten Methoden und allgemeinen Einschätzungen folgen, nicht aber einem spontanen, persönlichen Einfall. <?page no="247"?> 11.2 Umsetzung neuer Informationen 247  Informationseffiziente Märkte bieten genau die Informationen, die jemand benötigt, um in Harmonie mit der allgemeinen Einschätzung zu handeln. Das ist eine kluge Strategie - auch wenn immer wieder Anekdoten berichten, dass ein Querdenker durch Glück zu persönlichem Erfolg gekommen sei. Informationseffiziente Märkte bieten in diesem Sinn die Grundlagen für Entscheidungen, die unter Experten als gut fundiert beurteilt werden. Die Entscheidungsfindung sollte wissenschaftliche Erkenntnisse verwenden, Best Practices folgen, und vor allem sollte sie korrekte und möglichst umfassende Informationen zur Sache berücksichtigen. In informationseffizienten Märkten haben alle Teilnehmenden denselben Informationsstand. Denn da die Preise öffentlich sind, haben in einem informationseffizienten Markt alle einen gleich guten Informationsstand. Zudem kann bei Informationseffizienz niemand eine andere Person übervorteilen, nur weil sie vielleicht anderes Wissen hat (mit Ausnahme von Insidern, die Kenntnisse haben, die noch nicht in den Markt getragen worden sind). Abb. 11-1: Markteffizienz: Wenn die Markt-Effizienz-Hypothese (MEH) gültig ist, dann können Informierte, Halbinformierte und Uninformierte alle dasselbe Anlageergebnis erwarten. In Folge der Informationseffizienz kann jeder Investor oder Finanzier kaufen und verkaufen, auch ohne persönlich noch weiter nachzurechnen oder selbst zu recherchieren. Der informationseffiziente Markt schützt daher jene, die sich nicht mehr eigenständig informieren. Auch jene Personen, die sich weniger gut auskennen und die sich nicht ausführlich mithilfe anderer Informationsquellen unterrichten, können infolgedessen kaufen und verkaufen ohne Angst zu haben, von anderen übervorteilt zu werden. Sie können stets darauf vertrauen, dass sie aufgrund ihres mutmaßlich geringen persönlichen Wissens keine Nachteile haben werden. Die Finanzmärkte bieten aggregierte Informationen über die allgemeine Einschätzung der wirtschaftlichen Zukunft in korrekter und stets aktueller Weise. Diese Informationen drücken sich in den Kursen oder Preisen der Wertpapiere <?page no="248"?> 248 11 Information und Preisbildung aus (Informationseffizienz). Eine einzelne Person kann eine individuelle Sicht haben. Oft werden Querdenker sogar gelobt. Wer wichtige Entscheidungen trifft und Rechenschaft abgeben sollte, der wird sich an den allgemeinen Informationsstand halten und es meiden, irgendeiner Anekdote oder einem Tipp höheres Gewicht beizumessen. Die Manager von Unternehmen und der Staat sind daher gut beraten, wenn sie die Information, die Finanzmärkte bieten, bei Entscheidungen nutzen und diesen Informationen letztlich Folge leisten. So kommt es, dass bei den Investitionsentscheidungen der Unternehmen „die Sicht der Finanzmärkte“ hineinspielt. Weil die Finanzmärkte aktuell und gut über die allgemein geteilten Einschätzungen der wirtschaftlichen Zukunft informieren, nimmt die Entscheidungsqualität der Unternehmungen und des Staates zu. Wenn die Finanzmärkte (mehr oder weniger streng) informationseffizient sind, spiegeln die Kurse (schnell und exakt) die vorhandenen und die mit vorhandenem Wissen antizipierbaren Informationen wider. Sicherlich können völlig neue Informationen eintreffen, auch solche, die noch nicht antizipiert worden sind. Diese neuen Informationen überraschen. Denn wenn man sie schon vermutet hätte, wären sie antizipierbar gewesen. Das Überraschende muss zufällig sein. Und wenn sich die Kurse auf diese zufälligen neuen Informationen hin (schnell und exakt) verändern, dann sind die Kursbewegungen ebenso zufällig . In einem informationseffizienten Markt bewegen sich mithin die Kurse wie zufällig. Dies kann man gut mit einem Blick auf den Chart bestätigen. Die Kurse bewegen sich unberechenbar im Zickzack. Gleichwohl kann längerfristig ein gewisser Trend wirken, doch in der kurzen Frist wirken die Kurse erratisch. 76 Denn das allgemeine Wissen über die langfristige Wirtschaftsentwicklung wird überlagert von einem Strom neuer Meldungen, die demgegenüber einmal Positives, ein andermal Negatives sagen. Die Entdeckung, dass Kurse sich wie zufällig bewegen, wurde vor sechzig Jahren von mehreren Wissenschaftlern gemacht, darunter von R OBERTS und von O SBORNE . Da die Kurse sich wie zufällig bewegen, wenn Märkte informationseffizient sind, kann die Entdeckung von R OBERTS , von O SBORNE und von anderen als Hinweis dafür dienen, dass die Märkte durchaus informationseffizient sein könnten und man dies vertieft untersuchen sollte. Bekannt wurde der Zufallsprozess der Kurse (oder der Renditen) durch das Buch A Random Walk down Wall Street von B URTON G. M ALKIEL .  Der Random-Walk ist ein Zufallsprozess mit diskreten Zeitpunkten t = 1, 2, ... Da die Zeit in unserem Verständnis kontinuierlich weitergeht, wurden auch zeitstetige stochastische Prozesse für die Beschreibung der Kurs- und Renditebewegungen herangezogen. 77  Der bekannteste zeitstetige Zufallsprozess ist die Brownsche Bewegung, benannt nach dem schottischen Botaniker R OBERT B ROWN (1773-1858), der 1827 die unregelmäßigen und ruckartigen Bewegungen von Blütenstaub in einer Flüssigkeit unter dem Mikroskop studierte. Eine mathematische Beschreibung dieser zeitstetigen stochastischen Bewegung mit Anwendung auf den Prozess der Zinsänderungen geht auf den französischen Mathematiker L OUIS B ACHELIER (1870-1946) zurück. B ACHELIER gilt als Begründer der Finanzmathematik. <?page no="249"?> 11.3 Fazit 249 Heute ist für Aktien eine Standardannahme der Finance die, dass die stetige Rendite (Logarithmus der diskreten Rendite) sich wie eine Brownsche Bewegung ändert. Der Markt funktioniert in mehrerer Hinsicht effizient. Drei Arten der Effizienz sind: 1. Marktorganisationseffizienz, das heißt, die Leichtigkeit von Marktprozessen aufgrund minimaler Transaktionskosten. Besonders VON H AYEK hat diese Leichtigkeit der Funktion des Marktes betont. 2. Informationseffizienz, also die Schnelligkeit und Exaktheit bei der Informationsverarbeitung. Dieser Begriff ist mit Arbeiten von E. F. F AMA verbunden. 3. Allokationseffizienz, das heißt, im Ergebnis entstehen Pareto-effiziente Allokationen: Es gibt keine andere Allokation der im Markt getauschten Objekte, bei der eine Person bessergestellt würde, ohne dass jemand anders schlechter gestellt wäre. Aufgrund der Allokationseffizienz wären andere Aufteilungen der Objekte immer mit dem Makel behaftet, dass einige schlechter gestellt wären. Hierzu haben K. A RROW und G. D EBREU Arbeiten geleistet. 11.3 Fazit 11.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Anders als in Gütermärkten steht bei Finanzmärkten nicht die persönliche Präferenz der Akteure im Mittelpunkt, sondern die Information . Das Thema der Preisbildung im Finanzmarkt ist darauf konzentriert, wie Informationen die Preise bestimmen und welche Informationen wiederum von den Preisen ausgehen. Vermittler nutzen private Informationen der Individuen, um einen Einigungsvorschlag vorzulegen. Gutachter verarbeiten allgemein verfügbare Informationen. Auktionatoren animieren zu Offerten und erzeugen einen Ausgleich. Da die Akteure nur unsichere Informationen haben und risikoavers sind, sind sie mit ihren Offerten zurückhaltender, wenn wenig kommuniziert wird. In Auktionen werden höhere Preise erzielt, wenn den Bietenden durch Informationen Unsicherheit genommen wird (P. R. M ILGROM und R. B. W ILSON ). Die Kursbildung an Finanzmärkten reagiert in Minutenschnelle und auf ziemlich korrekte Wiese auf neue Informationen. Und auch das, was antizipierbar ist, bewegt die Kurse. Finanzmärkte verarbeiten Informationen effizient. Drei Stärken der Informationseffizienz wurden von E. F. F AMA unterschieden. Sie beschreiben, welche Arten von Information schnell und auf korrekte Weise die Kurse bewegen. Würden darunter „alle“ Informationen verstanden, auch solche, die nur Insider haben, dann wäre der Finanzmarkt streng informationseffizient. Hingegen bedeutet mittelstrenge Informationseffizienz , dass alle irgendwo bereits publizierten Meldungen und Nachrichten - Jahresabschlüsse der Unternehmen, Meldungen der Unternehmungen, Aktienkurse der Vergangenheit, Berichte der Zentralbanken - sich schnell und korrekt in den Kursen widerspiegeln. Schwache Informationseffizienz bedeutet, dass alles, was die Kurse (oder Renditen) der Vergangenheit aussagen, schnell und korrekt im Augenblickskurs ausgedrückt wird. <?page no="250"?> 250 11 Information und Preisbildung Die Empirie zeigt, dass Finanzmärkte im Mittel (es gibt immer wieder Ausnahmen) mittelstreng informationseffizient sind. Gleichwohl besteht ein großer Bedarf an Finanzanalyse, der dazu dient, den Finanzinvestoren Unsicherheit zu nehmen. Wer die Reporte liest, hat (im Mittel) vielleicht nicht mehr Erfolg, doch fühlt man sich sicherer. Finanzmärkte sind, allerdings mit großer Streuung, im Mittel auch schwach informationseffizient. Die große Streuung macht verständlich, dass an Algorithmen gearbeitet wird, die aufgrund historischer Zeitreihen Käufe oder Verkäufe ausführen. Die Informationseffizienz hat zwei wichtige Konsequenzen: [1] Sie macht den Handel fair , und sie bietet mit den Preisen und Kursen eine informatorische Grundlage, die sich Anspruchsberechtigten und Aufsichtsinstanzen gegenüber rechtfertigen lässt. [2] Die Kurse beziehungsweise Renditen entwickeln sich wie ein Random Walk oder eine Brownsche Bewegung, so wie von B. M ALKIEL in seinem Buch A Random Walk down Wall Street apostrophiert. 11.3.2 Personen, Begriffe und Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: L LOYD S. S HAPLEY (Wert im Aufteilungsspiel), P AUL R. M ILGROM und R OBERT B. W ILSON (Reduktion des Informationsrisikos in Auktionen begünstigt mehr und höhere Gebote), J OHN M. K EYNES (Metapher vom Schönheitswettbewerb), B ENJAMIN G RAHAM (Kaufempfehlungen der Finanzanalyse nach drei Jahren umgesetzt), H ARRY V. R OBERTS (Kurse streben nicht gleichmäßig auf Kursziel, sondern bewegen sich wie zufällig), M. F. M AURY O SBORNE (Kurse als Brownsche Bewegung), E UGENE F. F AMA (etabliert Informationseffizienz als Forschungsthema), R OBERT J. S HILLER (sieht irrationale Übertreibungen - irrational exuberance), R OBERT B ROWN (entdeckt die später nach ihm benannte stochastische Bewegung), L OUIS B ACHELIER (studiert stochastische Differenzialgleichungen), K EN- NETH J. A RROW und G ERARD D EBREU (allgemeine Gleichgewichtstheorie beweist Allokationseffizienz). Begriffe: Marktmikrostruktur, Informationsbeschaffung als Zufallsziehung, Informationsrisiko, Vermittler, Intermediationsprozess, Einigungsvorschlag, Mitte, Shapley-Wert, neutraler Gutachter, Wahl zwischen Vermittler und Gutachter, Auktion, verbindliche Angebote, Peer Group, dünnes Marktsegment, dicker Markt, Preisbildung breit abgestützt, Replikationsportfolio, Arbitragegewinn (im Jargon: Free Lunch), Arbitrage Pricing Theory (APT), Vollständigkeit, diensthabender Ökonom, Market Efficiency Hypothesis (MEH), strenge Informationseffizienz, mittelstrenge Informationseffizienz, schwache Informationseffizienz, Anomalien, irrationale Übertreibungen (irrational exuberance), Brownsche Bewegung, Allokationseffizienz. <?page no="251"?> 11.3 Fazit 251 Fragen zur Lernstandskontrolle 1 Jemand will wegziehen und sein Haus verkaufen. Ein Makler hat einen Interessenten gefunden, doch der verlangt einen Preisnachlass. Sollten Sie einen Vermittler bestellen oder ein Wertgutachten anfordern? [ Das hängt davon ab, ob sich die verkaufende Person in einer „Extremlage“ befindet, beispielsweise dadurch, dass sie vielleicht schnell das Geld benötigt. In diesem Fall ist es vorzuziehen, ein Wertgutachten und nicht eine Vermittlung anzufordern ]. 2 Die Republik Ruritanien kann eine 5G-Lizenz vergeben. Ein hoher Regierungsbeamter sagt: „Wir machen das wie bei Ausschreibungen üblich: Kein Bieter darf mit einem anderen sprechen, denn sie könnten sich ja absprechen. Die Angebote werden bis zum Jahresende angenommen und dann geöffnet. Das Höchstgebot bekommt den Zuschlag.“ Finden Sie das Vorgehen gut? [ Nein, die interessierten Bieter haben ein enormes Informationsrisiko. Besser, es wird eine offene Versteigerung durchgeführt, mit mehreren Runden, und jeder sieht, wie viel andere bieten. Es darf untereinander gesprochen werden, und die Regierung legt ein ausländisches Wertgutachten vor. Jede Partei kann in der Folgerunde ihr Angebot erhöhen - so wie von M ILGROM und W ILSON vorgeschlagen ]. 3 Wenn es so ist, dass alle Manager, die Rechenschaft ablegen müssen, ihre Entscheidungen „in Harmonie mit dem Informationsstand der Allgemeinheit“ treffen und zudem Querdenker Glück oder Pech haben können, und sich schnell dem Vorwurf aussetzen, mit fremden Mitteln spekuliert zu haben: Wie könnte die Wirtschaft sich dann noch innovativ weiterentwickeln? Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation zu Überlegungen und Einsichten von J. M. Keynes zum Funktionieren der Finanzmärkte. Verwenden Sie dazu die 22-seitige Schrift von S TEPHAN S CHULMEISTER 2019 78 (erhältlich mit kostenlosem Download). Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine Präsentation zu dieser Situation: Ein Vorstellungsgespräch läuft wie eine Auktion ab. Wer sich um eine Stelle bemüht, kann den Zuschlag erhalten oder auch nicht. Wie sollte im Licht der Erkenntnisse von P AUL R. M ILGROM und R OBERT B. W ILSON eine junge Person sich präsentieren und welche Informationen sollte sie geben, damit der Arbeitgeber Interesse zeigt und ein hohes Gehalt bietet? Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine Präsentation zu Auktionen. a) Welche Auktionsverfahren sind üblich? b) Wie läuft ein Bookbuilding-Verfahren (Orderbuch-Verfahren) ab? c) Gehen Sie auf W ILLIAM S. V ICKREY (1914-1996) und das von ihm 1961 konzipierte Auktionsverfahren ein: Jeder Bieter macht ein schriftliches Gebot. Derjenige mit dem höchsten Gebot erhält den Zuschlag, muss indes nur den Betrag des zweithöchsten Gebots bezahlen. Verlierer müssen nichts bezahlen. Alle Varianten der Vickrey-Auktion haben die Eigenschaft, dass es für die Spieler eine dominante Strategie ist, wahrheitsgemäß zu bieten. Hinweis: Sie finden im Web Materialien zu Auktionen zum Download, so etwa von P AUL S CHWEINZER (Universität Bonn), Mikroökonomik B, 6. Standard-Auktionen & Turniere. <?page no="253"?> 12 Diversifikation Hauptbotschaft: Die originären Ansätze von M ARKOWITZ und T OBIN bieten eine einfache, leicht nachvollziehbare, quantitative Modellierung der Aufgabe, bestmöglich diversifizierte Portfolios zu bestimmen.  Erstes Ziel: Das Risk-Return-Diagramm und die (nach M ARKOWITZ benannte) Effizienzgrenze oder Effizienzkurve .  Zweites Ziel: Drei weitere Konzepte, die auf T OBIN zurückgehen: das Marktportfolio , die Kapitalmarktlinie (Capital Market Line CML) und das Separationstheorem . Vorgehen: In Abschnitt 12.1 betrachten wir den Ansatz für die Aufgabe, die Gewichte der Einzelanlagen „optimal“ zu bestimmen, um ein bestmöglich diversifiziertes Portfolio zu erhalten. Abschnitt 12.2 ist der Untersuchung von T OBIN gewidmet. T OBIN betrachtet zusätzlich die Möglichkeit, Geld sicher (risikofrei) anzulegen, während M ARKOWITZ davon ausgeht, dass alle Einzelanlagen risikobehaftet sind. Mit dieser Zusatzannahme können zwei Aufgabenschritte getrennt (separiert) werden. Abschnitt 12.3 zeigt die enorme praktische Bedeutung dieses Separationstheorem s für die Vermögensverwaltung. Zum Einstieg: M ARKOWITZ hat die unsicheren Renditen der möglichen Einzelanlagen durch Zufallsgrößen beschrieben. Als Parameter der Wahrscheinlichkeitsverteilungen sollen gegeben sein (1) die Erwartungswerte und die (2) Standardabweichungen der Einzelrenditen, sowie (3) die Koeffizienten für alle paarweisen Korrelationen. Sodann hat M ARKOWITZ mithilfe der Wahrscheinlichkeitsrechnung dargestellt, wie sich der Erwartungswert und die Standardabweichung der Portfoliorendite aus diesen Daten errechnen. Dabei kommt es auch auf die Koeffizienten der Korrelationen an. Die Aufgabe besteht darin, die Gewichte der Einzelanlagen so zu bestimmen, dass die erwartete Portfoliorendite möglichst groß und die Standardabweichung möglichst klein wird. Damit ist gemeint, effiziente Portfolios zu finden. Ein Portfolio ist effizient, wenn es kein anderes Portfolio gibt, das hinsichtlich Erwartungswert und Standardabweichung der Rendite dieses Portfolios überlegen wäre. 79 Diversifikation verbessert die Allokation von Risiken . Für Risiken, die eigentlich diversifiziert werden könnten, dürfen Kapitalanleger folglich auch keine Risikoprämie mehr erwarten. Für die Seite der Kapitalnehmer werden dadurch die Kapitalkosten reduziert. Die verbesserte Risikoallokation in den Portfolios strahlt damit auf die Kapitalallokation in der Wirtschaft insgesamt aus. Dadurch werden Kapitalverwender gezwungen, nicht allein auf die erzeugbaren Renditen, sondern ebenso auf die Risiken zu achten. Das ist ein Wohlfahrtsgewinn, der alle begünstigt. 12.1 Effiziente Portfolios 12.1.1 Portfolio und Kapitalstruktur Das Portfolio ist eine gedankliche und rechnerische Zusammenführung der Investitionen und Vermögenspositionen einer Person mit der Absicht, alle gehaltenen Positionen und Wertpapiere unter einer einheitlichen Perspektive auszuwählen, zu gewichten und zu beurteilen. Im Gegensatz zur Portfolio-Sicht <?page no="254"?> 254 12 Diversifikation steht die Vorgehensweise, über mögliche Anlagen und Wertpapiere separat zu entscheiden. In der Praxis werden die mit der Bildung von Portfolios verbundenen Dienstleistungen (Finanzberatung und Portfoliomanagement), die Aufbewahrung von Wertpapieren (Custody) und die Anpassung von Portfolios im Zeitverlauf von diversen Finanzintermediären (Banken, Vermögensverwaltungen, Fintechs) angeboten. Die Intermediäre segmentieren ihre Kundschaft, um das Leistungsangebot auf die Kundensegmente spezifisch auszurichten. Zentrale Einflüsse dabei haben die Vermögenshöhe und damit verbunden,  ob Kundinnen und Kunden natürliche Personen sind, Familien vielleicht, und damit stark von der persönlichen Situation geprägte Wünsche und Bedürfnisse haben,  oder ob es sich um Institutionen handelt, in denen Gremien handeln, die wiederum ihre Entscheidungen erklären und rechtfertigen müssen. Im Private Banking werden die Beratung sowie die Bildung und Führung von Portfolios der Privatkundschaft mit weiteren Dienstleistungen kombiniert, vor allem mit der persönlichen Beratung. Institutionelle Finanzinvestoren dagegen, wie Pensionskassen und Lebensversicherungsgesellschaften, wünschen ein Vorgehen nach wissenschaftlichen Prinzipien. Denn wenn Prinzipien eines „rationalen“ Portfoliomanagements befolgt werden, dann sollten sich erstens zumindest in der längeren Frist bessere Erfolge einstellen als bei einem rein subjektiven Vorgehen. Zweitens kann die Befolgung allgemein anerkannter Prinzipien der eigenen Kundschaft besser erklärt werden (als Entscheidungen, die einer persönlichen Stimmung des Portfoliomanagers folgen). Das auf Grundsätzen bester Praktiken und auf wissenschaftlichen Erkenntnissen basierende Portfoliomanagement der institutionellen Finanzinvestoren wird als Asset-Management bezeichnet. Immer mehr machen sich auch Privatanleger die Grundsätze des Asset-Managements zu eigen. Sowohl die Privaten als auch die Institutionellen haben bei der Bildung ihrer Portfolios eine Gemeinsamkeit. Sie versuchen, gut zu diversifizieren. Hierzu liefert das Modell von M ARKOWITZ Grundlegendes: Das Modell konzentriert sich auf die Frage, wie risikobehaftete Anlagen im Portfolio gewichtet werden sollen, um bestmögliche Diversifikation zu erreichen. Es bezieht dazu mehrere Einzelanlagen ein (die sämtlich risikobehaftet sind). Die Frage ist, wie ein gewisser Geldbetrag prozentual auf diese Einzelanlagen aufgeteilt werden sollte. M ARKOWITZ zeigt, wie Portfolios (mit einfacher Mathematik) berechnet werden können, bei denen die Risiken in nicht übertreffbarer Weise diversifiziert sind. Drei Annahmen: [1] Dem Investor steht ein Anlageuniversum von n risikobehafteten Finanzinvestitionen (kurz: Aktien) zur Auswahl. Aus ihnen soll ein Portfolio gebildet werden. Gesucht sind die Gewichte, die relativen Teilbeträge, mit denen die Einzelanlagen in das Portfolio aufgenommen werden. [2] Das Portfolio wird ohne weitere Aktivität für eine gewisse Zeitperiode gehalten. Relevant ist das unsichere Anlageergebnis, genauer, die (risikobehaftete) Rendite des Portfolios. [3] Die Renditen der Einzelanlagen werden durch Zufallsgrößen beschrieben, und die Parameter der Wahrscheinlichkeitsverteilungen sollen bekannt sein. <?page no="255"?> 12.1 Effiziente Portfolios 255 Gegeben sind die jeweiligen Erwartungswerte der Renditen, bezeichnet als Return sowie die jeweiligen Standardabweichungen, angesprochen als Risk. Schließlich sollen für je zwei Einzelanlagen die paarweisen Koeffizienten der Korrelation der Renditen gegeben sein. Die Verteilungsparameter, Return und Risk für jede der Einzelanlagen sowie für die ⋅ − 1 / 2 n (n ) Paare die jeweiligen Korrelationskoeffizienten, werden als gegeben und bekannt vorausgesetzt. M ARKOWITZ behandelt nicht die Frage, wie die Parameter geschätzt werden können. Sein Ansatz zielt darauf ab, die prozentualen Geldbeträge zu bestimmen, aus denen das Portfolio bestehen soll. Er setzt die Renditeparameter als gegeben voraus. 12.1.2 Risk-Return-Diagramm Wir betrachten zwei risikobehaftete Einzelanlagen. Erstens die Anlage in einen Aktienindex, kurz als „Aktien“ angesprochen und mit A bezeichnet. Zweitens die Geldanlage in einen Bondindex, bezeichnet mit B. Insgesamt sind Aktien riskanter und lassen auch eine höhere Rendite als Bonds erwarten. Doch der Bondindex ist auch keine ganz risikofreie Anlage und zeigt eine gewisse Unsicherheit. Zahlen für ein (realitätsnahes) Beispiel: [1] Die Renditeerwartung von Aktien liegt bei 7% und die Standardabweichung bei 20% . Wäre die Rendite des Aktienindexes A normalverteilt, so würde dies bedeuten: die Rendite auf den Aktienindex liegt mit 68% Wahrscheinlichkeit zwischen 7% - 20% = -13% und 7% + 20% = 27% . [2] Für den Index aus Anleihen B beträgt die Renditeerwartung 5% bei einer Standardabweichung der Bondrendite von 10% . Normalverteilung unterstellt, würde die Bondrendite im kommenden Jahr mit 68% Wahrscheinlichkeit eine Realisation zwischen 5% - 10% = -5% und 5% + 10% = 15% annehmen. [3] Der Koeffizient der Korrelation zwischen der Rendite auf den Aktienindex und der auf den Bondindex soll 0,3 betragen: Der Tendenz nach bewegen sich Renditen auf Aktien und auf Anleihen gleichgerichtet. Sind für die möglichen Einzelanlagen die genannten Parameter Return (Renditeerwartung) und Risk (Standardabweichung) bekannt, dann können - auch ohne Kenntnis von Korrelationen - die Einzelanlagen anhand dieser beiden Verteilungsparameter ihrer Rendite in einem zweidimensionalen Diagramm positioniert werden, dem Risk-Return-Diagramm (Abb. 12-1). M ARKOWITZ hat im Risk-Return-Diagramm das Risk ( Standardabweichung der Rendite ) auf der Abszisse abgetragen und den Return ( Renditeerwartung ) auf der Ordinate. Die Korrelationskoeffizienten werden im Risk-Return-Diagramm nicht gezeigt, jedoch sind sie später für die rechnerische Ermittlung der optimalen Diversifikation nötig. Auch werden im Risk-Return-Diagramm Einzelanlagen und Portfolios lediglich anhand ihrer Renditeparameter positioniert, während die Geldbeträge (Wert des Portfolios) nicht erscheinen. Betrachtet man nun Portfolios aus einer Kombination dieser beiden Einzelanlagen, so hat jedes dieser aus A und B zusammengesetzten Portfolios eine gewisse Rendite, und diese Rendite lässt sich anhand ihrer Verteilungsparameter im Risk-Return-Diagramm positionieren. <?page no="256"?> 256 12 Diversifikation Abb. 12-1: Risk-Return-Diagramm. Die Renditen aller aus A und B erzeugbaren Portfolios liegen auf einer Verbindungslinie zwischen den Positionen von A und B. Ist das Gewicht von A im Portfolio sehr hoch, ist man hinsichtlich der Portfoliorendite nahe bei A. Ist das Gewicht von B im Portfolio sehr hoch, liegt die Portfoliorendite nahe bei B. Abb. 12-2: Die Renditen der aus A und B erzeugbaren Portfolios liegen im Risk-Return-Diagramm auf einer Hyperbel. Interessant ist, dass die Verbindungslinie - die Position aller durch Kombination mit verschiedenen Gewichten von A und B erzeugbarer Portfoliorenditen - keine Gerade ist. Vielmehr handelt es sich um einen gewölbten Kurvenabschnitt. Er erweist sich als Renditeerwartung der Einzelanlage A Standardabweichung der Rendite der Einzelanlage A Standardabweichung der Renditen Erwartungswert der Renditen A Standardabweichung der Renditen Erwartungswert der Renditen A B <?page no="257"?> 12.1 Effiziente Portfolios 257 Teilstück einer Hyperbel . Die genaue Form der Hyperbel ist (neben den genannten und mit der Positionierung ausgedrückten Parametern von A und B) durch den Koeffizienten der Korrelation der Renditen von A und B bestimmt. Je geringer die Korrelation ist, desto „bauchiger“ und ausgeprägter nach links gewölbt ist die Hyperbel. Der Grund dafür liegt in zwei Formeln der Wahrscheinlichkeitsrechnung für die Parameter der Summe zweier Zufallsvariabler. Der Erwartungswert der Summe zweier Zufallsvariablen ist gleich der Summe der Erwartungswerte der beiden addierten Variablen. Wird eine gewichtete Summe gebildet, dann ist der Erwartungswert der gewichteten Summe gleich der Summe der gewichteten Variablen. Zahlenbeispiel: Wenn die Rendite der Anlage A den Erwartungswert 9% hat, und wenn die Rendite von Anlage B den Erwartungswert 6% hat, und wenn das Portfolio zu 1/ 3 aus A und zu 2/ 3 aus B zusammengesetzt ist, dann beträgt die erwartete Portfoliorendite 7% . Der Return errechnet sich aufgrund traditioneller Mittelung. Beim Risk ist das anders. Da gilt die Mittelung nicht mehr. Denn weder die Varianz noch die Standardabweichung einer Summe zweier Zufallsgrößen sind gleich der Summe der Varianzen beziehungsweise Standardabweichungen der addierten Größen. Vielmehr gibt es noch einen Kovarianzterm. Dadurch sind die Portfolios aus zwei Anlagen nicht mehr auf einer Geraden positioniert, welche die Positionen der Einzelanlagen verbinden würde. Die Formel für die Varianz einer Summe zweier Zufallsvariabler x und y besagt: Var(x+y) = Var(x) + Var(y) + 2·Cov(x, y) . Für die Standardabweichung muss auf beiden Seiten die Wurzel gezogen werden. Das am weitesten links positionierte Portfolio ist das mit dem geringsten Risiko. Es wird als Minimum-Varianz-Portfolio MVP bezeichnet. Wird ein Aktien- und ein Bondindex kombiniert, dann ist das Minimum-Varianz-Portfolio (je nach Korrelation) entweder der Bondindex B, oder aber eine Kombination, die neben dem Bondindex auch dem Aktienindex ein gewisses Gewicht gibt. Einige Beratungsfirmen empfehlen institutionellen Investoren, die Gelder zum Minimum-Varianz-Portfolio anzulegen. Zur praktischen Umsetzung bieten diese Finanzfirmen an, die Gewichte der Aktien im Minimum-Varianz-Portfolio zu berechnen, wobei sie auch jene Restriktionen berücksichtigen, denen institutionelle Investoren bei der Aktienauswahl unterliegen. Empirische Studien belegen, dass dieses Portfolio minimalen Risikos über Jahre hinweg durchaus gute Ergebnisse brachte. Auch ETFs werden angeboten, die Portfolios mit minimaler Volatilität oder minimaler Varianz bieten. Die ETFs werden in zwei Varianten angeboten: Bei einer sind die Titel mit geringem Risk einbezogen, ungeachtet der Korrelationen ihrer Renditen. So entsteht eine Näherung für das MVP. Bei der anderen Variante wird das MVP wie definiert berechnet, also unter Berücksichtigung der Korrelationen. Diese Minimum Varianz-Produkte enthalten tendenziell Titel mit vergleichsweise stabiler Wertentwicklung und mit geringem Bezug zur Geschäftstätigkeit der Schwergewichte im Markt. Vielfach handelt es sich um Aktien mit einer mittleren Marktkapitalisierung. 12.1.3 Effizienzgrenze Die eben skizzierte Konstruktion ist analog für Portfolios möglich, die aus mehr als zwei Einzelanlagen gebildet werden. Ein Bild veranschaulicht einige Portfolios, die <?page no="258"?> 258 12 Diversifikation aus mehr als zwei Anlagen gebildet werden können. Selbstverständlich können auch Anlagen mit bereits aus anderen Anlagen erzeugten Portfolios kombiniert werden. Die so erzeugbaren Portfolios - wieder im Risk-Return-Diagramm anhand der Standardabweichung und des Erwartungswerts der jeweiligen Rendite positioniert - liegen nicht mehr auf einer gekrümmten Linie, sondern innerhalb und auf dem Rand einer Fläche (die wiederum von Hyperbelabschnitten begrenzt ist). Da die Investoren eine möglichst hohe Renditeerwartung schätzen und das Risiko meiden, kommt jedoch für die Portfolioselektion stets nur der obere Rand solcher Flächen infrage. Bei mehr als drei Einzelanlagen ist das die obere Einhüllende aller Flächen. Dies ist die obere Hälfte der Hyperbel (oder der Hyperbelstücke), die alle aus den Einzelanlagen erzeugbaren Portfoliorenditen umhüllt. Der obere Rand der Fläche, auf der die Renditen aller aus den Einzelanlagen erzeugbaren Portfolios positioniert sind, ist die Markowitzsche Effizienzgrenze ( Efficient Frontier ). Jede auf der Effizienzgrenze positionierte Portfoliorendite ist effizient: Ein Portfolio E heißt effizient, wenn es kein anderes Portfolio gibt, das eine höhere Renditeerwartung als E bei demselben oder geringerem Risiko hätte, und wenn es kein anderes Portfolio gibt, das ein geringeres Risiko als E bei derselben oder einer höheren Renditeerwartung aufweisen würde. Abb. 12-3: Durch Kombination zweier risikobehafteter Einzelanlagen (Aktien) können durch Variation der Gewichte verschiedenste Portfolios erzeugt werden, und durch immer weitere Kombination solcher Portfolios werden wiederum neue Portfolios gebildet. Sie alle können anhand ihres jeweiligen Risikos und der (erwarteten) Rendite im Risk-Return-Diagramm positioniert werden. Die Einhüllende aller derartig letztlich aus den Einzelanlagen gewinnbarer Portfolios bildet die Markowitzsche Effizienzgrenze. Die Effizienzgrenze erweist sich als der obere Ast, die obere Hälfte einer nach rechts geöffneten Hyperbel. In besonderen Situationen ist die Effizienzgrenze aus Stücken von Hyperbeln zusammengesetzt. Jedenfalls wählt keine Anlegerin, kein Anleger ein nicht-effizientes Portfolio, also eines, das unter der Effizienzgrenze liegen würde. Welches der auf der Effizienzgrenze positionierten Portfolios eine Person dann schließlich wählt, hängt von der individuellen Risikoneigung ab. Eine stark risikoaverse Person würde eine Portfoliorendite wählen, die im linken Bereich der Effizi- Standardabweichung der Renditen Erwartungswert der Renditen <?page no="259"?> 12.2 Marktportfolio 259 enzgrenze liegt, eine weniger risikoaverse Person eine weiter rechts oben positionierte Portfoliorendite. M ARKOWITZ hat Algorithmen entwickelt, um die Effizienzgrenze mit Computern zu berechnen. Die Algorithmen verwenden die Parameter der Renditen der n Einzelanlagen, also die n Renditeerwartungen, die n Standardabweichungen und die ⋅ − 1 / 2 n (n ) Korrelationskoeffizienten als Eingangsgrößen. Solche Algorithmen werden als Optimizer bezeichnet. 80 Viele der in der Praxis eingesetzten Optimizer laden die Renditeparameter, die benötigten Eingangsgrößen, automatisch von Datenprovidern herunter, die sie wiederum aus historischen Kursen schätzen. Optimizer bieten eine grafische Präsentation der Ergebnisse und zusätzliche Analysemöglichkeiten. So kann mit einem Optimizer analysiert werden, wie sich die Effizienzgrenze oder die Portfoliozusammensetzung verschieben, wenn eine der Einzelanlagen nicht gewählt werden darf oder wenn die Anzahl der in die Portfolios einbezogenen Titel beschränkt wird. Einige Optimizer werden im Web gratis angeboten, andere sind an den Bezug der Daten gebunden, für den bezahlt werden muss. Für persönliche Zwecke kann die Effizienzgrenze gut mit Excel ( Solver im Menü Tools ) oder einer anderen Software berechnet werden. Abb. 12-4: Die Effizienzgrenze ist der obere Teil der gezeigten, hyperbolischen Kurve, die die Renditen der aus den n Einzelanlagen erzeugbaren Portfolios einhüllt. 12.2 Marktportfolio 12.2.1 Kapitalmarktlinie M ARKOWITZ untersuchte die Portfoliobildung für Situationen, in denen alle Einzelanlagen risikobehaftet sind. Gleichsam geht es um die Zusammensetzung eines Aktienportfolios. Seinen Ansatz hat 1958 J AMES T OBIN erweitert. T OBIN hat den bis dahin Standardabweichung der Renditen Erwartungswert der Renditen <?page no="260"?> 260 12 Diversifikation betrachteten n risikobehafteten Einzelanlagen eine risikolose Anlage hinzugefügt. Sie soll den Zinssatz i (wie interest ) bieten. Hinweis: Oft wird dieser Zinssatz mit f r bezeichnet, was für rate free of risk steht. Wir bleiben in diesem Buch bei der Bezeichnung i für den Zinssatz. Selbstverständlich gibt es im Modell eines gut funktionierenden Finanzmarkts nicht zwei sichere Anlagen mit unterschiedlichen Zinssätzen. Es macht Sinn, die risikobehafteten Anlagen gedanklich zu einer Gruppe zusammenzufassen. Der Anleger kann folglich sein Portfolio aus zwei Teilen zusammensetzen:  Der erste Teil wird risikolos zum Zinssatz i angelegt.  Der zweite Teil setzt sich aus den risikobehafteten Einzelanlagen zusammen (also zum Beispiel aus A und B sowie eventuell aus weiteren Anlagen). Dieser Teil wird als Risikoportfolio bezeichnet.  Wie stark eine Person die beiden Teile persönlich gewichtet, hängt von ihrer Risikotoleranz ab. Anstelle der Risikotoleranz kann auch ihr Kehrwert, die Risikoaversion betrachtet werden. In der Theorie des Erwartungsnutzens 81 ist die Risikoaversion durch die Krümmung der Risikonutzenfunktion bestimmt (Arrow-Pratt- Maß). 82 Nun zeigt sich: Alle Portfolios, die aus diesen beiden Teilen bestehen, werden im Risk-Return-Diagramm auf einer Geraden mit dem Achsenabschnitt i positioniert. Die Steigung dieser Geraden hängt von der Zusammensetzung des Risikoportfolios ab. Wenn eine Anlegerin, ein Anleger das ganze Geld risikolos anlegt, wird das Portfolio im Risk-Return-Diagramm ganz links im Punkt (x = 0, y = i) liegen. Will die Person eine höhere Rendite als i erwarten dürfen, muss Risiko in Kauf genommen werden. Das verlangt eine Bewegung des Portfolios im Risk-Return-Diagramm nach rechts oben. Dabei wird die anlegende Person das Risikoportfolio so zusammenstellen, dass die Steigung der Geraden, auf der die Renditen aller Kombinationen zwischen der risikolosen Anlage und dem Risikoportfolio positioniert sind, möglichst groß ist. Die Steigung der Geraden ist dann maximal, wenn sie die Effizienzgrenze berührt, so wie in Bild 12-5 dargestellt. Das Risikoportfolio in diesem Tangentialpunkt trägt die Bezeichnung M . Die Tangente an die Markowitzsche Effizienzgrenze im Risk-Return-Diagramm heißt Kapitalmarktlinie ( Capital Market Line , CML). Bis auf das Tangentialportfolio M selbst, das auch auf der Effizienzgrenze liegt, sind alle auf der CML positionierten Portfoliorenditen jenen auf der Markowitzschen Effizienzgrenze überlegen. Für jede Stufe von Risiko gibt es auf der CML ein Portfolio, das mit einer noch höheren Renditeerwartung verbunden ist als das diesem Risiko entsprechende Portfolio auf der Effizienzgrenze. <?page no="261"?> 12.2 Marktportfolio 261 Abb. 12-5: Die Tangente an die Markowitzsche Effizienzgrenze ist die CML. Selbstverständlich hängt die CML davon ab, wie hoch der Zinssatz ist. Das Bild zeigt, dass bei höheren Zinssätzen das Marktportfolio so zusammengesetzt ist, dass es eher ein hohes Risk bei hohem Return hat, während bei niedrigerem Zinssatz das Marktportfolio Aktien mit geringerem Return bei geringerem Risk tendenziell stärker gewichtet. Allerdings könnten sich bei Änderungen des Zinssatzes durchaus die Renditen der Aktien und damit die Lage und Form der Effizienzkurve ändern. 12.2.2 Separationstheorem Wir betrachten nun nicht nur eine anlegende Person, sondern alle Anlegerinnen und Anleger eines Wirtschaftsraumes und treffen zwei Voraussetzungen:  Erstens sollen alle in gleicher Weise zu den zuvor genannten Anlagemöglichkeiten Zugang haben. Für alle soll derselbe Zinssatz gelten.  Zweitens sollen alle Investorinnen und Investoren die Parameter Risk und Return sowie die Korrelationskoeffizienten übereinstimmend schätzen. Diese Annahme übereinstimmender Einschätzungen der Renditeparameter wird als homogene Erwartungsbildung angesprochen. Unter diesen Annahmen werden alle anlegenden Personen die Tangente, die CML, in identischer Weise bestimmen. Alle hätten dasselbe, mit M bezeichnete Portfolio als „Tangentialportfolio“ für sich bestimmt. Bei dieser Schlussfolgerung spielt weder die individuelle Risikoaversion eine Rolle noch der individuell zur Verfügung stehende Anlagebetrag. Weil alle Investorinnen und Investoren (aufgrund der homogenen Erwartungen) auf dasselbe Tangentialportfolio kommen, ist es ein Portfolio, das den gesamten Markt prägt. Es wird deshalb als Marktportfolio bezeichnet. Weil bei homogener Erwartungsbildung alle Personen dieselbe CML als Ort effizienter Portfoliorenditen erkennen, wählt jeder von ihnen ein persönliches Portfolio, dessen Rendite auf der CML liegt. Dabei bleiben nur diese Unterschiede zwischen den Anlegerinnen und Anlegern: Wer stärker risikoavers ist (geringere Risikotoleranz), wählt eher ein Portfolio mit einer Rendite links unten auf der CML. Wer weniger risikoavers ist (größere Risikotoleranz), wählt eher ein Portfolio mit einer Rendite weiter rechts oben auf der CML. <?page no="262"?> 262 12 Diversifikation Wer mehr Geld anzulegen hat, der hat selbstverständlich auch ein Portfolio mit höherem Wert. Doch für jede Finanzinvestorin, für jeden Finanzinvestor ist die Rendite des persönlichen Portfolios auf der CML positioniert. Für jede Anlegerin, für jeden Anleger ist die Portfoliorendite eine Kombination des Zinssatzes und der Rendite des Marktportfolios M. Die Gewichte bei dieser Kombination von sicherer Anlage und Marktportfolio werden durch die individuelle Risikoaversion bestimmt. Mit anderen Worten: Jede anlegende Person legt einen Teil ihres Geldes risikofrei zum Zinssatz i und den anderen Teil in das Tangentialportfolio M an. Alle Personen strukturieren die risikobehafteten Teile ihrer jeweiligen Portfolios identisch, nämlich so, wie das Tangentialportfolio oder eben das Marktportfolio sich aus den n Einzelanlagen zusammensetzt. Beispiel: Zwar gibt der Anleger Mayer 45.000 Euro in die verzinsliche Anlage und 5.000 Euro in Aktien, die Anlegerin Steiner hingegen 100.000 Euro in die verzinsliche Anlage und 900.000 Euro in Aktien. Doch die von Mayer in Aktien gehaltenen 5.000 Euro setzen sich mit identischer Gewichtung aus den n risikobehafteten Einzelanlagen zusammen, wie die von Steiner in Aktien gehaltenen 900.000 Euro. Abb. 12-6: Alle Investoren haben (aufgrund der Informationseffizienz) übereinstimmende Informationen und gelangen daher zur Übereinstimmung bei der Ermittlung der Effizienzkurve nach M ARKOWITZ . Sobald sie zu einem gewissen Zinssatz Geld (sicher) anlegen oder aufnehmen können, liegen die effizienten Portfolios auf der CML, der Capital Market Line (Kapitalmarktlinie). Welches Portfolio auf der CML gewählt wird, ist individuell und von der persönlichen Risikotoleranz bestimmt. Alle Portfolios auf der CML sind eine Kombination des Tangentialportfolios, bezeichnet als Marktportfolio, sowie der Anlage (oder Geldaufnahme) zum Zinssatz. Somit gibt das Marktportfolio die Zusammensetzung des risikobehafteten Teils der Portfolios aller Investoren wieder. Die Abbildung veranschaulicht, dass sich das Marktportfolio ändert, wenn sich der Zinssatz ändert. Standardabweichung der Renditen Erwartungswert der Renditen Zinssatz 1 Zinssatz 2 <?page no="263"?> 12.2 Marktportfolio 263 Die Aufgabe der Portfolio-Selektion für eine konkrete Anlegerin, einen konkreten Anleger zerfällt also in zwei Teilaufgaben: [1] Die Bestimmung der Zusammensetzung des Marktportfolios M . [2] Die Bestimmung desjenigen Portfolios auf der CML, das den persönlichen Nutzen der Anlegerin, des Anlegers aufgrund der persönlichen Risikoaversion maximiert. Die Aufgaben können voneinander getrennt gelöst werden. Dabei ist die erste Teilaufgabe für alle anlegenden Personen identisch und muss daher nur einmal gelöst werden. Um die erste Aufgabe lösen zu können, muss man zuvor den konkreten Anlegern auch nicht begegnet sein. Nur die Finanzmarktdaten und ein Optimizer werden benötigt. Die zweite Aufgabe läuft häufig innerhalb einer Kundenberatung oder der persönlichen Finanzplanung für eine konkrete Kundin, einen konkreten Kunden ab. Dort wird ermittelt, welcher Anteil sicher und welcher Anteil risikobehaftet angelegt werden sollte, und das ist individuell verschieden. Aufgrund der Trennbarkeit der beiden Teilaufgaben wird die vorgetragene Argumentation als Separationstheorem von T OBIN bezeichnet. Die Trennbarkeit (Separation) der beiden Aufgaben bei der Portfolioselektion hat sich überall auf die Vermögensverwaltung ausgewirkt. Inzwischen ist die organisatorische Trennung der Prozesse in Anlageberatung und Finanzplanung einerseits und in das Portfoliomanagement andererseits beste Praxis. Das Portfoliomanagement widmet sich der Zusammenstellung des Risikoportfolios. Im Kern wird das Marktportfolio bestimmt und eventuell aufgrund der Empfehlungen der Finanzanalyse etwas variiert. Bei dieser Aufgabe spielt die Risikoneigung der Investorinnen und Investoren keine Rolle. Die Anlageberatung hat die Aufgabe, kundenindividuell die finanziellen Verhältnisse und die jeweilige Risikoeinstellung zu erheben und dann die nutzenmaximale Aufteilung des Portfolios in einen risikobehafteten und einen risikofreien Teil zu empfehlen. Das Separationstheorem von T OBIN bildet folglich die Grundlage für Investmentfonds, die beispielsweise Aktienquoten von 30% oder 60% verwirklichen. Doch nicht alle Fonds stellen das Marktportfolio zusammen, das zudem vom Zinssatz abhängt. Die meisten Fonds bilden einen Index nach, für den Weltmarkt von Aktien etwa den MSCI World. Viele Personen kaufen einen der rund 20 verschiedenen ETFs, die diesen Index nachbilden. Jedenfalls unterstreicht das Separationstheorem, dass allen Anlegerinnen und Anlegern die gleichen Investmentfonds und Indexfonds angeboten werden können, während die Kundenindividualität eine persönliche Kombination oder Gewichtung dieser von allen verwendeten Bausteine verlangt. Die Identifikation der „risikolosen“ Anlagen ist in der Praxis nicht immer so leicht möglich. Die verzinsliche Anlage ist nur risikofrei, wenn erstens die Zinsbindungsfrist mit dem Horizont übereinstimmt, der für die Portfolioselektion gewählt wurde, und wenn zweitens keine Ausfallgefahr besteht. Oft wird für die Dauer der <?page no="264"?> 264 12 Diversifikation Anlage stillschweigend ein Jahr unterstellt. Menschen unterliegen einem Jahresrhythmus, und viele Privatinvestoren stellen ihr Portfolio für ein Jahr zusammen. In diesem Fall ist die Rendite der risikofreien Anlage der Einjahreszinssatz. In der Praxis verfahren die meisten Vermögensverwaltungen so, dass sie eine absolut risikofreie Anlage als nicht möglich ansehen. Stattdessen fassen sie Geldmarktinstrumente als (leicht) risikobehaftet auf und beziehen sie in die Menge aller risikobehafteten Einzelanlagen ein. Anschließend werden die effizienten Portfolios mit einem Optimizer berechnet. 12.2.3 Portfolios mit Währungsrisiken Die Vergrößerung der Menge möglicher Einzelanlagen bietet keine Verschlechterung, sondern tendenziell eine Verbesserung hinsichtlich Risk und Return. Folglich sollten Anlegerinnen und Anleger international diversifizieren - es sei denn, bislang nicht betrachtete nachteilige Effekte wie Beobachtungskosten wirken dem entgegen. Bei internationaler Diversifikation treten allerdings Währungsrisiken hinzu, und auch die steuerliche Thematik wird komplexer. Die Zusammenstellung eines Portfolios, das international diversifiziert, ist folglich besonders anspruchsvoll. Hier nochmals die Gründe: [1] Währungsrisiken, [2] Komplexität durch die Versteuerung der Kapitalerträge, [3] höhere Kosten für die Beobachtung ausländischer Titel, [4] höhere Kosten für den Handel an einer geeigneten Börse, [5] eventuell einschränkende Gesetze (relevant für institutionelle Kapitalanleger). Trotz dieser Punkte bleibt die Möglichkeit, Risiken durch eine internationale Streuung der Anlagen weiter zu verringern und dabei womöglich sogar die Renditen zu erhöhen. Die internationale Ausrichtung von Portfolios ist daher zu empfehlen, besonders für Investorinnen und Investoren aus wirtschaftlich kleineren Ländern. Abb. 12-7: Effizienzgrenze internationaler Anlagen. Die Berechnung der Effizienzgrenze läuft auch bei internationalen Portfolios, die Währungsrisiken enthalten, wiederum auf eine Optimierung hinaus. Es wird für ein jedes Risikoniveau dasjenige Portfolio bestimmt, das die maximale Renditeerwartung <?page no="265"?> 12.2 Marktportfolio 265 aufweist. Eine solche Berechnung der Effizienzgrenze ist hier im Ergebnis gezeigt. Als mögliche Einzelanlagen wurden verschiedene Assetklassen gewählt wie Geldmarktinstrumente, Anleihen, Aktien. Es zeigt sich, dass die Effizienzgrenze links durch die Geldmarktanlage bestimmt ist. Bei einer Bewegung auf der Effizienzgrenze nach rechts oben (mehr Risiko, mehr Renditeerwartung) werden die Geldmarktanlagen zunächst durch Anleihen abgelöst und diese bei weiterer Bewegung nach rechts oben durch die Aktienanlagen. Erfolgt eine Optimierung (Berechnung der Effizienzgrenze) über verschiedene Assetklassen und Länder , wirken aufgrund der Währungsrisiken die ausländischen Klassen von Wertpapieren etwas risikobehafteter als die inländischen. Häufig sind dann im jeweils unteren Bereich (links) der Effizienzgrenze die einheimischen Wertpapiergruppen und rechts oben die ausländischen Assetklassen stärker gewichtet. Dies belegt die tatsächlich berechnete Portfoliooptimierung. Die Rechnung ist zweimal vorgenommen, und zwar für die Referenzwährungen USD und Schweizerfranken. Es wird angenommen, dass Anlegerinnen und Anleger jeweils in Anleihen und Aktien der Länder Schweiz, GB, USA, Japan und Deutschland investieren können. Zusätzlich soll es möglich sein, die Währungsrisiken beim britischen Pfund, beim US-Dollar und beim japanischen Yen absichern ( hedgen ) zu können. Solche Absicherungen von Währungsrisiken verbessern die Relation zwischen Renditeerwartung und Risiko. Da wir die Risikoaversion der Investorin oder des Investors nicht kennen, sind alle Portfolios auf der Effizienzgrenze zu diskutieren. Die Effizienzgrenze beginnt links mit dem Portfolio, dessen Rendite unter allen effizienten Portfolios die geringste Standardabweichung aufweist, also dem Minimum-Varianz-Portfolio MVP. Abb. 12-8: Zusammensetzung effizienter Portfolios für verschiedene Niveaus von Return. Mit einer Bewegung auf der Effizienzgrenze nach rechts oben kommen zunächst japanische sowie amerikanische und britische Bonds hinzu, bis nur noch amerikanische Bonds verbleiben, die bei weiterer Bewegung auf der Effizienzgrenze ihrerseits durch Aktien verdrängt werden. Das Portfolio rechts oben besteht schließlich nur aus US- <?page no="266"?> 266 12 Diversifikation Aktien. Für jede Assetklasse wurde das minimal mögliche Gewicht auf 0% und das maximale Gewicht auf 100% beschränkt, Leerverkäufe sind ausgeschlossen. Alle professionellen Vermögensverwalter verfügen heute über diese Kenntnisse und haben die Computerprogramme zur Berechnung effizienter Portfolios, sogenannte Optimizer. Diese Programme laden aktuelle Schätzungen für die benötigten Parameter vom Web. Wie die beiden Effizienzgrenzen (Abb. 12-7) zeigen, bietet die Währungsabsicherung Vorteile, besonders bei einem mittleren Risiko. 12.3 Risk-Ruler und Robo-Advice 12.3.1 Rekapitulation Die Moderne Portfoliotheorie MPT geht von Annahmen aus, die der Vereinfachung dienen. Trotz der Einfachheit wird die Aufgabe eines Finanzinvestors, ein optimal diversifiziertes und der persönlichen Risikotoleranz entsprechendes Portfolio zusammenzustellen, gut erfasst: [1] Zur Wahl stehen verschiedene einzelne Anlagemöglichkeiten. Die Geldbeträge, die in jeder dieser Anlagen investiert werden, können beliebig gewählt werden. Investitionen werden als rein finanzielle Beteiligungen betrachtet. Stimmrechte spielen keine Rolle. [2] Die Investorin, der Investor trifft seine Entscheidung über die Gewichte der Einzelanlagen zu Beginn einer gewissen Anlageperiode (die und deren Länge nicht weiter präzisiert wird), danach wird das Portfolio passiv gehalten. [3] Die Renditen sind unsicher und werden als Zufallsvariable beschrieben. Die Betonung liegt auf zwei Parametern der Wahrscheinlichkeitsverteilungen dieser Zufallsvariablen: Renditeerwartung (Return) und Standardabweichung (Risk). [4] Die Renditen aller zur Verfügung stehenden Einzelanlagen sowie die Renditen der aus ihnen erzeugten Portfolios werden anhand der beiden Renditeparameter Risk und Return in einem zweidimensionalen Diagramm positioniert. Selbstverständlich ist ein geringeres Risk bevorzugt, ebenso wie ein höherer Return. Interessant und letztlich allein infrage kommen Portfolios, deren Renditen hinsichtlich Risk und Return nicht dominiert sind. Das sind die effizienten Portfolios. Die effizienten, also nicht dominierten Portfolios bilden die Effizienzgrenze . Sie ist das Stück einer Hyperbel (oder aus mehreren Hyperbelstücken zusammengesetzt). Soweit zum Ansatz von M ARKOWITZ . Als Erweiterung hat T OBIN neben risikobehafteten Einzelanlagen auch eine sichere Anlage (zum Zinssatz) als möglich angenommen. Dann gewinnt die Kapitalmarktlinie ( Capital Market Line , CML) Bedeutung: [1] Alle effizienten (nicht dominierten) Portfolios sind auf der CML positioniert. [2] Die CML verbindet als Gerade die Position der sicheren Anlage mit der Position des Marktportfolios. Das Marktportfolio ist jenes Portfolio, bei dem die CML die Tangente an die Markowitzsche Effizienzgrenze bildet. [3] Folglich kommen als Portfolios nur noch jene infrage, die Kombinationen des Marktportfolios und der sicheren Anlage sind. Solange alle Finanzinvestoren dieselben Erwartungen (hinsichtlich der Renditeparameter) haben und sofern für sie derselbe Zinssatz maßgeblich ist ( was in einem Markt der Fall ist ) gelangen sie alle zu übereinstimmenden Berechnungen des Marktport- <?page no="267"?> 12.3 Risk-Ruler und Robo-Advice 267 folios. Somit unterscheiden sich Finanzinvestoren nur hinsichtlich der persönlichen Gewichtung der sicheren Anlage. Der risikobehaftete Teil des Portfolios ist hingegen bei allen Investoren übereinstimmend zusammengesetzt. 12.3.2 Folgen für die Vermögensverwaltung Die Aufgabe der Portfolioselektion zerfällt in zwei Teilaufgaben. [1] Eine Teilaufgabe verlangt die Ermittlung des Marktportfolios. Diese Aufgabe kann allgemein und ohne Kenntnis der persönlichen Präferenzen der berechtigten Person gelöst werden. [2] Eine zweite Teilaufgabe verlangt, für einen konkreten Finanzanleger zu bestimmen, zu welchem Anteil das Vermögen zum Zinssatz sicher angelegt werden soll und zu welchem Anteil es folglich risikobehaftet investiert werden soll (dies genau in der Zusammensetzung des Marktportfolios, das als Lösung der ersten Teilaufgabe bestimmt wurde). Es geht bei der zweiten Teilaufgabe mithin um die Bestimmung der individuell richtigen Aktienquote. Dies verlangt, die Risikoaversion (oder die Risikotoleranz) des Portfolioinvestors zu thematisieren und zu ermitteln. T OBIN zeigte, dass die erste Aufgabe für alle Investoren in identischer Weise gelöst wird, nämlich durch das Marktportfolio. Wenn alle Anlegerinnen und Anleger eine übereinstimmende Grundmenge möglicher Einzelanlagen haben, wenn sie weiter den gleichen Zugang zu Informationen haben und folglich die Parameter Risk und Return sowie die Korrelationen identisch einschätzen, und wenn die Finanzmärkte für alle offen sind und es keine Transaktionskosten gibt, dann gelangen alle Finanzinvestoren zum selben Marktportfolio. Die zweite Aufgabe zu lösen verlangt es, die persönliche Risikoaversion - oder ihren Kehrwert, die Risikotoleranz - zu bestimmen. Hinsichtlich der persönlichen Risikoaversion unterscheiden sich die Privatinvestoren auf ganz natürliche Weise, ähnlich wie sie hinsichtlich anderer Güter unterschiedliche Präferenzen haben. Die jeweilige Risikoaversion wird zweifellos auch durch die persönliche finanzielle Situation, die Erfahrung mit Geldanlagen, und vielleicht auch durch das Alter bestimmt. Eine bekannte Faustformel empfiehlt einem Privatanleger, den Prozentsatz der risikobehafteten Anlagen (Aktien) gleich 100 minus Alter zu wählen. Die Risikoaversion wird in der Beratung durch eine Befragung erhoben, die nach einem Schema vorgenommen wird. Für die strukturierten Befragungen stehen verschiedene Listen von Fragen zur Verfügung, sogenannte Risk-Ruler, die zuverlässig und hinreichend genau die persönliche Risikoaversion eines Neukunden herausfinden. Die Aufsicht verlangt dies: (1) Risk- Ruler müssen von einer Vermögensverwaltung im Erstgespräch eingesetzt werden. (2) Die Ergebnisse müssen dokumentiert und (3) die Konsequenzen für die Geldanlage mit der Kundin oder dem Kunden besprochen werden. Personen mit ausgeprägter Risikoaversion werden ein Portfolio für sich am besten finden, das ein hohes Gewicht auf die sicherere Anlage legt und dem Marktportfolio nur geringes Gewicht gibt. Personen mit geringer Risikoaversion werden von ihren Mitteln nur einen geringen Teil sicher anlegen und den größeren <?page no="268"?> 268 12 Diversifikation Teil für risikobehaftete Instrumente (Aktien) vorsehen (die dann wiederum dem Marktportfolio entsprechend strukturiert werden). Beraterinnen und Berater in der Vermögensverwaltung übernehmen selbstverständlich mehr Aufgaben als die, einen Risk-Ruler einzusetzen und die so bestimmte Risikoaversion zu protokollieren und mit der Kundschaft zu besprechen. Drei weitere Aufgabenbereiche: [1] Die Beratung bietet bei Bedarf finanznahe Zusatzleistungen . Einige Kundinnen und Kunden möchten periodische Berichte zur Wirtschaft erhalten oder erwarten juristische Beratung in besonderen Lebenssituationen. Ein großes Thema ist die Planung des Nachlasses. [2] Die Finanzberatung begleitet die Anlegerinnen und Anleger über die Zeit hinweg. Die Begleitung ist vor allem in schwierigen Marktsituationen angebracht, um Bedachtsamkeit zu behalten. Unbetreute Anlegerinnen und Anleger neigen zu hektischen Änderungen ihrer Portfolios, die sich in einem Beratungsgespräch als unvernünftig herausstellen und folglich vermieden werden. [3] Die Finanzberatung kann dabei helfen, die persönlich richtige Balance zwischen zu viel und zu wenig sparen herauszufinden - immer im Hinblick auf persönliche Lebensziele . Doch das sind Themen, nützliche Themen, die in der Modernen Portfolio Theorie nicht angesprochen werden. Eine fachkundige und hinreichend individualisierte B eratung ist selbstverständlich mit Kosten verbunden. Dabei ist einem Privatanleger jedoch nicht immer einsichtig, welchen Nutzen Zusatzleistungen haben, wo die Vorteile einer Kundenbegleitung liegen, und welchen Sinn es macht, wenn die Finanzberatung sanft darauf verweist, die Lebensziele nicht aus dem Auge zu verlieren. Deshalb sind andere Wege und Institutionen entstanden und geschaffen worden, die weitgehend ohne direkte menschliche Beratung und Begleitung auskommen. Dazu gehören der Discount Broker und der Robo-Advisor. 12.3.3 Robo-Advice Anfangs sind einige Risk-Ruler im Internet zugänglich gemacht worden. Alle Vermögensverwaltungen, deren Schwerpunkt der Verkauf von Anlagefonds im Online-Banking ist, führen Neukunden durch die obligatorische Beantwortung der Fragen eines Risk-Rulers. Außerdem werden Risk-Ruler in Printmedien angeboten. Deshalb kann jede Privatperson auch ohne menschliche Beratung die persönliche Risikoaversion bestimmen. Da die Zusammensetzung des Marktportfolios allgemein bekannt ist (und durch einen Börsenindex repräsentiert wird), könnte ein Privatinvestor recht schnell zum persönlich besten Portfolio gelangen: Der Risk-Ruler legt fest, welcher Teil des Geldvermögens sicher (in dem Geld nahen Anlagen) gehalten werden soll, während der Rest in ein Instrument (Fonds, ETF, Indexkontrakt) investiert wird, das den Verlauf des Marktindexes nachbildet. Allerdings sind die Menschen anspruchsvoller geworden. Daher hat die Anlageberatung nach wie vor wichtige Aufgaben bei der Begleitung der Privatkundschaft. Dass eine fachkundige und individuelle Begleitung in Finanzangelegenheiten, eventuell ergänzt um weitere Dienstleistungen, Kosten verursacht, wurde angedeutet. Die Ver- <?page no="269"?> 12.4 Fazit 269 waltung eines Finanzvermögens kostet daher insgesamt zwischen 1% und 2% pro Jahr, und bei Inanspruchnahme eines Family Offices sind die Kosten noch höher. Besonderer Aufwand ist mit der persönlichen Beratung verbunden. Einige Banken und Vermögensverwalter haben daher versucht, eine Zwischenstufe zwischen der stark vereinfachenden Welt der Modernen Portfolio Theorie einerseits und dem vollen Finanzservice mit persönlich zugeordneten und ständig verfügbaren Experten andererseits in stark standardisierter Form zu etablieren. Diese Zwischenform ist der Robo-Advice. Alle Roboter beginnen mit einem Risk-Ruler. 83 Viele Roboter gestalten sodann die individuellen Portfolios aus ETFs, einige verwenden auch Einzelaktien. Periodisch wird die Zusammensetzung eines jeden Portfolios geprüft und adjustiert, wenn die gewünschte Soll-Zusammensetzung nicht mehr gegeben ist (Rebalancing). Manche Roboter berücksichtigen externe Faktoren (wie Stile und Trends) bei der Portfoliobildung. Deshalb folgen einige Roboter einem moderat-aktiven Anlagestil. Derzeit werden im deutschen Sprachraum dreißig Roboter angeboten, in Deutschland Evergreen , Quirion , Visulvest (um drei zu nennen), in der Schweiz TrueWealth und weitere. Mit dem Robo-Advice rückt die durch menschliche Beraterinnen und Berater erbrachte Zusatzbetreuung in den Hintergrund. 84 Allerdings werden auch Roboter angeboten, die vom Anleger eingegebene Taktiken nach Prüfung von Experten berücksichtigen, so Clevercircles . Außerdem bieten einige Firmen Direktanlage mit starker Unterstützung seitens eines Menschen. Denn die derzeitigen Computerprogramme sind in keiner Weise so verständnisvoll, perfektioniert und akzeptiert wie ein Mensch. 85 [1] Anlegerinnen und Anleger, die sich leichter durch die Situation an den Finanzmärkten emotional beeinflussen lassen, sollten auf eine finanzielle Begleitung setzen, die durch eine Person ihres Vertrauens wahrgenommen wird. [2] Ähnliches gilt für Personen, die vor finanziellen Entscheidungen stehen, die eine ausgesprochen komplexe Beratung verlangen, etwa beim Hauskauf, bei Versicherungsverträgen, bei Finanzierungen von Firmengründungen und bei der Planung des Nachlasses. [3] Und selbstverständlich bietet kein Roboter die Dienste eines Family Office, die für eine wohlhabende Kundschaft das tägliche Leben erleichtern und unterstützen. 12.4 Fazit 12.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte M ARKOWITZ hat einen mathematischen Ansatz entworfen, um die Gewichte von Einzelanlagen zu bestimmen, damit „optimierte“ Portfolios entstehen. Die Optimierung bezieht sich auf zwei Parameter der Portfoliorendite, auf Return und auf Risk. Die Renditen der Einzelanlagen werden als Zufallsgrößen aufgefasst, und die Verteilungsparameter der Wahrscheinlichkeitsverteilungen werden als bekannt vorausgesetzt. <?page no="270"?> 270 12 Diversifikation Die Einzelrenditen werden anhand der beiden Parameter in einem Risk-Return-Diagramm positioniert. Zusätzlich sollen für alle Paare von Einzelanlagen die Koeffizienten der Korrelation der Renditen bekannt sein. Von ihnen hängt ab, wie deutlich die Diversifikation wirkt, wo also im Risk-Return-Diagramm die aus Einzelanlagen gebildeten Portfolios positioniert sind. M ARKOWITZ hat gezeigt, dass nicht alle erzeugbaren Portfolios hinsichtlich Risk (unerwünscht) und Return (erwünscht) effizient sind. Die Effizienzgrenze , der geometrische Ort aller effizienten Portfolios ist ein Hyperbelabschnitt (oder aus mehreren Hyperbelabschnitten zusammengesetzt). Optimizer können die effizienten Portfolios berechnen, ihre Positionen am Monitor darstellen und weitere Auswertungen unterstützen. T OBIN hat diesen Ansatz erweitert, indem er die risikobehafteten Einzelanlagen durch eine risikofreie Anlagemöglichkeit (zum Zinssatz) ergänzt hat. In diesem erweiterten Anlageuniversum ist die Effizienzgrenze der Abschnitt einer Geraden, der sogenannten Kapitalmarktlinie oder CML . Das allein aus risikobehafteten Anlagen zusammengestellte, effiziente Portfolio ist im Risk-Return-Diagramm dort positioniert, wo die CML die Markowitzsche Effizienzgrenze berührt. Dieses Tangentialportfolio heißt Marktportfolio . Im Risk-Return-Diagramm verbindet die CML den Zinssatz (kein Risiko) mit dem Marktportfolio. Aus dieser Erweiterung von T OBIN ergibt sich die Möglichkeit, die Portfolioselektion in zwei Teilaufgaben zu zerlegen (Separationstheorem). Eine erste Teilaufgabe besteht darin, das Marktportfolio zu ermitteln. Dazu muss nichts über die persönliche Präferenz oder Risikoaversion eines Finanzinvestors bekannt sein, denn das Marktportfolio ist (unter gewissen Zusatzannahmen) für alle Finanzinvestoren dasselbe. Eine zweite Teilaufgabe besteht darin, anhand der Risikotoleranz eines Investors das persönlich beste Portfolio auf der CML zu bestimmen. Die Tobin-Separation prägt die praktische Organisation der Vermögensverwaltung. Das Portfoliomanagement und die Anlageberatung haben sich getrennt und auf jeweils eine der beiden Aufgaben spezialisiert. Lernpunkte 1. Die Grundannahmen, die M ARKOWITZ getroffen hatte, um die Aufgabe der Portfolioselektion mit mathematischen Mitteln zu lösen. 2. Die Idee der Effizienzgrenze und die Berechnung effizienter Portfolios mit einem Optimizer. 3. Die Erweiterung dieses Ansatzes durch die Annahme der Möglichkeit einer risikofreien Anlage und die Charakterisierung der Kapitalmarktlinie als neue Effizienzgrenze durch T OBIN . 4. Die Tobin-Separation und ihre große praktische Bedeutung in der Vermögensverwaltung. 5. Die Zusammensetzung des Marktportfolios (T OBIN ) hängt vom Zinssatz ab. Entsprechend verändert es sich im Zinszyklus, weshalb ab und zu Umschichtungen der Portfolios verlangt sind. <?page no="271"?> 12.4 Fazit des Kapitels Portfolioselektion 271 12.4.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: H ARRY M ARKOWITZ (Moderne Portfoliotheorie), J AMES T OBIN (Marktportfolio, Kapitalmarktlinie, Separationstheorem). Begriffe: Naive Diversifikation, Moderne Portfoliotheorie (MPT), Portfolio als gedankliche Zusammenführung der Finanzkontrakte einer Person, Asset-Allokation (Vermögensallokation), Risikoaversion, Return, Risk, Verbindungslinie (die Positionen aller durch Kombination mit verschiedenen Gewichten von A und B erzeugbarer Portfoliorenditen), Hyperbel, Minimum-Varianz-Portfolio MVP, Optimizer, Risikoportfolio, Kapitalmarktlinie (Capital Market Line, CML), Tangentialportfolio, homogene Erwartungsbildung, Marktportfolio, Portfoliomanagement und Anlageberatung, Währungsrisiken, Komplexität durch Versteuerung der Kapitalerträge, Risk-Ruler, Discount Broker, Robo-Advisor. Fragen zur Lernstandskontrolle 1 Wie verschiebt sich das Marktportfolio, wenn sich der Zinssatz (aber sonst keine andere Größe) ändert? [ Antwort: Bei steigendem Zinssatz wandert das Marktportfolio auf der Effizienzkurve nach rechts oben, siehe die Abbildung in 12.2.2 ]. 2 Richtig oder falsch? a) Im Risk-Return-Diagramm werden die als zufällig betrachteten Renditen von Einzelanlagen oder von Portfolios anhand der beiden Parameter Risk (Standardabweichung) und Return (Erwartungswert der Rendite) positioniert. b) Werden zwei Anlagen positioniert, dann ist der Koeffizient der Korrelation der beiden Renditen nicht aus dem Risk-Return-Diagramm ersichtlich. c) Der Koeffizient der Korrelation hat aber entscheidenden Einfluss auf die Positionen von Portfolios, die aus zwei Einzelanlagen gebildet werden. [ Antwort: alles korrekt ]. 3 Moderne Portfolio Theorie: a) Stellen Sie die Ansätze und Ergebnisse der Arbeiten von H. M ARKOWITZ und von J. T OBIN in Grundzügen dar! b) Inwiefern haben bei T OBIN alle Investoren übereinstimmend zusammengesetzte Risikoportfolios? c) Haben die Marktteilnehmenden auch dann noch identisch zusammengesetzte Risikoportfolios, wenn sie nicht alle denselben Erwartungen (Informationen und Einschätzungen der Renditeparameter) hinsichtlich der unsicheren Renditen folgen? d) Inwiefern schafft das Separationstheorem von T OBIN die Grundlage für die Trennung von Portfoliomanagement und Anlageberatung? [ Antworten: Abschnitt 12.1.3, 12.2.1, 12.2.2 ]. 4 Minimum Varianz Portfolio: a) Wie ist das Minimum Varianz Portfolio (MVP) definiert? [ Antwort: Abschnitt 12.1.2 ]. b) Wenn als zwei Einzelanlagen der Aktienindex und der Bondindex betrachtet werden sowie aus diesen Einzelanlagen erzeugte Portfolios, hat dann das MVP ein geringeres Risiko als Bonds? c) Hat das MVP einen höheren Return im Vergleich zu Bonds? [ Antwort: Abschnitt 12.1.2 ]. <?page no="272"?> 272 12 Diversifikation Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine kurze Präsentation zur Behavioral Finance und zur Art und Weise natürlicher Personen, in finanziellen Dingen zu handeln. Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine kurze Präsentation zur Güte vereinfachter Portfolios . Das Anlageuniversum sei der STOXX Europe 600 oder kurz STOXX 600. Infrage kommt ein ETF, der zwar gut diversifiziert ist, jedoch Kosten mit sich bringt, gemessen durch die Total Expense Ratio (TER). Vergleichen Sie einen solchen ETF mit der Konzentration der Anlage auf eine einzige Aktie im STOXX 600, für die sie diejenige mit der höchsten Marktkapitalisierung wählen (geringe Diversifikation, doch auch keine Kosten). Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine kurze Präsentation, (1) wie aus zwei ETFs ein global diversifiziertes Portfolio gebildet werden kann und (2) welche Unterschiede zwischen MSCI und FTSE hierbei zu beachten sind. (3) Prüfen Sie auch, ob es für die von Ihnen gewählten beiden ETFs Substitute mit etwas engerem Fokus gibt, die jedoch fast ebenso breit diversifiziert sind und eine deutlich geringere TER haben. <?page no="273"?> 13 Kapitalstruktur Hauptbotschaft: Auch Kapitalverwender stellen Portfolios zusammen, Portfolios aus Finanzierungen. Die mit Finanzierungen für den Kapitalverwender einhergehenden Risiken ergeben sich aus Rechten und Freiräumen, die ein Kapitalgeber mit dem Finanzkontrakt erhält. Das Finanzierungsportfolio einer Unternehmung wird als Kapitalstruktur bezeichnet. Unternehmungen wollen mit der Wahl der Kapitalstruktur zweierlei in eine Balance bringen: Sie wollen die mit Finanzierungen verbundenen Unsicherheiten begrenzen und die Kapitalkosten geringhalten. Bei der Entscheidung über die Kapitalstruktur ist als erstes zu klären, in welchem Umfang Eigenkapital und in welchem Umfang Fremdkapital einzusetzen ist. Die Relation von Fremd- und Eigenkapital bestimmt den Verschuldungsgrad . Die Wahl des Verschuldungsgrads ist die zentrale Aufgabe hinsichtlich der Kapitalstruktur. Die optimale Kapitalstruktur und auch der optimale Verschuldungsgrad können aber nicht mit einem Rechenverfahren oder einer mathematischen Optimierungsaufgabe ermittelt werden. Dennoch sind Theorien und Ansätze zur optimalen Kapitalstruktur entwickelt worden.  Ziel: Jene Ansätze kennenlernen, die Unternehmungen verwenden, wenn sie ihre Kapitalstruktur wählen. Vorgehen: Zu Beginn (Abschnitt 13.1) stehen theoretische Überlegungen. Eine führt auf die These der Irrelevanz der Kapitalstruktur . Die Irrelevanzthese wurde von M O- DIGLIANI und M ILLER aus Prämissen hergeleitet. Des Weiteren entsteht beim kombinierten Einsatz von Fremd- und Eigenkapital der Leverage-Effekt mit dem entsprechenden Leveragerisiko . Danach, in Abschnitt 13.2, wenden wir uns drei Ansätzen zu: Es sind der Tradeoff-Ansatz , die Agency-Theorie der Kapitalstruktur (nach J ENSEN und M ECKLING ) sowie die Hackordnung der Finanzierung (nach M YERS und M AJLUF ). Zum Einstieg: Werden die drei Ansätze (Tradeoff, Agency-Theorie, Hackordnung) evaluiert, so stellt sich die Frage nach der empirischen Relevanz. Die Empirie belegt die hohe Erklärungskraft des Tradeoff-Ansatz es: Demnach besitzen Geschäftsrisiken und die Steuerbelastung eine grosse Erklärungskraft für die Kapitalstruktur. Übergeordnet läuft der Ansatz auf Folgendes hinaus: Jede Unternehmung hat eine gewisse Ziel-Kapitalstruktur. Ändert sich die Kapitalstruktur im Zeitablauf oder durch die unternehmerischen Geschäfte, dann werden jene Finanzierungsarten gewählt, dass die Ziel-Kapitalstruktur (Target) wieder erreicht wird. 13.1 Irrelevanz und Leverage 13.1.1 Finanzmittel diversifizieren? Die verschiedenen Arten und Quellen der Finanzmittel bringen auch für Kapitalverwender Unsicherheiten mit sich. Die Kapitalverwender haben zwar nicht jene Risiken, welche die Anleger / Finanzinvestoren treffen und die diversifiziert werden. Es handelt sich eher um Unsicherheiten hinsichtlich des Verhaltens der Kapitalgeber. Beim Eigenkapital liegt ein bedeutender Unsicherheitsfaktor im Verhalten der Eigentümer oder Aktionäre. Fünf Fragen zeigen, wie sich diese Unsicherheiten äußern: [1] Wie werden die Eigenkapitalgeber gegenüber dem Management Kontrolle und Aufsichtsrechte ausüben? <?page no="274"?> 274 13 Kapitalstruktur [2] Wie verhalten sich die Eigentümer untereinander bei der Bildung eines gemeinsamen Willens, etwa bei Wahlen ? [3] Auf welcher Ausschüttungspolitik werden die Eigenkapitalgeber bestehen? [4] Wie werden sie sich verhalten, wenn eine Kapitalerhöhung ansteht? [5] Können und werden sie im Fall einer Krise neue Eigenmittel einlegen? Die verschiedenen Einstellungen und Verhaltensweisen seitens der Finanzinvestoren hängen mit deren Persönlichkeit und Rahmenbedingungen sowie ihrer Art des Engagements zusammenhängen. Großinvestoren, die Mehrheiten halten, unterscheiden sich hierbei von Minderheitsaktionären. Zudem halten heute Aktivisten und Hedgefonds Eigenkapitalpositionen. Beim Fremdkapital lauten die Fragen: [1] Von wem sollte die Unternehmung Fremdkapital aufnehmen? Nur von einer Hausbank oder von mehreren Banken ? [2] Setzt die Unternehmung darauf, Anzahlungen von Kunden zu erhalten? [3] Strebt sie die Ausgabe von Unternehmensanleihen an? Gelegentlich sind auch Sonderformen möglich, etwa die Ausgabe von Wandelanleihen . Wer sollten die Käufer der Anleihen sein, institutionelle oder eher private Finanzinvestoren? [4] Sodann ist die Frist des Fremdkapitals ein wichtiges Thema, weil die Zinsen, zu denen eine Anschlussfinanzierung später möglich wird, unsicher sind. [5] Gleiches gilt für die Fremdfinanzierung in verschiedenen Währungen . Auch die Fremdfinanzierungen werden so gestaltet, dass sich verschiedene Unwägbarkeiten möglichst ausgleichen. Das Management der Unternehmung hat einen deutlichen Einfluss auf die Gestaltung des Finanzierungsportfolios. Es kann beeinflussen, wer die Aktien der Gesellschaft kauft und hält. Ähnliche Überlegungen gelten für das Fremdkapital. Hier kann das Management zwischen verschiedenen Gläubigern wählen, die Laufzeit der Kredite beeinflussen, die Art der verlangten Sicherheiten bestimmen und so fort. Die Fragen zur Strukturierung des Eigenkapitals, zur Strukturierung des Fremdkapitals und zur Bestimmung der relativen Gewichte von Eigen- und Fremdkapital sind offensichtlich komplex. Drei Gründe für die Komplexität sollen explizit genannt werden: [1] Die Unwägbarkeiten beziehen sich auf die unterschiedlichsten Aspekte und Dimensionen des Verhaltens der Kapitalgeber . [2] Auch die Beziehungen der Kapitalgeber untereinander sind wichtig. Beispielsweise hängt das Verhalten einer Hausbank davon ab, ob die Unternehmung zur Finanzierung zusätzlich andere Banken anspricht oder nicht. [3] Das passende Finanzierungsportfolio hängt vom realwirtschaftlichen Geschehen, von den Geschäften und Projektvorhaben der Unternehmung ab. Und umgekehrt haben die Finanzierungsmöglichkeiten einen Einfluss darauf, welche Investitionen die Unternehmung realisiert. <?page no="275"?> 13.1 Irrelevanz und Leverage 275 Das Verhalten der Kapitalgeber, die Beziehungen der Kapitalgeber untereinander sowie die Zusammenhänge zwischen Finanzierung und Realinvestitionen erhöhen die Komplexität der Frage nach dem Finanzierungsportfolio. Beispiele für diese drei Punkte: [1] Ein Waffenproduzent kann kaum anstreben, eine Publikumsaktiengesellschaft zu werden, denn dann würden auf der Hauptversammlung zahlreiche Personen Fragen stellen, deren Beantwortung letztlich abträglich für das Geschäft wären. [2] Eine Unternehmung, die sich in einer schwierigen Phase der strategischen Neuorientierung befindet, wünscht eher einen Mehrheitsaktionär als zahlreiche Kleinaktionäre, die gute Nachrichten hören und eine verstetigte Dividende erhalten wollen. [3] Eine Unternehmung mit großem Umlaufvermögen kann kurzfristige Fremdfinanzierungen eingehen, während eine Unternehmung mit großem Anlagevermögen dieses nicht „kurzatmig“ mit kurzfristigem Fremdkapital finanzieren sollte. Die Liste der Beispiele ließe sich erweitern. Doch die Untersuchungsmethode gebietet Einhalt. Zwar wird jedes Beispiel einen weiteren und interessanten Punkt aufwerfen, doch es wird auch deutlicher, dass Lösungen nur fallbezogen bestimmt werden können. Leider entstehen daraus kaum generalisierbare Erkenntnisse. Man muss sich deshalb auf wenige grundlegende Aspekte der Kapitalstruktur konzentrieren, um generelle Erkenntnisse erhoffen zu können. Dabei bleiben Details außer Acht, die zugegebenermaßen im konkreten Praxisfall im Vordergrund stehen könnten. 86 Wir schränken uns daher hier auf grundlegende Merkmale des Finanzierungsportfolios ein. Unser Hauptpunkt ist der Verschuldungsgrad, wie also die Gesamtfinanzierung aus Eigen- und Fremdkapital zusammengesetzt werden sollte. Die Zusammensetzung des Eigenkapitals und Details der Fremdfinanzierung bleiben ausgeklammert. 13.1.2 Irrelevanz der Kapitalstruktur: Modigliani und Miller In stark beachteten Publikationen 1958 und 1961 haben die oft mit MM abgekürzten Wissenschaftler F RANCO M ODIGLIANI (1918-2003) und M ERTON H. M ILLER (1923-2000) zur Kapitalstruktur eine überraschende Aussage bewiesen. Zunächst haben MM das Kriterium für die Wahl einer optimalen Kapitalstruktur gewählt. Es ist der Unternehmenswert . Der Gesamtwert ist die Summe des Wertes des Eigenkapitals und des Wertes des Fremdkapitals - so wie der Wert eines Portfolios gleich ist der Summe der Einzelwerte. Der Gesamtwert der Unternehmung drückt aus, was beide Gruppen - Eigen- und Fremdkapitalgeber - zusammengenommen an Zahlungen in der Zukunft erhalten sollten. Die Optimierung geschieht unter Nebenbedingungen: Vor allem betrachten MM die realwirtschaftliche Tätigkeit der Unternehmung als gegeben. Die Kapitalstruktur soll keine Rückwirkung auf die realwirtschaftliche Tätigkeit haben, auch nicht auf Investitionsvorhaben der Unternehmung. Selbstverständlich werden Gesetze und Umweltauflagen eingehalten, und allgemein geforderte Prinzipien, wie etwa die einer „guten“ Corporate Governance, werden befolgt - unabhängig von der Finanzierung. Ein Beispiel soll illustrieren, weshalb der Gesamtwert der Unternehmung als Kriterium herangezogen wird. Ein Finanzinvestor könnte eine Firma kaufen, die seit Jahren produziert und absetzt. Sie befindet sich im Eigentum einer einzigen <?page no="276"?> 276 13 Kapitalstruktur Person. Es bestehen Bankkredite. Der bisherige Eigentümer und die Banken bieten dem Investor eine Übernahme für insgesamt 10 Millionen Euro an. Die Bankschulden würden bei dieser Transaktion abgelöst. Der Investor möchte das Angebot annehmen. In seinem Bekanntenkreis melden sich sogar verschiedene andere Finanzinvestoren, die sich beteiligen wollen oder bereit sind, Fremdkapital zu geben. Selbstverständlich wünschen diese Investoren, dass die weitere Geschäftsführung die (bei Eigenkapital) marktübliche Rendite erwarten lässt, beziehungsweise (bei Fremdkapital) den marktüblichen Zinssatz sicherstellt. Die anderen Investoren sind indes nicht auf Eigen- oder Fremdkapital festgelegt und flexibel hinsichtlich der Kapitalbeträge. Der Investor, der bei der Transaktion die Führung übernimmt, hat demnach zu entscheiden, ob er den Kaufbetrag von 10 Millionen Euro allein mit Eigenkapital oder mit einer Kombination aus Eigen- und Fremdkapital finanzieren möchte, und wie hoch dann das Mischungsverhältnis (die Eigenkapitalquote) sein sollte. Wenn (wie auch immer) die 10 Millionen Euro für die Übernahme zusammengekommen sind und der Finanzierungsvorgang abgeschlossen ist, dann werden alle neuen Eigenkapitalgeber ihre jeweiligen Ansprüche bewerten. Auch die möglicherweise eingebundenen Fremdkapitalgeber werden sich fragen, ob ihre Forderungen wohl mit der angenommenen Sicherheit erfüllt werden. Jedenfalls treffen sich alle neuen Kapitalgeber und bewerten Beteiligungsrechte und Forderungstitel. Dazu betrachten sie die Ergebnisse, die mit der übernommenen Unternehmung in Zukunft wohl erzielt werden, also die Größen Cashflow und EBIT der kommenden Jahre. Die zukünftigen Ergebnisse bestimmen den Gesamtwert der Unternehmung. Um diesen so festgestellten Gesamtwert geht es. Die neuen Kapitalgeber werden natürlich anregen, die Kapitalstruktur so zu bestimmen, dass der Gesamtwert des Unternehmens möglichst hoch wird. Denn nur wenn der Kuchen groß wird, kann man erhoffen, ein großes Kuchenstück zu erhalten. MM haben gezeigt, dass unter bestimmten Voraussetzungen der Gesamtwert einer Unternehmung unabhängig ist von der Relation zwischen Fremd- und Eigenkapital . Insbesondere hat die Unternehmung, wenn sie Fremdmittel einsetzt, denselben Gesamtwert, wie wenn sie nur mit Eigenkapital finanziert würde. Da der Verschuldungsgrad ohne Bedeutung für den Gesamtwert ist, wird die Erkenntnis von MM als Irrelevanztheorem bezeichnet. Diese Aussage von MM hat bei ihrer Publikation Aufsehen erregt. Denn jedermann dachte, dass Fremdkapital günstig und Eigenkapital teuer sei, weshalb eine Verschuldung für die Eigenkapitalgeber nur Vorteile bringen sollte, die sich in der Bewertung ausdrücken müsse. Der Unterschied zwischen der Renditeerwartung bei Aktien (oder Eigenkapital) und der bei Anleihen (oder Fremdkapital) wurde bereits mit 3% bis 4% beziffert, um die Größenordnung zu nennen. Jedermann also dachte, Fremdkapital sei für die Unternehmung letztlich 3% bis 4% günstiger als Eigenkapital. Allgemein bestand die Vorstellung, die durchschnittlichen Kapitalkosten würden sinken, wenn die Unternehmung anstelle von „teurem“ Eigenkapital mehr „günstiges“ Fremdkapital <?page no="277"?> 13.1 Irrelevanz und Leverage 277 einsetzt. Geringere Kapitalkosten sollten sich dahingehend auswirken, dass die Unternehmung wertvoller wird. 13.1.3 Leverage-Effekt Die herkömmliche Argumentation zur Kapitalstruktur geht davon aus, dass Fremdkapital günstig und Eigenkapital teuer ist und die Kapitalkosten unabhängig vom Verschuldungsgrad sind. Doch diese Sicht ist falsch. Denn bei einem höheren Verschuldungsgrad (geringerem Einsatz von Eigenkapital) wächst das auf den Euro Eigenkapital bezogene unternehmerische Risiko. Mit mehr Fremdkapital wird das gesamte unternehmerische Risiko, das sich aus der realwirtschaftlichen Tätigkeit ergibt, von immer weniger Eigenkapital getragen. Daher verlangen Eigenkapitalgeber eine höhere Prämie. Eigenkapital wird teurer, wenn weniger Eigenkapital eingesetzt wird. MM haben gezeigt, dass sich beide Effekte ausgleichen und insgesamt der Unternehmenswert eine Konstante ist - die allein von der realwirtschaftlichen Seite abhängt, nicht aber eben von der Finanzierung. Dies gilt wiederum unter den in Abschnitt 13.1.4 genannten Voraussetzungen. Unser obiges Beispiel wird mit der Erkenntnis der Irrelevanz fortgeführt. Angenommen, die realwirtschaftliche Tätigkeit bringt einen Verlust von einer Million Euro. Bei voller Eigenfinanzierung der 10 Millionen Euro würden die Eigenkapitalgeber pro Euro Eigenkapital 10 Cent verlieren. Wird die Unternehmung aber mit 5 Millionen Eigen- und 5 Millionen Fremdkapital finanziert, dann sehen die Eigenkapitalgeber, dass sie pro Euro Eigenkapital 20 Cent verlieren könnten. Die Eigenkapitalgeber erkennen, dass dieses Risiko mit höherem Verschuldungsgrad größer wird. Sie verlangen dementsprechend eine höhere Rendite. Mit zunehmender Verschuldung nimmt zwar der Anteil des günstigeren Fremdkapitals zu, denn der Zins für Fremdkapital ist geringer als die erwartete Eigenkapitalrendite der unverschuldeten Unternehmung. Doch gleichzeitig steigt die erwartete Eigenkapitalrendite aufgrund des höheren Risikos auf dem Eigenkapital. Beide Effekte gleichen sich aus. Bei zunehmender Fremdfinanzierung steigen somit die Eigenkapitalkosten an. Die durchschnittlichen Kapitalkosten, so haben M ODIGLIANI und M ILLER gezeigt, bleiben dabei konstant (ohne Berücksichtigung einer Besteuerung der Unternehmung). Das gesamte unternehmerische Risiko wird durch die Finanzierung nicht verändert. Doch es wird anders an Kapitalgeber weitergegeben. Bei einer reinen Eigenfinanzierung wird es zur Gänze von den 10 Millionen Euro Eigenkapital getragen. Bei einer Mischfinanzierung mit 5 Millionen Euro Eigen- und 5 Millionen Euro Fremdkapital wird das unternehmerische Risiko ganz von den 5 Millionen Eigenkapital getragen. Pro Euro Eigenkapital gibt es doppelt so viele Risiken, weshalb die Risikoprämie doppelt so hoch ist. Ein weiteres Beispiel soll diesen Sachverhalt der mit Verschuldung (Leverage) zunehmenden Eigenkapitalrendite illustrieren: Eine Unternehmung mit einem Realkapital von einer Million Schweizerfranken erziele einen Jahresüberschuss von 100.000 Franken. Von einer Besteuerung der Unternehmung sei abgesehen. Die auf das gesamte Kapital erwirtschaftete Rendite betrage 10%. <?page no="278"?> 278 13 Kapitalstruktur Ist diese Unternehmung vollständig mit Eigenkapital finanziert, beträgt die Eigenkapitalrendite 10%. Falls nun aber die Finanzierung nicht aus einer Million Schweizerfranken Eigenkapital besteht, sondern zum Beispiel aus 700.000 Franken Fremdkapital und 300.000 Franken Eigenkapital, dann müssen aus dem Jahresüberschuss zunächst die Fremdkapitalzinsen bezahlt werden. Bei einem hier unterstellten Schuldzinssatz von 5% entfielen 35.000 Franken auf die Zahlung an die Fremdkapitalgeber. Die übrigen 65.000, die den Eigenkapitalgebern zustehen, liegen zwar unter den 100.000 Franken von vorher, doch das investierte Eigenkapital beträgt nicht mehr eine Million, sondern 300.000 Schweizerfranken. Die Eigenkapitalrendite beläuft sich auf 21.7% (65.000 / 300.000). Abb. 13-1: Unverschuldete (oben) und verschuldete Unternehmung (unten). Es zeigt sich, dass bei sonst gleichen Verhältnissen die erwartete Eigenkapitalrendite durch die Substitution von Eigendurch Fremdkapital erhöht werden konnte - sofern die Gesamtkapitalrendite so hoch ist, dass nach Befriedigung der Forderungen der Fremdkapitalgeber noch ein positiver Betrag übrig ist, um eine Zahlung an die Eigenkapitalgeber zu leisten. Angenommen, der Jahresüberschuss falle auf 20.000, dann liegt die Eigenkapitalrendite der unverschuldeten Unternehmung mit 2% noch im positiven Bereich. Im Falle der verschuldeten Unternehmung dagegen müssen die 35.000 Franken an Fremdkapitalzinsen unabhängig vom Geschäftsgang entrichtet werden. Es entsteht ein Verlust von 15.000 Franken, womit die Eigenkapitalrendite auf -5%, nämlich -15.000 / 300.000, fällt. Durch Verschuldung kann die Eigenkapitalrendite wie mit einem Hebel verändert werden, woraus sich die Bezeichnung Leverage-Effekt ableitet. Der Hebel wirkt jedoch nicht nur nach oben, sondern ebenso nach unten. Voraussetzung für eine positive Wirkung ist eine Gesamtkapitalrendite, die höher ist als die Fremdkapitalzinsen. Liegt die Gesamtkapitalrendite unter den Fremdkapitalkosten, so wirkt der Hebel nach unten. In jedem Fall zeigt sich, dass die Schwankungsbreite der Eigenkapitalrendite mit zunehmendem Verschuldungsgrad größer wird. <?page no="279"?> 13.1 Irrelevanz und Leverage 279 Formal lässt sich dies wie folgt darstellen: Wir beginnen mit der Gesamtkapitalrendite, die sich aus den Zahlungen oder Ergebnissen ergibt, die allen Kapitalgebern zugutekommen. Diese Zahlungen oder Ergebnisse werden bei der Rendite in Relation zum Gesamtkapital 𝐸𝐸𝐸𝐸 + 𝐹𝐹𝐸𝐸 gesetzt, der Summe aus Eigenkapital 𝐸𝐸𝐸𝐸 und Fremdkapital 𝐹𝐹𝐸𝐸 . Die Gesamtkapitalrendite ist letztlich allein durch die realwirtschaftliche Tätigkeit bestimmt, durch die (realwirtschaftlichen) Vermögenspositionen, die Assets also. Deshalb bezeichnen wir sie mit 𝑟𝑟 𝐴𝐴 . Die Zahlungen und Ergebnisse, die den Kapitalgebern zukommen, bestehen aus dem Gewinn G und den Fremdkapitalzinsen Z : 𝑟𝑟 𝐴𝐴 = 𝐺𝐺 + 𝑍𝑍 𝐸𝐸𝐸𝐸 + 𝐹𝐹𝐸𝐸 Diese Beziehung kann umgeformt werden, sodass sie den Gewinn ausdrückt: 𝐺𝐺 = (𝐸𝐸𝐸𝐸/ 𝐹𝐹𝐸𝐸) ⋅ 𝑟𝑟 𝐴𝐴 − 𝑍𝑍 . Selbstverständlich gilt für die Zinsen 𝑍𝑍 = 𝐹𝐹𝐸𝐸 ⋅ 𝑖𝑖 , wobei 𝑖𝑖 (wie „interest“) den Zinssatz beschreibt. Mit diesen Vorbereitungen können wir die Eigenkapitalrendite berechnen: 𝑟𝑟 𝐸𝐸𝐸𝐸 = 𝐺𝐺 𝐸𝐸𝐸𝐸 = (𝐸𝐸𝐸𝐸 + 𝐹𝐹𝐸𝐸) ⋅ 𝑟𝑟 𝐴𝐴 − 𝐹𝐹𝐸𝐸 ⋅ 𝑖𝑖 𝐸𝐸𝐸𝐸 Mit der Bezeichnung 𝑙𝑙 = 𝐸𝐸𝐸𝐸/ 𝐹𝐹𝐸𝐸 für den Leverage folgt: 𝑟𝑟 𝐸𝐸𝐸𝐸 = 𝑟𝑟 𝐴𝐴 + 𝑙𝑙 ⋅ (𝑟𝑟 𝐴𝐴 − 𝑖𝑖) . Aus dieser Leverage-Formel ist ersichtlich, dass ein Renditevorteil an die Bedingung geknüpft ist, dass die Gesamtkapitalrendite höher ist als der Zinssatz. Übertragen auf unser obiges Beispiel mit einer Gesamtkapitalrendite von 10%, einem Verschuldungsgrad von 2,33 (700.000 / 300.000) sowie Fremdkapitalzinsen von 5% ergibt sich: 𝑟𝑟 𝐸𝐸𝐸𝐸 = 𝑟𝑟 𝐴𝐴 + 𝑙𝑙 ⋅ (𝑟𝑟 𝐴𝐴 − 𝑖𝑖) = 10% + 2,33 ⋅ (10% − 5%) = 21,7% M ODIGLIANI und M ILLER haben so argumentiert: Gibt es einen Kapitalmarkt, der einheitliche Konditionen bietet, dann können die Manager den Gesamtwert der Unternehmung nicht dadurch ändern, dass sie die Kapitalstruktur verändern. Wir veranschaulichen ihr Argument durch ein Beispiel. Eine Unternehmung sei vollständig eigenfinanziert. Der Manager kündigt an, einen Kredit über 1.000.000 Euro zu 5% aufzunehmen. Gleichzeitig erfolgt eine Kapitalreduktion, und die Eigner erhalten eben diesen Betrag von einer Million Euro. „Was sollen wir damit tun“ fragen sie. Der Manager schlägt vor, die Million Euro zu 5% auf dem Kapitalmarkt anzulegen. Die Eigner erkennen, dass sie genau so gestellt sind wie zuvor. Sie tragen nach wie vor das unternehmerische Risiko, das sich nicht verändert hat. Ähnlich lautet die Argumentation, wenn der Manager eine Kapitalerhöhung einleitet, um Schulden zurückzuzahlen. Maßnahmen des Managements, die zu den gleichen Konditionen - und der Kapitalmarkt bewirkt, dass alle Marktteilnehmer gleiche Konditionen haben - die Eigenkapitalgeber in ihren eigenen Portfolios auch selbst herbeiführen könnten oder die sie gleichsam rückgängig machen könnten, haben keine Wertänderung der Unternehmung zur Folge. Wertsteigerungen sind nur dann möglich, wenn das Management finanzielle Maßnahmen zu günstigeren Konditionen ergreifen kann als die Eigenkapitalgeber. Angenommen, die Aktionäre wollen eher Geld zurückerhalten als weitere Mittel einlegen. <?page no="280"?> 280 13 Kapitalstruktur Und nehmen wir weiter an, dass die Aktionäre als Privatpersonen 8% für einen Kredit zahlen müssen, während die Unternehmung zu 5% Zins einen Kredit erhalten kann. In einer solchen Situation wird der Gesamtwert der Unternehmung erhöht, wenn das Management einen Kredit nimmt, und großzügige Ausschüttungen und Kapitalrückzahlungen tätigt. Bislang wurde unterstellt, dass die realwirtschaftlichen Geschäfte nicht von der Kapitalstruktur abhängen. Insbesondere sollte die steuerliche Belastung des Unternehmens nicht durch die Kapitalstruktur verändert werden. Doch in allen Ländern zählen Fremdkapitalzinsen, die das Unternehmen zahlt, als Aufwand. Sie mindern den Gewinn der Unternehmung und reduzieren damit die Gewinnsteuern. Außerdem wurden Steuern auf der Seite der Kapitalgeber ausgeklammert. Diese könnten von der Finanzierungsart abhängen. Das ist der Fall, wenn der Anleger Zinseinkünfte anders besteuern muss als Dividenden und Wertsteigerungen. In ihrer ersten Arbeit 1958 hatten MM nicht berücksichtigt, dass Unternehmungen Steuern zahlen müssen, die von der Finanzierung abhängen. Deshalb haben sie ihre Ergebnisse 1961 modifiziert, um den Fall zu berücksichtigen, dass Zinsen (auf Fremdkapital) Aufwand darstellen, der den Gewinn reduziert, wodurch sich die auf den Gewinn zu entrichtende Besteuerung der Unternehmung verringert. 13.1.4 Voraussetzungen Die MM-Irrelevanzthese besagt Folgendes: (1) Der Wert der Unternehmung ist unabhängig von ihrem Verschuldungsgrad. (2) Die durchschnittlichen Kapitalkosten werden allein von der realwirtschaftlichen Seite determiniert, nicht aber von der Finanzierung. Die Gültigkeit der MM-Irrelevanzthese ist an Voraussetzungen gebunden: [1] Der Finanzmarkt soll „perfekt“ funktionieren: Eigenkapitalgeber und Unternehmen sollen alle Transaktionen zu identischen Konditionen vornehmen können. Die Anlagebeträge sollen beliebig teilbar sein, und es soll keine Transaktionskosten geben. Alle Parteien sollen den gleichen Informationsstand haben und dieselben Erwartungen hinsichtlich der Zukunft bilden. Es gibt also keinerlei Unterschied zwischen einer seitens der Unternehmung und einer seitens der einzelnen Aktionäre vorgenommenen Verschuldung. [2] Es soll eine finanzierungsneutrale Steuergesetzgebung geben. Es besteht kein steuerlicher Unterschied, ob sich die Unternehmung oder deren Eigentümer verschulden. Dies setzt voraus, dass sowohl die Steuersätze als auch die Ausgestaltung der steuerlichen Progression bei Unternehmen und bei Privaten identisch sind. In einer Folgearbeit von 1961 haben M ODIGLIANI und M ILLER diese Prämisse durch die realitätsnahe Annahme ersetzt, dass die Unternehmung Gewinne versteuern muss, nicht aber jene Wirtschaftsergebnisse, die als Zinsen an Fremdkapitalgeber dargestellt werden. Anders formuliert: Zinsen können vom Ergebnis in Abzug gebracht werden und reduzieren damit den zu versteuernden Gewinn. [3] Es besteht keine Konkursgefahr . Eine Unterdeckung des Fremdkapitals durch die Aktiva kann bei den Eigentümern eingefordert werden, und die Haftungsbeschränkung der Eigenkapitalgeber ist daher wertlos. Das bedeutet, dass der <?page no="281"?> 13.1 Irrelevanz und Leverage 281 Fremdkapitalzinssatz bei ansteigender Verschuldung nicht ansteigen muss, sondern auf konstantem Niveau bleiben kann. Studierende denken angesichts dieser Prämissen, besonders der Annahme eines ideal funktionierenden Finanzmarktes, dass die Erkenntnis von M ODIGLIANI und M ILLER realitätsfern und daher für die Praxis wenig nützlich sei. Doch damit würde die Bedeutung der Erkenntnisse verkannt. Denn MM haben mit ihren Arbeiten klar aufgezeigt, aufgrund welcher Umstände die Optimierung der Kapitalstruktur in der Praxis relevant ist. Aus den getroffenen Voraussetzungen ergeben sich eben gerade Antworten auf die Frage, in welchen Situationen der Unternehmenswert in der Realität doch von der Kapitalstruktur abhängt. Vier Situationen, in denen die Kapitalstruktur relevant ist, seien hervorgehoben: [1] Die Finanzmärkte zeigen in der Realität gewisse Unvollkommenheiten . Es bestehen Transaktionskosten, Größenvorteile, Zugangsbeschränkungen, Marktmacht einzelner Akteure und die Teilbarkeit der Finanzkontrakte ist eingeschränkt. Zudem kommt es immer wieder zu Ungleichgewichten auf den Kapitalmärkten , auch wenn sie sich nur kurzzeitig halten. [2] Hinsichtlich der Besteuerung wird in den meisten Ländern Eigenkapital gegenüber Fremdkapital benachteiligt. Zudem bestehen Unterschiede zwischen der Besteuerung von Personen und von Unternehmen. In den meisten Steuersystemen ist eine steuerliche Abzugsfähigkeit von Schuldzinsen (als Aufwand) möglich, während wirtschaftlicher Erfolg, der aus unternehmerischer Sicht den Eigenkapitalgebern zukommt, einer Gewinnbesteuerung unterliegt. Das bedeutet: Wenn eine Unternehmung Fremdkapital einsetzt, muss sie weniger Steuern zahlen, als wenn sie vollständig eigenfinanziert ist. Daher ist der Wert - bestimmt durch das, was die Eigen- und Fremdkapitalgeber erhalten, nachdem die Unternehmung alle Steuern entrichtet hat - doch von der Kapitalstruktur abhängig. [3] Schließlich hängen sowohl die Fremdkapitalkosten als auch der Unternehmenswert von der Konkurswahrscheinlichkeit ab, und diese hängt wiederum von der Kapitalstruktur ab. Eine knappe Eigenkapitalausstattung bewirkt einen Anstieg des Leveragerisikos. Bei zu geringem Eigenkapital und zu hohen Schulden könnte durch abträgliche wirtschaftliche Ergebnisse eine Überschuldung (Insolvenz) eintreten. [4] Weiter hängen die Informationskosten sowohl der Fremdkapitalgeber als auch die der Eigenkapitalgeber von der Kapitalstruktur ab. Und da beide Gruppen für höhere Informationskosten kompensiert werden wollen, steigen die Kapitalkosten und der Unternehmenswert sinkt. Jedenfalls hängt der Unternehmenswert von der Transparenz ab. <?page no="282"?> 282 13 Kapitalstruktur 13.2 Tradeoff, Agency und Hackordnung 13.2.1 Tradeoff-Ansatz Der Tradeoff-Ansatz knüpft an den von M ODIGLIANI und M ILLER getroffenen Voraussetzungen für die Irrelevanz der Kapitalstruktur an. Der Tradeoff-Ansatz trifft zwei Annahmen:  Die steuerliche Situation der Unternehmung wird durch Einsatz von Fremdkapital begünstigt. Dadurch ist der Unternehmenswert höher, wenn mehr Fremdkapital eingesetzt wird.  Die zweite Annahme betrifft das Ausfallrisiko, das bei hohem Einsatz von Fremdkapital steigt. Mit höherem Leverage wird deshalb Fremdkapital teurer, mitunter auch Eigenkapital. Dieser Effekt wirkt überproportional mit steigendem Verschuldungsgrad.  Die beiden Effekte sind gegenläufig. Der steuerliche Effekt spricht für den Einsatz von Fremdkapital, der zweite spricht gegen (zu viel) Fremdkapital. Diese gegenläufigen Effekte sollen mit einer optimalen Verschuldung ausgeglichen werden. So erklärt sich die Bezeichnung Tradeoff-Ansatz . Mit geringerer Eigenkapitalausstattung steigt für Gläubiger die Gefahr, dass die Unternehmung in eine Lage finanzieller Anspannung (Finanzdistress, engl. Financial Distress ) gerät, dass sie ganz zahlungsunfähig wird oder Überschuldung eintritt. Damit ist nichts zu den Gründen oder Auslösern für einen Distress oder eine Insolvenz gesagt. Immer wieder haben Unternehmen Ausfälle bei ihren eigenen Forderungen. Oder von ihnen getätigte Investitionen stellen sich als unrentabel heraus. Hin und wieder brechen Absatzmöglichkeiten ein, wichtige Mitarbeitende kündigen, Neugeschäfte bleiben aus, Umsatzerträge gehen zurück, und in der Bilanz müssen Abschreibungen auf das Vermögen vorgenommen werden. Selbstverständlich kann es beim Management auch immer zu Fehlentscheidungen oder sogar zu Fehlverhalten kommen. Solche Ereignisse treffen sowohl die Eigenwie die Fremdkapitalgeber, und sie treffen die Wirtschaft und Gesellschaft als Ganzes. 87  Nachteile der Eigenkapitalgeber bei Finanzdistress oder Insolvenz bestehen darin, dass es zu einem Konkurs kommen könnte, wodurch Kontrolle und Einfluss verloren gehen und die Rechte und Ansprüche der Eigenkapitalgeber stark entwertet werden.  Die Fremdkapitalgeber verlangen angesichts der Unsicherheit der Zinszahlungen und der Rückzahlungen eine Kompensation, ganz ähnlich wie eine Versicherungsgesellschaft eine Risikoprämie für die Übernahme eines Schadenrisikos verlangt. Fremdkapitalgeber verlangen mit dem Kreditzins im Vergleich zum Marktzins eine zusätzliche Prämie für die Gefahr eines Ausfalls ihrer Forderungen. Das ist die Kreditrisikoprämie. Die Wahrscheinlichkeit für Ausfälle beim Fremdkapital nimmt mit höherer Verschuldung zu. Denn das Eigenkapital, das Risiken auffangen könnte, ist bei hohem Fremdkapitaleinsatz geringer. Daher steigen die Kreditzinsen, wenn der Verschuldungsgrad zunimmt. Dieser Effekt wirkt überproportional : Fremdkapital wird bei zunehmender Verschuldung teurer, anfangs wenig, doch mit höherer Verschuldung zunehmend stärker.  Die Nachteile für die Fremdkapitalgeber und die Eigenkapitalgeber sind private Nachteile im Unterschied zu sozialen Nachteilen, die den Staat als Ganzes treffen. Denn ein Konkurs verursacht typischerweise auch Kosten für die Allgemeinheit, <?page no="283"?> 13.2 Tradeoff, Agency und Hackordnung 283 so für die Arbeitnehmenden, die Kunden der Unternehmung und das Gemeinwesen. Werden diese möglichen sozialen Nachteile in einer Kalkulation berücksichtigt, dann sind die Konkurskosten noch höher. Doch bereits vor einem Konkurs bewirkt eine höhere Wahrscheinlichkeit von Distress oder Insolvenz Nachteile, die sich als höhere Kapitalkosten ausdrücken. Die höheren Kapitalkosten verringern den Wert des Unternehmens. Festzuhalten ist: Die Abzugsfähigkeit von Schuldzinsen bei der Besteuerung der Unternehmung spricht für den Einsatz von Fremdkapital. Der Barwert aller zukünftigen Einsparungen von Steuern bei Fremdfinanzierung ist der sogenannte Tax-Shield. Würde nur diese Komponente betrachtet, nähme der Gesamtwert der Unternehmung mit dem Verschuldungsgrad zu. Mit der Verschuldung erhöht sich aber auch das Risiko von finanziellem Distress, Zahlungsunfähigkeit, Insolvenz. Die Fremdkapitalgeber verlangen eine entsprechend höhere Kreditrisikoprämie. Bei geringem Verschuldungsgrad ist sie noch tief. Doch wenn der Verschuldungsgrad höher wird, dann nimmt die Kreditrisikoprämie überproportional zu. Denn dann werden Distress, Zahlungsunfähigkeit, Insolvenz und Konkurs als ausgesprochen „teure“ Ereignisse wahrscheinlicher. Abb. 13-2: Tradeoff zwischen dem vorteilhaften Tax-Shield und dem Nachteil, dass ein finanzieller Distress bei höherer Verschuldung wahrscheinlicher wird. Da die Kreditrisikoprämie mit dem Leverage überproportional zunimmt, während gleichzeitig steuerliche Vorteile existieren, gibt es einen Verschuldungsgrad, bei dem die Kapitalkosten minimiert werden und der Gesamtwert der Unternehmung maximal ist. Das ist der optimale Verschuldungsgrad nach dem Tradeoff-Ansatz. Das Maximum liegt an jener Stelle, wo der Grenzvorteil aus dem Tax-Shield bei einer weiteren Verschuldung gleich hoch ist wie der Grenznachteil der in der Kreditrisikoprämie ausgedrückten Kosten für Distress, Insolvenz, Konkurs. Hinsichtlich der Distress- oder Konkurskosten sollte unterschieden werden, wem sie entstehen. Ein Teil betrifft die Eigen- und Fremdkapitalgeber ( private Kosten ). Wert der Unternehmung „Soziales“ Optimum „Privates“ Optimum Wert Eigenkapital + Tax Shield Distress-Kosten Wert des Eigenkapitals Wert des Fremdkapitals <?page no="284"?> 284 13 Kapitalstruktur Hinzu treten aber weitere Konkurskosten, die der sozialen Umgebung und dem Staat aufgebürdet werden. Dazu gehören die sozialen Kosten für den Verlust von Arbeitsplätzen. Eine weitere Art sozialer Kosten erwächst aus dem Dominoeffekt. Denn oftmals ziehen im Konkursfall die auslösenden Unternehmen weitere Unternehmen in die Krise ( soziale Kosten ). Werden nur die (privaten) Konkurskosten der Unternehmung betrachtet, führt die Maximierung des Gesamtwerts auf ein privates Optimum der Kapitalstruktur. Werden die Konkurskosten der Unternehmung sowie zusätzlich die weiteren sozialen Konkurskosten betrachtet, führt die Maximierung auf ein soziales Optimum der Kapitalstruktur. Typischerweise ist die optimale Verschuldung im sozialen Optimum geringer als die optimale Verschuldung im privaten Optimum. Der Staat ist daher gut beraten, die Bildung von Eigenkapital zu fördern. Krisen, wie die Pandemie 2020 bringen dann zutage, dass die Politik (und die Gesellschaft mit ihren medialen Bewertungen) die Bildung von Eigenkapital nicht ausreichend unterstützt hat und auf einmal teure Rettungsmaßnahmen verlangt werden, um Arbeitsplätze zu erhalten. 13.2.2 Agency-Theorie Neben Irrelevanz und Tradeoff-Ansatz wurde ein drittes Konzept zur optimalen Kapitalstruktur entwickelt, das Agency-Kosten in den Mittelpunkt stellt. Denn die Kapitalstruktur übt einen Einfluss auf Interessenskonflikte zwischen Eigenkapitalgebern und Management aus und hat somit Bedeutung für den Unternehmenswert. Der theoretische Rahmen ist die Beziehung zwischen einem Prinzipal und einem Agenten. Die Eigentümer des Unternehmens werden als Prinzipal betrachtet. Die Ausführenden, also das Management, bilden den Agenten. In der Prinzipal-Agenten-Theorie wird von einem deutlichen Informationsunterschied zwischen Prinzipal und Agenten ausgegangen. Weil die Eigenkapitalgeber nicht alles beobachten und kontrollieren können, haben die Manager einen gewissen Freiraum für eigenständige Handlungen. Jedoch unterscheiden sich die Ziele der Eigenkapitalgeber und die der Manager. Dabei ist weniger an den Komfort der Manager (Büros, Reisen) und ihre persönliche Macht und Anerkennung (Spenden an den Kunstverein) gedacht, als vielmehr an die Überinvestition im Unternehmen. Sie zeigt sich besonders deutlich in der Akquisition anderer Unternehmen. Während die Eigenkapitalgeber erkennen, dass viele Unternehmensübernahmen letztlich scheitern, präferiert das Management oftmals die Vergrößerung und den Ausbau des Unternehmens. Diese sind für das Management vorteilhaft, weil Macht, Einfluss, Gehalt und weitere Aufstiegsmöglichkeiten zunehmen ( Empire Building ). Den Informationsunterschied nutzend, wird das Management folglich die Möglichkeit einer Akquisition als erfolgversprechender darstellen als sie ihrem eigenen Wissen nach ist. Später zutage tretende Misserfolge werden dann mit unvorhersehbaren, störenden Faktoren erklärt, deren Eintreten für „unwahrscheinlich“ gehalten worden war. Die Manager haben also aufgrund der Informationsunterschiede einen gewissen, diskretionären Handlungsspielraum, den sie für eigene Ziele verwenden dürften. Der Handlungsspielraum macht es den Managern möglich, ihren Motivationen zur Überinvestition zu folgen. Die Eigenkapitalgeber werden zwar versuchen, mehr Informationen zu beschaffen und die Manager besser zu über- <?page no="285"?> 13.2 Tradeoff, Agency und Hackordnung 285 wachen. Oder sie werden die Manager beteiligen, so dass sie die Ziele der Kapitalgeber stärker zu ihren eigenen machen und aus Eigennutz verfolgen. Sowohl die Kontrolle wie die Motivation verursacht Agency-Kosten. Hier setzt die Corporate Governance an. Sie bezeichnet und umfasst jene Mechanismen, die die Beziehung zwischen Eigenkapitalgebern und Managern prägen und daher beeinflussen, wie groß der Informationsunterschied und folglich der Handlungsspielraum der Manager ist, und wie Verzerrungen durch eigene Motive bei den Entscheidungen des Managements einzuschätzen sind. Der Agency-Ansatz der Kapitalstruktur läuft darauf hinaus, die Agency-Kosten durch eine geeignete Wahl der Kapitalstruktur zu minimieren. Zwei Empfehlungen werden gegeben:  Die Zinszahlungen, die bei Fremdfinanzierung zu leisten sind, disziplinieren das Management. Denn Kreditgeber und Banken verlangen Bilanzen, Geschäftspläne und periodische Berichte. Wenn sich die Unternehmung (etwas) verschuldet, dann können die Eigenkapitalgeber infolgedessen stärker darauf vertrauen, dass bereits die Banken den diskretionären Spielraum der Manager etwas einschränken - zum Vorteil auch der Eigenkapitalgeber.  Vielfach kann das Management weitgehend allein über Investitionsprojekte entscheiden, sofern diese mit „eigener Kraft“ des Unternehmens finanziert werden. Diese Kraft ist durch das Potenzial an Innenfinanzierung gegeben. Die Eigenkapitalgeber haben über die Verwendung des Innenfinanzierungspotenzials keine volle Kontrolle. Das Management könnte daher mit Innenfinanzierung auch unrentable Maßnahmen ergreifen. Das erhöht die Agency-Kosten. Hat die Unternehmung hingegen Fremdkapital, muss das Management wenigstens sicherstellen, dass diese Zahlungen geleistet werden können. Selbstverständlich gilt, dass bei guten Investitionsopportunitäten die Unternehmung weniger Fremdkapital zur Reduktion der Agency-Kosten benötigt. Diese Situation ist bei Wachstumsunternehmen gegeben. Firmen im Wachstum haben zahlreiche und versprechende Projektideen. Für den Fall, dass sie aufgrund der Risiken überhaupt Fremdkapital erhielten, könnten sie vergleichsweise tiefe Verschuldungsgrade aufweisen, weil die disziplinierende Wirkung des Fremdkapitals nicht benötigt wird. Falls sie überhaupt Fremdkapital aufnehmen, dann handelt es sich um kurzfristiges Kapital für die Kassenhaltung. In allen Unternehmen bestehen somit gewisse Informationsunterschiede zwischen Management und Eigenkapitalgebern, die dem Management einen gewissen diskretionären Freiraum geben. Dieser steigt mit dem Potenzial an Innenfinanzierung und erhöht die Gefahr von Überinvestitionen. Die Frage lautet, wie abträglich die wenig kontrollierten Entscheidungen des Managements für die Eigenkapitalgeber tatsächlich sein dürften.  Ist die abträgliche Wirkung wenig kontrollierter Entscheidungen hoch, weil weitere Investitionen unrentabel wären, dann sollte Fremdkapital eingesetzt werden, damit die von Fremdkapitalgebern und Banken ausgehende Disziplin wirkt.  Sind hingegen die weiteren Investitionsmöglichkeiten rentabel, mag eine Verringerung des Informationsunterschieds zwischen Eigenkapitalgebern und Manage- <?page no="286"?> 286 13 Kapitalstruktur ment als weniger dringlich erscheinen. Gleichwohl ist zu bedenken, dass sich Governance nicht erst dann installieren lässt, wenn die Verhältnisse dies anzeigen. Mit Agency-Theorie oder Prinzipal-Agenten-Beziehung werden mikroökonomische Modelle bezeichnet, die im Wesentlichen eine Delegation beschreiben. Eine Person oder Partei, der Prinzipal, betraut die andere Person oder Partei, den Agenten , mit einer Aufgabe. Dabei kann der Prinzipal den Agenten nur unvollständig kontrollieren. Gesucht ist eine Entgeltstruktur, eine Form der Ergebnisbeteiligung, damit sich der Agent aus eigenem Interesse in einer Weise verhält, die den Zielen und Wünschen des Prinzipals entgegenkommt. Zusätzlich kann der Überwachungsaufwand des Prinzipals oder der Aufwand des Agenten für das Signalisieren (eigener Leistung) als Entscheidungsvariable einbezogen werden. Früher wurde in Modellen der Delegation unterstellt, dass der Auftraggeber vollständige Information über alle Handlungen des Auftragnehmers hat oder sich diese leicht beschaffen kann, etwa durch Kontrollen oder die Entgegennahme von Berichten. Dann konnten Niveau sowie Art von Anstrengung und Einsatz des Agenten zum Gegenstand eines Vertrags gemacht werden. Agent und Prinzipal konnten Leistung und Gegenleistung vereinbaren. In der Realität ist die Annahme vollständiger Information selten erfüllt. Deshalb werden Modelle untersucht, bei denen die eine Partei (Auftraggeber, Prinzipal) weder alle Handlungen noch die Anstrengung oder Qualifikation der anderen Partei (Auftragnehmer, Agent) kostenlos beobachten kann. Der Agent verfügt infolgedessen über einen Handlungsspielraum, den der Prinzipal nicht überblicken kann. Weil selbst im Nachhinein weder das Verhalten noch der Einsatz des Agenten zweifelsfrei festgestellt werden können, ist es unmöglich, es zum Vertragsinhalt zu machen . Die Besonderheit bei der Agency-Theorie ist also die asymmetrische Information . Der Prinzipal kann selbst im Nachhinein nicht genau feststellen , wie stark sich der Agent bei der Aufgabenerfüllung wirklich eingesetzt oder angestrengt hat. 13.2.3 Hackordnung Die Agency-Theorie betont den Informationsunterschied zwischen Managern und Eigenkapitalgebern, der es den Managern erlaubt, eigene Motive in die Entscheidungen und Maßnahmen einfließen zu lassen. Auch die Hackordnung der Finanzierung (Pecking-Order) geht vom Informationsunterschied zwischen Managern und Eigenkapitalgebern aus. Nur konzentriert sich die Hackordnung auf die Möglichkeiten für die Neufinanzierung und bringt sie in eine Reihenfolge , die der Präferenz des Managements entspricht. Die Reihenfolge bekräftigt, dass Manager (1) zunächst das Potenzial an Innenfinanzierung ausschöpfen. (2) Erst anschließend erhöhen sie das Fremdkapital. (3) Und erst dann, wenn das Fremdkapital aufgrund der höheren Verschuldung ausgesprochen teuer wird (wie von der Tradeoff-Theorie erklärt), wendet sich das Management an die Eigenkapitalgeber und ersucht um eine Kapitalerhöhung durch Ausgabe neuer Beteiligungstitel. Warum kommt in dieser Reihenfolge die Aufnahme neuen Eigenkapitals erst als Drittes? Die zukünftige Eigenkapitalrendite ist auf natürliche Weise unsicher. Hinsichtlich der zu erwartenden Rendite müssen der (detaillierte) Informationsstand des Managements und die (weniger genauen) Informationen, die im Finanzmarkt kursieren, <?page no="287"?> 13.2 Tradeoff, Agency und Hackordnung 287 unterschieden werden. Externe Beobachter unterstellen den Managern, dass sie zugunsten des Unternehmens nur dann neue Aktien „verkaufen“ wollen, wenn diese eine geringere Rendite haben dürften als die (weniger gut informierten) Finanzinvestoren allgemein denken. Jeder weiß, wie das beim Verkauf gebrauchter Autos ist. Wenn jemand sein Auto anbietet, ist das Fahrzeug vermutlich schlechter, als der äußere Zustand glauben macht. Denn hätte die Sache keinen Haken, würde der jetzige Besitzer sein Fahrzeug wohl lieber noch ein paar Jahre behalten. Die Situation asymmetrischer Information drückt sich in einer Preisreduktion aus, ohne die ein Handel nicht zustande käme. Folglich zeichnen extern angesprochene Finanzinvestoren nur dann neue Aktien, wenn diese vom Management äußerst günstig angeboten werden. Doch das macht die Eigenfinanzierung über die Ausgabe neuer Aktien für das Unternehmen teuer . Die Eigenfinanzierung über eine Kapitalerhöhung ist daher für das Management nur der letzte Ausweg, um Investitionen zu finanzieren. Die Hackordnung der Finanzierung besagt, dass aufgrund der Informationsasymmetrien von Fremd- und Eigenkapitalgebern eine Rangfolge besteht, in der das Management Finanzierungsmöglichkeiten wählt. Diese Rangfolge, Hackordnung oder Pecking-Order geht auf S TEWARD C. M YERS und N ICHOLAS S. M AJLUF (1984) zurück. [1] Zunächst wird das Management Vorhaben mit Innenfinanzierung ermöglichen. Dabei muss das Management die Mittelverwendung kaum rechtfertigen und sich nicht um neue Finanzkontrakte bemühen. [2] Auf der zweiten Stufe steht die Finanzierung mit Fremdkapital. [3] Erst wenn beide Wege nicht ausreichen, wird versucht, das Eigenkapital zu erhöhen. Abb. 13-3: Pecking-Order der Finanzierung (M YERS und M AJLUF ). Weshalb wird die Neuaufnahme von Eigenkapital als die am wenigsten attraktive Finanzierung angesehen? Mit der Ausgabe neuer Aktien muss die Unternehmung den neuen Aktionärinnen und Aktionären Mitspracherechte gewähren und vielleicht auch für Dividenden sorgen. Zudem hat die Erhöhung des Aktienkapitals eine negative Signalwirkung. Im Finanzmarkt wird gedacht, die anderen beiden Möglichkeiten <?page no="288"?> 288 13 Kapitalstruktur der Finanzierung seien ausgeschöpft. Auch die bisherigen Eigenkapitalgeber sind von geringen Ausgabepreisen betroffen und möglicherweise benachteiligt. Wird trotz dieser Argumente vom Management eine Kapitalerhöhung vorbereitet, dann rechnet das Management offenbar damit, einen höheren Ausgabepreis erzielen zu können, eben höher als dem Informationsstand des Managements über die zukünftigen Perspektiven entspricht. Wenn eine Kapitalerhöhung stattfindet, muss diesen Überlegungen folgend ein zu hoher Ausgabepreis unterstellt werden. Aktionärinnen und Aktionäre dürften bei Ankündigung einer Kapitalerhöhung folglich mit Verkäufen beginnen. Tatsächlich sind negative Kurseffekte bei Aktienemissionen empirisch belegt. Das Umgekehrte gilt bei Aktienrückkäufen : Sie werden (in den meisten Fällen) als positives Signal für den wahren Wert einer Aktie gewertet, weshalb die Kurse bei Ankündigung von Aktienrückkäufen steigen. Die Argumentationen der Hackordnung wurden in empirischen Untersuchungen bestätigt: Profitablere Unternehmen haben tiefere Verschuldungsgrade. Auch wenn Unternehmungen vom „Tax-Shield“ profitieren könnten, von der steuerlichen Begünstigung des Fremdkapitals, verschulden sich Unternehmen mit guter Ertragskraft weniger, weil sie von der Fremdfinanzierung unabhängig bleiben wollen. Unternehmen mit geringerer Ertragskraft und weniger Möglichkeiten zur Innenfinanzierung sind hingegen stärker auf Fremdkapital angewiesen. In der empirischen Forschung zeigen sich höhere Verschuldungsgrade bei weniger rentablen Unternehmungen. Profitabilität und Verschuldungsgrad sind über viele Unternehmungen hinweg gesehen negativ korreliert. 13.2.4 Anstreben einer Ziel-Kapitalstruktur Zur Kapitalstruktur der Unternehmung - also zur Frage, wie Unternehmen am besten ihr Finanzierungsportfolio aus Eigen- und aus Fremdkapital zusammensetzen sollten - wurden vier Argumentationsketten entwickelt: [1] M ODIGLIANI und M ILLER argumentieren, die Kapitalstruktur habe keinen Einfluss auf den Wert der Unternehmung und sei daher irrelevant. MM gehen in ihren Annahmen wie einem „perfekten Markt“, vom Fehlen von Konkurskosten sowie von der Steuerneutralität der Finanzierung aus, Annahmen, die offensichtlich nicht immer erfüllt sind. MM zeigen aber gerade dadurch auf, in welchen Situationen und warum die Kapitalstruktur für ein Unternehmen durchaus Bedeutung hat. [2] Mit dem Tradeoff-Ansatz wird der Steuervorteil thematisiert - die Gesetze begünstigen die Fremdfinanzierung - wobei allerdings bei hoher Verschuldung Nachteile entstehen, weil die Unternehmung leicht in einen finanziellen Distress geraten könnte. Folglich wäre eine leichte, aber nicht zu hohe Verschuldung „optimal“. [3] Die Agency-Theorie thematisiert, dass sowohl das Eigenals auch das Fremdkapital Abhängigkeiten schafft, und dass Kapitalgeber Kontrollkosten haben, mit denen letztlich die Unternehmung belastet wird. Je nach Situation sollte daher eine Unternehmung bei einer Neufinanzierung stärker danach trachten, das Eigen- <?page no="289"?> 13.3 Fazit 289 kapital zu erhöhen oder sich zusätzlich zu verschulden. Fremdkapital kann eine disziplinierende Wirkung auf das Management haben. [4] Die Hackordnung nach M YERS und M AJLUF postuliert dies: Das Management hat eine hierarchische Präferenz bei der Finanzierung neuer Investitionsprojekte. (1) Zuerst wird versucht, ganz mit Innenfinanzierung (wie der Verwendung von Umsatzerlösen) auszukommen. (2) Genügen diese Mittel nicht, wird zusätzlich neues Fremdkapital aufgenommen. (3) Erst wenn auch das nicht reicht, um ein Projekt zu finanzieren, werden die Eigenkapitalgeber um zusätzliche Einlagen ersucht. Angesichts dieser unterschiedlichen theoretischen Ansätze stellt sich die Frage, welcher die Wirklichkeit am besten erklären kann. Empirische Untersuchungen für die großen Wirtschaftsregionen der Welt - USA, Europa, Asien - zeigen, dass die meisten Unternehmen eine Ziel-Kapitalstruktur haben. Die Ziel-Kapitalstruktur ist unternehmensindividuell, wenngleich branchentypische Ziel-Kapitalstrukturen empirisch beobachtet werden. Nach Finanzierungsvorgängen, durch die von der Ziel-Kapitalstruktur abgewichen wird, sind Unternehmungen bestrebt, diese im Verlauf der nächsten Jahre wieder zu erreichen. Die Konvergenzgeschwindigkeit ist recht hoch: Etwa 50% bestehender Abweichungen von der Ziel-Kapitalstruktur werden pro Jahr wieder korrigiert, je nach Geschäftsgang. Dieser empirische Befund ist gut mit dem Tradeoff-Ansatz vereinbar. Einzelne der empirischen Studien machen indes auf Besonderheiten aufmerksam, die wiederum mit der Hackordnung der Finanzierung zu erklären sind. Zu diesen Besonderheiten gehört eine leicht negative Korrelation zwischen der Profitabilität der Unternehmungen und dem Verschuldungsgrad. Anscheinend geraten Unternehmungen also doch hin und wieder in einen Bereich, wo sie (aufgrund der Hackordnung) so viel Fremdkapital aufgenommen haben, dass die Eigenkapitalrendite beeinträchtigt wird. In der Folgezeit sind sie dann bemüht, Gewinne einzubehalten oder eine Kapitalerhöhung durchzuführen, um den Eigenkapitalanteil zu stärken. 13.3 Fazit 13.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Wissenschaftliche Untersuchungen hinsichtlich des Portfolios aus Finanzierungen betrachten die Situation aggregiert und konzentrieren sich in erster Linie auf die Frage, wie sich das Finanzierungsportfolio aus Eigen- und Fremdkapital zusammensetzen sollte. Das ist die Frage nach der Kapitalstruktur. Die Untersuchungen zur Kapitalstruktur münden in mehrere Konzepte: [1] Der Leverage-Effekt : Durch den Einsatz von Fremdkapital lässt sich die Eigenkapitalrendite verändern. Mit Verschuldung nimmt nicht nur die erwartete Eigenkapitalrendite zu, sondern auch deren Risiko. [2] Das auf M ODIGLIANI und M ILLER zurückgehende Irrelevanztheorem besagt, dass die Kapitalstruktur der Unternehmung unter bestimmten Voraussetzungen irrelevant ist. Wer in der Praxis durch Kapitalstrukturentscheidungen eine Wertsteigerung <?page no="290"?> 290 13 Kapitalstruktur erreichen möchte, muss sich daher auf Situationen konzentrieren, in denen eine oder mehrere der getroffenen Voraussetzungen nicht erfüllt sind. [3] Wird von der Annahme der Steuerneutralität der Finanzierung abgesehen und werden Konkurskosten berücksichtigt, dann ergeben sich zwei Effekte: Zum einen profitiert die Unternehmung aufgrund der steuerlichen Abzugsfähigkeit von Schuldzinsen vom Tax-Shield. Dagegen steigen mit zunehmendem Verschuldungsgrad die Kosten eines Financial Distress, und zwar sogar überproportional. Durch Ausgleich beider Effekte wird ein optimaler Verschuldungsgrad festgelegt. Dieses Konzept wird als Tradeoff-Ansatz bezeichnet. [4] Die Agency-Theorie von J ENSEN und M ECKLING geht von asymmetrisch verteilter Information zwischen Aktionären und Management aus. Ob der diskretionäre Handlungsspielraum in abträglicher Weise genutzt wird, hängt wesentlich davon ab, ob die Projektideen überwiegend hohe Rentabilität versprechen oder nicht. [5] Im Zentrum der Hackordnung ( Pecking-Order ) von M YERS und M AJLUF steht die Überlegung, dass die Ausgabe neuer Beteiligungstitel (Eigenkapital) die teuerste Finanzierungsvariante darstellt. Der Grund dafür liegt im Signaleffekt einer Kapitalerhöhung, der sich wiederum aus der Informationsasymmetrie erklärt. Der Tradeoff-Ansatz, die Agency-Theorie und die Pecking-Order berücksichtigen Steuern, Konkurskosten, asymmetrische Information. 88 In der sich im Fluss befindlichen Forschung wird daneben auch die „Overconfidence“ des Managements als ein behavioristischer Faktor zur Erklärung der Kapitalstruktur herangezogen. 89 Noch ein weiterer Faktor für die Kapitalstruktur ist der Wunsch des Managements, den richtigen Finanzierungszeitpunkt zu wählen. 90 Lernpunkte 1. Das besprochene Irrelevanztheorem von M ODIGLIANI und M ILLER besagt, dass bei einem perfekten Kapitalmarkt eine Veränderung der Kapitalstruktur keinen wertschaffenden Effekt hat. Die Kapitalstruktur ist für den Wert einer Unternehmung irrelevant. Die Voraussetzungen sind (1) ein perfekter Kapitalmarkt, (2) eine finanzierungsneutrale Steuergesetzgebung und (3) das Fehlen der Konkursgefahr. 2. Der Tradeoff-Ansatz postuliert, dass die Steuervorteile einer höheren Verschuldung und die dadurch bedingten höheren Konkurskosten ausgeglichen werden müssen. Der Ausgleich legt die optimale Kapitalstruktur fest. 3. Der Agency-Ansatz von J ENSEN und M ECKLING postuliert, dass durch die Wahl der Kapitalstruktur die Agency-Kosten, welche die Eigentümer gegenüber dem Management gewärtigen, minimiert werden sollen. 4. Die Hackordnung ( Pecking-Order ) von M YERS und M AJLUF postuliert die optimale Finanzierungshierarchie. Dabei ist Eigenkapital die teuerste und Fremdkapital die zweitteuerste Finanzierung. Am günstigsten sind die selbst erwirtschafteten Ressourcen (Innenfinanzierung). <?page no="291"?> 13.3 Fazit 291 13.3.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: H ARRY M ARKOWITZ (Erinnerung an die MPT), F RANCO M ODIGLIANI und M ERTON H. M ILLER , kurz MM (Irrelevanzthese der Kapitalstruktur), M ICHAEL J ENSEN und W ILLIAM M ECKLING (Agency-Theorie), S TE- WARD C. M YERS und N ICHOLAS S. M AJLUF (Hackordnung der Finanzierung). Begriffe: Kapitalstruktur, Ziel-Kapitalstruktur (Target), Gesamtwert einer Unternehmung, Irrelevanztheorem, Leverage-Effekt, Umstände für die Relevanz der Kapitalstruktur, Tradeoff-Ansatz, Tax-Shield, finanzieller Distress, Agency- Kosten, Prinzipal, Prinzipal-Agenten-Theorie, Überinvestition, Corporate Governance, Hackordnung der Finanzierung. Fragen zur Lernstandskontrolle 1 Eigen- und Fremdkapital: a) Warum könnte sich das Management einer Unternehmung, die sich in einer Restrukturierungsphase befindet, eher einen Großaktionär als viele Kleinaktionäre wünschen? b) Welche Unternehmungen könnten sich gut dem Aktionärspublikum gegenüber öffnen? c) Welche Voraussetzungen sollten erfüllt sein, damit sich eine Unternehmung gut mit kurzfristigem Fremdkapital finanzieren kann? [ Antworten: Abschnitt 13.1.1 ]. 2 Kapitalstruktur: a) F. M ODIGLIANI und M. M ILLER postulierten, die Unternehmung solle bei Entscheidungen wie denen über die Kapitalstruktur die Auswirkungen auf den Unternehmenswert als Kriterium heranziehen. Welche Auswirkungen hat nach ihnen die Zusammensetzung des Kapitals aus Eigen- und aus Fremdkapital auf den Wert? b) Welche Annahmen haben Modigliani und Miller getroffen? [ Antwort: Abschnitt 13.1.4 ]. 3 Konzepte der Finanzierung: a) Wodurch ist der optimale Verschuldungsgrad nach dem Tradeoff-Ansatz bestimmt? [ Antwort: Abbildung 13-2 in Abschnitt 13.2.1 ], b) wodurch nach der Agency-Theorie [ Antwort: Abschnitt 13.2.2 ] und wodurch nach der Hackordnung der Finanzierung? [ Antwort: Abschnitt 13.2.3 ]. 4 Ein Sprichwort sagt „was ich nicht weiß, macht mich nicht heiß“. Warum wird dann in der Agency-Theorie die asymmetrische Informationsverteilung für Prinzipale als nachteilig angesehen? [ Antwort: Abschnitte 13.2.2 und 13.2.3 ]. Projektarbeit 1: Erarbeiten Sie eine kurze Präsentation zu einem Verhaltensrisiko, das sich aus der Entschlossenheit ergibt, mit der ein Gläubiger Forderungen durchsetzt . a) Zeigen Sie, wie sich eine das Kapital verwendende Unternehmung gegen Forderungen von Gläubigern zu schützen versucht, indem sie in eine verschachtelte Organisation Haftungsbeschränkungen einbaut. b) Auch Staaten versuchen sich, gegen „aggressives“ Vorgehen von Gläubigern zur Wehr zu setzen. Skizzieren sie dazu kurz die Schuldenkrise Argentiniens. Projektarbeit 2: Erarbeiten Sie eine Präsentation zu einem Verhaltensrisiko, das damit zusammenhängt, dass eine Bank am Ende einen Kredit doch nicht <?page no="292"?> 292 13 Kapitalstruktur gegeben hat. Der Fall ist der 2009 gescheiterte Versuch von Porsche, Volkswagen zu übernehmen. W. W IEDEKING , der damalige Chef von Porsche, wollte den weitaus größeren Autobauer Volkswagen übernehmen, erhielt dann aber doch nicht einen dafür erforderlichen Kredit. Projektarbeit 3: Erarbeiten Sie eine kurze Präsentation über einen Fachaufsatz zur empirischen Validierung von Ansätzen zur Kapitalstruktur : 91 <?page no="293"?> 14 Zinsrisiko Hauptbotschaft: Bei Anleihen müssen verschiedene Risiken beachtet werden, allen voran das Zinsrisiko . Sodann gibt es stets ein Ausfallrisiko und zudem die Unsicherheit, ob die festgestellte Bonität sich nicht vielleicht auf unvorhergesehene Art verschlechtert. Schließlich kommen vielfach Währungsrisiken hinzu.  Erstes Ziel: Die Duration einer Anleihe drückt die Stärke der Reagibilität des Kurses auf Änderungen der Zinssätze aus.  Zweites Ziel: Da zwischen Zinssätzen und Währungsparitäten Zusammenhänge bestehen, hängen Währungsrisiken und Zinsrisiken zusammen. Vorgehen: In Abschnitt 14.1 entwickeln wir die Duration einer Anleihe als Kenngröße für die Stärke, mit der sich Änderungen der Zinssätze in Kursänderungen übersetzen. Abschnitt 14.2 betrachtet neben Änderungen der Zinssätze solche der Wechselkurse. Zwischen beiden Risiken (Zinsrisiken und Währungsrisiken) bestehen Abhängigkeiten. Sie haben teils eine lockere Natur, teils stellen sie feste Zusammenhänge dar, sind mithin Paritäten. Sie werden als Paritätstheoreme bezeichnet. Außerdem werden das Mundell-Fleming-Trilemma und das Trilemma der Globalisierung angesprochen. Zum Einstieg: Wer sich auf Staatsanleihen in heimischer Währung konzentriert, ist selbst bei höchster Bonität des Staates (wie Schweiz, Deutschland, Norwegen, Niederlande, Dänemark, Schweden, Luxemburg, Australien, Kanada, Liechtenstein, Singapur) Risiken ausgesetzt, und zwar Zinsrisken. Denn eine Änderung der Zinssätze übersetzt sich in Kursänderungen der Staatsanleihen. Wer sogar Anleihen in Fremdwährung hält, ist außerdem gegenüber möglichen Veränderungen der Währungsparität exponiert (Währungsrisiko). Und das Mundell-Fleming-Trilemma zeigt, wie Zinsänderungen im Ausland und im heimischen Kapitalmarkt zusammenhängen. 14.1 Duration 14.1.1 Kursrisiko und Duration Die Bewertung von Zinsinstrumenten durch die Summe der diskontierten zukünftigen Zahlungen zeigt, wie die Werte (und damit im gut funktionierenden Kapitalmarkt die Kurse) von den aktuellen Zinssätzen der jeweiligen Fristigkeiten abhängen. Steigen die Zinssätze an den Finanzmärkten, werden eine Anlegerin oder ein Anleger nur bereit sein, eine Anleihe auf dem Sekundärmarkt zu kaufen, wenn sie gleichsam im Gleichschritt mit den Marktzinsen ebenfalls eine höhere Rendite abwirft. Da aber die Zahlungen in Form von Coupons und Rückzahlungsbetrag sowohl in ihrer Höhe als auch in ihren Zeitpunkten vertraglich fixiert sind, lässt sich eine höhere Rendite mit der Anleihe nur dadurch erreichen, dass der Kaufpreis oder Kurs des Wertpapiers sinkt. Zinssteigerungen gehen einher mit einem Kursrückgang bei Anleihen. <?page no="294"?> 294 14 Zinsrisiko Drei Risiken bei Portfolios aus Anleihen Fachbegriffe beim Risikomanagement Zinsrisiko Duration (Abschnitt 14.1). Währungsrisiko Paritäten (Abschnitt 14.2). Kreditrisiko Bonität und Rating (Kapitel 16). Abb. 14-1: Drei Risiken bei Anleihen. Da sich die Zinssätze ändern können, unterliegen Anleihen Kursrisiken. Dies besonders dann, wenn die Zahlungen bis weit in die Zukunft fixiert sind, wie dies bei einer langen Restlaufzeit einer Anleihe der Fall ist. Die Sensitivität des Wertes oder Kurses einer Anleihe in Bezug auf Änderungen der Zinshöhe hängt aber nicht allein von der Restlaufzeit ab, an deren Ende die Rückzahlung erfolgt. Es kommt auch auf die Coupons an, denn auch sie werden bei der Bewertung diskontiert. Beispiel: Gegeben seien zwei verschiedene Laufzeiten (5 Jahre und 20 Jahre) sowie zwei verschiedene Coupons (1% und 6% bezogen auf den Nominalwert). Die Kombination führt auf vier Anleihen. Diese vier Anleihen sollen eine Rückzahlung von € 100 am Ende ihrer jeweiligen Laufzeit haben. Damit ist noch nichts über die Zinssätze, die Zinsstruktur gesagt, die in der Diskontierung verwendet werden, um die Werte oder Kurse der vier Anleihen zu bestimmen. Zur Vereinfachung sollen die im Folgenden betrachteten Zinsstrukturen alle flach sein, das heißt, der für die Diskontierung verwendete Zinssatz ist einheitlich für alle Zinsbindungsfristen. In Bild 14-2 sind die Werte der vier Zinsinstrumente (Ordinate) in Abhängigkeit verschiedener Zinssätze (Abszisse) dargestellt. Die sich ergebenden Wertkurven werden als Barwertkurven bezeichnet. Bild 14-2 zeigt, dass die beiden Anleihen mit einem Coupon von 1 Euro bei einem Zinssatz von 1% und jene mit Coupon von 6 Euro bei einem Zinssatz von 6% zum Pariwert von 100 Euro notieren. Das ergibt sich aus der Formel für die Diskontierung.  Das Bild 14-2 zeigt weiter, dass (bei beiden Coupons) die Anleihen mit der langen Laufzeit von 20 Jahren bedeutend stärker auf Zinsänderungen reagieren als jene mit der kurzen Laufzeit von 5 Jahren.  Bei der Couponerhöhung ist der Effekt weniger augenfällig. Aufgrund der unterschiedlichen Werte wirken die Barwertkurven jener Anleihen mit tiefem Coupon flacher. Die genaue Betrachtung der Barwertkurven zeigt jedoch, dass Zinsänderungen etwa bei der 20-jährigen Anleihe im Falle eines Coupons von 1 Euro zu proportional wesentlich stärkeren Wertänderungen führen als bei einem Coupon von 6 Euro. Angesichts der hohen Beträge, mit denen institutionelle Investoren (Versicherungsunternehmen, Pensionskassen, Anlagefonds sowie Banken) Anleihen halten oder Kredite mit Festzins vergeben, können sich die Zinsrisiken dramatisch auswirken. Die mit Zinsänderungen einhergehenden Wertänderungen müssen gemessen und abgesichert werden. Denn die institutionellen Investoren haben Verpflichtungen gegenüber der eigenen Kundschaft, der sie berichten und die sie mit den Anlageergebnissen bedienen. <?page no="295"?> 14.1 Duration 295 Abb. 14-2: Barwertkurven zeigen den Wert eines Zinsinstruments in Abhängigkeit des Zinssatzes. Eine Bank nimmt (kurzfristige) Gelder entgegen und transformiert diese in (langfristige) Kredite. Die Passivseite einer Bankbilanz enthält deshalb Depositen mit Laufzeiten von unter einem Jahr. Auf der Aktivseite werden Kredite über vielleicht fünf bis zehn Jahre gegeben. Wie im Beispiel oben besteht eine Divergenz der Laufzeiten und damit eine unterschiedliche Zinsreagibilität zwischen Aktiva und Passiva. Aufgrund ihrer langen Laufzeit reagieren die finanzmathematischen Barwerte von Krediten viel sensibler auf Zinsänderungen als die Werte der kurzfristigen Verpflichtungen der Bank gegenüber der Einlagekundschaft. Insgesamt ergeben sich für eine Bank aus einer Zinsänderung vier Effekte: 1. Aufgrund der Zinsreagibilität der Werte oder Kurse resultiert der eben genannte Werteffekt. Bei einer Zinserhöhung nehmen die Barwerte der typischerweise länger gebundenen Aktiva stärker ab als jene der Verbindlichkeiten. Damit reduziert sich der Wert des Eigenkapitals, da dieses die Differenz zwischen Aktiva und Verbindlichkeiten darstellt. 2. Der Einkommenseffekt bezeichnet die Schwankung des Zinssaldos infolge von Zinsänderungen am Kapitalmarkt. Erhöhen sich die Zinsen für die Einlagegelder, ist aufgrund deren kurzer Frist die Bank gezwungen, die Konditionen unverzüglich nach oben anzupassen. Da aber auf der Einnahmeseite wegen der langen Zinsbindung der Kredite die Kreditzinsen gewöhnlich vorderhand unverändert bleiben, reduziert sich der für die Bank übrigbleibende Saldo im Zinsdifferenzgeschäft. 3. Bonitätseffekt: Ein Anstieg des Zinsniveaus erhöht die Zahlungslast für die Kreditnehmer, womit sich potenziell deren Bonität verschlechtert. 4. Eine Verschiebung der Konditionen führt zu einer Veränderung der Entscheidungen der Bankkunden. Der Struktureffekt besteht in einem Zu- oder Abfluss von Kundengeldern in bestimmte Anlagekategorien infolge einer Zinsänderung. 0 50 100 150 200 250 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% Kurs Zinssatz Kupon = 1, Laufzeit = 5 Kupon = 6, Laufzeit = 5 Kupon = 1, Laufzeit = 20 Kupon = 6, Laufzeit = 20 <?page no="296"?> 296 14 Zinsrisiko Das Management von Zinsrisiken verlangt die Messung der Reagibilität oder Sensitivität des Werts bei Zinsänderungen . Das wichtigste Konzept dazu ist die Duration eines Zinsinstruments. Die Duration geht auf Arbeiten von F REDERICK M ACAULAY 1938 und von J OHN R. H ICKS 1939 zurück. 92 Die Duration gibt eine virtuelle Laufzeit des Zinsinstruments an, den Zeitpunkt, zu dem der Inhaber „im Mittel sein Geld zurückerhält“. Die Nützlichkeit dieser Definition zeigt sich in der Duration-Formel: Sie besagt: Die durch eine Zinsänderung bewirkte prozentuale Wertänderung eines Zinsinstruments ist proportional zur Duration. Für eine flache Zinsstruktur - deren Höhe mit x bezeichnet sei - kann die Sensitivität als Ableitung des Werts eines Zinsinstruments nach x berechnet werden. Das Zinsinstrument soll dem Inhaber in den Jahren 1,2 ... , , T bis Fälligkeit T die Zahlungen 1 ... 2 T C ,C , ,C bieten sowie zusätzlich zum Verfallszeitpunkt die Rückzahlung T R . Der Wert des Zinsinstruments W , ist daher gleich der Summe der Barwerte aller dieser Zahlungen: − − 3 1 2 1 2 3 1 ... 1 1 1 1 1 T T T T T C C C C C + R W = + + + + + + x ( + x) ( + x) ( + x) ( + x) In der Tat: wenn sich das Zinsniveau von x auf + ∆ x x ändert, dann verändert sich der Wert von W = W(x) auf ∆ W(x + x) . Mithilfe einer Taylorschen Reihenentwicklung, die nach dem ersten Glied abgebrochen wird, folgt: ∆ ≈ ⋅ ∆ ∆ − ≈ ⋅ ∆ oder W(x + x) W +W'(x) x W(x + x) W(x) W'(x) x Die erste Ableitung des Werts eines Zinsinstruments nach dem Zinsniveau erweist sich somit als für die Ermittlung der Wertänderung ∆ − W(x + x) W(x) wichtig. Oft interessiert man sich für die relative Wertänderung: ∆ − ≈ ⋅ ∆ W(x + x) W(x) W'(x) x W(x) W(x) Wir berechnen deshalb die Ableitung: − ⋅ − ⋅ − ⋅ − − ⋅ 3 1 2 2 3 4 1 1 2 3 ... 1 1 1 1 T T T + C C C C + R dW W' = = T dx ( + x) ( + x) ( + x) ( + x) Zunächst ziehen wir −1/ 1 ( + x) heraus und dividieren dann durch W . So ergibt sich als Ableitung in Relation zum Wert:   ⋅ ⋅ ⋅     − ⋅         3 1 2 2 3 2 3 ... 1 1 1 1 1 1 T T T C C C C + R + + + + T + x ( + x) ( + x) ( + x) W' = W + x W Der Ausdruck in der geschweiften Klammer wird mit D abgekürzt, und dabei handelt es sich um die Duration : <?page no="297"?> 14.1 Duration 297   ⋅ ⋅ ⋅     2 1 2 / 1 / 1 / 1 1 2 ... T T T C ( + x) C ( + x) (C + R ) ( + x) D = + + + T W W W Die Duration ist eine gewichtete Summe der Zeitpunkte 1,2 ... , , T , zu denen die Zahlungen erfolgen. Sie ist daher eine virtuelle Restlaufzeit des Zinsinstruments. Die Gewichte sind die relativen Barwerte der entsprechenden Zahlungen. Je höher die Duration ist, desto später „erhält der Anleger das Geld zurück”. Die Duration ist im Regelfall nicht identisch mit der vertraglichen Laufzeit oder der Restlaufzeit T , sondern kürzer, weil schon zu den früheren Zeitpunkten Zahlungen erfolgen und die Inhaberin oder der Inhaber ihr Geld teilweise schon vor T zurückerhalten. Die Duration beschreibt die Sensitivität des Zinsinstruments auf Zinsänderungen, denn − ⋅ 1 1 W' = D W + x ∆ − ≈ − ⋅ ⋅ ∆ 1 1 W(x + x) W(x) D x W(x) + x Beispiel: Eine Anleihe mit Restlaufzeit 5 Jahre habe eine Duration von 4 Jahren. Das Zinsniveau liegt bei 5%. Erhöhen sich die Zinsen auf 6%, dann verliert die Anleihe ziemlich genau − ⋅ ⋅ 1/ 1,05 4 1 3,81 ( ) = Prozent ihres Werts. Die relative Wertänderung ist (in erster Näherung) gleich dem Produkt aus -1/ (1+Zins) , aus der Duration, und der Größe der Zinsänderung. Ist der Zinssatz so klein, dass überschlagsmäßig der Faktor -1/ (1+Zins) durch -1 ersetzt wird, und ist die betrachtete Zinsänderung gleich einem Prozentpunkt, Δx = 0,01 , dann gilt: Die prozentuale Wertänderung der Anleihe ist in erster Näherung vom Betrag her gleich der Duration (Zinserhöhungen bewirken einen Wertverlust, Zinssenkungen einen Wertgewinn). Im Fall der die Fristen transformierenden Bank hieße dies, dass die Kredite aufgrund ihrer langen Zinsbindungsfrist - Unternehmen möchten langfristig genutzte Investitionen finanzieren - eine größere Duration haben als die Einlagen. Die Anlagekundschaft möchte nach 5 Jahren „ihr Geld wiederhaben“. Der Unterschied, die Lücke zwischen den beiden Durationen heißt in der Fachsprache Duration-Gap. 14.1.2 Duration-Gap Wenn es jetzt zu einer Zinserhöhung käme, dann würden in einer am Marktwert orientierten Betrachtung die Assets der Bank (gegebene Kredite) aufgrund der hohen Duration deutlich an Wert verlieren, während die Passiven (von der Privatkundschaft erhaltene Gelder) aufgrund der geringen Duration nur wenig an Wert verlieren würden. Den Ausgleich würde das Eigenkapital bieten und es würde sich deutlich reduzieren. Die Finanzinstitutionen haben deshalb ein Interesse, die Zinssensitivität ihres Eigenkapitals zu reduzieren oder zumindest in ihrem Sinne zu steuern. 93 Zwei Möglichkeiten stehen dazu im Vordergrund: <?page no="298"?> 298 14 Zinsrisiko  Die Finanzinstitution kann die Zusammensetzung ihrer Aktiva und Passiva so verändern, dass es diesen Duration-Gap nicht mehr gibt. Eine Bank müsste ihre Bilanz fristenkongruent gestalten, indem nur noch kurzlaufende Kredite vergeben werden oder indem sie sich selbst am Kapitalmarkt mit langlaufenden Bankanleihen refinanziert. Solche Umstrukturierungen der Aktiva und Passiva haben aber Nachteile. Zum einen sind sie mit großen Anpassungskosten verbunden, da eine Veränderung des Kreditportfolios nicht auf einen Schlag möglich ist und mitunter viel Kundenkapital verloren ginge. Zum anderen ist es gerade das Geschäft einer Bank im Kommerzgeschäft, als Intermediär, kurze in lange Gelder zu transformieren.  Als weitere Möglichkeit bleibt der Einsatz derivativer Kontrakte. Diese bieten den Vorteil, dass das reale Portfolio der Bank weitgehend unverändert bleiben kann und sich trotzdem die Zinssensitivität im gewünschten Sinn steuern lässt. Zwei Formen von derivativen Zinskontrakten sind bedeutsam, nämlich Zinsswaps und TOIS sowie Zinsterminkontrakte . Ein Zinsswap ist ein Tauschgeschäft, bei dem für mehrere Jahre fixe Zinszahlungen gegen variable Zinszahlungen getauscht werden. Die einem solchen Geschäft zugrunde liegenden Nominalbeträge werden dabei nicht ausgetauscht. Das Zinsrisiko ergibt sich aus der Fixierung der Zahlungen über die Laufzeit. Je längere Zeit der Zins festgeschrieben ist (Zinsbindungsfrist), desto höher ist die Duration und damit das Zinsrisiko. Variabel verzinsliche Anleihen haben hingegen ein ausgesprochen geringes Zinsrisiko, weil jedes halbe Jahr oder jedes Jahr der Coupon an den Marktzinssatz angepasst wird. Durch den Einsatz eines Zinsswaps hat ein Akteur an den Finanzmärkten die Möglichkeit, seine fixen Einkünfte in variable Einkünfte zu tauschen (und umgekehrt). Auf diese Weise kann das Zinsrisiko beziehungsweise die Duration gesteuert werden. Zwei Positionen sind möglich:  Eine Bank mit positiver Fristentransformation - Kredite mit langer Zinsbindung werden gleichsam variabel finanziert mit Einlagen - hat mit den fixen Zinssätzen der Kredite feste Einkünfte und variable Ausgaben für die Verzinsung der Einlagen. Die Duration der Aktiva ist größer als die der Passiva. Daraus erwächst ihr ein Zinsrisiko. Sie will deshalb den Unterschied der Duration der Aktiva und der Passiva verringern . Dazu wird sie einen Swap eingehen, um damit fixe Zinsen zu zahlen und im Gegenzug variable Zinsen zu beziehen. Die Bank tritt in diesem Swap als Payer auf.  Die Gegenpartei ist vielleicht einer komplementären Problematik ausgesetzt. Hier kommen Versicherungs- oder Vorsorgeinstitutionen infrage. Diese Institutionen haben sehr lang laufende Verpflichtungen (Passiva) und kurz laufende Anlagen (Aktiva). Bei den Passiva handelt es sich um Ansprüche auf zukünftige Leistungen (Anwartschaften), die vielleicht erst in 30 Jahren zur Auszahlung gelangen, während auf der Seite der Aktiva Anleihen stehen, deren Duration zumeist geringer als 10 Jahre ist. Diese Institutionen wollen, um das Zinsrisiko auszugleichen, variable Zinszahlungen leisten und feste Zinszahlungen beziehen. Sie treten in einem Swap als Receiver auf. Der Swapmarkt ist ein hoch liquider Markt, an dem ausschließlich Akteure hoher Bonität teilnehmen, vor allem eben Banken. Daher sind die Konditionen, zu denen die Marktteilnehmenden ihre Transaktionen vornehmen, transparent. <?page no="299"?> 14.1 Duration 299 Die bei Swaps vereinbarten Zinssätze werden als Swapsätze bezeichnet. Da von den Marktteilnehmern Zinsen unterschiedlicher Frist getauscht werden, gibt es am Swapmarkt eine Fristenstruktur der Swapsätze . Im Unterschied zu den frühen Jahren der Swapmärkte weichen die Swapsätze heute häufig von den Renditen der Staatsanleihen ab. Der Unterschied wird als Swap-Spread bezeichnet. Der Swap-Spread ist eine Risikoprämie, die die Finanzmärkte für die Ausleihe an zwar erstklassige, doch letztlich nicht-staatliche Schuldner verlangen. Denn die Akteure im Swapmarkt sind Banken und nicht der Staat. Der Verlauf des Swap-Spreads ist mit den allgemeinen Kreditrisikoaufschlägen für Unternehmensanleihen korreliert. An den Märkten für Zinsinstrumente lassen sich aufgrund der Bedeutung gesamtwirtschaftlicher Daten sehr gut die Stimmungen der Marktteilnehmenden ablesen. Die sich über die Zeit ändernden Erwartungen sind besonders deutlich an der Entwicklung der aufgrund von Swaps bestimmten Zinskurven abzulesen, weshalb diese immer mehr zu Benchmarks geworden sind. 14.1.3 Paritätstheoreme Zwischen Zinsen und Wechselkursen besteht eine enge Beziehung. Wichtig ist der Unterschied zwischen realen Zinsen und nominalen Zinsen. Nominale Zinssätze beziehen sich auf Geldbeträge , reale Zinssätze auf die Kaufkraft . Reale Zinssätze sind, vereinfacht ausgedrückt, gleich den nominalen Zinssätzen abzüglich der Inflationsrate. Wenn die Zentralbank die Geldmenge verknappt und die Leitzinsen erhöht, so handelt es sich zunächst um einen nominalen Zinsanstieg. Vermutlich greift die Zentralbank zu einer solchen Geldpolitik, weil eine inflationäre Entwicklung identifiziert wurde. Doch da durch die Zinserhöhung die Inflation eingedämmt wird, kommt es auch zu einem gewissen Anstieg des Realzinses. Der ist vielleicht etwas geringer als der nominale Zinsanstieg. Genauso entsteht ein Anstieg des Realzinses, wenn im Kapitalmarkt der Staat, die Banken und die Unternehmungen (langfristiges) Kapital nachfragen und die Renditen steigen, weil das Kapitalangebot seitens der Anleger (noch) nicht so schnell zunimmt. Wenn jetzt zugleich die Geldmenge im Vergleich zum Wirtschaftswachstum zu stark wächst, dann droht die Gefahr von Inflation. Sie drückt sich in einem Anstieg der Nominalzinsen aus. Die Folgen auf den Wechselkurs sind unterschiedlich:  Ein Realzinsanstieg in einer Währung macht Anlagen in dieser Währung attraktiv, weil sie einen höheren Ertrag abwerfen. Die Nachfrage nach der Währung nimmt zu, und deren Außenwert steigt.  Bei Erhöhungen der Nominalzinsen dagegen kommt es auf die Ursachen an. (1) Steht dahinter ein Realzinsanstieg, so führt dies zu einer Aufwertung der entsprechenden Währung. (2) Ist der Zinsanstieg jedoch durch eine höhere Inflationsrate bedingt, so ist eine Abschwächung der Währung zu erwarten. In dieser Situation stellen die höheren Nominalzinsen eine Kompensation für die erwartete Währungsabwertung dar. <?page no="300"?> 300 14 Zinsrisiko Die Beziehungen zwischen Inflationsraten, Zinssätzen, Wechselkursen und Devisenterminkursen sind in den Paritätsbeziehungen (Abb. 14-3) festgehalten. Fisher-Effekt: Folgendes Beispiel diene zur Erklärung: Zwei Länder, Land A und Land B, sollen eine äquivalente Wirtschaftsstruktur haben und ein identisches Realzinsniveau aufweisen. Nun komme es plötzlich zu einem Anstieg der Inflation in Land A - aus welchen Gründen auch immer. Die Währung des Landes A wertet sich in der Folge im Vergleich zu den übrigen Währungen ab. Der Fisher-Effekt sagt für diese Situation: Damit die Finanzanlagen von Land A für internationale Investoren immer noch attraktiv sind, müssen die Zinsen in Land A ansteigen, um die erwartete Abwertung der Währung zu kompensieren. 94 Der Fisher-Effekt besagt: Bei gleicher Realzinsbasis in verschiedenen Ländern sind unterschiedliche Nominalzinsen lediglich Ausdruck der jeweiligen Inflationsrate. Zinsparität: Inflation heißt, dass die Kaufkraft einer Geldeinheit über die Zeit hinweg abnimmt. Bei Währungen, für die es einen Terminmarkt gibt, wird sich diese implizite Abwertung im Terminkurs ausdrücken. Die sich aus der Abwertung ergebende Differenz zwischen dem Devisenterminkurs und dem heutigen Wechselkurs ( Spotkurs oder Kassakurs ) entspricht der Differenz der nominalen Zinssätze. Denn, um auf den Anlagemärkten die Allokation unverändert zu lassen, müssen die Renditen real gleich bleiben. Dies ist bei einer erwarteten Abwertung einer Währung nur möglich, wenn die Zinserträge diese Abwertung kompensieren. In unserem Beispiel wäre der Terminkurs für Währung A tiefer als deren heutiger Spotkurs. Die Beziehung zwischen nominalen Zinsunterschieden und der erwarteten Wechselkursentwicklung wird als Zinsparität bezeichnet. Eine nominale Zinsdifferenz ist damit ein Indiz für eine implizite Währungsabwertung. Deshalb sind Anlagen in Fremdwährungen trotz nominal hoher Renditen real gesehen weniger vorteilhaft als angenommen. Abb. 14-3: Paritätsbeziehungen. Erwartungsthese der Währungen: Für die Prognose des zukünftigen Spotkurses kommt dasselbe Argument wie oben zum Tragen. Die Märkte müssen aufgrund der <?page no="301"?> 14.1 Duration 301 Abwertung davon ausgehen, dass der Erwartungswert des zukünftigen Spotkurses unter dem heutigen Kassakurs liegt. Gleichwohl unterliegt die Wechselkursentwicklung zufälligen Einflüssen, weshalb der tatsächlich zu einem zukünftigen Zeitpunkt sich einstellende Spotkurs aus heutiger Sicht eine unsichere Größe darstellt. Die Erwartungsthese beschreibt nun die Beziehung zwischen diesem unsicheren zukünftigen Spotkurs und dem heutigen Devisenterminkurs. Im Kern sagt sie, dass auf effizienten Devisenterminmärkten sämtliche Informationen über die zu erwartende Wechselkursentwicklung in den Terminkursen eingepreist sind. Die heutigen Devisenterminkurse stellen die beste Prognose für die unsicheren zukünftigen Devisenspotkurse dar. Kaufkraftparität: Bestehen zwischen Land A mit hoher Inflation und Land B mit tiefer Inflation keinerlei Handelshemmnisse, wird sich der reale Preis ihrer Güter durch die Inflationsunterschiede nicht verändern. Denn die Abwertung in der Währung von Land A wird vollständig durch nominale Preisanpassungen der Güter und Dienstleistungen in Land A kompensiert. Dieser strenge Zusammenhang wird als starke Kaufkraftparität ( Purchase Power Parity, PPP ) bezeichnet. Folglich müssten alle Leistungen in allen Ländern real gleich teuer sein, wenn die nominalen Preise mit den jeweils herrschenden Wechselkursen umgerechnet werden. Indes ist die bei der starken Form der PPP unterstellte friktionslose Übertragbarkeit von Gütern und Dienstleistungen in Realität selten erfüllt. Vielmehr gibt es persistente Unterschiede in den Preisniveaus verschiedener Länder. Diese sind umso ausgeprägter, je schwerer handelbar oder transportierbar bestimmte Leistungen sind. Die schwache Kaufkraftparität besagt, dass sich trotz dieser Unterschiede in den Preisniveaus die relativen Veränderungen der Wechselkurse durch die Differenzen in den Inflationsraten erklären lassen. Internationaler Fisher-Effekt: Der Internationale Fisher-Effekt ergibt sich aus der Transitivität der anderen Paritätsbeziehungen. Er besagt, dass Veränderungen in den Wechselkursen am Kassamarkt mit Veränderungen in den nominalen Zinssätzen einhergehen. Von diesen fünf Paritätsbeziehungen gilt die Zinsparität als diejenige mit der größten empirischen Grundlage. Häufig werden daher die Nominalrenditen als Indikator für die Wechselkursentwicklung herangezogen. 14.1.4 Auf- und Abwertungen Ein Beispiel für die Ursachen und Folgen realer Abwertung: Wie in den USA und Europa wurde im Jahr 2002 in mehreren asiatischen Staaten die Geldpolitik gelockert. Im Gegensatz zu Europa führte der damit verbundene Rückgang des Zinsniveaus insbesondere in China, Indien und Korea zu einem starken Kreditwachstum von 17% bis 25%. Diese geldpolitischen Impulse bewirkten zusammen mit der massiven Inflation in einzelnen Ländern eine reale Abwertung, so etwa auf den Philippinen sowie in Singapur, Taiwan und Thailand. Der Grund war die massive Ausweitung der Geldmenge in Relation zum Wirtschaftswachstum. Während in diesen Ländern die Wechselkurse seit der Asienkrise 1997 frei schwanken, war die Abwertung der Wechselkurse in China, Hongkong und Malaysia durch die Abwertung des US-Dollars bedingt, <?page no="302"?> 302 14 Zinsrisiko an welchen sie de facto gekoppelt sind. Für Asien hat die Währungsschwäche insgesamt zur Erholung der Exporte beigetragen. Anders sieht die Lage dagegen in Lateinamerika aus. Zwar haben Abwertungen eine stimulierende Wirkung auf die Wirtschaft - wie das Beispiel von Argentinien zeigt - jedoch greift sie erst mittelfristig. In der kurzen Frist erhöht sich aufgrund der hohen Verschuldung die Schuldenlast für jene ansässigen Personen, die Kredite in Fremdwährungen aufgenommen haben. Dies wiederum drückt auf die Kaufkraft im Inland und auf die Kapazitätsauslastung der Wirtschaft. Dadurch kann es kurzfristig zu unbeabsichtigten Effekten kommen. Zur VR China: Bis 2003 wurde der CNY von der chinesischen Zentralbank mit einem Kurs von 100 CNY = 12 USD bei enger Bandbreite am Dollar festgemacht. Dies hat China durch Kapitalverkehrskontrollen bewerkstelligt. Ein Vorbild war der Peg, mit dem ab 1972 der Hongkong-Dollar streng an den US-Dollar in der Relation 100 HKD = 12,82 USD gekoppelt war, und zwar im Einverständnis mit den USA. Zur Erinnerung: Bekanntlich bestehen die Abkürzungen für Währungen (nach ISO 4717) aus jeweils drei Buchstaben. Die ersten beiden sind die Landeskennung (nach ISO 3166-1 ALPHA-2), so wie beispielsweise CN, CH, US, JP, EU, RU, TR. Der dritte Buchstabe in der Währungsabkürzung ist meistens der Anfangsbuchstabe der Währungsbezeichnung. So steht CNY für den chinesischen Yuan, CHF für den Schweizerfranken, USD für den Dollar der USA, JPY für den Yen. Ausnahmsweise ist als dritter Buchstabe ein nachfolgender Buchstabe der Währungsbezeichnung oder ein Sonderzeichen gewählt. So wird in Europa der Euro mit EUR (und nicht mit EUE) abgekürzt, der russische Rubel mit RUB (und nicht mit RUR) und die türkische Lira mit TRY. Während die Relation 100 CNY = 12 USD bestand, kam es zu einer Abwertung des USD gegenüber anderen Währungen wie EUR, JPY, GBP. Die Dollarschwäche setzte bereits um 2002 ein und veränderte wichtige Wechselkurse um 15% bis 30%. Ein Grund für die Abwertung des Dollars war das außenwirtschaftliche Ungleichgewicht der USA: Das Ertragsbilanzdefizit hatte 2003 mit 5% des BIP einen historischen Höchststand erreicht. Die Erfahrung zeigt, dass der Außenwert einer Währung stark fällt, sobald das Defizit des Landes 5% erreicht. Das Defizit der USA ging sicherlich zu einem Teil auf den Handel mit China zurück, weswegen durchaus eine Abwertung des USD auch gegenüber dem CNY angebracht gewesen wäre. Doch China erreichte durch Kapitalverkehrskontrollen, dass die Relation zwischen CNY und USD weiterhin bei 100 CNY = 12 USD bestehen blieb. Der Renminbi / Yuan wurde zusammen mit dem Dollar gegenüber den Währungen EUR, JPY, GBP der Drittstaaten schwächer. Die Regierung der USA organisierte daraufhin eine Kampagne, in die Europa, Japan und weitere Länder eingebunden wurden. Der Gouverneur der Federal Reserve Bank (Fed) A LAN G REENSPAN sowie der amerikanische Außenminister (zusammen mit Politikern der anderen, in die Kampagne eingebundenen Länder) warfen der Volksrepublik China vor, den Außenwert des chinesischen Yuan künstlich tief zu halten, um sich „unfaire Wettbewerbsvorteile“ zu verschaffen. China solle im Interesse der Stabilität in der Welt zu einem freien Floating seiner Währung übergehen. Mit gleicher Zielsetzung hat der amerikanische Industrieverband (National Association of Manufacturers, NAM) eine Klage nach Kapitel 301 der amerikanischen Handelsgesetzgebung gegen China erhoben. <?page no="303"?> 14.1 Duration 303 Die Chinesen haben auf diese Kampagne zunächst ausweichend reagiert. Dafür gab es wohl drei Gründe. Erstens wollte China politisch nicht zugeben, einfach den Forderungen Dritter zu entsprechen. Zweitens hätte eine sofortige Aufgabe der Kapitalverkehrskontrollen und Freigabe des Devisenmarktes (wie gefordert wurde) eine sprungartige und starke Aufwertung des CNY bewirkt. Dies hätte wiederum in der Realwirtschaft schockartige Veränderungen ausgelöst. Drittens wären die inländischen Finanzmärkte Chinas und das Währungssystem bei Freigabe noch größeren Einflüssen von Spekulationen ausgesetzt gewesen, weil das chinesische Finanz- und Bankensystem damals noch nicht reif und wettbewerbsfähig war. Zwei Jahre später, 2005, hat China dann eine Währungsreform angekündigt. In den nachfolgenden 10 Jahren (2005-2015) wurde eine schrittweise Aufwertung des CNY vorgenommen, und zwar in zahlreichen, kleinen Schritten von rund 2% pro Jahr. Gleichzeitig wurde das Bankensystem gestärkt und schrittweise reformiert. Im Jahr 2015 hatte die Relation zwischen CNY und USD jenes Niveau erreicht, das sich wohl in einem freien Devisenmarkt auch eingestellt hätte: 100 CNY entsprachen dann 15 USD. Die gemanagte Aufwertung des Yuan betrug mithin 25% für die Periode 2005- 2015. Sodann haben die Chinesen den Devisenhandel (wie ursprünglich gefordert) schrittweise immer weiter geöffnet. Dadurch ist eine gewisse Volatilität der Wechselkurse aufgekommen. Der CNY schwankt seither gegenüber dem USD. Im Mittel liegt er beim (2015 eingestellten) Wechselkurs von 100 CNY = 15 USD. China beobachtet auch weiterhin das Niveau der Wechselkurse und die Volatilität genauestens, und das Finanzsystem wurde geöffnet, ist aber noch nicht ganz frei. Die chinesische Seite hat sich also dem Verlangen der USA, Europas, Japans und anderer Länder 2003 nicht verschlossen, doch sie sind ihm nicht unmittelbar nachgekommen. Vielmehr haben sie die Situation schrittweise und über 15 Jahre hinweg angepasst. Dadurch konnte 2003 ein wirtschaftlicher Schock vermieden werden. Man muss sehen, dass die Aufwertung des Yuan zur Verlagerung von Arbeitsplätzen in andere südostasiatische Staaten geführt hat, während China immer noch dabei war, den armen Westen des großen Landes wirtschaftlich zu entwickeln und dort Arbeitsplätze einzurichten. Außerdem erzeugt eine Aufwertung deflationären Druck: Besser, man hält das wertvoller werdende Geld als reale Objekte. Der deflationäre Druck hatte negative Effekte bei ausländischen Direktinvestitionen sowie bei den Exporten Chinas. Und ausländische Direktinvestitionen wie Exporte sind wichtige Pfeiler der chinesischen Wirtschaft. Eine Deflation wirkt sich zudem negativ auf die erst im Entstehen begriffenen Konsumkredit- und Hypothekarmärkte aus. Des Weiteren hat die Verteuerung des Yuan für die chinesischen Unternehmen die Produktionskosten erhöht und damit die Last an faulen Krediten vergrößert. Das musste alles bewältigt werden, und sicherlich auch deswegen hatte sich die Regierung Chinas 15 Jahre Zeit gegeben, um das Ansinnen der USA zu erfüllen. Hinsichtlich der amerikanischen Bestrebungen im Jahr 2003, die Relation zwischen Yuan und Dollar durch einen freien Markt bestimmen zu lassen, muss auch bezweifelt werden, ob eine schnelle Aufwertung der chinesischen Währung tatsächlich Arbeitsplätze in den USA und in Europa gerettet hätte. Denn die chinesischen Exporte betreffen Güter, deren Produktion schon lange aus den USA und Europa heraus verlagert wurde. <?page no="304"?> 304 14 Zinsrisiko 14.2 Internationale Finanzwirtschaft 14.2.1 Das Mundell-Fleming-Trilemma Die Zinsen ändern sich mit den Maßnahmen der Zentralbank des eigenen Währungsgebiets. Wie die Paritätstheoreme zeigen, sind in einer offenen Volkswirtschaft die makroökonomischen Größen wie Zins, Inflation, Wechselkurs mit den Größen anderer Volkswirtschaften und Währungsgebiete verbunden. Vorhersehbare und unvorhersehbare Änderungen im Ausland bleiben daher nicht ohne Einfluss auf die inländischen Größen. Und natürlich hat die Geld- und Fiskalpolitik des eigenen Landes einen gewissen Einfluss auf die Größen im Ausland. Wenn Wirtschaftsräume derart verbunden sind, dürfte der größere mit seiner Entwicklung und seiner Politik die makroökonomischen Größen im kleineren Land stärker beeinflussen als umgekehrt. Typischerweise übt ein großes Land mehr Einfluss auf kleine Nachbarn und Handelspartner aus als umgekehrt. Der Einfluss der ausländischen auf die inländischen makroökonomischen Größen ist umso kraftvoller, je offener die heimische Wirtschaft und je größer die ausländische Wirtschaft ist. Die in einem kleineren Land hinzunehmende Einflussnahme von außen hat die natürliche Folge, dass gewisse wirtschaftliche Freiheiten im Heimatland schwinden. Man kann sich dann nicht mehr gegen den Einfluss wehren, auch wenn er unerwünscht ist. In kleineren Ländern hat dann beispielsweise die eigene Zentralbank weniger Freiraum, die Geldpolitik an die aktuelle Wirtschaftssituation anzupassen, die im Inland gerade besteht. Um den Einfluss von außen zu reduzieren oder ganz zu verhindern, müsste sich das Inland abschotten. Dazu müsste es den freien Handel einschränken, den freien Kapitalverkehr beenden oder Kapitalverkehrskontrollen einrichten. Solche Maßnahmen wären jedoch der weiteren Entwicklung des Landes abträglich. Arbeitsteilung und Spezialisierung würden behindert, und die für das Wachstum erwünschten Investitionen aus dem Ausland blieben aus. Eine Spezialisierung der heimischen Produktion verlangt langfristige technologische Festlegungen. Denn die Spezialisierung drückt sich nicht nur in Realinvestitionen aus, in Anlagen und Produktionseinrichtungen, sondern wenigstens ebenso in Wissen und im Lernen. Um Spezialisierungsvorteile im Wissen zu erlangen, sind Vorlaufzeiten von wenigstens einem halben Jahrhundert verlangt. Ohne sehr langfristige Spezialisierung bei den Einrichtungen, beim Wissen und der Innovationstätigkeit kann ein Land heute keine attraktive Position in der Weltwirtschaft erreichen und aufrechterhalten. Ein Land, ein Wirtschafts- oder Währungsgebiet („Inland“) hat im Hinblick auf das „Ausland“ insgesamt drei Wünsche:  Erstens möchte es offen sein, um vom Ausland zu lernen und um einen (für beide Seiten) vorteilhaften Handel zu betreiben. Der Wunsch der Offenheit schließt den Kapitalverkehr mit ein. Denn ein freier Kapitalverkehr ist die Voraussetzung für ausländische Investitionen. Mit ausländischem Kapital wird die inländische Wirtschaft leistungsfähiger, die Produktivität steigt, die Einkommen der Beschäftigten nehmen deshalb zu. Ausländisches Kapital ist daher willkommen. <?page no="305"?> 14.2 Internationale Finanzwirtschaft 305  Zweitens möchte die inländische Wirtschaft den Freiraum zu einer eigenständigen Geldpolitik behalten. Dies, um auf die wirtschaftspolitische Situation im Inland angemessen reagieren zu können. Beispielsweise soll bei einem Einbruch der Konjunktur der Zins gesenkt werden können. Oder, wenn die Wirtschaft sich überhitzt (Vollauslastung der Kapazitäten) und Preissteigerungen drohen, soll mit eigenständiger Geldpolitik das Zinsniveau angehoben werden können.  Drittens setzen eine nachhaltige Spezialisierung und das Finden von Schwerpunkten in Forschung, Lehre und Innovation voraus, dass die Profitabilität in den selektierten Bereichen geschützt wird. Dazu ist eine Stabilisierung der Wechselkurse verlangt. Denn zu große Schwankungen bei den Wechselkursen verursachen nur ein Durchwirbeln der Bereiche, in denen das Inland mit weltweitem Handel erfolgreich sein kann. Angesichts einer Marge von vielleicht 5% bis 10% sollten die jährlichen Variationen bei den Wechselkursen höchstens 2% bis 4% betragen. Mundell-Fleming-Trilemma Offenheit (freier Kapitalverkehr) ... um ausländische Investoren anzuziehen, wodurch die Kapitalisierung und damit die Produktivität und schließlich die Löhne steigen. Eigenständigkeit (in der Geldpolitik) ... um der nationalen wirtschaftlichen Situation (Konjunktur, Arbeitslosigkeit) entsprechend die Zinsen selbst festsetzen zu können. Stabilisierte Wechselkurse ... um die Spezialisierung (Produktion, Wissen, Innovation) zu unterstützen und entsprechend die Vorteile der internationalen Arbeitsteilung zu fördern. Abb. 14-4: Zum Mundell-Fleming-Trilemma: Welche Zielsetzungen (links) und aus welchen Gründen (rechts) verfolgen die Länder oder Währungsgebiete? Die drei Wünsche sind mithin die (1) Offenheit, der (2) Erhalt eigenständiger Geldpolitik und die (3) Stabilisierung der Wechselkurse. Doch leider sind sie nicht alle zugleich erfüllbar. Unabhängig voneinander haben der Brite M ARCUS F LEMING (1911-1976) und der Kanadier R OBERT M UNDELL (1932-2021) gezeigt, dass die drei wünschenswerten Ziele auf ein Trilemma führen. Zwei aus den drei Zielen können ausgewählt und gut erfüllt werden, doch das dritte Ziel wird (weitgehend) verfehlt.  So könnte das Inland den Wechselkurs zum „Ausland“ stabilisieren und sich auch für den Kapitalverkehr öffnen. Doch dann übertragen sich die Zinssätze auf die eigene Währung. Eine eigenständige Geldpolitik ist unmöglich. Diesen Weg hat beispielsweise Hongkong eingeschlagen. Der HKD wurde 1972 an den USD gekoppelt, und erst 2005 wurde dies etwas gelockert. Ebenso haben die Länder der Eurozone durch die Gemeinschaftswährung automatisch stabile Wechselkurse, sie haben außerdem einen freien Kapitalverkehr, doch kein Land der Eurozone kann von der gemeinsamen Geld- und Zinspolitik der EZB abweichen. 95  Ein zweites Beispiel dafür, wie angesichts des Trilemmas entschieden wurde, ist die Beziehung zwischen der Eurozone und den USA. Freie Kapitalbewegungen sind <?page no="306"?> 306 14 Zinsrisiko möglich, und jedes der beiden Währungsgebiete hat die geldpolitische Autonomie behalten. Dafür sind die Wechselkurse nicht stabilisiert, sondern flexibel — wodurch weitergehende Spezialisierung eher verhindert wird.  Für ein drittes Beispiel sei ein Blick auf die USA beziehungsweise auf die EU sowie auf China geworfen. China wünscht weitgehend stabile Wechselkurse (um die Struktur des Handels nachhaltig zu erhalten). Dabei möchte China die Eigenständigkeit in der Geldpolitik behalten. Folglich kann China nicht ganz offen sein, und insbesondere der Kapitalverkehr muss durch gewisse Kontrollen eingeschränkt bleiben. Die mangelhafte Öffnung schreckt natürlich Investoren ab, die chinesische Industrie ist daher nicht optimal kapitalisiert. Die Folge dessen war lange Zeit ein Zurückbleiben von Produktivität und von Wachstum. Ihrer Natur nach sind die drei wünschenswerten Zielsetzungen mithin nicht ganz unabhängig voneinander. Das erste Ziel betrifft die Offenheit des eigenen Landes für ausländische Investitionen, das dritte Ziel die Offenheit des Auslands für Exporte aus dem Inland. Werden das erste und das dritte Ziel gedanklich zusammengefasst, tritt das Dilemma zutage: Wie kann ein Land offen sein (für Kapitalverkehr und für Handel) und sich dennoch ausländischen Einflüssen (auf die Geldpolitik) verschließen? 14.2.2 Das Trilemma der Globalisierung P AUL D E G RAUWE hat darauf aufmerksam gemacht, dass die Öffnung eines Landes dazu führt, dass gewisse ausländische Konstellationen auf das Inland ausstrahlen und die Dinge im Inland ändern. Das ist, so D E G RAUWE , nicht immer von der lokalen Bevölkerung erwünscht und folglich mit einer Demokratie unvereinbar. Denn die meisten Wählerinnen und Wähler möchten nicht, dass internationale Forderungen nach mehr Effizienz schrankenlos im Inland alles verändern. 96 Das belegt zum Beispiel Frankreich. Das Land ist offen in Handel und Kapitalverkehr, und der weltweite Fortschritt in Produktivität und Leistung übt deshalb auch in Frankreich seine disziplinierende Kraft aus und drängt zu mehr Effizienz. Damit entstehen Randgruppen in der Gesellschaft, die sich den globalen Marktkräften zu mehr Produktivität und mehr Leistung schutzlos ausgesetzt fühlen. Die Unzufriedenheit zeigt sich auf der Straße. Die globale Öffnung ist (oftmals) nicht mit Demokratie vereinbar. Entweder öffnet sich ein Land (und schränkt die Demokratie etwas ein) oder es verschließt sich (etwas) angesichts der Kräfte der Globalisierung und kann dafür dem Volkswillen (und somit der Demokratie) stärkere Achtung geben. Mit dieser Beobachtung D E G RAUWES kann das Mundell-Fleming-Trilemma so umformuliert werden: Die drei wünschenswerten Zielsetzungen (1) Demokratie , (2) Eigenständigkeit in der Geld- und Fiskalpolitik , sowie (3) Stabilisierung der Wechselkurse und Teilnahme am Handel sind nicht zugleich erfüllbar. Zwei Ziele können ausgewählt und erfüllt werden, das dritte wird nur unzureichend erreicht. Als Beispiel sei Großbritannien betrachtet: Das Vereinigte Königreich möchte zwar den freien Zugang zu den Märkten der EU und anderer Länder haben. Doch Groß- <?page no="307"?> 14.2 Internationale Finanzwirtschaft 307 britannien ist eine Demokratie im Selbstverständnis und möchte nicht anderen Ländern Zusagen im Hinblick etwa auf die eigene Steuerpolitik machen. Stattdessen möchte Großbritannien mit Steuererleichterungen neue Unternehmungen anziehen. Außerdem möchte Großbritannien die Kontrolle über die Migration behalten. Doch alles kann man nicht haben. Rodrik-Trilemma Demokratie ... könnte dazu führen, dass sich Wählerinnen und Wähler gewisse Schranken wünschen, um nicht gänzlich ausländischen Einflüssen ausgesetzt zu sein. Nationale Selbstbestimmung ... wenn sie nicht gegeben ist, kann der innere Zusammenhalt der Nation verloren gehen. Globalisierung ... wenn nicht teilgenommen wird, sind Einbußen im Wohlstand hinzunehmen. Abb. 14-5: Zum Globalisierungs-Trilemma: Zielsetzungen und Folgen. Die Schwierigkeit, nicht dem demokratischen Wunsch des sich Verschließens folgen und gleichzeitig auf weltoffene Handelsmöglichkeiten bestehen zu können, hat in Soziologie und Gesellschaft weitere Folgen. D ANI R ODRIK identifiziert das zweite Ziel (im Mundell-Fleming-Trilemma) als „nationale Selbstbestimmung“ und das dritte Ziel als „Globalisierung“. 97 Werden das Mundell-Fleming-Trilemma, die Beobachtung von De Grauwe, und die Interpretation von Rodrik kombiniert, so entsteht ein weiteres Trilemma: Die drei wünschenswerten Zielsetzungen der (1) Demokratie , (2) der nationalen Selbstbestimmung , und (3) der Globalisierung sind nicht zugleich erfüllbar. Wieder können zwei Ziele ausgewählt und erfüllt werden. Diese Aussage wird als Globalisierungstrilemma oder als Rodrik-Trilemma bezeichnet. Beispiele für die Auswahl der zwei möglichen Ziele: [1] In Südostasien wird oft gesagt, die Länder seien zwar offen für die globalisierte Wirtschaft und gleichwohl würden sie die nationalen Besonderheiten schützen und erhalten. Folge: Einige Beobachter meinen, die demokratische Willensbildung sei nicht besonders ausgeprägt. [2] Griechenland versteht sich als traditionsreiche Demokratie und ist ein Land, das stolz seine nationalen Besonderheiten schützt. Folge: Die Globalisierung der Wirtschaft wirkt allenfalls punktuell. [3] Die Niederlande sind ohne Zweifel demokratisch, Wirtschaft und Handel sind ohne Einschränkung offen für die globale Wirtschaft. Folge: Das Rodrik-Trilemma besagt, dass einige nationale Besonderheiten verloren gehen. <?page no="308"?> 308 14 Zinsrisiko 14.3 Fazit 14.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Aufgrund der Fixierung der Zahlungen aus einem Zinsinstrument führen Zinsänderungen an den Märkten zu Preisänderungen der Anleihen. Solche Preisänderungen können mit dem Konzept der Duration gemessen werden. Die Duration stellt die mit den relativen Barwerten der einzelnen Zahlungen gewichtete Summe der Zeitpunkte dar, an welchen die Zahlungen eines festverzinslichen Instruments erfolgen. Voraussetzung für die Messung der Preisrisiken mit der Duration sind relativ kleine Zinsänderungen sowie die Annahme einer flachen Fristenstruktur der Zinssätze. Zur Absicherung existieren als derivative Kontrakte Zinsswaps, TOIS oder Zinsfutures. Währungsrisiken sind eng mit den Zinsrisiken verbunden. Reale Zinsanstiege führen in der Regel zu einer Aufwertung der Währung, während ein inflationsbedingtes Ansteigen der Nominalzinsen mit einer Abwertung der Währung einhergeht. Für den Zusammenhang zwischen Zinsen und Währungen wurden die internationalen Paritätstheoreme formuliert. Hohe empirische Bestätigung hat die Zinsparität gefunden: Eine in den Devisenterminkursen eingepreiste Abwertung einer Währung wird durch eine Inflationsprämie in den nominalen Zinsen kompensiert. Bei gleichem Realzinsniveau zwischen dem Inland und dem Ausland hat die Fremdwährungsanlage den gleich hohen Erwartungswert wie die Anlage in der Heimwährung. Gleichwohl können sich Anlagen im Ausland lohnen, sofern es Realzinsunterschiede gibt oder eine Diversifikation über ungleich laufende Konjunkturzyklen möglich ist. Lernpunkte 1. Die Größe des Zinsrisikos einer Anleihe oder eines Portfolios aus Anleihen kann durch die Duration gemessen werden. 2. Bei Inflation geht Kaufkraft des Geldes durch Preissteigerungen verloren, bei Deflation gehen die Preise für Güter und meist auch die für Vermögensobjekte zurück. 3. Die beiden wichtigsten Paritätsbeziehungen sind die Zinsparität und der internationale Fisher-Effekt. Die Zinsparität besagt, dass die sich aus der relativen Abwertung einer Währung ergebende Differenz zwischen dem Devisenterminkurs und dem heutigen Wechselkurs (Spotkurs oder Kassakurs) genau der Differenz der nominalen Zinssätze entspricht. 4. Die Gefahr eines Ausfalls des Schuldners wird als Kreditrisiko, Gegenparteirisiko oder Delkredererisiko bezeichnet. Die Renditedifferenzen zwischen Instrumenten unterschiedlicher Bonität werden als Kreditrisikoprämie , Bonitätsprämie , Bonitäts- Spread oder Credit-Spread bezeichnet. 5. Das Mundell-Fleming-Trilemma besagt, dass aus den drei Zielen (1) Offenheit der Finanzmärkte, (2) Erhalt eigenständiger Geldpolitik und (3) Stabilisierung der Wechselkurse nur zwei ausgewählt und gut erfüllt werden können. Das dritte Ziel wird (weitgehend) verfehlt. <?page no="309"?> 14.3 Fazit 309 14.3.2 Personen, Begriffe, Aufgaben Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: F REDERICK M ACAULAY (Duration), J OHN R. H ICKS (Duration), M ARCUS F LEMING , R OBERT M UNDELL (Trilemma: Internationale Öffnung der Finanzmärkte, Beibehalt eigenständiger Geldpolitik und die Stabilisierung der Wechselkurse sind nicht zugleich erfüllbar), P AUL D E G RAUWE (Demokratie, Eigenständigkeit in der Geld- und Fiskalpolitik, sowie Stabilisierung der Wechselkurse und Teilnahme am Handel sind nicht zugleich erfüllbar), D ANI R ODRIK (Demokratie, nationale Selbstbestimmung und Globalisierung sind nicht zugleich erfüllbar. Begriffe: Duration, Barwertkurve, Werteffekt, Einkommenseffekt, Bonitätseffekt, Struktureffekt, Duration-Gap, Zinsswap, Payer, Receiver, Swapsätze, Swap-Spread, Tom-Next-Index-Swaps TOIS, TOIS-Satz, Fisher-Effekt, Zinsparität, Erwartungsthese der Währungen, Kaufkraftparität (starke und schwache), Internationaler Fisher-Effekt, Währungsrisiko, Kreditrisiko, Mundell-Fleming- Trilemma, Globalisierungs-Trilemma. Fragen zur Lernstandskontrolle 1 Halter von Anleihen, die auf eine Währung lauten, die von der Referenzwährung des Halters verschieden ist, sind einem Währungsrisiko ausgesetzt. Hinzu kommen ein Zinsrisiko und ein Ausfallrisiko. a) Definieren Sie diese drei Risiken näher und geben Sie konkrete Beispiele! b) In welchem Zusammenhang dazu stehen der Werteffekt, der Einkommenseffekt, der Bonitätseffekt und der Struktureffekt? [ Antworten: Sie beziehen sich auf das Zinsrisiko, siehe Abschnitt 14.1.1 ]. 2 Duration: a) Warum kann die Duration als virtuelle Restlaufzeit bezeichnet werden? b) Wie lautet die Formel, die das Zinsrisiko durch die Duration ausdrückt? [ Antwort: Abschnitt 14.1.1 ]. 3 Absicherung: a) Ein Zinsswap wird zwischen zwei Parteien abgeschlossen, die damit die Rolle des Payers beziehungsweise des Receivers einnehmen. Trifft diese Aussage zu? [ Antwort: Abschnitt 14.1.2 ]. b) Sollte, wenn eine Bank einen Duration-Gap mit hoher Duration der Aktivseite aufweist, sie zur Absicherung des Zinsrisikos bei Swaps die Seite des Payers oder des Receivers übernehmen? [ Antwort: Die Bank sollte feste Zahlungen leisten, also die Rolle des Payers übernehmen ]. c) Wenn die Bank anstelle von Swaps Zinsterminkontrakte zeichnet, sollte sie dann zur Absicherung ihres Zinsrisikos eine Long-Position oder eine Short-Position eingehen? [ Antwort: Sie sollte definitiv short gehen ]. 4 Erläutern Sie diese Paritätsbeziehungen: Fisher-Effekt, Kaufkraftparität, Zinsparität, Erwartungsthese, Internationaler Fisher-Effekt! [ Antwort: Abschnitt 14.1.3 ]. Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation zum Internationalen Fisher- Effekt . Behandeln Sie die Frage, ob es sich für eine Anlegerin, einen Anleger lohnen kann, Länder und Währungen mit hohem Zinsniveau herauszupicken. Stellen Sie ein Beispiel vor! <?page no="310"?> 310 14 Zinsrisiko Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine Präsentation zum Mundell-Fleming- Trilemma . Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine Präsentation zum Rodrik-Dilemma . Verwenden Sie dazu den Aufsatz von M UKAND und R ODRIK (2020). 98 <?page no="311"?> 15 Faktormodelle Hauptbotschaft: Für zukünftige Aktienrenditen ebenso wie für die (aufgrund von Zinsänderungsrisiken unsicheren) Renditen von Anleihen können Wahrscheinlichkeitsverteilungen angegeben werden. Die Frage ist, ob die zufälligen Renditen (von Aktien oder von Anleihen) durch einen oder mehrere Faktoren noch genauer erklärt werden können . Sind dann Zahlenwerte oder Realisationen der erklärenden Faktoren bekannt, dann können für die betrachtete zufällige Rendite noch genauere Aussagen gemacht werden. Faktormodelle Faktoren Ein Faktor könnte die Rendite des Marktes sein, wie durch den Index ausgedrückt. Ein anderer Faktor könnte die Rendite in einem Nachbarsegment der Finanzmärkte sein (etwa: Anleihen abhängig vom Zinssatz, Europäische Aktien abhängig vom US-amerikanischen Markt) Beta Drückt die Sensitivität aus, mit der die betrachtete Rendite auf Änderungen des Faktors antwortet. Abb. 15-1: Zu Faktormodellen und Faktoren.  Erstes Ziel: Das Einfaktormodell für Aktienrenditen und das Capital Asset Pricing Model (CAPM) kennenlernen. Das CAPM geht auf W. S HARPE zurück und wird grafisch durch eine Gerade, die Wertschriftenlinie (Security Market Line SML), dargestellt. Die Bedeutung des Betas als Sensitivität erfassen. CML und SML unterscheiden.  Zweites Ziel: Lernen, wie die empirische Validität des CAPM eingeschätzt wird, und welche Rolle die Renditen der beiden Long-Short-Portfolios SMB (Small minus Big) und HML (High minus Low) als Faktoren im Modell von E. F AMA und K. F RENCH spielen.  Drittes Ziel: Mit dem Decoupling von Anleihen und Aktien mehr über Veränderungen der Korrelationen erfahren. Vorgehen: Abschnitt 15.1 führt in das wohl einfachste Faktormodell für Aktienrenditen ein. Abschnitt 15.2 zeigt, dass es von da nur einen kleinen Schritt braucht, um das CAPM herzuleiten. Doch damit ist noch nicht beweisen, dass das Einfaktormodell und das CAPM gute Beschreibungen der Wirklichkeit liefern. Die empirische Validität wird in 15.2.3 behandelt. In Abschnitt 15.3 werden Märkte für Anleihen und für Aktien zusammengeführt. Da kommt es auf die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien an. Diese ist oft leicht positiv, ab und zu indes auch negativ (Decoupling). 15.1 Grundlagen 15.1.1 Wozu Faktormodelle? Zwei Phänomene A und B, die beide als zufällig beschrieben werden, können zusammenhängen. Vielleicht stehen sie nicht in einer festen und logisch erklärbaren Bezie- <?page no="312"?> 312 15 Faktormodelle hung von Ursache und Wirkung. Doch sie können in einer losen, korrelativen Weise zusammenhängen (wobei möglicherweise theoretische Erklärungen später noch gefunden werden). Kann dann die Realisation eines der beiden zufälligen Phänomene, etwa jene von A, zeitlich etwas vor der des anderen Phänomens B beobachtet werden, dann liefert diese Realisation von A eine gewisse Vorinformation über die Realisation der anderen Variablen B, die demnächst zu beobachten sein wird. In diesem Fall wird A als ein erklärender Faktor für B betrachtet. Selbstverständlich wurden für die Renditen von Aktien (als Phänomen B) alle möglichen Ereignisse oder Konstellationen untersucht, die sich eventuell zeitlich früh beobachten lassen und die somit eine gewisse Information für die Aktienrenditen liefern. Drei solche Faktoren, die eben nicht konstant sind und weitgehend als zufällig betrachtet werden, sind der Term-Spread , die Inflationsrate und der Credit-Spread . Parallel zur empirischen Suche nach Faktoren werden theoretische Erklärungen geliefert:  Der Term-Spread ist die Differenz zwischen dem Zins für langfristige und dem für kurzfristige Kapitalanlagen. Ein hoher Term-Spread , eine steigende Zinsstruktur, zeigt eine lockere Geldpolitik und dürfte die Wirtschaft beleben und anregen, weshalb alsbald Kursgewinne bei Aktien eintreten sollten.  Eine überraschend hohe Inflation ermöglicht es den Unternehmen, die Erzeugnispreise anzuheben, während die Löhne vielfach erst später ansteigen. Das wirkt sich anfangs für eine gewisse Zeit günstig auf die Gewinne aus, wenngleich bei Inflation in der langen Frist keine höheren Renditen mehr eintreten.  Der Credit-Spread ist die Differenz der (erwarteten) Rendite auf Anleihen geringerer Bonität und der Rendite auf Anleihen höchster Bonität. Ein hoher Credit-Spread deutet darauf hin, dass Gläubiger die Ausfallgefahr im Augenblick als recht hoch einstufen. Das ist typischerweise vor und bei einer Abschwächung der Konjunktur der Fall, und diese Phase dürfte mit geringeren Aktienrenditen einhergehen. Ein einfaches Faktormodell zur Erklärung der Rendite einer Einzelanlage (in eine Aktie) ist das Einfaktormodell , bei dem der Marktindex als Faktor dient, um die Rendite zu erklären. In der Anwendung würde man die (Realisation der zufälligen) Marktrendite beobachten und hätte damit durch das Faktormodell bereits eine gute Vorinformation über die demnächst zu beobachtende Realisation der Rendite einer bestimmten einzelnen Aktie. Dieses Einfaktormodell führt auf das Beta als Sensitivität und Risikomaß sowie auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM). Faktormodelle in der Finanzwirtschaft modellieren die (zufällige) Rendite eines Einzeltitels als abhängig von gewissen, ebenso zufälligen Einflussfaktoren. Dabei wird meistens ein linearer Zusammenhang zwischen der Rendite der Einzelanlage und den gewählten Faktoren unterstellt. Durch die angenommene Linearität können die Faktormodelle mit vertrauter Mathematik formuliert werden. Und die Kalibrierung der Modelle, also die Bestimmung der Modellparameter, kann mit Linearer Regression vorgenommen werden: Aus historischen Renditen sowie historischen Zahlenwerten für die Faktoren werden die Parameter des Modells geschätzt. Dazu dient die Methode kleinster Quadrate oder eine andere Schätzmethode. Außerdem können aufgrund der unterstellten Linearität <?page no="313"?> 15.1 Grundlagen 313 die üblichen statistischen Tests eingesetzt werden, um die Güte des Modells zu beurteilen. Die Renditeerwartung von Aktien ist eine zentrale, von Finanzinvestoren benötigte Größe. Zudem ist sie für Unternehmen wichtig, die ihre Kapitalkosten bestimmen müssen. Denn ein jedes Unternehmen muss in Planungen begründen können, dass die marktübliche Rendite erwirtschaftet werden wird. Die marktübliche Renditeerwartung wird in Projektkalkulationen als Kapitalkosten berücksichtigt. Die Rendite hat ein doppeltes Gesicht: Aus Sicht der Aktionäre beschreibt sie das erwartete Anlageergebnis, aus Sicht der Unternehmung die Kapitalkosten. Die Wahl des Börsenindexes eines Landes als Faktor spielte in der Entwicklung von Faktormodellen eine große Rolle. Das älteste Faktormodell in der Finance wurde um 1960 formuliert. Die Rendite einer jeden einzelnen Aktie wurde dabei durch die Rendite des gesamten Marktes erklärt. Das CAPM ist bis heute das bekannteste Modell zur Bestimmung der Kapitalkosten in der Praxis. 15.1.2 Kurzübersicht zu Indizes Unter einem Index versteht man ein Aggregat von Einzelpositionen, das die Gesamtentwicklung eines Marktsegments widerspiegelt.  Preisindizes stellen die Kursentwicklung eines Portfolios von Einzeltiteln dar. Preisindizes berücksichtigen indessen nicht jenen Teil der Rendite, der auf Ausschüttungen zurückgeht. Beispiele für Preisindizes sind der Dow Jones Industrial Average (DJIA) und der Swiss Market Index (SMI).  Total Return Indizes (Performanceindizes) beinhalten neben der Kursentwicklung die Ausschüttungen. Bei einem Aktienindex werden die ausgeschütteten Dividenden (brutto, ohne Berücksichtigung von Quellensteuern) rechnerisch gleich wieder investiert, bei Bondindizes die Coupons, ebenso vor Steuern. Beispiele für Performanceindizes sind der Deutsche Aktienindex (DAX) und der Swiss Performance Index (SPI). Der MSCI World (1.600 Aktien aus 23 Industrieländern) und auch der STOXX Europe 600 werden in unterschiedlichen Varianten ermittelt, und zwar als reiner Kursindex, sodann als Total Return Index in einer Netto-Variante und in einer Brutto-Variante. Bei der Netto-Variante werden die ausbezahlten Dividenden nach Quellensteuer wieder zur Kursentwicklung hinzugerechnet, bei der Brutto-Variante werden die Brutto- Dividenden hinzugerechnet. Die Unterschiede sind erheblich: in den letzten 45 Jahren ist der MSCI World Kursindex auf rund 3.000 gestiegen, der Nettoindex bereits auf 6.000 und der Bruttoindex sogar auf 10.000.  Ungewichtete Indizes: Die Einzelkurse werden ohne Beachtung der Marktkapitalisierung der Gesellschaften addiert, oder es wird ein ungewichtetes arithmetisches Mittel der Renditen ermittelt. Heute sind nur zwei der bedeutenden Aktienindizes ungewichtet. Das sind der Dow Jones Industrial Average (DJIA), der sich (ungewichtet) aus 30 Einzelkursen errechnet, sowie der Nikkei 225. Diese Indizes haben den Nachteil, dass die Aktien nicht mit denjenigen Gewichten einbezogen werden, die sie in einem diversifizierten Marktportfolio haben. Die Indexentwicklung erlaubt nur beschränkte Aussagen über die Entwicklung des Marktportfolios. <?page no="314"?> 314 15 Faktormodelle  Gewichtete Indizes: Die zusammengefassten Einzeltitel werden im Index mit ihrer jeweiligen Marktkapitalisierung gewichtet. Die Börsenkapitalisierung stellt das gesamte zu Marktpreisen bewertete Eigenkapital dar. Auch wenn diese Indizes so wie das Marktportfolio zusammengesetzt sind, bleibt auch hier ein Nachteil: Wenn ein einzelnes Unternehmen über längere Zeit ungewöhnlich hoch rentiert, beispielsweise aufgrund einer neuen Technologie oder einer weltweit gesuchten Produktinnovation, dann steigt mit der höheren Marktkapitalisierung das Gewicht im Index immer weiter und alsbald spiegelt der Index hauptsächlich nur noch diese eine Unternehmung wieder, selbst wenn der Index vielleicht vorgibt, Hunderte von Aktiengesellschaften zu repräsentieren. Eine Modifikation der Gewichtung nach Marktkapitalisierung stellen die MSCI-Indizes sowie die Stoxx-Indizes dar. Sie gewichten mit einer Free-Float- Adjustierung des Marktwerts. Nur jener Teilbetrag der Marktkapitalisierung wird zur Gewichtung berücksichtigt, der nicht bereits durch das Unternehmensmanagement oder Regierungsstellen gebunden ist. Einzelne Indizes reduzieren die Gewichtung weiter und berücksichtigen nur den Streubesitz von Aktien, der in den börsentäglichen Handel einbezogen ist. Beispiel: Die Aktien einer hoch rentablen Unternehmung, die einen Großteil ihrer periodischen Erträge an die Aktionäre ausschüttet, werden über die Zeit nur geringe Kurssteigerungen haben. Die Kurse der Aktien werden bis kurz vor dem Dividendenzahltermin tendenziell ansteigen und mit Festlegung der Ausschüttung um den Dividendenbetrag korrigieren. Bei einem Total Return Index ist die Höhe der Ausschüttung unerheblich, da ohnehin für die Indexberechnung eine Wiederanlage unterstellt wird. Folglich bleiben die beim Preisindex beobachteten Sprünge am Dividendenstichtag aus. Wird ein Index als Indikator für die Entwicklung des Gesamtmarkts herangezogen, dann ist weiter die Breite der Zusammensetzung wichtig. So wird für eine Beurteilung des amerikanischen Aktienmarkts dem DJIA mit seinen nur 30 Titeln meist der S&P 500 vorgezogen, der das Marktgeschehen breiter abbildet. Aufgrund der in vielen Ländern üblichen Besteuerung von Vermögenserträgen gibt der Total Return Index eine Rendite an, die der Anleger in seinem Portfolio nach Steuern nicht erreichen kann. Das ist bei einem Total Return Index besonders dann der Fall, wenn die Aktien eine hohe Ausschüttungsquote haben. 15.1.3 Einfaktor-Modell Mit einem Faktormodell wird die Rendite k r einer Einzelanlage k erklärt. Im einfachsten Modell wird ein linearer Zusammenhang zwischen der Rendite der Anlage k und einem Faktor F angenommen. Bei einer Betrachtung vergangener Zeitreihen von Renditen und Faktoren erscheinen diese als zufällig schwankende Größen, weshalb die Rendite mit  k r und der Faktor mit  F bezeichnet werden sollen - die Tilde (Schlange) über dem Symbol drückt aus, dass es sich um Zufallsvariablen handelt. Die Grundgleichung für ein Modell mit einem Faktor lautet: <?page no="315"?> 15.2 Das CAPM 315 ⋅    k k k k r = α + β F + e Alpha k α bezeichnet den Achsenabschnitt, Beta k β die Sensitivität der Rendite der Anlage k auf Schwankungen des Faktors  F . Der Fehlerterm  k e beschreibt jenen Teil der Schwankungen der Rendite  k r , der nicht durch den Faktor  F und das Modell erklärt werden kann. Diese Gleichung ist eine Modellannahme . Oft wird sie dann für alle Aktien eines gewissen Bereiches als gültig unterstellt, was durch einen Zusatz wie 1,2 ... k = , , n zum Ausdruck gebracht werden kann. Sowohl der jeweilige Achsenabschnitt als auch die Sensitivität und der Fehlerterm sind für jeden betrachteten Titel spezifisch. Hingegen ist der Faktor  F für alle betrachteten Einzeltitel 1,2 ... k = , , n derselbe. Empirisch lässt sich meist nur ein Teil der Rendite  k r auf den einen Faktor  F und die unterstellte lineare Abhängigkeit zurückführen. Es gibt in der Wirklichkeit stets Schwankungen, die vielleicht von weiteren, in diesem Modell nicht berücksichtigten Faktoren abhängen oder die einfach zufällig sind. Sie werden durch  k e erfasst. Aufgrund der Konstruktion sind aber der Faktor  F und der Fehlerterm  k e unkorreliert, das heißt       0 k Cov F, e = . Die Varianz der Rendite  k r lässt sich unter Beachtung dieser Unkorreliertheit so umschreiben: [ ] [ ] k k k k k k Var r = Var α + β F + e = β Var F +Var e     ⋅ ⋅     2      . Die Varianz der Rendite der Einzelanlage setzt sich aus zwei Größen zusammen, nämlich k β Var F   ⋅   2  und [ ]  k Var e .  Die erste Größe, k β Var F   ⋅   2  , ist jener Teil der Varianz der Rendite  k r , der sich durch den Faktor  F erklären lässt.  Die zweite Größe, [ ]  k Var e , ist die Varianz des Fehlerterms. Von daher wird dies gesagt: k β Var F   ⋅   2  ist die durch das Modell erklärte Variation , während [ ]  k Var e die durch das Modell nicht erklärte Variation, also die unerklärte Variation ist. In vielen Anwendungen hat der Faktor  F die Bedeutung eines „Risikos“. Das ist typischerweise der Fall, wenn  F einen Börsenindex beschreibt, einen Wechselkurs zum Dollar oder eine andere, als wirtschaftliches Risiko gesehene Größe. Entsprechend wird k β Var F   ⋅   2  als Faktorrisiko bezeichnet, während [ ]  k Var e spezifisches Risiko genannt wird, weil es für die betrachtete Einzelanlage k spezifisch ist. 15.2 Das CAPM 15.2.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM) Die Idee, Faktormodelle für die Erklärung von Einzelrenditen heranzuziehen, geht wesentlich auf W ILLIAM F. S HARPE und seine Arbeiten 1964 zurück. Die Moderne Portfoliotheorie geht von n Einzelanlagen aus, deren zufällige Renditen    1 2 ... n r , r , , r durch die Verteilungsparameter (Erwartungswert, Standardabweichung, Korrelationen) beschrieben sein sollen. Außerdem soll eine Anlage zum Zinssatz i möglich sein. Wir wissen, dass in dieser von M ARKOWITZ und von T OBIN entwickelten <?page no="316"?> 316 15 Faktormodelle Modellierung die Investoren Risikoportfolios wählen, die alle identisch zusammengesetzt sind, und zwar so wie das Marktportfolio M . Das Marktportfolio ist im Risk- Return-Diagramm als Tangentialportfolio an die Effizienzgrenze positioniert. Nun kann ein Faktormodell formuliert werden. Als Faktor wird die Überrendite des Marktportfolios M betrachtet. Die zufällige Rendite auf das Marktportfolio sei mit  M r bezeichnet. Als Faktor dient −   M F = r i . Die Achsenabschnitte k α sollen für sämtliche Titel mit der Rendite für die risikofreie Anlage übereinstimmen, k α = i für 1,2 ... k = , , n . Abb. 15-2: Die Überrenditen von vier Titeln (UBS, Novartis ZFS, Swisscom) in Relation zur Überrendite des Marktes (SPI) in den Monaten Januar 1990 bis Januar 2022 (Datenquelle: Thomson Reuters Datastream). Das entsprechende Modell lautet: ⋅ −    k k M k r = i + β (r i) + e für 1,2 ... k = , , n . Das jeweilige Beta drückt die Sensitivität der Rendite des Einzeltitels in Bezug auf „den Markt“ aus. Denn die Überrendite eines jeden Einzeltitels k , also −  k r i , entspricht nach dem Faktormodell der Größe ⋅ −  k M β (r i) zuzüglich dem spezifischen Term  k e . Wenn also die Überrendite des Marktportfolios in einer gewissen Zeitperiode beispielsweise +1% beträgt, dann ist die Überrendite ziemlich genau gleich k β , wobei „ziemlich” darauf hinweist, dass noch das spezifische Risiko  k e hinzukommt. Wenn <?page no="317"?> 15.2 Das CAPM 317 die Überrendite des Marktportfolios in einer Periode gewisser Länge -1% beträgt, dann ist die Überrendite der Einzelaktie ziemlich genau gleich − k β . Betas größer als 1 drücken aus, dass der Einzeltitel stärker mit dem Markt schwankt, also eine „aggressive” Aktie ist. Betas kleiner als 1 zeigen, dass der entsprechende Titel, wieder vom spezifischen Risiko abgesehen, sich schwächer als der Markt mit diesem bewegt, also eine „defensive Aktie“ ist. Empirisch lassen sich die Betas mit Regressionen berechnen, indem für eine Reihe von Tagen, Wochen oder Monaten die historischen Überrenditen des Einzeltitels in Relation zu den Überrenditen des Marktportfolios gebracht werden. So ergibt sich eine Punktwolke. Die Punkte liegen nicht exakt auf einer Geraden, weil das spezifische Risiko hinzukommt. 15.2.2 Wertschriftenlinie Wird nun auf beiden Seiten dieses Faktormodells der Erwartungswert genommen und berücksichtigt, dass bei der Regression die erwarteten Fehler alle gleich Null sind, dann entstehen daraus die Gleichungen: [ ] [ ] ( ) ⋅ −   k k M E r = i + β E r i für 1,2 ... k = , , n . Diese Gleichungen sind die Aussage, die das CAPM trifft: Die Renditeerwartung einer jeden Einzelanlage ist gleich dem Zinssatz plus das jeweilige Beta multipliziert mit der Risikoprämie (des Marktportfolios). Das CAPM besteht somit aus n Gleichungen. Übrigens zeigt die Mathematik der Regressionsrechnung, dass σ ρ β σ ⋅ k k, M k M = gilt, wobei diese Bezeichnungen gelten: σ k Standardabweichung der Rendite der Einzelanlage k , σ M Standardabweichung der Rendite des Marktportfolios, ρ k, M Koeffizient der Korrelation zwischen der Rendite  k r und der Marktrendite  M r . Im Zähler der Bestimmungsgleichung für Beta steht das systematische Risiko der Einzelanlage k , im Nenner das Risiko des Marktes. Also ist Beta ein Maß für das relative systematische Risiko der Einzelanlage. Das Marktportfolio selbst hätte ein Beta 1/ 1 M M M β = = σ σ ⋅ . Einzelanlagen mit einem Beta größer als 1 haben demnach ein systematisches Risiko, das größer ist als das des Marktportfolios. Einzelanlagen mit einem Beta kleiner als 1 weisen ein systematisches Risiko auf, das geringer ist als das des Marktportfolios. Nach dem CAPM ist der Zinssatz die Basis der Entschädigung für die zeitliche Überlassung finanzieller Ressourcen. Ist eine Kapitalanlage mit einem systematischen Risiko verbunden, dann darf der Investor zusätzlich eine Prämie erwarten, die proportional zum systematischen Risiko ist, proportional zum Beta der jeweiligen Kapitalanlage. <?page no="318"?> 318 15 Faktormodelle Die Proportionalitätskonstante ist gleich der Überrendite des Marktportfolios, also der Risikoprämie - die wir (mit deutlichen Fragezeichen versehen) anhand der finanzwirtschaftlichen Schätzmethode mit 4% bis 5% beziffert haben. Abb. 15-3: Betas für große Unternehmen in Deutschland, jeweils geschätzt aufgrund der Monatsrenditen Januar 1990 bis Januar 2022. Die Renditen des DAX 30 dienten als Proxy für das Marktportfolio. Zahlenbeispiele  Eine Einzelanlage A habe ein Beta von 1,2, der Zinssatz sei 5% und ebenso sei die Risikoprämie 5%. Gemäß dem CAPM kann bei der Einzelanlage A eine Rendite von 11% erwartet werden.  Eine Einzelanlage B habe ein Beta von 0,8, der Zinssatz sei wieder 5% und ebenso sei die Risikoprämie 5%. Gemäß dem CAPM kann bei der Einzelanlage B eine Rendite von 9% erwartet werden.  Eine Einzelanlage C habe ein Beta von -0,6 (was möglich ist, wenn der Korrelationskoeffizient negativ ist und was bei Gold tatsächlich der Fall ist). Mit den genannten Daten für den Zinssatz und die Risikoprämie liefert das CAPM für die Rendite 1990-2022 1990-2022 2002-2022 Adidas 13.76% na 0.70 Allianz 5.24% 1.22 1.36 BASF 10.18% 0.98 1.07 Bayer 6.67% 1.00 1.07 Beiersdorf 10.18% 0.42 0.41 BMW 10.16% 1.02 1.02 Commerzbank -6.29% 1.42 1.70 Continental 7.37% 1.12 1.28 Daimler 3.86% na 1.28 Deutsche Bank -1.20% 1.24 1.31 Deutsche Börse 13.42% na 0.87 Deutsche Lufthansa 1.75% 1.04 1.04 Deutsche Post 7.68% na 1.02 Deutsche Telekom 4.10% na 0.67 E.On 5.73% 0.69 0.77 Fresenius 13.54% na 0.84 Fresenius Medical Care 4.81% na 0.64 HeidelbergCement 2.55% 0.95 1.14 Henkel 7.98% 0.65 0.62 Infineon Technologies -1.52% na 1.66 K+S 7.76% 0.79 0.86 Lanxess 8.41% na na Linde 8.97% na na Merck 12.11% na 0.73 Münchener Rück 7.85% 0.95 1.03 RWE 5.10% 0.78 0.87 SAP 15.68% 1.08 1.05 Siemens 8.36% 1.19 1.13 ThyssenKrupp 1.36% 1.29 1.43 Volkswagen 9.04% 1.17 1.27 DAX 30 6.85% 1.00 1.00 Berechnung von Renditen und Betawerten auf Basis des jeweils längstmöglichen Zeitraums Datenquelle: Thomson Reuters Datastream Beta <?page no="319"?> 15.2 Das CAPM 319 Einzelanlage C eine Rendite von 2%. Offensichtlich genügt das den Investoren, weil die Anlage C eine so gute Diversifikation bietet. Aktien von Banken und Versicherungsgesellschaften weisen hohe Betas auf. Dies bedeutet, dass diese Aktien überdurchschnittlich stark mit dem Gesamtmarkt schwanken. Sie haben ein hohes systematisches Risiko. Wie begründet sich der mit dem CAPM als Formel ausgedrückte Sachverhalt, dass an den Finanzmärkten nur systematische Risiken bewertungsrelevant sind? Hierzu diese Überlegung: Ein Anleger geht mit jedem Einzeltitel in seinem Portfolio sowohl systematische als auch unsystematische Risiken ein. Hat er genügend Mittel, kann er sein Portfolio so gut diversifizieren, dass er schließlich praktisch das Marktportfolio hält. Dieses weist nur das systematische Risiko auf. Folglich lassen sich mit Diversifikation die unsystematischen Risiken ausgleichen, diese müssen im Finanzmarkt nicht mit einer Risikoprämie entschädigt werden. Wer nicht oder nicht genügend diversifiziert, erhält keine Prämie. Denn Preise und Renditen orientieren sich an Werten, und Werte reflektieren das Übliche - kompensieren aber nicht für Fehler, die einzelne Investoren begehen. Abb. 15-4: Nach dem Capital Asset Pricing Model werden alle Einzeltitel (Securities) im Beta- Return-Diagramm auf einer Geraden, der Security Market Line (SML), positioniert. Die Gleichungen im CAPM werden oft grafisch dargestellt. Es zeigt sich, dass alle Einzel-anlagen oder Wertpapiere ( Securities ) auf einer Geraden positioniert werden, der sogenannten Wertpapierlinie ( Securitiy Market Line , SML).  Die Wertpapierlinie (SML) darf nicht mit der Kapitalmarktlinie (CML) verwechselt werden. Die CML ist eine Gerade im Risk-Return-Diagramm, wobei als Risk für die Positionierung die Standardabweichung der Einzelanlagen dient. Die Einzelanlagen sind unterhalb der CML positioniert.  Die SML dagegen ist eine Gerade im Diagramm, in dem als Abszisse Beta dient, also das systematische Risiko. Wir sprechen vom Beta-Return-Diagramm . Die SML gibt für jedes Niveau von Beta die nach dem CAPM zu erwartende Rendite wieder. Alle Einzelanlagen liegen auf der SML. <?page no="320"?> 320 15 Faktormodelle 15.2.3 Zur empirischen Validität Wie gut beschreibt das CAPM die Realität? Das CAPM hat eine doppelte Natur .  Erstens kann das CAPM als ein willkürlich formuliertes Faktormodell aufgefasst werden. Ein Faktormodell ist zunächst ein Postulat, dessen Bewährungsprobe mit empirischen Daten noch anzutreten ist. Dazu werden dann die im CAPM auftauchenden Parameter wie die Renditeerwartungen und Betas aus historischen Renditen geschätzt. Sicher gibt es gewisse Schätzfehler , und vielleicht trifft der zugrunde gelegte Index das Marktportfolio nicht genau, sondern ist nur eine Näherung ( Proxy ).  Zweitens zeigen mathematische Umformungen derjenigen Optimalitätsbedingungen, die das Marktportfolio in seiner Optimalität als Tangentialportfolio auf der Markowitzschen Effizienzgrenze charakterisieren, dass das CAPM exakt gilt. Allerdings gelten die CAPM-Gleichungen für die wahren Verteilungsparameter der Renditen, für die wahren Betas und für das wahre Marktportfolio. Diese Größen kennt man, sofern man sie sich in einer Beispielrechnung einfach vorgibt. Man kennt die genauen Größen jedoch nicht, wenn man in der Realität mit wirklichen Finanzmarktdaten arbeitet. Denn dann sind die Parameter nur Schätzungen und mit einem Schätzfehler behaftet. Das CAPM trifft eine (exakt gültige) Aussage für die wahren Betas, die wahren Renditeerwartungen und das wahre Marktportfolio. Um diesen Sachverhalt zu unterstreichen, wird auch von einer Ex-Ante-Betrachtung gesprochen. In der Praxis werden jedoch historische Renditen zur Schätzung der im Modell benötigten Parameter herangezogen. Bei Anwendungen wird das CAPM also stets in einer Weise verwendet, die mit dem Attribut ex post beschrieben wird. Aufgrund der Schätzfehler kann der Fall eintreten, dass die mittleren Renditen der Einzelanlagen nicht mehr (exakt) auf einer Geraden liegen. Zudem ist das wahre Marktportfolio nicht (genau) bekannt. In der Praxis zieht man sich darauf zurück, es durch einen Börsenindex zu ersetzen. R ICHARD R OLL (1977) bemerkte: Weil das (wahre) Marktportfolio unbekannt ist, kann das CAPM empirisch nicht getestet werden. Denn es können zwei Situationen eintreten: [1] Das CAPM ist eigentlich wahr, doch seine Eignung zur Beschreibung der Realität wird aufgrund der empirisch erhobenen Daten verworfen, weil die anhand ihrer mittleren historischen Renditen positionierten Titel nicht genau auf einer Geraden liegen. [2] Das CAPM ist eigentlich falsch, doch seine Eignung zur Beschreibung der Realität wird als hoch beurteilt. Das positive Urteil ist aber nur deshalb zustande gekommen, weil die verwendete Proxy zufällig zu einer Punktwolke führt, die einer Geraden recht nahekommt, während hinsichtlich des wirklichen Marktportfolios die Titel nicht auf einer Geraden (SML) liegen würden. Bei den empirischen Arbeiten wurde entdeckt, dass (anhand historischer Daten) geschätzte historische Betas von der Länge des beobachteten Zeitfensters abhängen. Historische Betas sind zudem nicht zeitstabil . Zu unterschiedlichen Zeitpunkten durchgeführte Berechnungen von Betas führen zu unterschiedlichen Werten. Die Betas schwanken mit dem Zeitfenster. Aufgrund von Daten hoher Frequenz (Intraday-Daten sowie Tagesdaten) ermittelte Betas sind wegen der Zufälligkeit kurzfristiger Schwankungen kleiner als Betas tieferer Periodizität (Wochen-, Monats-, Quartals-, Jahresdaten). Bevor historische Betas als Schätzungen der wahren Betas dienen, müssen Adjustierungen vorgenommen werden. <?page no="321"?> 15.2 Das CAPM 321 Abb. 15-5: Wie genau liegen die Renditen der Aktien auf einer Geraden, auf der SML? Durchschnittliche Renditen und historische Betas der im DJIA erfassten 30 Einzeltitel (Betas in Bezug auf den S&P 500, Zeitraum 1990-2022, Datenquelle: Thomson Reuters Datastream). In den vierzig Jahren seit der Entdeckung des CAPM wurden ungezählte empirische Tests durchgeführt. Alle Tests gehen von Schätzungen der Parameter aus sowie von einer Proxy für das Marktportfolio. Denn weder sind die wahren Parameter noch ist das wahre Marktportfolio bekannt, auf das sich das CAPM bezieht. Ein Urteil über die empirische Gültigkeit des CAPM ist daher letztlich nicht möglich, wie die erwähnte Kritik von R OLL unterstreicht. Gleichwohl haben sich verschiedene Beiträge mit der Gültigkeit des CAPM und der Stabilität der Betas sowie der Eignung des CAPM für Renditeprognosen auseinandergesetzt. Die empirische Evidenz fällt gemischt aus. Zwar wurde bestätigt, dass Beta eine wichtige erklärende Größe ist und vielfach als einzige Größe gute Dienste leistet. Dennoch zeigen die Forschungen, dass andere Faktoren oder Kombinationen anderer Faktoren die Renditen von Aktien in gewissen Zeitabschnitten besser erklären können. Bekannt sind Beiträge von F AMA und F RENCH (1992, 1995). Sie haben empirisch belegt, dass die Unternehmensgröße in Kombination mit dem Marktwert-Buchwert-Verhältnis als Faktoren in einem Dreifaktor-Modell zusammen mit dem Marktfaktor dem CAPM (mit dem einen Faktor „Überrendite des Marktportfolios”) überlegen sind. F AMA und F RENCH haben eine besondere empirische Vorgehensweise eingesetzt, um die Relevanz von Faktoren deutlicher herauszuarbeiten. Sie haben Long-Short-Portfolios betrachtet und deren Renditen ermittelt. 99 Auch auf andere Länder (als den USA) wurden die Untersuchungen übertragen. 100  Der Faktor Unternehmensgröße beispielsweise wurde dadurch quantifiziert, dass von der Rendite der Gruppe kleiner Unternehmen die Rendite der Gruppe großer Unternehmen abgezogen wurde. Dieser Faktor wird als Small minus Big (SMB) bezeichnet.  Ähnlich wurde der Faktor Marktwert-Buchwert-Verhältnis dadurch quantifiziert, dass von der Rendite der Gruppe von Unternehmen mit einer hohen Relation von Buchwert zu Marktwert (geringes Kurs-Buchwert-Verhältnis KBV) die Rendite der <?page no="322"?> 322 15 Faktormodelle Gruppe von Unternehmen mit einer geringen Relation von Buchwert zu Marktwert (hohes Kurs-Buchwert-Verhältnis KBV) abgezogen wurde. Der so quantifizierte Faktor heißt High minus Low (HML). 15.3 Anleihen und Aktien 15.3.1 Veränderungen der Relation Der Wert von Aktien ist genau wie der von Anleihen gleich den diskontierten Zahlungen, die zu erwarten sind. Allerdings hängt der jeweilige Diskontsatz davon ab, wie allgemein die Risiken der zukünftigen Zahlungen eingeschätzt werden. Der für die Bewertung von Aktien oder von Unternehmen anzuwendende Diskontsatz ergibt sich aus derjenigen Rendite, die im Finanzmarkt bei einer entsprechenden Aktienanlage erwartet wird. Diese Rendite kann mit dem CAPM näher bestimmt werden. Die erwartete Überrendite errechnet sich als das Beta multipliziert mit der Überrendite des Marktportfolios oder des Indexes. Zur Überrendite wird der Zinssatz addiert. Der Zinssatz wirkt demnach sowohl bei Aktien als auch bei Anleihen als eine wesentliche, die Werte bestimmende Größe. Ändert sich das Zinsniveau, dann sollten sich die Werte von Aktien und von Anleihen folglich in der gleichen Richtung ändern: Bilden sich die Zinssätze zurück, nehmen die Werte von Aktien und die von Anleihen zu, und es sollte infolgedessen bei beiden Kategorien von Wertpapieren zu gleich gerichteten Kursänderungen kommen. Ganz ähnlich sollten Erhöhungen des Zinsniveaus bei beiden Kategorien zu Kursrückgängen führen. Eine Börsenregel drückt dies in den Worten aus: „Hohe Zinsen sind Gift für die Aktienmärkte“ und ebenso gibt bei Zinssteigerungen der Rentenmarkt nach. Zwar sind hohe nominale Zinssätze am langen Ende häufig im Höhepunkt einer Konjunktur zu beobachten, weil die Unternehmen dann weiter investieren wollen und viel Kapital nachfragen. Einer Überhitzung der Wirtschaft und dem durch den Zinsanstieg eventuell begünstigten Inflationsanstieg begegnen die Zentralbanken mit einer restriktiven Geldpolitik. Obschon diese primär am kurzen Ende der Zinskurve wirkt, führt sie letztlich zu einem Anstieg der gesamten Zinskurve und damit zu einer Verteuerung der Kreditkonditionen insgesamt. Die Folge davon ist ein Rückgang des von den Geschäftsbanken an die Unternehmen vergebenen Kreditvolumens. Jedenfalls reagieren sowohl Renten als auch Aktien zinssensitiv , und zwar auf ähnliche Weise. Aufgrund ihrer begrenzten Laufzeiten reagieren die Anleihen im Durchschnitt eher auf Zinsen mittlerer Fristigkeit, während Aktienkurse auf Änderungen der Zinssätze am langen Ende reagieren. Auch die Empirie bestätigt dies: Anleihen sind von Zinsen im mittleren Laufzeitsegment getrieben, Aktien vom langfristigen Zinsniveau. Die Tendenz zur Gleichrichtung der Bewegung zeigt sich in der über längere Beobachtungszeiträume positiven Korrelation zwischen Aktien- und Bondrenditen. Eine positive Korrelation zwischen den Aktien- und den Anleihekursen stellt den historischen Normalfall dar. <?page no="323"?> 15.3 Anleihen und Aktien 323 Allerdings können diese Zusammenhänge durch extreme Gewinnerwartungen oder durch abnormale Risikoaversionen überkompensiert werden: So müssen bei sinkenden Zinsen die Aktienkurse nicht notwendigerweise ansteigen, wenn die Gewinnerwartungen tief und die Unsicherheiten der Anleger hoch sind. Als Beispiel diene die Entwicklung im Zeitraum zwischen den Jahren 2000 und 2004. Dasselbe gilt für eine Geldpolitik mit hoher Signalwirkung, wenn diese in ihrem Resultat schwierig abzuschätzen ist: So kann eine expansive Geldpolitik zu einer positiven Marktstimmung und zu hohen Aktienkursen führen, selbst wenn dadurch die Inflationsgefahr längerfristig ansteigt und es keine veränderten Gewinnerwartungen gibt. Der Effekt beruht im Wesentlichen auf einer Verbilligung der Finanzierungskosten. Dies galt etwa für die USA im ersten Halbjahr 2003 sowie nach der Finanzkrise von 2008. Indessen kann eine expansive Geldpolitik für die Märkte auch ein Signal dafür sein, dass selbst die Zentralbanker schwierige Zeiten erwarten . In einem solchen Szenario wird der geldpolitische Impuls wirkungslos verpuffen. Beispiele sind Japan in den 1990er-Jahren sowie Europa im Jahr 2002. Die Folge davon ist eine Entwicklung, in der sich die Richtung der Relation zwischen den Aktienrenditen und Bondrenditen verändert. Abb. 15-6: Renditedifferenzen zwischen Aktien und Bonds 1980-2022 (Datenquelle: Thomson Reuters Datastream). Beispiel 1: Aktien- und Bondrenditen: Von März bis August 2003 erlebten die meisten europäischen Aktienmärkte nach einer langen Baisse einen Aufschwung. Parallel dazu sind infolge der historisch sehr tiefen Zinsen die Bondkurse angestiegen. Dies, obschon von vielen Marktbeobachtern vor einem Platzen der Preisblase in Anleihen gewarnt wurde. Eine solche parallele Entwicklung von Aktien- und Anleihemärkten entspricht dem Normalfall. Dagegen waren die Jahre von 2000 bis 2002 größtenteils durch eine negative Korrelation zwischen Aktien- und Anleihekursen gekennzeichnet. Warum? Im Zuge der als New Economy bezeichneten Situation gab <?page no="324"?> 324 15 Faktormodelle es stark positive Gewinnerwartungen, die sich nach dem Platzen der Preisblase in tiefe Gewinnerwartungen kehrten. Die ab März 2003 zu beobachtende Erholung an den Aktienmärkten lässt sich nicht alleine den allenfalls wieder positiveren Gewinnerwartungen zuschreiben, da die Renditen am langen Ende als Indikator für einen Aufschwung immer noch zu tief waren. Vielmehr dokumentierte die beispiellose Serie an Zinssenkungen durch die US-amerikanische Zentralbank (Federal Reserve Bank) und andere Zentralbanken nach Januar 2001 den Willen, die Zinsen tief zu halten und dadurch die labile Konjunktur zu stützen. Während dies, wie gezeigt, zu hohen Bondkursen geführt hat, erscheinen für die Aktienkursentwicklung eher spekulative Gründe ausschlaggebend. Denn eine expansive Geldpolitik kann längerfristig zu mehr Inflation und dadurch nicht nur zu höheren Nominalzinsen, sondern ebenso zu einem schwächeren Dollar führen. Dies wiederum dämpft den Zufluss ausländischer Portfolioinvestitionen und damit den Aufschwung an den Aktienmärkten. Beispiel 2: Der Einfluss makroökonomischer Daten auf Aktien und Bonds: Der Einfluss von neuen Informationen auf die Finanzmärkte hängt von den Erwartungen der Marktteilnehmenden und vom Zustand ab, in dem sich die Märkte befinden. Typischerweise reagieren die Aktienkurse in einer frühen Phase des Konjunkturzyklus positiv auf gute makroökonomische Daten. Positive Nachrichten in einer späten Phase des Konjunkturzyklus können jedoch zu Verkaufsorder führen, weil viele Aktionäre „Kasse machen“ nach der Empfehlung „sell on good news“. Beispiel 3: Aktienkurse und Credit-Spreads: In den Jahren 2000 bis 2003 verzeichneten die Indizes an den meisten Aktienmärkten Verluste zwischen 30% und 50%. In diesem Zeitraum wurden die Konjunkturaussichten jedoch häufig als gar nicht so schlecht bezeichnet, zumindest deuteten die steilen Zinskurven sowie die vergleichsweise tiefen Kurs-Gewinn-Verhältnisse lange auf einen beginnenden Aufschwung hin. Trotzdem aber blieb die Erholung aus. Ein Grund kann darin gesehen werden, dass die Kurse an den Aktienmärkten nicht nur von den Zinsen, sondern ebenso von den Risikoprämien abhängen. Diese lassen sich an den Aktienmärkten zwar nicht direkt beobachten, dafür jedoch an den Anleihemärkten ablesen. In der Tat zeigt sich, dass die Kreditaufschläge an den Bondmärkten in den Jahren 2002 und 2003 weit über den langjährigen Durchschnittswerten lagen. Sie sind mit den Einbrüchen an den Aktienmärkten stark positiv korreliert. In der Beurteilung zu erwartender Aktienrenditen spielen nicht nur die konjunkturellen Aussichten, sondern ebenso die Risikoeinschätzungen der Marktteilnehmenden eine entscheidende Rolle. 15.3.2 Decoupling Aufgrund dieser Einflüsse - Zinsentwicklung, Gewinnerwartungen, Risikoaversion - kann es geschehen, dass die im Normalfall positive Korrelation zwischen Aktien und Bonds über die Zeit nicht stabil ist, ja zuweilen sogar negativ wird. Als Beispiel werden auf Basis von 36-Monats-Fenstern die Korrelationen zwischen Aktien- und Bondrenditen für die Märkte Schweiz, Deutschland, Großbritannien und USA berechnet und in Abbildung 15-7 dargestellt. In der Tat zeigt sich dabei, dass die Korrelationen über lange Zeiträume auf hohen Niveaus sind, was die Gleichrichtung der Aktien- und Bondrenditen bestätigt. <?page no="325"?> 15.3 Anleihen und Aktien 325 Abb. 15-7: Korrelationen zwischen Aktien und Bonds 1982-2022 (Datenquelle: Thomson Reuters Datastream). Des Weiteren sind im Bild zwei Besonderheiten erkennbar:  Niveau der Korrelationen: Die Korrelationen in UK und den USA sind im Vergleich zu Deutschland und insbesondere zur Schweiz wesentlich höher. In ersteren liegt sie über längere Zeiträume bei 0,8, in der Schweiz bei 0,4. Der Zusammenhang zwischen Aktien- und Anleihemärkten ist in verschiedenen Ländern unterschiedlich stark ausgeprägt. Die tiefe Korrelation in der Schweiz lässt sich insbesondere darauf zurückführen, dass auf der einen Seite der Aktienmarkt sehr international ausgerichtet ist und daher ein international vergleichbares Niveau realer Renditen aufweist, während der Anleihemarkt unter dem Einfluss des vergleichsweise tiefen Zinsniveaus steht und daher eher einen nationalen Markt darstellt.  Veränderungen der Korrelationen über die Zeit: Ferner gibt es offensichtlich stabile und instabile Phasen. Auffällig ist insbesondere der starke Einbruch der Korrelationen nach dem Crash 1987 sowie der Rückgang nach 1998. Die Zeit nach der Asienkrise 1997 und der Russlandkrise 1998 war ab 2000 durch eine negative Marktentwicklung an den Aktienmärkten gekennzeichnet. In fallenden Märkten ist die Korrelation zwischen Aktien- und Bondrenditen tief, was für Investoren eine willkommene Eigenschaft darstellt. Das Beispiel Deutschland zeigt, dass sich die Korrelationen zwischen Aktien- und Bondrenditen nicht in allen Ländern gleichgerichtet entwickeln. Ursachen dafür liegen in Differenzen im Branchenmix sowie beim Wirtschaftswachstum. Als Normalfall darf eine positive und durchaus hohe Korrelation zwischen Aktienrenditen und Bondrenditen angesehen werden. Doch dieser Zusammenhang <?page no="326"?> 326 15 Faktormodelle wird durch Gewinnerwartungen , Risikoaversionen und die Geldpolitik gelegentlich verändert ( Decoupling ). Die seit 1997 stark gesunkenen Korrelationen liefern Evidenz für eine solche Situation. Parallel dazu zeigt sich, dass dieser Rückgang gerade in Phasen fallender Aktienmärkte für die Investoren mit einem gemischten Portfolio einen gewissen Schutz bietet. Hinzu kommt, dass langfristig die Teuerung durch die Gesamtrenditen auf Aktien und Anleihen zwar kompensiert wird. Kurzfristig jedoch kann ein Anstieg der Inflation zu einem Absinken der Realrenditen führen. Interessant ist, dass dieser Effekt nicht nur auf den Anleihemärkten zu beobachten ist, sondern ebenso auf den Aktienmärkten. Offenbar bedeutet eine Veränderung der Inflation eine höhere Prognoseunsicherheit. Diese führt zu größeren Risikoprämien. 15.4 Fazit 15.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Faktormodelle dienen dazu, zufällige Renditen (von Aktien und auch von Anleihen) in einen Bezug zu gewissen (ebenso zufälligen) Einflussfaktoren zu bringen, die sie dann „erklären“. Das einfachste Einfaktor-Modell postuliert einen (linearen) Zusammenhang zwischen den Renditen der einzelnen Aktien und der Rendite des gesamten Marktes. Dieses Einfaktor-Modell führt auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM). Das CAPM erlaubt, aus der Risikoprämie des Aktienmarkes die erwartete Überrendite einer Einzelaktie zu berechnen. Es kommt dabei auf das Beta der Einzelaktie als Proportionalitätsfaktor an. Das Beta drückt die Sensitivität und das systematische Risiko des Einzeltitels in Relation zum Marktportfolio aus. Typische Betas von Aktiengesellschaften liegen zwischen 0,5 und 1,5, doch für gewisse Zeitfenster können die empirischen Daten auf kleinere und größere Betas führen. Man weiß um diese Probleme und nimmt bei der Schätzung der Betas Adjustierungen vor. In einem Portfolio, das aus Aktien und Anleihen zusammengestellt ist, sind die Korrelationen zwischen den Aktienrenditen und den Bondrenditen wichtig für die Diversifikation. Üblicherweise wird davon ausgegangen, dass Aktienrenditen und Bondrenditen positiv miteinander korreliert sind und bei Zinsänderungen gleichgerichtet variieren. Interessant ist deshalb die Beobachtung der Entkopplung ( Decoupling ): In besonderen Situationen bewegen sich die Kurse von Aktien und von Anleihen in unterschiedliche Richtung, sodass dann zwischen Aktien und Anleihen gut diversifiziert werden kann. Für diese Entkopplung gibt es makroökonomische Gründe. Dazu gehören extreme Gewinnerwartungen , eine abnormale Risikoaversion sowie eine Geldpolitik mit hoher Signalwirkung. Die Entkopplung bietet anlegenden Personen Schutz, wenn sie Aktien und Anleihen kombinieren. Anders ausgedrückt: Selbst wer das Geld nur in Anleihen anlegen möchte, sollte ein paar Aktien zur Diversifikation des Risikos der Anleihen kaufen. Und wer am liebsten eine Aktienquote von 100% hätte, sollte dennoch vielleicht nur 90% in Aktien investieren und 10% in Anleihen, weil so ein Teil des Aktienrisikos durch entgegengesetzte Kursänderungen bei den Anleihen ausgeglichen wird. <?page no="327"?> 15.4 Fazit 327 Lernpunkte 1. Wie ein Faktormodell durch eine Formel ausgedrückt wird, und welche Faktoren gewählt werden, wenn damit Aktienrenditen erklärt werden sollen. 2. Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) bringt die Renditeerwartungen von Einzelanlagen in Relation zur Risikoprämie (des Marktportfolios). Die Betas drücken die relativen systematischen Risiken aus. 3. Ein Zinsanstieg wirkt tendenziell sowohl auf die Aktienals auch auf die Bondkurse negativ. Der Grund liegt in den Finanzierungskosten, den Diskontraten und den Nachfrageimpulsen. Die Korrelation zwischen Aktien und Bonds ist daher im Regelfall positiv. Dieser Zusammenhang wird jedoch durch Gewinnerwartungen , Risikoaversionen und die Geldpolitik verändert. Empirische Tests zeigen, dass Aktienrenditen kaum seriell autokorreliert sind. 15.4.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: William Sharpe, Harry Markowitz, James Tobin. Begriffe: Capital Asset Pricing Model (CAPM), Decoupling (zwischen Aktien und Bonds), Einfaktor-Modell, Faktormodelle, SMB und HML, Indizes, Wertpapierlinie (Security Market Line, SML). Fragen zur Lernstandskontrolle 1 Wie hängen Renditeerwartung und Kapitalkosten zusammen? [ Antwort: Abschnitt 15.1.1 ]. 2 Vergleichen Sie die Definitionen von „Dow Jones“ DJIA und Deutscher Aktienindex DAX! a) Handelt es sich um Preisindizes, die das Kursniveau anzeigen, oder um Indizes, die den „Total Return“, also die Gesamtrendite erkennen lassen? b) Sind sie gewichtet oder nicht? c) Gibt es auch ungewichtete Total Return Indizes? [ Antwort: Abschnitt 15.1.2 ]. 3 Faktormodell: a) Wie hängen das Einfaktor-Modell (mit der Überrendite auf das Marktportfolio als Faktor) und das CAPM zusammen? [ Antwort: Abschnitte 15.1.1 und 15.1.3 ]. b) Wie sind die Kapitalmarktlinie CML und die Wertschriftenlinie SML definiert? [ Antwort: Abschnitt 15.2.2 ]. c) Sind alle Einzelanlagen auf der CML positioniert? [ Antwort: Abschnitt 15.2.2 ]. d) Sind sie alle auf der SML positioniert? [ Antwort: Abschnitt 15.2.2 ]. e) Kann das Beta des Marktportfolios als Steigung der CML oder als die der SML angesehen werden? [ Antwort: Nein, das Beta des Marktportfolios ist 1, die Steigung der SML ist gleich der erwarteten Überrendite des Marktportfolios (etwa 4-5%), und die Steigung der CML ist der Erwartungswert der Überrendite des Marktportfolios in Relation zum Risk des Marktportfolios, also etwa gleich 1/ 4 ]. <?page no="328"?> 328 15 Faktormodelle 4 Welche Portfolios werden mit SMB und mit HML abgekürzt, und wofür stehen diese Abkürzungen? [ Antwort: Abschnitt 15.2.3 ]. 5 Decoupling: a) Was wird unter „Decoupling zwischen Aktien und Bonds“ verstanden? b) Ist die Korrelation zwischen Aktien- und Bondrenditen eher in steigenden oder in fallenden Märkten gering oder sogar negativ? [ Zur Lösung siehe Abschnitt 15.3 ]. Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation zur Bedeutung des Betas als Maß für das systematische Risiko. a) Zeigen Sie Betas für Aktien verschiedener Wirtschaftssektoren. b) Gehen Sie auf die Frage näher ein, auf welchen Marktindex sich das Beta bezieht. Ist es ein Index des nationalen oder des globalen Marktes? Projektarbeit 2: Zeigen Sie am Beispiel einer Unternehmensbewertung, wie die Kapitalkosten ermittelt werden. a) Erläutern Sie, welche „Zahlungsgrößen“ überhaupt zu diskontieren sind. b) Unterscheiden Sie, ob der Wert des Eigenkapitals oder der Gesamtwert berechnet werden soll. Hängen die Kapitalkosten davon ab? Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine Präsentation zur Frage sich ändernder Korrelation zwischen Anleihen und Aktien. a) Aufgrund welcher Gemeinsamkeiten bei der Bewertung durch Diskontierung ergibt sich eine positive Korrelation? b) Wie kommt es zu Decoupling in Krisensituationen? c) Welche Konsequenzen ergeben sich für Portfolios, die zu 100% aus Aktien oder zu 100% aus Anleihen bestehen? <?page no="329"?> 16 Kreditrisiken Hauptbotschaft: Für die Bewältigung der mit der Vergabe von Krediten verbundenen Risiken bestehen drei Wege: 1. Der Kreditgeber verlangt, dass der Schuldner hinreichend viele eigene Mittel hat. Ist dies nicht der Fall, wird der Kredit verweigert. 2. Eine Stop-Loss-Strategie: Zwar wird der Kredit gegeben, doch wenn sich zeigt, dass die Geschäfte der schuldnerischen Unternehmung immer schlechter gehen, dann wird die Geschäftsstrategie geändert. Das neue Ziel ist, die Einbringlichkeit der Forderungen zu erhalten. 3. Die Gläubigerbank schält die Kreditrisiken mit Hilfe von Kreditderivaten heraus und gibt sie (unter Zahlung einer Prämie) an eine dritte Partei ab.  Erstes Ziel: Risk-Adjusted Pricing (RAP) als Kalkulationsverfahren für Bankkredite.  Zweites Ziel: Die Regelwerke Basel II und Basel III, Kreditvereinbarungen (Kreditklauseln, Kreditkonvenanten) und Kreditderivate. Vorgehen: Abschnitt 16.1 ist den Kreditrisiken und dem RAP gewidmet. Abschnitt 16.2 behandelt die drei in der Hauptbotschaft genannten Wege zur Bewältigung von Kreditrisiken, die Bankenregulierung, die Kreditkonvenanten und die Kreditderivate. Drei Risiken bei Portfolios aus Anleihen Fachbegriffe beim Risikomanagement Zinsrisiko Duration Währungsrisiko Paritäten Kreditrisiko Bonität und Rating Abb. 16-1: Begriffe in diesem Kapitel. Zum Einstieg ein Überblick: Wer sich auf Staatsanleihen in heimischer Währung konzentriert, ist selbst bei höchster Bonität des Staates Risiken ausgesetzt, und zwar Zinsrisiken. Denn eine Änderung der Zinssätze übersetzt sich in Kursänderungen der Staatsanleihen. Wer allgemein eine Anleihe (in heimischer Währung) hält, etwa eine Unternehmensanleihe, ist zusätzlich (1) dem Kreditrisiko ausgesetzt sowie (2) der Unsicherheit hinsichtlich möglicher Änderungen der Bonität des Schuldners (Bonitätsrisiko). Wer sogar Anleihen in Fremdwährung hält, ist außerdem gegenüber möglichen Veränderungen der Währungsparität exponiert (Währungsrisiko). 16.1 Kreditrisiken 16.1.1 Kreditrisikoprämie Jeder Gläubiger muss mit der Möglichkeit rechnen, dass der Schuldner seine Zahlungsverpflichtungen nicht oder nur noch zu einem Teil erfüllen kann. Das Risiko eines Ausfalls, eines Teilausfalls oder eines ähnlichen Ereignisses bei einem Kredit ist das Kreditrisiko. Bevor Gläubiger einen Kreditvertrag abschließen und bevor Anleger eine Anleihe kaufen, schätzen sie die Wahrscheinlichkeit für einen Ausfall ein oder nehmen bereits vorliegende Einschätzungen, etwa seitens der Ratingagenturen, <?page no="330"?> 330 16 Kreditrisiken zur Kenntnis. Die Bonität des Schuldners wird festgestellt und (wie durch Schulnoten) beurteilt, geratet. 101 So kommen durch Noten wie AAA oder B verschiedene Bonitätsstufen zum Ausdruck. Die drei größten Ratingagenturen sind Moody’s, Standard & Poor’s sowie Fitch & Co. Es handelt sich um Agenturen in den USA, die nicht ganz unabhängig von der Regierung sind. Der Versuch, eine vom Staat unabhängige Ratingagentur in Deutschland zu etablieren, ist zwar 2011 gescheitert, doch einzelne Experten bemühen sich um die Gründung einer europäischen Agentur. Im Verlauf der weiteren Kreditbeziehung kann sich indes die Bonität des Schuldners verändern. Sie kann natürlich gleich bleiben, doch sie kann sich auch verbessern oder verschlechtern. Die Unsicherheit hinsichtlich möglicher Veränderungen der Bonität wird als Bonitätsrisiko bezeichnet. Das Bonitätsrisiko ist abträglich, da die möglichen Verschlechterungen der Bonität deutlich nachteiliger sind im Vergleich zu dem eben nur kleinen Vorteil, den eine Verbesserung der Bonität mit sich bringen würde. Anlegerinnen und Anleger von Anleihen verlangen eine „Versicherungsprämie“, wenn sie das Kreditrisiko und das Bonitätsrisiko übernehmen. Sie drückt sich bei Anleihen darin aus, dass der Kurs etwas geringer und die Rendite bis Verfall etwas höher ist als bei Anleihen höherer Sicherheit. Höchste Sicherheit bieten Staatsanleihen jener Länder, die ein „Triple-A-Rating“ haben: Die (derzeit) am höchsten eingestuften Staatsanleihen sind die der folgenden Länder: Schweiz, Deutschland, Norwegen, Niederlande, Dänemark, Schweden, Luxemburg, Australien, Kanada, Liechtenstein, Singapur. Der Renditeunterschied zwischen einer betrachteten Anleihe und der Staatsanleihe eines der Länder mit dem besten Rating wird als Kreditrisikoprämie bezeichnet. Sie kann sich mit der Wahrscheinlichkeit für einen Ausfall oder bei einer Veränderung hinsichtlich der Bonität verändern. In den Jahren der Eurokrise wurde beispielsweise in Italien tagtäglich der „Spread“ beobachtet. Er war die Renditedifferenz zwischen italienischen und deutschen Staatsanleihen und galt als Gefahrensignal für einen damals diskutierten Austritt Italiens aus der Eurozone. Die Rendite bis Verfall, die als interner Zinssatz der Zahlungsreihe ermittelt wird, realisiert sich nur dann zugunsten von Anlegern, wenn es nicht zu Kreditereignissen kommt. Der Erwartungswert der Rendite ist hingegen etwas geringer, gegeben die möglichen Kreditereignisse. Bei einem sehr großen Portfolio aus Anleihen dürfte sich die tatsächlich realisierte Rendite nur wenig von der Rendite ganz sicherer Anleihen unterscheiden. Allerdings bilden die Anleihen entsprechend ihrem Rating Segmente, und das Angebot und die Nachfrage sind segmentspezifisch. Deshalb kann es sich durchaus hier und da anbieten, Anleihen nicht allerhöchster Bonität zu kaufen, etwa solche von Banken oder von (anderen) Unternehmen. Doch darf man die aus der Zahlungsreihe berechnete Rendite bis Verfall nicht für bare Münze halten. Besonders deutlich macht das ein Teilsegment, das der High-Yield-Bonds. Dabei handelt es sich um Anleihen von Unternehmen, die sich in einer kritischen Phase befinden und für die Kreditereignisse eine hohe Wahrscheinlichkeit haben. In diesem Segment wird sich die Rendite bis Verfall wohl nicht realisieren. Gleichwohl ist später die tatsächlich realisierte Rendite schon höher als die von Staatsanleihen, weil es im Segment der High-Yield- Bonds nur ein geringes Angebot seitens der Kapitalanleger gibt, weshalb der „Basiszins“ höher ist als in anderen Teilsegmenten. <?page no="331"?> 16.1 Kreditrisiken 331 Abb. 16-2: Credit Spreads US-Treasuries - Corporate AAA - Corporate BBB 1980 bis 2022 (Datenquelle: Thomson Reuters Datastream). 16.1.2 Risk-Adjusted-Pricing Dass die Kreditrisikoprämie eine Versicherungsprämie ist und dass es marktüblich ist, wenn die Übernahme (nicht diversifizierbarer) Risiken im Finanzmarkt vergütet wird, wird bei der Kreditpolitik der Geschäftsbanken beachtet. Banken schätzen die Bonität eines Kreditnehmers ein, wozu sie meist eine interne Ratingskala anwenden. Dann ermitteln sie empirische Ausfallwahrscheinlichkeiten für die einzelnen Ratingstufen. Anschließend verlangen sie von Kreditnehmern (Privatpersonen, Unternehmungen) einen Zinssatz, der die versicherungsmathematisch berechnete Ausfallwahrscheinlichkeit kompensiert. Diese Vorgehensweise heißt Risk-Adjusted-Pricing (RAP). Selbstverständlich enthält der von einer Geschäftsbank von Schuldnern verlangte Zinssatz noch weitere Bestandteile.  Dazu gehören die Kosten für die interne Verwaltung und ein kalkulatorischer Gewinnzuschlag.  Außerdem muss die kreditgebende Geschäftsbank (genau wie eine Versicherungsunternehmung) Reserven (in liquider und sicherer Form) halten. Banken sehen die Reserven als „teuer“ an, weil sie im Vergleich zu den Kapitalkosten nicht oder nur wenig rentieren. Daher wird eine kreditgebende Geschäftsbank auch die Kosten für die Reserven in die Kalkulation des Kreditzinses einfließen lassen. Geschäftsbanken beurteilen nicht nur die wirtschaftliche Situation eines Schuldners. Denn während der Laufzeit des Kredits wird die Bank doch hin und wieder Informationen einholen und mit dem Schuldner oder den für eine unternehmerische Schuldnerin handelnden Personen sprechen. Dabei spielt das Verhalten dieser Personen stark hinein. Besonders nötig ist ein kooperatives Verhalten, sollte sich die wirtschaftliche Situation verschlechtern. Die Bank wird also bei einer Kreditvergabe ebenso einschätzen, wie sich diese Personen bei weiteren Gesprächen, im Fall einer drohenden Krise, und effektiv in einer Krise verhalten dürften. Tatsächlich unterscheiden Banken beim Zeitablauf vier Phasen: <?page no="332"?> 332 16 Kreditrisiken [1] Selektive Anwerbung und Auswahl von Kreditnehmern (Risk-Selection). [2] Zu Beginn einer Kreditbeziehung die Beurteilung des Kreditrisikos, des Bonitätsrisikos und des Verhaltensrisikos (Risk-Rating). [3] Hat sich ein Investor entschieden, Risiken zu übernehmen, müssen diese kontrolliert und gesteuert werden (Risk-Management). [4] Wenn doch der unerwünschte Fall eintritt und ein Schuldner ausfällt, dann muss die Situation bereinigt werden. Die Gläubigerbank hat dabei das Ziel, die Einbringlichkeitsquote zu maximieren (Risk-Workout). 16.1.3 Beispiele (1) Der europäische High-Yield-Market: Während sich US-Unternehmen hinsichtlich des Fremdkapitals seit jeher stärker über den Bondmarkt finanzieren, dominiert bei europäischen Unternehmen traditionell die Finanzierung über Bankkredite. Doch seit Ende der 1990er Jahre haben sich die europäischen Anleihemärkte belebt. Dies gilt auch für den Markt der hochverzinslichen Anleihen, die als High Yield Bonds bezeichnet werden. Die hohen Renditen gehen mit einer geringen Bonitätseinstufung einher. Typischerweise fallen in den High-Yield-Bereich Anleihen mit einem Rating von Ba1 oder schlechter (nach Moody’s) beziehungsweise BB+ (nach Standard & Poor’s). Wegen ihrer geringen Bonität wurden diese Instrumente früher im Jargon Junk Bonds (Schrottanleihen) genannt. Der amerikanische High-Yield-Markt ist mit einem Volumen von knapp 100 Milliarden US-Dollar fast zehnmal so groß wie der europäische. Indes kam im Juni 2003 mit einem Anleihepaket von knapp 1 Milliarde USD und 500 Millionen EUR die bislang größte europäische Junkbond-Emission auf den Markt. Die Firma Heidelberg Cement legte den größten Junk Bond in einer einzelnen Tranche über 700 Millionen Euro auf. Während in den vergangenen Jahren Junk Bonds von Telekom-Unternehmen sowie von Unternehmen im Zuge eines Leveraged-Buyouts platziert wurden, treten zunehmend Unternehmen als Emittenten auf, die ihre Abhängigkeit von Bankkrediten reduzieren wollen. Das tiefe Zinsniveau, die zunehmende Offenheit der Marktteilnehmenden gegenüber dieser Finanzierungsform zusammen mit einer hohen Nachfrage nach Anlagen sowie die Risikoeinschätzungen durch die Banken werden als Faktoren gesehen, die sich positiv auf die Entwicklung des europäischen Junk Bond-Markts auswirken. (2) Höher verzinsliche Anleihen: Vor der Einführung des Euro kauften viele private Käufer von Festverzinslichen in Deutschland einheimische Papiere und ergänzten ihre Portfolios mit einigen italienischen Staatsanleihen. Zwar wurde ein Teil des Ertrags, ausgedrückt in Kaufkraft, durch die höhere Inflation in Italien gemindert, jedoch trugen die italienischen Papiere zu einer Renditeaufbesserung bei. Mit der Harmonisierung in Europa verlagerte sich das Interesse der Anleger auf Papiere aus Schwellenländern sowie auf Unternehmensanleihen. Sowohl die Krisen in den Emerging Markets (Asien 1997, Russland 1998, Brasilien 1999, Argentinien 2001/ 02) als auch die Schwierigkeiten diverser Unternehmen in den Jahren 2001 bis 2003 (Enron, WorldCom, Swissair) haben gezeigt, dass Investoren mit einem be- <?page no="333"?> 16.2 Eigenkapital als Risikoträger 333 schränkten Diversifikationspotenzial nur ausnahmsweise Anleihen aus dem Subinvestment-Grade-Bereich (schlechter als BBB-) kaufen sollten. Prozesse der Schuldenrestrukturierung sind langwierig und für private Anlegerinnen und Anleger mühsam. Zwischenfazit 1. Staatsanleihen haben stets eine tiefere rechnerische Rendite als Unternehmensanleihen. Selbst zwischen hervorragenden Corporate Schuldnern mit einem AAA-Rating und dem Staat als Schuldner gibt es eine geringe Kreditrisikoprämie. 2. Die Credit-Spreads sind nicht stabil über die Zeit hinweg : Zum einen hatte sich der Renditeaufschlag von BAA gegenüber AAA bis zur Finanzkrise von 2008 eher zurückgebildet. Zum anderen ist der Credit-Spread zwischen verschiedenen Bonitäten in rezessiven Phasen wie zum Beispiel 1981/ 82 und 1990/ 91 größer als sonst. 3. Der Credit-Spread zwischen Staatsanleihen und AAA-Anleihen hat sich stark ausgeweitet, insbesondere in den Jahren 1999 und 2000. Die Ursache liegt - wie bereits früher angesprochen - in den in diesem Zeitraum erzielten Überschüssen des amerikanischen Staatshaushalts. In der Folge ging die staatliche Nachfrage nach Kapital zurück, und die Renditen für Staatspapiere sind stark gesunken. Hierin liegt übrigens der Grund für die wachsende Bedeutung der Swapsätze als Benchmarks, da diese die Verhältnisse im AAA- und AA-Segment besser spiegeln als die Konditionen der Staatsanleihen. 16.2 Eigenkapital als Risikoträger 16.2.1 Ausreichend Eigenkapital verlangen! Alle Haushalte führen eine Kasse, mit der sie auch überraschenden Zahlungsverpflichtungen nachkommen können. Je größer der normale Kassenbestand ist, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass mit der Kasse die zufällig hereinkommenden Ausgabeverpflichtungen geleistet werden können. Ganz ähnliche Struktur besitzt das Eigenkapital einer Unternehmung als Puffer zum „Auffangen“ überraschender Geschäftseinbrüche. Die Unternehmung hat eine Geschäftspolitik, mit der sie sich gegenüber gewissen Risiken exponiert. Denn Risiken bieten Chancen, aber eben auch Verlustgefahr. Eine unternehmerische Persönlichkeit möchte keinen Verwaltungsbetrieb führen. Doch wenn es zu so hohen Verlusten kommt, dass das Eigenkapital aufgezehrt wird, dann können die rechtmäßigen Forderungen der Fremdkapitalgeber nicht mehr erfüllt werden. Die Exponiertheit der Unternehmung gegenüber den eingegangenen risikobehafteten Geschäften ist bei den meisten Unternehmen gegeben. Dann nimmt bei geringerem Eigenkapital die Wahrscheinlichkeit zu, dass die Verpflichtungen nicht erfüllt werden können. Diese Wahrscheinlichkeit ist geringer, wenn die Unternehmung gut mit Eigenkapital ausgestattet ist. Das Eigenkapital ist Trä- <?page no="334"?> 334 16 Kreditrisiken ger der unternehmerischen Risiken. Dieser Zusammenhang wurde bei der Trade-off-Theorie der Kapitalstruktur (Kapitel 13) angesprochen. Der Sachverhalt erlaubt drei Lösungswege.  Der erste Weg besteht darin, Privatpersonen oder unternehmerischen Schuldnern grundsätzlich keinen Kredit zu geben , wenn der Verschuldungsgrad dadurch „zu groß“ werden würde. Dieser Weg betrachtet die Exponiertheit der Unternehmung gegenüber Geschäftsrisiken als gegeben und unveränderlich. Wenn jedoch das Eigenkapital als zu gering angesehen wird, erhält die Unternehmung oder der Schuldner keinen Kredit. Das mit „Basel“ bezeichnete Regulierungswerk verpflichtet Banken zu diesem Weg.  Der zweite Weg besteht in einer Stop-Loss-Strategie. Es wird bei den Verhandlungen zum Kreditvertrag eine Marke vereinbart, und wenn Verluste eintreten - meist geschieht das über eine gewisse Zeit hinweg - und der aktuelle Wert des Eigenkapitals die Marke unterschreitet, dann wird sofort die Exponiertheit gegenüber den Geschäftsrisiken massiv verringert. Dies geschieht durch Zusatzklauseln im Kreditvertrag, die als Kreditkonvenanten (Kreditvereinbarungen, Kreditklauseln) bezeichnet werden (Abschnitt 16.2.3).  Der dritte Weg besteht darin, dass der Gläubiger, meist eben eine Geschäftsbank, die Kreditrisiken aus dem Kreditvertrag „herausschält“ und, gegen Zahlung einer Prämie, an Instanzen weiterleitet, die gern diese Prämie nehmen und dafür die Kreditrisiken übernehmen. Zu solchen Instanzen gehören beispielsweise gigantische Energieerzeuger im Ausland, die einen sehr langen Horizont haben und solche Kreditrisiken als Teil großer Portfolios „aussitzen“ können. Die Trennung von Kapital und Risiko geschieht durch sogenannte Kreditderivate . Die ersten beiden Wege führen also darauf, ausreichend Eigenkapital zu verlangen. So geben etwa Geschäftsbanken einer Privatperson keinen Hypothekarkredit, wenn für den Kauf der Immobilie nicht wenigstens 20% Eigenkapital vorhanden sind. Die Verschuldungskapazität beträgt also das Fünffache der vorhandenen Eigenmittel. Immerhin liegen die Risiken einer Immobilienanlage nicht nur im Verhalten des Schuldners. Die persönliche wirtschaftliche Situation (Arbeitslosigkeit, Scheidung) kann sich ohne Zutun verschlechtern und auch das Preisniveau für Immobilien könnte eine Korrektur erfahren. Für die Prüfung, ob eine Unternehmung nach Erhalt eines gewünschten Kredits „zu viel“ Fremdkapital hätte (weshalb der Kredit verweigert würde), ist diese Vorgehensweise eine Best Practice : Die Geschäftsbank ermittelt auf Basis des freien Cashflows eine Verschuldungskapazität. Bei Unternehmungen typischer Exponiertheit gegenüber Geschäftsrisiken beträgt diese das Siebenfache des freien Cashflows. Nur wenn das gesamte Fremdkapital nach Vergabe des gewünschten Kredits unterhalb der Verschuldungskapazität zu liegen käme, erhielte die Unternehmung den Kredit, andernfalls nicht. Der Ansatz, bei zu geringem Eigenkapital keinen Kredit zu geben, hat vor drei Jahrzehnten auch Eingang in die Regulierung der Geschäftsbanken gefunden. Man könnte natürlich sagen, eine Geschäftsbank habe die eigene Kompetenz, um zu entscheiden, ob sie einen gewünschten Kredit geben möchte oder nicht und sie ist motiviert, Kreditausfälle zu vermeiden. Wenn es allerdings zu einem Konkurs einer Bank käme, <?page no="335"?> 16.2 Eigenkapital als Risikoträger 335 dann wäre die Stabilität des Geldwesens und des Finanzsystems gefährdet. Daher müssen Banken zur Erhöhung ihrer Resilienz Maßnahmen der Bankenregulierung ergreifen. Dazu wird eine hohe Ausstattung mit Eigenkapital verlangt. 16.2.2 Basel I bis III Banken haben typischerweise eine vergleichsweise geringe Eigenkapitalquote. Die Regulierung versagt einer Bank zusätzliche, risikobehaftete Geschäfte, sofern sie nicht hinreichend mit Eigenmitteln „unterlegt“ sind. Entsprechende Regulierungen werden seit drei Jahrzehnten von einem wissenschaftlich orientierten Ausschuss für Bankenaufsicht vorbereitet, der regelmäßig an der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel tagt. Alle paar Jahre wird das Regelwerk modifiziert und die Länder werden aufgefordert, die Vorschläge in die nationale Gesetzgebung zu übernehmen. Das erste Regelwerk, als Basler Akkord bezeichnet, wurde 1988 erstellt. Das zweite Regelwerk, Basel II , wurde 1996 verabschiedet. Basel III wurde 2010 verabschiedet und von fast allen Ländern in die nationalen Gesetze übernommen. In Deutschland hat sich das Kürzel MaK (für: Mindestanforderungen im Kreditwesen) etabliert. Basel IV (mit der offiziellen Bezeichnung Basel III: Finalising post-crisis reforms ) wurde 2017 verabschiedet und befindet sich derzeit auf den Wegen nationaler gesetzgeberischer Diskussion in den Ländern. Der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht ( Basel Committee ) wurde 1974 ins Leben gerufen und hat heute dreizehn Mitgliedsländer. Diese Länder werden im Ausschuss durch ihre Zentralbanken und durch Aufsichtsbehörden vertreten. Um weltweit wirken zu können, hat das Basel Committee in den letzten Jahren die Zusammenarbeit mit den Aufsichtsbehörden auch der anderen Länder verstärkt, die nicht direkt vertreten sind. Der Ausschuss hat keine Kompetenz zur Gesetzgebung oder zur Überwachung in den einzelnen Ländern. Seine Aufgabe besteht darin, Überwachungsstandards und Richtlinien zu erarbeiten und jene zu empfehlen, die dem Stand der Wissenschaft und den Best-Practices der modernen Bankenaufsicht entsprechen. Die Übertragung dieser Empfehlungen und die Umsetzung in nationales Recht sind den jeweiligen Ländern und ihren Bankaufsichtsbehörden überlassen. Dieses Vorgehen führt zu einer gewissen Konvergenz zwischen den aufsichtsrechtlichen Bestimmungen in den einzelnen Mitgliedsländern und begünstigt die Pflege internationaler Standards. Im Bestreben, Lücken in der nationalen Bankenaufsicht zu schließen, sind für den Ausschuss zwei Zielsetzungen zentral: Erstens soll es für keine Bank in der Welt möglich sein, außerhalb der nationalen Aufsicht tätig zu sein, und zweitens soll die Aufsicht verhältnismäßig sein. Das erste Regelwerk war der Basler Akkord zur Eigenkapitalunterlegung (Eigenkapitalvereinbarung, Basel Capital Accord ) von 1988. Das Hauptanliegen bestand in der Umsetzung eines Systems für die Messung des Kreditrisikos einer Bank sowie das Bereithalten von Eigenkapital in entsprechender Höhe (Unterlegung). Zur Messung des Kreditrisikos wurden die verschiedenen Kreditarten in Klassen eingeteilt, und die Summen aller Kreditbeträge einer jeden Klasse wurden mit je einem spezifischen Gewicht multipliziert. So wurde ein gewichtetes Gesamtkapital errechnet, das Kreditrisiken ausgesetzt ist. Für dieses risikogewichtete Gesamtkapital ist auch die Bezeich- <?page no="336"?> 336 16 Kreditrisiken nung „ risk weighted assets “ üblich. Darauf wurde sodann eine Mindestgröße des erforderlichen Eigenkapitals errechnet. Es wurde auf 8% festgesetzt. Dieser Vorschlag wurde praktisch von allen Ländern mit international tätigen Banken in nationale Gesetze aufgenommen. Zwischenzeitlich gab es 1996 eine Ergänzung, um neben den Kreditrisiken auch Marktrisiken zu berücksichtigen, die den Banken erwachsen, wenn sie Aktien, Edelmetalle und andere Positionen halten, deren Kursbildung Marktrisiken ausgesetzt ist. Im Jahr 1999 begannen die Arbeiten an einer Überarbeitung, bezeichnet als Basel II, bei der die bisherigen Regeln ergänzt wurden. Das Regelwerk Basel II besteht aus drei Säulen, welche später in Basel III noch verfeinert wurden: 1. Säule: Mindesteigenkapitalanforderungen mit verfeinerten Regeln für die Messung der Kreditrisiken. 2. Säule: Aufsicht über die Überprüfungsverfahren. 3. Säule: erweiterte Offenlegungspflichten zur Stärkung der Marktdisziplin. Hinsichtlich der Mindesteigenkapitalanforderungen für Kreditinstitute (1. Säule) wurden die bisherigen Gewichte der Klassen von Krediten überarbeitet. Dabei wurde eine an den konkreten Kreditrisiken orientierte Unterlegung angestrebt. Mitunter wurde dazu auch die Berücksichtigung interner Kreditratings möglich. Kernstück der ersten Säule von Basel II bilden daher die verfeinerten Regeln für Kreditrisiken. Als neue Risikokategorie hinzugekommen sind operationelle Risiken (in den Banken), für die es seither auch Regeln gibt. Nicht verändert wurden die geltende Eigenkapitaldefinition sowie die Mindestquote für Eigenkapital von 8%. Bei der neuerlichen Überarbeitung im Rahmen von Basel III wurden stärkere Vorschriften für einzelne Banken vorgeschlagen, etwa für als systemrelevant klassifizierte Institute. Wesentlich verschärft wurde die Anrechenbarkeit von Finanzierungspositionen an die Eigenmittel sowie das Ausmaß, in welchem die Banken so genanntes „hartes“ Eigenkapital vorhalten müssen. Außerdem umfasst Basel III Vorschriften hinsichtlich der Liquiditätshaltung . Zur Ermittlung der Kreditrisiken und zur Ermittlung von Marktrisiken haben die Kreditinstitute bei Basel III die Wahl zwischen Standardmethoden und verfeinerten, internen Verfahren. Ähnlich sind auch bei den operationellen Risiken gröbere und feinere Verfahren zugelassen. Der Tendenz nach sind die anspruchsvolleren Methoden zwar aufwendiger für die Bank, sie sparen aber Eigenkapital. Dadurch kann eine Bank, die über ein gewisses Eigenkapital verfügt, bei Wahl einer anspruchsvolleren Methode mehr Geschäfte eingehen, bei denen sie wiederum erwarten kann, mehr zu verdienen, wenngleich damit auch mehr Risiken verbunden sind. Große Banken ermitteln ihre Kreditrisiken vorwiegend mit internen Ratings, während den kleineren Instituten die finanziellen und personellen Ressourcen zur Schaffung interner Rating-Systeme fehlen. Darlehen an Kreditnehmer mit hoher Bonität müssen mit weniger Eigenkapital unterlegt werden, solche an Kreditnehmer mit geringer Bonität benötigen dagegen mehr <?page no="337"?> 16.2 Eigenkapital als Risikoträger 337 Eigenkapital. Entsprechend gibt es stärker abgestufte Konditionen für Kreditkunden. Die Auswirkungen hängen davon ab, inwieweit die Banken schon bisher ein Risk- Adjusted-Pricing (RAP) der Kredite praktizieren. So wurden im Kreditgeschäft in der Schweiz geringe Effekte von Basel III erwartet, da die meisten Banken nach der Immobilienkrise in den frühen 1990er Jahren ohnehin bereits mit RAP differenzierte Konditionen eingeführt hatten. Dies gilt genauso auch im Firmenkundengeschäft. Allerdings verursacht die Umsetzung von Basel III selbst für Banken, die bereits über ein RAP verfügen, Kosten . Ein Teil dieser Kosten wird den Kunden verrechnet, ein anderer Teil kann die Banken langfristig möglicherweise zur Aufgabe einzelner Geschäftsfelder zwingen. Ein Problem der Regulierung besteht in der Gefahr, dass die Regeln von Basel II und III prozyklisch wirken, was unerwünscht ist. Wie ist das gemeint?  Typischerweise steigen in rezessiven Zeiten die Kreditrisiken, was die Banken zu stärkerer Unterlegung und zur Erhöhung ihrer Konditionen zwingt. Das bedeutet, dass die Banken gerade in Zeiten, die für die Unternehmen schwieriger werden, und in denen sie Hilfe benötigen, ihre Bereitschaft zur Kreditvergabe zurücknehmen. Der Spruch, dass die Banken bei schönem Wetter Regenschirme ausgeben und beim ersten Regentropfen wieder einsammeln, wird durch die Regulierung zur erzwungenen Wahrheit.  Auf der anderen Seite sind die Auswirkungen der Bankenregulierung auf die Volkswirtschaft grundsätzlich positiv, weil durch risikogerechte Konditionen die Allokationseffizienz von Kapital erhöht wird. Außerdem ist es die primäre Aufgabe einer Bank, Einlagen sicher zu verwahren und nicht zur „Wirtschaftsförderung“ Kredite zu geben, die später in den Medien als „faul“ bezeichnet werden. Gleichwohl resultieren volkswirtschaftliche Kosten, wenn sich durch strenge Auflagen bei der Kreditvergabe die Zeitdauer einer Wirtschaftskrise verlängert. Grundsätzlich zu begrüßen ist das Bemühen, operationelle Risiken zu erfassen. Doch die Definition operationeller Risiken ist vage und unvollständig. Fragwürdig ist zudem der Ansatzpunkt, technische Betriebsstörungen und Fehler bei internen Kontrollmechanismen mit Kapital unterlegen zu wollen. Denn im Gegensatz zu Markt- und Kreditrisiken ist bei operationellen Risiken Prävention angezeigt und möglich. Hier sind Versicherungslösungen besser geeignet. Zudem: Die Kapitalunterlegung wird in Relation zum Bruttoertrag festgelegt. Gerade profitable Banken werden damit bestraft. 16.2.3 Stop-Loss-Strategie durch Kreditvereinbarungen Der zweite Weg besteht darin, den Kreditvertrag vorzeitig zu beenden, sobald sich die wirtschaftliche Situation des Schuldners eintrübt. Das heißt, der Kreditvertrag wird mit weiteren Klauseln vereinbart. Vor einer Eintrübung der Situation (die selbstverständlich genau definiert wird) und ganz sicher, bevor ein Kreditereignis wie Zahlungsunfähigkeit oder Konkurs eintritt, werden die unternehmerischen Entscheidungen dahingehend geändert, dass die gerade noch erfüllbare Forderung nicht mehr weiter gefährdet wird. Derartige Vertragsklauseln werten als Kreditvereinbarungen (Kreditkonvenanten) bezeichnet. Die Kreditvereinbarungen sehen gewisse Kennzahlen vor, so etwa den Eingang von Bestellungen, bei deren Unterschreiten die kreditgebende Bank ein Vetorecht für die <?page no="338"?> 338 16 Kreditrisiken weitere Geschäftsführung erhält. Die Bank wird dann alle unternehmerischen Vorhaben untersagen, die für die Eigenkapitalgeber Chancen wären und für die Bank nur eine Ausfallgefahr darstellen. Die Bank wird ihr Vetorecht also dahingehend nutzen, dass eine ausgesprochen risikoarme Weiterführung des unternehmerischen Schuldners eingeschlagen wird. Mit der Übernahme unternehmerischer Risiken zum Ziel, eine Wertsteigerung zugunsten der Eigenkapitalgeber erwarten zu können, ist es dann vorbei. Während das unternehmerische Ziel es vorher war, den Wert zu steigern, wird ab dem Greifen der Kreditvereinbarungen die Unternehmung mit dem Ziel verwaltet, die Einbringlichkeit der Forderungen zu erhalten. In der Praxis ist es so, dass die Bank Mitarbeiter entsendet, die in der Unternehmung einen Raum neben dem der Geschäftsführung erhalten und dort auf die Erhaltung der Einbringlichkeit von Forderungen achten. Leider führt diese Geschäftspolitik kaum dazu, dass Gewinne erwartet werden können und das Eigenkapital wieder höher wird. Der Zustand ist ein Auffangzustand. Aber er ist kein Konkurs. Die Unternehmung operiert weiterhin, die Arbeitsplätze bleiben weitgehend erhalten. Ersatzinvestitionen werden vielleicht noch getätigt. Jedoch dürfte es kaum zu Erweiterungen und zur Investition in neue Geschäftsfelder kommen. Besondere, zusätzliche Klauseln sind dazu gedacht, das Verhalten des Managements eines unternehmerischen Schuldners einzuschränken, sollte ein Zustand finanzieller Anspannung (Disstress) eintreten. Die zusätzlichen Klauseln werden als Credit Covenants (Kreditvereinbarungen) bezeichnet (lateinisch convenire = zusammenkommen). Falls die Kreditvereinbarungen greifen sollten, dann kann die Bank umfassende Führungsentscheidungen im Unternehmen treffen. Die Bank wird diese dazu nutzen, die Unternehmung so zu weiterzuführen, dass die gegebenen Kredite nicht noch mehr gefährdet werden. Die Bank wird also eher verwalten, damit die Verwertungsmöglichkeit des unternehmerischen Vermögens erhalten bleibt. Die bis dahin dominante unternehmerische Zielsetzung, Risiken einzugehen, sofern sie mit entsprechenden Chancen gepaart sind, wird nicht weiterverfolgt. Kreditvereinbarungen bewirken, dass es nicht bis zum Konkurs kommen kann. Denn den Eigenkapitalgebern wird das Zepter vorher aus der Hand genommen. Kreditvereinbarungen haben eine lange Tradition. Typische Bestimmungen sind: Die Pari-Passu-Klausel soll garantieren, dass beim Konkurs des Schuldners kein Gläubiger bevorzugt behandelt wird. Das ist insbesondere dort wichtig, wo die Rechtsordnung dies nicht gewährt. So wird beim Ausfall einer Anleihe erreicht, dass die Gläubiger den Liquidationserlös anteilmäßig ( pro rata ) aufteilen. Alle Gläubiger werden entsprechend dem gezeichneten Anteil mit dem Liquidationserlös befriedigt. Die Negative-Pledge-Klausel ist eine vertragliche Einschränkung, die es dem Schuldner untersagt, Aktiva zu verpfänden, falls dadurch die Sicherheit der Bondinvestoren verringert wird. Es soll ausgeschlossen werden, dass einzelnen Kredit- <?page no="339"?> 16.2 Eigenkapital als Risikoträger 339 gebern unternehmerische Vermögenswerte als Deckung für einen möglichen Ausfall zugesprochen werden - zulasten der übrigen Kreditgeber. Die Cross-Default-Klausel definiert das Ausfallereignis, den Default. Danach ist eine Unternehmung bereits dann in diesem als „Default“ bezeichneten Zustand geraten, sobald sie nicht mehr in der Lage ist, irgendeine Verpflichtung zu erfüllen. Der Schuldner kann sich dann nicht gegenüber einer Gruppe von Gläubigern herausreden, er sei nicht im Default, weil er diese Schuldnergruppe noch korrekt mit fälligen Zahlungen bediene. Auf diese Weise soll ein Vermögenstransfer von der einen zur anderen Schuldnerklasse vermieden werden. 102 16.2.4 Kreditderivate Banken können Kreditrisiken aus den Kreditverträgen herausschälen und, unter Verrechnung einer Prämie, Dritten zur Übernahme anbieten. Das geschieht mit Kreditderivaten. Diese Instrumente haben für das Kreditrisikomanagement große Bedeutung erlangt. Sie bieten die Möglichkeit, ein definiertes Gegenparteirisiko an eine andere Partei abzutreten, ohne aber das zugrunde liegende Kreditportfolio zu verändern. Hauptmerkmal eines jeden Kreditderivats ist die Trennung des Ausfall- oder Bonitätsrisikos vom Halten der festverzinslichen Position. Damit lässt sich das Gegenparteirisiko auf andere Marktteilnehmende abwälzen. Sicherungskäufer sind Investoren, die ihr Kreditrisiko aus einem Kredit- oder Bond-Engagement absichern möchten. Der Sicherungskäufer entschädigt den Sicherungsverkäufer (Versicherungsgeber) mit einer Prämie, während dieser im Fall eines Kreditvorfalls für den Verlust aufkommt. Der Sicherungsverkäufer erhält für die Übernahme der Kreditrisiken eine Prämie. Die Akteure haben ein Interesse, jene Kreditrisiken abzutreten, die nicht in ihr Portfolio passen und im Gegenzug solche Kreditrisiken zu übernehmen, mit denen sie ihr aktuelles Portfolio gut diversifizieren können. Man unterscheidet verschiedene Formen von Kreditderivaten:  Credit-Default-Swap (CDS): Dies ist die am weitesten verbreitete Form eines Kreditderivats. Der Sicherungskäufer (zum Beispiel eine Bank) ist mit ihrem Kreditportfolio einem Default-Risiko ausgesetzt. Um sich bei einem Sicherungsverkäufer dagegen abzusichern, zahlt sie diesem eine Absicherungsprämie. Im Gegenzug erhält sie von diesem eine Ausgleichszahlung, wenn der Kredit ausfällt.  Credit-Linked-Notes sind Schuldpapiere, die von einer Institution mit Absicherungs-bedarf (etwa einer Bank) am Kapitalmarkt platziert werden. Der Schutzmechanismus basiert darauf, dass die Verpflichtung der Bank gegenüber den Investoren in dem Ausmaß gekürzt werden kann, wie sie selbst einer Einbuße aus ihrem Kreditgeschäft unterliegt.  Ein Total-Return-Swap ist eine Vereinbarung zwischen zwei Kontraktparteien zum Austausch sämtlicher Zahlungen aus einem Engagement. Alle Cashflows aus einem Kredit (Zinszahlungen und Betragsveränderungen) werden von der empfangenden Bank an den Sicherungsverkäufer weitergeleitet. Von diesem erhält die <?page no="340"?> 340 16 Kreditrisiken Bank im Gegenzug einen sicheren Cashflow, üblicherweise Geldmarktsatz plus Marge. Der wesentliche Vorteil solcher Instrumente besteht in der Trennung der Investitionsvon der Risikoseite. Gerade kleine Banken geraten oft in die Gefahr, dass sich in ihren Büchern Klumpenrisiken gegenüber wichtigen Kunden oder gegenüber einer spezifischen Region bilden. Während dies für die Risikoposition negativ ist, gibt es bei dieser Konzentration positiv zu wertende Spezialisierungsvorteile. Man spricht vom Credit Paradoxon . Indem nun die Bank die Kreditrisiken an einen Sicherungsverkäufer abtritt, kann sie die Risiken reduzieren und weiterhin die Spezialisierungsvorteile ausnutzen. Im Gegensatz zu den übrigen Techniken des Kreditrisikomanagements wie der Diversifikation des Kreditportfolios oder der Einforderung von Pfändern gestattet der Einsatz von Kreditderivaten außerdem eine vollständige Eliminierung der Gegenparteirisiken, sofern dies gewünscht ist. Eine schwierige Frage ist jedoch stets jene nach der Definition eines Kreditvorfalls ( Credit Event ). Häufig führt diese zu unterschiedlichen Interpretationen durch den Käufer und den Verkäufer sowie zu rechtlichen Auseinandersetzungen. Der Markt für Kreditderivate hat sich hauptsächlich seit 1995 entwickelt. Lag das Volumen im Jahre 1996 noch unter 100 Milliarden US-Dollar, ist daraus per 2021 ein Markt von rund 27 Billionen US-Dollar entstanden. Gleichwohl wird diese Entwicklung oft als problematisch angesehen. Denn zum einen ist es fraglich, ob im Ernstfall die Kreditderivate tatsächlich das erhoffte Maß an Absicherung bieten können. Die Absicherung aus einem Kontrakt ist nämlich nur so gut wie die Qualität des Sicherungsverkäufers . Der Sicherungskäufer erzielt keine vollständige Elimination seines Gegenparteirisikos. Vielmehr substituiert er das Kreditrisiko der einen Partei mit demjenigen einer anderen Partei. Zum anderen ist heute ein Großteil des Kreditrisikos in den Büchern einiger weniger Investmentbanken konzentriert. Heute gehören JP Morgan Chase , Citigroup sowie die Bank of America zu den führenden Teilnehmern im Markt für Kreditderivate. Daneben handeln viele Versicherungen mit diesen Kontrakten. Trotz dieser Befürchtungen sowie der Schwierigkeiten bei Enron 2001 und WorldCom 2002 hat sich der Markt für Kreditderivate insgesamt als sehr stabil erwiesen. 16.3 Fazit 16.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Das Eingehen von Kreditrisiken wird am Markt mit einer Kreditrisikoprämie kompensiert. Diese zur Gänze zu erhalten ist nur möglich, wenn sich während des Anlagezeitraums die Kreditrisiken nicht realisieren. Im Kreditmarkt streben die Banken an, die bei der Kreditvergabe zu erwartenden Ausfallrisiken in den Konditionen des Kredits zu berücksichtigen. Dies wird als Risk-Adjusted Pricing (RAP) bezeichnet. <?page no="341"?> 16.3 Fazit 341 Kreditrisiken können adressiert werden, indem (1) ein Kredit nur bei ausreichend Eigenkapital vergeben wird, (2) die Bank bei Eintrübung der Situation des Schuldners dessen Geschäftsführung übernimmt oder (3) Kreditrisiken via Kreditderivat an eine Drittpartei übertragen werden. Bei der Berechnung der Verschuldungskapazität kann entweder auf die als Sicherheiten dienenden Vermögenswerte abgestellt werden (falls vorhanden) oder auf die Cashflows der kreditsuchenden Unternehmung. Zugleich muss die Bank regulatorische Vorgaben hinsichtlich des von ihr selbst gehaltenen Eigenkapitals beachten. Hier wurde auf das Rahmenwerk von Basel II und III hingewiesen. Lernpunkte 1. Die Gefahr eines Ausfalls des Schuldners wird als Kreditrisiko, Gegenparteirisiko oder Delkredererisiko bezeichnet. Die Renditedifferenzen zwischen Instrumenten unterschiedlicher Bonität werden als Kreditrisikoprämie , Bonitätsprämie , Bonitäts- Spread oder Credit-Spread bezeichnet. 2. Das Regelwerk von Basel II und III umfasst drei Säulen: 1. Mindesteigenkapitalanforderungen mit verfeinerten Regeln für die Messung der Kreditrisiken, 2. Aufsicht über die Überprüfungsverfahren und Überwachung der Unterlegung, 3. erweiterte Offenlegungspflichten zur Stärkung der Marktdisziplin. 16.3.2 Personen, Begriffe, Aufgaben Begriffe: Kreditrisiko, Gegenparteirisiko, Risk-Adjusted-Pricing RAP, Credit- Spread, High-Yield-Market, Junk Bonds, Risk-Rating, Risk-Management, Risk- Workout, Einbringlichkeitsquote, Basel II, Basel III, Mindestanforderungen im Kreditwesen MaK, Offenlegungspflichten, Credit-Default-Swap, Credit-Linked- Notes, Total-Return-Swap. 1 Wieso wenden Banken heute das Risk-Adjusted Pricing an? [ Antwort: Abschnitt 16.1.2 ]. 2 Was ist ein Credit-Default-Swap oder CDS? [ Antwort: Abschnitt 16.2.4 ]. 3 Der Markt für Kreditderivate wird von großen Banken gestaltet, und die durchschnittliche Transaktion hat die Größe von etwa einer Milliarde. Wie groß ist der Markt für Kreditderivate in Relation zum Gesamtwert der offenen Anleihen? [ Antwort: rund 27 Billionen im Vergleich zu rund 160 Billionen US-Dollar ]. Projektarbeit 1: Bringen Sie für eine Bank Ihrer Wahl in Erfahrung, wie die Bonitätsstufen definiert worden sind und welche Ausfallwahrscheinlichkeiten ihnen zugeordnet sind. Präsentieren Sie die Kreditkalkulation dieser Bank nach dem Risk-Adjusted-Pricing. Projektarbeit 2: Zeigen Sie in einer Präsentation Vor- und Nachteile auf, die mit der Vereinbarung von Kreditklauseln verbunden sind. <?page no="342"?> 342 16 Kreditrisiken Projektarbeit 3: Warum wirkt Basel III zyklisch? Erstellen Sie eine Präsentation zu wirtschaftlicher Überhitzung und zu Zyklen anhand des Papers von Chan und Svirydzenka 103 . Die Autorinnen untersuchen 59 Finanzmärkte und gelangen zu diesem Befund: „We show that financial overheating can be detected in real time. Equity prices and output gap are the best leading indicators in advanced markets; in emerging markets, these are equity and property prices and credit gap.“ <?page no="343"?> 17 Arbitrage Hauptbotschaften: Im Finanzmarkt bestehen zahlreiche Substitutionsmöglichkeiten. Zu einer Finanzposition kann daher praktisch immer ein Portfolio aus anderen Kontrakten, Positionen, Wertpapieren, Instrumenten konstruiert werden, das dieselben Zahlungen bietet. Dann haben die Finanzposition und das sie nachbildende (replizierende) Portfolio denselben Wert. Weil der Finanzmarkt, wenn nicht perfekt, so doch ziemlich gut funktioniert, haben die originäre Finanzposition und das Replikationsportfolio denselben Preis. Hätten sie nicht denselben Preis, dann wäre noch Arbitrage möglich: Ein Akteur könnte, wenn die originäre Finanzposition teurer ist als das Replikationsportfolio, diese leer verkaufen und das sie replizierende Portfolio kaufen. Und wenn die originäre Finanzposition billiger ist als das Replikationsportfolio, könnte ein Arbitrageur dieses im Markt leer verkaufen und die originäre Finanzposition kaufen. In beiden Fällen hätte man mit der Preisdifferenz einen Arbitragegewinn , ein Free Lunch , und dabei kein Risiko (weil die leer verkauften und die gekauften späteren Zahlungen übereinstimmen).  Erstes Ziel: Wie die Replikation einer Finanzposition und Arbitrage funktionieren.  Zweites Ziel: Falls Arbitragefreiheit besteht, herrscht eine bestimmte Konstellation der Preise im Finanzmarkt: Es gibt genau dann keine Arbitrage, wenn es Zustandspreise so gibt, dass für jeden Kontrakt der Preis mit der Summe der mit diesen Zustandspreisen bewerteten Zahlungen übereinstimmt. Vorgehen: Abschnitt 17.1 erklärt die Replikation, Abschnitt 17.2 erläutert die Arbitrage Pricing Theorie (APT) von S TEPHEN A. R OSS . Die Theorie ist in der Praxis nützlich. So bietet die APT unter anderem eine Methode zur Überprüfung, ob für ein Preisgefüge noch Arbitrage möglich ist oder nicht. 17.1 Replikation und Arbitrage 17.1.1 Fungibilität, Substitute und Replikationen Angenommen, Sie würden für eine große meteorologische Institution arbeiten und wären beauftragt, einen bestimmten Wettersatelliten zu kaufen. Wie der Satellit ins All kommt, ist schon geplant. Jetzt soll für den Satelliten ein „fairer“ Preis ermittelt werden, damit die Verhandlungen mit dem Hersteller weitergeführt werden können. Wie würden Sie vorgehen? Vermutlich würden Sie wie bei jeder Bewertung zwei Wege einschlagen. Erster Weg: Vergleichbare Transaktionen . Sie würden für den Satelliten Substitute suchen, ähnliche Satelliten. Sodann würden Sie erkunden, zu welchen Preisen diese ähnlichen Objekte in jüngerer Zeit verkauft worden sind. Genau das geschieht ebenso in anderen Bereichen, etwa bei einer Unternehmensbewertung. Es wird eine Peer Group gebildet, eine Gruppe vergleichbarer Unternehmen, für die Preise bekannt sind oder in Erfahrung gebracht werden können. Zur Bildung einer Peer Group werden die wesentlichen Merkmale des zu bewertenden Objekts identifiziert. Sodann wird gefragt, welche anderen Objekte hinsichtlich dieser <?page no="344"?> 344 17 Arbitrage Merkmale eine gewisse Übereinstimmung zeigen. Dann werden die Preise oder Werte der Objekte aus der Peer Group ausfindig gemacht und mit geeigneten Äquivalenzziffern auf das eigentlich zu bewertende Objekt umgerechnet (Dreisatz). Das Vorgehen wird stets bei Immobilien verwendet. Die Preise oder Miethöhe vergleichbarer Transaktionen oder Vermietungen werden in einen Quadratmeterpreis umrechnet. Dieser wird auf die zu bewertende Immobilie angewendet. Für die Bewertung von Finanzpositionen ist dieser Weg über vergleichbare Transaktionen besonders einfach. Denn praktisch alle Finanzpositionen sind fungibel, sie haben Substitute, meist sogar zahlreiche Substitute. Dies liegt daran, dass Finanzkontrakte Geldzahlungen betreffen (wenn einmal die Rechte beiseitegelassen werden). Es kommt dann nur auf die Höhe der Beträge und die Zeitpunkte der Zahlungen an. Von daher lassen sich zu einem Finanzgeschäft ziemlich leicht andere Finanzgeschäfte finden, die gut als Substitut infrage kämen und deren Konditionen bekannt sind. Wer beispielsweise Geld in eine Anleihe mit dreijähriger Laufzeit anlegen möchte, könnte durchaus stattdessen eine Anleihe mit fünfjähriger Restlaufzeit kaufen und diese dann bei Geldbedarf in drei Jahren verkaufen. Wer eine bestimmte Industriebeteiligung bewerten möchte, findet andere Beteiligungen und andere Beteiligungsgesellschaften, die gut vergleichbar und deren Preise bekannt sind. Es wäre falsch anzunehmen, Finanzpositionen würden nur in jeweils engen, speziellen, dünnen und gleichsam getrennten Segmenten der Finanzmärkte angeboten werden und kaum eine Position hätte Substitute. Im Gegenteil: Substitute und Ähnlichkeiten finden sich zuhauf; die Finanzmärkte sind dick und zusammenhängend. 104 In der Folge ist die Preisbildung in den Finanzmärkten breit abgestützt. Die Preisbildung ist infolgedessen verlässlich und vertrauenswürdig. Selbstverständlich gibt es immer wieder Einzelpositionen, die - untypisch für Finanzmärkte - scheinbar kein Substitut haben. Als die ersten Elektroautos aufkamen, dachten viele, die Tesla-Aktie habe keine Substitute. Bei solchen Positionen ist die Preisbildung dann weder breit abgestützt noch darf sie als verlässlich angesehen werden. Zweiter Weg: Ein anderer Weg zur Preisfindung für den Wettersatelliten besteht darin, in den Satelliten hineinzuschauen: Aus welchen Komponenten ist er zusammengesetzt? Welche Werte haben die einzelnen Komponenten? Der Wettersatellit, ähnlich wie ein Satellit für Telekommunikation oder Spionage, enthält Komponenten für die Positionierung, für die Erzeugung der Solarenergie, für die Kommunikation mit der Bodenstation, diverse Sensoren und eine Steuereinheit. Diese Komponenten werden auch in anderen Luft- und Raumfahrzeugen verwendet, wenngleich in anderer Zusammensetzung. Beispielsweise hat der Wettersatellit Instrumente für die Beobachtung von Luftströmungen, wie sie auch in Flugzeugen benutzt werden. Außerdem enthält jeder Satellit noch als weitere „Komponente“ die für die Montage verwendete Zeit von Fachkräften. Der Punkt ist der: Das Objekt (der Wettersatellit) ist recht speziell, gleichsam eine Kundenanfertigung, ein Einzelstück. Deshalb ist der Preis zunächst unklar. Doch der Wettersatellit kann als „Portfolio“ aus Komponenten aufgefasst <?page no="345"?> 17.1 Replikation und Arbitrage 345 werden. Die einzelnen Komponenten, jede für sich, sind Standard und werden üblicherweise auch anderswo verwendet. Daher sind für die Komponenten durchaus verlässliche Preise gegeben. Dadurch wird der Wert des Satelliten bestimmt. Ganz ähnlich werden Immobilien bewertet. Bevor ein Kaufinteressent ein Gebot unterbreitet, werden Fragen wie diese gestellt: Wie viel hat das Grundstück gekostet? Wie hoch waren die Baukosten? Was wurde für die Sonderausstattungen zusätzlich bezahlt? Wie viel haben die Einbauküche und die Sauna zusätzlich gekostet? Was haben die Außenanlagen gekostet? Genauso kann zum Beispiel eine Finanzposition dadurch bewertet werden, dass sie zunächst gedanklich in ihre Komponenten zerlegt wird. Es handelt sich dabei um Komponenten, die auch in anderen Finanzpositionen erscheinen. Beispielsweise ist die Zahlung einer Geldeinheit in einem Jahr eine solche Komponente. Jede Komponente hat einen Preis oder Wert, der als etabliert gelten darf und oft leicht herausgefunden werden kann. Anschließend werden die Werte der einzelnen Komponenten addiert, wobei die Gewichte jene sind, mit denen die Komponenten Bestandteile des zu bewertenden Objekts darstellen. Beispiel: In Ruritanien wird am lokalen Kapitalmarkt eine auf ruritanische Dukaten, kurz „Ruri“, lautende Anleihe gehandelt. Die Anleihe ist ganz speziell konstruiert, insofern als sich die Couponzahlungen von Jahr zu Jahr verdoppeln. Deshalb wird sie „Doppler“ genannt. Eine der Anleihen dieses Typs, Nominalwert 1.000 Ruri, bietet diese Zahlungen: 30 Ruri in einem Jahr, 60 Ruri in zwei Jahren, 1.120 Ruri in bei Fälligkeit in drei Jahren. Bevor der Handel mit diesem Doppler beginnt, sollen Sie eine Bewertung vornehmen. Sie fassen diesen Doppler als ein aus drei Komponenten zusammengesetztes Portfolio auf. [1] Erste Komponente ist eine Zahlung von 30 Ruri in einem Jahr. Deren Wert zu ermitteln, ist einfach: Die traditionellen Anleihen im ruritanischen Kapitalmarkt zeigen, dass der Einjahressatz 3% beträgt. Der Wert der ersten Komponente ist also 29,13 Ruri. [2] Die zweite Komponente ist die Zahlung von 60 Ruri in zwei Jahren. Die traditionellen Geschäfte im ruritanischen Kapitalmarkt zeigen, dass der Zweijahressatz (ausgedrückt auf Jahresbasis) 4% beträgt. Der Wert der zweiten Komponente ist also 45,47 Ruri. [3] Die dritte Komponente des Dopplers ist die Zahlung von 1.120 Ruri in drei Jahren. Die traditionellen Geschäfte im ruritanischen Kapitalmarkt zeigen, dass der Dreijahressatz (ausgedrückt auf Jahresbasis) 5% beträgt. Der Wert der dritten Komponente ist also 967,50 Ruri. Der Doppler wird als Portfolio der drei Komponenten mit der Summe der Einzelwerte bewertet: 29,13 + 45,47 + 967,50 = 1.042,10 Ruri. Bei diesem Bewertungsansatz wird eine zusammengesetzte „Zahlungsreihe“, die durchaus einmalig konstruiert sein kann, als Portfolio betrachtet und gedanklich in dessen Komponenten zerlegt. Das sind hier die Einzelzahlungen. Die Barwerte der Einzelzahlungen sind im Markt gut abgestützt, weil solche Elemen- <?page no="346"?> 346 17 Arbitrage tarpositionen mit großen Handelsvolumina bewertet werden. Der Wert des Unikats, aufgefasst als Portfolio der Elementarpositionen, ist gleich der Summe der Einzelwerte. Ein zweites Beispiel zu dieser Vorgehensweise: Jahre später - die Zinssätze haben sich längst verändert - ist in Ruritanien eine Diskussion in Gang, wie hoch wohl am Kapitalmarkt der Dreijahreszinssatz sei. [1] Bekannt ist der Kurs für eine „klassische“ Anleihe A mit Coupon 20 Ruri, die noch drei Jahre läuft. Sie bietet dem Inhaber die Zahlungen 20, 20 und 1.020 Ruri (in einem, in zwei, und in drei Jahren) und ihr Kurs ist 918,30 Ruri. [2] Außerdem sind Daten einer weiteren klassischen Anleihe B mit einem Coupon von 30 und eben der Restlaufzeit von drei Jahren gegeben. Die Anleihe B bietet dem Inhaber 30, 30 und 1.030 Ruri (in einem, in zwei, und in drei Jahren) und ihr Kurs ist 945,55 Ruri. Mehr ist nicht bekannt. Wie können wir aus diesen Angaben bestimmen, wie hoch der Dreijahreszinssatz ist? Jemand schlägt die gedankliche Bildung eines Portfolios vor, das aus drei Anleihen A besteht sowie einer Leerposition von zwei Anleihen B. Dieses Long-Short-Portfolio hat derzeit einen Wert von 3·918,30 - 2·945,55 = 2.754,90 - 1.891.10 = 863,80 Ruri und erzeugt die Zahlungen von 0, 0 und 1.000 Ruri (in einem, in zwei, und in drei Jahren). Das Long-Short-Portfolio bildet also die Zahlungsreihe einer Nullcouponanleihe nach, repliziert sie. Aus einem Einsatz heute von 863,80 Ruri werden in drei Jahren 1.000 Ruri. Der Dreijahreszinssatz beträgt folglich 5%. Gäbe es wirklich eine Nullcouponanleihe, dann müsste sie genauso bepreist sein. Denn in einem Markt kann es nach dem Gesetz des einheitlichen Preises nicht sein, dass der Zerobond einen anderen Zins bietet als die Replikation, die genau dieselben Zahlungen generiert wie die Nullcouponanleihe. Zwei übliche Bewertungsverfahren gehen so vor: 1. Das Objekt wird als Mitglied einer Peer Group gesehen, und die anderen Mitglieder der Peer Group könnten als Substitute dienen. Die zum Vergleich herangezogenen Substitute des Objekts haben bereits Preise, die in Erfahrung gebracht werden können. Diese Preise werden auf das Objekt übertragen - falls erforderlich, mit kleinen Adjustierungen. 2. Das Objekt wird als ein Portfolio aufgefasst, zusammengesetzt aus mehreren Komponenten. Die Komponenten werden auch anderswo verwendet, sodass sich für sie Preise gebildet haben. Addiert ergeben sie den Wert des Portfolios. 17.1.2 Arbitragefreiheit In einem Finanzmarkt beziehen sich die Kontrakte und Positionen auf Geldzahlungen, weshalb es nicht so schwierig ist, andere Finanzkontrakte und Positionen so in einem Portfolio zu arrangieren, dass das Portfolio einen bestimmten Kontrakt oder eine Position, die man im Auge hat, nachbildet, repliziert. Das entsprechende Portfolio heißt <?page no="347"?> 17.1 Replikation und Arbitrage 347 Replikationsportfolio. Die meisten Finanzkontrakte oder Finanzpositionen können sogar auf unterschiedliche Weise repliziert werden.  Beispielsweise kann ein Zerobond mit Fälligkeit in zwei Jahren so erzeugt werden, dass man (A) eine Couponanleihe mit Restlaufzeit von zwei Jahren nimmt (long) und den in einem Jahr gezahlten Coupon (short) sofort einem anderen Sparer als eine Einjahresanlage verkauft.  (B) Eine Alternative wäre, eine Geldanlage für ein Jahr zu tätigen und sogleich das Anlageergebnis per Termingeschäft für ein zweites Jahr anzulegen. In einem Finanzmarkt sollten beide Replikationen des Zerobonds, A und B, denselben Preis haben. Denn angenommen, die Replikation A wäre günstiger als der Zerobond. Dann würden alle, die eigentlich die Zahlungsreihe des Zerobonds wünschen, stattdessen die Replikation A kaufen. So ein Unterschied im Gefüge der Preise / Kurse würde auch jene anziehen, die eigentlich gar keine Anlage tätigen wollen, sondern nur Interesse an einem schnellen Euro haben, der ohne Risiko eingenommen werden kann. Die Akteure würden, wenn A günstiger ist als der Zerobond, den Zerobond leer verkaufen und aus dem für den Verkauf erhaltenen Geldbetrag die Replikation A kaufen. Übrig bliebe ein kleiner Restbetrag, ganz ohne Risiko. Vielleicht reicht er aus, um ein Frühstück zu bezahlen. Preisunterschiede zwischen einem Kontrakt und einer Replikation bieten, ohne Risiko, einen Geldbetrag, einen Arbitragegewinn, oder im Jargon: einen Free Lunch. Ein Arbitrageur versucht, durch Sequenzen oder Kombinationen von Transaktionen, etwa durch Zusammenlegen einiger Kontrakte oder durch Auftrennung eines Kontraktes in Komponenten, noch einen Gewinn zu erzielen, und zwar ohne Kapital einzusetzen und ohne Risiken einzugehen. Man kann sich vorstellen, dass in liquiden Finanzmärkten alle Replikationen eines Kontraktes denselben Kurswert haben wie das nachgebildete Original. Die Finanzmärkte sind dann arbitragefrei. Liquide Finanzmärkte sind praktisch immer arbitragefrei, weil nach jeder Kursänderung Arbitrageure eilig für jeden Kontrakt die möglichen Replikationen dahingehend prüfen, ob nicht eine ungleichgewichtige Änderung im Preisgefüge besteht, die einen Free Lunch erlaubt. Arbitrageure verkaufen sogleich (leer), was teuer ist, und sie kaufen günstige Replikationen. Dadurch ist schnell wieder ein Preisgefüge erreicht, bei dem jede Finanzposition einen Preis hat, der mit den Preisen aller ihrer Replikationen übereinstimmt. Arbitragefreiheit ist wieder entstanden. Allerdings konzentriert sich im wirklichen Leben das Handelsgeschehen nicht auf einen einzigen Finanzplatz, sondern auf mehrere Finanzplätze in den verschiedenen Kontinenten und Zeitzonen. Die meisten Kontrakte und ihre möglichen Replikationen haben unterschiedliche Zentren höchster Liquidität und Handelsfrequenz. Daher wird verständlich, dass es doch, wenngleich vielleicht stets nur für ganz kurze Zeit, im globalen Preisgefüge immer wieder kleine „Ungleichgewichte“ gibt, die sich auf mehrere Orte beziehen. Aufgrund dieser praktischen Bedeutung heißt es in manchen Definitionen der Arbitrage, dass ein Akteur (ohne Risiko einzugehen) Kurs-, Zins- oder Preisunterschiede <?page no="348"?> 348 17 Arbitrage zum selben Zeitpunkt an verschiedenen Orten ausnutzt. Viele Arbitragegeschäfte beziehen sich auf Währungen, andere auf Kryptowährungen, bei denen das Preisgefüge über die verschiedenen Handelsplätze hinweg noch Arbitrage gestattet. Beispiel: In Zürich und in Frankfurt werden diese drei Wechselkurse genannt (echte Zahlen vom 05.01.2021). [1] Anzeigetafel: EURCHF =1,0796 in Zürich, USDCHF = 0,8785 in Zürich, EURUSD = 1,2294 in Frankfurt. Ist Arbitrage möglich? Die ersten beiden Kurse aus Zürich würden EURUSD = 1,0796 / 0,8785 = 1,2289 bedeuten, doch in Frankfurt ist mit EURUSD = 1,2294 der Euro stärker, der Dollar schwächer. [2] Ringtausch: Ein Arbitrageur könnte sich in Zürich Dollar leihen, diese in Franken tauschen, damit Euro kaufen, die Euro schnell nach Frankfurt überweisen, dort damit Dollar kaufen, die Dollar zurück nach Zürich überweisen und den Dollar- Kredit zurückzahlen (ein Computer macht das in Sekundenschnelle). [3] Geldbeträge - Wir rechnen nach: Der Arbitrageur leiht sich in Zürich 10.000.000 USD und erhält dafür 8.785.000 CHF. Diese bringen in Zürich 8,137,273,06 EUR. Diese nach Frankfurt überwiesen, bringen 10.003.963,50 USD. Da können die geliehenen zehn Millionen Dollar schnell zurückgezahlt werden, und ein freies Frühstück für knapp vier Tausend Dollar ist auch noch möglich. 17.2 Arbitrage Pricing Theory (APT) 17.2.1 Wann Preise existieren Der Finanzmathematiker S TEPHEN A. R OSS (1944-2017) hat in zwei Aufsätzen 1973 und 1976 modelliert, wie sich Finanzkontrakte aus Komponenten zusammensetzen und wie sich aus den Komponenten auch mögliche Replikationen bilden lassen. 105 Der Ansatz von R OSS und ein sehr allgemeines Ergebnis bilden die Arbitrage Pricing Theory (APT). Auf R OSS gehen übrigens Arbeiten zur Optionspreistheorie (Cox- Ross-Rubinstein-Modell), zur Dynamik der Zinssätze (Cox-Ingersoll-Ross-Modell) und zur Prinzipal-Agenten-Theorie zurück. Die Überlegungen der APT sind wie folgt:  Für einen Markt oder Teilmarkt oder für ein Segment soll geprüft werden, ob noch Arbitrage möglich ist oder nicht. Die in dem betreffenden Markt gehandelten Finanzpositionen werden mit A, B, C, ... bezeichnet.  Jede dieser Finanzpositionen bietet dem Anspruchsberechtigten Zahlungen, die zu gewissen Zeitpunkten in der Zukunft oder unter bestimmten Bedingungen (die eintreten können oder auch nicht) geleistet werden. Die Zeitpunkte oder Bedingungen, die bei den Finanzpositionen A, B, C, ... überhaupt vorkommen, werden als Zustände betrachtet - sicherlich gibt es in der Welt auch Zustände, die für den betrachteten Markt keine Bedeutung haben, weil keine der Positionen A, B, C, ... eine Zahlung bei ihrem Eintreten bietet.  Die relevanten Zustände seien mit 1, 2, 3, ..., nummeriert. Die Zustände können also Zeitpunkte (wie etwa „in einem Jahr“) oder Bedingungen sein (wie etwa „falls das Wachstum der Gesamtwirtschaft über 3% beträgt“). Für jeden der Zustände soll später einmal zweifelsfrei feststehen, ob er eingetreten ist (und die Zahlung erfolgt) oder nicht.  Für die mit A, B, C, ... bezeichneten Finanzpositionen sollen die für den Berechtigten vereinbarten Geldzahlungen, die sich auf die Zustände beziehen, wie <?page no="349"?> 17.2 Arbitrage Pricing Theory (APT) 349 folgt bezeichnet werden: Die Finanzposition A bringt dem Berechtigten den Geldbetrag a(1) ein, falls und sobald der Zustand 1 eintritt. Die Position leistet die Zahlung in Höhe a(2) an den Berechtigten, sobald der Zustand 2 eintritt, und so fort. Hält jemand den Finanzkontrakt C und tritt der Zustand m ein, dann fließen dem Inhaber c(m) Geldeinheiten zu.  Schließlich sollen die Kurse betrachtet werden, zu denen die Finanzkontrakte derzeit im Markt gekauft und verkauft werden können. Diese Kurse werden mit Kleinbuchstaben und einem Asterisk bezeichnet, also mit a*, b*, c*, ... für die Kontrakte A, B, C, .... R OSS betrachtet nun ein Gleichungssystem für Unbekannte x(1), x(2), x(3) ... , wobei es genauso viele Unbekannte wie Zustände gibt. Die Unbekannte gewichten die Zahlungen in den Zuständen. Das drücken diese Gleichungen aus: a(1)·x(1) + a(2)·x(2) + a(3)·x(3) + ... = a* b(1)·x(1) + b(2)·x(2) + b(3)·x(3) + ... = b* c(1)·x(1) + c(2)·x(2) + c(3)·x(3) + ... = c* ... Das Gleichungssystem ist linear. Für jeden Finanzkontrakt gibt es eine Gleichung und für jeden Zustand eine Unbekannte. Die Gleichungen zeigen: Die Unbekannten „bewerten“ oder „gewichten“ die Geldbeträge, die in jenem Zustand gezahlt werden. Der Kurs wird als Summe der „Werte“ aller Zahlungen des Kontrakts angesetzt. R OSS hat nun mithilfe eines mathematischen Theorems dies bewiesen: Das Gleichungssystem hat genau dann eine Lösung x(1), x(2), ... (wobei nicht alle diese Zahlen gleich Null sind), wenn die Situation arbitragefrei ist. Wenn also Zahlungen in den Zuständen 1, 2, 3, ... mit x(1), x(2), ... bewertet werden und wenn alle (im Gleichungssystem angeführten) Finanzkontrakte einen Kurs (Preis im Marktsegment) haben, der gleich der Summe der bewerteten Zahlungen der Kontrakte ist, dann besteht Arbitragefreiheit. Sollte es hingegen unmöglich sein, eine Lösung x(1), x(2), ... zu finden - zum Beispiel, weil das Gleichungssystem überbestimmt ist und einzelne Gleichungen sich widersprechen - dann ist noch Arbitrage möglich. Genau dann, wenn es Preise für Zahlungen in den Zuständen gibt, und jede Finanzposition einen Kurs hat, der gleich der Summe der mit diesen Preisen bewerteten Zustandszahlungen ist, herrscht Arbitragefreiheit. Ein Beispiel zur Veranschaulichung: [1] Es gibt drei Zustände, 1, 2, 3. Sie sollen die Zeitpunkte in einem, zwei und drei Jahren erfassen. Drei Anleihen werden betrachtet. Alle drei werden im dritten Jahr fällig. Dann wird noch eine dritte Couponzahlung geleistet und der Nennwert von 100 zurückbezahlt - die Währung sei wieder der Ruri. Die Anleihen unterschieden sich hinsichtlich ihres Coupons und ihres Kurses. [2] Die Anleihe A hat einen Coupon von 1,50 Ruri - a(1) = 1,50 und a(2)=1,50 und a(3)=101,50 - sowie den Kurs a* = 89,05 Ruri . Die Anleihe B hat einen Coupon <?page no="350"?> 350 17 Arbitrage von 1,80 Ruri - b(1) = 1,80 und b(2)=1,80 und b(3)=101,80 - sowie den Kurs b* = 89,86 Ruri . Die Anleihe C hat einen Coupon von 2,50 Ruri - c(1) = 2,50 und c(2)=2,50 und c(3)=102,50 - sowie den Kurs c* = 91,75 Ruri . [3] Erlaubt das Preisgefüge noch Arbitrage? Nein. Mit einem Solver oder mit dem Eliminationsverfahren erweist sich x(1) = 0,95 und x(2) = 0,9 und x(3) = 0,85 als Lösung des Gleichungssystems. Übrigens könnten diese Zustandspreise im Zusammenhang, in dem die Zustände Zeitpunkte sind, als Diskontsätze bezeichnet werden und durch Zinssätze ausgedrückt werden: Der Einjahressatz wäre 5,26%, der Zinssatz für die Zweijahresfrist (auf Jahresbasis ausgedrückt) 5,41%, der Dreijahressatz 5,57%. [4] Nun soll sich (aufgrund besonderer Umstände im Handel) der Kurs b* = 90,86 (anstelle von b* = 89,86 ) bilden; a* und b* bleiben unverändert. Erlaubt das neue Preisgefüge ( a* = 89,05 und b* = 90,86 und c* = 91,75 Ruri) Arbitrage? [5] Ja. Zum Beispiel kann der Arbitrageur 7 Stück der Anleihe A und 3 Stück der Anleihe C kaufen, was 7·a* + 3·b* = 7·89,05 + 3·91,75 = 898,60 Ruri kostet . Dieses Portfolio hat in den drei Zuständen (zu den drei Zeitpunkten) diese Zahlungen: 7·a(1)+ 3·c(1) = 7·1,50 + 3·2,50 = 18 Ruri im ersten Zustand / Zeitpunkt. 7·a(2)+ 3·c(2) = 7·1,50 + 3·2,50 = 18 Ruri im zweiten Zustand / Zeitpunkt und im dritten Zustand / Zeitpunkt: 7·a(3)+ 3·c(3) = 7·101,50 + 3·102,50 = 1.018 Ruri. Diese drei Zahlungen sind genau das Zehnfache der Zahlungen, die Kontrakt B in diesen Zuständen bietet. Also kann der Arbitrageur zehn Kontrakte B leer verkaufen und die erforderlichen Zahlungen für B aus seinem Long-Portfolio (7 Stück A plus 3 Stück C ) leisten, und zwar ohne Risiko. Der Leerverkauf der 10 Anleihen B bringt Einnahmen von 908,60 Ruri. Das sind 10 Ruri mehr als das Replikationsportfolio kostet. Ein schöner Free Lunch. In der Schule haben wir gelernt, zukünftig fällige Geldbeträge zu diskontieren und so ihre Barwerte zu berechnen. Ging es um mehrere zukünftige Zahlungen, etwa um eine Zahlungsreihe, wurden wie selbstverständlich die Barwerte addiert und die Summe als Barwert der Zahlungsreihe deklariert. Die Arbitrage Pricing Theory beweist, dass genau dieses Vorgehen der Diskontierung richtig ist. Denn es führt auf einen Kurswert, der keine Arbitrage mehr erlaubt. Eine andere Vorgehensweise, bei der sich eine andere Größe als „Gegenwartswert“ ergeben würde, könnte Arbitrageure anziehen und würde ihnen einen Free Lunch ermöglichen. 17.2.2 Dicke und Vollständigkeit Zwei wichtige Punkte seien herausgearbeitet:  Weil sich alle Finanzkontrakte auf Geldzahlungen beziehen (die zu gewissen Zeitpunkten oder in gewissen Zuständen, also unter gewissen Bedingungen geleistet werden), sind die meisten Finanzpositionen fungibel: Sie haben Vertreter oder Substitute. Da die Kurse und Preise für (enge) Substitute (ziemlich) ähnlich sind, sind die meisten Marktsegmente dick und die Preise breit abgestützt . Mit Vergleichen in einer Peer Group lassen sich diese Preise gut auf einen konkreten Kontrakt, der <?page no="351"?> 17.2 Arbitrage Pricing Theory (APT) 351 bewertet werden soll, übertragen. Eventuell sind gewisse Adjustierungen nötig. Besonderheiten können mit Äquivalenzziffern in die Bewertung einfließen.  Außerdem kann eine Finanzposition als aus „Elementarzahlungen“ zusammengesetzt aufgefasst werden. Die Elementarzahlungen sind solche, die unter der Bedingung geleistet werden, dass ein bestimmter Zustand eintritt oder ein bestimmter Tag erreicht wird. Wird Arbitragefreiheit angenommen, dann gibt es Preise für Zahlungen in diesen Zuständen, und die Werte aller Finanzpositionen sind gleich der Summe aller bewerteten Zahlungen, die in den Zuständen geleistet werden. Diese Punkte unterstreichen, dass ein Finanzmarkt dick sein wird und bereits nach kurzer Zeit arbitragefrei sein sollte. Markt ist dünn Die gehandelten Objekte sind keine guten Substitute, es herrscht also geringe Fungibilität. Die sich bildenden Preise sind nicht breit abgestützt. ... dick Die Objekte sind alle irgendwie Substitute, so dass ihre Preise in Verbindung stehen und breit abgestützt sind. ... im Gleichgewicht Nachfrage und Angebot kommen durch die Preise zum Ausgleich. ... arbitragefrei Das System der Preise gestattet es nicht, zu einem Objekt eine preislich davon abweichende Replikation zu finden. ... vollständig Für jeden Zustand gibt es wenigstens ein in einem arbitragefreien Markt bepreistes Objekt, durch das ein Zustandspreis festgelegt ist. Abb. 17-1: Ein Markt kann dünn sein, dick, im Gleichgewicht, arbitragefrei, vollständig oder eben auch nicht. Wer indes meint, Finanzmärkte seien stets oder nach kürzester Zeit im Gleichgewicht, sollte das Finanzmarktgeschehen als kräftigen Strom aus Emissionen und aus Käufen/ Verkäufen von Positionen auffassen. Die Dynamik des Stroms verunmöglicht es festzustellen, ob in jedem Augenblick das Angebot gleich der Nachfrage ist und das betreffende Marktsegment geräumt wird. Aufgrund der dynamischen Veränderungen macht es wenig Sinn, den Finanzmarkt als stets im Gleichgewicht im Sinne einer „Räumung“ oder eines Ausgleichs von Angebot und Nachfrage anzusehen. Der Markt ist ständig in Bewegung. Jedoch ist im Strom der Transaktionen immer (nach kürzester Zeit) Arbitragefreiheit erreicht. Nach Dicke und Arbitragefreiheit noch ein dritter Begriff. Viele Experten meinen, dass Finanzmärkte vollständig seien. Unter Vollständigkeit wird verstanden, dass es für jeden denkbaren Zustand und für jede denkbare Bedingung einen Finanzkontrakt gibt, der sich darauf bezieht, und der eine Zahlung leistet, wenn dieser Zustand eintreten sollte. Vollständigkeit ist gegeben, wenn es für alle kommenden Zeitpunkte und alle denkbaren Entwicklungen einen passenden Finanzkontrakt gibt, der dann Zahlungen verspricht. 106 Wenn jemand sich gern gegen einen Preisverfall bei Rohöl absichern möchte, dann soll es dazu einen passenden Vertrag geben. Wenn jemand auf den Ausgang politischer Wahlen spekuliert, soll es einen Finanzkontrakt geben, der dies bewerkstelligt. <?page no="352"?> 352 17 Arbitrage Die Realität und die empirische Forschung zeigen, dass Finanzmärkte ziemlich vollständig sind. Zudem bewirkt die Innovation der Finanzintermediäre, dass immer neue Kontrakte angeboten werden, wodurch „Lücken“ geschlossen werden. So sind in den Finanzmärkten Wetten möglich, die über den Ausgang von Wahlen geschlossen werden. Katastrophen-Bonds ( Cat Bonds ) werden ausgegeben, die den Partnern des Finanzkontrakts bei bestimmten Naturereignissen eine Zahlung bieten beziehungsweise eine Zahlung erlassen. Credit Default Swaps leisten dies im Fall von Kreditausfällen (Defaults). Die Vollständigkeit wird durch die Innovationstätigkeit der Investmentbanken begünstigt. Kaum wird ein neues Ereignis in den Medien angesprochen, etwa die Nahrungsmittelversorgung in Entwicklungsländern oder die Versorgung der Industrie mit Seltenen Erden, entwerfen Investmentbanken passende Strukturierte Produkte und bieten sie den Finanzinvestoren an. Die Investmentbanken gestalten sodann einen Handel in den von ihnen geschaffenen und ausgegebenen Strukturierten Produkten. Das heißt, die Investmentbanken sind erstens erfinderisch in der Umsetzung und Förderung medialer Aufmerksamkeit, und sie machen dann den Primärmarkt und den Sekundärmarkt auf. Sie werden zu Marketmakern. 17.3 Fazit 17.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Die Replikation von Objekten oder Positionen stellt die Basis dar für deren Bewertung. Gibt es Substitute, deren Preise bekannt sind, oder lassen sich die Objekte oder Positionen in ihre Komponenten aufteilen, die Preise haben, lässt sich so ein „fairer“ Preis für das Objekt bzw. die Position ermitteln. Weichen die Preise der Objekte oder Positionen von den Preisen der diese replizierenden Portfolios ab, ist Arbitrage möglich. In einem Markt sind Arbitrageure bestrebt, solche Preisdifferenzen zu erkennen und daraus einen Arbitragegewinn, einen so genannten Free Lunch, zu erzielen. Je schneller und konsequenter die Arbitrageure dies tun, desto schneller wird der Markt arbitragefrei. Die Arbitrage Pricing Theorie (APT) von S. R OSS bietet eine Methode zur Überprüfung, ob für ein Preisgefüge noch Arbitrage möglich ist oder nicht. Es gibt genau dann keine Arbitrage mehr, wenn es Zustandspreise so gibt, dass für jeden Kontrakt der Preis mit der Summe der mit diesen Zustandspreisen bewerteten Zahlungen übereinstimmt. Lernpunkte 1. Für die Bewertung von Objekten bzw. Positionen existieren zwei Verfahren: (1) Gibt es Substitute , welche einen Preis haben, können diese Preise, allenfalls mit gewissen Adjustierungen, auf das Objekt bzw. die Position übertragen werden. (2) Kann das Objekt oder die Position als aus Komponenten bestehend aufgefasst werden, ergibt sich der Wert aus den Preisen der Komponenten. 2. In einem vollständigen Markt gibt es für alle möglichen Zustände Finanzkontrakte. Diese gestatten die Konstruktion von Replikationsportfolios , mittels welcher <?page no="353"?> 17.3 Fazit 353 die Zahlungen von am Markt verfügbaren Finanzkontrakten nachgebildet, repliziert werden können. 3. Bei identischen Zahlungen des Finanzkontrakts einerseits und des Replikationsportfolios andererseits müssen auch deren Werte und Preise identisch sein. Ist dies nicht der Fall, dann ist Arbitrage möglich. 17.3.2 Personen, Begriffe und Fragen Person: S TEPHEN A. R OSS (Arbitrage Pricing Theory APT). Begriffe: Marktdicke, breit abgestützte Preisbildung, Replikationsportfolio, Arbitragegewinn (Free Lunch), Arbitrage Pricing Theory (APT), Vollständigkeit. Fragen zur Lernstandskontrolle 1 Eine Anlegerin hält 100 Anleihen mit Restlaufzeit von einem Jahr, die bei Fälligkeit noch eine Couponzahlung von jeweils 5 Euro und eine Rückzahlung von 100 Euro bieten. Der Kurs der Anleihe ist derzeit 100,96. Die Investorin überlegt, ob sie bereits vor Fälligkeit ihre 100 Anleihen verkaufen sollte. Eigentlich würde es für sie nützlich sein, das Geld sofort zu erhalten. Die Anlegerin kann für 2% Zins Geld anlegen oder für 4% aufnehmen. Was würden Sie der Anlegerin raten? Bietet sich eine Möglichkeit zur Arbitrage? [ Empfehlung: Die Anleihen rentieren bis zur Rückzahlung mit 4%. Abgesehen von Transaktionskosten wäre ein Verkauf der Anleihen somit äquivalent mit dem Behalten der Anleihen und der Aufnahme eines Kredits für die sofort nützlichen Ausgaben . Angesichts von Kosten für den Verkauf der Anleihen empfiehlt es sich, sie bis Fälligkeit zu behalten und den Kredit zu nehmen ]. 2 In einem Finanzmarkt werden drei Kontrakte gehandelt, die der oder dem Berechtigten in einem Jahr, in zwei Jahren sowie in drei Jahren Zahlungen bieten. Überprüfen Sie, ob es noch eine Arbitragemöglichkeit geben kann. Hier sind die Daten: Kontrakt A: a* = 5, a(1) = 1, a(2) = 2, a(3) = 6 . Kontrakt B: b* = 2, b(1) = 0, b(2) = 1, b(3) = 3 . Kontrakt C: c* = 1, c(1) = 1, c(2) = 0, c(3) = 0. [ Das Gleichungssystem hat eine Lösung (auch wenn diese nicht eindeutig ist). Folglich besteht keine Arbitragemöglichkeit mehr ]. Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation zu diesen Eigenschaften: Ein Markt kann dünn sein, dick, im Gleichgewicht, arbitragefrei, vollständig oder eben auch nicht. Mit welchen Maßnahmen oder Institutionen könnte erreicht werden, dass Finanzmärkte dicker, arbitragefreier, vollständiger werden? Beurteilen Sie diese Eigenschaften für die Vermögensmärkte! Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine Präsentation zur Geschichte der Arbitrage, beginnend mit dem französischen Ökonomen A NTOINE -A UGUSTIN C OURNOT (1801-1877), der „den Arbitragebegriff 1838 in seiner auf mathematischen Grundlagen beruhenden Theorie des Reichtums über die Verbindung der <?page no="354"?> 354 17 Arbitrage Märkte durch Konvergenz bereits im heutigen Sinne“ (Wikipedia) verwendet. Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine Präsentation zum Leben und Werk von S TE- PHEN A. R OSS sowie zu weiteren, von Ihnen ausgewählten Persönlichkeiten der modernen Finance! <?page no="355"?> 18 Swaps, Futures, Optionen Hauptbotschaft: Nach Anleihen und Aktien werden weitere, sehr häufig verwendete Arten von Finanzkontrakten betrachtet. Dazu gehören Tauschgeschäfte (Swaps), Termingeschäfte (Forwards und Futures) sowie Optionen. Diese Finanzkontrakte können aus anderen Finanzpositionen erzeugt werden. Sie werden durch Kombinationen oder Portfolios dieser anderen Positionen nachgebildet, repliziert. Daher, sofern Arbitragefreiheit besteht, ergeben sich die Werte und Preise der Konstruktionen aus denen der für die Konstruktion verwendeten Instrumente. Die Werte und Preise der Konstruktionen leiten sich aus jenen der Instrumente ab, sie sind derivativ. Daher werden die konstruierten Finanzkontrakte als Derivate bezeichnet. Typen derivativer Kontrakte Instrumente und Charakteristika Swaps und Terminkontrakte Mittels Payer-Swaps und Receiver-Swaps sowie mittels Forwards und Futures lassen sich Risiken zwischen zwei Parteien transferieren. Optionen Optionen wie z.B. Call-Optionen oder Put-Optionen bieten der Inhaberin, dem Inhaber ein Wahlrecht. Abb. 18-1: Derivate können zur Absicherung (für das Hedging) eingesetzt werden. Swaps, Terminkontrakte und Optionen beziehen sich auf einen Basiswert (Underlying).  Erstes Ziel: Es soll deutlich werden, dass diese Kontrakte als Kombinationen (Replikationen) anderer Finanzkontrakte oder Finanzpositionen aufgefasst werden können. Swaps sind Verträge, mit denen finanzielle Positionen getauscht werden. Futures sind standardisierte Terminkontrakte, die an einer besonderen Börse gehandelt werden. Optionen kombinieren ein Termingeschäft mit einem Wahlrecht, das der Optionsinhaber ausüben kann. Deshalb hängt der Wert der Ergebnisse der Kombination und Konstruktionen von den Werten jener Instrumente und Positionen ab, die für ihre Konstruktion verwendet werden. Daher werden die Konstruktionen als Derivate bezeichnet, die „Bausteine“ als Underlyings.  Zweites Ziel: Erkennen, das es Swaps, Futures und Optionen nicht nur gibt und dass sie aus anderen Finanzpositionen konstruierbar sind, sondern weshalb sie so große Bedeutung in der Finanzwelt haben. Der Hauptgrund liegt wohl darin, dass sie es den Personen gestatten, Risiken abzusichern, also zu hedgen.  Drittes Ziel: Aufgrund des konstruktiven Zusammenhangs zwischen Derivat und Underlying kann der Wert, den das Derivat in einem Markt haben muss, aus den Werten des oder der Underlyings ermittelt werden. Die bekannteste derartige Berechnungsformel für den Wert von Optionen ist die Black-Scholes-Formel. Vorgehen: Abschnitt 18.1 bietet Grundlagen, Abschnitt 18.2 ist den Tausch- und Termingeschäften gewidmet. Abschnitt 18.3 behandelt Optionen, zeigt die Black-Scholes- Formel und bietet sich daran anschließende Erklärungen. Zum Weiteren: Auch sogenannte strukturierte Produkte entstehen durch Kombinationen von Finanzkontrakten und durch Sequenzen mehrerer Finanztransaktionen. Sie können so konstruiert werden (im Financial Engineering), dass sie gewünschte <?page no="356"?> 356 18 Swaps, Futures, Optionen Eigenschaften aufweisen, einen gewünschten Payoff haben, eben eine erwünschte „Struktur“. Deshalb werden diese Kombinationen als strukturierte Produkte bezeichnet (siehe Kapitel 19). 18.1 Hedging 18.1.1 Payoff-Diagramm Anleihen und Aktien bieten eine Basis, auf der weitere Finanzverträge formuliert, als Wertpapier gestaltet und gehandelt werden können. Ein einfaches Beispiel ist ein Investmentfonds (möglicherweise in der Form eines Exchange Traded Fund ETF). Als anderes Beispiel sei ein Anteilschein auf ein Portfolio genannt, das neben Long-Positionen auch Short-Positionen enthält, Leerverkäufe also. Das wäre ein typischer Hedgefonds .  Für neue Finanzkontrakte, deren Zahlungen sich auf den Wert anderer Finanzpositionen und Wertpapiere beziehen, sind auch noch komplexere konstruktive Zusammensetzungen üblich. Beispielsweise können neben Anleihen und Aktien auch Währungen oder Instrumente für Währungsabsicherungen einbezogen werden.  Daneben kann auch eine Strategie umgesetzt werden, nach der die Zusammensetzung verändert wird. Beispielsweise könnte eine sichere Anlage mit der Anlage in einer Aktie kombiniert werden, wobei der Aktienanteil als vom Kurs der Aktie abhängig gewählt und bei Kursänderungen augenblicklich angepasst wird. Beispielsweise könnte die Aktienquote durch gleichsam momentane Transaktionen reduziert werden, falls der Aktienkurs sinkt, und sie wird (quasi augenblicklich) erhöht, falls der Aktienkurs steigt. Das wäre eine prozyklische Strategie . Auch dann können die neuen Finanzkontrakte als Wertpapier verbrieft und gehandelt werden. Der Wert eines dermaßen definierten neuen Wertpapiers ergibt sich (allein) aus den augenblicklichen Kursen der zugrunde liegenden Wertpapiere sowie ihrer gerade vorliegenden Zusammensetzung. Die Kursentwicklung in der Zeit hängt für den neu konstruierten Finanzkontrakt außerdem von der Strategie ab, mit der die Zusammensetzung der zugrunde liegenden Wertpapiere verändert wird. Beispielsweise bei einer prozyklischen Strategie entwickelt sich der Kurs des neuen Instruments in Bezug auf die Kursentwicklung der zugrunde liegenden Aktie in einer dynamischen Weise. Selbstverständlich ist wichtig und interessant, wie sich der Wert oder Kurs der neuen Konstruktion in Abhängigkeit des Werts oder Kurses einer anderen Finanzposition ändert, die bei der Konstruktion verwendet wird. Bei einer Konstruktion, welche eine prozyklische Strategie umsetzt, würde gefragt werden, wie die (funktionale) Abhängigkeit des Werts der Konstruktion vom Aktienkurs aussieht. Entsprechend wird die Aktie als Basiswert oder Underlying bezeichnet. Der Wert der Konstruktion errechnet sich aus dem Wert des Underlyings, er leitet sich aus ihm ab. Deshalb wird der Wert der Konstruktion als derivativ bezeichnet (lateinisch: derivare = ableiten ), und die Konstruktion selbst wird Derivat genannt. Die Darstellung der funktionalen Abhängigkeit des Werts der Konstruktion vom Wert des Underlyings ist das sogenannte Payoff-Diagramm. <?page no="357"?> 18.1 Hedging 357 Beispiele 1. Jemand stellt ein Portfolio im derzeitigen Wert von 100 Euro zusammen, das zur Hälfte aus Bargeld (Zins = 0) und zur Hälfte aus Aktien von Starbucks bestehen soll. Aktien von Starbucks haben derzeit den Kurs 80 Euro. Das Portfolio besteht also derzeit aus 50 Euro Bargeld und aus 0,625 Starbucks-Aktien - wir rechnen mit Bruchteilen. Sollte, um dies gedanklich zu erfassen, der Aktienkurs auf 0 Euro gehen, dann hätte das Portfolio einen Wert von 50 Euro. Mit der Starbucks-Aktie als Underlying ist das Payoff-Diagramm ein Geradenstück, das im Punkt x = 0 und y = 50 beginnt und so ansteigt, dass es durch den Punkt x = 80, y = 100 geht. Die Abszisse x zeigt den Kurs einer Starbucks-Aktie, die Ordinate y zeigt den Wert des Portfolios in Euro. 2. Nun stellt jemand ein Portfolio im derzeitigen Wert von 100 Euro zusammen, das aus Bargeld und eventuell auch aus Starbucks-Aktien bestehen soll. Doch der Aktienanteil wird dynamisch angepasst. Derzeit beträgt der Aktienkurs 80 Euro und das Portfolio enthält 50 Euro in Bargeld (Zins = 0) und für die restlichen 50 Euro 0,625 Stück an Starbucks-Aktien. Die Anpassung der Aktienquote wird so vorgenommen: Sollte der Kurs der Starbucks-Aktie unter 50 Euro fallen, wird augenblicklich alles verkauft. Die Starbucks-Aktie bringen bei diesem Verkaufskurs 31,25 Euro Verkaufserlös ein. Sollte der Kurs danach wieder über 50 Euro ansteigen, werden sofort wieder 0,625 Starbucks-Aktien gekauft. Das Payoff-Diagramm zeigt als Grafik den Portfoliowert in Abhängigkeit des Starbucks-Kurses. Für Kurse zwischen 0 und 50 Euro ist das Payoff-Diagramm ein flaches Geradenstück, für Kurse oberhalb von 50 Euro ist es ein ansteigendes Geradenstück, das im Punkt x = 50, y = 81,25 Euro beginnt und so ansteigt, dass es bei x = 80 den Portfoliowert y = 100 zeigt. 18.1.2 Differenzgeschäfte Vielfach setzen Finanzkonstruktionen Differenzgeschäfte um. So könnte es sich bei den Zahlungen, die das Derivat dem Inhaber bietet, betragsmäßig um die Änderungen der Kurse handeln, die der Basiswert von seinem heutigen Kurs ausgehend in einer bestimmten Frist erfährt. Wir veranschaulichen ein solches Differenzgeschäft mit Zahlen: [1] Jemand kauft eine Anleihe, die aufgrund von Zinsänderungen ein Jahr später einen Kurs von entweder 101 oder 99 Euro haben dürfte - was ein gewisses Risiko für den Anleger darstellt. Die Wahrscheinlichkeit ist jeweils 1/ 2. Vielleicht möchte sich der Anleger absichern. [2] Dazu diene ein Zinsderivat, ein Finanzvertrag, bei dem der Inhaber des Derivats (die eine Vertragsseite) als heutigen Einsatz 2 Euro zahlt und dafür in einem Jahr als Betrag 2 Euro plus die Differenz zwischen 100 Euro und dem Kurs der Anleihe (von der anderen Vertragsseite) erhält. [3] Beträgt der Anleihekurs dann 99 Euro, so erhält der Inhaber des Zinsderivats 3 Euro. Ist der Anleihekurs 101 Euro, dann erhält der Inhaber des Derivats 1 Euro. Insgesamt hat das aus Anleihe und Derivat bestehende Portfolio des Anlegers den konstanten Wert von 100 Euro. Wer im Beispiel die eine Vertragsseite einnimmt, liegt auf der Hand. Wir alle möchten uns absichern, weil wir risikoavers sind. Die Frage entsteht, wer bereit ist, die andere Vertragsseite einzunehmen, die des Versicherungsgebers. Vermutlich ist dazu eine Investmentbank bereit. Immerhin kann sie 2 Euro (für den Verkauf des Derivats) auf <?page no="358"?> 358 18 Swaps, Futures, Optionen ein Jahr anlegen und erhält dafür den Zins. Außerdem könnte der anfängliche Einsatz für das Derivat nicht 2 Euro, sondern 2,05 Euro betragen. Dann könnte ein Anleger, der sich mit dem Derivat absichert, nicht 100 Euro sicher erhalten, wohl aber 99,95 Euro. Womöglich fänden das viele der risikoaversen Anleger immer noch vorteilhaft. Und die Investmentbank könnte diese Derivate über viele Jahre hinweg verkaufen. Sie hätte einen Zinsgewinn, jeweils weitere 0,05 Euro, und die übernommenen Unsicherheiten würden sich in der langen Frist weitgehend ausgleichen. Vielleicht gibt es auch Personen, die hinsichtlich des Derivats die Position der Investmentbank einnehmen wollen. Um dies zu veranschaulichen, wird das eben gegebene Beispiel fortgeführt. Jemand denkt aufgrund eigener Informationen, dass eine Kurssteigerung der Anleihe auf 101 Euro wahrscheinlicher sei als eine Kursreduktion auf 99 Euro. Die Person möchte ihre „vom Markt“ abweichende Information umsetzen. Natürlich könnte sie die Anleihe kaufen und sich freuen, wenn angesichts der vermeintlich höheren Wahrscheinlichkeit der Kurs tatsächlich auf 101 Euro steigen sollte. Doch die Person möchte ihre persönliche Information noch stärker einbringen und bietet daher an, bei dem Derivat die Gegenseite zu übernehmen. Das heißt, sie nimmt 2 Euro sofort entgegen und 1 Euro später, sollte der Kurs auf 101 Euro gestiegen sein. Nur im Fall, dass (entgegen der eigenen Erwartung) dieser 99 Euro beträgt, zahlt die Person 3 Euro aus. Die Person ist von ihrer Einschätzung der Wahrscheinlichkeiten so überzeugt, dass sie gleich 50 solche Derivate eingeht. Steigt die Anleihe im Kurs auf 101 Euro, dann hätte die Person aus ihrer Derivatposition ein Gesamtergebnis von 150 Euro (nach Zahlung an die Gegenpartei netto 50 Euro). Fällt der Kurs des Basisinstruments auf 99 Euro, würde das Gesamtergebnis nur 50 Euro (nach Zahlung an die Gegenpartei netto minus 50 Euro) betragen. Doch sie denkt eben, der erste Fall sei wahrscheinlicher. In dieser Situation könnte die Investmentbank als Marketmaker die Zinswetten jeder Richtung zusammenführen. Der Handel von Derivaten ist unterschiedlich organisiert. Derivate haben besonderen Erfolg, wenn sie als Wertpapier verbrieft werden und ein liquider Handel erfolgt. Viele Derivate sind so konstruiert, dass sie Kursänderungen beim Basisinstrument betonen, während die für Basisinstrumente typische Überlassung von Kapital in der Zeit eher ausgeklammert bleibt. Deshalb eignen sich Derivate gut für Finanzinvestoren und Finanzakteure, die sich gegen Kursänderungen absichern (hedgen) wollen oder die auf Kursänderungen spekulieren. Hedger und Spekulanten sind die beiden Vertragsparteien von jenen Derivaten, die Differenzgeschäfte verwirklichen. 18.1.3 Termingeschäfte Wichtige Typen von Derivaten sind Swaps , Terminkontrakte ( Forwards ) und Futures .  Bei einem Swap werden (Zins-)Zahlungen getauscht, nicht aber die nominalen Geldbeträge, auf die sich die (Zins-)Zahlungen beziehen (bei Währungsswaps wird auch der Nominalbetrag in unterschiedlicher Währung getauscht). <?page no="359"?> 18.1 Hedging 359  Terminkontrakte sind uns bereits begegnet: Sie vereinbaren einen Kauf beziehungsweise Verkauf des Underlyings, wobei die Transaktion (Zahlung und Lieferung) zu einem festgelegten Zeitpunkt in der Zukunft abgewickelt wird.  Ein Future ist ein standardisierter Terminkontrakt (Forward), bei dem die eine Vertragsseite eine Börse ist, die Wertänderungen des Kontrakts börsentäglich abrechnet. Zinsswaps werden bilateral zwischen Banken sowie zwischen großen Banken und Kunden (Versicherungen, Unternehmen, kleinere Banken) abgeschlossen. Ein Kunde, der Payer oder Receiver eines Swaps mit einer großen Bank ist, kann seine vertragliche Position zwar nicht einfach wie ein Wertpapier auf einem Sekundärmarkt einem Dritten übergeben, doch der Kunde kann den Vertrag schließen, wozu die große Bank den Swap bewertet und die entsprechenden Ausgleichszahlungen verlangt oder vornimmt. Wäre der Kunde mit dieser Bewertung nicht einverstanden, hätte er immerhin die Möglichkeit, die weiteren im Swap vereinbarten Zahlungen durch einen neuen Swap zu kompensieren. All das findet also in einer marktüblichen, von zahlreichen Vergleichen und Transaktionsmöglichkeiten geprägten Umgebung statt, den Möglichkeiten eines breit abgestützten Marktes also. Wir können folglich vom Swapmarkt sprechen, auch wenn es sich bei Swaps nicht um herkömmliche Wertpapiere handelt. Ein Termingeschäft ist als bilaterales Geschäft zunächst nicht liquide. Beispielsweise kann eine in Euro rechnende Unternehmung aufgrund ihrer Absatztätigkeit erwarten, in drei Monaten eine Million Dollar einzunehmen. Sie kann zur Hausbank gehen und den Dollarbetrag per Termin verkaufen. Der Kurs wird festgelegt, das ist der sogenannte Terminkurs. Bei Fälligkeit zahlt die Unternehmung den Dollarbetrag und erhält von der Bank den zuvor vereinbarten Eurobetrag. Ähnlich wie Swaps sind Terminkontrakte rein bilaterale Verträge und nicht übertragbar. Da die Gegenseite meist eine Bank ist, wird sie aber mit einem Schließen einverstanden sein, und notfalls können wieder weitere Terminkontrakte für eine Kompensation geschlossen werden. All das findet in einer marktähnlichen Umgebung statt. Allerdings spielt bei Terminkontrakten die Bonität bei den Konditionen eine deutliche Rolle. Die Hausbank wird prüfen, ob sich der Dollar zu ihren Gunsten verändern könnte und der unternehmerische Kunde bei Fälligkeit des Terminkontrakts womöglich nicht in der Lage ist, die vereinbarte Transaktion vorzunehmen. Dann hat die Bank einen Ausfall. Diese Möglichkeit wird sie in die Kalkulation der einem unternehmerischen Kunden gestellten Terminkurse einfließen lassen. Futures sind standardisierte Terminkontrakte, die an einer Börse gehandelt werden, sodass eine laufende Preisfindung erfolgt. Eine Besonderheit besteht darin, dass eine Vertragsseite stets die Börsenorganisation ist. Zum aktuellen Kurs kann ein Future jederzeit an die Börsenorganisation zurückgegeben werden. Selbstverständlich kann ein Future jederzeit als Vertrag mit der Börsenorganisation zum aktuellen Kurs eingegangen werden. Dabei kann ein Akteur jede der beiden Seiten eingehen, jene, die später das Underlying liefert und ebenso gut jene, die später die Lieferung abzunehmen verspricht. Entscheidet sich der <?page no="360"?> 360 18 Swaps, Futures, Optionen Akteur, diejenige Seite einzunehmen, die später das Underlying entgegennehmen und bezahlen soll, dann nimmt er eine Long-Position ein. Nimmt ein Akteur hingegen die Vertragsseite ein, welche die Lieferung des Underlyings verspricht, dann geht der Akteur eine Short-Position ein. Die Börsenorganisation sieht alle Wünsche von Akteuren, die long beziehungsweise short gehen wollen. Sie findet einen Preis, bei dem sich diese Wünsche ausgleichen. Die Börsenorganisation ist dann „aus dem Schneider“, obwohl sie formal bei allen Futures eine Vertragsseite ist. 18.1.4 Wahlrecht Optionen sind ähnlich wie Terminkontrakte oder Futures konstruiert. Im Unterschied zu Termingeschäften oder Futures kann eine Vertragsseite (Optionsinhaber) bis zum Fälligkeitstermin oder innerhalb einer gewissen Frist noch wählen, ob die Transaktion (Entgegennahme oder Lieferung des Underlyings) ausgeführt werden soll oder nicht. Die andere Vertragsseite (Stillhalter) muss sich bereithalten, entsprechend der Wahlentscheidung die Transaktion auszuführen oder eben nicht. Optionen gibt es in vielfältigen Formen. Jeder von uns hat in seiner Lebensumgebung gewisse Wahlrechte. Mit einer Option im Leben ist gemeint, dass die Konditionen bekannt sind, feststehen und für eine gewisse Zeit unverändert bleiben, und dass es sich eine Person noch eine Weile überlegen kann, ob die Transaktion ausgeführt werden soll oder nicht. Es kann für eine Person sehr wertvoll sein, wenn sie sich erst etwas später festlegen muss. Das ist insbesondere dann der Fall, wenn die Person als Inhaberin einer Option vor der finalen Entscheidung über eine Sache noch das Eintreffen weiterer Nachrichten erwartet. Je mehr Unsicherheit besteht, desto wertvoller ist es, Optionen zu haben. Militärs haben stets auf den Wert von Optionen hingewiesen, Unternehmen sprechen von Flexibilität und von Realoptionen . Viele Optionen, über die wir im Leben verfügen, haben wir gratis erhalten, auch wenn sie für uns einen vielleicht sogar hohen Nutzen haben. Gut, dass nicht alles im täglichen Leben gewogen und gezählt wird. Das ist in der Finanzwirtschaft anders, wo die Gegenseite des Inhabers des Wahlrechts, die sich transaktionsbereit hält und daher Stillhalter genannt wird, sich für die vertragliche Einräumung des Wahlrechts vergüten lässt. Von einer Call-Option wird gesprochen, wenn der Inhaber wählen kann, ob eine Lieferung des Underlyings an ihn vorgenommen werden soll oder nicht. Der Stillhalter muss lieferbereit sein. Eine Put-Option gibt dem Inhaber die Wahl, das Underlying zum zuvor vereinbarten Preis zu verkaufen oder eben nicht. Der Stillhalter einer Put-Option muss jedenfalls bereit zur Entgegennahme des Underlyings sein. Sowohl bei einer Call-Option als auch bei einer Put-Option wird der Preis für das Underlying (den der Inhaber bei Abruf zahlen muss beziehungsweise bei Abgabe des Underlyings erhält) vorher vereinbart. Der Preis wird als Strike (Ausübungspreis) bezeichnet. <?page no="361"?> 18.1 Hedging 361 Läuft eine Option, gibt es diese Möglichkeiten der Vertragsauflösung: Der Inhaber der Option hat ein Wahlrecht, aber keine Pflicht. Der Inhaber könnte jederzeit auf sein Recht verzichten und dies dem Stillhalter mitteilen. Der Stillhalter dagegen kommt nicht so leicht von den verkauften Wahlrechten los. Er müsste sich mit dem Optionsinhaber darauf einigen, den Vertrag zu beenden. In der Finanzwirtschaft muss der Stillhalter dazu dem Inhaber den Wert, den das Wahlrecht dann hat, vergüten. Beispielsweise kann ein Finanzinvestor mit seiner Bank Optionen abschließen. Es ist durchaus denkbar, dass dabei der Finanzinvestor die Seite des Stillhalters einnimmt. Das geht jedoch nur, wenn er bei seiner Bank eine hohe Bonität genießt und seine Transaktionsfähigkeit etwa dadurch belegt, dass er einen Geldbetrag auf dem Konto und einen Depotbestand als Deckung verpfändet. Optionen eignen sich sehr gut für eine Verbriefung als Wertpapier, bei der dem Inhaber das Wahlrecht zukommt. Die Seite, die Optionen als Wertpapier ausgibt, ist regelmäßig die des Stillhalters.  Optionen wurden bis etwa zur Jahrtausendwende oft von Unternehmen im Zusammenhang mit Optionsanleihen ausgegeben. Optionsanleihen bestehen aus einer Anleihe und einem Optionsschein (Warrant). Die beiden Wertpapiere können getrennt gehandelt werden. Optionsscheine haben eine Laufzeit von einem oder ein paar Jahren und geben der Inhaberin, dem Inhaber das Wahlrecht, die Aktie der Gesellschaft zu kaufen . Es sind Call-Optionen.  Ebenso werden Optionsscheine als Wertpapier von Investmentbanken ausgegeben (die dann als Stillhalter fungieren). Die Investmentbank betätigt sich dann auch als Marketmaker. Die Optionsscheine können jederzeit im Sekundärmarkt wieder verkauft werden. Der Handel findet außerbörslich ( OTC ) statt. Solche Optionsscheine lauten oft auf einen Index, auf einen Basket von Aktien, oder auf Währungspositionen. Ihre Laufzeit liegt bei Emission typischerweise zwischen einem und zwei Jahren.  Schließlich gibt es Optionen, die auf Bonds, auf Bluechip-Aktien und auf Indizes lauten und bei denen, ähnlich wie bei Futures, die Gegenseite eine Börsenorganisation ist. Diese Optionen haben bei ihrer ersten Auflegung eine Laufzeit von typischerweise 3, 6, 9 oder 12 Monaten. Aufgelegt werden Call-Optionen sowie Put-Optionen. Ein Akteur hat als Kunde der Optionsbörse die Möglichkeit, entweder als Stillhalter oder als Inhaber aufzutreten - die Gegenseite ist stets die Börsenorganisation. Sowohl für die Call-Optionen als auch die Put-Optionen bietet die Börsenorganisation eine ganze Palette von Ausübungspreisen (Strikes) an. Die Börsenorganisation ist ähnlich wie bei einem Future bereit, die Seite des Stillhalters und die Seite des Optionsinhabers zu übernehmen. Wenn ein Akteur die Seite des Inhabers einnimmt, dann geht er long, ungeachtet der Frage, ob es sich um eine Call- Option oder um eine Put-Option handelt. Wenn ein Akteur hingegen die Seite des Stillhalters einnimmt, dann geht er short, wieder ungeachtet der Frage, ob es sich um eine Call-Option oder um eine Put-Option handelt. Die wichtigsten Börsenorganisationen für den börslichen Derivatehandel sind in den USA die Chicago Board of Trade (CBOT), die Chicago Mercantile Exchange (CME) <?page no="362"?> 362 18 Swaps, Futures, Optionen und die Chicago Board of Options Exchange (CBOE). In Europa sind die EUREX sowie die Intercontinental Exchange Europe (ICE, ehemals LIFFE) in London zu nennen. Die Basiswerte sind vor allem Aktienindizes und Bonds. Als Kontrakte sind Indexfutures und Indexoptionen üblich sowie so genannte Traded Options, die Bluechip-Aktien als Underlying haben. Ebenso gibt es standardisierte Zinsterminkontrakte (zum Beispiel die Euro BOBL und Euro BUND Futures sowie den Schweizer CONF Future). Des Weiteren sind Futures auf standardisierte Rohwaren im Handel an diesen Derivatebörsen. Nach einer Schätzung der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) belaufen sich die weltweit offenen Positionen in Kontrakten auf rund 90 Billionen USD. Diese Zahl umfasst sowohl das an den Derivatebörsen als auch das Over-the- Counter (OTC) gehandelte Volumen. Im OTC-Bereich entfallen über 70% der offenen Kontrakte auf Zinsderivate. 18.2 Tausch- und Termingeschäfte 18.2.1 Zins- und Währungsswaps Ein Swap ist ein Tauschgeschäft zwischen zwei Parteien. Meistens bestehen die Leistungen aus zeitlich gestaffelten Zahlungen, die in der einen Richtung der Höhe nach fixiert sind, in der anderen Richtung von bestimmten Einflüssen abhängig gemacht werden. Man spricht daher vom „fixen Bein“ und vom „variablen Bein“ eines Swapgeschäfts. Formen von Swaps sind neben den bereits behandelten Zinsswaps vor allem Devisenswaps (Währungsswaps). Bei den Zinsswaps besteht das „fixe Bein“ aus der periodischen Leistung von Zahlungen, die bei Abschluss des Vertrags exakt der Höhe nach bestimmt und für die Laufzeit des Swaps festgelegt sind. Das „variable Bein“ eines Swaps sind die bei Abschluss unsicheren Zahlungen des sich im Zeitablauf verändernden, variablen Zinssatzes. Sie werden bei einem Zinsswap über einen Referenz-Zinssatz definiert. Die Vertragsseite, die den festen Zinssatz zahlt (und den variablen erhält), sieht den Swap als Payer-Swap an. Die Seite, die den festen Zinssatz bezieht (und den variablen zahlt), sieht von ihrer Seite den Swap als Receiver-Swap an. Die Basisbeträge werden nicht getauscht, da sie bei beiden Parteien in der gleichen Währung denominiert sind und ein Tausch daher keinen Sinn machen würde. Ein Zinsswap im Volumen von 50 Millionen Euro führt lediglich zum Tausch der Zinszahlungen auf diesen Betrag. Zinsswaps erlauben die Steuerung von Zinsänderungsrisiken. Nicht immer kann hier der Absicherungswunsch von einem Spekulationsmotiv klar unterschieden werden. Beispielsweise kann eine Finanzinstitution, die bereits eine Zinsposition hält, deren Absicherung aus spekulativen Gründen in etwas geringerem Umfang oder höherem Umfang wählen. Dennoch wird sie von einer Hedge sprechen und nicht von einer spekulativen Position. Im Unterschied zu Zinsswaps vereinbaren Währungsswaps den Tausch von Zahlungen in zwei unterschiedlichen Währungen. Der Kern eines Währungsswaps ist wie ein Zinsswap gestaltet, doch dieser wird mit einem Austausch der Basisbeträge am Ende der Vertragslaufzeit in unterschiedlichen Währungen kombiniert. Man darf <?page no="363"?> 18.2 Tausch- und Termingeschäfte 363 einen Währungsswap also als ein Währungstermingeschäft betrachten, bei dem es im Vorfeld schon zu gewissen Zinszahlungen kommt. Beispiel: Die Unternehmung XYZ aus dem Euroraum möchte einen größeren Eurobetrag fremdfinanzieren. Sie platziert einen Schweizerfranken-Bond im Volumen von 250 Millionen CHF in der Schweiz mit 5 Jahren Laufzeit und tauscht den Betrag sofort am Devisenmarkt in Euro. Der Vorteil besteht darin, dass sie so zu günstigeren Konditionen kommt (geringere Kapitalkosten) als bei einer Emission im Euroraum, die der Regulierung des betreffenden EU-Staats unterliegt. Jetzt hat die XYZ aber ein erhebliches Währungsrisiko, da die periodischen Umsatzeinnahmen von XYZ in Euro erfolgen. Deshalb geht die Unternehmung einen Währungsswap auf 5 Jahre ein. Sie leistet der Gegenpartei periodische Zahlungen in Euro und bezahlt am Ende der Laufzeit des Währungsswaps einen größeren Eurobetrag. Die Gegenseite leistet periodische Zinsen in Franken und zahlt am Ende der 5 Jahre 250 Millionen Schweizerfranken. Wie das Beispiel zeigt, werden Währungsswaps meistens zusammen mit der Emission eines Bonds im Ausland oder auf einem Euromarkt abgeschlossen. Sie verschaffen den Parteien die Möglichkeit, komparative Vorteile hinsichtlich günstiger Konditionen an den Kapitalmärkten auszunutzen. Aufgrund des Austauschs der Basisbeträge am Ende der Laufzeit ist das Gegenparteirisiko bei einem Währungsswap wesentlich größer als im Falle eines bloßen Zinsswaps. Sollte über die Laufzeit von fünf Jahren der Euro gegenüber dem Schweizerfranken steigen, bedeutete dies für die XYZ, dass sie für die 250 Millionen Franken „viel“ zahlen müsste, nämlich mehr Euro im Vergleich zum Kurs am Ende der fünf Jahre. Denn der Tauschbetrag zwischen Euro und Franken wird beim Währungsswap wie bei einem Termingeschäft zum Zeitpunkt des Abschlusses des Vertrags vereinbart. Daher gilt wie bei Termingeschäften: Je größer die Fluktuationen der Währungsparitäten sind, desto größer ist das einem Währungsswap inhärente Gegenparteirisiko. Zwar könnte die Gegenpartei auch bei einem Zinsswap ausfallen, doch beläuft sich der mögliche Verlust dort lediglich auf den Barwert der Differenz der ausstehenden Zinszahlungen. Wer eine vorhandene, risikobehaftete Position im zum Ausgleich benötigten oder in einem etwas geringeren Umfang absichert, betreibt eine sogenannte Normal-Hedge. Wer eine benötigte Position stärker absichert, als für einen vollen Ausgleich erforderlich wäre und dadurch ein umgekehrtes Risiko eingeht, betreibt eine Reversed-Hedge. Wer das Risiko einer risikobehafteten Position durch Derivate mit gleich gerichtetem Risiko noch verstärkt, betreibt eine Texas-Hedge. 18.2.2 Swaps und Zinsterminkontrakte Ein Zinsswap ist ein Tauschgeschäft, bei dem für mehrere Jahre fixe Zinszahlungen gegen variable Zinszahlungen getauscht werden. Die einem solchen Geschäft zugrunde liegenden Nominalbeträge werden dabei nicht ausgetauscht. Das Zinsrisiko ergibt sich aus der Fixierung der Zahlungen über die Laufzeit. Je längere Zeit der Zins festgeschrieben ist (Zinsbindungsfrist), desto höher ist die Duration <?page no="364"?> 364 18 Swaps, Futures, Optionen und damit das Zinsrisiko. Variabel verzinsliche Anleihen haben hingegen ein ausgesprochen geringes Zinsrisiko, weil jedes halbe Jahr oder jedes Jahr der Coupon an den Marktzinssatz angepasst wird. Durch den Einsatz eines Zinsswaps hat ein Akteur an den Finanzmärkten die Möglichkeit, seine fixen Einkünfte in variable Einkünfte zu tauschen (und umgekehrt). Auf diese Weise kann das Zinsrisiko beziehungsweise die Duration gesteuert werden. Zwei Positionen sind möglich:  Eine Bank mit positiver Fristentransformation - Kredite mit langer Zinsbindung werden gleichsam variabel finanziert mit Einlagen - hat mit den fixen Zinssätzen der Kredite feste Einkünfte und variable Ausgaben für die Verzinsung der Einlagen. Die Duration der Aktiva ist größer als die der Passiva. Daraus erwächst ihr ein Zinsrisiko. Sie will deshalb den Unterschied der Duration der Aktiva und der Passiva verringern . Dazu wird sie einen Swap eingehen, um damit fixe Zinsen zu zahlen und im Gegenzug variable Zinsen zu beziehen. Die Bank tritt in diesem Swap als Payer auf.  Die Gegenpartei ist vielleicht einer komplementären Problematik ausgesetzt. Hier kommen Versicherungs- oder Vorsorgeinstitutionen infrage. Diese Institutionen haben sehr lang laufende Verpflichtungen (Passiva) und vergleichsweise kürzer laufende Anlagen (Aktiva). Bei den Passiva handelt es sich um Ansprüche auf zukünftige Leistungen (Anwartschaften), die erst in 30 Jahren zur Auszahlung gelangen, während auf der Seite der Aktiva Anleihen stehen, deren Duration geringer als 10 Jahre ist. Diese Institutionen wollen, um das Zinsrisiko auszugleichen, variable Zinszahlungen leisten und feste Zinszahlungen beziehen. Sie treten in einem Swap als Receiver auf. Der Swapmarkt ist ein hoch liquider Markt, an dem ausschließlich Akteure hoher Bonität teilnehmen, vor allem eben Banken. Daher sind die Konditionen, zu denen die Marktteilnehmer ihre Transaktionen vornehmen, transparent. Die bei Swaps vereinbarten Zinssätze werden als Swapsätze bezeichnet. Da von den Marktteilnehmern Zinsen unterschiedlicher Frist getauscht werden, gibt es am Swapmarkt eine Fristenstruktur der Swapsätze . Im Unterschied zu den frühen Jahren der Swapmärkte weichen die Swapsätze heute häufig von den Renditen der Staatsanleihen ab. Der Unterschied wird als Swap-Spread bezeichnet. Der Swap-Spread ist eine Risikoprämie, die die Finanzmärkte für die Ausleihe an zwar erstklassige doch letztlich nicht-staatliche Schuldner verlangen. Denn die Akteure im Swapmarkt sind Banken und nicht der Staat. Der Verlauf der Swap-Spreads ist mit den allgemeinen Kreditrisikoaufschlägen für Unternehmensanleihen korreliert. An den Märkten für Zinsinstrumente lassen sich aufgrund der Bedeutung gesamtwirtschaftlicher Daten sehr gut die Stimmungen der Marktteilnehmer ablesen. Die sich über die Zeit ändernden Erwartungen sind besonders deutlich an der Entwicklung der aufgrund von Swaps bestimmten Zinskurven abzulesen, weshalb diese immer mehr zu Benchmarks geworden sind. Während Zinsswaps üblicherweise über Laufzeiten von zwei bis zehn Jahren geschlossen werden, existieren mit den Tom-Next-Index-Swaps (TOIS) Instrumente <?page no="365"?> 18.2 Tausch- und Termingeschäfte 365 für den kurzfristigen Bereich. TOIS haben Laufzeiten zwischen einer Woche und einem Jahr. Analog zu den Zinsswaps wird ein fixierter gegen einen variablen Zinssatz getauscht. Als fixierter Zinssatz gilt der TOIS-Satz. Dieser ist von Marketmakern für verschiedene Laufzeiten angeboten. Dagegen ist der Tom-Next-Satz die Basis für die variable Zahlung ( floating leg ). Letzterer errechnet sich aus dem arithmetischen Mittel der Nennungen von 30 international tätigen Banken für den Zins für Tagesgeld vom jeweils nächsten Geschäftstag auf den übernächsten (englisch: tomorrow next ). Wie bei den konventionellen Zinsswaps wird kein Kapital ausgetauscht, das Kreditrisiko beschränkt sich auf die Zinsdifferenz. Aufgrund der in diesem kurzen Zeitraum geringen Zinsdifferenz beträgt die Differenz zwischen Geld- und Briefkurs lediglich rund zwei bis drei Basispunkte, wodurch die Kosten einer solchen Absicherung tief sind. Die Abrechnung erfolgt meistens als Ausgleich der Zinsdifferenz am Ende der Laufzeit. Der TOIS-Markt existiert seit 1997. Beispiel 1: Einsatz von TOIS bei steiler Zinskurve: Frank ist Treasurer bei einer Bank in Luxemburg. Im Falle einer steilen Geldmarktkurve besteht für ihn ein Anreiz, die über die nächsten Monate erwarteten Mittel von durchschnittlich 50 Millionen Euro nicht im Tagesgeld, sondern beispielsweise zum 3-Monats-Zins anzulegen. Zwar erzielt er dadurch einen höheren Ertrag, indes beraubt er sich gleichzeitig seiner finanziellen Flexibilität. Alternativ könnte er die Mittel wie bisher zum Tagesgeldsatz anlegen, parallel dazu aber noch einen TOIS-Kontrakt über die 50 Mio. Euro eingehen. Mit dem Letzteren verpflichtet er sich, den Tagesgeldsatz an seine Gegenpartei zu zahlen und im Gegenzug von dieser den 3-Monats-Zinssatz zu empfangen. De facto erhält er den attraktiveren 3-Monats-Satz, behält dabei jedoch seine gewünschte finanzielle Flexibilität. Ohne Zweifel muss er für diesen Vorteil etwas bezahlen, und zwar zwei bis drei Basispunkte. Das Risiko sieht er nun in erster Linie darin, dass die Tagesgeldsätze stark ansteigen und dass er das Volumen der erwarteten und anzulegenden Mittel aus heutiger Sicht überschätzt. Beispiel 2: Kurzfristige Ausleihe: Maria arbeitet als Finanzchefin einer großen Unternehmung in Österreich und vergibt einer Division Gelder auf Basis der Tageszinsen. Gleichzeitig hat sie Commercial Papers emittiert. Diese Verbindlichkeiten wirken sich zwar positiv auf die Liquidität und das Refinanzierungsrisiko aus, jedoch negativ auf die Rentabilität. Mit einem TOIS-Kontrakt kann sie nun die variablen Zinsen auf der Einnahmeseite gegen feste Zinsen tauschen. Ebenso könnte sie die fixe Verbindlichkeit aus den Commercial Papers in eine variable transformieren. Problematisch wird das Geschäft nur dann, wenn sie weniger Mittel intern anlegen kann als dem TOIS-Kontrakt zugrunde gelegt. Dann würde sie, sobald die variablen Zinsen zusammen mit den Kontraktkosten von zwei bis drei Basispunkten höher sind als der fixe Zinssatz, mehr bezahlen als sie durch die Ausleihungen einnimmt. Zinsterminkontrakte vereinbaren den Kauf und Verkauf eines Zinsinstruments auf Termin: die Transaktion wird zu einem zukünftigen Zeitpunkt zu einem heute vereinbarten Preis vollzogen. In der Regel bezieht sich der Terminkontrakt auf ein langfristiges Zinsinstrument. Üblich sind Zinsfutures , also standardisierte Terminkontrakte. Zwei Positionen sind möglich:  Die Long-Position basiert auf einem Kauf einer Anleihe auf Termin. Zwar befindet sich das Instrument faktisch noch beim Verkäufer, der Käufer partizipiert jedoch bereits positiv an Wertveränderungen der Anleihe. <?page no="366"?> 366 18 Swaps, Futures, Optionen  Der Verkäufer einer Anleihe auf Termin geht dagegen eine Short-Position ein. Er ist damit zur Lieferung der Anleihe zum vereinbarten zukünftigen Zeitpunkt sowie zum vereinbarten Preis verpflichtet. Er partizipiert negativ am Wert der Anleihe. Wenn nach dem Abschluss eines Zinsterminkontrakts die Zinsen an den Märkten fallen, dann steigen die Kurse der Anleihen. Der Käufer auf Termin erhält zum Lieferzeitpunkt einen höheren Kurs, als er beim Vertragsabschluss mit dem Verkäufer vereinbart hat. Er partizipiert positiv - nach dem gleichen Prinzip wie ein Investor, der eine Anleihe am Kassamarkt gekauft hat. Das heißt, er nimmt eine festverzinsliche Position in das Portfolio auf ( Long-Position ) und erhöht dadurch dessen Zinssensitivität oder Duration . Im Unterschied zum Kassamarkt kann ein Akteur eine Short-Position eingehen und dadurch seine Duration reduzieren . Dies ist vor allem für Investoren nützlich, die sich nur vorübergehend gegen eine Zinserhöhung (beziehungsweise eine Kursreduktion an den Anleihemärkten) absichern wollen. Gerade für Manager eines Rentenfonds oder den Treasurer einer Bank ist es weder praktikabel noch sinnvoll, das Portfolio wegen einer kurzfristigen Zinserhöhung umzuschichten. Stattdessen bietet sich an, einen Zinsterminkontrakt einzusetzen. Solche Kontrakte werden an Börsen für Futures und Optionen wie EUREX (Frankfurt / Zürich), ICE (vormals LIFFE, London), CBOT (Chicago), MATIF (Paris) und Tokyo Stock Exchange gehandelt. Sie beziehen sich auf eine synthetische Anleihe mit klar definierten Eigenschaften. Je nach Liquidität eines Markts gibt es Kontrakte für Instrumente verschiedener Laufzeiten. In Deutschland werden folgende Kontrakte unterschieden:  Euro BUXL Future: Underlying ist eine deutsche Bundesanleihe mit Coupon von 6% und einer Restlaufzeit von 20 bis 30,5 Jahren.  Euro BUND Future: Underyling ist eine deutsche Bundesanleihe mit Coupon von 6% und einer Restlaufzeit von 8,5 bis 10 Jahren.  Euro BOBL Future: Underyling ist eine deutsche Bundesanleihe oder Anleihe der Treuhandanstalt mit Coupon von 6% und einer Restlaufzeit von 3,5 bis 5 Jahren.  Euro SCHATZ Future: Underyling ist eine deutsche Bundesanleihe oder Anleihe der Treuhandanstalt mit Coupon von 6% und einer Restlaufzeit von 1,75 bis 2,25 Jahren. Diese Kontrakte haben als Nominalwert 100.000 Euro und werden nur auf fixierte Termine notiert. Üblich sind die Liefermonate März, Juni, September und Dezember. Der Handel mit Zinsfutures begann 1975, als die CBOT einen ersten Kontrakt auf einen Bond der amerikanischen Hypothekenagentur Ginnie Mae (GNMA = Government National Mortgage Association) auflegte. Im Jahr 1977 folgte dann der T-Bond-Future, ebenfalls an der CBOT. In Europa wurden als Terminbörsen gegründet: 1982 in London die London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE, heute ICE), 1986 in Paris der Marché à Terme International de France (MATIF). In den Jahren 1988 startete in Zürich die Swiss Options and Financial Futures Exchange (SOFFEX) und 1990 in Frankfurt die Deutsche Terminbörse (DTB). Diese beiden Börsen SOFFEX und DTB bilden heute die EUREX . <?page no="367"?> 18.2 Tausch- und Termingeschäfte 367 18.2.3 Zur Preisbildung Ein Terminkontrakt ist eine vertragliche Vereinbarung zweier Parteien, ein bestimmtes reales Wertobjekt oder einen Finanzwert zu einem zukünftigen Zeitpunkt und zu einem bereits heute festgelegten Preis zu übertragen. Die Bezahlung des Preises wird ebenso wie die Übernahme von Objekt oder Finanzwert im zukünftigen Zeitpunkt vorgenommen, der mit Abschluss des Terminkontrakts vereinbart wird. Ein Vorteil für den Käufer auf Termin im Vergleich zu einem Kassageschäft besteht oft darin, dass er das Geld für den Kauf erst zum in der Zukunft liegenden Transaktionszeitpunkt zahlen muss und dass er in der Zeit bis dahin die Kosten für ein physisches Halten des betreffenden Aktivums einspart. Kosten entstehen dem Käufer für die Vorfinanzierung des Kaufpreises und, bei realen Objekten, für die Lagerhaltung. Beispiel: Ein Nahrungsmittelhersteller benötigt Weizen, jedoch eigentlich erst später, für die Produktion. Die Firma schließt in Chicago einen Kontrakt auf die Lieferung von Weizen in drei Monaten ab. Die Firma erspart sich damit die Vorfinanzierung erst später benötigter Inputs sowie die Versicherung und die laufenden Kosten für eine (erhöhte) eigene Lagerhaltung. Von daher ist die Firma sogar bereit, für die Lieferung per Termin etwas mehr zu bezahlen als der Weizen augenblicklich auf dem Spotmarkt kostet. Ein Nachteil besteht für den Käufer auf Termin im Vergleich zu einem Kassageschäft oftmals darin, dass erst später über das Aktivum verfügt werden kann. Wer beispielsweise ein Lager von Kupfer oder anderen Rohstoffen hält, ist sofort lieferbereit. Er kann, wenn etwa die Nachfrage überraschend steigt, für die sofortige Lieferung einen Preiszuschlag verlangen. Und wer Aktien im Depot hält, kann die Dividende einnehmen. Auf diesen Überlegungen basiert die Bewertung von Terminkontrakten. Zu unterscheiden sind zwei Preise: Der Kassakurs oder Spot-Price bezeichnet den heute für einen sofortigen Kauf beziehungsweise Verkauf gültigen Preis. Dies ist der Preis am Kassamarkt oder Spotmarkt. Der Terminkurs ist jener Preis, der heute für eine in der Zukunft liegende Ausführung der Transaktion gilt. Dieser Preis wird erst bei der Lieferung und Entgegennahme des Underlyings zum Erfüllungszeitpunkt bezahlt. Dies ist der Preis am Terminmarkt. Zwischen dem Preis auf dem Kassamarkt und dem Terminkurs besteht eine enge Beziehung. Sie ergibt sich daraus, dass viele der an Termingeschäften interessierten Parteien die Wahl haben, ob sie eher am Kassamarkt oder am Terminmarkt kaufen oder verkaufen. Ist die angesprochene Beziehung zwischen dem Preis am Kassamarkt und dem Terminkurs nicht erfüllt, würde Arbitrage einsetzen. Je weiter in der Zukunft der Erfüllungszeitpunkt liegt, desto eher werden diese beiden Preise allerdings divergieren. Denn Arbitrage ist stets ein „schnelles Geschäft“, und Preisunterschiede, die sich erst in der langen Frist einstellen, werden durch Arbitrageure ungern ausgeglichen. Es finden also sowohl auf dem Kassaals auch auf dem Terminmarkt Transaktionen statt, die bewirken, dass die Kassa- und die Terminkurse in einem wirtschaftlich sinn- <?page no="368"?> 368 18 Swaps, Futures, Optionen vollen Verhältnis zueinanderstehen. Dieses „wirtschaftlich sinnvolle“ Verhältnis wird durch die Vor- und Nachteile des Terminkaufs gegenüber dem Kassakauf bestimmt. Der Wert eines Terminkontrakts errechnet sich demnach erstens aus dem heutigen Wert des Underlyings. Es treten zweitens die bei einem Terminkauf eingesparten Finanzierungskosten und Lagerhaltungskosten hinzu sowie die Erträge durch die sofortige Verfügbarkeit bei einem Kauf am Kassamarkt. Abb. 18-2: Funktionsweise von Terminkontrakten. Wir bezeichnen den Kassakurs oder Spot-Price mit S , und den Terminkurs mit einem F , das an Future erinnern möge. Weiter seien c die Lagerkosten (pro Werteinheit des Underlyings und Jahr). Sie sollen die Finanzierungskosten miteinschließen. Die Lagerkosten werden auch als Cost of Carry bezeichnet. Angenommen, eine Person möchte das Underlying in einem Jahr haben. Sie könnte es auf Termin kaufen, indem sie in einem Jahr den Geldbetrag F zahlt. Stattdessen könnte sie das Underlying bereits jetzt für S kaufen, muss aber dann mit den Kosten für Lagerhaltung und Finanzierung rechnen, was dazu äquivalent ist, dass sie in einem Jahr ⋅ 1 S ( + c) zahlt. Insofern müsste ⋅ 1 F = S ( + c) gelten. In der Tat: Je höher die Kosten für Lagerhaltung und Finanzierung sind, desto unattraktiver ist ein Kauf auf dem Spotmarkt. Entsprechend wäre F größer als S . Nun haben die meisten Underlyings gewisse Vorteile für denjenigen, der sie physisch hält. Dazu gehören Dividenden bei einer Aktie als Underlying, Couponzahlungen bei einer Anleihe und gute Absatzmöglichkeiten bei Rohstoffen im Konjunkturaufschwung. Sie werden durch den Convenience Yield erfasst, der üblicherweise mit y bezeichnet wird. Der Convenience Yield bezieht sich auf eine Werteinheit des Underlyings und ein Jahr. Man spricht auch von der Verfügbarkeitsrendite . Die Verfügbarkeitsrendite reduziert die auf heute in einem Jahr bezogenen Kosten einer physischen Beschaffung. Diese betragen daher nicht ⋅ 1 S ( + c) , sondern nur ⋅ 1 / 1 S ( + c) ( + y) . Beträgt die Zeitdauer bis zur Erfüllung nicht ein Jahr, sondern allgemein t , dann gilt folglich: ⋅ 1 1 t t ( + c) F = S ( + y) <?page no="369"?> 18.2 Tausch- und Termingeschäfte 369 Beispiel: Eine bestimmte Quantität an Kupfer kostet auf dem Spotmarkt 50 S = Euro. Das Kupfer zu lagern und einen Kupfervorrat zu finanzieren kosten 6 c = % im Jahr, doch die Verfügbarkeitsrendite wird im Wirtschaftsaufschwung mit 10 y = % veranschlagt. Ein Future für die Lieferung in einem halben Jahr ( 1/ 2 t = ) hat somit den Wert 49 F = Euro. Die Formel für die Beziehung zwischen dem Sportkurs und dem Terminkurs ist komplizierter, wenn die Cost of Carry oder der Convenience Yield unsichere Größen darstellen. Eine weitere Unsicherheit kommt bei einem Future durch die börsentägliche Abrechnung hinzu. Denn dann hängt es von der zufälligen Veränderung der Preise ab, ob der Inhaber des Kontrakts Gelder erhält oder weitere Marginzahlungen leisten muss. Bei Futures gilt zudem dies: Standardisierung heißt, dass das Underlying exakt in seiner Qualität und Größe definiert ist. Zwischen diesem Standard und einer konkreten Position, die eine Person hält und deren Preisrisiko sie absichern möchte, gibt es meist kleinere Unterschiede. Beispielsweise kann ein Agrarwirt aus dem Allgäu mit einem Terminkontrakt für Schweinebäuche in Chicago nur die allgemeinen Preisänderungsrisiken auf dem Weltmarkt absichern. Das lokale Preisrisiko für Schweine im Allgäu kann er jedoch nicht exakt absichern. Je stärker die lokale Qualität vom weltweiten Standard abweicht, desto größer ist das sogenannte Basisrisiko. Das Preisänderungsrisiko einer konkreten Position - beispielsweise des Schweinebestandes - lässt sich in zwei Komponenten zergliedern: Das allgemeine Preisrisiko ist jene Komponente, die dem weltweiten Standard entspricht und die sich über einen Future absichern lässt. Das Basisrisiko dagegen bezieht sich auf die Abweichungen zwischen dem Standard und den lokalen und individuellen Eigenschaften einer Position. Das Basisrisiko betrifft Abweichungen zwischen der Norm und dem konkreten Underlying in Art, Qualität, Lieferort und Lieferzeitpunkt. Eine perfekte Absicherung von Preisrisiken ist daher nicht möglich. Eine zweite Besonderheit bei Futures betrifft die Abwicklung der Geschäfte: Im Gegensatz zu bilateralen Termingeschäften ist bei einem Future die Börsenorganisation, das Clearinghaus , die Gegenpartei. Das Clearinghaus muss damit rechnen, dass eine Kontraktpartei nicht mehr zahlen kann. Deshalb verlangt die Börsenorganisation von allen ihren Parteien eine Sicherheit in Form der Initial Margin . Auf dieser Margin werden auf täglicher Basis Gewinne und Verluste verrechnet. Erfährt eine Partei laufend Verluste, wird diese Initial Margin über die Zeit aufgezehrt. Sobald eine Untergrenze erreicht ist, richtet die Börse einen Margin Call an den Inhaber der Position. Dieser ist damit verpflichtet, die Sicherheitseinlage wieder zu erneuern, ansonsten wird der Kontrakt durch die Börse geschlossen. Diese tägliche Abrechnung bietet den Akteuren die Möglichkeit, am Fälligkeitstag das Underlying nicht mehr physisch zu liefern, sondern die Position in bar abzurechnen. Man spricht dann von einem Cash Settlement. 18.2.4 Devisenterminkontrakt Die Formel im letzten Abschnitt setzt den Marktpreis des Terminkontrakts ( Forwardkurs, Terminkurs ) F in Beziehung zum Preis S , den das Underlying (oder der Basiswert) am Spotmarkt / Kassamarkt hat. Hinsichtlich des Bruches, mit dem der Kassapreis S multipliziert ist, gilt dies: Ist die Convenience Yield (Verfügbarkeitsrendite) y hoch, dann ist es nur gut, wenn man das Underlying physisch gelagert hat oder am Spot- <?page no="370"?> 370 18 Swaps, Futures, Optionen markt kauft und lagern kann. In diesem Fall ist es weniger interessant, das Underlying erst in der Zukunft zu erhalten, wie es bei einem Terminkauf geschieht. Folglich ist im Fall einer hohen Verfügbarkeitsrendite der Terminkurs F geringer als der Spotkurs S . In der Tat steht die Verfügbarkeitsrendite y in der Formel rechts im Nenner, sodass der Bruch kleiner als 1 ist. Selbstverständlich kommt es bei dieser Betrachtung auch auf den Zähler an, wo die Kosten der Lagerhaltung stehen. Sind die Lagerkosten so groß, dass der Bruch (trotz der im Nenner stehenden Verfügbarkeitsrendite) größer als 1 ist, ist somit F größer als S . Dann ist es interessanter, das Underlying erst später zu erhalten als sofort. Und das erklärt die mit hohen Lagerkosten sich einstellende Relation F > S . Wie kommen eventuell anfallende Finanzierungskosten hinein? Bei Kauf des Underlyings auf dem Kassamarkt muss sofort bezahlt werden, während bei Terminkauf erst zum Termin bezahlt wird. Angenommen, die Zinsen sind sehr hoch. Dann würden alle, die das Underlying ohnehin irgendwann erwerben müssen, vielleicht weil sie es in der Produktion als Input benötigen, es lieber später kaufen, also per Termin. Umgekehrt würden alle, die das Underlying im Lager haben und ohnehin irgendwann verkaufen wollen, es lieber sofort verkaufen als per Termin. Denn so erhalten sie den Verkaufserlös sofort und können diesen zum angenommen hohen Zins gut anlegen. Ein hoher Zinssatz wirkt also wie höhere Lagerhaltungskosten: Das Underlying im Lager zu halten verlangt erstens das physische Lagern sowie zweitens die Finanzierung des Lagerbestandes. Der Zinssatz ist also im Lagerkostensatz c inkludiert. Dies wird besonders bei einem Devisentermingeschäft deutlich. Angenommen, eine Person mit Referenzwährung Euro benötige in einem Jahr US-Dollar. Sie könnte auf dem Spotmarkt USD kaufen und diese auf ein Jahr in einem US-Konto anlegen. Oder sie zeichnet heute, um ein Kursänderungsrisiko zu vermeiden, einen Devisenterminkontrakt. Beide Wege müssen auf denselben Dollarbetrag in einem Jahr führen. Im Vergleich zum Devisenterminkontrakt muss der Kauf von Dollar auf dem Spotmarkt vorfinanziert werden (es fallen Zinsen für einen in Euro genommenen Kredit an). Zusätzlich kann der auf dem Spotmarkt gekaufte Dollarbetrag auf einem Dollarkonto zinsbringend angelegt werden).  Also werden die Kosten für Lagerhaltung und Vorfinanzierung durch den Zins für den Eurokredit ausgedrückt. Mit anderen Worten: Der Zinssatz in der Referenzwährung (hier: Euro) steht im Zähler des Bruches.  Die Verfügbarkeitsrendite (Vorteil, die Dollar bereits zu haben) im Nenner ist durch den Zinssatz in der Fremdwährung gegeben (hier: Dollar).  Dabei geben sowohl F als auch S an, wie viel in der Referenz- oder Heimatwährung (hier: EUR) eine Einheit der Fremdwährung (hier 1 USD) wert ist. F und S werden also in „USD in EUR“ oder kurz „USDEUR“ geschrieben. Für eine Person mit Referenzwährung EUR ist das die direkte Notation der Fremdwährung USD. Bezogen auf einen Termin von einem Jahr nimmt dann die Formel diese Gestalt an: F [ Einheit: USD in EUR ausgedr ü ckt ] = 𝑆𝑆 ⋅ 1 + 𝑖𝑖 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 1 + 𝑖𝑖 𝐸𝐸𝑈𝑈𝑈𝑈 Selbstverständlich wird der Kassapreis S ebenso als Dollar in Euro ausgedrückt; auch für ihn ist die Einheit USDEUR. Die eben gezeigte Formel setzte zwei Währungsparitäten zwischen einer Referenzwährung (hier durch den Euro veranschaulicht) und <?page no="371"?> 18.3 Optionen 371 einer ausländischen Währung (Dollar) in Beziehung, Währungsparitäten, die am Kassamarkt beziehungsweise am Terminmarkt sich einstellen. Die beiden Paritäten sind miteinander verbunden, und die Verbindung wird durch die beiden Zinssätze in Referenzwährung und in der Fremdwährung vermittelt. Die Formel drückt also eine Paritätsbeziehung aus (vergleiche Abschnitt 14.1.3), und zwar die Zinsparität . Die Zinsparität ist eine streng gültige Beziehung. Wäre sie nicht erfüllt, würde sofort Arbitrage einsetzen. Wenn zum Beispiel F am Terminmarkt größer ist als durch die Formel vorgegeben, dann würden Akteure Dollar auf Termin „teuer“ verkaufen. Sie würden sich Dollar am Kassamarkt besorgen, dazu einen Eurokredit nehmen und die Dollar bis zur Fälligkeit des Devisentermingeschäfts anlegen. Die Akteure hätten bei dieser Arbitrage kein Risiko und dennoch einen gewissen Gewinn. Ebenso wird Arbitrage möglich, wenn der Terminkurs, der sich am Terminmarkt einstellt, kleiner ist als durch die Formel beschrieben. Nur würde dann ein Arbitrageur Dollar auf Termin kaufen. Der Arbitrageur würde einen Dollarkredit nehmen, den Kreditbetrag am Kassamarkt in Euro tauschen, und die Euro in ein Eurokonto anlegen. Zahlenbeispiel: Im Sommer 2020 waren die Eurozinsen gleich 0, die in Dollar 2%. Man hat, wenn auf dem Kassamarkt ein (kreditfinanzierter) Euro in Dollar gewechselt wurde, 1,20 Dollar erhalten. Um diese Größe in direkte Notation für eine Person mit Referenzwährung Euro umzurechnen, S = 0,8333 . Also waren 100 Dollar so viel wert wie 83 Euro und 33 Eurocent. Als Forwardkurs würde sich nach obiger Formel F = 0,8333 · 1,00/ 1,02 = 0,8170 ergeben: Per Termin eines Jahres (Sommer 2021) hatte im Sommer 2020 der Dollar also einen Kurs von 81,70 Euro für 100 Dollar. Weil der Zinssatz für Dollar höher war als der Zinssatz für Euro, war der Terminkurs geringer als der Kassakurs - wer die Dollar nicht sofort, sondern erst ein Jahr später erhält, hat einen kleinen Nachteil. Der Terminkurs notierte mit einem Discount , wie gesagt wird. Oft werden von den Devisenhändlern Spotkurs und Terminkurs nicht eigens notiert, sondern nur der Spotkurs und die Differenz zwischen Forwardkurs und Spotkurs. Diese Differenz - hier sind es 81,70 - 83,33 = - 1,63 Euro für 100 Dollar - ist praktisch nur von den beiden Zinssätzen bestimmt. Sie unterliegt kaum den täglichen Schwankungen, denen der Kassakurs ausgesetzt ist. 18.3 Optionen 18.3.1 Optionsarten Wie in Abschnitt 18.1.4. ausgeführt ist eine Option ein Kontrakt, der dem Inhaber der Option das Recht einräumt, einen definierten Basiswert zu einem heute bestimmten Preis zu einem (oder bis zu einem) zukünftigen Zeitpunkt an einem definierten Ort zu kaufen (Call-Option) oder zu verkaufen (Put-Option). Was den Zeitpunkt für den Transfer betrifft, werden zwei Grundformen von Optionen unterschieden:  Europäische Optionen sind definiert als Optionen mit einem Ausübungsrecht, das an einem spezifischen Tag ausgeübt werden kann, dem Tag des Endes der Laufzeit oder Verfallstag der Option.  Amerikanische Optionen sind Optionen, die jederzeit innerhalb einer gewissen <?page no="372"?> 372 18 Swaps, Futures, Optionen Zeitspanne ausgeübt werden können. Da sie bereits vor Verfall ausgeübt werden können, sind amerikanische Optionen eher wertvoller als ihnen ansonsten entsprechende europäische Optionen. Optionen haben für den Inhaber einen gewissen Wert (der nicht negativ ist). In der Finanzwirtschaft muss eine Person daher etwas bezahlen, um solche Wahlrechte zu erhalten. Andererseits kann sie etwas vereinnahmen, wenn sie sich als Stillhalter zur Verfügung stellt und Optionen schreibt , wie man sagt. Gibt es einen gut funktionierenden Markt für Optionen, dann entspricht dieses Entgelt oder der Preis der Option, die sogenannte Optionsprämie, dem theoretischen Wert. 107 Optionen zu bewerten, verlangt in die Tiefe gehende Überlegungen. 108 Etwa vor 50 Jahren wurden mit verschiedenen Beiträgen amerikanischer Forscher die Grundlagen der Optionspreistheorie gelegt. Für Finanzoptionen haben F ISCHER S. B LACK (1938- 1995) und M YRON S. S CHOLES (geboren 1941) im Jahr 1973 ein Bewertungsmodell entwickelt, das den Wert einer europäischen Call-Option in einer geschlossenen Formel ausdrückt. Als Underlying haben B LACK und S CHOLES eine Aktie betrachtet, die keine Dividende ausschüttet. Das Ergebnis ihres Bewertungsmodells wird seitdem als Black-Scholes-Formel bezeichnet. B LACK und S CHOLES haben gezeigt, dass sich der Payoff (Auszahlungsdiagramm) der Option - Darstellung des Werts der Option in Abhängigkeit des Werts des Underlyings - ebenso erzeugen lässt, wenn ein diesen Payoff replizierendes Portfolio gebildet und dynamisch adjustiert wird. Aus den Kosten des Portfolios konnten sie auf den Wert der Option schließen. 18.3.2 Black-Scholes-Formel Die Black-Scholes-Formel gibt den (auf den heutigen Zeitpunkt bezogenen) Wert 0 C einer Call-Option europäischer Art (Ausübung nur zum Verfallszeitpunkt) an, wobei das Underlying eine Aktie oder ein Aktienportfolio ist, das keine Dividende abwirft: ( ) σ σ ⋅ − − ∗ ⋅ ⋅ −     ∗ ⋅         ⋅ 0 2 0 exp ln 2 0 C = S N(d) ( i T) K N d T S s + i + T K d = T Hier bezeichnen: 0 S den heutigen Kurs des Underlyings, T den Fälligkeitszeitpunkt, womit − 0 T = T zugleich die bis Verfall noch verbleibende Zeitdauer (Restlaufzeit) beschreibt, K den Ausübungspreis (Strike), . N( ) die kumulierte Verteilungsfunktion der Standard-Normalverteilung, das heißt, N(d) ist die Wahrscheinlichkeit für Realisationen, die kleiner als d sind, ∗ i den stetigen Zinssatz; er wird aus dem einfachen Zinssatz i durch ∗ = ln 1 i ( + i) berechnet. Der Ausdruck − ∗ exp( i T) ist daher der Diskontfaktor, der für die Restlaufzeit T anzuwenden ist. σ die Volatilität des Underlyings (Standardabweichung der stetigen Rendite). <?page no="373"?> 18.3 Optionen 373 Die Black-Scholes-Formel zeigt, dass es verschiedene Größen gibt, die den Wert einer solchen Call-Option bestimmen. Das ist voran die Volatilität des Underlyings, also die Standardabweichung der (stetigen) Rendite der Aktie. Abb. 18-3: Payoff und Preis einer Call-Option. Je höher die Volatilität ist, desto wertvoller ist das Recht, im günstigen Fall auf dem Kauf zum Ausübungspreis bestehen zu können und im ungünstigen Fall den Kauf zu verwerfen. Die zweite, den Wert der Option bestimmende Größe ist der Strike, die dritte der Kurs des Underlyings. Je geringer der Strike im Verhältnis zum Kurs des Underlyings ist, desto interessanter ist die Call-Option für den Inhaber. Viertens ist die Zeit bis Verfall bei der Bewertung wichtig. Je länger die Option noch läuft, desto mehr kann bis Verfall „passieren“ und desto interessanter ist es, dann wählen zu können. Fünftens ist der Zinssatz wichtig, weil der Ausübungspreis (im Fall der Ausübung) erst bei Verfall gezahlt wird. Die Black-Scholes-Formel wurde verschiedentlich verallgemeinert. Eine der Verallgemeinerungen erlaubt es, dass die Aktie eine Dividende abwirft. Der Wert der Option ist umso geringer, je größer die Dividende ausfällt. Die mit einem Einsatz von Optionen erzielbaren Ergebnisse können in einem Auszahlungsdiagramm (Payoff-Diagramm) grafisch dargestellt werden. Im Gegensatz zum Histogramm oder einer Wahrscheinlichkeitsverteilung trifft das Payoff-Diagramm keine Aussage über die Wahrscheinlichkeit bestimmter Realisationen. Es zeigt die Werte der Option für die verschiedenen, denkbaren Kurse des Underlyings. <?page no="374"?> 374 18 Swaps, Futures, Optionen Das Bild 18-3 zeigt auf der Ordinate den (heutigen) Wert einer Call-Option (gepunktete Linie) in Abhängigkeit des Kurses des Underlyings (Abszisse) als durchgezogene, konvex gekrümmte Kurve. Der heutige Aktienkurs liegt bei 100 Euro, und auch der Ausübungskurs (Strike) betrage 100 Euro. Bei einer Laufzeit von einem Jahr, einem risikofreien stetigen Zinssatz von 4% und einer Volatilität der Aktienrendite von 25% pro Jahr ergibt sich im Modell von B LACK und S CHOLES ein Optionswert von 11,84 Euro. Das Bild enthält außerdem eine geknickte und gestrichelt dargestellte Kurve. Sie zeigt das auf den Verfallstermin bezogene finanzielle Ergebnis der Strategie, die Option für 11,84 Euro zu kaufen, ein Jahr zu warten, und dann je nach Situation auszuüben oder nicht. Zwei Möglichkeiten sollen betrachtet werden: Ein Investor kauft heute die Aktie zum Preis von 100 Euro. Dann liegt sein Netto- Ergebnis auf der Geraden mit Schnittpunkt 100 Euro, je nachdem, welchen Kurs das Underlying zum Verfallstermin hat. Steigt die Aktie etwa auf 120 Euro, dann hat er einen Gewinn von 20 Euro erzielt. Bei einem Kurs von 70 hat der Investor 30 Euro verloren. Alternativ kann er die Call-Option zum Preis von 11,84 Euro erwerben. Sein Netto- Ergebnis bewegt sich dann auf der gepunkteten Linie, wenn sich der Kurs des Underlying verändert. Man sieht, dass der mögliche Verlust nach unten auf den Einsatz der Optionsprämie begrenzt ist, die natürlich verloren gehen kann. Hinsichtlich der Relation zwischen Strike und Kurs des Underlyings gibt es diese Sprechweise:  Im Geld (in the money ) ist die Option, wenn sie bei sofortiger Fälligkeit ausgeübt würde.  Aus dem Geld (out of the money) ist die Option, wenn sie bei sofortiger Fälligkeit nicht ausgeübt würde.  Am Geld (at the money) ist die Option, wenn sich der Kurs in der Nähe des Strike bewegt und es daher unklar ist, ob man die Option ausüben würde oder nicht, wenn sie heute oder in allernächster Zeit ausgeübt werden könnte. Bei der hier betrachteten Call-Option ist die Option bei einem Aktienkurs im Bereich von 100 Euro at the money . Bei einem Aktienkurs von über 100 Euro ist sie in the money und bei einem Kurs unter 100 ist sie out of the money . Die Position der Option in diesem Spektrum wird als Moneyness bezeichnet. Optionen sind Instrumente zur Gestaltung nicht-linearer Payoffs und asymmetrischer Ergebnisverteilungen. Anlagen in Derivate mit einem nicht-linearen Payoff werden in der Modernen Portfoliotheorie nicht betrachtet. Ihre Renditen lassen sich daher nicht aus dem CAPM ableiten. Meistens werden Optionen mit anderen Instrumenten im Portfolio kombiniert. Verschiedene solcher Optionsstrategien tauchen in der Praxis immer wieder auf. Dazu gehören das Protective-Put-Buying und das Covered-Call-Writing:  Protective-Put-Buying (PPB) dient der (kurzfristigen) Absicherung bei Erhalt der Gewinnchancen. Ein Investor mit einem Aktienportfolio kauft Put-Optionen, um das Verlustrisiko nach unten zu begrenzen. Er kombiniert also Long Stock mit Long Put, und der aus diesen zwei Instrumenten resultierende Payoff hat eine Steigung <?page no="375"?> 18.3 Optionen 375 im positiven Renditebereich und bietet Schutz im tiefen Renditebereich. Es wird aber deutlich, dass der Schutz teuer ist und insgesamt auf die Rendite drückt.  Covered-Call-Writing (CCW) basiert auf der Idee, Call-Optionen auf einen Aktienbestand zu schreiben. So fließt dem Anleger die Optionsprämie zu. Doch gibt der Investor hohe Kursgewinne an den Käufer der Call-Option ab. Abb. 18-4: Payoff-Diagramme von Call-Optionen und Put-Optionen. Abb. 18-5: Protective-Put-Buying und Covered-Call-Writing. Es liegt auf der Hand, dass die Wahl der einen oder anderen dieser Strategien von der jeweiligen Ausgangslage des Investors abhängt. PPB bietet sich an, wenn der Anleger das Gewinnpotenzial von Aktien behalten möchte, sich aber gegen Verluste zu schüt- -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 50 100 150 200 Payoff Aktienkurs (Underlying) Payoff-Diagramm einer Call Option Long Call Short Call -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 50 100 150 200 Payoff Aktienkurs (Underlying) Payoff-Diagramm einer Put Option Long Put Short Put -100 -50 0 50 100 150 0 50 100 150 200 Payoff Aktienkurs (Underlying) Protective Put Buying (PPB) Long Put Payoff Aktie Payoff PPB -100 -50 0 50 100 150 0 50 100 150 200 Payoff Aktienkurs (Underlying) Covered Call Writing (CCW) Short Call Payoff Aktie Payoff CCW <?page no="376"?> 376 18 Swaps, Futures, Optionen zen wünscht. CCW dagegen ist eine bei Pensionskassen verbreitete Strategie. Diese unterliegen meist regulatorischen Rahmenbedingungen, die in erster Linie die Sicherheit der Anlagen kombiniert mit einer Mindestrendite anstreben. Das Ziel ist folglich nicht die Aufrechterhaltung eines uneingeschränkten Gewinnpotenzials, sondern die Verstetigung des Einkommensstroms, aus dem die Renten und Pensionsansprüche bedient werden können. CCW ist daher interessant, weil sich durch die Einnahme der Optionsprämie die Rendite etwas verbessern lässt (Return Enhancement). 18.4 Fazit 18.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Derivate sind Finanzkontrakte, die aus anderen Finanzkontrakten, Finanzpositionen oder Indizes konstruiert werden. Die Konstruktion ist entweder die eines passiv gehaltenen Portfolios aus diesen Positionen. Oder das Portfolio wird in seiner Zusammensetzung aktiv nach einer gewissen Strategie verändert. Da sich Derivate auf andere Finanzkontrakte, Wertpapiere oder Indizes beziehen, hängen deren Werte von diesen Basiswerten ab. Motive für den Einsatz von Derivaten sind die Absicherung ( Hedging ) und die Spekulation . Drei klassische Formen von derivativen Kontrakten sind Swaps, Terminkontrakte und Optionen.  Swaps sind Tauschgeschäfte, die bilateral zwischen Banken abgeschlossen werden. Die wichtigsten Formen sind Zinsswaps und Währungsswaps. Während bei den Zinsswaps lediglich die periodischen Zinszahlungen getauscht werden (fix gegen variabel), kommt es bei den Währungsswaps zusätzlich zu einem Tausch der Basisbeträge am Ende der Vertragslaufzeit. Zudem sind diese Beträge, genauso wie die zwischenzeitlichen Zinszahlungen, in verschiedener Währung denominiert.  Terminkontrakte stellen eine Verabredung zum Tausch eines Gutes zu einem zukünftigen Zeitpunkt zu einem bereits heute festgelegten Preis dar. Dieser Preis (Terminkurs) hängt üblicherweise vom Kassakurs, von den Cost of Carry und der Verfügbarkeitsrendite (Convenience Yield) sowie von der Zeit bis zur Erfüllung ab. Es gibt zwei Formen von Terminkontrakten: Forwards sind bilateral ausgehandelte Terminkontrakte. Dagegen handelt es sich bei Futures hinsichtlich Kontraktgröße, Qualität, Handelsort und Handelstermin um standardisierte Terminkontrakte. Sie werden an einer Börse gehandelt, die zugleich Gegenpartei ist.  Optionen sind Kontrakte, die der Käuferin, dem Käufer das Recht einräumen, einen definierten Basiswert zu einem heute bestimmten Preis zu einem (oder bis zu einem) zukünftigen Zeitpunkt an einem definierten Ort zu kaufen (Call-Option) oder zu verkaufen (Put-Option). Europäische Optionen können an und amerikanische Optionen bis zu einem spezifischen Tag ausgeübt werden. Sechs Komponenten sind für den Optionspreis wertbestimmend: die Volatilität und der Kurs des Underlyings, der Ausübungspreis (Strike), der risikolose Zinssatz , die Laufzeit der Option sowie Dividenden aus dem Underlying. Die für Optionen verbreitete Darstellungsform ist das Payoff-Diagramm. <?page no="377"?> 18.4 Fazit 377 Lernpunkte 1. Währungsswaps verschaffen den Parteien die Möglichkeit, komparative Vorteile hinsichtlich günstiger Konditionen an den internationalen Kapitalmärkten auszunutzen. 2. Zinsswaps ermöglichen dagegen das Ausnutzen komparativer Vorteile in verschiedenen Segmenten der Zinskurve. Forwards gestatten eine maßgeschneiderte Absicherung gegen Marktrisiken, beinhalten jedoch hohe Gegenparteirisiken. Futures haben dagegen geringe Gegenparteirisiken, weil stets das Clearinghaus der Börse die Gegenpartei stellt. Allerdings gibt es Liquiditätsrisiken (zum Beispiel bei Margin Calls) sowie Basisrisiken. 3. Das Basisrisiko bezeichnet die Schwankung der Preisdifferenz zwischen dem Futurekurs und dem Spotkurs einer konkreten Position. Es hat seinen Ursprung in Abweichungen zwischen der Norm des Futures und dem konkreten Basiswert in Art, Qualität, Lieferort und Lieferzeitpunkt. 4. Die Cost of Carry beinhalten alle Komponenten, durch die das Halten des Basiswerts gegenüber einem Terminkauf „unattraktiv“ wird: Finanzierungskosten, Lagerhaltungskosten, Versicherungskosten. Der Convenience Yield dagegen bezeichnet den Vorteil aus der heutigen physischen Verfügbarkeit des Basiswerts. Man spricht daher von der Verfügbarkeitsrendite . 5. Die Optionsprämie ist beim Abschluss eines Optionsgeschäftes zur Zahlung fällig, während der Ausübungspreis nur im Falle der Ausübung, also später, geleistet wird. Die sechs für den Optionspreis wertbestimmenden Faktoren sind: Volatilität und Kurs des Underlyings, Ausübungspreis (Strike), risikoloser Zinssatz, Laufzeit der Option sowie Dividenden aus dem Underlying. 6. Wichtige optionsbasierte Anlagestrategien sind das Protective-Put-Buying (PPB) und das Covered-Call-Writing (CCW). 18.4.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: F ISCHER S. B LACK , M YRON S. S CHOLES , (Optionspreisformel). Begriffe: Hedgefonds, Prozyklische Strategie, Basiswert (Underlying), Derivat, Auszahlungsdiagramm (Payoff-Diagramm), Differenzgeschäft, Zinsderivat, Swap, Terminkontrakt (Forward), Futures, Swapmarkt, Long-Position, Short- Position, Option, Stillhalter, Optionsinhaber, Call-Option, Put-Option, Strike (Ausübungspreis), Payer-Swap, Receiver-Swap, Hedge, Normal-Hedge, Reversed-Hedge, Texas-Hedge, Währungsswap, Kassakurs, Spot-Price, Kassamarkt (Spotmarkt), Terminkurs, Terminmarkt, Cost of Carry, Basisrisiko, Margin Call, Cash Settlement, Convenience Yield, Ausübungspreis (Strike), Europäische versus Amerikanische Option, Black-Scholes-Formel, Moneyness, Protective-Put-Buying (PPB), Covered-Call-Writing (CCW) <?page no="378"?> 378 18 Swaps, Futures, Optionen Fragen zur Lernstandskontrolle 1 Derivate: a) Geben Sie Definitionen und erläutern Sie Gemeinsamkeiten und Unterschiede: Terminkontrakt, Future, Option. [ Antwort: Abschnitte 18.1.3 und 18.1.4 ]. b) Was wird unter dem Basisrisiko verstanden? [ Antwort: Siehe den entsprechenden Lernpunkt 3 oben ]. 2 Wodurch sind sie charakterisiert: Normal-Hedge, Reversed-Hedge, Texas- Hedge? [ Antwort: Textkasten in Abschnitt 18.2.1 ]. 3 Welcher Zusammenhang besteht zwischen dem Kurs eines Futures und dem Preis am Kassamarkt, wenn der Basiswert gelagert werden kann? [ Antwort: Formel in Abschnitt 18.2.3 ]. 4 Liefert die Black-Scholes-Formel den Wert, den Payoff oder die Prämie einer Option? [ Antwort: Abschnitt 18.3.2 ]. 5 PPB und CCW sind Abkürzungen, die für Strategien stehen, Optionen einzusetzen. a) Wofür stehen diese Abkürzungen? b) Was bezwecken PPB und CCW als Anlagestrategien? c) Sowohl PPB als auch CCW bewirken nicht-lineare Payoffs. Welche der beiden Strategien hat einen konkaven, welche einen konvexen Payoff? [ Antwort: Siehe Bild 18-5: PPB hat einen konkaven, CCW einen konvexen Payoff ]. d) Welche der beiden Strategien dient dem Return Enhancement? [ Antwort: Abschnitt 18.3.2 ]. Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation zu Termingeschäften und Futures . Gehen Sie ein auf a) Begriffliches, b) die Preisbildung, c) Auswirkungen des Sachverhalts, dass die Futuresbörse bei allen Kontrakten die Gegenseite übernimmt, nicht aber ein anderer Börsenteilnehmer. Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine Präsentation zur Volatilität an den Aktienmärkten . Sie wird durch die Standardabweichung (Wurzel aus der Varianz) der Tagesrenditen der Aktienkurse ausgedrückt, die sich in einem nicht zu langen Zeitraum der Gegenwart, von etwa drei Monaten, empirisch bestimmen lässt. Die Volatilität kann sich ändern, und natürlich wird darüber spekuliert, wie hoch die Volatilität in der nächsten Zeit sein wird. Betrachten Sie nun eine Kombination aus dem Kauf einer Call-Option (auf den Marktindex) und dem Kauf einer Put-Option. Natürlich verlangt diese Kombination einen Geldeinsatz, und wenn der Index ruhig bleibt, hat man nur Verluste. Doch sollte die Volatilität (mit unerwarteten positiven oder negativen Kursänderungen) ansteigen, dann erzeugt die besagte Kombination Gewinne. Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine Präsentation zu Optionen, die vom Management in unternehmerische Projekte integriert werden, um deren Wert zu steigern. Sie finden zahlreiche Literaturquellen mit einer Suche unter dem Stichwort Real Options . <?page no="379"?> 19 Financial Engineering Auf unserer Reise durch die Welt der Finanzen ist bald das Ziel erreicht. Von wo gehen wir dieses vorletzte Stück des Weges los? Welche Ziele haben wir heute? Wie gehen wir vor? Hauptbotschaft: Durch Kombination zweier oder mehrerer Finanzkontrakte entstehen „Produkte“, deren Eigenschaften durch die der Komponenten geprägt sind. Da es zahlreiche und verschiedene Finanzkontrakte gibt, lassen sich die Komponenten so „strukturieren“, dass die Produkte beliebig vorgegebene Eigenschaften aufweisen - Finanzmärkte sind quasi damit vollständig. Werden von Finanzinvestoren neue Eigenschaften gewünscht (oder durch die Werbung als interessant herausgestellt), dann können sofort die entsprechenden strukturierten Produkte angeboten werden - eine Aufgabe, die Investmentbanken übernommen haben.  Ziel: Mehrere Arten Strukturierter Produkte kennenlernen. Dabei die Rolle von Hedgefonds verstehen. Die Gründe einsehen, weshalb Strukturierte Produkte recht gut den privaten wie institutionellen Anlegern und Finanzinvestoren angedient werden können. Vorgehen: Abschnitt 19.1 zeigt die praktische Bedeutung des Financial Engineering an Strukturierten Produkten. Abschnitt 19.2 unterstreicht die Bedeutung von Stilen, die mit Leerverkäufen in Verbindung stehen. Dabei entstehen Hedgefonds. Typen Strukturierter Produkte ... was sie bieten Zertifikate Teilhabe am Auf- und Ab eines Baskets oder eines Indexes (Partizipation). Produkte mit Minimalrendite Kapitalschutz mit Teilhabe an Aufwärtsbewegungen, dafür geringere Rendite zu erwarten (PPB). Produkte mit Maximalrendite Kein Schutz bei Abwärtsbewegungen, dafür höhere Rendite zu erwarten (CCW). Abb. 19-1: Drei Typen Strukturierter Produkte und ihre jeweilige Haupteigenschaft. Ein Wort zum Einstieg: Durch Kombinationen von Finanzkontrakten und durch Sequenzen mehrerer Finanztransaktionen entstehen neue Finanzpositionen. Sie können gewünschte Eigenschaften haben, einen gewünschten Payoff, eben eine gewünschte „Struktur“. Deshalb werden die Kombinationen als Strukturierte Produkte bezeichnet. 109 Da ein solches Produkt, definiert durch bestimmte Eigenschaften, gleichsam aus anderen Positionen nachgebildet (repliziert) wird, geht es im Kern um die Replikation eines Payoffs mithilfe anderer Payoffs. Wir hatten die Dicke der Finanzmärkte und der Teilmärkte als Argument dafür angeführt, dass die Preise gut in Substituten verankert und damit breit abgestützt sind. Wenn es zahlreiche Substitute gibt, so bedeutet dies, dass eine gewünschte finanzielle Position, ein gewünschter Payoff, über verschiedene Kombinationen und Sequenzen von Finanztransaktionen konstruiert werden kann. Ein und dasselbe Strukturierte Produkt, beschrieben durch den Payoff, kann unterschiedlich konstruiert werden. In Finanzmärkten kann man „auf verschiedenen Wegen nach Rom“ gelangen. <?page no="380"?> 380 19 Financial Engineering Finanzielle Positionen zu konstruieren, und zwar durch Kombinationen und Sequenzen von Kontrakten und Transaktionen, verlangt theoretische Überlegungen und praktische Abwägungen. Diese Überlegungen und Abwägungen werden als Financial Engineering angesprochen. Strukturierte Produkte werden von Investmentbanken konstruiert und angeboten. 19.1 Strukturierte Produkte 19.1.1 Stile und Themen Eine Investmentbank kann Futures und Optionen kombinieren und eventuell noch die Basiswerte dazu nehmen. Die so entstehenden Portfolios werden zudem aktiv nach einem Plan verändert. So entstehen Kapitalanlagen mit neuartigen Eigenschaften, die sich deutlich von einem Portfolio unterscheiden, in dem Anleihen und Aktien passiv gehalten werden. Das Covered-Call-Writing (CCW) und das Protective-Put-Buying (PPB) sind zwei solcher Anlagestrategien. Futures auf Nahrungsmittel oder Rohstoffe erlauben die Übernahme von Anlagethemen, die allein mit Aktien nur schwerlich verwirklicht werden können. Auch exotische Optionen werden in der Praxis eingesetzt. Es werden Barrieren festgelegt und Umkehreffekte eingebaut. Meist werden Strukturierte Produkte mit Akronymen bezeichnet, die sich aus einer mehrwortigen Beschreibung ihrer Eigenschaften ableiten. Zum Beispiel steht BLOC für Buy-Low-Or-Cash - hinter diesen Worten steht das Konzept des Covered-Call- Writing, also ein Payoff mit nach oben begrenzter Rendite. Diese Vorgehensweise bietet Raum für Schöpfungen, die eine an Innovationen interessierte Kundschaft bereitwillig aufnimmt. Der Prozess der Konstruktion und Vermarktung neuer Strukturierter Produkte erlaubt es, aktuell vom Anlegerpublikum geschätzte Anlagestile fertig als Produkt anzubieten. Strukturierte Produkte vermitteln dadurch der Käuferin, dem Käufer ein „aktiveres“ Portfoliomanagement im Vergleich zum Kaufen und Halten eines aus Anleihen und Aktien zusammengesetzten Marktportfolios. Investmentbanken erzeugen Strukturierte Produkte und bieten sie privaten und institutionellen Anlegern an. Die Investmentbanken sorgen mit eigens aufgebotenen Marketmakern für Liquidität ihrer Produkte im Sekundärmarkt. Vielfach werden für institutionelle Anleger andere Strukturierte Produkte geschaffen als für Privatanleger, ähnlich wie bei Gütern in der Realwirtschaft der Groß- und Einzelhandel anders bedient wird als Endverbraucher. Doch nicht immer sind Käufer von strukturierten Produkten später zufrieden. Wie bei jeder anderen Finanzinvestition stehen Glück und Pech nebeneinander. Vielfach werden strukturierte Produkte und ihre Eigenschaften nicht ganz verstanden. Das ist wohl besonders bei Produkten der Fall, die Umkehreffekte realisieren. Anhand der blumigen Bezeichnungen werden ab und zu von der Privatkundschaft auch solche Produkte ausgewählt, die aufgrund der jeweiligen finanziellen Situation eher un- <?page no="381"?> 19.1 Strukturierte Produkte 381 geeignet sind. Zum Teil übersehen Privatanleger oftmals auch, dass Eigenschaften wie etwa „Kapitalschutz“, die von allen Personen erwünscht sind, etwas kosten. Beispiel: Über Jahre hinweg waren als „Absolute Return“ bezeichnete strukturierte Produkte bei Privatanlegern beliebt. Diese Produkte haben PPB verwirklicht. Doch Absicherung ist im Finanzmarkt teuer, und die Renditen der Produkte sind daher ausgesprochen gering, auch wenn sie gerade noch positiv sind. 19.1.2 Zertifikate, Kapitalschutz und Maximalrendite Zertifikate sind spezielle strukturierte Produkte. Sie bestehen aus nur einem Instrument und verschaffen der Anlegerin, dem Anleger eine Partizipation an einem Underlying. Sie sind typischerweise so ausgelegt, dass sie ein breites Spektrum eines Markts abdecken. Verbreitet sind also Indexzertifikate, mit denen sich die Finanzinvestoren bereits mit kleinen Anlagebeträgen an der Entwicklung eines Aktienindexes beteiligen können. Mit Direktanlagen wäre das nur mit einem sehr großen Portfolio möglich. Häufig sind Zertifikate auf Baskets (Portfolios) von Aktien einer bestimmten Branche, einer bestimmten Region oder bestimmter Eigenschaften nachgefragt. Rechtlich gesehen ist ein Indexzertifikat eine Inhaberschuldverschreibung. Die Anlegerin, der Anleger wird gleichsam zum Fremdkapitalgeber der Investmentbank, die das Zertifikat ausgibt. Im Unterschied dazu ist bei einem Indexfonds (wie beispielsweise einem ETF) das gehaltene Portfolio ein Sondervermögen und gehört daher im Insolvenzfall nicht zum Vermögen der Investmentbank. Wieder gilt: Nichts, was alle Menschen gern hätten, ist im Finanzmarkt gratis zu haben. Da Zertifikate das Kredit- und Bonitätsrisiko der sie ausgebenden Investmentbank tragen, ist bei marktgerechter Preisbildung eine Risikoprämie eingerechnet. Folglich gibt es immer wieder Berichte, dass ein Anleger mit Zertifikaten bessere Ergebnisse erzielt hat, als dies mit einem ETF möglich gewesen wäre. Jedoch sind die Effekte klein, und es gibt immer gewisse Transaktionskosten, die eine theoretisch korrekte Betrachtung in ihr Gegenteil kehren können. In den meisten Fällen verändert sich die Zusammensetzung des Underlyings nicht. Man spricht dann von statischen Zertifikaten. Daneben werden dynamische Zertifikate angeboten, bei denen das Basket oder das Basisportfolio in regelmäßigen Abständen oder aufgrund von Ereignissen neu zusammengesetzt wird. Beispiele hierfür sind Baskets, die nur Aktien mit einem bestimmten Kurs-Gewinn-Verhältnis KGV oder mit einem bestimmten Marktwert-Buchwert-Verhältnis MBV umfassen. Da sich bei den einzelnen Titeln diese Relationen laufend ändern, muss die Zusammensetzung des Baskets laufend überprüft werden. Wichtig für die Anlagekundschaft sollte sein, dass die Selektionskriterien transparent und nachvollziehbar gemacht werden. Der Payoff von Zertifikaten (auf Indizes oder auf Baskets) ist linear, beinhaltet also keine Option. Häufig ist jedoch ein gewisser Preisanstieg vorprogrammiert, da die erwarteten Dividenden als Diskont in den Preis einfließen. Die Laufzeit von Zertifikaten ist in der Regel auf ein bis fünf Jahre begrenzt. Produkte mit Kapitalschutz weisen einen nach unten begrenzten Payoff auf. Diese Produkte eignen sich daher besonders für Anlegerinnen und Anleger, die eine Partizipation am Underlying bei gleichzeitigem Schutz vor negativen Kursentwicklungen <?page no="382"?> 382 19 Financial Engineering wünschen. Selbstverständlich müssen Anlegerinnen und Anleger für den Schutz bezahlen, weshalb der Payoff des strukturierten Produkts in weiten Bereichen unterhalb des Payoffs der reinen Aktienposition liegt. Diese Produkte entsprechen in ihrer Zielsetzung der Strategie des Protective-Put-Buying. Es wird von „Absolute Return“ gesprochen, um diese Produkte mit Kapitalschutz zu verkaufen. Produkte mit Maximalrendite sind gewissermaßen das Gegenstück zu den kapitalgeschützten Produkten. Sie bieten eine Partizipation am Underlying im unteren Kursbereich, verkaufen jedoch die Chance zur Partizipation an hohen Kursen. Die Partizipation, falls der Kurs des Underlyings fällt, ist für alle Personen unattraktiv. Der private oder institutionelle Finanzinvestor wird bei einem Produkt mit Maximalrendite für den Nachteil, dass damit das Kurssteigerungspotenzial verkauft wird, mit einer Prämie entschädigt. Die Produkte mit Maximalrendite entsprechen in ihrer Zielsetzung der Strategie des Covered-Call-Writing. Investoren könnten eine äquivalente Struktur erzielen, indem sie ein Aktienportfolio halten und darauf eine Call-Option verkaufen. Durch den Verkauf der Call-Option erhalten sie die Optionsprämie, mit der die Rendite aufgebessert wird. Eine solche Strategie bietet sich insbesondere an, wenn man auf geringe Kurssteigerungen setzt, die Volatilität aber hoch ist. Bei den strukturierten Produkten manifestiert sich dieser Vorteil etwa in einem geringeren Einstandspreis . Innerhalb dieser Gruppe von Produkten mit Maximalrendite sind vier Formen zu unterscheiden:  Discount-Zertifikate: Sie bestehen aus einem Basiswert, auf den eine Call-Option geschrieben wird. Die hierdurch erhaltene Optionsprämie reduziert den Einstandspreis des Basiswerts. Die Anlegerin, der Anleger kauft diese Position quasi mit einem Kursabschlag, mit einem Discount.  Reverse Convertibles weisen exakt denselben Payoff auf wie die Discount-Zertifikate, sind jedoch anders konstruiert. Ihnen liegen eine Obligation sowie ein Short Put zugrunde. Durch den Verkauf der Put-Option wird wiederum der Einstandspreis des Basiswerts reduziert, wodurch sich die relativen periodischen Erträge der Obligation erhöhen.  Outperformance-Produkte haben einen doppelten Knick im Payoff. Bei positiver Entwicklung verstärken sie zunächst die Partizipation, um sie dann weiter oben vollständig zu verkaufen.  Step-Zertifikate zeichnen sich durch einen dreifachen Knick aus. Grundsätzlich sieht die Gesamtposition wie ein Short Put aus, es gibt jedoch einen kleinen konvexen Knick im mittleren Kursbereich, in dem der Anleger geschützt ist. Grundsätzlich lässt sich ein beliebig breites Spektrum an Auszahlungsprofilen konstruieren. Entsprechend groß ist die Vielfalt der am Markt angebotenen strukturierten Produkte. Jedes Jahr kommen um die Tausend neue Produkte auf den Markt. 19.2 Hedgefonds 19.2.1 Kategorien Optionsartige Payoffs - die dem einer Calloption entsprechen - sind für Anlegerinnen und Anleger von Interesse, da der Knick für alle Personen attraktiv erscheint. Denn der Payoff bietet Schutz, falls der Wert der Basis nach unten geht, und er bietet Partizipation bei Wertsteigerungen. Verschiedene Investmentbanken erzeugen solche <?page no="383"?> 19.2 Hedgefonds 383 optionsartigen Payoff-Strukturen dadurch, dass sie eine aktive Anlagestrategie verfolgen. Bei fallenden Kursen wird verkauft, bei steigenden Kursen hinzugekauft. Zu den Finanzinstitutionen gehören insbesondere die Hedgefonds. Deren Bedeutung hat in den letzten Dekaden stark zugenommen. Unter dem Begriff Hedgefonds (englisch: Hedge Funds ) werden Investmentfonds verstanden, die in gewisser Art ein „aktives“ Management der Finanzpositionen vorsehen und die beabsichtigen, „Alternativen“ zu üblichen Anlageinstrumenten zu bieten. Hedgefonds schneiden genau jene Elemente und Aspekte aus einer allgemeinen Finanzposition heraus, auf die der Fokus von Investoren aktuell gerichtet ist oder auf die er gelenkt werden sollte. Hedgefonds haben den Grad an Differenzierung in den Finanzmärkten erhöht. Es gibt keine einheitliche Begriffsdefinition für Hedgefonds. Eingangs sprachen wir von „aktivem“ Stil und von „alternativen“ Anlagen, die erzeugt würden. Dies ergänzend fällt auf, dass Hedgefonds nach Marktunvollkommenheiten und nach Marktineffizienzen suchen. Zu erwähnen ist, dass Hedgefonds geringeren Anlagerestriktionen unterliegen. Im breiten Spektrum von Anlagestilen von Hedgefonds lassen sich einige Kategorien hervorheben (Bild 19-2). Der am meisten verbreitete Stil ist Long-Short-Equity. Dabei wird vom Hedgefonds-Manager versucht, unterbewertete Aktien zu kaufen (für die also eine Long-Position entsteht) und parallel dazu überbewertete Aktien zu verkaufen (für die somit eine Short-Position eingegangen wird). Bekannt wurden Long-Short-Equity Portfolios durch die Untersuchungen von E. F. F AMA und K. R. F RENCH . Mit SMB (Small minus Big) wird ein Portfolio bezeichnet, das long in den Aktien kleiner Gesellschaften und short in denen großer Gesellschaften ist. Mit HML (High minus Low) wird ein Portfolio bezeichnet, das long in den Aktien von Firmen mit einer hohen Relation von Buchzu Marktwert ist (Value Stocks) und short in den Aktien von Firmen mit einer geringen Relation von Buchwert zu Marktwert (Wachstumstitel, Growth Stocks). Also: SMB = Klein minus Groß, HML = Value minus Growth. F AMA und F RENCH haben gezeigt, dass die Renditen dieser beiden Portfolios SMB und HML einen guten Zusatzbeitrag liefern, um Aktienrenditen zu erklären. 110 Vor einem Investment in Hedgefonds gilt es folgende Besonderheiten zu beachten: Gerade weil Hedgefonds ihr Portfolio aktiv managen, hängt der Erfolg im Wesentlichen von der Qualität und Fähigkeit des Fondsmanagers ab. Der Anleger investiert deshalb faktisch nicht in die Basisanlagen des Fonds, sondern in dessen Manager. Daher empfiehlt sich eine ausreichende Diversifikation über verschiedene Hedgefonds beziehungsweise über verschiedene Fondsmanager mit unterschiedlichen Anlagestilen. Aufgrund dieses Diversifikationsbedürfnisses der Anleger werden heute Multi-Strategie-Produkte beziehungsweise Multi-Manager-Funds oder Funds of Hedge-Funds (FoHF) angeboten. Ferner weisen Hedgefonds in der Regel eine bedeutend tiefere Liquidität auf als herkömmliche Wertpapierfonds. Deshalb sollte ein Investment nur für einen längeren Zeitraum geplant werden. Die meisten Hedgefonds nehmen in den Vertrag eine Lock-In-Periode auf, während der Anleger die Kapitalüberlassung nicht beenden können. <?page no="384"?> 384 19 Financial Engineering Bei einigen ihrer Strategien beobachten Hedgefonds das Börsengeschehen in Echtzeit und prüfen, ob in einzelnen der gehandelten Titel ungewöhnlich viele Kauf- oder Verkaufsorder eingehen. Sie versuchen dann mit KI, daraus Prognosen abzuleiten und gehen schnell mit kurzzeitiger Taktik Long-Positionen oder Short-Positionen ein. Ansätze, die Orderbücher und ihre Veränderung sowie die Ausführung einzelner Order im Zeitablauf verfolgen, verlangen selbstverständlich (1) Algorithmen , (2) einen direkten IT-Anschluss an die Handelsplattform der Börse, sowie (3) leistungsfähige Computer. Mit dieser Ausrüstung für den automatisierten Handel kann der Akteur weitere Strategien für den Hochgeschwindigkeitshandel oder Hochfrequenzhandel (HFH) umsetzen. Da Hochfrequenzhändler an den Börsen beachtliche Umsätze generieren, sind sie eine von Börsenorganisationen geschätzte Kundschaft. Hochfrequenzhändler implementieren beispielsweise diese Vorgehensweise: Wenn ein Finanzinvestor einen größeren Auftrag erteilt und der Broker diesen Auftrag in das Handelssystem einer Bank eingibt, dann wird der Auftrag meistens nicht nur einem einzigen Börsenplatz zur Ausführung zugeleitet. Denn ein großer Auftrag könnte je nach Füllung des Orderbuches doch zu merklich anderen Kursen führen, zu denen er dann ausgeführt wird. Große Aufträge werden daher üblicherweise gestückelt und (meistens ziemlich zeitgleich) bei mehreren Börsenplätzen eingegeben, an denen das betreffende Finanzinstrument gehandelt wird. Bei der Aufteilung berücksichtigt der Broker, wie die Orderbücher an den relevanten Plätzen gefüllt sind. Ein Hochfrequenzhändler kann nun, sobald eine Order irgendwo eingegeben wird, vermuten, dass es sich um die erste Teileingabe einer größeren Order handelt. Der Hochfrequenzhändler wird dann versuchen, den vermutlich kurz darauf an anderen Plätzen vermutlich eintreffenden Teilaufträgen zuvorzukommen. Der Hochfrequenzhändler folgt also der durch die Erfahrung bestätigten Vermutung, dass oft kurz nach Eintreffen einer Order am Platz A eine ähnliche Order an den Plätzen B, C und D eintrifft. Diese Strategie des Vorauseilens kann noch profitabler gestaltet werden, indem Liquidität vorgetäuscht wird. Der Hochfrequenzhändler gibt von sich aus beachtliche Order in die Bücher und wartet ab. Sobald an einem Börsenplatz A eine Wertpapierorder eintrifft und daher vermutlich innerhalb weniger Mikrosekunden auch bei B, C und D solche Order eintreffen dürften, nimmt der Hochfrequenzhändler schnell seine Eingaben zurück und profitiert von der dann für den Broker unerwarteten Kursbewegung. 19.2.2 Zur Preisbildung Mit Financial Engineering werden Zusammenführungen von Finanzinstrumenten (wie Aktien, Futures, Optionen) unter Betonung von Derivaten bezeichnet. Die Zusammenführungen werden in der Regel von Investmentbanken vorgenommen. Sie lassen Portfolios entstehen, die vorgegebene und erwünschte Zahlungseigenschaften aufweisen oder nachbilden. <?page no="385"?> 19.2 Hedgefonds 385 Abb. 19-2: Anlagestile von Hedgefonds. Die Portfolios werden sodann in Finanzkontrakte übersetzt, die als strukturierte Produkte bezeichnet werden. Die strukturierten Produkte werden von den Investmentbanken, die sie erzeugen, der Bank- und Anlagekundschaft angedient und umworben. Die Investmentbank sorgt als Marketmaker sodann für den anschließenden Handel der strukturierten Produkte am Sekundärmarkt, so dass diese Produkte eine gute Liquidität haben. Finanzmärkte sind (quasi) vollständig : Sie bieten in reichhaltiger Weise Kontrakte, die für alle wichtigen Zustände, die eintreten könnten, genau dann dem Berechtigten einen Geldbetrag bieten, falls der Zustand eintritt. Das bedeutet, dass mit Financial Engineering strukturierte Produkte mit allen erdenklichen Zahlungseigenschaften erzeugt werden können. Es gibt strukturierte Produkte, die an Wert gewinnen, wenn ein Rohstoff teurer wird, es gibt Produkte, die an Wert gewinnen, wenn der Rohstoff teurer wird und zugleich der Marktindex für Aktien fällt, und es gibt strukturierte Produkte, die beim Zahlungsausfall eines Industriekonzerns greifen oder bei einem politischen Ereignis. Was motiviert die Investmentbanken, immer neue strukturierte Produkte zu erfinden, mit Financial Engineering zu erzeugen, anzubieten und den Handel damit zu gestalten? Die meisten strukturierten Produkte sind die passende Antwort der privaten und institutionellen Anleger auf Themen, die aufkommen und von Finanzinvestoren als aktuell angesehen und für wichtig gehalten werden. Selbstverständlich könnten insbesondere die Institutionellen die zu den Themen passenden Änderungen ihrer Portfolios selbst herbeiführen, wozu aber eben Kombinationen von Derivaten eingesetzt werden müssen. Das strukturierte Produkt kürzt das ab und bietet eine Vereinfachung. Für Aufsichtsgremien bietet das strukturierte Produkt im Portfolio die leichte Lesbarkeit, welche Themen und wie stark sie mit dem Portfolio berücksichtigt werden. Bei eigener Nachbildung wäre der Zweck nicht leicht erkennbar. Investmentbanken haben durch strukturierte Produkte einen dreifachen Vorteil: [1] Sie zeigen ihrer Kundschaft, dass sie innovativ sind und neue Themen aufgreifen. Arbeitet die Investmentbank mit einer Vermögensverwaltung zusammen, so kann die Vermögensverwaltung mit neuen Instrumenten Interesse der Kundinnen und Kunden wecken. Equity Hedge Relative Value Event Driven Opportunistic Long-Short- Equity Convertible Arbitrage Special Situations Global Macro and Currency Equity Market Neutral Fixed-Income Arbitrage Distressed Securities Emerging Markets Fundamental Growth Volatility Arbitrage Merger Arbitrage Equity Market Timing <?page no="386"?> 386 19 Financial Engineering [2] Das strukturierte Produkt wird um einen kleinen Betrag teurer angeboten, als die Erzeugung des Produkts kostet. [3] Sodann kann die Investmentbank als Marketmaker aufgrund der Spanne zwischen Geldkurs (Bid) und Briefkurs (Ask) im Handel der strukturierten Produkte verdienen. Strukturierte Produkte bieten der Anlegerschaft einen bequemen Weg, die gebotenen Zahlungseigenschaften in das eigene Portfolio einzubeziehen. Dies gilt besonders dann, wenn die Märkte für die Komponenten der strukturierten Produkte nicht so leicht zugänglich sind. Wenn eine Investmentbank beispielsweise einen Index erzeugt und anbietet, der die Kursbildung gewisser Unternehmen aus Afrika nachbildet oder die Anbieter spezieller Technologien zusammenfasst, dann ist privaten Finanzinvestoren ein Eigenbau praktisch unmöglich. Hinzu kommt eine gewisse Intransparenz. Da nur wenige Investmentbanken darüber berichten, sind die Kosten und der Marktwert der strukturierten Produkte bei Ausgabe nicht immer transparent . Das ermöglicht der Investmentbank einen kleinen Preisvorteil. Strukturierte Produkte setzen aber nicht die allgemeingültigen Grundlagen in den Finanzmärkten außer Kraft: Eine positive Rendite kann begründet nur erwarten, wer: 1. sein Geld in der Zeit anlegt, 2. Marktrisiken übernimmt, die nicht weiter diversifizierbar sind, 3. auf Liquidität verzichtet, 4. sich mit Fortüne und Fleiß bei der Informationsbeschaffung in Bereiche wagt, in denen der Grad allgemeiner Informiertheit gering ist. In Finanzmärkten, die hinreichend liquide sind und hinreichend viel an Information bieten, bleiben nur die ersten beiden Faktoren, um eine positive Rendite zu erklären: Das Geld in der Zeit und die Übernahme nicht mehr diversifizierbarer Risiken . Wenn beim Verkauf eines strukturierten Produkts suggeriert wird, es sei frei von Risiken und die Zeit bis zur Realisation des Ergebnisses sei nicht zu lang, dann sollten Käuferinnen und Käufer der Produkte vorsichtig sein und Fragen stellen. 19.3 Fazit 19.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Strukturierte Produkte bestehen aus einem Paket verschiedener Basisprodukte, die als Schuldverschreibung einer Bank der Investorin und dem Investor angeboten werden. Neben den Zertifikaten , die lediglich eine positive Partizipation an einem breit diversifizierten Underlying ermöglichen, existieren vor allem zwei Gruppen strukturierter Produkte: Kapitalgeschützte Produkte bieten einen Schutz vor Verlusten. Produkte mit Maximalrendite verkaufen das Renditepotenzial des Basiswerts gegen eine sichere Prämie. <?page no="387"?> 19.3 Fazit 387 Lernpunkte 1. Zertifikate sind spezielle strukturierte Produkte. Sie bestehen aus einem Instrument und verschaffen der Anlegerin und dem Anleger eine Partizipation an diesem Underlying. 2. Es gibt statische und dynamische Zertifikate. 3. Bei den strukturierten Produkten sind die kapitalgeschützten Produkte von den Produkten mit Maximalrendite zu unterscheiden. 4. Hedgefonds haben auch ein ausgeprägtes Managerrisiko. Daher sollte diversifiziert werden, etwa über Multistrategie-Produkte oder über Fonds, die aus Hedgefonds gebildet werden. 19.3.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: E UGENE F AMA und K ENNETH F RENCH (Long-Short-Portfolios SMB und HML). Begriffe: Nachbildung, Replikation, Covered-Call-Writing (CCW), Protected- Put-Buying (PPB), Buy-Low-Or-Cash (BLOC), Indexzertifikat, Basket, statisches Zertifikat, dynamisches Zertifikat, Kapitalschutz, Maximalrendite, Discount- Zertifikat, Reverse Convertible, Outperformance-Produkt, Step-Zertifikat, Long-Short-Equity, SMB (Small Minus Big), HML (High Minus Low), Multi- Strategie-Produkt, Lock-In-Periode, Hochfrequenzhandel (HFH). Fragen zur Lernkontrolle 1 Konstruktion: a) Unter den strukturierten Produkten sind sowohl solche mit Kapitalschutz als auch solche mit einer Maximalrendite bei Anlegern beliebt. Erklären Sie, wie diese Produkte mit Optionen konstruiert werden können! [ Antwort: Abschnitt 19.1.2 ]. 2 Eine Bank bietet die Kategorie BLOC (Buy-Low-Or-Cash) an. Handelt es sich dabei eher um ein Produkt mit Maximal- oder mit Minimalrendite? [ Antwort: Abschnitt 19.1.1 ]. 3 PPB: a) Wie wird der Payoff gestaltet, um Finanzanlegern einen „Absolute Return“ zu verschaffen? b) Wie können die betreffenden Produkte aus dem Basiswert und aus Optionen erzeugt werden? [ Abschnitt 19.1.2 ]. 4 Ein häufiger Stil von Hedgefonds besteht darin, long und zugleich short in Aktien und Aktienindizes zu gehen. Betrachten Sie die Portfolios SMB und HML. In welchen Positionen sind SMB beziehungsweise HML long? In welchen sind sie short? [ Antworten: Abschnitt 19.2.1 ]. 5 Wird durch die Lock-In-Periode die Liquidität oder die Rendite des Hedgefonds beeinflusst? [ Antwort: Liquidität während der Lock-In-Periode ist nicht mehr gegeben, doch die Rendite insgesamt wird erhöht, weil weniger Barmittel für jene <?page no="388"?> 388 19 Financial Engineering Finanzinvestoren gehalten werden müssen, die andernfalls ihre Anteile zurückgeben wollten ]. Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation, die für Anleger und Bankkunden Überzeugungskraft hat. Die Präsentation soll drei konkrete Angebote einer Bank Ihrer Wahl für strukturierte Produkte mit aktueller Thematik vorstellen! Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine Präsentation zu dieser Frage: Sollte ein Privatinvestor, der ein Indexzertifikat kaufen würde, das Geld besser in einen ETF anlegen oder Indexzertifikate kaufen? Gehen Sie auf die jeweiligen Märkte ein, auf Transaktionskosten und auf die Besonderheiten bei Indexzertifikaten in Bezug auf Auszahlungen (Coupon, Dividende) während der Laufzeit. Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine kurze Präsentation zu dieser Frage: Betrachten Sie eine Geldanlage auf fünf Jahre. Viele Anlegerinnen und Anleger wünschen sich Kapitalschutz. Doch wann soll er greifen? (1) Ist verlangt, dass der Kapitalschutz in jedem Monat von Neuem beginnt und auf Monatsende greift? Oder genügt ein Schutz, der jedes Jahr beginnt und auf Jahresende greift? Oder genügt ein Schutz dahingehend, dass das Anlageergebnis am Ende der fünf Jahre nicht unter den Anfangsbetrag fällt? (2) Welches sind die jeweiligen Kosten des Kapitalschutzes? <?page no="389"?> 20 Konklusion Das Geschehen in der Finanzwirtschaft wird von Märkten, von Finanzmärkten geprägt. Finanzmärkte bewerkstelligen die Allokation finanzieller Positionen, also von vertraglichen Ansprüchen auf zukünftige Zahlungen. Banken treten als Intermediäre an den Finanzmärkten auf. Finanzmärkte erfüllen mehrere, für die Wirtschaft wichtige Funktionen: Sie allozieren Kapital und Risiken, wobei sie eine Selektion vornehmen. Sie erzeugen Informationen, die aggregieren, was über die wirtschaftliche Zukunft, von der die Zahlungen der Finanzpositionen abhängen, erwartet wird. 20.1 Hauptpunkte Finanzmärkte, so wie sie vor allem mit Wertpapieren und mit Börsen organisiert sind, haben mehrere wünschenswerte Eigenschaften: 1. Die Transaktionskosten sind gering (Leichtigkeit des Marktes). 2. Die Märkte entwickeln eine hohe Liquidität. 3. Im Verlauf ihrer Entwicklung sind die Finanzmärkte vollständig geworden: Das heißt, dass es für alle erdenklichen Ereignisse Finanzkontrakte gibt, die sich auf sie beziehen. 4. Dazu sind Finanzmärkte zu Dicke gelangt: Die meisten Positionen haben Substitute, und sie können durch ähnliche Positionen oder durch Kombinationen von Kontrakten konstruiert werden. In den Finanzmärkten führen somit „viele Wege nach Rom“. 5. Finanzmärkte sind über Segmente hinweg gesehen arbitragefrei: Alle Wege nach Rom verursachen denselben Aufwand. 6. Besonders gut organisierte Märkte - Handel in Wertpapieren, große Handelsvolumina, Beobachtung durch Analysten, zahlreiche Trader - erzeugen Informationen auf besonders schnelle und korrekte Weise. Diese Marktsegmente sind informationseffizient. Hauptbotschaften: [1] Marktpreise: Die Informationseffizienz macht das Marktgeschehen insofern fair , als besser informierte Akteure andere Personen nicht „über den Tisch ziehen“ können. Denn alle haben denselben Stand hinsichtlich relevanter Informationen. Daher können die Finanzmärkte für den direkten Zugang für Laieninvestoren geöffnet werden. Wer ein Wertpapier kauft, bezahlt als Preis genau den Wert, der sich aufgrund der allgemeinen Information ergeben würde, nicht mehr. Wer ein Wertpapier verkauft, erhält als Preis genau den Wert, auf den eine getrennte Wertrechnung führen würde, und nicht weniger. [2] Risikoallokation: Die Allokation von Risiken wird erstens durch die Diversifikation unterstützt. Dazu werden Portfolios gebildet. Zweitens gibt es spezielle Instrumente, die der Weitergabe von Risiken dienen. Dazu gehören Futures, Optionen, Swaps und andere Derivate. Die Allokation der Risiken verlangt ein Abwägen. Jeder Investor, jede Investorin muss sich seiner bzw. ihrer Risikoaversion und der beschränkten persönlichen Risikotragfähigkeit bewusst sein. Andererseits bietet der Markt eine Prämie für die Übernahme von Risiken (die nicht weiter diversifiziert werden können). [3] Portfolios: Die Moderne Portfoliotheorie erklärt, welche Risiken selbst nach bester Diversifikation noch verbleiben. Und so wie ein Finanzinvestor ein Portfolio aus Vermögenspositionen und aus Wertpapieren bildet, werden auf der Seite der <?page no="390"?> 390 20 Konklusion Kapitalverwendung, etwa in einer Unternehmung, diverse Finanzierungen kombiniert. Das Portfolio ist die Kapitalstruktur der Unternehmung. [4] Gleichgerichtetheit: Die an Finanzmärkten gehandelten Kontrakte und Positionen beziehen sich alle auf Geldzahlungen. Deshalb zeigen alle Akteure übereinstimmende Präferenzen . Mehr Geld zu erhalten und dies mit weniger Einsatz und bei geringeren Risiken ist der Wunsch aller Personen. Aufgrund übereinstimmender Informationen resultiert gleichgerichtetes Verhalten aller Personen. So kommt es zu großen Kursausschlägen, zu „Boom und Bust“. [5] Liquidität: Finanzmärkte sind entstanden, damit Finanzverträge leicht übertragbar sind. Der Wunsch nach Liquidität steht bei der Verbriefung von Finanzkontrakten und bei der Organisation des Handels durch die Schaffung einer Börse im Vordergrund. Weil alle Finanzinvestoren Liquidität schätzen, sind sie mit einer niedrigeren Verzinsung und mit geringeren Renditen einverstanden. Für Kapitalverwender sind dadurch die Kapitalkosten geringer. Das ist gut, weil unternehmerische Investitionen günstiger finanziert werden können, in der Realwirtschaft folglich mehr investiert wird, zusätzliche Arbeitsplätze geschaffen werden, und weil von den Ergebnissen, die in der Realwirtschaft erzielt werden, mehr für die verschiedenen Anspruchsgruppen übrigbleibt. Außerdem kommen durch die Öffnung der Kapitalmärkte Anlagebeträge zusammen, ohne die sich die moderne Wirtschaft nie hätte entwickeln können. Kapitalmärkte erhöhen die allgemeine Wohlfahrt. Sie als Spielwiese allein für Reiche zu sehen, wäre einseitig. Die leichte Weitergabe von Finanzkontrakten, die Liquidität, ergibt sich aus den für Märkte typischerweise geringen Transaktionskosten . Geringe Transaktionskosten und Liquidität begünstigen die Bildung von Portfolios, und sie fördern die Informationseffizienz. [6] Zufall: Die Preisentwicklung und somit die Renditen verändern sich im Spiegelbild des Stroms neuer Nachrichten. Da wirklich neue Nachrichten überraschend kommen und ihr Inhalt überraschend ist, sind sie unsicher. Zukünftige Renditen werden daher als Zufallsvariable beschrieben. Hinsichtlich der Einschätzung der Erwartungen für die Zukunft bieten gut funktionierende Finanzmärkte eine herausragende Funktionsweise. Sie zeigen mit der Preisbildung auf zusammengefasste Weise, wie die Allgemeinheit zukünftige Renditen einschätzt. Die Aggregation der Information ist schnell und unverzerrt, geschieht also auf „effiziente“ Weise. Somit werden diese Märkte als informationseffizient bezeichnet. [7] Risikoprämie: Welche Finanzinvestorin, welcher Finanzinvestor ist bereit, sich angesichts unsicherer Entwicklungen zu engagieren? Die Antwort lautet, dass die Preisbildung im Finanzmarkt bei höherem Risiko auf tiefere Kurse führt, sodass die erwartete Rendite höher wird und es eine Risikoprämie gibt. Wie hoch die Risikoprämie ist, die mit dem Eingehen und Tragen von Risiken verbunden ist, wird durch die empirische Forschung näher analysiert. Für Aktien ist die Risikoprämie gleich dem Unterschied zwischen der Rendite, die auf ein gut diversifiziertes Aktienportfolio zu erwarten ist, und dem Zinssatz beziehungsweise der Rendite für Anleihen. Diese Risikoprämie würde man aufgrund der historischen Renditen, die an den Kapitalmärkten in den verschiedenen Ländern Realität wurden, mit 4% bis 5% beziffern. Sehr langfristige Studien der historischen Renditen kommen zwar nur auf Aktienrenditen etwas geringerer Höhe. Doch etwa ab 1950 waren die Aktienrenditen, die Dividenden und Kurssteigerungen in Relation zum <?page no="391"?> 20.1 Hauptpunkte 391 eingesetzten Kapital ausdrücken, recht hoch. Sie waren seit 1950 höher als in den Jahrzehnten davor, für die wir Börsendaten haben. Sie waren auch höher, als sie im Vergleich zur Realwirtschaft hätten sein dürfen. Anscheinend gilt ab 1950 nicht mehr die Metapher von S CHUMPETER : Herr (Realwirtschaft) und Hund (Finanzwirtschaft) sind auf ihrem gemeinsamen Spaziergang nur durch eine lockere Leine verbunden, sodass der Hund einmal vorauseilen kann, ein andermal etwas zurückbleibt. Doch gehen sie letztlich zusammen. Im Jahr 1950, um im Bild zu bleiben, hat sich der Hund losgerissen und ist auf und davon gesprungen. Finanzmärkte sind zu einem Höhenflug gestartet und schweben weit über der Realwirtschaft. Wenn wir unsere Erwartungen aufgrund der Entwicklung der Realwirtschaft formulieren, so gelangen wir zu Risikoprämien für Aktien zwischen 2% und 3%. [8] Disziplin: Wo sich Finanzmärkte stark entfalten, wird die Realwirtschaft immer abhängiger vom Geschehen an den Finanzmärkten. Zunehmend richten sich die Entscheidungen in der Realwirtschaft an Gewinn, Rendite, an Kapitalerhalt und an Kapitalwachstum aus. Wo früher, als die Finanzmärkte nur wenig entwickelt waren, die Realwirtschaft verschiedenste Ziele verfolgte, ist sie bei entwickelten Finanzmärkten auf das allgemein geteilte Renditeziel ausgerichtet und darauf, dieses auf möglichst effiziente Weise zu verfolgen. [9] Präferenzen: Während die Menschen in Gütermärkten verschiedenste, persönlich geprägte Präferenzen entwickeln, haben sie in Finanzmärkten alle eine übereinstimmende Präferenz. Denn Finanzkontrakte beziehen sich auf Geld und auf Zahlungen, und da möchte ein jeder möglichst viel und möglichst risikofrei erhalten. Die Homogenität der Präferenzen der Akteure in den Finanzmärkten wird noch dadurch gefördert, dass die nach besten Methoden gewonnenen und aufbereiteten Informationen über die Kurse allgemein verfügbar sind. Damit folgen die Akteure in Finanzmärkten einem „gleichgeschalteten“ Verhalten. Entweder wollen alle ein gewisses Engagement aufbauen oder eben loswerden. Einige nutzen die Liquidität der Finanzmärkte und kaufen Positionen in Größenordnungen, die ein Vielfaches eines vielleicht noch angenommenen Eigenbedarfs sind. In dem gleich gerichteten Verhalten und in dem Aufbau sehr großer Positionen liegt die Gefahr, dass die allgemein geteilte Stimmung plötzlich kehrt und eine Krise auftritt. Das alles, so hoffen wir, sollte „nicht rein theoretisch“ vorgetragen worden sein. Vielmehr hat das Buch immer wieder die Wirklichkeit der Finanzmärkte gezeigt. Was bleibt? Viele Menschen haben heute gegenüber den Finanzmärkten eine zwiespältige Haltung. Einerseits wird der Wohlfahrtsgewinn anerkannt, den Banken und Börsen, den Wertpapiere und der liquide Handel bieten. Andererseits finden einige Menschen die Vorstellung unheimlich, dass, was einem Betrieb und an den Arbeitsplätzen geschieht, vom Finanzmarkt „draußen“, von großen, international tätigen Investoren, von gigantischen Investmenthäusern und zunehmend auch von Computerprogrammen gesteuert wird. Man kann natürlich sagen, dass dies auch sein Gutes habe. Die Teilnahme an der gesellschaftlichen Auseinandersetzung mit diesen Fragen können wir Ihnen nicht abnehmen, aber vielleicht können Sie, liebe Leserin und lieber Leser, Ihre Stellung dazu differenzierter formulieren. Übrigens haben wir uns in diesem einführenden Lehrbuch dafür entschieden, nicht jede Feststellung durch konkrete ergänzende Literaturhinweise zu untermauern. Einige Namen sind genannt worden, und sie werden bei Interesse weiterhelfen. Mit den heutigen Suchmaschinen kommen Sie schnell an aktuelle Literatur, um die aufgezeigten Themen zu vertiefen. <?page no="392"?> 392 20 Konklusion 20.2 Glossar als Lernkasten AAA, gesprochen „Triple A“, ist das Rating für eine erstklassige Schuldnerbonität, in der Bezeichnungsweise der Ratingagentur Standard & Poor’s. Die Ratingagentur Moody’s notiert diese höchste Bonität als Aaa. In den USA sind die Schulnoten A, B und C. ABS, Abkürzung für Asset Backed Securities . Bezeichnung für Wertpapiere (Securities), die sich auf einen klar definierten Pool von Vermögenswerten (Assets) beziehen, an dem sich die Investoren beteiligen können. Eine verbreitete Form und damit Untergruppe der ABS sind mit Hypotheken (Mortgages) gesicherte Wertpapiere, so genannte Mortgage Backed Securities (MBS). Abstützung der Preisbildung: Preise für Finanzpositionen gelten als „breit abgestützt“ oder „gut verankert“, wenn sie auf verschiedenste Weise erreicht werden können und wenn sie zahlreiche Substitute haben. Der Umfang der breiten Abstützung und des Vorhandenseins von Substituten wird auch als Dicke (Thickness) bezeichnet im Gegensatz zu einem (als dünn bezeichneten) Teilsegment des Marktes, das von anderen isoliert ist und in dem die Preisbildung nicht mit der in anderen Marktsegmenten zusammenhängt. ADR, Abkürzung für American Depositary Receipt . Schuldverschreibungen von Banken, die Rechte am Eigentum an einer Aktie verbriefen. Es handelt sich im Grunde genommen um Quittungen. In den USA übliche Beteiligungsform an ausländischen Aktiengesellschaften, deren Aktien nicht in den USA gehandelt werden. ADRs werden an US-Börsen gehandelt. Adverse Selektion → Moral Hazard. AG, Abkürzung für Aktiengesellschaft . Agency-Kosten, Nachteile, die in einer Vertragsbeziehung mit ausführenden Organen aufgrund von Informationsasymmetrien entstehen. Die Kosten äußern sich in geringeren Erträgen im Vergleich zu einer perfekten Vertragsbeziehung oder in Aufwendungen für die Überwachung und Motivation von Agenten. Agio, Aufgeld, Kursprämie, Premium. Die positive Differenz zwischen dem Kurs einer Aktie oder eines Anteilscheins und dem inneren Wert. Aktie, Wertpapier, das eine Beteiligung am Aktienkapital einer Unternehmung verbrieft. Die Aktie bietet gewisse Eigentumsrechte an der Unternehmung, vor allem das Verfügungsrecht, an der Hauptversammlung teilnehmen und dort stimmen zu können sowie den Anspruch, beschlossene Dividende beziehen sowie an finanziellen Veränderungen partizipieren zu können. AMEX, Abkürzung für die American Stock Exchange . Anlagefonds, oder Investmentfond: Sammeleinrichtung zur gemeinsamen Vermögensanlage. Entweder haben Anlagefonds die rechtliche Form einer Gesellschaft (Deutschland und Österreich) oder eines Sondervermögens (Schweiz). Anleihe, oder Renten (D), Bonds (USA, UK) oder Obligationen (CH): Verbriefter Kreditvertrag, also Fremdkapital. In der Regel ist Fremdkapital ein befristeter Vertrag, weshalb der Schuldner mit Ende der Laufzeit zur Rückzahlung verpflichtet ist. Gele- <?page no="393"?> 20.2 Glossar als Lernkasten 393 gentlich wird das Fremdkapital gestaffelt über die Laufzeit in Form von Amortisationszahlungen zurückbezahlt. Bei einer Anleihe werden üblicherweise im Voraus in Höhe und Zeitpunkt fixierte Zahlungen, so genannte Coupons, festgelegt. Ausnahmen sind: Zerobonds, variabel verzinsliche Anleihen, Perpetuals, Convertibles und inflationsgeschützte Anleihen. Arbitrage, Bezeichnung für eine wirtschaftliche Tätigkeit zum Ausnutzen von Bewertungsdivergenzen. Sie bedeutet, dass ein Akteur durch eine Umstrukturierung seines Portfolios ohne Kosten und bei gleichem Risiko einen höheren Ertrag erwirtschaften kann. Arbitragefreiheit liegt in einem Finanzmarkt vor, wenn es mehrere Möglichkeiten gibt, eine Finanzposition durch Aneinanderketten verschiedener Transaktionen zu erreichen („viele Wege führen nach Rom“) und alle diese Wege gleich teuer sind. Ask oder Briefkurs: Preis, den ein Kaufinteressent einem Marketmaker bezahlen muss, um das Wertpapier zu erhalten. Das Gegenstück ist der Bid (Geldkurs), den ein Kunde für den Verkauf an einen Marketmaker von diesem geboten erhält. Der Bid liegt stets unter dem Ask. Asset-Allokation (oder Vermögensstrukturierung) ist die Zusammenstellung von Vermögenswerten zu einem Portfolio. Die strategische Asset-Allokation gibt die grobe Leitlinie für das Gesamtportfolio an, während die taktische Asset-Allokation aufgrund kurzfristiger neuer Informationen eine Über- oder Untergewichtung bestimmter Vermögenswerte nahelegt. Assets, Bezeichnung für Aktiva, Vermögenswerte. At the money, Bereich der Kursentwicklung des Underlyings einer Option, bei dem es unsicher ist, ob sie ausgeübt werden soll oder nicht, wenn sie jetzt oder in allernächster Zeit ausgeübt werden könnte. ATX, Abkürzung für den Austrian Traded Index, des es seit 1991 gibt. Auktion: Zentraler Abgleich von Offerten, die (für eine gewisse Zeit) eingegeben werden können, wobei Anbieter und Nachfrager meist nur wenig miteinander kommunizieren und lediglich Preise genannt werden und wobei vielfach die Bieter dazu animiert werden, ihre eigenen Offerten nachzubessern. Ausländische Anleihe, Anleihe eines ausländischen Schuldners. Bailout oder Rettungsaktion, Notverkauf, Bankenrettungspaket, ist die Schuldenregelung oder Haftungsübernahme, wenn eine Unternehmung in die Krise gerät und insolvent (überschuldet) wird. Unternehmen werden meistens gerettet, wenn sie Bedeutung für das Finanzsystem und ein Konkurs die Stabilität des Finanzsystems haben würde. Dies ist oft bei Banken der Fall. Entweder wird der Bailout vom Staat veranlasst (public bailout) oder von Banken und Versicherungen, beispielsweise durch einen Forderungsverzicht (private bailout). Bancor, von K EYNES in Bretton Woods vorgeschlagene künstliche Währung als Gemeinschaftswährung für den internationalen Zahlungsverkehr. Basel I, Regelwerk des Basler Ausschusses für Bankenaufsicht aus dem Jahr 1988. Der Basler Akkord zur Eigenkapitalunterlegung etablierte ein System für die Messung des <?page no="394"?> 394 20 Konklusion Kreditrisikos und verlangte eine Kapitalunterlegung von wenigstens 8%. Umsetzung ins nationale Recht erfolgte 1992. Die Empfehlungen wurden von allen Ländern mit international tätigen Banken übernommen. Basel II und III, Rahmenwerk des Basler Ausschusses für Bankenaufsicht. Basel II wurde in den Jahren 1999 bis 2004 entwickelt, verhandelt und kalibriert. Es basiert auf drei Säulen : 1. Mindesteigenkapital-Anforderungen mit verfeinerten Regeln für die Messung der Kreditrisiken. 2. Aufsicht über die Überprüfungsverfahren und Überwachung der Unterlegung. 3. Erweiterte Offenlegungspflichten zur Stärkung der Marktdisziplin. Insbesondere erhalten die Banken im Rahmen der ersten Säule die Möglichkeit, eigene Rating-Systeme anzuwenden. Da der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht in den einzelnen Ländern keine Gesetze verabschieden kann, haben die Konzepte „nur“ empfehlenden Charakter. Basel III stellt eine Weiterentwicklung der Ansätze von Basel II dar und wurde nach der Finanzkrise von 2008 entwickelt. Basisrisiko, Preisänderungsrisiko der Differenz zwischen dem Preis der konkret abzusichernden Position und dem Kurs des Futures. Basiswert → Underlying. Bearish, Bezeichnung für die Erwartung, dass die Kurse deutlich fallen werden. Gegenteil: bullish. Bestens, Bezeichnung für einen ohne Limite erteilten Börsenauftrag. Bid, Geldkurs. Preis, den ein Kunde beim Verkauf eines Wertpapiers an einen Marketmaker erhält. Das Gegenstück ist der Ask (Briefkurs). BIS, Abkürzung für die Bank for International Settlements. In deutscher Sprache ist das die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (mit Sitz in Basel), und die deutsche Abkürzung ist BIZ. BOBL, Bundesobligation. Bezeichnung für deutsche Bundesanleihen mit mittleren Laufzeiten. Bond, angelsächsische Bezeichnung für → Anleihe. Bondfloor, bei Wandelanleihen die untere Wertbegrenzung, die sich durch die Verzinsung und Rückzahlungsverpflichtung bei Nichtausübung des Wandelrechts ergibt. Bonität, ordinales Maß für das mit einem spezifischen Schuldner verbundene Kreditrisiko. Sie informiert über die Fähigkeit des Schuldners, seinen zukünftigen Verpflichtungen nachzukommen. Ein potenzieller Schuldner muss sich einer Bonitätsprüfung unterziehen, damit der Kreditgeber oder eine Ratingagentur die Kreditwürdigkeit und Kreditfähigkeit beurteilen kann. Börse, organisierter Markt zum Kauf und Verkauf von Wertpapieren und von übertragbaren Finanzkontrakten. Der Preis ist der alleinige Allokationsmechanismus, weshalb das Vorliegen einer Vielzahl homogener Kontrakte eine Grundvoraussetzung für das Funktionieren einer Börse ist. Broker, Agent für Vermögensgeschäfte, der Kunden aus dem Publikum den Zugang zu einer Börse ermöglicht, bei der der Kunde selbst keine Aufträge eingeben kann. Des Weiteren die Bezeichnung für Personen, die Börsentipps aufgrund des aktuellen Börsengeschehens geben. <?page no="395"?> 20.2 Glossar als Lernkasten 395 Bullish, Bezeichnung für die Erwartungshaltung, dass die Kurse stark steigen. Gegenteil: bearish. Call, oder Call-Option, Kaufoption. Option, die dem Inhaber das Recht einräumt, nach seiner Wahl einen definierten Basiswert zu einem heute bestimmten Preis (Ausübungspreis, Strike) zu einem (oder bis zu einem) zukünftigen Zeitpunkt kaufen zu können. Callable Bond, eine seitens des Schuldners kündbare Anleihe. Der Kapitalnehmer hat einen Anreiz, von diesem Recht Gebrauch zu machen, wenn die Zinsen an den Kapitalmärkten stark gesunken sind. Dann wird er die laufende Anleihe zurückzahlen und sich neu zu günstigeren Konditionen finanzieren. Aufgrund des Rechts, das für die Kapitalnehmer einen Vorteil darstellt, weisen kündbare Anleihen eine leicht höhere Verzinsung auf als äquivalente Instrumente ohne Kündigungsrecht. Denn für den Anleger stellt dieses Recht einen Nachteil dar, weil Schuldner nur kündigen, wenn die Marktzinsen tiefer sind als die vertraglichen Zinssätze. Im amerikanischen Hypothekarmarkt gibt es gelegentlich die Möglichkeit zu vorzeitigen Kündigungen lang laufender Hypothekarkredite. Man spricht dort von Prepayment . Für die kreditgebenden Institutionen ergibt sich daraus das Prepayment Risk . CAPM, Abkürzung für Capital Asset Pricing Model. Ein von S HARPE (1964), L INTNER (1965) und M OSSIN (1966) entwickeltes Modell, das die Renditeerwartung von Einzelanlagen durch ihr jeweiliges Beta, die Risikoprämie des Marktes und den Zinssatz erklärt. Carry Trade: Eine Person verschuldet sich in einer Währung mit geringem Zinsniveau und investiert in Zinsinstrumente einer Währung mit einem höheren Zinsniveau an. CBOT, die Chicago Board of Trade. Seit 1848 Termin- und Optionsbörse in Chicago. Ursprünglich nur auf den Handel mit Agrarrohwaren konzentriert, kamen schnell Rohwaren-Terminkontrakte hinzu. Im Jahr 1975 wurde mit dem GNMA Future der erste Finanzterminkontrakt lanciert, 1977 kamen T-Bond-Futures, 1982 Optionen auf Futures. CDO, ausführlich Collateralized Debt Obligations: Aus Paketen von Forderungen aus Hypothekarkrediten werden durch Securitization immer weitere Pakete, die dann eine Größe erreichen, die für den internationalen Weiterverkauf verlangt ist. Cedel, im Jahr 1970 etabliertes Clearing-System mit Sitz in Luxembourg. Chapter 11, im amerikanischen Rechtssystem gegebene Möglichkeit, die eine Unternehmung im Financial Distress ergreifen kann, um für einige Zeit Schutz vor dem Zugriff von Gläubigern zu haben. Damit verbleibt ihr Zeit, nach einer Restrukturierung aus dem Distress herauszufinden. Falls ihr dies nicht gelingt, wird ein Konkursverfahren eingeleitet. Clearing, Ausgleich der Kauf- und Verkaufspositionen bei Börsengeschäften. CME, die Chicago Mercantile Exchange. Sie hatte ihre Ursprünge im Rohwarenhandel, doch heute werden zu 94% Zinsderivate und Futures und Optionen mit Aktien und Aktienindizes als Underlying gehandelt. Commodities, Rohwaren, Handelswaren. Physische Güter, die an den Märkten direkt gehandelt werden oder Underlying sind für derivative Kontrakte. <?page no="396"?> 396 20 Konklusion Convertible, Convertible Bond, Wandelanleihe. Anleihe, die dem Inhaber das Recht einräumt, die Anleihe zu einem im Voraus festgelegten Verhältnis in Aktien der selben Unternehmung zu tauschen. Die Anleihe geht mit dem Tausch unter. Da dieses Wandelrecht für die Investoren einen Vorteil darstellt, weisen Wandelanleihen eine leicht tiefere Verzinsung auf als äquivalente Finanzinstrumente ohne Wandelrecht. Daher werden Convertibles von den Unternehmen häufig in Restrukturierungen eingesetzt, um einerseits die Liquidität zu schonen und andererseits den Finanzanlegern die Möglichkeit zu bieten, am zukünftigen Kurspotenzial der Aktien teilzuhaben. Credit-Spread, Renditedifferenz zwischen Anleihen oder Krediten unterschiedlicher Bonität. Als Basis für den Credit-Spread dient die Zero-Curve, die Zinsstruktur für Anleihen ohne Ausfallrisiko. Darlehen → Kredit. DAX, der Deutsche Aktien Index. Debt, angelsächsische Bezeichnung für Fremdkapital. Insbesondere verpflichtet sich der Kapitalnehmer zu im Voraus in Höhe und Zeitpunkt festgelegten Zinszahlungen sowie zur Rückzahlung des Betrags am Ende der Laufzeit. Bei einem bilateralen Kontrakt spricht man von einem Kredit oder Darlehen. An öffentlichen Märkten wird Debt in Form von Anleihen gehandelt. Default, Bezeichnung für einen genau beschriebenen Anlass und Tatbestand, der zu einem Kreditausfall oder einen Konkurs führen kann. Derivative Instrumente, in ihrer Konstruktion oder Preissetzung von anderen Finanzinstrumenten abgeleitete Kontrakte. Typische Derivate sind Swaps, Terminkontrakte (Forwards), Futures und Optionen. Dicke des Finanzmarktes, → Abstützung der Preisbildung. Disagio, Abgeld, Diskont, Discount. Negative Differenz zwischen dem Kurs einer Aktie oder des Anteilscheins eines Anlagefonds zum inneren Wert. Dieser berechnet sich als Netto-Inventarwert (NAV). Insbesondere bei hoher Unsicherheit gegenüber der Geschäftsstrategie notieren die Titel häufig unter ihrem inneren Wert. Diversifikation, der Ausgleich nicht-vollständig korrelierter Risiken von Einzelanlagen im Portfolio. Dot-Com-Bubble, am 13. März 2000 geplatzte Preisblase bei der Kursbildung von Internetfirmen, die sich ab 1990 entwickelte. DTC, The Depository Trust Company, 1973 gegründet, Sitz in New York. Duration, Maß für die Zinssensitivität von Zinsinstrumenten. Die Duration errechnet sich als gewichtete Summe derjenigen Zeitpunkte, zu denen die Zahlungen erfolgen. EASDAQ, die European Association of Securities Dealers Automated Quotation . Computerbörse für Technologieaktien und Vorläuferin der NASDAQ Europe. Der Handel an der EASDAQ wurde im Jahre 2003 eingestellt. EBIT, Abkürzung für Earnings before Interest and Taxes . Gewinne vor Zinsaufwand und Steuerzahlung. Die EBIT drücken das operative Ergebnis einer Unternehmung aus. <?page no="397"?> 20.2 Glossar als Lernkasten 397 Effekten, Bezeichnung für Wertpapiere wie Aktien und Anleihen. EONIA, Euro Overnight Index Average. Durchschnittssatz für Tagesgelder am europäischen Interbankenmarkt. Equity, angelsächsische Bezeichnung für Eigenkapital (Beteiligungen). Es ist die Form des Finanzkapitals, bei der im Gegensatz zum Fremdkapital weder periodische Zahlungen noch eine Rückzahlung (Amortisationsleistung) vereinbart werden. Dafür erhält der Kapitalgeber bei Equity eine Beteiligung an Gewinn und Verlust, sowie an Wertsteigerungen der Gesellschaft. Effiziente Portfolios, Portfolios, die für ihr Risikoniveau die jeweils höchste Renditeerwartung haben. Effizienzgrenze, obere Hälfte einer Hyperbel, der geometrische Ort der Renditen aller effizienten Portfolios im Risk-Return-Diagramm. Effizienter Markt, ein Markt, für den die Markteffizienz-These zutrifft. Ein Markt ist effizient oder informationseffizient, wie ausführlicher gesagt wird, wenn sich neue Informationen in extrem kurzer Zeit korrekt in den Kursen niederschlagen. Während bei der schwachen Form der Informationseffizienz nur historische Informationen eingepreist sind, ist bei der mittelstarken ( semi-starken ) Informationseffizienz sämtliche öffentlich zugängliche Information in den Kursen enthalten. Die starke Form bezeichnet schließlich den Fall, bei dem sämtliche, auch private Informationen in den Kursen reflektiert sind. Euribor, European Interbank Offered Rate: Durchschnittssatz für Gelder mit Laufzeiten von einer Woche bis 12 Monaten am europäischen Interbankenmarkt. Er dient als Referenzsatz für Geldmarktinstrumente. EUREX, deutsch-schweizerische Termin- und Optionsbörse. Sie ging 1998 aus dem Zusammenschluss von DTB (Deutsche Terminbörse) und SOFFEX (Swiss Options and Financial Futures Exchange) hervor. Eurobonds, Anleihen in Währungen, die von der Währung des Landes abweichen, in dem die Kontrakte abgeschlossen wurden. Der erste Eurobond wurde 1963 von SG Warburg für die italienische Autobahngesellschaft platziert. Euroclear, im Jahr 1968 etabliertes Clearing-System mit Sitz in Brüssel. Eurogelder, Bezeichnung für Anlagen oder Finanzierungen in Währungen, die von der Währung des Landes abweichen, in dem die Kontrakte abgeschlossen wurden. Da es ursprünglich um Dollaranlagen in Europa (vor allem UK) ging, trägt dieser Markt die Bezeichnung Euromarkt . ex ante, im Voraus. ex post, im Nachhinein. Exposure, Exponiertheit gegenüber einem Risikofaktor und damit ein Maß für die Abhängigkeit von äußeren Einflüssen. Fibor, Frankfurt Interbank Offered Rate. Financial Distress, Angespannte Finanzlage durch geringe Illiquidität oder eine drohende Insolvenz. Falls der Unternehmung Zeit und Schutz gewährt wird ( → Chapter <?page no="398"?> 398 20 Konklusion 11), findet sie nach Restrukturierungen häufig aus dem Distress heraus. Distress ist demnach nicht gleichbedeutend mit Konkurs. Financial Engineering, Konstruktion neuer Finanzinstrumente durch Kombination gewisser Grundinstrumente (wie Aktien und Anleihen) und gewisser Derivate (wie Optionen und Futures), um durch die „Strukturierung“ gewisse „Produkte“ zu erhalten, die von Finanzinvestoren erwünschte Zahlungseigenschaften aufweisen. FNMA, die Fannie Mae, die Federal National Mortgage Association. Forward, angelsächsische Bezeichnung für einen (nicht standardisierten) Terminkontrakt. FRA, Forward Rate Agreement: Terminkontrakt, in dem der Zinssatz für eine in der Zukunft liegende Periode fixiert wird. Free Float, der Teil des Aktienkapitals, der nicht in festem Besitz ist und deshalb an der Börse gehandelt wird. Fremdkapital, Vertrag zwischen einem Kapitalgeber und einem Kapitalnehmer. Der Kapitalgeber überträgt einem Kapitalnehmer für eine bestimmte Zeit und in bestimmtem Umfang finanzielle Ressourcen. Im Gegenzug erhält der Kapitalgeber ein Recht auf Rückzahlung und auf eine Rendite zur Abgeltung der zeitlichen Überlassung der Mittel. Der Kapitalnehmer finanziert sich, das heißt, er verkauft Rechte gegen finanzielle Ressourcen. Manchmal sind im Finanzkontrakt noch weitere Rechte eingeschlossen. Bei bilateralen Kontrakten spricht man von Krediten, bei öffentlich gehandelten Kontrakten von Anleihen. Fristenstruktur der Zinssätze, die grafische Darstellung in einer Kurve (Zinskurve) oder die zahlenmäßige Wiedergabe der zu einem Zeitpunkt (“heute”) geltenden Zinssätze für die verschiedenen Laufzeiten (Zinsbindungsfristen). Von einer normalen Fristenstruktur der Zinssätze spricht man, wenn die Zinskurve mit zunehmender Zinsbindungsfrist ansteigt. Eine inverse Struktur liegt vor, wenn für kurzfristig fällige Zinsinstrumente höhere Zinssätze gelten als für länger laufende Zinsinstrumente. Sind die Zinssätze für alle Laufzeiten gleich hoch, liegt eine flache Zinsstruktur vor. FRN, Abkürzung für Floating Rate Note, kurz Floater: Variabel verzinsliche Anleihe. Im Gegensatz zu einem festverzinslichen Instrument erfolgt die Kompensation des Gläubigers durch Zahlungen, die sich während der Laufzeit der Anleihe an die jeweils aktuell am Markt herrschenden Konditionen anpassen. Daher schwanken die Kurse der Floater bei Zinsänderungen kaum. Fungibilität, Übertragbarkeit eines Finanzvertrags, Möglichkeit, dass der Kapitalgeber seine Rechte aus dem Vertrag verkaufen kann. Future, Terminkontrakt (Forward), der standardisiert ist und an einer besonderen Börse gehandelt wird, die stets als Gegenseite eintritt. Je nach Underlying werden Financial Futures und Commodity Futures unterschieden. Die Standardisierung bezieht sich auf Handelsort (Börse), Handelszeitpunkte (Kontraktmonate), Kontraktgröße (Kontraktvolumen) sowie Kontraktqualität. Geldmarkt, Markt für kurzfristige Zinsinstrumente mit Laufzeiten von bis zu 12 Monaten. Teilnehmer am Geldmarkt sind die Zentralbank, die Geschäftsbanken sowie große Unternehmen sehr hoher Bonität. <?page no="399"?> 20.2 Glossar als Lernkasten 399 Genussschein, Wertpapier, das dem Inhaber ein Recht auf einen Anteil am Gewinn einer Aktiengesellschaft gibt. Im Gegensatz zur Aktie ist der Genussschein ein Schuldpapier und beinhaltet somit weder Miteigentum noch Stimmrecht. GmbH - Abkürzung für Gesellschaft mit beschränkter Haftung. GNMA, Ginnie Mae, die Government National Mortgage Association. Grahamsche Faustformel: Das KGV soll (höchstens) gleich 8,5 plus zweimal die Wachstumsrate der Aktiengesellschaft betragen. Greenshoe, Bezeichnung für das Wahlrecht des Emittenten oder des Emissionskonsortiums, im Rahmen einer Ausgabe von Aktien oder Anleihen (bei Erfolg) noch Mehrzuteilungen „nachzuschieben“. Haircut, bezeichnet (im Jargon) einen Forderungsverzicht seitens der Gläubiger, durch den ein langwieriges Konkursverfahren ungewissen Ausgangs verhindert werden soll. Die Gläubiger willigen in einen Forderungsverzicht ein in der Erwartung, dass der Schuldner die reduzierten Zinsforderungen regelmäßig bedienen und die Rückzahlung des reduzierten Betrags bei Fälligkeit erfüllen wird. Hedgefunds, Anlagefonds ähnliche Konstruktionen, die nur geringe gesetzliche Auflagen erfüllen müssen, praktisch keinen Anlagerestriktionen unterliegen, und bei denen der Manager einen großen Freiraum bei sehr geringer Kontrolle hat. Zudem haben Hedge-Funds oft Short-Positionen. Die Manager versuchen durch Leerverkäufe, durch eine ausgeprägt aktive Anlagepolitik oder durch den Einsatz derivativer Instrumente Marktineffizienzen auszunutzen. Hedging, Absicherung gegen finanzielle Risiken, meist bewerkstelligt durch den Kauf von Derivaten und den späteren Verkauf dieser Instrumente. „Hedge“ ist die englische Bezeichnung für eine Hecke, Einzäunung oder Mauer, und diese bietet Schutz. High Yield Bonds, Bonds mit geringerer Schuldnerbonität, die dafür hohe Renditen versprechen. Die erwartete Rendite ist jedoch geringer, weil immer wieder mit Ausfällen zu rechnen ist. Früher wurden diese Zinsinstrumente als Junk Bonds (Schrottanleihen) bezeichnet. Bonds im Subinvestment-Grade werden als High Yield Bonds bezeichnet. Dies ist die durch Ratings unter BB+ ausgedrückte Bonität. Hochfrequenzhandel (HFH), Formen des algorithmischen Handels, setzt (1) Algorithmen, (2) direkten Anschluss an die IT-Handelsplattform mehrerer Börsenplätze und (3) Hochleistungsrechner voraus. Unter anderem werden von Hochfrequenzhändlern Vermutungen darüber angestellt und ausgenutzt, wie Broker typischerweise größere Order auf mehrere Börsenplätze verteilen. Humankapital → Intellektuelles Kapital. Hybride Kontrakte, Finanzkontrakte, die Eigenschaften verschiedener klassischer Kontraktformen vereinigen. Dazu gehören Derivate, Mischformen von Fremd- und Beteiligungskapital (Mezzanine Finance) sowie Wandelanleihen. ICE Futures Europe, Derivatebörse von The Intercontinental Exchange (ICE), neue Bezeichnung der ehemaligen LIFFE (London International Financial Futures and Options Exchange). <?page no="400"?> 400 20 Konklusion Illiquidität, Unfähigkeit, den Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. Nicht zu verwechseln mit Insolvenz. Die Insolvenz ist die Überschuldung, also eine Situation, in der die Verbindlichkeiten nicht mehr durch die Vermögenswerte (Aktiva) gedeckt sind. IMF - International Monetary Fund. Internationaler Währungsfonds (IWF) mit Sitz in Washington. Index, Aggregat der Kursentwicklung verschiedener Einzelpositionen von Wertpapieren. Informationseffizienz ist die Vorstellung, dass Finanzmärkte bei der Preisbildung Informationen in folgendem Sinn höchst „effizient“ (insbesondere schnellstens und korrekt) verarbeiten: Bei neuen Nachrichten, die Einfluss auf die Bewertung haben, ändern sich die Kurse sofort und nehmen in allerkürzester Zeit jene Höhe an, die dem Wert unter Berücksichtigung der neuen Nachrichten entspricht. Deshalb muss ein Investor neue Nachrichten nicht selbst eigens auswerten, sondern kann darauf vertrauen, dass dies bereits in korrekter Weise erfolgt ist, wenn er oder sie dann Käufe beziehungsweise Verkäufe tätigen möchte. Inländische Anleihe, Anleihe eines inländischen Schuldners. Innerer Wert, auch „theoretischer Wert” oder kurz Wert: Der Preis, den eine Kapitalanlage in einem ideal gut funktionierenden Markt hätte. Der innere Wert einer Unternehmung ergibt sich aus der Differenz zwischen dem Marktwert der Aktiva und den Verbindlichkeiten. Der innere Wert eines Anteils oder einer Aktie entspricht dem inneren Wert der Unternehmung dividiert durch die Anzahl Anteile bzw. Aktien. Eine leicht andere Definition gilt für den inneren Wert einer Option. Sie ist der Geldbetrag, den der Inhaber einer Option bei sofortiger Ausübung erhielte, wenn es vorteilhaft wäre, sie auszuüben. Insider, Person, die aufgrund ihrer beruflichen Tätigkeit an Informationen gelangt, die dem Publikum noch nicht auf formale Weise bekannt gegeben wurden. In den meisten Börsengesetzen ist es Insidern untersagt, diese Informationen für eigene Börsengeschäfte auszunutzen. Insolvenz, Überschuldung. Die Verbindlichkeiten sind nicht mehr durch die Vermögenswerte (Aktiva) gedeckt. Nicht zu verwechseln mit → Illiquidität. Intellektuelles Kapital, die aus immateriellen Aktiva ableitbaren Werte. Es umfasst zum einen das Humankapital und mithin das Wissen, die Erfahrungen und die Fähigkeiten der Mitarbeiter. Zum anderen gehört das strukturelle Kapital dazu. Dieses beinhaltet die durch eine Organisation bestimmten Rahmenbedingungen zum Einsatz des Humankapitals, also das Kundenkapital sowie das Organisationskapital in Form des Innovationskapitals und des Prozesskapitals. Gemeint ist damit die Fähigkeit einer Organisation, durch die Generierung von Innovationen und die Verwendung bestimmter betrieblicher Prozesse Werte zu schaffen. Intermediär, bei Transaktionen dazwischenstehende Person, die an der Transaktion interessierte Parteien zusammenführt und gewisse Funktionen ausübt. Dazu gehören die Bewertung und Vertragsüberwachung. Beispiele für Intermediäre sind Broker, Makler, Marketmaker, Banken und Versicherungen. Interner Zinssatz → Yield. <?page no="401"?> 20.2 Glossar als Lernkasten 401 INTERSETTLE, die Swiss Corporation for International Securities Settlement wurde 1988 gegründet und hat ihren Sitz in Zürich. Heute Teil der → SIX Group In the money, Kursbereich des Underlyings, bei dem es sinnvoll ist, eine Option auszuüben. Investitionsfalle, nach K EYNES die Möglichkeit, dass Unternehmer selbst bei sehr tiefen Zinssätzen nicht mehr investieren, weil sie die zukünftigen Absatzmöglichkeiten für ihre Produkte, die Zukunft also, düster sehen. IOS, heute gebräuchliche Abkürzung für Investment Opportunity Set : Das Universum der Anlagen, die ein Investor bei seiner Portfolioselektion berücksichtigen möchte. Aufgrund einer Vorauswahl (etwa: Home-Bias) oder gewisser Auflagen stellt das IOS in der Regel nur einen Teil des weltweiten Anlageuniversums dar. Es gab früher auch einmal einen Investmentfund mit der Abkürzung IOS, der aufgrund betrügerischer Machenschaften geschlossen wurde. IPO, Initial Public Offering. Börsengang einer Unternehmung. IWF, der Internationaler Währungsfonds, deutsch → IMF. Junk Bonds, → High Yield Bonds. Kapital, Oberbegriff für Realkapital und Finanzkapital. Das Realkapital ist das in der Realwirtschaft eingesetzte Vermögen, also das Sachvermögen und das Wissen. Das Finanzkapital steht für Finanzverträge oder den Wert dieser Finanzverträge. Kapitalmarkt, im weiteren Sinn die Bezeichnung für alle Märkte für mehr oder weniger leicht übertragbare Finanzkontrakte und daher ein Synonym zum Sammelbegriff Finanzmarkt; im engeren Sinn die Bezeichnung für den Markt von Anleihen mit einer Laufzeit von mehr als einem Jahr. Kassakurs, → Spot-Price. KCBT, die Kansas City Board of Trade. Kommerzgeschäft, Bezeichnung für das Kreditgeschäft der Banken, besonders das Kreditgeschäft mit unternehmerischen Schuldnern. Kontraktmonate, die besonderen Monate mit den Erfüllungsterminen bei Futures und Optionen: März, Juni, September und Dezember. Korrelation, Maß für die Gleichrichtung der Renditeschwankungen zweier Kapitalanlagen. Bei positiver Korrelation weichen die Renditen zu allen Zeitpunkten überwiegend in der gleichen Richtung von ihrem Erwartungswert ab. Kredit, Darlehen, → Fremdkapital. KSE, die Korea Stock Exchange. Coupon, in nominaler Höhe vereinbarte Zahlung zur Verzinsung bei Anleihen. Der Coupon wird oft als Prozentsatz des Nominalbetrags festgelegt. Leverage, Hebel, mit dem sich die Eigenkapitalrendite durch Verschuldung verändern lässt. In welcher Richtung der Hebel wirkt, hängt von der Relation zwischen Assetrendite und Zinssatz ab. <?page no="402"?> 402 20 Konklusion Liabilities, angelsächsische Bezeichnung für Schulden, Verpflichtungen. Liquidität, hat mehrere Bedeutungen. (1) Bei einer Unternehmung ist Liquidität die Fähigkeit, den Zahlungspflichten nachkommen zu können. (2) Bei einem Kapitalmarkt ist Liquidität die Möglichkeit und Leichtigkeit, Wertpapiere ohne größere handelsbedingte Kursbewegungen kaufen und verkaufen zu können. Für fehlende Liquidität verlangen die Finanzinvestoren eine Liquiditätsprämie. Diese ergibt eine höhere Verzinsung als bei einem liquiden Instrument. Liquiditätsfalle, nach K EYNES eine Situation, in der selbst bei einer Versorgung der Wirtschaft mit „leichtem Geld“ (geringer Zins, wenige Auflagen bei der Verschuldung) nicht mehr konsumiert und investiert wird. Die Wirtschaftsteilnehmenden warten auf fallende Preise und halten das Geld „liquide“, um erst dann zu kaufen, wenn sich sehr günstige Gelegenheiten bieten. Long Position, vertragliche Position einer Person, die in einem Forward oder Futures den Bezug eines Underlyings vorsieht. Bei einer Option die Position des Inhabers der Option. LSE, die London Stock Exchange. LIFFE, die London International Financial Futures and Options Exchange. 2014 wurde die LIFFE in ICE Futures Europe umbenannt. Margin, Geldbetrag, der bei einer Börse für Futures als Sicherheit hinterlegt werden muss. Marketmaker (Marktmacher) ist ein Intermediär, der eigene Positionen (in eigenem Depot) hält, sich jederzeit für einen Kaufinteressenten oder Verkaufsinteressenten als Gegenpartei anbietet und dazu laufend einen → Ask und einen → Bid nennt. Marking-to-Market, tägliche Verrechnung von Gewinnen und Verlusten eines Termin- oder Optionsgeschäfts mit den bezahlten und verlangten Margins. Markt, ökonomischer Koordinationsmechanismus für den Tausch beziehungsweise in einer Geldwirtschaft für den Kauf und Verkauf, der wesentlich auf der Offenheit, den Vergleichsmöglichkeiten und der Allokation über Preise beruht. Marktportfolio, in der Portfoliotheorie das durch T OBIN (1958) aufgezeigte Tangentialportfolio. Zusammen mit dem Zinssatz bestimmt es die Kapitalmarktlinie (Capital Market Line CML). Oft wird für das Marktportfolio ein Börsenindex als Proxy (Näherung) gewählt. MBS, Abkürzung für Mortgage Backed Securities . Mit Hypotheken (Mortgages) besicherte Wertpapiere, eine Untergruppe der → ABS. MCS, Abkürzung für Mandatory Convertible Securities . Sie bilden einen Spezialfall von Wandelanleihen. Im Unterschied zu traditionellen Convertibles gibt es bei MCS einen Konversionszwang . Spätestens am Ende der Laufzeit müssen die Anleihen in Aktien umgewandelt worden sein. Damit entfällt die Bedeutung des Bondfloors als untere Begrenzung der Wertentwicklung. Minsky-Kollaps, eine Finanzkrise, die sich aufgrund einer dem Wirtschaftssystem inhärenten Entwicklung ergibt: Im Wirtschaftsaufschwung werden die Individuen risikobereiter, was individuell rational ist, doch sie werden alle zur gleichen Zeit risiko- <?page no="403"?> 20.2 Glossar als Lernkasten 403 bereiter, wodurch sich ein kollektives Risiko aufbaut: Alle nehmen zur selben Zeit Kredite auf und investieren, eine „Preisblase“ baut sich auf. Moral Hazard, eine Situation, in der eine besondere Art von Verhaltensunsicherheit besteht. Eine Person ist Moral Hazard ausgesetzt, wenn ein Vertragspartner auch im Nachhinein nicht feststellen kann, ob die Person Fleiß, Anstrengung, Sorgfalt hat walten lassen. MSE, die Midwest Stock Exchange. Mundell-Fleming-Trilemma, Aussage, dass drei finanziell wünschenswerte Zielsetzungen eines Staates oder Währungsgebiets nicht alle zugleich erfüllbar sind, dass hingegen zwei beliebige Ziele ausgewählt und erreicht werden können, das dritte hingegen nur unzureichend berücksichtigt werden kann. Die von Marcus Fleming und Robert Mundell genannten drei Zielsetzungen sind: Offenheit (freier Kapitalverkehr), Eigenständigkeit (in der Geldpolitik), Stabilisierte Wechselkurse. NAV, Net Asset Value, Netto-Inventarwert. Bezeichnung für den Wert des Eigenkapitals einer Gesellschaft oder eines Anlagefonds. Der NAV berechnet sich aus der Differenz zwischen dem Marktwert der Aktiva und den Verbindlichkeiten der Gesellschaft. Nymex, die New York Mercantile Exchange. NYSE, die New York Stock Exchange. Obligation, in der Schweiz übliche Bezeichnung für → Anleihe. Option, eine Art von Termingeschäft, bei dem es jedoch nicht zwangsläufig zur Transaktion kommt, sondern die eine Vertragsseite, der Inhaber der Option, das Wahlrecht besitzt, ob der Kauf oder Verkauf (zu dem vorher vereinbarten Preis) nun stattfinden soll oder nicht. Die andere Vertragsseite, der Stillhalter , muss sich transferbereit halten. Optionsanleihe, Kombination aus einer Anleihe mit Coupons und einem Optionsschein, der zum Bezug einer Aktie berechtigt. Der Optionsschein (Warrant) kann unabhängig von der Anleihe (ex Anleihe) gehandelt werden. OTC, Kürzel für Over the Counter. Bezeichnung für Transaktionen mit Finanzkontrakten, die nicht über eine Börse abgewickelt werden, aber an einem „Tisch“, um den einige an solchen Transaktionen interessierte Parteien stehen. Out of the money, Bereich der Kursentwicklung des Underlyings, bei dem es nicht sinnvoll ist, eine Option auszuüben. Paritäten (oder Paritätstheoreme), Beziehungen zwischen makroökonomischen Größen (wie Zinssätze und Inflationsraten), Währungsparitäten und Devisenterminkursen. Wohl am besten erfüllt ist die Zinsparität. Sie besagt, dass im Hinblick auf zwei Währungen der Devisenterminkurs und der Kurs am Kassamarkt in einer quasi festen Beziehung stehen, die durch den Unterschied der Zinssätze festgelegt ist. Payer, jene Partei in einem Zinsswap , die den fixen Zinssatz bezahlt. Die Gegenpartei des Payers ist der Receiver. Pecking Order, Auf M YERS und M AJLUF (1984) zurückgehendes Konzept zur Erklärung der Reihenfolge, in der eine Unternehmung die verschiedenen Finanzierungsformen ergreift. <?page no="404"?> 404 20 Konklusion Performance, risikoadjustierte Rendite. PHLX, die Philadelphia Stock Exchange. Ponzi-Schema, nach dem Wirtschaftsgauner C HARLES P ONZI benanntes Schneeball- System: Die ersten Personen, die mitmachen, erhalten Geld und Rendite durch die Einzahlungen der Nachfolgenden, wobei nur scheinbar die Gelder in eine Kapitalanlage fließen. Portfolio, gedankliche Zusammenfügung von Finanzkontrakten. Primärmarkt, das einem Markt gleichende oder ähnelnde Umfeld, in dem neue Wertpapiere an die Börse und in den Handel gebracht werden. Private Equity, kaum übertragbare Finanzkontrakte der Beteiligung an Unternehmen. Häufig synonym mit Venture Capital , das zur Finanzierung junger Unternehmen verwendet wird. Put, oder Put-Option: Verkaufsoption. Option, die dem Inhaber das Recht einräumt, noch zu wählen, ob er dem Stillhalter das Underlying verkauft oder nicht. Rating, Bonitätseinstufung. Bei Anleihe-Emissionen wird das Rating von einer professionellen Ratingagentur ausgestellt, zum Beispiel Standard & Poor’s, Moody’s oder Fitch. Receiver, jene der beiden Parteien bei einem Zinsswap, die den variablen Zinssatz bezahlt. Gegenpartei ist der Payer. Rendite, (1) Prozentualer Ertrag auf einer Anlage, bezogen auf eine bestimmte Periode. (2) Bezeichnung für den internen Zinssatz oder Yield. (3) In der Portfoliotheorie synonym mit Return verwendet. Rente, auch Rentenpapiere: In Deutschland übliche Bezeichnung für → Anleihe. Replikation, Nachbildung der Zahlungen eines spezifischen Finanzkontrakts durch andere Instrumente, deren Werte bereits bekannt sind. Auf diese Weise können Unternehmen, Kapitalanlagen und Wertpapiere bewertet werden. REX, der Deutsche Rentenindex. Er erfasst sämtliche festverzinslichen Papiere der Bundesrepublik Deutschland, des Fonds deutscher Einheit sowie der Treuhandanstalt. Rho, der für die Bezeichnung der Korrelation üblicherweise verwendete griechische Buchstabe ρ . Risiko, hat verschiedene Bedeutungen: (1) In der klassischen Portfolio Theorie ist Risiko (Risk) die Streuung der zufälligen Rendite, gemessen durch ihre Standardabweichung. Das Risiko ist demnach Gefahr und Chance zugleich. (2) Außerdem wird Risiko als die Wahrscheinlichkeit bezeichnet, eine vorgegebene Zielrendite zu verfehlen (Shortfall-Risiko). (3) Schließlich gibt es, besonders bei institutionellen Investoren, Nachteile, wenn Wertberichtigungen bilanziell ausgewiesen werden müssen (Abschreibungen). Das ist das Bilanzrisiko. (4) In der Versicherungswirtschaft wird mit Risiko die Wahrscheinlichkeit eines Schadens bezeichnet, der sich bei einem Vertrag ereignen kann. Risk-Ruler, einfacher Katalog von Fragen, mit denen in der Vermögensverwaltung die Risikoaversion (oder ihr Kehrwert, die Risikotoleranz) für einen Privatanleger ermittelt wird. <?page no="405"?> 20.2 Glossar als Lernkasten 405 Robo-Advice, dialogfähiges Computerprogramm, das in der Vermögensverwaltung auch ohne aufwendige Beratung durch Experten dazu dienen soll, die Kundschaft zu einer „professionellen“ Geldanlage zu führen. Robo-Advice bietet eine differenziertere Erhebung der Wünsche und Bedürfnisse als ein Fragenkatalog (wie ein Risk-Ruler). Rodrik-Trilemma, Aussage, dass drei wirtschaftliche und gesellschaftliche Zielsetzungen eines Staates nicht zugleich erfüllbar sind, dass hingegen zwei beliebige Ziele ausgewählt und erreicht werden können, das dritte dann aber nur unzureichend berücksichtigt werden kann. Die von D ANIEL R ODRIK genannten drei Zielsetzungen sind: Demokratie, nationale Selbstbestimmung, Teilhabe an der wirtschaftlichen Globalisierung. Saron, der Swiss Average Rate Overnight , ist ein kurzfristiger Zinssatz am Schweizer Geldmarkt. Er wird auf Basis von Transaktionen im Repo-Markt durch die Schweizer Börse (SIX) berechnet. SEC, die Securities and Exchange Commission , mithin die amerikanische Wertpapier- und Börsenaufsichtsbehörde. Securitization, Verbriefung von Finanzkontrakten und von Anrechten auf Vermögenspositionen als Wertpapier. SEGA, die schweizerische Effekten-Giro AG, 1970 gegründet, Sitz in Zürich, → SIS. Sekundärmarkt, Markt, auf dem die bereits im Handel sich befindenden Wertpapiere gekauft und verkauft werden, wobei sie von einem Kapitalgeber an einen anderen Kapitalgeber weitergegeben werden - während der Kapitalverwender von der Transaktion unberührt bleibt. Settlement, Abwicklung einer vereinbarten Transaktion. Bis in die 1960er Jahre wurden die Wertpapiere physisch vom Verkäufer zum Käufer transportiert. Heute gibt es ein Cash Settlement, indem die Positionen abgerechnet werden, während die Wertpapiere in zentralen Wertpapier-Sammelstellen verwahrt werden. Häufig existiert daher nur noch ein kleiner Bestand an physischen Wertpapieren. Short Position, Position eines Vertragspartners, der sich in einem Termingeschäft oder in einem Future zu einer späteren Lieferung des Underlyings verpflichtet hat. Gelegentlich auch die Bezeichnung für die Position des Stillhalters einer Option. Sigma, der für die Bezeichnung der Standardabweichung üblicherweise verwendete griechische Buchstabe σ . SIS, die SegaInterSettle AG, die 1999 aus der Fusion von SEGA und INTERSETTLE hervorgegangene Organisation für Clearing und Settlement in der Schweiz. SIX Group, die Swiss Infrastructure and Exchange, die Betreiberin der Finanzplatzarchitektur, welche die Schweizer Börse mit Wertschriftenhandel und Abwicklung umfasst. SMI, der Swiss Market Index, ein Preisindex der wichtigsten Aktien. SPI, der Swiss Performance Index, ein Total Return Index für den breiten Aktienmarkt. Spin-Off, Herauslösung eines Unternehmensteils. Bei einem Spin-Off wird etwa eine Sparte einer Unternehmung in eine selbstständige Firma ausgelagert. Dabei wird die <?page no="406"?> 406 20 Konklusion neue Unternehmung verkauft. Darin besteht der Unterschied zum Carve-Out, bei dem die Muttergesellschaft nach Schaffung einer selbstständigen rechtlichen Einheit und in der Regel einem Börsengang (IPO) immer noch eine Beteiligung hält. Spot-Price, Kassakurs, der am Markt für sofortige Ausführungen von Transaktionen gültige Preis. Squeeze Out, Vorgehen, mit dem Minderheitsaktionäre zum Verkauf ihrer Anteile an die Mehrheitsaktionäre bewegt werden sollen. Damit es in Deutschland zu einem Squeeze Out kommt, müssen mindestens 95 Prozent der Anteile in den Händen der Mehrheitsaktionäre sein. Strike, Ausübungspreis einer Option. Subprime-Segment, ist die Gruppe von Kapitalanlagen geringerer Bonität, besonders bei Hypothekarforderungen. Dieses Segment wird größer, wenn in einem Land aus politischen Überlegungen mehr Haushalten Wohneigentum eröffnet wird und die Banken den Hauskauf auch für schlechtere Schuldner finanzieren. Swap, Tauschgeschäft von Zahlungen. Übliche Formen sind der Zinsswap und der Währungsswap. Bei Zinsswaps werden Zinszahlungen getauscht, und zwar fix gegen variabel. Bei einem Währungsswap wird zusätzlich bei Vertragsende der Nominalbetrag in den beiden Währungen (in einer zu Beginn festgelegten Relation) getauscht. Swapsatz, Zinssatz, der von den Teilnehmern am Swapmarkt für eine konkrete Zinsbindungsfrist bezahlt wird. Für verschiedene Laufzeiten gibt es verschiedene Swapsätze. Die Swapsätze unterscheiden sich von den Zinssätzen für Staatsanleihen durch eine kleine Bonitätsprämie. Swap Spread, Zinsdifferenz zwischen dem Swapsatz und dem Satz für Staatspapiere. Sie ergibt sich zum einen aus dem Credit Spread, da die Teilnehmer am Swapmarkt über ein durchschnittliches Rating von (nur) AA verfügen und zum zweiten aufgrund der unterschiedlichen Angebots- und Nachfragesituation am Swapmarkt im Vergleich zum Markt für Staatsanleihen. Tax-Shield, der Barwert aller Steuereinsparungen, die aus der Abzugsfähigkeit der Schuldzinsen vom steuerbaren Bruttogewinn resultieren. Terminkurs, der Preis, der heute für eine in der Zukunft stattfindende Transaktion vereinbart wird. Er wird erst zum zukünftigen Erfüllungszeitpunkt bezahlt. Term-Spread, Differenz zwischen den langfristigen und den kurzfristigen Zinssätzen. Total Return, der Ertrag einer Anlage, der sich aus Kursänderungen sowie der periodischen Rendite ergibt. Bei Aktien ist der Total Return der Kursgewinn (oder -verlust) plus Dividende in einer Periode. Bei Obligationen der Kursgewinn (oder -verlust) plus Coupon in einer Periode. Underlying, der Basiswert, auf den sich ein derivativer Finanzkontrakt bezieht. So ist etwa das Underlying des T-Bond-Futures der Treasury-Bond, jenes des SMI-Futures der SMI. Gleiches gilt für Optionen. Typische Underlyings sind standardisierte Anleihen, Aktienindizes, einzelne Aktien, Rohwaren (Commodities), Devisen, Energie/ Elektrizität oder Kreditausfälle. <?page no="407"?> 20.2 Glossar als Lernkasten 407 Unkonventionelle Geldpolitik, eine Politik, die von den Zentralbanken in den USA, in Europa und Japan über Jahre hinweg eingesetzt wurde, um die Zinszahlungen der verschuldeten Staaten zu erleichtern, die befürchtete Deflation zu vermeiden und es dem Bankensystem zu ermöglichen, sich zu sanieren. Im Kern der unkonventionellen Geldpolitik stehen die direkte Intervention am Kapitalmarkt durch den Kauf von Anleihen und die Ankündigung dieser Maßnahmen. Volatilität, die Standardabweichung der stetigen Rendite. Wachstumsindikatoren (für die Einschätzung von Aktien als Finanzanlage) sind die Innovationsrate, der Wert des Markennamens und die weltweite Absatzorganisation der Gesellschaft. Währungsreform, Änderungen wesentlicher Merkmale und Verwendungsmöglichkeiten einer Währung, oftmals bewerkstelligt durch Festlegung eines neuen gesetzlichen Zahlungsmittels, Nennung der Umtauschmodalitäten zwischen der alten und der neuen Währung, eventuell verbunden mit einer Einmalzahlung eines Betrags der neuen Währung an alle Personen. Warrant, Optionsschein. Diese werden teilweise OTC, teilweise an Terminbörsen gehandelt. Weltwirtschaftskrise (Great Depression), 1929-1932: Mit einem Kurssturz am 24. Oktober 1929 begann der schwerste wirtschaftliche Einbruch in allen Industrienationen. Ein Drittel aller Banken in den USA gingen bankrott, Massenarbeitslosigkeit setzte ein und blieb für ein Jahrzehnt. Trotz des allgemeinen Preiszerfalls wurden Vermögensobjekte nicht gekauft, und viele hatten nicht einmal ausreichend Geld für lebensnotwendige Güter. Eine Abwärtsspirale der Deflation begann. Die Wirtschaftskrise weitete sich global aus. Das Ende der Weltwirtschaftskrise kam erst um 1933 in Sicht, als die US-Notenbank zu einer Lockerung der Geldpolitik griff und den Dollar (in Relation zu Gold) um 40% abwertete. XETRA, Exchange Electronic Trading . Das elektronische Handelssystem, das 1997 von der Deutschen Börse eingeführt wurde. Yield, Bezeichnung für den internen Zinssatz einer Zahlungsreihe. Bei Bonds gibt der Yield to Maturity (YTM) Auskunft über die durchschnittliche Verzinsung des Anlagebetrags. Es wird davon ausgegangen, dass für alle Laufzeiten der gleiche Satz zur Anwendung gelangt. Zahlungsunfähigkeit, → Illiquidität Zeitwert, Wertkomponente einer Option, die auf die Zeit zurückzuführen ist, die bis zum Verfall der Option noch verstreichen wird. Je weiter weg die Option von der Ausübung ist, desto höher ist der Zeitwert. Rechnerisch ergibt sich der Zeitwert aus der Differenz zwischen dem Kurs einer Option und dem inneren Wert. Zerobond, Anleihe ohne periodische Ausschüttung einer Verzinsung. Die Auszahlung der Verzinsung erfolgt gemeinsam mit der Rückzahlung am Ende der Laufzeit. Daher liegt der Ausgabekurs jeweils unter dem Rückzahlungskurs . Unterschieden werden zwei Formen: Bei der Diskontobligation ist der Rückzahlungskurs identisch mit dem Nominalwert, und daher wird dieses Instrument unter pari emittiert. Dagegen <?page no="408"?> 408 1 Konklusion entspricht bei der Aufzinsungs-Anleihe der Ausgabekurs dem Nominalwert. Der Rückzahlungskurs liegt entsprechend über pari. Ziel-Kapitalstruktur, empirisch bestätigte Feststellung, dass Unternehmungen eine gewisse Kapitalstruktur haben, die sie immer wieder anstreben, wodurch weitgehend der Tradeoff-Ansatz bestätigt wird. Zinsparität, eines der Paritätstheoreme, drückt für zwei Währungen den Zusammenhang zwischen dem Devisenkurs und dem Kassakurs aus, der durch die Unterschiede in den Zinssätzen festgelegt wird. Zinssatz, Vergütung für die zeitweise Überlassung von Geld. Im Normalfall präferieren die Kapitalgeber kurze Laufzeiten, und dort gibt es ein großes Kapitalangebot. Die Kapitalverwender ziehen dagegen lange Laufzeiten vor, und bei den langen Zinsbindungsfristen gibt es eine große Kapitalnachfrage. Daher liegen die Zinssätze für kürzere Laufzeiten in der Regel unter jenen für längere Laufzeiten. Zinsstruktur → Fristenstruktur der Zinssätze. <?page no="409"?> Stichwortverzeichnis 11. September 2001 27 AAA-Rating 333 Abs, Hermann 165, 184 Absicherungsprämie 339 Agency-Kosten 284, 285 Agency-Theorie 284 Agent 284 Aktie 164 Aktien 322 zyklische 174 Aktiengesellschaft (AG) 166, 199 Aktienindizes 195 Aktienkurse 324 Aktionär 166 Aktionäre 273 Allokation 234 Allokation von Risiken 253 Allokationseffizienz 249 Angell, Norman 19 Anlage, risikolose 260 Anlageberatung 263 Anleger 381 Anleihe 112 inländische 62 Anleihe-ETF 159 Anleihen 59, 332 Anleiheportfolio 158 Anomalien 246 APT 348 Arbeitsmarkt 72 Arbitrage Pricing Theory 348 Arbitragefreiheit 343, 347 Arbitragegewinn 347 Arbitrageur 347 Argentinien 332 Arrow-Pratt-Maß 260 Asien 332 Asienkrise 215, 217 Ask 90 Assetklassen 265 Asset-Management 254 at the money 155 Aufsicht 336 Aufsichtsrat 167 Aufzinsungsanleihe 149 Auktion 240 Ausgabekurs 148 Ausschüttungspolitik 274 Außenfinanzierung 53 Austrian Traded Index (ATX) 195 Auszahlungsdiagramm 373 Bachelier, Louis 248 BaFin 102 Bailout 215 Bailouts 210 Bancor 194 Bandwaggon-Effekt 133 Bank für Internationalen Zahlungsausgleich 362 Bank of America 340 Bank of England 146 Bankenregulierung 335 Bankruptcy Index Future 195 Bargeld 20 Barwert 296 Barwertkurven 294 Basel Capital Accord 335 Basel Committee 335 Basel III 336 Basisrisiko 369 <?page no="410"?> 410 Stichwortverzeichnis Basiswert 356 Baskets 381 Basler Akkord zur Eigenkapitalunterlegung 335 Benchmarks 299, 364 Bernstein, Peter L. 130 Besitz 45 Besteuerung 281 Beta-Return-Diagramm 319 Beteiligung 47 Bewertungsrechnung 83 Bezugsrechte 168 Bezzle 69 Bid 90 Bid-Ask-Spread 90 Big Bang 188 Bilanzrisiken 182 Bindungsverträge 83 Bitcoin 24 BIZ 102, 362 Black Tuesday 189 Black, Fischer 372 Black-Scholes-Formel 372 BLOC 380 Blue Chips 174, 245 Bondfloor 155 Bondrenditen 323 Bonds 101 Bonität 112, 330 Bonitätseffekt 295 Boom 208 Boom and Bust 223 Börse 234 Börsen 163 Börsenverein 192 Börsenweisheiten 117 Branchenrisiko 179 Brasilien 332 Bretton-Woods-Abkommen 194 Brown, Robert 248 Brownsche Bewegung 248 BTC 24 Buchgeld 23 Bundesanleihe 366 Bust 208 Buy-and-Hold 177 Buy-Low-Or-Cash 380 CAC 40 193 Call-Option 360 Call-Optionen 361 Capital Asset Pricing Model 312 Capital Market Line (CML) 176, 260 CAPM 312, 317, 320 Carry Trade 214 Cash Settlement 369 CBDC 24 CBOT 195, 361 CDS 339 Chartalismus 18 Chicago Board of Trade (CBOT) 190, 196 Chicago Mercantile Exchange (CME) 195, 196 Citigroup 340 Clearing 63, 194 Clearinghaus 369 Clearingorganisationen 64 Clevercircles 269 Clusius, Carolus 212 CME 196 CML 176, 266 Coca Cola 172 Collateralized Debt Obligations (CDO) 218 <?page no="411"?> Stichwortverzeichnis 411 COMEX 213 Commercial Crime Büro 214 Compagnie des Agents de Change 40 Index (CAC40) 195 Computerhandel 200 Consol Bonds 150 Consumer Price Index 147 Convenience Yield 368 Convertibles 153 Corporate Bonds 60 Corporate Governance 54, 275, 285 Cost of Carry 368, 369 Couponzahlungen 114 Covered-Call-Writing 375, 380 CPI 147 Credit Covenants 147, 338 Credit Paradoxon 340 Credit-Default-Swap (CDS) 339 Credit-Linked-Notes 339 Credit-Spread 179, 312, 333 Credit-Spreads 324 Crony-Kapitalismus 103 Cross-Default-Klausel 148, 339 Crowdfunding 86 Custody 254 Debt 52 Decoupling 324 Deficit Spending 219, 225, 228 Deflation 26, 27, 221 Depression 26, 210 Deregulierung 188 Derivat 356 Derivate 200, 358 Deutsche Bundesbank 146 Deutsche Pfandbriefbank (DePfa) 153 Deutscher Aktienindex (DAX) 191, 195 Devisenspotkurs 301 Devisenswaps 362 Devisentermingeschäft 370 Devisenterminkontrakt 369 Devisenterminkurse 301 Dienstesetzeleistungen 26 Differenzgeschäfte 357 Digitalwährung 17 Dimson. Elroy 108, 110 Discount Bond 149 Discount Broker 268 Discount-Zertifikate 382 Diskontanleihe 149 Diskontierung 138, 140 Diskontkredit 144 Diskontsatz 143, 350 Distress 282 Disziplin 391 Diversifikation 174, 175, 253, 340 Diversifikation, naive 175 Dividenden 168 Dividendenrendite 112 Dividendenvorzugsaktien 168 Doppelbesteuerungsabkommen 116 Dornbusch, Rudiger 201 Dot-Com-Bubble 217 Dow Jones Industrial Average (DJIA) 189 Dow, Charles 189 Dow-Jones-Index 189 Draghi, Mario 220 Drohpunkt 236 Duration 149, 293, 296 Duration-Gap 298 Edelmetalle 22 Efficient Frontier 258 Effizienzgrenze 258 <?page no="412"?> 412 Stichwortverzeichnis EFSM 210 Eigenfinanzierung 287 Eigenkapital 52, 273, 333 Eigenkapitalrendite 278 Eigenkapitalvereinbarung 335 Eigentum 45, 231 Eigentümer 273 Einbringlichkeitsquote 332 Einfaktor-Modell 312, 314 Einigungsvorschlag 236 Einkommenseffekt 295 Einzelgesellschaft 167 Emerging Markets 332 Enron 332 Entscheidungsrechte 237 Entscheidungstheorie 127 Equity 52, 167 Equity Premium 127 Erbschaften 114 Erwartungsbildung, homogene 261 Erwartungsthese der Währungen 300 ESG-Kriterien 241 ESM 210 ETF 243, 356, 381 Ethereum 24 EUREX 196, 366 Euribor 151 Euro BOBL Future 366 Euro BUND Future 366 Euro BUXL Future 366 Euro SCHATZ Future 366 Eurobonds 153 Euromarkt 63, 153 Europäische Zentralbank 145 European Interbank Offered Rate 151 EuroSTOXX 191, 196 Excel 144 Exchange Traded Fund 356 Extremistan 122 Faktormodelle 181, 311 Faktorrisiko 315 Fama, Eugene 129 Fannie Mae 196 Fed 146, 189 Federal National Mortgage Association 196 Federal Reserve System 146, 189 Festzinsanleihe 59 Financial Distress 283 Financial Engineering 384 Finanzanalyse 131, 168 Finanzdistress 282 Finanzierung 51 Hackordnung der ∼ 287 Finanzierungsbedarf 64 Finanzierungsportfolio 274 Finanz-Infrastruktur 16 Finanzintermediäre 88 Finanzkapital 47, 56 Finanzkontrakt 168, 241 Finanzkontrakte 41, 44 Finanzkrisen 210 Finanzmärkte 101, 231, 247, 385 Finanztiefe 197, 198, 200 Finanzvertrag 168 Finanzwirtschaft 198 Fintechs 254 Fisher, Irving 124 Fisher-Effekt 300 Fisher-Effekt, Internationaler 301 Fiskalpolitik 147 Fixed-Income 138 Floater 151 <?page no="413"?> Stichwortverzeichnis 413 floating leg 365 Flop 208 FNMA 196 Fogel, Robert 231 Foreign Bond 62 Forward 359 Frankfurter Wertpapierbörse 190 Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC) 153 Free Lunch 347 Freiwilligkeit 233 Fremdkapital 52, 274 Fremdkapitalgeber 381 French, Kenneth 129 fristenkongruent 298 Fristenstruktur der Swapsätze 299, 364 Fristenstruktur der Zinssätze 139 Fristenstruktur, inverse 140 Fristenstruktur, normale 140 Fristentransformation 298, 364 FRN-Investor 152 Fundamentaldaten 170 Fundamentalwert 169, 170 Funds of Hedge-Funds (FoHF) 383 Fungibilität 56, 67, 78 Future 359 Futures 200, 359 Gaußsche Glockenkurve 119 Gaußsche Verteilung 119 Geld, am ∼ 374 Geld, aus dem ∼ 374 Geld, im ∼ 374 Gelddeckung 22 Geldfunktionen 19 Geldknappheit 26 Geldmarkt 70 Geldmarkt-Buchforderungen 93 Geldmenge 20 Geldmengensteuerung 31 Geldpolitik 25, 30, 141, 147 konventionelle 35 unkonventionelle 34 Geldschöpfung 23 Geldtheorie 30 Gemeinschaftswährung 194 General Motors 219 Generalversammlung 167 Gesamtrendite 110 Gesamtwert der Unternehmung 275 Gesellschaft bürgerlichen Rechts. 167 Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) 167 Gewinne 170 GFCI 187 Gilts 157 Ginnie Mae (GNMA = Government National Mortgage Association) 366 Gleichnis vom Herrn und dem Hund 201 Global Financial Centres Index 187 Globalisierung 180 Globalisierungstrilemma 307 Going Private 164 Going Public 164 Goldstandard 189 Gordon, Myron 172 Graham, Benjamin 243 Grauwe, Paul de 306 Great Depression 221 Greenspan, Alan 217, 302 Größentransformation 89 <?page no="414"?> 414 Stichwortverzeichnis Growth Stocks (Wachstumsaktien) 172 Gutachter 238 Gutachterverfahren 239 Gütermärkte 72 Hackordnung der Finanzierung 286 Handlungsspielraum 284 Hang Seng Index 193 Hauptversammlung 167 Hedge 362 Hedge, Normal-∼ 363 Hedge, Reversed-∼ 363 Hedge, Texas-∼ 363 Hedgefonds 200, 202, 356, 383 Hedgefund 214 Hedging 356 Heuschrecken 202 Hicks, John R. 296 High minus Low-Faktor (HML) 322 High-Yield-Bonds 330 High-Yield-Market 332 Histogramm 123 HML 383 HML-Faktor 322 Hochfrequenzhandel 384 Hoover, Herbert C. 221 HSI 193 Hunt, Nelson Bunker 213 Hunt, William Herbert 213 Hybridkapital 95 Hype 208 Hyperbel 257 Hyperinflation 25, 27, 221 Hypothekenbanken 60 ICE 362 ICE Futures Europe 188 ICU 194 IL-Bonds 156 Illiquidität 100 IMF 210 in the money 155 Indexzertifikate 381 Indizes, Preis-∼ 313 Indizes, Total Return ∼ 313 Industrialisierung 192 Inflation 19, 26, 34, 146, 157, 179 Inflation-Indexed-Corporate-Bonds 157 Inflation-Linked-Bonds 156 Information 240 Informationsbeschaffung 234 informationseffizient 244 Informationseffizienz 72, 169, 246, 249 Informationsrisiko 235 Inhaberaktien 168 Initial Margin 369 Inkongruenz, zeitliche 43 Innenfinanzierung 54 Insiderhandel 245 Intangibles 172 Intermediäre 71, 236 Intermediationsprozess 236 International Clearing Union 194 International Monetary Fund 210 interner Zinssatz der Zahlungsreihe 143 Investitionsfalle 30, 224 Investmentbank 85, 385 Investmentfonds 87, 263 Investor Relations 93 IPO 84 irrational exuberance 246 Irrationalität 209 <?page no="415"?> Stichwortverzeichnis 415 Irrelevanztheorem 276 Jahresabschluss 170 Japan 27 Jensen und Meckling 284 Jensen, Michael 56 Jones, Edward 189 JP Morgan Chase 340 Junk Bonds 332 Kapital 47 hybrides 53 Kapitalallokation 75, 78 Kapitaleinkünfte 114 Kapitalerhöhung 84 Kapitalgesellschaften 167 Kapitalgewinne 114 Kapitalherabsetzung 81 Kapitalismus 48, 98, 225 Kapitalkosten 100, 198, 313 Kapitalmarkt 60, 138 Kapitalmarktlinie 176, 260 Kapitalschutz 381 Kapitalstruktur 281 Kartellgesetze 26 Kassakurs 300, 367 Kassamarkt 367 Katastrophe 210 Katastrophen-Bonds 352 Kaufkraft 16, 18, 146 Kaufkraftparität 301 KCBT 195 Keynes, John Maynard 224, 242 Keynesianismus 28 KGV 170 KI 203 Kindleberger, Charles P. 223 Klassengegensatz 224 Koeffizienten der Korrelationen 175 Kollektivgesellschaft 167 Kommanditaktiengesellschaft 167 Kommanditgesellschaft (KG) 167 Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) 167 Kommunikation 241 Konjunkturzyklen 225 Konkurswahrscheinlichkeit 281 Konversionszwang 155 Korrelation 257 Korrelationskoeffizient 259 Kosten, private 283 Kosten, soziale 284 Kredit 47 Kreditausfälle 195 Kreditderivat 339, 340 Kreditgeschäft 339 Kreditklauseln 334 Kreditkonvenanten 147, 334, 337 Kreditrisiko 53, 329 Kreditrisikomanagement 340 Kreditrisikoprämie 282, 330 Kredit-Spreads 196 Kreditvereinbarungen 334 Kreditvorfall 339 Krisen 209 Krisen der Stärke 1 210 Krisen der Stärke 2 210 Krisen der Stärke 3 211 Kryptowährungen 17 Kündigungsrecht 81 Künstliche Intelligenz 203 Kuponzahlungen 60 Kursänderungen 112 Kursbildung 92 Kurse 247 Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) 170 <?page no="416"?> 416 Stichwortverzeichnis Kursrisiko 293 Kursverluste 196 Länderdiversifikation 181 Länderrisiko 179 Langläufer 62 Laufzeittransformation 89 Lebenszyklus 42 Leerverkäufe 266 Leitwährung 194 Leverage 222 Leverage-Effekt 277, 278 Leverage-Formel 279 Liberalisierung 26 Liberalismus 49 LIBOR 151 Liquidität 96, 209, 390 Liquiditätsfalle 30, 225 Liquiditätshaltung 336 Litecoin 24 Lock-In-Periode 383 Lombardkredit 144 London Interbank Offered Rate 151 London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE) 188 London Stock Exchange 188 long 347 Long-Position 360, 365 Long-Short-Equity 383 LSE 188 LTC 24 M0 20 Macaulay, Frederick 296 Majluf, Nicholas S. 287 MaK 335 Mandatory Convertible Securities (MCS) 155 Margin Call 369 Market Efficiency Hypothesis 244 Marketmaker 87, 90 Markowitz, Harry 175, 255, 269 Markowitzsche Effizienzgrenze 176, 260 Markt 233 Markteffizienz-These 177 Marktindex 312 Marktkapitalisierung 172 Marktmikrostruktur 234 Marktorganisationseffizienz 249 Marktportfolio 176, 177, 261, 316 Marktpreise 389 Marktrisiken 182 Marktunvollkommenheiten 102 Marktwert-Buchwert-Verhältnis 321 Marktwirtschaft, soziale 51 Marx, Karl 224 MATIF 366 Maximalrendite 382 MDAX 191 Mediocristan 122 MEH 244 Mehra, Rajnish 128 Merkantilismus 66 Merton, Robert K 133 Mezzanine 95 Mid Caps 174 Mikrofinanz-Institutionen 86 Mikroökonomie 234 Milgrom, Paul R. 241 Miller, Merton H. 275 Mindestanforderungen im Kreditwesen 335 Mindesteigenkapitalanforderungen 336 <?page no="417"?> Stichwortverzeichnis 417 Mindestreservepolitik 145 Minimum Variance Portfolio (MVP) 265 Minimum-Varianz-Portfolio 257 Minsky, Hyman P. 225 Minsky-Kollaps 226 Mischfinanzierung 277 Mississippi-Bubble 188, 216 Mitbestimmung 54 Mitgliedschaftsrechte 167 MM-Irrelevanzthese 280 MMT 32 Modern Monetary Theory 32 Moderne Geldtheorie 32 Moderne Portfoliotheorie 175 Modigliani, Franco 275 Monetary Authority 32 Money Weighted Return 113 money, at the ∼ 155 money, in the ∼ 155 money, out of the ∼ 155 Moneyness 374 Moody’s Corporation 218 MPT 175 MSCI World 313 Multi-Manager-Funds 383 Multiplikator-Ansatz 68 Multi-Strategie-Produkte 383 Mundell-Fleming-Trilemma 304 Münzwechsler 15 Murphys Gesetz 210 MVP 257 MWR 113 Myers und Majluf 286 Myers, Steward C. 287 Nachhaltigkeit 226 NAM 302 Namensaktien 168 Nasdaq 189 National Association of Manufacturers (NAM) 302 Nationalstaaten 199 Negative-Pledge-Klausel 148, 338 Negativzins 19 Neoliberalismus 50 Neurath, Otto 133 New Deal 221 New Economy 223, 323 New York Mercantile Exchange 195 New York Stock & Exchange Board (NYS&EB) 188 New York Stock Exchange 188 Ng Chee Siong, Robert 213 Ng Teng Fong 213 Ng, Robert 214 Nikkei 193 Nominalbetrag 60 Nominalzinsen 299 Normal-Hedge 363 Normalverteilung 119 NSCC (National Securities Clearing Corporation) 64 Nullzins 31 Nullzinsen 142 Nymex 195 NYSE 63, 188 OATi 157 Offene Handelsgesellschaft (OHG) 167 Offenlegungspflichten 336 Offenmarktpolitik 145 Optimizer 259, 266 Optionen 200, 360, 371 Optionsanleihe 154 <?page no="418"?> 418 Stichwortverzeichnis Optionsanleihen 361 Optionsinhaber 360 Optionsschein 361 Orphanides-Regel 23 OTC 361 out of the money 155 Outperformance 178 Outperformance-Produkte 382 Overshooting 201 Pari-Passu-Klausel 148, 338 Paritätstheoreme 299 Pariwert 60, 294 Payer 298, 364 Payer-Swap 362 Payoff-Diagramm 356, 373 Payoff-Diagramme 375 Pecking-Order 286 Peer Group 343 Pensionskasse 181 People's Bank of China 146 Performancemessung 183 Perpetual Floating Rate Notes 150 Perpetuals 150 Personengesellschaften 167 Pfadabhängigkeit 182 Pfandbriefe 60 Pfandbrief-Institute 60 Ponzi, Charles 211 Ponzi-Schema 211 Portfolio 64, 253, 389 Portfolio Insurance 196 Portfoliomanagement 263 Portfoliotheorie 121 PPP 301 Präferenzen 391 Preis 233 fairer 240 Preisänderungsrisiko 369 Preisindizes 313 Prescott, Edward C. 128 Primärmarkt 83 Prinzipal 284 Prinzipal-Agenten-Beziehung 286 Prinzipal-Agenten-Theorie 284 Private Banking 254 Private Debt 95 Private Equity 95 Privat-Platzierungen 93 Produkte, strukturierte 380 Protective-Put-Buying 374, 380 prozyklisch 337 Public Finance 42 Purchase Power Parity (PPP) 301 Put-Optionen 360, 361 Quant 178 Quellensteuern 115 Random-Walk 248 RAP 331, 337 Ratings, interene 336 reale Jahresrenditen 123 Realkapital 56 Realwirtschaft 198 Realzinsanstieg 299 Realzinssatz 123 Rebalancing 177, 269 Receiver 298, 364 Receiver-Swap 362 Referenz-Zinssatz 362 Regressionsrechnung 317 Reihenentwicklung, Taylorsche 296 Rendite 109, 386 direkte 112 Rendite bis Verfall 143 Rendite, reale Jahres- 123 <?page no="419"?> Stichwortverzeichnis 419 Renditeerwartung 255, 266 Renminbi 146 Renten 322 Replikationsportfolio 347 Repogeschäfte 145 Restlaufzeit, virtuelle 297 Return 109, 175, 255 Return Enhancement 376 Reverse Convertibles 382 Reversed-Hedge 363 Revisionsstelle 167 Risiken, operationelle 337 Risiko 109, 118 Risiko, spezifisches 316 Risiko, systematisches 317 Risikoallokation 389 Risikoanalyse 180 risikoavers 125 Risikoaversion 323 Risikobewältigung 75 Risikofaktoren 168, 178 risikofreudig 126 risikoneutral 126 Risikoportfolio 260 Risikoprämie 126, 127, 130, 253, 390 Risikoprämien-Puzzle 128 Risk 175, 255 Risk-Adjusted-Pricing 331 Risk-Management 332 Risk-Rating 332 Risk-Return-Diagramm 124, 255 Risk-Ruler 267 Risk-Selection 332 Risk-Workout 332 Robo-Advisor 268 Rodrik-Trilemma 307 Roll, Richard 320 Roosevelt, Franklin 221 Royal Exchange 188 Rückzahlungskurs 148 Russland 332 Russlandkrise 215 SARON 152 Säule, erste 336 Say, Jean-Baptiste 224, 228 Schätzmethode, realwirtschaftliche 129 Schätzung, finanzwirtschaftliche 128 Schätzung, realwirtschaftliche 128 Schneeball-System 211 Scholes, Myron S. 372 Schulden 208 Schuldner 147 Schumpeter, Joseph A. 75, 201, 231 Schwarzer Schwan 121 Schwellenländer 332 Securities Market Line 319 Securitization 100, 218 Security 100 Security Analysis 169 Sekundärmarkt 84 Selektionsentscheidungen 204 Sensalenordnung 192 Sensitivität 297 Sensitivität der Rendite 316 Separationstheorem 263 Settlement 63, 194 Shanghai Stock Exchange 50 Index 193 Shapley, Lloyd 237 Shapley-Wert 237 Shareholder-Value-Gedanke 165 shares, bearer ∼ 168 <?page no="420"?> 420 Stichwortverzeichnis shares, preferred ∼ 168 shares, priority ∼ 168 shares, registered ∼ 168 shares, voting right ∼ 168 Sharpe, William 315 short 347 Shortfall-Risiko 121 Shortfall-Risk 182 Short-Position 360, 366 Sicherungskäufer 339 Sicherungsverkäufer 339 Sigmaband 120 Silbermarkt 213 Simulation 183 SIX Swiss Exchange 192 Small Caps 174 Small minus Big-Faktor (SMB) 321 SMB 383 SMB-Faktor 321 SMI 192 SMIM 192 Smith, Adam 66 SML 319 Sobel, Robert N. 172, 184 Solidus 19 Solver (Excel) 144 Spezialisierungsvorteile 65 SPI 192 Spotkurs 300 Spotmarkt 367 SSE 50 193 Staatsanleihen 60, 333 Staatsfonds 203 Staatsverschuldung 26 Stakeholder-Ansatz 165 Stammaktie 167 Standard and Poor’s Corporation 218 Standardabweichung 124, 266 Standardabweichung der Rendite 255 Staunton, Mike 108, 110 Step-Zertifikate 382 Steuerdomizil 114 STI 193 Stiftung 167 Stille Gesellschaft 167 Stillhalter 360 Stimmrechtsaktien 168 Stock 101 Stock Picking 171 Stocks 167 stocks, preferred - 168 Stop-Loss-Strategie 334 STOXX 600 191 Straight Bonds 59 Straits Times Index 193 Strategie, prozyklische 356 Strike 360 Struktureffekt 295 Subprime-Crisis 216 Subprimekrise 207, 217 Subsidiarität 46 Substanzperlen 172 Survival Bias 127 Swap 358 Swapmarkt 298, 359 Swapsätze 299, 364 Swapsätze, Fristenstruktur 299, 364 Swap-Spread 299, 364 SWIFT 24 Swiss Average Rate Overnight 152 Swiss Market Index (SMI) 192, 195 Swiss Performance Index (SPI) 192, 195 <?page no="421"?> Stichwortverzeichnis 421 Swissair 332 Systembruch 122 Taleb, Nassim N. 135 Talmud 174 Tangentialportfolio 316 Tangentialpunkt 260 TARGET 24 Tax-Shield 283 Taylor-Regel 23 Taylorsche Reihenentwicklung 296 T-Bond-Future 366 TecDAX 191 technische Reaktionen 117 Temasek 203 Term Sheet 84 Term Structure of Interest Rates 139 Termingeschäft 358 Terminkontrakt 367 Terminkontrakte 359 Terminkurs 367 Terminmarkt 367 Term-Spread 144, 178, 312 Terroranschläge 27 Texas-Hedge 363 These des Freien Cashflows 56 Time Weighted Return 113 Tobin, James 176, 259 TOIS 364 TOIS-Markt 365 Tokyo Stock Exchange 366 Tom-Next-Index-Swaps 364 too big to fail 202 Total Return Indizes 313 Total-Return-Swap 339 Tradeoff-Ansatz 282, 289 Transaktionen 347 Transaktionssteuer 203 Treasury-Inflation-Protected-Securities (TIPS) 157 Treuhandanstalt 366 Triffin, Robert 195 Tulpenmanie 212, 213 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankasi 146 TWR 113 Überinvestition 284 Überkapazitäten 223 Underlying 356 Underwriting 93 Ungewissheit 118 Unsicherheit 118 Unternehmensgröße 321 Unternehmenswert 275 Unvollkommenheiten 281 Urnenmodell 132 Value Stocks 172 Value Stocks (Substanzperlen) 172 Value-at-Risk 121 VaR 121 Varianzdekomposition 179 Variation, erklärte 315 Variation, unerklärte 315 VDAX 195 Venture Capital 84 Verbriefung 71, 100 Verein 167 Verfügbarkeitsrendite 368 Vermittler 236, 238 Vermögensabgabe 46, 114 Vermögensrechte 167 Vermögenssteuer 114 Vermögensverwaltung 267 Verschuldung 278 <?page no="422"?> 422 Stichwortverzeichnis Verschuldungsgrad 280 Verschuldungskapazität 334 Verteilungswirkung 25 Vertrauen 209 Verwaltungsrat 167 Volatilität 373 Vollständigkeit 352 von Hayek, Friedrich H. 69 Vorstand 167 Vorzugsaktien 168 Vorzugsdividende 168 Wachstum 170 Wahrscheinlichkeitsverteilung 118 Währung 19 Währungsreform 220, 303 Währungsrisiken 195, 264 Währungsswap 362 Währungsswaps 358, 362 Wallets 24 Wandelanleihen 153 Wandelrecht 154 Warrant 361 Wechselkurse, Stabilisierung der ∼ 305 Weltwirtschaftskrise 1929-1932 27, 189, 221 Wertabschlag 139 Wertaufbewahrung 19 Werteffekt 295 Wertpapier 83 Wertpapiergesetze 85 Wertpapierlinie (Securities Market Line) 319 Wertübertragung 19 Wilson, Robert B. 241 wirtschaftsaktive Regierung 50 Wirtschaftsprüfer 85, 167 Wohnsitz 114 WorldCom 332 Yield 143 Yield to Maturity (YTM) 143 Zeitgewichtung 113 Zentralbanken 144 Zentraler Grenzwertsatz 119 Zerobond 148, 347 Zero-Perpetuals 150 Zertifikate, Discount-∼ 382 Zertifikate, dynamische 381 Zertifikate, Index-∼ 381 Zertifikate. statische 381 Zession 82 Ziel-Kapitalstruktur 289 Zinsänderungsrisiken 195 Zinsderivat 357 Zinsfutures 365 Zinsinstrumente 138 Zinskurve 139 Zinskurve, inverse 144 Zinskurve, Krümmung 144 Zinskurve, kurzes Ende 144 Zinskurve, langes Ende 145 Zinskurven, flache 140 Zinsniveau 112 Zinsparität 25, 300, 371 Zinsreagibilität 295 Zinsrisiken 294 Zinssatz der Zahlungsreihe, interner 143 Zinssatz, Referenz- 362 Zinsstruktur 139 Zinsswap 298, 363 Zinsswaps 359, 362 Zinsterminkontrakte 365 Zufall 390 <?page no="423"?> Endnoten 1 Bruno S. Frey: Wirtschaftswissenschaftliche Glücksforschung - Kompakt, verständlich, anwendungsorientiert. Springer 2017. 2 Korinna Schönhärl: Finanziers in Sehnsuchtsräumen: Europäische Banken und Griechenland im 19. Jahrhundert. Schriftenreihe der Historischen Kommission bei der Bayerischen Akademie der Wissenschaften, Band 98, 2017. 3 Gerald Braunberger: Was ist neu an der Modern Monetary Theory? Eine Erinnerung an Knapps „Staatliche Theorie des Geldes“ Frankfurter Allgemeine Zeitung . 18. Januar 2012. 4 Silke Tober: Die Beendigung extremer monetärer Instabilität: Mit Ausführungen zu der westdeutschen Währungsreform 1948, der deutschen Währungsunion 1990 und ausgewählten Transformationsökonomien. Studien zur monetären Ökonomie, 1999. 5 A. Orphanides: Historical monetary policy analysis and the Taylor rule. Journal of monetary economics 50 (5), 2003, pp. 983-1022. 6 Daniel Drescher, Übersetzung Guido Lenz: Blockchain Grundlagen - Eine Einführung in die elementaren Konzepte in 25 Schritten . mitp Verlag, Frechen 2017. 7 Olivier Blanchard, Gerhard Illing: Makroökonomie . Pearson Deutschland, 2009. 8 Kenneth N. Kuttner: Outside the Box: Unconventional Monetary Policy in the Great Recession and Beyond. Hutchins Center on Fiscal & Monetary Policy at Brookings , October 2018. 9 Maurice Höfgen: Mythos Geldknappheit. Modern Monetary Theory oder Warum es am Geld nicht scheitern muss. Schäffer Poeschel, Stuttgart 2020. 10 Paul Krugman: Deficits and the Printing Press The New York Times , 25. März 2011. 11 Josef Reichholf: Warum die Menschen sesshaft wurden. Das größte Rätsel unserer Geschichte. Frankfurt a. M. 2008. 12 Winfried Böttcher (Hrsg.): Subsidiarität - Regionalismus - Föderalismus. Münster 2004. 13 Hannes Leidinger: Kapitalismus . UTB, Stuttgart 2008. 14 Walter Lippmann: An Inquiry Into the Principles of the Good Society , 1973. 15 Alfred Müller-Armack: Entwicklungsgesetze des Kapitalismus . Berlin 1932. 16 Joseph E. Stiglitz: Economics of the Public Sector , 3. Auflage, Norton, 2000. 17 Peter Seppelfricke: Unternehmensanalysen . Schäffer-Poeschel, 2019. 18 M. C. Jensen: Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, 1986. 19 Claudia Kreipl: Verantwortungsvolle Unternehmensführung: Corporate Governance, Compliance Management und Corporate Social Responsibility , Springer 2020. 20 Otto Depenheuer und Foroud Shirvani (Herausgeber): Die Enteignung - Historische, vergleichende, dogmatische und politische Perspektiven auf ein Rechtsinstitut. Springer, 2018. 21 Kohei Saito: Natur gegen Kapital. Campus 2016. 22 Kenneth J. Arrow: The organization of economic activity: issues pertinent to the choice of market versus nonmarket allocation , in: Haveman, Robert H. und Julius Margolis (Herausgeber), Public Expenditure and Policy Analysis. 2. Auflage, Rand McNally, 1977. <?page no="424"?> 424 Endnoten 23 Angus Deaton: Die große Flucht. Gesundheit, Wohlstand und die Ursprünge der Ungleichheit . Princeton und Oxford, Princeton University Press, 2013. 24 Pascal Gantenbein, Marco Gehrig: Moderne Unternehmensbewertung - Bewertungsziel mit Methodenmix erreichen. Der Schweizer Treuhänder , 9 (2007), pp. 602-612. 25 Michael Pettis: Why the Bezzle Matters to the Economy . Carnegie, 2021. 26 Burton Malkiel: Random Walk Down Wall Street . W. W. Norton & Company, 2020. 27 Eugene F. Fama: Market Efficiency, Long- Term Returns, and Behavioral Finance, 2017. 28 Karl Popper: Die offene Gesellschaft und ihre Feinde (The open society and its enemies. Routledge, London 1945). 2 Bände ( Der Zauber Platons, Falsche Propheten: Hegel, Marx und die Folgen ). 8. Auflage. Mohr Siebeck, Tübingen 2003. 29 Robert Fogel: The Escape from Hunger and Premature Death, 1700-2100: Europe, America, and the Third World. New York: Cambridge University Press, 2004. 30 G. William Schwert: Chapter 15 Anomalies and market efficiency. Handbook of the Economics of Finance. Band 1. Elsevier, 2003. 31 Patrick Stähler: Geschäftsmodelle in der digitalen Ökonomie - Merkmale, Strategien und Auswirkungen . Josef Eul Verlag, Köln-Lohmar 2001. 32 Tobias ten Brink, Andreas Nölke: Staatskapitalismus 3.0. Der moderne Staat. Zeitschrift für Public Policy, Recht und Management . 6. Jg. (2013), Heft 1, S. 21-3 33 Ernst Ulrich von Weizsäcker: Umweltschutz und Kapitalismuskritik: ein unzulässiges Junktim? Ludwig Erhard Stiftung, 17. Juli 2020. 34 Ferdinand Gul und Haitian Lu: Truths and Half Truths - China’s Socio-Economic Reforms from 1978-2010. Chandos Asian Studies Series . Oxford 2011. 35 Vgl. R.G. Rajan, L. Zingales: Saving capitalism from the capitalists - Unleashing the power of financial markets to create wealth and spread opportunity. Princeton University Press 2004. 36 Olaf Oesterhelweg und Dirk Schiereck: Messkonzepte für die Liquidität von Finanzmärkten, Die Bank - Zeitschrift für Bankpolitik und Praxis , Köln, Bank-Verlag, 1993, 390-397. Alexander Kempf: Was messen Liquiditätsmaße? Die Betriebswirtschaft DBW 58, 1998, 299-311. 37 Carl Bacon: Practical Portfolio Performance Measurement and Attribution . West Sussex, Wiley, 2003. 38 Nassim Nicholas Taleb: Der Schwarze Schwan: Die Macht höchst unwahrscheinlicher Ereignisse , 2018. 39 Armin Falk, Anke Becker, Thomas Dohmen, Benjamin Enke, David Huffman, Uwe Sunde: Global Evidence on Economic Preferences. The Quarterly Journal of Economics , vol. 133, issue 4, 2018, pp. 1645-1692. 40 Allianz Studie: Aktien sind sicherer sind als ihr Ruf und bieten Anlegern auf lange Sicht mehr als Staatsanleihen oder Geldmarkttitel , 2014. 41 Rajnish Mehra: The Equity Premium Puzzle - A Review , now Publishers, 2008. 42 Peter L. Bernstein: Capital Ideas Evolving , 2009. 43 Eugene F. Fama, Kenneth R. French: Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics , 33, Nr. 1, 1993, S. 3-56. Zudem: Eugene F. Fama, Kenneth R. French: A five-factor asset pricing model. Journal of Financial Economics. 116, Nr. 1, April 2015. <?page no="425"?> Endnoten 425 44 Markus Schnepper: Robert K. Mertons Theorie der self-fulfilling prophecy . Peter Lang, Frankfurt a. M., 2004. 45 John R. Graham, R. Harvey Campbell: The long-run equity risk premium 2005. 46 Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton: Global evidence on the equity risk premium. Journal of Applied Corporate Finance , 15, 4, 2003. 47 Eugene F. Fama, Kenneth R, French: The equity premium. Journal of Finance , 57 (2002), pp. 637-659. 48 Moorad Choudhry: An Introduction to Repo Markets . Wiley, Chichester 2006. 49 Nils Herger: Wie funktionieren Zentralbanken? Geld- und Währungspolitik verstehen . Springer Gabler, Wiesbaden 2016. 50 Manuel Ammann, Axel Kind, Christian Wilde: Simulation-Based Pricing of Convertible Bonds. Journal of Empirical Finance , 2007. 51 Alfred Rappaport: Shareholder Value . Schäffer-Poeschel Verlag Stuttgart 1999. 52 Robert Gärtner: Umfassende Übersicht über die Stakeholderliteratur von 1932-2006 . Diplomica Verlag 2009. 53 William F. Sharpe: The Arithmetic of Active Management. Financial Analysts Journal , 1991. 54 Elroy Dimson und Massoud Mussavian, The Current State of Business Disciplines , 2000, Vol. 3, pp. 959-970. 55 Ulrike Götz: Geldanlage und Investmentvermögen - Ausbildungsliteratur vom Berufsbildungswerk der Deutschen Versicherungswirtschaft (BWV) e.V., 2018. 56 Elke Muchlinski: Kontroversen in der internationalen Währungspolitik - Retrospektive zu Keynes-White-Boughton & IMF. Diskussionsbeiträge des Fachbereichs Wirtschaftswissenschaft der Freien Universität Berlin , 2004. 57 Klaus Spremann, Pascal Gantenbein: Finanztiefe und Wirtschaftswachstum. Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen , 69 (24), 2016, pp. 10-15. 58 Robert J. Shiller: Irrational Exuberance : Revised and Expanded. 3. 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Chapter 7. 77 Mit dem Programm https: / / demonstrations.wolfram.com/ SelfSimilarityInRandomWalk/ können Random Walks mit verschiedenen Parametern erzeugt und illustriert werden. 78 Stephan Schulmeister: Keynes und die Finanzmärkte , WIFO Working Paper 588, 2019. 79 Mark Rubinstein: Markowitz’s “Portfolio Selection”: A Fifty-Year Retrospective. Journal of Finance , 57(2002) 3, pp. 1041-1045. 80 Einer der Optimizer kann bis zu 20 Assets für Nutzer kostenlos ausprobiert werden: https: / / portfoliooptimizer.io/ about/ #about-the-free-usage. Eine Gratissoftware zum Ausprobieren bietet https: / / www.hoadley.net/ options/ develtoolsaddin.htm#versions und auf YouTube finden sich diverse Vorführungen eines Optimizers. 81 Günter Bamberg, Adolf G. Coenenberg, Michael Krapp: Betriebswirtschaftliche Entscheidungslehre . Verlag Vahlen, 16. Auflage, 2019. 82 John W. Pratt: Risk Aversion in the Small and in the Large. Econometrica , Vol. 32 (1966) Nr. 1/ 2, pp. 122-136. 83 M. Tertilt, P. Scholz: To advise, or not to advise - How robo-advisors evaluate the risk preferences of private investors. Journal of Wealth Management , 21 (2), 2018, pp. 70-84. 84 Eflamm Mordrelle: Die Roboter holen nur langsam auf - Der Boom in der digitalen Vermögensverwaltung lässt auf sich warten. Dabei sind die Angebote einfach und günstig. Finanz- und Wirtschaft , 06.09.2021. 85 Christoph Merkle: Robo-advice and the future of delegated investment. Journal of Financial Transformation , 51, April 2020, pp. 20-27. <?page no="427"?> Endnoten 427 86 Dilrukshi Yapa Abeywardhana: Capital Structure Theory: An Overview. Accounting and Finance Research , Vol. 6, (2017) No. 1. 87 Franz Pehn: Financial Distress and Bankruptcy. Valutation, Reorganization and Restructuring of Distressed Companies . VDM Verlag Dr. Muller Aktiengesellschaft & Co. KG, Saarbrücken 2009. 88 Michael J. Barclay, Clifford W. Smith: The Capital Structure Puzzle: The Evidence Revisited. Journal of Applied Corporate Finance , 2005. 89 Anton Miglio: A New Capital Structure Theory - The Four-Factor Model. Birmingham City University, 2021. 90 Agha Jahanzeb, Saif-Ur-Rehman, Norkhairul Hafiz Bajuri, Meisam Karami, Aiyoub Ahmadimousaabad: Trade-Off Theory, Pecking Order Theory and Market Timing Theory: A Comprehensive Review of Capital Structure Theories. International Journal of Management and Commerce Innovations (IJMCI), Vol. 1 (2013-14) Issue 1. 91 André Getzmann et. al.: Target Capital Structure and Adjustment Speed in Asia. Asia-Pacific Journal of Financial Studies, 2014, Vol. 43, Issue 1, 1-30. 92 Roman L. Weil: Macaulay's Duration: An Appreciation. The Journal of Business , Vol. 46 (1973), No. 4, pp. 589-592. Göran Bergendahl, Ted Lindblom: Duration Analysis - An Overview. In: F. Fiordelisi, P. Molyneux, D. Previati (eds): New Issues in Financial and Credit Markets. Palgrave Macmillan Studies in Banking and Financial Institutions, London 2010. 93 S. A. 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Eine rechtsvergleichende Untersuchung , Mohr Siebeck, Tübingen 2014. <?page no="428"?> 428 Endnoten 102 Wolfgang Servatius: Gläubigereinfluss durch Covenants, Hybride Finanzierungsinstrumente im Spannungsfeld von Fremd- und Eigenfinanzierung , Mohr Siebeck 2008. 103 Sally Chan und Katsiaryna Svirydzenka: Financial Cycles -- Early Warning Indicators of Banking Crisis? IMF Working Paper, April 2021. 104 Saar Golde: The economics of market thickness , Stanford University, March 2010. Li Gan, Qi Lic: Efficiency of thin and thick markets. Journal of Econometrics , Vol. 192 (2016), Issue 1, pp. 40-54. 105 Stephen A. Ross: The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of economic theory 13 (1976) 3, pp. 341-360. P. H. Dybvig, S. A. Ross S.A.: Arbitrage . In: J. Eatwell, M. Milgate" P. Newman (eds) Finance. The New Palgrave. Palgrave Macmillan, London 1989. 106 Wolfgang Breuer, Thilo Schweizer, Claudia Breuer, eds.: Gabler Lexikon Corporate Finance . Springer 2013. p. 291. 107 Igor Uszczapowski: Optionen und Futures verstehen. Grundlagen und neue Entwicklungen. Deutscher Taschenbuchverlag, München 2008. 108 John C. Hull: Options, futures and other derivatives . 9. Aufl., Pearson Education, 2015. 109 Michael Bloss, Dietmar Ernst: Derivate. Handbuch für Finanzintermediäre und Investoren . Oldenbourg Verlag, München 2007. 110 Eugene F. Fama, Kenneth French: Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics , Vol. 33 (1) 1993, pp. 3-56. <?page no="429"?> Finanzmärkte sind zu einem bedeutenden Phänomen der modernen Gesellschaft geworden. Das Buch führt in die Märkte für Kapital ein, vor allem in die Märkte für Wertpapiere, Vermögenspositionen, Zertifikate und Kontrakte. In der ersten Hälfte des Buches werden Grundlagen gelegt. Dieser Teil ist für das Selbststudium gut geeignet. Nach einer Zusammenfassung bieten die Kapitel Fragen zur Lernstandskontrolle sowie Themen für Präsentationen, sodass durchaus auch eine gemeinsame Lernarbeit im Plenum unterstützt wird. Die zweite Hälfte des Buches wendet sich den Zusammenhängen zu. Auch wenn diese Themen im Selbststudium erarbeitet werden könnten, wird eine Lehr- und Lernarbeit im Plenum empfohlen. Ebenso wie zuvor enden die Kapitel mit Projektvorschlägen, sodass die Treffen im Plenum eine aktive Einbindung der Studierenden erlauben. Das Lehrbuch ist für Studierende in den Anfangssemestern geschrieben und hat sich für diesen Leserkreis bewährt. Besonderes Vorwissen ist nicht vorausgesetzt. Inhalt und Aufbau entsprechen den Lehrveranstaltungen auf der Bachelor-Stufe unserer Hochschulen. Wirtschaftswissenschaften ,! 7ID8C5-cihhii! ISBN 978-3-8252-8778-8 Dies ist ein utb-Band aus dem UVK Verlag. utb ist eine Kooperation von Verlagen mit einem gemeinsamen Ziel: Lehr- und Lernmedien für das erfolgreiche Studium zu veröffentlichen. utb.de QR-Code für mehr Infos und Bewertungen zu diesem Titel