<?page no="0"?> Klaus Spremann Pascal Gantenbein Finanzmärkte 7. Auflage <?page no="1"?> utb 8516 Eine Arbeitsgemeinschaft der Verlage Brill | Schöningh - Fink · Paderborn - Vandenhoeck & Ruprecht · Göttingen - Böhlau · Wien · Köln Verlag Barbara Budrich · Opladen · Toronto facultas · Wien Walter de Gruyter · Berlin · Boston Haupt Verlag · Bern Verlag Julius Klinkhardt · Bad Heilbrunn Mohr Siebeck · Tübingen Narr Francke Attempto Verlag - expert verlag · Tübingen Psychiatrie Verlag · Köln Psychosozial-Verlag · Gießen Ernst Reinhardt Verlag · München transcript Verlag · Bielefeld Verlag Eugen Ulmer · Stuttgart UVK Verlag · München Waxmann · Münster · New York wbv Publikation · Bielefeld Wochenschau Verlag · Frankfurt am Main <?page no="2"?> Professor Dr. Dr.h.c. Klaus Spremann: Klaus Spremann ist Professor Emeritus der Universität St. Gallen und dort dem Schweizerischen Institut für Banken und Finanzen verbunden, Unterer Graben 21, CH-9000 St. Gallen, Schweiz. eMail: klaus.spremann@unisg.ch Professor Dr. Pascal Gantenbein, MRICS: Pascal Gantenbein ist Professor für Finanzmanagement an der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Universität Basel und Inhaber der Henri-B.-Meier- Stiftungsprofessur, Peter-Merian-Weg 6, CH-4002 Basel. eMail: pascal.gantenbein@unibas.ch. <?page no="3"?> Klaus Spremann Pascal Gantenbein Finanzmärkte 7., vollständig überarbeitete Auflage <?page no="4"?> Umschlagmotiv: © iStockphoto Sezeryadigar Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http: / / dnb.dnb.de abrufbar. 7., vollständig überarbeitete Auflage 2026 6., vollständig überarbeitete Auflage 2022 5., überarbeitete und aktualisierte Auflage 2019 4., überarbeitete Auflage 2016 3., überarbeitete Auflage 2014 2., überarbeitete und erweiterte Auflage 2013 1. Auflage 2005 DOI: https: / / doi.org/ 10.36198/ 9783838588575 © UVK Verlag München 2026 - Ein Unternehmen der Narr Francke Attempto Verlag GmbH + Co. KG Dischingerweg 5, D-72070 Tübingen Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Alle Informationen in diesem Buch wurden mit großer Sorgfalt erstellt. Fehler können dennoch nicht völlig ausgeschlossen werden. Weder Verlag noch Autor: innen oder Herausgeber: innen übernehmen deshalb eine Gewährleistung für die Korrektheit des Inhaltes und haften nicht für fehlerhafte Angaben und deren Folgen. Diese Publikation enthält gegebenenfalls Links zu externen Inhalten Dritter, auf die weder Verlag noch Autor: innen oder Herausgeber: innen Einfluss haben. Für die Inhalte der verlinkten Seiten sind stets die jeweiligen Anbieter oder Betreibenden der Seiten verantwortlich. Internet: www.narr.de eMail: info@narr.de Einbandgestaltung: siegel konzeption | gestaltung Druck: Elanders Waiblingen GmbH utb-Nr. 8516 ISBN 978-3-8252-8857-0 (Print) ISBN 978-3-8385-8857-5 (ePDF) ISBN 978-3-8463-8857-0 (ePub) <?page no="5"?> Zum Geleit Alle Leserinnen und Leser seien herzlich willkommen auf unserer Reise in die Welt der Finanzen. Sie haben ein Lehrbuch vor sich, das in die Finanzmärkte einführt und dazu Anleihen, Aktien, Immobilien sowie Optionen und weitere Produkte für die Geldanlage behandelt. Besonderes Vorwissen ist nicht vorausgesetzt. Inhalt und Aufbau entsprechen den Lehrveranstaltungen auf der Bachelor-Stufe unserer Hochschulen.  Die Kapitel 1 bis 12 stellen das Grundwissen bereit. Sie eignen sich durchaus für das Selbststudium . Das Buch bietet Fragen (mit Antworten) und Themenvorschläge für Präsentationen seitens der Studierenden, um die Lernarbeit im Plenum zu unterstützen. Die Themen: Geld, Werte, Liquidität, Rendite, Anleihen, Aktien, Immobilien, Finanztiefe und Finanzkrisen.  Die folgenden Kapitel 13 bis 18 behandeln Zusammenhänge. Die besonders wichtigen Themen - Risikofaktoren und Kapitalkosten, Kreditrisiken und Kapitalstruktur - kommen zuerst; Zins- und Währungsrisiken, Futures und Optionen folgen darauf. Für diese Themen empfiehlt es sich, Präsentationen im Plenum mit dem Lernen in Gruppen zu kombinieren. Die Konklusion des Buches wiederholt die Hauptpunkte, gefolgt von einem Glossar und dem Stichwortverzeichnis.  Im Internet hat der Verlag eine Download-Möglichkeit für ergänzende Materialien sowie einen eLearning-Kurs eingerichtet. So wird das „blended learning“ unterstützt, so dass sich das Buch als Medium, das Lernen in der Gruppe und das eLearning ergänzen und abrunden. Wir freuen uns über die positive Aufnahme der bisherigen Auflagen in den vergangenen zwanzig Jahren. Die vorliegende 7. Auflage enthält neu ein Kapitel über Immobilien für die Geldanlage. Die Reihenfolge ist nun organischer, und die Darstellung von Futures und Optionen wurde überarbeitet. Wir haben den gesamten Text sprachlich verbessert und gestrafft. Abbildungen und Tabellen sind aktualisiert. Neu sind außerdem die Ergänzung im Internet sowie der eLearning-Kurs. Unser Dank geht an den UVK Verlag, besonders an Herrn Dr. Jürgen Schechler. Außerdem danken wir Studierenden, die mit ihren Fragen und ihrem Feedback halfen, das Lehrbuch zu verbessern. Danken möchten wir auch für die Unterstützung, die wir an unseren Instituten erfahren. St. Gallen und Basel, Mai 2026 K. Spremann und P. Gantenbein Noch etwas: 1. Um Respekt für die geschlechtliche Vielfalt zu fördern, sind wir bestrebt, geschlechtergerecht zu formulieren. Wie vom Duden empfohlen, wurden aber Sternchen und Doppelpunkte vermieden. Und dort, wo die eigentliche Aussage verloren gegangen wäre, sind wir den Empfehlungen des Vereins Deutsche Sprache gefolgt. 2. Wir wollen in unserem Lehrbuch keine politische Position in der Auseinandersetzung der Parteien ausdrücken. Die unterschiedlichen Betonungen von Finanzen und Kapital in verschiedenen Ländern stellen wir zwar dar, bewerten sie aber nicht gesellschaftspolitisch. 3. Wir haben uns um eine didaktische, durch die Wissenschaft gestützte Sicht der wirtschaftlichen Sachverhalte und Zusammenhänge fokussiert. Insbesondere bei den Beispielen wurde vermieden, dass Formulierungen im Buch unsere eigenen Aktivitäten und private Transaktionen begünstigen könnten. <?page no="6"?> 6 Zum Geleit Zu diesem Buch gibt es einen ergänzenden eLearning-Kurs aus 200 Fragen. Mithilfe dieses Kurses können Sie online überprüfen, inwieweit Sie die 18 Themen des Buches verinnerlicht haben. Gleichzeitig festigt die Wiederholung in Quiz-Form den Lernstoff. Der eLearning-Kurs ist eng mit den Kapiteln des vorliegenden Buches verknüpft. Sie finden zu jedem Kapitel einen Link oder einen QR-Code, für das erste Kapitel beispielsweise https: / / narr.kwaest.io/ s/ 1516, der Sie direkt zu den zugehörigen Fragen bringt. Am Ende eines Fragendurchlaufs erhalten Sie eine Auswertung der Lernstandskontrolle und konkrete Hinweise, wo Sie das Thema bei Bedarf nachlesen oder vertiefen können. Eine einzige große Prüfung wird durch die kapitelweise Organisation des eLearning-Kurses durch mehrere Teilleistungen ersetzt. Die Verzahnung von Buch und eLearning-Kurs erlaubt es, unkompliziert zwischen den Medien zu wechseln und unterstützt so den Lernfortschritt. Die Autoren stellen neben dem eLearning-Kurs für Dozierende weiteres Zusatzmaterial zur Verfügung: Storys von je zwei Seiten Text zu jedem Kapitel, die zum Thema hinführen. Mit Hilfe der 18-Storys-PDF können Dozierende, die den USamerikanischen Stil vorziehen, die Story vorlesen (und dabei spontane eigene Kommentare einflechten), was zehn Minuten dauert. Auch können sie dann die Studierenden mit Aufgaben (aus dem Lehrbuch) in Arbeitsgruppen senden, bis eine abschließende Diskussion stattfindet. Beispielsweise würden danach die Studierenden in Gruppen ihr Wissen dazu aufbereiten und im Plenum präsentieren. Auf diese Weise lernen sie, ihr Wissen durch Fragen und Antworten zu verteidigen. Dadurch wird der gemeinsame intellektuelle Austausch in den Vordergrund gerückt. Die Datei ist abrufbar unter https: / / files.narr.digital/ 9783825288570/ 18-storys.pdf <?page no="7"?> Inhaltsübersicht 1 Geld und Zins................................................................................................................ 17 2 Finanzen und Kapital ................................................................................................... 47 3 Markt, Preis, Wert ........................................................................................................ 71 4 Intermediation .............................................................................................................. 96 5 Rendite ......................................................................................................................... 119 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung ............................................................................ 151 7 Aktien, Selektion und Diversifikation .................................................................... 177 8 Immobilien als Anlagekategorie .............................................................................. 207 9 Information und Preisbildung .................................................................................. 225 10 Diversifikation ............................................................................................................ 249 11 Marktgröße und Finanztiefe ..................................................................................... 271 12 Finanzkrisen ................................................................................................................ 293 13 Risikofaktoren............................................................................................................. 319 14 Kreditrisiken................................................................................................................ 337 15 Kapitalstruktur............................................................................................................ 355 16 Zinsrisiken................................................................................................................... 375 17 Swaps und Futures ..................................................................................................... 395 18 Optionen und Kapitalschutz ..................................................................................... 423 19 Konklusion und Glossar ............................................................................................ 443 Stichwortverzeichnis .......................................................................................................... 463 Endnoten............................................................................................................................... 477 <?page no="9"?> Inhalt Zum Geleit ................................................................................................................................ 5 1 Geld und Zins .......................................................................................................17 1.1 Zeichen in einem System ...................................................................................... 17 1.1.1 Münzwechsler und Banker ................................................................................... 17 1.1.2 Vier Geldfunktionen .............................................................................................. 20 1.1.3 Buchgeld und Digitalwährung ............................................................................. 22 1.2 Stabilität und Akzeptanz ....................................................................................... 23 1.2.1 Vom Metallismus bis zur Kaufkraft..................................................................... 24 1.2.2 Die Aufgabe für den Staat..................................................................................... 26 1.2.3 Die EZB und die nationalen Zentralbanken ...................................................... 28 1.2.4 Inflation und Deflation ......................................................................................... 29 1.2.5 Lehren aus der Weltwirtschaftskrise .................................................................. 32 1.3 Geldtheorie und Geldpolitik ................................................................................. 34 1.3.1 Geldmenge und Zins .............................................................................................. 34 1.3.2 Taylor-Regel und Orphanides-Regel ................................................................... 36 1.3.3 Modern Monetary Theory .................................................................................... 39 1.3.4 Unkonventionelle Geldpolitik .............................................................................. 40 1.4 Fazit .......................................................................................................................... 43 1.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte.................................................................... 43 1.4.2 Personen, Begriffe, Fragen.................................................................................... 44 2 Finanzen und Kapital ........................................................................................47 2.1 Finanzverträge ........................................................................................................ 47 2.1.1 Privatperson, Staat, Familie .................................................................................. 47 2.1.2 Eigentum und Freiheit........................................................................................... 50 2.1.3 Kapital ...................................................................................................................... 51 2.1.4 Finanz- und Vermögensmärkte ............................................................................ 54 2.2 Kapitalismus ............................................................................................................ 57 2.2.1 Eigentumsrechte auch für Kapital ....................................................................... 57 2.2.2 Liberalismus und Neoliberalismus ...................................................................... 59 2.2.3 Lenkung der Märkte .............................................................................................. 60 2.3 Unternehmensfinanzierung .................................................................................. 61 2.3.1 Eigen- und Fremdkapital....................................................................................... 62 2.3.2 Hybridkapital und Kreditklauseln ....................................................................... 63 2.3.3 Außen- und Innenfinanzierung ........................................................................... 65 2.4 Fazit .......................................................................................................................... 67 2.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte.................................................................... 67 2.4.2 Personen, Begriffe, Fragen.................................................................................... 68 <?page no="10"?> 10 Inhalt 3 Markt, Preis, Wert .............................................................................................. 71 3.1 Finanzmärkte ........................................................................................................... 71 3.1.1 Vorzeitige Beendigung ........................................................................................... 71 3.1.2 Geld- und Kapitalmarkt ......................................................................................... 73 3.1.3 Clearing und Settlement........................................................................................ 77 3.2 Zur Bewertung ........................................................................................................ 79 3.2.1 Preis und Wert......................................................................................................... 79 3.2.2 Übermaß bei der Bewertung ................................................................................. 83 3.3 Langsame und flinke Märkte ................................................................................ 84 3.3.1 Informationseffizienz ............................................................................................. 84 3.3.2 Finanzmärkte und Gütermärkte ........................................................................... 86 3.3.3 Skalierbare Institutionen ....................................................................................... 90 3.4 Fazit........................................................................................................................... 92 3.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte .................................................................... 92 3.4.2 Personen, Begriffe, Fragen .................................................................................... 94 4 Intermediation .................................................................................................... 95 4.1 Primär- und Sekundärmärkte ............................................................................... 95 4.1.1 Primärmarkt ............................................................................................................ 95 4.1.2 Sekundärmarkt........................................................................................................ 98 4.2 Finanzintermediation ...........................................................................................100 4.2.1 Marketmaker, Orderbuch und Händler.............................................................102 4.2.2 Sekundärmarkt öffnet Primärmarkt ..................................................................104 4.3 Liquidität ................................................................................................................106 4.3.1 Private versus Public ............................................................................................107 4.3.2 Definition der Liquidität......................................................................................108 4.3.3 Gesamtwohl ...........................................................................................................111 4.3.4 Regulierung, Aufsicht, Lenkung.........................................................................113 4.4 Fazit.........................................................................................................................115 4.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte ..................................................................115 4.4.2 Personen, Begriffe, Fragen ..................................................................................116 5 Rendite ................................................................................................................. 119 5.1 Zwei Komponenten der Rendite ........................................................................119 5.1.1 Return, TWR, MWR .............................................................................................119 5.1.2 Nach-Steuer-Rendite ............................................................................................127 5.1.3 Rendite-Histogramme und serielle Korrelation...............................................130 5.1.4 Normalverteilung und Schwarzer Schwan.......................................................133 5.2 Renditeerwartung und Risiko .............................................................................136 5.2.1 Renditeverteilungsparameter .............................................................................136 5.2.2 Risikoaversion .......................................................................................................139 <?page no="11"?> Inhalt 11 5.2.3 Risikoprämien-Puzzle .......................................................................................... 140 5.3 Langfristige und kurzfristige Erwartungen ..................................................... 144 5.3.1 Finanzanalyse versus Urnenmodell................................................................... 144 5.3.2 Faktoren und Makroökonomie........................................................................... 145 5.4 Fazit ........................................................................................................................ 147 5.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte.................................................................. 147 5.4.2 Personen, Begriffe, Aufgaben ............................................................................. 148 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung ............................................................... 151 6.1 Zinsstruktur und ihre Determinanten .............................................................. 151 6.1.1 Zum Einstieg in das Thema ................................................................................ 151 6.1.2 Zinsstrukturen und Diskontierung ................................................................... 153 6.1.3 Rendite bis Verfall ................................................................................................ 158 6.2 Zinsstruktur und Geldpolitik ............................................................................. 159 6.2.1 Determinanten der Zinsstruktur ....................................................................... 159 6.2.2 Zentralbank ........................................................................................................... 161 6.3 Diversität von Zinsinstrumenten ...................................................................... 163 6.3.1 Zerobond und Perpetual ..................................................................................... 163 6.3.2 Floating Rate Notes .............................................................................................. 166 6.3.3 Eurobonds, Wandelanleihen und IL-Bonds...................................................... 167 6.3.4 ETFs aus Anleihen ............................................................................................... 172 6.4 Fazit ........................................................................................................................ 174 6.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte.................................................................. 174 6.4.2 Personen, Begriffe, Fragen.................................................................................. 175 7 Aktien, Selektion und Diversifikation ..................................................... 177 7.1 Rechtsformen und Aktien ................................................................................... 178 7.1.1 Rechtsformen ........................................................................................................ 178 7.1.2 Vorstand und Aufsichtsrat .................................................................................. 180 7.1.3 Eigner und Fremde ............................................................................................... 181 7.2 Selektion - Stock Picking ................................................................................... 183 7.2.1 Drei Forschungsrichtungen - drei Ansätze ..................................................... 183 7.2.2 Finanzanalyse für die Aktienselektion ............................................................. 186 7.2.3 Kennzahlen KGV, KBV und KGWV .................................................................. 187 7.2.4 Value versus Growth ........................................................................................... 189 7.3 Diversifikation ...................................................................................................... 192 7.3.1 Diversifizieren ...................................................................................................... 192 7.3.2 Halten ..................................................................................................................... 194 7.3.3 Faktormodelle und Varianzdekomposition ...................................................... 196 7.4 Vermögensverwaltung......................................................................................... 199 7.4.1 Private Banking und Asset Management ......................................................... 199 <?page no="12"?> 12 Inhalt 7.4.2 Prospect Theory und Bilanzrisiken ................................................................... 201 7.5 Fazit.........................................................................................................................204 7.5.1 Zusammenfassung und Lernpunkte ..................................................................204 7.5.2 Personen, Begriffe, Fragen ..................................................................................205 8 Immobilien als Anlagekategorie................................................................. 207 8.1 Die wirtschaftliche Bedeutung ...........................................................................207 8.1.1 Grundlegendes zur Bedeutung von Immobilien..............................................207 8.1.2 Immobilieninvestoren ..........................................................................................209 8.1.3 Eigentümerschaften und Nutzung .....................................................................210 8.2 Indirekte Immobilienanlagen..............................................................................213 8.3 Bewertung und Rendite .......................................................................................215 8.3.1 Wert durch zwei Vergleiche finden ................................................................... 215 8.3.2 Zusammenhänge mit Finanzmärkten................................................................215 8.3.3 Keine exakte Replikation möglich .....................................................................216 8.3.4 Wertbestimmende Faktoren ................................................................................219 8.4 Fazit.........................................................................................................................221 8.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte ..................................................................221 8.4.2 Personen, Begriffe, Fragen ..................................................................................222 9 Information und Preisbildung..................................................................... 225 9.1 Marktmikrostruktur .............................................................................................225 9.1.1 Informationsknoten..............................................................................................225 9.1.2 Intermediation.......................................................................................................227 9.1.3 Vermittler ...............................................................................................................228 9.2 Erzeugung von Preisinformationen................................................................... 232 9.2.1 Gutachter ...............................................................................................................232 9.2.2 Auktion...................................................................................................................233 9.2.3 Finanzanalyse ........................................................................................................235 9.3 Preise zeigen Information ...................................................................................238 9.3.1 Market Efficiency Hypothesis ............................................................................238 9.3.2 Marktpreise und allgemeine Erwartungen.......................................................241 9.3.3 Random-Walk ........................................................................................................243 9.4 Fazit.........................................................................................................................244 9.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte ..................................................................244 9.4.2 Personen, Begriffe und Fragen ...........................................................................245 10 Diversifikation .................................................................................................. 249 10.1 Effiziente Portfolios..............................................................................................249 10.1.1 Portfolio und Kapitalstruktur .............................................................................250 10.1.2 Risk-Return-Diagramm........................................................................................250 <?page no="13"?> Inhalt 13 10.1.3 Effizienzgrenze ..................................................................................................... 254 10.2 Marktportfolio ...................................................................................................... 256 10.2.1 Kapitalmarktlinie.................................................................................................. 256 10.2.2 Separationstheorem ............................................................................................. 258 10.2.3 Portfolios mit Währungsrisiken ........................................................................ 261 10.3 Risk-Ruler und Robo-Advice .............................................................................. 263 10.3.1 Rekapitulation....................................................................................................... 263 10.3.2 Risk-Ruler .............................................................................................................. 264 10.3.3 Robo-Advice .......................................................................................................... 265 10.4 Fazit ........................................................................................................................ 267 10.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte.................................................................. 267 10.4.2 Personen, Begriffe, Fragen.................................................................................. 268 11 Marktgröße und Finanztiefe ........................................................................ 271 11.1 Wichtige Handelsplätze ...................................................................................... 271 11.1.1 London und New York......................................................................................... 271 11.1.2 Frankfurt und Zürich........................................................................................... 274 11.2 Drei Stufen der Entwicklung.............................................................................. 278 11.2.1 Zur Relation zwischen Finanz- und Realwirtschaft ....................................... 278 11.2.2 Finanzwirtschaft dient der Realwirtschaft = Phase I ..................................... 280 11.2.3 Finanzen und Wirtschaft als Partner = Phase II.............................................. 282 11.2.4 Dominanz der Finanzwirtschaft - Phase III .................................................... 284 11.3 Politische Determinanten ................................................................................... 284 11.3.1 Bretton-Woods-Abkommen ................................................................................ 284 11.3.2 Bruch der Golddeckung....................................................................................... 285 11.3.3 Wohin geht die Macht? ....................................................................................... 288 11.4 Fazit ........................................................................................................................ 290 11.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte.................................................................. 290 11.4.2 Personen, Begriffe, Fragen.................................................................................. 291 12 Finanzkrisen ...................................................................................................... 293 12.1 Was ist eine Krise? ............................................................................................... 293 12.1.1 Zum Begriff ........................................................................................................... 293 12.1.2 Von Störung zu Katastrophe............................................................................... 296 12.1.3 Technische Störungen und Schneeballsysteme ............................................... 297 12.2 Beispiele für Finanzkrisen .................................................................................. 298 12.2.1 Finanzkrisen der Stärke 1 ................................................................................... 298 12.2.2 Krisen der Stärke 2 ............................................................................................... 302 12.2.3 Eine Krise der Stärke 3 ........................................................................................ 307 12.3 Ursachenforschung .............................................................................................. 309 12.3.1 Boom and Bust...................................................................................................... 309 <?page no="14"?> 14 Inhalt 12.3.2 M ARX , K EYNES und M INSKY ..................................................................................310 12.3.3 Zur Ausgestaltung des Wirtschaftssystems .....................................................313 12.4 Fazit.........................................................................................................................315 12.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte ..................................................................315 12.4.2 Personen, Begriffe, Fragen ..................................................................................316 13 Risikofaktoren .................................................................................................. 317 13.1 Grundlagen ............................................................................................................320 13.1.1 Wozu Faktormodelle? ..........................................................................................320 13.1.2 Ein Zwischenblick auf Marktindizes .................................................................322 13.1.3 Das Single Index Model .......................................................................................323 13.2 Das Capital Asset Pricing Model........................................................................324 13.2.1 Das CAPM und die Wertpapierlinie ..................................................................324 13.2.2 Zur empirischen Validität ...................................................................................329 13.3 Anleihen und Aktien............................................................................................331 13.3.1 Veränderungen der Relation...............................................................................331 13.3.2 Decoupling.............................................................................................................334 13.4 Fazit.........................................................................................................................336 13.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte ..................................................................336 13.4.2 Personen, Begriffe, Fragen ..................................................................................337 14 Kreditrisiken...................................................................................................... 339 14.1 Kreditrisiken ..........................................................................................................339 14.1.1 Kreditrisikoprämie................................................................................................341 14.1.2 Risk-Adjusted-Pricing ..........................................................................................342 14.1.3 Beispiele .................................................................................................................344 14.2 Eigenkapital als Risikoträger ..............................................................................345 14.2.1 Ausreichend Eigenkapital verlangen! ...............................................................345 14.2.2 Basel I, II und III....................................................................................................347 14.2.3 Stop-Loss-Strategie durch Kreditvereinbarungen...........................................349 14.2.4 Kreditderivate........................................................................................................350 14.3 Fazit.........................................................................................................................352 14.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte ..................................................................352 14.3.2 Personen, Begriffe, Aufgaben .............................................................................353 15 Kapitalstruktur ................................................................................................. 355 15.1 Irrelevanz und Leverage ......................................................................................355 15.1.1 Finanzmittel diversifizieren? ..............................................................................356 15.1.2 Irrelevanz: Modigliani und Miller ......................................................................358 15.1.3 Leverage-Effekt .....................................................................................................359 15.2 Sind die Prämissen erfüllt? ..................................................................................362 <?page no="15"?> Inhalt 15 15.2.1 Voraussetzungen der Irrelevanz ........................................................................ 362 15.2.2 Tradeoff-Ansatz.................................................................................................... 364 15.3 Agencykosten und Hackordnung ...................................................................... 366 15.3.1 Agency-Theorie .................................................................................................... 367 15.3.2 Hackordnung ........................................................................................................ 369 15.3.3 Zielkapitalstruktur ............................................................................................... 371 15.4 Fazit ........................................................................................................................ 372 15.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte.................................................................. 372 15.4.2 Personen, Begriffe, Fragen.................................................................................. 373 16 Zinsrisiken ......................................................................................................... 375 16.1 Duration................................................................................................................. 375 16.1.1 Zinsrisiko der Anleihe ......................................................................................... 375 16.1.2 Die Duration ......................................................................................................... 377 16.1.3 Duration-Gap ........................................................................................................ 379 16.2 Internationale Finanzwirtschaft......................................................................... 382 16.2.1 Paritätstheoreme .................................................................................................. 383 16.2.2 Auf- und Abwertungen ....................................................................................... 385 16.2.3 Das Mundell-Fleming-Trilemma........................................................................ 387 16.3 Das Trilemma der Globalisierung ..................................................................... 390 16.4 Fazit ........................................................................................................................ 392 16.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte.................................................................. 392 16.4.2 Personen, Begriffe, Aufgaben............................................................................. 393 17 Swaps und Futures ........................................................................................... 395 17.1 Tausch- und Termingeschäfte............................................................................ 395 17.1.1 Zins- und Währungsswaps ................................................................................. 395 17.1.2 Swaps und Zinsterminkontrakte ....................................................................... 397 17.1.3 Zur Preisbildung ................................................................................................... 400 17.1.4 Devisenterminkontrakt ....................................................................................... 403 17.2 Hedging.................................................................................................................. 405 17.2.1 Payoff-Diagramm ................................................................................................. 405 17.2.2 Differenzgeschäfte ............................................................................................... 406 17.2.3 Termingeschäfte ................................................................................................... 408 17.3 Arbitrage ................................................................................................................ 409 17.3.1 Substitute und Replikationen ............................................................................. 409 17.3.2 Arbitragefreiheit................................................................................................... 413 17.3.3 Arbitrage Pricing Theory (APT) ........................................................................ 414 17.3.4 Dicke und Vollständigkeit .................................................................................. 416 17.4 Fazit ........................................................................................................................ 418 17.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte.................................................................. 418 17.4.2 Personen, Begriffe und Fragen........................................................................... 420 <?page no="16"?> 16 Inhalt 18 Optionen und Kapitalschutz......................................................................... 423 18.1 Optionen.................................................................................................................423 18.1.1 Calls und Puts........................................................................................................424 18.1.2 Black-Scholes-Formel...........................................................................................426 18.1.3 Payoff-Diagramm .................................................................................................427 18.2 Strukturierte Produkte .........................................................................................430 18.2.1 Stile und Themen..................................................................................................430 18.2.2 Zertifikate ..............................................................................................................433 18.2.3 Hedgefonds ............................................................................................................435 18.2.4 Preisbildung ...........................................................................................................437 18.3 Fazit.........................................................................................................................439 18.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte ..................................................................439 18.3.2 Personen, Begriffe, Fragen ..................................................................................440 19 Konklusion und Glossar ................................................................................ 443 19.1 Glossar als Lernkasten .........................................................................................446 Stichwortverzeichnis ...................................................................................................... 463 Endnoten ............................................................................................................................ 477 <?page no="17"?> 1 Geld und Zins Die Lernfragen zu diesem Kapitel finden Sie unter: https: / / narr.kwaest.io/ s/ 1516 Ohne Geld vertrocknet die Wirtschaft, und ohne (positiven) Zins verschwindet die Motivation zum Sparen. Ohne Erspartes wird bald nichts mehr investiert, nicht einmal erneuert oder repariert. 1.1 Zeichen in einem System: Münzwechsler und Banker. Vier Geldfunktionen, Buchgeld und Digitalwährung. 1.2 Stabilität und Akzeptanz: Vom Metallismus bis zur Kaufkraft. Die Aufgabe für den Staat. Die EZB und die nationalen Zentralbanken. Inflation und Deflation. Lehren aus der Weltwirtschaftskrise. 1.3 Geldtheorie und Geldpolitik: Geldmenge und Zins, Taylor-Regel und Orphanides-Regel, Modern Monetary Theory, Unkonventionelle Geldpolitik. 1.4 Fazit: Zusammenfassung und Lernpunkte, Personen, Begriffe, Fragen. In Finanzmärkten werden Verträge, Positionen und Wertpapiere getauscht, denen gemeinsam ist, dass es in ihrem Kern um Geld und um Geldzahlungen geht, die zu verschiedenen Zeitpunkten geleistet werden. Deshalb gehört unser erster Blick dem Geld . Mit dem Geld ist die Grundlage für die finanzielle Seite des Wirtschaftslebens geschaffen. Geld ist das Symbol der Finanzwelt schlechthin. Die oft hinterfragte Deckung des Geldes ist durch Erwartungen gegeben, Erwartungen, dass es heute wie in Zukunft akzeptiert wird und seinen Wert behält. Doch positive Erwartungen könnten umschlagen, so wie das bei bloßen Stimmungen möglich ist, wenn diese sich einheitlich ausbilden. Deshalb verlangt Geld letztlich staatliche Einrichtungen, sichere Institutionen und Schutz sowie Nachhaltigkeit bei der Geld- und Fiskalpolitik im gesamten Währungsgebiet. 1.1 Zeichen in einem System Geld besteht aus Zeichen zusammen mit einem System, das Zahlungen erlaubt, unbedingte Wertübertragungen, die allgemein anerkannt und akzeptiert werden. Das System umfasst technische Einrichtungen zur Zeichenübertragung sowie Gesetze zur Regelung der Ausgabe und Verwendung der Geldzeichen sowie zum Betrieb der Systemtechnik. Geld und die ausgebende Stelle - meist die Zentralbank eines Landes im Auftrag des Staates - sowie die das Geld betreffenden Gesetze und die damit zusammenhängenden politischen Entscheide bilden das Geldwesen, die Währung. 1.1.1 Münzwechsler und Banker Das heutige Wirtschaftsleben ist ohne Geld nicht denkbar. Metallmünzen kamen schon früh in Umlauf. Im Mittelalter gab es Groschen, später Talermünzen. Die damaligen Fürsten nutzten ihre Bergwerke, um Münzen zu prägen. Die Regierenden bezahlten Dienste, vielfach Militärdienste, und sie verlangten die Bezahlung der Steuern mit eben diesen Münzen. Dieses Verlangen der Obrigkeit stärkte die Akzeptanz der Münzen, denn jedermann brauchte sie, um die Steuern zu entrichten. Die Ausgabe <?page no="18"?> 18 1 Geld und Zins von Geld förderte die Wirtschaftstätigkeit des Landes. Die Menschen konnten es auf Gütermärkten und auch sonst gut einsetzen. Ein gut funktionierendes Geldwesen stärkt die Wirtschaft und den Wohlstand. Zudem stellte sich das Sparen und das Halten von Geld vielfach als besser dar als der Erwerb von Tüchern, Möbeln und anderen Wertgegenständen - jedenfalls dort, wo Märkte funktionieren und Güter angeboten werden. Hunderte von Aphorismen umreißen Aspekte des Geldes, vor allem die Freiheit und Unabhängigkeit, die es jenen verschafft, die über Geld verfügen. J EAN J ACQUES R OUSSEAU (1712-1778) wusste: „Das Geld, das man besitzt, ist das Instrument der Freiheit; dasjenige, dem man nachjagt, ist das Instrument der Knechtschaft.“ F JODOR M. D OSTOJEWSKI (1821-1881) schrieb in seinen Aufzeichnungen aus einem Totenhaus : „Geld ist geprägte Freiheit.“ 1 Der aufblühende Handel zwischen den unterschiedlichen Hoheitsgebieten verlangte es, die Münzen verschiedener Obrigkeiten wechseln zu können. Dazu waren professionelle Kenntnisse verlangt. Für den Wechsel waren die Menschen auf Spezialisten angewiesen, die Expertise und Glaubwürdigkeit besaßen. Die Münzwechsler standen an den Marktplätzen hinter Tresen (italienisch: Banco ), auf denen Kunden die zu wechselnden Münzen ablegten. Alsbald nahm jeder Banconiere die Münzen zur sicheren Verwahrung entgegen und stellte dafür Quittungen aus. Diese Scheine wurden alsbald wie Geld verwendet, weil der Banconiere Glaubwürdigkeit besaß. Da die verwahrten Gold- und Silbermünzen nicht sofort wieder abgezogen wurden, konnten sie zwischenzeitlich als Kredit herausgegeben werden. So entstanden die ersten Banken. Im Herzen Europas geschah das im 13. Jahrhundert, als Florenz zur Handelsmacht aufstieg, und das dortige Bankgeschäft aufblühte. Die 1472 gegründete Banca Monte dei Paschi di Siena (MPS) gilt als älteste Bank der Welt. Anfangs erhielten nur Fürsten Kredite, später auch gehobene Bürgerschichten. Ab 1747 begannen Fusionen von Banken. Auch die Großbank UBS ist aus Fusionen entstanden und durch sie gewachsen. Die Deutsche Bank und ebenso die Commerzbank wurden 1870 gegründet. Im 19. Jahrhundert kamen auch Sparkassen auf, die der Bevölkerung Geldgeschäfte ermöglichen. Als Gründungsvater der Volksbanken gilt H ERMANN S CHULZE -D ELITZSCH (1808-1883). Die Raiffeisenbanken gehen auf den Sozialreformer F RIEDRICH W ILHELM R AIFFEISEN (1818-1888) zurück. 2 Eine Bank ist ein Kreditinstitut . Neben Geldgeschäften mit Kunden (Geldaufbewahrung, Kontoführung, Geldwechsel, Kreditvergabe) bieten Banken Zahlungsverkehr an. Heute erbringen die Geschäftsbanken weitere Dienstleistungen im Finanzwesen für Privatkunden, Firmenkunden, Staaten, Gebietskörperschaften und Kirchen. Geschäftsbanken pflegen enge Geschäftsbeziehungen zu anderen Banken, etwa im Interbankenhandel. Die Banken sind vernetzt . Zudem werden sie reguliert und beaufsichtigt und unterstehen der Weisung und Kontrolle seitens der Zentralbank des Landes oder Währungsgebiets . Banken sind ein wichtiger Träger der Finanz-Infrastruktur. Die Finanz-Infrastruktur ist wie andere Arten von Infrastruktur ein öffentliches Gut . Dessen Förderung erkennt der Staat als eine seiner Aufgaben an. Notfalls werden öffentliche Gelder und staatliche Mittel eingesetzt, um die Stabilität der Finanz-Infrastruktur zu erhalten. <?page no="19"?> 1.1 Zeichen in einem System 19 Früher wurde vom „Lender of last resort“ gesprochen. Aus derjenigen Bank eines Landes, die besonders eng geschäftlich mit dem Staat verbunden ist, sind in vielen Staaten Zentralbanken hervorgegangen, denen der Staat besondere Aufgaben zuwies. 1. Die Hauptaufgabe einer Zentralbank besteht darin, für die stabile Funktion des Geld- und Finanzwesens zu sorgen. 2. Eine Teilaufgabe, die sich aus dem Stabilitätsziel ableitet, ist der Erhalt der Kaufkraft des Geldes. 3. Eine weitere Teilaufgabe ist die Vermeidung einer Rezession, eines Einbruchs realwirtschaftlicher Tätigkeit. Um dem Stabilitätsziel und den genannten beiden Teilaufgaben nachkommen zu können, erhalten Zentralbanken besondere Rechte. (1) Zentralbanken haben das Monopol , Papiergeld auszugeben. (2) Sie haben Weisungs- und Kontrollrechte gegenüber den anderen Banken, den Geschäftsbanken. (3) Zentralbanken können die Geldmenge steuern und verschiedene Zinssätze beeinflussen. Die Geldpolitik ist die strategische und taktische Umsetzung der Instrumente zur Beeinflussung der Geldmenge und der Zinssätze. Die Wissenschaft untersucht diese Aufgaben und entwirft dazu Geldtheorien. Immer wieder wollen private Firmen in diesen Bereich eindringen und Teile aus diesem Aufgabenbereich für sich erschließen. Dazu möchten sie Alternativen zum staatlichen Geld in Umlauf bringen. Denn der Zahlungsverkehr eröffnet Verdienstmöglichkeiten. Allerdings verfolgen die privaten Unternehmen nicht die Ziele von Stabilität und Nachhaltigkeit. Zentralbanken können privaten Firmen daher verbieten, Vermögensübertragungen anzubieten, die einer Zahlung mit dem Geld des Landes ähneln. Zentralbanken erteilen Genehmigungen nur, sofern es um Kleinbeträge geht. Indes sprechen Zentralbanken Verbote aus, wenn sie durch private Einrichtungen im Geldwesen ihre Weisungs- und Kontrollrechte verlieren würden und die Geldmenge weniger gut steuern könnten. Da heute viele Finanzdienstleistungen (wie Kontoführung oder Zahlungsverkehr) mit den technischen Möglichkeiten der Informationstechnologie IT (Computer, Internet, künstliche Intelligenz KI) verwirklicht werden, kommt es in unserer von Digitalisierung geprägten Welt dazu, dass die Position von Banken zunehmend von IT-Anbietern streitig gemacht wird. Der Punkt ist nicht, ob den Banken durch IT und durch Fintechs Konkurrenz entsteht. Die Finanz-Infrastruktur und deren Stabilität sind öffentliche Güter. Die Zentralbank - und die Geschäftsbanken unter ihrer Führung - sind dem Ziel verpflichtet, die Stabilität zu erhalten. Die Frage lautet: Wären Konkurrenten von privater Seite bemüht, die Stabilität des Finanzsystems zu fördern? Das verneinen die Zentralbanken und auch die Wissenschaft. Facebook hatte den Plan, eine Digitalwährung, genannt Libra oder Diem, weltweit als Zahlungsmittel einzuführen. Die EZB wehrt sich gegen den Vorstoß mit dem Kommentar: „aus regulatorischer Sicht bedenklich und mit Risiken für die Finanzstabilität und den Verbraucherschutz verbunden“ . Die EZB sieht die Verantwortung für die Stabilität des Geldwesens auftragsgemäß bei ihr und verteidigt ihre Kompetenz. Ganz ähnlich werden sogenannte Kryptowährungen (wie Bitcoin, Ethereum und Cardano) von den meisten Zentralbanken nicht als Währung akzeptiert. Auch wenn die als Krypto, Coin oder Token bezeichneten digitalen Vermögenswerte sich als Tauschmittel eignen, erfüllen sie nicht die anderen, auch wichtigen Eigenschaften, die von Geld oder von einer Währung verlangt werden. <?page no="20"?> 20 1 Geld und Zins Aussichtsreicher, was die Akzeptanz durch die EZB und die Nutzerinnen und Nutzer betrifft, ist eine Entwicklung eines Euro-basierten Stablecoins, die von neun europäischen Banken vorangetrieben wird und 2026 der Allgemeinheit angeboten werden soll. In den Niederlanden ist ein Zentrum dafür errichtet worden. Im Unterschied zu Bitcoin oder Ethereum, die stark an Wert gewinnen oder verlieren können, bleiben Stablecoins stabil. Um dies zu erreichen, koppelt der Euro-Stablecoin seinen Wert an stabile Vermögenswerte. Wie der Bitcoin basiert er auf Blockchain-Technologie und hat somit ein offen einsehbares digitales Kassenbuch. Der Euro-Stablecoin entspricht den EU-Vorgaben für Markets in Crypto-Assets (MiCAR) und soll schnelle und kostengünstige Zahlungen europaweit 24 Stunden am Tag bieten. Zusätzlich zum Zahlungsverkehr sollen Stablecoin-Wallets und Verwahrungslösungen für digitale Vermögenswerte angeboten werden. Der internationale Stablecoin-Markt wird derzeit von drei US-Anbietern angeführt: Tether (USDT), Circle (USDC) und Ripple (XRP). 1.1.2 Vier Geldfunktionen Geld wird durch die Funktionen charakterisiert, die es ausführen soll. Die wichtigste und deshalb als Erstes genannte Geldfunktion ist die des Zahlungsmittels (Wertübertragung). Verbunden damit ist die zweite Funktion der Wertaufbewahrung: Das Geld muss seinen Wert, also die Möglichkeit, damit zu kaufen und bezahlen zu können, über die Zeit hinweg behalten. Weiter ist Geld eine kardinale Größe und kann als Betrag durch eine Zahl ausgedrückt werden. Das Geld hat somit eine dritte Funktion: Es dient als Recheneinheit für Werte. Beispielsweise kann der Wert einer Immobilie ebenso in Geldeinheiten ausgedrückt werden wie der Kauf von Süßigkeiten. Und Preise können ausgeschildert werden. Viertens sollte das Geld über die Zeit hinweg einen Standard bieten und sich für längerfristige Vergleiche eignen. Wäre es kein Standard, würde die allgemeine Akzeptanz infrage gestellt werden. So wurde der US-Dollar 1785 als Währung der 1776 gegründeten USA etabliert. Den Franken gibt es in der Schweiz in unveränderter Form seit 1850. Der Franken war in den Anfangsjahren ein Anhängsel des französischen Franc, der 1795 eingeführt wurde (und damals den Livre ablöste). Der Renminbi ist seit 1949 die Währung der Volksrepublik China. Der Euro wurde 1999 eingeführt. Die Geldfunktionen sind diese vier: 1. Mit Geld können Zahlungen vorgenommen werden, wie sie bei Käufen und Verkäufen auftreten, und Wertübertragungen wie bei Steuern, Geschenken und Strafen. 2. Geld soll dazu dienen, über die Zeit hinweg Werte aufbewahren zu können. 3. Das Geld legt eine Recheneinheit für Werte fest. 4. Geld definiert einen über die Zeit hinweg gültigen Standard. R ALPH N. A NGELL (1874-1967) reimte: Money is a matter of functioning four, a medium , a measure , a standard , a store . Die Art des gesetzlichen Geldes ( money ) in Kombination mit der gesetzlichen Ordnung des Geldwesens in einem Staat oder in einem Wirtschaftsraum wird als Währung ( currency ) bezeichnet. Die meisten Länder haben eine eigene Währung, eben ein eigenes Geldwesen. Oft hat die Währung denselben Namen wie die Geldeinheit. Mit „Euro“ wird die Geldeinheit bezeichnet. Preise sind in Euro ausgeschildert, Kurzzeichen: €. Zugleich ist „Euro“ die Bezeichnung für die Währung und für das <?page no="21"?> 1.1 Zeichen in einem System 21 Geldwesen der 20 EU-Staaten, die den Euro als gesetzliches Zahlungsmittel eingeführt haben. In China bestehen hingegen zwei Bezeichnungen: Renminbi ist der Name der Währung und heißt übersetzt Volksgeld . Der Begriff Renminbi, Kürzel RMB, wird benutzt, wenn über die Währung der Volksrepublik China gesprochen oder geschrieben wird, eben über das chinesische Geldwesen. Mit Yuan wird in China hingegen die Geldeinheit bezeichnet, die Basiseinheit, international abgekürzt als CNY. Das Wort „Yuan“ wird also gebraucht, um einen Geldbetrag zu beziffern; Kurzzeichen im Alltag: ¥. Also: Ein Brot in Shanghai kostet 20 Yuan. Die Regierung versucht zu verhindern, dass sich der Renmimbi weiter gegenüber dem Dollar und dem Euro aufwertet . Übrigens ist der Euro nicht die erste Einheitswährung in Europa. Die Rolle einer europäischen Einheitswährung hatte ab dem Jahr 437 der Solidus inne, eine vom weströmischen Kaiser ausgegebene Münze aus 4,5 Gramm Gold (derzeit fast 500 Euro). Der Solidus war bis zum beginnenden 12. Jahrhundert die Leitwährung für ganz Europa. Wörter wie Sold oder Soldat leiten sich vom Namen des Solidus ab. Ab und zu muss die gesetzliche Ordnung des Geldwesens in einem Staat in wesentlichen Merkmalen geändert werden. Das verlangt eine Währungsreform. In Deutschland gab es mehrere Währungsreformen, bedingt durch Kriege, Krisen und die Maastricht-Kriterien der EU. Praktisch immer werden mit einer Währungsreform der Name der Währung und die Bezeichnung der Geldeinheit geändert. Bei einer Währungsreform wird festgelegt, mit welchen Kursen das bisherige Bargeld, Bankguthaben und Forderungen umgerechnet und in der neuen Geldeinheit ausgedrückt werden. 3  Zu Deutschland: Der Euro ist seit 1. Januar 2002 das einzige gesetzliche Zahlungsmittel. Der Wechselkurs: 1,95583 D-Mark = 1 Euro. Zuvor, 1948, wurde die D-Mark oder DM in der britischen, französischen und amerikanischen Zone eingeführt. Sie löste dort die Reichsmark und die Rentenmark ab. Die Rentenmark löste 1923 die Mark ab (1 Billion Mark zu 1 Rentenmark), wodurch die Hyperinflation beendet wurde. In der DDR gab es ab 1948 mehrere Währungen. Ab 1968 war die Mark der DDR gesetzliches Zahlungsmittel und ab 30. Juni 1990 die DM.  In Österreich gab es mehrere Währungsreformen und Währungsumstellungen. In der Schweiz war der Franken seit 1850 ohne Unterbrechung die gesetzliche Währung. Dabei gab es temporäre Festlegungen der Wechselkurse und die zeitweise Akzeptanz ausländischer Währungen. Die Schweiz war von 1865 bis 1927 Mitglied der Lateinischen Münzunion. Gold- und Silbermünzen aus Frankreich, Belgien, Italien und Griechenland zirkulierten damals als offizielles Zahlungsmittel in der Schweiz.  Zu Argentinien: In dem südamerikanischen Land wurde 1985 der Peso vom Austral abgelöst (Relation 1: 10) und 1992 wurde dieser vom neuen argentinischen Peso abgelöst (1: 10000). Zum Iran: Im Jahr 2008 kündigte die iranische Zentralbank an, eine Währungsreform durchführen zu wollen. Die neue Währungseinheit heißt Toman und löste zwischen 2016 und 2025 den Rial ab. Die Relation war 1: 10 und früher, als es noch den Dinar gab, wurden 100 Dinare gegen 1 Rial getauscht. Die bekanntesten Zeichen für Geld sind die von der Zentralbank ausgegebenen Geldscheine (sowie die meist vom Staat ausgegebenen Münzen). Wie viel von diesem Bargeld geschaffen wird, entscheidet die Zentralbank. Die durch den Gesamtbetrag <?page no="22"?> 22 1 Geld und Zins ausgedrückte Geldmenge wird mit M0 symbolisiert. Sie umfasst alle Scheine und Münzen, die von Nichtbanken gehalten und verwendet werden. Dieses Geld ist im Währungsgebiet oder außerhalb „in Umlauf “, wie gesagt wird. Kassenbestände der Geschäftsbanken werden in M0 nicht eingeschlossen. Das Bargeld ist aber keine Forderung gegenüber der Zentralbank, wie manche denken. Es kann nicht der Zentralbank vorgelegt werden, um die Herausgabe einer anderen Wertsache zu verlangen. Das Bargeld ist lediglich ein Zeichen. Im Hintergrund steht die Zentralbank mit ihrem Können, die Funktionen dieses Geldzeichens zu erhalten. Die Zahlungsfunktion verlangt ein System, um die Zeichen zu übertragen. Das ursprünglichste System der Zahlung besteht darin, Bargeld (Geldscheine und Münzen) zu übergeben. Die Wertaufbewahrung verlangt, dass Geldscheine und Münzen auch später noch Kaufkraft haben. 1.1.3 Buchgeld und Digitalwährung Fast alle Menschen haben ein Bankkonto. Durch die netzartige Verbindung der Banken untereinander können sie Zahlungen per Überweisung veranlassen. Und ebenso können Zahlungen empfangen werden. Guthaben werden je nach Höhe der Zinssätze auch verzinst, was die Wertaufbewahrung begünstigt. Durch Gutschrift auf einem Kundenkonto schafft die Geschäftsbank Buchgeld. Diese Geldschöpfung tätigt eine Geschäftsbank bei drei Vorgängen: 1. Der Kunde macht eine Einzahlung auf sein Konto. 2. Der Kunde erhält eine Überweisung. 3. Die Bank gibt einen Kredit und schreibt den Kreditbetrag dem Kundenkonto gut. Eine Bank wird beispielsweise einem Firmenkunden einen Kredit einräumen, sobald dieser mit einem neuen Geschäftsplan eine bessere Geschäftsentwicklung zeigt. Oder eine Privatperson erhält nach Darstellung der persönlichen Situation einen Überbrückungskredit. Zwar bestehen für die Geldschöpfung der Geschäftsbanken gewisse Vorgaben seitens der Zentralbank. So müssen Geschäftsbanken Pflichtguthaben bei ihrer Zentralbank unterhalten (Mindestreserven). Die bei der Zentralbank gehaltenen Reserven müssen erhöht werden, falls die Bank zusätzliche Kredite gewährt. Doch die Geschäftsbanken sind bei der Geldschöpfung ziemlich beweglich. Die Geldschöpfung der Geschäftsbanken ist um ein Vielfaches höher als die Ausgabe von Bargeld durch die Zentralbank. Der Gesamtbetrag aus der Geldmenge M0 und dem Buchgeld für Kunden (die nicht selbst eine Bank sind) mit täglicher Fälligkeit wird als M1 bezeichnet. M1 ist also der Bargeldumlauf plus die Sichteinlagen der Nichtbanken. Die Geldmenge M1 zeigt das Potenzial der Nichtbanken (Privatpersonen und Unternehmen), sofortige Ausgaben tätigen zu können. In der Eurozone sind das rund 10 Billionen Euro (und der auf Deutschland entfallende Teil ist 25% davon). Die Geldmenge M1 ist überschlagsmäßig zehnmal so groß wie M0. Für die Übertragung der Buchgeld-Zeichen von einem auf ein anderes Bankkonto bestehen verschiedene Systeme, die von der Zentralbank betrieben oder überwacht werden. <?page no="23"?> 1.2 Stabilität und Akzeptanz 23  Die Europäische Zentralbank EZB hat das transeuropäische, automatische Echtzeit-Brutto-Express-Abwicklungssystem TARGET.  Das mit Sitz in Belgien errichtete System SWIFT verbindet 11.000 Banken weltweit mit Meldungen.  Konkurrenz im Zahlungsverkehr kommt auch von privater Seite: Weltweit sind über 4,4 Milliarden Visa-Karten und etwa 3,4 Milliarden Mastercard-Karten im Umlauf, die einen Großteil des weltweiten Zahlungsverkehrs abdecken. Weitere, aber kleine Bezahldienstleister sind die schwedische Klarna oder PayPal. Beim Buchgeld kann der Staat oder die Zentralbank leicht einen Negativzins umsetzen. Allerdings sehen die Menschen, dass bei Buchgeld alles auf Servern aufgezeichnet wird. Weder der Kontostand noch die Überweisungen sind anonym, denn Zugriffsberechtigte können aktuelle wie historische Daten einsehen. Die OECD-Staaten haben zudem automatische Meldepflichten vereinbart. Von daher wird Buchgeld von vielen Menschen nicht so einfach als Ersatz für Bargeld akzeptiert. Aus diesem Grund wird nach Zwischenformen gesucht, die einzelne Eigenschaften von Buchgeld mit anderen Eigenschaften des Bargeldes kombinieren. Forschung und Praxis haben Kryptowährungen wie Bitcoin (BTC), Litecoin (LTC), Ethereum (ETH) hervorgebracht. Ihre Anonymität ist zwischen Bargeld und Buchgeld einzuordnen. Neue Technologien (wie Blockchain) unterstützen die Aufbewahrung der Zeichen in Kryptowährungsbrieftaschen (Wallets) und ermöglichen die Übertragung (Zahlungsmittelfunktion). Ein Buch ist eine mehr oder weniger geordnete Ansammlung einzelner Einträge. Eine zentrale Stelle führt das Buch. Damit sie nicht zu viel Zeit mit Prüfungen der Korrektheit verliert, werden periodisch die bisherigen Einträge zusammengefasst (etwa durch Summen, durch einen Abschluss, durch das Ziehen eines Fazits), sodass die früheren Einträge nicht mehr im Einzelnen betrachtet werden müssen. Eine Blockchain verkettet jeden neuen Eintrag mit allen bisherigen. So kann mit dem Neueintrag die Konsistenz bisheriger Einträge geprüft und bestätigt werden. Dadurch kann eine Blockchain dezentral geführt werden, weil Fälschungen sofort erkannt würden. 4 Indes sind die genannten Kryptowährungen rechtlich kein Geldersatz und nicht allgemein für Zahlungen akzeptiert . Allerdings planen die Zentralbanken Kryptowährungen, die sie selbst ausgeben wollen. Trotz einer gewissen Anonymität soll die Möglichkeit bestehen, einen Negativzins zu implementieren. Dazu wird versucht, die Systeme so zu gestalten, dass sie die Privatsphäre der Nutzer bei kleinen Beträgen schützen und gleichzeitig bei höheren Überweisungsbeträgen eine Prüfung zur Bekämpfung von Geldwäscherei erlauben. Diese Bemühungen laufen unter dem Akronym CBDC, was Central Bank Digital Currency bedeutet. 1.2 Stabilität und Akzeptanz Geldzeichen im Zentrum einer Währung leisten auf Dauer die ihnen zugedachten Funktionen und Aufgaben, wenn allgemein erwartet wird, dass sie dies tun werden - wenn eben keine Zweifel aufkommen. Dazu muss eine vertrauenswürdige Institution <?page no="24"?> 24 1 Geld und Zins - der Staat - Gesetze erlassen und sich zu einer Politik verpflichten, die allen Grund gibt, der zukünftigen Akzeptanz des Geldes Vertrauen zu schenken. 1.2.1 Vom Metallismus bis zur Kaufkraft Immer wieder wird gefragt, wodurch das Geld „gedeckt“ sei. Ein an der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel entstandener Forschungsaufsatz erklärt: „Geld ist eine soziale Übereinkunft - eine Seite akzeptiert es als Zahlung in der Erwartung, dass andere dies ebenso tun werden.“ Die beiden wichtigsten Merkmale von Geld sind demnach, dass (1) damit geleistete Wertübertragungen (Zahlungen) allgemein akzeptiert werden und dass (2) allgemein erwartet wird, dass das Geld diese Zahlungsmittelfunktion auch in Zukunft gut erfüllen werde. Die Deckung des Geldes wird durch allgemeine Erwartungen erreicht sowie durch staatliche Institutionen und tradierte Verhaltensweisen, welche diese Erwartungen prägen, stärken und glaubhaft machen, dass sie auch in Zukunft bestehen werden. Das kann kaum eine privat getragene Einrichtung leisten. Staatliche Institutionen sind erforderlich, damit die genannten Erwartungen von der Allgemeinheit geteilt werden und auf Dauer bestehen bleiben. Ein reines Zahlungsmittel kann zwar durchaus von einer privaten Seite angeboten werden, und die Funktion als Zahlungsmittel kann für eine gewisse Zeit auch wirksam sein. Doch wenn das Geld nachhaltig gedeckt sein soll, wenn also die Allgemeinheit die beiden Erwartungen teilen soll und dies auf Dauer so bleiben soll, dann ist der Staat verlangt. Nur eine staatliche Institution kann gedecktes Geld ausgeben. Rechtlich gesehen ist Geld ein vom Staat vorgeschriebenes Zahlungsmittel. Der Staat setzt einen gesetzlichen Annahmezwang durch: Wer eine Forderung hat, kann sich nicht dagegen wehren, wenn die in der Pflicht stehende Person anbietet, die Forderung mittels einer Geldzahlung zu erfüllen. Damit das Geld auch wirklich von der Bevölkerung benutzt wird, verlangt der Staat die Entrichtung von Steuern mit diesem Geld. Diese Auffassung vom Wesen des Geldes heißt Chartalismus. Sie geht auf G EORG F RIEDRICH K NAPP (1842-1926) zurück. 5 Das Geld wird im Chartalismus durch rechtsverbindliche Erklärung als gesetzliches Zahlungsmittel geschaffen. Das Geld ist im Chartalismus insofern gedeckt, als der Staat per Gesetz verlangt, Steuern mit der Währung zu zahlen. Wenn die mit Geldzahlungen beabsichtigte Wertübertragung allgemein anerkannt wird, dann kann jede Person und jede Familie mit dem Geld Dinge des täglichen Lebens kaufen, Dienstleistungen bezahlen und Anschaffungen tätigen. Selbstverständlich müssen in einer Geldwirtschaft nicht alle Wertübertragungen mit Zahlungen abgewickelt werden. Auch in einer Geldwirtschaft ist Naturaltausch weiterhin erlaubt. Selbstverständlich sind Geschenke losgelöst von einer Geldzahlung möglich. Selbst Einlagen bei Firmengründungen können durch die Übergabe konkreter oder abstrakter Objekte (Gebäude, Lizenzen) getätigt werden. <?page no="25"?> 1.2 Stabilität und Akzeptanz 25 Im Unterschied zum Chartalismus steht der Metallismus, wie ihn der österreichische Ökonom C ARL M ENGER (1840-1921) betonte. Beim Metallismus wird Geld lediglich als eine Tauschware angesehen, die den Handel erleichtern soll. Das kann durch die verschiedenen Metallmünzen geschehen, auch durch Schmuck mit hohem Goldgehalt (wie er etwa in Indien üblich ist). Auch offensichtlich wertvolle Kunstgegenstände - Bilder, Geschirr, Porzellanfiguren, Tücher, Luxusuhren - könnten wie ein Zahlungsmittel angeboten werden, um benötigte Güter zu erhalten. Der Zahlungsempfänger verwendet diese Wertgegenstände dann gar nicht, sondern lagert sie, um sie wiederum als Zahlungsmittel anzubieten. Im Metallismus müssen die Tauschgegenstände selbstverständlich von der Gegenseite des Tauschs auf freiwilliger Basis angenommen werden. Sie sind nicht vom Staat als Zahlungsmittel anerkannt. Niemand kann die Steuerpflicht durch die Übergabe einer Rarität erfüllen. In diesem Licht erscheint Geld als „Inhaberanteil auf das Sozialprodukt“ (F RIEDRICH B ENDIXEN 1864-1920). Geld hat Kaufkraft. Geld erlaubt nach Belieben, Güter zu konsumieren und Dienste zu beziehen - sofern sie im Währungsgebiet von Produktion, Handel und Gewerbe angeboten werden. Insofern bietet Geld die in den Zitaten zuvor beschriebene Freiheit. Das gilt besonders dann, wenn in dem betreffenden Land zahlreiche Einkaufsmöglichkeiten bestehen, wenn es sich eventuell für den Urlaub eignet und wenn das Land fehlende Güter importiert. Dazu muss es Produzenten geben, Lieferanten, Supermärkte und nicht Leere, Rezession und Arbeitslosigkeit. Und damit diese existieren können, müssen die Menschen gerecht bezahlte Arbeitsplätze finden, und eventuell ist auch Tourismus nötig. Zudem könnte das Land Unternehmensgründungen fördern und Möglichkeiten für die rentable Geldanlage schaffen. Dann ist Geld attraktiv. Geld hat Kaufkraft, wenn die Wirtschaft läuft. C. M ENGER : Metallismus Geld dient lediglich als Tauschware, weshalb auch Private Wertgegenstände für den Tausch anbieten können. G. F. K NAPP : Chartalismus Der Staat schreibt sein Geld als Zahlungsmittel gesetzlich vor, verlangt die Entrichtung von Steuern mit diesem Geld, kontrolliert die ausgegebene Geldmenge und schränkt die Verwendung von privatem Geld ein. F. B ENDIXEN : Geld als Inhaberanteil auf das Sozialprodukt Das Geld muss Kaufkraft haben. Damit das Geld akzeptiert wird, müssen viele Güter angeboten werden. Die Wirtschaft muss „laufen“. G. S CHMÖLDERS : Geld muss seine Kaufkraft über die Zeit hinweg erhalten (keine Inflation) Damit das Geld akzeptiert wird, muss es sich als Mittel für die Wertaufbewahrung eignen. Man kann es zur Seite legen und für längere Zeit verwahren oder anlegen, ohne dass es Kaufkraft verliert. Abb. 1-1: Geld als gesetzliches Zahlungsmittel, Geld als Schlüssel zum Konsum, Geld als Medium für die Aufbewahrung von Werten. Weiter sollte das Geld seine Kaufkraft über die Zeit hinweg behalten (G ÜNTER S CHMÖLDERS 1903-1991). Dazu wird Preisstabilität über die Jahre hinweg verlangt. Sonst würden die Menschen das Geld nicht halten, sondern durch ausländisches Geld, <?page no="26"?> 26 1 Geld und Zins durch Gold oder andere Wertobjekte ersetzen. Nur bei Preisstabilität, wenn also keine inflationäre Geldentwertung eintritt, so S CHMÖLDERS , wird Geld zu einem „dokumentierten Wertversprechen allgemeiner Geltung.“ Ein stärkerer Kaufkraftverlust kann durch mehrere Entwicklungen und Umstände eintreten: (1) durch eine andauernde, höhere Inflation, (2) wenn der Geldbestand durch einen Negativzins belastet wird und somit auf dem Bankkonto wegschmilzt. (3) Weiter droht Kaufkraftverlust, wenn besondere Steuern und Abgaben auf das Halten von Geld erhoben werden, oder (4) wenn durch die Politik des Landes oder durch externe Ereignisse Zweifel an der Zukunft der Währung aufkommen und eine Währungsreform droht. Fazit: Eine Währung wird nicht bereits akzeptiert, wenn die Geldzeichen gesetzliches Zahlungsmittel sind. Hinzu kommen muss, dass das Geld Kaufkraft hat, was heißt, dass die Wirtschaft „laufen“ muss. Güter müssen produziert werden und sich überall im Angebot befinden. Außerdem müssen die Preise stabil bleiben. Die Betonung, die B ENDIXEN und S CHMÖLDERS auf Kaufkraft und Preisstabilität lenken, geht deutlich weiter als der bloße Chartalismus von K NAPP (gesetzliche Festlegung des Zahlungsmittels). 1.2.2 Die Aufgabe für den Staat Geldzeichen werden von den Menschen nicht nur deshalb als Zahlungsmittel angenommen, weil Gesetze dazu verpflichten und Steuern entrichtet werden können (wie der Chartismus postuliert). Das gesetzliche Geld wird angenommen, wenn es lebendige Gütermärkte mit ausreichendem Angebot gibt (B ENDIXEN ). Und Geld wird gehalten, wenn die Preise stabil bleiben und es rentable Anlagemöglichkeiten gibt (S CHMÖL- DERS ). Geld wird durch allgemeine Erwartungen an die staatlichen Institutionen und an die private Wirtschaft gedeckt. Um eine gute Währung zu haben, sind folglich staatliche Maßnahmen verlangt, die in drei Richtungen zielen. (1) Der Staat muss das gesetzliche Geld ausgeben und den Zahlungsverkehr regeln. (2) Die staatliche Wirtschaftspolitik muss dafür sorgen, dass das Geld Kaufkraft besitzt, oder anders formuliert: Der Staat muss sich dafür sorgen, dass ausreichend Güter und Dienste im Land angeboten werden und dass es hinreichend viele Arbeitsplätze gibt. (3) Der Staat muss sich um Preisstabilität sowie um eine gewisse Stabilität der wirtschaftlichen Situation und der wirtschaftlichen Bedingungen bemühen. Offensichtlich können Erwartungen kippen. Vielleicht schwindet das Güterangebot im Land immer mehr, weil Firmen und Geschäfte schließen müssen, oder es wird unsicherer, weil vieles nur noch über einen Versandhandel aus dem Ausland bezogen werden kann. Oder die Preisstabilität wird zunehmend infrage gestellt, weil aufgrund externer Entwicklungen verschiedene Preise gestiegen sind. Womöglich wird aufgrund der politischen und sozialen Situation bezweifelt, dass das Geld seine Kaufkraft behalten wird. Oder die Anlagemöglichkeiten im Land verschwinden mehr und mehr, unter Umständen wegen exorbitanter Besteuerung. Die Leute bringen dann zunehmend ihr Geld „ins Ausland“. Dann wird die Deckung des Geldes immer mehr bezweifelt, und wenn die Erwartung einmal gebrochen ist, kann sie <?page no="27"?> 1.2 Stabilität und Akzeptanz 27 kaum wiederhergestellt werden. Immer mehr wird die kommende Notwendigkeit einer Währungsreform erkennbar. Viele Länder heute haben zwar Geld im Umlauf, und es funktioniert auch einigermaßen als Zahlungsmittel, doch das Geld ist nicht so gedeckt, wie es die Definition mit der allgemeinen und dauerhaft bleibenden Erwartung verlangt. Dann ist das Geld des Landes kaum besser als ein Zahlungssystem, das von einer ausländischen, privaten Firma angeboten wird (wie beim Metallismus). Und das ausländische System ist vielfach technologisch effizienter. Dann wird das heimische Geldwesen verdrängt. Der Staat und die Zentralbank haben folglich eine große Aufgabe: Die mit Geld verbundenen Erwartungen sollen allgemein und nachhaltig bleiben, dass das Geld auch zukünftig angenommen werden wird. Wie kann der Staat diese Aufgabe lösen? Förderliche Maßnahmen 1. Eine Geldpolitik, die sich am Wirtschaftswachstum , also am Geldbedarf orientiert und dazu gewisse, wissenschaftlich anerkannte Regeln befolgt. 2. Vermeiden einer Geldpolitik, die darauf abzielt, Ziele der Regierung zu unterstützen und das Budget zu erweitern. Dies wird durch Zentralbanken gestärkt, die von der Regierung unabhängig sind. 3. Eine Fiskalpolitik, bei der die Staatsverschuldung nicht so hoch wird, dass immer mehr die Hilfe externer Einrichtungen oder anderer Staaten als notwendig erscheint. 4. Eine generelle Einstellung der Bevölkerung im Land, Korruption zu vermeiden. Die Bereitschaft zu Transparenz und zu klaren, ordnungspolitischen Rahmenbedingungen für das Wirtschaften. Und die allgemeine Förderung kompetitiver Unternehmen. Die Deckung wird fraglich, wenn die Zentralbank Geld schöpft, um der Regierung eine das Budget sprengende Sozialpolitik zu ermöglichen. Sie wird fraglich, wenn die politischen Verhältnisse instabil scheinen. Die Deckung wird fraglich, wenn die Bevölkerung kein Verständnis für Investitionen und für die Wirtschaft hat und denkt, die Wirtschaft sei ein Füllhorn, mit dem sich alle Gruppen frei bedienen dürfen. Wie immer gibt es auch andere Vorstellungen. Einige Personen haben die Überzeugung, die „Gelddeckung“ verlange die Hinterlegung der Geldausgabe mit Edelmetallen: Die Geldzeichen sollten unwiderruflich an Objekte gebunden sein, die in der Tradition als wertvoll galten. Dazu gehören Edelmetalle, vor allem Gold. Als hervorragend wird die Dauerhaftigkeit der Erwartung erreicht, wenn die Geldzeichen selbst aus Edelmetall bestehen, so wie Goldmünzen. Sehr gut ist die Dauerhaftigkeit der Erwartung erreicht, wenn die Geldzeichen zwar auf Papier erscheinen, dabei indes zwei Bedingungen erfüllt sind: (1) Die geldausgebende Institution, die Zentralbank, hält Goldvorräte vor und (2) sie nimmt auf Wunsch das Papiergeld unter Herausgabe von Gold zurück. Gut wird die Dauerhaftigkeit der Erwartung erreicht, wenn die Zentralbank Geldzeichen nur in dem Umfang ausgibt, in dem sie über zweifelsfrei wertvolle Vermögenspositionen (Edelmetalle, erstklassige Wertpapiere, Devisen) verfügt. Allerdings führen diese Vorstellungen in einer wachsenden Wirtschaft dazu, dass die Geldmenge mit der Zeit zu gering ist, um die im Wirtschaftsleben verlangten Trans- <?page no="28"?> 28 1 Geld und Zins aktionen zu ermöglichen. Die Geldmenge wird knapp, wodurch eine Rezession ausgelöst werden kann. Der damals in den USA gültige Goldstandard war 1929 eine der Ursachen für die Weltwirtschaftskrise. 1.2.3 Die EZB und die nationalen Zentralbanken Bislang wurde erstens gesagt, dass 1. Geld als Zeichen in einem System verstanden werden sollte, das Zahlungen ermöglicht. 2. Das System funktioniert primär, weil glaubhaft angenommen werden kann, dass es diese Funktion auf Dauer erfüllen können wird. 3. Die Glaubhaftigkeit ergibt sich aus (1) der rechtlichen Konstruktion der Zentralbank und ihrem Verhalten, (2) dem soliden Haushaltsgebaren der Regierung und der Tatsache, dass man (3) mit dem Geld jederzeit Güter kaufen kann, weil die Wirtschaft des Währungsgebiets gut funktioniert. Gold oder eine Golddeckung muss nicht vorhanden sein. Damit stellt sich aber die Frage, wozu eine Zentralbank „Reserven“ hält. Zunächst müssen Währungsreserven (Auslandsvermögen für internationale Zwecke) und Zentralbankreserven (Guthaben von Geschäftsbanken bei der Zentralbank für den inländischen Zahlungsverkehr) unterschieden werden. Die Währungsreserven bestehen primär aus Fremdwährungen (Devisen), Gold und Sonderziehungsrechten SZR (auf die Mitglieder des Internationalen Währungsfonds zugreifen können und deren Wert sich aus den fünf Hauptwährungen errechnet). Die Zentralbankreserven sind Guthaben der Geschäftsbanken. Sie dienen dem reibungslosen Ablauf des täglichen Zahlungsverkehrs zwischen Banken. Die Währungsreserven haben hingegen mehrere Aufgaben. Eine Aufgabe ist die Unterstützung des internationalen Zahlungsverkehrs. Die Währungsreserven dienen auch als Puffer, um Importe zu bezahlen oder staatliche Auslandsschulden auch in Krisenzeiten zu bedienen, sollten keine neuen Devisen zufließen. Zu den weiteren Aufgaben der Währungsreserven gehört die Sicherung der Liquidität für den Außenwert: Die Zentralbank kann bei Bedarf am Devisenmarkt intervenieren. Die Währungsreserven dienen indes auch der Vertrauensbildung. Was den Euro betrifft, so wird immer wieder gefragt, ob die einzelnen Mitgliedsländer der EU, die den Euro eingeführt haben, nicht alle ihre Währungsreserven an die EZB abliefern mussten. Insbesondere ob die Goldvorräte der Mitgliedsländer in die Verfügungsmacht der EZB übergeben worden sind. Die Antwort:  Nur zu einem Teil müssen bei der Übernahme des Euro die Währungsreserven der EZB übertragen werden. Die Verpflichtung und die genaue Berechnung ergeben sich aus den Artikeln 30 und 48.1 der Satzung des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB) und der EZB.  Von diesen zu übertragenden Reserven müssen 15 % in Form von Gold geleistet werden. Die restlichen 85 % werden in Fremdwährungen (wie US-Dollar oder Yen) übertragen. <?page no="29"?> 1.2 Stabilität und Akzeptanz 29 Beispiel Kroatien - Das Land hatte 2003 den Antrag zur Aufnahme gestellt, wurde 2013 Mitglied der EU und hatte 2023 den Euro übernommen. Beim Euro-Beitritt musste Kroatien 2 Tonnen Gold eigens kaufen, um seinen 15-prozentigen Gold- Anteil an der vorgeschriebenen Reserveübertragung an die EZB zu erfüllen. Der überwiegende Teil der nationalen Goldreserven verbleibt weiterhin im Eigentum und unter der Verwaltung der jeweiligen nationalen Zentralbank (etwa der Deutschen Bundesbank oder der Banca d'Italia). Schon deshalb sind die nationalen Zentralbanken im Eurosystem nicht einfach „Filialen“ der EZB. Die nationalen Zentralbanken haben zwar Pflichten gegenüber der EZB, aber sie haben sowohl verschiedene nationale Rechte behalten als auch einen guten Teil ihrer Währungsreserven. Was die Pflichten betrifft, so sind die nationalen Zentralbanken funktional in das Euro-System integriert. Sie führen die einheitliche Geldpolitik nach EZB-Vorgaben aus. Sie behalten aber eigene Aufgaben, Personal und Vermögenswerte. Damit ist aber noch nicht gesagt, was in einer Krise des Systems geschehen könnte. Jedenfalls führt TARGET2, kurz T2, das Zahlungssystem der EU, nicht zu Verbindlichkeiten der nationalen Zentralbanken untereinander, weil diese zwar tagsüber entstehen können, aber nach Ende eines Geschäftstags mit der EZB saldiert werden. Dadurch bleibt für jede nationale Zentralbank nur eine Forderung oder eine Verbindlichkeit gegenüber der EZB bestehen. Diese Salden schwanken täglich und sind in ihren Betragsniveaus zum Teil beträchtlich. Für den November 2025 zeigt die Übersicht (ECB Data Portal) für Deutschland die höchsten Salden von +1041 Milliarden Euro sowie für Spanien die niedrigsten von -388 Milliarden Euro. Das hat zu der Frage geführt, ob ein negativer Saldo tatsächlich ausgeglichen wird, sollte ein Land die EU verlassen wollen, und ob die Reserven der EZB tatsächlich entflochten werden, falls ein Land mit einem positiven Saldo den Exit wählt. Zur Natur der T2-Salden haben H ANS -W ERNER S INN und M ARTIN H ELLWIG 2019 eine der bekanntesten Debatten der deutschen Volkswirtschaftslehre geführt. S INN sieht die positiven Salden Deutschlands als Kredite der Bundesbank an die Peripherieländer, die zur Finanzierung von Kapitalflucht und Leistungsbilanzdefiziten dienen. H ELLWIG betrachtet die Salden als rein technische Verrechnungsposten ohne eigenständige ökonomische Bedeutung innerhalb eines integrierten Währungsraums. Die EZB bietet die Aufsätze zum Download an. 1.2.4 Inflation und Deflation Die Geschichte zeigt, dass drei abträgliche Entwicklungen eintreten könnten, von denen eine Störung der Geldfunktionen ausgehen könnte. Eine Zentralbank muss glaubhaft zeigen, dass sie diese drei Entwicklungen bereits im Ansatz umkehren kann:  Eine Deflation - die in einer Spirale zu einem immer stärkeren Preisverfall führt.  Eine zu hohe Inflation - die zu einer immer stärkeren Inflation und sogar zu einer Hyperinflation führen könnte.  Eine zu hohe Staatsverschuldung - die letztlich eine Währungsreform verlangt. <?page no="30"?> 30 1 Geld und Zins Inflation hat die abträgliche Wirkung, dass die Preise in kaum prognostizierbarer Weise steigen. (1) Die Suchkosten im Gütermarkt werden höher, der Gütermarkt dadurch ineffizienter. Dadurch behindert Inflation das Wirtschaftswachstum . (2) Durch die ab und zu vorgenommenen Preiserhöhungen können die Preise nicht korrekt die aktuellen wirtschaftlichen Knappheitsverhältnisse zeigen. Dadurch kommt es zu einer Fehlsteuerung der Wirtschaft. (3) Selbstverständlich trägt Inflation zu einer Abwertung von Schuldpositionen bei und hat so eine Verteilungswirkung zwischen Gläubigern und Schuldnern, besonders wenn die Inflation unerwartet gekommen ist. Immer wieder ist zu hören, der Staat schätze an der Inflation, dass Staatsschulden entwertet werden. Zudem kommt es angesichts der Steuerprogression zu höheren nominalen Steuereinkünften des Staates. Wird ein Zeitraum mehrerer Jahrhunderte betrachtet, so erweist sich die Inflation als ein Phänomen des zwanzigsten Jahrhunderts und als eine Erscheinung der Nachkriegsjahre. Inflationsschübe gab es bereits in den Jahren zwischen den beiden Weltkriegen: Deutschland erlebte 1922 und 1923 eine Hyperinflation mit mehr als 50% Inflation im Monat. Im Nachgang an die Weltwirtschaftskrise 1929 führten viele Industriestaaten kompetitive Abwertungen durch, um den Außenwert ihrer Währungen zu reduzieren, so die heimischen Exporte auf den internationalen Gütermärkten zu verbilligen und Importe zu verteuern. Da sich viele Länder gleich verhielten, führte dies zu einer weltweiten inflationären Spirale. 6 Beispiel: US-Dollar. Historisch lagen die nominalen Zinsen beim Dollar zwischen 100 und 250 Basispunkten über den Sätzen im Schweizerfranken. Da die realen Zinssätze aber nicht so stark auseinanderklaffen, kann der höhere nominale Zinssatz beim USD gegenüber dem CHF als Kompensation für die zu erwartende Abwertung des Dollars gegenüber dem Franken interpretiert werden. Und tatsächlich: Wenn man von einzelnen Zeitabschnitten absieht, hat sich über die vergangenen 80 Jahre der USD gegenüber dem CHF kontinuierlich abgewertet. Die aus diesem Sachverhalt abgeleitete Zinsparität besagt, dass die Anlage in einer Fremdwährung kaum Vorteile bringt, da hohe Zinssätze nur eine Kompensation für anderweitige Risiken (etwa Inflationsrisiken) darstellen. Dennoch kann sich eine Investition in Fremdwährung lohnen, falls sich eine Währung temporär entgegen dem langfristigen Trend aufwertet (wie der USD gegenüber dem CHF in den Jahren 1996 bis 2000), wenn die Realzinsen verschiedener Wirtschaftsräume unterschiedlich hoch sind oder wenn Konjunkturzyklen nicht parallel verlaufen. Eine perfekte Anpassung des Zinsniveaus an die Inflationsrate, ein konstanter Realzins, ist eher selten zu beobachten. So fielen etwa die realen Renditen von Anleihen im Zeitraum von 1950 bis 1980 aufgrund der unerwartet hohen Inflationsraten vergleichsweise tief aus, und nicht selten verloren Anleihen real an Wert. Die Ursachen der Inflation nach 1945 liegen vor allem in einem Anstieg der Nachfrage nach Gütern sowie in der Tatsache, dass die Zentralbanken bis um 1980 der Inflationsbekämpfung geringe Priorität einräumten. Sodann gab es Preisschocks an den Rohwarenmärkten. Erst die Preissteigerungen in den Erdölkrisen von 1973 und 1979 führten zu einem Umdenken bezüglich der Bedeutung der Preisstabilität. Weitere Ursachen einer inflationären Entwicklung liegen im Gebrauch der Notenpresse zur Finanzierung der Staatsverschuldung , wie dies bis in die 1990er-Jahre in <?page no="31"?> 1.2 Stabilität und Akzeptanz 31 Brasilien und anderen lateinamerikanischen Staaten praktiziert wurde. Zum anderen werden administrierte Preise, gewerkschaftliche Lohnrunden, Kapazitätsengpässe und Steuern als Faktoren für die Inflation angeführt. Parallel zu den Preissteigerungen gab es preisdämpfende Faktoren: Aufgrund des Produktivitätsfortschritts sind Einkommen stärker gestiegen als Güterpreise. Ebenso hat die Liberalisierung vieler Märkte zu einem besser funktionierenden Preismechanismus mit tieferen Preisen geführt. Drittens wurden in den letzten fünfzehn Jahren in vielen Ländern Kartellgesetze etabliert und die Arbeitsmärkte flexibilisiert . Dort, wo die Preise nicht staatlich administriert sind, können Produktivitätssteigerungen als Preissenkungen an die Konsumentinnen und Konsumenten weitergegeben werden. In Relation zu den Einkommen sind viele Güter des täglichen Bedarfs wie Nahrungsmittel, Haushaltsgeräte, Elektronik, Telekommunikation, Verkehr und Reisen immer billiger geworden. Demgegenüber gibt es auch Bereiche, die überdurchschnittlich hohe Preissteigerungen erfahren haben. So etwa Dienstleistungen , weil die Löhne im Mittel stärker gestiegen sind als die Konsumentenpreise. Dies zeigt sich unter anderem darin, dass die Kosten für Gesundheit und Pflege einen immer größeren Anteil des Einkommens beanspruchen. Deflation, ein Rückgang des Preisniveaus, ist wirtschaftlich und dann auch gesellschaftlich desaströs . Die Güter und vor allem die Vermögenspositionen werden mit der Zeit nominal billiger. Es kommt zu einem Kursverfall an Börsen, zum Rückgang der Preise für Immobilien, zum Wertzerfall bei Unternehmen.  Deflation kann auf düstere, allgemein geteilte Einschätzungen der wirtschaftlichen Zukunft zurückgehen.  Immer wieder führte Geldknappheit zu Deflation. Niemand konnte sich etwas kaufen und alle wollen ihre haltbaren Güter und Vermögensgegenstände schnell „versilbern“, nur um an Geld zu kommen. Eine deflationäre Situation begünstigt Arbeitslosigkeit. Einkommensausfälle sind die Folge. Es entsteht Pessimismus, der wiederum zu sinkender Neigung führt, Geld auszugeben. Ein Preisverfall nährt diese negativen Stimmungen. Durch Selbstverstärkung kann eine deflationäre Abwärtsspirale einsetzen. So kann sich eine Deflation zu einer Depression ausweiten. Wird eine Deflation erwartet, werden die Menschen nichts mehr kaufen, weil alles ohnehin billiger werden wird. Unternehmen haben in einem deflationären Umfeld keinen Anreiz zu investieren. Diese Situation führt dazu, dass die Angst vor einer Deflation mit tiefen nominalen und mit tiefen realen Zinssätzen verbunden ist. Eine expansive Geldmengenpolitik ist in einem solchen Umfeld wenig wirksam. Dies war gut am Beispiel von Japan zu sehen, wo sich in den 1990er-Jahren die Zinsen praktisch auf Null zurückgebildet haben. Japan ist übrigens das einzige Industrieland, in dem sich seit 1945 eine Deflation entwickeln und über längere Zeit halten konnte. In Deutschland ist die Erinnerung an die Hyperinflation der Jahre 1920 bis 1923 immer noch wach. Von den meisten Zentralbanken wird die Gefahr einer Deflation als viel abträglicher als die einer Inflation eingeschätzt, von der gehofft wird, sie lasse sich <?page no="32"?> 32 1 Geld und Zins doch noch unter Kontrolle bringen. Bei drohenden Krisen (wie etwa beim Börsencrash 1987 oder bei den Terroranschlägen vom 11. September 2001 geschehen) reagieren die Zentralbanken deshalb mit einer sofortigen Senkung der Zinssätze und erhöhen das Geldangebot, gerade um einer drohenden Deflation entgegenzuwirken. Die Bekämpfung von Deflation ist schwierig, denn in Zeiten, in denen sie auftritt, besteht meist kein geldpolitischer Spielraum für Zinssenkungen. Zudem sind staatliche Programme zur Konjunkturbelebung fiskalpolitisch problematisch, weil die Staatsfinanzen in einer solchen Lage in schlechtem Zustand sind. 1.2.5 Lehren aus der Weltwirtschaftskrise Im Jahr 1929 kam es in den USA zu einer großen Finanz- und Wirtschaftskrise, die auf andere Länder ausstrahlte und bald die ganze Welt erfasste. Niemand hatte Geld, niemand konnte etwas kaufen, und folglich sind auch alle Möglichkeiten zusammengebrochen, durch Verkauf eines Hauses, eines Fahrzeugs oder eines anderen Vermögensgegenstands zu Geld zu kommen. Großer Pessimismus machte sich breit. Die wirtschaftlichen Kapazitäten blieben ungenutzt, hohe Arbeitslosigkeit entstand, die Preise für Güter verfielen immer mehr (Depression). Zahlreiche Untersuchungen zur Weltwirtschaftskrise zeigen: In den Jahrzehnten vor der Krise kam ein enormer Wirtschaftsboom auf („Roaring Twenties“), der von neuen Produkten wie Radio, Kühlschrank, Auto, Düngemittel getrieben war. Die Überschätzung der neuen Produkte führte zu überhöhten Produktionskapazitäten. Als dies deutlich wurde, kehrte sich der Aufschwung in eine Depression. Eine wichtigere Frage als die nach dem Auslöser war jedoch die, wie eine solche Krise beendet werden könnte. K EYNES argumentierte, der Staat müsse in die Lücke springen, wenn die Nachfrage der privaten Haushalte ungenügend sei. F RANKLIN D. R OOSEVELT , Präsident der USA von 1933 bis 1945, hat als New Deal ein breites staatliches Wirtschaftsprogramm in den USA aufgelegt. K EYNES hat seine Argumentation 1936 in seinem Hauptwerk The General Theory of Employment, Interest, and Money ausgeführt. Das Lehrgebäude wird heute als Keynesianismus bezeichnet. Nach der Lehre von K EYNES sollte bei einem wirtschaftlichen Einbruch - zu geringe Nachfrage seitens der Privathaushalte, ungenügende Auslastung der geschaffenen Produktionskapazitäten - der Staat von sich aus („autonom“) als Nachfrager auftreten. Er sollte Bauten in Auftrag geben, Bildungsstätten errichten, Personal einstellen, die Sozialausgaben erhöhen. Das alles sind Maßnahmen der Fiskalpolitik , die als Ersatz für die mangelnde Nachfrage fungieren oder die private Nachfrage fördern (etwa durch neues Staatspersonal und die Erhöhung der Sozialleistungen). Wenn im Staatsbudget dafür keine Mittel frei sind, sollte der Staat keinesfalls die Steuern erhöhen - die eher gesenkt werden sollten, um die Nachfrage seitens der Privaten zu stärken. Die fiskalpolitischen Maßnahmen sollten vielmehr über eine zusätzliche Verschuldung des Staates finanziert werden („ Deficit spending “). Natürlich setzt diese Politik voraus, dass hinreichend viele Finanzinvestoren die neu ausgegebenen Staatsanleihen zeichnen, also erstens Geld verfügbar haben und es zweitens in Staatsanleihen anlegen wollen. Das ist der Punkt, an dem die Zentralbank <?page no="33"?> 1.2 Stabilität und Akzeptanz 33 als Förderer der staatlichen Fiskalpolitik in die Pflicht genommen werden soll. Hierzu sind geldpolitische Maßnahmen geeignet. Eine erste geldpolitische Stützung der autonomen Staatsausgaben liegt in einer Politik geringer Zinssätze. Es liegt auf der Hand, dass die weitere Staatsverschuldung weniger bedrohlich erscheint, wenn das Zinsniveau gering ist, als wenn es hoch ist. Also wünscht der Staat Zinssenkungen. Außerdem wäre es eine für den Staat willkommene geldpolitische Situation, wenn die Zentralbank direkt oder indirekt (indem sie andere Institutionen dazu veranlasst, dies zu tun) die neuen Staatsanleihen kauft. Die Zentralbank könnte Staatsanleihen entweder im Sekundärmarkt kaufen, also an der Börse. Sie könnte Neuemissionen auch direkt im Primärmarkt übernehmen, also direkt von der ausgebenden Stelle. Dazu müsste sie den gesetzlichen Freiraum haben. Der Kauf von Staatsanleihen wirkt dahingehend, dass deren Kurs steigt, wodurch das Zinsniveau reduziert wird. Wenn die Zentralbank diese Maßnahmen im Vorfeld ankündigt, dann veranlasst sie andere Investoren, zum Beispiel Banken, dasselbe zu tun. Wer Staatsanleihen hält, genießt Kursgewinne, die mit weiteren und angekündigten Käufen verbunden sind. Diese Geldpolitik hat also gleichzeitig eine beachtliche Verteilungswirkung , indem alle Institutionen vorhersehbare Gewinne erzielen können, sofern sie nur den Ankündigungen entsprechend selbst Anleihen kaufen. Dazu zählen insbesondere die Banken . Diese geldpolitische Vorgehensweise stärkt also zugleich das Bankensystem. Nicht in allen Ländern ist es der Zentralbank gesetzlich erlaubt, Staatsanleihen zu kaufen. Entsprechende Verbote gehen auf eine Finanzierung zurück, die in Deutschland während des Ersten Weltkriegs praktiziert wurde. In einer Währungsreform hatte Deutschland 1914 die bis dahin gültige Goldmark (1 Mark war durch 1/ 2790 kg Gold gedeckt) durch die „Papiermark“ (inoffizielle Bezeichnung für die auf Mark lautenden Banknoten ohne Golddeckung) abgelöst. Die Regierung hat sodann Schatzanweisungen (Treasuries) ausgegeben und von der Zentralbank verlangt, dass sie diese Schatzanweisungen übernimmt. Es war geplant, dass die Zentralbank später nach Kriegsende alle diese Schatzanweisungen in „Kriegsanleihen“ umtauschen würde, die dann der Öffentlichkeit zur Anlage angedient werden sollten. Doch die Mark hatte bis 1918, als der Erste Weltkrieg zu Ende war, bereits den halben Wert eingebüßt. Niemand hatte den Willen oder die Möglichkeit, Geld in Anleihen anzulegen. Die Inflation schlug 1923 in eine Hyperinflation um. Eine weitere Währungsreform war verlangt: Eine Billion Mark entsprach im Außenwert einem Dollar und wurde in 4,2 Rentenmark getauscht. Abgesehen vom unermesslichen Leid, das die kriegerischen Handlungen brachten, geriet Deutschland in tiefe wirtschaftliche Not. Die Hyperinflation war durch die Verschuldungsmöglichkeit der Regierung begünstigt. Die Notenbank hatte die Schuldtitel direkt der Regierung abgenommen und der Regierung so das gewünschte Geld gegeben. Die leidvollen Erfahrungen mit einer falschen Geldpolitik liegen für die US- Amerikaner eher in der Gefahr einer Depression (bei zu geringer Geldversorgung der Wirtschaft) und für die Deutschen eher in der Inflationsgefahr (bei zu leichter Geldversorgung und zu leichter Mittelaufnahme seitens der Regierung). Amerikaner wünschen sich auch heute, dass Geld und Geldpolitik die Wirtschaft <?page no="34"?> 34 1 Geld und Zins am Laufen halten (Arbeitsplätze, Konsum), was eine leichtere, „unterstützende“ Geldversorgung verlangt und möglichst geringe Zinssätze. Deutsche, ähnlich wie Schweizer und Niederländer, wünschen sich, dass die Inflationsgefahr kontrolliert wird. Dazu darf nicht zu viel Geld geschaffen und in Umlauf gebracht werden. Vor allem darf ein Wunsch der Regierung nach höheren Ausgaben nicht dadurch erfüllt werden, dass sich der Staat weiter verschuldet und die neuen Anleihen direkt von der Zentralbank übernommen werden. 1.3 Geldtheorie und Geldpolitik Die Geldtheorie lehrt, welche Funktionen das Geld erfüllen muss und welche Eigenschaften es hat. Die Geldpolitik des Staates, besonders der Einfluss auf die Geldmenge und die Zinshöhe, dient dazu, die Währung zu erhalten und damit die allgemeine Erwartung, dass das Geld auch in der Zukunft alle Funktionen und Anforderungen erfüllen wird. 1.3.1 Geldmenge und Zins Die wichtigsten Instrumente der Zentralbank bestehen in der Steuerung der Geldmenge sowie in der Beeinflussung der Zinssätze. Mit diesen Instrumenten versucht die Zentralbank, die zur Annahme des Geldes wichtigen Erwartungen hinsichtlich Preisstabilität und Nachhaltigkeit der wirtschaftlichen Entwicklung aufrecht zu halten. Wie gesteuert werden sollte und welche Wirkung die Instrumente genau haben, wurde wissenschaftlich untersucht. Dabei sind verschiedene Lehrgebäude entstanden, von denen die wichtigsten der Monetarismus und die Position der Keynesianer sind. Nicht überraschend sind anschließend weitere Lehrgebäude entstanden, darunter der Postkeynesianismus, eine Neoklassische Synthese und eine Neue Klassische Makroökonomie. Hier liegt der Fokus auf den Monetaristen und den Keynesianern. Die Monetaristen betonen die Geldmenge als bevorzugtes Instrument einer Zentralbank, die Keynesianer den Zinssatz. Monetaristen, inspiriert und geführt von M ILTON F RIEDMAN (1912-2006), lehnen es ab, wenn eine Regierung immer wieder steuernd oder gegensteuernd in die Wirtschaft eingreift. Vielmehr sollte der Staat (1) nachhaltige Rahmenbedingungen schaffen und stabil halten, sodass sie für die Privatwirtschaft berechenbar werden. Zudem sollten (2) die Rahmenbedingungen effizient sein. Dazu dienen überschaubare und transparente Gesetzeswerke, zum Beispiel eine einfach gehaltene Steuergesetzgebung, sowie eine leichte und unkomplizierte Bürokratie. In einer Krise sollte nach F RIEDMANN die Regierung eher sparen, etwa durch Abbau von Bürokratie, und an strukturellen Reformen festhalten. Etwa so, wie ein Kranker eine Diät erhalten sollte, und nicht ein kraftvolles Mahl zur Verstärkung seiner Kräfte. Der monetaristischen Idee folgend haben die Zentralbanken über Jahrzehnte hinweg ein Geldmengenziel formuliert und transparent gemacht. Die ausgegebene und sich in Umlauf befindende Geldmenge wird in einer festen Relation zum Bruttoinlandsprodukt BIP gehalten. Die Geldmenge wächst dann genauso wie die Wirtschaft, nicht schneller und nicht langsamer. Als die Stabilität fördernd wird angesehen, wenn die Zentralbank aufgrund des Wirtschaftswachstums ihre Geldmengenziele veröffentlicht <?page no="35"?> 1.3 Geldtheorie und Geldpolitik 35 und verfolgt. In der Tat erwiesen diese sich stets als wirksam, wenn die Inflation zu hoch war. Keynesianer üben diese Kritik: Gerade dann, wenn die Privathaushalte nichts ausgeben können (etwa, wenn es zu Arbeitslosigkeit und folglich zu Einkommenseinbußen gekommen ist) spart auch der Staat. Das erscheint Keynesianern völlig verfehlt. Denn die autonome Staatsnachfrage sollte die Lücke fehlender Privatnachfrage schließen und mit einer Politik des leicht aufnehmbaren Geldes - eine die Wirtschaft stützende Zinspolitik mit geringen Zinssätzen - sollte die Privathaushalte anregen, Kredite zu nehmen, um Güter zu kaufen. Allerdings führt diese Politik zur Erhöhung der Staatsschulden, die dann auch in guten Zeiten nicht zurückgefahren werden. Und wenn dann irgendwann den Privaten die Staatsverschuldung als zu hoch erscheint und wenn sie befürchten, dass die staatliche Altersversorgung zusammenbrechen könnte, dann sehen die Privaten grundlegende Gefahren für die Währung. Sie reduzieren ihren Konsum und beginnen damit, Werte irgendwie und irgendwo zu horten. Niemand will mehr so richtig investieren, neue Technologien aufgreifen, Arbeitsplätze schaffen. In solchen Situationen würden kreditfinanzierte Zusatzausgaben des Staates die Ängste nur noch weiter schüren und die als düster angesehene wirtschaftliche Zukunft weiter verdunkeln. Dann kann die Geldpolitik nichts mehr bewirken, wenn sie nur darauf abzielt, dass der Staat schuldenfinanzierte Programme auflegt und versucht, mit geringeren Zinssätzen die Privaten zur Kreditaufnahme zu bewegen. K EYNES hat diese Situation als Falle für die Geldpolitik bezeichnet. Er unterschied eine Liquiditätsfalle von einer Investitionsfalle .  Bei einer Liquiditätsfalle geben Private zusätzliches Geld (etwa aufgrund von Steuersenkungen) nicht aus, sondern horten es. Zusätzlich geschaffene Liquidität verschwindet (wie in einer Falle).  Eine Investitionsfalle liegt vor, wenn die Privaten einen weiteren Preisrückgang (Deflation) erwarten und daher keine realwirtschaftlichen Investitionen tätigen, die beispielsweise Arbeitsplätze schaffen würden. Denn wie erwartet reduziert sich der Preis der Betriebsstätten und Produktionsanlagen im Verlauf der Zeit. In solchen Fallen, so K EYNES , verbessern weder die Fiskalpolitik weiterer Staatsausgaben (Regierungsprogramme) noch die Geldpolitik leichter Verschuldungsmöglichkeiten (Zinssenkungen) die Situation. Andere Maßnahmen sind erforderlich, um mangelndes Vertrauen wieder herzustellen und die Erwartung zu nähren, dass keine deflationäre Abwärtsspirale einsetzen wird. Zu ihnen gehört eine berechenbare Sparpolitik mit Bürokratieabbau. Anscheinend sind Monetarismus und Austerität verlangt. Man muss das Tal der Tränen durchschreiten. Austerität bedeutet „Strenge“, „Herbheit“ und „Disziplin“. In einer Demokratie lässt sich das nicht so einfach durchsetzen. Oder es wird eine unkonventionelle Geldpolitik gefunden, die alles Notwendige leistet (siehe 1.3.3). <?page no="36"?> 36 1 Geld und Zins 1.3.2 Taylor-Regel und Orphanides-Regel So weit, dass durch zu hohe Staatsschulden eine Liquiditätsfalle oder eine Investitionsfalle eintritt, soll es nach Möglichkeit nicht kommen. Deshalb wird eine Zentralbank versuchen zu vermeiden, dass es zu einer Falle kommt. In der Folge der beiden Lehrgebäude von Monetaristen mit Geldmengensteuerung einerseits und Keynesianern mit Zinssteuerung andererseits haben die Zentralbanken versucht, bei beiden Ansätzen das ihnen gut Erscheinende herauszugreifen und so gleichsam eine individuelle Kombination zu verwirklichen. Bei diesen Kombinationen haben inzwischen die keynesianischen Rezepturen und die Steuerung über die Zinsen eine stärkere Bedeutung gewonnen. Eine wichtige Frage ist, ob die Geschäftsbanken bei der Schöpfung des Giralgeldes von der Zentralbank abhängig oder frei sind. Hier wird eine klassische Sicht von einer modernen Sicht der Geldtheorie unterschieden.  Die frühere, heute als klassisch bezeichnete Sicht der Geldtheorie hat den Banken eine rein ausführende Umsetzung der Vorgaben der Zentralbank zugeschrieben. Zur Steuerung der Geldmenge bedient sich der klassischen Sicht zufolge die Zentralbank des Systems der Geschäftsbanken. Die Banken werden als Intermediäre von der Zentralbank geführt . Beispielsweise müssen die Geschäftsbanken Mindestreserven bei der Zentralbank halten und werden dadurch bei der Kreditvergabe durch Festsetzungen der Zentralbank gelenkt . Folglich verfügt der klassischen Geldtheorie nach die Zentralbank über umfassende Steuerungsmöglichkeiten nicht nur für den Zins, sondern eben auch für die Geldmenge. Die Banken helfen als Intermediäre, die Zentralbankpolitik umzusetzen. Sie sind an die Vorgaben der Zentralbank gebunden und haben keinen nennenswerten Freiraum.  Mit der heute von Ökonomen mehrheitlich geteilten, modernen Sicht der Geldtheorie wird anerkannt, dass die Geschäftsbanken de facto große Freiräume bei der Entscheidung haben, wie viele Kredite sie den Privathaushalten und den Unternehmen geben und wie groß dadurch die Geldmenge wird. Beispielsweise können die Geschäftsbanken angesichts der Bonität ihrer Kundschaft Kredite sprechen oder auch nicht, und selbst bei hohen Mindestreserven bleibt der Freiraum groß. Dadurch entgleitet der Zentralbank die Möglichkeit der Steuerung der Geldmenge (während sie die Zinssätze weiterhin steuern kann). Die Zentralbanken beobachten vorrangig zwei Charakteristika der wirtschaftlichen Situation: erstens die Entwicklung der Gütermärkte und die Preisstabilität sowie zweitens die Situation am Arbeitsmarkt . Das sind sicherlich zwei durch viele Aspekte geprägte Märkte. Um ihre Situation durch zwei markante Größen zu beschreiben, werden die Inflationsrate und die Rate der Arbeitslosigkeit betrachtet. Für beide Größen gibt es Ziele. So wird eine Inflationsrate von 2% als günstig angestrebt, und bei der Arbeitslosigkeit gibt es eine natürliche Rate, die ungefähr bei 3% liegt. Sodann haben die Zentralbanken eine Formel oder Regel, wie sie aus diesen Größen die Höhe berechnen, in der sie den Zinssatz festsetzen sollten. Zwei Regeln sind sehr bekannt, die Taylor-Regel (benannt nach dem US-amerikanischen Ökonomen J OHN B. T AYLOR ) und die Orphanides-Regel (von A THANASIOS O RPHANIDES , EZB-Ratsmitglied). <?page no="37"?> 1.3 Geldtheorie und Geldpolitik 37 Geldtheorie Geldpolitik Definition des Geldbegriffs (Zeichen im Zahlungssystem) und ökonomische Lehre der Funktionen und Eigenschaften von Geld. Strategie der Geldmengensteuerung und Zinsbeeinflussung, um Inflation ebenso wie Deflation zu vermeiden und zugleich für die Wirtschaft eine nachhaltige Entwicklung anzustreben. Abb. 1-2: Zur Unterscheidung von Geldtheorie und Geldpolitik. Die Taylor-Regel schlägt der Zentralbank einen kurzfristigen Zinssatz vor, der sich aus den Abweichungen von der Zielinflation und den Abweichungen von der Zielarbeitslosigkeit errechnet. Wird die Zielinflation überschritten, dann wird der kurzfristige Zinssatz höher angesetzt. Wird die Zielarbeitslosigkeit überschritten, dann wird der kurzfristige Zinssatz durch die Formel eher geringer angesetzt. Die Formel berücksichtigt einen „Gleichgewichtszins“, bezeichnet mit GZ , der sich aus separaten Überlegungen und langfristigen Daten ergibt. (1-1) Taylor - Zins = GZ + a · IL - b · PL Dabei sind a und b Konstanten, deren optimale Größe durch Analyse der Vergangenheit laufend adjustiert wird. Sie sind beide etwa ½. Die Inflationslücke IL ist die für die nächste Periode erwartete Inflationsrate abzüglich einer Zielinflation von 2%. Die Produktionslücke PL ist die erwartete Rate der Arbeitslosigkeit abzüglich der natürlichen Arbeitslosenrate von 3%. Bei der Produktionslücke ist gleichsam das Angebot an offenen Stellen lückenhaft. Beide „Lücken“ sind nachteilig und sollten reduziert werden.  Die Inflationslücke IL ist bei zu hoher erwarteter Inflation eine positive Größe und verlangt höhere Zinssätze, um die preistreibende Nachfrage zu dämpfen.  Die Produktionslücke PL ist positiv bei höherer Arbeitslosigkeit - es fehlen offene Stellen und dafür fehlen Betriebe, die Arbeitsplätze schaffen. Die Lücke PL verlangt zu ihrer Reduktion geringere Zinssätze, damit Unternehmer mehr investieren und Stellen schaffen. Deshalb das Minuszeichen in der Formel. Die Taylor-Regel ist plausibel, verlangt aber bei der Anwendung eine vorangehende Diskussion, welche Inflation zu erwarten ist und wie hoch die zu erwarten de Arbeitslosigkeit einzuschätzen ist. Außerdem muss der Gleichgewichtszins in die Formel eingegeben werden, was weitere Diskussionen im Gremium der Zentralbank verlangen dürfte. Die Inflationslücke IL ebenso wie die Produktionslücke PL beziehen sich auf Erwartungen. Die Bestimmungen dieser beiden Größen für die Taylor-Formel sind daher mit Schätzfehlern verbunden. Im Nachhinein erwiesen sich immer wieder die Schätzfehler bei der Produktionslücke PL als besonders groß. Andererseits können bei der Schätzung der Produktionslücke PL in der Diskussion über diese Größe besonders leicht politische Vorgaben Einfluss nehmen, um den Zins in eine gewünschte Richtung zu bewegen. Typischerweise möchte die Regierung geringere Zinssätze, weshalb <?page no="38"?> 38 1 Geld und Zins die Produktionslücke als größer dargestellt wird, als sie in Wirklichkeit ist. Dies geschieht dadurch, dass die entsprechend politisch orientierten Vertreter Gründe betonen - wie „die letzte Regierung hat schlecht gewirtschaftet“ - aus denen ihrer Ansicht nach eine höhere Arbeitslosigkeit zu erwarten ist.  Falls das Gremium einer Zentralbank vor Anwendung der Taylor-Formel über die Einschätzung der wirtschaftlichen und politischen Situation spricht und die Zinsen eigentlich nicht senken möchte, wird es Gründe betonen, aus denen in Kürze wohl mehr „Jobs“ angeboten werden, sodass die erwartete Arbeitslosigkeit etwas geringer wird. Und das Gremium wird außerdem erklären, dass von der Seite der Inflation „keine neuen Gefahren“ drohen.  Wenn das Gremium hingegen, vielleicht aus politischen Gründen, eher an eine Zinssenkung denkt, dann wird es Zweifel äußern, ob in nächster Zeit wirklich viele neue Stellen geschaffen werden. Das Gremium wird die erwartete Arbeitslosigkeit folglich als nicht geringer und die Produktionslücke PL deshalb eher als größer ansehen. Dann wird nach der Taylor-Formel eine Zinssenkung durchaus angeraten. Hier bietet die Taylor-Formel also einen gewissen Spielraum und zugleich die Möglichkeit, den Zinsentscheid zu rechtfertigen. In Europa wird die Orphanides-Regel als eine Weiterentwicklung betrachtet. Um Schätzfehler zu verringern, bestimmt die Regel den Zinssatz auf Basis der tatsächlichen aktuellen Werte von Inflation und Arbeitslosigkeit, sodass Diskussionen darüber, was wohl zu erwarten sei, entfallen. Hierzu verwendet die Orphanides-Regel Prognosen der Geschwindigkeit, in der sich die Inflation und die Anzahl offener Stellen ändern. Die Orphanides-Regel ist dadurch auch weniger abhängig von unterschiedlichen Erwartungen in einem heterogenen Wirtschaftsgebiet (wie dem der EU). Die Orphanides-Regel bietet somit weniger politischen Spielraum bei der Zinsfestsetzung. Diese Regel wird von der EZB angewandt. Selbstverständlich muss eine Zentralbank nicht unbedingt eine dieser beiden Regeln als strikte Handlungsanweisung befolgen. Kleinere und für den Kapitalverkehr offene Volkswirtschaften haben ganz eigene Bedingungen für die wirtschaftliche Stabilität, die anders sind als etwa die der USA oder die der EU. So hat etwa die Schweizerische Nationalbank SNB ein geldpolitisches Konzept, das mehrere Aspekte integriert: (1) Eine eigene Begrifflichkeit der Preisstabilität, (2) eine Prognose der Inflation auf die mittelfristige Sicht, sowie (3) einen vorgegebenen Zielbereich für den kurzfristigen Geldmarktzins. Die hohe Wirksamkeit dieser Stabilitätspolitik der SNB ist weithin anerkannt. Einige Forschungsartikel berichten, wie sich die Regeln von T AYLOR und von O RPHA- NIDES bei der praktischen Umsetzung verhalten. Ist in einem Zeitpunkt die tatsächliche Arbeitslosigkeit hoch, dann verlangt die Orphanides-Regel eher einen geringen Zinssatz - auch wenn für Beobachterinnen und Beobachter bereits erkennbar wird, dass der Arbeitsmarkt in Kürze offene Stellen bieten wird. Nach der Orphanides- Regel dürfte die EZB ihre derzeitige Politik für eine geraume Zeit aufrechterhalten, weil das Produktionspotenzial aufgrund der strukturellen Veränderungen in Europa für längere Zeit nicht ganz ausgelastet sein dürfte und daher die Arbeitslosigkeit in der Mehrheit der EU-Länder über einer natürlichen Rate von 3% bleiben wird. 7 <?page no="39"?> 1.3 Geldtheorie und Geldpolitik 39 Die Steuerungsmöglichkeiten von Zinshöhe und von Geldmenge haben sich im Verlauf der Jahre gewandelt. Sie werden heute anders beurteilt als früher. Die kraftvolle Möglichkeit, die Zinssätze zu setzen und zu verändern, wird nach wie vor der Zentralbank zugesprochen. Was die Geldmenge betrifft, so ist heute unbestritten, dass die Geschäftsbanken mit der Schaffung von Buch- oder Giralgeld deutlich an der Bereitstellung von Giralgeld für private Haushalte und für Unternehmen beteiligt sind (und hier eine wichtige Aufgabe der Geldversorgung übernehmen). So ist die Geldpolitik in den letzten Jahrzehnten von einer Geldmengensteuerung zu einer Steuerung der Zinssätze übergegangen. 1.3.3 Modern Monetary Theory In der Zusammenfassung sind zwei Punkte wichtig: 1. Die im Kreditgeschäft tätigen Geschäftsbanken können weitgehend eigenständig (und von der Zentralbank nur wenig gelenkt) Geld schöpfen. Banken schaffen Geld, indem sie Kredite aufgrund von Sicherheiten und der Bonität des Schuldners vergeben, und sozusagen aus dem Nichts Giralgeld schöpfen . Die Geldmenge wird folglich durch die Kreditentscheidungen der Banken bestimmt. 2. Der Wert des Geldes und die Antwort auf die Frage, ob das Geld sicher sei, folgen weniger aus der Bilanz der Zentralbank (oder aus dem Edelmetallgehalt ausgegebener Münzen), sondern eher aus der allgemeinen Sicherheit des Bankensystems, aus der sozialen Akzeptanz des Geldes, und aus der allgemeinen Zuversicht, das Geld werde auch in Zukunft seine Funktionen behalten. Dieser dritte Punkt wird durch die chartalistische Geldtheorie betont. Darauf aufbauend wurde eine Sichtweise entwickelt, nach der mit Staatsschulden öffentliche Vermögenswerte geschaffen werden, die der gesamten Bevölkerung zugutekommen. Diese Perspektive ist die Modern Monetary Theory (MMT). Die MMT greift ein Element des Postkeynesianismus auf, eine Sichtweise, die sich in der wissenschaftlichen Nachfolge auf die Lehre von K EYNES gebildet hat. Die MMT beobachtet, dass sich ein Staat - vertreten durch die Regierung - faktisch immer Geld von der Zentralbank besorgen kann, sei es direkt oder indirekt. Der Staat gibt das Geld aus, wodurch es privaten Haushalten und Unternehmen zugutekommt. Öffentliche Schulden zeigen sich daher als Vermögen in privater Hand, so die Grundthese der MMT. Hier spannt die MMT einen weiten Bogen, der die Ausgaben des Staates und die Einnahmen der Privaten übergreift. Diese Perspektive spricht für eine keynesianische Politik in der Krise, nach der die Regierung Schulden machen und staatliche Projekte starten sollte. Nach der MMT gilt: Schulden auf der Seite des Staates = Einnahmen auf der Seite der Privaten. Das rechtfertigt nach der MMT ein antizyklisches Eingreifen des Staates in der Krise. <?page no="40"?> 40 1 Geld und Zins Wenn sich der Staat in einer Krise nicht weiter verschulden würde, sondern eine Austeritätspolitik einschlägt und spart, dann sinken nach der MMT die privaten Vermögen und mit ihnen die Neigung der Privaten, Geld auszugeben. Pointiert besagt die Modern Monetary Theory: 1. Die Aufgabe der Zentralbank besteht darin, für das Geld die Erwartung zu pflegen, dass es auch in Zukunft als Zahlungsmittel angenommen werden wird. 8 2. Die Regierung kann sich über verschiedene Wege Geld besorgen, weshalb auch bei hoher Verschuldung fällige Staatsschulden ordnungsgemäß bedient und bei Fälligkeit zurückbezahlt werden können. 3. Die Regierung kann dafür sorgen, dass das Geld in die Hand der Privaten gelangt, wodurch der Weg dafür frei wird, dass sich die Wirtschaft belebt. Zwei Kritiken wurden geäußert:  Erstens: Wo geht das Geld hin? Würde die Idee, dass Staatsschulden sich als Vermögen der Privaten wiederfinden, von der Politik vorsichtig und nur kurzfristig genutzt, ließe sich die MMT vielleicht noch nachvollziehen. Doch in den jüngsten Lockerungen der Geldpolitik sind viele Gelder nicht an das breite Volk und kleine Unternehmen geflossen, sondern an Hedgefunds und an Einrichtungen, die Preise für Immobilien nach oben getrieben haben. Die MMT bietet dadurch eine Erlaubnis dafür, dass die Regierung das Geld hinausfeuert, ohne die Wirkung und Effizienz der Geldausgaben zu beachten. Insbesondere werden die Staatsverschuldung und die Unglaubwürdigkeit, die aus unordentlichem Haushalten entsteht, durch die MMT verharmlost.  Zweite Kritik: Was passiert, wenn die Leute das Geld ausgeben? P AUL K RUGMAN betont: Die MMT begünstige Inflation, sobald keine Liquiditätsfalle vorliegt. Sobald Inflation eintritt, führt das Ansteigen der Geldmenge nach der MMT dazu, dass die Währung gemieden und durch eine neue ersetzt werden muss. 9 1.3.4 Unkonventionelle Geldpolitik Wird eine wirtschaftliche Schwächephase tieferliegend begründet, etwa durch einen notwendig gewordenen Strukturwandel, und wird sie als länger andauernd erkannt, dann entsteht diese Frage: Mit welcher Geldpolitik und mit welcher Fiskalpolitik sollten die staatlichen Organe reagieren? Strukturelle Verbesserungen legen zwar die Basis für eine nachhaltige Verbesserung. Doch sie sind in Demokratien nicht leicht durchsetzbar, weil sie oft mit Entlassungen einhergehen, mit der Verschlankung des Staatsapparats und dem Abbau von Sozialleistungen. Die Bevölkerung ruft in einer Krise eher nach weiteren Staatsausgaben und nach Umverteilung. Dies selbst wenn die Verschuldung bereits sehr hoch ist und eine großzügige Fiskalpolitik nicht nachhaltig sein könnte. In einer solchen Situation wünscht die Regierung, dass die Geldpolitik so großzügig ausgelegt wird, dass (1) die Zinslast trotz noch weiter zunehmender Staatsverschuldung eher geringer wird und (2) es möglich ist, neu ausgegebene Staatsanleihen im Kapitalmarkt unterzubringen, ohne dass dabei privaten Finanzinvestoren und Banken zu viel an Geld entzogen wird: Denn private Finanzinvestoren und Banken sollen Geld ausgeben oder als Kredite anderen zur Verfügung stellen. <?page no="41"?> 1.3 Geldtheorie und Geldpolitik 41 Diese doppelte Zielsetzung, so die Überzeugung von Staat und Zentralbank, soll eine unkonventionelle Geldpolitik leisten. Die unkonventionelle Geldpolitik beruht auf drei Säulen: 1. Die Zentralbank kauft direkt oder über Zwischeninstanzen Staatsanleihen . Dadurch steigen deren Kurse. Die Renditen langfristiger Anleihen sinken. Somit sinken die Zinsen, zu denen der Staat und andere Schuldner Mittel aufnehmen können. 2. Die Zentralbank führt eine umfangreiche Kommunikation über die Ziele ihrer Politik und sie kündigt die nächsten Maßnahmen (weitere Aufkäufe von Anleihen) an. Die Entwicklung der langfristigen Zinsen wird dadurch prognostizierbar. Banken und andere institutionelle Investoren können dies ausschöpfen und Kursgewinne erzielen. Von der Ankündigung der Aufkäufe von Anleihen geht somit einerseits eine Verteilungswirkung aus. Andererseits wird durch die Kursgewinne das Bankensystem gestärkt . Dies mit der Folge, dass der Bankenbereich sicherer wird und das allgemeine Vertrauen in das Finanzsystem nicht noch weiter beeinträchtigt wird. 3. Hinsichtlich der kurzfristigen Zinsen bilden institutionelle Investoren (etwa: Versicherungsgesellschaften) und Unternehmen gewisse Erwartungen. Die Zentralbank tätigt Zinsschritte, mit denen diese Erwartungen erfüllt werden. Bei der konventionellen Geldpolitik beschränkt sich die Zentralbank bei der Zinssteuerung darauf, die Zinsen für die kurze Frist zu beeinflussen. Aus ihren gelegentlichen Anpassungen der Höhe der Zinsen und der Bedingungen, mit denen Geschäftsbanken Liquidität erhalten können, bilden die am Kapitalmarkt teilnehmenden Parteien - Versicherungen, Banken, Unternehmen - Erwartungen über die langfristig sich wohl einstellende Inflation und somit über den langfristigen Zinssatz. Entsprechend werden die genannten Parteien am Kapitalmarkt aktiv, sei es als Finanzinvestoren wie Versicherungsgesellschaften, sei es als Emittenten von Schuldtiteln wie die Unternehmungen. So entsteht der Langfristzins als Ergebnis eines Marktprozesses. Dies ohne Einflussnahme eines marktbeherrschenden Teilnehmers (Zentralbank). Bei der unkonventionellen Geldpolitik wird dieser Marktprozess durch die Eingriffe der Zentralbank ersetzt . Der unkonventionellen Geldpolitik werden drei Vorwürfe gemacht: 1. Sie ersetze den Aushandlungsprozess im Kapitalmarkt, den alle Marktteilnehmenden (Fondsgesellschaften, Pensionskassen, Versicherungen, Banken, Unternehmen, Staat) durch ihr jeweiliges Angebot und die Nachfrage gestalten, durch einen einzigen Willen, den der Zentralbank. Davon geht eine große, monopolartige Wirtschaftslenkung aus. 2. Die unkonventionelle Geldpolitik habe negative Begleiterscheinungen, besonders wenn sie in eine Politik des Nullzinses mündet. Die Grundlage der Geschäftsmodelle einiger Institutionen, besonders der Pensionskassen und der Versicherungsgesellschaften, geht verloren. Und „künstlich“ geringe Zinsen schaffen neue Instabilitäten. 3. Die Regierungen hätten bei geringen Zinssätzen keine Motivation mehr, Reformen (gegen den Willen zahlreicher Wählerinnen und Wähler) einzuleiten. Denn bei geringen Zinssätzen können die Regierungen trotz hoher Ausgaben das Budgetgebaren noch einige Zeit unverändert lassen. Besonders die zweite und die dritte Kritik zeigen, dass die Zentralbank bei unkonventioneller Geldpolitik nicht die Hand eines „wohlwollenden Diktators“ hat, weil die Nachhaltigkeit gefährdet wird. <?page no="42"?> 42 1 Geld und Zins konventionelle Geldpolitik unkonventionelle Geldpolitik kurzfristiger Zinssatz Hauptziel der Maßnahmen der Zentralbank sind der kurzfristige Zinssatz und die Geldmenge. Ist nur ein Nebenziel. Die Zentralbank trifft die Beschlüsse zum kurzfristigen Zinssatz so, wie sie von den Marktteilnehmenden erwartet werden, sodass diese auch nicht überrascht werden. langfristiger Zinssatz Die Zentralbank greift kaum am Markt für langfristige Anleihen ein. Es sind die privaten und institutionellen Investoren, die Unternehmen, die Banken und andere Wirtschaftsteilnehmer, die eigenständige Erwartungen hinsichtlich der weiteren wirtschaftlichen Entwicklung tätigen. Sie treten entsprechend am Kapitalmarkt als Anleger oder als Schuldner auf, wodurch der langfristige Zinssatz im Marktgeschehen entsteht. Hauptziel der Intervention der Zentralbank, die gleichsam wie ein Monopolist durch direkte Käufe (oder Verkäufe) langlaufender Anleihen den langfristigen Zinssatz bestimmt. Kommunikation Die Zentralbank beschränkt sich darauf, ihre Beschlüsse hinsichtlich des kurzfristigen Satzes und der Geldmenge mitzuteilen. Die Zentralbank erstellt und kommuniziert Analysen zur wirtschaftlichen Zukunft und kündigt an, was sie noch tun kann und tun wird. Verteilungswirkung Kaum, da Interventionen nur beim kurzfristigen Satz getätigt werden und viele Zinsbeschlüsse den Markt überraschen. Deutliche Verteilungswirkung zugunsten von Banken und anderen institutionellen Investoren, da die Intervention langfristige Wertpapiere betrifft und angekündigt wird. Abb. 1-3: Konventionelle und unkonventionelle Geldpolitik. Mit der konventionellen und der unkonventionellen Geldpolitik sind die beiden wichtigsten Perspektiven gezeichnet, nach denen eine Zentralbank die Zinshöhe steuert. Die konventionelle Geldpolitik steuert den kurzfristigen Zinssatz, während die unkonventionelle Geldpolitik sich auf den langfristigen Zinssatz konzentriert. Hinsichtlich der Geldmenge wurde zuvor die klassische Geldtheorie (Zentralbank steuert die Geldmenge mithilfe der praktisch weisungsgebundenen Banken) unterschieden von der Modernen Geldtheorie MMT (Geldmenge ist überwiegend das Ergebnis der Kreditvergabe freier Geschäftsbanken). Eine Gegenüberstellung der konventionellen und der unkonventionellen Geldpolitik mit der klassischen und der modernen Geldtheorie würde auf vier Kombinationen führen hinsichtlich Zinssteuerung und Geldmengensteuerung. <?page no="43"?> 1.4 Fazit 43 Der Weg führte in den letzten 50 Jahren von der klassischen zur modernen Geldtheorie und in den letzten 25 Jahren von der konventionellen zur unkonventionellen Geldpolitik. So steht heute die Kombination moderner Geldtheorie mit unkonventioneller Geldpolitik im Mittelpunkt. 1.4 Fazit Zusammenfassung, Lernpunkte, Personen, Begriffe, Fragen, drei Themenvorschläge für eine Projektarbeit oder Präsentation. 1.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Dieses erste Kapitel betrachtet Geld, Geldtheorie und Geldpolitik. Unter Geld werden Zeichen verstanden, die zusammen mit einem System ermöglichen, Zahlungen (Wertübertragungen) zu tätigen. Einmal richtet sich der Blick auf die Geldzeichen (wie bei Banknoten), ein andermal wird das Zahlungssystem betont (wie bei PayPal). Geld sollte neben der Zahlungsmittelfunktion weitere Funktionen erfüllen, damit erwartet wird, dass es nachhaltig Bestand hat und akzeptiert wird. Vor allem damit man mit Geld etwas kaufen kann (Kaufkraft, wie von B ENDIXEN beschrieben) und die Preise sollten stabil bleiben (S CHMÖLDERS ). Der Staat richtet die Institutionen des Geldwesens - Zentralbank, Gesetze, Bankenaufsicht, Regulierungen - so ein, dass sie nachhaltig angelegt sind. Wichtig ist eine dem Wirtschaftswachstum entsprechende Geldpolitik. Insbesondere muss auch die Staatsverschuldung auf ein ohne äußere Hilfe bewältigbares Maß begrenzt sein. Die Deckung des Geldes geht verloren, wenn Verwender des Geldes damit beginnen, von einer baldigen Notwendigkeit einer Währungsreform zu sprechen. Die Bevölkerung wünscht sich eine gewisse Anonymität beim Geld und seiner Verwendung. Das können Bargeld und Kryptogeld bieten. Allerdings möchte der Staat nicht auf die Möglichkeit von Negativzinsen in der Zukunft verzichten, und gibt vor, Geldwäsche einzudämmen. Deshalb möchte der Staat die Verwendung von Bargeld und von Kryptogeld einschränken. Oder, wie mit Alipay in der Volksrepublik China geschehen, der Staat verschafft sich Einfluss auf die privaten Systeme. Oder der Staat schafft staatliche Parallelsysteme und übernimmt die neuen, von Privaten eingebrachten Technologien - etwa zur Schaffung von Central Bank Digital Currency (CBDC). Lernpunkte 1. Die Hauptaufgabe einer Zentralbank verlangt es, die Stabilität des Geld- und Finanzwesens zu erhalten. Ein Unterziel besteht in der Aufgabe, dafür zu sorgen, dass weiterhin sich die Erwartung hält, dass das Geld des Landes oder Währungsgebiets auch in Zukunft für Zahlungen entgegengenommen werden wird. 2. Die privaten Anbieter von Geld (Zeichen und Systemen mit Zahlungsfunktionen) wünschen, dass die Zentralbank und der Staat die zur „Deckung“ angesehenen <?page no="44"?> 44 1 Geld und Zins Garantien auch auf ihr Geld ausdehnt und sie als Währung und gesetzliches Zahlungsmittel anerkennt. 3. Früher konzentrierte sich die Geldpolitik darauf, auf Basis des prognostizierten Wirtschaftswachstums Korridore für das Geldmengenwachstum festzulegen. Heute wird nach Regeln vorgegangen, die aus Inflation und Auslastung der Wirtschaft die Höhe der Zinsen ermitteln. Zwei dieser Regeln sind die von T AYLOR und die von O RPHANIDES . 4. Heute steht die Kombination von moderner Geldtheorie (MMT) mit unkonventioneller Geldpolitik im Mittelpunkt von Theorie und Praxis. 1.4.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: G EORG F. K NAPP (Chartalismus), C ARL M ENGER (Metallismus), F RIEDRICH B ENDIXEN (Geld hat Kaufkraft), G ÜNTER S CHMÖL- DERS (Geld = Wertversprechen allgemeiner Bedeutung), Sir R ALPH N. A NGELL (vier Geldfunktionen in Reimen), V ALENTINIAN III (Solidus). H ERMANN S CHULZE -D ELITZSCH (Volksbanken), F RIEDRICH W ILHELM R AIFFEISEN (Sozialreformer), J OHN B. T AYLOR und A THANASIOS O RPHANIDES (Regeln für Zinshöhe). Begriffe: Münzwechsler, Bank, Chartalismus, Metallismus, Finanz-Infrastruktur, Zentralbank, Kaufkraft des Geldes, Geschäftsbank, Digitalwährung, Geld als Zeichen in einem System, Inflation, Negativzins, Wertübertragung, Wertaufbewahrung, Recheneinheit, Standard, Währung, Währungsreform, Geldmenge, Buchgeld, Geldschöpfung, Kryptowährungen, Central Bank Digital Currency (CBDC), Gelddeckung, Taylor-Regel, Orphanides-Regel. Fragen zur Lernstandskontrolle 1 Welches sind die vier Geldfunktionen? [ Antwort: Abschnitt 1.1.2 ]. 2 Sind Behauptungen richtig, dass a) ausgegebenes Geld eine Forderung gegen die Zentralbank darstellt, und dass b) zum Erhalt der Zahlungsmittelfunktion die Zentralbank auf Wunsch das ausgegebene Geld gegen Währungsreserven tauscht? [ Antwort: Abschnitte 1.1.2 und 1.2.3 ]. 3 Die oft angesprochene Gelddeckung besteht darin, dass die mit der Geldwirtschaft direkt verbundenen staatlichen Einrichtungen die Erwartungen stärken, dass das Geld auch in Zukunft seine Funktionen haben wird. Erläutern Sie dies näher! [ Antwort: Abschnitt 1.1.2 ]. 4 Erläutern Sie die Nachteile der Inflation und gehen dazu ein auf Suchkosten, Fehlsteuerung, Verteilungswirkung [ Antwort: 1.2.4 ]. 5 Warum versuchen Zentralbanken heute weniger, die Geldmenge zu steuern? [ Antwort: Die Geldschöpfung liegt größtenteils in den Händen der Geschäftsbanken ]. 6 Skizzieren Sie die Grundaussage der MMT [ Antwort: 1.3.3 ]. <?page no="45"?> 1.4 Fazit 45 7 Welche Unterschiede bestehen zwischen konventioneller und unkonventioneller Geldpolitik? [ Antwort: Abb. 1-3 ]. Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation zu Blockchain und gehen dabei auf Unterschiede zu klassischen Büchern und Kontoführungen ein! Projektarbeit 2: Orientieren Sie Ihr Auditorium über Central Bank DigitalCurrency (CBDC) und besorgen sich dazu Working Papers der EZB. Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine Präsentation zum Wandel der Geldpolitik. Früher wurde die Geldmenge festgelegt, und der Zins stellte sich entsprechend ein. Bei der heutigen Geldpolitik, die auf Regeln (Taylor oder Orphanides) basiert, wird die Zinshöhe festgelegt. Zinssenkungen werden, unkonventionell, durch den Kauf von Anleihen erreicht. Den Haltern von Anleihen, oftmals Banken und andere Finanzdienstleister, fließen so hohe Geldbeträge zu. <?page no="47"?> 2 Finanzen und Kapital Die Lernfragen zu diesem Kapitel finden Sie unter: https: / / narr.kwaest.io/ s/ 1517 Eigentum, insbesondere eigenes Geld, führt zum Ruf nach der Freiheit, über seine Verwendung entscheiden zu dürfen. So kommt es zu Geschenken, zu Tausch und Handel, zu Finanzverträgen und zum freien Umgang mit Kapital. 2.1 Finanzverträge: Privatperson, Staat, Familie, Eigentum und Freiheit, Kapital, Finanz- und Vermögensmärkte. 2.2 Kapitalismus: Eigentumsrechte auch für Kapital, Liberalismus und Neoliberalismus, Lenkung der Märkte. 2.3 Unternehmensfinanzierung: Eigen- und Fremdkapital, Hybridkapital, Kreditklauseln, Außen- und Innenfinanzierung. 2.4 Fazit: Zusammenfassung und Lernpunkte, Personen, Begriffe, Fragen. Dieses Kapitel stellt Grundwissen zu Finanzverträgen und zu den verschiedenen Sichtweisen auf das Kapital bereit. Was wird unter Kapitalismus verstanden? Wodurch sind seine dominanten Ausgestaltungen - Neoliberalismus versus wirtschaftsaktive Regierung - charakterisiert? Auch bietet dieses Kapitel 2 Grundwissen zur Unternehmensfinanzierung . Dazu werden Eigen- und Fremdkapital als die beiden dominanten Grundtypen von Finanzverträgen unterschieden. 2.1 Finanzverträge Finanzverträge vereinbaren intertemporale Geldzahlungen. Es handelt sich um privatrechtliche Verträge zwischen Menschen (Einzelpersonen, Partnerschaften, Eheleuten) und Institutionen (Staat, Unternehmungen, Banken, Versicherungen, Pensionskassen). Die Verträge vereinbaren Ansprüche und regeln Umstände, die den Berechtigten Anspruch und Zugriff auf zukünftige Zahlungen verschaffen. Selbstverständlich ist es wertvoll, in Zukunft Zahlungen zu erhalten. Um sie beanspruchen zu können, muss vorweg Geld abgegeben werden - es sei denn, man hofft auf Geschenke, einen Nachlass oder Sozialleistungen des Staates. 2.1.1 Privatperson, Staat, Familie Menschen, Unternehmen und Institutionen haben unterschiedliche Wünsche und individuellen Bedarf, für sich die zeitliche Verfügbarkeit von Geld zu verbessern. Es geht also um den intertemporalen Nutzen. Einige Personen wollen Geld anlegen (und später Geld erhalten), andere wollen Mittel aufnehmen (und sind später dafür zu Geldzahlungen bereit). Da bietet es sich an, dass die Personen beider Seiten vertraglich Finanzgeschäfte vereinbaren. Als Prinzipien gelten die freie Aushandlung der vertraglichen Bedingungen sowie die freie Entscheidung beider Seiten. Bei solchen Verträgen tritt ein weiterer Wunsch hinzu: Der nach Transparenz und der Möglichkeit, Vergleiche mit ähnlichen Finanzgeschäften ziehen zu können. Die meisten privat ausgehandelten und abgeschlossenen Finanzverträge vereinbaren kein <?page no="48"?> 48 2 Finanzen und Kapital Stillschweigen. Deshalb wird über die Vertragsbedingungen gesprochen und jede Seite kann für sich Vergleiche anstellen. Das wird begünstigt, wenn Umgebungen bestehen oder eingerichtet werden, in denen sich die interessierten Personen informatorisch begegnen und austauschen können. Diese Umgebungen sind marktähnlich , und die Konditionen, auf die sich beide Seiten einigen, werden für Geldgeschäfte vergleichbarer Art einheitlich. Marktkonditionen entstehen und werden publik. Finanzmärkte sind Umgebungen, die dabei helfen, Finanzkontrakte abzuschließen . Finanzmärkte unterstützen den Vergleich, wenn die Vertragsbedingungen ausgehandelt werden. Und vielfach können Zahlungsansprüche aus den Finanzverträgen weitergegeben werden und auf einem Finanzmarkt verkauft werden. Am häufigsten geschehen wird der Vergleich der Konditionen sowie der Kauf und Verkauf von Zahlungsansprüchen an einer Börse für Wertpapiere. Wertpapiere sind Urkunden über private Vermögensrechte. Wertpapiere haben große Bedeutung im Wirtschaftsleben. Besondere Bedeutung haben diejenigen Wertpapiere, die als Anleihen und als Aktien bezeichnet werden. Indes gibt es auch Finanzkontrakte, die weder eine Anleihe noch eine Aktie darstellen. Und es bestehen Finanzkontrakte, für die keine Börse eingerichtet ist, und es gibt solche, die nicht einmal die Form eines Wertpapiers haben. Und es gibt Finanzkontrakte, für die vereinbart wurde, dass sie nicht weitergegeben werden dürfen. Deshalb geht es in diesem Buch nicht einzig um Börsen und Wertpapiere, auch wenn Börsen und Wertpapiere wie Anleihen und Aktien den ihrer Bedeutung entsprechenden Raum erhalten. In diesem Buch geht es um Finanzverträge, besonders um solche, die in die Form eines übertragbaren Wertpapiers gebracht werden können, und um deren Allokation über Märkte, eben Finanzmärkte. Die sich zu einem Finanzvertrag findenden natürlichen und juristischen Personen treffen freie Entscheidungen. Um besser informiert zu werden, suchen diese Personen nach Umgebungen, die es erleichtern, Vergleiche zu führen. Das sind Marktplätze. So werden übliche Vertragskonditionen bekannt und die oder der Einzelne kann sich daran orientieren. Die Aufgabe, zeitlich unterschiedliche Zahlungen auszugleichen, ist ein wirtschaftliches Grundproblem für alle über die Zeit hinweg existierenden Personen und Einrichtungen. Menschen unterliegen einem Lebenszyklus, auf Zeiten mit Arbeitseinkünften folgen Zeiten des Ruhestands. Staatliche Einrichtungen haben immer wieder Bedarf an Finanzmitteln. Wenn Steuereinnahmen nicht ausreichen, werden Kredite aufgenommen. Auch Unternehmen müssen Zahlungsmittel aufnehmen, besonders in der Gründungsphase und im Wachstum. Andererseits können Unternehmen immer wieder freie Mittel auch anlegen. Von Unternehmen und Institutionen abgesehen kann auch der Staat die durch den Lebenszyklus bedingte Verfügbarkeit von Geld für Bürgerinnen und Bürger verändern, etwa durch Steuern, Renten, Beihilfen und Zuweisungen. Jeder Staat hat ein Rentensystem eingerichtet, das von einer staatlichen Stelle verwaltet wird. Wie die <?page no="49"?> 2.1 Finanzverträge 49 gesetzlichen Renten und Pensionen am besten gestaltet werden, welche Beiträge zu leisten sind und welche Beiträge dazu erhoben werden sollten, untersucht die Finanzwissenschaft (Public Finance), ein Teilgebiet der Volkswirtschaftslehre. Ein Ziel der staatlichen Zahlungstransfers ist der soziale Ausgleich bei der Festsetzung der Zahlungshöhen, was wiederum einen gesetzlichen Systemzwang verlangt. Ganz ähnlich finden innerhalb von Familien Transfers statt, die den Regeln der Familientradition folgen. Hier walten Grundsätze wie der Zusammenhalt, der Schutz und die gegenseitige Hilfe innerhalb der Familie. Staat Familie privatrechtliche Verträge Steuern, Subventionen, Beitragspflichten zu staatlichen Versorgungswerken und Rentenzahlungen berücksichtigen, in welchen Jahren eine natürliche Person oder ein Unternehmen Einkünfte hat, und in welchen Jahren finanzielle Unterstützung nötig ist. Zuweisungen und Transfers innerhalb einer Familie dienen dazu, den Finanzbedarf junger Menschen zu erfüllen, während die Tradition von Mitgliedern Transfers erwartet, die gerade finanziell leistungsfähig sind. Im Privatrecht sind Verträge möglich und üblich, bei denen eine Partei das gewünschte Geldgeschäft direkt mit einer dazu bereiten Gegenseite vereinbart. Dadurch ist ein Maximum an freier Gestaltung möglich. Gesetze und staatliche Versorgungswerke. Tradition und Empathie. Ergebnis freier Entscheidungen. Aber: geringe Effizienz und bürokratische Starrheit des intertemporalen Ausgleichs von Zahlungsmitteln durch den Staat. Nachteilig: der implizite Zwang zur Einhaltung der Familientradition und die Intransparenz von Transfers. In der Folge entsteht eine Wirtschaftsordnung, die stark auf individueller Fähigkeit, Eigenverantwortung und auf Märkten beruht. Abb. 2-1: Die intertemporale Inkongruenz der Zahlungen findet in der Gesellschaft Ausgleich auf drei verschiedenen Wegen: Staat, Familie, Vertrag. Zusätzlich zu diesen intertemporalen Allokationen in staatlichen Systemen und innerhalb von Familien und im Freundeskreis besteht in einer Wirtschaft ein enormer Bedarf für Menschen und für Institutionen, zeitlich unterschiedlich fällige Gelder zum Ausgleich zu bringen. Dafür eignen sich Ausleihungen und Anlagen, Einlagen und Beteiligungen. All das sind Finanzverträge zwischen zwei Parteien. Jeder Finanzvertrag läuft für eine gewisse Zeit, meistens sind das wenigstens einige Jahre, oder die Laufzeit ist zeitlich unbegrenzt. Eine Partei, die während der Laufzeit eher Ansprüche hat, Zahlungen zu erhalten, wird sich fragen, ob die Position, also die Zahlungsansprüche, an einen Dritten weitergegeben werden kann, ob sie also verkauft werden kann. Zu einem großen Teil sind die in den Verträgen vereinbarten <?page no="50"?> 50 2 Finanzen und Kapital Positionen als Wertpapiere verbrieft, die übertragbar gestaltet werden. Das sind dann Anleihen und Aktien. Eventuell kann sogar Handel entstehen und vielleicht muss dieser geordnet und eine Börse eingerichtet werden. Dazu sind Gesetze und eine Institution verlangt. Der Börsenhandel läuft nach klaren Regeln ab. Oft wird sogar der außerbörsliche Handel , sofern er nicht unterbunden wird, gesetzlich geregelt. Die Börse ermöglicht einerseits den Handel mit Wertpapieren, die bereits ausgegeben worden sind. Man spricht vom Sekundärhandel. Andererseits erlauben es die Gesetze, neue, als handelbare Wertpapiere verbriefte Finanzverträge zusätzlich in den Börsenhandel einzubringen. Das sind dann Ausgabevorgänge, Neuemissionen. Die Konditionen werden letztlich auch ausgehandelt. Man spricht vom Primärhandel. Die Sekundär- und Primärmärkte sind natürlich verbunden und es stellen sich auf beiden Märkten ganz ähnliche Konditionen ein. Immerhin haben besonders die größeren Akteure die Wahl, die gewünschten Finanzgeschäfte entweder am Primärmarkt oder am Sekundärmarkt zu tätigen. Dadurch stellen sich am Primär- und am Sekundärmarkt ganz ähnliche Konditionen ein. 2.1.2 Eigentum und Freiheit Private Verträge setzen Eigentumsrechte und Freiheit voraus - Errungenschaften der Menschen in ihrer Geschichte. Eigentumsrechte gehen auf die neolithische Revolution vor rund 5000 Jahren zurück: Mit dem Ende der letzten Eiszeit hat sich die menschliche Gesellschaft sprunghaft weiterentwickelt. Die Menschen hörten auf, in Sippen als Jäger und Sammler herumzuziehen. Sie wurden sesshaft, rodeten Wälder, bauten Hütten für kleinere Familien. Ackerbau, Tierhaltung, die Vorratswirtschaft und damit verbundene planerische Überlegungen begannen. Eigentum (umfassendste Verfügungsrechte) wurde vom Besitz (Verwendungsrechte) unterschieden. Geschenke und Gegengeschenke wurden üblich. Vorstellungen von deren Wert haben sich entwickelt, und die Gleichwertigkeit von Geschenken und Gegengeschenken wurde zum Gebot. 10 Ein enormes Aufleben der Freiheit ist mit der Französischen Revolution (1789-1799) verbunden, die zu den folgenreichsten neuzeitlichen Ereignissen der Geschichte gehört. Das zentrale Ideal dieser Revolution war „Liberté, Égalité, Fraternité“ (Freiheit, Gleichheit, Brüderlichkeit). Eigentum erlaubt keine schrankenlose Beliebigkeit der Verfügung. In den Verfassungen wird zwar die weitgehende Beliebigkeit der Verfügungsgewalt beim Eigentum anerkannt, zugleich aber auf Beschränkungen hingewiesen. Zudem wird die Möglichkeit einer Enteignung im Fall angesprochen, dass die Gesamtgesellschaft es für erforderlich hält. Alle Länder haben entsprechende Bestimmungen in ihren Verfassungen. In Deutschland sagt Artikel 14 des Grundgesetzes GG in Absatz 2: „Eigentum verpflichtet. Sein Gebrauch soll zugleich dem Wohle der Allgemeinheit dienen.“ In der Schweiz definiert Art. 641 Abs. 1 des Zivilgesetzbuches das Eigentum, stellt aber klar, dass die Verfügungsgewalt nur innerhalb gesetzlicher Schranken gilt. Beispielsweise bei Grundeigentum haben Nachbarn erhebliche Rechte, um nicht selbst geschädigt zu werden, etwa durch Lärm, Rauch oder Geruch. Und das <?page no="51"?> 2.1 Finanzverträge 51 österreichische Allgemeine Bürgerliche Gesetzbuch (ABGB) sieht in § 365 vor, dass jemand sein Eigentum abgeben muss, „wenn es das allgemeine Beste erheischt.“ In den USA sagt der 14. Verfassungszusatz: Kein Bundesstaat darf einer Person Eigentum ohne ein ordnungsgemäßes Gerichtsverfahren (Due Process) entziehen. Immer wieder werden Einschränkungen bisheriger Eigentumsrechte (Enteignungen) diskutiert und von einzelnen Gruppen verlangt. Sie können auch von politischen Vorgaben wie einer Energiewende ausgehen. Ähnlich würde eine Umsetzung der Forderung wirken, Patentschutz bei Medikamenten aufzuheben (um eine Preissenkung zu erreichen). Und immer wieder verlangen Gruppen, Mietwohnungen zu verstaatlichen. Einige Diskutanten denken an Einschränkungen der Eigentümerrechte, ohne diese zu kompensieren. In Deutschland ist die Kompensation gesetzlich verlangt. Viele Diskussionen in den Medien würden anders verlaufen, wenn spätere Kompensationen für entzogene Eigentumsrechte, zusätzliche Verwendungsbeschränkungen und Enteignungen gleich explizit berücksichtigt, besprochen und quantifiziert würden. Auch die Verfassung der Schweiz erklärt, dass Eigentümer „in den Schranken der Rechtsordnung“ frei über das Eigentum verfügen können. Bei Verwendungsbeschränkungen und Enteignungen muss der Eigentümer „voll“ entschädigt werden (Bundesverfassung im 2. Titel, 1. Kapitel Grundrechte, 26). Ganz ähnlich sind die Bestimmungen in Österreich. Von einer Enteignung ist eine (einmalige) Vermögensabgabe zu unterscheiden, die gelegentlich für eine Ausnahmesituation vorgeschlagen wird, weil andernfalls der Staat zahlungsunfähig werden würde, oder aufgrund hoher Staatsschulden die Einflussnahme ausländischer Kapitalgeber zu groß werden könnte. Die Deutsche Bundesbank bringt sie innerhalb der EU ins Spiel und meinte in ihrem Bericht aus dem Jahr 2014 zur einmaligen Vermögensabgabe: „Sie entspräche dem Prinzip der Eigenverantwortung, nach dem zunächst die eigenen Steuerzahler für Verbindlichkeiten ihres Staates einstehen, bevor die Solidarität anderer Staaten gefordert ist.“ Daraus spricht das Prinzip der Subsidiarität: Zunächst, bevor die Gemeinschaft angerufen wird, muss jeder Staat versuchen, mit eigenen Mitteln zurechtzukommen. 11 2.1.3 Kapital Da spätere, also zukünftige Zahlungen eine gewisse Unsicherheit haben, werden in jedem Finanzkontrakt auch Risiken angesprochen. Viele Risiken sind nicht wie eine Lotterie, wo die Wahrscheinlichkeiten feststehen. Bei vielen Risiken können die Wahrscheinlichkeiten ebenso wie die Art der Ergebnisse noch beeinflusst werden. Daher verlangen Parteien, die von den Risiken dann betroffen sind, Informations- und Entscheidungsrechte. Bei Finanzverträgen verlangen diese Rechte jene Parteien, die anfänglich das Geld geben und die späteren Rückflüsse erwarten. So wird eine Bank einer Unternehmung nur dann einen Kredit geben, wenn sie periodisch über wichtige Kennzahlen zum Geschäftsgang informiert wird, und in einer kritischen Situation gewisse Maßnahmen verlangen kann. Bei einer Aktie regelt das Aktiengesetz, welche Entscheidungsrechte Aktionäre ausüben können. Finanzkontrakte regeln daher drei Charakteristika:  Allem voran die zeitliche Dimension der zu vereinbarenden Geldzahlungen . <?page no="52"?> 52 2 Finanzen und Kapital  Wie mit der Gefahr, dem Risiko umgegangen wird, dass spätere Zahlungen nicht wie vereinbart oder wie in Aussicht gestellt geleistet werden.  Wie sich Informationsunterschiede auswirken. Aufgrund von Unsicherheit bestehen Informationsunterschiede - wer zunächst Zahlungsmittel überlässt, ist meist weniger gut informiert und weniger in Entscheidungen eingebunden als jene Partei, die es verwendet - weshalb mit dem Finanzvertrag auch Informations- und Entscheidungsrechte geregelt werden. Bei vielen Finanzkontrakten steht die zeitliche Dimension der Zahlungen im Vordergrund. Hierfür ist der Kredit ein repräsentatives Beispiel. Bei anderen Finanzkontrakten gewinnt die Unsicherheit zukünftiger Zahlungen an Bedeutung. Das ist bei einer jeden Geschäftsbeteiligung der Fall und besonders deutlich bei einer Wagnisfinanzierung. Bei einer Geschäftsbeteiligung wird deutlich, dass die Rechtsform, in der die Geschäfte gebündelt laufen, bereits viele vertragliche Details vorgibt. Ist die Partei, die zunächst die Zahlungsmittel nimmt, eine Privatperson, eine Personengesellschaft, eine Kapitalgesellschaft, eine Gebietskörperschaft, der Staat? Dadurch ist bereits ein Rahmen für die vertragliche Ausgestaltung der Finanzkontrakte gegeben. Doch ansonsten ist die vertragliche Ausgestaltung von Finanzkontrakten - wie im Privatrecht vorgesehen - frei. Allerdings erkennen die beiden Parteien die Zweckmäßigkeit, sich an einem Standardvertrag zu orientieren. Das erleichtert die Kommunikation. Dabei haben sich zwei Grundtypen herausgebildet: das Darlehen (der Kredit) und die Geschäftsbeteiligung. Einen Kredit gibt, wer auf Geld temporär verzichtet und es gegen später folgende Zinszahlungen sowie gegen eine Rückzahlung des Kreditbetrags überlässt und dabei bevorzugt, dass alle Zahlungen hinsichtlich Termin und Höhe mit dem Vertrag genau vereinbart werden. Geschäftsrisiken sind damit zwar nicht verbunden, doch natürlich besteht immer eine gewisse Gefahr, dass der Kreditnehmer zahlungsunfähig wird. Folglich eignet sich dieser Vertrag für Personen, die nicht in die Entscheidungen des Kreditnehmers eingebunden werden möchten und nur einen geringen Informationsaufwand haben wollen. Mit einer Beteiligung erwirbt man erhebliche Entscheidungsrechte an einem Geschäft oder einem Unternehmen und erhält spätere Zahlungen - Ausschüttungen, Dividenden, Verkaufserlöse - in Abhängigkeit von der Geschäftsentwicklung. Die Beteiligung hat aber keinen Fälligkeitstermin, auch wenn sie an eine andere Person verkauft werden kann (wobei eventuell ein Bindungsvertrag einengt). Sie kommt für Personen infrage, die bereit sind, die Risiken des Geschäftsganges mitzutragen und die fähig und bereit sind, die Entscheidungsrechte auszuüben. Das bringt jedenfalls einen höheren Informationsaufwand mit sich. Bei einer Unternehmung sind die Risiken, dass die mit dem Finanzkontrakt vereinbarten oder in Aussicht gestellten zukünftigen Zahlungen an den Geber der Finanzmittel nicht nur durch die Branche, also durch die Geschäftsrisiken, beeinflusst werden. Denn die Unternehmung wird von einer geschäftsführenden Person geleitet oder von einem Gremium, etwa einem Vorstand oder einem Doppelgremium, bestehend <?page no="53"?> 2.1 Finanzverträge 53 aus Vorstand und Aufsichtsrat. Regelmäßig kommen daher Verhaltensrisiken hinzu. Ist die Strategie klug gewählt? Ist die Geschäftsführung befähigt? Ist ihr Verhalten zweifelsfrei ohne Tadel? Kredit als Vertrag zwischen einem Anleger als Gläubiger und einem Schuldner: Beteiligung als Vertrag zwischen einem Finanzinvestor als Gesellschafter und einer Unternehmung: 1. Der Gläubiger gibt dem Schuldner zu Beginn der Laufzeit des Vertrags den Kreditbetrag. 2. Später, zum Zeitpunkt vertraglicher Fälligkeit, zahlt der Schuldner den Kredit zurück. Zwischendurch werden vom Schuldner in aller Regel Zinszahlungen an den Gläubiger geleistet. 3. Außerdem informiert der Schuldner den Gläubiger von Zeit zu Zeit, dass dieser sicher weiterhin erwarten kann, dass die zugesagten Zahlungen geleistet werden. 1. Hier tätigt die eine Partei (Anleger, Finanzinvestor) zu Beginn eine Einlage in das Unternehmen, meist als Geldbetrag. 2. Dafür erhält der Finanzinvestor vom Unternehmen in der Zukunft Zahlungen, Ausschüttungen und Dividenden. Deren Höhe hängt vom Verlauf der Geschäfte des Unternehmens ab. 3. Um den Verlauf der Geschäfte und damit die Rückflüsse zu beeinflussen, erhalten Beteiligte umfangreiche Informations- und Entscheidungsrechte. Vor Fälligkeit besteht (meistens) keine Möglichkeit für den Gläubiger, den Kreditvertrag zu beenden. Vielfach ist es aber möglich, die Forderung gegen den Schuldner einem Dritten abzutreten, also zu verkaufen. Eine vollständige Beendigung nach einer festen Laufzeit ist nicht vorgesehen, allerdings besteht oft die Möglichkeit, das Engagement zu reduzieren, und einige Verträge sehen vor, dass die Rechte aus der Beteiligung einem Dritten verkauft werden können. Abb. 2-2: Die beiden wichtigsten Typen von Finanzkontrakten, Kredit und Beteiligung. Zu den wirtschaftlichen Risiken und zur Verhaltensunsicherheit treten als Drittes Risiken aufgrund von Naturereignissen hinzu, als Viertes politische Risiken sowie als Fünftes Risiken, die im Zusammenhang mit großen Systemen stehen. Dazu gehören Risiken der Informatiksysteme und der Verwendung von KI bis hin zur Sabotage . Nicht zu sprechen von Diebstählen und der Gefahr, durch Inkompetenz und Sorglosigkeit Verluste zu erleiden. Einige Finanzkontrakte haben besonders hohe Risiken. Dazu gehören jene, die zur Unternehmensgründung dienen oder die Wagnisse ermöglichen sollen. Andere Finanzverträge haben Merkmale einer Wette . Dazu gehören Rohstoffkontrakte. Entscheidungsrechte stehen auch im Zentrum von Optionen , über deren Ausübung die Inhaberin frei entscheidet, während der Stillhalter der Option verpflichtet ist, diese Entscheidung anzunehmen. Unterschiedlich ist die Bedeutung der Information in Finanzkontrakten. Bei einer Staatsanleihe muss sich der Geber der Finanzmittel bei vielen Ländern nicht darum kümmern, mehr Informationen über die Bonität des Schuldners zu erhalten. Doch es bestehen Länderrisiken, und wie die Geschichte zeigt, werden Nominalansprüche (wie die der Inhaber von Staatsanleihen) entwertet, sollte es zu einer Währungsreform <?page no="54"?> 54 2 Finanzen und Kapital kommen. Bei der Schuldenkrise in Griechenland 2009-2016 mussten Kreditgeber mit Umschuldungen auf einen Ausfall von Zinszahlungen und eine Streckung der Rückzahlungstermine einverstanden sein. Argentinien erklärte sich mehrmals für zahlungsunfähig (2001, 2014, 2020). In großen Umschuldungen mussten private Gläubiger 2005 und 2020 auf einen Großteil ihrer Forderungen verzichten. Beispielsweise 2020 verloren Anleger so 65 Milliarden US-Dollar. Abgesehen von solchen Umschuldungen kann ein Staat jederzeit die Quellensteuer für Zinseinkünfte erhöhen und so seine Netto-Zinslast verringern. Natürlich geht dann die Kreditwürdigkeit verloren. Der Begriff Kapital steht für erworbene, vertraglich vereinbarte Ansprüche auf Zahlungen in der Zukunft. Wer Kapital hält, also spätere Zahlungen beanspruchen kann, der hat Vermögen, Finanzvermögen (englisch Assets). Solche Zahlungsansprüche stellen eine allgemein als wertvoll anerkannte Position dar - und nicht nur eine Position, die aufgrund persönlicher Präferenz als nützlich angesehen wird. Das Finanzkapital hat zwei Gesichter, weil es bei Finanzverträgen zwei Seiten gibt. Der Kapitalnehmer ist jene Partei, die „das Kapital nimmt“. Diese Partei hat also ursprünglich Finanzmittel erhalten und ist dafür Pflichten eingegangen, spätere Zahlungen (wie Zinszahlungen, Rückzahlungen, Ausschüttungen, Dividenden) zu leisten. Der Kapitalnehmer muss Sorge tragen, dass diese Ansprüche wie vereinbart erfüllt werden. So steht der Kapitalnehmer in der Pflicht. Außerdem hat der Kapitalnehmer im Finanzvertrag auch Informations- und Kontrollrechte, womöglich sogar Entscheidungsrechte, an den Kapitalgeber abgetreten. Eine Unternehmung muss diese Pflichten, um sie nicht einfach zu vergessen, in ihren Büchern verzeichnen. Das geschieht auf der Passivseite der Bilanz. Die Passivseite der Bilanz zeigt zum Stichtag die aktuellen Werte der bestehenden Ansprüche aus Finanzkontrakten, die Beteiligte und Kreditgeber haben und die das Unternehmen weiterhin erfüllen muss. Üblich ist, den Wert der Ansprüche aus Finanzkontrakten, die andere haben, und die das Unternehmen erfüllen muss, als Kapital zu bezeichnen. Die Passivseite der Bilanz wird daher als „Kapitalseite“ bezeichnet. Kapital hat ein Janusgesicht: Für die eine Seite bedeutet ein laufender Finanzkontrakt Zahlungsansprüche (aufgrund früher überlassener Finanzmittel), also Vermögen. Für die andere Seite steht das Kapital für Verpflichtungen, die weiterhin erfüllt werden müssen. 2.1.4 Finanz- und Vermögensmärkte Neben dem auf Verträge bezogenen Finanzkapital wird der Begriff des Kapitals auch für reale Vermögenspositionen gebraucht, wie Rohstoffe, Lagervorräte, Produktionsmittel, Einrichtungen, Anlagen, Investitionen. Auch mit Investitionen in reale Vermögenspositionen können Werte geschaffen werden, und sie generieren bei wirtschaftlichem Einsatz zukünftige Einnahmen zugunsten der Berechtigten. Diese Vermögenspositionen sind zum Teil greifbar ( tangible ) wie eine Maschine, ein Roboter, ein Rohstoffvorrat. Zum Teil sind sie abstrakt ( intangible ) wie Software, Lizenzen und Wissen. Viele dieser Objekte sind handelbar und werden auf den entsprechenden Vermögensmärkten angeboten. Zu den Vermögensmärkten gehören die Märkte für Kunst und die für Immobilien, insbesondere die für Baugrundstücke und Land. Die Märkte für Finanzkontrakte (also Finanzmärkte) und die Vermögensmärkte überschneiden <?page no="55"?> 2.1 Finanzverträge 55 sich zum Teil. Beispielsweise kann Rohöl physisch auf dem Vermögensmarkt verkauft und gekauft werden, und ebenso können Verträge, etwa Terminverträge für eine spätere Lieferung und Entgegennahme von Rohöl auf dem Terminmarkt, einem Segment der Finanzmärkte, verkauft und gekauft werden. Ganz ähnlich haben Verträge über den Kauf einer in Bau befindlichen Eigentumswohnung einen gleichsam doppelten Charakter. Solche Verträge sind in einigen Ländern üblich. Sie verlangen Einzahlungen nach Baufortschritt, und nach vielleicht zwei oder drei Jahren Bauzeit erhält man die Schlüssel. Anfangs ähneln diese Verträge einem Terminkontrakt - man kann sie gut weiterverkaufen, zum Beispiel nach Preissteigerungen. Mit der Zeit werden sie dem Kauf einer realen Vermögensposition immer ähnlicher. Entsprechend ändern sich auch die Interessenten. Am Anfang kaufen Personen, die das Objekt allein vom Plan her gut einschätzen können, später haben Personen Interesse, die bereits den Rohbau sehen und selbst einziehen wollen. Der Bauträger muss das Projekt kaum finanzieren, weil die „early birds“ das Geld geben und sie zeigen dem Bauträger mit ihrer frühen Nachfrage, ob das Projekt Zuspruch erhalten wird oder nicht. Die Finanzierung und die Information zu erhalten ist für den Bauträger wertvoll, weshalb die frühen Verträge günstig angeboten werden können. An dieser Stelle soll der Markt für ganze Unternehmungen erwähnt werden. Gelegentlich soll eine ganze Unternehmung verkauft werden. Das geschieht durch Angebot und Erwerb aller Beteiligungs- und Entscheidungsrechte. Personen, die durch Finanzverträge noch laufende Forderungen haben, vor allem Banken und Kreditgeber, lassen sich entweder auszahlen, oder sie sind damit einverstanden, dass sich die Forderungen an neue Eigentümer richten. Der oder die neuen Käufer der Unternehmung übernehmen die Kontrolle. Bei einem Verkauf einer Unternehmung geht es also darum, wer nach der Transaktion die Geschäfte führt. Im Englischen wird die marktähnliche Umgebung, in der solche Transaktionen angebahnt und abgewickelt werden, als Market of Corporate Control (Markt für Unternehmenskontrolle) bezeichnet. Die Käufer „übernehmen“ die Unternehmung (Take-over). Der Markt für Unternehmenskontrolle verlangt praktisch immer, dass eine Bewertung vorgenommen wird. Dies und andere Leistungen im Rahmen solcher Transaktionen übernehmen Wirtschaftsprüfer und Investmentbanken . Entsprechend darf auch gesagt werden, der Markt für Unternehmenskontrolle finde im achten Stockwerk eines Hochhauses statt. Die Entscheidung liegt indes allein bei den bisherigen und den neuen Eigentümern oder Aktionären - abgesehen von Transaktionen, bei denen ein Ministerium die Genehmigung erteilen muss und diese verweigern könnte. Beim Verkauf einer Bank entscheidet auch die Aufsichtsbehörde, ob sie die Transaktion erlaubt. Was macht die bisherige Geschäftsführung nach einer Übernahme?  Oft sind die bisherigen Geschäftsführer mit einer sich anbahnenden Übernahme ihrer Unternehmung, einer Akquisition, einverstanden . Eine ältere Unternehmerin freut sich vielleicht, wenn ihre Nachfolge versprechend geregelt werden kann und die aufgebauten Geschäfte weitergeführt werden. Und bei einer sehr großen Unternehmung kann es sein, dass das bisherige Management auf Dauer oder für eine gewisse Übergangszeit im Amt bleiben soll oder dass eine attraktive Abfindung in Aussicht gestellt wird. Wenn das bisherige Management die Übernahme gutheißt, dann wird sie als freundlich bezeichnet.  Wenn hingegen der Kaufinteressent - beispielsweise eine große Unternehmung - zwar die Entscheidungs- und Kontrollrechte von den Kapitalgebern erwirbt, das <?page no="56"?> 56 2 Finanzen und Kapital bisherige Management es aber nicht gut findet, dass diese Rechte dem interessierten Investor übergeben werden, dann wird von einer feindlichen Übernahme gesprochen. In Gesprächen vor dem Unternehmensverkauf kann sich durchaus eine feindliche Einstellung seitens des derzeitigen Managements herausbilden. Zum Beispiel, wenn der Käufer vorhat, zu rationalisieren, das Führungsgremium zu verkleinern, und wenn das bisherige Management sich mit der Mitarbeiterschaft solidarisiert und drohende Entlassungen ablehnt. Das Management wird dann versuchen, die unliebsame Übernahme zu hintertreiben. Es kann schnell noch verschiedene Maßnahmen einleiten, durch die eine Übernahme für den Interessenten an Attraktivität verliert. Solche Maßnahmen werden als Giftpille (Poison Pill) bezeichnet. Alternativ kann das Management einen anderen Kaufinteressenten suchen, der die bisherige Strategie fortführen würde. Im Markt für Unternehmenskontrolle wird ein solcher Akquisiteur als Weißer Ritter bezeichnet. Wenn eine Unternehmung eine andere übernehmen möchte, weil sie zusammen, wie gesagt wird, Synergien verwirklichen könnten, übernimmt die größere Unternehmung die kleinere. Diese Hierarchie zeigt sich im Namen der neuen Einheit und bei der organisatorischen Anpassung im Inneren. Bei gleichgroßen Unternehmungen wird vielfach ein gleichberechtigtes Zusammenlegen organisiert, eine Verschmelzung (Merger). Ein besonderer Fall liegt vor, wenn eine größere Unternehmung eine kleinere übernimmt, dann aber der kleineren Einheit die hierarchische Überlegenheit zugebilligt wird, das neue Gebilde zu gestalten und die Anpassungen festzulegen. Man spricht von einem Reverse Takeover. So etwas kommt vor, wenn die kleinere Unternehmung über enormes Wissenskapital und herausragende Kompetenzen verfügt. Der Kapitalbegriff wird in dreifacher Sicht verwendet: erstens für die vertraglichen Ansprüche auf zukünftige Zahlungen (sowohl bei Krediten als auch bei Beteiligungen), zweitens - besonders bei Unternehmungen - für die vertraglichen Pflichten aus aufgenommenen Finanzmitteln, drittens für das angeschaffte Realkapital (konkrete oder abstrakte Produktionsmittel). Die Märkte für Kapital (Finanzkontrakte) und die für Vermögensobjekte überlappen sich zum Teil. Ein besonderes Segment ist der Markt für Unternehmenskontrolle . Je nachdem, ob das Management der Unternehmung, die womöglich übernommen wird, die Übergabe der Kontrollrechte für gut befindet oder nicht, wird von einer freundlichen oder einer feindlichen Übernahme gesprochen. Bei angedachten Übernahmen haben meistens die Banken ein Wort mitzureden, weil der Kaufinteressent sehr viel Geld benötigt. Banken wägen die Risiken ab, mit denen eine geplante Übernahme verbunden ist. Diese Risiken hängen von zahlreichen Sachverhalten ab, vor allem von den Größenverhältnissen. Ein weiterer Unsicherheitsfaktor liegt in makroökonomischen Entwicklungen, die Pläne zunichtemachen können. Beispiel dafür ist der ab 2005 verfolgte Plan des Sportwagenherstellers Porsche, den deutlich größeren Konzern von Volkswagen zu übernehmen. Alle Beteiligungen an Porsche hatten 2005 einen Wert von 7 bis 10 Milliarden Euro, alle Aktien von VW hatten einen Wert von 17 bis 18 Milliarden Euro. Porsche war damals zwar <?page no="57"?> 2.2 Kapitalismus 57 der profitabelste Autohersteller der Welt, doch Volkswagen war rund doppelt so groß. Porsche begann also 2005 damit, Anteile an VW zu kaufen, um die Kontrolle über VW zu gewinnen. Mit Aktienoptionen hielt Porsche nach einiger Zeit sogar Zugriff auf über 74 % der VW-Anteile. Porsche hatte sich dazu hoch verschuldet. Allerdings kam 2008/ 2009 die globale Finanzkrise. Keine Bank wollte Porsche weitere Kredite vergeben. Porsche stand kurz davor, zahlungsunfähig zu werden. Die Deutsche Bank hatte als Gläubiger den Gründerfamilien (Porsche und Piëch) noch geraten, bei Porsche eine Kapitalerhöhung vorzunehmen, wozu es aber nicht kam. Das Machtverhältnis und die Kreditwürdigkeit von Porsche und VW kehrten sich daraufhin um. VW begann damit, schrittweise Aktien von Porsche zu kaufen (was Porsche gerettet hat). Bis 2012 hat VW Porsche ganz übernommen und als Marke in den VW- Konzern integriert. Der Plan von Porsche, VW zu übernehmen, ist damit völlig gescheitert. Dabei ist eine ringförmige Struktur entstanden, die zwar den Familien Porsche und Piëch über die im DAX notierte Porsche Automobil Holding SE Einfluss bei VW verschafft. Aber die gesamte operative und produktive Leistungserstellung von Porsche drückt sich heute in der VW-Aktie aus. Heute (Feb 2026) beträgt der Wert aller Aktien der Porsche SE rund 12 Milliarden Euro und der aller VW-Aktien liegt in der Größenordnung von 60 Mrd. Euro. 12 2.2 Kapitalismus Unter Kapitalismus wird eine Form der Wirtschaft und der Gesellschaft verstanden, bei der nicht nur Konsumgüter sich in Privateigentum befinden und an freien Märkten gehandelt werden dürfen - wie in praktisch allen Wirtschaftssystemen. Im Kapitalismus ist Privateigentum ebenso an Finanz- und Realkapital möglich. Privateigentum beinhaltet weitgehende Verfügungsrechte. Deshalb wird im Kapitalismus Finanz- und Realkapital oftmals durch Kauf und Verkauf übertragen, und es bilden sich marktähnliche Situationen, Handel, Märkte, sogar Börsen. Viele sehen in den Börsen das Symbol für den Kapitalismus. 2.2.1 Eigentumsrechte auch für Kapital Im Kapitalismus sind private Geldgeschäfte (wie Kredit und Beteiligung) erlaubt. Die Privaten dürfen in Produktionsmittel investieren, sie dürfen Unternehmungen gründen. Unternehmungen werden nach freier Entscheidung von ihren privaten Eigentümern (als Unternehmen) geführt. Außerdem bilden sich im Kapitalismus Märkte für Realkapital, für Produktionsfaktoren, für Maschinen, für Software und Lizenzen, für ganze Unternehmungen, für Unternehmenskontrolle. Dass Märkte für die Ergebnisse der Produktion bestehen, ist überall auf der Welt und seit historischen Zeiten so. Im Kapitalismus können Produktionsfaktoren - Land, Maschinen, Rohstoffe - sich in Privateigentum befinden. Sie dürfen übertragen, gekauft und verkauft werden. Personen mit unternehmerischem Geist können eine eigene Unternehmung gründen - auch wenn sie letztlich das Ziel verfolgen, die Unternehmung nach einer gewissen Wertsteigerung zu verkaufen. <?page no="58"?> 58 2 Finanzen und Kapital Die Idee, ein Unternehmen zu gründen, um es zu verkaufen, klingt für manche von uns ungewohnt. Denn wir denken oftmals, eine Unternehmung werde allein dafür gegründet, dass sie Konsumgüter produziert und diese auf Konsummärkten absetzt. Doch die Möglichkeit, ein Unternehmen zu gründen, um es zu verkaufen, gestattet es, Erfindungen umzusetzen, neue Technologien zu realisieren, innovative Produkte zu schaffen, Fortschritt zu verwirklichen. Daher sind freiheitlich-kapitalistische Gesellschaften typischerweise fortschrittlicher als solche mit starker staatlicher Lenkung - ungeachtet, ob die Regierung von einer Einheitspartei gestellt wird oder mit echten Wahlen demokratisch zustande kommt. In einer freiheitlich-kapitalistischen Wirtschaft ist mehr Fortschritt zu erwarten. Allerdings gibt es im Kapitalismus mehr Quellen für Ungleichheit. Ungleichheit entsteht überall aufgrund unterschiedlicher Fähigkeiten. 1. Im Kapitalismus haben die Qualität individueller Entscheidungen und die Eigenverantwortung für Gegenwart und Zukunft großen Wert. Hierbei sind einige Personen begabter und erfolgreicher als andere. 2. Zudem gibt es bei Unternehmungen Risiken und Wagnisse, die einzelne Personen tragen, andere aber nicht. 3. Auch können Personen, die Risiken übernehmen, weil diese eben auch Chancen beinhalten, im Kapitalismus mehr Einkommen erzielen. Die Ergebnisse sind dann, über die Gesellschaft als Ganzes gesehen, ungleich. Deshalb sind im Kapitalismus Formen der gegenseitigen Hilfe, der Solidarität, oder des sozialen Ausgleichs durch Sozialleistungen des Gemeinwesens besonders erwünscht. Und viele Menschen wünschen sich einen Staat, der sozial ausgerichtete Ziele verfolgt. Wer den Begriff des Kapitals gebraucht, um Finanzkontrakte oder auch um Produktionsmittel zu bezeichnen, denkt oftmals an Das Kapital von K ARL M ARX (1818-1883). Der erste Band des sozialkritischen Werks erschien 1867. Nach dem Tod von M ARX erstellte F RIEDRICH E NGELS (1820-1895) aus den hinterlassenen Manuskripten 1885 den zweiten sowie 1894 den dritten Band. Das Kapital von M ARX ist eine Analyse und Kritik der kapitalistischen Gesellschaft aus damaliger Sicht. Sie war von der Not der Industriearbeiter jener Zeit geprägt. M ARX sieht die Unterschiede zwischen zwei Klassen als Ursache für die Not: Die Bourgeoisie repräsentiert die Kapitalisten, die die Produktionsmittel besitzen. Das Proletariat umfasst die Arbeiter, die ihre Arbeitskraft verkaufen müssen. Die Klassenunterschiede bewirken einen Klassenkampf, der den sozialen Wandel vorantreibt und zur Revolution führt. Die Entwicklung sollte, so M ARX , über den Sozialismus zum Kommunismus führen. Der politisch-ideologische Begriff weist auf die Utopie einer Gesellschaft ohne Herrschaftsverhältnisse und ohne Klassenunterschiede. Die Publikation hatte weitreichende Folgen für Arbeiterbewegungen zu Beginn des letzten Jahrhunderts. Staaten mit einer kommunistischen Einheitspartei und entsprechender Regierung: die frühere Sowjetunion (1922-1991), die Volksrepublik China (ab 1949), die Mongolei (1921-1992), Nordkorea (ab 1948), Nepal (seit 2015), Kuba (ab 1961) und Vietnam (seit 1954). <?page no="59"?> 2.2 Kapitalismus 59 2.2.2 Liberalismus und Neoliberalismus Der Kapitalismus betont die individuelle wirtschaftliche Entscheidungsfreiheit. Sie soll nicht nur für Konsumgüter und für selbstbewohnte Wohnungen gelten, sondern ebenso für Land, für Produktionsmittel, für Unternehmen und eben für Finanzverträge. 13 Vorläufer dieser auf freier Entscheidung und auf Märkten beruhenden Wirtschaftsordnung ist der Liberalismus. Der Liberalismus geht auf die Philosophen J OHN L OCKE (1632-1704) und I MMANUEL K ANT (1724-1804) zurück, die ihn als politische Grundhaltung begründet haben. Der klassische Wirtschaftsliberalismus postuliert die weitgehende wirtschaftliche Freiheit der Einzelnen und die deutliche Zurücknahme staatlicher Einflussnahme auf die Wirtschaft. Bei einer extremen Form des Liberalismus werden dem Staat praktisch alle gesellschaftlichen Aufgaben abgesprochen. Diese extremen Formen werden als Manchesterliberalismus oder Laissez-faire angesprochen. Heute haben praktisch alle Länder auf der Welt eine Wirtschaftsordnung mit Freiheiten für die Privaten. Die wirtschaftlichen Freiheiten gehen indes unterschiedlich weit. Entsprechend ist die Wirtschaftstätigkeit des Staates oder der Regierung einmal stärker und einmal schwächer ausgeprägt. Leider gibt es in einigen Ländern noch eine dritte Gruppierung, nämlich Personengruppen, die sich außerhalb von Gesetzen bewegen. Wird von dieser Gruppe einmal abgesehen und nur betrachtet, wie stark die Regierung in die Wirtschaft lenkend eingreift, dann treten zwei Typen von Kapitalismus hervor: Erstens der Neoliberalismus und zweitens die wirtschaftsaktive Regierung. Neoliberalismus: Der Staat setzt gute und nachhaltige Rahmenbedingungen, wobei sich die Regierung bei situativ vorgeschlagenen Programmen und Eingriffen zurückhält. Es wird von Neoliberalismus gesprochen. Der Begriff geht auf die Freiburger Schule zurück und Ökonomen wie W ALTER L IPPMANN , W ALTER E UCKEN und A LFRED M ÜLLER -A RMACK . Im Angelsächsischen wurden die Ideen von F RIEDRICH VON H AYEK und M ILTON F RIEDMAN vertreten. Der Neoliberalismus strebt nach einer marktwirtschaftlichen Wirtschaftsordnung, verbunden mit der Einhaltung ordnungspolitischer Regeln. Die Gesetze und Regeln sollen so gestaltet sein, dass sie Freiraum und den Rahmen für ein nachhaltiges Wirtschaften geben. Auch die Solidarität hat im Neoliberalismus Platz. Von M ÜLLER - A RMACK stammt der Begriff soziale Marktwirtschaft. Der Neoliberalismus fordert Hilfen in der Not ebenso wie staatliche soziale Hilfen. Die sozialen Hilfen sollen aber nicht so dominant werden, dass sie eine immer höhere Verschuldung verlangen. Im Angelsächsischen wurden die Ideen von W ALTER L IPP- MANN (1889-1974) im Buch An Inquiry Into the Principles of the Good Society (1973) verständlich gemacht. 14 Wirtschaftsaktive Regierung: Wenn hingegen die Regierung selbst wirtschaftlich tätig wird, Staatsbetriebe errichtet, Investitionen lenkt, immer wieder Subventionen ausspricht und mit sozialer und politischer Zielsetzung (etwa im Hinblick auf Wahlen) in das Wirtschaftsgeschehen eingreift, dann liegt eine Wirtschaftsordnung mit Wirtschaftsaktivität der Regierung vor. Sie ist eine zweite Ausprägung wirtschaftspolitischer Ordnung genannt. Die Regierung ergreift immer wieder und situativ in die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen ein, ändert Steuersätze und Subventionen und wird selbst wirtschaftlich tätig. <?page no="60"?> 60 2 Finanzen und Kapital Beispiele dafür bieten die Förderung des Angebots an Mietwohnungen, der öffentliche Nahverkehr, Bahn und Post. Nicht zu verkennen: In modernen Demokratien achten die Parteien stark auf ihre Wähler. Der politische Apparat möchte seine Wählerschaft erhalten und partizipieren lassen. Zwischen Neoliberalismus und einer wirtschaftsaktiven Regierung stehen Staaten und Regierungen, in denen die Regierung immer wieder auf die Zentralbank einwirkt, um mit Zinspolitik die Wirtschaft zu steuern. Beim Neoliberalismus bleibt die Notenbank hingegen unabhängig. Neoliberalismus wirtschaftsaktive Regierung Betonung von Freiheit und Verantwortung der Privaten. Der Staat schafft nachhaltige Rahmenbedingungen durch Gesetze und wirtschaftliche Ordnung. Weitere Eingriffe nur in wirklichen Notsituationen. Solidarität wird gefördert. Der Staat ergänzt und korrigiert die Ergebnisse der Marktwirtschaft durch wirtschaftliche Aktivitäten. Besonders zu nennen sind Sozialleistungen. Die Regierung ergreift Maßnahmen durchaus auch situativ und richtet sie dabei so aus, dass Wählergruppen partizipieren. Abb. 2-3: Zwei moderne Ausprägungen kapitalistischer Wirtschaftsordnung. Das Postulat des Neoliberalismus lautet, dass die drei Prinzipien - Freiheit/ Verantwortung, Gesetze/ Ordnung, Solidarität - als Grundlage für eine „gute Gesellschaft“ dienen können. In Deutschland finden sich diese Ideen in dem Buch Grundsätze der Wirtschaftspolitik 1952 von W ALTER E UCKEN (1891-1950). Sie werden in der Freiburger Schule vertreten und bilden die Grundlagen der sozialen Marktwirtschaft . Die soziale Marktwirtschaft wurde vom Wirtschaftswissenschaftler Alfred M ÜLLER - A RMACK (1901-1978) 15 sowie vom Politiker L UDWIG E RHARD (1897-1977) populär gemacht. In China hatte S UN Y AT - SEN (1866-1925) ähnliches Gedankengut im dritten Band seines Werkes entwickelt. Wie eine durchaus ausgeprägte und aktive Wirtschaftstätigkeit der Regierung im Detail zu gestalten ist, wird im Gebiet der öffentlichen Finanzwirtschaft ( Public Finance ) behandelt. R ICHARD A. M USGRAVE (1910-2007) erklärte es als staatliche Aufgabe, drei Ziele in balancierter Weise anzustreben: (1) Stabilisierung der Konjunktur, (2) sozial orientierte Korrektur der Verteilung von Einkommen und Vermögen, (3) Bereitstellung von meritorischen und von öffentlichen Gütern. 16 2.2.3 Lenkung der Märkte In einigen Ländern (Norwegen, Singapur) hat der Staat eine Altersversorgung aufgebaut, bei der die Versicherten Wertpapiere ansparen. Selbstverständlich möchte die Regierung vermeiden, dass massive Verkäufe das Vertrauen in dieses Rentensystem erschüttern. Durchaus denkbar ist deshalb, dass der Staat die Kursbildung lenkend <?page no="61"?> 2.3 Unternehmensfinanzierung 61 beeinflusst, etwa indem ein Staatsfonds zur Stabilisierung Kauf- oder Verkaufsaufträge eingibt. Schließlich sehen sich kleinere Staaten mit eigener Währung gelegentlich gezwungen, an den Devisenmärkten zu intervenieren. Eine Lenkung der Finanzmärkte ist, wenngleich in unterschiedlicher Stärke, in einigen Ländern erkennbar. Allerdings kann aus Sicht der Wissenschaft nur eine schwache Einflussnahme auf die Finanzmärkte befürwortet werden, weil sonst Kosten der Fehlallokation von Kapital entstehen, die sich in Wachstumsverlangsamung und verringerter Innovation zeigen. Die transparente ebenso wie die verborgene Lenkung kann unterschiedlich stark ausgeübt werden. Die Bandbreite des Möglichen reicht vom demokratischen Kapitalismus bis zum staatlichen Kapitalismus, wie er sich in China herausgebildet hat. Beim demokratischen Kapitalismus entscheiden die Geschäftsleute selbst über Investitionen und Akquisitionen, und sie ermöglichen diese mit eigenem Geld oder finanzieren diese - ohne dass die Regierung Aufträge erteilt oder Anweisungen gibt. Chinesische Investoren, etwa chinesische Firmen, akquirieren im Ausland hingegen oftmals auf Anregung, Vorgaben und mit deutlicher Unterstützung der Regierung der Volksrepublik. Eine dritte Form ist der Crony-Kapitalismus. Hierbei sind Geschäftsleute intensiv und wenig transparent mit Politikern vernetzt. Die Geschäftsleute erreichen, dass die Regierung ihre Unternehmen unterstützt, sodass das Kapital der Geschäftsleute zu einem guten Teil mithilfe von Steuergeldern (und Staatsschulden) akkumuliert wird. Die Politik rechtfertigt die Unterstützung mit der Notwendigkeit, die Wirtschaft im eigenen Land angesichts von Strukturwandel und Wettbewerb mit dem Ausland weiterzuentwickeln. Erkennbar versuchen in allen Formen des Kapitalismus die Geschäftsleute und die Akteure an den Finanzmärkten ihrerseits, Einfluss auf die Politik und die Meinungsbildung in der Gesellschaft zu nehmen. Dies geschieht durch Lobbyisten, über die Medien, oder durch andere Formen der Einflussnahme. Einer der Ökonomen, die sich mit dem privaten und dem staatlichen Kapitalismus auseinandersetzen und dabei auch die Macht von Beziehungsnetzwerken einbeziehen, ist L UIGI Z INGALES . Sein Buch Saving Capitalism from the Capitalists (2003) ist eine Studie des Beziehungs-Kapitalismus. Seit der Entstehung der Umweltbewegung wird der Kapitalismus auch aus ökologischer Perspektive kritisiert. E RNST U LRICH VON W EIZSÄCKER erklärt die ökologische Problematik des Kapitalismus mit der Kurzfristigkeit ökonomischen Denkens. 17 2.3 Unternehmensfinanzierung Die Unternehmensfinanzierung (Corporate Finance) ist ein großes Gebiet mit weitreichenden Anwendungen in der Praxis. Einige Grundlagen überschneiden sich mit dem Lehrgebiet der Finanzmärkte. Als Elemente der Unternehmensfinanzierung sollen Eigen- und Fremdkapital sowie die Außenfinanzierung und die Innenfinanzierung <?page no="62"?> 62 2 Finanzen und Kapital unterschieden werden - die Darstellung wird in den Kapiteln 14 und 15 über Kreditrisiken und Kapitalstruktur weitergeführt. 2.3.1 Eigen- und Fremdkapital Finanzkontrakte können frei vereinbart werden. Dennoch ist es für beide Vertragsseiten einfacher, wenn sie sich an Grundtypen von Finanzverträgen orientieren. Dann müssen nicht immer alle Details von Anfang an neu besprochen werden. Bei einer Unternehmung sind die großen Grundtypen von Finanzverträgen das Eigen- und das Fremdkapital.  Eigenkapital wird für immer vergeben, es hat keine beschränkte Laufzeit (doch in gewissen Situationen ist eine Kapitalherabsetzung möglich). Die Eigenkapitalgeber dürfen, sofern es der unternehmerische Erfolg ermöglicht, Entnahmen oder Ausschüttungen tätigen. Somit haften sie mit ihrem Kapitaleinsatz und tragen das unternehmerische Risiko. Dafür haben die Eigenkapitalgeber umfangreiche Entscheidungsrechte. Insbesondere können sie diese Rechte ganz oder teilweise an einen Geschäftsführer delegieren oder an ein Gremium, das die Geschäfte führt. Dann können sie den oder die Geschäftsführer wählen, beaufsichtigen und gewisse Anweisungen geben - je nach Rechtsform, die sie für die Unternehmung gewählt und eingerichtet haben.  Fremdkapital hat die Merkmale eines Kredits. Der Finanzkontrakt hat (in der Regel) eine beschränkte Laufzeit, und der Kredit wird bei Laufzeitende fällig, was heißt, dass die Unternehmung den Kreditbetrag zurückerhält. Bei den meisten Krediten werden periodisch Zinszahlungen fällig. Die Fremdkapitalgeber - oft sind das Geschäftsbanken - haben während der Laufzeit ein Informationsrecht, um zu erkennen, ob sich die Gefahr eines Zahlungsausfalls verändert hat. Die meisten Fremdkapitalverträge haben noch weitere Klauseln, die sich auf eine Situation beziehen, in der die finanzielle Situation der Unternehmung schlechter wird und eine „angespannte Lage“ entsteht, ein Finanzdistress. Möglicherweise erhalten die Fremdkapitalgeber, falls ein Distress eintreten sollte, erweiterte Rechte. Sollte sogar ein Zahlungsausfall eintreten, dann können die Fremdkapitalgeber einen Konkurs beantragen. Dieses Recht führt dazu, dass in derart schwierigen Situationen neben Eigenkapitalgebern stets auch Fremdkapitalgeber an Rettungsversuchen beteiligt werden. Wer ist der Vertragspartner in den Verträgen für Eigen- und Fremdkapital? Nun, die Unternehmung. Doch die Unternehmung braucht einen Menschen, der für sie handeln und unterschreiben kann. Die Firma haben der oder die Geschäftsführer. Schon bei Gründung eines Unternehmens muss festgelegt werden, wer die ersten Unterschriften für die Unternehmung leistet. Deshalb umfasst die Unternehmung bereits drei Parteien: den oder die Eigenkapitalgeber, den oder die Geschäftsführer, den oder die Fremdkapitalgeber. Die drei Rollen können natürlich in Personalunion von einer einzigen Person geleistet werden, doch bei den meisten Unternehmungen sind es verschiedene Personen, und sie haben auch verschiedene Motive und Interessen. Wenn eine neu gegründete Unternehmung dann Mitarbeitende einstellt, werden die Arbeitsverträge wieder im Namen der Unternehmung geschlossen und von der Geschäftsführung unterschrieben. Ganz ähnlich wie Verträge für die Anmietung oder den Kauf von Einrichtungen und später für den Verkauf von Leistungen. Es ist also so, dass alle Verträge - mit Eigenkapitalgebern, mit <?page no="63"?> 2.3 Unternehmensfinanzierung 63 Fremdkapitalgebern, mit Mitarbeitenden und mit Lieferanten, mit Kunden - einen gemeinsamen Kern haben, wo sie zusammenlaufen. In der Vertragsperspektive ist die Unternehmung ein Nexus von Verträgen - wie es O LIVER W ILLIAMSON ausdrückt. Wer bei diesem Vertragsstern den Blick auf Eigenkapitalgeber, Fremdkapitalgeber und Geschäftsführung einengt, sieht bereits, dass ein Machtgleichgewicht zwischen diesen drei Personen oder Personengruppen gefunden werden muss. Welches ist der Freiraum der Geschäftsführung? Wie stark ins Detail geht die Aufsicht seitens der Eigenkapitalgeber? Wie stark sind sie von der Hausbank abhängig? Das Machtgleichgewicht wird von der Rechtsform vorbestimmt, hängt dann aber auch von den jeweiligen Persönlichkeiten ab. Außerdem spielt der Kulturkreis hinein. Unternehmungen in den USA wirken gelegentlich wie der verlängerte Arm eines übermächtigen Gründers, in Deutschland gibt es die Mitbestimmung, in Asien fühlen sich oftmals alle Beteiligten und Eingebundenen verpflichtet, die ursprüngliche Mission weiterleben zu lassen. Ist der Finanzkontrakt ein Kredit, dann handelt es sich um den Kreditbetrag, und es wird von Fremdkapital gesprochen. Ist der Finanzkontrakt eine Beteiligung, dann ist der Geldbetrag die Einlage, und es wird von Eigenkapital gesprochen. Eigenkapital (Equity) ist eine Form des Finanzkapitals, bei der Anleger und Finanzinvestoren Beteiligungs - oder sogar Eigentumsrechte am Geschäft des Kapitalverwenders (Unternehmung) halten. Der Finanzkontrakt hat beim Eigenkapital eine unbeschränkte Laufzeit. Die Unternehmung zahlt das eingelegte Eigenkapital zwar nicht zurück, doch es sind Herabsetzungen des Eigenkapitals möglich. Eigenkapitalgeber haben keinen der Höhe nach festgelegten Anspruch auf periodische Zahlungen (wie etwa Zinszahlungen), doch sie dürfen entscheiden, welcher Teil der Gewinne an sie ausgeschüttet werden soll. Damit wird das Eigenkapital zum vorrangigen Träger unternehmerischer Risiken. Fremdkapital (Debt) begründet gegenüber dem Kapitalnehmer eine Forderung hinsichtlich (1) der Rückzahlung des überlassenen Geldbetrags sowie (2) in Bezug auf periodische Zinszahlungen. Der Schuldner (zum Beispiel eine Unternehmung) muss die Forderungen der Fremdkapitalgeber erfüllen, bevor Entnahmen oder Ausschüttungen an Eigenkapitalgeber erfolgen dürfen. Da bei Fremdkapital sowohl die Zahlungszeitpunkte als auch die Zahlungsbeträge im Voraus fest vereinbart werden, bietet es für Anleger mehr Sicherheit als Eigenkapital. Außerdem ist der Aufwand, laufende Informationen über den Schuldner zu erheben, für Gläubiger beim Fremdkapital geringer als beim Eigenkapital. In diesem Sinn können Gläubiger einer schuldnerischen Unternehmung „draußen“, also „Fremde“ bleiben. 2.3.2 Hybridkapital und Kreditklauseln Zwar bieten die beiden Vertragstypen von Kredit (Fremdkapital) und von Beteiligung (Eigenkapital) als Grundtypen Vorteile, weil wichtige Vertragspunkte bereits durch Tradition und Gesetz festgelegt sind und nicht immer von Neuem ausgehandelt werden müssen. Allerdings sind aufgrund der Vertragsfreiheit Zwischenformen möglich, bei denen das Kapital einzelne Merkmale des Kredits mit Merkmalen der Beteiligung verbindet. Solche Zwischenformen werden als hybrides Kapital oder als Mezzanine <?page no="64"?> 64 2 Finanzen und Kapital angesprochen. Außerdem gibt es sowohl innerhalb der Kategorie des Kredits als auch innerhalb der Kategorie der Beteiligung Vertragsvarianten. Auch das Hybridkapital kennt eine recht weite Gruppe von Varianten. Banken vereinbaren als Gläubiger im Kreditvertrag mit einer Unternehmung stets Zusatzbedingungen. Finanziert sich eine sehr große Unternehmung mit der Ausgabe von Anleihen, dann finden sich solche Zusatzbedingungen im Prospekt, der bei der Emission der Anleihen verlangt wird. Die Zusatzbedingungen oder Klauseln werden an die Situation des Schuldners angepasst. Bei Staatsanleihen sind andere Klauseln üblich als bei Unternehmensanleihen. Die einschneidendsten Klauseln finden sich im Kreditvertrag oder im Prospekt, wenn der Schuldner eine Unternehmung ist. Die Klauseln schränken die Rechte von Geschäftsführung / Management ein, sofern ein Finanzdistress eintritt, um die Einbringlichkeit des Kredits zu erhöhen. Die zur Zinsvereinbarung und der Regelung der Laufzeit noch hinzu kommenden Klauseln werden als Credit Covenants (besser: Credit Convenants) oder als Kreditkonvenanten bezeichnet (lateinisch convenire = dazu kommen). Abb. 2-4: Realkapital und Finanzkontrakte: Um das Realkapital (Sach- und Wissenskapital) zu finanzieren, schliesst die Unternehmung Finanzverträge ab und nimmt so Eigen- und Fremdkapital auf. Drei häufige Kreditkonvenanten sind:  Die Pari-Passu-Klausel soll garantieren, dass beim Konkurs des Schuldners keiner der Gläubiger - meist gibt es mehrere Fremdkapitalgeber - bevorzugt behandelt wird. Das ist dort wichtig, wo die allgemeine Rechtsordnung die Gleichbehandlung nicht schon vorschreibt. So wird beispielsweise beim Ausfall einer Anleihe erreicht, dass die Gläubiger den Liquidationserlös anteilmäßig ( pro rata ) aufteilen. Alle Gläubiger werden entsprechend dem gezeichneten Anteil mit dem Liquidationserlös befriedigt.  Die Negative-Pledge-Klausel ist eine vertragliche Einschränkung, die es dem Schuldner untersagt, nach Kreditaufnahme oder nach Ausgabe einer Anleihe Aktiva zu verpfänden, falls dadurch die Sicherheit der Fremdkapitalgeber verringert wird. Es soll mit der Klausel ausgeschlossen werden, dass einzelnen Kreditgebern unternehmerische Vermögenswerte als Deckung für einen möglichen Ausfall zugesprochen werden - zulasten der übrigen Kreditgeber. <?page no="65"?> 2.3 Unternehmensfinanzierung 65  Die Cross-Default-Klausel definiert das Ausfallereignis, den sogenannten Default. Danach ist eine Unternehmung bereits in diesen Zustand geraten, sobald sie nicht mehr in der Lage ist, irgendeine der zahlreichen Verpflichtungen zu erfüllen. Der Schuldner kann sich dann nicht gegenüber einer Gruppe von Gläubigern herausreden, er sei nicht im Default, weil er diese Schuldnergruppe noch korrekt mit fälligen Zahlungen bediene. Durch diese Klausel soll ein versteckter Vermögenstransfer vermieden werden. Kreditkonvenanten geben den Gläubigern beziehungsweise der Bank besondere Möglichkeiten, in die Geschäftsführung des Schuldners einzugreifen, falls und sobald Umstände eintreten, welche die Erfüllung der Zahlungsverpflichtungen seitens des Unternehmens infrage stellen. 2.3.3 Außen- und Innenfinanzierung Unter Außenfinanzierung einer Unternehmung wird der Abschluss neuer Finanzkontrakte verstanden, sowohl von Krediten als auch von Einlagen. Zur Außenfinanzierung gehören ein neuer Kredit, die Erhöhung des Eigenkapitals gegen Einlage, die Aufnahme weiterer Gesellschafter. Ebenso fallen unter den Sammelbegriff der Außenfinanzierung die Ausgabe von Anleihen oder die Ausgabe von Aktien über eine Emission. Der Abschluss neuer Finanzkontrakte ist die typische Finanzierung im Gründungsvorgang sowie bei größeren Erweiterungen der Unternehmung. Im Wachstum einer Unternehmung ist ebenso die Außenfinanzierung der Regelfall . Einige Investitionen sind der Unternehmung oftmals aus „eigener Kraft“ möglich, das heißt, es werden keine neuen Finanzierungsverträge abgeschlossen. Dies ist der Fall, wenn die Unternehmung bereits „gut läuft“ und nicht alle Gewinne ausgeschüttet werden. Zudem können jene Teile der Absatzerlöse, die den Abschreibungen entsprechen, entweder für Ersatzinvestitionen oder für den Aufbau ganz neuer Geschäftsbereiche verwendet werden - ohne dass (wie bei einer Außenfinanzierung) dafür neue Finanzkontrakte abgeschlossen werden. Es wird von Innenfinanzierung gesprochen. Innenfinanzierung wird möglich, weil die Eigenkapitalgeber nicht die gesamten Zahlungsmittel entnehmen oder entnehmen dürfen, die im Verlauf des Jahres durch den Absatz „hereinkommen und die Kasse der Unternehmung füllen“. Letztere werden durch den Cashflow gemessen. Die Geschäftsführung bzw. das Management bevorzugt die Innenfinanzierung. Denn hierfür müssen keine neuen Kapitalgeber angesprochen und deren Zustimmung eingeholt werden. Gleichsam ohne Kontrolle kann die Unternehmensleitung die durch Innenfinanzierung bereitstehenden Zahlungsmittel ausgeben, so wie sie es selbst für richtig erachtet. Der Vergleich von Außen- und Innenfinanzierung gibt daher Anlass zur Frage, wie wirksam die Kontrolle des Managements der Unternehmen (Corporate Governance) ist. 18 Die Finanzkraft der Unternehmung wird aus verschiedenen Quellen genährt. Eine Quelle sind nicht gänzlich ausgeschüttete Gewinne. Die Gewinne einer Unternehmung werden in der Regel zu einem Teil einbehalten (thesauriert). Eine weitere Quelle für Innenfinanzierung sind die Abschreibungen, denen (zumeist <?page no="66"?> 66 2 Finanzen und Kapital bare) Umsatzeinnahmen gegenüberstehen, die nicht als Gewinn ausgewiesen werden - das Geld ist da, darf aber (bei Kapitalgesellschaften) nicht ausgeschüttet werden. 19 M ICHAEL C. J ENSEN hat mit seinen Thesen des Freien Cashflows dafür plädiert, das Management solle möglichst viele der Mittel, die für Innenfinanzierung bereitstünden, besser an Aktionäre ausschütten. 20 Abb. 2-5: Finanzierungen durch Eigen- und Fremdkapital in ihrem Zusammenhang mit den beiden Wegen der Finanzierung der Außen- und der Innenfinanzierung. Inwieweit Außenfinanzierung wichtig ist (und daher bisherige und neue Kapitalgeber gut behandelt und angesprochen werden sollten, oder in welchem Umfang die vom Management erwünschten Investitionen bereits allein durch Innenfinanzierung möglich werden, hängt von mehreren Faktoren ab. 1. Ein wichtiger Faktor ist die Phase , in der sich eine Unternehmung befindet. Unternehmen in der Gründungsphase oder in Phasen der Geschäftserschließung sowie in Zeiten starker Geschäftsausweitung benötigen stets neue und zusätzliche Finanzierungen von außen. Sind Unternehmen in ihren Produktmärkten hingegen bereits etabliert und der Absatz bringt ausreichende und vielleicht sogar wachsende Umsatzerlöse, dann genügt oft die Innenfinanzierung, um Ersatzinvestitionen und Erweiterungsinvestitionen zu finanzieren. 2. Ein zweiter Faktor, der die Gewichtung von Außen- und Innenfinanzierung bestimmt, liegt in den Konditionen, zu denen Finanzierungen möglich sind. Dazu gehören das Zinsniveau und die steuerliche Behandlung der Gewinne. 3. Schließlich spielen die Verkaufspreise eine enorme Rolle, also die Wettbewerbsintensität der Branche. Durch Innovationen, selbst durch eine führende Position hinsichtlich der Moden, kann die Unternehmung ihre Gewinnsituation verbessern. Der Staat beeinflusst die Entscheidungen der Unternehmungen hinsichtlich der einen oder anderen Finanzierungsart. (1) Beispielsweise kann die Regierung die Innenfinanzierung durch Ausweitung der Abschreibungsmöglichkeiten fördern. (2) Die Außenfinanzierung könnte für ausländische Finanzinvestoren attraktiver gestaltet werden. Ein historisches Beispiel zur steuerlichen Förderung der Innenfinanzierung: Die Innenfinanzierung der deutschen Unternehmen in den Jahren des Wirtschaftswunders 1950 bis 1960 wurde durch gesetzliche Maßnahmen gefördert, weil das im <?page no="67"?> 2.4 Fazit 67 Wirtschaftsaufschwung benötigte hohe Kapital nicht über Außenfinanzierung hätte aufgebracht werden können. Denn die Menschen in Deutschland hatten nach Kriegsende kein Geld, um Unternehmen zu finanzieren, und ausländische Investoren mieden das Deutschland der frühen Nachkriegsjahre. Diese Finanzierungslücke wurde durch großzügige Abschreibungsmöglichkeiten geschlossen. In den Jahren um 1980 dachten Manager in den USA, sie könnten Eigen- und Fremdkapitalgeber vernachlässigen, weil die Innenfinanzierung völlig ausreichte. Immer wieder kam es damals vor, dass die Manager das Potenzial an Innenfinanzierung für nicht rentable Investitionen verwendeten. Das löste Kritik bei den Aktionären aus. Der Shareholder-Value-Gedanke kam um 1980 auf. Auf den Versammlungen (Hauptversammlung, Generalversammlung) erinnerten die Aktionäre daran, dass nach dem Aktiengesetz die Entscheidung über die Gewinnausschüttung (und damit das Potenzial für die Innenfinanzierung) ihnen zukommt. Sie betonten, dass Unternehmen die Gewinne ausschütten sollten, falls sie in ihren angestammten Geschäftsfeldern keine rentablen Investitionsprojekte sehen. Die Aktionäre würden das Geld nehmen und woanders anlegen, um die marktübliche Rendite zu erzielen. Diese Forderungen sind heute durch die überwiegende Meinung abgelöst, eine Unternehmung dürfe sich nicht allein an den Wünschen der Aktionäre orientieren, sondern müsse andere Gruppen (Stakeholder) ebenso berücksichtigen. Denn eine Unternehmung gibt mehreren Gruppen implizite Zusagen. 2.4 Fazit Zusammenfassung, Lernpunkte, Personen, Begriffe, Fragen, drei Themenvorschläge für eine Projektarbeit oder Präsentation. 2.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Der Begriff des Kapitals hat verschiedene Bedeutungen: Kapital gibt es in der Form von Realkapital, das konkret und greifbar ( tangibel ) wie eine Maschine sein kann oder abstrakt und nicht greifbar ( intangibel ) wie Wissen oder der Markenname. Kapital besteht ebenso in Form von Finanzkapital. Damit sind Ansprüche auf zukünftige Zahlungen gemeint, deren Grundlage ein Vertrag, ein Finanzkontrakt ist. Die wichtigsten Vertragstypen sind der Kredit ( Fremdkapital ) und die Beteiligung ( Eigenkapital ). Wenn die andere Vertragsseite eine Unternehmung ist, dann ist sie durch die Finanzkontrakte verpflichtet. Für sie ist das Kapital eine Pflicht ( Liability ). Damit die Pflicht nicht in Vergessenheit gerät, bilanziert sie die Unternehmung auf der Passivseite ihrer Bilanz. Die Passivseite ist die „Kapitalseite“ der Bilanz. Der Begriff des Kapitals verlangte Erklärungen, was unter Kapitalismus verstanden wird. So werden Formen von Wirtschaft und Gesellschaft bezeichnet, in denen die Personen nicht nur (1) Freiheit hinsichtlich Arbeit und Konsum haben und Märkte für Güter bestehen. (2) Im Kapitalismus dürfen Finanzkontrakte frei vereinbart werden; Kapital (Zahlungsansprüche und Zahlungsverpflichtungen) aus diesen Finanzverträgen befindet sich wesentlich im Eigentum privater Personen und privater Organisationen und darf über Märkte, eben über Finanzmärkte, alloziert werden. Und (3) werden seit geraumer Zeit Finanzkontrakte so gestaltet, dass die Rechte, Forderungen und Ansprüche übertragen werden können (während die Pflichten quasi immer von <?page no="68"?> 68 2 Finanzen und Kapital derselben Person erfüllt werden müssen und nicht weitergegeben werden können). Diese Entwicklung führt zum Wertpapier und zur Entstehung von Börsen . Oft werden daher die Börsen als Symbole des Kapitalismus betrachtet. Diese wirtschaftlichen Freiheiten können unterschiedlich stark ausgeprägt sein. Eine Form des Kapitalismus wird als Neoliberalismus bezeichnet. Der Neoliberalismus betont Freiheit und Verantwortung, Gesetze und Ordnung, Solidarität. Der Staat setzt nachhaltige Rahmenbedingungen, greift aber nicht immer wieder in das Wirtschaftsgeschehen ein. Eine andere Form kapitalistischen Wirtschaftens weist der Regierung deutlich mehr Aufgaben zu. Die Menschen erwarten von ihr immer wieder situationsbedingte, wirtschaftliche Einflussnahme. Diese Form des Kapitalismus verlangt aktive Interventionen: M USGRAVE weist dem Staat und der für ihn handelnden Regierung drei Aufgaben zu: Sie soll (1) sozialen Ausgleich schaffen, fallweise selbst wirtschaftlich aktiv werden, um das (2) Wirtschaftsgeschehen zu stabilisieren, und sie soll für (3) meritorische und öffentliche Güter sorgen. Lernpunkte 1. Eine Finanzinvestition ist der Kauf von Ansprüchen und von Rechten. Finanzierung ist der Verkauf von Ansprüchen und Rechten. Zwei Grundformen des Finanzkapitals eines Unternehmens sind das Eigenkapital (Beteiligungskapital) und das Fremdkapital (Forderungskapital). 2. Finanzkontrakte umfassen die zeitliche Dimension der zu vereinbarenden Geldzahlungen, das Risiko , dass spätere Zahlungen nicht wie vereinbart oder wie in Aussicht gestellt geleistet werden, sowie mit der Unsicherheit verbundene Informations- und Entscheidungsrechte . 3. Beim Neoliberalismus wird eine nachhaltige Ordnung angestrebt, und durchaus wird von den Individuen solidarisches Verhalten verlangt. Im Unterschied dazu steht eine Regierung, die von Fall zu Fall in das Wirtschaftsgeschehen eingreift, als sozial gerechtfertigte Umverteilungen vornimmt, den Wirtschaftsverlauf stabilisiert, und in deutlichem Umfang für öffentliche Güter sorgt. 4. Die Unternehmung kann als ein Nexus von Verträgen gesehen werden, und es hängt von der Rechtsform sowie von anderen Einflüssen ab, welche Machtaufteilung sich zwischen Management, Eigenkapitalgebern, Fremdkapitalgebern und anderen Gruppen einstellt. 2.4.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: K ARL M ARX (erster Band 1867), F RIED- RICH E NGELS (zweiter und dritter Band 1894), W ALTER L IPPMANN (Die gute Gesellschaft 1973), W ALTER E UCKEN , A LFRED M ÜLLER -A RMACK , L UDWIG E RHARD , S UN Y AT - SEN (Soziale Marktwirtschaft). J OHN L OCKE (Liberalismus), I MMANUEL K ANT (Freiheit als politische Grundhaltung), R ICHARD A. M USGRAVE (drei staatliche Aufgaben und Aktivitäten sollen einen „Dreiklang“ ergeben), M ICHAEL J ENSEN (These des Freien Cashflows). <?page no="69"?> 2.4 Fazit 69 Begriffe: Lebenszyklus, zeitliche Transformation der Verfügbarkeit von Geld, Eigentum, Besitz, Beliebigkeit, Kredit, Beteiligung, Kapital, Finanzkapital, Vermögen, Verpflichtungen, Kapitalismus, Kapitalakkumulation, Neoliberalismus, Liberalismus, Fremdkapital, Eigenkapital, Außenfinanzierung, Mezzanine, Innenfinanzierung, Mitbestimmung, Shareholder-Value, Stakeholder-Ansatz. Fragen zur Lernstandskontrolle 1 Was spricht dagegen, den in einer Wirtschaft gewünschten Ausgleich angesichts intertemporaler Inkongruenzen der Zahlungsmittel einzig dem Staat und den Familien zu übertragen? [ Antwort: Die Wohlfahrt aufgrund privater Freiheit und der Effizienz des Marktes ]. 2 Charakterisieren Sie Eigen- und Fremdkapital! Warum kann ein Unternehmen nicht nur Fremdkapital haben? [ Antwort: Weil in unseren Wirtschaftssystemen vorgesehen ist, dass unternehmerische Risiken primär vom Eigenkapital getragen werden ]. 3 Unterscheiden Sie Außen- und Innenfinanzierung einer Unternehmung. Gehen Sie auf drei Situationen ein, die unterschiedliche Gewichtungen von Außen- und Innenfinanzierung zeitigten: Die Kapitalknappheit in Deutschland um 1960, die Finanzierung von Infrastruktur in Österreich um 1970, der verringerte Kapitalbedarf amerikanischer Unternehmungen um 1980! [ Antwort: Abschnitt 2.3.3 ]. Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation zur Praxis der Entschädigung bei einem Entzug von Eigentumsrechten. Im Text des Kapitels wurde gesagt, dass Diskussionen in den Medien anders verlaufen würden, wenn spätere Kompensationen für entzogene Eigentumsrechte explizite Berücksichtigung fänden. Behandeln Sie als Beispiel für die gesetzliche Pflicht zur Kompensation die hin und wieder verlangte Enteignung von Immobilienunternehmen. 21 Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine Präsentation zum Themenkreis von Ökologie und Kapitalismus. 22 Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine Präsentation zur Organisation der Wirtschaft auf der Grundlage eines Aufsatzes von Arrow. 23 Welches sind die Hauptthesen von Arrow? <?page no="71"?> 3 Markt, Preis, Wert Die Lernfragen zu diesem Kapitel finden Sie unter: https: / / narr.kwaest.io/ s/ 1518 Wer Investitionen tätigt, sollte vermeiden, über eine „Bezzle“ zu stolpern. Dazu muss man bei allen Bewertungen, anhand derer wirtschaftliche Entscheidungen getroffen werden, auf mögliche Wertüberschätzungen achten! Zu solchen Überbewertungen kann es kommen, wenn Risiken und langfristig Negatives ausgeklammert werden. 3.1 Finanzmärkte: Vorzeitige Beendigung, Geld- und Kapitalmarkt, Clearing und Settlement. 3.1 Zur Bewertung: Preise und Werte, Übermaß bei der Bewertung. 3.3 Langsame und flinke Märkte: Informationseffizienz, Finanzmärkte und Gütermärkte, skalierbare Institutionen. 3.4 Fazit: Zusammenfassung und Lernpunkte, Personen, Begriffe, Fragen. Finanzmärkte sind effiziente Informationsverarbeiter. Sie sind schnell und genau. Fehlbewertungen sind eher selten. Gütermärkte sind hingegen weniger gute Informationsverarbeiter. Preisanpassungen sind langsam, Güterpreise sind sticky . Grundfunktionen der Finanzmärkte sind: 1. die Kapitalallokation, 2. der Risikotransfer, 3. die Informationserzeugung, 4. die Selektion, 5. die Schlüsselrolle und Ausstrahlung auf die Realwirtschaft, 6. die enorme Skalierbarkeit. Ein Blick auf den Wert und die Betrachtung einer Bezzle (= Unterschlagung) - einem zu hohen Wertansatz durch Unterschlagung von Risiken und negativen Spätfolgen. 3.1 Finanzmärkte 3.1.1 Vorzeitige Beendigung Finanzkontrakte laufen über die Zeit hinweg. Kredite haben oft eine Gesamtlaufzeit mehrerer Jahre; Beteiligungen werden ohne Laufzeitende vereinbart. Wie immer bei langlaufenden Verträgen stellt sich die Frage, ob schon vorher Vertragsauflösung und Austritt möglich sind. Dafür sind Arrangements verlangt. Sie sind sinnvoll, denn niemand möchte einen langfristigen Finanzkontrakt eingehen, aus dem man nicht mehr herauskommt. Durch Arrangements für einen Exit wird die Bereitschaft der Anleger und Finanzinvestoren deutlich erhöht, Kapital zu geben. Ohne Exit-Möglichkeit gäbe es in der Wirtschaft weniger Kapital und folglich weniger Arbeitsplätze, weniger Erneuerung, Wachstum und Fortschritt. Ein erstes Arrangement könnte darin bestehen, dass beide Seiten oder wenigstens eine Seite des Finanzvertrags ein Kündigungsrecht erhält. Eher problemlos ist ein Kündigungsrecht für den Kapitalnehmer . In der Tat sehen einige Kreditverträge vor, dass der Schuldner vorzeitig zurückzahlen und den Vertrag damit beenden kann. Für Gläubiger wäre es kein großes Problem, noch vor dem geplanten Zeitpunkt das Geld zurückzuerhalten. Denn die Gläubiger finden schnell eine andere Anlagemöglichkeit <?page no="72"?> 72 3 Markt, Preis, Wert (eventuell ist aber dann der Marktzinssatz gerade geringer). Ebenso kann ein Unternehmen bei gutem Geschäftsgang einen Teil des Eigenkapitals zurückzahlen - ein Vorgang, der als Kapitalherabsetzung bezeichnet wird. Problematisch wäre es hingegen, dem Kapitalgeber ein vertragliches Recht zur Kündigung zu geben. Zwei Gründe:  Erstens dienten die aufgenommenen Mittel zur Finanzierung von Investitionen und Geschäften. Die Mittel sind also gebunden , und eine ungeplante vorzeitige Rückzahlung wäre dem Kapitalnehmer nicht möglich.  Zweitens könnte der Kapitalgeber ein Kündigungsrecht dazu nutzen, mit einer vorzeitigen Beendigung zu drohen . Auf diese Weise könnte der Kapitalgeber auf mehr Entscheidungsmacht bestehen, als vertraglich oder aufgrund der Rechtsform zugesprochen ist. So könnten eine einzelne Bank oder ein einzelner Beteiligter/ Eigentümer de facto die Geschäftsführung eines Unternehmens zu Maßnahmen zwingen, die den Fremd- oder Eigenkapitalgeber begünstigen. Die Drohung eines Fremd- oder Eigenkapitalgebers, zu kündigen, könnte auch die Positionen der anderen Kapitalgeber, der Banken und der anderen Eigenkapitalgeber, schwächen. Aus beiden Gründen ist ein anderes Arrangement als das der Kündigung üblich, um einem Fremd- oder Eigenkapitalgeber einen vorzeitigen Ausstieg aus dem Finanzkontrakt zu ermöglichen. Üblich ist, dem Kapitalgeber zu erlauben, die Ansprüche (auf spätere Zahlungen) einem Dritten zu verkaufen. Im Kreditgeschäft dürfen Forderungen oft von einem auf einen anderen Gläubiger übertragen werden, ein Vorgang, der als Zession bezeichnet wird. Allerdings muss sich der Schuldner vertraglich mit solchen Übertragungen der Forderungen einverstanden erklärt haben. Der Punkt ist, dass der neue Gläubiger seine Forderungen möglicherweise viel härter und kraftvoller durchsetzen wird. Wer möchte sich schon von einem Freund schnell etwas Geld leihen, wenn der Freund die Forderung nach Belieben einem Kredithai abtreten darf ? Doch die Alternative, die Zession vertraglich auszuschließen, könnte einen angesprochenen Gläubiger davon abhalten, den Kredit zu geben. Der Verkauf von Ansprüchen aus Finanzverträgen kann besonders bei kleinen und mittelgroßen Unternehmungen problematisch sein. Die Weitergabe von Beteiligungen wird weniger problematisch, wenn es für die Entscheidungsrechte der Eigenkapitalgeber klare Beschränkungen gibt und wenn sich die Eigenkapitalgeber in förmlichen Sitzungen treffen. Dann sind die jeweilige Person und ihr Charakter weniger bedeutend. Das ist in den großen Unternehmen der Fall, die meist die Rechtsform der Aktiengesellschaft haben, wo die Geschäfte vom Board, vom Vorstand oder vom Verwaltungsrat geführt werden. Beispiele In japanischen Unternehmen bestehen zahlreiche Regeln, die es verunmöglichen, von den ursprünglichen Ideen des Gründers abzuweichen. Eine aus einem anderen Kulturkreis kommende Person wird auch nicht so einfach als CEO akzeptiert. In kleinen Ländern wurden fremden Personen, die sich beteiligen wollten, zuweilen nur Partizipationsscheine (aber keine Aktien mit Stimmrecht) angeboten. In den USA ist der direkte Einfluss der Eigenkapitalgeber auf die Geschäftsführung <?page no="73"?> 3.1 Finanzmärkte 73 sehr groß, und die Unternehmung wird oft als „verlängerter Arm“ des Eigenkapitalgebers oder der Eigenkapitalgeber überzeichnet. Deshalb können neue Finanzinvestoren der Unternehmung ziemlich leicht ein neues Gesicht geben - alles wird anders. Deshalb ist zu beobachten, dass Gründer in den USA immer für lange Zeit eine Mehrheit der Stimmen behalten. In Europa finden sich Arrangements, die den Wechsel zu einer neuen Eigentümerschaft verlangsamen. Die Eigenkapitalgeber formulieren Bindungsverträge. Niemand darf seine Beteiligungstitel irgendeinem Dritten verkaufen. Nur an die anderen Alteigentümer darf verkauft (oder vererbt) werden. Um sie zur Übernahme von Anteilen zu bewegen, wird im Bindungsvertrag ein geringer Preis festgesetzt, etwa ein Buchwert. Beim Abschluss, bei einer Kündigung oder bei der Weitergabe eines Finanzkontraktes wird es wichtig, den „richtigen“ Preis zu finden, bei dem sich beide Seiten einverstanden erklären. Der Preis soll als gerecht oder fair angesehen werden. Die Parteien verlangen Objektivität: Der Preis, auf den sie sich einigen, soll auch von dritter Seite als sachgerecht und fair angesehen werden. Die Ansprüche, die übertragen werden, müssen folglich einen Preis erhalten, der allgemein als fair angesehen wird. Das ist der Wert. Der Wert ist durch den Marktpreis gegeben, sofern der Markt „normal“ und „wie üblich“ funktioniert. Dort, wo kein Preis vorliegt, werden zur Wertbestimmung die Preise von Substituten herangezogen. Wo es nicht einmal eine marktähnliche Umgebung gibt, müssen die Überlegungen, die sonst in vergleichbaren Situationen angestellt werden, rechnerisch nachgebildet werden. Oft sind in den Wertrechnungen noch Korrekturen verlangt, damit sich der schließlich bestimmte Wert auf allgemein übliche und normale Umstände bezieht. Dazu dient die Bewertungsrechnung. Eine Weitergabe per Verkauf ist einfach zu bewerkstelligen, wenn die Ansprüche des Kapitalgebers als Wertpapier verbrieft sind. Meistens ist der Inhaber der Berechtigte. Häufig werden die Verträge des Kredits und der Beteiligung in die Form eines Wertpapiers gebracht, und zwar als Anleihe und als Aktie. So können sie in aller Regel leicht von einem Finanzinvestor an einen anderen weitergegeben werden. Ein Wertpapier ist eine Urkunde, die ein Vermögensrecht, hier die Ansprüche auf Zahlungen, verbrieft. Um das Recht aus der Urkunde geltend zu machen (gegenüber dem, der in der Pflicht ist, die Zahlungen zu leisten), muss der Inhaber des Wertpapiers dieses vorlegen. Eine Urkunde ist ein (oftmals amtliches) Schriftstück, durch das etwas beglaubigt oder bestätigt wird. 3.1.2 Geld- und Kapitalmarkt Viele Menschen dürften beim Thema Finanzmärkte als Erstes an die Börsen für Aktien denken. In der Tat sind die Aktienbörsen Einrichtungen für sehr große und liquide Märkte, gemessen an den börsentäglichen Handelsvolumina. Ein zweiter Finanzmarkt steht diesem aber nicht nach: Weltweit gesehen ist der Markt für Anleihen und andere Forderungspapiere (gemessen an den ausstehenden Kreditbeträgen) ebenso groß wie der von Aktien (gemessen am Eigenkapital aller Unternehmen). <?page no="74"?> 74 3 Markt, Preis, Wert Anleihen sind Wertpapiere, die einen Kredit (Fremdkapital) verbriefen. Als Gegenleistung zur Überlassung von Geld über die Zeit hinweg gibt der Emittent einer Anleihe das Versprechen auf zukünftige Zahlungen. Sie werden in Form eines im Voraus fixierten periodischen Coupons sowie des Rückzahlungsbetrags vereinbart. In diesen Zahlungen ist eine Verzinsung eingerechnet, die eine Entschädigung für den Zeitwert des Geldes, die Inflationsrate und das Kreditrisiko darstellt. Eine klassische Anleihe (Festzinsanleihe, Straight Bond) besitzt vier Eigenschaften: 1. Sie lautet auf den Inhaber und ist leicht handelbar (auch wenn es Namenspapiere gibt, durch die der Halter ausdrückt, die Anleihe nicht verkaufen zu wollen). 2. Der Zinsertrag (Couponzahlungen) steht über die gesamte Laufzeit bei Ausgabe der Anleihe fest, wobei die Zahlungen in jährlichen oder halbjährlichen Intervallen erfolgen. 3. Die Laufzeit ist beschränkt und beträgt bei Ausgabe meistens zwischen 5 und 15 Jahren, gelegentlich auch einige Jahrzehnte. 4. Ist das Ende der Laufzeit erreicht, so wird die Anleihe zur Rückzahlung fällig. Dazu wird der Nominalbetrag vom Schuldner zurückbezahlt. Fremdkapital ist nicht nur für die Finanzierung der Realinvestitionen des Staates wichtig (Staatsanleihen), sondern ebenso für Unternehmen (Corporate Bonds). Das Spektrum an Schuldnern lässt sich in fünf Gruppen unterteilen:  Öffentlicher Sektor: Staat (Bund, Länder) und Gemeinden (Kommunen) sowie Städte : Man spricht von öffentlichen Anleihen, Staatsanleihen oder Kommunalanleihen.  Pfandbrief-Institute : Diese geben hypothekarisch gesicherte Anleihen aus, so genannte Pfandbriefe. Zumeist treten als Emittenten Hypothekenbanken auf, etwa in Deutschland oder in Dänemark.  Banken : Sie emittieren Bankanleihen, also klassische Bonds, die mit größeren Volumina zu klar festgelegten Zeitpunkten platziert werden. Daneben finanzieren sich die Banken mittels auf laufender Basis ausgegebenen Schuldverschreibungen. In der Schweiz werden diese als Kassenobligationen bezeichnet.  Unternehmen : Generell werden die Instrumente als Unternehmensanleihen oder Industrieanleihen (Corporate Bonds) bezeichnet.  Privatpersonen : Diese emittieren normalerweise keine Anleihen, sondern nehmen Kredite auf, etwa Privatkredite, Hypothekarkredite oder Unternehmenskredite. Fremdkapital-Instrumente mit einer Laufzeit von weniger als einem Jahr werden am Geldmarkt gehandelt. Hier werden „Notes“ und „Papers“ - das sind die Verbriefungen kurzlaufender Kreditverträge - gehandelt, in denen der Schuldner (Staat, Bank, Unternehmung) dem Gläubiger (Bank, Unternehmung) Rückzahlung und Zins verspricht. Beispielsweise kann die BASF Schuldscheine ausgeben, die noch über 60 Tage laufen. Der Geldmarkt läuft zwischen den größeren Banken ab, auch die Zentralbank nimmt gelegentlich teil. Kleinere Banken, Unternehmen, Fondsgesellschaften und Versiche- <?page no="75"?> 3.1 Finanzmärkte 75 rungen können über eine Bank Order aufgeben. Private Investoren haben aber weder direkte Zugangsmöglichkeit zum Geldmarkt noch können sie dort Order eingeben. Der Geldmarkt wird allein von Banken gestaltet. Der Geldmarkt unterstützt den kurzfristigen Liquiditätsausgleich von Banken und großen Unternehmen. Auch wenn Privatanleger keinen Zugang haben, können sie dort indirekt Teilhabe erhalten: Es werden Fonds angeboten, auch ETFs, die Geldmarktpapiere halten. Der Kapitalmarkt ist der Handel mit Anleihen, deren vertragliche Laufzeiten bei Ausgabe länger als ein Jahr sind. Der Kapitalmarkt ist in allen Ländern wichtig, weil der Staat Staatsanleihen ausgibt. Außerdem geben Gebietskörperschaften (Gemeinden) Pfandbriefe aus, die ebenso am Kapitalmarkt gehandelt werden. In den USA geben die Counties Municipal Bonds (kurz Munis) aus, um den Bau von Schwimmbädern oder von Straßen zu finanzieren. In den europäischen Ländern haben Staatsanleihen bei Ausgabe meistens eine Laufzeit von zehn oder fünfzehn Jahren, in Einzelfällen werden auch Staatsanleihen mit Laufzeiten bis zu 50 Jahren ausgegeben. In den USA gibt der Staat vielfach Bonds mit einer Laufzeit von 30 Jahren aus. Damit ist die Verzinsung für sehr lange Zeit festgeschrieben. Dennoch kaufen die privaten und die institutionellen Investoren Bonds mit einer solch langen Laufzeit. Damit drücken sie Vertrauen in die Fähigkeit der Zentralbank aus, die Inflation unter Kontrolle halten zu können. Ein gut funktionierender Kapitalmarkt zeigt mithin das Vertrauen der Finanzinvestoren in die Stabilität des Geldwerts. Läuft einmal der Handel mit Staatsanleihen, dann können am Kapitalmarkt auch Anleihen von Unternehmen sowie von anderen Einrichtungen ausgegeben werden. Abb. 3-1: Geldmarkt und Kapitalmarkt. Typische Kreditverträge im Geldmarkt und typische Arten von Anleihen im Kapitalmarkt. Der Finanzmarkt besteht aus zahlreichen Teilmärkten und Segmenten. Unter dem Kapitalmarkt wird nur der börsenähnlich organisierte Handel mit Anleihen verstanden, die bei Ausgabe eine Laufzeit von mehr als einem Jahr haben. Im Kapitalmarkt sind Banken, Versicherungen und das weitere Publikum aktiv. Geld- und Kapitalmarkt  Treasury Bills  Commercial Paper  Repurchase Agreement  Certificate of Deposit  Anleihen mit festem Kupon  Zerobonds  Floaters (variabel verzinslich)  Callables (kündbare Anleihen)  Convertibles (Wandelanleihen)  Exchangeables  Mandatory Convertibles  Perpetuals  Inflation Linked Bonds (ILB)  Eurobonds Geldmarkt Kapitalmarkt <?page no="76"?> 76 3 Markt, Preis, Wert  Im Segment kurzer Laufzeiten (ein bis drei Jahre) bieten Geldanlagen der Anlegerin und dem Anleger eine hohe Kursstabilität, doch die Verzinsung ist vielfach etwas geringer und der Kauf verursacht Kosten. Da für die Kapitalaufnahme bei der Ausgabe von Anleihen über eine Investmentbank Kosten von gut 5% des Volumens entstehen können, meiden auch Schuldner dieses Segment für eine Emission.  Das Segment mittlerer Laufzeit (etwa 5 Jahre) wird sowohl von Kapitalanlegern als auch von Emittenten gern gesucht. Kapitalanleger denken, dass eine Frist von 5 Jahren gut überschaubar ist. Die Geldentwertung sollte sich nicht allzu stark bemerkbar machen, und die Bonität der Schuldner sollte sich nicht verschlechtern. Deshalb sind den Unternehmen Kapitalaufnahmen für diese Frist gut möglich. Käufer sind im mittleren Laufzeitsegment Privatanleger und Investmentfonds.  Im Segment sehr langer Laufzeit (10 Jahre und mehr) tritt der Staat als Emittent auf. Gläubiger vermuten, dass sich über 10 oder 15 Jahre die Bonität nicht wesentlich verändert. Ähnliches gilt für Unternehmen höchster Bonität und für Banken. Sie alle können sehr lang laufende Anleihen emittieren. Käufer der Langläufer sind Pensionskassen und Versicherungsgesellschaften, deren Kunden Geld langfristig zur Verfügung stellen. Eine inländische Anleihe liegt vor, wenn der Emittent seinen Sitz in jenem Rechtsgebiet (oder der Wirtschaftsunion) hat, in dem die Anleihe ausgegeben wird. Die Emission unterliegt so der heimischen Regulierung und der Finanzmarktaufsicht. Beispiel: SAP, eine in Deutschland registrierte Aktiengesellschaft, gibt in Deutschland eine neue Anleihe aus. Selbstverständlich nutzen auch kapitalaufnehmende Einrichtungen, die ihren rechtlichen Sitz im Ausland haben, einen für sie fremden Kapitalmarkt als Primärmarkt, wenn sie von den dortigen Anlegern Zuspruch erhalten. Sie müssen dann für die Emission ebenso die dortige Regulierung erfüllen und vielfach sogar eine ministerielle Genehmigung einholen. Beispiel: Die OMV AG mit Sitz in Wien gibt in Deutschland eine Anleihe aus. Der weltweit geöffnete Kapitalmarkt bringt es natürlich mit sich, dass Anlegerinnen zur Diversifikation auch die eine oder andere ausländische Anleihe (Foreign Bond) in ihre Portfolios einbeziehen. Beispiel: Die AXA SA, eine französische Société anonyme, hält deutsche Staatsanleihen. Die ausländischen Anleihen lauten, sofern es sich nicht um dasselbe Währungsgebiet handelt, auf die entsprechende Fremdwährung. Die AXA SE hält auch US-amerikanische Staatsanleihen. Oftmals können diese Anleihen auch an einer Börse gekauft werden, die ihren Sitz im Land des Portfolioinvestors hat. Beispiel: Siemens hat Anleihen in den USA (nach den dortigen Gesetzen) ausgegeben. Diese Anleihen sind in den USA, für amerikanische Portfolioinvestoren, Foreign Bonds. Selbstverständlich prüft das jeweilige Wirtschaftsministerium die Bonität und andere Merkmale des inländischen und des ausländischen Emittenten. Keine Nation möchte es im hauseigenen Kapitalmarkt mit schwarzen Schafen zu tun bekommen, durch die das Vertrauen in die Staatsanleihen leiden könnte. Denn für den Staat kommen Steuern aus einem ersten Brunnen, und der Kapitalmarkt öffnet eine zweite Geldquelle. Keine Regierung lässt zu, dass sie vergiftet wird. <?page no="77"?> 3.1 Finanzmärkte 77 Stimmt die Währung von Anleihen mit der des Hoheitsgebietes überein, in dessen Rechtsraum sie gehandelt werden, wird von einem Inlandsmarkt gesprochen. Es ist dabei unerheblich, welche Nationalität der Emittent hat. Wenn eine in Frankfurt gehandelte Anleihe von Sony auf Euro lautet, dann gehört sie in Frankfurt dem „Inlandsmarkt“ an. Wird eine zweite Anleihe von Sony, die auf Yen lautet, in Frankfurt gehandelt, dann gehört sie nicht dem Inlandsmarkt, sondern dem Segment „Ausland“ an und wird im „Auslandsmarkt“ gehandelt. Um 1970 kam die Praxis auf, für Finanzgeschäfte unregulierte und unbeaufsichtigte Bereiche zu suchen. Die Erdölförderstaaten wollten Finanzgeschäfte zwar in US-Dollar abwickeln, aber sie wünschten der Regulierung und Gesetzgebung der USA dabei zu entgehen. Sie sind dazu nach England und auf die Kanalinseln Guernsey und Jersey gegangen, die sich im Kronbesitz befinden und einen politischen Sonderstatus genießen. Die dortigen Banken sind von der Regulierung Großbritanniens ausgenommen. Sie waren bereit, Dollaranlagen entgegenzunehmen, und zwar in größeren Beträgen. Überraschen mag dies: Die USA haben nicht versucht, Finanzgeschäfte in Dollar außerhalb ihres Hoheitsgebiets zu unterbinden. Dies wohl deshalb, weil Briten und Amerikaner viele gemeinsame Wurzeln haben und dieselbe Sprache sprechen. Außerdem haben die Banken auf den Kanalinseln die entgegengenommenen Dollars sogleich in die USA gebracht und dort bei den amerikanischen Banken angelegt. Sie fungierten als Intermediäre und haben gleichsam geholfen, den US-Kapitalmarkt international zu öffnen. Dennoch gab es einen wesentlichen Unterschied. Wenn ein Erdöl fördernder Staat seine Dollareinnahmen direkt in den USA angelegt hatte, dann unterstand er der Rechtsprechung der USA und war den dort möglichen Eingriffen der Senatoren ausgesetzt. Wenn das arabische Förderland stattdessen ein Guthaben bei einer britischen Bank hatte, und diese dann das Geld in den USA anlegte, dann war der in den USA berechtigte Finanzinvestor eine britische Bank. Womöglich hat die britische Bank ihrer eigenen Kundschaft Vertraulichkeit zugesagt. Die Geschäfte in Guernsey und Jersey haben sich bald zu regelrechten Märkten ausgeweitet. Da die auf Dollar lautenden Geschäfte in Europa (also nicht in Amerika) abgewickelt wurden, sprach man von den Euromärkten . Als Euromarkt wird jeder Geld- und Kapitalmarkt bezeichnet, der außerhalb des Landes der Währung und außerhalb der Regulierung und Aufsicht dieses Landes oder Währungsgebiets stattfindet. Wenn eine deutsche Unternehmung bei einem Broker in Guernsey Schweizerfranken anlegt, dann handelt es sich um ein Geschäft am Euromarkt. Euromärkte gibt es aber nicht überall in bedeutender Größenordnung. In Paris werden kaum Finanzgeschäfte in Yen abgeschlossen, doch wenn das geschehen würde, hätten wir dort einen Euromarkt. Zwar kann man in Zürich durchaus große Geschäfte in Dollar abschließen, doch ist dieser Euromarkt kleiner als die Euromärkte in England und in Asien. 3.1.3 Clearing und Settlement Börsen als organisierte Marktplätze für Finanzkontrakte benötigen Einrichtungen zur Lösung der Informations- und Allokationsaufgabe sowie geregelte Prozeduren für die Abwicklung der Transaktionen . Die nach Kauf und Verkauf einsetzenden Abwicklungen werden als Clearing und Settlement bezeichnet. <?page no="78"?> 78 3 Markt, Preis, Wert Bis 1960 war es notwendig, dass Wertpapiere physisch als Brief vom Verkäufer zum Käufer transportiert wurden. Parallel dazu wurde das Geld übergeben. Mit der Ausweitung der Handelsvolumina wurde diese Form der Abwicklung zu umständlich und auch gefährlich. Beispielsweise wurden an der New York Stock Exchange (NYSE) um 1960 börsentäglich über 10 Millionen Aktien gehandelt, und jeden Tag transportierten Hunderte von Boten die entsprechenden Wertpapiere von einem Händlerhaus zum anderen. Nicht selten kam es zu Verzögerungen bei der Abwicklung, sodass die Börse schließen musste und die Handelszeiten gekürzt wurden. Zur Lösung dieses Problems wurden institutionelle Veränderungen eingeführt. Zunächst wurden zentrale Wertpapier-Sammelstellen gegründet, um die physischen Transporte der Wertpapiere auf ein Minimum zu reduzieren. Zwecks Ausgleichs der Kauf- und Verkaufspositionen wurden Clearingsysteme eingerichtet: 1968 startete Euroclear mit Sitz in Brüssel, 1970 Cedel in Luxemburg, die SEGA (Schweizerische Effekten-Giro AG) in Zürich sowie 1973 die The Depository Trust Company (DTC) in New York. Das Netz umfasste weitere Clearingstellen wie die Kassenvereine in Deutschland und Sicovam in Frankreich. Diese Gemeinschaftswerke konnten ihren Zweck natürlich nur erfüllen, wenn sich die konkurrierenden Banken beteiligten und ihre Transaktionen über sie abwickelten. Die vier Hauptfunktionen solcher Clearingorganisationen sind: 1. Abwicklung der Transaktionen ( Settlement ), 2. Aufbewahrung von Wertpapieren ( Custody ), 3. Ausleihe von Wertpapieren ( Securities Lending ), 4. Zahlungsverkehr. Eine weitere institutionelle Veränderung betraf die Abwicklung der Zahlungen . Kernstück war die Einführung der multilateralen Verrechnung der einzelnen Positionen ( Multilateral Netting ). Es war danach nicht mehr nötig, jede Transaktion einzeln abzuwickeln. Der Vorgang konnte sich fortan auf den Ausgleich der Saldi beschränken. Für eine lückenlose Abwicklung werden heute verschiedene Institutionen als Intermediäre eingeschaltet. Ein solcher Intermediär ist die NSCC (National Securities Clearing Corporation) in New York, die seit 1999 mit der DTC unter dem Dach der DTCC (The Depository Trust & Clearing Corporation) zusammengefasst ist. Die NSCC funktioniert nach dem Prinzip eines Net Money Settlement Systems , saldiert also die Einzelzahlungen. Um die Transaktionsparteien gegen den gegenseitigen Ausfall zu schützen, tritt die NSCC bei allen Transaktionen als Gegenpartei ein. Inzwischen sind die meisten Clearingorganisationen mit modernen Systemen zur Abwicklung internationaler Wertpapiertransaktionen ausgestattet. Die Leistungen umfassen die Abwicklung und Verwahrung nationaler und internationaler Wertpapiere. Im Gegensatz zum Net Settlement der NSCC betreibt die SIX in der Schweiz ein Online-Realtime-Abwicklungssystem . Die Transaktionen werden nicht saldiert, sondern ohne Zeitverzug abgewickelt. Entsprechend reduziert sich nicht nur die Abwicklungszeit , sondern auch das Gegenparteirisiko. Dieses System gilt daher als sicherer. Die enorme Bedeutung der Finanzmärkte geht auf drei Faktoren zurück: 1. Die Zunahme des Finanzierungsbedarfs: Durch das hohe Realkapital der <?page no="79"?> 3.2 Zur Bewertung 79 modernen industriellen Welt sind Finanzkontrakte (Finanzkapital) immer wichtiger geworden. 2. Personen, die Geld anlegen, Kapitalanleger, wünschen sich Liquidität , und sie wollen Portfolios bilden, um zu diversifizieren. Sie ziehen mehrere Anleihen einem einzigen privaten, unkündbaren Kreditvertrag vor und mehrere Aktien einer einzigen, wenig übertragbaren Beteiligung. 3. Die Arbeitsteilung zwischen Kapitalgeber und Manager bedeutet, dass Kapitalgeber in den meisten Fällen eben nur Geld überlassen und sonst kaum Dienstleistungen (wie etwa Wissen) einbringen, sodass die Beziehung zwischen Kapitalgeber und Unternehmung recht lose gestaltet sein kann. Die Literatur betont die Bevölkerungsentwicklung für die heutige Bedeutung der Finanzmärkte. Der Wissenschaftshistoriker R OBERT F OGEL (1926-2013) argumentiert, dass die Weltbevölkerung erst in jüngster Zeit stark zugenommen hat, während sie zuvor nur langsam wuchs. Den Aufwärtsknick in der Bevölkerungsentwicklung gab es durch eine Reihe zeitlich und logisch zusammenhängender Revolutionen in Agrarwirtschaft und Industrie . Im 19. Jahrhundert hat sich die Welt verwandelt. F OGEL identifiziert den Knick in der Bevölkerungsentwicklung mit der zweiten Agrarrevolution, zu der es im 19. Jahrhundert kam. Sie ist durch (1) die Mechanisierung der Landwirtschaft, (2) den Einsatz von Kunstdünger und (3) die sinnvolle Kombination von Ackerbau und Tierwirtschaft gekennzeichnet. Zusammen mit der zeitgleich beginnenden Industriellen Revolution gab es Arbeit und Nahrung für viele Menschen. Die Folge war enormes Wachstum. Kapital, Finanzkapital wie Realkapital, erhielt ungleich größere Bedeutung. In der zeitlichen Folge von Agrarrevolution und von industrieller Revolution hat also die Weltbevölkerung mit einer deutlich höheren Wachstumsrate zugenommen. Parallel dazu hat die Bedeutung des Finanzkapitals eine sich selbst beschleunigende Entwicklung erfahren. Der Kapitalismus als Wirtschaftsordnung ist demnach nicht so sehr eine Erfindung geldgieriger Menschen, sondern eine Folge der Bevölkerungsentwicklung, die sich wiederum aus Revolutionen in Agrarwirtschaft und Industrie ergeben hat. 24 3.2 Zur Bewertung In den Wirtschaftswissenschaften ist der Wert die von der Allgemeinheit typischerweise geteilte Bereitschaft, Geld für den Erwerb oder Erhalt eines Objekts zu verwenden. Wird das Objekt in einem Markt gehandelt, dann ergibt sich der Wert aus den Preisen, die es hat oder normalerweise haben sollte. Damit zeigt der Wert die quantitativ gemessene, allgemein geteilte Bedeutung von Objekten. 3.2.1 Preis und Wert Bevor wir uns weiter den Finanzmärkten zuwenden, sei eine kurze Betrachtung von Märkten für Güter vorangestellt. Güter entstehen in Produktionsprozessen, in die neben anderen Inputs die menschliche Arbeit einfließt. Bei einer handwerklichen <?page no="80"?> 80 3 Markt, Preis, Wert Produktion ist das offensichtlich. Doch auch wenn Roboter „die ganze Arbeit tun“, ist vorweg menschliche Arbeit verlangt. So sind Überlegungen und Planungen von Menschen verlangt, Entwicklungen und später Überwachung. Menschen können Erfahrungen sammeln und lernen. Wer eine Aufgabe übernimmt, entdeckt schnell die Vorteile bei Wiederholung der Arbeitsschritte. Die Vorteile der Spezialisierung verlangen eine Fokussierung auf einige wenige Funktionen und die Beschränkung auf Kernkompetenzen. Spezialisierungsvorteile stellen sich beim einzelnen Menschen ein, etwa beim Handwerk oder bei Dienstleistungen. Ebenso wirken Spezialisierungsvorteile bei größeren wirtschaftlichen Einheiten wie einer Unternehmung oder einer vielgliedrigen Organisation. Nicht zuletzt zeigen sich Spezialisierungsvorteile beim Sammeln von Erfahrungen, bei der Schaffung und Pflege von Wissen. Spezialisierung setzt Arbeitsteilung voraus, und dafür wiederum müssen die Arbeitsergebnisse getauscht werden können. Spezialisierungsvorteile verlangen insofern gemeinschaftliches Wirtschaften mit Austauschbeziehungen . Selbstverständlich bestehen weitere Gründe für gemeinschaftliches Wirtschaften: Die Menschen haben größere Aufgaben, die sie nur gemeinsam bewältigen können. Ein Beispiel ist der Klimaschutz, ein anderes die Landesverteidigung, ein drittes die Pflege der gemeinsamen Sprache als wichtigste Infrastruktur. Gemeinschaftliches Wirtschaften verlangt nicht nur, dass sich alle absprechen und dann gemeinsam und koordiniert handeln. Seit Jahrtausenden gehören zum gemeinschaftlichen Wirtschaften gut funktionierende Austauschbeziehungen. Das Grundmuster dafür ist der Tausch. Vermutlich standen am Anfang Geschenke und Gegengeschenke, später wurde gehandelt. Hier und da wurde hierarchisch zugewiesen. In der Realwirtschaft spielen Märkte die wichtigste Rolle für güterwirtschaftliche Austauschbeziehungen. Wären wir wirtschaftlich isoliert und könnten Güter nicht mit anderen Menschen tauschen, dann müssten wir sämtliche Funktionen ausführen und alle Güter selbst produzieren. Spezialisierung und Lernen wären behindert. Der Begründer der ökonomischen Klassik, A DAM S MITH (1723-1790), hat die Spezialisierung, die Arbeitsteilung und den Gütertausch in den Mittelpunkt der Wirtschaftswissenschaften gerückt. S MITH erkannte in Arbeitsteilung und Gütertausch die wichtigste Quelle des Wohlstands der Völker . Er kritisierte damit die Sicht des Merkantilismus, nach der sich eine Nation nur dadurch bereichern kann, dass sie einer anderen Nation Entsprechendes wegnimmt - Wirtschaften wird im Merkantilismus als ein Nullsummenspiel verstanden. S MITH zeigte, dass der freie Tausch und die damit verbundene Marktentwicklung helfen, den Wohlstand aller zu mehren. Wirtschaften wurde von S MITH als eine Win-Win-Situation erkannt. Tausch und Handel gelingen am besten über einen Markt. Schon weniger gut funktioniert die Allokation oder Verteilung über eine zentrale Bürokratie, die Zuweisungen vornimmt oder die Regeln und Gesetzen folgt. Auch die Empathie als Grundlage für die Güterverteilung funktioniert nicht überall. Einfühlungsvermögen dominiert innerhalb der Familien. Doch auf der Ebene einer ganzen Volkswirtschaft können Produktion, Arbeitszuweisung und Güterverteilung nicht primär an Sympathien ausgerichtet werden. Der Markt ist ein Verfahren zur Allokation, das (1) auf dem Vergleich beruht. Zahllose ähnliche Tauschwünsche und Tauschhandlungen können allgemein beobachtet werden. (2) Im Markt sind die Entscheidungen frei , weshalb der <?page no="81"?> 3.2 Zur Bewertung 81 Vergleich zur Vorbereitung individueller Entscheidungen dient. (3) Deshalb bilden sich im Markt ähnliche oder sogar übereinstimmende Konditionen beziehungsweise Preise heraus. Die Preise bilden sich so, dass bei ihnen Angebot und Nachfrage übereinstimmen ( Markträumung ) und einige weitere erwünschte Eigenschaften zustande kommen. Die Preise kommen durch die Mitwirkung aller am Marktgeschehen Teilnehmenden zustande. Sie zeigen somit das von der Allgemeinheit Erwünschte in einer Zahl. Deshalb drücken die Preise jene Werte aus, die in der Gesellschaft in allgemeiner Sicht den gehandelten Objekten zukommen (Tauschwertbegriff ). Der (ökonomische) Wert einer Sache oder eines rechtlichen Anspruchs drückt aus, wie nützlich das Objekt mehrheitlich eingeschätzt wird. Durch den Vergleich mit anderen Sachen, Positionen und Ansprüchen zeigt der Wert eines Objekts außerdem, auf was die meisten Personen verzichten würden, um das Objekt zu erhalten. Der Wert ist somit eine über zahlreiche Personen aggregierte Vorstellung über deren Preis, den sie in einem tatsächlich funktionierenden Markt oder in einem der Wirklichkeit nachempfundenen Marktmodell hätte. Damit fließen in die Wertermittlung die tatsächlichen oder simulierten Offerten zahlreicher Anbieter und Nachfrager ein. Sollten für das zu bewertende Objekt keine Marktpreise bekannt sein, werden für eine Bewertung die Preise von Substituten herangezogen. Zu vielen Objekten, die bewertet werden sollen, gibt es andere Objekte, die ähnliche Eigenschaften aufweisen und daher allgemein als Ersatz angesehen werden. Es wird von Fungibilität gesprochen, wenn es Ersatzobjekte gibt. Sind dann für die Ersatzobjekte Marktpreise bekannt, werden sie in der Bewertung - allenfalls mit gewissen Adjustierungen - auf das Objekt übertragen. Des Weiteren geht eine Bewertung von allgemeinen und typischen Umständen aus. Informationen fließen in eine Bewertung nur ein, wenn sie allgemein bekannt sind. Private Vorstellungen und Sichtweisen einzelner Personen bleiben bei einer Bewertung unberücksichtigt. Sie fließen nur in eine Entscheidungsrechnung ein, die für den Einzelnen auf dessen Wunsch hin gemacht wird. Unter Fungibilität (Vertretbarkeit, von lateinisch „fungibilis“, vertretbar) wird verstanden, dass mehrere ganz ähnliche Objekte existieren, und ein jedes von ihnen durchaus als Ersatz oder Vertretung für ein anderes dienen kann. Zu einem Objekt existieren innerhalb seiner Gattung oder Kategorie, definiert anhand der Ausprägungen wichtiger Merkmale , andere Objekte gleicher Art, mit denen es ausgetauscht werden kann. Diese sind Substitute. Fungibilität bedeutet also, dass es Substitute gibt. Eine jede Bewertung folgt der Beantwortung dreier Fragen: 1. Wurde das Objekt oder wurden andere Exemplare des Objekts in einer marktähnlichen Umgebung bereits gekauft/ verkauft und welches waren die Preise? <?page no="82"?> 82 3 Markt, Preis, Wert 2. Welche Substitute hat das Objekt? Welche anderen Objekte könnten es ersetzen, weil sie ähnliche Eigenschaften aufweisen? Welche Preise haben Substitute? 3. Wie sollten bei der Bestimmung des Werts auf der Grundlage von Preisen Korrekturen angebracht werden, damit sich der Wert auf „normale Umstände“ und „allgemeine Einschätzungen“ bezieht? Somit muss (1) der Wert von (2) einem Entgelt unterschieden werden, das in einer konkreten Umgebung von zwei einzelnen Personen, einem Käufer und einem Verkäufer, vereinbart wird. Und ein solcher Einzelpreis ist auch wiederum von dem (3) in Geld ausgedrückten Nutzen zu unterscheiden, den eine Person mit dem Objekt verbindet, ohne dass ein Kauf oder Verkauf stattfindet. Das Standardverfahren zur Bestimmung des Werts eines Objekts besteht im Wirtschaftsleben darin, den Marktwert heranzuziehen. Die aktuellen Preise im Markt werden ermittelt. Oft werden auch die Preisbildungen der Vergangenheit betrachtet, um zu sehen, welche Preise das Objekt normalerweise haben wird. So wird geprüft, ob der Markt gerade „normal“ funktioniert oder sich in einer temporären Ausnahmesituation befindet. Dort, wo es keinen Markt gibt, muss in einer Bewertung versucht werden, die Überlegungen, die die Marktteilnehmenden anstellen würden, rechnerisch nachzubilden. Markteilnehmende vergleichen und ziehen Analogieschlüsse , sie beobachten Eigenschaften eines Objekts und der Substitute. Auch berücksichtigen sie die Preise, die andere Objekte mit ähnlichen Eigenschaften haben. So wird etwa der Mietspiegel erstellt. Die Vergleichsgruppe umfasst Wohnungen mit äquivalenter Lage und ähnlicher Qualität, auch wenn die einzelnen Wohnungen dieser Vergleichsgruppe unterschiedlich groß sind. Mit den Mieten, die bereits vorliegen, wird ein Quadratmeterpreis als Äquivalenzziffer ermittelt. Sodann wird für ein einzelnes Objekt, das bewertet werden soll, die marktgerechte Miete durch die Äquivalenzziffer und die Größe der Wohnung bestimmt. Genauso wird vorgegangen, um eine ganze Unternehmung zu bewerten, also den Gesamtwert aller Beteiligungsrechte an der Firma. 25 Zunächst wird wieder eine Gruppe ähnlicher Unternehmungen gebildet, deren Marktwerte bekannt sind. Diese Vergleichsgruppe ist die genannte Peer Group. Beispiel: Nestlé mit Sitz in Vevey in der Schweiz ist international und in mehreren Wirtschaftszweigen tätig. Für den Bereich „Lebensmittel & Getränke“ bestehen diese Konkurrenten: Danone, Kraft Heinz, Mondelez International, General Mills & Kellogg Company, Mars & Hershey’s. Für den Bereich „Getränke“ sind PepsiCo und Coca-Cola mit Nestlé vergleichbare Wettbewerber. Wenn Finanzanalysten Vergleiche für Bewertungen anstellen, betrachten sie außerdem Unilever, Procter & Gamble, L’Oréal sowie Reckitt Benckiser und schlagen in der breiten Branche von Basiskonsum damit eine Brücke zu Haushalts- und Körperpflege. Die Peer Group wird also aus Unternehmungen ähnlicher Geschäftstätigkeit bestimmt. Dann wird ein Größenmerkmal gewählt, etwa der Jahresumsatz, der Cashflow, die Anzahl von Mitarbeitenden oder die Bilanzsumme. Darauf basierend lässt sich der mittlere Wert pro Einheit des Größenmerkmals in der Peer Group ermitteln. <?page no="83"?> 3.2 Zur Bewertung 83 Diese Größe kann dann auf die zu bewertende Firma übertragen werden. Dieser Bewertungsansatz wird daher auch Multiplikator-Ansatz genannt. Gelegentlich sind die zu bewertenden Objekte aus Teilen oder Komponenten zusammengestellt. Wer etwa als Gläubiger einen Kredit gegeben hat, sieht die Anrechte auf Zinszahlungen als das eine, den Anspruch auf die Rückzahlung als das andere. Dann wird der Wert des Kredits berechnet, indem die Werte der Teile bestimmt und addiert werden. Denn im Markt ist der Preis für einen Warenkorb gleich der Summe der Preise für die einzelnen Komponenten. So wird der Gläubiger den Wert der Zinszahlungen ermitteln und ebenso den der Rückzahlung des Kreditbetrags. Die Summe ergibt den Wert des Kredits. 3.2.2 Übermaß bei der Bewertung Zweifellos schaut die Allgemeinheit nicht ganz so weit in die Zukunft. Daher errechnet sich der Wert eines Objekts aus der Nützlichkeit in den kommenden Jahren. Eigentlich sollte bei einer Bewertung eine sehr langfristige Perspektive zugrunde gelegt werden. So sollte auch gefragt werden: Welchen ökonomischen Wert hat das Objekt in sehr weiter Zukunft? 1. Die sehr weite Zukunft des Objekts wird bei Bewertungen kaum berücksichtigt, weil sie in den Zeitpräferenzen der meisten Personen nur ein sehr geringes Gewicht hätte. Nur wenige Menschen denken in „geschichtlichen Dimensionen“. 2. Hinzu kommt: Wir klammern unwahrscheinliche Ereignisse von einer weiteren Betrachtung einfach aus. Deshalb könnte es sein, dass in der weiteren Zukunft unsichere, überraschende und dann sehr abträgliche Entwicklungen eintreten, die einen anhand aller zukünftigen Ergebnisse bestimmten ökonomischen Wert mehr oder minder verringern würden. Es beginnt mit der Notwendigkeit der Entsorgung am Ende der Nutzungszeit. Wie wertvoll sind die Straßen und Häuser eines Landes, wenn der Wasserspiegel dauerhaft steigen sollte? Wie wertvoll ist eine Urlaubsregion in den Bergen, wenn die Gletscher abgeschmolzen sind? Wie wertvoll ist Bitcoin, wenn auf einmal die Mehrheit die Situation so einschätzt, dass keine Deckung vorliegt? Bei einer handelsüblichen Bewertung werden sehr langfristig und womöglich ausgesprochen unsichere negative Implikationen (Technologiewandel, Umweltkatastrophen, Erwartungsumkehr) als „zu pessimistische Sicht“ ausgeklammert. Etwas deutlicher ist die Sprechweise, sie würden bei einer Bewertung unterschlagen . J OHN K ENNETH G ALBRAITH (1908-2006) hat dafür das Wort der Unterschlagung (Embezzlement) verwendet. Bei einer üblichen Bewertung werden negative Spätfolgen und Langzeitrisiken ausgeklammert, unterschlagen. Seitdem wird eine Differenz zwischen einem heutigen Handelswert und einem die ganze Wahrheit berücksichtigenden langfristigen ökonomischen Wert als Bezzle bezeichnet. Die Unterschlagung führt zu einem Übermaß, zu einer sehr hohen Werteinschätzung, eben weil späte und unsichere Folgen unterschlagen werden. Die Bezzle bezeichnet somit ein mögliches Übermaß der aktuellen Bewertung eines Objekts gegenüber der wahren und langfristigen Nützlichkeit für Alle. 26 <?page no="84"?> 84 3 Markt, Preis, Wert 3.3 Langsame und flinke Märkte In Gütermärkten bewegen sich die Preise oftmals recht langsam, wenn neue Informationen eintreffen. Hingegen reagieren die Preise und Kurse von Wertpapieren bei neuen, wertrelevanten Informationen sehr schnell. 3.3.1 Informationseffizienz Ein großer Vertreter der Idee, möglichst viele wirtschaftliche Aufgaben durch Märkte zu bewerkstelligen, ist der Ökonom und Sozialphilosoph F RIEDRICH A. VON H AYEK (1899-1989). V ON H AYEK betont drei Punkte: 1. Die Leichtigkeit und Schnelligkeit, mit der Transaktionen über Märkte abgewickelt werden können. Dies etwa im Vergleich mit der Bürokratie, die schwerfällig und eher langsam vorgeht. 2. Ein Markt verlangt nicht, dass alle Informationen, etwa über die Präferenzen der am Markt teilnehmenden Personen, einer zentralen Stelle gemeldet, dort erfasst und aufbereitet werden - etwa im Unterschied zu den umfangreichen Eingaben, die bei einer Steuererklärung verlangt werden. 3. Der Markt bewerkstelligt nicht allein die Allokation. Jeder Markt entfaltet eine kreative Dynamik im Hinblick auf die Arten und Qualitäten gehandelter Güter. Der Markt erzeugt Weiterentwickeltes, Besseres und sogar gänzlich Neues. Der Wettbewerb führt auf neue Produkte, die in Wirtschaft und Gesellschaft zuvor unbekannt waren und die folglich nicht von einer Behörde hätten angesteuert werden können. Innovation verlangt einen Markt, keine Bürokratie. Wer VON H AYEK folgt und die Vorteile des Marktes für die Güterwirtschaft sieht, gelangt zur Frage, ob der Markt nicht auch für die Finanzwirtschaft eine vorteilhafte Organisationsform darstellt. Märkte - oder wenigstens marktähnliche Umgebungen - können im Finanzbereich den Abschluss von Finanzkontrakten und die Weitergabe finanzieller Positionen erleichtern. Wenn verglichen werden kann (direkt oder über einen Mittelsmann) und die freie Entscheidung seitens der Individuen bleibt, wird von einer marktähnlichen Umgebung gesprochen. Bei einer marktähnlichen Umgebung für Finanzkontrakte tauschen sich die jeweiligen Interessenten kommunikativ aus. Sie zeigen Interesse, erkunden und vergleichen die Offerten und machen möglicherweise eigene Angebote. Allen bewusst, dass jede Person frei entscheiden kann. Es kommt in einer marktähnlichen Umgebung stets zu ähnlichen , wenngleich nicht immer zu einheitlichen und übereinstimmenden Konditionen. Gelegentlich muss trotz Kommunikationsbereitschaft ein gewisses Stillschweigen bewahrt werden. Das ist zum Beispiel der Fall, wenn durch das Wissen über beabsichtigte finanzielle Transaktionen der Wert der Positionen beeinflusst wird. Hier ist an Übernahmen von Unternehmen zu denken oder an den Verkauf größerer Pakete von Wertpapieren. In solchen Situationen könnte ein vertrauenswürdiger und verschwiegener Makler oder Mittelsmann helfen, dass die passenden Parteien zusammenkommen. Doch auch dann wird verglichen, und zwar im Bewusstsein der freien Entscheidungsmöglichkeit. <?page no="85"?> 3.3 Langsame und flinke Märkte 85 Selbstverständlich bestehen verschiedene Maßnahmen, um eine marktähnliche Umgebung so zu verändern und zu entwickeln, dass sie zu einem Markt wird. Insbesondere soll durch die Abläufe in diesem Markt erreicht werden, dass ein ziemlich einheitlicher Preis entsteht und die Akteure ihre Transaktionen zu diesem Preis abwickeln. Außerdem ist es wichtig, dass die Abläufe im Markt mit dem Ergebnis enden, dass (zu den erzeugten Preisen) alle Transaktionswünsche erfüllt sind und so ein Gleichgewicht erreicht ist. Zur Namensgebung: Da der Finanzmarkt den Markt für Kapital umfasst, könnte gleich vom „Kapitalmarkt“ gesprochen werden. Mit dem Begriff des Kapitalmarkts wird jedoch ein Teilsegment der Finanzmärkte bezeichnet, und zwar dasjenige, in dem Anleihen (Renten, Obligationen, Bonds) ausgegeben und gehandelt werden. Der Begriff der „Finanzmärkte“ wird aber umfassender verwendet. Zunächst umfassen die Finanzmärkte neben dem Kapitalmarkt auch den Geldmarkt für sehr kurzfristige Ausleihungen. Gleiches gilt für finanzielle Tauschgeschäfte (Swaps), die in enormer Größenordnung abgeschlossen werden und teils zwei Währungen einbeziehen. Auch der Abschluss und Handel bei Terminkontrakten, Futures und Optionen bildet ein Segment der Finanzmärkte. Ebenso wird der Transfer ganzer Unternehmen durch Übertragung großer Beteiligungspakete als Transaktion im Finanzmarkt gesehen. Schließlich umfasst der Begriff der Finanzmärkte zum Teil auch die Märkte für Rohstoffe, Edelmetalle und sogar für Immobilien. Und wenn ein Markt gegeben ist, dann sind weitere Maßnahmen möglich, die das tatsächliche Marktgeschehen näher an jenes Geschehen bringen, wie es in den Modellen des idealen Marktes postuliert wird. Beispielsweise soll niemand Marktmacht besitzen und die Preise „strategisch“ oder „taktisch“ beeinflussen können. Es gibt verschiedene Maßnahmen, mit denen eine marktähnliche Umgebung für Finanzkontrakte in einen Finanzmarkt verändert wird: 1. Übertragbarkeit: Viele Finanzkontrakte werden so vereinbart, dass die Zahlungsansprüche (zusammen mit eventuellen Entscheidungsrechten) übertragbar sind. Die Ansprüche können dann weiterverkauft werden. Selbstverständlich kann der Kapitalnehmer seine Pflichten nur in Sondersituationen weitergeben. Die Weitergabe betrifft im Regelfall die Vertragsseite des Anlegers oder Finanzinvestors. 2. Verbriefung als Wertpapier: Die meisten der übertragbaren Finanzkontrakte werden als Wertpapier verbrieft, und viele lauten auf den Inhaber . Bei feiner Stückelung kann ein durchaus lebendiger Handel entstehen. Die Lebendigkeit des Handels wird begünstigt, wenn sich der Handel (1) auf wenige Arten von Wertpapieren konzentriert, (2) wenn durch die Fokussierung der Gesamtbetrag (aller durch Stückelung entstandenen Wertpapiere) groß ist und wenn (3) die Wertpapiere von zahlreichen Personen gehalten werden ( Streubesitz ). 3. Intermediäre treten hinzu, Makler, Banken und Versicherungen. Sie sind bereit, als Käufer oder Verkäufer zu fungieren, und sie handeln von sich aus, wenn das Marktgeschehen austrocknen sollte. Börsen werden eingerichtet, die den Handel bewerkstelligen, und möglicherweise treten auch hier Intermediäre hinzu, etwa Marketmaker und professionelle Händler. <?page no="86"?> 86 3 Markt, Preis, Wert Viele Finanzmärkte funktionieren hinsichtlich mehrerer Merkmale besser als Gütermärkte. Vor allem kann bei Gütermärkten eine gewisse Langsamkeit beobachtet werden. Beispielsweise kann es sehr lange dauern, bis Arbeitsmärkte ihr Gleichgewicht gefunden haben. Gütermärkte sind träge und reagieren nur langsam auf neue Informationen. Der Grund liegt, etwa bei Konsumgütern, in den Gewohnheiten der Menschen, die sich nicht so schnell aufgrund neuer Informationen ändern. Im Unterschied zu Gütermärkten (Arbeit, Konsumgüter) reagieren Finanzmärkte flink auf neue Informationen.  Nur wer (1) neue Informationen schnellstens erhält und auswertet und daraufhin ohne zeitliche Verzögerung (2) die passende Finanzposition einnimmt, hat die Chance auf Gewinne.  Aufgrund der hohen Liquidität der Märkte, der Flüssigkeit des Handels, können die Akteure durch Verschuldung Positionen enormer Größenordnung eingehen.  Es kommt also bei neuen Informationen zu heftigen Kursbewegungen an den Märkten. Der zeitliche Kursverlauf ist nicht glatt, sondern bewegt sich mit dem Eintreffen neuer Informationen im Zickzack . 27 Auf diese Weise gelangen die Finanzmärkte an neue, für die Kursbildung relevante Informationen und verarbeiten diese durch den Handel. Das geht an den Börsen mit flüssigem Handel ausgesprochen schnell. Deshalb kann sofort nach dem bei neuen Informationen eintreffenden Zickzack der Kurse aus den Kursen abgelesen werden, ob die neue Information nun eine gute oder eine schlechte Nachricht war. Wie Studien zeigen, sind die großen Börsen recht genau beim Umsetzen neuer Informationen in neue Kurse. Das heißt, die Kurse spiegeln nicht nur praktisch sofort, sondern auch ziemlich korrekt die Bedeutung neuer Informationen wider. Die informatorische Leistung der Börsen ist mithin effizient. Es wird gesagt, die Finanzmärkte, insbesondere die mit flüssigem Handel und guter Abwicklungsorganisation, seien informationseffizient. E UGENE F. F AMA hat zur Informationseffizienz zahlreiche Arbeiten vorgelegt. 28 3.3.2 Finanzmärkte und Gütermärkte Die Kurse an den Finanzmärkten sind in keiner Weise festgemacht. Im Unterschied dazu sind die Preise für Güter vielfach „sticky“ (klebrig), wie es R UDIGER D ORNBUSCH (1942-2002) formulierte. Denn viele Personen haben bei Gütern mehrere Kriterien, weshalb bei Änderungen der Situation unterschiedlichste Überlegungen und Abwägungen zugleich angestellt werden müssen. Das kostet Zeit, und die meisten Menschen wollen in Ruhe überlegen. Zudem kauft jeder nur für den Eigenbedarf. Die Transaktionskosten sind viel zu hoch, als dass sich jemand spekulativ mehr Güter kaufen wollte, nur um sie nach einer eventuellen Preisänderung wieder abzustoßen. Und schließlich gibt es Traditionen und Gewohnheiten. Die Märkte der Realwirtschaft sind langsame Märkte.  Eine Folge der Trägheit der Gütermärkte ist, dass die Märkte in der Realwirtschaft nicht so schnell ihr Gleichgewicht erreichen.  Der Arbeitsmarkt ist temporär nicht im Gleichgewicht, Arbeitslosigkeit kann sich durchaus längere Zeit halten. <?page no="87"?> 3.3 Langsame und flinke Märkte 87  Ebenso ist der Markt für Lebensmittel nicht ausgeglichen. An einem Ort werden nicht verkaufte Lebensmittel weggeworfen, woanders kann frische Ware fehlen. Da die Arbeits- und Gütermärkte durchaus (temporär) das Gleichgewicht nicht erreichen, sagen auch die Löhne und Güterpreise wenig oder nichts über die wahre Knappheit aus. Wenn der Arbeitsmarkt, auch wenn vielleicht nur temporär, nicht im Gleichgewicht ist, welche Information spricht dann aus dem Lohnniveau? Und wenn die Güterpreise „sticky“ sind und gleichzeitig die Wirtschaft sich in einem Konjunkturtief befindet (nicht ausgelastete Produktionskapazitäten), was lässt sich dann aus den Preisen für die Güter ablesen? Kurz: Preise in Gütermärkten sind wenig informativ . In Finanzmärkten, besonders an Börsen, sind die Kurse nie klebrig. Kursveränderungen, auch rapide und größere, lösen immer wieder Nervosität aus. Verdienstmöglichkeiten schwinden für jene, die zu langsam sind. Zudem kann eine Person Positionen aufbauen, die sie selbst eigentlich nicht benötigt. Die Person kann dies in der Absicht tun, sie nach Preisänderungen zu verkaufen. Daher sind Finanzmärkte schnelle Märkte. Und am Börsengeschehen wirken Händler und Marketmaker mit, sodass Angebot und Nachfrage blitzschnell zum Ausgleich kommen und so in Kürze ein Gleichgewicht erreicht ist. Weil nach dem Eintreffen neuer Informationen praktisch sofort wieder ein Gleichgewicht erreicht ist, drücken die Preise diese Informationen aus. Die Kurse auf Finanzmärkten sind folglich sehr informativ. Zwei Beispiele aus ähnlichen Lebensbereichen sollen die unterschiedliche Informiertheit, die das Beobachtbare ausdrückt, illustrieren.  Sportlerinnen und Sportler können natürlich unterschiedlich gut trainiert sein. Sie selbst und Nahestehende kennen die erreichte Kondition genau, doch diese Information ist der Öffentlichkeit nicht direkt zugänglich. Nun gibt es immer wieder Wettkämpfe, und sie machen allen deutlich, wer gewonnen und wer verloren hat. Natürlich gibt es auch Glück und Pech im Wettkampf. Doch Glück und Pech gleichen sich aus, und aus den zahlreichen, leicht beobachtbaren Ergebnissen der sportlichen Wettkämpfe kann die Kondition der jeweiligen Sportlerinnen und Sportler „abgelesen“ werden.  Immer wieder gibt es neue Erkenntnisse zur gesunden Ernährung. Doch die tatsächlichen Koch- und Essgewohnheiten einer Familie sind stark durch die Tradition bestimmt. Selbst wenn Familienmitglieder oder Gäste etwas über neuere und gesündere Ernährung wissen, führt das nicht so schnell zu einer Änderung der Kochgewohnheiten. Folglich kann an dem, was auf den Esstisch kommt, nicht „abgelesen“ werden, welche Informationen es über gesunde Ernährung gibt und wie viel Familienmitglieder und Gäste davon bereits wissen. Es kommt also wesentlich auf Beweglichkeit und Wettbewerb an, ob und wie schnell neue Erkenntnisse adaptiert werden und sich daher aus dem Sichtbaren ablesen lassen. <?page no="88"?> 88 3 Markt, Preis, Wert Schnelle Reaktion auf neue Information in Finanzmärkten (aufgrund der Eile bei Umsetzung) neuer Informationen. In Finanzmärkten drücken sich neue Informationen quasi sofort in entsprechenden Änderungen der Preise aus. Daher kann aus den Preisen Wesentliches über die aktuelle Information abgelesen werden. Die Preise sind bereits nach Sekunden sehr informativ. Langsame Anpassung an neue Information in der Realwirtschaft (aufgrund von Gewohnheiten). In Gütermärkten drücken sich neue Informationen nur langsam in entsprechenden Änderungen der Löhne und der Preise für Konsumgüter aus. Daher kann aus den Löhnen und den Preisen für Konsumgüter nur wenig über die aktuelle Information abgelesen werden. Bis die Löhne und Preise informativ sind, dauert es vielleicht zwei Jahre. Keine Anpassung an neue Information in Systemen mit hierarchisch vorgegebener Meinung (aufgrund von Bestrafung). In Systemen mit hierarchisch vorgegebener Meinung drücken sich neue Informationen überhaupt nicht in Änderungen aus. Daher kann aus dem erkennbaren Zustand nichts über die aktuelle Informationslage abgelesen werden - bis es zum Zusammenbruch des Systems kommt. Abb. 3-2: Zur Geschwindigkeit, mit der sich neue Informationen durchsetzen. Wir wollen noch für einen dritten Lebensbereich die Geschwindigkeit prüfen, mit der sich neue Informationen in der Kommunikation ausdrücken. Dazu betrachten wir politische Verhältnisse, in denen eine hierarchisch hochgestellte Meinungsführung etabliert ist. Sobald es dazu gekommen ist, aus welchen Gründen auch immer, kann niemand ungestraft neue Informationen, die er oder sie vielleicht erhalten hat, anderen mitteilen, sofern diese gegen die „offizielle Meinung“ sprechen. Whistleblowers werden sofort gebrandmarkt. In einer solchen politischen Kultur haben informierte Personen keine Möglichkeit, ihre Informationen in das System hineinzutragen. Sie würden als Nestbeschmutzer oder als Verräter am System verstoßen. In einer solchen Gesellschaft mit politisch vorgegebener Meinung diffundieren neue Informationen nur langsam unter den Menschen. Doch die Informationen werden nirgendwo laut ausgesprochen und sie verändern weder die Handlungen noch die Situation im System. Die Situation lässt die neuen Informationen nicht erkennen. Das System bleibt auf die offizielle Meinung ausgerichtet. Dieser Zustand bleibt bestehen, bis das System zusammenbricht. Bis dahin folgen alle der vorgegebenen Meinung. 29 Hinsichtlich der Geschwindigkeit, mit der neue Informationen bekannt und umgesetzt werden und sich in geänderten Verhältnissen niederschlagen, besteht deshalb diese Reihenfolge: 1. Finanzmärkte sind extrem schnell und neue Informationen drücken sich nach kürzester Zeit in neuen Gleichgewichten mit neuen Preisen aus. 2. Gütermärkte sind langsam und oftmals sind ein oder zwei Jahre nötig, bis sich neue Informationen in neuen Gleichgewichten und neuen Preisen ausdrücken. <?page no="89"?> 3.3 Langsame und flinke Märkte 89 3. In politischen Systemen mit hierarchisch dominanter Vorgabe einer offiziellen Denkmeinung ändert sich bei neuen Informationen nichts. Erst ein Zusammenbruch des Systems erlaubt Handlungen, die den neuen Informationen entsprechen. Finanzmärkte haben nicht nur eine schnelle informatorische Leistung. Sie bewerkstelligen mehrere allgemein gewünschte Funktionen. Wir beginnen mit der Allokation von Kapital: Finanzinvestoren und Kapitalverwender finden zusammen. Zweitens werden dabei Risiken ebenso berücksichtigt wie Entscheidungs- und Informationsrechte. Als Drittes listen wir die eben besprochene Informationsverarbeitung durch die Finanzmärkte. Sie ist besonders schnell und akkurat - im Unterschied zu den Gütermärkten und zu politischen Systemen mit vorgegebener Meinung. Die Informationsverarbeitung der Finanzmärkte ist recht effizient (siehe Abschnitt 9.3.1). Als Viertes ist eine Aufgabe zu nennen, die Finanzmärkte sehr gut lösen. Sie begünstigen die Selektion von Finanzkontrakten und Wertpapieren. Bereits J OSEPH A. S CHUM- PETER (1883-1950) führt aus, dass Banken den versprechenden Unternehmen Kredite geben, nicht aber den Not leidenden Firmen. Die Selektion hebt die durchschnittliche Qualität der Unternehmen letztlich zum Wohl der gesamten Bevölkerung. Natürlich wird auch auf den Gütermärkten ausgewählt. Doch die Kraft der Selektion ist in der Realwirtschaft eher schwach. Denn viele Personen haben aus Tradition Einkaufsgewohnheiten, die sie nicht so schnell ablegen. In der Realwirtschaft können sich daher Güter und Produkte, die inzwischen unterlegen sind, noch längere Zeit halten. Fünftens besteht ein Zusammenhang zwischen den Finanzmärkten und der Realwirtschaft. Dabei kommt den Finanzmärkten eine Schlüsselrolle zu. Die Schlüsselfunktion beginnt damit, dass eine Bank über die Kreditvergabe entscheidet und damit die Möglichkeiten vorgibt, die beispielsweise ein unternehmerischer Schuldner noch hat. Und wenn die Aktie als Finanzanlage allgemein von Anlegern gesucht ist, dann kann das betreffende Unternehmen leichter Kapital aufnehmen, somit Arbeitsplätze schaffen und Innovationen vorantreiben. Wenn die finanziellen Möglichkeiten eines Unternehmens durch eine höhere Einschätzung an den Finanzmärkten verbessert werden, erhält es ganz andere Kraft bei Übernahmen. Wozu dienen Finanzmärkte? Finanzmärkte leisten mehrere Funktionen: 1. Kapitalallokation: Finanzmärkte bringen Anleger und Finanzinvestoren einerseits und die sich finanzierenden Unternehmungen und den Staat andererseits zusammen. Dieser Kapitalallokation dienen Kredite und Beteiligungen oder die ihnen entsprechenden Wertpapiere, also Anleihen und Aktien. 2. Risikobewältigung: Finanzmärkte ermöglichen den Transfer von Risiken und erlauben die Diversifikation durch Bildung von Portfolios, in denen die Risiken sich teilweise ausgleichen. Für den Transfer, die Weitergabe von Risiken sind spezielle Finanzkontrakte geschaffen worden, wie vor allem Terminkontrakte, Futures und Optionen. 3. Informationserzeugung: Die Preisbildung und die Kurse an den Finanzmärkten zeigen in zusammengefasster (aggregierter) Form, wie die Allgemein- <?page no="90"?> 90 3 Markt, Preis, Wert heit der am Marktgeschehen teilnehmenden Personen und Finanzinstitutionen die wirtschaftliche Zukunft aktuell einschätzt und bewertet. 4. Selektion: Finanzanleger und die an Finanzmärkten tätigen Intermediäre wählen bessere Investitionen aus und vermeiden schlechtere. Die Kapitalverwender müssen sich den (marktüblichen) Ansprüchen der Kapitalanleger stellen. Ähnlich wie die Selektion in der Natur führt die Selektion an den Finanzmärkten zu evolutionärer Verbesserung und zu Innovation. 5. Schlüsselrolle: Das Geschehen an den Finanzmärkten strahlt auf die Realwirtschaft aus. Die Finanzen erschließen wirtschaftliche Aktivitäten. Manchmal verschließen sie der Realwirtschaft einen Weg, den Manager, Ingenieure, Politiker einschlagen wollten. 3.3.3 Skalierbare Institutionen Finanzmärkte bewerkstelligen noch eine sechste Funktion, die für die modernen Staaten äußerst wichtig ist. Das Geschehen an den Finanzmärkten ist skalierbar. Enorme Größenordnungen der Transaktionen, sollten sie erforderlich oder erwünscht werden, bereiten kein Problem. Das Handelsvolumen an der Börse in New York beträgt täglich rund 35 Milliarden Euro; die Marktkapitalisierung der fast 3.000 dort gelisteten Aktiengesellschaften liegt bei 25 Billionen Euro. Allein der Börsenwert des Eigenkapitals von Apple Inc. beträgt fast 3,3 Billionen Euro. Die Märkte für Anleihen haben eine ähnliche Größenordnung wie die von Aktien. Das in Finanzkontrakten, in Anleihen und in Aktien (als Vermögen beziehungsweise als Pflicht) vereinbarte Gesamtkapital beträgt ein Vielfaches der globalen Wirtschaftsleistung (Welt-Bruttoinlandsprodukt), welches bei rund 100 Billionen Euro liegt. Die Finanzmärkte können in diesen Größenordnungen Abschlüsse und Weitergaben von Finanzpositionen bewerkstelligen. Banken können diese enorme Skalierung, die Finanzmärkte bewerkstelligen, nicht bieten. Eine große Bank kann vielleicht noch einen Kredit in der Größe mehrerer hundert Millionen Euro geben, nicht aber mehr in der Größenordnung von Milliarden. Auch würden nicht einmal die „Reichen“ es schaffen, den Kapitalbedarf der Welt zu befriedigen. Die wohlhabenden Personen genügen allein nicht, um das in einer Volkswirtschaft gewünschte realwirtschaftliche Wachstum zu finanzieren. Alle Spargelder, auch die Beträge der Kleinsparer, müssen irgendwie eingesammelt und den Unternehmen und dem Staat zugeleitet werden. Rechnung: Die Sparquote der Deutschen liegt bei rund 10% des verfügbaren Einkommens. Das Geldvermögen der privaten Haushalte in Deutschland ist 2026 erstmals auf 20,1 Billionen Dollar oder 17,3 Billionen Euro gestiegen. Im März 2026 gab es in der Welt 2428 Dollar-Milliardäre mit einem Finanzvermögen von zusammen rund 20 Billionen Dollar. Dem Bruttoinlandsprodukt (BIP) nach hat Deutschland einen Anteil von rund 4% in der Welt. Würden die Dollar-Milliardäre überall in der Welt investieren, und zwar proportional zum jeweiligen BIP, dann entfielen auf Deutschland lediglich 800 Milliarden Dollar oder 690 Milliarden Euro. Die Superreichsten, die Milliardäre der Welt, würden nur rund 4% dessen aufbringen, was die Deutschen in ihrer Gesamtheit anlegen können. <?page no="91"?> 3.3 Langsame und flinke Märkte 91 Aufgrund dieser Relationen wird deutlich: Der hohe Bedarf an Realkapital der Wirtschaft macht es erforderlich, auch die Spargelder „der kleinen Leute“ dem Wirtschaftsleben zuzuführen. Dazu sind skalierbare und hinsichtlich der Größenordnung leistungsfähige Finanzmärkte erforderlich. Wenn Inländer wenig sparen - vielleicht weil sie aufgrund geringer Einkommen wenig sparen können oder weil aufgrund der Bevölkerungsstruktur nur eine geringe Sparneigung besteht und alle konsumieren wollen - dann müssen ausländische Kapitalgeber umworben werden, um Kredite zu geben und Beteiligungen zu erwerben. Wäre das in einem Land, das sich dem Ausland gegenüber verschließt, nicht so gut möglich, dann würde die Realwirtschaft nicht das benötigte Kapital erhalten. Die Gebäude würden verfallen, die Unternehmen könnten nicht mehr ausreichend investieren. Weniger Erfindungen könnten verwirklicht werden, weniger Arbeitsplätze würden geschaffen. Die Infrastruktur des Landes könnte nicht erneuert werden. Das Wachstum der volkswirtschaftlichen Leistung wäre geringer - zum Nachteil aller Einwohner. Die Öffnung für ausländisches Kapital ist bei geringer lokaler Sparneigung notwendig, um Arbeitsplätze zu schaffen und zu sichern. Nicht nur Unternehmungen, auch der moderne Staat hat einen enormen Kapitalbedarf. Überall wird der Staat zum Schuldner. In einigen Ländern sind die Staatsschulden höher als das Bruttoinlandsprodukt BIP (in Deutschland beträgt das BIP rund 4,2 Billionen Euro). Zur Erinnerung: Die Ursprünge der Staatsgewalt liegen in der zentralisiert organisierten Verteidigung des Gebietes und der Organisation des Schutzes der dort lebenden Menschen (sowohl nach außen als auch innerhalb des Staatsgebiets). Diese Grundaufgabe des Staates wird durch die Bürokratie, die Gesetze und die Rechtsprechung sowie schließlich durch Militär und Polizei erfüllt. Dazu übt die zentrale Instanz Staatsgewalt aus und erhebt Steuern. Grundfunktionen der Finanzmärkte Wie bewerkstelligt? 1. Kapitalallokation Anleger und Finanzinvestoren vereinbaren mit Kapitalverwendern (Unternehmungen, Staat) Zahlungen zu unterschiedlichen Zeitpunkten. 2. Risikotransfer Diversifikation in Portfolios und Risikoweitergabe durch Termingeschäfte, Futures und Optionen. 3. Informationserzeugung Die Preise am Finanzmarkt informieren darüber, wie stark eine Investition gesucht wird. 4. Selektion Finanzanleger und Banken wählen die besten Investitionsmöglichkeiten aus. 5. Schlüsselrolle Finanzmärkte strahlen auf die Realwirtschaft aus. 6. Skalierbarkeit Anders als Banken und Versicherungen sind Finanzmärkte skalierbar. Sie können mit Leichtigkeit Kapital auch in enormer Größenordnung allozieren. Abb. 3-3: Grundfunktionen der Finanzmärkte. <?page no="92"?> 92 3 Markt, Preis, Wert Während die Sicherung der Staatsgrenzen und die Ordnung im Innern anfangs im Vordergrund standen, begann der Staat bald damit, Schulen und Ausbildung zu organisieren. Später sind wirtschaftliche Interessen und Aktivitäten hinzugekommen. Dies besonders in der Zeit des Merkantilismus, in der vom Staat Infrastruktur und Manufakturen errichtet und betrieben wurden. Im 19. und 20. Jahrhundert wird die Wirtschaftstätigkeit des Staates stark auf technische Großinvestitionen gelenkt. Bahn, Telekommunikation, und andere technische Prozesse, so die Herstellung von Stahl, werden als Staatsbetriebe organisiert. Im letzten Jahrhundert haben sich die staatlichen Ausgaben stark in den Sozialbereich verschoben. Transfers zwischen Privathaushalten, zwischen Landesteilen sowie innerhalb von Bündnissen spielen heute die größte Rolle. Diese Transfers bewirken die soziale Sicherung. In Deutschland sind zwischen 42% bis 45% dafür budgetiert. Weitere Posten der öffentlichen Haushalte in Deutschland: zunehmend mehr als 2% für die Verteidigung, 14% für die öffentliche Verwaltung, 10% für das Bildungswesen, 15% oder mehr für das Gesundheitswesen. Die restlichen Ausgaben teilen sich staatliche Aktivitäten wie Umweltschutz, Sport und Kultur. Die Kapitalallokation hat eine enorme Dimension erreicht und stellt daher eine gigantische volkswirtschaftliche Aufgabe dar. Dabei soll die Kapitalallokation nach wirtschaftlichen Überlegungen und Kriterien gelöst werden. Sie sollte mit einer gewissen Leichtigkeit erfolgen, es sollte Transparenz herrschen, Offenheit gegenüber allen transaktionswilligen Parteien, Fairness, und vor allem wäre wünschenswert, dass die freie Entscheidungsmöglichkeit nicht zu stark eingeschränkt wird. Diese Eigenschaften stellen sich nicht von allein ein. Einrichtungen sind verlangt, Organisationen müssen geschaffen werden, die bei der Kapitalallokation helfen und dazu beitragen, ihr die gewünschten Eigenschaften zu verleihen. Doch auch wenn Banken und Versicherungen mitwirken - ohne die (skalierbaren) Finanzmärkte könnte die Allokationsaufgabe nicht in der verlangten Größenordnung bewältigt werden. 3.4 Fazit Zusammenfassung, Lernpunkte, Personen, Begriffe, Fragen, drei Themenvorschläge für eine Projektarbeit oder Präsentation. 3.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Seit geraumer Zeit werden Finanzkontrakte so gestaltet, dass die Rechte, Forderungen und Ansprüche übertragen werden können (während die Pflichten quasi immer von derselben Person erfüllt werden müssen und nicht weitergegeben werden können). Diese Entwicklung führt zum Wertpapier und zur Entstehung von Börsen . Oft werden die Börsen als Symbole des Kapitalismus betrachtet. Der enorme Kapitalbedarf , ausgelöst durch Investitionen, welche Industrie, Größenvorteile, Netzwerke und Plattformökonomie verlangen, kann letztlich nur durch Finanzmärkte aufgebracht werden. Finanzmärkte sind skalierbare Organisationen, geeignet für die enormen Größenordnungen von Kapital, das alloziert werden muss. <?page no="93"?> 3.4 Fazit 93 Banken sind nicht in der Lage, diese Größenordnungen zu bewältigen, und sie haben sich zudem auf das Fremdkapital konzentriert. Neben (1) der Allokation in enormer und skalierbarer Größenordnung erfüllen die Finanzmärkte weitere Grundfunktionen: (2) die Allokation von Risiken, (3) die Verarbeitung und Bereitstellung von Informationen, (4) die Selektion und (5) die Ausübung einer Schlüsselrolle für die Realwirtschaft. Selbstverständlich gehen auch die Märkte der Realwirtschaft die Aufgabe der Güterallokation an, doch nicht immer erreichen sie schnell genug ein Gleichgewicht. Dadurch haben die in den Märkten der Realwirtschaft erzeugten Preise geringere Aussagekraft. Für die Verarbeitung und Bereitstellung von Informationen ist die Reagibilität des Systems, hier der Märkte, entscheidend. Hinsichtlich der Geschwindigkeit, mit der neue Informationen sich in geänderten Verhältnissen oder in geänderten Preisen niederschlagen, besteht diese Reihenfolge: 1. Finanzmärkte sind extrem schnell . Neue Informationen drücken sich nach kürzester Zeit in neuen Gleichgewichten mit neuen Preisen aus. Die Kurse bewegen sich im Zickzack. Informationseffizienz besteht. 2. Gütermärkte sind langsam , und oftmals sind einige Jahre nötig, bis sich neue Informationen in neuen Gleichgewichten und neuen Preisen ausdrücken. 3. In politischen Systemen mit hierarchisch dominanter Vorgabe einer offiziellen Denkmeinung ändert sich bei neuen Informationen nichts oder sehr wenig, bis es zu einem Zusammenbruch des Systems kommt. Lernpunkte 1. Wünschenswert für Anleger / Finanzinvestoren ist die Möglichkeit, die Zahlungsansprüche weitergeben zu können, also verkaufen zu können. Die Marktfähigkeit von Finanzkontrakten kann durch verschiedene Maßnahmen gestärkt werden. Dazu gehört die Verbriefung des Kontrakts als Wertpapier. 2. Marktpreise definieren Werte: Die Bewertung eines Objekts oder eines Wertpapiers wird durch den Marktpreis gegeben, oder durch eine modellartige Bewertungsrechnung, die den Markt nachbildet. Doch die am Zustandekommen des Marktpreises beteiligte Allgemeinheit der Akteure könnte übersehen, was vielleicht sehr unwahrscheinlich ist und sich, wenn überhaupt, nur sehr weit in der Zukunft realisieren dürfte. Deshalb kann eine Bezzle entstehen, eine Differenz zwischen dem auf Heute bezogenen Wert und der sehr langfristig gesehenen ökonomischen Zukunft des Objekts. 3. Der Kapitalmarkt ist der Handel mit Anleihen, deren vertragliche Laufzeiten bei Ausgabe länger als ein Jahr sind. Der Kapitalmarkt ist in allen Ländern wichtig, weil der Staat Staatsanleihen ausgibt. 4. Anders als Gütermärkte bieten Finanzmärkte schnelle Informationsverarbeitung. 5. Finanzmärkte leisten sechs Grundfunktionen, nämlich (1) die Kapitalallokation, (2) den Risikotransfer, (3) die Informationserzeugung, (4) die Selektion, (5) eine Schlüsselrolle für die Realwirtschaft und (6) eine enorme Skalierbarkeit. <?page no="94"?> 94 3 Markt, Preis, Wert 3.4.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: F RIEDRICH A. VON H AYEK (Vorteile des Marktes), J OHN K ENNETH G ALBRAITH (Embezzlement), E UGENE F. F AMA (Informationseffizienz), R UDIGER D ORNBUSCH („Klebrigkeit“ der Preise in Gütermärkten und Überschießen), J OSEPH A. S CHUMPETER (Selektion durch Finanzmärkte). Begriffe: Markt, Wert, Bewertung, Bezzle (Bewertungsdifferenz aufgrund von Unterschlagung), Fungibilität, marktähnliche Umgebung, idealer Markt, Kapitalmarkt, Geld- und Kapitalmarkt, Risikobewältigung, Informationserzeugung, Informationseffizienz, klebrige (sticky) Preise, überschießende Preise, Selektion, Schlüsselrolle, Skalierbarkeit. Fragen zur Lernstandskontrolle 1 Preise und Werte: a) Unterscheiden Sie Preise (in einem konkreten Marktgeschehen) von Werten. b) Entsprechen die Preise oder die Werte dem in Geld ausgedrückten Nutzen einer Person? [ Antwort: Abschnitt 3.2.1 ]. 2 Betrachten Sie ein System, dessen Zustand veränderlich ist und gut erkannt werden kann. Inwiefern ist in einem System die Schnelligkeit, mit der sich neue Informationen in Zustandsänderungen im System ausdrücken, dafür wichtig, die Informationen aus dem Systemzustand „ablesen“ zu können? [ Antwort: Abschnitt 3.3.2 ]. Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation zur Argumentation von R OBERT F OGEL : Die Entwicklung der Weltbevölkerung hatte einen Knick, der zeitlich den Revolutionen in Agrarwirtschaft und Industrie entsprach. Durch die zunehmende Bevölkerung hat das auf Kapital beruhende Wirtschaften einen enormen Schub erhalten. 30 Projektarbeit 2: Orientieren Sie Ihr Auditorium über Anomalien gegenüber dem Postulat der Informationseffizienz. 31 Projektarbeit 3: Nicht nur Märkte erlauben das Skalieren. Auch Geschäftsmodelle der digitalen Ökonomie nutzen Skalierbarkeit aus. Erstellen Sie dazu eine Präsentation. 32 <?page no="95"?> 4 Intermediation Die Lernfragen zu diesem Kapitel finden Sie unter: https: / / narr.kwaest.io/ s/ 1519 Liquidität ist die „Flüssigkeit“ des Handels und bezeichnet die Leichtigkeit, Vermögenspositionen kaufen und verkaufen zu können. Die Liquidität ist eine große Quelle für den Wohlstand. Ein Land schadet sich selbst, wenn es freie und liquide Kapitalmärkte ablehnt und deren Entfaltung behindert. 4.1 Primär- und Sekundärmärkte: Zuerst wird der Primärmarkt, dann der Sekundärmarkt betrachtet. 4.2 Finanzintermediation: Funktionen der Intermediation, Marketmaker, Oderbuch und Händler. Wie der Sekundärmarkt den Primärmarkt öffnet. 4.3 Liquidität: Private Capital versus Public Capital, Definition der Liquidität, Gesamtwohl, Regulierung, Aufsicht, Lenkung. 4.4 Fazit: Zusammenfassung und Lernpunkte, Personen, Begriffe, Fragen. Ziel des Kapitels ist die Verdeutlichung der Wohlfahrtsgewinne durch Liquidität. Außerdem werden die Gründe aufgezeigt, aus denen freie Märkte einer Regulation und Aufsicht unterworfen werden. Wie gehen wir vor? Auf Primärmärkten werden neue Finanzkontrakte abgeschlossen und neue Wertpapiere ausgegeben. Später können sie in Sekundärmärkten an einen anderen Finanzinvestor weitergegeben werden. Wir definieren den Begriff der Liquidität und zeigen an einem Schauspiel in zwei Akten, welcher Wohlfahrtsverlust bei Fehlen von Liquidität entsteht und wer ihn zu tragen hat. Wir brechen aber nicht die Lanze für einen ganz freien, unregulierten Finanzmarkt. Aufsicht und Regulierung von Finanzmärkten sind unabdingbar. 4.1 Primär- und Sekundärmärkte Der Primärmarkt dient dazu, neu ausgegebene Wertpapiere erstmalig in den Handel zu bringen - Investmentbanken bieten dazu Beratung, insbesondere über den Ausgabepreis. Der sich anschließende, börsentägliche Handel mit bereits eingeführten Wertpapieren ist somit ein Marktgeschehen, das sich dem Primärmarkt anschließt. Der börsentägliche Handel bildet den Sekundärmarkt . Im Primärmarkt sind die Verkäufer der Staat und die Kommunen, die Käufer institutionelle Investoren (Versicherungsgesellschaften, Pensionskassen). Im Sekundärmarkt sind die Verkäufer jene Personen, die das betreffende Wertpapier halten und nun abgeben wollen. Vielfach sind das private oder auch institutionelle Portfolioinvestoren. Die Käufer im Sekundärmarkt sind andere natürliche oder juristische Personen. 4.1.1 Primärmarkt Aufgrund der Vertragsfreiheit können Finanzkontrakte zwar verschiedenste Ausgestaltungen und Konditionen erhalten. Dennoch haben sich im Wirtschaftsleben gewisse Grundtypen bewährt. Dies aus zwei Gründen. Erstens: Die Mühe mit der ver- <?page no="96"?> 96 4 Intermediation traglichen Aushandlung wird geringer, wenn sich beide Vertragsseiten an Grundtypen halten. Werden Finanzkontrakte nach einigen wenigen Grundtypen gestaltet und abgeschlossen, dann sind die Transaktionskosten (für Partnersuche, Aushandlung, Abschluss) geringer. Zweitens: Je mehr sich alle Akteure an die Grundtypen halten, desto leichtere Vergleichsmöglichkeiten gibt es innerhalb jeder durch die Grundtypen definierten Gruppe. Die leichte Austauschbarkeit, die dadurch entsteht, wird als Fungibilität bezeichnet. Die Vergleichbarkeit fungibler Finanzpositionen erleichtert die Bewertung. Beide Seiten haben eine größere Sicherheit hinsichtlich der Bewertung, wenn sie die Preise ähnlicher Positionen sehen. Fungibilität erhöht das Vertrauen, dass der Preis in einer Transaktion auch korrekt ist. Fungible Wertpapiere eignen sich daher gut für den Handel an einer Börse. Die Typenbildung bewirkt geringere Transaktionskosten und höhere Fungibilität oder Preissicherheit. Finanzinvestoren können deshalb leichter für eine Kapitalanlage gewonnen werden, wenn sich alle auf einige wenige Vertragstypen konzentrieren. Hinsichtlich der Transaktionen müssen zwei Marktsegmente unterschieden werden: der Neuabschluss von Finanzkontrakten einerseits sowie der Handelsbeginn und die Weitergabe laufender Finanzpositionen andererseits. Der Abschluss neuer Verträge und die Erstausgabe von Wertpapieren geschieht in einer marktähnlichen Umgebung. Dieses erste Marktsegment ist der Primärmarkt. Die Weitergabe und der Verkauf bereits vertraglich geschaffener Finanzpositionen vollziehen sich im Sekundärmarkt, dem zweiten Marktsegment. Beispiele für Vorgänge im Primärmarkt: 1. Jemand leiht sich Geld aus, nimmt den Betrag entgegen und verspricht, ihn später mit einem Zins zurückzuzahlen. 2. Ein Unternehmer möchte sein Geschäft erweitern und bietet Angestellten an, sich zu beteiligen. 3. Eine Regierungsstelle bietet in einer Emission neue Staatsanleihen zum Kauf an. Dabei möchte sie als Erstes institutionelle Investoren wie Banken, Versicherungen und Fondsgesellschaften ansprechen. 4. Eine Kapitalanlagegesellschaft gibt Investmentfonds wie beispielsweise ETFs aus (um mit dem Verkaufserlös Finanzanlagen und Beteiligungen zu erwerben). Durch Ausgabe und Verkauf der Fondsanteile werden neue Finanzkontrakte vereinbart, wodurch neues Finanzkapital geschaffen wird. 5. In den Medien viel beachtet ist die Ausgabe oder Emission neuer Aktien. Werden die Beteiligungstitel bisher noch nicht an einer Börse gehandelt, dann wird die Emission auch als Gang an die Börse oder Initial Public Offering, IPO, bezeichnet. Ist die Neugründung einer Unternehmung gelungen und die Gesellschaft bereits gewachsen, ist neues Kapital verlangt. Dann kommt ein IPO in Frage und oftmals verkaufen die Gründer bei diesem Vorgang ihre Anteile ganz oder teilweise. 6. Werden Aktien des Unternehmens bereits an der Börse gehandelt, und die Gesellschaft gibt (mit Erlaubnis der bisherigen Aktionäre) neue Aktien zusätzlich aus, dann liegt eine Kapitalerhöhung vor. 7. Erfinder und Innovatoren möchten für die Verwirklichung eine Unternehmung gründen. Ideenreiche Leute stellen ihre Erfindungen auf Messen vor, die von <?page no="97"?> 4.1 Primär- und Sekundärmärkte 97 Risikokapitalgebern besucht werden. Gespräche führen zu einem Vorvertrag (Term Sheet) zwischen Gründer und Wagniskapitalgeber. Wenn beide Seiten den Vorvertrag konkretisieren, entsteht neues Venture Capital. Abb. 4-1: Zeitablauf vor einem IPO (Initial Public Offering) und kurze Zeit danach. Bei den Verhandlungen zwischen Anlegern oder Finanzinvestoren einerseits und Kapitalnehmern (Unternehmen, Staat) andererseits werden sich beide Parteien jeweils für sich umsehen und die Transaktion mit anderen Möglichkeiten der Kapitalanlage beziehungsweise der Kapitalaufnahme vergleichen . Im Fall von privat vergebenen Krediten oder von privatem Eigenkapital - zum Beispiel kontaktiert ein Gründer einen Business Angel - kommt es sogar auf die Charaktere der beiden Personen an. Der Kapitalverwender (Gründer) und der Eigenkapitalgeber (Business Angel) lernen einander kennen, bevor sie den Vertrag schließen. Der Gründer weiß, dass es darauf ankommt, wie der Business Angel seine Rechte ausüben wird. Und dem Business Angel ist bewusst, dass es vom Charakter des Gründers abhängt, ob, wann und wie dieser über Situationsänderungen informieren wird und überhaupt, wie er sich nach dem Erhalt der Kapitaleinlage verhalten wird. Bei Wertpapieren ist indes vieles bereits durch Wertpapiergesetze geregelt. Weiteres und Spezielles wird durch den Prospekt festgehalten, der für die Emission erstellt wird. Ein solcher Prospekt ist sehr lang - mehrere hundert Druckseiten - bei Emittenten mit komplexer Finanzstruktur, also bei Großunternehmen. Deshalb bemühen sich die Länder, mit Verordnungen um Straffungen, durch die für interessierte Kapitalgeber die Lesbarkeit erhöht wird. Beispielsweise verlangt die EU eine höchstens siebenseitige Zusammenfassung, und bei Folgeemissionen genügt nach dem EU Listing Act eine Standardisierung auf 11 Seiten. Daher kommt es mittlerweile bei der Ausgabe neuer Wertpapiere vor allem auf den Ausgabepreis an. Der Ausgabepreis wird durch Vergleiche mit anderen Wertpapieren gefunden. Diese Vergleiche zur Preisfindung und die Ansprache möglicher Investoren bilden das als Primärmarkt bezeichnete Umfeld. <?page no="98"?> 98 4 Intermediation Die beiden Parteien (Kapitalanleger, Kapitalnehmer) lassen sich im Primärmarkt meistens helfen und beraten. Dafür kommen vertrauensvolle Mittler, Unternehmensberatungen und Investmentbanken in Frage.  Kapitalanleger und Kapitalnehmer können eine vertrauenswürdige Persönlichkeit für eine Vermittlung gewinnen. Die neutrale Vermittlerin wird in getrennten Gesprächen mit jeder der beiden Seiten die jeweilige Einigungsbereitschaft erkunden und dann beiden Parteien einen Einigungsvorschlag vorlegen.  Die beiden Parteien können einen Wirtschaftsprüfer mit der Preisfindung beauftragen. Beispielsweise könnte so für eine Unternehmung eine faire Nachfolgeregelung gefunden werden, die für beide Seiten akzeptabel ist.  Werden neue Wertpapiere ausgegeben, dann wird der Emittent eine Investmentbank beauftragen, einen marktgerechten Ausgabepreis zu ermitteln, sodass die Emission vollständig am Primärmarkt untergebracht werden kann. Die Investmentbank erstellt den Prospekt und spricht institutionelle Finanzinvestoren an, vor allem Banken, Versicherungen und Fondsgesellschaften, die aufgrund ihrer Geschäftstätigkeit immer wieder Mittel anlegen. Dazu organisiert die Investmentbank Präsentationen an verschiedenen Orten, zu denen die institutionellen Kapitalanleger eingeladen werden. Das ist eine Roadshow. Sie führt den Emittenten zusammen mit der Investmentbank an Orte wie Frankfurt am Main, London, Paris, New York und Hong Kong sowie neuerdings auch auf virtuelle Roadshows im Internet. Dabei wird den interessierten Investoren eine Preisspanne genannt. Durch Rückmeldungen bei diesen Präsentationen kommt der finale Ausgabepreis zustande. Ab und zu wenden sich Unternehmen, die Kapital aufnehmen wollen, direkt über das Internet an eine Vielzahl von Kleinanlegern (Crowdfunding). Diese Ansprache ist recht erfolgreich, falls Immobilien finanziert werden sollen. Vereinzelt haben Unternehmen sogar neue Aktien über das Internet ausgegeben, um sich den Weg über eine Investmentbank zu ersparen. Zudem gibt es Intermediäre, die insbesondere Kapitalnehmende mit kleinen Beträgen einerseits (zur Förderung ihrer unternehmerischen Aktivitäten und häufig in ärmeren Ländern) und Anlagekunden andererseits professionell zusammenbringen. Diese Organisationen werden als Mikrofinanz-Institutionen bezeichnet. 4.1.2 Sekundärmarkt Die zweite Art von Vorgang ist die Weitergabe (Zession) bereits laufender Finanzkontrakte von einem zu einem anderen Anspruchsberechtigten. Anleger und Finanzinvestoren, die Ansprüche auf Zins, Rückzahlung, Ausschüttung, Dividende halten, könnten ihre Ansprüche an Dritte verkaufen. Der Kapitalnehmer ändert sich dabei nicht. Voraussetzung für eine Weitergabe ist, dass sich der jeweilige Kapitalnehmer bei Vertragsabschluss mit einem solchen Transfer einverstanden erklärt hatte. Die Verkäufe und Käufe von bereits laufenden Zahlungsansprüchen vollziehen sich wiederum in einem marktähnlichen Umfeld. Das ist der Sekundärmarkt. Der Preis wird sich im Bereich der Preise ähnlicher Anlagemöglichkeiten einstellen. Und in den Preis werden auch die Konditionen im Primärmarkt hineinspielen. Am bekanntesten sind die Sekundärmärkte für Anleihen oder für Aktien, die als Börsen organisiert sind. Ab und zu werden ganze Pakete von Aktien von einem strategischen Investor erworben. Auch wenn ein Großaktionär, etwa ein anderes Unternehmen, ein ganzes Paket von Aktien (eines anderen Unternehmens) veräußert, handelt <?page no="99"?> 4.1 Primär- und Sekundärmärkte 99 es sich um eine Transaktion am Sekundärmarkt. Bei Jungunternehmen geben oft die Gründer einen Teil ihrer Beteiligungsrechte weiter, weil mit der Unternehmensentwicklung Personen mit anderen Kompetenzen den Kreis der Entscheidungsträger erweitern sollten. Da Sekundär- und Primärmarkt Ähnliches bieten, ist auch die Preisbildung in beiden Märkten ähnlich. Institutionelle Anleger treten als Nachfrager in beiden Märkten auf. Viele von ihnen achten auf Neuemissionen am Primärmarkt, weil sie dort Anleihen hin und wieder um einen Tick günstiger erwerben können als am Sekundärmarkt. Ob einer der beiden Preisbildungsprozesse den anderen determiniert, hängt von der jeweiligen Situation ab. Wenn der Primärmarkt sehr groß ist und ein lebendiges Geschehen zeigt, am Sekundärmarkt hingegen nur selten Transaktionen erfolgen, dann dominieren die Preise im Primärmarkt jene im Sekundärmarkt. Der Einfluss kann auch negativ sein: etwa wenn eine Emission nicht ganz am Primärmarkt untergebracht werden kann, dann dürften die Kurse im Sekundärmarkt leiden. Und wenn umgekehrt Emissionen eher selten sind, der Sekundärmarkt aber durch einen lebendigen Handel geprägt wird, dann dürften die Kurse am Sekundärmarkt vorbestimmen, zu welchen Emissionskursen eine Neuemission am Primärmarkt untergebracht werden kann. Die Manager von Unternehmen beispielsweise kündigen immer wieder Kapitalerhöhungen durch Ausgabe neuer Aktien dann an, wenn es für einige Zeit Kursgewinne an der Börse gegeben hat. Und selbstverständlich versucht das Management keine Kapitalerhöhung, falls die Kurse an der Börse sich nur seitwärts bewegen. Der enge preisliche Zusammenhang zwischen Primärmarkt und Sekundärmarkt wird gut bei ETFs und allgemein bei Investmentfonds deutlich. Bei nicht börsengehandelten Investmentfonds bietet die Kapitalanlagegesellschaft ihre Anteile direkt dem Anlegerpublikum an (und nimmt von diesem auf Wunsch Fondsanteile zurück). Basis des Angebots ist ein Preis, der für den betreffenden Tag (nachträglich) festgesetzt wird: Erst am nächsten Tag wird abgerechnet; alles läuft über den Primärmarkt. Bei ETFs ( Exchange Traded Funds ) hingegen findet das Kaufen und Verkaufen größtenteils als Handel am Sekundärmarkt statt. Es gibt dort einen Marketmaker, der bereit ist, Fondsanteile aus einem Eigenbestand dem Publikum ohne zeitliche Verzögerung zu verkaufen und zurückzunehmen. Die entsprechenden Kurse werden während des Tages mehrmals an das Börsengeschehen angepasst. Sollten sich die beiden Preise weit vom „inneren“ Wert der gehaltenen Anteile entfernen, etwa weil sie sich allein aufgrund hoher Nachfrage nach oben bewegen, dann füllt die Kapitalanlagegesellschaft den Eigenbestand des Marketmakers auf. Ganz ähnlich leert die Kapitalanlagegesellschaft den Bestand des Marketmakers, sobald die Anleger aufgrund überwiegender Verkäufe den Preis unter den inneren Wert treiben. Daher schwankt der Preis eines ETFs leicht um den inneren Wert. Die den ETF ausgebende Kapitalanlagegesellschaft tritt im Regelfall nicht direkt als Handelspartner des Publikums auf. Fast alles läuft über den Sekundärmarkt. Beachtenswert ist, dass die relative Bedeutung von Primär- und Sekundärmarkt von der Kategorie des Wertpapiers abhängt.  Generell ist die relative Bedeutung des Primärmarkts bei Anleihen höher als die am Sekundärmarkt. Denn fast alle Anleihen haben eine endliche Laufzeit, <?page no="100"?> 100 4 Intermediation beispielsweise von zehn Jahren. Vielfach erneuert der Schuldner bei Fälligkeit seine Schuldposition durch Ausgabe neuer Anleihen. So wird beispielsweise der Staat, der Schulden revolvierend immer weiter wälzt, über seine Tresorerie sowie teilweise auch über Investmentbanken sehr aktiv am Primärmarkt. Die Staatsanleihen werden hingegen von Anlegern eher auf Dauer gehalten. Dadurch sind die Sekundärmärkte für Anleihen weniger bedeutend als die Primärmärkte.  Bei Aktien ist das ganz anders. Bei Aktien haben die Sekundärmärkte große Bedeutung. Viele Finanzinvestoren ändern die Zusammensetzung ihrer Aktienportfolios häufig aufgrund von Kursänderungen. Andere Finanzinvestoren spekulieren mit Aktien. Und schließlich müssen Aktien nicht wie Anleihen an einem „Fälligkeitstag“ erneuert werden. Dadurch ist bei Aktien der Sekundärmarkt wichtiger und der Handel dort ist lebendiger als im Primärmarkt. Primärmärkte und Sekundärmärkte bestehen genauso in der Realwirtschaft. Bauträger bieten neue Eigentumswohnungen an, doch eine Wohnung kann auch einem Alteigentümer abgekauft werden. Selbstverständlich hängen beide Teile des Immobilienmarktes zusammen. Ein Auto kann neu bestellt werden, und es wird dann eigens aus der Produktion geliefert. Ebenso können Interessenten einen Gebrauchtwagenmarkt besuchen und dort kaufen. Auch für Fahrzeuge beeinflussen sich der Markt für Neuwagen und der für gebrauchte Autos gegenseitig. Vielfach führen Händler beide Märkte näher zusammen, indem sie verstärkt Tageszulassungen und Vorführwagen anbieten und so den Primärmarkt und den Sekundärmarkt verlinken. Die Finanzmärkte dienen dazu, neue Finanzkontrakte zu schreiben und Finanzanlegern anzubieten (Primärmarkt), und sie erleichtern einem jeden Anleger die Weitergabe bestehender und „laufender“ Finanzkontrakte, also der vertraglich festgeschriebenen Zahlungsansprüche, an einen neuen Finanzinvestor (Sekundärmarkt). Werden finanzielle Positionen als Wertpapiere verbrieft, dann können sie leichter an Dritte übertragen werden. Gelegentliche Käufe oder Verkäufe können sich im Sekundärmarkt zu einem lebendigen Handel mit Wertpapieren ausweiten. Mit Unterstützung effizienter Handelsplattformen, wie sie von modernen Börsenorganisationen eingerichtet sind, können diese Transaktionen schnell und mit geringen Transaktionskosten erfolgen. 4.2 Finanzintermediation In einem Markt kommen Kaufinteressenten und Verkäufer oftmals über eine Mittelsperson zusammen, einen Intermediär. Ebenso sind in Finanzmärkten Intermediäre tätig. Zu den Finanzintermediären gehören Banken, Broker, Marketmaker, Trader und andere. Finanzintermediäre übernehmen die vier Funktionen: 1. Ansprache kontraktwilliger Interessenten: Suche und Selektion von kapitalnachfragenden Unternehmen und kapitalanbietenden Sparern. 2. Gestaltung der Vertragsinhalte, Bestimmung der Preise und Abgabe von Garantien. 3. Unterstützung der Vertragsausführung und Vertragsüberwachung, insbesondere bei längerfristigen Vertragsbeziehungen wie Kredit- oder Versicherungsverträgen. <?page no="101"?> 4.2 Finanzintermediation 101 4. Intermediäre führen außerdem gewisse Transformationen durch, also kleinere Produktionsschritte. Der Vorteil der Intermediation gegenüber einem freien Markt ohne Intermediäre zeigt sich in verschiedenen Situationen,  in denen die geringe Anzahl kontraktwilliger Interessenten für einen Markt nicht ausreicht - was zum Beispiel auf einem regionalen Immobilienmarkt der Fall ist,  oder in denen aufgrund individueller Vertragsbestandteile die Kosten der Commoditisierung - eine Voraussetzung für das Marktgeschehen - zu hoch sind,  und wo durch Informationsasymmetrien ein Markt zusammenbrechen würde,  oder in denen ein Markt zu Preisen mit insgesamt zu geringem Informationsgehalt führen würde (weil Qualitätsinformationen wichtig sind),  in Fällen, wo eine schnelle Allokation (wie sie eine Börse bieten würde) nicht verlangt wird - so etwa beim Verkauf einer Familienunternehmung, wo der verkaufende Gründer vielleicht mehr Bedeutung auf die Weiterführung seines Lebenswerks legt als auf den erzielten Verkaufspreis und eine schnelle Ausführung der beabsichtigten Transaktion. Wichtige Finanzintermediäre sind Banken. Banken ermöglichen Kunden den Zugang zu Finanzmärkten, sie wirken dann als Broker . In gewissen Bereichen wirken sie als Makler und bringen transaktionsbereite Parteien zusammen. Außerdem wirken Banken bei gewissen Finanzkontrakten als Marketmaker , und zwar bei langfristigen und wenig liquiden Kontrakten, so etwa im Kreditgeschäft. Drei wichtige Transformationen, die eine Bank vornimmt: 1. Größentransformation: Durch die Entgegennahme von Spargeldern in kleinen Beträgen und deren Ausleihe in größeren Kreditbeträgen vollzieht die Bank eine Transformation der Losgrößen der einbezahlten und ausgeliehenen Beträge. 2. Laufzeittransformation: Hinsichtlich der Laufzeit stimmen die Wünsche von Anlegern und Kreditnehmern selten direkt überein. Häufig haben Sparer eine Präferenz für eine kurze Anlagedauer - weil Privatpersonen in ihrem Leben immer mit Überraschungen konfrontiert werden, in denen sich unvorhergesehener Geldbedarf ergeben kann. Dagegen ziehen die Kreditnehmer längere Laufzeiten vor, da so ihre Planung erleichtert wird. Die Banken nehmen daher typischerweise kurz laufende Gelder entgegen und transformieren sie in Kredite längerer Vertragslaufzeit. Man spricht von einer Fristentransformation. 3. Transformation hinsichtlich der Sicherheit: Banken geben unsichere Kredite und können dennoch Einlagen sicher verwahren. Durch Garantien, die sie der Einlagekundschaft bieten, verändern (transformieren) Banken die Bonität der Kreditnehmer. Die Garantien können Banken aufgrund dreier Maßnahmen bieten. Erstens bilden Banken Portfolios aus zahlreichen Krediten, und es sollte nicht zugleich bei allen zu Ausfällen kommen. Zweitens halten Banken hinreichend viel Eigenkapital als Risikopuffer. Drittens selektieren Banken die Kreditnehmer und überwachen die Einhaltung der Vertragsbestimmungen (Monitoring). <?page no="102"?> 102 4 Intermediation 4.2.1 Marketmaker, Orderbuch und Händler Sobald die weiterzugebenden Finanzkontrakte als Wertpapiere verbrieft worden sind, um ein breites Anlegerpublikum anzusprechen, wird nicht jeder Einzelfall per Vermittler, Gutachter oder über eine Auktion bewerkstelligt. Es wird dann einen mehr oder weniger beständigen Zustrom von Kauforder und Verkaufsorder an einen Handelsplatz geben. Selbstverständlich muss ein solcher Handelsplatz erst eingerichtet werden, so wie ein Wochenmarkt, nur eben als Börse. Abb. 4-2: Klassifikation der Finanzmärkte. Die Frage ist, wie die Weitergabe von Wertpapieren an einer Börse organisiert wird. Einfach wäre es, Kauforder und Verkaufsorder anzunehmen, zu sammeln und, wenn es genügend viele von ihnen gibt, einen Preis zu bestimmen, bei dem Angebot und Nachfrage übereinstimmen. Die bestehenden Handelsorganisationen unterscheiden nun nach der Stärke des Zustroms von Order zwei Situationen. Eine ist, dass der Zustrom an Order eher schwach ist. Käufer und Verkäufer müssten dann lange warten, bis das bis dahin angesammelte Angebot und die Nachfrage ausgeglichen werden können. Die lange Wartezeit ist für Käufer wie Verkäufer nachteilig. Daher werden Marketmaker den Verkaufsinteressenten anbieten, das Wertpapier bereits zuvor abzunehmen. Der Marketmaker erhöht durch Zukäufe den Eigenbestand. Ebenso bieten Marketmaker den Kaufinteressenten an, das Wertpapier sofort aus dem Eigenbestand zu verkaufen. Irgendwann später einmal müssen dann möglicherweise die Marketmaker ihre Eigenbestände abbauen oder auffüllen, doch diese Transaktionen sind für das Publikum weniger von Interesse. Die Vorteile des Systems der Marketmaker liegen auf der Hand: Kauforder und Verkaufsorder werden sofort ausgeführt.  Marketmaker verlangen von kaufwilligen Finanzinvestoren einen Briefkurs (Ask) und sie bieten bei verkaufsbereiten Finanzinvestoren nur einen etwas geringeren Geldkurs (Bid) an. <?page no="103"?> 4.2 Finanzintermediation 103  Marketmaker nennen die beiden Preise Ask und Bid sowie die jeweiligen Maximalmengen (Anzahl des Wertpapiers), bis zu denen sie bereit sind, Transaktionen auszuführen.  Der Bid-Ask-Spread, die genannten Mengen sowie die Handelsvolumina drücken die „Liquidität“ aus, die Flüssigkeit des Handels. Ein geringer Bid-Ask-Spread und hohe Maximalmengen für Bid und für Ask weisen auf eine hohe Liquidität hin. Die Handelsorganisation der Marketmaker findet sich an den Börsen für die Aktien kleinerer Gesellschaften sowie für weitere Wertpapiere, etwa Zertifikate oder börsengehandelte Anlagefonds (ETFs). Märkte, an denen Kundinnen und Kunden unter Auslassung einer Börse und damit auch ohne Börsengebühren Anteile kaufen und zurückgeben können, werden als private Märkte bezeichnet. Ist hingegen der Zustrom der Order stark, dann wäre die Wartezeit (bis Angebot und Nachfrage ausgeglichen werden können) vergleichsweise kurz. Dann wird der Handel anders organisiert. Anleger und Finanzinvestoren mit einem Kaufwunsch oder Verkaufswunsch werden dazu eingeladen, ihre Order mit der gewünschten Quantität (Stückzahl der Wertpapiere) sowie einem persönlichen Grenzpreis, einem Limit , einzugeben. Das Limit ist bei einem Kaufinteressenten der höchste Preis, den dieser persönlich zu zahlen bereit ist. Bei einem Verkaufsinteressenten ist das Limit (oder auch die Limite) der geringste Preis, den der Verkäufer persönlich noch akzeptieren würde. Limitorder sind verbindliche Aufträge. Sie gelten entweder für einen Tag oder eine Zeitspanne, die ebenso mit dem Auftrag genannt werden kann. Traditionell waren Limitorder bis zum Monatsultimo gültig. Die Limitorder werden in einem (elektronischen) Buch verzeichnet. Eine Transaktion kommt zustande, sobald eine neue Order unlimitiert, also „bestens“ eingegeben wird oder wenn jemand seine Limite ändert. Kommt eine Transaktion zustande, dann wird sie direkt zwischen Käufer und Verkäufer abgewickelt - zwischen ihnen steht kein Intermediär oder Marketmaker - und es gibt einen für beide Seiten einheitlichen Preis. Nach Ausführung werden die Order im Buch gestrichen. Das Orderbuch wird sich auf natürliche Weise wieder füllen, solange der Strom neuer Transaktionswünsche nicht versiegt. Eigens zugelassene Händler, Broker und möglicherweise auch interessierte Personen, die das Handelsgeschehen verfolgen, dürfen das Orderbuch einsehen. Geht es um größere Mengen, ist das wichtig. Denn dann kann vorhergesehen werden, welche der im Buch verzeichneten Order herangezogen würden, und wie dann die Ausführungspreise gestaffelt sind, sollte der eigene Auftrag als „bestmöglich“ zur Ausführung eingegeben werden. Selbstverständlich macht der Preis, zu dem gerade zuletzt ausgeführt wurde, kleine Zitterbewegungen. Er steigt etwas bei einer bestens ausgeführten Kauforder und fällt etwas bei einer bestens ausgeführten Verkaufsorder. Eine gut geführte und attraktive Börse möchte erreichen, dass diese handelsbedingten Zitterbewegungen nicht zu groß werden. Deshalb werden weitere Personen, Börsenhändler, eingeladen, mit Kauforders und mit Verkaufsorders hinzuzutreten. Die haben nur eine Chance, ausgeführt zu werden, wenn die Limits eng gesetzt sind. Deshalb stabilisieren die Händler die Preise. <?page no="104"?> 104 4 Intermediation Die Händler müssen natürlich auf der Hut sein: Sollten neue Informationen die Preise ändern, dann müssen sie mit ihrem eigenen Angebot und der eigenen Nachfrage schnell darauf reagieren. Die Stabilisierung der Zitterbewegung ist für sie ein riskantes Spiel, das schnellste Reaktionen verlangt. Bei Bildern aus dem Raum des Börsengebäudes, in dem die Monitore stehen, sieht man Händler daher hektisch hin- und herlaufen. Für die „normalen“ Akteure an der Börse erzeugen sie (1) neben der erhöhten Liquidität und (2) der Stabilisierung von handelsbedingten Zitterbewegungen der Kurse (3) den Vorteil, dass die aktuellen Preise auch die neuesten Informationen widerspiegeln. 4.2.2 Sekundärmarkt öffnet Primärmarkt Die Kursbildungen am Sekundär- und Primärmarkt hängen zusammen. Denn Finanzinvestoren können wählen, ob sie für anzulegendes Kapital neue Wertpapiere am Primärmarkt zeichnen oder bereits in Umlauf befindliche am Sekundärmarkt kaufen. Die Preisbildung am Primärmarkt und die Kursbildung am Sekundärmarkt sollten also zu ziemlich übereinstimmenden Ergebnissen führen. Die Beeinflussung ist wechselseitig. Ob und welcher der beiden Märkte den anderen Markt vielleicht stärker beeinflusst, dürfte auch von der Größe der Märkte abhängen. Vielfach ist der Sekundärmarkt das größere Marktsegment, das dann auf den Primärmarkt ausstrahlt. Doch hin und wieder gibt es Phasen, in denen ungewöhnlich viele Emissionen (am Primärmarkt) untergebracht werden. Dann belastet diese Überbeanspruchung des Primärmarkts die Kursbildung am Sekundärmarkt. In der Wechselwirkung können auch besondere Reaktionen auftreten: 1. Wenn eine Aktiengesellschaft plant, ihr Eigenkapital durch Ausgabe neuer Aktien (am Primärmarkt) zu erhöhen, könnte dies am Sekundärmarkt als ein negatives Signal interpretiert werden: Es heißt, „die AG habe neues Kapital nötig“ - eine Interpretation, die am Sekundärmarkt Kurse schwächt. 2. Im Sekundärmarkt kommt es immer wieder zu großer Nachfrage nach Unternehmensanleihen, weil diese bei gewissen makroökonomischen Entwicklungen attraktiv erscheinen. Dies ist der Fall im Konjunkturaufschwung, wenn Finanzanalysten prognostizieren, dass sich die Bonitäten der Unternehmen verbessern. Dann steigen die Kurse der im Sekundärmarkt gehandelten Unternehmensanleihen und deren Renditen sinken . Doch wo das Klima für Emissionen gut ist, könnten auch Unternehmen aktiv werden und am Primärmarkt neues Kapital aufnehmen, um Investitionsprojekte zu realisieren. Dadurch könnten am Primärmarkt die Renditen, die bei Emissionen geboten werden müssen, steigen . Viele Menschen sehen den Primärmarkt als eine sinnvolle Organisation der Finanzwelt an. Immerhin kommt das dort aufgenommene Geld praktisch vollständig dem Kapitalverwender zu. Lediglich sind Kosten für die Emission zu tragen. Beim Sekundärmarkt hingegen stößt oft auf Unverständnis, dass durch den Handel und durch Kurssteigerungen den Kapitalverwendern direkt gesehen kein neues Geld zufließt. Es wird dann schnell gesagt, die Börse sei nichts weiter als ein Spielcasino und diene nur den Spekulanten. Diese Sicht übersieht jedoch den großen Einfluss, den der Sekundärmarkt auf den Primärmarkt hat. <?page no="105"?> 4.2 Finanzintermediation 105 Gibt es an der Börse eine attraktive Kursentwicklung, dann können Kapitalverwender, etwa Unternehmen, am Primärmarkt leicht neues Kapital aufnehmen und damit ihre realwirtschaftlichen Investitionen finanzieren. Verfallen hingegen die Kurse an der Börse, dann ist es den Kapitalverwendern, etwa den Unternehmen, zunehmend schwerer, am Primärmarkt Kapital aufzunehmen. Die Finanzierung neuer Vorhaben wird schwieriger, eingeengt oder sogar ganz unmöglich. Deshalb besteht ein indirekter Mechanismus: Positive Kursentwicklungen im Börsenhandel übertragen sich als Potenzial, im Primärmarkt Kapital aufnehmen zu können. Und wenn eine Unternehmung gute Ideen für ihre Weiterentwicklung hat, dann wird sie dieses Potenzial ausschöpfen, investieren und wachsen. Eine gute Kursbildung am Sekundärmarkt öffnet das Tor zum Primärmarkt. Beispiele 1. Hin und wieder werden Unternehmen an der Börse tätig und kaufen dort eigene (und früher einmal ausgegebene) Aktien zurück. Der Rückkauf eigener Aktien ist besonders in den USA üblich und wird von den Finanzanlegern als Zeichen dafür interpretiert, dass die augenblicklichen Kurse am Sekundärmarkt vom Management als zu gering angesehen werden. Dies, obschon Aktienrückkaufprogramme zumeist im Kontext von Kapitalstrukturmaßnahmen stehen. 2. Die meisten Unternehmen pflegen die Beziehungen zu den bestehenden Finanzinvestoren durch eigens dafür ausgerichtete Bemühungen, die als Investor Relations bezeichnet werden. So kann eine positive Wirkung im Sekundärmarkt dazu dienen, den Primärmarkt zu öffnen. Und der Primärmarkt ist die Instanz, durch die Kapitalverwender neues Kapital erhalten. 3. Das ist übrigens auch bei Fahrzeugen so. Läuft der Gebrauchtwagenmarkt gut, dann signalisiert das Qualität und Langlebigkeit des Autos. In der Folge kann der Hersteller neue Fahrzeuge im Primärmarkt absetzen. Ohne guten Gebrauchtwagenmarkt würde der Absatz neuer Autos ins Stocken geraten. Gelegentlich belastet der Primärmarkt den Sekundärmarkt. Eine negative Rückwirkung übt der Primärmarkt aus, wenn eine neue Emission nicht ganz untergebracht werden kann. Das wäre ein Signal für zu hohe Ausgabekurse. Emittenten bedienen sich daher der Unterstützung einer Investmentbank, um eine beabsichtigte Erstausgabe zur Gänze am Markt unterzubringen. Meistens gibt die Investmentbank dem Emittenten die Garantie (sie unterschreibt dieses Versprechen, weshalb es als Underwriting bezeichnet wird), dass mit ihrer Hilfe das gesamte Volumen neuer Wertpapiere bei Finanzinvestoren untergebracht werden kann. Notfalls, falls zu wenige Finanzinvestoren zeichnen, würden die Anleihen oder die Aktien von der Investmentbank selbst für einige Zeit „in die eigenen Bücher“ genommen und als Eigenbestand gehalten. Erst Monate nach der Emission baut die Investmentbank dann den Vorrat durch zahlreiche kleinere Verkäufe am Sekundärmarkt ab. Das Underwriting ist eine wichtige Dienstleistung, für die Emittenten bezahlen müssen. Eine Garantie zu erhalten ist nie gratis. Einige Emittenten verzichten deshalb auf die Dienste von Investmentbanken. Sie versuchen eine Kapitalaufnahme („ Funding “) durch Privat-Platzierungen, etwa durch Ansprache des Publikums im Internet. Inzwischen sind einige Formen der sogenannten „Schwarmfinanzierung“ ( Crowd <?page no="106"?> 106 4 Intermediation Finance , Crowd Funding ) wohl etabliert. Immobilienunternehmen, etwa die Firmen Bergfürst , Exporo oder Grundag in Deutschland oder die Firma Crowdhouse in der Schweiz, bieten Beteiligungen an Bauobjekten über das Internet an. Verschiedene Unternehmen haben Kapitalerhöhungen (durch Ausgabe neuer Aktien gegen Einlagen) erfolgreich direkt und ohne Investmentbank durchgeführt. Weitere Gesellschaften verkaufen Anteile direkt an Abnehmer ihrer Leistungen, die im Gegenzug eine Kapitaleinlage bieten. Dazu gehören Gesellschaften, die Ferienwohnungen errichten und Anteile mit Nutzungsrechten direkt an Interessenten vertreiben. Auch der Staat vermeidet die Kosten für Investmentbanken, wo es nur möglich ist. Bei einigen Staatspapieren sowie bei kurzfristigen Geldmarkt-Buchforderungen übernimmt das Schatzamt des Staates selbst die Platzierung und wendet sich direkt an die interessierte Öffentlichkeit von Anlegern, etwa durch Anzeigen in den Medien, ohne den teuren Weg der Intermediation einer Investmentbank einzuschlagen. Ähnliches gilt für die Ausgabe von Pfandbriefen. Angesichts dieser Entwicklung ist zu vermuten, dass elektronische Plattformen die traditionelle Intermediation verdrängen werden. Fazit der Abschnitte 4.1 und 4.2 1. Der Emissionsvorgang oder die Börseneinführung neuer Wertpapiere läuft in einer marktähnlichen Weise ab: Es gibt zahlreiche Vergleiche mit anderen Emissionen. So kann hier von einem Markt gesprochen werden. Der Markt für die Neueinführung von Wertpapieren ist der Primärmarkt . Von einem Sekundärmarkt oder Sekundärhandel spricht man, wenn bereits im Markt vorhandene Papiere getauscht werden. 2. Während sich auf dem Primärmarkt bei der Börseneinführung die Personen mit Anlagewunsch und die Personen mit Finanzierungsbedarf (Emittenten) gegenüberstehen, ist das nach der Emission beim anschließenden Handel mit den bereits eingeführten Wertpapieren anders. Auf diesem Sekundärmarkt spielt sich der Handel innerhalb der Gruppe der Anleger oder Finanzinvestoren ab. Die Kapitalverwender, die Emittenten der Wertpapiere, bleiben beim Handel im Sekundärmarkt weitgehend unbeteiligt. 3. Das Geschehen am Primärmarkt und am Sekundärmarkt hängt stark zusammen. Zumindest die größeren Finanzinvestoren können entscheiden, ob sie Wertpapiere im Primärmarkt zeichnen oder am Sekundärmarkt kaufen. Das Geschehen in jedem der beiden Märkte strahlt zudem durch Informationen auf den jeweils anderen Markt aus. Als besonders negativ wird im Sekundärmarkt gesehen, wenn eine Emission im Primärmarkt nicht vollständig gezeichnet wird. 4.3 Liquidität Ein Markt wird als liquide bezeichnet, wenn der Handel „im Fluss ist“ und der Markt „nicht austrocknet“. Dann muss ein Verkaufsinteressent nicht lange warten, bis jemand eine Kauforder eingibt. Und ebenso muss kein Kaufinteressent lange warten. Ein einzelner Auftrag verändert die Handelskonditionen nicht merklich, weil praktisch zu jedem Zeitpunkt zahlreiche Order anstehen und der Strom der Verkäufe und Käufe stets hinreichend groß (und nicht dünn) ist. <?page no="107"?> 4.3 Liquidität 107 4.3.1 Private versus Public Die beiden Grundtypen Eigen- und Fremdkapital können als Aktie beziehungsweise Anleihe verbrieft und als Wertpapier öffentlich gehandelt werden. Sie sind dann, entsprechende Stückelung vorausgesetzt, der breiten Anlegerschaft zugänglich. Sparer und Anleger können Portfolios aus diesen Wertpapieren zusammenstellen. Dem öffentlichen Zugang zu den Kapitalmärkten entsprechend wird das Attribut „public“ verwendet, und die am Markt Teilnehmenden werden als Publikum angesprochen. Doch nicht alle Verträge werden als übertragbar gestaltet. Beteiligungen und Kredite können ebenso als bilaterale Verträge abgeschlossen werden, ohne dass Übertragbarkeit vorgesehen wird. In diesem Fall wird das Attribut „private“ vergeben. Dass gelegentlich eine Übertragbarkeit nicht vorgesehen wird, hat Gründe. Warum also werden nicht alle Verträge im Leben übertragbar gestaltet? Eigenkapital und Fremdkapital können verbrieft und als Wertpapier öffentlich gehandelt werden. Doch beide Typen von Finanzkontrakten können ebenso als kaum übertragbare, bilaterale Verträge abgeschlossen und ohne Wechsel der einbezogenen Personen gehandhabt werden. So wäre eine Beteiligung an einer GmbH Private Equity, genau wie die Anteile an einer Personengesellschaft. Private Debt bezeichnet einen bilateralen Kreditvertrag, etwa einen Bankkredit. Private Equity und Private Debt sind keine frühen, überkommenen Formen von Beteiligung und Forderungskapital. Abb. 4-3: Finanzkontrakte werden einerseits nach dem Typus (Eigen- oder Fremdkapital) eingeteilt, andererseits nach der Leichtigkeit der Übertragung der Rechte auf Dritte. Dazu zwei Punkte: 1. Die Verbriefung von Finanzverträgen und die Einführung in den Börsenhandel setzen eine gewisse Größe voraus. Ein Volumen von 100 Millionen Euro ist die Mindestgröße für eine Emission von Wertpapieren. Kleinere Beteiligungen und kleinere Kredite können nicht in die Form der Aktie oder Anleihe gebracht und an einer Börse gehandelt werden. Familienunternehmen und Ventures (Neugründungen) haben daher keine Möglichkeit, über die Finanzmärkte Kapital aufzunehmen. Sie sind auf private Kapitalanleger angewiesen, die bereit sind, in wenig liquide Finanzkontrakte einzutreten. Oder sie müssen sich an Banken oder Kapitalanlagegesellschaften wenden. 2. Der zweite Grund für einen Verzicht auf Übertragbarkeit liegt darin, dass in gewissen Situationen die vertragliche Beziehung zwischen Finanzinvestor und Kapital- <?page no="108"?> 108 4 Intermediation verwender nicht ganz so lose sein soll. Bei nicht übertragbaren Kontrakten sind beide Seiten bereit, in die Beziehung zu investieren. Beispielsweise könnten immaterielle Investitionen förderlich sein, die nicht zustande kämen, wenn man sich ohnehin von einem Tag zum anderen trennen könnte. Diese Situation ist heute oftmals gegeben. Beim Private Equity finden sich Ausprägungen wie etwa Venture Capital . Die Geberin oder der Geber von Venture-Kapital soll nicht nur Geld überlassen und die (besonders hohen) Risiken tragen, was die Rückflüsse betrifft. Venture-Kapital-Geber sollen dem jungen Unternehmen mit Rat zur Seite stehen, vielleicht Kontakte vermitteln und die junge Firma gleichsam begleiten. Ähnlich ist es mit dem Restrukturierungskapital. In Krisen und bei Neuanfängen helfen Kapitalgeber wenig, wenn sie jeden Tag nur überlegen, ob sie sich nicht besser durch einen Verkauf verabschieden sollten. Gefragt sind dann festere Beziehungen zwischen Kapitalgeber und Kapitalverwender. Schließlich gibt es Zwischenformen des Kapitals, die als Hybridkapital oder als Mezzanine bezeichnet werden. Hierunter fallen besondere Vertragskonstruktionen, die sich in Sondersituationen anbieten. Ein Beispiel für Mezzanine liegt vor, wenn Gesellschafter der Unternehmung nachrangige Kredite (statt zusätzliches Eigenkapital) geben. Dafür können steuerliche Aspekte sprechen. Ein anderer Fall ist die Ausgabe von Wandelanleihen , die als Anleihen emittiert werden und die von den Anlegern in Aktien umgewandelt werden können. 4.3.2 Definition der Liquidität Wer sich einen Spielecomputer zulegt, achtet auf zwei wünschenswerte Leistungsmerkmale. Erstens sollten die Bilder nicht ruckeln, sondern fließen, und zweitens sollte der Fluss nicht langsamer werden, nur weil am Computer eine kleine weitere Eingabe gemacht oder eine kleine Zusatzprozedur gestartet wird. Der Fluss (der Bilder) sollte hinreichend kräftig ablaufen und eben kein Rinnsal sein. Das Gleiche wünscht man sich vom Handel an einer Börse: Die Order sollten quasi kontinuierlich hereinströmen und der Strom sollte so kräftig sein, dass ein einzelner Auftrag die Handelskonditionen nicht merklich verändert. Wenn beides gegeben ist, wird der Markt als liquide bezeichnet. In einem liquiden Markt muss, wer eine Finanzposition kaufen oder verkaufen möchte, nicht lange warten, bis eine Gegenseite kommt und die Transaktion abgewickelt wird. Und in einem liquiden Markt verschlechtern sich die Konditionen nicht deshalb, weil der Transaktionswunsch im Markt aufgenommen und berücksichtigt wird. Beides ist von Vorteil. Sowohl Anleger und Finanzinvestoren als auch Kapitalverwender wünschen sich liquide Märkte. Die Liquidität ist im Sekundärmarkt (an der Börse) gewünscht, doch sie ist ebenso im Primärmarkt von Vorteil. Gut für die Liquidität im Primärmarkt ist es, wenn es immer wieder Emissionen gibt. Institutionelle Investoren wünschen sich beispielsweise einen gleichmäßig gefüllten Kalender mit Zeichnungsterminen. Selbstverständlich sollten sich, etwa wenn eine Roadshow besucht oder eine Zeichnungsofferte abgegeben wird, nicht gleich die schließlich festgesetzten Ausgabekonditionen verschieben. <?page no="109"?> 4.3 Liquidität 109 Unter Liquidität werden Schnelligkeit und Leichtigkeit verstanden, mit denen ein Wertpapier (wie eine Anleihe oder eine Aktie) oder allgemeiner eine Vermögensposition (ein Asset) verkauft und gekauft werden kann. Die Schnelligkeit zeigt sich in einer geringen Wartedauer bis zur Ausführung eines Transaktionswunsches, und die Leichtigkeit zeigt sich in einer vergleichsweise geringen Preisänderung (Abschlag bei Verkauf, Aufschlag bei Kauf ), zu der ein Transaktionswunsch tatsächlich ausgeführt werden kann. Die Liquidität ist ein graduelles Merkmal. Oft wird sie durch den Verlust gemessen, den eine „Rundreise“ kostet: Ein Wertpapier wird in einer bestimmten Anzahl bestens gekauft und sofort wieder bestens verkauft. Der prozentuale Verlust dieser Rundreise misst die Leichtigkeit, mit der Transaktionen im Markt möglich sind, durch Transaktionskosten. Die Kosten einer Rundreise werden immer wieder ermittelt und publiziert. Bei Anleihen sind sie deutlich geringer als bei Aktien großer Gesellschaften, und die Transaktionskosten dafür sind wiederum geringer als bei Aktien kleiner Gesellschaften. Muss man bei einer Finanzposition längere Zeit warten, bis eine Gegenseite gefunden ist, könnte auch der „Zins“ für diese Wartezeit in einer Kennzahl zur Messung der Liquidität berücksichtigt werden. In einem Markt hoher Liquidität sind Finanzinvestoren typischerweise bereit, sogar mehr Objekte zu kaufen, als für den Eigenbedarf gedacht sind. Denn man kann die (gemessen am Eigenbedarf ) überflüssigen Positionen mit Schnelligkeit und Leichtigkeit verkaufen. Das bedeutet, dass in Märkten hoher Liquidität individuelle Informationen sich sofort in aggregierter Weise in den Marktpreisen niederschlagen. Märkte hoher Liquidität sind schnelle und zuverlässige Informationsverarbeiter. Und dass sie bei der Informationsverarbeitung korrekt vorgehen, dafür sorgen die Finanzinvestoren, die mit eigenen Informationen Kursgewinne erzielen wollen. Da diese Finanzinvestoren eigenes Geld - oder Geld, über dessen Verwendung sie Rechenschaft ablegen müssen - einsetzen, erklärt glaubhaft, dass der Markt bei der Informationsverarbeitung keinen Lügen aufsitzt. Daher ist in sehr liquiden Märkten die Informationsverarbeitung schnell und korrekt. Die Marktpreise drücken bei hoher Liquidität in aggregierter Weise korrekte Informationen aus, und dies praktisch ohne zeitliche Verzögerung. Diese Märkte sind informationseffizient. In Folge der schnellen Reaktion auf neue Informationen wirken Wertänderungen erratisch, genau wie neue Informationen überraschen. Das zeigt sich in gezackten historischen Kursverläufen und Wertentwicklungen über die Zeit. Die Liquidität ist eine höchst erwünschte Eigenschaft der Finanzmärkte, dies nicht nur wegen der schnellen und leichten Möglichkeit von Transaktionen, sondern auch, weil die Preise alle relevanten Informationen in aggregierter Weise und ohne merkliche zeitliche Verzögerung ausdrücken. Ein Schauspiel in zwei Akten soll den Wohlfahrtsgewinn illustrieren, der von liquiden Finanzmärkten ausgeht. Das Schauspiel zeigt, wie nachteilig fehlende Liquidität ist und wer diese Nachteile zu tragen hat. <?page no="110"?> 110 4 Intermediation Schauspiel Akt I: Wir werfen einen Blick auf die Finanzwirtschaft in Kuba . Das Land hat eine Finanzwirtschaft ohne Wertpapiere und ohne Märkte für Anleihen und Aktien. Diese Situation ist auch in den wenigen anderen Ländern anzutreffen, die sich als nicht-kapitalistisch verstehen (inzwischen arbeitet Kuba an einer „Revolution der Revolution“, um sich zu öffnen, ohne sich aufzugeben. Vorbild dabei ist die Öffnung der Volksrepublik China unter dem Parteiführer D ENG X IAOPING (1904-1997)). In Kuba besteht eine Finanzwirtschaft mit Geld, Krediten und Banken. Doch in Kuba ist keine ausgebaute Börse eingerichtet. Selbstverständlich hat sich in Kuba eine arbeitsteilige Realwirtschaft (mit den Schwerpunkten Landwirtschaft und Tourismus) entfalten können. Es gibt Märkte für Güter und selbstverständlich gibt es Geld . Die Währung ist der Pesos. Ausländer müssen mit dem Peso Convertible bezahlen, den zu erhalten staatlichen Kontrollen unterliegt. Sodann gibt es in Kuba Realkapital : Dazu gehören Land, Hotelgebäude und Wissen. Für die kubanischen Betriebe sind zudem gewisse rechtliche Rahmenbedingungen geschaffen worden, die sie mit den Unternehmen in Deutschland, den USA und Japan durchaus vergleichbar machen. Diese Rahmenbedingungen erkennen den Investitionsvorgang und damit Finanzkapital an. Es gibt Privateigentum an Kapital . Kubanische Banken geben Kredite , und es gibt Personen, die aufgrund ihres Einsatzes im Unternehmen rechtlich ähnlich gestellt sind wie die Eigentümer oder Gesellschafter einer Unternehmung in Deutschland oder in den USA. Richtig ist, dass viele Banken und Unternehmen in Kuba den Staat als Eigentümer haben, doch gibt es auch in anderen Ländern Einrichtungen mit wirtschaftlicher Leistungsabgabe, bei denen der Staat als alleiniger oder teilweiser Kapitalgeber fungiert. Die kubanischen Unternehmen werden (mit Akzenten) nach denselben wirtschaftlichen Grundsätzen geführt wie anderswo. In Kuba sprechen Regierungsvertreter immer wieder ausländische potenzielle Kapitalgeber an und laden sie dazu ein, sich mit einer Direktinvestition an einer Unternehmung zu beteiligen. Der Finanzkontrakt wird in Havanna notariell beurkundet. Die Eigenkapitalgeber haben dieselbe Rolle wie die Gesellschafter einer GmbH. Wenn der ausländische Finanzinvestor neben Geld abstraktes Realkapital mitbringt und technologisches Wissen zur Verfügung stellt, dann ist diese Person als Geberin oder Geber von Kapital in Kuba besonders willkommen und gelangt in den Genuss verschiedener Vorteile. Doch eine Möglichkeit gibt es in Kuba nicht: Der Kapitalgeber kann zwar seine Beteiligung grundsätzlich einer anderen Person verkaufen, ähnlich wie GmbH-Anteile übertragen werden können. Die Regierung sieht solche Transfers aber ungern und behindert einen Verkauf von Beteiligungsrechten, besonders wenn er als „kapitalistische Spekulation“ verstanden werden könnte. Deshalb sind die Übertragung und der Verkauf einer Unternehmensbeteiligung praktisch erst nach vielen Jahren möglich. Entsprechend ist der Finanzvertrag in Kuba nicht verbrieft. Er hat nicht die Form eines Wertpapiers , das der Inhaber, ohne weitere Gründe angeben zu müssen, börsentäglich verkaufen könnte. In Kuba gibt es weder Wertpapiere noch Börsen. Der Kapitalismus als Wirtschaftsordnung ist durch Wertpapiere und freien, liquiden Handel an Börsen gekennzeichnet, also durch die Möglichkeit zur schnellen und leichten Übertragung finanzieller Positionen. In der Folge orientieren sich Finanzinvestoren und Finanziers an den allgemein im Finanzmarkt <?page no="111"?> 4.3 Liquidität 111 geteilten Zielen wie Kapitalerhalt, Rendite und Vermehrung des Kapitals. Wenn zwar eine Finanzwirtschaft mit Banken, mit Krediten und mit Unternehmensbeteiligungen gegeben ist, jedoch kein freier und liquider Handel mit Wertpapieren an Börsen gepflegt wird, dann liegt keine Wirtschaftsordnung vor, die als kapitalistisch bezeichnet werden könnte. 4.3.3 Gesamtwohl Schauspiel Akt II: Stellen Sie sich, liebe Leserin und lieber Leser, einmal vor, Sie hätten 50 Tausend Euro anzulegen, zunächst für eine unbestimmte Zeitdauer. Sie haben sich überlegt, eine Beteiligung an einer Ziegelei erwerben zu wollen. Über das Internet erfahren Sie von zwei Ziegeleien, die ihr Eigenkapital aufstocken wollen, um Erweiterungsinvestitionen zu finanzieren. Eine ist in Frankreich, die andere befindet sich in Kuba. Die weitere Informationsbeschaffung zeige, dass sich die beiden Ziegeleibetriebe wie eineiige Zwillinge gleichen. Nicht nur sind die Brennöfen identisch. Beide Ziegeleien sollen dieselbe Anzahl von Arbeitsplätzen und praktisch identische Geschäftspläne haben. Beide verschiffen die Ziegel weltweit und verkaufen sie zu den auf den Weltmärkten geltenden Preisen für Baumaterialien. Beide Ziegeleien suchen neues Eigenkapital. Beide lassen aufgrund ihrer Geschäftspläne eine Kapitalrendite von 10% erwarten. Weiter nehmen wir in unserem Gedankenexperiment an, dass Länderrisiken nicht in die Entscheidung hineinspielen. Länderrisiken sollen durch entsprechende staatliche Garantien ausgeschlossen sein. Der einzige Unterschied, der zwischen einer Beteiligung in Frankreich und einer Beteiligung in Kuba bleibt, soll die Leichtigkeit beziehungsweise Unmöglichkeit sein, die Finanzbeteiligung morgen oder nächsten Monat oder in einem Jahr weiterzugeben. Wo, das ist die Frage, würden Sie Ihr Geld anlegen?  Bei der französischen Ziegelei hat die Beteiligung die Form einer Aktie. Aktien können an der Börse verkauft werden, wo sich immer Kaufinteressenten finden. Die Transaktionskosten sind gering. Die in die Form der Aktie gekleidete Beteiligung ist liquide .  Die Beteiligung an der kubanischen Ziegelei wird als langlaufender, notariell beurkundeter Vertrag behandelt. Als Finanzinvestor müssten Sie, falls Sie sich einmal von der Beteiligung in Kuba irgendwann wieder trennen wollten, selbst einen Käufer suchen. Dann müssten Sie die kubanischen Manager der Ziegelei überzeugen, damit auch sie der Weitergabe der Beteiligung zustimmen. Wenn das gelingt, kommen als weitere Hindernisse hinzu, dass die Übertragung und notarielle Beurkundung Zeit kosten und mit Gebühren verbunden sind. Die Transaktionskosten wären sehr hoch. Deshalb wäre die Beteiligung in Kuba wenig liquide . Aufgrund des Unterschieds hinsichtlich der Liquidität - wie zuvor gesagt soll das der einzige Unterschied sein - dürften Sie sich wohl für die Beteiligung an der französischen Ziegelei entscheiden. So wie Sie werden sich auch andere Interessenten verhalten, die eine Beteiligung in einer Ziegelei suchen. Die kubanische Ziegelei erkennt, dass sie keine Chance hat, weiteres Kapital aufzunehmen. Die kubanischen Manager kontaktieren Sie und fragen, wie hoch die zu erwartende Rendite für Sie sein müsse, damit Sie sich doch noch dazu bewegen lassen, Ihr Geld der kubanischen Firma zur Verfügung zu stellen. Viel- <?page no="112"?> 112 4 Intermediation leicht denken Sie, dass der Nachteil der geringen Liquidität mit einer Zusatzrendite von 3% abgegolten werden müsse und antworten: „Angesichts der 10% Renditeerwartung für die liquide Anlage in die französischen Aktien müssten es schon 13% sein, die ich für die wenig liquide Anlage in die kubanische Firma erwarten können müsste, um sie zu berücksichtigen. Bei 14% oder 15% Renditeerwartung würde ich klar zugunsten der Anlage in Kuba entscheiden.“ Nun sind Sie nicht allein auf der Welt, und andere Finanzinvestoren denken genau wie Sie. Wo es möglich ist, 10% für eine liquide Anlage zu erhalten, müssen bei nicht-liquiden Anlagen, sofern alle anderen Kriterien in gleicher Weise erfüllt sind, vielleicht 13% oder mehr geboten werden, damit sie nicht von Beginn an abgelehnt werden. Es gibt eine Liquiditätsprämie. So geht der Manager der kubanischen Ziegelei zu seinen Direktoren und Abteilungsleitern und erklärt: „Um weiter bestehen zu können, müssen wir investieren. Wir könnten Kapital bekommen, sofern wir wenigstens 13% bieten.“ Alle stimmen zu, und der kubanische Manager fährt fort: „Die Kapitalgeber geben sich natürlich mit einem bloßen Versprechen, dass sie 13% erhalten werden, nicht zufrieden. Sie wollen diese Renditeerwartung im Geschäftsplan begründet sehen . Intern müssen wir in unseren Kalkulationen so rechnen, als ob uns das Kapital 13% kostet. Wir haben eben höhere Kapitalkosten als Unternehmen in Ländern mit liquiden Finanzkontrakten.“ Daher wird überlegt, wie der Geschäftsplan geändert werden kann, damit die angesprochenen Eigenkapitalgeber die aufgrund der Illiquidität erforderlichen 13% Rendite erwarten können. Die Preise für die Erzeugnisse können nicht erhöht werden, da sie durch den globalen Absatzmarkt gegeben sind. Am Ende wird nur eine Möglichkeit gefunden: Die Arbeiter der kubanischen Ziegelei erhalten weniger Lohn und müssen mehr Stunden in der Woche arbeiten. Anders ausgedrückt: Die fehlende Liquidität der Finanzkontrakte in Kuba verursacht einen Wohlfahrtsverlust für das Land. Wäre es möglich, den Finanzkontrakten die Form von Wertpapieren zu verleihen und gut funktionierende Börsen zu etablieren, würde mit der so geschaffenen Liquidität ein Wohlfahrtsgewinn einhergehen. Die Kapitalkosten würden sinken. Welches sind die Vorteile geringerer Kapitalkosten? Von den mit dem finanzierten Realkapital erwirtschafteten Ergebnissen muss weniger an die Kapitalgeber abgezweigt werden, da sie sich mit weniger zufriedengeben. Das wirkt wie ein Paradoxon : Wer sozial eingestellt und am Schutz der Umwelt interessiert ist, vielleicht dabei der kapitalistischen Wirtschaftsordnung kritisch gegenübersteht, der sollte eigentlich für die Verbriefung und die Einrichtung von Börsen als Grundlage für die Schaffung von Liquidität votieren. Durch die Liquidität wird es leichter und günstiger, Finanzierungen für die Realwirtschaft zu erhalten. Ein größerer Teil der in der Realwirtschaft erzielten Ergebnisse kann an die Mitarbeiterschaft weitergegeben werden, und ein höherer Teil kann für den Schutz der Umwelt verwendet werden. Wer aufseiten der Arbeiterschaft steht und wer sich Ressourcen wünscht, die für Umweltschutz eingesetzt werden können, tut gut daran, die kapitalistische Wirtschaftsordnung zu stärken, Wertpapiere zu begünstigen, Börsen einzurichten. <?page no="113"?> 4.3 Liquidität 113 Der Standardprozess, Finanzverträge leicht übertragbar zu gestalten, besteht darin, sie als Wertpapier zu verbriefen und gut funktionierende Börsen in Gang zu bringen. Dieser Vorgang wird als Verbriefung oder auch als Securitization angesprochen - im Angelsächsischen wird das Wertpapier als Security bezeichnet. Die Verbriefung stellt den Königsweg zu höherer Liquidität dar. Nach der vorangegangenen Charakterisierung des Kapitalismus als Wirtschaftsordnung, in der Wertpapiere und Börsen geschaffen werden, kommt der Kapitalismus einer Wirtschaftsordnung gleich, in der durch Instrumente und Handelsorganisationen versucht wird, Liquidität zu schaffen. Die Verbriefung, die dadurch und durch Börsen erreichbare Liquidität - die kapitalistische Wirtschaftsordnung - verhilft demnach zu höherem allgemeinem Wohlstand. Unternehmen können leichter Kapital erhalten, mehr investieren, mehr Arbeitsplätze schaffen und letztlich ist die von Finanzinvestoren geforderte Rendite geringer. Dadurch bleiben den Unternehmen mehr Mittel, um gute Löhne zu zahlen. Aus dem genannten Grund - höhere Liquidität der Finanzierungskontrakte geht einher mit sinkenden Kapitalkosten und einem Wohlfahrtsgewinn für das Land - haben sich in vielen Ländern Märkte für übertragbar gestaltetes Finanzkapital entfaltet, eben Finanzmärkte . Drei Punkte: 1. Damit Finanzkontrakte überhaupt weitergegeben werden können, müssen sie übertragbar sein. Insbesondere muss der Kapitalverwender damit einverstanden sein, dass der Inhaber der Rechte und Ansprüche wechselt. 2. Die Fungibilität wird durch eine Verbriefung als Wertpapier erleichtert. Auch die Stückelung sollte fein genug sein. Die wichtigsten Wertpapiere verbriefen entweder Kreditverträge (Fremdkapital) und werden dann als Anleihen, Renten oder Obligationen (angelsächsisch Bonds ) bezeichnet. Oder sie verbriefen Beteiligungen (Eigenkapital, Share) in der Form der Aktie ( Stock ). 3. Wenn die Verbriefung als Wertpapier gelungen ist, dann muss noch das Marktgeschehen geeignet gestaltet werden. Ein Markt kann entstehen, wenn sehr viele Finanzverträge desselben Typs angeboten und nachgefragt werden. Diese Situation ist bei Anleihen und bei Aktien der Fall, besonders wenn es um Anleihen mit großem Volumen und um Aktien großer Gesellschaften geht. Verkauf und Kauf solcher Wertpapiere können dann gut als Börsenhandel organisiert werden. 4.3.4 Regulierung, Aufsicht, Lenkung Das Beispiel und die Argumentation, dass Liquidität einen Gewinn für die gesamte Volkswirtschaft bedeutet, sind kein Plädoyer für die Einrichtung ganz freier Finanzmärkte ohne jede Beschränkung. Damit Märkte gut und effizient funktionieren, müssen gewisse Voraussetzungen erfüllt sein. Bei Finanzmärkten ist das nicht immer der Fall. Beispielsweise sind Angebot und Nachfrage im Finanzmarkt nicht unabhängig. Steigende Kurse etwa bringen Nachahmer dazu, Wertpapiere zu kaufen, die sie eigentlich in ihren Portfolios gar nicht haben wollen. Aufgrund solcher Effekte kann es angezeigt sein, die Nachteile, die es im Markt aufgrund nicht erfüllter Voraussetzungen gibt, durch Regulierung zu mildern. Regulierung und Aufsicht im Finanzbereich sind wichtige Aufgaben der Ordnungspolitik. Ohne geeignete Regulierung und Aufsicht der Instanzen in der Finanzwirtschaft könnte es leichter zu Krisen kommen. <?page no="114"?> 114 4 Intermediation  Unter Aufsicht wird die Möglichkeit verstanden, dass eine Aufsichtsperson oder eine die Aufsicht führende Instanz diskretionär, also ohne detaillierte Vorgabe durch Gesetze, mit Anordnungen eingreifen kann. Zwei Beispiele: (1) Aufgrund einer besonderen Lage kann das Finanzministerium die Tätigkeit ausländischer Emittenten an den inländischen Finanzmärkten untersagen. Denn zahlreiche Vorgänge müssen genehmigt werden. (2) In besonderen Situationen kann die Börsenaufsicht den Handel unterbrechen.  Unter Finanzmarktregulierung werden gesetzgeberische Rahmenwerke verstanden, mit denen verschiedene Ziele verfolgt werden, die der Stabilität und der Marktentwicklung dienen. Gesetze sollen neben der Stärkung der Stabilität von Finanzmärkten zweierlei bewirken: (1) die Förderung der Unternehmensfinanzierung durch leichtere Verbriefung von Finanzkontrakten. (2) Die Befreiung des Wertpapierkaufs von unnötiger Bürokratie und die Förderung einer Kultur, zwecks Geldanlage Wertpapiere zu kaufen. Weitere Initiativen werden immer wieder auf den Weg der Gesetzgebung gebracht, doch manche geraten auch ins Stocken.  Bei dem gesetzgeberischen Gesamtziel „Stabilität und Marktentwicklung“ soll der Markt selbst verbessert werden, damit sich gewisse Marktunvollkommenheiten nicht verstärken. Beispielsweise könnte bei zu geringer Transparenz dies geschehen: Die besser informierten Akteure benachteiligen die schlechter informierten. Informationsvorteile begründen Marktmacht. Marktmacht zugunsten einzelner Gruppen von Finanzakteuren würde die Fairness der Finanzwirtschaft behindern. Die durch Marktunvollkommenheiten innerhalb der Finanzwirtschaft entstehenden volkswirtschaftlichen Kosten könnten auf die Realwirtschaft ausstrahlen. Regulierung und Aufsicht werden von verschiedenen Organen und Einrichtungen wahrgenommen, zu denen die Zentralbank und die Ministerien für Wirtschaft und für Finanzen gehören. Einzelne Aufgaben werden delegiert; so besteht etwa in Deutschland die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BaFin. Sie führt die Aufsicht über Banken und Finanzdienstleister, Versicherer und den Wertpapierhandel. Die BaFiN ist eine Anstalt des öffentlichen Rechts und unterliegt der rechtlichen und fachlichen Aufsicht des Bundesministeriums für Finanzen. Wissenschaftlich begründete Empfehlungen für Regulierung und Aufsicht entwickelt die 1930 in Basel gegründete BIZ, die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (englisch: Bank for International Settlements ). Die BIZ wird von 63 Mitgliedsländern getragen, die zusammen 95% des BIP der Welt repräsentieren. Die BIZ fungiert als eine „Bank der Zentralbanken“; sie verwaltet Währungsreserven der Zentralbanken von 145 Ländern. Im Unterschied zum IMF (Internationaler Währungsfonds) vergibt die BIZ aber keine Kredite an die Regierungen in Not geratener Länder. Die weltweite Kooperation der BIZ wird durch Sitzungen der Zentralbankgouverneure gefördert, auf denen Fragen der internationalen Währungs- und Finanzstabilität besprochen werden. Bekannt sind die globalen regulatorischen Rahmenwerke „Basel I“ bis „Basel III“, mit denen die Sicherheit und Stabilität des Bankensystems gestärkt werden sollen. <?page no="115"?> 4.4 Fazit 115 Über Regulierung und Aufsicht hinaus wird manche Regierung versucht sein, im Finanzbereich lenkend einzugreifen. Finanzkontrakte haben eine Schlüsselrolle für die Realwirtschaft. Die Regierung könnte dann Einfluss auf diesen Schlüssel nehmen, um ihre wirtschafts- und sozialpolitischen Ziele besser zu erreichen. Hauptziele einer solchen Lenkung sind die stärkere Betonung von Nachhaltigkeit im Umweltschutz und die Förderung des Strukturwandels: 1. Sozialpolitik: Der Staat möchte Arbeitsplätze erhalten und rettet hierzu Unternehmen, falls sie in einem freien Finanzmarkt untergehen würden. 2. Strukturpolitik: Der Staat versucht mit lenkenden Maßnahmen Strukturwandel und Erneuerung zu begünstigen. Insbesondere sollten durch Lenkung der Finanzwelt mehr Klimaschutz und Nachhaltigkeit erreicht werden. 3. Sicherheitspolitik: Der Staat versucht, Änderungen der Verfügungsgewalt über Unternehmen mit strategischer Bedeutung zu verhindern. Staatliche Lenkung wird auch innerhalb derjenigen Unternehmen ausgeübt, die in staatlichem Eigentum stehen. Eine Aktienmehrheit des Staates kann historische Ursprünge haben, so wie bei Post und Bahn sowie bei Banken, oder auf größere Rettungsmaßnahmen zurückgehen. Das Ziel der Staatsbeteiligung ist dann ein doppeltes: Arbeitsplätze sollen im Staatsbetrieb erhalten werden, selbst wenn die hergebrachte Industrie immer stärker zu einer volkswirtschaftlichen Belastung wird. Ebenso soll erreicht werden, dass die Unternehmen eine Basis-Infrastruktur landesweit anbieten, etwa einen Service public bei Bahn, Post oder einer Fluggesellschaft. 4.4 Fazit Zusammenfassung, Lernpunkte, Personen, Begriffe, Fragen, drei Themenvorschläge für eine Projektarbeit oder Präsentation. 4.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Auch bei Finanzkontrakten werden - ganz ähnlich wie in Märkten für haltbare Güter - Primär- und Sekundärmärkte unterschieden. Ein guter Strom von hereinkommenden Transaktionswünschen - seien es Neuabschlüsse von Finanzkontrakten oder die Weitergabe von Finanzpositionen - erzeugt Liquidität. Liquidität ist für beide Seiten eines Finanzvertrags von Vorteil. Das Beispiel der Ziegelei in Frankreich und Kuba illustriert, dass es hierbei nicht allein um Vorteile der Finanzakteure geht, sondern um die gesamtwirtschaftliche Wohlfahrt. Gutes Funktionieren von Märkten ist nur garantiert, wenn gewisse Voraussetzungen erfüllt sind. Das ist nicht immer der Fall. Aufsicht und Regulierung sind verlangt, um bei den Finanzmärkten die Stabilität zu sichern und um sie weiter zu entwickeln. Über Aufsicht und Regulierung hinaus versucht ab und zu auch eine Regierung, lenkend auf die Finanzmärkte einzuwirken. Denn die Finanzmärkte strahlen auf die Realwirtschaft aus. Deshalb könnte eine Regierung versuchen, über die Beeinflussung der Finanzmärkte ihre politischen Zielsetzungen in der Realwirtschaft zu verwirklichen. Auch die Kirchen und andere gesellschaftliche Gruppen sind vielfach bemüht, das Geschehen an den Finanzmärkten zu beeinflussen. <?page no="116"?> 116 4 Intermediation Lernpunkte 1. Definition der Liquidität : Orderwünsche werden schnell ausgeführt. Verkäufe verlangen kaum Preisabschläge. Bei Kauf gibt es keine nennenswerten Preiszuschläge. 2. Ein Gedankenexperiment (Kuba, Frankreich) zeigt den Wert von Liquidität. 3. Finanzmärkte informieren darüber, wie die am Marktgeschehen aktiv Teilnehmenden zusammen genommen die im Hinblick auf die gehandelten Finanzpositionen relevante Zukunft einschätzen. 4. Investoren sind gut beraten, wenn sie ihre eigenen Entscheidungen in Harmonie mit den allgemein geteilten Einschätzungen des Marktes treffen. Und in informationseffizienten Märkten steht diese benötigte Entscheidungsbasis schnell und korrekt über die Preise zur Verfügung. 5. Finanzmärkte sind fair: In informationseffizienten Märkten haben zu allen Zeitpunkten alle Teilnehmenden eine gleich gute Informationsbasis. 6. In liquiden Finanzmärkten stellt sich gleich gerichtetes Verhalten ein. Die Präferenzen der Akteure zeugen von der allgemeinen Suche nach Gewinn und Rendite. In Gütermärkten sind die Präferenzen hingegen unterschiedlich. 4.4.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: D ENG X IAOPING (Öffnung Chinas), L UIGI Z INGALES (privater und staatlicher Kapitalismus), E RNST U LRICH VON W EIZSÄCKER (ökologische Problematik des Kapitalismus). Begriffe: Arrangement (für Exit), Kündigungsrecht, Kapitalherabsetzung, Zession, Bindungsverträge (Aktionäre), Bewertungsrechnung, Wertpapier, Transaktionskosten, Fungibilität, Primärmarkt, Sekundärmarkt, Emission, Börsengang, Kapitalallokation, Term-Sheet, Venture Capital, Wertpapiergesetz, Ausgabepreis, Wirtschaftsprüfer, Investmentbank, Mikrofinanz, Exchange Traded Fund (ETF), Marketmaker, Finanzintermediäre, Größentransformation, Laufzeittransformation, Transformation der Sicherheit, Private Equity, Private Debt, Restrukturierungskapital, Hybridkapital, Mezzanine, Liquidität, Kapitalismus, Paradoxon, Regulierung, Aufsicht, Marktunvollkommenheiten, Bundesanstalt BaFin, BIZ, Sozialpolitik, Sicherheitspolitik. Fragen zur Lernstandskontrolle 1 Bei der Nutzung des Marktes entstehen Transaktionskosten. Gehen Sie auf die drei Schritte der Information, der Verhandlung und der Kontrolle näher ein [Antwort: Abschnitt 4.1.1] und konkretisieren Sie diese Kosten für ein Beispiel, bei dem eine Person einer Unternehmung Fremdkapital überlässt. 2 Erläutern Sie die Begriffe Zession und Fungibilität! [Antwort: Zession beschreibt die Abtretung einer Forderung. Fungibilität bedeutet leichte Austauschbarkeit, Abschnitt 4.1.1] <?page no="117"?> 4.4 Fazit 117 3 Intermediäre: a) Wodurch unterscheiden sich Makler und Marketmaker? b) Werden Banken, wenn sie Kredite geben, als Makler oder als Marketmaker tätig? [Antwort: Abschnitte 4.1.2 und 4.2.1]. c) Auf welche Partei bezieht sich das Gegenparteirisiko, wenn der Finanzintermediär ein Makler beziehungsweise ein Marketmaker ist? [Antwort: Abschnitt 4.2] 4 Im Text wurde ein Paradoxon erwähnt: Wegen der Wohlfahrtsgewinne sollten gerade jene Kräfte, die sich mehr sozialen Ausgleich und mehr Schutz für kleine Leute wünschen, für eine Pflege und den Ausbau von Finanzmärkten eintreten. Doch wie kann erreicht werden, dass die Wohlfahrt in der Gesellschaft auch dorthin gelangt? [Antwort: Abschnitt 4.3.3] 5 Skizzieren Sie Probleme der Sozialpolitik, der Strukturpolitik und der Sicherheitspolitik, die eine Regierung dazu bringen, in das Finanzmarktgeschehen einzugreifen! Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine kurze Präsentation zur Öffnung der Volksrepublik China unter dem Parteiführer D ENG X IAOPING (1904-1997). Zeigen Sie die Vorgeschichte und die Chronologie der weiteren Entwicklung der VR China. 33 Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine kurze Präsentation zu Regulierung, Aufsicht, Lenkung und Einflussnahme an den Finanzmärkten. Gehen Sie dazu auf die Position von L UIGI Z INGALES ein, nach der die Lehre von M ILTON F RIEDMAN revidiert werden sollte. 34 Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine kurze Präsentation zur Liquidität auf Finanzmärkten auf Grundlage zweier Fachaufsätze. 35 <?page no="119"?> 5 Rendite Die Lernfragen zu diesem Kapitel finden Sie unter: https: / / narr.kwaest.io/ s/ 1520 Die Rendite ist eine Kennzahl, die beschreibt, wie gut es gelungen ist oder gelingen sollte, Geld zu investieren. Dabei wird eine gewisse Periode - oft ist das ein Jahr - zugrunde gelegt. 5.1 Zwei Komponenten einer Rendite: Return, TWR, MWR. Nach-Steuer-Rendite. Rendite-Histogramme und serielle Korrelation. Normalverteilung und Schwarzer Schwan. 5.2 Renditeerwartung und Risiko: Renditeverteilungsparameter. Risikoaversion. Risikoprämien-Puzzle. 5.3 Langfristige und kurzfristige Erwartungen: Finanzanalyse versus Urnenmodell. Faktoren und Makroökonomie. 5.4 Fazit: Zusammenfassung und Lernpunkte. Personen, Begriffe, Aufgaben. Bei einer Anlage in Wertpapiere wie Anleihen und Aktien werden zwei Komponenten der Rendite deutlich: erstens Ausschüttungen zweitens Kurs- oder Wertänderungen während der betrachteten Periode. Üblich ist, diese beiden Beträge in Relation zum eingesetzten Kapital oder zum Wert der Anlage auszudrücken und als Prozentzahl zu notieren. Die Rendite ist dann gleich der Summe der beiden Prozentzahlen. Geht es um eine Periode der Vergangenheit, dann kann die Rendite als konkrete Prozentzahl ermittelt werden. Geht es um die Rendite in einer zukünftigen Periode, besteht immer Unsicherheit oder Risiko. Die Rendite wird dann als zufällige Größe betrachtet. Aufgrund der Erfahrungen in der Vergangenheit können meistens Wahrscheinlichkeiten angegeben werden. Wichtigste Parameter der Wahrscheinlichkeitsverteilung sind der Erwartungswert und die Standardabweichung der Rendite. Zur Schätzung dieser Parameter werden historische Renditen herangezogen. Die Erwartungswerte der Renditen von Aktien übertrifft den Zinssatz um eine - aktienabhängige - Risikoprämie . Die Risikoprämien waren in der Vergangenheit erstaunlich hoch - Ökonomen sprechen von einem Puzzle . Es wird versucht, das Renditeprämien-Puzzle mithilfe neuer Schätzmethoden aufzulösen. 5.1 Zwei Komponenten der Rendite Zwei Komponenten bestimmen die Kapitalrentabilität in einer Periode: Wertänderung und Zahlungen, die während der Periode an den Berechtigten geflossen sind. 5.1.1 Return, TWR, MWR Finanzkontrakte beschreiben die Zahlungen (sowie Informations- und Entscheidungsrechte). Deshalb steht als erstes Merkmal eines im Vordergrund, das an die Zahlungen anknüpft, an deren Zeitpunkte und deren Beträge. Dieses Merkmal ist die <?page no="120"?> 120 5 Rendite Rentabilität (englisch: Profitability ). Sie wird üblicherweise durch eine Kennzahl gemessen und ausgedrückt, die Rendite (englisch: Rate of return ). Ein erstes und hoch beachtetes Merkmal bei der Geldanlage in Anleihen oder in Aktien ist also die Rentabilität. Sie wird durch die Rendite ausgedrückt. Die Rendite zeigt das in einer gewissen Periode erreichte Anlageergebnis in Relation zum anfangs eingesetzten Geldbetrag. Für eine noch laufende oder erst beginnende Periode ist die Rendite unsicher, während die Renditen bereits abgelaufener Perioden als konkrete Zahlen vorliegen (sollten). Jahresendstand Jahresrendite Fünfjahresrendite 25-Jahresrendite 2025 24.490,41 23,01% Gesamt: 78,52% p.a.: 12,29% Gesamt: +280,07% p.a.: 5,49% 2024 19.909,14 18,85% 2023 16.751,64 41,86% 2022 13.923,59 -12.35% 2021 15.884,86 15,79% 2020 13.718,78 3,55% Gesamt: 27,70% p.a.: 5,01% 2019 13.249,01 25,49% 2018 10.558,17 -18,27% 2017 12.917,64 12,515% 2016 11.481,06 6,87% 2015 10.743,01 9,56% Gesamt: 55,38% p.a.: 9,21% 2014 9.805,55 2,65% 2013 9.552,16 25,48% 2012 7.612,39 29,06% 2011 5.898,35 -14,69% 2010 6.914,19 16,06% Gesamt: 27,85%, p.a.: 5,04% 2009 5.957,43 23,85% 2008 4.810,20 -40,37% 2007 8.067,32 22,29% 2006 6.596.92 21,98% 2005 5.408,26 27.07% Gesamt: -16,94% p.a.: -3,41% 2004 4.256,08 7,34% 2003 3.965,16 37,08% 2002 2.892,63 -43,94% 2001 5.160,10 -19,80% Abb. 5-1: Stand des Performance-Dax (jeweils am Jahresende) sowie die Gesamtrenditen für ein- und fünfjährige Anlagezeiträume. Außerdem ist die Gesamtrendite für den 25-jährigen Zeitraum vom 1. Januar 2001 bis zum 31.1 2.2025 angegeben. Dazu sei ergänzt, dass der Indexstand am 1. Januar 2001 zu Handelsbeginn 6.433,61 Punkte betrug (und wie angegeben 5160,10 Punkte bei Handelsschluss des Jahres 2001). Für die mehrjährigen Perioden wurde die Gesamt- <?page no="121"?> 5.1 Zwei Komponenten der Rendite 121 rendite mit üblicher Finanzmathematik umgerechnet in Jahresrenditen (geometrischer Durchschnitt). Die Tabelle unterstreicht, dass eine Aktienanlage sinnvollerweise einen längeren Anlagezeitraum voraussetzt. Sie betont aber auch, dass man zu einem falschen Eindruck gelangt, wenn man überwiegend auf die Jahre mit guten Renditen blickt und die mit den schlechten ausklammert (Bezzle). Quelle: Eigene Berechnungen. Datenquelle Statista Research Department. Eine ähnliche Darstellung, die durchschnittliche Jahresrenditen zeigt, wird vom Deutschen Aktieninstitut publiziert. Die Rendite fasst in einer Relativzahl zusammen, wann Zahlungen erfolgen und wie hoch die Beträge sind oder sein werden. Für den Finanzinvestor und Kapitalgeber zeigt die Rendite in einer Zahl, wie gut die Geldanlage oder Investition über die Zeit hinweg war oder sein sollte. Für Kapitalverwender zeigt die Rendite einer Kapitalbeschaffung, etwa eines Kredits, wie viel das Kapital zu erhalten und einsetzen zu können gekostet hat oder kosten dürfte. Die Rendite drückt für Kapitalverwender die Kapitalkosten ( Cost of capital ) aus. So wie die Rendite vom Kapitalanleger erwünscht wird, so muss der Kapitalverwender die entsprechenden Vorteile erarbeiten , um sie dem Kapitalgeber bieten zu können. Rendite und Kapitalkosten sind zwei Blickrichtungen auf dieselbe Sache. Die Rendite misst in einer Kennzahl, wie hoch die späteren Zahlungen bei einem Finanzkontrakt in Relation zur anfänglichen Zahlung oder zum Wert der Kapitalanlage zu Anfang der Periode sein werden und zu welchen Zeitpunkten sie erfolgt sind oder erfolgen sollten. Die Rendite zeigt dem Kapitalanleger oder Finanzinvestor also, wie hoch der als Geldbetrag und in Relation zum Einsatz ausgedrückte Vorteil war oder sein wird, auf die sofortige Verfügbarkeit eines Geldbetrags zu verzichten und das Kapital zur Verwendung einem Vertragspartner zu überlassen. Die Rendite kann für eine vergangene Periode ermittelt werden. Dann sind alle Größen gegeben, die Beträge und die Zeitpunkte von Zahlungen. Folglich ist die Rendite eine konkrete Zahl. Da sich die Zahlungen und die Kurse von Wertpapieren im Zeitablauf ändern, sind historische Renditen vom Zeitraum abhängig, für den sie ermittelt werden. Dax-Renditen: So waren für die fünf Fünfjahreszeiträume 2001-2005, 2006-2010, … 2021-2025 die mit Anlagen in den DAX verbundenen Gesamtrenditen (gerundet) -17%, 28%, 55%, 28%, 54% (gerundet). Das sieht recht attraktiv aus, besonders wenn die -17% der Fünfjahresperiode vom 01.01.2001 bis zum 31.12.2005 ausgeklammert werden. Das Gesamtergebnis für die 25 Jahre ist fast eine Vervierfachung des Ausgangskapitals, denn 0,83×1,28×1,55×1,28×1,79 = 3,77. Allerdings wäre dieses Ergebnis auch erreichbar, wenn man in jedem einzelnen der 25 Jahre gleichmäßig 5,49% Rendite gehabt hätte, denn 1,0549 25 =3,80 . Und 5½ Prozent Jahresrendite für eine Aktienanlage klingt enttäuschend angesichts der in den Werbungen von Finanzmaklern genannten Renditen. Für das in den DAX angelegte Kapital kann also aufgrund der historischen Daten in der angegebenen Zeitspanne mit einer Verdoppelung alle 13 Jahre gerechnet werden. Ganz so schnell, wie die Werbung es glauben macht, wird man nicht Millionär. Um mit 60 Jahren Millionär zu sein, müsste man mit 21 Jahren 125.000 Euro in den DAX anlegen, sollte sich die Verdopplung in jeweils 13 Jahren so fortsetzen (Steuern und Kosten der Vermögensverwaltung unberücksichtigt). <?page no="122"?> 122 5 Rendite Die Rendite kann ebenso für eine laufende wie für eine zukünftige Periode ermittelt werden. Dann müssen Vermutungen angestellt oder Erwartungen gebildet werden. Entsprechend wird von der erwarteten Rendite gesprochen - oft kurz als Return angesprochen. Daneben kann die Breite des Intervalls geschätzt werden, in dem die Rendite wohl zu liegen kommt. Oder, fast noch üblicher, man betrachtet die Standardabweichung der historischen Renditen. Sie wird dann auch als für die Zukunft gültig unterstellt und drückt somit das Risiko aus, auch als Risk angesprochen. Damit sind die durch die Standardabweichung ausgedrückten Schwankungen der Rendite gemeint. Eine grundlegende Vermutung bei Renditen ist, dass die generellen Rahmenbedingungen konstant bleiben und sich allenfalls nur langsam verändern und dass die Rendite für eine zukünftige Periode als eine Wahrscheinlichkeitsverteilung beschrieben werden kann. Das Schicksal, der Gang der Dinge, der Zufall besorgt dann eine Ziehung aus dieser Wahrscheinlichkeitsverteilung. Um die Rendite auszudrücken, werden (1) der Typ dieser Wahrscheinlichkeitsverteilung und (2) die Parameter der Verteilung herangezogen. Abb. 5-2: Histogramm der Jahresrenditen Aktien Schweiz 1900 bis 2025. Das Histogramm zeigt, dass immer wieder extrem geringe und extrem hohe Jahresrenditen eingetreten waren. Es liegen die Renditen des in Abb. 5-3 gezeigten Wertverlaufs von Aktien zugrunde. Was die Parameter betrifft, so wird als Erstes wohl ihr Erwartungswert betrachtet, und dieser drückt die Rendite aus, die in einer Periode der betrachteten Dauer erwartet werden kann. Daneben wird die Standardabweichung der Wahrscheinlichkeitsverteilung betrachtet, die Wurzel aus der Varianz. Sie drückt die „Schwankungsbreite“ <?page no="123"?> 5.1 Zwei Komponenten der Rendite 123 aus, mit der zu rechnen ist. Daher drückt die Standardabweichung das „Risiko“ aus, Kapital mit der zufälligen Rendite anzulegen, wenngleich Abweichungen vom Erwartungswert nach unten wie nach oben erfasst werden. Abb. 5-3: Aktien, Bonds und Preisindex 1900 bis 2025 in der Schweiz. Wer zu Beginn des Jahres 1900 in der Schweiz 100 Franken in Aktien anlegte (und auch die Dividenden reinvestierte), hatte am Jahresende 2025, also 125 Jahre später, 396.941 Franken. Wer Obligationen für die Anlage wählte, kam bei Wiederanlage der ihm zugeflossenen Kuponzahlungen von 100 auf 21.749. Allerdings hat auch die Kaufkraft des Frankens etwas abgenommen. Der Preis des Warenkorbs stieg von 100 auf 1.318. (Eigene Berechnungen basierend auf von Daten der Bank Pictet (2025), von Elroy Dimson und Mike Staunton (2005) sowie von LSEG Datastream). Zusätzlich werden auch andere Parameter der Wahrscheinlichkeitsverteilung betrachtet. Besonders bei lang dauernden Perioden wird der Median der Verteilung betrachtet, um auszudrücken, was wohl in längeren Perioden eintreten wird: Der Median teilt die möglicherweise eintretenden Renditen in zwei gleichwahrscheinliche Bereiche. Auch zur Messung des Risikos werden (neben der Standardabweichung) weitere Größen herangezogen, vor allem die Quantile. Die Frage lautet beispielsweise: Welche Rendite wird mit 95-prozentiger Wahrscheinlichkeit erreicht oder übertroffen? Alle diese Parameter werden meistens anhand der historischen Renditen ermittelt. Meistens wird die Rendite auf ein Jahr bezogen. Sind es längere Zeitabschnitte, für die der Kapitalverwender die Kapitalkosten und der Anleger die Ergebnisse als Relativzahl ausdrücken möchten, dann wird von der Gesamtrendite für die ganze Periode gesprochen. Ab und zu wird sie dann mithilfe von Finanzmathematik auf eine Jahresrendite umgerechnet. Beispiel 1. Die Gesamtrendite für eine Anlage in deutsche Aktien sei durch die Entwicklung des DAX ausgedrückt. Der DAX darf als ein Performanceindex angesehen werden, auch wenn daneben ein reiner Kursindex berechnet wird. Der DAX <?page no="124"?> 124 5 Rendite zeigt also Wertsteigerungen und unterstellt die Wiederanlage von Dividenden und anderen Zahlungen an die Aktionärinnen und Aktionäre. 2. Der DAX hatte am Jahresanfang 2001 einen Stand von 6.433,61 und am Jahresende 2025 von 24.490,41 Punkten, ist also in den 25 Jahren auf das 3,8066-fache gestiegen. 3. Wäre das gleichmäßig vonstattengegangen, dann hätte der Index jedes Jahr auf das 1,0549-fache anwachsen müssen, denn 1,0549 25 ergibt ziemlich genau 3,8066. Also dürfen 5,49% als geometrisch gemittelte jährliche Durchschnittsrendite angesehen werden. 4. In manchen Jahren war die Entwicklung des DAX schlecht, so 2008 und 2018. In manchen war sie gut, so in 2012, 2013 und 2023. Doch für das geometrische Mittel sprechen wir von rund 5½ %. Das mag ernüchternd klingen, weil dafür die Risikoschwankungen zu tragen sind. Und noch dazu sind für die Anlegerin oder den Anleger diese Zahlen Vorsteuerergebnisse und es müssten auch die Kosten der Vermögensverwaltung beachtet werden. Da die Rendite den geldwerten Vorteil in Relation zum Kapitaleinsatz ausdrückt, wird sie üblicherweise als prozentuale Größe ausgedrückt. Für eine bereits abgelaufene Zeitperiode ist die Rendite eine Prozentzahl . Für eine noch andauernde oder erst noch beginnende Zeitperiode ist die Rendite eine unsichere Größe. Dies entweder, weil die Anlage oder Finanzinvestition auf natürliche Weise die Unsicherheiten der Zukunft in sich trägt. Oder weil noch nicht alle Informationen bekannt sind, um den Vorteil genau bestimmen zu können.  Bei Aktien hängt die tatsächlich dann realisierte Rendite vom weiteren wirtschaftlichen Erfolg der Unternehmung ab, also vom unternehmerischen Risiko. Die Nachfrage ändert sich, die Produktion kann gestört sein. Zusätzlich spielt die Geld- und Fiskalpolitik der Regierung hinein. Rechtliche und politische Risiken kommen ebenso hinzu wie weitere Unsicherheiten, etwa aufgrund von Änderungen der Technologie.  Auch Anleihen bergen gewisse Risiken. Es kann zu einem Kreditereignis oder sogar zum Default des Schuldners kommen. Kreditereignisse können unterschiedliche Schwere haben. Es kann sich um (1) eine bloße Zahlungsstockung beim Schuldner handeln (die sich wieder auflöst), (2) um eine dauerhafte Verschlechterung der finanziellen Lage des Schuldners (die eine Umstrukturierung des Kapitals oder eine Reorganisation seiner Geschäftstätigkeit verlangt), (3) oder um einen vollständigen Ausfall der Zahlungsfähigkeit des Kreditnehmers (die zum Konkurs führen kann). Selbst Staatsschulden sind nicht absolut sicher. Eine geringere Bonität staatlicher Schuldner ergibt sich, wenn es bereits zu sehr hoher Schuldenaufnahme gekommen ist, wenn die wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Verhältnisse keine geordnete Budgetierung bei den Staatsausgaben erlauben, und wenn die Schulden auf eine (fremde) Währung lauten, die der Staat bei Schwierigkeiten nicht so einfach beschaffen kann. Alle diese Risiken und Unwägbarkeiten haben zur Folge, dass zukünftige Renditen unsicher sind. Die Rendite ist als Kennzahl definiert, die den Anlageerfolg einer Periode, meistens eines Jahres, als Zahl ausdrückt. Die sogenannte einfache oder diskrete Rendite (weil sie Einsatz und Ergebnis der Anlage auf zwei Zeitpunkte bezieht), bezeichnet mit r , ergibt sich erstens aus jenen Geldbeträgen, die dem Halter des Wertpapiers während <?page no="125"?> 5.1 Zwei Komponenten der Rendite 125 des Jahres zufließen - sie seien mit D (wie Dividende) bezeichnet, sowie zweitens der Differenz zwischen dem Kurs am Jahresende und dem Kurs am Jahresanfang - ungeachtet, ob ein Kauf oder Verkauf tatsächlich stattfindet. Die Summe von Zahlung und Kursänderung wird durch den Anfangskurs dividiert, um die Rendite als Relativgröße zu erhalten: Der Inhaber einer Anleihe etwa erhält Couponzahlungen. Zudem kann es eine Kursänderung geben. Zahlenbeispiel: Wer für 98 Euro eine Anleihe kauft - ein Jahr später stehe ihr Kurs bei 99,50 Euro und es soll zweimal im Jahr jeweils 1,50 Euro an Couponzahlungen gegeben haben -, der erhielt im abgelaufenen Jahr eine Rendite von 4,59%. Bei Anleihen haben die Kursänderungen drei Gründe: 1. Das allgemeine Zinsniveau kann sich ändern. Bei steigendem Zinsniveau ist die sich bereits im Sekundärmarkt befindende Anleihe mit dem zuvor festgeschriebenen Coupon weniger attraktiv. Außerdem wird der Barwert der Rückzahlung geringer. Ein höheres Zinsniveau bedeutet, dass bei einer Bewertung stärker diskontiert wird. Der aktuelle Kurs der Anleihe sinkt also. 2. Die Bonität des Schuldners kann sich ändern. Sie kann sich verschlechtern oder verbessern. Eine sich verschlechternde Bonität ist bei unternehmerischen Schuldnern zu befürchten, wenn sich die Verhältnisse des Unternehmens oder wenn sich die allgemeinen Wirtschaftsaussichten verdunkeln. Auch bei Verschlechterung der Bonität sinken der Wert und somit der Kurs der Unternehmensanleihe. Gleiches gilt auch bei Staatsanleihen. Wird eine Wirtschaftskrise erkennbar, steigt typischerweise der Credit-Spread bei Ländern mit nicht so gutem Rating, und aufgrund der stärkeren Diskontierung gehen die Werte und Kurse der von diesem Land in Umlauf gebrachten Staatsanleihen zurück. 3. Sodann gibt es automatische Kursänderungen . Weil der Tag der Rückzahlung der Anleihe mit der Zeit immer näher rückt, konvergiert der Kurs der Anleihe gegen ihren Nominalwert (Betrag der Rückzahlung). Bei Aktien ist die Rendite gleich der Summe aus Dividendenrendite und relativer Kursveränderung. Wird alleine die Dividendenzahlung berücksichtigt, wird von der Dividendenrendite oder der direkten Rendite gesprochen. Die meisten Aktien bieten eine Dividendenrendite zwischen 0% und 4%. Da Finanzanalysten bei Aktien diverse Kennzahlen in ihre Beurteilung einbeziehen, wird vielfach betrachtet, welcher Anteil des Gewinns dazu verwendet werden muss, um die Dividende auszubezahlen. Der restliche, einbehaltene Teil des Gewinns dient dann der Finanzierung weiteren Wachstums und ist somit ein Indiz für jenen Teil der Rendite, der sich einmal in Kurssteigerungen niederschlagen dürfte. Beispiel: Zu Jahresbeginn lag der Kurs einer Aktie bei 80 Euro, zu Jahresende bei 86 Euro. Während des Jahres, und zwar am 1. Juni, schüttete die Unternehmung 2 Euro als Dividende aus. Der Jahresgewinn betrug auf eine Aktie bezogen 4 Euro. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist KGV = 80/ 4 = 20 . Die Ausschüttungsquote beträgt ( ) (5 ) − = + − + 1 1 r D K K K t t t <?page no="126"?> 126 5 Rendite 2/ 4 = 50% . Die Renditeformel liefert eine auf das Jahr bezogene Rendite von (2+6) / 80 = 10% . Ab und zu wird vorgeschlagen, die Renditeformel solle so modifiziert werden, dass sie die Ergebnisse der Anlage nicht auf den anfänglichen Kapitaleinsatz beziehen soll, sondern auf das im Mittel „gebundene“ Kapital. Eine solche Modifikation ist unüblich , weil gewisse Eigenschaften nicht mehr gelten würden, welche die nach der allgemeinen Formel berechnete Rendite aufweist und die erwünscht sind. Indes sind Variationen aufgestellt worden, um doch den Zeitpunkt der Zahlungen innerhalb der Periode genauer zu berücksichtigen. Immerhin wäre die Rendite im letzten Beispiel 10%, auch wenn die Dividende am 2. Januar oder erst am 30. Dezember ausgeschüttet worden wäre.  Die wichtigste Variation, die geldgewichtete Rendite (Money Weighted Return), wird mit MWR bezeichnet. Sie beschreibt die Rendite, die unter Berücksichtigung von Entnahmen oder Zuzahlungen mit dem investierten Kapital erzielt wurde. Zur Berechnung der MWR wird gefragt, welche Zahlungen in diesen Monaten oder Wochen erfolgt sind. Es wird also die Zahlungsreihe aufgestellt. Mit dieser wird dann die interne Rendite ermittelt, der interne Zinssatz, den die Zahlungsreihe über das Jahr hinweg hat.  Im Unterschied zur MWR steht das Konzept der Zeitgewichtung, der Time Weighted Return, kurz TWR. Diese beschreibt die Rendite, welche die Anlage gehabt hätte, ohne dass die allenfalls getätigten Entnahmen oder Einlagen erfolgt wären. Es bleibt also unberücksichtigt, welche Beträge in den Einzelperioden über das Jahr hinweg angelegt waren. Das heißt, die Wirkung möglicherweise günstiger oder ungünstiger Zeitpunkte für Entnahmen und Zuzahlungen bleibt bei der Zeitgewichtung außer Acht. Bei der Zeitgewichtung wird die Gesamtrendite für das Jahr nach üblicher Finanzmathematik aus den 12 oder 52 Renditen der Einzelperioden ermittelt. Bei der Geldgewichtung wird der interne Zinssatz berechnet, den die tatsächliche Zahlungsreihe über das Jahr hinweg hat. Unterschiede zwischen TWR und MWR ergeben sich, wenn das finanzielle Engagement des Investors im Jahr ungleichmäßig war, beispielsweise weil aus Angst vor einem Crash während des Jahres verkauft und Geld gehalten wurde. Dann zeigt TWR diejenige Rendite, die mit „Kaufen und Halten“ erzielt worden wäre, während MWR erkennen lässt, ob die Käufe und Verkäufe innerhalb der Periode zu günstigen oder zu ungünstigen Zeitpunkten getätigt worden sind. MWR drückt gegenüber TWR also den Erfolg oder Misserfolg des „Timings“ aus.  Wenn jemand ein Depot aufbaut und dazu sukzessive Einzahlungen tätigt, und wenn es dann zu Kursrückschlägen am Markt kommt, dann ist MWR niedriger als TWR. Wenn jemand hingegen bei zunehmend stärker steigenden Marktpreisen sukzessive weitere Anlagen tätigt, erhält die Rendite bei Geldgewichtung eine höhere Zahl (als bei Zeitgewichtung).  Wer für eine Anlage zur Verfügung stehendes Bargeld nicht sofort investiert, sondern immer erst einen Kursrückgang abwartet, hat eine (im Vergleich zu TWR) <?page no="127"?> 5.1 Zwei Komponenten der Rendite 127 höhere geldgewichtete Rendite MWR. Wer sich von steigenden Kursen motivieren lässt, immer mehr anzulegen, nach einem jeden Kursrückgang jedoch aus Angst immer etwas verkauft, der hat eine geringere geldgewichtete Rendite MWR. Selbstverständlich stellt sich die Frage, wer für dieses „Timing“ verantwortlich zeichnet - der Anleger oder ein Vermögensverwalter? Deshalb werden TWR und MWR für die Berichterstattung über die Performance eines Portfolios eingesetzt, dessen Führung delegiert wurde. Wer einen Verwalter beauftragt, sich um das „Timing“ zu kümmern, könnte den Erfolg an der Differenz TWR - MWR ablesen. 36 5.1.2 Nach-Steuer-Rendite Die Kapitalerträge können vor oder nach Steuern betrachtet werden. Zwar sind einige Finanzinvestoren von jenen Steuern befreit, die auf das Vermögen oder auf Kapitalerträge erhoben werden. Dazu gehören Stiftungen und Pensionskassen. Doch die privaten Finanzinvestoren unterliegen einer Steuerpflicht hinsichtlich ihrer Kapitalerträge. In einigen Ländern müssen sie auch eine Vermögenssteuer entrichten. Die Steuern sind in den Steuergesetzen desjenigen Landes festgelegt, in dem die privaten Finanzinvestoren ansässig sind, ihren Wohnsitz oder Hauptwohnsitz beziehungsweise ihr Steuerdomizil haben. Dies ungeachtet des Landes, in dem die Wertpapiere gehalten oder verwaltet werden. In manchen Ländern - darunter in Deutschland und in Italien - werden Steuern auf Kapitalerträge bereits von der Depotbank, welche die Wertpapiere verwaltet, mit einem Pauschalsatz abgezogen und dem Fiskus zugeleitet. Die Besteuerung von Kapitalerträgen ist in diesen Ländern oftmals final . Das heißt, die abgezogenen Steuern werden in der Steuererklärung nicht mehr (oder nur noch auf Antrag) mit anderen Einkommensarten verrechnet. Eine Angabe in der Steuererklärung lohnt sich nur bei sehr geringen Einkünften, wenn der Steuersatz auf die gesamten Einkünfte niedriger wäre als der Pauschalsteuersatz. In anderen Ländern werden die Kapitalerträge in der Steuererklärung zum übrigen Einkommen addiert, so beispielsweise in der Schweiz. Die Summe unterliegt der Besteuerung nach dem Grundsatz der unbeschränkten Steuerpflicht, unterliegt also der Steuerprogression. Wie sich die steuerpflichtigen Kapitalerträge zusammensetzen, ist unterschiedlich geregelt. 1. In vielen (wenngleich nicht allen) Ländern unterliegen die Couponzahlungen und Dividenden als Kapitaleinkünfte der Besteuerung (Zahlungen aufgrund von Kapitalherabsetzungen sind fast überall steuerfrei). 2. In einigen Ländern sind auch Kapitalgewinne zu versteuern, meist erst zu dem zukünftigen Zeitpunkt, zu dem sie durch Verkauf realisiert werden. Allerdings dürfen Verluste nur unter besonderen Bedingungen mit Gewinnen aus anderer Wirtschaftstätigkeit saldiert werden. 3. In einigen wenigen Ländern, darunter in der Schweiz, wird überdies eine Vermögenssteuer erhoben. In Deutschland ist ein entsprechendes Gesetz nach wie vor in Kraft, doch die Vermögenssteuer wird seit 1997 nicht mehr erhoben. 4. Sehr selten kommt es in einem Land zu einer „einmaligen“ Abgabe eines Teils des Finanzvermögens an den Staat, damit die Wohlhabenden das Gemeinwesen aus einer Notsituation befreien (Vermögensabgabe). Allerdings haben die meisten Länder spezifische Regelungen, wie Erbschaften zu versteuern sind. <?page no="128"?> 128 5 Rendite Was die Couponzahlungen betrifft, so gibt es einige Länder, in denen staatliche Einrichtungen (Kommunen) Anleihen ausgeben, bei denen der Coupon von Personen mit inländischem Steuersitz nicht versteuert werden muss. Diese Anleihen werden dann kaum von Personen mit ausländischem Steuerwohnsitz gekauft, die diese Einnahmen an ihrem steuerlichen Wohnsitz versteuern müssten. Für den Schuldner, also die Kommunen, hat diese Praxis einen Vorteil: In kritischen Situationen kommen keine Forderungen von Gläubigern aus dem Ausland, und im Inland sind in der Not viele Gesetze denkbar, mit denen der Staat seine Steuerschuld mildern kann. Beispiele sind die Botti in Italien oder die Munis in den USA. Viele Staaten erheben Quellensteuern auf Kapitalerträge. Im Inland können diese leicht bei der Steuererklärung berücksichtigt werden. Bei Finanzinvestoren mit steuerlichem Wohnsitz im Ausland entsteht die Frage, ob sie die bereits abgezogene Quellensteuer zurückfordern können. Das wird von den Ländern ganz unterschiedlich gehandhabt:  Einige wenige Länder ziehen keine Quellensteuern ab (Großbritannien, Hongkong, Singapur).  Manche Länder ziehen Quellensteuern ab und erstatten diese vollständig , falls der Berechtigte im Ausland wohnt und in einem Antragsverfahren glaubhaft macht, dass dort die Besteuerung erfolgt (Schweiz, Deutschland).  Einige Länder erstatten Quellensteuern nur teilweise zurück (Frankreich). Es kommt auch vor, dass ein Land die Erstattung zwar gesetzlich vorsieht, in der Praxis aber unüberwindliche bürokratische Schwierigkeiten bestehen (Italien). Die Quellensteuern werden dann für Steuerausländer am Ende doch nicht erstattet. Nicht zu vergessen sind Erbschaftsteuern, die Erben an ihren steuerlichen Wohnsitzen entrichten müssen. Hinzu kommen Forderungen, die das Finanzamt am steuerlichen Wohnsitz der Verstorbenen erhebt. So kann es zu einer Doppelbesteuerung kommen. Typischerweise hängen die Regeln davon ab, ob das vererbte Vermögen die Form von Wertpapieren oder die von Immobilien hat. Die Besteuerung betrachtet nominale Kapitalerträge, keine realen Erträge, die um die Geldentwertung korrigiert wären. Daher sollten sich Kapitalanleger die steuerlichen Konsequenzen vergegenwärtigen, bevor sie in Ländern investieren, in denen die nominalen Renditen vielleicht nur deshalb hoch sind, weil die Inflationsrate hoch ist, während die realen Renditen in jenen Ländern nicht höher sind. Beispiel: Der Realzinssatz beträgt derzeit in Deutschland 1% und in der Türkei 7%, doch die unterschiedlichen Inflationsraten von 1% und von 31% bedeuten, dass der Nominalzinssatz in Deutschland bei 2% liegt und in der Türkei bei 38% (2006). Jemand, der letztlich eine Steuerquote von 50% im Wohnsitzland XYZ hat, muss für deutsche Anleihen (überschlagsmäßig) 1% auf sein Kapital an Steuern zahlen und 19% auf türkische Anleihen. Nach Steuern erhält der Investor eine Netto-Rendite von 1% nominal und 0% real bei deutschen Anleihen sowie eine Netto-Rendite von +19% nominal und von -12% real bei türkischen Anleihen. <?page no="129"?> 5.1 Zwei Komponenten der Rendite 129 Zahlreiche Finanzinvestoren (mit Wohnsitzland XYZ) ziehen Anleihen vor, die auf Franken oder auf den Japanischen Yen lauten und deren nominale Renditen aufgrund unterschiedlicher Inflationsraten gering sind. Der Schweizerfranken ist eine Währung, die nachhaltig durch geringe Inflation gekennzeichnet ist (weshalb es auch immer zu Steigerungen des Außenwerts des Franken kommt). Die realen Renditen sind so hoch wie anderswo, doch aufgrund der Besteuerung nominaler Renditen ist die Steuerlast geringer. Aus ähnlichen Gründen wird bei Anleihen der japanische Yen geschätzt. Praktisch alle Doppelbesteuerungsabkommen für Direkt-Investitionen in Immobilien vereinbaren, dass diese im Land der Lage der Immobilie zu versteuern sind. Steuerpflichtige mit ausländischem Immobilieneigentum sollten für den Fall des Ablebens vorweg festgelegt haben, nach welchem Gesetz vorgegangen werden soll, wenn es zum Anspruch von Erbschaftsteuern durch die Steuerbehörden der beiden Länder (Lage der Immobilie, Domizil des Eigentümers) kommt. Hierbei bestehen zum Teil Wahlrechte. Hinsichtlich der Frage, wo jemand seinen steuerlichen Wohnsitz hat, bestehen zwischen den Ländern unterschiedliche Sichtweisen.  Der deutsche Fiskus sieht es als durchaus möglich an, dass eine Person oder eine Familie mehrere Hauptwohnsitze unterhält. Sie ist dann an all diesen unbeschränkt steuerpflichtig. Besteht ein Doppelbesteuerungsabkommen, regelt dieses das Nähere.  Nach Auffassung der Schweizer Steuerbehörden hat eine natürliche Person genau ein Domizil, und dort ist sie steuerpflichtig. Alle weiteren Wohnorte sind Zweitwohnsitze.  Wer einen US-Pass innehat, muss grundsätzlich das Welteinkommen in den USA deklarieren, auch wenn die Person dort keinen Wohnsitz hält. Einige Länder haben eine Territorialbesteuerung: Dort steuerlich ansässige Personen müssen Einkünfte nicht versteuern, die sie im Ausland erzielen. Dazu gehören Hong Kong, Gibraltar, Paraguay - um nur drei zu nennen. Manche Länder bieten den Non- Dom-Status: Auslandseinkommen bleibt steuerfrei, solange es nicht in das Wohnsitzland überwiesen wird. Dazu gehören Malta und Zypern sowie Großbritannien (in den ersten drei Jahren der Wohnsitznahme). Die meisten Doppelbesteuerungsabkommen sehen eine Einigung zwischen den Finanzbehörden vor. Dabei spielt dann zum Beispiel eine Rolle, wo die Person arbeitet und wo der tatsächliche Lebensmittelpunkt liegt. Doch es kann Dissens geben, und Doppelbesteuerungen sind durchaus möglich. Besonders kompliziert sind die Implikationen von Verlegungen des Wohnsitzes in ein anderes Steuerregime. Die Thematik der Steuern verkompliziert die Berechnung einer Nachsteuerrendite. Noch dazu müssen private Geldanleger angesichts von Kapitalerträgen prüfen, welche Auswirkungen die Steuerprogression auf ihren Steueransatz hat. Aus diesen Gründen ist es üblich, die Renditen vor Steuern zu betrachten. Diese Vorgehensweise wird in der Vermögensverwaltung und im Private Banking gestützt, denn Kundinnen und Kunden kann damit eine höhere Rendite präsentiert werden, als sie netto effektiv erhalten. <?page no="130"?> 130 5 Rendite Die Steuerthematik ist selbstverständlich auch auf der Seite der sich finanzierenden Unternehmung von großer Bedeutung, wenn Kapitalkosten berechnet werden. Die Steuern sind auch relevant bei der Unternehmensbewertung. Unternehmen müssen ihre Gewinne versteuern, und jene Teile der Gewinne, die ausgeschüttet werden, sind dann beim Gesellschafter oder Aktionär zu versteuern. Ein Zwischenfazit: So wie sich die Preise an den Wertpapiermärkten aufgrund neuer Informationen ändern, sind die Renditen von Jahr zu Jahr unterschiedlich. Eine übliche Vorgehensweise besteht darin, die historischen Renditen mit deskriptiver Statistik aufzubereiten. Der Mittelwert der Renditen (auch als „Return“ bezeichnet) sowie die Varianz oder die Standardabweichung (die das „Risk“ beschreibt) werden errechnet, und die Renditen werden als Histogramm dargestellt. 5.1.3 Rendite-Histogramme und serielle Korrelation Immer wieder wurde geprüft, ob die zeitlich aufeinanderfolgenden Renditen der Tage, Wochen, Monate oder Jahre seriell korreliert sind oder nicht. Doch das sind sie offenbar nicht generell. Auch wenn einzelne Zeitabschnitte serielle Korrelationen erkennen lassen. Das heißt, die Kenntnis der heutigen Rendite sagt im Allgemeinen nichts über die Wahrscheinlichkeitsverteilung der morgigen Rendite aus. Dies liegt daran, dass die Finanzmärkte neue Informationen sofort und zur Gänze in Kursänderungen übersetzen, nicht aber „stückchenweise“ über mehrere Tage und Wochen umsetzen. Eine positive Nachricht, die etwa eine Wertverdopplung besagt, führt also sofort zur Kursverdopplung in einem Satz, und nicht zu einer Serie von vielleicht nur zehnprozentigen Kursanstiegen in den nächsten Handelstagen. Mehr noch: Finanzmärkte setzen sofort nicht nur neue Informationen um, die auf dem Tisch liegen und womöglich bestätigt sind. Finanzmärkte setzen alles um, was antizipiert werden kann. In empirischen Untersuchungen wird jedoch hin und wieder auch ein Trend oder Momentum (serielle positive Korrelationen) entdeckt. Andere empirische Untersuchungen zeigten technische Reaktionen (negative serielle Korrelationen). Gäbe es generell eine positive oder negative serielle Korrelation, dann wären anhand derzeitiger Renditen bessere Prognosen möglich. Das ist aber nur in ganz besonderen, vereinzelten Situationen der Fall. Beispielsweise wurden Trends, die sich etwa für drei Monate bilden und dann noch weitere drei Monate halten, für Marktindizes beobachtet. Auch bei Währungen zeigen die Wechselkurse innerhalb eines Tages kurzzeitige und trendartige Veränderungen, die ein Markttechniker zu identifizieren und auszunutzen versucht. Auch gewisse Börsenweisheiten beziehen sich auf Trends.  „The trend is your friend“ suggeriert, dass auf gute Renditen mit höherer Wahrscheinlichkeit wiederum eine gute Rendite folgt.  „Nur tote Fische schwimmen mit dem Strom“ empfiehlt ein Contrarian-Investment. Der Imperativ lautet: Mache nicht, was andere tun! Mit dieser Börsenweisheit wird eine (langfristig wirkende) negative serielle Korrelation unterstellt. Auf eine lange Serie guter Renditen sollten demnach eher schlechte Renditen folgen. <?page no="131"?> 5.1 Zwei Komponenten der Rendite 131 Bei den Renditen zukünftiger Perioden wird nicht nur gesehen, dass sie von Periode zu Periode schwanken. Man kennt keine Regelmäßigkeit in den aufeinanderfolgenden Schwankungen. Die derzeitige Rendite sagt praktisch nichts über die kommende Realisation aus. Das Bild sieht so aus, als ob die Renditen für zukünftige Perioden voneinander unabhängige Ziehungen aus einer gewissen Grundgesamtheit wären. Als Zufallsziehungen haben die Renditen eine gewisse Wahrscheinlichkeitsverteilung. Die Aufbereitung historischer Daten - Mittelwert, Standardabweichung, Histogramm - dient dann dazu, die Grundgesamtheit und die Wahrscheinlichkeiten zu schätzen. Die vergangenen Realisationen der Rendite verschaffen eine Vorstellung von dem, was zu erwarten ist und von dem, was passieren kann. Damit ist gemeint, dass die Wahrscheinlichkeitsverteilung, also der Verteilungstyp sowie die Parameter wie Erwartungswert und Standardabweichung (der Rendite) geschätzt werden. Voraussetzung für diese Vorgehensweise ist, dass sich die äußeren Umstände nicht gänzlich verändert haben, also kein Systembruch aufgetreten ist. Unter dieser Voraussetzung wird die unsichere Rendite der kommenden Periode so betrachtet, als ob es um eine zufällige Ziehung aus einer Grundgesamtheit ginge, die mit gewissen Wahrscheinlichkeiten verbunden ist. Die Renditen der Vergangenheit dienen mithin dazu, diese Wahrscheinlichkeiten zu schätzen. Die Vorstellung, Renditen würden wie zufällig aus einer Grundgesamtheit gezogen, ist sachlogisch mit der Informationseffizienz der Finanzmärkte verbunden. Informationseffizienz heißt, dass bei einem liquiden Handel und einer großen Börse die Kurse praktisch sofort und korrekt auf neue Informationen reagieren. Neue Informationen überraschen, kommen wie zufällig. Denn andernfalls, wenn sie sich vorhersehen ließen, würde sie nichts Neues bieten. So wie die neuen Informationen zufällig sind, so sind es auch die Kursreaktionen an den Börsen.  Unsicherheit ist der Oberbegriff für Situationen, in denen es keine Sicherheit oder keine Information hinsichtlich des weiteren Verlaufs gibt.  Wer von Ungewissheit spricht, betont, dass nicht einmal bekannt ist, welche Endergebnisse grundsätzlich eintreten könnten. Vielleicht liegt zu wenig Wissen vor oder es bestehen keine Informationen.  Mit dem Begriff Risiko wird unterstellt, dass eine Wahrscheinlichkeitsverteilung angegeben werden kann. Die Unsicherheit ergibt sich beim Risiko folglich aus Zufällen. Für viele unsichere Phänomene liegen historische Beobachtungen vor und das Phänomen erscheint, als wäre es zufällig. Die Wahrscheinlichkeitsverteilung wird aus der bereits erfolgten Beobachtung ähnlicher Situationen abgeleitet. Zeitreihen werden mit Statistik ausgewertet. In der Welt der Finanzen wurden umfangreiche empirische Daten gesammelt, und viele Experten sehen die Annahme als gerechtfertigt an, dass etwa die Renditen Wirtschaftsereignisse widerspiegeln, hinter denen Zufälle stehen. Der Risikobegriff wird in den einzelnen Lebensbereichen unterschiedlich gebraucht. 1. Im Leben ist Risiko die Möglichkeit eines abträglichen Ausgangs (wirtschaftlicher) Aktivitäten. <?page no="132"?> 132 5 Rendite 2. In der Versicherungswirtschaft bezeichnet das Risiko die Wahrscheinlichkeit für ein Schadensereignis. 3. In der Finanzwirtschaft umfasst Risiko Chance und Verlustgefahr zugleich. Das Risiko bezieht sich auf die Abweichungen der Rendite (nach oben oder nach unten) von ihrem Erwartungswert. Ein Maß ist demnach die Standardabweichung. 4. Im Rechnungswesen wird als Risiko die Gefahr bezeichnet, dass unerwartete Abschreibungen nötig sind und den Investorinnen und Bilanzlesern begründet werden müssen. Es fällt auf, dass die Jahresrenditen für Aktien deutlich stärker streuen als die für Anleihen: Immer wieder gab es deutliche Einbrüche mit Jahresrenditen von weniger als -20%. Zudem gab es bei Aktien auch kraftvolle Entwicklungen mit mehr als +40% Rendite. Die Standardabweichung der Jahresrenditen ist groß. Auch die Jahresrenditen der Anleihen wenngleich deutlich geringer als die von Aktien. Es gab sogar einzelne Jahre mit negativen Renditen für Obligationen. In jenen Jahren kam es zu Kursverlusten, die dem Betrage nach größer waren als die Couponzahlungen. Für andere Länder sieht die historische Kursentwicklung ganz ähnlich aus. Die Renditen schwanken auch bei Anleihen, doch deutlicher sind die Schwankungen bei Aktien. Aktien sind riskanter als Anleihen. Abb. 5-4: Die Anzahl der Jahre zwischen 1900 und 2025, in denen die Jahresrendite von Schweizer Anleihen (gepunktet) und die Jahresrendite von Schweizer Aktien (grau) in die verschiedenen Bereiche zu liegen kamen. Es liegen die Renditen der in Abb. 5-3 gezeigten Wertverläufe zugrunde. In der Soziologie wurde untersucht, was eine ganze Gesellschaft als Risiko wahrnimmt. Nach dem Systemtheoretiker N IKLAS L UHMANN (1927-1998) können durch Entscheidungen neue Risiken entstehen, weshalb zwischen „Risiko“ und „Gefahr“ zu unterscheiden sei. Gefahren gehen auf äußere Einwirkungen zurück, auf die man keinen Einfluss hat. Eine Gefahr besteht, wenn von einer Situation eine schädliche Wirkung ausgehen könnte . Ob sie zu einem Risiko für jemanden wird, hängt davon ab, ob und wie stark sich derjenige der Gefahr aussetzt. Das ist eine Entscheidung über <?page no="133"?> 5.1 Zwei Komponenten der Rendite 133 das Wagnis, das eingegangen wird. Da wir in einer Welt voller Gefahren leben, hängen die Wagnisse oder die Risiken, die für uns entstehen, von unseren Entscheidungen ab. Außerdem betont L UHMANN den Aspekt der Zeit, die für die Entscheidung darüber verwendet wird, ob und wie sich ein Mensch oder die Gesellschaft gegenüber einer Gefahr exponiert, ob und in welcher Weise dadurch ein Risiko eingegangen wird und somit entsteht. Die Art und Weise, diese Entscheidung zu treffen (nur einzelne Aspekte der Gefahr aufzunehmen, Handlungen zu unterlassen), erzeugt und verstärkt das Risiko. 5.1.4 Normalverteilung und Schwarzer Schwan Für eine Finanzanlage - Kauf und Halten eines Wertpapiers - wird die kommende Rendite als eine Zufallsvariable aufgefasst. In vielen Situationen darf sogar angenommen werden, dass die zufällige Rendite normalverteilt ist. Die Normalverteilung oder Gaußsche Verteilung - so nach dem Mathematiker C ARL F RIEDRICH G AUSS (1777-1855) benannt - beschreibt viele Zufallsergebnisse im Leben. Der Grund dafür liegt im Zentralen Grenzwertsatz : Die Normalverteilung bildet sich immer mehr heraus, wenn zahlreiche, voneinander unabhängige stochastische Einflüsse zusammenkommen und sich addieren. Das ist in der Natur und auch im Wirtschaftsleben oft der Fall. Die Dichtefunktion dieser Verteilung ist die Gaußsche Glockenkurve. Wenn eine Normalverteilung angenommen werden darf, dann ist die Wahrscheinlichkeitsverteilung der Rendite bereits durch zwei Parameter beschrieben, durch den Erwartungswert und die Standardabweichung (Wurzel aus der Varianz).  Die erwartete Rendite wird mit dem griechischen Buchstaben M , also mit μ , bezeichnet, der für „Mittel“ steht.  Die Standardabweichung der Rendite wird meist mit dem griechischen Sigma σ bezeichnet. Die Standardabweichung der Rendite wird als Maß für das Risiko angesehen. Beispiel: Dies könnten die Renditen der letzten zehn Jahre bei einer Aktienanlage gewesen sein: 25,5%, -18,3%, 12,5%, 6,9%, 9,6%, 2,7%, ..., -14,7%, 16,1% . Ohne alle zehn Zahlen zu nennen und auf die Formeln einzugehen, könnte daraus als Mittelwert und Schätzung für den Erwartungswert μ = 8% folgen sowie als Schätzung der Standardabweichung σ = 15% . Werden Renditen mehrerer Finanzinvestitionen betrachtet, dann sind auch die Koeffizienten der Korrelation zwischen den Renditen als weitere Parameter verlangt, um die Portfoliorendite zu errechnen. Doch bei einer einzigen Finanzinvestition und bei Unterstellung der Normalverteilung liefern die Parameter μ und σ eine vollständige Beschreibung der Wahrscheinlichkeitsverteilung. <?page no="134"?> 134 5 Rendite Bei einer Normalverteilung liegen die Realisationen bekanntlich mit einer Wahrscheinlichkeit von 68,27% im Intervall von μ-σ bis μ+σ . Im Zahlenbeispiel ( μ = 8% und σ = 15% ) hieße das: 1. Mit Wahrscheinlichkeit von 68% wird die kommende Jahresrendite zwischen -7% und +23% liegen ( μ-σ = 8%-15% = -7% und μ+σ = 8%+15% = 23% ) Das Intervall von -7% bis +23% ist das einfache Sigmaband. 2. Des Weiteren ist für die Normalverteilung bekannt, dass die zufälligen Größen mit einer Wahrscheinlichkeit von 95,45% im zweifachen Sigmaband liegen, das von μ-2σ bis μ+2σ reicht. Im Zahlenbeispiel hieße das: Mit einer Wahrscheinlichkeit von rund 95% wird die zukünftige Jahresrendite zwischen -22% und +38% zu liegen kommen ( μ-2σ = -22% und μ+2σ = 38% ). 3. Das dreifache Sigmaband schließlich reicht von μ-3σ bis μ+3σ und in ihm liegen bei der Normalverteilung 99,73% aller Realisationen. Im Zahlenbeispiel reicht das dreifache Sigmaband von -37% bis +53% . Aufgrund der Symmetrie der Normalverteilung ergibt sich, dass eine zukünftige Rendite mit Wahrscheinlichkeit von 15,865% geringer als μ-σ sein dürfte. Das ist nicht „unwahrscheinlich“. Man könnte sagen, dass dies in einer von 6 Ziehungen tatsächlich eintritt. Mit Wahrscheinlichkeit 2,275% wird sie unterhalb von μ-2σ liegen - in einer von 36 Ziehungen. Und mit Wahrscheinlichkeit 0,135% wird sie geringer als μ-3σ sein - in einer von 741 Ziehungen. Entsprechend werden die Ereignisse stark negativer Renditen bezeichnet:  Eine Renditerealisation in der Größe um μ-2σ (im Zahlenbeispiel -22% ) oder darunter wird als ein Zweisigma-Ereignis angesprochen. Es hat die Wahrscheinlichkeit 2,275% , oder anschaulich: In einer aus 36 Zufallsziehungen kommt es dazu.  Bei einer Rendite, die nur μ-3σ oder noch weniger beträgt (im Zahlenbeispiel -37% ) wird von einem Dreisigma-Ereignis gesprochen. Weil die Wahrscheinlichkeit dafür 0,135% beträgt, kommt es gleichsam einmal bei 741 Zufallsziehungen vor.  Und eine Realisation in der Größenordnung von μ-4σ oder darunter heißt Viersigma-Ereignis. Einem Vier-Sigma-Ereignis entspricht die Wahrscheinlichkeit 0,003167%. Anschaulich: In einer aus 31576 Zufallsziehungen kommt es dazu. Dies unterstreicht, warum die Standardabweichung der Rendite als Maß für das Risiko verwendet wird. Einerseits erlaubt sie die Berechnung des einfachen, zweifachen oder dreifachen Sigmabandes. Andererseits dient die Standardabweichung auch dazu, die zuletzt genannten asymmetrischen Maße für das Risiko von Realisationen „nach unten“ auszudrücken. In der Modernen Portfoliotheorie wird der Erwartungswert der zufälligen Rendite als Return bezeichnet und die Standardabweichung der Rendite als Risk. Das Risk als Standardabweichung der Rendite wird vielfach auch als Volatilität angesprochen (genauer ist die Volatilität die Standardabweichung der logarithmierten Rendite, der sogenannten stetigen Rendite). <?page no="135"?> 5.1 Zwei Komponenten der Rendite 135 Auf der Wahrscheinlichkeitsverteilung aufbauend wurden weitere Risikomaße entwickelt. Eines ist die Wahrscheinlichkeit, dass eine Mindest- oder Zielrendite verfehlt (unterschritten) wird, die sich der Anleger vorgibt. Das ist das Shortfall-Risiko. Eine Person wird das Shortfall-Risiko in den Mittelpunkt rücken, wenn die Nachteile im Fall des Verfehlens der Zielrendite sehr groß sind und daher die Wahrscheinlichkeit für dieses Ergebnis kontrolliert werden muss. Beispielsweise geben sich viele Privatanleger als Ziel vor, gegenüber dem Anlagebetrag nichts zu verlieren. Dieses Ziel nominaler Kapitalerhaltung entspricht einer Mindestrendite von 0%. Mit dem Shortfall-Risiko verwandt ist der Value-at-Risk VaR. Diese Größe zeigt den maximalen Geldbetrag, der gegenüber der ursprünglichen Geldanlage verloren gehen kann, sofern 1% oder 5% der allerschlechtesten Entwicklungen ausgeklammert werden. Man hat also 99 oder 95 Prozent Wahrscheinlichkeit dafür, nicht mehr als den durch VaR ausgedrückten Geldbetrag zu verlieren. Allerdings ist die Normalverteilung nicht immer eine hinreichend realistische Beschreibung der Unsicherheit. In empirischen Studien wurde gelegentlich dies festgestellt: Extreme Realisationen der Rendite, besonders extrem negative Realisationen der Rendite, haben eine höhere Eintrittswahrscheinlichkeit, als einer Normalverteilung entsprechen würde. Es können daher durchaus extrem abträgliche Ereignisse eintreten. Solche Ereignisse überraschen dann alle Menschen. Sie waren zwar denkmöglich, doch ihre Wahrscheinlichkeit wurde als so gering eingeschätzt, dass sich niemand damit näher befasst hat. N ASSIM N. T ALEB (geboren 1960) hat diese Ereignisse in seinem Buch als Schwarzer Schwan bezeichnet: 37 Im Mittelalter hielt in Europa niemand einen Schwarzen Schwan für möglich. Die Überraschung war groß, als vor 400 Jahren der holländische Seefahrer W ILLEM DE V LAMINGH in Australien einen schwarzen Schwan entdeckte und nach Europa brachte. Genauso könnten sehr stark negative Renditen eintreten, auch wenn nach der Normalverteilung die Wahrscheinlichkeit dafür sehr gering wäre. Ungeachtet der Frage, ob die Normalverteilung die Realität hinreichend gut beschreibt oder eben doch nicht, besteht wie bei jeder empirischen Arbeit auch im Finanzbereich die Frage der Kontinuität des Systems. Bei einem Systembruch würde es fehlleiten, historische Realisationen einer zufälligen Größe zu gruppieren und für die Gruppe Verteilungsparameter zu ermitteln. Bei einem Systembruch müssten wenigstens Korrekturen angebracht werden. Die Modelldiskussion setzt eine gewisse Theoriebildung voraus. Deshalb wäre es im Hinblick auf Schlussfolgerungen gefährlich, würde man Finanzdaten statistisch aufbereiten, ohne überhaupt die hinter ihnen stehenden Zusammenhänge und Mechanismen theoretisch reflektiert zu haben. Die Untersuchung von Renditen darf sich nicht in einer rein statistischen Datenarbeit erschöpfen. Denn dann könnten Modellfehler begangen werden. Vielmehr müssen die Renditen und ihre empirische Behandlung zusammen mit der Bildung von Vorstellungen, von Modellen über den wirtschaftlichen Zusammenhang erfolgen. Jede empirische Arbeit mit Finanzdaten verlangt, dass klar ist, welches Modell die Struktur und das System beschreibt. Zu vermeiden ist, einen Fehler bei der Wahl des Modells zu begehen, bevor empirisch erhobene Finanzdaten statistisch aufbereitet werden. <?page no="136"?> 136 5 Rendite N ASSIM N. T ALEB unterscheidet Unsicherheit anhand von zwei Kriterien. Das erste Kriterium ist die Komplexität der zu treffenden Entscheidungen, also wie viele Aspekte zu beachten sind. Das zweite Kriterium betrifft den Grad an Interaktion der betrachteten Situation mit weiteren Situationen von Unsicherheit. T ALEB unterscheidet also erstens einfache von komplexen Entscheidungssituationen, und zweitens schwache versus starke Interaktion stochastischer Faktoren. So entstehen vier Kombinationen oder Regimes. Das erste Kriterium („einfache Entscheidungen“) findet sich bei der Untersuchung von Glückspiel und in der Mathematik der Epidemien. Besonders wichtig ist das zweite Kriterium, die Stärke der Interaktion.  Das Regime Mediocristan beschreibt komplexe Entscheidungen bei schwacher Interaktion. Die Entscheidungen sind nicht simpel, also durchaus schwierig, aber die zu bewältigende Unsicherheit darf als isolierbar von anderen Einflüssen betrachtet werden. Die Unsicherheit ist kaum mit anderen Themenkreisen verknüpft. Ein Beispiel ist die Lebensversicherung. Die Thematik ist komplex, doch die Unsicherheit ist durch die Sterbetafel hinlänglich erfasst. Im Regime Mediocristan verhelfen Statistik, Entscheidungstheorie und Mathematik zu Entscheidungen.  Das Regime Extremistan betrifft ebenso komplexe Entscheidungen, jedoch in einer Situation von Unsicherheit, die mit anderen und weiteren, ebenso unsicheren Bereichen verknüpft ist. Dadurch sind extreme Ausreißer möglich („überall geht es schief “), auch wenn sie vielleicht sehr selten sind. Wenn Entscheidungen komplex sind und Einflüsse stark interagieren (Extremistan), dann sind Schwarze Schwäne möglich: Ereignisse sind möglich, die in den verwendeten Modellen als höchst unwahrscheinlich gelten und daher ausgeklammert bleiben. 5.2 Renditeerwartung und Risiko 5.2.1 Renditeverteilungsparameter Aktien sind riskanter als Anleihen: Die zukünftige Rendite lässt sich damit weniger genau prognostizieren. Ein Histogramm oder eine deskriptive Statistik lässt den Verteilungstyp erkennen und liefert Schätzwerte für die Renditeerwartung (Return) sowie für das durch die Standardabweichung gemessene und als Risk bezeichnete Risiko. Der Erwartungswert einer Stichprobe wird üblicherweise durch das arithmetische Mittel der Stichprobenrealisationen geschätzt - hier sind das die einfachen Jahresrenditen der letzten Jahre. Dazu wird die Summe der Jahresrenditen durch n , die Anzahl der Jahre, geteilt. Die Standardabweichung wird vielfach durch die Wurzel aus der Varianz der Zahlenwerte geschätzt, und diese ist der Mittelwert der quadratischen Abweichungen vom Erwartungswert. Die Statistik legt nahe, diesen Mittelwert als Summe der quadratischen Abweichungen von der Schätzung des Mittelwerts zu bestimmen, wobei die Summe durch n-1 geteilt wird. Auf diese Weise ist der Schätzer für die Varianz erwartungstreu. <?page no="137"?> 5.2 Renditeerwartung und Risiko 137 Abb. 5-5: Verteilungsparameter von Aktien und Bonds für verschiedene Länder, geschätzt anhand der realen Jahresrenditen (Total Returns) 1980-2025 (Eigene Berechnungen, basierend auf Daten von LSEG Datastream). Die Tabelle zeigt für einige Länder die resultierenden Verteilungsparameter für Return und Risk. Die zugrunde gelegten Jahresrenditen für Aktien und für Anleihen wurden vor der Parameterschätzung inflationsbereinigt : Es sind mithin reale Jahresrenditen zugrunde gelegt, die um den Verlust von Kaufkraft korrigiert wurden. Jemand, der Kapitalerträge benötigt, um Ausgaben für den Lebensunterhalt zu tätigen, sollte sich keiner Illusion hingeben, dass ihre nominale Höhe über die Jahre hinweg ansteigen dürfte. Die Verwendung realer anstatt nominaler Renditen ist zudem bei internationalen Vergleichen üblich. Wird von Zinssätzen die jeweilige Rate der Geldentwertung (Inflationsrate) abgezogen, so entstehen die Realzinssätze. Abb. 5-6: Verteilungsparameter der realen Renditen (vgl. Abb. 5-5) auf Aktien und auf Bonds sind grafisch präsentiert: Positionen der Parameter Standardabweichung (Abszisse) und Renditeerwartung (Ordinate) für Bonds (links unten) und Aktien (rechts oben). <?page no="138"?> 138 5 Rendite Nach einer Vorstellung von I RVING F ISHER (1867-1947) sollten die Realzinssätze der verschiedenen Länder und Währungsgebiete in etwa übereinstimmen. Eine Alternative zur Betrachtung realer Renditen in einem Ländervergleich wäre, die nominalen Renditen in eine einheitliche Referenzwährung umzurechnen. Üblicherweise wird ein Diagramm gewählt, bei dem die Abszisse (x-Achse) die Standardabweichung der zufälligen Rendite darstellt (das Risk), die Ordinate (y-Achse) den Erwartungswert der zufälligen Rendite, kurz die Renditeerwartung oder den Return. Dieses Diagramm wird uns bei der Behandlung der Portfolio-Selektion wieder begegnen. Es heißt Risk-Return-Diagramm. In einer grafischen Umsetzung realer Renditen für ein paar Länder (D, USA, UK, CH; Abb. 5.6) werden die Positionen von Bonds und Aktien durch eine Linie verbunden. Alle diese Linien führen von links unten nach rechts oben: In jedem Land sind bei Aktien im Vergleich mit Anleihen sowohl die mittlere Rendite als auch die Standardabweichung größer: Aktien haben im Mittel über viele Jahre hinweg eine höhere Rendite und dabei ein höheres Risiko als Anleihen. Die Punktwolke für die Bonds der verschiedenen Länder und die Punktwolke für Aktien verschmelzen nicht zu jeweils einem einzigen Punkt. Das lässt vermuten, dass es noch weitere Faktoren gibt, die nationale Unterschiede erklären. Neben der Inflation spielen das Rechtssystem und die Stabilität des Landes hinein, die allgemeine politische Situation, die Anerkennung der Währung, die Wirtschaftskraft und der Ausbau und die Liquidität der Finanzmärkte. So bieten größere und reifere Realwirtschaften (USA ab 1918, Großbritannien) höhere Aktienrenditen bei geringerem Risiko. Wenn das Modell der Zufallsziehung durch solche Einflussfaktoren verfeinert wird, bleibt immer noch Unsicherheit bestehen. In verfeinerten Modellen wird postuliert, dass die Rendite im Jahr t nach wie vor zufällig ist, dass jedoch die Renditen der Jahre 1, 2, …, t nicht alle aus demselben Zufallsexperiment gezogen werden. Vielmehr hängt in diesen Modellierungen die Wahrscheinlichkeitsverteilung der Rendite im Jahr t von weiteren Einflüssen und Faktoren ab, und diese waren im Jahr t-1 anders. Wir erwähnten als solche Faktoren die Entwicklung und Stabilität eines Finanzplatzes sowie die Größe der Realwirtschaft des entsprechenden Landes. Kennt man diese beiden sowie weitere Faktoren, dann kann die Wahrscheinlichkeitsverteilung der zufälligen Rendite etwas genauer bestimmt werden. Kennt man sie für das kommende Jahr t+1 , so ist die Rendite zwar immer noch zufällig, doch können mithilfe der Faktoren die Parameter der Wahrscheinlichkeitsverteilung bestimmt werden, und sie sind wohl anders als im Jahr t . Bei verfeinerten Modellen bleibt die Tatsache, dass die Rendite (aufgrund unseres Wissens) als zufällig angesehen werden muss. Nur weiß man über ihre Wahrscheinlichkeitsverteilung etwas mehr und man kennt ihre Parameter genauer, sobald die Einflussfaktoren bekannt sind. <?page no="139"?> 5.2 Renditeerwartung und Risiko 139 Verteilungsparameter Formen Rendite (Return) Die Rendite entsteht aufgrund periodischer Zahlungen des Kapitalverwenders (Couponzahlungen, Dividenden) sowie aufgrund von Kursänderungen eines Wertpapiers. Risiko (Risk) Mögliche Abweichungen der zufälligen Rendite von ihrem Erwartungswert oder die Höhe eines möglichen Verlusts beziehungsweise die Wahrscheinlichkeit, dass die tatsächliche Rendite ein Renditeziel verfehlt (Shortfall- Risiko). Risikoprämie (Risk Premium) Zusatzrendite über den Zinssatz hinaus als Kompensation für nicht diversifizierbare Risiken. Abb. 5-7: Rendite, Risiko und Risikoprämie 5.2.2 Risikoaversion Wird das Risiko durch die Standardabweichung ausgedrückt, dann umfasst der Begriff Chancen ebenso wie die Verlustgefahr . Der Risikobegriff der Finanzwirtschaft ist daher etwas anders als in der Versicherungswirtschaft, wo unter Risiko die Wahrscheinlichkeit für den Eintritt eines Schaden s verstanden wird. Dennoch stellen für alle Menschen Verluste gegenüber der Erwartung eine größere Nutzeneinbuße dar im Vergleich zum Nutzengewinn, der mit einem gleich hohen Gewinn gegenüber der Erwartung verbunden wäre. Die Verlustgefahr wird von den Menschen allgemein als stärker abträglich angesehen, als die Chancen zuträglich sind. Eine Person wird als risikoavers bezeichnet, wenn sie den Nutzenvorteil einer Chance als geringer ansieht als die Nutzenverringerung, die mit der Gefahr eines gleichgroßen und gleichwahrscheinlichen Verlustes verbunden ist. Gelegentliche Freude an einem Glückspiel widerspricht nicht der Feststellung, dass bei ernsthaften wirtschaftlichen Entscheidungen alle Personen risikoavers sind. In der Nutzenbilanz werden daher Schwankungen (Abweichungen nach oben wie nach unten), eben das Risk, die Standardabweichung allgemein , als Nachteil angesehen. Daher haben risikobehaftete Zahlungen einen geringeren Wert als eine sichere Zahlung in Höhe des Erwartungswerts. Wäre eine Person hinsichtlich ihres Nutzens indifferent zwischen einem sicheren Geldbetrag und einer (risikobehafteten) Lotterie, deren Erwartungswert gleich hoch ist wie der sichere Geldbetrag, dann wäre ihr Entscheidungsverhalten risikoneutral. Und würde sie die Lotterie dem sicheren Geldbetrag sogar vorziehen, dann wäre sie risikofreudig. Risikofreude kann nicht bei Entscheidungen wirtschaftlicher Relevanz beobachtet werden. Risikoneutralität ist nur bei sehr kleinen Geldbeträgen beobachtbar. Folglich ist Risikoaversion das vorherrschende Entscheidungsverhalten im Finanzmarkt. Selbstverständlich ist die Risikoaversion über Personen hinweg gesehen unterschiedlich stark ausgeprägt. <?page no="140"?> 140 5 Rendite Beispiel: Denken Sie einmal, Sie hätten 2.000 Euro für eine Reise und schon alles geplant. Sie würden mit dem Betrag gut in der Ferne zurechtkommen, doch mit weniger müssten Sie hier oder da doch einsparen. Vor Reisebeginn kommt eine Fee und flüstert Ihnen zu: „Spiele vor der Abfahrt noch eine Lotterie. Mit Wahrscheinlichkeit ½ erhöht Glück den verfügbaren Betrag auf 2.800 Euro, mit Wahrscheinlichkeit ½ reduziert Pech ihn auf 1.200 Euro.“ Falls Sie Lotterien ablehnen, bei denen die Gewinnchancen genauso hoch und wahrscheinlich sind wie mögliche Verluste, sind auch Sie risikoavers. Wenn alle Finanzinvestoren risikobehaftete Engagements eher meiden, dann fällt der Einstiegspreis für risikobehaftete Investitionen. Dadurch lassen risikobehaftete Investitionen eine höhere Rendite erwarten. Man sagt auch, dass durch die Preisbildung im Finanzmarkt eine Risikoprämie zustande kommt. Die Risikoprämie einer Finanzinvestition ist definiert als Differenz zwischen der erwarteten Rendite und dem Zinssatz, zu dem eine völlig sichere Geldanlage für die entsprechende Periode getätigt werden kann. Auch die Renditen von Anleihen schwanken etwas und haben daher ein gewisses, wenn auch meistens recht kleines Risiko. Gründe sind Änderungen des Zinsniveaus und die Ausfallgefahr. Daher haben auch Anleihen eine Risikoprämie. Bei Staatsanleihen beträgt die Risikoprämie, um eine Größenordnung anzugeben, vielleicht einhundert Basispunkte (ein Prozentpunkt). Bei Unternehmensanleihen kann die Risikoprämie durchaus zwei oder drei Prozentpunkte betragen. Bei Aktien entsteht die Risikoprämie aufgrund der unternehmerischen und der allgemeinen wirtschaftlichen Risiken. Sie beträgt in etwa 3% bis 4% (auf das Jahr bezogen) gegenüber Anleihen. Selbstverständlich gibt es Unternehmen, deren Aktien weniger riskant sind als die Aktien anderer Unternehmen. So gelten Aktien aus dem Sektor der Versorgungsgüter (Energie, Telekommunikation, Nahrungsmittel) als weniger riskant. Stärker riskant sind hingegen Aktien aus dem Technologiesektor. Die Grundlagen der Entscheidungstheorie wurden von D ANIEL B ERNOULLI (1700- 1782) gelegt und später durch J OHN VON N EUMANN (1903-1957) zusammen mit O SKAR M ORGENSTERN (1902-1977) sowie von J ACOB M ARSCHAK (1898-1977) vertieft dargestellt. Auf F RANK H. K NIGHT (1885-1972) geht die Unterscheidung von Ungewissheit und Risiko zurück. Eine umfassende Studie von A RMIN F ALK und anderen zu Unterschieden hinsichtlich der Risikoeinstellungen und sonstiger Merkmale der Präferenzen ist 2018 erschienen. 38 Sie differenziert nach verschiedenen Kulturräumen. In Deutschland und in Japan sind Privatanleger besonders stark risikoavers. Das wirkt einer Anlage in Aktien entgegen und treibt die Eigentumsrechte an Unternehmen in die Hände von Ausländern. 39 5.2.3 Risikoprämien-Puzzle Die erwartete Zusatzrendite von Aktien gegenüber einer sicheren Geldanlage wird als Risikoprämie ( Equity Premium ) bezeichnet. Sie ist als Differenz zwischen der erwarteten Aktienrendite und dem Zinssatz definiert. Gelegentlich wird die Risikoprämie stattdessen als Differenz zwischen der erwarteten Aktienrendite und der Rendite von Anleihen mittlerer Laufzeit staatlicher Emittenten verstanden. <?page no="141"?> 5.2 Renditeerwartung und Risiko 141 Die Erwartungswerte werden anhand des Durchschnitts historischer Renditen über einen längeren Zeitraum hinweg gebildet. Der Rückblick zeigt: Der historische Renditeunterschied zwischen Aktien und Anleihen beträgt etwa 3% bis 4%. Viele Personen schließen von dieser Risikoprämie, die in der Vergangenheit anzutreffen war, auf die Zukunft und gehen ebenso für die kommenden Jahre von einer Risikoprämie in dieser Höhe aus. Das wäre korrekt, wenn sich die Art der gleichsam zufälligen Renditeerzeugung in unserer Wirtschaftswelt nicht ändert.  Doch es könnte durchaus der Fall eintreten, dass sich die Situation mit den Jahrzehnten grundlegend ändert.  Falls beim Modell der Zufallsziehung von Renditen womöglich etwas übersehen wurde, könnten weitere Forschungen dies aufdecken. Die Korrektheit des Zufallsmodells, das die Renditen erzeugt, wird in der Forschung untersucht. Einige Ergebnisse: 1. Erstens bleibt bei der Modellbildung unberücksichtigt, dass ganze Finanzmärkte untergehen können. Durch fehlende Berücksichtigung dieser Möglichkeit kommt es zu einer Verzerrung, die als Survival Bias bezeichnet wird. Das ist die Verzerrung, dass in der Rückblende nur jene Finanzplätze untersucht werden, die es auch heutzutage noch gibt. Das sind gerade jene, die - aus welchen Gründen auch immer - bessere Renditen geboten haben. Wem nützt der Vergleich mit den Renditen in den USA, wenn um 1910 alle gedacht haben, Südamerika sei die Zukunft und man solle am besten alles Geld in Argentinien investieren? Niemand wusste um 1910, dass einmal die US-Märkte als leuchtendes Vorbild für Finanzmärkte schlechthin angesehen und Argentinien ganz zurückfallen würde. Folglich dürfen bei einer Renditeschätzung nicht nur jene Finanzmärkte berücksichtigt werden, die es heute noch gibt. Auch die (mageren) Renditen der Finanzmärkte, die untergegangen sind, müssen in die Schätzung der Renditeerwartung eingehen. Der Survival Bias könnte durchaus bedeuten, dass die Anlagerenditen um 1% oder sogar 2% zu hoch eingeschätzt werden. 2. Ein anderer Zweifel an der Korrektheit der bisherigen Modellbildung thematisiert die Frage, ob alle Finanzinvestoren aufgrund der Risikoaversion tatsächlich so hohe Risikoprämien wie 4% oder 5% bei Aktien oder 1% bei Anleihen verlangen. Denn einige große Finanzinvestoren, darunter Pensionskassen und Lebensversicherungsgesellschaften, haben einen sehr langen Anlagehorizont. Sie können über die Jahrzehnte hinweg die jährlichen Schwankungen der Anlageergebnisse (mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit) ausgleichen. In diesem Licht ist die aufgrund der historischen Renditen von Aktien bestimmte Risikoprämie in Höhe von 4% bis 5% nicht gut erklärbar. Hier wird von einem Rätsel, einem Risikoprämien-Puzzle gesprochen. Dieses Rätsel wurde 1985 von R AJNISH M EHRA und E DWARD C. P RESCOTT aufgezeigt. 40 Um das Risikoprämien-Puzzle zu lösen, wurden Ansätze entwickelt, nach denen die Erwartung hinsichtlich der zukünftigen Renditen nicht einzig an den historischen <?page no="142"?> 142 5 Rendite Renditen der Finanzmärkte festgemacht wird, wie es die finanzwirtschaftliche Schätzung tut. Stattdessen wird die Entwicklung der Realwirtschaft mit in die Schätzung einbezogen. Zur Verdeutlichung: Wer an einer GmbH beteiligt ist, bezieht letztlich Ausschüttungen und hat Teil an der Wertsteigerung, welche die GmbH im Verlauf der Jahre erfährt. Die Wertsteigerung ist jedoch auf lange Sicht durch das Wachstum der Realwirtschaft gegeben. Die Finanztiefe kann sich nicht immer weiter erhöhen. Irgendwann hören die allein durch das weitere Anwachsen der Finanzmärkte bewirkten Kurssteigerungen auf, und weitere Kurssteigerungen sind nur noch in der durch das Wachstum der Realwirtschaft möglichen Geschwindigkeit möglich. Die Renditeerwartung einer Beteiligung oder einer Aktienanlage sollte demnach aus den üblichen Ausschüttungen und Dividenden sowie aus der Rate des allgemeinen Wirtschaftswachstums berechnet werden. Bei solchen realwirtschaftlichen Schätzungen der Renditeerwartung hat es den Anschein, als wären die Jahre von 1950 bis 2000 für den Aktienanleger besonders interessant gewesen. Damals gab es enormes Wirtschaftswachstum. Doch diese Zeitperiode ist für Anlegerinnen und Anleger untypisch gut gewesen. Wird ein sehr viel längerer Horizont herangezogen, erscheinen Aktienanlagen nicht so ausgeprägt rentabel (wie sich viele von uns erhoffen). Wird die empirische Schätzung der Renditeerwartung bei Aktien auf die historischen Renditen der letzten Jahrzehnte gestützt, dann pickt man mit den fünfzig Jahren 1950 bis 2000 einen untypischen und daher nicht repräsentativen Zeitraum heraus, auch wenn der Zeitraum fünf Dekaden lang war. Das Argument dieser realwirtschaftlichen Schätzmethode: Die Kurssteigerungen aufgrund der kraftvollen Entfaltung der Finanzmärkte (Ansteigen der Finanztiefe) bleiben irgendwann aus. Die Renditen der Finanzinstrumente sollten in Zukunft allein von den in der Realwirtschaft erwirtschafteten Ergebnissen abhängen. Nach der realwirtschaftlichen Schätzmethode ergibt sich die Aktienrendite aus der Dividendenrendite plus Wachstumsrate der Unternehmung. Das realwirtschaftliche Wachstum einer Unternehmung lässt sich nicht leicht messen. Daher weicht man bei der realwirtschaftlichen Schätzmethode häufig auf eine andere realwirtschaftliche Wachstumsgröße aus, etwa auf die gesamtwirtschaftliche Wachstumsrate. Entsprechende realwirtschaftliche Schätzungen zur Risikoprämie wurden 2001 von E UGENE F AMA und K ENNETH F RENCH vorgestellt. Sie gelangten zu überraschenden Ergebnissen: Ausgehend alleine von den historischen Renditen am US-Aktienmarkt ergibt sich für den Zeitraum von 1872 bis 2000 eine Überrendite von Aktien gegenüber Bonds (Risikoprämie) von 5,57%. Wird die Risikoprämie dagegen aufgrund der Realwirtschaft geschätzt, beträgt sie nur 3,54%. Der Unterschied zwischen der finanzwirtschaftlichen und der realwirtschaftlichen Schätzmethode beträgt folglich ziemlich genau 2%. Nach F AMA und F RENCH haben Finanzmärkte in den letzten Dekaden eine höhere Rendite abgeworfen, als realwirtschaftlich begründet ist. Weiter zeigt sich, dass dieser Unterschied nur auf die letzten fünfzig Jahre zurückzuführen ist. <?page no="143"?> 5.2 Renditeerwartung und Risiko 143 Während von 1872 bis 1950 die Realwirtschaft (mit einer Risikoprämie von 4,17%) und die Finanzwirtschaft (mit einer Risikoprämie von 4,40%) nahezu im Gleichschritt verlaufen sind, klafft ihre Entwicklung nach 1950 auseinander. In der Zeit von 1951 bis 2000 waren die Renditen am Aktienmarkt deutlich höher, als aufgrund des Wachstums der Realwirtschaft hätte erwartet werden können. Dies deutet darauf hin, dass sich die Finanzmärkte in den letzten Dekaden von der realen Wirklichkeit gelöst haben. Das, was die Unternehmen den Aktionären real geboten haben, ist geringer als was sich die Aktionäre mit ihrem Aktienhandel an der Börse und ihrem Optimismus selbst geboten haben. Es wäre daher falsch, die hohen Aktienrenditen (insbesondere der Jahre 1951 bis 2000) ohne Korrektur für die Erwartungsbildung hinsichtlich zukünftiger Renditen zu übertragen. Für die kommenden Jahre wird zudem generell ein eher geringes Wachstum der Realwirtschaft angenommen. Weil die realwirtschaftliche Rendite tiefer ist, schließen F AMA und F RENCH , dass die Aktionäre ihre Renditeerwartung gegenüber dem Mittelwert der historischen Aktienrenditen um rund zwei Prozent nach unten korrigieren sollten. Angewandt auf die Verhältnisse im Schweizer Aktienmarkt oder beim DAX läge dann die Renditeerwartung für Aktien bei 6% bis 7% und nicht bei 8% bis 9% wie zum Teil immer noch behauptet wird. Eine Rechnung: Die realwirtschaftliche Rendite ergibt sich aus der Dividendenrendite und dem Unternehmenswachstum oder dem Wirtschaftswachstum. Eine Dividendenrendite von 2% bis 3% und ein reales Wachstum der Unternehmen und der Realwirtschaft von rund 1,5% sind realistisch für die nahe Zukunft. Bei einer Inflationsrate von 1,5% resultiert eine nominale Wachstumsrate von 3%. Wird die Dividendenrendite berücksichtigt, dann resultiert eine realwirtschaftliche Schätzung von 5% bis 6% Nominalrendite für Aktien. Die historischen Risikoprämien unterlagen über die Zeit hinweg gewissen Veränderungen. P ETER L. B ERNSTEIN (2003) zeigt: Die hundert Jahre ab 1900 bis heute waren für Bonds genauso gut wie die zweihundert Jahre ab 1802. Die hundert Jahre ab 1900 waren aber für Aktien deutlich besser als die zweihundert Jahre ab 1802. Kurz: Die Börsen für Aktien haben sich etwa ab 1900 beflügelt . Diese „Höhenflüge“ stehen nicht mit der Realwirtschaft in Einklang. Das Gleichnis oder die Metapher von J OSEPH A. S CHUMPETER (1883-1950) ist seit einiger Zeit nicht mehr gültig: Etwa um 1900, spätestens um 1950 hat sich der Hund von der ohnehin flexiblen Leine gelöst und ist davongelaufen. Was sind die Gründe? Vielleicht sind es technologische Schübe (Wirtschaftswunder der Nachkriegszeit um 1960, IT etwa ab 1980), die Aktienkurse nach oben getrieben haben. 41 Studien zeigen, dass die Risikoprämie von der Inflationsrate abhängt. So haben in den kriegs- und inflationsgeschüttelten Ländern Deutschland, Frankreich, Italien, Japan und Belgien die Renditen der Anleihen gelitten. Auch sonst lässt sich zeigen, dass Inflation nicht nur zu höheren nominalen Renditen führt, sondern häufig mit einer Reduktion der realen Renditen sowie mit einem Anstieg der Unsicherheit (Standardabweichung) einhergeht. <?page no="144"?> 144 5 Rendite Länder mit geringer Inflation sind wohl eher stabile Länder, und die Stabilität begünstigt das wirtschaftliche Klima, in dem Investitionen gedeihen. Neuere Forschungen zeigen, dass sich ein Rätsel nicht nur hinsichtlich der Renditen von Aktien, sondern auch hinsichtlich der Anlagen in Immobilien zeigt. Die Risikoprämie, mit der in Zukunft bei Aktien gerechnet werden darf, ist geringer als die aus der finanzwirtschaftlichen Schätzung stammenden 4% oder 5%. Aufgrund der realwirtschaftlichen Schätzung ist die Risikoprämie mit lediglich 2% bis 3% zu beziffern. Auch angesichts des geringen Wirtschaftswachstums in der Welt dürfte sie eher bei 2% als bei 3% liegen. 5.3 Langfristige und kurzfristige Erwartungen 5.3.1 Finanzanalyse versus Urnenmodell Aufgrund der großen Renditeschwankungen werden Erwartungen für die längere und für die kürzere Frist gebildet. Bei Aktien beispielsweise liefern die finanzwirtschaftliche ebenso wie die realwirtschaftliche Schätzmethode langfristige Durchschnittsrenditen. Diese geben dann eher einen Hinweis auf die Gesamtrendite für eine längere Anlageperiode als auf das kommende Jahr. Bei Aktien können die anhand von historischen Renditen geschätzten Mittelwerte durchaus als Erwartung für das kommende Jahr genommen werden, doch es wird sich am Ende des kommenden Jahres wohl zeigen, dass der Prognosefehler sehr groß war. Deshalb werden bei Aktien und Renditeprognosen für die kurze Frist weitere Anhaltspunkte gesucht, um die für die kurze Frist getroffene Erwartung mithilfe zusätzlicher Argumente etwas zu adjustieren. Die Suche nach Anhaltspunkten und Fakten, die doch einen Einfluss auf die Höhe der Rendite in der kurzen Frist haben könnten und daher zu genaueren kurzfristigen Prognosen verhelfen könnten, stehen im Zentrum der Finanzanalyse. Für die Adjustierung dienen (bei Aktien) Meldungen der Unternehmungen und kurzfristig wirkende Nachrichten aus dem Wirtschaftsleben. Manche Investoren wollen dann schnell noch auf den Zug springen und hoffen, dass er gerade erst losgefahren ist und sie noch rechtzeitig ihre Wetten ändern. Die Grundannahme der Finanzanalyse soll so präzisiert werden:  Die Annahme, dass alle Finanzinvestoren aufgrund von Informationseffizienz des Finanzmarktes denselben Informationsstand haben, verhilft zwar zu einer einfachen und klaren Beschreibung des Geschehens an den Finanzmärkten. Doch in Wirklichkeit sind die Finanzinvestoren unterschiedlich informiert . Die Unterschiede im Informationsstand sind teilweise klein, doch ab und zu auch größer. Die Finanzanalysten treten deutlich näher an die einzelnen Aktiengesellschaften, besuchen das Management und führen Vergleiche in einer Peergroup durch. So kann die Finanzanalyse Informationen aufzeigen, die noch nicht in der Kursbildung verarbeitet sind.  Eine zweite Basis der Arbeit von Finanzanalysten betrifft das Urnenmodell. Die Annahme, die Wahrscheinlichkeitsverteilung der zufälligen Renditen sei über die <?page no="145"?> 5.3 Langfristige und kurzfristige Erwartungen 145 Zeit hinweg konstant, erfüllt den didaktischen Zweck, die Verhältnisse einfach zu beschreiben. Zwar gibt es wirklich unbekannte und daher als zufällig beschriebene Einflüsse auf die Rendite, doch es handelt sich dabei um verschiedene Einflussfaktoren, und sie wirken nicht in allen Jahren gleich stark. Von daher dürften sich auch die Erwartungswerte der Aktienrendite von Jahr zu Jahr ändern . Welche der Einflussfaktoren gerade besonders kräftig einwirken, soll durch die Arbeit der Finanzanalyse geklärt werden. Insgesamt behauptet also die Finanzanalyse, die Annahmen von Informationseffizienz und stets gleichbleibender Wahrscheinlichkeitsverteilung seien zwar eine didaktisch zu begrüßende und einigermaßen realitätsnahe Beschreibung der Wirklichkeit. Eine bessere Prognose der Aktienrendite (eines bestimmten zukünftigen Jahres) liefern jedoch vertiefte und nähere Erkundungen bei den Unternehmungen, verbunden mit einer umfassenderen Aufarbeitung der gesamtwirtschaftlichen Einflussfaktoren wie Politik und Konjunktur. In der kurzen Frist (eines Jahres) unterscheiden sich demnach der Standardansatz der Finanzwirtschaft (Informationseffizienz, Urnenmodell) und die Finanzanalyse in ihren Prognosen. Was einen längeren Anlagehorizont betrifft, so gelangt die Finanzanalyse zu denselben Prognosen für die mehrjährige Gesamtrendite wie der Standardansatz. Grundlage für die Finanzanalyse ist diese Annahme: Finanzmärkte, insbesondere Aktienmärkte, werden zwar in der akademischen Welt durch die Standardannahme von Informationseffizienz und Urnenmodell beschrieben. Doch die Modelle der Theorie sind nur Annäherungen an die Realität, und sie könnten durchaus hier und da verbessert werden. Daher besteht die Möglichkeit, Renditeprognosen zu verbessern, indem weitere Einflüsse untersucht werden. Wie diese genauere und weitergehende Untersuchung vor sich gehen soll, um wirklich zu einer besseren Prognose zu führen, ist damit zwar noch nicht gesagt. Aber weitere Untersuchungen (der Realität) könnten versprechende Hinweise liefern. Die Forschung der letzten Dekaden hat tatsächlich Verfeinerungen des Standardmodells (Informationseffizienz und Urnenmodell) geliefert. Der Fokus liegt auf Mehrfaktormodellen und dem Einfluss makroökonomischer Variablen, wodurch die konjunkturelle Lage zur genaueren Erklärung der kurzfristigen Aktienrendite herangezogen wird. 42 Dazu müssen Hypothesen formuliert, modelliert und getestet werden. Die Modellbildung und Tests verlangen eine immense empirische Arbeit und tiefere ökonometrische Methoden. Die Suche nach validierten Verfeinerungen des Standardmodells geht natürlich immer weiter. Sie ist heute noch nicht abgeschlossen. 5.3.2 Faktoren und Makroökonomie So ist die Finanzanalyse eine berufliche Tätigkeit, in der praktische Aspekte eine bedeutende Rolle spielen. Die in der Finanzanalyse tätigen Fachleute versuchen, durch Besuch der Unternehmungen, direkte Befragung des Managements und beurteilende Erkundung des Umfelds Einflussfaktoren auf den Wert der Unternehmung zu finden, die in der doch recht allgemeinen Theorie einfach nicht modelliert werden. <?page no="146"?> 146 5 Rendite Natürlich gelangen verschiedene Finanzanalysten zu unterschiedlichem Befund, weshalb eigentlich das Ergebnis einer einzigen Finanzanalyse auch als unsicher anzusehen ist. In einem solchen beruflichen Umfeld kommt es dazu, dass sich Finanzanalystinnen und Finanzanalysten anderen anschließen und deren Urteil übernehmen. Besonders junge Finanzanalysten werden Vorteile wahrnehmen, wenn sie anerkannten Finanzanalysten folgen. Wer sich der Meinung mehrerer Finanzanalysten anschließt, die vielleicht zu ähnlicher Beurteilung kommen, ist bei Fehleinschätzungen durch die Mehrheitsmeinung geschützt. So bilden sich bei den Analysten Meinungsführer heraus. Dieses in der Praxis zu beobachtende Verhalten ist mitunter eine Erklärung dafür, dass Finanzanalysten oftmals übereinstimmende Beurteilungen aussprechen. Weil viele eine Meinung übernehmen, vor allem wenn sie von einem als führend angesehenen Finanzhaus kommt, besteht zudem eine gewisse Tendenz zu Übertreibungen . Da die übertriebenen Empfehlungen von Zeit zu Zeit aber wechseln, ist die Anlegerschaft motiviert, mit Transaktionen und Portfolioumschichtungen zu folgen - im Interesse der Brokerhäuser und der Börsen. Angesichts der immer wieder, nur in von Zeit zu Zeit anderer Richtung, übertriebenen Urteile der Finanzanalyse stellt sich die Frage, ob die gegebenen Prognosen und Empfehlungen eine Rückwirkung auf die Rendite haben. Die Frage lautet also: Hängen die Wahrscheinlichkeitsverteilungen der Renditen von den Prognosen ab? Es könnte bei der Finanzanalyse so sein wie in der Politik, wo offensichtlich den Umfragen und der Meinungsbildung ein Einfluss auf Wahlen zugesprochen werden muss. Zweifellos besteht im sozialen Umfeld ein Bandwagon-Effekt: Wenn die Musik einmal irgendwie zu spielen angefangen hat, auch wenn sie falsch spielt, laufen viele hinterher. Und selbst wenn sich später herausstellt, dass die Töne falsch waren, finden das immer noch alle irgendwie gut und gelungen. Selbstverständlich besteht in vielen Bereichen von Gesellschaft und Wirtschaft keinerlei (nennenswerte) Rückwirkung der Prognose auf die nachfolgende Realisation der Ereignisse. Doch es bestehen auch Bereiche, in denen die Prognosen eine Rückwirkung auf die Ereignisse haben. In den Sozialwissenschaften bekannt ist die sich selbsterfüllende Prophezeiung. Der Begriff der sich selbsterfüllenden Prophezeiung wurde 1911 von O TTO N EU- RATH (1882-1945) geprägt. Danach tritt die Prognose, wie sie auch immer ausfällt, tatsächlich ein. Das Konzept wurde 1948 vom Soziologen R OBERT K. M ERTON (1910-2003) ausgearbeitet. 43 Jedoch gibt es ebenso Bereiche, in denen Zufallseinflüsse wirken, und in denen die Prognose eine gegenteilige Wirkung ausübt. Es tritt ein, was aufgrund der Prognose gerade nicht erwartet wurde. Bei guter Prognose ist das Ereignis schlecht, bei ungünstiger Prognose tritt ein auffällig gutes Ergebnis ein. Ein solcher Effekt, eine „sich gerade anders erfüllende Prophezeiung“, wirkt bei der Aktienrendite.  Angenommen, die Prognose ist (angesichts der wahren, aber unbekannten Situation) zu pessimistisch und sieht einen zu geringen Gewinn und einen schwachen <?page no="147"?> 5.4 Fazit 147 Erfolg der Unternehmung voraus. Dann ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass der Gewinn, der später bekannt werden wird, die Prognose übertrifft. Daraufhin steigen die Kurse und mit ihnen realisiert sich eine hohe Rendite.  Doch angenommen, die Prognose der Finanzanalyse ist (angesichts der wahren Situation) recht positiv und sieht einen hohen Gewinn und einen sehr guten wirtschaftlichen Erfolg voraus. Dann ist die Wahrscheinlichkeit groß, dass der später bekannte Gewinn und Erfolg des Unternehmens die Prognose nicht erreichen. Daraufhin fallen die Kurse und mit ihnen realisiert sich eine geringe Rendite. So wirken an den Aktienmärkten zuweilen Effekte der sich anders erfüllenden Prophezeiung: Werden geringe Renditen erwartet und prognostiziert, dann kommt es tatsächlich zu hohen Renditen. Werden hingegen hohe Renditen prognostiziert, dann treten geringe Renditen ein. Wer eine Sache zu euphorisch einschätzt, erlebt nur Enttäuschungen. Wer die Sache vorsichtig einschätzt, wird positiv überrascht. 5.4 Fazit Zusammenfassung, Lernpunkte, Personen, Begriffe, Fragen, drei Themenvorschläge für eine Projektarbeit oder Präsentation. 5.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Die Rendite drückt das Ergebnis einer Anlage über einen bestimmten Zeitraum in Relation zum Anfangseinsatz als Prozentzahl aus. Die Renditen für zukünftige Anlageperioden sind zufällig. Das liegt an der flinken Umsetzung neuer Informationen in Finanzmärkten. Denn neue Informationen überraschen, sind zufällig. Da (bei Informationseffizienz) aus den Kursen die Information abgelesen werden kann, jedenfalls der kursrelevante Teil neuer Informationen, haben alle am Marktgeschehen Teilnehmenden denselben Informationsstand. Falsch ist die Sicht, dass Experten die Kursentwicklung ziemlich genau kennen würden und nur der Laie nicht. Zukünftige Renditen sind für jedermann unsicher. Die Verteilungsparameter der zufälligen Renditen können geschätzt werden. Ein einfacher Ansatz, das Modell der Zufallsziehung, geht davon aus, dass in jedem Jahr eine Rendite aus ein und derselben Wahrscheinlichkeitsverteilung gezogen wird. Dieses einfache Modell wurde verschiedentlich verbessert, indem weitere Faktoren, vor allem solche aus der Realwirtschaft, zur Schätzung der Renditeerwartung herangezogen werden. Üblicherweise werden die beiden wichtigsten Parameter der Renditeverteilung, der Erwartungswert und die Standardabweichung in einem Diagramm dargestellt. Die Standardabweichung dient als Maß für das Risiko. Aktien haben eine höhere Renditeerwartung und ein höheres Risiko als Anleihen. Die Differenz zwischen der erwarteten Aktienrendite und dem Geldmarktsatz (oder der erwarteten Bondrendite) wird als Risikoprämie bezeichnet. Diese Risikoprämie von Aktien liegt im Bereich um 4% bis 5% nach der finanzwirtschaftlichen Schätzmethode und zwischen 2% und 3% nach der realwirtschaftlichen Schätzmethode . <?page no="148"?> 148 5 Rendite Lernpunkte 1. Die Renditen für eine zukünftige Periode werden als zufällig angesehen. 2. Alle Finanzinvestoren sind risikoavers, weshalb risikobehaftete Engagements (im Vergleich mit sicheren Anlagen) eine Risikoprämie bieten müssen. 3. Zur Schätzung der Parameter werden eine finanzwirtschaftliche Schätzmethode und eine realwirtschaftliche Schätzmethode verwendet. 4. Aufgrund des schwachen Wachstums liefert die realwirtschaftliche Schätzmethode im Vergleich zu früheren Dekaden eher geringe Renditeerwartungen und Risikoprämien. 5.4.2 Personen, Begriffe, Aufgaben N IKLAS L UHMANN (Risiko und Gefahr), C ARL F RIEDRICH G AUSS (Normalverteilung), N ASSIM N. T ALEB (Schwarzer Schwan), W ILLEM D E V LAMINGH (brachte als Seefahrer den ersten schwarzen Schwan nach Europa), D ANIEL B ERNOULLI , J OHN VON N EUMANN und O SKAR M ORGENSTERN (Entscheidungen bei Risiko), A RMIN F ALK (Präferenzen), J A- COB M ARSCHAK und F RANK H. K NIGHT (Unsicherheit und Risiko), R AJNISH M EHRA und E DWARD C. P RESCOTT (Risikoprämien-Puzzle), E UGENE F AMA und K ENNETH F RENCH (realwirtschaftliche Schätzmethode), P ETER L. B ERNSTEIN (Risikoprämien nicht stabil über die Zeit hinweg), J OSEPH S CHUMPETER (Metapher vom Spaziergang von Herrn und Hund), O TTO N EURATH und R OBERT K. M ERTON (sich selbsterfüllende Prophezeiung). Begriffe: Rendite, Kapitalkosten, Gesamtrendite, erwartete Rendite, einfache oder diskrete Rendite, automatische Kursänderungen (bei einer Anleihe), Dividendenrendite, direkte Rendite, TWR (Time Weighted Return), MWR (Money Weighted Return), Nach-Steuer-Rendite, Wohnsitz (Steuerdomizil), Quellensteuern, serielle Korrelation, Trend oder Momentum, technische Reaktion, Bildung von Erwartungen, Unsicherheit, Ungewissheit, Risiko, Normalverteilung, einfaches Sigmaband, zweifaches Sigmaband, dreifaches Sigmaband, Zweisigma-Ereignis, Dreisigma-Ereignis, Viersigma-Ereignis, Shortfall-Risiko, Value-at-Risk, Schwarzer Schwan, Systembruch, Realzinssatz, Risk-Return-Diagramm, risikoavers, risikoneutral, Risikoaversion als das vorherrschende Entscheidungsverhalten im Finanzmarkt, Risikoprämie, Risikoprämien-Puzzle, Survival Bias, finanzwirtschaftliche Schätzung, realwirtschaftliche Schätzung der Renditeerwartung, Finanzanalyse, Urnenmodell, sich selbsterfüllende Prophezeiung, Effekte der sich anders erfüllenden Prophezeiung. Fragen zur Lernstandskontrolle 1. Jemand kauft im Wert von 100 Euro Anlagefonds, muss indes noch einen Verkaufsaufschlag von 5% zahlen. Nach 12 Monaten werden 2 Euro ausgeschüttet, und die Fondsanteile haben dann einen durch Verkauf realisierbaren Wert von 113 Euro. War die Rendite kleiner, größer oder gleich 10%? [ Antwort: Die Formel in 5.1.1 liefert die Rendite 9,52% ]. <?page no="149"?> 5.4 Fazit 149 2. Was wird in der Versicherungswirtschaft, was bei den Finanzmärkten mit dem Risikobegriff verbunden? [ Antwort: Abschnitt 5.1.3 ]. 3. Risikoprämien: a) Wie groß sind typische Risikoprämien? b) Was ist mit dem Risikoprämien-Puzzle gemeint? c) Was bewirkt der Survival-Bias? d) Welche beiden Schätzmethoden für Risikoprämien wurden unterschieden? [ Antworten: Abschnitt 5.2.3 ]. 4. Wie definiert N ASSIM N. T ALEB die beiden Regimes Mediocristan und Extremistan? [ Antworten in Abschnitt 5.1.4 : Mediocristan beschreibt komplexe Entscheidungen bei nur einem stochastischen Einfluss oder bei einigen wenigen stochastischen Einflüssen, die nur schwache Interaktion zeigen. Bei Extremistan bestehen mehrere oder zahlreiche stochastische Einflüsse, die untereinander komplexe Interaktionen haben ]. Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation zu den DAX-Renditen der letzten Jahre. a) Erklären Sie den Aufbau des DAX-Rendite-Dreiecks (herausgegeben vom Deutschen Aktieninstitut). b) Schätzen Sie mit deskriptiver Statistik den Mittelwert, die Standardabweichung und den Koeffizienten der seriellen Korrelation der Jahresrenditen. Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine Präsentation zur Frage, wie sich selbsterfüllende Prophezeiungen auswirken. a) Kann der CEO einer Aktiengesellschaft, vielleicht mit etwas Unterstützung von den Medien (die einmal von ihrer kritischen Arbeitsweise absehen), eine positiv wirkende, sich selbsterfüllende Prophezeiung in Gang bringen? Vielleicht ist hierfür E LON M USK ein Beispiel? b) Wie wirken die Effekte der sich anders erfüllenden Prophezeiung? Projektarbeit 3: Zeigen Sie mit einer Präsentation die Vorgehensweisen der finanz- und der realwirtschaftlichen Schätzmethode und berichten Sie aus den beiden zitierten Aufsätzen von Mehra/ Prescott (Risikoprämien-Puzzle) und von Fama/ French. Literaturhinweise: Graham 44 , Dimson/ Marsh/ Staunton 45 und Fama/ French 46 . <?page no="151"?> 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung Die Lernfragen zu diesem Kapitel finden Sie unter: https: / / narr.kwaest.io/ s/ 1521 Jede Anleihe bietet dem Inhaber eine Reihe, einen Strom von Zahlungen, weshalb ihr Wert sich als Summe der diskontierten Zahlungen des weiteren Zahlungsstroms errechnet. Für die Diskontierung kommt es auf die Zinssätze an. Da diese von der Frist abhängen, wird die ganze Zinsstruktur wichtig. Die Zinsstruktur wird von der Geldpolitik beeinflusst. 6.1 Zinsstruktur und ihre Determinanten: Zum Einstieg in das Thema. Zinsstrukturen und Diskontierung. Rendite bis Verfall. 6.2 Zinsstruktur und Geldpolitik: Determinanten der Zinsstruktur. Zentralbank. 6.3 Diversität von Zinsinstrumenten: Zerobonds und Perpetuals. Floating Rate Notes. Eurobonds, Wandelanleihen und IL-Bonds. ETFs aus Anleihen. 6.4 Fazit: Zusammenfassung und Lernpunkte. Personen, Begriffe, Fragen. Zunächst werden die Zinsstruktur und ihre Determinanten betrachtet. Sodann geht es um Zinsinstrumente, die besondere Eigenschaften aufweisen. Dazu gehören unter anderem Nullcouponanleihen (Zerobonds ), ewig laufende Anleihen ( Perpetuals ), variabel verzinsliche Anleihen ( Floater ) und inflationsgeschützte Anleihen . 6.1 Zinsstruktur und ihre Determinanten 6.1.1 Zum Einstieg in das Thema Ein Wort zum Einstieg: Anleihen (Renten, Obligationen, Bonds) verbriefen einen Kredit zwischen zwei Parteien. Sie werden also in die Form eines Wertpapiers gebracht, das übertragbar ist.  Die Schuldner sind (1) international tätige Einrichtungen, (2) der eigene Staat, die Kommunen, überstaatliche Einrichtungen, (3) fremde Staaten und internationale Organisationen, (4) Unternehmen (Unternehmensanleihen) sowie (5) Banken.  Die Gläubiger sind (1) in- und ausländische Privatanleger sowie (2) institutionelle Anleger wie Versicherungsgesellschaften und Pensionskassen. Des Weiteren werden Anleihen auch von (3) Banken und Unternehmen gehalten, die Geld anlegen. Auch gewisse staatliche Einrichtungen legen Geld in Anleihen an, so (4) staatliche Pensionsfonds sowie (5) Zentralbanken bei einer Geldpolitik, die darauf abzielt, durch den Aufkauf von Anleihen den langfristigen Marktzins zu beeinflussen. Anleihen werden in verschiedene Untergruppen eingeteilt. Beispielsweise werden Staatsanleihen und Unternehmensanleihen unterschieden. Eine besondere Untergruppe sind Pfandbriefe. Sie haben eine besondere Konstruktion, weil bei Pfandbriefen die Pfandbriefbank als dritte Partei hinzutritt und für die Sicherheit des Kredits garantiert. Pfandbriefe sind daher Finanzverträge, die drei Parteien einbinden. Bei einem Bankkredit ist die Bank alleiniger Kreditgeber. Ein Kreditvertrag ist in der Praxis an die Bank gebunden, auch wenn meist eine Übertragung der Forderung als <?page no="152"?> 152 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung möglich vereinbart wird. Die Weitergabe einer Kreditforderung ist aber kein standardisierter Vorgang. Ein Schuldschein kann hingegen durch Abtretung (Zession) zwischen Anlegern übertragen werden, auch wenn er kein börsennotiertes Wertpapier ist. Er eignet sich daher für institutionelle Anleger wie Versicherungsgesellschaften, Pensionskassen, Stiftungen und Unternehmen gewisser Branchen (wie Energieversorger, die Rückstellungen bilden müssen). Weil es keinen Handel mit Schuldscheindarlehen gibt, eignen sich Schuldscheine nicht für das öffentliche Anlegerpublikum. Schuldscheine sind damit flexibler als ein Kredit, aber weniger liquide als eine öffentliche Anleihe. Durch die Stückelung wird eine Anleihe in viele Wertpapiere zerlegt. Die Wertpapiere haben einen Nennbetrag (Nominalbetrag) und sehen eine Rückzahlung in entsprechender Höhe zu einem vorweg festgelegten Fälligkeitszeitpunkt vor. Bei Namenspapieren ist der Gläubiger namentlich genannt, weshalb deren Übertragung einen förmlichen Vorgang verlangen würde. Die meisten Anleihen sind Inhaberpapiere, was die Handelbarkeit erleichtert und die Marktfähigkeit begünstigt. Anleihen werden an eigenen Abteilungen der Börsen gehandelt. Wer ein Namenspapier kauft, der signalisiert, dass es eine dauerhafte Anlage sein soll. Deshalb wird die Position als Anlage- und nicht als Umlaufvermögen bilanziert. Wertänderungen bei Anleihen werden dann anders ausgewiesen. Der Ausgabekurs wird durch Versteigerung, ein Tenderverfahren, gefunden. Im börsentäglichen Handel wird der Kurs als Prozentsatz des Nominalbetrags bestimmt. Bei Ausgabe beträgt die Laufzeit zum Beispiel 5, 10, 20 oder 30 Jahre, doch es gibt auch Anleihen mit sehr weit in der Zukunft liegender Fälligkeit. Bis dahin leistet der Schuldner als Verzinsung periodische Couponzahlungen an den namentlich genannten Gläubiger oder an den Inhaber des Wertpapiers. Bei den meisten Anleihetypen sind die Couponzahlungen (ebenso wie die Rückzahlung) von Anfang an festgeschrieben und werden als Prozentsatz des Nominalbetrags notiert. Finanzverträge, die zwar Kredite sind und daher Forderungen festschreiben, die jedoch weder dem Wertpapiergesetz unterliegen noch in den Handel an Börsen einbezogen sind, werden als Zinsinstrumente bezeichnet. Auch Anleihen sind Zinsinstrumente. Ein Beispiel für Zinsinstrumente, die keine Anleihen darstellen, sind die kurzfristigen Kredite, die Kommunen aufnehmen. Sie werden als Kassenkredite bezeichnet. Ein anderes Beispiel sind Geldmarktpapiere , die zwar grundsätzlich weitergegeben werden können, für die ein Börsenhandel indes nicht vorgesehen ist. Geldmarktpapiere beschreiben einen Kredit, den ein Unternehmen für einige Monate von einer Bank erhält. Beispiele Das Gesamtvolumen einer Anleihe kann sehr groß sein. Die Europäische Union hatte 2020 noch für 17 Milliarden Euro „Sozialanleihen“ ausgegeben. Danach hat die EU ihren Fokus auf „Green Bonds“ verschoben. Insgesamt, für alle Zwecke, hatte die EU 2025 ein Emissionsvolumen von rund 160 Milliarden Euro. Der konsolidierte Bruttoschuldenstand der EU-27 wird für das Jahr 2026 auf rund 16,14 Billionen Euro geschätzt. Die rund 100 verschiedenen Anleihen der Bundesrepublik Deutschland haben ein Gesamtvolumen von 2,89 Billionen Euro und für 2026 sind Neuemissionen im Gesamtvolumen von 512 Milliarden Euro geplant. Ein großer Teil, rund 318 Mrd. Euro, soll über konventionelle Bundeswertpapiere (7- und 10-jährige Anleihen) <?page no="153"?> 6.1 Zinsstruktur und ihre Determinanten 153 aufgenommen werden. Im Jahr 2026 sind allein für die neuen Zehnjahresanleihen 15 Auktionstermine angesetzt, so dass es im Durchschnitt um jeweils 20 Milliarden Euro geht, die aufgenommen werden. Der Automobilkonzern Daimler publiziert regelmäßig eine Übersicht. Derzeit laufen 15 Anleihen mit Laufzeiten bis 2037. Im Jahr werden fünf Anleihen, lautend auf Euro sowie auf USD, zur Rückzahlung fällig, was entsprechend neue Emissionen verlangt. Die Gesamtverschuldung des Konzerns liegt im Bereich zwischen 80 und 100 Mrd. Euro. Die Indus Holding AG hat sich auf Beteiligungen an deutschen mittelständischen Industrieunternehmen spezialisiert. Sie finanziert ihre Investments mit Eigen- und Fremdkapital. Die Aktien ( Public Equity ) werden dem SDAX zugerechnet und auf Xetra sowie an vier Regionalbörsen gehandelt. Der Börsenwert der Indus liegt bei 750 Millionen Euro. Die Aktien werden laufend von Finanzanalysten beurteilt. Das Fremdkapital besteht aus Bankschulden und Schuldscheindarlehen ( Private Debt ) und beträgt 1 Milliarde Euro. Indus hatte im Juli 2025 Schuldscheindarlehen über 125 Millionen Euro erfolgreich privat platziert, das heißt, es wurde institutionellen Anlegern wie Versicherungsgesellschaften angeboten. Es war mehrfach überzeichnet. Dabei kann eine Rolle gespielt haben, dass Finanzanalysten Kaufempfehlungen für die Aktie abgaben. Empfehlungen strahlen positiv auf die Bonität aus. Bislang hat Indus keine öffentlichen Anleihen ausgegeben, die sich an das Anlegerpublikum wenden würden. Anleihen ebenso wie alle anderen Zinsinstrumente (die keine Anleihen sind) haben mehrere gemeinsame Eigenschaften. Eine wichtige Eigenschaft resultiert aus der (mit wenigen Ausnahmen) endlichen Laufzeit. Im Verlauf des Lebens geht der Kreditvertrag immer näher an sein Ende, zu dem die Rückzahlung vorgesehen ist. Dadurch ändern Anleihen ihre Eigenschaften: sie werden dem Geld immer ähnlicher. Kurz vor Ende ist es eben nur noch kurze Zeit bis zur Rückzahlung. Das hat verschiedene Folgen:  Erstens rücken die Werte von Anleihen im Verlauf der Zeit immer näher an den Betrag der Rückzahlung.  Zweitens sind die Wert- und Kursänderungen, die durch Änderungen der Zinssätze bewirkt werden, bei kürzerer Restlaufzeit geringer (genau kommt es auf die sogenannte Duration an).  Drittens ändert sich ein Portfolio aus Anleihen während der Zeit von alleine, da die im Portfolio gehaltenen Papiere immer älter werden. Ein Portfolio aus Anleihen zu führen, sodass mit dem Portfolio als Ganzes gewisse Eigenschaften erreicht werden, verlangt daher ständige Aktivität. Das Teilgebiet der Finance , in dem Eigenschaften von Anleihen und Portfolios aus Anleihen oder allgemeiner von Zinsinstrumenten untersucht werden, wird als Fixed- Income angesprochen. 6.1.2 Zinsstrukturen und Diskontierung Der Handel im Finanzmarkt führt zur Kursbildung für Wertpapiere und Finanzpositionen. Im Kapitalmarkt ist damit die Kursbildung bei Anleihen gemeint. Im Kapitalmarkt stellt sich der Kurs einer jeden gehandelten Anleihe in Höhe des Barwertes aller zukünftigen Zahlungen ein, die mit der Anleihe verbunden sind. <?page no="154"?> 154 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung Es wird mit den Zinssätzen diskontiert, und der Wert ist gleich der Summe aller diskontierten Zahlungen, die in der Zukunft noch eingenommen werden können. Die mit einer Anleihe vertraglich zugesagten Zahlungen an die Inhaber werden diskontiert, um sie zu bewerten. Der Grund für die Vorgehensweise der Diskontierung: Die von einer Anleihe bewirkten Zahlungen können nachgebildet (repliziert) werden, indem einzelne Geldanlagen getätigt werden, die in ihrer Summe die Couponzahlungen und die Rückzahlung der Anleihe erzeugen. Für diese Nachbildung sind die Zinssätze der entsprechenden Fristen maßgeblich. Sowohl die Anleihe als auch die Nachbildungen zusammengenommen erzeugen dieselben zukünftigen Zahlungen. Deshalb muss die Anleihe denselben Wert wie die sie nachbildenden Geldanlagen haben. Denn andernfalls wäre der Markt nicht frei von Arbitrage. Der Wert der Anleihe ist gleich der Summe der von ihr mit den Zinssätzen diskontierten Zahlungen. Und in einem hinreichend gut funktionierenden Kapitalmarkt stellt sich als Preis oder Kurs der Wert der Anleihe ein. Der Zinssatz, mit dem eine zukünftige Zahlung diskontiert wird, kann sich im Zeitablauf verändern. Zinsänderungen sind einer der Gründe, aus denen es zu Wert- und Kursänderungen bei Anleihen kommt. Gründe für Zinsänderungen: 1. die sich ändernde makroökonomische Situation im Währungsgebiet. 2. Änderungen der Geldpolitik der Zentralbank. 3. Einfluss auf die Höhe der heimischen Zinsen haben auch die Zinsen im Ausland. Denn die Finanzmärkte der Länder sind miteinander verbunden. Dabei strahlt die Zinshöhe in großen Währungsgebieten auf die in kleineren Währungsgebieten aus. Die Zinsen ändern sich also über die Zeit hinweg. Außerdem hängen (zu jedem Zeitpunkt) die Zinsen auch davon ab, wie viele Jahre bis zur Zahlung vergehen. So gibt es heute einen Einjahressatz, einen Zweijahressatz, einen Zehnjahressatz und so fort, und alle diese Sätze unterliegen mit der Zeit Änderungen (aufgrund der jeweiligen volkswirtschaftlichen Situation). Die Zinssätze der verschiedenen Fristen werden oft grafisch dargestellt. Es wird von einer Zinskurve oder von einer Zinsstruktur gesprochen. Übliche Darstellungen der Zinskurve zeigen die Zinssätze für Fristen von 1, 2, ..., 10 Jahre. Zwar sind auch die Zinssätze für noch längere Fristen interessant, doch meistens sind diese kaum vom Zinssatz für eine zehnjährige Zinsbindungsfrist verschieden. Große Unterschiede können hingegen zwischen den Zinssätzen für 1, für 5 und für 8 oder 10 Jahre bestehen. Die Zinsstruktur ist oft nicht flach und, wenngleich nicht immer, gewölbt. Die grafische Darstellung der Zinssätze für die verschiedenen Zinsbindungsfristen heißt Zinsstruktur, Zinskurve, Fristenstruktur der Zinssätze oder Term Structure (of Interest Rates). Sind die Zinssätze bekannt, dann kann eine beliebige Anleihe bewertet werden, und ihr Wert wird sich im gut funktionierenden Markthandel als Kurs einstellen (abgesehen von der üblichen Vorgehensweise, aufgelaufene Zinsen getrennt zu ermitteln). <?page no="155"?> 6.1 Zinsstruktur und ihre Determinanten 155 Der Wert und damit der Kurs einer Anleihe ist gleich der Summe der Barwerte der noch ausstehenden Couponzahlungen und der Rückzahlung. Dies gilt unter der Voraussetzung, dass die Zahlungen der Anleihe auch sicher geleistet werden. Ansonsten muss ein Wertabschlag für eine geringere Bonität des Schuldners vorgenommen werden. Der Wert einer Anleihe, bezeichnet mit W , ergibt sich aus der Summe aller diskontierten Zahlungen, die dem Inhaber zufließen werden: ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ... 6 1 1 1 1 1 100 1 1 2 2 3 3 1 1 − = + + + + + + + + + + + − − W Ci C i C i C i C i T T T T Die Coupons, die erstmalig in einem Jahr, dann in zwei Jahren und zuletzt in T Jahren (Ende der Laufzeit) gezahlt werden, sollen alle dieselbe Höhe C haben. Der Nominalbetrag der Anleihe sei 100. Die Diskontsätze bestimmen sich allgemein nach dem Risiko der später fälligen Zahlung sowie nach der Dauer zwischen dem heutigen Bewertungszeitpunkt und dem Zahlungszeitpunkt. Es wird der Satz gewählt, der für äquivalente Finanzinstrumente sonst im Finanzmarkt als Rendite erwartet werden kann. Hier sind das die Zinssätze. Sie sind mit i 1 , i 2 "…, i T bezeichnet ( „i“ wie interest ). Beispiel: Eine Anleihe habe eine Laufzeit von drei Jahren, T=3 , einen Coupon C=50 Euro und eine Rückzahlung von 1.000 Euro. Die Zinsstruktur sei steigend, und entsprechend der Bonität der betrachteten Anleihe sollen die in einem, zwei und drei Jahren fälligen Zahlungen mit i 1 = 4%, i 2 = 5%, i 3 = 6% diskontiert werden. Es folgt für den in Euro ausgedrückten Wert: Die Ermittlung der Werte von Zahlungen, die erst in der Zukunft fällig sind und geleistet werden, heißt Diskontierung. Was das Verhältnis von kurzen zu langfristigen Zinssätzen betrifft, so werden drei Typen von Zinsstrukturen unterschieden:  Meistens liegen die Zinssätze am langen Ende über denen am kurzen Ende. Man spricht von einer ansteigenden oder normalen Fristenstruktur der Zinssätze.  Auch wenn eine ansteigende Zinskurve der Regelfall ist, so gibt es Ausnahmen. In den Jahren 1981/ 82 sowie von 1990 bis 1993 lagen die kurzfristigen über den langfristigen Zinssätzen. Diese Situation einer fallenden oder inversen Fristenstruktur der Zinssätze deutet darauf hin, dass die Zentralbank eine restriktive Geldpolitik anwendet (um Inflation zu bekämpfen) und dass die Versicherungen und Pensionskassen, die Bonds mit langer Restlaufzeit kaufen, bereits vom Erfolg der 2 3 50 50 1.050 48 08 45 35 935 56 1028 99 1,04 1,05 1,06 W = + + = , + , + , = , <?page no="156"?> 156 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung Stabilitätspolitik überzeugt sind und mit den sogar geringeren Zinssätzen am langen Ende zufrieden sind.  Im Übergang zwischen normaler und inverser Struktur beobachtet man immer wieder flache Zinskurven. Sie können durchaus über viele Jahre bestehen bleiben. Abb. 6-1: Zinssätze USA 1980 bis 2026 (Eigene Berechnungen basierend auf Daten von LSEG Datastream). Für die USA sind die Zinskurven der Jahre 1980 bis 2022 grafisch dargestellt. Es handelt sich um jene Zinssätze, welche die Kursbildung amerikanischer Staatsanleihen (US-Treasuries) mit Laufzeiten von ein, zwei, drei, fünf, sieben und zehn Jahren beschreiben. Besonders hervorgehoben sind die Jahre 1980 (inverse Struktur der Zinskurve), 1982 (höchstes Zinsniveau und flache Struktur), 1990 (flache Struktur), 1994 (normale Fristenstruktur) sowie 2012 bis 2016 mit der tiefsten Fristenstruktur der vergangenen 30 Jahre. Anleger, die Anleihen kaufen, erwerben Zahlungsströme, bei denen die Zahlungszeitpunkte und die Beträge der Zahlungen vertraglich fixiert sind. Der Zahlungsstrom umfasst periodisch wiederkehrende Couponzahlungen sowie eine Rückzahlung am Ende der Laufzeit. In normalen Zeiten ist eine jede diskontierte Zahlung geringer der zukünftige Geldbetrag selbst. Der Kurs einer Anleihe ist dann geringer als die Summe der zukünftigen Geldbeträge. Denn in normalen Zeiten sind die Menschen ungeduldig. Sie verschieben ihre Konsummöglichkeiten auf später nur, wenn die Zinssätze positiv sind. <?page no="157"?> 6.1 Zinsstruktur und ihre Determinanten 157 Die Zinskurve ist fast immer leicht konkav gewölbt. Die Theorie lehrt, dass die Stärke der konkaven Krümmung der Zinskurve die Unsicherheit hinsichtlich zukünftiger Zinsen ausdrückt. In Europa, vor allem in Deutschland und in der Schweiz, kam es 1989 zu einem starken Anstieg des gesamten Zinsniveaus, insbesondere bei den kurzfristigen Zinssätzen. Auf den Börsencrash 1987 reagierten die Zentralbanken zunächst mit einer expansiven Geldpolitik - es sollte eine Ausweitung des Börsencrashs in eine Krise wie 1929 verhindert werden. Die Finanzmärkte konnten sich daraufhin rasch erholen, und die Zentralbanken kehrten 1989 zu einer restriktiveren Geldpolitik zurück, um nicht einem starken inflationären Auftrieb Vorschub zu leisten. Politische Entwicklungen kamen hinzu: Die in Deutschland 1990 eingeleitete Wiedervereinigung und die Politik, Ostmark 1: 1 in DM zu tauschen, erzeugten das Potenzial einer starken Inflation. Die Zinsniveaus wurden angehoben, um Ostdeutsche davon abzuhalten, das Geld sofort auszugeben. Die damals hohen Zinsen in Deutschland strahlten auf ausländische Kapitalmärkte aus. Die hohen Zinsen von 1989 bis 1993 lösten in Deutschland und in der Schweiz zunächst eine Immobilienkrise aus. Sie war der Beginn einer rezessiven Wirtschaftsentwicklung, die einige Jahre anhielt. Seitdem gab es zwei weitere Finanzkrisen. Zum einen die 2007 in den USA entstandene Subprime-Krise mit dem Fall der Bank Lehman Brothers 2008, zum anderen die Euro-Krise 2010. Die Euro-Krise beinhaltete die Gefahr, dass der Euro als Einheitswährung zerbrechen könnte. Dies, weil damals die hohen Staatsschulden einzelner Länder der Eurozone aufgefallen waren, Instabilitäten bei Banken hinzukamen, und weil zugleich die Arbeitslosigkeit hoch war. Denn die globale Nachfrage hatte sich verändert. Neue Plattformen und Technologien sind aufgekommen. Dadurch kam es in mehreren Ländern, auch außerhalb Europas, zu wirtschaftlichen Schwierigkeiten. Zudem wurde es notwendig, den Strukturwandel anzugehen. Die Zentralbanken haben zur Linderung mit einer ungewohnt leichten Geldversorgung eingegriffen und die Leitzinssätze gesenkt. Bis Anfang 2022 herrschte eine unkonventionelle Geldpolitik mit Nullzinsen vor. Die natürlich scheinende Situation positiver Zinssätze - der Barwert einer zukünftigen Zahlung ist geringer als ihr Betrag - könnte indes in Ausnahmesituationen anders sein: 1. Die Menschen könnten sich überwiegend wie gesättigt verhalten. Zusätzlicher Konsum in der Gegenwart würde ihren Nutzen nur unmerklich steigern. Haben diese Menschen überdies die Befürchtung, in Zukunft nicht ausreichende Mittel für den Lebensunterhalt zu haben, beispielsweise weil staatliche Versorgungssysteme versagen könnten, dann stiftet eine zukünftige Zahlung von 100 Euro einen höheren Nutzen, als in der Gegenwart 100 Euro mehr zu haben. 2. Abgesehen davon kann die Zentralbank als Käuferin von Anleihen auftreten. Dann steigen im Handel deren Kurse, was bedeutet, dass die sich aus den Kursen errechnenden Zinssätze gering oder sogar negativ werden können. Die Zentralbank tut dies, damit die Finanzinvestoren, vor allem institutionelle Investoren wie Banken, die gehaltenen Anleihen hergeben und dafür das Geld annehmen. Die Zentralbank hofft, dass dadurch die Verkäufer der Anleihen besser mit Geld versorgt werden. Handelt es sich dabei um Banken, dann könnten die Banken leichter bereit sein, ihrer Kundschaft Kredite zu geben. Das könnte die Wirtschaft beleben. <?page no="158"?> 158 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung Selbstverständlich könnte eine Zentralbank gekaufte Anleihen auch wieder verkaufen. In der Regel wird sie darauf verzichten, weil sich Anleihen mit endlicher Laufzeit gleichsam ohne Zutun des Anlegers am Ende der Restlaufzeit wieder in Geld verwandeln. Die Zentralbank kann bis dahin warten. Sie würde Anleihen allenfalls dann wieder verkaufen, wenn sie die Geldmenge herabsetzen möchte, um, falls eine Hochkonjunktur eintritt, „Geld aus dem Markt“ zu nehmen. 6.1.3 Rendite bis Verfall Um eine Anleihe zu bewerten, wird häufig unterstellt, die Zinsstruktur sei gegeben. Allerdings ist es in Wirklichkeit natürlich so, dass die Zinsstruktur am Markt nicht direkt beobachtet werden kann. Beobachtbar sind aber die für Anleihen mit verschiedenen Eigenschaften bezahlten Kurse. So stellt sich die Frage, ob zuerst die Zinssätze irgendwie vorgegeben sind und anschließend Anleihen bewertet und daraufhin entsprechend gehandelt werden, oder ob aufgrund von Angebot und Nachfrage gehandelt wird und durch die entstehenden Kurse die Zinssätze festgelegt werden. Im Alltag ist es natürlich so, dass die Händler im Kapitalmarkt durch Angebot und Nachfrage zu den Kursen gelangen , auch wenn sie dabei gewisse Zinssätze im Kopf haben. Diese Zinssätze bestimmen die passenden Kurse, indem die Zahlungen diskontiert werden. Doch sind die Kurse einmal gefunden, dann legen sie wiederum die Zinssätze fest. Die Zinssätze der verschiedenen Fristen werden also durch die Kurse der Anleihen implizit festgelegt. Die im Kurssystem „enthaltenen“ Zinssätze sind so festgelegt, dass die Kurse mit den durch Diskontierung bestimmbaren Barwerten der Anleihen übereinstimmen. Die impliziten Zinssätze können errechnet werden, sobald die Kurse mehrerer Anleihen feststehen. Dazu muss ein Gleichungssystem gelöst werden: Die Unbekannten sind die Zinssätze der verschiedenen Fristen. Für jede Anleihe bietet die Barwertformel (Kurs = Summe der diskontierten Couponzahlungen plus der diskontierten Rückzahlung) eine Gleichung des Systems. Allerdings ist das Gleichungssystem gelegentlich nicht ganz exakt lösbar, weil die im Handel gebildeten Kurse hier und da minimale Abweichungen gegenüber dem Wert haben. Dann wird das Gleichungssystem mit Methoden der Fehlerausgleichsrechnung gelöst. Der mathematische Ansatz, für Gleichungen, die kleine „Messfehler“ enthalten, eine „mittlere“ Lösung zu finden, geht auf C ARL F RIEDRICH G AUSS (1777-1855) zurück. Der große Mathematiker hatte mit seinem Ansatz die Fehler bei der Landvermessung ausgeglichen. Ab und zu liegen die Kurse für hinreichend viele Anleihen nicht vor. Dann ist ein vereinfachtes Verfahren verlangt. In Unkenntnis der konkreten Zinsstruktur wird vereinfachend von der Annahme ausgegangen, der zu suchende Diskontsatz sei über alle Laufzeiten identisch. Diese Annahme entspricht der einer flachen Fristenstruktur der Zinssätze. Gesucht ist dann der Satz y (wie Yield), der die Zahlungsreihe zum Ausgleich bringt: (6-2) − 2 3 1 100 ... 1 1 1 1 1 T T C C C C C + W = + + + + + + y ( + y) ( + y) ( + y) ( + y) <?page no="159"?> 6.2 Zinsstruktur und Geldpolitik 159 Dieser Satz y heißt Rendite bis Verfall, Verfallsrendite, Yield to Maturity (YTM) oder kurz Yield. Er entspricht dem internen Zinssatz der Zahlungsreihe. Wäre die Zinsstruktur flach, dann hätte sie als Niveau die Höhe der Rendite bis Verfall. Die Rendite bis Verfall ist mithin gleich dem Zinssatz unter der Annahme, die Zinsstruktur sei flach. Deshalb wird die Rendite bis Verfall als ein „mittlerer“ Zinssatz angesehen, ohne dass geprüft wird, ob die Zinsstruktur nun flach ist oder nicht. Beispiel: Wir betrachten eine Anleihe mit einer Laufzeit von drei Jahren, T=3 , einem Coupon C=50 Euro und einer Rückzahlung von 1.000 Euro. Ihr Kurs soll genau dem zuvor errechneten Wert von 1028,99 Euro entsprechen. Aus ergibt sich mit dem Solver im Menü Tools bei Excel y=3,96% als Verfallsrendite. In der Praxis wird der Yield einer Anleihe als eine wichtige Kennzahl betrachtet. In den Medien und Kursblättern werden für alle Anleihen die Renditen bis Verfall (Yields) genannt, während die Zinsstruktur lediglich ab und zu als Grafik dargestellt wird. 6.2 Zinsstruktur und Geldpolitik 6.2.1 Determinanten der Zinsstruktur Die Diskussion der Zinsentwicklung über die letzten 25 Jahre hat gezeigt, dass die Zinskurve von verschiedenen Einflussfaktoren abhängt. Das Wissen um die Determinanten der Zinsstruktur liefert Grundlagen für die Interpretation der Zinskurven.  Die kurzen Sätze sind Ergebnis der Geldpolitik der Zentralbank, die Leitzinsen (kurzfristige Sätze) vorgibt. Die langen Zinssätze sind ein Indikator für die Kapitalnachfrage und die langfristigen Erwartungen der Kapitalanleger und Kapitalnachfrager.  Ein Anstieg der Fristenstruktur gilt als Signal für einen bevorstehenden Wirtschaftsaufschwung. Die Marktteilnehmer gehen von einer deutlichen Kapitalnachfrage (seitens der Unternehmen) oder einem Inflationsanstieg aus. Beide Faktoren führen zu einem Anstieg der nominalen langfristigen Zinsen. Die Steilheit der Zinsstruktur wird durch den Term-Spread gemessen. Der Term-Spread ist die Differenz zwischen dem Zinssatz am langen und jenem am kurzen Ende.  Eine inverse Kurve (negativer Term-Spread) heißt zunächst, dass die kurzfristigen Sätze höher als die langfristigen sind. Für die weitere Zukunft rechnen die Marktteilnehmenden wieder mit einem tieferen Zinsniveau. Denn hohe Zinsen für kurzfristige Anlagen sind der Ausdruck einer restriktiven Geldpolitik. In der Folge wird allgemein erwartet, dass sich die Inflation zurückbildet. Deshalb sind dann die Finanzanleger mit einer geringeren nominalen Höhe der Zinsen zufrieden.  Die Stärke der Krümmung der Zinskurve weist auf die Volatilität der Zinssätze hin. Ist die Zinskurve fast eine Gerade und kaum gekrümmt, rechnet niemand bei den 2 3 50 50 1.050 1028 99 1 1 1 W = + + = , + y ( + y) ( + y) <?page no="160"?> 160 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung Zinssätzen mit Überraschungen. Ist die Zinskurve hingegen stark gewölbt, können die Zinssätze durchaus unerwartete Veränderungen haben. Die Zinskurve am kurzen Ende unterliegt dem Einfluss der Geldmengenpolitik der Zentralbanken . Durch die Fixierung des Leitzinses legen diese die Konditionen fest, zu denen sich die Geschäftsbanken eines Landes bei der Zentralbank refinanzieren können. Die Refinanzierung geschieht entweder über einen Diskontkredit oder einen Lombardkredit. Der Diskontkredit basiert auf der Diskontierung von Wechseln, während beim Lombardkredit der Zentralbank Wertpapiere in Pension gegeben werden. Die direkte Steuerungsmöglichkeit der Zentralbanken ist bei der konventionellen Geldpolitik auf dieses kurze Segment beschränkt. Neben der Refinanzierungspolitik umfasst das geldpolitische Instrumentarium einer Zentralbank die Offenmarktpolitik sowie die Mindestreservepolitik. Als Offenmarktpolitik oder als Offenmarktgeschäfte bezeichnet man den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren durch die Zentralbank. Häufig wird ein Wertpapier nicht gekauft, sondern nur vorübergehend gegen Geld entgegengenommen. Man spricht dann von Pensionsgeschäften. Die Eigentumsverhältnisse bleiben unverändert. Etwas anders ist das bei einem Repogeschäft (Rückkaufsvereinbarung). Hierbei wird die Anleihe verkauft, gleichzeitig jedoch geht der Verkäufer eine spätere Rückkaufsverpflichtung ein. Der Punkt ist, dass im Fall von Zahlungsausfällen jemand, der ein Pfand hält, dieses aber nur im Besitz hat, nicht im Eigentum, eine gerichtliche Klärung einleiten muss. Diese kann viel Zeit verlangen. Wer hingegen etwas wie ein Pfand im Eigentum hält, kann unmittelbar das Pfand verkaufen. 47 In der jüngsten Zeit haben Zentralbanken auf unkonventionelle Weise den Kapitalmarkt durch Kauf von Anleihen beeinflusst. Die Konditionen am langen Ende werden durch die Kapitalnachfrage der Unternehmen und vor allem des Staates sowie durch die Inflationserwartungen beeinflusst. Wird ein Wirtschaftsaufschwung erwartet, dann steigt die Nachfrage der Unternehmen nach „langem Kapital”, weil Unternehmen ihre Realinvestitionen verstärken. Damit steigen die langfristigen Zinssätze. Ein weiterer Faktor ist die Kapitalnachfrage des öffentlichen Sektors. So führten die Haushaltsüberschüsse in den USA bis etwa 2001 zu einem Absinken der Zins-sätze im 30-jährigen Laufzeitenbereich. Denn der Staat verzichtete nicht nur auf die Erneuerung von auslaufenden Staatsanleihen, sondern zahlte in Einzelfällen ausstehende Bonds zurück. Dies drückte auf die Yields. Die Situation in den Jahren 2003 und 2004 zeichnete sich durch zwei Besonderheiten aus: Erstens war das Zinsniveau in den Industriestaaten auf einem historischen Tiefstand angelangt: Die nominale Rendite für 10-jährige US-Treasuries fiel im Juni 2003 auf das damalige Minimum von 3,2%. Zweitens war die Zinskurve steil ansteigend: Der Term-Spread war seit Ende 2001 überdurchschnittlich hoch. Gemessen an einer Inflationsrate von 3,3% für 2000 und rund 2% ab 2001 heißt dies, dass die Realzinsen in den USA seit 2001 negativ waren. Negative Realzinsen gelten als ein Zeichen, dass <?page no="161"?> 6.2 Zinsstruktur und Geldpolitik 161 eine besondere Situation und Politik vorliegen: Die Zentralbank möchte eine wirtschaftliche Erholung herbeizwingen. Jedoch wurde dieser Zweck der Geldpolitik nicht so schnell Realität, und es gab kaum Kapitalnachfrage im mittleren Laufzeitsegment. 6.2.2 Zentralbank Für jedes Währungsgebiet ist eine Zentralbank eingerichtet (Kapitel 1). 48  Die Europäische Zentralbank (EZB) wurde 1998 in Frankfurt am Main gegründet. Die Zentralbanken der Mitgliedsländer der Eurozone bestehen weiterhin rechtlich als Geschäftsstellen der EZB - auch wenn in den einzelnen Nationen oft gedacht wird, die eigene Zentralbank habe ihre ursprünglichen Rechte behalten.  Alle Länder, die Mitglied der EU werden, sollen den Euro als gesetzliche Währung übernehmen, sobald sie die dafür aufgestellten Konvergenzkriterien erfüllen. Die jüngste Übernahme des Eurosystems war die von Bulgarien am 1. Januar 2026 - unwiderruflich wurde 1,95583 Bulgarische Lew (BGN) für 1 Euro festgelegt. Rumänien plant die Übernahme des Euro für 2029 und behält bis dahin den Rumänischen Leu (RON).  Rechtlich legt der EU-Vertrag keinen Zeitplan für den Beitritt zum Euro-Raum fest, sondern überlässt es jedem Mitgliedstaat, eine eigene Strategie zur Erfüllung der Voraussetzungen für die Einführung des Euro zu entwickeln. Einige Mitgliedsländer erfüllen zwar die Kriterien, sind aber von der Übernahme des Euro auf Dauer befreit (Dänemark) oder sind bei der Aufgabe der nationalen Währung zögerlich (Schweden). Polen, Tschechien und Ungarn haben noch keinen Zeitplan für die Übernahme des Euro aufgestellt.  Die Deutsche Bundesbank wurde 1957 für das Währungsgebiet der Deutschen Mark gegründet, und zuvor wurden die Funktionen von der 1876 gegründeten Reichsbank in Berlin wahrgenommen.  Die Banque de France wurde 1800 von Napoléon Bonaparte gegründet, die Banca d’Italia 1893. Die Österreichische Nationalbank nahm 1816 ihre Tätigkeit in Wien auf.  Außerhalb des Eurosystems sollen diese Zentralbanken genannt werden: Die 1694 gegründete Bank of England (Bank von England) als Zentralbank des Vereinigten Königreichs Großbritannien und Nordirland hat ihren Sitz in London.  Die 1905 für den Franken gegründete Schweizerische Nationalbank hat ihren Sitz in Zürich.  Das 1913 gegründete Federal Reserve System (kurz Fed) für den US-Dollar hat den Sitz in Washington.  Die 1948 gegründete People's Bank of China für den Renminbi (die Währung der Volksrepublik China) hat ihren Sitz in Peking.  Die Zentralbank der Republik Türkei ( Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankasi) hat seit 1994 das Recht, die nationale Währung Türk Lirası auszugeben. Die Zentralbank hat ihren Sitz in Ankara.  Die Dänische Nationalbank, gegründet 1736, hat ihren Sitz in Kopenhagen. Die von ihr ausgegebene Währung, die Dänische Krone, ist seit 1999 über den Wechselkursmechanismus II an den Euro als Leitwährung gebunden. Dänemark hatte sich aber beim EU-Beitritt ausbedungen, den Euro nicht übernehmen zu müssen. <?page no="162"?> 162 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung Die Aufgaben der Zentralbanken sind ähnlich. Wohl die Wichtigste besteht darin, die Stabilität des Geld- und Finanzwesens zu sichern. Dafür hat sie das Geldmonopol: Die Zentralbank allein darf bestimmen, mit welchem Geld bezahlt werden darf, und sie allein kann es schöpfen. Außerdem kann die Zentralbank die Geschäftsbanken und die Finanzmärkte beaufsichtigen. Des Weiteren sind den Zentralbanken gewisse Ziele übertragen, die sie mit der Art und Weise verfolgen sollen, in der sie den Banken und den Finanzmärkten Geld geben oder nehmen. Voran sollen die Zentralbanken sicherstellen, dass mit dem Geld Zahlungen (Wertübertragungen) geleistet werden können. Dazu muss erstens allgemein die Überzeugung bestehen, dass niemand einen Schaden erleidet, wenn man das Geld annimmt. Zweitens muss die allgemeine Überzeugung bestehen, dass dies auch in Zukunft so bleiben wird. Hierfür muss das Geld über die Zeit hinweg seinen Wert erhalten, also seine Kaufkraft . Und außerdem muss die Zentralbank eine nachhaltige Politik verfolgen, sodass keine Zweifel an der Dauerhaftigkeit der Stabilität des Geld- und Finanzwesens aufkommen. Inflation bezeichnet den Anstieg der Preise von Gütern und Dienstleistungen im Verlauf der Zeit und damit den Verlust der Kaufkraft des Geldes. Sie bezieht sich auf eine Periode (meist ein Jahr) und die Veränderung des Preises eines bestimmten „Warenkorbes“, einer Liste von Gütern und Dienstleistungen (die nach einer Erhebung etwa von einer vierköpfigen Familie gekauft werden). Änderungen bei der Miete und beim Energieverbrauch werden berücksichtigt. Preisänderungen bei Wertpapieren werden nicht in die Inflationsraten einbezogen. Die Rate der Inflation wird üblicherweise auf ein Jahr bezogen. Die Inflationsraten erreichten in den Industrieländern während der Erdölkrisen von 1973/ 74 und von 1979 bis 1981 Höchststände. Seither ging die Inflation zurück. In jüngster Zeit ist die Inflation sowohl in den USA als auch in der Eurozone wieder angestiegen. Einige Zentralbanken erklären die jüngsten Anstiege der Preise für Nahrungsmittel und für Energie jedoch als temporär, vielleicht auch, weil Regierungen sich stärker verschulden und versuchen, dass die Zentralbanken es bei geringeren Zinssätzen belassen. Die Kaufkraft des Geldes wird an den Veränderungen des Preisindex festgemacht, der sich auf einen Korb von Konsumgütern bezieht (Consumer Price Index, CPI). Der Preisindex berücksichtigt Güter und Dienstleistungen, nicht aber das Kursniveau von Wertpapieren. Auch das Preisniveau von Immobilien geht nicht direkt in den Preisindex ein. Allerdings wird das Preisniveau für Häuser im Preisindex insoweit berücksichtigt, als der Warenkorb die Ausgaben für die Wohnungsmiete einschließt, und die Miethöhe mit den Preisen für Wohnraum zusammenhängt. Neben der Geldwertstabilität verlangen die gesetzlichen Aufträge an die Zentralbanken, wenngleich unterschiedlich nachdrücklich formuliert, die Förderung der Wirtschaft. In den USA wird vom Fed explizit verlangt, Vollbeschäftigung anzustreben. In kleineren Ländern wird die Zentralbank vielfach auch versuchen, den Außenwert der Währung zu stabilisieren. Gelegentlich intervenieren Zentralbanken an den Devisenmärkten, indem sie andere Währungen verkaufen (und dafür eigenes Geld erhalten). Dies tun sie, um den Außenwert der heimischen Währung zu stärken <?page no="163"?> 6.3 Diversität von Zinsinstrumenten 163 (Stützungskäufe). Das gelingt nur so lange, bis der Vorrat an Devisen erschöpft ist. Stützungskäufe haben also ein gut vorhersehbares Ende. Anders ist das, wenn eine Zentralbank die eigene Währung durch Verkäufe schwächen möchte. Dies wird vielfach unternommen, um den Tourismus und Exporte zu fördern. Dazu schöpft die Zentralbank Geld und kauft damit eine oder mehrere fremde Währungen. Im Prinzip könnte sie das unbeschränkt tun. Allerdings werden internationale Organisationen und andere Staaten die damit einhergehende Schwächung der eigenen Währung als unfaire Handelspraktik beklagen. Die Art und Weise, in der eine Zentralbank den Geschäftsbanken sowie den Finanzmärkten Geld gibt (durch Aufkäufe von Anleihen) oder von ihnen nimmt, wird als Geldpolitik bezeichnet. Der Begriff wird oft zusammen mit dem der Fiskalpolitik verwendet. Unter Fiskalpolitik wird die von der Regierung bestimmte Wirtschaftspolitik des Staates verstanden, die durch Steuern, Subventionen, Auftragsvergabe direkt eine Steuerung der Wirtschaft beabsichtigt, meist mit dem Ziel der Erreichung von Vollbeschäftigung. 6.3 Diversität von Zinsinstrumenten Neben der klassischen Anleihe stehen verschiedene Variationen. Die wichtigsten Typen nicht-klassischer Anleihen werden in diesem Abschnitt vorgestellt. 6.3.1 Zerobond und Perpetual Im Unterschied zu einer klassischen Anleihe, die einen periodischen Coupon abwirft, werden bei der Nullcoupon-Anleihe (Zerobond) vom Schuldner keine Zahlungen während der Laufzeit geleistet. Es gibt nur eine Zahlung seitens des Schuldners, nämlich die Rückzahlung der Anleihe am Ende der Laufzeit. Der Zins als Kompensation des Kapitalgebers für die zeitliche Überlassung seines Kapitals sowie für das Bonitätsrisiko des Schuldners drückt sich darin aus, dass der Ausgabekurs deutlich unter dem Rückzahlungskurs liegt (sofern nicht der für die Restlaufzeit gültige Marktzinssatz sehr gering ist). Als Schuldner von Zerobonds treten Unternehmen sowie der öffentliche Sektor auf. Der Großteil des weltweit ausstehenden Volumens an Zerobonds ist in US-Dollar denominiert, gleichwohl gibt es daneben Emissionen in Euro, Schweizerfranken und Australischen Dollars. Von institutionellen Investoren werden Zerobonds gerne gehalten, weil sich aus der Differenz zwischen Rückzahlungskurs und Ausgabekurs eine „automatische Wertsteigerung” ergibt, die in der Bilanz als Zugewinn erscheint. Bilanzleser erhalten den Eindruck, das Portfoliomanagement habe „gute Wertpapiere“ gefunden und ausgewählt. Beispiel: Ein Zerobond vereinbare eine Rückzahlung von 1000 Euro in zehn Jahren, und der Zehnjahreszinssatz betrage 5%. Der heutige Wert des Zerobonds ist 613,91 Euro. Ein Jahr später soll der Neunjahreszinssatz ebenso 5% betragen. Der Zerobond hat dann einen Wert von 644,61 Euro. Das ist eine Wertsteigerung um exakt 5%. <?page no="164"?> 164 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung Auffallend ist, dass Zerobonds bei Zinsänderungen stark reagieren. Beispiel: Ein Zerobond habe eine Restlaufzeit von zwanzig Jahren. Der für eine Frist von zwanzig Jahren geltende Marktzinssatz sei 5%. Der heutige Wert des Zerobonds ist durch Diskontierung schnell bestimmt: 376,69 Euro. Nun ändere sich der Marktzinssatz für zwanzig Jahre auf 4,9%, was eine kaum merkliche Zinsänderung darstellt. Der Zerobond hat dann einen Wert von 384,14 Euro. Das wäre ein Wertgewinn von immerhin 7,45 Euro. In Relation zum eingesetzten Kapital von 376,69 Euro sind das 1,98%. Wir werden sehen, dass die Sensitivität bei Zinsänderungsrisiken (in erster Ordnung) durch die Duration gegeben ist (siehe Kapitel 14), und die Duration eines Zerobonds ist gleich der Restlaufzeit (Bei Anleihen, die einen periodischen Coupon zahlen, ist die Duration geringer als die Restlaufzeit). Die Duration wird mit der Zinsänderung multipliziert und das Ergebnis ist die prozentuale Änderung des Werts der Anleihe. In der Tat ist 20·(5,0-4,9)% ziemlich genau gleich der über die Diskontierung errechneten Wertänderung von 1,98%. Zerobonds werden in zwei Varianten angeboten. Der Nennwert oder Nominalwert der Anleihe ist einmal gleich dem Geldbetrag bei Rückzahlung oder bei Ausgabe:  Bei der üblichen Nullcoupon-Anleihe erfolgt die Rückzahlung in Höhe des Nominalwerts, also zum Kurs von 100%. Eine Nullcoupon-Anleihe in dieser üblichen Form wird auch als Diskontanleihe ( Discount Bond ) bezeichnet. Ihr Wert zu einem jeden Zeitpunkt während der Laufzeit ist gleich dem Barwert des Nominalwerts, also dem diskontierten Wert des Nominalwerts.  Dagegen ist bei einer Aufzinsungsanleihe der Nennwert jener Geldbetrag, der bei Ausgabe vom Gläubiger bezahlt und vom Schuldner aufgenommen wird. Der Gesamtzins wird erst am Ende der Laufzeit als Zuschlag zum Nennwert ausbezahlt. Beispiel: Diskontobligation und Aufzinsungsanleihe: 1. Eine Anleihe mit Nominalwert von 10 Millionen Euro und einer Laufzeit von 8 Jahren wird zum Kurs von 6,77 Millionen Euro platziert. Dies entspricht einem Jahreszinssatz von 5%. Es handelt sich um eine Diskontanleihe. 2. Eine Anleihe mit Nominalwert von 10 Millionen Euro und einer Laufzeit von 8 Jahren wird zum Nominalwert von 10 Millionen Euro platziert. Bei einer jährlichen Verzinsung von 5% beträgt der Rückzahlungsbetrag 14,77 Millionen Euro. Es handelt sich um eine Aufzinsungsanleihe. Auch bei Privatanlegern sind Anleihen ohne Coupon beliebt. Zwar müssen Couponzahlungen dem laufenden Einkommen (beziehungsweise dem Gewinn) zugerechnet werden und sind zu versteuern. Doch nicht in allen Steuersystemen müssen Wertgewinne versteuert werden (Schweiz: nein, Deutschland: ja). Eventuell können Privatanleger hier und da die Steuerpflicht in die späteren Lebensjahre verschieben, in denen sie ein geringeres sonstiges Einkommen haben werden und die Progression weniger kraftvoll wirkt. Allerdings haben die Steuerbehörden auf diese Praxis reagiert und regeln inzwischen situationsabhängig, ob der Investor die bei Zerobonds Jahr für Jahr zu verzeichnenden Kurssteigerungen nicht sogleich versteuern muss. Aufgrund der steuerlichen Behandlung ist für Privatpersonen ein weiter Bereich an Mischformen solcher Instrumente entstanden, die sowohl eine Aufwertungskomponente aufweisen als auch gewisse <?page no="165"?> 6.3 Diversität von Zinsinstrumenten 165 periodische Coupons ausschütten. Wenn die Zinskomponente die Aufwertungskomponente übersteigt, dann ist häufig nur die Zinskomponente zu versteuern. Beispiel: Eine Unternehmung legt eine Anleihe auf, die mit einem Coupon von 2% ausgestattet ist. Das Niveau der Marktzinsen liegt bei 3,5%. Grob gerechnet bietet die Anleihe neben den Couponzahlungen eine (steuerfreie) jährliche Wertsteigerung von 1,5%. Neben Zerobonds besteht eine weitere Art von Anleihen, die nicht alle der ansonsten üblichen Merkmale aufweisen: Perpetuals (Consol Bonds) sind ewig laufende Anleihen, die zwar einen periodischen Coupon zahlen, aber nie zurückbezahlt werden. Einige Perpetuals wurden früher vom Staat ausgegeben (und es gibt sie daher noch heute), doch ist die heutige Bedeutung eher gering. Voraussetzung dafür, dass Investoren mit einer begrenzten zeitlichen Anlageperspektive überhaupt Perpetuals kaufen, ist die Veräußerlichkeit auf dem Sekundärmarkt und eine hohe Liquidität. England hatte schon vor Jahrhunderten einen gut funktionierenden Kapitalmarkt und konnte solche Perpetuals ausgeben. Einige Besonderheiten seien erwähnt: Erstens: Seit 1984 gibt es Perpetuals mit variabler Verzinsung (sogenannte Perpetual Floating Rate Notes ). Zweitens: Zero-Perpetuals kombinieren die Nullcoupon-Anleihe und einen Perpetual. Zero-Perpetuals wirken zunächst wie ein Aprilscherz. Doch sie bieten eine Notiz zur Erinnerung und das Ziel für eine Umwandlung von Schulden. Zero-Perpetuals entstehen aus Bonds, welche die Zentralbank (aufgrund früherer Käufe von Anleihen) hält. Beispiel: Die Zentralbank möchte einem Nachbarland aus der Krise helfen und kauft Anleihen dieses Landes auf. Sodann wird, mit Einverständnis des Schuldnerlandes, die Rückzahlung in die unendliche Zukunft verschoben und zugleich wird der Coupon auf Null gesetzt. Mit einer solchen Umwandlung verschenkt die Zentralbank nichts. Sie verzichtet auf eine Forderung, die ohnehin keinen „Wert“ mehr hat. Die Umwandlung bringt Vorteile für beide Seiten: In der politischen Diskussion wird nicht über einen „Schuldenerlass“ gesprochen, und dem Schuldner bleiben abträgliche Berichte erspart, mit denen sich die Krise nur verstärken würde. Es bietet sich an, in zwei Schritten umzuwandeln. Im ersten Schritt wird die Laufzeit bestehender Anleihen auf ewig verändert und die Couponfreiheit auf vielleicht 40 Jahre gegeben. In einem zweiten Schritt, der Jahre später vollzogen wird, verzichtet die Zentralbank für immer auf Couponzahlungen. So wird ein Signal gegeben: Mit einer Umwandlung von Bonds in Zero-Perpetuals verzichtet die Zentralbank erkennbar darauf, die Bonds je wieder im Markt zu verkaufen. Letzteres würde sie tun wollen, um eine Inflation zu bekämpfen, denn sie würde bei einem Verkauf den Marktteilnehmenden Geld entziehen. Die Zentralbank sendet also mit einer Umwandlung von Bonds in Zero-Perpetuals ein starkes Signal aus. Es sagt: „Es wird nie mehr zu einer Inflation kommen, die wir bekämpfen müssten. Wir können auf Instrumente verzichten, mit denen dem Markt Geld entzogen werden könnte.“ <?page no="166"?> 166 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung 6.3.2 Floating Rate Notes Im Gegensatz zu Bonds mit fixer Verzinsung wird der Coupon bei variabel verzinslichen Anleihen periodisch an die jeweiligen Marktkonditionen angepasst. Diese Zinsinstrumente werden als Floating Rate Notes (FRN) oder kurz als Floater bezeichnet. Mit dem Zinsinstrument wird vereinbart, dass der Coupon gleich dem jeweils im Geldmarkt festgestellten Zinssatz ist, wobei ein Zuschlag (oder Abschlag) einiger Basispunkte (100 Basispunkte sind gleich einem Prozentpunkt) hinzugerechnet wird. Die Zu- oder Abschläge ergeben sich vor allem aus den Bonitäten der Schuldner. Natürlich hat bei diesen Zinsinstrumenten die Institution, die feststellt, wie hoch der Geldmarktzins denn sei, eine enorme Bedeutung sowohl für die Schuldner wie die Gläubiger. Keiner einzelnen Bank würde man zutrauen, diese Aufgabe fair und frei von Eigeninteressen zu erfüllen. Deshalb wird der Coupon bei variabel verzinslichen Anleihen an einem Referenzzinssatz festgemacht, der gleich von einer größeren Gruppe von Banken genannt und festgelegt wird, wobei von extremen Nennungen, die verzerren könnten, abgesehen wird. Über Jahrzehnte wurde als Referenz-Zinssatz vielfach der LIBOR (London Interbank Offered Rate) gewählt. Der LIBOR stellt einen Durchschnitt des Zinssatzes dar, zu dem sich verschiedene Banken auf dem Finanzplatz London am Interbankenmarkt gegenseitig Geld ausleihen. Der LIBOR wird für Ausleihungen von drei und für sechs Monate sowie für alle wichtigen Währungen ermittelt und publiziert. Bei der Durchschnittsbildung werden die extremsten Nennungen ausgeklammert. Gleichwohl kam es gelegentlich zu Manipulationen durch falsche Eingaben seitens einiger Banken. Seit einigen Jahren beziehen sich immer mehr europäische Banken nicht mehr auf den LIBOR, sondern auf den European Interbank Offered Rate (EURIBOR). Dies ist der europäische Referenz-Zinssatz. Die Verfahrensweise seiner Festlegung ist von jener des LIBOR abgeleitet. LIBOR und EURIBOR beziehen sich auf unterschiedliche Finanzplätze und verschiedene Gruppen von Banken, die in die Ermittlung des Durchschnittszinssatzes einbezogen werden. In der Schweiz wurden die meisten LIBOR- Produkte per Anfang 2022 durch neue Produkte abgelöst, welche sich nicht mehr auf den LIBOR, sondern auf den SARON (Swiss Average Rate Overnight) als neuen Referenzzinssatz beziehen. Die Konditionen für einen konkreten Schuldner eines solchen Instruments basieren auf zwei Komponenten: Erstens den Geldmarkt-Referenzsatz der entsprechenden Frist und Währung. Zweitens richten sich die Konditionen, vor allem die Couponhöhe, nach der Bonität des Schuldners. Dazu wird zum LIBOR oder zum EURIBOR eine Risikoprämie hinzugerechnet, die das Ausfallrisiko berücksichtigt. Ein guter Schuldner muss eine relativ geringe Risikoprämie bezahlen, wogegen einem schlechten Schuldner nur dann Geld geliehen wird, wenn dieser eine höhere Kompensation leistet. Die Laufzeiten dieser Zinsinstrumente liegen zwischen zwei und zehn Jahren, und vielfach hat der Schuldner das Recht, die variabel verzinste Anleihe vor Fälligkeit zurückzuzahlen. <?page no="167"?> 6.3 Diversität von Zinsinstrumenten 167 Die Ursprünge des Markts für variabel verzinsliche Anleihen liegen einige Jahrzehnte zurück, als die Geschäftsbanken ihre internationale Kreditvergabe ausweiteten. Die Banken benötigten neue und zusätzliche Mittel, um das internationale Geschäft zu ermöglichen. Dazu gaben sie FRN aus, die Zuspruch bei internationalen Anlegern fanden, weil viele von ihnen einen Anstieg des Zinsniveaus vermuteten. Die erste Ausgabe von FRN gelang dem italienischen Energiekonzern Enel und wurde durch die Investmentbank Warburg und Bankers Trust begleitet. Alsbald ersetzten FRN variabel verzinste Industriekredite. In den USA wurden erstmals 1984 Perpetual Floating Rate Notes aufgelegt. Die Emittenten für diese variabel verzinsten Instrumente sind heute neben Banken und Industrieunternehmen Staaten sowie supranationale Organisationen. Die Anleger finden Floater natürlich interessant, wenn sie steigende Zinsniveaus erwarten. Denn Zinssteigerungen führen zu höheren Couponzahlungen. Dabei ist zu bedenken, dass im Falle einer steigenden Fristenstruktur der Zinssätze ein langfristiges Engagement bei einer festverzinslichen Anleihe einen höheren Coupon abwirft als ein gleich langes Halten eines Floaters. Denn im Prinzip werden bei einem Floater kurze Laufzeiten aneinandergereiht, die selbst aber mit tieferen Geldmarktzinsen kompensiert werden. Das Zinsniveau muss also ziemlich stark ansteigen, damit der FRN-Investor angesichts der anfänglich tiefen kurzfristigen Zinsen doch noch besser fährt als mit einer längerfristigen festverzinslichen Anleihe. Genauer gesagt: Das Zinsniveau muss stärker ansteigen, als im Finanzmarkt allgemein erwartet wird. Entsprechend interessant ist das Instrument für jene Schuldner, die erwarten, das Zinsniveau werde vielleicht steigen, jedoch nicht so stark wie allgemein im Finanzmarkt gedacht wird. 6.3.3 Eurobonds, Wandelanleihen und IL-Bonds Als Eurobonds werden an Börsen zugelassene und gehandelte (kotierte) Anleihen bezeichnet, bei denen die Währung, in der sie denominiert sind, von der des Emissionslandes abweicht. Weil der Markt für solche Finanzkontrakte seinen Ursprung in Europa hat, wird er wie gesagt als Euromarkt bezeichnet. Als Zentrum des Euromarkts hat sich London etabliert. Die bedeutendsten Börsen für den Handel von Eurobonds sind die London Stock Exchange und daneben die Luxemburg Stock Exchange. Regelmäßige Emittenten am Eurobond-Markt sind General Electric, Ford Motor, Toyota Motor, die Deutsche Pfandbriefbank (DePfa) mit ihren Jumbo-Pfandbriefen, der Staat Argentinien sowie die Hypothekenagentur Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC). In den Anfangsjahren standen Privatinvestoren als treibende Kraft hinter der Entwicklung der Euromärkte. Im Verlauf der Jahre haben die institutionellen Anleger an Bedeutung gewonnen. Entsprechend sind die meisten Emissionen mit tiefem Coupon bei einem Ausgabekurs unter pari ausgestaltet, weil institutionelle Investoren diese präferieren. Denn die institutionellen Investoren können auf diese Weise einen Teil der steuerpflichtigen Couponzahlungen durch (zumeist) steuerfreie Kapitalgewinne ersetzen. <?page no="168"?> 168 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung Abb. 6-2: Eurobond-Emissionen am Schweizer Kapitalmarkt im Januar 2026 Wandelanleihen ( Convertible Bonds ) oder kurz Convertibles werden von Unternehmen ausgegeben. Sie kombinieren eine Anleihe mit einem Optionsrecht, für das die Aktien der Unternehmung den Basiswert darstellen. Wandelanleihen bieten dem Inhaber das Recht, die Forderung auf Couponzahlungen und Rückzahlung zu oder bis zu einem bestimmten Termin in einem im Voraus festgelegten Verhältnis in Aktien der Unternehmung zu tauschen. Sie vereinigt damit den Charakter einer Anleihe mit der Partizipation an der Kursentwicklung der Aktie. Wird die Wandlung ausgeführt, dann ist mit der Übergabe der Aktien die entsprechende Schuld des Unternehmens getilgt. Abb. 6-3: Wertverlauf einer Wandelanleihe in Abhängigkeit (denkbarer) Gesamtwerte der Unternehmung, die als Schuldner fungiert. Gezeigt ist auch der Wertverlauf der Gesamtheit aller Aktien in Abhängigkeit des gesamten Unternehmenswerts als eine Gerade. <?page no="169"?> 6.3 Diversität von Zinsinstrumenten 169 Als weitere Form gab es bis vor rund 20 Jahren auch Optionsanleihen. Im Unterschied zu einer Wandelanleihe besteht eine Optionsanleihe aus zwei trennbaren Wertpapieren, einer Anleihe und einem Optionsschein (Warrant), die jeweils ein eigenständiges Leben haben. Zur Ausübung des Optionsscheins muss der Inhaber zwar einen gewissen Betrag bezahlen, doch die Anleihe, die ursprünglich mit dem Optionsschein verbunden war, bleibt weiter bestehen. Im Gegensatz zu Wandelanleihen sind Optionsanleihen heute unbedeutend. Mit dem Wandelrecht ist für den Inhaber keine Pflicht verbunden. Das Wandelrecht stellt für den Finanzinvestor daher in jedem Fall einen Vorteil dar. Selbstverständlich könnte es sein, dass ein Wandelrecht seinen Wert verloren hat (weil vielleicht der Aktienkurs stark gefallen ist). Doch auch dann ist es für den Finanzinvestor nicht von Nachteil, das Wandelrecht zu haben. Aufgrund des Vorteils für den Finanzinvestor kann die Unternehmung die Anleihe mit einem tieferen Coupon ausstatten, und trotzdem kann die Emission gelingen. Wandelanleihen werden oftmals in Phasen hoher Zinssätze ausgegeben. In einer Hochzinsphase sind Ausgaben neuer Aktien kaum möglich. Doch wenn dann einmal die Zinsniveaus zurückgehen, werden Aktien von Finanzinvestoren wieder als attraktiv angesehen. Die Wahlrechte werden ausgeübt. Die Ausgabe von Wandelanleihen stellt somit eine verschobene Kapitalerhöhung dar, die von den Anlegern akzeptiert wird. Ebenso ist die Ausgabe von Wandelanleihen für Unternehmen in der Umstrukturierung interessant, weil durch den tiefen Coupon die Cashflow-Belastung geringer ist als bei einer sonst vergleichbaren normalen Anleihe. Bei einer Restrukturierung ist vielen Aktionären unklar, ob sie gelingen wird. Sie warten daher mit dem Kauf neuer Aktien ab. Doch mit dem Wandelrecht oder mit dem Warrant könnten sie bei guter weiterer Entwicklung Aktien erwerben und sind dennoch gegen einen möglichen schlechten Verlauf der Restrukturierung geschützt. Der Wert der Wandelanleihe hängt in nicht-linearer Weise vom Kurs der Aktie ab. Bei der Frage, wie sensitiv der Kurs des Convertible auf Änderungen des Aktienkurses reagiert, kommt es darauf an, ob sich die Wandlung wohl lohnt. Dies ist grundsätzlich der Fall, wenn der Aktienkurs den Nominalwert der Wandelanleihe, den sogenannten Bondfloor , übersteigt. Das Kursverhalten einer Wandelanleihe wird üblicherweise in vier Abschnitte eingeteilt (Abb. 6-3):  Liegt der Aktienkurs deutlich über dem Bondfloor, dann wird die Wandeloption wohl sicher ausgeübt werden. Diese Option ist im Geld (in the money) und die Wandelanleihe verhält sich wie eine Aktie.  Liegt der Aktienkurs weit unter dem Bondfloor, macht die Ausübung keinen Sinn. Die Option ist aus dem Geld (out of money). Der Convertible reagiert kaum auf Änderungen der Aktienkurse, sondern verhält sich wie eine Anleihe.  Im Zwischenbereich, dort wo die Unsicherheit über Ausübung oder Nichtausübung am größten ist, wird der eigentliche Optionscharakter erkennbar. Die Option ist am Geld (at the money).  Schließlich gibt es im Diagramm noch den Bereich ganz links, wo der Kurs des Convertible unter den Bondfloor fällt. Die Abszisse zeigt, dass hier das Aktienkapital aufgebraucht und die Unternehmung überschuldet ist. Das ist der Bereich einer hohen Defaultwahrscheinlichkeit für die Anleihe. <?page no="170"?> 170 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung Das Universum an Wandelanleihen umfasst derzeit rund 1.500 Titel mit einem Gesamtvolumen von 600 Milliarden USD. Die USA machen rund 48% des Markts aus, 31% entfallen auf Europa und 21% auf Japan. Während in Europa die Emittenten aus den Sektoren Telekom und Elektronik stammen, sind in den USA in erster Linie Banken und Industrieunternehmen als Emittenten von Convertibles aufgetreten. Die Käufer von Convertibles sind Hedgefunds, Aktienfonds und Privatanleger. 49 Einen Spezialfall von Wandelanleihen stellen Mandatory Convertible Securities (MCS) dar. Im Unterschied zu Convertibles ist für sie der Konversionszwang kennzeichnend. Bei gewissen Ereignissen beziehungsweise am Ende der Laufzeit werden die Anleihen zwingend in Aktien umgewandelt. Aufgrund des Zwangs zur Wandlung betrachten die Ratingagenturen das aus MCS- Emissionen den Unternehmen zufließende Kapital wirtschaftlich zu 100% als Eigenkapital, auch wenn es de jure (anfangs) Fremdkapital darstellt. Wie beim Eigenkapital müssen die aufgenommenen Mittel nicht zurückbezahlt werden. Im Vergleich zu einer Ausgabe von Aktien gestatten MCS eine Platzierung in einem instabilen oder negativen Marktumfeld und signalisieren die Zuversicht des Managements über die Gewinnaussichten. Vor der automatischen Wandlung ist der Coupon marktunüblich hoch. Das Management unterstreicht mit der Ausgabe von MCS, dass die kritische Zeit bis zur automatischen Wandlung bald beendet sein wird, und gibt mit dem hohen Coupon eine Kompensation für die faktische Übernahme des Aktienrisikos. Ist der Emittent ein Staat, dann werden die Instrumente nicht in Aktien getauscht, sondern in andere Anleihen, die dann marktüblich verzinst werden. Alternativ können im Rahmen sogenannter Umtauschanleihen (Exchangeables) vom Emittenten der Anleihe Aktien anderer Unternehmen (etwa von zu privatisierenden Staatsbetrieben) abgegeben werden. Obwohl die Inflation in den letzten Dekaden weltweit gesunken ist, finden Anleihen mit Inflationsschutz weiterhin Interesse. Diese Instrumente werden als Inflation- Linked-Bonds oder kurz IL-Bonds bezeichnet. Während traditionelle Anleihen eine Forderung über die nominale Verzinsung beinhalten, versprechen IL-Bonds der Anlegerin einen über die Zeit hinweg konstant gehaltenen Realertrag . Der Inflationsschutz wird dadurch erreicht, dass entweder der Coupon oder der Rückzahlungsbetrag an die Veränderung der Konsumentenpreise angepasst wird. Im Gegensatz zu einer traditionellen Anleihe, bei der eine höhere Inflation zu einer tieferen realen Rendite führt, erleidet die Käuferin von Inflation-Linked-Bonds keine Einbuße an realer Kaufkraft. Die Ausgabekonditionen und die Kursbildung solcher IL-Bonds spiegeln natürlich die allgemeinen Erwartungen wider, wie sie sich im Finanzmarkt bilden und allgemein bekannt werden. Es gibt eine Reihe von Investoren, die Nachteile haben, wenn die Inflation höher ist als erwartet. Dazu gehören Personen, die mit den Kapitalerträgen die persönlichen Ausgaben der Lebensführung bezahlen müssen. Sie sollten dann durchaus IL-Bonds in ihre Portfolios aufnehmen. IL-Bonds eignen sich aber nicht so gut für Spekulationen über die kommende Inflation. Nur wenn jemand Inflation erwartet, sollte er oder sie noch nicht IL-Bonds kaufen. Nur im Fall, dass die Person eine stärkere Inflation erwartet als allgemein im Finanzmarkt gedacht wird, und wenn sie darauf setzen möchte, dass ihre persönliche Erwartung der allgemein im Finanzmarkt geteilten Sicht überlegen ist, nur dann sollte sie IL-Bonds kaufen (oder nochmals darüber nachdenken, ob sie sich selbst vielleicht überschätzt). <?page no="171"?> 6.3 Diversität von Zinsinstrumenten 171 Abb. 6-4: Renditen von US-Staatsanleihen und TIPS von 2002 bis 2026 (Eigene Berechnungen basierend auf Daten von LSEG Datastream). Beispiel: Irakkrieg 2003. Vor und während des Irakkriegs im Frühjahr 2003 entwickelte sich die Performance von nominalen Anleihen anders als die Performance inflationsgeschützter Bonds. Denn es kamen Befürchtungen auf, dass höhere Rohstoffpreise einen generellen Preisschub in Gang bringen würden. Dies führte zu einer starken Nachfrage nach IL-Bonds und folglich zu sinkenden Renditen. Etwas später (um 2008) überwogen die Ängste vor einer Deflation, was die Kurse der Inflation-Linked-Bonds nach unten und deren Rendite nach oben drückte. Ein Umfeld, in dem sich nur wenige Marktteilnehmende vor Inflation fürchten und wo die die Kurse bestimmende Mehrheit der Marktteilnehmenden eine Deflation erwartet, wird als Einstiegszeitpunkt für IL-Bonds angesehen. Bei solchen Empfehlungen wird unterstellt, dass der Finanzmarkt Informationen über die Inflation nicht ganz effizient verarbeitet. Inflationsgeschützte Anleihen gibt es bereits seit 1780. Damals hatte der US-Staat Massachusetts einen an einen Rohstoffpreis gekoppelten Bond emittiert. Der heutige Markt für Inflation-Linked-Bonds existiert seit 1980, als das britische Schatzamt begann, Index-Linked-Gilts , inflationsgeschützte Schatzpapiere, zu begeben. Das weltweite Volumen inflationsgeschützter Anleihen beträgt etwa eine halbe Billion Euro, rund 500 Milliarden also. Davon sind ein Drittel britische Gilts (Anleihen des Vereinigten Königreichs), und die Hälfte sind die vom amerikanischen Finanzministerium ausgegebenen Treasury-Inflation-Protected-Securities (TIPS) . Nach den USA und England ist als dritter Emittent von IL-Bonds Frankreich bedeutsam, das 1998 die inflationsgebundene Staatsanleihe (OATi = OAT indexée sur l‘inflation) lanciert und damit den Markt für IL-Bonds in der Eurozone ins Leben gerufen hat. Auf die erste OATi mit zehnjähriger Laufzeit folgte 1999 eine mit dreißigjähriger Laufzeit. <?page no="172"?> 172 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung Inzwischen emittiert das französische Schatzamt (Agence France Trésor) einen Zehntel seiner Staatsanleihen als inflationsgeschützte OATi und OAT€i und berücksichtigt alle Laufzeiten. Die OATi bieten einen fixierten Realzinssatz: Neben dem Coupon ist auch die Rückzahlung inflationsgeschützt. Als Index dient der durch das Insee (Institut national de la statistique et des études économiques) monatlich publizierte französische Konsumentenpreisindex. Die 2001 auf den Markt gebrachten OAT€i basieren auf dem harmonisierten Konsumentenpreisindex der Eurozone. Emittenten für inflationsgeschützte Anleihen sind bislang staatliche und internationale Organisationen. In Deutschland begannen 2002 einzelne Bundesländer mit der Emission von IL-Bonds. Gleichwohl gibt es bereits private Anbieter, so Banken und Industrieunternehmen. Man spricht dann von Inflation-Indexed- Corporate-Bonds. In der Schweiz hatten 1990 die Berner und die Luzerner Kantonalbank zehnjährige, inflationsgeschützte Obligationen aufgelegt. Was kann zur Kursbildung von IL-Bonds gesagt werden? Zweifelsohne sind IL-Bonds attraktiv und würden gegenüber klassischen, nicht-inflationsgeschützten Anleihen eine Prämie beinhalten. Diese Prämie kann sich bei Emission von IL-Bonds in einem höheren Ausgabekurs ausdrücken, und sie kann sich bei der börsentäglichen Kursbildung in höheren Kursen zeigen. Dabei muss erwartete von unerwarteter Inflation unterschieden werden. Abweichungen von der erwarteten Inflation sind immer unerwartet, sie überraschen, und sie sind zufällig. Bei Ausgabe neuer IL-Bonds im Primärmarkt und bei der Kursbildung im Sekundärmarkt hängt die Kursbildung allein von der erwarteten Inflation ab. Wird unerwartete Inflation bekannt, dann kommt es zu Kursänderungen bei den IL-Bonds. Empirische Untersuchungen zeigen für die amerikanischen TIPS in den 1980er und 1990er Jahren eine schlechte Performance. In der Tat profitierten in jenen Jahrzehnten traditionelle Anleihen von der stabilitätsorientierten Geldpolitik, die nicht allgemein erwartet worden war. IL-Bonds sind gegenüber herkömmlichen Anleihen vorteilhaft, falls die Inflation höher als erwartet ausfällt. Ist die Geldpolitik unerwartet restriktiv, und geht die Inflation über Erwarten zurück, dann sind IL- Bonds den traditionellen Bonds unterlegen. 6.3.4 ETFs aus Anleihen Mit Ausnahme der Perpetuals haben alle Anleihen eine beschränkte Laufzeit. Aufgrund der beschränkten Laufzeit hat jede Anleihe ein Alter, das durch ihre restliche Laufzeit ausgedrückt wird. Jede Anleihe wird mit der Zeit älter, die Restlaufzeit wird kürzer. Dann kommt der Fälligkeitszeitpunkt, zu dem die Rückzahlung erfolgt und der Kredit damit abgewickelt ist. Dieser Lebensrhythmus hat eine Folge für Portfolios aus Anleihen: Anleihen verändern täglich ihre Eigenschaften. Um ein Anleiheportfolio für die längere Frist zu führen, müssen immer wieder die Rückzahlungsbeträge dazu verwendet werden, neue Anleihen zu kaufen und dem Portfolio hinzuzufügen. Aufgrund der unterschiedlichen Sensitivität gegenüber Zinsänderungen kann es angezeigt sein, Anleihen bereits vor Fälligkeit zu verkaufen, sobald sie nur noch eine geringe Restlaufzeit haben. Mit den Erlösen könnten Anleihen längerer Laufzeit hinzugekauft werden. Auf diese Weise <?page no="173"?> 6.3 Diversität von Zinsinstrumenten 173 kann die mittlere Restlaufzeit konstant gehalten werden, auch wenn die Zeit voranschreitet. Die Führung eines Anleiheportfolios verlangt eine gewisse Aktivität und ist zum Teil aufwendiger als das Management eines Aktienportfolios. Wenn ein Privatanleger nicht nur eine oder zwei Anleihen, sondern vielleicht 10 oder 20 Anleihen im Portfolio hält, könnte es sich anbieten, die verlangten Erneuerungen des Portfolios und die Umschichtungen zu delegieren. Daher sind Fonds aus Anleihen sehr beliebt. Bemerkenswert ist, dass die Anlagefonds so geführt werden (können), dass sie erstens eine praktisch unbegrenzte Lebensdauer haben und sich zweitens in ihren Charakteristika (wie mittlere Restlaufzeit der gehaltenen Anleihen) nicht verändern. Das ist auch für institutionelle Investoren interessant, weil eine ihrer Aufgaben darin besteht, die Risiken zu kontrollieren. Wenn ein Anleihefonds sich in wesentlichen Merkmalen nicht verändert, fällt es leichter, die Risiken zu überwachen. So bieten Banken der privaten und der institutionellen Anlegerschaft eine breite Palette von Anleihefonds an, die sich jeweils auf gewisse risikorelevante Merkmale fokussieren. Es gibt Anleihefonds:  mit kurzer oder längerer Restlaufzeit, was die Reagibilität bei Zinsänderungen bestimmt;  die unterschiedlichste Bonität der Schuldner haben.  Weiters gibt es Fonds aus Anleihen mit hohem Coupon, die nur geringe Wertsteigerungen haben. Ebenso werden Fonds aus Anleihen angeboten, die niedrige Coupons haben, aber die Anleihen im Verlauf der Zeit Wertsteigerungen erfahren.  Schließlich konzentrieren sich einige Fonds auf Anleihen staatlicher Schuldner, andere auf Unternehmensanleihen.  Zu guter Letzt gibt es Anleihefonds, die sich in dieser Kategorie auf spezielle Wertpapiere konzentrieren, beispielsweise auf Optionsanleihen. Derzeit werden an den deutschen Börsen 465 Anleihe-ETFs gehandelt, bei denen insgesamt 200 Milliarden Euro verwaltet werden. Für Aktien sind es 1145 ETFs mit insgesamt 565 Milliarden Euro. Die Anleger achten bei der Auswahl eines ETF auf die Gesamtkostenquote TER . Sie liegt bei Anleihe-ETFs mehrheitlich bei rund 0,2% (pro Jahr) für Staatsanleihen und bei etwa 0,5% für Unternehmensanleihen. Außerdem achten die Anleger für Kauf und Verkauf auf den Spread zwischen Ask und Bid des Marketmakers, wobei Kosten von bis zu 0,3% (pro Transaktion) entstehen. Wie oft der Marketmaker Ask und Bid anpasst, hängt schließlich vom Handelsvolumen und damit von der Größe des Anleihe-ETFs ab. In Deutschland gehandelte ETFs aus Staatsanleihen haben Volumina von einigen Hundert Millionen Euro. <?page no="174"?> 174 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung 6.4 Fazit Zusammenfassung, Lernpunkte, Personen, Begriffe, Fragen, drei Themenvorschläge für eine Projektarbeit oder Präsentation. 6.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Zinsinstrumente zur temporären oder dauerhaften Überlassung von Fremdkapital existieren sowohl in Form bilateraler Kontrakte wie als verbriefte Wertpapiere. Im ersten Fall spricht man von Krediten oder Darlehen, während verbriefte Zinsinstrumente als Anleihen bezeichnet werden. Je nach Emittent unterscheidet man Anleihen des Staates (Staatsanleihen, Kommunalanleihen), Anleihen von Pfandbriefinstituten (Pfandbriefe), solche von Banken (Bankanleihen) sowie von Unternehmen (Unternehmensanleihen, Corporate Bonds). Kredite können darüber hinaus auch von Privatpersonen aufgenommen werden. An den Finanzmärkten existiert ein breites Spektrum an Zinsinstrumenten. Deren typische Gestaltungselemente sind die Höhe und Periodizität der Verzinsung, die Gesamtlaufzeit und die Staffelung von Amortisationszahlungen, die Währung und die allfällige Indexierung von Nominalbetrag und Coupons sowie die Integration von Optionen entweder für den Emittenten oder die Anleger. Aus Kombinationen dieser Ausgestaltungsmöglichkeiten haben sich verschiedene Typen von Zinsinstrumenten herausgebildet. Zu den heute wichtigsten Instrumenten zählen die klassische Festzins-Anleihe, Nullcouponanleihen (Zerobonds), Perpetuals (unendlich lange laufende Anleihen), variabel verzinsliche Anleihen (Floating Rate Notes, FRN), Eurobonds, Wandelanleihen (Convertibles) und Zwangswandelanleihen (Mandatory Convertible Securities) sowie inflationsgeschützte Anleihen (Inflation Linked Bonds, IL-Bonds). Die Bewertung von Zinsinstrumenten geschieht mittels Diskontierung anhand der vorherrschenden Zinsstruktur.  Die Zinsen am kurzen Ende werden vor allem durch die Geldpolitik und die von der Zentralbank vorgegebenen Leitzinsen bestimmt.  Die Zinsen am langen Ende hängen von der Fiskalpolitik des Staates ab, von den Inflationserwartungen der Marktteilnehmenden und in letzter Zeit auch davon, ob die Zentralbank Anleihen aufkauft.  Die Zentralbank kann über den Kauf und Verkauf von Anleihen auch die Zinssätze der anderen Fristen beeinflussen. Die meisten Zentralbanken sind bemüht, die Inflation (Kaufkraftverlust des Geldes) auf einem tiefen Niveau zu halten und zugleich eine Deflation (Preisverlust von Gütern und Dienstleistungen mit der Gefahr des Abrutschens in eine Depression) zu vermeiden. In jüngster Zeit haben die Zentralbanken der USA, der Eurozone und Japans auch unkonventionelle Maßnahmen ergriffen, um die Wirtschaft zu beleben. Lernpunkte 1. Der Wert einer Anleihe ergibt sich als Summe der diskontierten Zahlungen (Couponzahlungen, Rückzahlung), wobei die Diskontfaktoren den Zinssätzen der entsprechenden Fristen entsprechen. Im Markt für Anleihen stellen sich die Kurse so ein, dass sie praktisch ganz genau gleich den Werten der Anleihen sind. <?page no="175"?> 6.4 Fazit 175 2. Die Zinsen der verschiedenen Fristen entstehen durch Käufe und Verkäufe von Anleihen am Sekundärmarkt, und natürlich wirkt auch der Primärmarkt hinein. Früher hatte sich die Zentralbank darauf beschränkt, die Zinsen am kurzen Ende zu beeinflussen. Dazu haben sie die Leitzinsen festgesetzt. Heute beeinflussen die Zentralbanken auch die Zinssätze für die längeren Fristen. 3. Liegen die Zinsen am kurzen Ende der Fristenstruktur der Zinssätze unterhalb der Zinsen am langen Ende, dann liegt eine normale Fristenstruktur vor. Im umgekehrten Fall spricht man von einer inversen Fristenstruktur der Zinssätze. Die Zinskurve kann indes auch flach sein. 4. Die Zentralbanken wollen die Stabilität des Geld- und Finanzwesens sichern und sowohl eine hohe Inflation als auch eine Deflation vermeiden. 5. Einige besondere Anleihen verdienen Beachtung: Zerobonds sehen keine periodischen Zinszahlungen an den Inhaber der Anleihe vor, sondern lediglich eine Einmalzahlung am Ende der Laufzeit. 6. Variabel verzinsliche Instrumente vereinbaren Coupons, wobei deren Höhe von einer Benchmark abhängt. Bis vor Kurzem waren dies zumeist der LIBOR (London Interbank Offered Rate) oder der EURIBOR (European Interbank Offered Rate). Neue Benchmark seit 2022 für die Schweiz ist der SARON. 7. Eurobonds sind Anleihen, bei denen die Währung, in der sie denominiert sind, von jener des Emissionslandes abweicht. 8. Wandelanleihen werden von Unternehmungen ausgegeben. Sie beinhalten für Inhaber die Option, die Anleihe zu vorab fixiertem Verhältnis in Aktien der Unternehmung tauschen zu können. 6.4.2 Personen, Begriffe, Fragen Person: C ARL F RIEDRICH G AUSS (Fehlerausgleichsrechnung). Begriffe: Nominalbetrag, Zinsinstrumente, Kassenkredite, Geldmarktpapiere, Zinsstruktur, Term Structure, Zinsbindungsfrist, normale Zinskurve, inverse Zinskurve, Diskontierung, Rendite bis Verfall, Yield (to Maturity), interner Zinssatz, Offenmarktpolitik, Repogeschäft, Consumer Price Index CPI, Inflation, Kaufkraft, Geldpolitik versus Fiskalpolitik, Zerobond, Floating Rate Notes, Floater, London Interbank Offered Rate (LIBOR), European Interbank Offered Rate (EURIBOR), Swiss Average Rate Overnight (SARON), Wandelanleihen, Convertibles, Mandatory Convertible Securities MCS, Inflation-Linked-Bond (IL-Bond), Treasury-Inflation-Protected-Securities TIPS, OAT indexée sur l‘inflation OATi. Fragen zur Lernstandskontrolle 1. Kreditverträge: a) Die Bonität welcher Partei steht im Mittelpunkt bei Staatsanleihen, Pfandbriefen und bei Unternehmensanleihen? [ Antwort: Abschnitte 6.1.1 und 6.3.4 ] b) Wozu dienen Klauseln im Kreditvertrag? [ Antwort: Abschnitt 2.3.2 ] c) Nennen Sie drei konkrete Beispiele für Corporate Covenants! [ Antwort: <?page no="176"?> 176 6 Anleihen, Zinsen, Diskontierung Pari-Passu-Klausel, Negative-Pledge-Klausel, Cross-Default-Klausel ]. d) Was fordern diese Klauseln? [ Antwort: Abschnitt 2.3.2 ]. 2. LIBOR: a) Was verbirgt sich hinter den Abkürzungen FRN und LIBOR? [ Antwort: Abschnitt 6.3.2 ]. b) Wie wurde 2012 der Libor von verschiedenen Banken manipuliert? [ Antwort: Eingabe falscher Zinssätze ]. 3. Richtig oder falsch? a) Am Euromarkt werden Renten gehandelt, die auf Euro lauten. b) Der Eurobond-Markt nahm seinen Anfang mit Anleihen, die 1963 von der italienischen Autobahngesellschaft ausgegeben worden sind und auf Lire lauteten. c) Als Zentrum des Euromarktes hat sich Frankfurt am Main etabliert. d) Die inzwischen zahlreichen institutionellen Investoren am Eurobond-Markt schätzen Anleihen mit hohem Coupon, die über pari ausgegeben werden. [ Alle vier Aussagen sind inkorrekt ]. 4. Nennen Sie zwei Gründe, aus denen eine Zentralbank Anleihen, die sie einmal gekauft hatte, in Zero-Perpetuals umwandelt. [ Antworten: Abschnitt 6.3.1 ]. 5. Der Wert von Wandelanleihen hängt vom Basiswert ab, und die Art der Abhängigkeit wird in drei Zonen eingeteilt. Erläutern Sie dies näher [ Zur Antwort siehe Abbildung 6-3 ]. 6. Zinsstruktur: a) Welche Determinanten hat die Zinsstruktur? b) Wie ist der Term-Spread der Fristenstruktur definiert? [ Antwort: Abschnitt 6.1.2 ]. Projektarbeit 1: Erarbeiten Sie eine Präsentation zu den Aufgaben und Herausforderungen des Portfoliomanagements im Bereich der Anleihen. Projektarbeit 2: Erarbeiten Sie eine Präsentation zu Kreditkonvenanten , die in der Praxis eine enorme Rolle spielen. Sie sollen dazu aber nicht die Klauseln erklären (wie die Pari-Passu-Klausel, die Negative-Pledge-Klausel und die Cross-Default-Klausel). Vielmehr sollen Sie dies herausarbeiten: Wenn die Unternehmung in einen Zustand angespannter Finanzen gerät (Distress), dann greifen die Kreditkonvenanten. Die Bank kann dann umfassende Führungsentscheidungen im Unternehmen übernehmen. Die Bank wird also die Unternehmung verwalten, aber die bis dahin dominante unternehmerische Zielsetzung wird nicht mehr weiterverfolgt. Projektarbeit 3: Erarbeiten Sie eine kurze Präsentation zu Wandelanleihen (Convertibles). Gehen Sie erstens darauf ein, in welchen Situationen eine Unternehmung versuchen dürfte, Wandelanleihen auszugeben. Zweitens können Sie ein konkretes und praktisches Beispiel darstellen. Drittens könnten Sie Hinweise auf ETFs geben, die in Convertibles investieren: Vergleichen Sie deren Renditen mit denen von Bonds und von Aktien. <?page no="177"?> 7 Aktien, Selektion und Diversifikation Die Lernfragen zu diesem Kapitel finden Sie unter: https: / / narr.kwaest.io/ s/ 1522 Die Bewältigung der mit Aktien verbundenen Risiken verlangt Abstand zu den Fallstricken unserer Psyche (wie sie in der Behavioral Finance untersucht werden). Wissenschaftliche Methodik, eventuell Beratung, sollen uns leiten! 7.1 Rechtsformen und Aktien: Rechtsformen. Vorstand und Aufsichtsrat. Eigner und Fremde. 7.2 Selektion - Stockpicking: Drei Forschungsrichtungen - drei Ansätze. Finanzanalyse für die Aktienselektion. Kennzahlen KGV, KBV und KGWV. Value versus Growth. 7.3 Diversifikation: Diversifizieren und Halten. Faktormodelle und Varianzdekomposition. 7.4 Vermögensverwaltung: Private Banking und Asset Management. Prospect Theory und Bilanzrisiken. 7.5 Fazit: Zusammenfassung und Lernpunkte. Personen, Begriffe, Fragen. Das Thema Aktien für die Geldanlage ist wichtig, äußerst umfangreich und komplex. Dieses Kapitel beginnt mit dem Grundwissen zu Aktiengesellschaften. Dann soll ein Unterschied deutlich werden: B ENJAMIN G RAHAM , Begründer der Finanzanalyse , und sein Schüler W ARREN B UFFETT plädieren für Stock picking - die Selektion „guter“ Aktien. H ARRY M ARKOWITZ und J AMES T OBIN , Begründer der Modernen Portfoliotheorie , plädieren für bestmögliche Diversifikation . M ARKOWITZ zeigt, wie die optimalen Anteile der Aktien im Portfolio berechnet werden können, T OBIN argumentiert, dass nicht jede Anlegerin und jeder Anleger diese Berechnung individuell von Neuem ausführen muss. Heute sind Faktormodelle in den Vordergrund gerückt. Sie ermitteln für jede Aktie, wie stark sie gegenüber den wichtigsten Risikoeinflüssen exponiert ist. Faktormodelle zeigen auch, ob mit den risikobehafteten Einflüssen ein Renditezuschlag, eine Prämie verbunden ist und als wie hoch sie sich im Markt eingestellt hat. B ENJAMIN G RAHAM und in der Nachfolge W ARREN B UFFETT Selektion guter Unternehmen Fokus der Anlage in Aktien ist die Selektion (das Herauspicken) von derzeit an der Börse günstig bewerteten Aktien. Anhand von Bilanzen und Kennzahlen kann der wahre Fundamentalwert bestimmt werden. Dieser liefert das Kursziel. Der Vergleich mit dem augenblicklichen Kurs begründet Empfehlungen wie Buy, Hold, und Sell. H ARRY M ARKOWITZ und J AMES T OBIN Diversifikation und Halten des Portfolios Alle zur Verfügung stehenden Einzelanlagen werden berücksichtigt. Sie werden im Portfolio so gewichtet, dass bestmöglich diversifiziert wird. Die beste Gewichtung einer Aktie hängt stark davon ab, wie ihre zufällige Rendite mit den Renditen der anderen Titel zusammen (mit dem „Markt“) variiert, also von den Korrelationen. Abb. 7-1: Zwei Ansätze: Sollte man Aktien guter Gesellschaften herauspicken (selektieren) oder das Portfolio aus allen Aktien bilden, wobei die Gewichte so bestimmt werden, dass ihre Risiken bestmöglich diversifiziert werden? <?page no="178"?> 178 7 Aktien, Selektion und Diversifikation 7.1 Rechtsformen und Aktien 7.1.1 Rechtsformen Die Aktiengesellschaft (AG) ist überall die typische Rechtsform der sehr großen Unternehmen. Große Unternehmen benötigen viel Kapital, insbesondere viel Eigenkapital, das nur über die Ausgabe zahlreicher Beteiligungstitel zustande kommen kann. Das verlangt Gesetze, und das Aktiengesetz bietet auch für nur mittelgroße und kleinere Unternehmungen eine gute Struktur für die Zusammenarbeit zwischen Kapitalgebern und dem Management. Im angelsächsischen Raum und in der Schweiz werden daher selbst mittelgroße und sogar kleinere Unternehmen als Aktiengesellschaften errichtet. So ist in der angelsächsischen wie in der wissenschaftlichen Literatur die Aktie die typische Form der Beteiligung an einem Unternehmen. Oftmals werden die Begriffe Equity (= Eigenkapital) und Stocks (= Aktien) gleichgesetzt. Unternehmungen dürfen nur Aktien ausgeben, wenn sie alle rechtlichen Vorschriften einer Aktiengesellschaft (AG) erfüllen. Die AG ist, neben der GmbH, eine Kapitalgesellschaft. Sie haben durch die Kapitaleinlage und Gründung eine eigene Rechtspersönlichkeit erhalten. Die Haftung der Aktionäre ist auf die Einlage beschränkt. Die Entscheidungen der AG übertragen die Aktionäre an die Gremien. Das Gesellschaftsrecht sieht neben der AG weitere Rechtsformen für Unternehmen vor. In Deutschland haben große und mittelgroße Unternehmungen oft die Rechtsform der Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) oder auch eine andere Rechtsform. Die in Deutschland, Österreich und der Schweiz sowie in anderen Ländern möglichen Rechtsformen lassen sich wie folgt einteilen:  Kapitalgesellschaften : Das sind die Aktiengesellschaft (AG), die Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) und (in Deutschland) die Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA), ebenso die Genossenschaft.  Personengesellschaften : In Deutschland und Österreich sind das die Offene Handelsgesellschaft (OHG), die Kommanditgesellschaft (KG), die GmbH & Co. KG, die Stille Gesellschaft sowie die Gesellschaft bürgerlichen Rechts. In der Schweiz sind die Personengesellschaften die Kollektivgesellschaft, die Kommanditgesellschaft (KG) und die Kommanditaktiengesellschaft.  Einzelgesellschaft oder einfache Gesellschaft.  Gesellschaften besonderer Art : Verein, Stiftung. Bei Personengesellschaften inklusive der Einzelfirma besitzt die Unternehmung keine eigene Rechtspersönlichkeit, und die Gesellschafter haften persönlich. Im Unterschied zur Personengesellschaft hat die Kapitalgesellschaft eine eigene Rechtspersönlichkeit als „juristische Person“. Dazu gehört, dass die Kapitalgesellschaft, so jede Aktiengesellschaft, über ein eigenes Kapital verfügen muss, das ihr bei Gründung überlassen wird - Aktionäre oder Gesellschafter können nicht so einfach Entnahmen tätigen, auch wenn in gewissen Situationen eine Kapitalherabsetzung beschlossen werden kann. In Deutschland beträgt dieses Grundkapital im Minimum 50.000 Euro, in Österreich 70.000 Euro und in der Schweiz 100.000 Franken. Die AG haftet für ihre <?page no="179"?> 7.1 Rechtsformen und Aktien 179 Verbindlichkeiten mit ihrem eigenen Vermögen; Aktionärinnen und Aktionäre müssen nicht für die Verbindlichkeiten der AG eintreten. Es gibt aber Situationen, in denen nicht das gesamte Grundkapital einbezahlt ist, so dass die AG bei einem späteren Bedarf die Vervollständigung der Einzahlung des Grundkapitals verlangen kann. Die AG handelt durch ihre „Organe“, das sind Gremien oder Einrichtungen, die durch Wahlen oder den Aktienerwerb bestimmt werden oder zustande kommen. In den kontinentaleuropäischen Ländern weist die Aktiengesellschaft drei Organe auf, durch die letztlich die Handlungen der AG bestimmt werden. Dies sind der Vorstand (in der Schweiz: Verwaltungsrat), der Aufsichtsrat und die Hauptversammlung (Generalversammlung). Oft wird die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft oder Revisionsgesellschaft auch zu den Organen der AG gerechnet. Als wichtigstes und oberstes Organ wird die Hauptversammlung angesehen, auf der Aktionäre grundlegende Beschlüsse fassen und die Zusammensetzung der weiteren Organe bestimmen. Der Vorstand ist für die Oberleitung der Gesellschaft verantwortlich. Er kann die Geschäftsführung an das operative Management delegieren und wird hierbei durch den Aufsichtsrat kontrolliert. Außerdem gibt es eine obligatorische externe Prüfung, die durch Wirtschaftsprüfer vorgenommen wird (in der Schweiz: Revisionsstelle). Aktionärinnen und Aktionäre haben als Eigenkapitalgeber zwar kein Recht auf periodische Ausschüttungen in bestimmter Höhe oder auf eine Rückzahlung. Doch sie haben Vermögensrechte und Mitgliedschaftsrechte (in Form von Stimm- und Wahlrechten an der Hauptversammlung). Die Grundform einer Aktie mit diesen Ausstattungsmerkmalen wird als Stammaktie bezeichnet. Sie verbrieft die gesetzlichen sowie die statutarischen und in der Satzung aufgeführten Aktionärsrechte. Hinsichtlich der Eintragung wird wie folgt unterschieden:  Namensaktien ( registered shares ) sind im Aktienbuch der Gesellschaft eingetragen. Die Gesellschaft ist auf diese Weise über ihre Eigentümer informiert, und sie kann ihre Aktionärinnen und Aktionäre direkt informieren. Namensaktien sind in den USA, in Großbritannien und in Asien, inzwischen auch in der Schweiz, die übliche Form der Aktie.  Inhaberaktien ( bearer shares ) sind Aktien, die im Gegensatz zu Namensaktien nicht im Aktienregister aufgeführt sind und auf den Inhaber lauten. Inhaberaktien sind die in Deutschland gängigste Form. In der Schweiz ist diese Rechtsform seit 2021 nur noch in Ausnahmefällen möglich (etwa bei Kotierung an einer Börse). Nicht alle Aktien müssen dasselbe Stimmrecht haben: Stimmrechtsaktien ( voting right shares ) räumen den Aktionären ein Stimmrecht ein, das proportional zu den gehaltenen Aktien (gelegentlich mit Obergrenze) gewichtet wird. Im Angelsächsischen wird „Eine Aktie, eine Stimme“ ( one share, one vote ) als Prinzip angesehen. Vorzugsaktien (preferred stocks, priority shares, preferred shares) sind stimmrechtslose Aktien, die zur Kompensation die Aktionäre bei den Dividenden bevorzugt behandeln. Eine Goldene Aktie (golden share) ist eine Aktie, die bei Gründung der Unterneh- <?page no="180"?> 180 7 Aktien, Selektion und Diversifikation mung oder bei Privatisierung eines Staatsunternehmens besonders umfassende Stimmrechte erhielt. Beispielsweise hält die Regierung von Singapur eine Goldene Aktie bei Singapore Airlines . Und Frankreich hält Goldene Aktien des Energiekonzerns Électricité de France . Durch eine Goldene Aktie soll insbesondere die Übernahme durch eine ausländische Unternehmung verhindert werden können. In Deutschland sind Goldene Aktien unüblich, aber bei Volkswagen hat die Landesregierung von Niedersachsen in einem „VW-Gesetz“ ähnliche Sonderrechte erhalten. Der Europäische Gerichtshof (EuGH) hat in mehreren Urteilen staatliche Goldene Aktien als Eingriff in die Kapitalverkehrsfreiheit für nicht zulässig erklärt. Die VW-Gesetze wurden auf Verlangen des EuGH modifiziert. Im Vergleich mit Stammaktien haben Vorzugsaktien einige Vorrechte: So begründen die Vorzugsaktien oft einen Anspruch auf eine Vorzugsdividende. Diese wird prioritär zu den übrigen Aktionären ausgeschüttet und ist meistens höher als die Dividende von Stammaktien. Aktien mit dieser Eigenschaft werden als Dividendenvorzugsaktien bezeichnet. Oder die Vorzugsaktionäre werden im Falle einer Liquidation der Gesellschaft vor den Stimmrechtsaktionären befriedigt. Sie haben also ein vorrangiges Recht auf den Rückzahlungsbetrag beziehungsweise ein Vorrecht auf den Liquidationsanteil. Und die Vorrechte können auch die Bezugsrechte bei der Emission neuer Aktien betreffen. 7.1.2 Vorstand und Aufsichtsrat Die Aktie drückt als Wertpapier die Beteiligung (Eigenkapital) an einer Unternehmung aus und gibt der Aktionärin oder dem Aktionär gesetzlich festgeschriebene Rechte. Zusätzlich, besonders bei kleinen Gesellschaften, können die Aktionäre untereinander einen Vertrag abgeschlossen haben, der sie gegenseitig bindet (Aktionärsbindungsvertrag).  In den USA, in der Schweiz und anderen Ländern ist das Führungsgremium einstufig und wird als Board oder Verwaltungsrat (VR) bezeichnet. Die Mitglieder dieses Gremiums werden von den Aktionären gewählt. Einige Mitglieder von Board oder VR führen dann die Geschäfte. Andere, die sogenannten externen Direktoren, nehmen zwar an allen Sitzungen von Board beziehungsweise VR teil, sind aber von der Führung eines Ressorts befreit. Die immer anwesenden externen Direktoren bewirken eine gewisse Kontrolle der Direktoren, die das Unternehmen führen, sodass die Ziele der Aktionäre direktere Berücksichtigung finden.  In Deutschland ist das Führungsgremium zweistufig : Der Vorstand führt die Geschäfte. Der Aufsichtsrat bestimmt die Strategie, bestellt die Mitglieder des Vorstands und kann diese auch entlassen. Aktionäre wählen also nur die Mitglieder des Aufsichtsrats, nicht aber die des Vorstands. Der Vorstand kommt zu verschiedenen Sitzungen und häufiger zusammen, doch nur an einigen davon nimmt der Aufsichtsrat teil. So sind der Vorstand und die Führung einer AG entkoppelter von den Wünschen der Aktionäre.  Außerdem gibt es in Deutschland Mitbestimmungsgesetze (MitbestG) die bei großen AGs verlangen, dass Arbeitnehmer oder ihre Vertreter im Aufsichtsrat an den <?page no="181"?> 7.1 Rechtsformen und Aktien 181 Entscheidungen mitwirken. Abgesehen davon besteht das Betriebsverfassungsgesetz (BetrVG), das Arbeitnehmern eine Mitwirkung bei sozialen und personellen Entscheidungen gibt. Von Finanzinvestoren und Analysten am meisten beachtetet werden Aktien von Gesellschaften, bei denen sich die Aktien überwiegend in Streubesitz befinden und an Börsen gehandelt werden. Die Börsen organisieren den Handel mit Aktien in verschiedenen Segmenten. Dabei steht die Größe der Aktiengesellschaft im Vordergrund. Sie wird durch die Marktkapitalisierung (Gesamtwert aller ausgegeben Aktien) ausgedrückt. Die Segmente sind durch unterschiedliche Formen des Handels gekennzeichnet. Beispielsweise ist der Auktionshandel (für Aktien großer Unternehmungen) anders organisiert als der durch Marketmaker gestaltete Handel (für kleine Unternehmungen). Die Handelsorganisation hat Einfluss auf die Liquidität, die handelsbedingten Preisausschläge, und die Kosten des Handels, die sich in den Leistungspreisen der Börsen zeigen. Bei kleinen Aktiengesellschaften wird der Handel durch Marketmaker gestaltet, die unterschiedliche Preise ( Geld und Brief ) für Ankauf oder Verkauf stellen. Zudem können bei kleineren Aktiengesellschaften Angebot und Nachfrage temporär deutlicher auseinanderklaffen, sodass größere Kursausschläge hinzunehmen sind. Schon deshalb sind die börsengehandelten Aktien kleiner Gesellschaften riskanter. Einige Aktiengesellschaften verzichten nach ihrer Gründung darauf, dass die Aktien an einer Börse gehandelt werden können. Sie nehmen keinen Börsengang (Going Public) vor. Es kommt auch vor, dass sich eine AG wieder aus dem Handel zurückzieht (Going Private). Die Aktien dieser Gesellschaften werden dann allenfalls in außerbörslichen Transaktionen weitergegeben. Mit den Ideen der leichten Handelbarkeit, der Diversifikation und der Zugangsmöglichkeit des breiten Publikums wurde eine Entwicklung eingeleitet, die eine kleine Stückelung der Aktie verlangt. Eine Folge ist, dass Aktiengesellschaften oftmals sehr viele Aktionäre haben, von denen die meisten nur kleine Engagements halten. Die jährlichen Hauptversammlungen sind für diese Aktiengesellschaften sehr große Veranstaltungen, die für Vorbereitung und Durchführung großen Aufwand verlangen. 7.1.3 Eigner und Fremde Oft sind Kleinaktionäre passiv, sodass sich de facto eine Trennung von Eigentum und Verfügung herausbildet. Die Aktionäre haben dem Aktienrecht nach zwar Entscheidungsrechte, doch sie folgen regelmäßig den Vorschlägen von angestellten Geschäftsführern und Direktoren - dem Management. Die faktische Entscheidungsmacht liegt beim Management. Bei diesen Publikumsgesellschaften stehen die Aktionäre vielfach nicht wie „Eigner“, sondern eher wie „Fremde“ der Unternehmung gegenüber. Oftmals erfahren sie über das Unternehmen mehr aus der Zeitung als von den Mitgliedern des Managements. Demgegenüber finden zwischen Management und Banken (Fremdkapitalgebern) <?page no="182"?> 182 7 Aktien, Selektion und Diversifikation häufige, direkte Besprechungen statt, sodass die Banken besser informiert sind als die Aktionäre. Nun muss man sehen, dass die Entscheidungen des Managements nicht nur Wirkungen auf Produktentwicklung, Investition, Herstellung und Absatz haben, sondern auch die Verteilung der Ergebnisse beeinflussen. Gemeint ist die Verteilung der Ergebnisse zwischen Management, Mitarbeiterschaft, Kundschaft, Lieferanten, Kommunen und - den Aktionären. Aus der faktischen Ferne der Aktionäre kann die Notwendigkeit erwachsen, sie zu schützen . Schutzbedürftig sind besonders die Kleinaktionäre. Die Problematik verdeutlicht der Bankier H ERMANN A BS (1901-1994), der den Aktionär als „dumm und frech“ bezeichnet haben soll: Der Aktionär sei „dumm, weil er der Unternehmung sein Geld gebe, und er sei frech, weil er eine Dividende verlange“. Oftmals nehmen Manager die Interessen der Aktionäre zwar zur Kenntnis, entscheiden aber doch anders. Einige Manager verstecken sich mit Worten wie „der Betrieb verlangt das“ hinter der Technik. Andere verfolgen eine rein an Wachstum und Umsatz orientierte Strategie, und achten zu wenig auf Ertrag und Wertsteigerung . Gegen dieses Verhalten von Managern sind etwa ab 1980 Aktionärsinteressengruppen aufgetreten. Eine ist die Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW). Sie hat 30.000 Mitglieder und vertritt Aktionäre auf rund 700 jährlichen Hauptversammlungen. Eine andere ist die Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger (SdK) bietet ihren Mitgliedern eine Rechtshotline für aktienrechtliche Fragen und hilft bei Abfindungen oder Squeeze-outs. In der Schweiz ist Actares eine große Aktionärsinteressengruppe. Sie tritt für nachhaltiges Wirtschaften ein und wehrt sich gegen exzessive Boni , um zwei ihrer Ziele zu nennen. Dass „Eigner“ (Aktionäre) eher fern und „Fremde“ (Banken) der Unternehmung nah stehen, zeigt sich in der Krise. In Krisen ruft das Management - und rufen auch die Menschen unserer Zeit - laut nach den Banken. Sie, die Fremdkapitalgeber, mögen bitte die Unternehmen retten und ihnen neue Kredite geben, damit Arbeitsplätze erhalten bleiben. Die Aktionäre sind in Krisenzeiten still und warten ab. Jedenfalls drängen sie sich nicht an den Banken vorbei, um „ihrer“ Unternehmung mit einer Kapitalerhöhung zu helfen. All das gibt der Aktie etwas Zwiespältiges in der gesellschaftlichen Diskussion. So ist aus Sicht der Unternehmung, sprich des Managements, der Aktionär gleichzeitig erwünscht und unbeliebt. Das Kapital des Aktionärs ist erwünscht. Dass sich Aktionäre in einer Krise leicht auf und davon machen können, macht sie unbeliebt. Und es macht Sinn, die Aktionäre und die Unternehmung als verschieden e Personen anzusehen und davon auszugehen, dass ab und zu die Unternehmung unter Leitung des Managements und unter einer gewissen Beeinflussung seitens der Banken etwas anderes anstrebt als ihre Aktionäre. Dabei sind die Sichtweisen von der Wirtschaftskultur geprägt:  In den USA wird eine Unternehmung als verlängerter Arm der Eigenkapitalgeber gesehen - deshalb auch das nur einstufige Board.  In Deutschland wird immer betont, verschiedene Gruppen würden Ansprüche erheben und diese müssten vom Unternehmen in ausgeglichener Weise berücksichtigt werden. <?page no="183"?> 7.2 Selektion - Stock Picking 183  In Asien stehen oft - ähnlich wie bei einer Stiftung - Inhalt und Sinn im Vordergrund, also Sachziele, mit denen der Gründer die Unternehmung geprägt hat. Einerseits ist der Aktionär Kapitalgeber und Risikoträger. Damit leistet er einen wichtigen Beitrag für die Wirtschaft und den Wohlstand. Andererseits nutzt der Aktionär die Liquidität der Finanzmärkte, um sich bei der ersten Eintrübung der geschäftlichen Perspektiven davonzustehlen. Jedoch wäre es keine Lösung, die Aktionäre zu binden und zu verpflichten: Die Unternehmen des Landes erhielten zu wenig Kapital. Die wirtschaftliche Entwicklung würde zurückbleiben. In diesem Klima konnte der Shareholder-Value-Gedanke aufkommen. 50 Dieser um 1980 entstandene Denkansatz betont die Pflicht des Managements, die berechtigten Interessen der Aktionäre nicht zu vernachlässigen. Selbstverständlich muss dabei das Management die Gesetze wahren (etwa hinsichtlich des Schutzes der Umwelt) und die Vereinbarungen einhalten (Fremdkapital, Lohnzahlungen). Doch wo es Freiraum gibt, so der Shareholder-Value-Gedanke, sollte das Management den Interessen der Aktionäre folgen. Heute werden negative Seiten des Shareholder-Value-Ansatzes deutlicher gesehen. Unternehmen, die sich allein nach den Interessen der Aktionäre orientieren, vernachlässigen vielfach die Wünsche anderer gesellschaftlicher Gruppen und die ihnen indirekt und implizit gemachten Zusagen, auch wenn diese keine rechtlich verbindlichen Verpflichtungen darstellen. Die impliziten Zusagen können dadurch entwertet werden. So beispielsweise bei Übernahmen: Ein nachfolgender Eigentümer nimmt sie nicht zur Kenntnis, oder fühlt sich nicht durch mündliche Zusagen seines Vorgängers verpflichtet, oder führt einen neuen Stil im Umgang mit Mitarbeitenden ein. Heute steht der Denkansatz im Vordergrund, dass eine Aktiengesellschaft verschiedenen Gruppen verpflichtet ist, denen sie für deren Vorleistungen implizite Zusagen gegeben hat: (1) Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter sollten auf die Sicherheit des Arbeitsplatzes vertrauen dürfen, (2) die Kundschaft sollte sich auf die Produktqualität verlassen dürfen, (3) die Gemeinden der Betriebsstandorte sollten sich darauf verlassen können, dass die Aktiengesellschaft bei auftretenden Fragen kooperativ den Wünschen der lokalen Bevölkerung entgegenkommt. Alle diese und weitere Gruppen haben aufgrund der impliziten Zusagen Vorleistungen erbracht und Wohlwollen gezeigt. Sie haben mit den Vorleistungen etwas auf dem Spiel, sie sind zu Stakeholdern geworden. Ein Unternehmen soll nach dem Stakeholder-Ansatz keine Maßnahmen ergreifen, bei denen die impliziten Zusagen entwertet würden. Nach dem Stakeholder-Ansatz ist es beispielsweise problematisch, wenn eine Unternehmung verkauft wird und die neuen Eigner früher gegebene implizite Zusagen nicht erfüllen. 51 7.2 Selektion - Stock Picking 7.2.1 Drei Forschungsrichtungen - drei Ansätze Wie jeder andere Finanzvertrag verbindet die Aktie zwei Seiten: Die Aktie verbrieft einen Finanzkontrakt zwischen Aktionär und Aktiengesellschaft . Der Aktionär legt Geld an (und erhält Rechte). Die Gesellschaft, die das Geld aufnimmt, geht Pflichten <?page no="184"?> 184 7 Aktien, Selektion und Diversifikation ein (was mit der Ausgabe von Aktien dokumentiert wird). Jetzt soll nur eine dieser beiden Seiten betrachtet werden: die Aktie als Instrument der Geldanlage (und nicht als Instrument der Geldaufnahme seitens der Unternehmung). Wer an einer Geldanlage in Aktien interessiert ist, wird fragen, welche Aktiengesellschaft für sie oder ihn in Frage kommt. Weltweit gibt es über 50.000 Aktiengesellschaften. Allein in Deutschland sind 800 Unternehmungen börsennotiert. Die natürlichste Reaktion dürfte es sein, eine Auswahl treffen zu wollen. Selbstverständlich ist es für die Gesellschaften von Vorteil, wenn ihre Aktien attraktiv sind und die Kurse steigen. Bei der Neuausgabe von Aktien, bei einer Kapitalerhöhung also oder bei einer Einführung im ersten Börsengang ist das ganz offensichtlich: Die Unternehmung erhält das Geld der Aktienkäufer. Doch auch später, wenn im Börsenhandel die Käufer das Geld den Verkäufern der Aktie geben, haben die Unternehmungen Vorteile, sofern die Kurse durch eine starke Nachfrage nach Aktien steigen. Denn höhere Kurse erlauben es der Unternehmung, dann und wann eine Kapitalerhöhung durchzuführen, für die es gelingt, alle neuen Aktien am Markt unterzubringen - und dabei erhält die Unternehmung für die zusätzlich ausgegebenen Aktien neues Eigenkapital einbezahlt. Das macht verständlich, dass die Unternehmungen im Rahmen eines Investor Relations eine strategische Kommunikation mit dem Finanzmarkt (Investoren, Analysten und Finanzmedien) aufbauen. So wollen sie Vertrauen aufbauen und durch die Kursbildung eine faire Unternehmensbewertung erhalten. Dazu stellen sie zeitnahe und regelkonforme Informationen über die Unternehmensentwicklung sowie Berichte zu Hauptversammlungen bereit. Abgesehen von den Informationen seitens der Aktiengesellschaften und den Informationen durch Finanzmedien bieten sich den privaten und institutionellen Anlegern Legionen von Finanzanalysten und Anlageberatern an. Sie präsentieren eigene Strategien für die Selektion von Aktien, von Branchen und von Ländern. Als Beweis verweisen sie auf ihren „Track Record“, eine Erfolgsbilanz. Einige Finanzanalysten und Finanzberater geben auch Rat zum richtigen Timing, wobei freie und anzulegende Mittel gelegentlich im Geldmarkt „geparkt“ werden. Selbstverständlich müssen sie sich mit Verkaufsempfehlungen zurückhalten, weil sich an den Finanzmärkten Prophezeiungen schnell selbst verwirklichen. Parallel zu diesen zahlreichen praktischen Ansätzen sind wissenschaftliche Untersuchungen entstanden, die wiederum in die Praxis einfließen. Die wissenschaftlichen Untersuchungen lassen sich in drei Zeitabschnitte gruppieren:  Der erste Zeitabschnitt beschreibt das wissenschaftliche Denken von 1930 bis 1960. Die damalige Sicht wurde von B ENJAMIN G RAHAM geprägt, dem Begründer der wissenschaftlichen Finanzanalyse. Sein berühmtes Buch Security Analysis erschien in seiner ersten Auflage 1934. Das Werk ist zusammen mit D AVID L. D ODD verfasst; die Auflagen ab 1951 nennen auch C HARLES T ATHAM als weiteren Autor. Die Betonung liegt auf der Auswahl, der Selektion, von Value Stocks. Das sind Aktien, die Substanz und solides Wachstum bieten, an der Börse aber (noch) nicht entsprechende Kurse erreicht haben. Einer der Schüler dieser Denkrichtung, W ARREN B UFFETT , hat es zu sehr großem Erfolg gebracht und mit Berkshire Hathaway eine Holding geschaffen, die wie ein aktiv geführter Anlagefonds aus selektierten Aktien wirkt, auch wenn es sich rechtlich nicht um einen Fonds sondern um eine Aktiengesellschaft handelt. <?page no="185"?> 7.2 Selektion - Stock Picking 185  Der zweite Zeitabschnitt beschreibt das Denken zwischen 1960 bis 1990. Es ist von den Arbeiten zur Modernen Portfoliotheorie (H ARRY M ARKOWITZ , J AMES T OBIN ) geprägt. Sie zeigen, wie mit einem einfachen mathematischen Modell die Gewichtungen oder Anteile berechnet werden, sodass aus allen Aktien ein optimal diversifiziertes Portfolio entsteht.  Der dritte Zeitabschnitt hat ab 1990 begonnen, als sich zunehmend empirische Forschungen und der Einsatz von Faktormodellen durchgesetzt haben. Die Faktormodelle setzen die von Aktien erwartbaren Renditen in Beziehung zu verschiedenen mikro- und makroökonomischen Variablen. Diese Modelle zeigen dann beispielsweise, welche Aktien gegenüber Änderungen von Zins und Inflation exponiert sind, welche Aktien besonders auf Änderungen des staatlichen Budgets für Infrastruktur reagieren und welche Aktien besonders betroffen sind, wenn der Markt insgesamt Wachstum höher bewertet als Substanz. Wie eingangs gesagt, zeigen Faktormodelle auch, ob mit den risikobehafteten Einflüssen ein Renditezuschlag (eine Risikoprämie) verbunden ist und wie hoch diese sich im Markt herausgebildet hat. Jede dieser drei Forschungsrichtungen hat einen Ansatz hervorgebracht, nach dem Unternehmungen bewertet werden sollten. Die erste Forschungsrichtung 1930-1960 betont eine auf vorsichtigen Schätzungen von Substanz und Wachstum beruhende Finanzanalyse. Jede Aktiengesellschaft wird einzeln für sich bewertet, weitgehend unabhängig von den anderen Unternehmungen. Der Wert ergibt sich aus den zukünftigen Gewinnen und deren Wachstum. Eine Empfehlung gibt es für jene Unternehmen, deren Kurse (noch) nicht den Wert erreicht haben. Die zweite Forschungsrichtung 1960-1990 betont die Diversifikation. In das Portfolio werden alle Aktien einbezogen, aber ihre Anteile im Portfolio sind so zu bestimmen, dass sich die Risiken bestmöglich ausgleichen. Die Empfehlung lautet, dass im Portfolio besonders jene Unternehmen hoch gewichtet werden, bei denen nicht nur die Renditen hoch sind, sondern auch die Renditeschwankungen möglichst unabhängig von denen der anderen sind. Die Attraktivität einer Aktie für das Portfolio hängt also nicht nur von der betreffenden Gesellschaft ab, sondern auch davon, welche anderen Aktien im Portfolio vertreten sind. Die dritte Forschungsrichtung ab 1990 betrachtet mehrere unsichere, externe Faktoren und bestimmt für jede in Frage kommende Kapitalanlage, wie stark diese gegenüber den Risikofaktoren exponiert ist. Faktormodelle dienen in der Portfoliotheorie dazu, die Komplexität zu reduzieren. Anstatt jedes Wertpapier isoliert zu betrachten, führen sie Kursbewegungen auf eine begrenzte Anzahl von 3 oder 4 gemeinsamen Einflussfaktoren zurück. Dabei behandeln sie auch das „Risiko“ differenzierter, indem sie in den Faktormodellen mehrere risikobehaftete Einflussfaktoren berücksichtigen. Ein Investor muss dann für sich klären, welche der betrachteten Risikofaktoren besonders abträglich sind. Gründe dafür können in der persönlichen Situation oder in der wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Struktur des Landes liegen. Sodann werden jene Aktien gewählt, die den persönlich besonders relevanten Risikofaktoren gegenüber gering exponiert sind. Beispielsweise wird, wer die Altersversorgung sichern möchte, auf Aktien achten, die weniger gegenüber der Inflation und Inflationsänderungen exponiert <?page no="186"?> 186 7 Aktien, Selektion und Diversifikation sind. Die Faktormodelle messen die Kursabhängigkeit von solchen Risikofaktoren und zeigen auch, ob der Markt mit seiner Preisbildung für die Übernahme der betrachteten Risikofaktoren Prämien vorsieht. 7.2.2 Finanzanalyse für die Aktienselektion Zunächst zum ersten Zeitabschnitt 1930-1960. Nach den Kurseinbrüchen und der Weltwirtschaftskrise haben Anlegerinnen und Anleger ab 1930 langsam ihr Vertrauen in Aktien als Anlageinstrument zurückgewonnen. B ENJAMIN G RAHAM (1894-1976) hat in seinen Büchern und Vorlesungen erklärt, wie Finanzinvestoren Aktien auswählen (selektieren) sollten: 1. Die Empfehlung lautet, im Anlageuniversum jene Aktiengesellschaften zu selektieren, aus deren „fundamentalen“ Gegebenheiten von Substanz, Produktion und Absatz sich ein Unternehmenswert ergibt, der für ein höheres Kursziel spricht. 2. Das Kursziel ist dabei gleich dem „inneren“ Wert der Aktie. Dieser leitet sich aus den zukünftigen Gewinnen der Unternehmung ab. Das Wachstum der Gewinne der kommenden Jahre wird vorsichtig geschätzt. Optimistische Prognosen für die Weiterentwicklung bleiben außer Acht. Ebenso bleiben erwartete Synergien und abstrakte, immaterielle Vermögenswerte, die sich erst noch entfalten müssen, unberücksichtigt. 3. Um die heutigen Gegebenheiten zu erheben, werden der Jahresabschluss (Bilanz und GuV) herangezogen. Andere Fundamentaldaten sind die allgemein geteilten Einschätzungen über die Wachstumsrate der Wirtschaft. Diesem Ansatz folgende Finanzanalytiker ermitteln den Fundamentalwert und sehen ihn als Kursziel an. Aufgrund der Unterschiede zwischen aktuellem Kurs und dem Kursziel lautet die Empfehlung Buy , Hold , oder Sell - eventuell wird von Analysten auch ein Prädikat wie Strong Buy oder Strong Sell vergeben. Die Allgemeinheit der Anlegerinnen und Anleger liest die Empfehlungen der Analysten in den Medien und tätigt dann Käufe und Verkäufe an der Börse. Jedoch ist die Allgemeinheit dabei recht langsam . Folglich, so die Denkweise von 1930 bis 1960, bewegen sich auch die Kurse nur langsam auf ihr Kursziel. Nach G RAHAM und D ODD dauert es bis zu drei Jahre, bis Kursziele erreicht sind. Die Autoren der Security Analysis nehmen 1934 nicht eine Perspektive vorweg, die um 1960 aufkommt und als Informationseffizienz bezeichnet wird. Bei Informationseffizienz werden neue Informationen innerhalb kürzester Frist in der Kursbildung reflektiert. Das hieße, dass Bewertungen antizipiert würden und sich innerhalb kürzester Zeit durch entsprechende Kursänderungen ausdrücken würden - siehe hierzu Kapitel 9. Wie kann der Fundamentalwert, der wahre oder innere Wert einer Aktie, definiert und ermittelt werden? Der innere Wert einer Aktie ist die Summe aller diskontierten zukünftigen Rückflüsse, die die Aktionärin oder der Aktionär erwarten kann. Für jemanden, der die Aktie für immer zu halten beabsichtigt - der also nicht mit einem baldigen Verkaufserlös rechnet und über dessen Höhe spekuliert - sind das die zu- <?page no="187"?> 7.2 Selektion - Stock Picking 187 künftigen Dividenden, wobei deren Wachstum berücksichtigt werden muss. Folglich interessiert sich ein Aktionär vor allem für die Gewinne, denn Gewinne werden zu einem Teil ausgeschüttet und der einbehaltene Teil wird investiert und dient dem Wachstum. Um das Wachstum zu bestimmen, wird gefragt, welche Dividenden ein Unternehmen typischerweise ausschütten dürfte. Viele Unternehmen versuchen, die Dividende konstant zu halten oder leicht zu erhöhen. Daraus ergibt sich der restliche Teil des Gewinns, der nicht ausgeschüttet wird. Dieser bestimmt das Wachstum. Zwar haben Unternehmen auch ein „organisches Wachstum“, das auch dann wirkt, wenn keine oder nur ganz wenige Investitionen getätigt werden. Doch der überwiegende Treiber für das Wachstum sind einbehaltene Gewinne. Erweiterungsinvestitionen, die mit Kapitalerhöhungen finanziert werden, fließen nicht in den Unternehmenswert ein. Denn dieser wird zugunsten der jetzigen Aktionärsschaft ermittelt. Die Risiken des Unternehmens geben Hinweise auf die Höhe der anzuwendenden Diskontrate, mit der die zukünftigen Dividendenzahlungen diskontiert werden - hierzu Kapitel 13. Für jemanden, der die Aktie nicht für immer, sondern nur für gewisse Zeit zu halten beabsichtigt, bestehen die in Zukunft zufließenden Zahlungen wiederum aus Dividenden (während der Haltedauer) und sodann aus dem Verkaufserlös. Dieser sollte durch den fundamentalen Wert gegeben sein, den die Aktie dann zum Verkaufszeitpunkt haben sollte. Wieder kommt es mithin auf die zukünftigen Gewinne der Unternehmung an. Auch für jemanden also, der die Aktie nicht für immer zu halten beabsichtigt, sondern nach gewisser Zeit verkauft, ist der Fundamentalwert durch alle zukünftigen Dividenden bestimmt. 7.2.3 Kennzahlen KGV, KBV und KGWV Eine gute Basis für die Einschätzung der zukünftigen Entwicklung ist nach G RAHAM der Zustand der Unternehmung, erkennbar an der Bilanz, an der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV), der Organisation, den Produkten und den Ressourcen. Die quantitative Beschreibung dieser Gegebenheiten wird als Fundamentaldaten angesehen. Die Fundamentaldaten erfassen die Ausgangslage. Um die den Wert bestimmende zukünftige Entwicklung zu schätzen, werden die Fundamentaldaten in vorsichtiger Weise fortgeschrieben. Unter den Fundamentaldaten spielt der Jahresabschluss (Bilanz, GuV, Bericht) eine besondere Rolle. Aus ihm können auch Kennzahlen errechnet werden. Vier seien nachstehend definiert: das KGV, das Shiller-KGV, das KBV und das KGWV. Eine erste Kennzahl ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), im Englischen Price- Earnings-Ratio genannt und mit PE abgekürzt. Das KGV teilt den derzeitigen Kurs der Aktie durch den Jahresgewinn pro Aktie, der demnächst erwartet wird. Beträgt der Kurs gerade 100 Euro und prognostizieren die Finanzanalysten einen kommenden Jahresgewinn (pro Aktie) von 15 Euro, dann gilt KGV = 15. Je höher das KGV, desto teurer ist im Markt der Gewinn der Gesellschaft. ( ) 7 1 − = KGV Kurs Jahresgewinn pro Aktie <?page no="188"?> 188 7 Aktien, Selektion und Diversifikation Eine Variante ist das Shiller-KGV, auch bezeichnet als CAPE Ratio, was für Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio steht. Das Shiller-KGV teilt den aktuellen Kurs durch den Durchschnitt der inflationsbereinigten Gewinne der letzten zehn Jahre. So werden konjunkturelle Schwankungen geglättet. R OBERT J. S HILLER (geboren 1946, Nobelpreis 2013) hat mit seinen empirischen Untersuchungen gezeigt, dass hohe Kennzahlenwerte geringere Renditen erwarten lassen, während geringere Shiller- KGVs mit höheren, zukünftigen Renditen assoziiert sind. Eine weitere Kennzahl ist das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV), kurz Price to Book . Diese Kennzahl setzt den Kurs der Aktie, letztlich die Einschätzung der Marktteilnehmenden für die Marktbewertung des Aktienkapitals (und der Ansprüche und Rechte aller Eigenkapitalgeber), in Relation zum Buchwert, also zu den bilanziellen Ansätzen der Vermögenspositionen der Gesellschaft. (7 ‒ 2) 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 = 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐵𝐵ℎ𝑤𝑤𝑤𝑤𝐾𝐾𝑤𝑤 𝑝𝑝𝐾𝐾𝑝𝑝 𝐴𝐴𝐴𝐴𝑤𝑤𝐴𝐴𝑤𝑤 Besonders geringe Zahlenwerte der Kennzahl finden Finanzanalysten bei den Value Stocks . Ist das KBV deutlich über 1, dann muss die Gesellschaft schon über sehr viel nicht greifbares Vermögen verfügen, wie etwa Wissen oder einen guten Markennamen. Das KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) und das KBV (Kurs-Buchwert-Verhältnis) erlauben es für eine Neuanlage, Aktiengesellschaften zu identifizieren und zu selektieren, bei denen die aktuellen Kurse unter den jeweiligen Werten liegen. Praktisch gesprochen sollte im Hinblick auf eine Investition das KGV unter dem langfristigen Mittel liegen - das für den Markt insgesamt bei 15 liegt - und das KBV sollte nur wenig größer als 1 sein. Nun kommt es auch auf das Wachstum der Unternehmung an. Natürlich ist der Barwert eines Stroms von Gewinnen oder von Ausschüttungen höher, wenn diese für längere Zeit wachsen. Dieser Wert wird natürlich erkannt und zeigt sich in der Kursbildung. So ist verständlich, dass die Kurs-Gewinn-Verhältnisse von Unternehmungen oftmals recht hoch sind, wenn das Unternehmen als nachhaltig wachsend eingeschätzt wird. Doch wie stark muss das Wachstum sein, damit ein ein hohes KGV bei einer Unternehmung gerechtfertigt ist? (7 ‒ 3) 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 = 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 𝐽𝐽𝐽𝐽ℎ𝐾𝐾𝑤𝑤𝐾𝐾𝑟𝑟𝑤𝑤𝑤𝑤𝐴𝐴𝑟𝑟𝑟𝑟 𝑝𝑝𝐾𝐾𝑝𝑝 𝐴𝐴𝐴𝐴𝑤𝑤𝐴𝐴𝑤𝑤 � 𝐾𝐾𝐽𝐽𝐵𝐵ℎ𝐾𝐾𝑤𝑤𝐾𝐾𝑠𝑠𝐾𝐾𝐾𝐾𝐽𝐽𝑤𝑤𝑤𝑤 Zur Beantwortung wird eine dritte Kennzahl herangezogen, das Kurs-Gewinn- Wachstums-Verhältnis (KGWV), im Angelsächsischen als PEG-Ratio oder Price/ Earnings to Growth-Ratio bezeichnet. Dazu wird das Wachstum in den kommenden drei bis fünf Jahren geschätzt. Hat die Aktiengesellschaft beispielsweise ein KGV von 30 und eine Rate des Wachstums der Gewinne von 10%, dann gilt KGWV = 3. Bei der Auswahl von Aktien, denken Finanzanalysten, sollte diese Kennzahl - genau wie das KGV oder das KBV - nicht zu hoch sein. Sonst würde, wer eine Aktie kauft, für das Wachstum „zu viel‟ bezahlen. In der traditionellen Finanzanalyse gelten Unternehmen mit KGWV < 1 als günstig, solche mit KGWV > 1 als zu teuer. Aber die Kennzahl KGWV wird branchenspezifisch interpretiert. So finden sich heute Kaufempfehlungen für Technologieunternehmen selbst dann, wenn das KGWV über 1 liegt. <?page no="189"?> 7.2 Selektion - Stock Picking 189 Ein Zahlenbeispiel: Im Januar 2026 wurde das KGWV von Nvidia im Bereich um 0,8 geschätzt. Trotz eines relativ hohen Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) von etwa 42 bis 46 für das Jahr 2026 zeigt die niedrige PEG-Ratio, dass das erwartete Gewinnwachstum (geschätzt auf 50% pro Jahr) den aktuellen Aktienkurs stützt. Bei hohen Wachstumsraten für ein einzelnes Unternehmen muss gefragt werden, ob es mit dem Wachstum der Welt und der Gesamtwirtschaft harmoniert. Angesichts der tatsächlichen Wachstumsraten unserer Volkswirtschaft (nominal ungefähr 3%) sah es G RAHAM als leichtsinnig an, Aktien mit einem KGV von 20 oder mehr zu kaufen. Eine Firma für Finanzanalyse, die für alle Länder laufend Rankings für Aktien erstellt und aktualisiert, ist Obermatt . Die Rankings werden nach mehreren Kriterien vorgenommen, darunter Value, Wachstum, Sicherheit. Die Ränge werden auch kombiniert. So publiziert Obermatt eine Kennzahl für eine 360 0 -Sicht, die alle Aspekte zu einer Zahl zusammenfasst. Obermatt hat eine interessante Darstellung der Kennzahlen gewählt. Die Kennzahlen werden nicht direkt als Zahlenwert gezeigt. Stattdessen wird für jede Aktie eine Prozentzahl angegeben. Die Prozentzahl gibt an, wie viele der Aktien in der jeweiligen Vergleichsgruppe (Peer Group) schlechtere Kennzahlenwerte haben. Die Ergebnisse von Obermatt sind zum Teil frei zugänglich. Sehr bekannt sind amerikanische Finanzanalysefirmen wie etwa der amerikanische Netzservice-Anbieter Yahoo ! Diese ebenso wie weitere Webportale stellen keine eigenen Analysen vor, sondern berichten über die Ergebnisse mehrerer Analysten. Die Empfehlung von G RAHAM lautet, jene Aktien auszuwählen, die erstens eine „solide“ Bilanz haben und stabile Gewinne mit gesichertem Gewinnwachstum erkennen lassen, und die zweitens an der Börse (noch nicht) hoch bewertet sind. Der Finanzinvestor sollte also selektieren (und nicht besonders ausgeklügelt diversifizieren). Dieses Stock Picking ist auch heute ein beliebter Anlagestil. 7.2.4 Value versus Growth Eine der Leitideen von G RAHAM verlangt, Fundamentaldaten vorsichtig fortzuschreiben. Value Stocks (Substanzperlen) und Growth Stocks (Wachstumsaktien) sind zu unterscheiden. Growth Stocks haben hohe Kurse, weil ihnen enorme Wachstumschancen zugebilligt werden. Jedoch zeigen sich vermutete und erhoffte Wachstumschancen oftmals nicht bei einer vorsichtigen Fortschreibung von Fundamentaldaten. Deshalb hat Graham Value Stocks klar bevorzugt. Außerdem hat G RAHAM nicht-bilanziertes Wissen, den Markennamen und die Wachstumsmöglichkeiten der globalen Welt ausgeklammert. So hatte er etwa den inneren Wert von Coca-Cola unterschätzt, anders als sein Schüler W ARREN E. B UFFETT . <?page no="190"?> 190 7 Aktien, Selektion und Diversifikation Value Stocks lassen sich anhand verschiedener Kriterien identifizieren. 1. Substanzperlen haben ein geringes KGV, etwa KGV < 15. 2. Ein hoher Teil des Gewinns wird ausgeschüttet (Ausschüttungsquote 50%), doch das durchschnittliche Wachstum liegt typischerweise unter 3%. Dieses Merkmal führt dazu, dass Value Stocks eine gewisse Ähnlichkeit mit Anleihen aufweisen. Viele Value Stocks finden sich in den Bereichen der Grundversorgung, der Infrastruktur, der Energie und bei Nahrungsmitteln. 3. Value Stocks weisen eine hohe Relation zwischen dem Jahresabsatz ihrer Produkte (Sales S) und der Marktkapitalisierung M auf, etwa S/ M ≈ 1. 4. Die Marktkapitalisierung M ist nicht wesentlich größer als der Buchwert der Eigenmittel B. Value Stocks weisen eine Relation KBV < 1,5 auf. Nach G RAHAM sollte abstraktes Realkapital (etwa Markennamen) nicht in die Unternehmensbewertung einfließen. In der Zeit nach dem Ende des Zweiten Weltkriegs öffnete sich die Welt wirtschaftlich. Große Unternehmen mit einem guten Markennamen konnten stark wachsen: Bald wurde Coca-Cola überall auf der Welt getrunken. So begann ab 1950 eine Zeit, in der Growth Stocks höhere Renditen boten als Value Stocks. Einige Forscher, so R OBERT N. S OBEL (1931-1999) und M YRON J. G ORDON (1920- 2010) lenkten bei der Unternehmensbewertung den Blick auf Indikatoren für das Wachstum . Sie stellten das Prinzip der vorsichtigen Fortschreibung von Fundamentaldaten infrage. Zu den Indikatoren für Wachstum gehören die Innovation, der Markenname und die weltweite Absatzorganisation. Wachstumsaktien weisen ein höheres KBV auf, weil ihr mittleres Kursniveau deutlich über dem Buchwert liegt. Denn in der Bilanz erscheinen Intangibles nicht oder nur zum Teil. Um 1975 wurden Untersuchungen publiziert, die vorschlugen, Value Stocks im Portfolio durch Growth Stocks zu ersetzen. Natürlich beruhten diese Empfehlungen auf historischen Renditen der zurückliegenden Jahrzehnte. Die Jahre 1950-1975 waren die Zeit des großen Wirtschaftswachstums in der Welt. Value Stocks hatten um 1975 geringe Kurse, weil sie altmodisch wirkten. Nach 1975 setze aber wieder ein Umdenken ein. Die neue Devise lautete Ertrag statt Wachstum . Das hat Value Stocks und Dividendentitel - Aktien, deren Dividenden ziemlich stabil 3% oder sogar 4% des Kursniveaus betragen - heute wieder attraktiver gemacht. Neben Value und Growth steht noch eine dritte Kategorie von Aktien, die der zyklischen Aktien. Sie sollen besonders in der Phase eines Konjunkturaufschwungs attraktive Renditen versprechen. Hierzu werden Chemie und Maschinenbau gerechnet und Aktien von Unternehmen der Investitionsgüterindustrie. Weitere Kriterien dienen dazu, das Aktienuniversum feiner zu unterteilen. Erwähnenswert ist die Unterscheidung zwischen Aktien kleiner Gesellschaften (Small Caps) mit einer Marktkapitalisierung von deutlich unter einer Milliarde Euro und den Aktien großer Gesellschaften mit einer Marktkapitalisierung von deutlich über 10 Milliarden Euro. Dazwischen liegen Mid Caps. <?page no="191"?> 7.2 Selektion - Stock Picking 191 Abb. 7-2: Einige der größten Aktiengesellschaften der Welt, geordnet nach Umsatz in USD. Wiedergegeben sind Umsatz und Marktkapitalisierung M (jeweils in Millionen USD) sowie das Kurs-Buchwert-Verhältnis KBV und das Kurs-Gewinn-Verhältnis KGV. Angegeben sind die über den Zeitraum 3.4.2024-3.4.2026 be rechneten Durchschnittswerte der jeweiligen Kategorien. Eigene Berechnungen basierend auf Daten vom LSEG Datastream. <?page no="192"?> 192 7 Aktien, Selektion und Diversifikation Die gezeichnete Denkweise der Finanzanalyse - Fundamentalbewertung, Kennzahlen, Vergleich innerer Werte mit den Kursen, Selektion - findet sich in jedem Report wieder. Analysten drücken ihre Bewertungen als Kursziele aus und geben Empfehlungen für die Titelselektion. Anlageberater teilen das Universum von Aktien nach diesen Kategorien ein, so in Substanzwerte (Value) und in Wachstumstitel (Growth) sowie eventuell in zyklische Aktien. 7.3 Diversifikation 7.3.1 Diversifizieren Um 1960 hat H ARRY M. M ARKOWITZ (1927-2023, Nobelpreis 1990) einen ganz anderen Ansatz für die Zusammenstellung von Aktienportfolios entwickelt. M ARKOWITZ rückte die Diversifikation in das Zentrum des Portfoliomanagements. Dass eine Anlage in eine Aktie Risiken beinhaltet, und dass man durch Streuung des Anlagebetrags auf mehrere Aktien versuchen muss, die Risiken der verschiedenen Aktien wenigstens zum Teil zum Ausgleich zu bringen, ist nicht neu. Viele Anleger beachten zunächst Kategorien von Geldanlagen (Assetklassen), vor allem  Anleihen oder geldnahe Wertpapiere, Geld und Gold,  Aktien und Beteiligungen in Geschäften,  Immobilien. Um zu diversifizieren, halten sie ihr Vermögen in allen drei Assetklassen. Der Talmud, die vor eineinhalb Tausend Jahren entstandene, umfassende Sammlung jüdischer Schriften, empfahl eine Gleichgewichtung der Assetklassen. Das Vermögen wird also zu ⅓ in Geld und geldnahen Wertpapieren gehalten, zu ⅓ in Beteiligungen und zu ⅓ in Immobilien. Entsprechend könnte man auch innerhalb einer Assetklasse, beispielsweise innerhalb der Assetklasse der Aktien, so vorgehen, dass der anzulegende Geldbetrag gleich auf alle Aktiengesellschaften aufgeteilt wird. Tatsächlich gibt es einige Personen, die beim Kauf von Wertpapieren immer denselben Geldbetrag vorsehen. Eine derartige Gleichgewichtung wird heute als naive Diversifikation bezeichnet, da naiv so viel wie „natürlich, ohne Vorwissen“ bedeutet. Die naive Diversifikation kommt ohne weitere Information aus. Im Talmud wird empfohlen, eine Person solle ihr Vermögen in drei gleich große Teile zerlegen. Ein Teil wird liquide angelegt - wir würden heute sagen, in Geldmarktpapiere und in Staatsanleihen . Der zweite Teil sollte in Immobilien und der dritte in Geschäfte angelegt werden - wir würden heute sagen, in Aktien . Wer nach dieser Regel vorgeht, gewichtet die drei Assetklassen Anleihen, Immobilien und Aktien mit je ⅓. Dies ohne weitere wissenschaftliche Untersuchung, also auf naive Weise. M ARKOWITZ betrachtet ein Anlageuniversum als gegeben, das n Einzelanlagen umfasst. Die Frage lautet, wie hoch die Anteile oder Gewichte dieser n Einzelanlagen sein müssen, damit das aus ihnen allen gebildete Portfolio eine möglichst hohe Ren- <?page no="193"?> 7.3 Diversifikation 193 dite erwarten lässt und gleichzeitig das Risiko des Portfolios möglichst gering ist. Gesucht sind also bestmöglich diversifizierte Portfolios. Die Gewichte der möglichen Einzelanlagen im Portfolio werden also nicht einfach gleich 1/ n gesetzt , sondern sind die gesuchten Unbekannten. Die Gewichte sollen durch eine Rechnung ermittelt werden. M ARKOWITZ hat dazu eine mathematische Modellierung vorgestellt: Die Renditen, die die Einzelanlagen in einer kommenden Periode haben, werden als Zufallsgrößen betrachtet, also als Wahrscheinlichkeitsverteilungen. Die Wahrscheinlichkeitsverteilungen sollen gegeben sein, wobei es genügt, die wichtigsten Parameter der Verteilungen zu kennen. Sie ergeben sich aufgrund von Schätzungen, die anhand historischer Renditen vorgenommen werden. Die Berechnung bestdiversifizierter Portfolios verlangt die Kenntnis von drei Verteilungsparametern: 1. Die Erwartungswerte der Renditen aller Einzelanlagen. Markowitz bezeichnete die erwartete Rendite als Return. 2. Die Standardabweichungen der zufälligen Renditen der Einzelanlagen. Sie drücken das Risiko aus, bezeichnet als Risk. 3. Schließlich sind die Koeffizienten der Korrelationen der Einzelanlagen untereinander verlangt. Heute ist allgemein akzeptiert, dass es bei der Diversifikation stark auf die Korrelationen ankommt. Damit lautet die Aufgabe: Finde all jene Gewichtungen der Einzelanlagen im Portfolio, so dass die entstehende Portfoliorendite einen möglichst großen Erwartungswert und eine möglichst geringe Standardabweichung hat. M ARKOWITZ wollte nicht herausfinden, ob von zwei Aktien A und B nun A oder B besser und daher auszuwählen sei - wie es noch das Ziel von G RAHAM gewesen ist. M ARKOWITZ wollte herausfinden, welche Gewichtung A und B jeweils im Portfolio haben sollten, damit das Portfolio bestmöglich diversifiziert wird. Die Modellierung hat die sogenannte Moderne Portfoliotheorie MPT begründet. Eine Aktie, die als Einzelanlage isoliert für sich betrachtet ungünstig ist, kann aufgrund guter Diversifikationsmöglichkeiten vielleicht doch eine attraktive Komponente im Portfolio sein. Auf diesen Punkt ist G RAHAM überhaupt nicht eingegangen. Weil nach M ARKOWITZ auch Aktien in ein Portfolio einbezogen werden können, die bei isolierter Einzelbetrachtung ungünstig wirken, macht es wenig Sinn, Value und Growth oder andere Gruppen von Aktien zu unterscheiden. Und weil es auf Return, Risk und die Korrelationskoeffizienten ankommt, werden weder Kennzahlen berechnet noch Bilanzen angesehen, um ein Portfolio zusammenzustellen. Stattdessen müssen die Parameter der zufälligen Renditen bekannt sein, und sie müssen anhand der Zeitreihen der historischen Kurse geschätzt werden. Die Moderne Portfoliotheorie MPT führt auf die Empfehlung, optimal zu diversifizieren. Dabei werden alle Titel einbezogen, auch solche, die für sich betrachtet (oder in der Finanzanalyse nach G RAHAM ) ungünstig wirken. Die Lösung wird mit einem sogenannten Optimizer berechnet. In der MPT hängt das Gewicht, mit dem eine Aktie in das Portfolio aufgenommen werden sollte, von den als gegeben betrachteten Parametern ab: vom <?page no="194"?> 194 7 Aktien, Selektion und Diversifikation Erwartungswert ihrer Rendite, von der Standardabweichung oder Varianz der Rendite sowie von den Korrelationen oder Kovarianzen mit den Renditen der anderen Aktien. J AMES T OBIN (1918-2002) hat diesen Ansatz weitergeführt, indem er die risikofreie Anlage zum Zinssatz als weitere Anlagemöglichkeit betrachtet hat. Im Ergebnis sind die Renditen aller effizienten Portfolios dann auf einer Linie positioniert, der Kapitalmarktlinie (Capital Market Line, CML). Die Kapitalmarktlinie ist die Tangente an die Markowitzsche Effizienzgrenze, und der Tangentialpunkt weist auf das sogenannte Marktportfolio. Abb. 7-3: Zur Konstruktion von Portfolios nach T OBIN : Die Tangente an die Markowitzsche Effizienzgrenze ist die Kapitalmarktlinie (Capital Market Line CML). Das im Tangentialpunkt positionierte Portfolio ist das Marktportfolio. 7.3.2 Halten Nun darf man annehmen, dass alle Anlegerinnen und Anleger die Parameter wie Return und Risk ähnlich einschätzen. Man sagt, die Erwartungsbildung stimme überein und spricht von homogenen Erwartungen. Die Investoren werden die neuesten und besten statistischen Methoden verwenden, um die Parameter anhand der historischen Kurse zu bestimmen. Da kommen alle auf dieselben Parameterschätzungen für Return, Risk und die Korrelationen. Und da sie auch hinsichtlich der risikofreien Anlage zum Zinssatz ziemlich übereinstimmende Möglichkeiten haben, gelangen alle Anlegerinnen und Anleger auf ganz ähnlich strukturierte Portfolios. Das Marktportfolio ist folglich für alle dasselbe - weshalb dieses Portfolio auch so genannt wird. Weil (bei homogenen Erwartungen) alle Anlegerinnen und Anleger dasselbe Marktportfolio kaufen, haben M ARKOWITZ und T OBIN auch mit einer anderen Annahme von G RAHAM gebrochen. Nach G RAHAM kauft der durch aktuelle Finanzanalyse sehr gut informierte Investor eine Aktie, während die anderen, <?page no="195"?> 7.3 Diversifikation 195 weniger gut informierten Anleger noch bis zu drei Jahre benötigen, bis auch sie alle entdeckt haben, dass der betreffende Titel attraktiv ist. Wenn hingegen alle dasselbe Marktportfolio kaufen, können Kursbewegungen nicht dadurch entstehen, dass sich ein über drei Jahre laufender, gradueller Kaufprozess abwickelt. M ARKOWITZ und T OBIN gelangen so zur Empfehlung des Buy-and-Hold. Denn wer das Marktportfolio hält, der hält auch nach (wie auch immer bedingten) zufälligen Kursänderungen immer noch das Marktportfolio. Das gut diversifizierte Portfolio wird gehalten, und zwar solange, bis sich vielleicht die Parameter der Renditen der Einzelanlagen verändern oder bis sich durch die tatsächlichen Kursentwicklungen die Gewichte verschieben. Das gut diversifizierte Portfolio wird gehalten, und zwar solange, bis sich vielleicht die Parameter der Renditen der Einzelanlagen verändern, oder bis sich durch die tatsächlichen Kursentwicklungen die intendierte Gewichtung der sicheren Anlage (zum Zinssatz) verschiebt. Die Empfehlung von M ARKOWITZ und T OBIN , zur bestmöglichen Diversifikation alle Titel in das Portfolio einzubinden, dabei deren Gewichtung zu berechnen und anschließend das Portfolio zu halten (Buy-and-Hold), stellte eine Revolution der Grahamschen Idee dar, Titel zu selektieren. 52 Selbstverständlich könnten sich die als gegeben betrachteten Parameter (wie Risk und Return oder die Korrelationen) ändern, und dann ist auch das Marktportfolio anders zusammengesetzt. So zeigt die Analyse von T OBIN , wie das Marktportfolio M sich ändert, sollte sich der Zinssatz ändern . Steigen die Zinsen (und bleiben die Verteilungsparameter der n risikobehafteten Einzelanlagen unverändert), dann verschiebt sich der Tangentialpunkt auf der Markowitzschen Effizienzgrenze nach rechts oben. Sinken die Zinsen, verschiebt sich das Marktportfolio auf der Effizienzgrenze nach links unten. So hängt die Gewichtung der Einzelaktien im Marktportfolio von der Höhe des Zinssatzes ab. Außerdem halten die meisten Investorinnen und Investoren nicht das Marktportfolio allein, sondern eine Kombination des Marktportfolios und der sicheren Anlage (die in der Praxis durch ein Portfolio aus Anleihen verwirklicht wird). Denn die Mischung aus „Aktien“ und „Anleihen“ soll der persönlichen Risikotoleranz und der finanziellen Situation der Person entsprechen. Letztere ist durch Ausgabenpläne und finanzielle Verpflichtungen gegeben und ist daher eine Bestimmungsgröße dafür, wie viel Aktienrisiko die Person eingehen darf. Im Laufe der Zeit kann sich jedoch der Anlagemix verschieben, beispielsweise wenn Aktien gut laufen und sich so der prozentuale Anteil der Aktien im Portfolio erhöht. Dann sollte die Anlegerin bzw. der Anleger die Aktien teilweise verkaufen und mit dem Erlös den eigentlich gewünschten prozentualen Anteil der sicheren Anlage / Anleihen erhöhen. Diese periodisch vorgenommene Adjustierung heißt Rebalancing. Auch das Rebalancing durchbricht die totale Passivität von Buy-and-Hold und verlangt eine gewisse Aktivität. Liegt das Marktportfolio rechts oben auf der Effizienzgrenze, dann sind jene Aktien höher gewichtet, die eine hohe Renditeerwartung bei hohem Risiko haben. Das sind typischerweise Wachstumsaktien wie zum Beispiel Technologie- <?page no="196"?> 196 7 Aktien, Selektion und Diversifikation werte. Denn Wachstum ist stets vielversprechend und zugleich auch riskant. Liegt das Marktportfolio links unten auf der Effizienzgrenze, dann sind jene Aktien stärker gewichtet, die eine geringe Renditeerwartung bei geringem Risiko haben. Das sind typischerweise Substanzperlen wie zum Beispiel Versorgungswerte. Folglich besteht in Phasen geringer Zinsen das Marktportfolio überwiegend aus Value Stocks, während es sich in Phasen hoher Zinsen hauptsächlich aus Growth Stocks zusammensetzt. Im Zinszyklus kommt es zu Umschichtungen, weil sich die Zusammensetzung des Marktportfolios verändert.  Gehen die Zinsen zurück, werden Value Stocks neu entdeckt und Growth Stocks eher verkauft. Am Ende der Zinssenkung sind Substanzperlen gesucht, nicht aber Wachstumstitel.  Steigen die Zinsen, dann werden Growth Stocks neu entdeckt und Value Stocks verkauft. Am Ende des Zinsanstiegs sind Growth Stocks in und Value Stocks out - wenn nicht überhaupt alle Aktien out sind, weil Anleihen eine hohe Verzinsung bei geringem Risiko bieten. Die Prognose des Zinsniveaus ist jedoch von großen Unsicherheiten überlagert. Was man richtigerweise tun sollte, sollten die Zinsen steigen oder fallen, ist bekannt. Doch niemand weiß genau, ob und wann die Zinsen steigen oder fallen. 7.3.3 Faktormodelle und Varianzdekomposition Mit der Verbreitung von Datenanbietern, von Computern und Programmpaketen für statistische Berechnungen setzte eine intensive empirische Forschung ein. Ihren Ausgangspunkt nahmen diese Forschungen in Versuchen, den Markt zu schlagen . Damit ist gemeint, mit Prognosen und einer gewissen Strategie von Selektion und Timing ein Portfolio zu führen, das in der statistischen Beurteilung systematisch besser abschneidet als ein hinsichtlich der Risiken äquivalentes Portfolio, das gut diversifiziert zusammengestellt und dann gehalten wird. Natürlich haben alle Finanzfirmen und alle Quants im Privaten versucht, mit Faktoren zu besseren Prognosen zu gelangen, denn sie wollten die erstrebten Vorteile einer Outperformance privat und möglichst lange Zeit (allein) genießen können. Dennoch sind Listen von Faktoren bekannt geworden, die es wenigstens für einige Zeit gestattet haben, Aktienrenditen genauer prognostizieren zu können.  Ein erstes Beispiel für einen solchen Faktor ist der Term-Spread, also die Differenz zwischen den langfristigen und den kurzfristigen Zinssätzen. Der Term-Spread drückt die Steilheit der Zinskurve aus. Ein positiver Term-Spread war stets in Phasen eines bevorstehenden Wirtschaftsaufschwungs zu beobachten. Von daher ist zu vermuten, dass er hohe Aktienrenditen in den folgenden Quartalen ankündigt. Zyklische Aktien werden verstärkt nachgefragt.  Ein zweiter Faktor ist die Inflation. Besonders bei unerwarteter Inflation ist davon auszugehen, dass der Staat mit seiner Wirtschaftspolitik und die Zentralbanken reagieren werden. Solche Reaktionen und die Änderungen des Umfelds wirken einerseits auf die Unternehmen, deren Wirtschaftstätigkeit und deren Erfolg, ande- <?page no="197"?> 7.3 Diversifikation 197 rerseits auf Finanzinvestoren, die reagieren und ihre Portfolios anpassen. Beides beeinflusst die Renditen, die mit Aktien zukünftig verbunden sind. Von daher wird die Inflation kritisch verfolgt. Entwickelt sich die Inflation in unerwarteter Weise, erkennen viele Akteure Signale für eine Verringerung der Aktienrenditen.  Ein dritter Faktor ist der Credit-Spread, also der Renditeunterschied zwischen Anleihen mittlerer und Anleihen hoher Bonität. Auch der Credit-Spread ändert sich im Zeitverlauf. Wird er geringer, dann wird von den Käufern von Corporate Bonds offenbar auch den Unternehmen mittlerer Bonität zugebilligt, dass sie ihre Verpflichtungen schon erfüllen können. Ein geringer werdender Credit-Spread ist daher ein Signal, das auf eine sich verbessernde Wirtschaftslage hinweist. Daraus lassen sich für die kommende Zeit höhere Aktienrenditen ablesen. Mit der Fristigkeit etwas ansteigende Zinssätze sind gut für die Aktienbörse. Aufkommende Inflation ist eher schlecht für die Aktienkurse, da Inflation zu einer restriktiven Geldpolitik führen könnte. Ein geringerer Credit-Spread ist mit steigenden Aktienkursen assoziiert. Angesichts der schnellen Informationsverarbeitung in liquiden Finanzmärkten sollten solche Signale, sobald sie beobachtet werden, ohne Verzögerung zu entsprechenden Kursbewegungen führen. Die Signale wären nach kurzer Zeit eingepreist und hätten ab dann keine Kraft mehr. So entsteht die Frage, ob Faktormodelle und der frühe Zugriff auf neue Wirtschaftsdaten von Finanzanalysten und Finanzfirmen wirklich ausgenützt werden können. Ohne Zweifel sind Faktormodelle zu einem leistungsfähigen, quantitativen Instrument der professionellen Finanzinvestoren geworden. Sie helfen, Simulationsrechnungen für mögliche Wirtschaftsmeldungen bereits vor der Ankündigung der konkreten Information vorzunehmen, sodass mit Computerprogrammen schnell gehandelt werden kann. Außerdem helfen Faktormodelle bei einer Analyse der Risiken. So kann mit einer Varianzdekomposition untersucht werden, wie sich das Risiko einer Aktie etwa aus einem Länderrisiko und einem Branchenrisiko zusammensetzt sowie natürlich einem titelspezifischen Risiko. Beispiel: Bei der Siemens-Aktie wird dies geklärt: Entsprechen die Kursschwankungen eher dem, was an der deutschen Börse passiert (Bild 7-4 zeigt, dass nur 0,47% der Variationen der Siemens-Aktie durch Variationen des DAX erklärt werden können) oder entsprechen sie eher dem, was weltweit im Bereich Elektrotechnik passiert, oder haben sie weder mit dem Land noch mit der Branche etwas zu tun und sind einfach Zufälligkeiten, die nur mit dieser einen Firma zusammenhängen? Vielleicht ist Siemens einfach eine weltweit tätige Unternehmung und ihre Aktie hängt mit dem zusammen, was der weltweite Aktienindex macht. Immerhin können 48,74% der Variationen der Siemens-Aktie durch Variationen des Weltindexes erklärt werden, und 3,80% an zusätzlicher Erklärung liefert die Berücksichtigung des europäischen Aktienmarktes. Nicht nur die Siemens-Aktie, viele deutsche Aktien verhalten sich teils wie ein Aktien-Weltportfolio. Der darüber hinaus gehende Erklärungsbeitrag des europäischen sowie des deutschen Aktienmarktes ist gering, was damit zu tun hat, dass diese beiden Märkte ihrerseits stark mit dem weltweiten Aktienmarkt integriert sind. BASF, Bayer, BMW, Münchener Rück, SAP und Siemens zeigen den deutschen Einfluss noch am deutlichsten. Adidas, Beiersdorf, E.On, Merck und RWE sind dagegen Titel, die stark in ihrer jeweiligen Branche verankert sind. <?page no="198"?> 198 7 Aktien, Selektion und Diversifikation Abb. 7-4: Risikoanalyse der DAX-Titel. Gezeigt ist, zu welchem Prozentsatz eine der Aktien von vier (ausgewählten) Faktoren beeinflusst wird bzw. mit ihm variiert. Interessant ist, dass es vor allem auf zwei Einflussfaktoren ankommt: 1. Was macht der Aktienmarkt Welt? 2. Welcher Branche ist der Titel zuzurechnen? (Eigene Berechnungen basierend auf Daten von LSEG Datastream). Varianzdekompositionen führen zu Empfehlungen, ob bei der Diversifikation eher eine Streuung über Länder oder eine Streuung über Branchen anzustreben ist. Durch die Globalisierung sind die Koeffizienten der Korrelationen der Renditen der Länderindizes in den letzten fünfundzwanzig Jahren stark gewachsen und gegen 1 konvergiert. Insofern bringt Länderdiversifikation inzwischen nicht mehr so viel an Risikoreduktion wie noch vor dreißig Jahren. Anders ist das bei den Branchen. Die Renditen der Aktien von Unternehmen derselben Branche haben ähnliche Korrelationen zu denen anderer Branchen, selbst wenn es dabei um unterschiedliche Länder geht. Von daher ist es für die Diversifikation wichtig, verschiedene Branchen einzubeziehen. Welt (MSCI World) Europa (Euro STOXX 50) Deutschland (DAX 30) Branche und Unternehmung Adidas 33.40% 0.40% 0.07% 66.13% Allianz 47.31% 4.36% 0.19% 48.14% BASF 52.34% 2.40% 0.45% 44.81% Bayer 28.78% 3.54% 0.39% 67.30% Beiersdorf 9.99% 1.17% 0.04% 88.79% BMW 38.30% 2.47% 0.52% 58.71% Commerzbank 38.46% 2.29% 0.15% 59.09% Continental 39.21% 0.89% 0.24% 59.65% Deutsche Bank 45.53% 1.95% 0.00% 52.51% Deutsche Börse 36.48% 1.08% 0.04% 62.39% Deutsche Lufthansa 32.66% 1.81% 0.32% 65.21% Deutsche Telekom 18.02% 3.64% 0.34% 78.01% E.On 27.69% 1.45% 0.04% 70.82% Fresenius 22.24% 1.35% 0.34% 76.08% Fresenius Medical Care 15.20% 0.69% 0.37% 83.74% HeidelbergCement 38.43% 1.71% 0.16% 59.70% Henkel 25.15% 1.65% 0.25% 72.95% Infineon Technologies 39.88% 1.30% 0.28% 58.54% K+S 18.99% 0.05% 0.11% 80.85% Lanxess 40.59% 0.04% 0.22% 59.15% Merck 21.40% 1.49% 0.04% 77.07% Münchener Rück 24.72% 5.01% 0.38% 69.89% RWE 22.80% 1.12% 0.05% 76.03% SAP 32.05% 2.33% 0.55% 65.07% Siemens 48.74% 3.80% 0.47% 46.99% ThyssenKrupp 37.30% 0.96% 0.33% 61.41% Volkswagen 36.31% 0.95% 0.22% 62.52% Varianz-Komponenten Langjährige DAX-Werte, zugrunde liegender Zeitraum 1.4.2001 bis 12.1.2026 <?page no="199"?> 7.4 Vermögensverwaltung 199 7.4 Vermögensverwaltung 7.4.1 Private Banking und Asset Management Zur Geldanlage in Anleihen und in Aktien wird vielfach nur über die Auswahl aus dem Universum von Aktien gesprochen. Besonders bei der privaten Anlegerschaft bleiben Anleihen demgegenüber zurück. Viele Personen konzentrieren sich dann allein auf Hinweise, welche Aktien nun die „besten“ seien. Nicht einmal über die relative Gewichtung, die eine Person Anleihen und Aktien bei der Geldanlage geben sollte, wird so viel gesprochen wie über Hitlisten an der Aktienbörse. Dabei wird verkannt, dass eine Geldanlage sehr viel mehr Aufgaben stellt. Vor allem muss erst einmal die finanzielle Situation des oder der Berechtigten klar beschrieben werden und es müssen die Zielsetzungen, die Möglichkeiten und Begrenzungen der individuellen Situation präzisiert werden. Nur die Gesamtbetrachtung kann dann zeigen, wie das Portfolio gestaltet werden sollte. 1. Bei der Erhebung der Gegebenheiten und der Erfassung von Bedarf, Ziel, Wunsch und Begrenzung gibt es vielerlei zu beachten, nicht zuletzt gesetzliche Rahmenbedingungen und steuerliche Fragen, weshalb ein strukturiertes Vorgehen und in den meisten Fällen auch Hilfe durch Experten sinnvoll ist. 2. Sodann muss der Plan umgesetzt werden, und auch dabei ist die Hilfe von Experten sinnvoll. 3. Schließlich gibt es im Leben immer wieder Sondersituationen, etwa muss überlegt werden, ob sich jemand ein permanentes Feriendomizil leisten könnte oder wie später einmal Vermögen hinterlassen werden soll. Auch dabei ist für die Anlegerin oder den Anleger finanzieller Rat sinnvoll, der aus Erfahrung und mit Expertise gegeben wird. Das bedeutet, dass für die Konzeption und Ausführung der Geldanlagen und Finanzinvestitionen in aller Regel eine Person oder eine Einrichtung hinzugezogen oder beauftragt wird, letztlich eine Einrichtung, die zwischen Finanzanlegern und Finanzmärkten steht. Auf ganz natürliche Weise sind Banken in diese intermediären Dienstleistungen hineingewachsen und bieten sie für die private und die institutionelle Anlegerschaft an. Banken betreiben also die Vermögensverwaltung. Einige Banken haben sich sogar auf die Vermögensverwaltung fokussiert. Die Banken besitzen auch die rechtlichen Möglichkeiten und die technische Infrastruktur, um an den Börsen handeln zu können. Selbstverständlich stehen die Banken bei allen Dienstleistungen, die zur Vermögensverwaltung gehören, im Wettbewerb. So sind Beratungsfirmen aktiv, die selbst keine Banklizenz haben und ihrerseits mit Banken kooperieren. Außerdem gibt es Neobanken, bei denen der gesamte Rat durch Programme und Informatik ausgeführt wird. Der Wettbewerb um die Anlegerkundschaft hat auch zur Spezialisierung hinsichtlich unterschiedlicher Segmente der Kundschaft geführt. Wenigstens drei Kundensegmente werden bei der Vermögensverwaltung unterschieden:  Die meisten Kunden der Vermögensverwaltung sind natürliche Personen, Einzelpersonen, Partnerschaften oder Eheleute, die im Berufsleben stehen. Sie stehen in einer persönlichen Situation, die stark durch die Arbeitseinkünfte und die Ausgaben <?page no="200"?> 200 7 Aktien, Selektion und Diversifikation für den Lebensunterhalt geprägt ist. Für diese Personen ist die private Vorsorge eine große Aufgabe. Oft tritt dann der Wunsch, eine Wohnung oder ein Haus zu kaufen, hinzu. Meist stehen erst in höherem Lebensalter Mittel für die Anlage in Anleihen und in Aktien zur Verfügung und die Zielsetzung ist dann, „unabhängig“ von anderen zu bleiben.  Einige Kunden vertreten eine Familie, die über ein sehr großes Vermögen verfügen kann, das an die nächste Generation weitergegeben werden soll. Das Vermögen ist bereits vorstrukturiert, indem es Land, Wald, Immobilien und Unternehmensbeteiligungen umfasst. Nur ein Teil des Gesamtvermögens soll in Anleihen und in Aktien angelegt werden. Ein wichtiges Ziel dieser Familien besteht darin, das Vermögen zu bewahren . Die umfangreichen Aufgaben der Familie mit den verschiedenen Vermögensobjekten verlangt, dass sie bei der Organisation dieser vielfältigen Pflichten Unterstützung erhalten. Sie benötigen ein „Family Office“ mit entsprechenden Dienstleistungen. Einige Banken helfen, indem sie zusammen mit den Dienstleistungen der Verwaltung der Wertpapiere, solche Family Offices einrichten.  Viele Institutionen erhalten laufend von ihren Kundinnen und Kunden Beiträge und müssen dafür später Leistungen erbringen. Dazu gehören Versicherungsgesellschaften und Pensionskassen. Die Leistungsverpflichtungen müssen stets durch Kapital gedeckt sein, sodass die Finanzanlagen in Hinsicht auf Rendite, Risiko und Liquidität den Leistungsverpflichtungen entsprechen. Erst wenn die Deckung der Leistungsansprüche erfüllt ist, können „Überschüsse“ angestrebt werden, die dann zum Teil auch an die Versicherten ausgeschüttet werden. Hier zeigt sich die enorme Bedeutung der Verpflichtungen, die aus den Ergebnissen der Anlage in Anleihen, Aktien und anderen Assets (wie Immobilien) erzielt werden müssen. Für die Vermögensverwaltung entstehen durch diese Erfordernis institutioneller Finanzinvestoren sehr anspruchsvolle finanzmathematische Aufgaben, die bei Privatkunden nicht so ausgeprägt sind. Zu den institutionellen Kunden in der Vermögensverwaltung gehören auch die Kirchen, deren Finanzvermögen im Notfall Sozialleistungen decken muss. Außerdem gehören zu den institutionellen Kunden Industrieunternehmen, die aufgrund gesetzlicher Gegebenheiten hohe Rückstellungen bilden müssen, wobei die ihnen entsprechenden Umsatzerlöse in den Finanzmärkten angelegt werden können. Ein Beispiel sind Unternehmen der Energiewirtschaft mit Anlagen, die später einmal rückgebaut werden müssen, wobei für diese Verpflichtung Rückstellungen zu bilden sind. Im Private Banking werden die Beratung sowie die Bildung und Führung von Portfolios der Privatkundschaft mit weiteren Dienstleistungen kombiniert, vor allem mit persönlicher Betreuung oder einem Family Office. Die private Kundschaft muss Vertrauen gewinnen, schon um sich aus den Fallstricken der Behavioral Finance zu befreien. Institutionelle Finanzinvestoren lehnen persönliche Dienste ab und verlangen eine streng nach wissenschaftlichen Prinzipien ausgerichtete Vorgehensweise bei Anlage und Berichterstattung. Die Anlage wird an dem Ziel ausgerichtet, gesetzliche Auflagen zu erfüllen und die zugesagten Leistungszusagen aus dem Anlageergebnis bedienen zu können. Die auf Grundsätzen bester Praktiken und auf wissenschaftlichen Erkenntnissen basierende Anlage der institutionellen Finanzinvestoren wird als Asset-Management bezeichnet. <?page no="201"?> 7.4 Vermögensverwaltung 201 Immer mehr machen sich heute auch Privatanleger die Grundsätze des Asset- Managements zu eigen und verlangen eine professionell ausgerichtete Vermögensverwaltung, mit der subjektive Wünsche und Vorstellungen, Hoffnungen und Ängste zurückgedrängt und die Fallstricke der Behavioral Finance werden. Die heute von Banken angebotene professionalisierte Vermögensverwaltung beachtet mehrere Grundsätze. Wie ausgeführt, ist einer der Grundsätze die Auswahl der Finanzanlagen im Hinblick auf die Verpflichtungen der Anlegerin oder des Anlegers. Wozu sollen die Anlageergebnisse dienen? Wofür sind sie gedacht oder wofür werden sie wohl einmal gebraucht? Entsprechend wird auch Finanzvermögen danach unterschieden, ob es (durch den Zweck) gebunden oder frei ist. Was strikt vermieden werden muss, ist, mit dem gebundenen Kapital spekulieren zu wollen. Was das freie Finanzvermögen betrifft, so soll es im Hinblick auf die Risikotoleranz der berechtigten Person angelegt werden. Ein ebenso wichtiger Grundsatz ist die Diversifikation. Die Finanzanlagen sollen aus mehreren Einzelanlagen bestehen, die so strukturiert werden, dass sich Risiken möglichst gut ausgleichen. Die geringen Transaktionskosten in Finanzmärkten erlauben es einem Finanzinvestor, parallel mehrere Positionen einzugehen. Die Bildung und Führung von „breit aufgestellten“ Portfolios ist gut möglich. Die Portfolios können so zusammengesetzt werden, dass sich Risiken der Einzelanlagen durch Diversifikation wenigstens teilweise gegenseitig aufheben. Die Idee, Risiken durch Streuung des Investments auf mehrere Einzelanlagen zu diversifizieren, ist alt. Jedoch wurden früher die Gewichte ohne weitere Wissenschaft gewählt: Bei n Anlagemöglichkeiten wird jede mit 1/ n des gesamten Anlagebetrags berücksichtigt. Man spricht von naiver Diversifikation (im Sinn von „natürlich“ und „ungekünstelt“). 7.4.2 Prospect Theory und Bilanzrisiken Viele der in der Portfoliotheorie entwickelten Erkenntnisse sind auf die Privatanlegerin und den Privatanleger gemünzt, die ihre Mittel für eine gewisse Zeit gut und rentabel anlegen möchten und dabei vor allem das Endergebnis im Auge haben. Wir haben drei Sichtweisen besprochen:  G RAHAM empfahl Investoren, jene Wertpapiere zu selektieren, deren Werte (und damit Kursziele) höher als die augenblicklichen Kurse sind. Eine interessante Geldanlage ist also dadurch beschrieben, dass ihr Kurs oder ihr Preis an der Börse geringer ist als ihr Wert.  Die Moderne Portfoliotheorie MPT führt auf die Empfehlung, optimal zu diversifizieren. Alle Titel werden einbezogen, auch solche, die für sich betrachtet (oder in der Finanzanalyse nach G RAHAM ) ungünstig wirken. Die Lösung wird mit einem Optimizer berechnet. In der MPT hängt das Gewicht, mit dem eine Einzelanlage in das Portfolio aufgenommen werden sollte, von den als gegeben betrachteten Parametern ab: vom Erwartungswert ihrer Rendite, von der Standardabweichung oder Varianz dieser Rendite sowie von den Korrelationen oder Kovarianzen mit den Renditen der anderen Titel. <?page no="202"?> 202 7 Aktien, Selektion und Diversifikation  Mit dem Einsatz von Faktormodellen sind gegenüber der modernen Portfoliotheorie quantitative Verfeinerungen möglich. Insbesondere können die Abhängigkeiten der Verteilungsparameter von den Einflussfaktoren bestimmt werden. Für institutionelle Anleger, Pensionskassen und Versicherungen sind alle drei Paradigmen wichtig. Dabei betrachten Institutionelle auch die Passivseite ihres Geschäfts. Denn institutionelle Investoren müssen aus dem Anlageergebnis Forderungen bedienen, die ihnen aus dem Kundengeschäft erwachsen. Versicherten steht oft ein gesetzlicher Mindestzins zu. Kundinnen und Kunden wurden mit Beispielrechnungen gewonnen, die gewisse über den Mindestzins hinausgehende Renditen in Aussicht stellen. Sollte der institutionelle Investor später die versprochenen oder gesetzlich vorgesehenen Leistungen nicht aus dem Anlageergebnis erfüllen können, entstehen Probleme. Damit es bei Fälligkeit der Leistungen einer Pensionskasse oder Versicherung nicht zu einem Ausfall zugesagter Leistungen kommt, werden bereits vorher Prüfungen durchgeführt. Zu diesen Prüfungen gehört die zwischenzeitliche Berichterstattung anhand der Bilanz des institutionellen Investors. Auf der Aktivseite dieser Bilanz werden die Finanzanlagen angeführt, also vor allem Aktien, Bonds, Immobilien und der Kassenbestand. Auf der Passivseite werden die Verpflichtungen und die Leistungsansprüche der Kundinnen und Kunden angeführt. Bei den Anlagen ist daher wichtig, mit welchem Wertansatz die späteren Leistungen bilanziert werden. Weder G RAHAM noch M ARKOWITZ haben die Verpflichtungen institutioneller Investoren beachtet. So wird ein institutioneller Investor in der Regel von der Anlagestrategie abweichen, die bei den genannten Ansätzen als die beste erscheint, sofern dabei das Bilanzbild nicht gut aussieht. Dabei ist wichtig, welche Faktoren zu Änderungen des bilanziellen Wertansatzes bei einer Aktie oder einem Wertpapier führen. Diese Einflussfaktoren und ihre Wirkungen werden als bilanzielle Risiken oder als Bilanzrisiken bezeichnet. So entsteht die Situation, dass ein institutioneller Investor Marktrisiken und Bilanzrisiken unterscheiden muss. Die Marktrisiken entstehen durch die Unsicherheiten hinsichtlich der Kurse und der Ausschüttungen. Die Bilanzrisiken entstehen durch die (überraschende) Notwendigkeit, Abschreibungen vornehmen zu müssen. Der private Investor betrachtet Renditeerwartungen und Marktrisiken, die institutionelle Investorin betrachtet Renditeerwartungen, Marktrisiken und Bilanzrisiken. Ein weiterer Punkt kommt hinzu. Bei einer Geldanlage stellt der Privatinvestor die Frage, welche Ergebnisse wohl zum Ende der Anlagedauer vorliegen werden, wenn er das Geld benötigt. Auf dem Weg dorthin wird der Privatinvestor sich gelegentlich freuen und ab und zu auch nervös sein und nicht gut schlafen. Der Börsenguru A NDRÉ B. K OSTOLANY (1906-1999) gab denn auch den Rat, der Privatanleger solle Schlaftabletten nehmen, die drei Jahre wirken. Denn die Geldanlage erfolgt bei Privatinvestoren im Hinblick auf das spätere Ziel. Was auf dem Weg dorthin passiert, hat eigentlich für Privatinvestoren keine oder allenfalls nachrangige Bedeutung. Bei institutionellen Investoren ist das anders, da sie zwischendurch berichten müssen. <?page no="203"?> 7.4 Vermögensverwaltung 203 Der Rat, private Käufer von Aktien mögen drei Jahre wegschauen, hat auch einen psychologischen Grund, den D ANIEL K AHNEMAN (1934-2024, Nobelpreis 2002) und A MOS T VERSKY (1937-1996) mit ihrer Prospect Theory aufgezeigt haben. 53 Menschen neigen dazu, zufällige Einflüsse auf ihr Vermögen ganz unterschiedlich zu empfinden, je nachdem, ob es sich um einen Gewinn oder einen Verlust handelt. Verluste werden viel stärker abträglich empfunden als Gewinne gleicher Größe als Nutzenzuwachs erlebt werden. Menschen haben eine große Verlustaversion. 54 Nun hat der Zitterprozess der Renditeentwicklung über die Zeit die Eigenschaft, dass für kurze Zeiträume Verluste fast ebenso oft auftreten wie Gewinne, während für deutlich längere Zeiträume Gewinne doch wahrscheinlicher sind als Verluste. Die Folge:  Wer immer wieder und in kurzen Zeitabständen auf die Entwicklung seines Portfolios schaut, empfindet praktisch gleich viele recht starke Nutzeneinbußen wie schwache Nutzenzuwächse. Das ist nicht auszuhalten. Wer von den rund 250 Börsentagen eines Jahres an 110 Tagen Kursverlusten (mit großer Nutzeneinbuße) und an 140 Tagen Kursgewinne (mit vergleichsweise kleinen Nutzenzuwächsen) hat, wird eine Anlage in Aktien meiden und sichere Geldanlagen vorziehen.  Wer hingegen nur nach längerer Zeit die Wertentwicklung betrachtet, etwa immer nach einem Jahr, der schaut doch mit wesentlich größerer Wahrscheinlichkeit (von vielleicht 70%) auf einen Wertzuwachs als auf einen Wertverlust (der mit 30% eintritt). Zwar wird Letzterer als größere Nutzeneinbusse erlebt, aber der Verlustfall ist unwahrscheinlicher , weshalb die Aktienanlage psychologisch durchaus ausgehalten wird. Vermögensverwaltungen wissen das und laden einmal jährlich ihre Kundinnen und Kunden für eine Besprechung des Jahresergebnisses ein. Ansonsten halten sie den Kontakt mit Vortragsveranstaltungen und mit gehobenen, teils individuellen Anlässen und Einladungen aufrecht. Allerdings zeigt die neuere Forschung, dass die Verlustaversion durch Schulung, Verständnis und Erfahrung reduziert werden kann. Die Verlustaversion wurde in der Forschung anfänglich wohl etwas überschätzt. Anders bei der Verwaltung institutionellen Vermögensverwaltung: Aufsichtsorgane nehmen anhand von Bilanzbild, Deckungsgrad und anderer Kennzahlen periodische Prüfungen vor. Deshalb kommt es bei einer institutionellen Investorin darauf an, wie der Weg zum späteren Anlageergebnis genau aussieht. Es besteht Pfadabhängigkeit. Die institutionelle Investorin achtet bei der Wahl der Anlagestrategie nicht allein auf spätere Ergebnisse. Sie klärt, wie der Weg dorthin wohl hinsichtlich der aufsichtsrechtlich geprüften Indikatoren aussehen wird. Durch die periodischen Prüfungen muss die institutionelle Anlegerin sich immer wieder Zwischenziele setzen. Die Portfoliobildung muss die Pfadabhängigkeit berücksichtigen. Leider sind weder die Sichtweise von G RAHAM , die moderne Portfoliotheorie noch die Faktormodelle ergiebig, wenn Bilanzrisiken und Pfadabhängigkeit kontrolliert werden müssen. Deshalb sind für institutionelle Investoren neue Ansätze entwickelt worden. Dazu gehören die Modellierung des Ausfallrisikos ( Shortfall-Risk ) sowie die Simulation . Außerdem verwenden institutionelle Investoren die Performancemessung und <?page no="204"?> 204 7 Aktien, Selektion und Diversifikation können die erreichten Anlageergebnisse aufschlüsseln . Beispielsweise können sie zeigen, dass eine Rendite von 8,5% vielleicht zu 7% auf die Strategie und zu 1,5% auf die Taktik zurückzuführen ist. Insofern werden die erläuterten Methoden in Variationen und mit Ergänzungen eingesetzt. 7.5 Fazit 7.5.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Aktien verbriefen die Beteiligung an einer Unternehmung. Die Aktiengesellschaft als Typ von Rechtsformen gehört zur Gruppe der Kapitalgesellschaften. Sie besitzt eine eigene Rechtspersönlichkeit. Verschiedene Formen von Aktien unterscheiden sich hinsichtlich der Ausgestaltung der Rechte. Die wohl gebräuchlichste Form ist die Stammaktie ; daneben gibt es Stimmrechtsaktien und Vorzugsaktien. Aktien lauten entweder auf den Inhaber oder sind (registrierte) Namensaktien. Zu Beginn des Kapitels über die Aktie sind wir auf die Trennung von Eigentum und Verfügung eingegangen. Sind die Aktionäre (als Eigner ihrer Unternehmung) nicht oftmals weiter entfernt und entfremdeter als die Geber von Fremdkapital? Sodann haben wir Ansätze betrachtet, die bei der Zusammenstellung eines Aktienportfolios leiten. G RAHAM empfahl die Selektion von Aktien, deren Kursbildung noch nicht dem inneren Wert entspricht. Dabei hat er Value Stocks gegenüber Growth Stocks klar bevorzugt. Kennzahlen wie etwa das KGV spielen bei diesem Ansatz eine große Rolle. Die moderne Portfoliotheorie von M ARKOWITZ und T OBIN betrachtend revidierten wir das Festhalten an der Strategie des Buy-and-Hold. Denn das Marktportfolio hängt vom Zinssatz ab. Im Ergebnis zeigt sich, dass sich im Zinszyklus die Attraktivität von Value Stocks und von Growth Stocks verändert. Durch die institutionelle Vermögensverwaltung schließlich kommt das Bilanzrisiko hinein. Die Anlagestrategien müssen pfadabhängig gestaltet werden: Bilanzielle Zwischenziele sollen angestrebt und erreicht werden. Lernpunkte 1. Die Trennung von Verfügungs- und Eigentumsrechten ist in der Wirtschaft erforderlich. Dadurch werden schnelle Entscheidungen möglich. 2. G RAHAM und D ODD haben in ihrem Buch, der Security Analysis , Grundlagen für die Finanzanalyse als Wissenschaft gelegt. Die Annahme: Neue Informationen drücken sich nicht sofort und nicht immer korrekt in den Kursen aus. Daher lassen sich Titel finden, deren Kurse vom Wert abweichen. Wichtig sind dabei Kennzahlen. Sie führen auf Empfehlungen wie Buy , Hold , Sell . 3. Institutionelle Investoren müssen aus dem Anlageergebnis Zusagen bedienen, die sie ihrer Kundschaft gegeben haben. Daher haben sie ein Shortfall-Problem: Aufgrund periodischer Prüfungen ist bei einem institutionellen Investor nicht nur ein Anlageergebnis wichtig, welches die Zusagen erfüllen lässt (kein Shortfall). Wichtig ist auch, wie dieses Ziel erreicht wird (Pfadabhängigkeit). <?page no="205"?> 7.5 Fazit 205 7.5.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: H ERMANN A BS (Aktionäre fordern), B EN- JAMIN G RAHAM und D AVID D ODD (Autoren der Security Analysis 1934), R OBERT N. S OBEL und M YRON J. G ORDON (Wachstumsaktien), H ARRY M ARKOWITZ und J AMES T OBIN (Moderne Portfoliotheorie), W ARREN E. B UFFETT (Entdeckung des Werts von Markennamen). Begriffe: Aktie, Term-Spread, Inflationsrate, Credit-Spread, Börsengang (Going Public), Trennung von Eigentum und Verfügung, Shareholder-Value-Gedanke, implizite Zusagen, Stakeholder-Ansatz, Aktiengesellschaft (AG), Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH), Vorstand, Aufsichtsrat, Hauptversammlung (Generalversammlung), Wirtschaftsprüfer, Namensaktien (registered shares), Inhaberaktien (bearer shares), Stimmrechtsaktien (voting right shares), Vorzugsaktien (preferred stocks, priority shares, preferred shares), Goldene Aktie, Vorzugsdividende, Security Analysis 1934, Fundamentalwert, Gewinne, Wachstum, Fundamentaldaten, Grahamsche Faustformel, Value Stocks (Substanzperlen), zyklischen Aktien, Small Caps, Mid Caps, Return, Risk, Koeffizienten der Korrelationen, Kapitalmarktlinie, Marktportfolio, Rebalancing, Varianzdekomposition, Streuung über Länder, Streuung über Branchen, Bilanzrisiken, Marktrisiken versus Bilanzrisiken, Pfadabhängigkeit. Fragen zur Lernstandskontrolle 1. Titelselektion: a) Welche Ansätze für den Kauf oder Verkauf von Aktien gehen auf G RAHAM zurück? [ Antwort: Abschnitte 7.2.1 und 7.2.2 ]. b) G RAHAM hat Faustformeln entwickelt, die sich an Kennzahlen orientieren. Welche Kennzahlen sind das? [ Antwort: KGV, Marktwert zu Buchwert, Wachstumsrate ]. c) Charakterisieren Sie Value Stocks und Growth Stocks sowie zyklische Aktien [ Antwort: Kasten in 7.2.2 ]. 2. Bei Mehrfaktor-Modellen werden der Term-Spread, die Rate der Inflation, der Credit-Spread und andere Größen als Faktoren verwendet. Angenommen, die Wirtschaft belebt sich: Wie verändern sich typischerweise die drei genannten Größen? [ Antwort: Der Term-Spread bildet sich zurück, weil die Zentralbank die kurzfristigen Zinsen anhebt, die Inflation könnte zunehmen, der Credit-Spread dürfte eher abnehmen ]. 3. Was sind Bilanzrisiken und warum betrachten institutionelle Anleger neben Marktrisiken Bilanzrisiken? [ Antwort: Abschnitt 7.3.2 ]. Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation, die Beispiele für die drei Kategorien von Aktien (Value, Growth, zyklisch) konkretisiert und die einem Anlagekunden als Empfehlung vorgestellt werden könnten. Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine Präsentation zu den aktuellen Faktoren Term-Spread, Inflationsrate und Credit-Spread. a) Zeigen Sie, welche Implika- <?page no="206"?> 206 7 Aktien, Selektion und Diversifikation tionen sich für die Gewichtung der verschiedenen Kategorien von Aktien ergeben. b) Leiten Sie nun aktuelle Titelempfehlungen ab. Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine Präsentation zur Markteffizienz. Gehen Sie vor nach dem Aufsatz „Market Efficiency“ von D IMSON und M USSAVIAN . 55 <?page no="207"?> 8 Immobilien als Anlagekategorie Die Lernfragen zu diesem Kapitel finden Sie unter: https: / / narr.kwaest.io/ s/ 1523 Immobilienmärkte reagieren langsam. Daher wirken sie auch sicherer, besonders im Vergleich mit den unsicheren Zitterbewegungen der Kurse von Aktien. 8.1 Die wirtschaftliche Bedeutung: Immobilien in den globalen Märkten. Immobilieninvestoren. Eigentümerschaften und Nutzung. 8.2 Indirekte Immobilienanlagen 8.3 Bewertung und Rendite: Wert durch Vergleiche. Zusammenhänge mit Finanzmärkten. Replikation. Wertbestimmende Faktoren. 8.4 Fazit: Zusammenfassung und Lernpunkte. Personen, Begriffe, Fragen. Immobilien sind uns vertraut. Sie stehen dem Menschen in vielerlei Hinsicht nah. Sie stiften direkten Nutzen und sind notwendig. Die Preisbildung an den Immobilienmärkten ist manchmal langsam. Denn die Immobilien sind wenig liquide, Käufe und Verkäufe erfordern Zeit. Rein spekulative Käufe nur für die kurze Frist kommen nicht so oft vor. Folglich schlagen sich neue Informationen nicht sofort zur Gänze in Preisänderungen nieder. Neue Informationen werden nur langsam in der Preisbildung umgesetzt. Dadurch wirken Immobilien auch weniger riskant. Aus mehreren Gründen sind Immobilien die wichtigste Anlagekategorie (Assetklasse) vor Anleihen und Aktien. Der Begriff der Immobilie stammt vom lateinischen im-mobilis („unbeweglich“) und umfasst Grundstücke, Bauwerke (Häuser, Wohnungen) sowie grundstücksgleiche Rechte. Oft wird als Synonym zu Immobilie von einer Liegenschaft gesprochen. Fachsprachlich wird der Begriff der Liegenschaft im Katasterwesen für ein Grundstück inklusive seiner Bebauung genutzt. Manchmal wird „Liegenschaft“ spezifisch für unbebaute Grundstücke verwendet, während bebaute Grundstücke als Anwesen bezeichnet werden. Zudem bestehen regionale Unterschiede: In der Schweiz ist „Liegenschaft“ der gängige Begriff für bebaute oder unbebaute Grundstücke und ist dort häufiger als das Wort „Immobilie“ zu hören. 8.1 Die wirtschaftliche Bedeutung 8.1.1 Grundlegendes zur Bedeutung von Immobilien Immobilien bieten elementaren Schutz gegen Wind, Regen und Kälte. Sie sind Teil unseres Lebens, als Wohnraum oder Arbeitsplatz. Wir nutzen Ausbildungsstätten, Verkehrsbauten, Einkaufszentren sowie die Freizeit-Infrastruktur. Der überwiegende Teil wirtschaftlicher Aktivitäten findet innerhalb von Immobilien statt. Immobilien erfüllen wichtige Funktionen für die Bevölkerung und die Wirtschaft. Sie bieten Wohn- und Arbeitsraum für Menschen sowie Infrastruktur für Ausbildung, <?page no="208"?> 208 8 Immobilien als Anlagekategorie Mobilität, Sicherheit, Versorgung, Kultur, Gesundheit, Pflege, Freizeit und Erholung. Kommt hinzu, dass der Immobiliensektor einen erheblichen Teil der volkswirtschaftlichen Gesamtleistung erbringt. Allein das Grundstücks- und Wohnungswesen (Vermietung, Verpachtung, Management) trägt rund 11% und die Bauwirtschaft rund 5% zum BIP bei. Die Entwicklung an den Immobilienmärkten hat daher über die Bauinvestitionen, die Finanzierungstätigkeit sowie die Renditen, die Immobilienanlagen generieren, direkte Auswirkungen auf die gesamtwirtschaftliche Entwicklung. Immobilien sind für die meisten Menschen die zugänglichste Klasse für Geldanlagen und die Vermögensbildung. Immobilien stehen als Vermögensobjekte sowie über ihre Finanzierung durch Eigenmittel und Kredite in enger Verbindung zu den Finanzmärkten. Das gilt für Bauten und wird an abgeleiteten Finanzpositionen wie Immobilienfonds oder an Aktien von Immobilienunternehmen sowie an Hypothekarkrediten deutlich. Immobilien bieten also einerseits direkten Nutzen und erfüllen damit wichtige Funktionen für die Bevölkerung und die Wirtschaft. Andererseits bieten Immobilien eine große Anlagekategorie (Assetklasse) mit spezifischen Instrumenten, die an Finanzmärkten gehandelt werden oder mit diesen eng verbunden sind. Die enorme Bedeutung von Immobilien zeigt sich in den Portfolios: Bei der wichtigsten Investorengruppe, den Privatpersonen, aber auch bei Unternehmen, machen Immobilien oftmals ein Mehrfaches der verfügbaren eigenen Mittel aus. In diesem Fall wird der Erwerb einer Immobilie mit einem Kredit finanziert: Immobilien sind die Anlageklasse, die mit dem grössten Einsatz von Fremdmitteln gehalten wird. Dabei handelt es sich um einen Hypothekarkredit, bei dem die Immobilie für den Kreditgeber als Sicherheit dient, wodurch der Kreditzins keine Kreditrisikoprämie mehr enthalten muss. Neben Privatpersonen und Unternehmungen halten institutionelle Anleger wie Versicherungsgesellschaften und Pensionskassen substanzielle Anteile ihres Anlageportfolios in Immobilien, oft 20 bis 30 Prozent. Die Immobilien dienen in den Portfolios (neben Aktien, Bonds, alternativen Anlagen und liquiden Mitteln) zur Diversifikation der Schwankungen von Werten und von Anlageerträgen. Deren langfristige Stabilität ist für die erwähnten Institutionen zentral, um Verpflichtungen gegenüber der Kundschaft, Renten- und Versicherungszahlungen, absichern zu können. Immobilien sind weltweit die wichtigste Anlageklasse. Das geschätzte globale Volumen beträgt 390 Billionen USD. Es übersteigt die Kapitalisierung der globalen Aktien- und Bondmärkte. 56 Diese belief sich 2024 auf 272 Billionen USD, wovon 127 Billionen USD auf die Aktienmärkte und 145 Billionen USD auf die Bondmärkte entfielen. Eine gewisse Unschärfe bei diesen Zahlen ergibt sich aus dem Kreis der Immobilien, die in die Berechnung einbezogen werden. Im genannten Wert von 272 Billionen USD sind alle Wohnliegenschaften und kommerziell genutzten Immobilien sowie landwirtschaftlich genutztes Land enthalten. <?page no="209"?> 8.1 Die wirtschaftliche Bedeutung 209 Das globale Anlagevolumen ist sogar noch größer als die Summe der eben erwähnten Schätzungen für Immobilien (272 Billionen USD), Aktien (127 Billionen USD) und Anleihen/ Bonds (145 Billionen USD), da in diesen Zahlen nicht kotiertes, also nicht öffentlich gehandeltes Kapital (Bankkredite, Private Equity, Edelmetalle und weitere Vermögenswerte wie Kunst) nicht berücksichtigt ist. 57 8.1.2 Immobilieninvestoren Bezogen auf die Anzahl der Gebäude eines Landes entfällt im Regelfall der Grossteil auf Wohngebäude und auf weitere Gebäude mit Wohnungen. Der wertmässige Anteil von Wohngebäuden am gesamten globalen Immobilienbestand beläuft sich Schätzungen zufolge auf rund 73 Prozent. Deutschland zählte 2025 rund 20 Millionen Gebäude mit Wohnnutzung. 58 In der Schweiz waren es rund 1,8 Millionen. Diese Zahlen zeigen, dass im Durchschnitt ein Gebäude auf vier bis fünf Personen der Wohnbevölkerung kommt. 59 Zudem benötigen Unternehmen Immobilien zur Produktion von Gütern und Dienstleistungen. Das trifft ebenso auf den Staat zur Erfüllung seiner Aufgaben zu. Immobilien sind ein wichtiger Bestandteil des Kapitalstocks einer Volkswirtschaft. Ein Teil dieses Immobilienbestands wird von privaten und institutionellen Investoren finanziert und dient diesen gleichzeitig als Anlage. Die Gründe für das Investieren in Immobilien hängen dabei von den individuellen Rahmenbedingungen ab:  Privat investierende Personen haben oft das primäre Motiv, ein Einfamilienhaus oder eine Eigentumswohnung nebst Garten und Garage selbst nutzen zu können. Sekundäre Motive sind die Geldanlage und die Vermögensbildung. Wohlhabende Privatpersonen kaufen vielfach zusätzliche Wohnungen oder gleich ein Mehrfamilienhaus zur Fremdvermietung.  Institutionelle Investoren - Versicherungsgesellschaften und Pensionskassen - wählen Immobilienanlagen als Vermögensanlage, um mit ihnen und mit Mieteinnahmen die Ansprüche ihrer leistungsberechtigten Kundschaft sicherzustellen.  Unternehmen erwerben und halten oftmals Immobilien als betriebliche Infrastruktur für Produktion und Lager. Einige Unternehmungen kaufen auch Wohnimmobilien, um sie ihren Mitarbeitenden zur Verfügung stellen zu können. Allerdings bindet das Finanzressourcen. Deshalb ist zu beobachten, dass einige Unternehmen ihre betrieblich genutzten Immobilien an professionelle Investoren veräussern und dann zurückmieten. Dieser Vorgang des Sale-and-lease-back ist bei Immobilien häufig. 60  Staat: Zum Kapitalstock des Landes zählen auch die Gebäude im Eigentum der öffentlichen Hand. Dazu gehören die Gebäude für die öffentliche Verwaltung, Bauten der Verkehrsbetriebe, des Militärs, Schulhäuser und Hochschulgebäude, zum Teil auch Krankenhäuser. Alle diese Gebäude zählen zum sogenannten Verwaltungsvermögen . Daneben halten die staatlichen Einrichtungen auch Gebäude, die von Dritten genutzt werden. Dazu gehören Sozialwohnungen. Drittgenutzte Liegenschaften zählen nicht zum Verwaltungsvermögen, sondern zum Finanzvermögen der staatlichen Einrichtungen. Sie können leichter verkauft werden - was erklärt, dass heute nur noch wenige Kommunen Sozialwohnungen haben. <?page no="210"?> 210 8 Immobilien als Anlagekategorie Die Funktion von Immobilien beschränkt sich nicht allein auf die oben genannten Nutzungen. Immobilien schaffen auch Raum für soziale Interaktion (man denke an eine Fussgängerzone, eine Kunstmeile, eine Begegnungsstätte) und spielen eine wichtige Rolle bei der Stadtentwicklung. In der Überbauungsdichte urbaner Räume spiegeln sich zum einen ökonomische Aspekte wie der Wert der räumlichen Nähe oder Skaleneffekte in der Nutzung oder der Projektentwicklung. Zum anderen sind Immobilien ein zentrales Element bei der Stadt- und Raumplanung. Diese verfolgt das Ziel, Vorgaben zum Stadtbild und den angestrebten Nutzungsmix zu erreichen. Stichworte sind 1. der Mindestanteil bezahlbaren Wohnraums, 2. die Nachhaltigkeit der Bauten, 3. die soziale Durchmischung, 4. die Einbettung von Grünflächen sowie 5. die Gestaltung der Verkehrsinfrastruktur. Dazu gehört auch die Arbeitsteilung zwischen privaten Akteuren und der öffentlichen Hand, etwa im Rahmen von Erschliessungen oder Projekten zur städtebaulichen Erneuerung und Nachverdichtung. 8.1.3 Eigentümerschaften und Nutzung Liegenschaften werden entweder (1) zur alleinigen oder teilweisen Selbstnutzung erworben oder (2) zur Vermietung an Dritte. Im letzteren Fall spricht man häufig von Anlageimmobilien oder Renditeobjekten, da der Kauf mit dem Ziel getätigt wird, aus der Vermietung der Liegenschaft Einnahmen zu generieren, also eine Rendite auf dem eingesetzten Kapital zu erzielen. (3) Daneben kommt auch der Erwerb zu Spekulationszwecken vor, besonders wenn für ein Grundstück noch keine unmittelbare Nutzung geplant ist oder eine behördliche Erlaubnis aussteht. Allerdings sind die Transaktionskosten relativ hoch, was die Spekulation bei Immobilien einschränkt. Diese drei Anlageperspektiven schließen sich gegenseitig nicht aus. Im Falle von Renditeobjekten, also von vornehmlich zu Anlagezwecken gehaltenen Immobilien, besteht die erzielbare Rendite aus der Mietrendite und der Wertänderung. Da die Wertänderung meist langsam über Jahre hinweg eintritt, wird auch von der Wertänderungsrendite gesprochen. Die Eigentümerin eines Mehrfamilienhauses kann die auf den Wohneinheiten erhaltenen Mieten (nach Abzug von Unterhalts- und Kapitalkosten sowie von Steuern und Investitionen) als Gewinn verbuchen. Im Regelfall sind Mietrenditen über die Zeit hinweg stabiler als Wertänderungsrenditen. Im Falle der Selbstnutzung halten Personen Liegenschaften im Eigentum, die sie selbst zum Wohnen oder für eine kommerzielle Nutzung verwenden. Dafür entfällt die Miete, die sie sonst einem anderen Eigentümer für die Nutzung der Flächen entrichten müssten. So kann man, anstatt für eine Wohnung Miete zu bezahlen, in den eigenen vier Wänden wohnen. Zugleich entfällt aber die Mietrendite, die man bei Vermietung der gleichen Fläche erzielen würde. Die Selbstnutzung generiert somit auch Opportunitätskosten. Daher werden immer wieder Aktualisierungen der Vergleichsrechnungen vorgenommen, ob Mieten oder Kaufen gerade günstiger ist. Selbstnutzung gibt es nicht nur im Bereich des Wohnens. Auch Unternehmen halten zuweilen ihre eigenen Büroimmobilien oder Produktions- und Verkaufsflächen. Neben dem finanziellen Aspekt spielt dabei auch die mit Eigentum verbundene langfristige Verfügbarkeit eines spezifischen Standorts eine wichtige Rolle. Abgesehen davon kann die bei der Errichtung neuer Immobilien angestrebte Qualität davon <?page no="211"?> 8.1 Die wirtschaftliche Bedeutung 211 abhängen, ob das Objekt vermietet oder selbst genutzt wird. Neben der Verfügbarkeit spricht auch die Qualität für eine eigene Immobilie. Das Halten einer Immobilie ist sowohl im Alleineigentum wie im Miteigentum möglich. Bei Letzterem gehört sie verschiedenen Eigentümern. Die Eigentümergemeinschaft (Schweiz: Stockwerkeigentum) ist weit verbreitet. Sie ist eine spezielle Form des Miteigentums: Das Gebäude gehört allen gesamthaft, und jeder Miteigentümer hat ein Sondernutzungsrecht auf eine ganz spezifische Einheit. So gehört einer Stockwerkeigentümerin nicht die von ihr bewohnte (oder an Dritte vermietete) Eigentumswohnung. Sie hat lediglich einen als Prozentsatz ausgedrückten Miteigentumsanteil an der ganzen Liegenschaft, wobei sie an einer der Wohneinheiten Sonderrechte hat. Immobilien können direkt oder indirekt gehalten werden. Der erste Fall liegt vor, wenn das Eigentum an der Immobilie von der investierenden natürlichen oder juristischen Person direkt - ohne Zwischenschaltung einer Gesellschaft oder eines Fonds - gehalten wird. Damit verbunden ist die Möglichkeit der direkten Einflussnahme auf das Objekt, aber auch die Notwendigkeit, dieses zu unterhalten und zu verwalten oder ein entsprechendes Management zu organisieren. Ist dagegen eine Gesellschaft oder ein Fonds direkte Eigentümerin von Liegenschaften, dann sagt man, dass die an der Gesellschaft oder am Fonds beteiligten Personen indirekt in Immobilien investiert sind. Einige Privatinvestoren kaufen überwiegend Immobilien, und in höherem Alter stellt sich die Frage, wie dieses Portfolio an Kinder hinterlassen werden könnte, ohne dass es zu Auseinandersetzungen kommt. Oft bringen die Investoren dann ihre Immobilien in eine neugegründete AG ein, die von einer Treuhand verwaltet wird, die Vermietungen übernimmt. Die Hinterlassenschaft besteht dann aus den leicht aufteilbaren Aktien. Später könnte der eine oder andere Erbe Aktien gegen eine wertgleiche Immobilie tauschen, um sie selbst zu bewohnen. Eine zentrale Voraussetzung für das Investieren in Immobilien ist die Gewissheit über die Eigentumsverhältnisse und die auf Liegenschaften und Grundstücke bestehenden Besitzansprüche. Das Grundbuch ist eine Möglichkeit, diese Transparenz herbeizuführen. Es gibt Auskunft über die an Grundstücken bestehenden Rechte und trägt daher zur Transparenz über die Eigentumsverhältnisse bei. Grundstücke beinhalten neben Liegenschaften auch Rechte an solchen, beispielsweise ein im Grundbuch eingetragenes Grundpfandrecht einer Bank als Sicherheit für einen Hypothekarkredit. Da es all diese Informationen zentral zusammenführt, sorgt das Grundbuch für klare Eigentumsverhältnisse und schafft damit Rechtssicherheit. Es ist deshalb eine wichtige Errungenschaft und zentrale Institution im Recht eines Landes. Viele Leserinnen und Leser werden das Grundbuch für eine Selbstverständlichkeit ansehen. Doch bei den Erweiterungen der EU hat sich gezeigt, dass einige der Beitragskandidaten gar keine Grundbücher hatten. In den meisten Rechtssystemen ist für die Rechtsgültigkeit eines Immobilienkaufs sogar eine öffentliche Beurkundung erforderlich, und der Eintrag ins Grundbuch erfolgt erst nach der Beurkundung, die ein Notar vornimmt. <?page no="212"?> 212 8 Immobilien als Anlagekategorie In Ländern, die das System des Grundbuchs nicht eingerichtet haben, besteht immer die Gefahr, dass Dritte Anspruch auf ein Grundstück erheben. Lange Auseinandersetzungen sind die Folge, oftmals mit Zerwürfnissen innerhalb der Familie. Um die Rechtsrisiken kalkulierbar zu machen, gibt es in einigen Ländern die Möglichkeit, eine sogenannte Title Insurance (Rechtstitelversicherung) abzuschliessen. Diese ist ein verbreitetes Instrument in den USA, wo es kein Grundbuch gibt. Die Rechtstitelversicherung bietet der erwerbenden Partei Schutz im Fall unklarer Eigentumsverhältnisse sowie gegen das Risiko unerwarteter Eigentumsansprüche auf ein Grundstück. Im Regelfall besteht keine Pflicht seitens der erwerbenden Partei zum Abschluss einer Rechtstitelversicherung, außer im Falle der Finanzierung der Immobilie mit einem Hypothekarkredit. Da diese eine Besicherung voraussetzt, verlangt die finanzierende Bank in diesen Ländern den Abschluss einer solchen Versicherung. Eine besondere Form der Trennung zwischen Eigentum und Verwendungsrecht ist das Erbbaurecht (kurz Erbpacht und in der Schweiz: Baurecht ). Zuvor dies: Im deutschen, österreichischen und im Schweizer Recht gilt als Grundsatz, dass Bauten und ein Gebäude als wesentlicher Bestandteil eines Grundstücks in das Eigentum des Grundstückseigentümers übergehen. Ausnahmen von dieser Grundregel gibt es in zwei Sonderfällen: Erstens Scheinbestandteile . Das sind Bauten, die nur vorübergehend mit dem Grund und Boden verbunden sind (wie eine Baubaracke, ein Würstelstand, eine Bootshütte). Sie werden nicht Bestandteil des Grundstücks und bleiben im Eigentum des Errichters. In Österreich wird von Superädifikat gesprochen. Zweitens der Überbau : Falls ein Gebäude über die Grenze auf ein Nachbargrundstück ragt, bleibt der überbaute Teil unter bestimmten Voraussetzungen Eigentum des Bauherrn und geht nicht in das Eigentum des Nachbarn über. Eine rechtlich andere Regelung gegenüber dem Grundsatz, dass Gebäude dem Grundstückseigentümer gehören, ist das Erbbaurecht, kurz auch als Erbpacht oder (besonders in der Schweiz) als Baurecht bezeichnet. Hierbei gibt der Grundstückseigentümer - oftmals die Gemeinde oder eine Kirche - für eine längere Zeit, etwa für 70 oder 99 Jahre, die Erlaubnis, Bauten zu errichten, die (zunächst) nicht in sein Eigentum übergehen. Das Grundstück verbleibt im Eigentum des Gebers des Erbbaurechts. Nach Ablauf dieses Zeitraums tritt der sogenannte Heimfall ein, bei dem das Recht des Nehmers des Erbbaurechts zur Nutzung des Grundstücks erlischt. Das Eigentum an den darauf errichteten Bauten wird dem Grundeigentümer übertragen, dem Geber des Erbbaurechts. Häufig vergeben Gemeinden Erbbaurechte auf ihre Grundstücke, anstatt diese zu verkaufen. Auf diese Weise verbleibt der Boden ganz langfristig gesehen in ihrem Eigentum. Dennoch erhalten die Gemeinden für die zeitlich befristete Überlassung des Baurechts entweder einen Geldbetrag oder einen laufenden Zins für die Nutzung. Der Geldbetrag ist selbstverständlich (im Vergleich zum augenblicklichen Grundstückswert) geringer. Das Erbbaurecht hat damit eine soziale Komponente: Die Gemeinde kann Bauwilligen günstig Grundstücke zuweisen, weil die Überlassung auf zwei oder drei Generationen befristet ist. Das Konzept des Baurechts wurde vom amerikanischen Sozialphilosophen und Reformer H ENRY G EORGE (1839-1897) propagiert. Er vertrat die Sicht, dass der Boden allen Personen gleichermassen gehören solle, weshalb jene, die ihn nutzen, dem Staat dafür eine laufende Abgabe entrichten müssen. <?page no="213"?> 8.2 Indirekte Immobilienanlagen 213 In einigen Ländern sind im Erbbaurecht erstellte Bauten der Regelfall. In den Niederlanden ist das Erbbaurecht (dort als Erfpacht bezeichnet) historisch bedingt weit verbreitet, besonders in den Städten. Ähnlich in England: Dort ist das Leasehold-System für privat genutzte Wohnungen (Flats) üblich; rund 98 % aller Wohnungsverkäufe sind Leasehold-Transaktionen. Bei Häusern ist hingegen Freehold (Volleigentum) üblich. In Hongkong wird praktisch der gesamte Immobilienbesitz über langfristige Pachtverträge (Leasehold) geregelt. Auch in Singapur vergibt das Housing and Development Board (HDB) einen Großteil des Wohnraums über 99-jährige Pachtverträge. Wohnungen im dauerhaften Eigentum (Freehold) sind in Singapur die Ausnahme. 8.2 Indirekte Immobilienanlagen Anstatt eine Liegenschaft direkt zu erwerben, kann sich eine Investorin beispielsweise auch als Aktionärin an einer Immobiliengesellschaft beteiligen, die in Liegenschaften investiert. Die Aktionärin partizipiert dadurch wirtschaftlich an der Bewertung der von der Gesellschaft gehaltenen Immobilien und an den auf diesen generierten Mieteinnahmen. Sie hat aber keinen direkten Zugriff auf die Immobilien. Der gleiche Sachverhalt liegt vor, wenn die Immobilien von einem Immobilien-Anlagefonds oder von einer Anlagestiftung gehalten werden. Bei indirekten Immobilienanlagen kann das zwischen der anlegenden Person und der Immobilie zwischengeschaltete rechtliche Gefäss unterschiedliche Ausgestaltungen haben. Ökonomisch betrachtet ist das Prinzip aber immer das Gleiche: Da sich im Portfolio des Anlagegefässes im Regelfall mehrere Immobilien befinden, zugleich anlageseitig am Gefäss eine Vielzahl von Personen beteiligt ist, partizipieren diese anteilsmässig am Ergebnis des gesamten Immobilienportfolios. Häufige Formen solcher Immobilien-Anlagegefässe sind wie erwähnt Immobilien- Anlagefonds und Immobiliengesellschaften. Die Unterschiede sind zumeist rechtlicher Natur, weshalb es diesbezüglich im Ländervergleich Unterschiede gibt. So stellen Immobilienfonds in Deutschland in der Rechtsform einer Kapitalanlagegesellschaft eine juristische Person dar, während ein Schweizer Immobilienfonds in der Form eines vertraglichen Anlagefonds im Gegensatz zur Immobiliengesellschaft keine eigene Rechtspersönlichkeit aufweist, auch wenn er steuerlich wie eine juristische Person behandelt wird. Daneben gibt es Immobilien-Anlagestiftungen, welche indirekte Immobilienanlagen für Pensionskassen bieten.  Bei dem ursprünglich in den USA geschaffenen und inzwischen in einer Vielzahl von Ländern anzutreffenden Real Estate Investment Trust (REIT) handelt es sich um ein Immobilien-Anlagegefäss, das steuerliche Erleichterungen geniesst, im Gegenzug aber strengere Auflagen einhalten muss. So müssen U.S.-REITs mindestens 75 Prozent der Einnahmen aus Immobilien erwirtschaften und mindestens 90 Prozent ihrer steuerbaren Erträge als Dividenden ausschütten.  Real Estate ETFs stellen eine weitere Möglichkeit dar, sich indirekt an Immobilienmärkten zu beteiligen. Die Real Estate ETFs haben eine Fonds-Struktur. Allerdings investieren sie nicht direkt in Immobilien, sondern beteiligen sich an Immo- <?page no="214"?> 214 8 Immobilien als Anlagekategorie biliengefässen, typischerweise durch den Kauf von Aktien von Immobiliengesellschaften oder REITs. Damit verfolgen sie das Ziel, durch geeignete Auswahl von Immobilientiteln die Entwicklung von Immobilienindizes nachzubilden. Deshalb wird ihre Leistung daran gemessen, wie genau sie den betreffenden Immobilienaktienindex mit ihrem Portfolio nachbilden. Real Estate ETFs bieten einen einfachen Zugang zu einem breit diversifizierten Immobilienportfolio und sind meist liquide handelbar. Je nach Rechtsform, Anlagestrategie, Immobilienanlagen, Fremdfinanzierungsgrad und Charakteristik der Investorenschaft weisen die Beteiligungspapiere unterschiedlicher Anlagegefässe auch kein einheitliches Preisverhalten auf. Oftmals sind Titel von in Wohnliegenschaften investierten Anlagegefässen vom Kursverhalten her recht nahe bei Anleihen, da sie aus ihren relativ stabilen Mieteinnahmen mit einem eher tiefen Risikoprofil einen den festverzinslichen Instrumenten nicht unähnlichen Einkommensstrom erwirtschaften. Demgegenüber weisen Aktien von Immobiliengesellschaften mit kommerziell genutzten Immobilien mehr Ähnlichkeiten zum Aktienmarkt auf. Zudem macht es einen Unterschied, ob die Aktien oder Anteilscheine an einer Börse kotiert sind oder nicht. Regelmässig weisen kotierte Gefässe mit eher tiefem Risikoprofil eine gegenüber dem auf der Immobilienbewertung basierenden Nettoinventarwert (NAV) höhere Börsenbewertung auf als Gefässe mit höherem Risiko. So weisen Immobilienfonds im Wohnbereich eine Prämie auf. Diese wird auch als Agio bezeichnet (das Gegenteil wäre ein Abschlag oder Disagio). Während einige Immobiliengefässe bei Veränderungen ihrer Anlageseite auch ihr Eigenkapital anpassen, werden andere für eine ganz spezifische Dauer und ein fixes Anlagevolumen geschaffen. Erstere Form bezeichnet man als offene Immobilienfonds, letztere als geschlossene Immobilienfonds. Offene Immobilienfonds sind in Deutschland als Kapitalanlagegesellschaft (GmbH, Aktiengesellschaft) eingetragen und beaufsichtigt, in der Schweiz entweder als vertraglicher Immobilienfonds oder als SICAV (Société d'investissement à capital variable) gemäss dem Kollektivanlagengesetz (KAG). Geschlossene Immobilienfonds sind in Deutschland meist als Kommanditgesellschaft (häufig als GmbH & Co. KG) konstituiert. In der Schweiz sind geschlossene Fonds hauptsächlich als SICAF (Société d'investissement à capital fixe) aufgesetzt. Das Schweizer KAG sieht dafür darüber hinaus die Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen vor. Dividendenrenditen internationaler Immobilienfonds bewegen sich im Bereich von 2% bis 5%. Fonds, die auf kommerzielle Immobilien ausgerichtet sind, haben etwas höhere Dividendenrenditen als Fonds, die den Fokus auf Wohnliegenschaften legen. Die Verschuldungsgrade liegen je nach Risikoprofil und Rechtsform bei rund 30-50 Prozent. Bei Fonds, die sich an das Retail-Segment richten, sind die genannten Zahlen eher etwas tiefer. <?page no="215"?> 8.3 Bewertung und Rendite 215 8.3 Bewertung und Rendite 8.3.1 Wert durch zwei Vergleiche finden Der Wert von Immobilien ergibt sich aus zwei Vergleichen, die angestellt werden können.  Erstens kommt es auf die (in Geld ausgedrückte Nützlichkeit) an, die mit der Immobilie verbunden ist. So wird beispielsweise der Käufer einer Ferienwohnung sich durchaus fragen, ob es für ihn persönlich nicht interessanter wäre, Kreuzfahrten zu machen und was diese kosten würden. Diese Vergleiche bestimmen ein Entgelt, das eine Person für sich als äquivalent ansieht. Werden die individuellen Entgelte für zahlreiche Personen bestimmt und auf einen Normalfall bezogen, dann ergibt sich der Wert.  Zweitens sind die von Immobilien ausgelösten Zahlungen natürlich grundsätzlich vergleichbar mit den Zahlungen anderer Geldanlagen - wie Anleihen und Aktien. Deshalb hängt der Wert von Immobilien mit den Werten anderer Anlagen zusammen. So wird sich beispielsweise Frau Miller beim Kauf einer Wohnung, die sie an Dritte vermieten würde, fragen, ob sie mit ihrem Geld nicht besser Anleihen und einen Aktien-ETF kaufen sollte. Vielleicht entdeckt sie - und andere sehen das genauso -, dass die vermietete Immobilie dieselben Zahlungen generiert wie eine konkrete Anleihe A mit dem heutigen Wert V A plus eine (nicht ganz so liquide Kassenobligation) B mit dem heutigen Wert V B plus eine (auch nicht so liquide) Beteiligung C mit dem heutigen Wert V C . Dann werden Frau Miller genau wie andere am Kauf interessierte Anlegerinnen schließen, dass der Wert der Immobilie gleich der Summe V A + V B + V C sein muss. Denn das Portfolio aus A, B und C repliziert die mit der Immobilie verbundenen Zahlungen, bildet sie also nach. Auf die Nützlichkeit von Immobilien wurde bereits eingegangen. Wir wenden uns gleich dem zweiten Argument zur Wertbestimmung zu. Im Folgeabschnitt wenden wir uns dem Zusammenhang von Immobilienmärkten mit Finanzmärkten und mit der Realwirtschaft zu. Denn diese Zusammenhänge zeigen, wie die Zahlungen von Immobilien nachgebildet werden können, woraus sich der Wert der Immobilie ergibt. Bei Vergleichen von Immobilien und von Anleihen beziehungsweise Aktien spielt die Perspektive hinein, dass Immobilien besseren Inflationsschutz bieten. Anschließend wenden wir uns daher dem Inflationsschutz zu. 8.3.2 Zusammenhänge mit Finanzmärkten Immobilienmärkte sind über die Finanzierung eng mit den Kreditmärkten verbunden. Dies zeigt sich bereits daran, dass aufgrund der hohen Bedeutung der Hypothekarfinanzierung für den Immobilienerwerb sich das Gesamtvolumen der Hypothekarkredite fast genau wie das Preisniveau und der Bestand von Immobilien entwickelt. 61 Die Beziehung zwischen Immobilienmärkten und Finanzmärkten hat wechselseitige Gründe: Steigen die Immobilienpreise oder das Bestandsvolumen im Markt, dann erhöht sich auch die Belehnungsbasis, was ein steigendes Kreditvolumen nach sich zieht. Umgekehrt erhöht eine bessere Verfügbarkeit von Hypotheken die käuferseitige Nachfrage nach Immobilien, was einen preistreibenden Effekt am Immobilienmarkt ausüben kann. <?page no="216"?> 216 8 Immobilien als Anlagekategorie Über diese Mechanismen ist das Geschehen an den Immobilienmärkten mit den Finanzmärkten und Finanzinstitutionen allgemein verwoben. Denn selbstverständlich hängen die Hypothekarmärkte mit den Anleihemärkten zusammen und diese wiederum sind nicht losgelöst von den Aktienmärkten. Nicht nur übertragen sich Bewertungen von einem Finanzmarkt zum anderen. Auch die Stabilität oder Instabilität überträgt sich von einem Teilmarkt zum anderen. Entwicklungen an den Immobilienmärkten haben deshalb auch Bedeutung für die Finanzstabilität generell. Dieser Zusammenhang wurde in der Subprimekrise von 2007/ 2008 deutlich: Korrekturen bei den Immobilienpreisen in den USA haben sich auf die globalen Finanzmärkte durchgeschlagen. Die Krise der Immobilienpreise wurde wiederum von einer Rezession in den USA ausgelöst, und zwar durch zahlreiche private Hauskäufer, die Arbeitsplatz und Einkommen verloren hatten. Die Banken in den USA hatten durch besondere Finanzkonstruktionen - Securitization - die Hypothekarkredite verbrieft und die Forderungen als Wertpapiere an Investoren in der ganzen Welt verkauft. So sind letztlich durch die Rezession in den USA und die Krise der Immobilienmärkte die Investoren - Banken, Versicherungsgesellschaften und weitere Finanzmarkt-Akteure überall auf der Welt - in Zahlungsschwierigkeiten geraten. Die Subprimekrise verdeutlicht die enge Verbindung zwischen Immobilienmärkten, Finanzmärkten und der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung. Aufgrund dieser Zusammenhänge zwischen den Märkten für Immobilien, den Hypotheken und der Realwirtschaft sind Immobilienmärkte auch zu einem Gegenstand der Marktaufsicht und Regulierung geworden. Nach der Subprimekrise wurde die Verbindung zwischen diesen Märkten und der Realwirtschaft in der Forschung aufgearbeitet. Verschiedene Publikationen haben gezeigt, dass dem Hypothekarmarkt in Kombination mit anderen Faktoren eine zentrale Rolle bei der Preisentwicklung an den Immobilienmärkten und insbesondere bei der Bildung möglicher Immobilienpreisblasen zukommt. 62 Des Weiteren wurde evident, dass auch inflationsbedingte Zinsanstiege zu einer Rezession an den Immobilienmärkten führen, welche ihrerseits zu einer gesamtwirtschaftlichen Rezession heranwachsen können. 63 Über Immobilien werden Finanzmärkte und die Realwirtschaft verbunden. Diese Zusammenhänge haben C ARMEN M. R EINHART und K ENNETH S. R OGOFF untersucht. 64 Darüber hinaus hat sich R OBERT J. S HILLER , Wirtschafts-Nobelpreisträger 2013, seit den 1990er Jahren in mehreren Publikationen mit Preisblasen an Immobilienmärkten befasst. 65 8.3.3 Keine exakte Replikation möglich Bei diesen Zusammenhängen zwischen den Märkten zeigt sich immer wieder, das es langsame und schnelle Märkte gibt, was die Geschwindigkeit anbelangt, mit der neue Informationen in Preisänderungen übersetzt werden. Die Märkte für Immobilien sind langsam, schon weil jede Transaktion eine gewisse Zeit dauert. Daher drücken sich neue Informationen im Immobilienmarkt nur langsam, verzögert und nur stückchenweise in Preisanpassungen aus. Eine ähnliche Langsamkeit besteht in vielen Gütermärkten. Diese Märkte wurden deshalb schon als „sticky“ bezeichnet, als klebrig (R UDIGER D ORNBUSCH , 1942-2002). Ganz anders reagieren Finanzmärkte, besonders die Aktienmärkte, ebenso wie Währungsparitäten schnell auf neue Informationen, weil Finanzmärkte neue Informationen recht effizient verarbeiten (siehe auch das Folgekapitel 9). <?page no="217"?> 8.3 Bewertung und Rendite 217 Eine Folge der langsamen Reaktion von Immobilienmärkten ist die Zyklizität. Die langsame Preisbildung an den Immobilienmärkten bewirkt, dass sich neue Informationen nicht zur Gänze sofort in Preisänderungen niederschlagen. So etwas kann dauern und sorgt über längere Zeit für Aufwärts- und Abwärtsbewegungen. Immobilienzyklen dauern etwa 15 Jahre 66 , auch wenn es einzelne Aufwärtsphasen über Zeiträume von mehr als 20 Jahren gibt. Beispielsweise folgte in der Schweiz auf den Abschwung zwischen 1990 und 2000 (mit nur kleinen Unterbrüchen) eine über zwei Jahrzehnte andauernde Phase steigender Immobilienpreise. Derzeit (2026) werden die Preisniveaus in diesen Ländern als besonders hoch angesehen: Monaco, Hongkong, Singapur und Schweiz (Zürich/ Genf ), USA (Kalifornien/ Florida). Preisanstiege in der letzten Zeit gab es in der Türkei, in Portugal, Bulgarien und Ungarn, Ländern mit vergleichsweise niedrigen Immobilienpreisen. Günstigere Preise finden sich in Schwellenländern (Indonesien, Vietnam, Georgien). In Europa haben Bosnien und Herzegowina, Griechenland und Rumänien die niedrigsten Durchschnittspreise für Neubauten. In den USA finden sich niedrigere Immobilienpreise im mittleren Westen, außerhalb der Metropolen. Die zuvor betrachtete Nützlichkeit der Immobilien legt die Sicht nahe, dass die Funktionen von Immobilien in Wirtschaft und Gesellschaft eigentlich doch ganz andere sind als die Funktionen, die Anleihen und Aktien erfüllen. Aufgrund dieser Unterschiede der Funktionen ergänzen sich Immobilien und Wertpapiere natürlich. Das heißt, dass Immobilien zusammen mit Anleihen und Aktien ein Gesamtportfolio mit besserer Diversifikation ergeben. Wenn man von der Nützlichkeit und den Funktionen absieht, bleibt die Ebene der Zahlungen. Auf der Ebene der bewirkten Zahlungen sind Immobilien mit anderen Investitionsmöglichkeiten zum Teil substituierbar, und die von Immobilien bewirkten Zahlungen können - wenn auch vielleicht nur mit gewissen Näherungen - mit einer Kombination aus Wertpapieren nachgebildet werden. Der Wert einer Immobilie für einen Anleger ist dann gleich dem Wert des zur Replikation dienenden Wertpapierportfolios. Die Bewertung der Immobilien erfolgt also definitiv nicht losgelöst von den Werten anderer Geldanlagen. Natürlich bestehen immer noch gewisse Unterschiede zwischen den Zahlungen von Immobilienanlagen und denen des Wertpapierportfolios, weil das Letztere die Immobilienzahlungen nicht exakt nachbilden kann. Beispielsweise sind Immobilienanlagen deutlich weniger liquide als Wertpapiere. Finanzinvestoren erwarten, dass sich dies im Vergleich zu liquiden Anlagen gleichen Risikos in einem gewissen Wertabschlag der Immobilie zeigt. Anders ausgedrückt, die Immobilie wird aufgrund der Preisbildung im Markt einen Renditezuschlag bieten, eine Liquiditätsprämie. Im Risikoprofil werden Immobilien zwischen Aktien und Anleihen positioniert, was sich auch in der langfristig erwartbaren Rendite widerspiegelt. Abgesehen von der Frage der Liquidität zeigt der bestehende Immobilienbestand eine hohe Rigidität hinsichtlich Erstellung, Volumenveränderung und Nutzung auf. Das macht vieles langsam, Anpassungen sind nur langfristig möglich - kein <?page no="218"?> 218 8 Immobilien als Anlagekategorie Vergleich zu Wertpapieren. Kommt es zu Wertschwankungen, dann sind sie primär auf geänderte Finanzierungs- und Opportunitätskosten sowie die nutzerseitige Nachfrage zurückzuführen. Die Festigkeit und Wertigkeit drückt die Bezeichnung vom Betongold aus. Auch gibt es typische Verwaltungskosten, die bei einer Replikation zu beachten sind. Die Verwaltungskosten sind unterschiedlich hoch. So unterscheidet man üblicherweise Wohnliegenschaften einerseits und kommerziell genutzte Liegenschaften andererseits. Letztere umfassen u.a. Büro-, Verkaufs- und Industrieimmobilien, ebenso Spezialimmobilien wie beispielsweise Hotel- und Logistikimmobilien, Spitäler, Pflegeheime, Shoppingcenter, Infrastrukturanlagen und Datencenter. Daneben gibt es unbebautes Land, etwa für die landwirtschaftliche Nutzung. Die verschiedenen Segmente sind mit unterschiedlichen Risiken und Kosten sowie dementsprechend mit unterschiedlichen Renditeerwartungen verbunden. So lässt sich am Markt beobachten, dass die Wertänderungsrendite bei Wohnimmobilien oftmals höher ausfällt als bei kommerziellen Liegenschaften. Dafür haben kommerzielle Immobilien im Mittel eine höhere Mietrendite. Die mit einer Immobilienanlage erzielbare Gesamtrendite liegt oftmals zwischen der Rendite von Bonds und der Rendite von Aktien. Dies gilt zum einen für die im mehrjährigen Durchschnitt erzielte Summe aus Mieten und Wertänderung, wobei es in der Rückschau natürlich phasenweise Abweichungen von diesem Renditegefüge geben kann. Zum anderen gilt die Feststellung aber auch für die Investitionsrenditen bzw. die Kapitalisierungssätze, die in den am Markt beobachtbaren Immobilienpreisen eingepreist sind. Denn die Immobilienpreise pendeln sich im Regelfall dort ein, wo das von der Investorenschaft bei realistischen Mieteinnahmen erwartete Renditeniveau erfüllt ist. Gleichzeitig bergen Immobilienanlagen auch Risiken. Die Qualität von Gebäude und Grundstück kann sich als schlechter herausstellen als erwartet, möglicherweise gibt es Veränderungen in der weiteren Umgebung, die einen Einfluss haben auf den Wert der Liegenschaft, oder es kommt zu wirtschaftlichen Entwicklungen, die sich ungünstig auf Einkommen und Zinsen auswirken. Immobilien sind standortgebunden und daher diesen Faktoren ausgesetzt. Ein wesentliches Risiko liegt in der Illiquidität, also dem Umstand, dass eine Liegenschaft potenziell für längere Zeit nicht verkauft werden kann. Dieser Fall ist zum Beispiel in einer Phase des Preisrückgangs an den Immobilienmärkten oder in einer konjunkturellen Schwäche zu beobachten. Bei indirekten Immobilienanlagen ist dieses Risiko für die Anlegerschaft zumindest bei kleineren Transaktionsvolumina tendenziell geringer, dies infolge der aufgrund des Börsenhandels der Anteile an kotierten Immobilienfonds oder -gesellschaften höheren Liquidität. Nicht alle Anteile sind jedoch an der Börse gelistet oder werden auf liquiden Märkten gehandelt. Die Betrachtung von Rendite und Risiken alleine liefert noch keine schlüssigen Argumente für die Einbettung von Immobilien in ein Portfolio. Wichtig ist hier ein dritter Aspekt. Ein wesentlicher Vorteil von Immobilien besteht in ihren Diversifikationseigenschaften im Portfolio. Immobilienwerte schwanken, zumindest in der kürzeren Frist, im Allgemeinen nicht synchron mit Aktien und Anleihen und tragen daher im Portfolio zu einem besseren Schutz gegen Schwankungen bei. <?page no="219"?> 8.3 Bewertung und Rendite 219 Ein häufig genannter weiterer Vorteil von Immobilienanlagen ist der Inflationsschutz. Die Vorstellung, dass Immobilien eine gewisse Absicherung gegen Inflation aufweisen, hat sowohl theoretische wie empirische Gründe.  Die Preise von Renditeliegenschaften entsprechen - von zyklischen Schwankungen abgesehen - den erwarteten Mieteinnahmen. Lässt das Mietrecht eine Indexierung der Mieten zu, also eine Anpassung der Mieten an die Inflation, dann würden sich jene im Gleichschritt mit der Inflationsrate nominal adjustieren. In der Realität erfolgt diese Anpassung nur eingeschränkt, weil neben mietrechtlichen Grenzen auch die Marktgegebenheiten einfließen.  In Zeiten hoher Inflationsraten werden immer wieder die Preise oder Kurse von Finanzanlagen stärker in Mitleidenschaft gezogen als die Preise von Immobilien. Denn Immobilien ziehen immerhin noch einen Wert aus ihrer physischen Substanz und den daraus abgeleiteten Nutzungsmöglichkeiten. Die empirische Forschung kommt zur Frage der generellen Bedeutung des Inflationsschutzes bei Immobilien zu keinen einheitlichen Ergebnissen. Einen generell und immerwährenden Inflationsschutz bieten Immobilien zwar nicht, aber für die meisten Zeitabschnitte ist der Inflationsschutz bestätigt. 8.3.4 Wertbestimmende Faktoren Grundlage jeder Investition in eine Immobilie ist eine Bewertung. Beim Erwerb einer Immobilie zur Selbstnutzung wird dabei vor allem auf den Preis vergleichbarer Objekte am Markt abgestellt. Demgegenüber wird bei Immobilien, welche Anlagezwecken dienen, typischerweise die Kapitalisierung der erwarteten Mieterträge herangezogen. Trotz gewisser Unterschiede in den Bewertungsfaktoren unterliegen beide Segmente einer ähnlichen Preisdynamik. Grundsätzlich lassen sich bei der Erklärung von Immobilienpreisen drei Ebenen unterscheiden: erstens die allgemeine Bewertung an den Immobilienmärkten, zweitens regionale Rahmenbedingungen und lokale Gegebenheiten und drittens die Qualität des Objekts.  Das Preisniveau an den Immobilienmärkten wird zunächst von den Zinsen bestimmt. Tiefere Zinsen bedeuten eine geringere Diskontierung zukünftiger Mieterträge sowie günstigere Konditionen bei einer Kreditfinanzierung. Beide Effekte wirken sich im Regelfall positiv auf die Immobilienpreise aus.  Ebenso wichtig ist die gesamtwirtschaftliche Lage. Von dieser hängt die Nachfrage nach Flächen ab, ebenso die Fähigkeit und Bereitschaft der Marktteilnehmenden, Mieten zu bezahlen.  Des Weiteren hat die Investitionstätigkeit an den Immobilienmärkten Bedeutung. So kann es Marktsituationen geben, in denen es aus Sicht der Marktteilnehmenden kaum Alternativen zu Immobilien gibt, um Geld anzulegen.  Hinzu kommen demografische Veränderungen im Zusammenhang mit Migration und Alterung. Während Erstere mitunter eine Funktion der gesamtwirtschaftlichen Prosperität darstellt und sich von Jahr zu Jahr verändern kann, vollzieht sich Letztere über lange Zeiträume. Gleichwohl hat die Alterung einer Gesellschaft einen merklichen Einfluss auf die Nachfrage nach und den Zugang zu Hypotheken.  Neben diesen makroökonomischen und überregional relevanten Faktoren gibt es in den Regionen, Städten, Quartieren und Mikrolagen Gegebenheiten, welche <?page no="220"?> 220 8 Immobilien als Anlagekategorie Liegenschaften an bestimmten Orten attraktiver machen als an anderen. Häufig hört man an den Immobilienmärkten, dass vor allem drei Merkmale wichtig seien, nämlich „Lage, Lage, Lage“. In den Bewertungsmodellen spielen daher Faktoren wie Erreichbarkeit, Steuersituation, Infrastruktur wie Schulen und öffentliche Einrichtungen, Einkaufsmöglichkeiten, aber auch die Aussicht, die Ausrichtung nach den Himmelsrichtungen und die Helligkeit der Einheit hinein, sowie die Ruhe vor Verkehrslärm und die Nähe zu Grün- und Erholungsflächen. In Städten mit Hochhäusern achten Käufer drauf, wo U-Bahn-Anschlüsse sind und ob der Blick „blocked“ ist, weil man nur auf andere Hochhäuser in der nahen Nachbarschaft schaut.  Schliesslich kommt es auf die Objektqualität an. Dazu zählen Grösse und Alter der Liegenschaft, die Qualität und Beschaffenheit der Bauteile, Grundriss und Nutzungsflexibilität, die Anzahl Zimmer und Nasszellen sowie die technische Infrastruktur wie Heizung, Belüftung und Energieversorgung. Insbesondere in den Jahren nach 2010 sind für Immobilieninvestoren zunehmend auch Nachhaltigkeitskriterien relevant geworden. Gemäss UNEP 2024 entfallen rund 32 Prozent des globalen Energiekonsums sowie 34 Prozent des globalen Ausstosses an Treibhausgasen auf Gebäude. Zudem ist die Erstellung von Bauwerken für geschätzte nahezu 50 Prozent des weltweiten Ressourcenverbrauchs verantwortlich. 67 Deshalb spielen Nachhaltigkeit und die Berücksichtigung von ESG (ESG steht für Environment, Social, und Governance-Aspekte) für viele Investoren heute eine wichtige Rolle. Parallel dazu hat auch die Regulierung in dem Bereich zugenommen. All diese Faktoren finden Eingang in die Immobilienbewertung und die dort zum Einsatz gelangenden Modelle. Während Renditeobjekte aufgrund der Relevanz erwarteter Mieteinnahmen mittels Ertragswertverfahren und Discounted-Cash-Flow (DCF) Modellen bewertet werden, kommen beim Wohneigentum hedonische Schätzverfahren zum Einsatz. Diese stellen auf Transaktionspreise vergleichbarer Liegenschaften ab, für die eine Vielzahl von Merkmalen erfasst werden. Auf Basis der kalibrierten „Merkmalspreise“ lassen sich dann weitere Immobilien bewerten. Für Betriebsliegenschaften ist die Bewertung eher komplexer. Denn aufgrund der Spezifität der Immobilien sind Vergleiche nur beschränkt möglich. Zudem gibt es keine Vermietung an Dritte, die in den Bewertungsvergleich einbezogen werden könnte. Neben dem Ertragswert und dem Vergleichswert wird daher in dem Segment der Betriebsliegenschaften zusätzlich der Substanzwert ermittelt. Die so gewonnenen Bewertungen dienen als Grundlage für die Ermittlung des Marktwerts einer Immobilie. Dieser ist nicht nur für die zwei Parteien einer Immobilientransaktion relevant, sondern auch für die Bank, die bei der Finanzierung hilft.  Das Finanzinstitut legt aufgrund des Marktwerts einer Liegenschaft eine maximale Belehnung fest. Diese entspricht je nach Objekt und Nutzung sowie der Art des Hypothekarkredits zwischen 50 und 80 Prozent des Marktwerts. Wohnliegenschaften werden häufig bis zu zwei Dritteln belehnt, bei Neuerwerb vorübergehend bis zu 80 Prozent. Bei kommerziellen Liegenschaften liegt die Belehnungsgrenze darunter.  Mit der Tragbarkeit gelangt noch ein zweites Kriterium zum Einsatz. Denn das finanzierende Institut wird einen Kredit nur vergeben, falls die Schuldnerin diesen <?page no="221"?> 8.4 Fazit 221 nachhaltig bedienen kann. Bei selbstbewohntem Wohneigentum darf - nach einer bewährten Regel - die Summe der kalkulatorischen Zinsen plus Unterhaltskosten ein Drittel des Einkommens der Schuldnerin nicht übersteigen (wobei in der Praxis nicht die effektiven Hypothekarzinsen, sondern kalkulatorische Zinsen von im Regelfall 5 Prozent zugrunde gelegt werden). Zusätzlich kann es spezielle Kredite geben für die Bauphase (Baukredit) oder für Nachhaltigkeitsinvestitionen. Zu weiteren Nutzern von Immobilienbewertungen zählen etwa die Gebäudeversicherung sowie die Steuerbehörden. 8.4 Fazit Zusammenfassung, Lernpunkte, Personen, Begriffe, Fragen, drei Themenvorschläge für eine Projektarbeit oder Präsentation. 8.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Immobilien schaffen Raum für das Wohnen und Arbeiten, sie bieten Infrastruktur für viele Bereiche des Lebens und Wirtschaftens, sie prägen Städte, öffentliche Räume und soziale Interaktionen und erfüllen damit wichtige Grundfunktionen für die Gesellschaft. Sie sind Teil des Kapitalstocks der Volkswirtschaft und damit ein Pfeiler für die Wertschöpfung. Zugleich stellen Immobilien die grösste Assetklasse dar und dienen Privatpersonen, Unternehmen und institutionellen Investoren als Anlage. Immobilienmärkte sind eng nicht nur mit der wirtschaftlichen Entwicklung eines Landes verbunden, sondern ebenso mit der Entfaltung der Finanzmärkte. Dies liegt an der bedeutenden Fremdfinanzierung von Immobilieninvestitionen und Projektentwicklungen sowie an der damit zusammenhängenden Zinssensitivität von Immobilienbewertungen. Die Verflechtung von Immobilien- und Finanzmärkten hat mit der Handelbarkeit von Immobilientiteln an den Finanzmärkten zugenommen. Die Entwicklungen an den Immobilien- und Hypothekarmärkten haben deshalb Bedeutung für die Finanzstabilität. Immobilien werden aber nicht nur mit einem Investitionsziel erworben, sondern auch zur Nutzung durch die Eigentümer selbst. Im Vordergrund stehen Wohnliegenschaften, die den grössten Teil des Immobilienbestands ausmachen. Aber auch Unternehmen halten nicht selten Liegenschaften, die sie für ihre Produktion benötigen, in ihrem Betriebsvermögen. Neben der direkten Investition gibt es indirekte Beteiligungsmöglichkeiten am Immobilienmarkt. Diese umfassen mitunter Immobilienfonds, REITs und Real Estate ETFs. Sowohl die mit Immobilien im Durchschnitt realisierte Gesamtrendite als auch die in den Preisen zum Ausdruck kommende Investitionsrendite positionieren sich im Allgemeinen zwischen den Anleihen und den Aktien. Gleiches gilt für das Risikoprofil von Immobilien. Ein wesentlicher Vorteil von Immobilien im Portfolio ist deren Beitrag zur Diversifikation. Sie ergibt sich aus der geringen Korrelation zu Finanzanlagen. Häufig wird überdies ein gewisser Inflationsschutz genannt, der mit Immobilien langfristig erwartet wird. Spezifische Risiken dagegen sind die Illiquidität von Direktanlagen und die Zyklizität der Preisbildung. Die Bewertung an den Immobilienmärkten ist abhängig von makroökonomischen Faktoren wie dem Zinsniveau und dem Wirtschaftswachstum, von regionalen und <?page no="222"?> 222 8 Immobilien als Anlagekategorie lokalen Merkmalen sowie von den Eigenschaften des Objekts. Ein zentrales Element zur Erklärung der Preisunterschiede ist dabei die Lage, die jedem Objekt eigen ist. Diese Aspekte fliessen in die Bewertung ein, an deren Ende ein theoretischer Marktwert ermittelt wird. Dieser ist sowohl für die Vertragsparteien als auch für die finanzierenden Institute relevant. Lernpunkte 1. Immobilien stellen die grösste Anlageklasse dar und machen damit den grössten Teil globaler Vermögen aus. Die Bewertung und Entwicklung an den Immobilienmärkten ist eng mit der wirtschaftlichen Aktivität, mit den Finanzmärkten sowie mit der Finanzstabilität verbunden. 2. Wohngebäude machen sowohl anzahlwie wertmässig die wichtigste Immobilienkategorie aus. Kommerziell genutzte Liegenschaften beinhalten mitunter Bürogebäude, Einzelhandels-, Industrie- und Spezialimmobilien (u.a. Logistik, Hotel- und Gastronomieimmobilien, Spitäler, Freizeitanlagen). 3. Liegenschaften werden zur Selbstnutzung oder als Renditeobjekt erworben. Die Investition ist im Alleineigentum oder im Miteigentum möglich. Daneben gibt es auch die indirekte Investition mittels Immobilien-Anlagefonds, Immobiliengesellschaft und REIT sowie mittels Real Estate ETF. 4. Die Gesamtrendite von Renditeobjekten setzt sich aus Wertänderungen und Einnahmen aus der Vermietung zusammen. Aufgrund dessen sind Immobilienanlagen zumindest in der kurzen Frist wenig korreliert mit Aktien und Bonds und tragen so zur Diversifikation im gemischten Portfolio bei. 5. Immobilienpreise sind a) eine Funktion von Faktoren am Gesamtmarkt wie Zinsen und Einkommen, b) von regionalen und lokalen Gegebenheiten wie Industriecluster oder Attraktivität und c) der Objektqualität. Für die Finanzierung sind die Belehnung sowie die Tragbarkeit entscheidend. 8.4.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: C ARMEN M. R EINHART (Schuldenkrise, Zyklizität), K ENNETH S. R OGOFF (Schuldenkrise, Zyklizität), R OBERT J. S HILLER (Immobilien-Preisblase), C ARL E. C ASE (Immobilien-Preisblase), H ENRY G EORGE (single tax und Baurecht), R UDIGER D ORNBUSCH (langsame und schnelle Märkte). Begriffe: Anlageklasse, Hypothek bzw. Hypothekarkredit, Finanzstabilität, Bauwirtschaft, Immobilienblase, Immobilienzyklus, Wohngebäude, Kapitalstock, Betriebsimmobilien, Sale-and-lease-back, Verwaltungsvermögen, Finanzvermögen, Stadtentwicklung, Stadtplanung, Raumplanung, Illiquidität, Betongold, Liegenschaft, Grundstück, Mietrendite, Wertänderungsrendite, Baurecht, Heimfall, single tax, Selbstnutzung, Renditeobjekt, Spekulation, Miteigentum, Stockwerkeigentum, Grundbuch, Title Insurance, Rechtstitelversicherung, Beurkundung, Investitionsrendite, direkte Immobilienanlage, indirekte Immobilienanlage, Diversifikation, Inflationsschutz, Indexierung, Immobilienfonds, Immobilien-Anlagefonds, Immobiliengesellschaft, REIT (bzw. Real Estate Investment Trust), Real Estate ETF, Nettoinventarwert (NAV), Agio und Disagio, offene Immobilien- <?page no="223"?> 8.4 Fazit 223 fonds, geschlossene Immobilienfonds, Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen, Dividendenrendite, Preisniveau, Lage-Lage-Lage, Objektqualität, ESG (bzw. Environment, Social, Governance), Ertragswertverfahren, Discounted Cash Flow (DCF) Modell, hedonisches Schätzverfahren, Ertragswert, Vergleichswert, Substanzwert, Marktwert, Belehnung, Tragbarkeit. Fragen zur Lernstandskontrolle 1. Warum spielen Immobilien wirtschaftlich global eine so wichtige Rolle? [ Antwort: Grosser Anteil an Vermögenswerten, wichtiger Anteil am Kapitalstock, Versorgung der Bevölkerung mit Wohnraum, Bereitstellung von Raum für die Produktion von Gütern und Dienstleistungen, Sicherheit für Hypothekarkredite, Bedeutung für die Finanzstabilität. Siehe 8.1.1 ]. 2. Sie haben gelernt, dass Immobilien eine Anlageklasse sind. Doch welche Bedeutung haben Immobilien für die Wirtschaft darüber hinaus gehend? [ Antwort: Versorgung der Bevölkerung mit Wohnraum, Bereitstellung von Raum für die Produktion von Gütern und Dienstleistungen seitens von Unternehmen und des Staats, Relevanz für die Stadt- und Raumentwicklung. Siehe 8.1.2 ]. 3. Nennen Sie die wichtigsten Arten von Immobilien! Worin bestehen deren Unterschiede? [ Antwort: Wohngebäude, kommerziell genutzte Liegenschaften inkl. Spezialimmobilien, landwirtschaftlich genutztes Land; Unterschiede in der Nutzung bedeuten unterschiedliche Risikoprofile und Renditen. Siehe 8.3.3 ]. 4. Erläutern Sie die Begriffe «Selbstnutzung», «Immobilienanlage» und «Spekulation» [ Antwort: Selbstnutzung → Nutzung durch Eigentümer, Immobilie als Konsumgut; Immobilienanlage → Generierung von Einnahmen durch Vermietung sowie Beteiligung an langfristiger Wertänderung; Spekulation → Erwartung von Preisänderungen oder von höherwertiger Nutzungsmöglichkeit in der Zukunft. Siehe 8.1.2 ]. 5. Kennen Sie die Unterschiede zwischen direktem Immobilieneigentum und indirekter Investition in Immobilien? [ Antwort: Direkt → Eigentum am Objekt, Illiquidität, Verwaltung / Management erforderlich; Indirekt → Investition in ein Finanzinstrument, höhere Liquidität, bei geringerem Anlagebetrag einfachere Diversifikation. Siehe 8.2 und 8.3.3 ]. 6. Welches sind die Hauptbestandteile der mit einer Immobilieninvestition erzielbaren Rendite, und wie tragen Immobilien zur Diversifikation bei? [ Antwort: Einnahmen aus der Vermietung der Flächen + Wertänderung. Diversifikation infolge geringer Korrelation mit Finanzanlagen, stabilen Mieteinnahmen und langfristigem Anlagehorizont. Siehe 8.3.3 ]. 7. Aufgrund welcher Aspekte sagt man, dass Immobilien gegen Inflation schützen? [ Antwort: Inflationsanpassung von Mieten (Indexierung), physischer Charakter der Immobilie und Nutzbarkeit. Siehe 8.3.3 ]. 8. Erläutern Sie, welche Faktoren die Immobilienbewertung und die Preisentwicklung beeinflussen! [ Antwort: Zinsen, Finanzierungskonditionen, Einkommenserwartung, Wirtschaftswachstum, Lage, lokales Angebot und Nachfrage, Informationslage und Transparenz, Objektqualität. Siehe 8.3.4 ]. <?page no="224"?> 224 8 Immobilien als Anlagekategorie Projektarbeit 1: Gesamtwirtschaftliche Bedeutung von Immobilien : Analysieren Sie für drei ausgewählte Länder und basierend auf öffentlich zugänglichem Zahlenmaterial den aggregierten Immobilienwert sowie das Hypothekarvolumen in absoluten Zahlen sowie in Relation zum BIP dieser Länder. Vergleichen Sie die Bedeutung der Immobilienmärkte für die betreffenden Volkswirtschaften sowie den Finanzmarkt, und interpretieren Sie die Unterschiede! Projektarbeit 2: Wirtschaftswachstum, Inflation und Immobilienpreise : Im Kapitel wird der Zusammenhang zwischen Inflationsraten, Zinsen, Immobilienmärkten und der Wirtschaftsentwicklung erwähnt. Analysieren Sie diesen Zusammenhang basierend auf öffentlichen Daten für die Zeit von 2021 bis 2025 für 3-4 ausgewählte Länder! Erkennen Sie Unterschiede im Muster, wie sich steigende Inflationsraten in Zinsanstiegen und diese in Veränderungen an den Immobilienmärkten und im Wirtschaftswachstum bemerkbar gemacht haben? Projektarbeit 3: Demografischer Wandel : Diskutieren Sie den Einfluss des demografischen Wandels auf die Immobilienmärkte und orientieren Sie Ihr Additorium über altersgerechtes Wohnen. Projektarbeit 4: Indirekte Immobilieninvestition : Vergleichen Sie die Renditen von Immobilienfonds, REITs und Real Estate ETFs seit der Finanzkrise von 2008 für die USA sowie für ein Land in Europa (oder eine Auswahl von Ländern). Stellen Sie dieser Renditeentwicklung jene von Aktien und Bonds gegenüber. Welche Schlussfolgerungen lassen sich ziehen? <?page no="225"?> 9 Information und Preisbildung Die Lernfragen zu diesem Kapitel finden Sie unter: https: / / narr.kwaest.io/ s/ 1524 Das Thema der Preisbildung im Finanzmarkt kreist um die beiden Fragen, wie Informationen die Preise bestimmen und welche Informationen die Preise mitteilen. 9.1 Marktmikrostruktur: Informationsknoten. Intermediation. Vermittler. 9.2 Erzeugung von Preisinformationen: Gutachter. Auktion. Finanzanalyse. 9.3 Preise zeigen Information: Market Efficiency Hypothesis. Marktpreise und allgemeine Erwartungen. Random-Walk. 9.4 Fazit: Zusammenfassung und Lernpunkte. Personen, Begriffe und Fragen. Wie können marktähnliche Umgebungen gestaltet werden? Welche Rollen spielen Vermittler und Gutachter ? Was bewirkt die informatorische Unsicherheit beim Bieten in einer Auktion ? Was besagt Informationseffizienz und was folgt aus ihr? 9.1 Marktmikrostruktur Vermittler nutzen private Informationen der Individuen, um zu einem Einigungsvorschlag zu gelangen. Gutachter verarbeiten allgemein verfügbare Informationen. Auktionatoren animieren zu Offerten und erzeugen einen Ausgleich. Das Marktgeschehen kann unterschiedlich organisiert sein, etwa als Auktion mit offenen oder verschlossenen Offerten, oder als Sequenz von einzelnen Tauschhandlungen, die nacheinander ausgeführt werden. Wie die Finanzmärkte organisiert sind, so dass Kauf- und Verkaufsaufträge zueinanderfinden und nach einiger Zeit der Markt „geräumt“ ist, sind Fragen, die mit der Marktmikrostruktur geklärt werden. In ihrem Zentrum steht der Informationsfluss. Konkrete Fragen etwa lauten, wer Orderbücher einsehen kann oder was der Spread als Differenz von Kaufangebotspreisen und Verkaufspreisen (Bid-Ask-Spread) ausdrückt. Ebenso wird mit der Mikrostruktur geklärt, wie sich die Informationsunterschiede zwischen dem computergesteuerten Handel und dem der von Menschen formulierten Kauf- und Verkaufsorder auswirken. 9.1.1 Informationsknoten Der Markt ist eine Form der Organisation wirtschaftlicher Kooperation. Ein Markt bewerkstelligt den Tausch von Wirtschaftsgütern, in einer Geldwirtschaft also den Kauf und Verkauf von greifbaren oder abstrakten Objekten. Das Marktgeschehen verändert die Allokation. Drei andere Organisationsformen verändern ebenso die Allokation: (1) Gesetze und Regeln, nach denen die Personen Geldbeträge abgeben müssen und erhalten, (2) Zuteilungen durch hierarchisch höhere Instanzen , (3) der aufgrund von Empathie (zum Beispiel innerhalb einer Familie) stattfindende Ausgleich, Geschenke, Spenden. Doch nur der Markt bietet Eigenschaften, die im modernen Wirtschaftsleben verlangt werden, so erstens die extreme Leichtigkeit (geringe Transaktionskosten), zweitens <?page no="226"?> 226 9 Information und Preisbildung die Skalierbarkeit (auf die verlangte Größendimension) und drittens die schnelle und unverzerrte Verarbeitung von Informationen. Märkte sind Institutionen, die auf drei Säulen errichtet sind:  Information: Alle Personen, die Interesse an einem Kauf oder Verkauf haben, können Vergleiche anstellen und untereinander in Kommunikation treten.  Offenheit: Niemand ist davon ausgeschlossen, hinzuzutreten, Vergleiche anzustellen, Offerten vorzulegen, Transaktionen zu tätigen.  Freiwilligkeit der Einzelentscheidung: Ob und, wenn ja, wie viel jemand kaufen oder verkaufen würde, ist die persönliche Entscheidung jedes Einzelnen. Der Grundgedanke ist, dass sich aufgrund der Vergleiche und der Kommunikation sowie aufgrund der Freiwilligkeit ein einheitlicher Preis bildet. Zu diesem Preis sollte das gesamte Angebot mit der gesamten Nachfrage übereinstimmen, sodass der Preis markträumend ist. Die Idee ist, dass alle Transaktionen vollzogen werden, sobald dieser einheitliche Preis bestimmt ist. Bei den Märkten der Realität ist es nicht einfach, alle möglicherweise interessierten Personen anzusprechen, auf dass sie alle gleichzeitig in Vergleiche und Kommunikation eintreten. Dann schaffen die Prinzipien der Offenheit, der frei verfügbaren Information und der freien Entscheidung immerhin eine marktähnliche Umgebung. In einer marktähnlichen Umgebung werden über die Zeit hinweg immer wieder Transaktionen vollzogen. Die sequenziellen Tauschverhältnisse und Preise sind ähnlich, auch wenn kein insgesamt einheitlicher Preis gefunden wird. Möglicherweise ist nach einiger Zeit des Tauschens der Markt noch nicht ganz geräumt. Es besteht vielleicht noch ein gewisses Überangebot oder eine nicht vollständig befriedigte Nachfrage. Das kann auch der Fall sein, wenn während des Handels neue Nachfrager und neue Anbieter hinzutreten. In der Mikroökonomie wird der Markt idealisiert. Es wird unterstellt, dass keiner der an Vergleichen und Kommunikation teilnehmenden Akteure Marktmacht ausübt. Alle sollen sich als Preisnehmer verhalten: Zu den in Diskussion stehenden Preisen äußert jeder Akteur, welche Menge er kaufen oder verkaufen würde. Alle sind Preisnehmer. Die Offerten müssen verbindlich bleiben, bis der Preis fixiert ist und die diesem Preis entsprechenden Tauschhandlungen vollzogen sind. Kein Akteur verhält sich im idealen Markt taktisch oder strategisch. Niemand versucht, den „Preisfindungsmechanismus“ des Marktes zu hintergehen. Der (ideale) Markt ist eine überlegene Organisationsform aufgrund seiner Leichtigkeit (geringste Transaktionskosten ) und der Effizienz der erreichten Allokation . Damit ein konkreter Markt dem Ideal nahekommt, müssen Vergleiche und Kommunikation gut und schnell vonstattengehen. Dazu ist eine gewisse Infrastruktur verlangt, etwa ein Marktplatz (wo alle erscheinen), eine Börse (mit einem Orderbuch) oder ein anderes Netzwerk mit einem Knoten, der alles koordiniert. Der Knoten muss die Order entgegennehmen, sammeln, die Annahme feststellen, mitteilen und zur Ausführung weitergeben. Der Koordinationsknoten muss des Weiteren die aktuellen, möglicherweise versuchsweise diskutierten Preise bekannt geben. Darauf nennen alle Interessierten ihre persönliche Quantität (Menge), die sie kaufen oder verkaufen wür- <?page no="227"?> 9.1 Marktmikrostruktur 227 den. Erst wenn die Gesamtnachfrage und das gesamte Angebot zu einem diskutierten Preis übereinstimmen, wird fixiert und getauscht. Damit das funktioniert, muss der Knoten im Netzwerk geeignet strukturiert sein. Die Untersuchung möglicher Strukturen für den Koordinationsknoten wird als Marktmikrostruktur bezeichnet. 9.1.2 Intermediation Vergleiche und Kommunikation bilden eine wichtige Säule für das Marktgeschehen. Hierbei geht es um die Aufnahme von Informationen, die ein Akteur zuvor noch nicht hatte. Womöglich hat ein Akteur gewisse Fragen und kennt jene Antworten, die grundsätzlich möglich wären. Jedoch weiß der Akteur anfangs nicht, welche der möglichen Antworten durch Vergleich und Kommunikation zutage tritt oder gegeben wird. In vielen Fällen hat der Akteur für die möglichen Antworten eine Vermutung, genauer, eine subjektive Wahrscheinlichkeitsverteilung. Dann bedeutet Vergleichen und Kommunizieren, dass eine Ziehung aus dieser Wahrscheinlichkeitsverteilung erfolgt und dem Akteur bekannt wird. Selbstverständlich wird in einem Markt bei der Kommunikation ein Akteur auch Informationen an die anderen Interessenten geben. Jedenfalls darf für den Fragenden die Informationsbeschaffung als Zufallsziehung betrachtet werden. Vor der Informationsbeschaffung hat jemand, der eine Frage hat (und durch Vergleich und Kommunikation die Antwort herausfinden möchte) ein Risiko . Bei einer Entscheidung über eine Finanzposition tritt das Risiko der nur teilweisen Information möglicherweise zu dem Risiko der Finanzposition noch hinzu. Der Akteur, der (wie alle anderen auch) risikoavers ist, wird angesichts des Informationsrisikos vorsichtiger agieren. Der Akteur wird zögerlicher bieten, vielleicht nur ein geringeres Angebot vorlegen und hinsichtlich der angebotenen oder nachgefragten Quantität nur Interesse für ein geringeres Engagement zeigen. Das Informationsrisiko ist für das Marktgeschehen also abträglich. Wenn mehr oder weniger alle Akteure aufgrund des Informationsrisikos und ihrer jeweiligen Risikoaversion Vorsicht walten lassen, könnten Transaktionen sogar ganz ausbleiben. Beispiele von der gescheiterten Einführung eines neuen Konsumgutes in den Gütermarkt sind bekannt. Nicht jeder Flop ist schlecht. Manche Innovationen sind gut konstruiert und nützlich, doch die mangelhafte Kommunikation im Vorfeld hat die Markteinführung zunichtegemacht. Von daher kann das Marktgeschehen, können die Vergleiche und die Kommunikation verbessert werden, sobald zusätzlich Intermediäre hinzutreten und die Informationsrisiken verringern . Zu diesen Intermediären gehören Experten, Personen, die Rat anbieten können, die makeln und vermitteln . Ebenso gehören zu den Intermediären Personen, die sich bei Geschäften als Gegenseite zur Verfügung stellen (Marketmaker). Intermediäre sind auch jene Personen, die Bewertungen erstellen (wie Wirtschaftsprüfer) oder die den Prozess der schnellen Weitergabe aktueller Preisgebote beschleunigen, so wie ein Auktionator. <?page no="228"?> 228 9 Information und Preisbildung Im Primär- und im Sekundärmarkt wird ein interessierter Finanzinvestor verschiedene Fragen haben, bevor sie oder er ein Gebot für eine zum Kauf angebotene Finanzposition abgibt: 1. Würde die angebotene Position überhaupt zu meinen finanziellen Engagements passen und mein Portfolio gut ergänzen? 2. Welches wäre angesichts meiner finanziellen Situation der Höchstpreis, den ich gerade noch zahlen dürfte, ohne mir zu schaden? 3. Hat jemand eine Bewertung vorgenommen, und wie hoch ist der Schätzwert? 4. Was ist über die finanziellen Risiken, die mit der angebotenen Position verbunden sind, bekannt? 5. Was weiß man über die Bonität der Gegenseite, über die Faktoren, von denen die Anlageergebnisse abhängen? 6. Was wird allgemein über spätere Möglichkeiten gedacht, die Position zu verkaufen? Wird, falls ich verkaufen wollte, dafür ein liquider Markt bestehen? 7. Wer engagiert sich in der Position außerdem? Gibt es Streubesitz oder einen Großinvestor? Spielt die Beziehung der Finanzinvestoren untereinander eine Rolle? Diese und weitere Fragen können in zwei Themenkreise gruppiert werden, zu denen eine interessierte Person Informationen wünscht (bevor sie eine ernsthafte Offerte vorlegt oder eine verbindliche Order eingibt).  Individuelle Umstände - Einschätzung der eigenen Situation im Hinblick auf die angebotene Finanzposition . Würde die Position gut das eigene Portfolio ergänzen? Was wäre die persönliche Preisgrenze? Der Informationsbedarf besteht, weil der Berechtigte seine eigene finanzielle Situation oft nicht genau genug kennt und weil komplexe Abklärungen verlangt sein dürften. Man denke an den Kauf einer Mehrheitsbeteiligung oder an steuerliche Konsequenzen. Dafür ist ein professioneller Berater verlangt, der die individuelle Situation erhebt und darauf einen personenbezogenen Vorschlag macht. Diese Beratung verlangt Vertraulichkeit.  Allgemeine Umstände - seitens der Allgemeinheit : Wie hoch ist der Wert, den Experten schätzen? Wie wird allgemein die weitere Entwicklung der Finanzposition gesehen? In welcher Höhe werden Angebote mehrheitlich gemacht werden? Der Informationsbedarf besteht, weil der Akteur im Markt nur zum Zuge kommt, wenn er die Marktbedingungen kennt. Intermediäre können für beide Themenkreise Informationen liefern, wodurch der Prozess von Vergleich und Kommunikation für die Interessierten zu womöglich glaubwürdigeren Informationen führt. Damit wird für die Interessierten die informatorische Unsicherheit reduziert. Unnötige Vorsicht wird genommen, und das Handelsgeschehen kann seinen Fluss aufnehmen. 9.1.3 Vermittler Die Rolle und Aufgabe eines Vermittlers ist aus Gesellschaft und Politik hinlänglich bekannt. Zwei Parteien wissen, dass sie zueinanderfinden müssen, doch die jeweils eigenen Vorstellungen der beiden Parteien von einer gemeinsamen Basis sind zu verschieden. Keiner möchte ein Zugeständnis machen, schon gar nicht als Erster. Dann können beide Seiten sich auf eine Person einigen, die dann von beiden beauf- <?page no="229"?> 9.1 Marktmikrostruktur 229 tragt wird, einen Vermittlungsvorschlag vorzulegen. Das muss eine Person sein, die als neutral eingeschätzt wird und ein hohes persönliches Ansehen genießt. Zudem muss die Person von beiden Seiten als innerlich so stark eingeschätzt werden, dass sie sich von keiner Seite vereinnahmen oder übertölpeln lässt. Ein von beiden Seiten als ehrlich angesehener und angerufener Vermittler geht dann so vor: Zuerst spricht der Vermittler getrennt mit jeder der beiden Seiten: Der Vermittler erkundet vertraulich jene Konditionen (Drohpunkte, Grenzpreise, Reservationsnutzen), bei denen eine Nichteinwilligung präferiert würde. Der Drohpunkt oder persönliche Grenzpreis einer Partei ist jenes Ergebnis, das sie allein und ohne Kooperation mit der anderen Seite für sich erzielen könnte. Geht es um die Weitergabe einer Finanzposition, dann ist der Grenzpreis für den Kaufinteressenten jener Geldbetrag, den sie oder er höchstens bezahlen darf, ohne sich durch den Kauf zu schaden. Müsste der Kaufinteressent diesen Preis bezahlen, dann hätte er keinen Zusatznutzen und stünde der Transaktion indifferent gegenüber. Für die an einem Verkauf interessierte Person ist der Grenzpreis jener Geldbetrag, den sie mindestens erhalten müsste, ohne sich durch die Abgabe des Objekts zu schaden. Würde der Verkäufer nur diesen Preis als Geldbetrag erhalten, dann hätte er keinen Zusatznutzen aus dem Verkauf und stünde der Transaktion indifferent gegenüber. Die vertraulichen Gespräche zeigen dem Vermittler zunächst, ob es einen Einigungsbereich gibt. In diesem Fall bestimmt der Vermittler (für sich) die Mitte im Einigungsbereich und verkündet sie als Einigungsvorschlag. Jetzt kann jede der beiden Parteien erkennen, wo in etwa der Drohpunkt der anderen Seite gewesen sein muss. Der Vermittler muss deshalb die Drohpunkte nicht nur erfragen, sondern auch verifizieren, um ein strategisches Lügen im Intermediationsprozess auszuschließen. Dazu muss er die beiden Parteien und ihre Kulturen ausreichend kennen. Außerdem muss von vornherein klar sein, dass die Vermittlung mit dem Vorschlag abgeschlossen sein wird. Es darf keine zweite (und dann eine dritte) Vermittlung in Aussicht gestellt werden. Deshalb verlangt jede Vermittlung, dass es eine Umgebung gibt, die jede der beiden Parteien mit Nachdruck dazu drängt, den Vorschlag zu akzeptieren. Ohne den Druck einer Umgebung wäre die Gefahr zu groß, dass die „härtere“ Seite Nachbesserungen verlangt und zu einem neuen Vermittlungsvorschlag drängt. Die Vermittlung muss von vornherein als einmalig angelegt sein. Ansonsten könnte eine Seite - nun unter Kenntnis des Drohpunkts der anderen Seite - Nachverhandlungen verlangen, um Nachbesserungen zu erreichen. Vorgehen der Vermittlung: 1. Beide Seiten begeben sich in die Umgebung, die Druck ausüben könnte. 2. Beide Seiten laden einen Vermittler ein. 3. Der Vermittler erkundet in Einzelgesprächen die individuellen Drohpunkte. 4. Der <?page no="230"?> 230 9 Information und Preisbildung Vermittler überlegt für sich, wo die Mitte im Einigungsbereich liegt, und verkündet sie als Vorschlag. 5. Die Umgebung übt Druck aus, dass der Vorschlag angenommen wird. Ein Vermittler wird ebenso im Finanzbereich gerufen, wenn zwei Parteien allein keine Einigung finden und wenn es nicht um die Frage dreht, wie hoch der Wert einer finanziellen Position wäre - was durch eine Bewertung geklärt werden könnte. Ein Vermittler wird oftmals gerufen, wenn bei einer Beteiligung Entscheidungsrechte wesentlich sind, beispielsweise wenn der Kapitalgeber für sich Rechte erwartet, die dem Unternehmen, der Geschäftsführung und anderen Finanzinvestoren Optionen nehmen. Ein Vermittler wird auch dann gerufen, wenn Transaktionen selten sind und ein „Marktwert“ daher eine rein abstrakte Größe darstellen würde. Der ehrliche Vermittler ist gehalten, moralisch einwandfrei und korrekt vor-zugehen. In der Regel ist bei einer Aufteilung verlangt, wirklich eine „Mitte“ zwischen den persönlichen, nicht allgemein bekannten Drohpunkten der beiden Parteien zu finden. Das ist (in diesem Fall) der Shapley-Wert . Der Spieltheoretiker L LOYD S. S HAPLEY (1923-2016, Nobelpreis 2012) hatte einen normativen Vorschlag für die kooperative Einigung mehrerer Spieler formuliert. In dem Spiel sollen die Spieler verschiedene Koalitionen eingehen können, unter anderem auch die Große Koalition aller Spieler. Der Shapley-Wert ist eine Aufteilung des insgesamt erzielten „Mehrwerts“ auf die einzelnen Spieler. Der Shapley-Wert hat mehrere Eigenschaften, die von einer als „fair“ bezeichneten Aufteilung verlangt werden. 68 In dem einfachen Fall, dass es nur zwei Spieler sind, die einen gewissen Geldbetrag aufteilen können, falls sie sich einigen, entspricht der Shapley-Wert der Mitte dieses Geldbetrags. Vom geldwerten Gesamtergebnis, das beide Spieler kooperativ erzielen könnten, werden die beiden geldwerten Reservationsnutzen - die Drohpunkte, die ohne Kooperation erreichbar sind - abgezogen. Der Unterschied wird halbiert. Jede der beiden Seiten erhält die Hälfte plus ihren Drohpunkt ausbezahlt. Zahlenbeispiel 1. Herr A hat eine Ferienwohnung in Taormina geerbt, muss diese aber wegen der Erbschaftsteuer schnell verkaufen. Er wendet sich an ein für Italien tätiges großes Maklerbüro in Frankfurt am Main. 2. Dort wird ihm Frau B als die für Sizilien zuständige Maklerin zugewiesen. Frau B meint, der Marktwert sei 220 Tausend Euro, doch man müsse Zeit haben, um die Wohnung dafür verkaufen zu können: „Taormina ist derzeit wenig gesucht und es kann Jahre dauern, bis jemand kommt, der den Marktwert bezahlt“. 3. Kurze Zeit später meldet sich ein Kaufinteressent C. Doch dieser verlangt, über den Preis zu sprechen, und meint, er selbst würde 150 Tausend Euro bieten, aber nicht mehr. Herr A möchte schnell verkaufen, weil er sonst für die Erbschaftssteuer einen Kredit aufnehmen müsste. Er wäre daher mit den gebotenen 150.000 Euro zufrieden, doch möchte er noch einen Vermittler beauftragen, um vielleicht etwas mehr zu erhalten. <?page no="231"?> 9.1 Marktmikrostruktur 231 4. Beide Seiten, A wie C sind einverstanden, wenn, wie von der Maklerin B vorgeschlagen, die Chefin des Maklerbüros, Frau D, als Vermittlerin tätig wird. Die Vermittlerin D spricht mit Herrn A und erfährt, dass er allenfalls sogar für 120 Tausend Euro verkaufen würde. Des Weiteren erfährt sie vom Kaufinteressenten C, dass dieser maximal 200 Tausend Euro zahlen würde, doch dies sei „eigentlich schon zu viel“ und die Marktbewertung der Maklerin sei „reine Fantasie“. Die Vermittlerin verkündet darauf 160 Tausend Euro als Einigungsvorschlag. Denn (200 - 120)/ 2 = 40 und 120+40 ergibt wie 200 - 40 den Preisvorschlag der Vermittlerin von 160 (Tausend Euro). Weil die Mitte der Drohpunkte zu bestimmen ist, bleiben persönliche Überzeugungen des Vermittlers, was aus seiner eigenen Sicht „gerecht“ und „richtig“ wäre, außer Acht. Ebenso bleibt unberücksichtigt, was die Allgemeinheit denkt. Deshalb fordert der Vermittler auch keine externe Bewertung zur Unterstützung seiner Arbeit an. Der Vermittler führt zwei transaktionsbereite Parteien zusammen und schlägt einen Preis vor, der die persönlichen Situationen der Parteien berücksichtigt, nicht aber Wertvorstellungen, wie sie die „Allgemeinheit“ im „Normalfall“ für fair ansieht. Ein guter Vermittler ist zudem bescheiden und gestattet den beiden Parteien, die kooperieren sollen, nach außen hin eine Darstellung, als hätten sie untereinander und ohne Vermittlung zu einer Einigung gefunden. Was schlägt der Vermittler vor, wenn der Einigungsbereich leer ist? Wenn also der Mindestpreis des Verkäufers höher ist als der Maximalpreis des Käufers? In der reinen Mathematik des Shapley-Werts wäre der Wert in diesem Szenario negativ. Das würde bedeuten, dass die Kooperation für beide Akteure mit einem Verlust verbunden wäre. Eine Kooperation würde rational nicht zustandekommen. In der Praxis wird ein Vermittler dann Anderes versuchen. 1. Der Vermittler könnte die Mitte zwischen den beiden Preisvorstellungen vorschlagen und so die schmerzhafte Lücke in den Preisvorstellungen für beide Seiten halbieren. 2. Der Vermittler nimmt zur Kenntnis, dass eine oder sogar beide Seiten bei Nennung ihrer jeweiligen Reservationspreise „falsche Vorstellungen“ haben und geht davon aus, dass sich diese aus ungenügender Informiertheit erklären. Daher versucht der Vermittler, diesen Informationsmangel zu beseitigen, so dass die entsprechende Seite ihren Reservationspreis revidiert. 3. Der Vermittler bringt die Umgebung dazu, gewisse Transfers oder Zugeständnisse an die Seite in Aussicht zu stellen, die sich von der Annahme eines Vermittlungsvorschlags besonders benachteiligt fühlen würde. Womöglich kann so Zustimmung erreicht werden. Oft ist es die ökonomisch schwächste Seite, die durch einen Zuschuss überzeugt werden muss, das Weitergehen nicht zu blockieren. <?page no="232"?> 232 9 Information und Preisbildung 9.2 Erzeugung von Preisinformationen Preisinformationen werden durch Bewertungen erzeugt, die neutrale Gutachter erstellen. Oder sie kommen durch Auktionen zustande. Im Finanzbereich werden Informationen von Finanzanalysten beschafft und als Kursziele mit Empfehlungen publiziert. 9.2.1 Gutachter Als zweite Form der Intermediation sei die Tätigkeit eines Gutachters betrachtet. Im Finanzbereich wird diese Funktion meist von einer Wirtschaftsprüfung ausgeführt. Eine ihrer Aufgaben ist die, als neutraler Gutachter den Wert einer Finanzposition zu bestimmen. Die Bewertung besteht darin, Analogien und Parallelen zu anderen Finanzpositionen zu ziehen, für die entweder ein Marktgeschehen Preise liefert oder die bereits mit einer Rechnung bewertet worden sind. Die Analogien und Parallelen verlangen oftmals Adjustierungen, um den Besonderheiten der zu bewertenden Position gerecht zu werden. Ein Wert orientiert sich an allgemeinen Überlegungen, normalen Verhältnissen und allgemein zugänglichen Informationen. Pläne, Vorhaben und persönliches Wissen einer der Parteien werden bei einer Bewertung nur dann berücksichtigt, wenn hierüber Dokumente eingesehen werden können. Ist eine Partei ein Unternehmen, so könnte es Präsentationen gegeben haben, in denen der Vorstand Synergien besprochen hat. Undokumentierte persönliche Informationen fließen nicht in eine Bewertung ein. In der Rolle der Intermediation wird ein angerufener Gutachter sodann die Bewertung den beiden Parteien vorstellen. Der Gutachter versucht nicht (wie ein Vermittler), persönliche Drehpunkte oder Reservationspreise zu erkunden. Der Gutachter verdeutlicht den allgemeinen Wert des Wirtschaftsobjekts oder der Finanzposition. Die Parteien können zwar nach der Bewertung frei über die Konditionen oder den Preis entscheiden, doch es entsteht eine gewisse Verantwortlichkeit: Weil Marktwerte Kriterien der Fairness erfüllen, müssen weitere Gründe hinzukommen, sollten sich die Parteien auf einen anderen Preis einigen. Da viele Personen nicht für sich selbst, sondern für andere handeln, werden Abweichungen vom Wert womöglich später einmal hinterfragt und müssen dann begründet werden. Oftmals haben zwei Parteien, die einen Finanzkontrakt abschließen oder weitergeben wollen, für die Bestimmung der Konditionen sowohl die Möglichkeit, einen ehrlichen Vermittler anzurufen, als auch ein Wertgutachten anzufordern. Beispielsweise könnten sich beide Seiten bereits auf die späteren Zahlungen geeinigt haben, die der Kapitalnehmer zu leisten hat, und es geht nur noch um den Preis, den die andere Vertragsseite jetzt zu zahlen hat. Beide Seiten könnten dann entweder einen Gutachter beauftragen, der die Zahlungsansprüche bewertet. Wenn die Wahl zwischen Vermittler und Gutachter besteht, wird jede Partei versuchen, den Vorschlag zu antizipieren, den der Vermittler beziehungsweise der Gutachter wohl machen würde. Dabei gibt es eine Faustregel: Wer sich in einer eher „extremen“ persönlichen Situation findet, fährt mit dem Gutachterverfahren und der Bewertung besser. Für jemanden, der an einem Kauf interessiert ist, liegt eine extreme <?page no="233"?> 9.2 Erzeugung von Preisinformationen 233 Situation vor, wenn der Kaufinteressent praktisch darauf angewiesen ist, dass die Transaktion zustande kommt. Für eine Partei, die verkaufen möchte, liegt eine extreme Situation vor, falls der persönliche Drohpunkt sehr niedrig ist: Ohne Verkauf hätte die Partei Mühe, die Position weiter zu halten, oder sie käme durch Geldmangel in einen Distress. Die Extremheit würde sich beim Vorschlag eines Vermittlers widerspiegeln, während sie in ein Wertgutachten nicht hineinspielt. Wer für andere handelt, etwa für die eigene Kundschaft, wird typischerweise eher ein Bewertungsverfahren anstreben. Denn aufgrund einer Bewertung durch einen neutralen Gutachter oder überhaupt aufgrund eines Marktwerts getroffene Entscheidungen können gut Dritten gegenüber gerechtfertigt werden. Beispiele 1. Wenn die Übernahme eines Unternehmens zur Diskussion steht und der Vorstandsvorsitzende des am Kauf interessierten Unternehmens persönlich an hohe Synergien glaubt, dann wird der Verkäufer eine Vermittlung anstreben . Denn ein Vermittler würde die hohen Vorstellungen von Synergien auf Käuferseite durchaus einfließen lassen und der Preisvorschlag wäre entsprechend hoch. Hingegen wird der Kaufinteressent einen neutralen Gutachter vorschlagen , dessen Bewertung die vermuteten hohen Synergien nicht berücksichtigen wird. 2. Ein an einem Verkauf interessierter Halter einer Finanzposition habe dringenden Geldbedarf oder soll aus anderen Gründen die Position abgeben wollen. Diese Person sollte nicht in eine Vermittlung einwilligen, sondern auf ein Gutachterverfahren bestehen. Denn ein Kaufinteressent könnte die Notlage des Verkäufers durchschauen und dafür votieren, einen Vermittler zu beauftragen, einen Preis vorzuschlagen. 9.2.2 Auktion Oftmals stehen sich ein Kapitalnehmer, der Geld aufnehmen möchte, sowie mehrere Personen gegenüber, die alle Interesse an der Finanzinvestition haben. Das ist die typische Situation im Primärmarkt. Ein Kapitalnehmer (Unternehmen, Staat) möchte eine Emission von Aktien oder Anleihen tätigen, und mithilfe einer Investmentbank werden zahlreiche Personen angesprochen, ob sie nicht Interesse hätten, die Emission zu zeichnen. Das Ziel ist ein doppeltes: 1. Die gesamte Emission sollte untergebracht werden. Denn sonst würden jene Anleger, die gezeichnet haben, glauben, der Ausgabepreis sei zu hoch angesetzt gewesen. Sie würden sich übervorteilt fühlen. 2. Die Ausgabe sollte nicht unnötigerweise überzeichnet werden. Denn sonst wird gedacht, der Ausgabepreis sei zu gering gewesen und es sei den Finanzinvestoren ein Geschenk (auf Kosten anderer Gruppen) gemacht worden. Der Ausgabepreis, der dies leistet, wird in einer Auktion bestimmt. Der Kapitalnehmer oder die für ihn handelnde Investmentbank sammelt verbindliche Angebote seitens der angesprochenen institutionellen Finanzinvestoren und legt dann den Preis so fest, dass die gesamte Emission angenommen wird. 69 <?page no="234"?> 234 9 Information und Preisbildung Dazu darf der Preis nicht so hoch sein, dass die Emission nicht vollständig gezeichnet wird. Zugleich möchte der Kapitalnehmer einen hohen Preis erzielen, weshalb ein geringer Preis - der zu Überzeichnung führt - vermieden wird. Im Ergebnis entsteht ein fairer Preis. Da der Kapitalnehmer die Zahlungsbereitschaft potenzieller Investoren nicht kennt, muss man sich an den fairen Ausgabepreis herantasten. Dies geschieht bei Emissionen auf verschiedene Weise: 1. durch Begegnungen zwischen Kapitalnehmer / Investmentbank und institutionellen Finanzinvestoren auf sogenannten Roadshows, 2. der Nennung von Preisspannen, 3. sowie durch Adjustierungen und Fixierungen des Ausgabepreises. Investoren, die nicht mitbieten, bleiben bei der finalen Allokation unberücksichtigt. Sie könnten das Wertpapier allenfalls später auf dem Sekundärmarkt erwerben. Verfahren, mit denen man sich an einen fairen Preis herantastet, Versteigerungen und Auktionen, haben eine lange Tradition. Verschiedene Varianten werden praktiziert, um den fairen Preis herauszufinden. Niemand könnte ihn gleich zu Anfang direkt angeben, weil die Zahlungsbereitschaft des Publikums nicht bekannt ist. Auktionen dienen dazu, durch glaubwürdige Gebote sukzessiv den gesuchten Preis zu erreichen. Eine wichtige Frage lautet, welche Informationen die Bieter während des Verfahrens erhalten.  Einige Varianten von Auktionen sehen vor, dass die Bieter ihre Gebote in verdeckter Weise geben: Kein Bieter soll sehen, ob und welche Gebote die anderen Bieter geben.  Bei weiteren Varianten wird jedes Gebot den anderen Interessenten gezeigt. Diese können dann reagieren. Dazu wird jedem der Bieter erlaubt, sein publik gemachtes Angebot zu revidieren . Hier können die Bieter gleichsam untereinander kommunizieren.  Schließlich bestehen Varianten von Auktionen, bei denen im Verlauf einer Versteigerung Wertgutachten gezeigt und weitere sachliche Informationen gegeben werden und bei denen auch während der Versteigerung alle Bieter untereinander sprechen dürfen. Möglicherweise legt auch die Anbieterseite (Kapitalnehmer / Investmentbank) Informationen vor. Hier sprechen alle miteinander. Natürlich geben die Angebote von Mitbietern und erst recht die Kenntnis von Wertgutachten eine gewisse Sicherheit , mit dem eigenen Angebot nicht falsch zu liegen. Ansonsten, wenn alle schweigen, steht ein Bieter vor einer großen Unsicherheit. Doch wie alle Personen ist auch der Bieter risikoavers und trägt Unsicherheit nur dann, wenn es sich wirklich lohnen dürfte. Das heißt: Wenn Bieter in einer Auktion nur vage Informationen über das Objekt haben, sind die Gebote geringer, als wenn sie genauere Informationen hätten. Aufgrund der natürlichen Unsicherheit gegenüber nur teilweiser Information werden die Bieter weniger bieten. Kennt ein Bieter hingegen die anderen Gebote, den Inhalt von Wertgutachten, weitere Informationen und besteht Zeit für Gespräche, dann hat er weniger Unsicherheit und weniger Befürchtung, falsch zu liegen. Wenn in einer Auktion aufgrund von Kommunikation mehr Sicherheit besteht, sind die Gebote höher. <?page no="235"?> 9.2 Erzeugung von Preisinformationen 235 Was ist die Folge? Wenn ein Interessent ein Objekt oder ein Recht zu verkaufen hat, dann wählt er am besten ein offenes Bieterverfahren und gibt viele Informationen - so wie es Investmentbanken bei einer Roadshow tun. Dies kann oftmals auch bei Immobilien- und Landverkäufen beobachtet werden. Denn das Ziel ist, einen hohen Auktionspreis zu erhalten. Beispielsweise kann im Fernsehen bei „Bares für Rares“ beobachtet werden, dass die Gebote höher werden, wenn die Verkäuferin oder der Verkäufer das rare Objekt genauer beschreibt und die Bewertung der Expertise erwähnt, als wenn sie oder er bei der Auktion still abwartet. Die empirische Bestätigung und eine Untersuchung, eine spieltheoretische Begründung dieser Erkenntnis und darauf aufbauende Auktionsvarianten gehen auf P AUL R. M ILGROM (geboren 1948) und R OBERT B. W ILSON (geboren 1937) zurück, die dafür 2020 den Nobelpreis erhielten. 70 9.2.3 Finanzanalyse Finanzkontrakte sehen Zahlungen in der Zukunft vor oder Zahlungen unter Bedingungen, die bei Vertragsabschluss noch unsicher sind und bei denen erst in Zukunft klar sein wird, ob sie eingetreten sind oder nicht. Es liegt auf der Hand, dass die Nachfrage und das Angebot ganz generell davon abhängen, wie die Zukunft eingeschätzt wird. Da alle Personen Zugang zum Markt haben, hängen die sich schließlich im Markt einstellenden Kurse davon ab, wie die Zukunft allgemein eingeschätzt wird. Die allgemeine Einschätzung kann sich im Laufe der Zeit verändern, und entsprechende Änderungen der Kurse sind dann die Folge. Beispiele 1. Im Verlauf einer Pandemie wird der Allgemeinheit bewusst, dass Healthcare ein wichtiger Sektor ist, was für höhere Kurse der Aktien in diesem Sektor spricht. Käufe werden getätigt, die Kurse steigen tatsächlich. Sofort sorgen Arbitrageure dafür, dass das neue Preisgefüge wiederum arbitragefrei ist. 2. In den Parlamenten laufen Diskussionen über staatliche Bemühungen zu Nachhaltigkeit und zu den ESG-Kriterien (Environment, Social, Governance). Institutionelle Investoren, die Rechenschaft abgeben müssen, reduzieren in ihren Portfolios zunehmend den Aktienbestand, falls eine Unternehmung zu wenig für Nachhaltigkeit tut. Der Kurs dieser Aktie(n) geht zurück. Arbitrage kann möglich werden (weil sich das bisherige Preisgefüge verändert), doch Arbitrageure bringen blitzschnell die Arbitragemöglichkeiten zum Verschwinden. 3. Der Prozess der Beseitigung von Arbitragemöglichkeiten kann durchaus beobachtet werden: Die britische Unilever hat 150.000 Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter - nur um einen Indikator der Größe zu nennen - und Nestlé beschäftigt 309.000 Personen. Kürzlich hat der CEO von Nestlé gewechselt. Bei Bekanntgabe hat die Nestlé-Aktie über 1% an Kurs verloren. Praktisch gleichzeitig hat sich der Kurs der Unilever-Aktie zurückgebildet, auch wenn der CEO der britischen Gesellschaft nicht gewechselt hat. Neue Nachrichten und Informationen führen bei den direkt betroffenen Finanzpositionen zu Wertänderungen, und durch die Arbitrageure sind sodann andere Finanz- <?page no="236"?> 236 9 Information und Preisbildung positionen von den Nachrichten indirekt betroffen. Nach sehr kurzer Zeit ist wiederum ein neues, arbitragefreies Preisgefüge erreicht. Es ist offensichtlich, dass (1) Finanzinvestoren versuchen werden, frühzeitig an neue Informationen zu gelangen. (2) Sie werden prüfen, was ihre neuen Informationen über die Erwartungen aussagen, die bald von der Allgemeinheit hinsichtlich der Zukunft geteilt werden. Denn die allgemeinen Erwartungen bestimmen die neuen Kurse im Markt. (3) Sodann werden die Finanzinvestoren, die neues Wissen beschafft und aufbereitet haben, entsprechende Positionen aufbauen. (4) Anschließend werden sie warten, bis sich die Kurse tatsächlich geändert haben, und eventuell werden sie die aufgebauten Positionen wieder verkaufen. Auf diese Weise können sie ihre Prognosen zu bevorstehenden Änderungen der Preise von Wertpapieren in Kursgewinne umsetzen. Der Punkt (2) soll nochmals betont werden. Die Frage an den Finanzanalysten lautet nicht, „was denken Sie persönlich über die Zukunft? “ Die Frage könnte lauten: „Was denken Sie, dass die Allgemeinheit über die Zukunft denken wird? “ Denn der (zukünftige) Kurs wird von den Erwartungen der Allgemeinheit hinsichtlich der Zukunft bestimmt. Allerdings werden die anderen Finanzanalysten ebenso versuchen, dies herauszufinden. Daher muss der Finanzanalyst herausfinden, was die anderen Finanzanalysten denken, was am Ende allgemein gedacht werden könnte. J OHN . M. K EYNES (1983-1946) hat diesen Punkt mit seiner Metapher vom Schönheitswettbewerb herausgestellt. Dieser Wettbewerb folgt der Regel, dass jene Person gewinnt, die am besten die allgemeine Meinung vorwegnimmt. Da aber jeder herauszufinden versucht, was die Allgemeinheit denken wird, muss der einzelne Finanzanalyst versuchen zu antizipieren, was die anderen Finanzanalysten wohl antizipieren werden. Keynes schrieb 1936 in The General Theory of Employment, Income and Money (p. 136): „We have reached the third degree where we devote our intelligences to anticipating what average opinion expects the average opinion to be.“ Damit verbunden sind zwei weitere Merkmale dieser Vorgehensweise aus den Schritten (1) bis (4):  Erstens werden sich die Finanzinvestoren bei der Beschaffung und Aufbereitung von Informationen und beim Aufbau entsprechender Positionen beeilen . Denn andere Finanzinvestoren werden ebenso versuchen, Informationen zu beschaffen, aufzubauen und entsprechende Positionen einzugehen. Sind die anderen schneller, würden sich die Kurse bereits geändert haben. Hier gilt das von M ICHAIL S. G OR- BATSCHOW (1931-2022) für die Politik geprägte Wort: „ Wer zu spät kommt, den bestraft die Geschichte“ .  Zweitens werden, bei aller Freundlichkeit den anderen gegenüber, informatorisch aktive Finanzinvestoren bei ihren Recherchen und Auswertungen versuchen, keine ihrer Zwischenerkenntnisse weiterzugeben. In der Grundlagenforschung werden Entdeckungen und Erkenntnisse früh geteilt, und gemeinschaftliche Publikationen sind die Regel. Doch die informatorische Beschaffung und Aufbereitung von Informationen zu Finanzpositionen wird als private Information geschützt . Wenn diese Information ein anderer bekommt, hat sie ihren Wert verloren. Nur nachdem der Finanzinvestor entsprechende Positionen für sich und eventuell für die eigene <?page no="237"?> 9.2 Erzeugung von Preisinformationen 237 Kundschaft aufgebaut hat, wird in Interviews und in Anlageempfehlungen darüber gesprochen. Die Ausnutzung der Kursänderungen ist ein Aufteilungsspiel , bei dem Geschwindigkeit zählt und es wichtig ist, anderen die eigenen Kenntnisse und die nächsten Schritte nicht offenzulegen. Die Personen und Firmen, die Finanz- und Wirtschaftsanalyse betreiben, sind nicht alle gleich schnell und effektiv, und manche sind vielleicht aus Ertragsgründen dazu gezwungen, immer wieder Details ihrer Arbeitsergebnisse der Öffentlichkeit zukommen zu lassen. Die Spezialisierung und die Theorie komparativer Kosten wirken auch hier. Unterschiedliche Fähigkeiten und persönliche Kosten bei der Beschaffung und Aufbereitung von Informationen (und für den temporären Aufbau von Positionen) resultieren in unterschiedlich starken Engagements informatorischer Aktivität. Offensichtlich bestehen Größenvorteile. Kleine Finanzanalysten müssen, um bei ihrem Beruf bleiben zu können, auf Nischen ausweiten. Es schließt sich die Frage an, wie der Prozess der Diffusion neuer Nachrichten und Informationen dann weiter abläuft. 1. B ENJAMIN G RAHAM lehrte um 1940, wie die Finanzanalyse aufgrund des Studiums der Fundamentaldaten eines Unternehmens zu Kurszielen und zu Empfehlungen wie Buy , Hold , Sell gelangt. Nach Bekanntwerden, so postulierte G RAHAM , dauere es bis zu drei Jahren , bis die zahlreichen einzelnen Aktienanlegerinnen und Anleger die Kursziele und Empfehlungen sukzessiv umgesetzt haben und der Kurs das Kursziel erreicht habe. 2. Inzwischen ist die Kommunikation schneller und auch die Anlegerinnen und Anleger entscheiden, ohne lange zu warten. Kursziele würden demnach schneller erreicht. Viele Banken haben Listen mit Kaufempfehlungen und beobachten ihre Vorschläge über ein Jahr hinweg. Die DBS Treasures in Asien publiziert mit ihren Equity Picks im Web eine Liste von einem Dutzend Aktien. Wer die Liste verfolgt, der sieht, dass die Titel kaum länger als zwei Quartale auf der Liste bleiben und dann wieder entfernt werden. Dies entweder, weil das Kursziel erreicht ist oder weil sich etwas anderes geändert hat. 3. Die Deka bietet ETFs aus Aktien, die durch einen Trend aufgefallen sind. Die ETFs werden jeweils nach drei Monaten neu zusammengesetzt. Allerdings erfolgen Kursreaktionen bei neuen Informationen viel schneller und benötigen weder drei Jahre noch drei Monate. In den Morgennachrichten kommen immer Unternehmensnachrichten, und wenn die Börse dann um 9 Uhr öffnet, ist der Eröffnungskurs bereits auf einem Niveau, das die Nachricht voll berücksichtigt. Wer den Meldungen der Agenturen oder der Medien folgt, ist immer zu spät dran. Eventstudien zeigen, dass es nur ein paar Minuten dauert, bis neue Meldungen sich in Kursänderungen niederschlagen und dass sich die Kursänderungen später mit Nachrechnungen als ziemlich korrekt erweisen. Die Minutenschnelle und Korrektheit werden auch durch die Organisation der Handelsabteilungen großer Banken unterstützt. Sie alle haben einen diensthabenden Ökonomen, dem bei überraschenden Ereignissen fünf Minuten Zeit gegeben sind, um zu klären, ob es eine Fehlmeldung ist, sich um eine technische <?page no="238"?> 238 9 Information und Preisbildung Störung handelt, eine Fake-Nachricht, oder was eben passiert ist, wie es verständlich wird und wie es in der Relevanz für Kurs- und Währungsänderungen einzuordnen ist. Dass es dann sehr schnell zu Kursänderungen kommt, wird durch die Marktliquidität begünstigt. Die Investoren kaufen nicht für den Eigenbedarf, sondern ein Mehrfaches, um von der Preisänderung zu profitieren. Gleiches gilt für Leerpositionen. Zusätzlich werden Finanzanalysten aktiv, um herauszufinden, was die indirekten Auswirkungen und die weiteren Folgen sein dürften, was also alles antizipiert werden kann. Selbstverständlich ändern die Investoren die Positionen nicht allein auf Basis der direkt erhaltenen Informationen. Sie handeln ebenso auf Basis des Antizipierbaren. Man kann behaupten, dass alles, was (1) an Nachrichten hereingekommen ist, (2) mit eigener Informationsbeschaffung herausgefunden wurde, und (3) was antizipiert und prognostiziert werden kann, zur Informationsbasis gehört, auf der Investments vorgenommen und geändert werden. Und selbstverständlich werden zur Prognose die besten Methoden eingesetzt. 9.3 Preise zeigen Information Finanzmärkte drücken neue Informationen in Minutenschnelle aus, und die neuen Preise oder Kurse entsprechen genau den Sachverhalten der neuen Informationen. Daher lassen sich aus den Preisen die Informationen erschließen. Der Markt ist ein effizienter Verarbeiter von Information, der Markt ist informationseffizient. Dieser Abschnitt erläutert die Informationseffizienz und ihre drei Stärken. Außerdem werden die Folgen der Informationseffizienz diskutiert, insbesondere die, dass die zeitlichen Änderungen der Renditen einem Random-Walk beziehungsweise einer Brownschen Bewegung gleichen. 9.3.1 Market Efficiency Hypothesis Die These, dass Finanzmärkte derart schnell und korrekt alles Erfahrbare, Erahnbare und Antizipierbare reflektieren, dass sie also Informationen effizient verarbeiten, wird als Market Efficiency Hypothesis (MEH) bezeichnet. Die MEH kam 1959 mit einer Arbeit des Statistikers H ARRY V. R OBERTS (1923- 2004) und einer Arbeit des Physikers M. F. M AURY O SBORNE (1916-2003) auf. Sie wurde dann von E UGENE F. F AMA (geboren 1939, Nobelpreis 2013) auf einem Kongress erstmals als wissenschaftliches Thema vorgestellt. Eine grundlegende Publikation von F AMA stammt aus dem Jahr 1965. F AMA hat verschiedene wissenschaftliche Untersuchungen präsentiert und unzählige Forschungsarbeiten zur MEH angeregt. Anfangs meinte F AMA , praktisch alle Finanzmärkte seien stets informationseffizient. Doch die umfangreiche empirische Forschung hat Widersprüchlichkeiten aufgezeigt, <?page no="239"?> 9.3 Preise zeigen Information 239 und es gibt auch einen theoretischen Einwand gegen die MEH: Denn falls die Finanzmärkte informationseffizient sind, würde niemand die Kosten für originäre Informationsbeschaffung auf sich nehmen. Doch wie können dann die Preise Information widerspiegeln, wenn niemand Informationen beschafft? 71 E UGENE F. F AMA hat zunächst die abweichenden empirischen Beobachtungen mit einer Unterscheidung von starker , semistarker und schwacher Informationseffizienz gemildert, wobei die starke Informationseffizienz durch die Profitabilität von Insiderwissen widerlegt ist. So hat er sich auf das Urteil zurückgezogen, die großen und liquiden Finanzmärkte seien semistark informationseffizient. In neueren Aufsätzen meint er, die semistarke Informationseffizienz sei im Durchschnitt anzutreffen. Die drei Stärken der Informationseffizienz werden über die Frage definiert: welche Arten von Information es sind, welche schnelle und korrekte Anpassungen der Kurse an die Werte Weise bewegen.  Würden darunter „alle“ Informationen verstanden, auch solche, die nur Insider haben, dann wäre der Finanzmarkt streng informationseffizient. Wäre ein Finanzmarkt wie die Aktienbörse streng informationseffizient, dann könnten nicht einmal Insider unter Ausnutzung ihrer Informationen zu überlegeneren Anlageergebnissen kommen als die Allgemeinheit.  Semistrenge Informationseffizienz bedeutet, dass alle irgendwo bereits publizierten Meldungen und Nachrichten - Jahresabschlüsse der Unternehmen, Meldungen der Unternehmungen, Aktienkurse der Vergangenheit, Berichte der Zentralbanken - sich schnell und korrekt in den Kursen widerspiegeln. Ist der Aktienmarkt semistreng informationseffizient, dann könnte zwar ein Insider durchaus zu überlegenen Anlageergebnissen gelangen (sofern er oder sie es richtig macht), nicht aber ein Finanzanalyst, der alle Jahresabschlüsse und alle Unternehmensmitteilungen gelesen hat.  Schwache Informationseffizienz bedeutet, dass alles, was die historischen Kurse aussagen, sich schnell und korrekt im Augenblickskurs spiegelt. Ist der Aktienmarkt nur schwach (aber nicht mittelstreng) informationseffizient, dann könnte es schon etwas bringen, Bilanzen und Mitteilungen zu lesen und auszuwerten. Fundamentalanalyse könnte etwas einbringen. Ist der Aktienmarkt nicht einmal schwach informationseffizient, dann könnte jemand bereits durch geschickte statistische Auswertungen der Charts und der Zeitreihen von Kursentwicklungen überlegene Anlageergebnisse erzielen. Die drei Formen oder Stärken der Informationseffizienz beziehen sich auf unterschiedlich weite Mengen von Informationen. Da die weitere Menge die engere einbezieht, sind streng informationseffiziente Märkte auch mittelstreng und schwach informationseffizient. Ist ein Markt mittelstreng informationseffizient, dann ist er logischerweise auch schwach informationseffizient. Zunächst ist die MEH ein Postulat, eine These. Einige Argumente stützen sie, andere Argumente scheinen ihr entgegenzustehen. Mit empirischer Forschung wird die MEH geprüft. Verschiedenste Tests wurden konzipiert und ihre Ergebnisse in Tausenden von Publikationen vorgestellt. Untersuchungen zu Insidern und Geheimnisträgern zeigen, dass sie mit Transaktionen deutlich mehr Erfolg haben als andere Investoren, die kein Insiderwissen haben. Finanzmärkte sind nicht streng informationseffizient. Damit Insider in einer <?page no="240"?> 240 9 Information und Preisbildung Aufteilungssituation die Nicht-Insider nicht unfair benachteiligen können, ist überall der Insiderhandel verboten, oder beschränkt, oder er muss öffentlich bekannt gegeben werden. Wenn aber gar kein Insiderhandel stattfindet, dann folgt dies: Die Information, die prinzipiell jemand in unserer Welt bereits hat, ist nicht in den Kursen enthalten und die Kurse reflektieren insgesamt folglich weniger Information als denkbar wäre. Für die Überprüfung der mittelstrengen Informationseffizienz wurden verschiedene Tests entwickelt und durchgeführt. Eine Art von Tests geht vor wie Finanzanalysten: Aus Bilanzen werden Kennzahlen errechnet und darauf aufbauend werden Aktien ausgewählt, die gekauft beziehungsweise verkauft werden. Sodann wird geprüft, ob die Ergebnisse dieser Handelsstrategien einem bloßen Kaufen und Halten systematisch überlegen sind. Dazu wird die Performance betrachtet, das heißt, die Ergebnisse werden in Bezug auf die Risiken adjustiert (hierbei kommt es sicher auch darauf an, wie Risiken gemessen werden und welche Renditen mit welchem Risiko im Markt normalerweise verbunden sind). Zahlreiche Studien zeigen, dass die großen Aktienmärkte für die großen Unternehmungen (Blue Chips) semistreng informationseffizient sind. Bewertungsfehler sind rein zufällig und können nicht prognostiziert oder ausgenutzt werden. Für die Überprüfung der schwachen Informationseffizienz werden Handelsstrategien überprüft, bei denen Käufe und Verkäufe aufgrund historischer Kursentwicklungen oder historischer Renditen vorgenommen werden. Einige Finanzinvestoren finden es vorteilhaft, Trends zu identifizieren und darauf zu setzen, dass sie sich fortsetzen: Make the Trend your Friend , sagt eine Börsenregel. Eine andere Strategie setzt auf Aktien, die stark zurückgeblieben sind. Die Contrarians folgen dem Leitspruch: Nur tote Fische schwimmen mit dem Strom . Wieder lautet die Frage, ob diese und andere auf historischen Kursentwicklungen basierte Anlagestrategien (1) systematisch und (2) nach entsprechender Risikoadjustierung besser sind als passives Kaufen und Halten. Ergebnisse zu Trends: Ja, sie kommen vor und bilden sich aus. Doch sie brechen plötzlich und unvorhersehbar. Wenn ein Trend kehrt, entstehen erhebliche Verluste. Letztlich ist fraglich, ob das Reiten auf dem Trend wirklich die großen Verluste und die Risiken ausgleicht, wenn der Trend kehrt. Noch ein Hinweis zu Börsenweisheiten: Ja, hier und da funktionieren sie, doch ob sie systematisch besser sind, muss bezweifelt werden. Im Ergebnis erweisen sich die Finanzmärkte als schwach informationseffizient, wobei der empirische Befund der zahlreichen Publikationen sehr weit streut. Selbstverständlich hat auch eine umfassende Forschung zu Anomalien eingesetzt, etwa zu Kalendereffekten, die womöglich eine überlegene Handelsstrategie hergeben. Doch auch Kalendereffekte und andere Regularitäten zerstören nicht das Bild der Forschung insgesamt: Finanzmärkte sind ziemlich schnell und meistens korrekt bei der Umsetzung von Nachrichten, Meldungen und Informationen in der Kursbildung. Bei der Verleihung des Nobelpreises 2013 sagt E UGENE F AMA in einem Interview: „Der Markt ist rational, das glaube ich noch immer. Preise an Finanzmärkten spiegeln stets <?page no="241"?> 9.3 Preise zeigen Information 241 die verfügbaren Informationen wider.“ In dem Interview äußert sich F AMA auch gegen die Meinung von R OBERT J. S HILLER (geboren 1946, Nobelpreis 2013) der Markt neige immer wieder zu einer irrationalen Übertreibung (irrational exuberance). F AMA meint auch, dass auch die Subprime-Krise 2007/ 2008 kein Platzen einer Preisblase an den Immobilienmärkten gewesen sei. Vielmehr wäre es in den USA damals zu einer Rezession gekommen. Zahlreiche Immobilienkäufer haben durch die Rezession ihre Jobs verloren und konnten die Hypothekarschulden nicht mehr bedienen. Auf die Frage, ob sich in Deutschland eine Preisblase an den Immobilienmärkten aufbauen würde, antwortet F AMA : „Ich kenne mich am deutschen Immobilienmarkt nicht aus. ... Die Preissteigerungen bedeuten, dass es eine sehr starke Nachfrage nach Häusern gibt, die viel schneller wächst als das Angebot. Es kann sein, dass aus institutionellen Gründen in Deutschland zu wenig gebaut wird, dass also das Angebot hinterherhinkt.“ 9.3.2 Marktpreise und allgemeine Erwartungen In einem informationseffizienten Markt kann aus den Preisen abgelesen werden, was die Allgemeinheit der Transakteure erwartet, wie die Allgemeinheit die Positionen einschätzt, welche zukünftigen Entwicklungen die Allgemeinheit prognostiziert, und so fort. Die Preise in einem informationseffizienten Markt zeigen die allgemeinen Erwartungen aller Marktteilnehmenden schnell und korrekt, wenngleich stark zusammengefasst.  Eine einzelne Person kann immer andere Vorstellungen haben als die Allgemeinheit. Doch wenn es um viel Geld geht, vielleicht sogar um das Geld von Kunden, denen Rechenschaft gegeben werden muss, dann sollten Finanzentscheidungen getroffen werden, die mit dem Informationsstand der Allgemeinheit harmonieren. Für Entscheidungen und Bewertungen hat folglich größere Bedeutung, was die an den Finanzmärkten Teilnehmenden in ihrer Gesamtheit denken, als was ein einzelner Investor für sich denkt.  Von den großen Institutionen (Banken, Versicherungen, Pensionsfonds), die Kundengelder verwalten, ist deshalb dies zu verlangen: Die Asset-Manager sollten Best Practices, anerkannten Methoden und allgemeinen Einschätzungen folgen, nicht aber einem spontanen, persönlichen Einfall.  Informationseffiziente Märkte bieten genau die Informationen, die jemand benötigt, um in Harmonie mit der allgemeinen Einschätzung zu handeln. Das ist eine kluge Strategie - auch wenn immer wieder Anekdoten berichten, dass ein Querdenker durch Glück zu persönlichem Erfolg gekommen sei. Informationseffiziente Märkte bieten die Basis für Entscheidungen, die unter Experten als gut fundiert beurteilt werden. Die Entscheidungsfindung sollte wissenschaftliche Erkenntnisse verwenden, Best Practices folgen, und vor allem sollte sie korrekte und möglichst umfassende Informationen zur Sache berücksichtigen. In informationseffizienten Märkten haben alle Teilnehmenden denselben Informationsstand. Denn da die Preise öffentlich sind, haben in einem informationseffizienten Markt alle einen gleich guten Informationsstand. Zudem kann bei Informationseffizienz niemand eine andere Person übervorteilen, nur weil sie <?page no="242"?> 242 9 Information und Preisbildung vielleicht anderes Wissen hat (mit Ausnahme von Insidern, die Kenntnisse haben, die noch nicht in den Markt getragen worden sind). Infolge der Informationseffizienz kann jeder Investor oder Finanzier kaufen und verkaufen, auch ohne persönlich noch weiter nachzurechnen oder selbst zu recherchieren. Der informationseffiziente Markt schützt daher jene, die sich nicht mehr eigenständig informieren. Auch jene Personen, die sich weniger gut auskennen und die sich nicht ausführlich mithilfe anderer Informationsquellen unterrichten, können infolgedessen kaufen und verkaufen ohne Angst zu haben, von anderen übervorteilt zu werden. Sie können stets darauf vertrauen, dass sie aufgrund ihres mutmaßlich geringen persönlichen Wissens keine Nachteile haben werden. Abb. 9-1: Markteffizienz: Wenn die Markt-Effizienz-Hypothese (MEH) gültig ist, dann können Informierte, Halbinformierte und Uninformierte alle dasselbe Anlageergebnis erwarten. Die Finanzmärkte bieten aggregierte Informationen über die allgemeine Einschätzung der wirtschaftlichen Zukunft in korrekter und stets aktueller Weise. Diese Informationen drücken sich in den Kursen oder Preisen der Wertpapiere aus (Informationseffizienz). Eine einzelne Person kann eine individuelle Sicht haben. Oft werden Querdenker sogar gelobt. Wer wichtige Entscheidungen trifft und Rechenschaft abgeben sollte, der wird sich an den allgemeinen Informationsstand halten und es meiden, irgendeiner Anekdote oder einem Tipp höheres Gewicht beizumessen. Die Manager von Unternehmen und der Staat sind daher gut beraten, wenn sie die Information, die Finanzmärkte bieten, bei Entscheidungen nutzen und diesen Informationen letztlich Folge leisten. So kommt es, dass bei den Investitionsentscheidungen der Unternehmen „die Sicht der Finanzmärkte“ hineinspielt. Weil die Finanzmärkte aktuell und gut über die allgemein geteilten Einschätzungen der wirtschaftlichen Zukunft informieren, nimmt die Entscheidungsqualität der Unternehmungen und des Staates zu. <?page no="243"?> 9.3 Preise zeigen Information 243 9.3.3 Random-Walk Wenn die Finanzmärkte (mehr oder weniger streng) informationseffizient sind, dann spiegeln die Kurse (schnell und im Durchschnitt auch exakt) die vorhandenen und die mit vorhandenem Wissen antizipierbaren Informationen wider.  Sicherlich können völlig neue Nachrichten eintreffen, auch solche, die noch nicht antizipiert worden sind. Diese ganz neuen Informationen überraschen. Denn wenn man sie schon vermutet hätte, wären sie antizipierbar gewesen.  Das Überraschende muss zufällig sein. Und wenn sich die Kurse auf diese zufälligen neuen Informationen hin (schnell und exakt) verändern, dann sind die Kursbewegungen ebenso zufällig . In einem informationseffizienten Markt bewegen sich mithin die Kurse wie zufällig. Diese Feststellung kann man gut mit einem Blick auf den Chart bestätigen. Die Kurse bewegen sich wie unberechenbar im Zickzack. Gleichwohl kann längerfristig ein gewisser Trend wirken, doch in der kurzen Frist wirken die Kurse erratisch. 72 Denn das allgemeine Wissen über die langfristige Wirtschaftsentwicklung wird überlagert von einem Strom neuer Meldungen, die demgegenüber einmal Positives, ein andermal Negatives sagen. Und die börsentägliche Kursbildung reagiert darauf sofort. Die Entdeckung, dass Kurse sich wie zufällig bewegen, wurde vor Jahrzehnten von mehreren Wissenschaftlern gemacht, darunter von R OBERTS und von O SBORNE . Weithin bekannt wurde der Zufallsprozess der Kurse (oder der Renditen) durch das Buch A Random Walk down Wall Street von B URTON G. M ALKIEL . Der Random-Walk ist ein Zufallsprozess mit diskreten Zeitpunkten t = 1, 2, .... Da die Zeit in unserem Verständnis kontinuierlich weitergeht, wurden auch zeitstetige stochastische Prozesse für die Beschreibung der Kurs- und Renditebewegungen herangezogen. 73 Der dem Random-Walk entsprechende zeitstetige Zufallsprozess ist die Brownsche Bewegung. Sie ist nach dem schottischen Botaniker R OBERT B ROWN (1773-1858) benannt, der 1827 die unregelmäßigen und ruckartigen Bewegungen von Blütenstaub in einer Flüssigkeit unter dem Mikroskop studierte. Eine mathematische Beschreibung dieser zeitstetigen stochastischen Bewegung mit Anwendung auf den Prozess der Zinsänderungen geht auf den französischen Mathematiker L OUIS B ACHELIER (1870-1946) zurück. B ACHELIER gilt als Begründer der Finanzmathematik. Heute ist für Aktien eine Standardannahme der Finance die, dass die stetige Rendite (Logarithmus der diskreten Rendite) sich wie eine Brownsche Bewegung ändert. Wer ein Modell mit kontinuierlicher Zeit betrachtet, beschreibt den Verlauf der stetigen Rendite als Brownsche Bewegung. Der Markt funktioniert ziemlich gut (effizient) in dreierlei Hinsicht: 1. Marktorganisationseffizienz, das heißt, die Leichtigkeit von Marktprozessen aufgrund minimaler Transaktionskosten. Besonders VON H AYEK hat diese Leichtigkeit der Funktion des Marktes betont. 2. Informationseffizienz, also die Schnelligkeit und Exaktheit bei der Informationsverarbeitung. Dieser Begriff ist mit Arbeiten von E. F. F AMA verbunden. 3. Allokationseffizienz, das heißt, im Ergebnis entstehen Pareto-effiziente Allokationen: Es gibt keine andere Allokation der im Markt getauschten Objekte, <?page no="244"?> 244 9 Information und Preisbildung bei der eine Person bessergestellt würde, ohne dass jemand anders schlechter gestellt wäre. Aufgrund der Allokationseffizienz wären andere Aufteilungen der Objekte immer mit dem Makel behaftet, dass einige schlechter gestellt wären. Hierzu haben K. A RROW und G. D EBREU Arbeiten geleistet. 9.4 Fazit Zusammenfassung, Lernpunkte, Personen, Begriffe, Fragen, drei Themenvorschläge für eine Projektarbeit oder Präsentation. 9.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Anders als in Gütermärkten steht bei Finanzmärkten nicht die persönliche Präferenz der Akteure im Mittelpunkt, sondern die Information . Das Thema der Preisbildung im Finanzmarkt ist darauf konzentriert, wie Informationen die Preise bestimmen und welche Informationen wiederum von den Preisen ausgehen. Vermittler nutzen private Informationen der Individuen, um einen Einigungsvorschlag vorzulegen. Gutachter verarbeiten allgemein verfügbare Informationen. Auktionatoren animieren zu Offerten und erzeugen einen Ausgleich. Da die Akteure nur unsichere Informationen haben und risikoavers sind, sind sie mit ihren Offerten zurückhaltender, wenn wenig kommuniziert wird. In Auktionen werden höhere Preise erzielt, wenn den Bietenden durch Informationen Unsicherheit genommen wird (P. R. M ILGROM und R. B. W ILSON ). Die Kursbildung an Finanzmärkten reagiert in Minutenschnelle und auf ziemlich korrekte Weise auf neue Informationen. Und auch das, was antizipierbar ist, bewegt die Kurse. Finanzmärkte verarbeiten Informationen effizient. Drei Stärken der Informationseffizienz wurden von E. F. F AMA unterschieden. Sie beschreiben, welche Arten von Information schnell und auf korrekte Weise die Kurse bewegen.  Würden darunter „alle“ Informationen verstanden, auch solche, die nur Insider haben, dann wäre der Finanzmarkt streng informationseffizient .  Hingegen bedeutet mittelstrenge Informationseffizienz, dass alle irgendwo bereits publizierten Meldungen und Nachrichten - Jahresabschlüsse der Unternehmen, Meldungen der Unternehmungen, Aktienkurse der Vergangenheit, Berichte der Zentralbanken - sich schnell und korrekt in den Kursen widerspiegeln.  Schwache Informationseffizienz bedeutet, dass alles, was die Kurse (oder Renditen) der Vergangenheit aussagen, schnell und korrekt im Augenblickskurs ausgedrückt wird. Die Empirie zeigt, dass Finanzmärkte im Mittel (es gibt immer wieder Ausnahmen) mittelstreng informationseffizient sind. Gleichwohl besteht ein großer Bedarf an Finanzanalyse, der dazu dient, den Finanzinvestoren Unsicherheit zu nehmen. Wer die Reporte liest, hat (im Mittel) vielleicht nicht mehr Erfolg, doch fühlt man sich sicherer. Finanzmärkte sind, allerdings mit großer Streuung, im Mittel auch schwach informationseffizient. Die große Streuung macht verständlich, dass an Algorithmen gearbeitet wird, die aufgrund historischer Zeitreihen Käufe oder Verkäufe ausführen. <?page no="245"?> 9.4 Fazit 245 Die Informationseffizienz hat zwei wichtige Konsequenzen: 1. Sie macht den Handel fair , und sie bietet mit den Preisen und Kursen eine informatorische Grundlage, die sich Anspruchsberechtigten und Aufsichtsinstanzen gegenüber rechtfertigen lässt. 2. Die Kurse beziehungsweise Renditen entwickeln sich wie ein Random Walk oder eine Brownsche Bewegung, so wie von B. M ALKIEL in seinem Buch A Random Walk down Wall Street apostrophiert. Lernpunkte 1. Die Marktmikrostruktur beschreibt, wie Finanzmärkte organisiert sind, insbesondere Kauf- und Verkaufstransaktionen sowie der Informationsfluss. Die Forschung dazu untersucht mögliche Strukturen für Koordinationsknoten an Märkten. 2. Im Zentrum der Preisbildung an den Finanzmärkten steht die Frage, wie Informationen die Preise bestimmen und welche Informationen wiederum von den Preisen ausgehen. 3. Drei Stärken der Informationseffizienz wurden von E. F. F AMA unterschieden. Sie beschreiben, welche Arten von Information schnell und auf korrekte Weise die Kurse bewegen. Unterschieden werden die schwache , die semistarke und die starke Informationseffizienz. Finanzmärkte sind im Mittel, von Ausnahmen abgesehen, mittelstreng informationseffizient. 4. Wenn das Überraschende zufällig ist und wenn sich die Kurse auf diese zufälligen neuen Informationen hin (schnell und exakt) verändern, dann sind die Kursbewegungen ebenso zufällig . In einem informationseffizienten Markt bewegen sich mithin die Kurse wie zufällig. Man spricht dann von einem Random Walk . Dieser beschreibt einen Zufallsprozess der Kurse (oder der Renditen). 9.4.2 Personen, Begriffe und Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: L LOYD S. S HAPLEY (Wert im Aufteilungsspiel), P AUL R. M ILGROM und R OBERT B. W ILSON (Reduktion des Informationsrisikos in Auktionen begünstigt höhere Gebote), J OHN M. K EYNES (Metapher vom Schönheitswettbewerb), B ENJAMIN G RAHAM (Kaufempfehlungen der Finanzanalyse nach drei Jahren umgesetzt), H ARRY V. R OBERTS (Kurse bewegen sich wie zufällig), M. F. M AURY O SBORNE (Kurse als Brownsche Bewegung), E UGENE F. F AMA (etabliert Informationseffizienz als Forschungsthema), R OBERT J. S HILLER (sieht irrationale Übertreibungen - irrational exuberance), R OBERT B ROWN (entdeckt die später nach ihm benannte stochastische Bewegung), L OUIS B ACHELIER (studiert stochastische Differenzialgleichungen), K ENNETH J. A RROW und G ERARD D EBREU (allgemeine Gleichgewichtstheorie beweist Allokationseffizienz). Begriffe: Marktmikrostruktur, Informationsbeschaffung als Zufallsziehung, Informationsrisiko, Vermittler, Intermediationsprozess, Einigungsvorschlag, Mitte, Shapley-Wert, neutraler Gutachter, Wahl zwischen Vermittler und Gut- <?page no="246"?> 246 9 Information und Preisbildung achter, Auktion, verbindliche Angebote, Peer Group, dünnes Marktsegment, dicker Markt, Preisbildung breit abgestützt, Replikationsportfolio, Arbitragegewinn (im Jargon: Free Lunch), Arbitrage Pricing Theory (APT), Vollständigkeit, diensthabender Ökonom, Market Efficiency Hypothesis (MEH), strenge Informationseffizienz, mittelstrenge Informationseffizienz, schwache Informationseffizienz, Anomalien, irrationale Übertreibungen ( irrational exuberance ), Brownsche Bewegung, Allokationseffizienz. Fragen zur Lernstandskontrolle 1. Jemand will wegziehen und sein Haus verkaufen. Ein Makler hat einen Interessenten gefunden, doch der verlangt einen Preisnachlass. Sollten Sie einen Vermittler bestellen oder ein Wertgutachten anfordern? [ Das hängt davon ab, ob sich die verkaufende Person in einer „Extremlage“ befindet, beispielsweise dadurch, dass sie vielleicht schnell das Geld benötigt. In diesem Fall ist es vorzuziehen, ein Wertgutachten und nicht eine Vermittlung anzufordern ]. 2. Die Republik Ruritanien kann eine 5G-Lizenz vergeben. Ein hoher Regierungsbeamter sagt: „Wir machen das wie bei Ausschreibungen üblich: Kein Bieter darf mit einem anderen sprechen, denn sie könnten sich ja absprechen. Die Angebote werden bis zum Jahresende angenommen und dann geöffnet. Das Höchstgebot bekommt den Zuschlag.“ Finden Sie das Vorgehen gut? [ Nein, denn interessierte Bieter haben ein enormes Informationsrisiko. Besser, es wird eine offene Versteigerung durchgeführt, mit mehreren Runden, und jeder sieht, wie viel andere bieten. Es darf untereinander gesprochen werden, und die Regierung legt ein ausländisches Wertgutachten vor. Jede Partei kann in der Folgerunde ihr Angebot erhöhen - so wie von M ILGROM und W ILSON vorgeschlagen ]. 3. Wenn es so ist, dass alle Manager, die Rechenschaft ablegen müssen, ihre Entscheidungen „in Harmonie mit dem Informationsstand der Allgemeinheit“ treffen und wenn Querdenker, die Glück oder Pech haben können, sich schnell dem Vorwurf aussetzen, mit fremden Mitteln spekuliert zu haben: Wie könnte die Wirtschaft sich dann noch innovativ weiterentwickeln? [ Antwort: Abschnitt 9.3.3 ]. Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation zu Überlegungen und Einsichten von J. M. Keynes zum Funktionieren der Finanzmärkte. Verwenden Sie dazu die 22-seitige Schrift von S TEPHAN S CHULMEISTER 2019 74 (erhältlich mit kostenlosem Download). Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine Präsentation zu dieser Situation: Ein Vorstellungsgespräch läuft wie eine Auktion ab. Wer sich um eine Stelle bemüht, kann den Zuschlag erhalten oder auch nicht. Wie sollte im Licht der Erkenntnisse von P AUL R. M ILGROM und R OBERT B. W ILSON sich eine junge Person präsentieren und welche Informationen sollte sie geben, damit der Arbeitgeber Interesse zeigt und ein hohes Gehalt bietet? Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine Präsentation zu Auktionen. a) Welche Auktionsverfahren sind üblich? b) Wie läuft ein Bookbuilding-Verfahren (Orderbuch-Verfahren) ab? c) Gehen Sie auf W ILLIAM S. V ICKREY (1914-1996) und das <?page no="247"?> 9.4 Fazit 247 von ihm 1961 konzipierte Auktionsverfahren ein: Jeder Bieter macht ein schriftliches Gebot. Derjenige mit dem höchsten Gebot erhält den Zuschlag, muss indes nur den Betrag des zweithöchsten Gebots bezahlen. Verlierer müssen nichts bezahlen. Alle Varianten der Vickrey-Auktion haben die Eigenschaft, dass es für die Spieler eine dominante Strategie ist, wahrheitsgemäß zu bieten. Hinweis: Sie finden im Web Materialien zu Auktionen zum Download, so etwa von P AUL S CHWEINZER (Universität Bonn), Mikroökonomik B, 6. Standard-Auktionen & Turniere. <?page no="249"?> 10 Diversifikation Die Lernfragen zu diesem Kapitel finden Sie unter: https: / / narr.kwaest.io/ s/ 1525 Diversifikation verbessert die Allokation von Risiken. Die bessere Risikoallokation in den Portfolios wirkt sich positiv auf die Kapitalallokation in der Wirtschaft aus . Unternehmen erhalten mehr Kapital und können mehr investieren, produzieren und Arbeitsplätze schaffen, wenn sie die wirtschaftlichen Risiken des Landes diversifizieren. 10.1 Bestdiversifizierte Portfolios: Portfolio und Kapitalstruktur. Risk-Return- Diagramm. Markowitzsche Effizienzgrenze. 10.2 Marktportfolio. Kapitalmarktlinie. Separationstheorem. Portfolio mit Währungsrisiken. 10.3 Risk-Ruler und Roboter: Rekapitulation. Folgen für die Vermögensverwaltung. Robo-Advice. 10.4 Fazit: Zusammenfassung und Lernpunkte. Personen, Begriffe, Fragen. Portfolioinvestoren sind Personen, die Geld anlegen und dabei auf die Rendite und das Risiko des Portfolios achten. Wegen der abträglichen Risiken wollen sie bestmöglich diversifizieren. Die mit Eigenkapital (Aktien) verbundenen Entscheidungsrechte stehen für Portfolioinvestoren ebenso wenig wie beim Fremdkapital (Anleihen) die Informationsrechte im Vordergrund. Auf H ARRY M ARKOWITZ geht eine einfache Modellierung zur Berechnung bestmöglich diversifizierter Portfolios zurück. Wir betrachten das Risk-Return-Diagramm und die (nach M ARKOWITZ benannte) Effizienzgrenze oder Effizienzkurve . Drei weitere Konzepte gehen auf J AMES T OBIN zurück: das Marktportfolio , die Kapitalmarktlinie (Capital Market Line, CML) und das Separationstheorem . Abschnitt 10.1 zeichnet die Arbeit von M ARKOWITZ nach. Abschnitt 10.2 ist der Untersuchung von T OBIN gewidmet. T OBIN betrachtet als zusätzliche Möglichkeit, Geld sicher (risikofrei) anlegen zu können, während M ARKOWITZ davon ausgeht, dass alle Einzelanlagen risikobehaftet sind. Mit dieser Zusatzannahme von T OBIN können zwei Aufgaben getrennt (separiert) werden. Abschnitt 10.3 zeigt die enorme Bedeutung dieses Separationstheorem s für die Vermögensverwaltung. 10.1 Effiziente Portfolios Das Portfolio ist eine gedankliche und rechnerische Zusammenführung der Investitionen und Vermögenspositionen einer Person mit der Absicht, alle gehaltenen Positionen und Wertpapiere unter einer einheitlichen Perspektive auszuwählen, zu gewichten und zu beurteilen. Dieser Abschnitt behandelt die Aufgabe, die Gewichte der für die Portfoliobildung zur Verfügung stehenden Einzelanlagen so zu bestimmen, dass ein bestmöglich diversifiziertes Portfolio entsteht. Alle betrachteten Einzelanlagen sind risikobehaftet und können in beliebiger Gewichtung in das Portfolio einbezogen werden.  H ARRY M ARKOWITZ (1927-2023, Nobelpreis 1990) hat die unsicheren Renditen der Einzelanlagen für eine zukünftige Periode durch Zufallsvariable beschrieben. <?page no="250"?> 250 10 Diversifikation Anhand vergangener Renditen können Histogramme und Wahrscheinlichkeitsverteilungen aufgestellt werden.  Als Parameter der Wahrscheinlichkeitsverteilungen sollen gegeben sein: (1) die Erwartungswerte und die (2) Standardabweichungen der Einzelrenditen, sowie (3) alle Koeffizienten der paarweisen Korrelationen. Die Erwartungswerte der Renditen hat M ARKOWITZ als Return bezeichnet, die Standardabweichungen als Risk.  Sodann hat M ARKOWITZ mithilfe der Wahrscheinlichkeitsrechnung dargestellt, wie sich aus diesen Daten der Erwartungswert und die Standardabweichung der Portfoliorendite errechnen. Die Gewichte der Einzelanlagen sollen so bestimmt werden, dass die erwartete Portfoliorendite - der Return des Portfolios - möglichst groß und die Standardabweichung - das Risk des Portfolios - möglichst klein wird. Damit ist gemeint, effiziente Portfolios zu finden. Ein Portfolio ist effizient , wenn es kein anderes Portfolio gibt, das hinsichtlich Erwartungswert und Standardabweichung der Rendite diesem Portfolio überlegen wäre. 75 10.1.1 Portfolio und Kapitalstruktur Das Modell konzentriert sich auf die Frage, wie risikobehaftete Anlagen im Portfolio gewichtet werden sollen, um bestmögliche Diversifikation zu erreichen. Es betrachtet mehrere Einzelanlagen (die sämtlich risikobehaftet sind). Die Frage ist, wie der anzulegende Geldbetrag prozentual auf diese Einzelanlagen aufgeteilt werden sollte. M AR- KOWITZ zeigt mit einfacher Mathematik, wie Portfolios berechnet werden können, so dass die Risiken in nicht übertreffbarer Weise diversifiziert sind. M ARKOWITZ trifft drei Annahmen: 1. Aus einer Gesamtheit von n risikobehafteten Finanzinvestitionen soll ein Portfolio gebildet werden. Gesucht sind die als Prozentzahlen des insgesamt anzulegenden Geldbetrags ausgedrückten Anteile, mit denen die Einzelanlagen in das Portfolio aufgenommen werden sollen. 2. Das Portfolio wird passiv, ohne Aktivität, für eine vorbestimmte Zeit gehalten, zum Beispiel für ein Jahr. Relevant soll die risikobehaftete Rendite des Portfolios für diese Periode sein. 3. Die Renditen der Einzelanlagen werden als Zufallsvariable aufgefasst, und die Parameter der Wahrscheinlichkeitsverteilungen sollen bekannt sein. Die Verteilungsparameter, Return und Risk für jede der Einzelanlagen sowie für die n·(n-1)/ 2 Paare die jeweiligen Korrelationskoeffizienten, werden als gegeben und bekannt vorausgesetzt. M ARKOWITZ behandelt nicht die Frage, wie die Parameter geschätzt werden können. Er setzt die Renditeparameter als gegeben voraus. 10.1.2 Risk-Return-Diagramm Wir betrachten zwei risikobehaftete Einzelanlagen. Erstens die Anlage in einen Aktienindex, kurz als „Aktien“ angesprochen und mit A bezeichnet. Zweitens die Geldanlage in einen Bondindex, bezeichnet mit B. Insgesamt sind Aktien riskanter und lassen auch eine höhere Rendite als Bonds erwarten. Doch der Bondindex ist auch keine ganz risikofreie Anlage und zeigt eine gewisse Unsicherheit. Zahlen für ein (realitätsnahes) Beispiel: <?page no="251"?> 10.1 Effiziente Portfolios 251 1. Die Renditeerwartung von Aktien liegt bei 7% und die Standardabweichung bei 20% . Wäre die Rendite des Aktienindexes A normalverteilt, so würde dies bedeuten: die Rendite auf den Aktienindex liegt mit 68% Wahrscheinlichkeit zwischen 7% - 20% = -13% und 7% + 20% = 27% . 2. Für den Index aus Anleihen B beträgt die Renditeerwartung 5% bei einer Standardabweichung der Bondrendite von 10% . Normalverteilung unterstellt, würde die Bondrendite im kommenden Jahr mit 68% Wahrscheinlichkeit eine Realisation zwischen 5% - 10% = -5% und 5% + 10% = 15% annehmen. 3. Der Koeffizient der Korrelation zwischen der Rendite auf den Aktienindex und der auf den Bondindex soll 0,3 betragen: Der Tendenz nach bewegen sich Renditen auf Aktien und auf Anleihen gleichgerichtet. Sind für die möglichen Einzelanlagen die genannten Parameter Return (Renditeerwartung) und Risk (Standardabweichung) bekannt, dann können - auch ohne Kenntnis von Korrelationen - die Einzelanlagen anhand dieser beiden Verteilungsparameter ihrer Rendite in einem zweidimensionalen Diagramm positioniert werden, dem Risk-Return-Diagramm (Abb. 10-1). Abb. 10-1: Risk-Return-Diagramm Kommt nun eine Anlage B hinzu, liegen die Renditen aller aus A und B erzeugbaren Portfolios auf einer Verbindungslinie zwischen den Positionen von A und B. Ist das Gewicht von A im Portfolio sehr hoch, ist man hinsichtlich der Portfoliorendite nahe bei A. Ist das Gewicht von B im Portfolio sehr hoch, liegt die Portfoliorendite nahe bei B.  M ARKOWITZ hat im Risk-Return-Diagramm das Risk ( Standardabweichung der Rendite ) auf der Abszisse abgetragen und den Return ( Renditeerwartung ) auf der Ordinate.  Die Korrelationskoeffizienten werden im Risk-Return-Diagramm nicht gezeigt, jedoch sind sie später für die rechnerische Ermittlung der optimalen Diversifikation nötig. <?page no="252"?> 252 10 Diversifikation  Auch werden im Risk-Return-Diagramm Einzelanlagen und Portfolios lediglich anhand ihrer Renditeparameter positioniert, während die Geldbeträge (Wert des Portfolios) nicht erscheinen. Betrachtet man nun Portfolios aus einer Kombination dieser beiden Einzelanlagen, so hat jedes dieser aus A und B zusammengesetzten Portfolios eine gewisse Rendite, und diese Rendite lässt sich anhand ihrer Verteilungsparameter im Risk-Return-Diagramm positionieren. Abb. 10-2: Die Renditen der aus A und B erzeugbaren Portfolios liegen im Risk-Return-Diagramm auf einer Hyperbel. Interessant ist, dass die Verbindungslinie - die Positionen aller durch Kombination mit verschiedenen Gewichten von A und B erzeugbarer Portfoliorenditen - keine Gerade bilden. Vielmehr handelt es sich um einen gewölbten Kurvenabschnitt. Er erweist sich als Teilstück einer Hyperbel . Die genaue Form der Hyperbel ist (neben den genannten und mit der Positionierung ausgedrückten Parametern von A und B) durch den Koeffizienten der Korrelation der Renditen von A und B bestimmt. Je geringer die Korrelation ist, desto „bauchiger“ und ausgeprägter nach links gewölbt ist die Hyperbel. Der Grund dafür liegt in zwei Formeln der Wahrscheinlichkeitsrechnung für die Parameter der Summe zweier Zufallsvariablen. Der Erwartungswert der Summe zweier Zufallsvariablen ist gleich der Summe der Erwartungswerte der beiden addierten Variablen. Die Formel für den Erwartungswert zweier Zufallsvariabler x und y besagt: E(x+y) = E(x) + E(y) . Dies gilt unabhängig vom Typ der Wahrscheinlichkeitsverteilung. Wird eine gewichtete Summe gebildet, dann ist der Erwartungswert der gewichteten Summe gleich der Summe der gewichteten Variablen. Zahlenbeispiel: Wenn die Rendite der Anlage A den Erwartungswert 9% hat, wenn weiter die Rendite von Anlage B den Erwartungswert 6% hat, und wenn das Portfolio <?page no="253"?> 10.1 Effiziente Portfolios 253 zu 1/ 3 aus A und zu 2/ 3 aus B zusammengesetzt ist, dann beträgt die erwartete Portfoliorendite 7% . Der Return errechnet sich also aufgrund gewichteter Mittelung. Beim Risk ist das anders. Da gilt die Mittelung nicht mehr. Denn weder die Varianz noch die Standardabweichung einer Summe zweier Zufallsgrößen sind gleich der Summe der Varianzen beziehungsweise Standardabweichungen der addierten Größen. Vielmehr gibt es noch einen Kovarianzterm. Dadurch sind die Portfolios aus zwei Anlagen nicht mehr auf einer Geraden positioniert, welche die Positionen der Einzelanlagen verbinden würde. Die Formel für die Varianz der Summe x+y zweier Zufallsvariablen x und y besagt: Var(x+y) = Var(x) + Var(y) + 2·Cov(x, y) . Es kommt also ein Kovarianzterm, multipliziert mit 2 , hinzu. Für die Standardabweichung muss auf beiden Seiten die Wurzel gezogen werden. Zahlenbeispiel: Die Rendite der Anlage A („Aktien“) habe die Standardabweichung 20%, die Rendite von Anlage B („Bonds“) habe die Standardabweichung 10% und der Koeffizient der Korrelation zwischen A und B soll 0,3 sein. Dann liefert die Formel die Standardabweichung für die Rendite eines Portfolios, das zu 1/ 3 aus A und zu 2/ 3 aus B zusammengesetzt ist. Zur Rechnung: Zunächst hat das Portfolio die beiden Komponenten x=(1/ 3)·A und y=(2/ 3)·B . Deshalb, weil die Standardabweichungen der A-Rendite 20%=0,20 ist und die Standardabweichung der B-Rendite 10%=0,10 ist, gilt: Die Standardabweichung der Komponente x ist (⅓)·0,20 und die Standardabweichung der Komponente y ist (2/ 3)·0,10 . Die Varianz der Komponente x ist also Var(x)=(1/ 9)·0,04 und die von y ist Var(y)=(4/ 9)·0,01 . Die Renditevarianz des Portfolios ist aber nicht einfach gleich der Summe - das wäre nur der Fall, wenn die beiden Komponenten unkorreliert wären. Wegen der Korrelation von 0,3 kommt die Kovarianz hinein. Die Kovarianz ist Cov(x,y)=0,3·(⅓)·0,20·(2/ 3)·0,10=0,001333… Die Varianz der Portfoliorendite Var(x+y) ist nach der Formel die Summe der beiden Einzelvarianzen plus das Doppelte der Kovarianz: Var(x+y)=(1/ 9)·0,04+(4/ 9)·0,01+2·0,001333… Das ergibt Var(x+y)=0,01155 . Das Risk, die Standardabweichung der Portfoliorendite ist die Wurzel daraus, also 0,1075 oder 10,75% . Es ergibt sich eine sehr gute Diversifikation: Das Risk der Portfoliorendite ist kaum höher als das Risk der Bonds. Das am weitesten links positionierte Portfolio ist das mit dem geringsten Risiko. Es wird als Minimum-Varianz-Portfolio MVP bezeichnet. Wird ein Aktien- und ein Bondindex kombiniert, dann ist das Minimum-Varianz-Portfolio (je nach Korrelation) entweder der Bondindex B selbst oder aber eine Kombination, die neben dem Bondindex auch dem Aktienindex ein gewisses, wenn auch kleines Gewicht gibt. Einige Beratungsfirmen empfehlen institutionellen Investoren, die Gelder zum Minimum-Varianz-Portfolio anzulegen. Zur praktischen Umsetzung bieten diese Finanzfirmen an, die Gewichte der Aktien im Minimum-Varianz-Portfolio zu berechnen, wobei sie auch jene Restriktionen berücksichtigen, denen institutionelle Investoren bei der Aktienauswahl unterliegen. Empirische Studien belegen, dass dieses Portfolio minimalen Risikos über Jahre hinweg durchaus gute Ergebnisse brachte. Auch ETFs werden angeboten, die Portfolios mit minimaler Volatilität oder minimaler Varianz bieten. Die ETFs gibt es in zwei Varianten: <?page no="254"?> 254 10 Diversifikation 1. Bei einer Variante sind alle Titel mit geringem Risk einbezogen, ungeachtet der Korrelationen ihrer Renditen. So entsteht eine Näherung für das MVP. 2. Bei der anderen Variante wird das MVP wie definiert berechnet, also unter Berücksichtigung der Korrelationen. Diese Minimum Varianz-Produkte enthalten tendenziell Titel mit vergleichsweise stabiler Wertentwicklung und mit geringem Bezug zur Geschäftstätigkeit der Schwergewichte im Markt. Vielfach handelt es sich um Aktien mit einer mittleren Marktkapitalisierung. 10.1.3 Effizienzgrenze Die eben skizzierte Konstruktion ist analog für Portfolios möglich, die aus mehr als zwei Einzelanlagen gebildet werden. Ein Bild veranschaulicht dies: Selbstverständlich können auch Anlagen mit bereits aus anderen Anlagen erzeugten Portfolios kombiniert werden. Bei mehr als zwei Einzelanlagen kann sich die Effizienzkurve auch aus mehreren Hyperbelabschnitten zusammensetzen. Die erzeugbaren Portfolios - wieder im Risk-Return-Diagramm anhand der Standardabweichung und des Erwartungswerts der jeweiligen Rendite positioniert - liegen nicht mehr auf einer gekrümmten Hyperbel, sondern innerhalb und auf dem Rand einer Fläche, die von Hyperbelabschnitten begrenzt ist. Da die Investoren eine möglichst hohe Renditeerwartung schätzen und das Risiko meiden, kommt jedoch für die Portfolioselektion stets nur der obere Rand solcher Flächen infrage. Bei mehr als drei Einzelanlagen ist das die obere Einhüllende aller Flächen. Dies ist die obere Hälfte der Hyperbel (oder der Hyperbelstücke), die alle aus den Einzelanlagen erzeugbaren Portfoliorenditen umhüllt. Abb. 10-3: Durch Kombination zweier risikobehafteter Einzelanlagen (Aktien) können durch Variation der Gewichte verschiedenste Portfolios erzeugt werden, und durch immer weitere Kombination solcher Portfolios werden wiederum neue Portfolios gebildet. Sie alle können anhand ihres jeweiligen Risikos und der (erwarteten) Rendite im Risk-Return-Diagramm positioniert werden. Die Einhüllende aller derartig letztlich aus den Einzelanlagen gewinnbarer Portfolios bildet die Markowitzsche Effizienzgrenze. Standardabweichung der Renditen Erwartungswert der Renditen <?page no="255"?> 10.1 Effiziente Portfolios 255 Der obere Rand der Fläche, auf der die Renditen aller aus den Einzelanlagen erzeugbaren Portfolios positioniert sind, ist die Markowitzsche Effizienzgrenze ( Efficient Frontier ). Jede auf der Effizienzgrenze positionierte Portfoliorendite ist effizient: Ein Portfolio E heißt effizient, wenn es kein anderes Portfolio gibt, das eine höhere Renditeerwartung als E bei demselben oder geringerem Risiko hätte, und wenn es kein anderes Portfolio gibt, das ein geringeres Risiko als E bei derselben oder einer höheren Renditeerwartung aufweisen würde. Bei zwei Einzelanlagen erweist sich die Effizienzgrenze als der obere Ast einer nach rechts geöffneten Hyperbel. In besonderen Situationen ist die Effizienzgrenze aus Stücken von Hyperbeln zusammengesetzt. Jedenfalls wählt keine Anlegerin, kein Anleger ein nicht-effizientes Portfolio, also eines, das unter der Effizienzgrenze liegen würde. Welches der auf der Effizienzgrenze positionierten Portfolios eine Person dann schließlich wählt, hängt von der individuellen Risikoneigung ab. Eine stark risikoaverse Person würde eine Portfoliorendite wählen, die im linken Bereich der Effizienzgrenze liegt, eine weniger risikoaverse Person eine weiter rechts oben positionierte Portfoliorendite. M ARKOWITZ hat Algorithmen entwickelt, um die Effizienzgrenze mit Computern zu berechnen. Die Algorithmen verwenden die Parameter der Renditen der n Einzelanlagen, also die n Renditeerwartungen, die n Standardabweichungen und die n·(n-1)/ 2 Korrelationskoeffizienten als Eingangsgrößen. Solche Algorithmen werden als Optimizer bezeichnet. 76 Viele der in der Praxis eingesetzten Optimizer laden die Renditeparameter, die benötigten Eingangsgrößen, automatisch von Datenprovidern herunter, die diese Parameter wiederum aus historischen Kursen schätzen. Optimizer bieten eine grafische Präsentation der Ergebnisse und zusätzliche Analysemöglichkeiten. So kann mit einem Optimizer analysiert werden, wie sich die Effizienzgrenze oder die Portfoliozusammensetzung verschieben, wenn eine der Einzelanlagen nicht gewählt werden darf oder wenn die Anzahl der in die Portfolios einbezogenen Titel beschränkt wird. Einige Optimizer werden im Web gratis angeboten, andere sind an den Bezug der Daten gebunden, für den bezahlt werden muss. Für persönliche Zwecke kann die Effizienzgrenze gut mit Excel ( Solver im Menü Tools ) oder einer anderen Software berechnet werden. <?page no="256"?> 256 10 Diversifikation Abb. 10-4: Die Effizienzgrenze ist der obere Teil der gezeigten, hyperbolischen Kurve, die die Renditen der aus den n Einzelanlagen erzeugbaren Portfolios einhüllt. 10.2 Marktportfolio M ARKOWITZ untersuchte die Portfoliobildung für Situationen, in denen alle Einzelanlagen risikobehaftet sind. Gleichsam geht es um die optimale Zusammensetzung eines Aktienportfolios. Seinen Ansatz hat J AMES T OBIN erweitert. 10.2.1 Kapitalmarktlinie T OBIN hat den bis dahin betrachteten n risikobehafteten Einzelanlagen eine risikolose Anlage hinzugefügt. Sie soll den Zinssatz i (wie interest ) bieten. Hinweis: Oft wird dieser Zinssatz mit r f bezeichnet, was für rate free of risk steht. Wir bleiben in diesem Buch bei der Bezeichnung i für den Zinssatz. Selbstverständlich gibt es im Modell eines gut funktionierenden Finanzmarkts nicht zwei sichere Anlagen mit unterschiedlichen Zinssätzen. Es macht Sinn, die risikobehafteten Anlagen gedanklich zu einer Gruppe zusammenzufassen. Der Anleger kann folglich sein Portfolio aus zwei Teilen zusammensetzen:  Der erste Teil wird risikolos zum Zinssatz i angelegt.  Der zweite Teil setzt sich aus den risikobehafteten Einzelanlagen zusammen (also zum Beispiel aus A und B sowie eventuell aus weiteren Anlagen). Dieser Teil wird als Risikoportfolio bezeichnet.  Wie stark eine Person die beiden Teile persönlich gewichtet, hängt von ihrer Risikotoleranz ab. Anstelle der Risikotoleranz kann auch ihr Kehrwert, die Risikoaversion betrachtet werden. In der Theorie des Erwartungsnutzens 77 ist die Risikoaversion durch die Krümmung der Risikonutzenfunktion bestimmt (Arrow-Pratt- Maß). 78 Standardabweichung der Renditen Erwartungswert der Renditen <?page no="257"?> 10.2 Marktportfolio 257 Nun zeigt sich: Alle Portfolios, die aus diesen beiden Teilen bestehen, werden im Risk-Return-Diagramm auf einer Geraden mit dem Achsenabschnitt i positioniert. Die Steigung dieser Geraden hängt von der Zusammensetzung des Risikoportfolios ab. Wenn eine Anlegerin, ein Anleger das ganze Geld risikolos anlegt, wird das Portfolio im Risk-Return-Diagramm ganz links im Punkt (Abszisse = 0, Ordinate = i) liegen. Will die Person eine höhere Rendite als i erwarten dürfen, muss Risiko in Kauf genommen werden. Das verlangt eine Bewegung des Portfolios im Risk-Return-Diagramm nach rechts oben. Dabei wird die anlegende Person das Risikoportfolio so zusammenstellen, dass die Steigung der Geraden, auf der die Renditen aller Kombinationen zwischen der risikolosen Anlage und dem Risikoportfolio positioniert sind, möglichst groß ist. Die Steigung der Geraden ist dann maximal, wenn sie die Effizienzgrenze berührt, so wie in Bild 10-5 dargestellt. Das Risikoportfolio in diesem Tangentialpunkt trägt die Bezeichnung M . Abb. 10-5: Die Tangente an die Markowitzsche Effizienzgrenze ist die CML. Die Tangente an die Markowitzsche Effizienzgrenze im Risk-Return-Diagramm heißt Kapitalmarktlinie ( Capital Market Line , CML). Bis auf das Tangentialportfolio M selbst, das auch auf der Effizienzgrenze liegt, sind alle auf der CML positionierten Portfoliorenditen jenen auf der Markowitzschen Effizienzgrenze überlegen. Für jede Stufe von Risiko gibt es auf der CML ein Portfolio, das mit einer noch höheren Renditeerwartung verbunden ist als das diesem Risiko entsprechende Portfolio auf der Effizienzgrenze. Selbstverständlich hängt die Kapitalmarktlinie CML davon ab, wie hoch der Zinssatz ist. Das Bild zeigt, dass bei höheren Zinssätzen das Marktportfolio so zusammengesetzt ist, dass es eher ein hohes Risk bei hohem Return hat, während bei niedrigerem <?page no="258"?> 258 10 Diversifikation Zinssatz das Marktportfolio Aktien mit geringerem Return bei geringerem Risk tendenziell stärker gewichtet. Allerdings könnten sich bei Änderungen des Zinssatzes durchaus die Renditen der Aktien und damit die Lage und Form der Effizienzkurve ändern. 10.2.2 Separationstheorem Wir betrachten nun nicht nur eine anlegende Person, sondern alle Anlegerinnen und Anleger eines Wirtschaftsraumes und treffen zwei Voraussetzungen:  Erstens sollen alle Personen in gleicher Weise zu den zuvor genannten Anlagemöglichkeiten Zugang haben. Für alle soll derselbe Zinssatz gelten.  Zweitens sollen alle Investorinnen und Investoren die Parameter Risk und Return sowie die Korrelationskoeffizienten übereinstimmend schätzen. Diese Annahme übereinstimmender Einschätzungen der Renditeparameter wird als homogene Erwartungsbildung angesprochen. Unter diesen Annahmen werden alle anlegenden Personen die Tangente, die CML, in identischer Weise bestimmen. Alle hätten dasselbe Portfolio als „ Tangentialportfolio “ für sich bestimmt. Es sei mit M bezeichnet. Bei dieser Schlussfolgerung spielt weder die individuelle Risikoaversion eine Rolle noch der individuell zur Verfügung stehende Anlagebetrag. Weil alle Investorinnen und Investoren (aufgrund der homogenen Erwartungen) auf dasselbe Tangentialportfolio kommen, ist es ein Portfolio, das den gesamten Markt prägt. M wird deshalb als Marktportfolio bezeichnet. Weil bei homogener Erwartungsbildung alle Personen dieselbe CML als Ort effizienter Portfoliorenditen erkennen, wählt jeder von ihnen ein persönliches Portfolio, dessen Rendite auf der CML liegt. Dabei bleiben nur diese Unterschiede zwischen den Anlegerinnen und Anlegern: Wer stärker risikoavers ist (geringere Risikotoleranz), wählt eher ein Portfolio mit einer Rendite links unten auf der CML. Wer weniger risikoavers ist (größere Risikotoleranz), wählt eher ein Portfolio mit einer Rendite weiter rechts oben auf der CML. Wer mehr Geld anzulegen hat, hat selbstverständlich auch ein Portfolio mit höherem Wert. Doch für jede Finanzinvestorin, für jeden Finanzinvestor ist die Rendite des persönlichen Portfolios auf der CML positioniert. Für jede Anlegerin, für jeden Anleger ist die Portfoliorendite eine Kombination des Zinssatzes und der Rendite des Marktportfolios M. Die Gewichte bei dieser Kombination von sicherer Anlage und Marktportfolio werden durch die individuelle Risikoaversion bestimmt. Mit anderen Worten: Jede anlegende Person legt einen Teil ihres Geldes risikofrei zum Zinssatz i und den anderen Teil in das Tangentialportfolio M an. Alle Personen strukturieren die risikobehafteten Teile ihrer jeweiligen Portfolios identisch, nämlich so, wie das Tangentialportfolio oder eben das Marktportfolio sich aus den n Einzelanlagen zusammensetzt. Beispiel: Zwar gibt der Anleger Mayer 45.000 Euro in die verzinsliche Anlage und 5.000 Euro in Aktien, die Anlegerin Steiner hingegen 200.000 Euro in die verzinsliche Anlage und 800.000 Euro in Aktien. Doch die von Mayer in Aktien gehaltenen <?page no="259"?> 10.2 Marktportfolio 259 5.000 Euro setzen sich mit identischer Gewichtung aus den n risikobehafteten Einzelanlagen zusammen wie die von Frau Steiner in Aktien gehaltenen 800.000 Euro. Die Aufgabe der Portfolio-Selektion für eine konkrete Anlegerin, einen konkreten Anleger zerfällt also in zwei Teilaufgaben: 1. Die Bestimmung der Zusammensetzung des Marktportfolios M . 2. Die Bestimmung desjenigen Portfolios auf der CML, das den persönlichen Nutzen der Anlegerin, des Anlegers aufgrund der persönlichen Risikoaversion maximiert. Die Aufgaben können voneinander getrennt gelöst werden. Dabei ist die erste Teilaufgabe für alle anlegenden Personen identisch und muss daher nur einmal gelöst werden. Um die erste Aufgabe lösen zu können, muss man zuvor den konkreten Anlegern auch nicht begegnet sein. Nur die Finanzmarktdaten und ein Optimizer werden benötigt. Die zweite Aufgabe läuft häufig innerhalb einer jeden Kundenberatung oder der persönlichen Finanzplanung für eine konkrete Kundin, einen konkreten Kunden ab. Dort wird jeweils ermittelt, welcher Anteil sicher und welcher Anteil risikobehaftet angelegt werden sollte. Das ist individuell verschieden. Aufgrund der Trennbarkeit der beiden Teilaufgaben wird die vorgetragene Argumentation als Separationstheorem von T OBIN bezeichnet. Abb. 10-6: Alle Investoren haben (aufgrund der Informationseffizienz) übereinstimmende Informationen und gelangen daher zur Übereinstimmung bei der Ermittlung der Markowitzschen Effizienzkurve. Sobald sie zu einem gewissen Zinssatz Geld (sicher) anlegen oder aufnehmen können, liegen die effizienten Portfolios auf der CML, der Capital Market Line (Kapitalmarktlinie). Welches Portfolio auf der CML gewählt wird, ist individuell und von der persönlichen Risikotoleranz bestimmt. Alle Portfolios auf der CML sind eine Kombination des Tangentialportfolios, bezeichnet als Marktportfolio, sowie der Anlage (oder Geldaufnahme) zum Zinssatz. Somit gibt das Marktportfolio die Zusammensetzung des risikobehafteten Teils der Portfolios aller Investoren wieder. Die Abbildung veranschaulicht, dass sich das Marktportfolio ändert, wenn sich der Zinssatz ändert. <?page no="260"?> 260 10 Diversifikation Die Trennbarkeit (Separation) der beiden Aufgaben bei der Portfolioselektion hat sich überall auf die Vermögensverwaltung ausgewirkt. Inzwischen ist die organisatorische Trennung der Prozesse in Anlageberatung und Finanzplanung einerseits und in das Portfoliomanagement andererseits beste Praxis. Das Portfoliomanagement widmet sich der Zusammenstellung des Risikoportfolios. Im Kern wird das Marktportfolio bestimmt und eventuell aufgrund der Empfehlungen der Finanzanalyse etwas variiert. Bei dieser Aufgabe spielt die Risikoneigung der Investorinnen und Investoren keine Rolle. Die Anlageberatung hat die Aufgabe, kundenindividuell die finanziellen Verhältnisse und die jeweilige Risikoeinstellung zu erheben und dann die nutzenmaximale Aufteilung des Portfolios in einen risikobehafteten und einen risikofreien Teil zu empfehlen. Wird das Portfolio über mehrere Jahre gehalten, dann ist von Zeit zu Zeit ein Rebalancing verlangt, bei dem nach einem guten Aktienjahr der höher gewordene Aktienanteil etwas reduziert wird und nach einem schlechten Jahr einige Anleihen verkauft werden, um das Aktienportfolio wieder auf den Anteil zu erhöhen, welcher der Risikoeinstellung der Kundin oder des Kunden entspricht. Das Separationstheorem von T OBIN bildet folglich die Grundlage für Investmentfonds, die beispielsweise Aktienquoten von 30% oder 60% verwirklichen. Doch nicht alle Fonds stellen das Marktportfolio zusammen, das zudem vom Zinssatz abhängt. Die meisten Fonds bilden einen Index nach. Für den Weltmarkt von Aktien wird etwa der MSCI World gewählt. Viele Personen kaufen einen der rund 20 verschiedenen ETFs, die diesen Index nachbilden. Jedenfalls unterstreicht das Separationstheorem, dass allen Anlegerinnen und Anlegern die gleichen Investmentfonds und Indexfonds angeboten werden können, während die Kundenindividualität eine persönliche Kombination oder Gewichtung dieser von allen verwendeten Bausteine verlangt. Außerdem ergibt sich aus dem Ansatz von M ARKOWITZ , dass bereits fünfzehn gut gewählte Einzelaktien ein fast perfekt diversifiziertes Portfolio liefern, und dass der weitere Diversifikationseffekt, der mit weiteren Aktien erreichbar wäre, vergleichsweise gering ist. Daher kann einem Anleger, der die Kosten für Börsentransaktionen gering halten möchte, geraten werden, entweder einen ETF zu kaufen oder aber sich bei der Diversifikation auf etwa fünfzehn Aktien zu konzentrieren, die entsprechend ihrer Marktkapitalisierung in das Aktienportfolio einbezogen werden. Die Identifikation der „risikolosen“ Anlagen ist in der Praxis nicht immer so leicht möglich. Die verzinsliche Anlage ist nur risikofrei, wenn erstens die Zinsbindungsfrist mit dem Horizont übereinstimmt, der für die Portfolioselektion gewählt wurde, und wenn zweitens keine Ausfallgefahr besteht. Oft wird für die Dauer der Anlage stillschweigend ein Jahr unterstellt. Menschen unterliegen einem Jahresrhythmus, und viele Privatinvestoren stellen ihr Portfolio für ein Jahr zusammen. In diesem Fall ist die Rendite der risikofreien Anlage der Einjahreszinssatz. <?page no="261"?> 10.2 Marktportfolio 261 In der Praxis verfahren die meisten Vermögensverwaltungen so, dass sie eine absolut risikofreie Anlage als nicht möglich ansehen. Stattdessen fassen sie Geldmarktinstrumente als (leicht) risikobehaftet auf und beziehen sie in die Menge aller risikobehafteten Einzelanlagen ein. Anschließend werden die effizienten Portfolios mit einem Optimizer berechnet. 10.2.3 Portfolios mit Währungsrisiken Die Erweiterung der Menge möglicher Einzelanlagen bietet keine Verschlechterung, sondern tendenziell eine Verbesserung hinsichtlich Risk und Return. Folglich sollten Anlegerinnen und Anleger international diversifizieren - es sei denn, bislang nicht betrachtete nachteilige Effekte wie Beobachtungskosten oder die an ausländischen Börsen höheren Transaktionskosten wirken dem entgegen. Bei internationaler Diversifikation treten zusätzlich Währungsrisiken hinzu, und auch die steuerliche Thematik wird komplexer. Die Zusammenstellung eines Portfolios, das international diversifiziert, ist folglich anspruchsvoll. Hier nochmals die Gründe: 1. Währungsrisiken, 2. Komplexität durch die Versteuerung der Kapitalerträge, 3. höhere Kosten für die Beobachtung ausländischer Titel, 4. höhere Kosten für den Handel an einer geeigneten Börse, 5. andere gesetzliche Rahmenbedingungen (relevant für institutionelle Kapitalanleger). Trotz dieser Punkte bleibt die Möglichkeit, Risiken durch eine internationale Streuung der Anlagen weiter zu verringern und dabei womöglich sogar die Renditen zu erhöhen. Die internationale Ausrichtung von Portfolios ist daher zu empfehlen, besonders für Investorinnen und Investoren aus wirtschaftlich kleineren Ländern. Abb. 10-7: Effizienzgrenze internationaler Anlagen: gehedgt (obere Kurve), ungehedgt (untere Kurve). 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% Risiko (SD) Quartals-Return Gehedgt Einzelanlagen gehedgt Ungehedgt Einzelanlagen ungehedgt Effiziente Portfolios aus Oblis und Aktien CH, UK, US, JP, DE <?page no="262"?> 262 10 Diversifikation Die Berechnung der Effizienzgrenze läuft auch bei internationalen Portfolios, die Währungsrisiken enthalten, wiederum auf eine Optimierung hinaus. Es wird für ein jedes Risikoniveau dasjenige Portfolio bestimmt, das die maximale Renditeerwartung aufweist. Eine solche Berechnung der Effizienzgrenze ist hier im Ergebnis gezeigt. Als mögliche Einzelanlagen wurden verschiedene Assetklassen gewählt wie Geldmarktinstrumente, Anleihen, Aktien. Es zeigt sich, dass die Effizienzgrenze links durch die Geldmarktanlage bestimmt ist. Bei einer Bewegung auf der Effizienzgrenze nach rechts oben (mehr Risiko, mehr Renditeerwartung) werden die Geldmarktanlagen zunächst durch Anleihen abgelöst und diese bei weiterer Bewegung nach rechts oben durch die Aktienanlagen. Abb. 10-8: Zusammensetzung effizienter Portfolios für verschiedene Niveaus von Return Die in Abb. 10-8 erwähnte Sharpe-Ratio ist eine Kennzahl, bei der die Rendite eines Portfolios zunächst um den Zinssatz korrigiert wird, der ganz ohne Risiken erreichbar gewesen wäre oder erreichbar sein sollte. Sodann wird die Überrendite, die Differenz zwischen Rendite und Zinssatz, in Relation zum Risiko ausgedrückt. Dazu wird die Überrendite durch die Standardabweichung dividiert. Erfolgt eine Optimierung (Berechnung der Effizienzgrenze) über verschiedene Assetklassen und Länder , dann wirken aufgrund der Währungsrisiken die ausländischen Wertpapiere etwas risikobehafteter als die inländischen. Häufig sind dann im jeweils unteren Bereich (links) der Effizienzgrenze die einheimischen Wertpapiergruppen und rechts oben die ausländischen Assetklassen stärker vertreten. Dies belegt die tatsächlich berechnete Portfoliooptimierung. Die Rechnung ist zweimal vorgenommen, und zwar für die Referenzwährungen USD und Schweizerfranken. Es wird angenommen, dass Anlegerinnen und Anleger jeweils in Anleihen und Aktien der Länder Schweiz, GB, USA, Japan und Deutschland investieren können. Zusätzlich soll es möglich sein, die Währungsrisiken beim britischen Pfund, beim US-Dollar und beim japanischen Yen absichern ( hedgen ) zu können. Solche Absicherungen von Währungsrisiken verbessern die Relation zwischen Renditeerwartung und Risiko. 0% 20% 40% 60% 80% 100% Start Minimum Varianz Portfolio Maximale Sharpe Ratio 0,7% Monatsrendite 0,8% Monatsrendite 0,9% Monatsrendite Maximalrendite DE AKTIEN JP AKTIEN US AKTIEN UK AKTIEN CH AKTIEN DE OBLIS JP OBLIS US OBLIS UK OBLIS CH OBLIS <?page no="263"?> 10.3 Risk-Ruler und Robo-Advice 263 Da wir die Risikoaversion der Investorin oder des Investors nicht kennen, sind alle Portfolios auf der Effizienzgrenze zu diskutieren. Die Effizienzgrenze beginnt links mit dem Portfolio, dessen Rendite unter allen effizienten Portfolios die geringste Standardabweichung aufweist, also dem Minimum-Varianz-Portfolio MVP. Mit einer Bewegung auf der Effizienzgrenze nach rechts oben kommen zunächst japanische sowie amerikanische und britische Bonds hinzu, bis nur noch amerikanische Bonds verbleiben, die bei weiterer Bewegung auf der Effizienzgrenze ihrerseits durch Aktien verdrängt werden. Das Portfolio rechts oben besteht schließlich nur aus US- Aktien. Für jede Assetklasse wurde das minimal mögliche Gewicht auf 0% und das maximale Gewicht auf 100% beschränkt, Leerverkäufe sind ausgeschlossen. Alle professionellen Vermögensverwalter verfügen heute über diese Kenntnisse und verfügen über Optimizer, die Computerprogramme zur Berechnung effizienter Portfolios. Diese Programme beziehen aktuelle Schätzungen für die benötigten Parameter vom Web. Wie die beiden Effizienzgrenzen (Abb. 10-7) zeigen, bietet die Währungsabsicherung Vorteile, besonders bei einem mittleren Risiko. 10.3 Risk-Ruler und Robo-Advice Welches der effizienten Portfolios ein Mensch wählt, hängt von der individuellen Risikoaversion ab. 10.3.1 Rekapitulation Die Moderne Portfoliotheorie MPT geht von Annahmen aus, die der Vereinfachung dienen. Trotz der Einfachheit wird die Aufgabe eines Finanzinvestors, ein optimal diversifiziertes und der persönlichen Risikotoleranz entsprechendes Portfolio zusammenzustellen, gut erfasst:  Zur Wahl stehen verschiedene einzelne Anlagemöglichkeiten. Die Geldbeträge, die in jeder dieser Anlagen investiert werden, können beliebig gewählt werden. Investitionen werden als rein finanzielle Beteiligungen betrachtet. Stimmrechte spielen keine Rolle.  Die Investorin, der Investor trifft seine Entscheidung über die Gewichte der Einzelanlagen zu Beginn einer gewissen Anlageperiode (die und deren Länge nicht weiter präzisiert wird), danach wird das Portfolio passiv gehalten.  Die Renditen sind unsicher und werden als Zufallsvariable beschrieben. Die Betonung liegt auf zwei Parametern der Wahrscheinlichkeitsverteilungen dieser Zufallsvariablen: Renditeerwartung (Return) und Standardabweichung (Risk).  Die Renditen aller zur Verfügung stehenden Einzelanlagen sowie die Renditen der aus ihnen erzeugten Portfolios werden anhand der beiden Renditeparameter Risk und Return in einem zweidimensionalen Diagramm positioniert. Selbstverständlich ist ein geringeres Risk bevorzugt, ebenso wie ein höherer Return. Interessant und letztlich allein infrage kommen Portfolios, deren Renditen hinsichtlich Risk und Return nicht dominiert sind. Das sind die effizienten Portfolios. Die effizienten, also nicht dominierten Portfolios bilden die Effizienzgrenze . Sie ist das Stück einer Hyperbel (oder aus mehreren Hyperbelstücken zusammengesetzt). Soweit zum Ansatz von M ARKOWITZ . Als Erweiterung hat T OBIN neben risikobehafteten Einzelanlagen auch eine sichere Anlage (zum Zinssatz) als möglich angenommen. <?page no="264"?> 264 10 Diversifikation Dann gewinnt die Kapitalmarktlinie ( Capital Market Line , CML) Bedeutung:  Alle effizienten (nicht dominierten) Portfolios sind auf der CML positioniert.  Die CML verbindet als Gerade die Position der sicheren Anlage mit der Position des Marktportfolios. Das Marktportfolio ist jenes Portfolio, bei dem die CML die Tangente an die Markowitzsche Effizienzgrenze bildet.  Folglich kommen als Portfolios nur noch jene infrage, die Kombinationen des Marktportfolios und der sicheren Anlage sind. Solange alle Finanzinvestoren dieselben Erwartungen (hinsichtlich der Renditeparameter) haben und sofern für sie derselbe Zinssatz maßgeblich ist ( was in einem Markt der Fall ist ), gelangen sie alle zu übereinstimmenden Berechnungen des Marktportfolios. Somit unterscheiden sich Finanzinvestoren nur hinsichtlich der persönlichen Gewichtung der sicheren Anlage. Der risikobehaftete Teil des Portfolios ist hingegen bei allen Investoren übereinstimmend zusammengesetzt. Die Aufgabe der Portfolioselektion zerfällt in zwei Teilaufgaben.  Eine Teilaufgabe verlangt die Ermittlung des Marktportfolios. Diese Aufgabe kann allgemein und ohne Kenntnis der persönlichen Präferenzen der berechtigten Person gelöst werden.  Eine zweite Teilaufgabe verlangt, für einen konkreten Finanzanleger zu bestimmen, zu welchem Anteil das Vermögen zum Zinssatz sicher angelegt werden soll und zu welchem Anteil es folglich risikobehaftet investiert werden soll (dies genau in der Zusammensetzung des Marktportfolios, das als Lösung der ersten Teilaufgabe bestimmt wurde). Es geht bei der zweiten Teilaufgabe mithin um die Bestimmung der individuell richtigen Aktienquote. Dies verlangt, die Risikoaversion (oder die Risikotoleranz) des Portfolioinvestors zu thematisieren und zu ermitteln. T OBIN zeigte, dass die erste Aufgabe für alle Investoren in identischer Weise gelöst wird, nämlich durch das Marktportfolio. Wenn alle Anlegerinnen und Anleger eine übereinstimmende Grundmenge möglicher Einzelanlagen haben, wenn sie weiter den gleichen Zugang zu Informationen haben und folglich die Parameter Risk und Return sowie die Korrelationen identisch einschätzen, und wenn die Finanzmärkte für alle offen sind und es keine Transaktionskosten gibt, dann gelangen alle Finanzinvestoren zum selben Marktportfolio. Die zweite Aufgabe zu lösen verlangt es, die persönliche Risikoaversion - oder ihren Kehrwert, die Risikotoleranz - zu bestimmen. Hinsichtlich der persönlichen Risikoaversion unterscheiden sich die Privatinvestoren auf ganz natürliche Weise, ähnlich wie sie hinsichtlich anderer Güter unterschiedliche Präferenzen haben. Die jeweilige Risikoaversion wird zweifellos auch durch die persönliche finanzielle Situation, die Erfahrung mit Geldanlagen, und vielleicht auch durch das Alter bestimmt: Eine bekannte Faustformel empfiehlt einem Privatanleger, den Prozentsatz der risikobehafteten Anlagen (Aktien) gleich 100 minus Alter zu wählen. 10.3.2 Risk-Ruler Die Risikoaversion wird in der Beratung durch eine Befragung erhoben, die nach einem Schema vorgenommen wird. Für die strukturierten Befragungen stehen verschiedene Listen von Fragen zur Verfügung, sogenannte Risk-Ruler, die zuverlässig die persönliche Risikoaversion bei Neukunden bestimmen. <?page no="265"?> 10.3 Risk-Ruler und Robo-Advice 265 Die Aufsicht verlangt dies: (1) Risk-Ruler müssen von einer Vermögensverwaltung im Erstgespräch eingesetzt werden. (2) Die Ergebnisse müssen dokumentiert und (3) die Konsequenzen für die Geldanlage mit der Kundin oder dem Kunden besprochen werden. Personen mit ausgeprägter Risikoaversion werden ein Portfolio für sich am besten finden, das ein hohes Gewicht auf die sicherere Anlage legt und dem Marktportfolio nur geringes Gewicht gibt. Personen mit geringer Risikoaversion werden von ihren Mitteln nur einen geringen Teil sicher anlegen und den größeren Teil für risikobehaftete Instrumente (Aktien) vorsehen (die dann wiederum dem Marktportfolio entsprechend strukturiert werden). In der Vermögensverwaltung übernimmt die Beratung weitere Aufgaben und Dienstleistungen:  Die Beratung bietet finanznahe Zusatzleistungen . Einige Kundinnen und Kunden möchten periodische Berichte zur Wirtschaft erhalten oder erwarten juristische Beratung in besonderen Lebenssituationen. Ein großes Thema ist die Planung des Nachlasses.  Die Finanzberatung begleitet die Anlegerinnen und Anleger über die Zeit hinweg. Die Begleitung ist vor allem in schwierigen Marktsituationen angebracht, um Bedachtsamkeit zu behalten. Unbetreute Anlegerinnen und Anleger neigen zu hektischen Änderungen ihrer Portfolios, die sich in einem Beratungsgespräch als unvernünftig herausstellen und folglich vermieden werden.  Die Finanzberatung kann dabei helfen, die persönlich richtige Balance zwischen zu viel und zu wenig Sparen herauszufinden - immer im Hinblick auf persönliche Lebensziele . Doch das sind Themen, die in der Modernen Portfolio-Theorie nicht angesprochen werden. Eine fachkundige und hinreichend individualisierte B e ratung ist selbstverständlich mit Kosten verbunden. Dabei ist einem Privatanleger jedoch nicht immer einsichtig, welchen Nutzen Zusatzleistungen haben, wo die Vorteile einer Kundenbegleitung liegen, und welchen Sinn es macht, wenn die Finanzberatung sanft darauf verweist, die Lebensziele nicht aus dem Auge zu verlieren. Deshalb sind andere Wege und Institutionen entstanden und geschaffen worden, die weitgehend ohne direkte menschliche Beratung und Begleitung auskommen. Dazu gehören der Discount Broker und der Robo-Advisor. 10.3.3 Robo-Advice Anfangs sind einige Risk-Ruler im Internet zugänglich gemacht worden. Alle Vermögensverwaltungen, deren Schwerpunkt der Verkauf von Anlagefonds im Online-Banking ist, führen Neukunden durch die gesetzlich vorgeschriebene Beantwortung der Fragen eines Risk-Rulers. Außerdem werden Risk-Ruler immer wieder in Printmedien angeboten. Jede Privatperson kann auch ohne menschliche Beratung die persönliche Risikoaversion bestimmen. Da die Zusammensetzung des Marktportfolios allgemein bekannt ist (und durch einen Börsenindex repräsentiert wird), könnte ein Privatinvestor schnell zum persönlich <?page no="266"?> 266 10 Diversifikation besten Portfolio gelangen: Der Risk-Ruler zeigt, welchen Teil des Geldvermögens die Person sicher (in dem Geld nahen Anlagen) halten sollte, während der Rest in ein Instrument (Fonds, ETF, Indexkontrakt) investiert wird, welches das Marktportfolio nachbildet. Für viele Menschen ist das heute der MSCI World oder der FTSE All-World-Index. Allerdings sind wir alle anspruchsvoller geworden. Daher hat die Anlageberatung wichtige Aufgaben bei der Begleitung der Privatkundschaft. Dass eine fachkundige und individuelle Begleitung in Finanzangelegenheiten, ergänzt um weitere Dienstleistungen, Kosten verursacht, liegt auf der Hand. Die Verwaltung eines Finanzvermögens kostet daher zwischen 1% und 2% pro Jahr, und bei Inanspruchnahme eines Family Offices liegen die Kosten zwischen 3% und 5%. Die persönliche Beratung verlangt hohen Aufwand. Einige Banken und Vermögensverwalter haben versucht, eine Zwischenstufe zwischen der stark vereinfachenden Welt der Modernen Portfolio-Theorie einerseits und dem vollen Finanzservice mit persönlich zugeordneten und ständig verfügbaren Experten andererseits in stark standardisierter Form zu etablieren. Diese Zwischenform ist der Robo-Advice.  Alle Roboter beginnen mit einem Risk-Ruler. 79  Viele Roboter gestalten sodann die individuellen Portfolios aus mehreren ETFs. Einige Roboter verwenden auch Einzelaktien. Periodisch wird die Zusammensetzung eines jeden Portfolios geprüft und adjustiert, sobald die gewünschte Soll-Zusammensetzung nicht mehr gegeben ist (Rebalancing). Manche Roboter berücksichtigen externe Faktoren (wie Stile und Trends) bei der Portfoliobildung. Deshalb folgen manche Roboter einem moderat-aktiven Anlagestil. Beispiele: Derzeit werden im deutschen Sprachraum dreißig Roboter angeboten, in Deutschland Evergreen , Quirion , Visulvest (um drei zu nennen), in der Schweiz TrueWealth , Raisin und weitere. Mit dem Robo-Advice rückt die durch menschliche Beraterinnen und Berater erbrachte Zusatzbetreuung in den Hintergrund. Ein von einem Roboter verwaltetes Vermögen kostet zwischen 0,5% und 1%, wobei die Kosten für ETFs (zwischen 0,1% und 0,5%) sowie zum Teil auch die Kosten für Börsenaufträge hinzukommen. 80 Es werden auch Roboter angeboten, die vom Anleger eingegebene Taktiken (nach einer Prüfung von Experten und Gleichgesinnten) berücksichtigen, so Clevercircles . Außerdem bieten einige Firmen Direktanlage mit starker Unterstützung seitens einer jederzeit ansprechbaren Bezugsperson. Denn die derzeitigen Computerprogramme sind in keiner Weise so verständnisvoll und vertrauenswürdig wie ein Mensch. 81 Daher dieser allgemein geteilte Rat: 1. Anlegerinnen und Anleger, die sich leichter durch die Situation an den Finanzmärkten emotional beeinflussen lassen, sollten auf eine finanzielle Begleitung setzen, die durch eine Person ihres Vertrauens wahrgenommen wird. 2. Ähnliches gilt für Personen, die vor wichtigen finanziellen Entscheidungen stehen, die eine ausgesprochen komplexe Beratung verlangen, etwa beim Hauskauf, bei Versicherungsverträgen, bei Finanzierungen von Firmengründungen und bei der Planung des Nachlasses. 3. Und selbstverständlich bietet kein Roboter die Dienste eines Family Office , die für eine wohlhabende Kundschaft das tägliche Leben erleichtern und unterstützen. <?page no="267"?> 10.4 Fazit 267 10.4 Fazit Zusammenfassung, Lernpunkte, Personen, Begriffe, Fragen, drei Themenvorschläge für eine Projektarbeit oder Präsentation. 10.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte M ARKOWITZ hat einen mathematischen Ansatz geschaffen, mit dem die Gewichte von Einzelanlagen rechnerisch bestimmt werden, die auf „optimierte“ Portfolios führen. Außerdem hat M ARKOWITZ gezeigt, dass die Rechnungen gut in Diagrammen dargestellt werden können. Die Optimierung bezieht sich auf zwei Parameter der Portfoliorendite, auf Return und auf Risk. Die Renditen der Einzelanlagen werden als Zufallsgrößen aufgefasst, und die Verteilungsparameter der Wahrscheinlichkeitsverteilungen werden als bekannt vorausgesetzt. Die Einzelrenditen werden anhand der beiden Parameter in einem Risk-Return-Diagramm positioniert. Zusätzlich sollen für alle Paare von Einzelanlagen die Koeffizienten der Korrelation der Renditen bekannt sein. Von ihnen hängt ab, wie deutlich die Diversifikation wirkt, wo also im Risk-Return-Diagramm die aus Einzelanlagen gebildeten Portfolios positioniert sind. M ARKOWITZ hat gezeigt, dass nicht alle erzeugbaren Portfolios hinsichtlich Risk (unerwünscht) und Return (erwünscht) effizient sind. Die Effizienzgrenze , der geometrische Ort aller effizienten Portfolios ist ein Hyperbelabschnitt (oder aus mehreren Hyperbelabschnitten zusammengesetzt). Optimizer können die effizienten Portfolios berechnen, ihre Positionen am Monitor darstellen und weitere Auswertungen unterstützen. T OBIN hat diesen Ansatz erweitert, indem er die risikobehafteten Einzelanlagen durch eine risikofreie Anlagemöglichkeit (zum Zinssatz) ergänzt hat. In diesem erweiterten Anlageuniversum ist die Effizienzgrenze der Abschnitt einer Geraden, der sogenannten Kapitalmarktlinie oder CML . Das allein aus risikobehafteten Anlagen zusammengestellte, effiziente Portfolio ist im Risk-Return-Diagramm dort positioniert, wo die CML die Markowitzsche Effizienzgrenze berührt. Dieses Tangentialportfolio heißt Marktportfolio . Im Risk-Return-Diagramm verbindet die CML den Zinssatz (kein Risiko) mit dem Marktportfolio. Aus dieser Erweiterung von T OBIN ergibt sich die Möglichkeit, die Portfolioselektion in zwei Teilaufgaben zu zerlegen (Separationstheorem). Eine erste Teilaufgabe besteht darin, das Marktportfolio zu ermitteln. Dazu muss nichts über die persönliche Präferenz oder Risikoaversion eines Finanzinvestors bekannt sein, denn das Marktportfolio ist (unter gewissen Zusatzannahmen) für alle Finanzinvestoren dasselbe. Eine zweite Teilaufgabe besteht darin, anhand der Risikotoleranz eines Investors das persönlich beste Portfolio auf der Kapitalmarktlinie CML zu bestimmen. Die Tobin-Separation prägt die praktische Organisation der Vermögensverwaltung. Das Portfoliomanagement und die Anlageberatung haben sich getrennt und auf jeweils eine der beiden Aufgaben spezialisiert. <?page no="268"?> 268 10 Diversifikation Lernpunkte 1. Die Grundannahmen, die M ARKOWITZ getroffen hatte, um die Aufgabe der Portfolioselektion mit mathematischen Mitteln zu lösen. 2. Die Idee der Effizienzgrenze und die Berechnung effizienter Portfolios mit einem Optimizer. 3. Die Erweiterung dieses Ansatzes durch die Annahme der Möglichkeit einer risikofreien Anlage und die Charakterisierung der Kapitalmarktlinie als neue Effizienzgrenze durch T OBIN . 4. Die Tobin-Separation und ihre große praktische Bedeutung in der Vermögensverwaltung. 5. Die Zusammensetzung des Marktportfolios (T OBIN ) hängt vom Zinssatz ab. Entsprechend verändert es sich im Zinszyklus, weshalb ab und zu Umschichtungen der Portfolios verlangt sind. 10.4.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: H ARRY M ARKOWITZ (Moderne Portfoliotheorie), J AMES T OBIN (Marktportfolio, Kapitalmarktlinie, Separationstheorem). Begriffe: Naive Diversifikation, Moderne Portfoliotheorie (MPT), Portfolio als gedankliche Zusammenführung der Finanzkontrakte einer Person, Asset-Allokation (Vermögensallokation), Risikoaversion, Return, Risk, Verbindungslinie (die Positionen aller durch Kombination mit verschiedenen Gewichten von A und B erzeugbarer Portfoliorenditen), Hyperbel, Minimum-Varianz-Portfolio MVP, Optimizer, Risikoportfolio, Kapitalmarktlinie (Capital Market Line, CML), Tangentialportfolio, homogene Erwartungsbildung, Marktportfolio, Portfoliomanagement und Anlageberatung, Währungsrisiken, Komplexität durch Versteuerung der Kapitalerträge, Risk-Ruler, Discount Broker, Robo-Advisor. Fragen zur Lernstandskontrolle 1. Wie verschiebt sich das Marktportfolio, wenn sich der Zinssatz (aber sonst keine andere Größe) ändert? [ Antwort: Bei steigendem Zinssatz wandert das Marktportfolio auf der Effizienzkurve nach rechts oben, siehe Abbildung 10.6 in 10.2.2 ]. 2. Richtig oder falsch? a) Im Risk-Return-Diagramm werden die als zufällig betrachteten Renditen von Einzelanlagen oder von Portfolios anhand der beiden Parameter Risk (Standardabweichung) und Return (Erwartungswert der Rendite) positioniert. b) Werden zwei Anlagen positioniert, dann ist der Koeffizient der Korrelation der beiden Renditen nicht aus dem Risk-Return-Diagramm ersichtlich. c) Der Koeffizient der Korrelation hat aber entscheidenden Einfluss auf die Positionen von Portfolios, die aus zwei Einzelanlagen gebildet werden. [ Antwort: alles korrekt ]. <?page no="269"?> 10.4 Fazit 269 3. Moderne Portfoliotheorie: a) Stellen Sie die Ansätze und Ergebnisse der Arbeiten von H. M ARKOWITZ und von J. T OBIN in Grundzügen dar! b) Inwiefern haben bei T OBIN alle Investoren übereinstimmend zusammengesetzte Risikoportfolios? c) Haben die Marktteilnehmenden auch dann noch identisch zusammengesetzte Risikoportfolios, wenn sie nicht alle denselben Erwartungen (Informationen und Einschätzungen der Renditeparameter) hinsichtlich der unsicheren Renditen folgen? d) Inwiefern schafft das Separationstheorem von T OBIN die Grundlage für die Trennung von Portfoliomanagement und Anlageberatung? [ Antworten: Abschnitt 10.1.3, 10.2.1, 10.2.2 ]. 4. Minimum Varianz Portfolio: a) Wie ist das Minimum Varianz Portfolio (MVP) definiert? [ Antwort: Abschnitt 10.1.2 ]. b) Wenn als zwei Einzelanlagen der Aktienindex und der Bondindex betrachtet werden sowie aus diesen Einzelanlagen erzeugte Portfolios, hat dann das MVP ein geringeres Risiko als Bonds? c) Hat das MVP einen höheren Return im Vergleich zu Bonds? [ Antwort: Abschnitt 10.1.2 ]. Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine kurze Präsentation zur Behavioral Finance und zur Art und Weise natürlicher Personen, in finanziellen Dingen zu handeln. Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine kurze Präsentation zur Güte vereinfachter Portfolios . Das Anlageuniversum sei der STOXX Europe 600 oder kurz STOXX 600. In Frage kommt ein ETF, der zwar gut diversifiziert ist, jedoch Kosten mit sich bringt, gemessen durch die Total Expense Ratio (TER). Vergleichen Sie einen solchen ETF mit der Konzentration der Anlage auf eine einzige Aktie im STOXX 600, für die Sie diejenige mit der höchsten Marktkapitalisierung wählen (geringe Diversifikation, doch auch keine Kosten). Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine kurze Präsentation, (1) wie aus zwei ETFs ein global diversifiziertes Portfolio gebildet werden kann und (2) welche Unterschiede zwischen MSCI und FTSE hierbei zu beachten sind. (3) Prüfen Sie auch, ob es für die von Ihnen gewählten beiden ETFs Substitute mit etwas engerem Fokus gibt, die jedoch fast ebenso breit diversifiziert sind und eine deutlich geringere TER haben. <?page no="271"?> 11 Marktgröße und Finanztiefe Die Lernfragen zu diesem Kapitel finden Sie unter: https: / / narr.kwaest.io/ s/ 1526 Die historische Entwicklung der Finanzplätze zeigt: Die erreichten Größen der Märkte sind positiv mit dem jeweiligen Wohlstand der Länder korreliert. 11.1 Wichtige Handelsplätze: London und New York. Frankfurt und Zürich. 11.2 Drei Stufen der Entwicklung: Finanzwirtschaft dient der Realwirtschaft = Phase I. Finanzen und Wirtschaft als Partner = Phase II. Dominanz der Finanzwirtschaft = Phase III. 11.3 Politische Determinanten: Bretton-Woods-Abkommen. Bruch der Golddeckung. Wohin geht die Macht? 11.4 Fazit: Zusammenfassung und Lernpunkte. Personen, Begriffe, Fragen. Ein Erkenntnisziel: Große Finanzplätze werden aufgrund der Skalen- und Netzwerkeffekte noch größer. Kleinere Finanzplätze haben es schwer, Geltung zu erhalten. Sie können nur wenig an den Wohlfahrtswirkungen der globalen Finanzwirtschaft partizipieren. Sodann wird die Kennzahl der Finanztiefe betrachtet. Die Finanztiefe prägt das Geschehen an den Finanzmärkten und bestimmt, ob eine der beiden Seiten, die Finanzwirtschaft oder die Realwirtschaft, die andere dominieren kann. 11.1 Wichtige Handelsplätze Zunächst soll das enorme Wachstum der Finanzmärkte für die größten Finanzplätze nachgezeichnet werden. Konkret wird die historische Entwicklung der Finanzplätze in New York, in London, Frankfurt und in Zürich skizziert. Die größten Finanzplätze sind: 1. New York, 2. London, 3. Hongkong, 4. Singapur, 5. Schanghai, 6. Tokio, 7. Toronto, 8. Zürich, 9. Peking, 10. Frankfurt am Main. 82 Seit 2026 dominieren zehn Unternehmen - Apple, Alphabet (Google), Microsoft, Amazon, Meta Platforms, Saudi Aramco, Broadcom, Tesla, Berkshire Hathaway, TSMC - mit Börsenwerten von jeweils über 1 Billion USD die globalen Kapitalströme. In den USA, in GB und in Japan wird die volkswirtschaftliche Gesamtleistung zu rund 20% im Finanzsektor - Börsen, Broker, Banken, Fintechs, Versicherungsgesellschaften, Analysten, Rechtsanwälte - erwirtschaftet. In Hongkong und Singapur ist dieser Anteil noch höher. Nachstehend wird die Entwicklung der vier Finanzplätze New York und London sowie Frankfurt und Zürich nachgezeichnet. 11.1.1 London und New York In London hat der Handel um 1570 begonnen. Zunächst wurden Terminkontrakte und Futures gehandelt. In London wurde die erste Warenterminbörse der Welt gegründet, die Royal Exchange . Dann kam der Handel mit Aktien hinzu. Die erste englische Aktiengesellschaft, die Muscovy Company, war ein Zusammenschluss von Kaufleuten. Die Handelsgesellschaft begann den Warentausch mit Russland und nutzte einen <?page no="272"?> 272 11 Marktgröße und Finanztiefe neuen Seeweg. Pelze, Talg und Hanf wurden gegen englisches Wolltuch getauscht. Eine ähnliche Struktur hatte die darauf gegründete Britische Ostindien-Kompanie. Eine Kursliste von Rohwaren und Aktien aus dem Jahre 1698 zeigt, dass sich der organisierte Handel mit Finanzkontrakten in London ausgeweitet hatte. Diese Liste und regelmäßige Treffen einer Gruppe von Brokern markieren den Ursprung der London Stock Exchange (LSE). Der Handel an der LSE begann 1801. Die Kurse der gehandelten Kontrakte entsprachen damals nicht immer ihren Werten. Denn die wissenschaftlichen Grundlagen der Bewertung von Unternehmen wurden erst im 20. Jahrhundert gelegt. Es kam damals immer wieder zu Preisentwicklungen, die nicht durch fundamentale Sachverhalte gerechtfertigt werden konnten. Aufgrund von Gerüchten begannen Spekulationen und, sobald sie sich verdichtet hatten, kam es zu teils dramatischen Korrekturen der Kurse. Im Jahr 1720 platzte in London die erste spekulative Preisblase mit dem Zusammenbruch der South Sea Company (Mississippi-Bubble), und 1845 kam es zum Platzen einer zweiten Preisblase bei den Titeln zur Beteiligung an der aufkommenden Eisenbahninfrastruktur. Als weiterer Schritt in der Londoner Börsengeschichte ist die Deregulierung 1986 zu erwähnen, bezeichnet als Big Bang . Sie brachte eine erleichterte Zulassung und bessere Transparenz, eine neue Gebührenstruktur und den Computerhandel. Mit der Gründung der London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE, heute ICE Futures Europe) begann 1982 der organisierte Handel von Finanzderivaten. Der wichtigste britische Aktienindex ist der Financial Times Stock Exchange Index, kurz FTSE 100. Er wird als reiner Kursindex berechnet: Dividendenzahlungen und Erlöse aus dem Verkauf von Bezugsrechten bleiben unberücksichtigt. Die zehn größten der 100 einbezogenen Gesellschaften sind AstraZeneca, HSBC Holding, Shell, Unilever, BHP Group Limited, Rolls-Royce Holding, RioTinto, British American Tobacco, GlaxoSmithKline, BP. In den USA kam es zur ersten öffentlichen Emission einer Anleihe im Jahr 1790. Die amerikanische Regierung legte 80 Millionen Dollar auf, um den Unabhängigkeitskrieg (1775-1783) zu finanzieren. Diese Emission stellt den Beginn amerikanischer Kapitalmärkte dar. Der Grundstein für die New York Stock Exchange (NYSE) wurde 1792 mit einem Agreement gelegt: 24 Aktienhändler kamen an der Wall Street in New York überein, fortan eine gemeinsame Basis für die Kommissionierung der Aktiengeschäfte anzuwenden. Die erste unter dem neuen Gebührenregime gehandelte und an der heutigen NYSE gelistete Aktie war jene der Bank of New York . Eine förmliche Organisation für den Handel wurde 1817 mit dem New York Stock & Exchange Board (NYS&EB) gegründet. Weitere Bedeutung als Finanzplatz erlangte New York durch die Emission von Bonds zur Finanzierung des Erie-Kanals 1825.  Der Erste Weltkrieg (1914-1918) brachte eine Wende bei den Geldströmen zwischen Europa und den USA . Während sich die USA vor 1914 in Europa verschulden mussten und dazu Anleihen an der Börse in London ausgaben, konnten ab 1918 zunehmend inländische und ausländische Bonds in den USA ausgegeben werden.  Ab 1918 kam es in den USA auch zu einem Anstieg des Handels mit Aktien. New York löste um diese Zeit London als bis dahin wichtigsten Finanzplatz ab . <?page no="273"?> 11.1 Wichtige Handelsplätze 273 Der Aufstieg der Vereinigten Staaten von Amerika als Wirtschaftsmacht begann mit dem Ersten Weltkrieg. Die ersten organisierten Börsen in den USA waren die für Warentermingeschäfte. Für Farmer waren diese Termingeschäfte sehr wichtig. Im Jahr 1848 wurde das Chicago Board of Trade (CBOT) gegründet, an dem Terminkontrakte auf Getreide gehandelt werden konnten. In den Jahren ab 1870 kamen neue Börsen für Terminkontrakte auf Agrarrohwaren hinzu, in New York 1870, in Kansas 1876 sowie in Winnipeg 1887. Das Spektrum an Basiswerten wurde mit dem 1936 eingeführten Terminhandel auf Soja an der CBOT sowie 1964 mit Terminkontrakten auf Lebendvieh erweitert. Ein großer Einschnitt in der Börsengeschichte der USA waren die beiden Börsencrashs vom 24. und vom 29. Oktober 1929 ( Black Thursday und Black Tuesday ), mit denen die Weltwirtschaftskrise begann. Eine auslösende Ursache für den Beginn der Weltwirtschaftskrise war die zu geringe Versorgung der Wirtschaft mit Geld. Diese ergab sich aus dem Goldstandard : Die Zentralbank durfte damals Dollar nur ausgeben oder für Aufkäufe von Wertpapieren verwenden, sofern neu ausgegebene Dollar zu wenigstens 60% durch Gold gedeckt werden konnten. Doch die Zentralbank hatte nicht genug Gold, weshalb die Geldversorgung der Wirtschaft nicht mit der Wirtschaftsentwicklung Schritt hielt. In jenen Jahren durfte die Zentralbank keine Politik lockerer Geldversorgung einschlagen, um aus der Krise herauszukommen. Die Weltwirtschaftskrise kam erst zu einem Ende, als der Goldstandard 1933 fallen gelassen und die Geldmenge kräftig erhöht werden durfte. Weniger folgenreich als die Weltwirtschaftskrise war der Crash vom 19. Oktober 1987, als der Dow Jones Industrial Average einen Verlust von 22,61% ( Black Monday ) erlitt. Die US-amerikanische Zentralbank (Federal Reserve System, kurz: die oder auch das Fed) stellte unter ihrem damaligen Chairman A LAN G REENSPAN sofort Liquidität bereit. Sie bot den Banken an, leicht und schnell Geld zu erhalten, um es an Unternehmen und Privatpersonen weiterzugeben. So wurden 1987 Notverkäufe vermieden, zu denen es ansonsten gekommen wäre. Es gab übrigens noch weitere Tage mit großen Kursverlusten in New York, so am 12. Dezember 1914 (im Zusammenhang mit dem ersten Weltkrieg) und am 16. März 2020 (Ausbruch Corona-Virus). Der Dow Jones Industrial Average (DJIA) wurde 1896 von C HARLES D OW (1851-1902) und seinem Arbeitskollegen E DWARD J ONES (1856-1920) eingeführt. Damals errechnete sich der Dow-Jones-Index aus den Kursen von 12 Aktien. Der DJIA wird heute in verschiedenen Versionen und auch für einzelne Wirtschaftssektoren berechnet. In den Medien wird der Dow-Jones-Index als ein 30 Gesellschaften umfassender Kursindex berücksichtigt. Dividendenzahlungen und Bezugsrechtserlöse bleiben unberücksichtigt. Die größten Gesellschaften, für deren Aktien die Kurse im Dow Jones berücksichtigt sind: Nvidia, Apple, Microsoft, Amazon, Walmart, JPMorgan Chase, Visa, Johnson & Johnson, Home Depot, Procter & Gamble . Ebenso bekannt wie der DIJA ist der seit 35 Jahren berechnete Nasdaq-100. Es handelt sich ebenso um einen Kursindex, der aus den 100 größten Nicht-Bank- Unternehmungen gebildet wird, die an der Nasdaq gehandelt werden. Das Akronym NASDAQ steht für National Association of Securities Dealers Automated <?page no="274"?> 274 11 Marktgröße und Finanztiefe Quotations : Das war die erste elektronische Börse der Welt. Sie wurde 1971 gegründet. Weil diese Börse weniger reguliert war und geringere Kosten hatte, wurde sie (in Konkurrenz zur New York Stock Exchange NYSE) von den damals kleineren Firmen des Technologiesektors bevorzugt. Die größten im Nasdaq-100 erfassten Gesellschaften sind Nvidia, Alphabet, Apple, Microsoft, Amazon . Ein weiterer Index, der Nasdaq Composite, errechnet sich aus den Kursen von 3000 Firmen. Die Aktien einiger Unternehmen werden zugleich an der NYSE und an der NASDAQ gehandelt. Aufgrund der Überschneidungen muss aufpassen, wer ein gut diversifiziertes Portfolio bilden möchte und sowohl ETFs kauft, die den Dow Jones nachbilden als auch ETFs, die den Nasdaq-100 oder den Nasdaq Composite nachbilden. Hinzu kommt die ungewöhnliche Art der Gewichtung beim Dow Jones. Anders als bei vielen anderen Indizes, darunter dem S&P 500, richtet sich im Dow Jones die Gewichtung nicht nach der Marktkapitalisierung , sondern nach dem Aktienkurs der Unternehmen. Daher haben Unternehmen mit einem hohen Preis pro Aktie einen größeren Einfluss auf den Indexstand als wertvollere Unternehmen mit niedrigerem Aktienkurs. 11.1.2 Frankfurt und Zürich In Deutschland stand die Entwicklung von Handelsplätzen in Verbindung mit der kaiserlichen Erlaubnis, Messen veranstalten zu können. Ab 1330 erhielt die Stadt Frankfurt am Main das Recht zugestanden, eine Herbst- und eine Frühjahrsmesse durchzuführen.  Die Messen führten zum regen Handel mit Waren, und dieser zog den Geldverkehr nach sich.  Weil das Europa jener Zeit in zahlreiche Fürstentümer und verschiedene Währungsgebiete zergliedert war, wurde mit unterschiedlichsten Münzsorten bezahlt.  Immer wieder kam es zu Betrügereien, die sich abträglich auf den Warenhandel auswirkten. Im Jahr 1585 schlossen sich die Messekaufleute zusammen und legten Standards für die Währungen und einheitliche Wechselkurse fest. Diese Übereinkunft war der Ursprung der Frankfurter Wertpapierbörse. Dieser historische Vorgang zeigt die Bedeutung der Ordnung und Regulierung für die Entwicklung von Finanzmärkten. Der erste amtliche Kurszettel in Frankfurt am Main erschien 1625 und erfasste die Durchschnittskurse von zwölf Geldsorten. Die Geschäfte konzentrierten sich auf Wechselgeschäfte mit Münzen und Wechselbriefen. Im späten 17. Jahrhundert kam der Handel mit Anleihen und Schuldscheinen hinzu, gegen Ende des 18. Jahrhunderts der mit Staatspapieren. Bei der Platzierung einer Millionenanleihe für den deutschen Kaiser in Wien im Jahre 1779 wurden erstmals sogenannte Partialobligationen ausgegeben: Um das damals hohe Volumen unterbringen zu können, wurde durch eine kleine Stückelung der Kreis möglicher Anleger geöffnet. Auch in Deutschland leitete die industrielle Revolution den Beginn der Finanzierung <?page no="275"?> 11.1 Wichtige Handelsplätze 275 von Unternehmen über die Ausgabe von Aktien und mithin den Aktienhandel ein. In Frankfurt am Main wurde die erste Aktie 1820 gehandelt, doch der Schwerpunkt der Geschäftstätigkeit blieb für Jahre der Handel mit Anleihen. Dazu gehörten internationale Staatspapiere und sogar amerikanische Bonds. Erst in den Gründerjahren um 1870 nahm der Aktienhandel in Deutschland zu. Maßgeblich dafür war die Kapitalnachfrage der Unternehmen. Das Börsengesetz von 1896 führte zu einer einheitlichen Organisation der damals 29 deutschen Börsen. Doch im Ersten Weltkrieg verlor die Frankfurter Wertpapierbörse ihre Bedeutung als internationaler Finanzplatz. Die Inflation von 1922/ 23, die Weltwirtschaftskrise sowie die Kriegswirtschaft der Nationalsozialisten (Zweiter Weltkrieg 1939-1945) schwächten die Bedeutung des Finanzplatzes von Frankfurt am Main zusätzlich. Erst mit der Währungsreform der Bundesrepublik Deutschland 1948 und der Zulassung ausländischer Wertpapiere nach 1956 gewann die Frankfurter Wertpapierbörse wieder an Bedeutung. Die Börse wurde 1993 als Deutsche Börse AG in die Rechtsform eines Unternehmens gebracht. Im Jahr 1997 wurde der elektronische Handelsplatz Xetra eingerichtet und der Parketthandel abgelöst. Im Jahr 1988 wurde der Deutsche Aktienindex (DAX) eingeführt. Er umfasst (seit 2021) 40 Aktien und wird in zwei Varianten berechnet. Die übliche Version zeigt die Wertentwicklung eines Portfolios aus den 40 Titeln, die mit ihrer jeweiligen Kapitalisierung gewichtet sind. Beim DAX werden die Titel mit ihrer Streubesitz-Marktkapitalisierung gewichtet. Damit es sich um einen Performanceindex handelt, werden Dividenden und Bezugsrechte rechnerisch so behandelt, als würden sie stets reinvestiert. Eine seltener abgerufene Variante des DAX ist ein reiner Kursindex.  Der Gesamtwert der Aktien aller 40 DAX-Titel liegt bei 2.700 Milliarden Euro ( Januar 2026). Der DAX erreichte Anfang Januar 2026 erstmals die historische Marke von 25.000 Punkten.  Die wertvollsten Unternehmen im DAX sind ( Januar 2026): SAP SE, Siemens AG, Deutsche Telekom AG, Allianz SE, Airbus SE, Mercedes-Benz Group .  Zur Indexfamilie des DAX geh ört auch der MDAX (Mid-Cap-DAX), der 60 mittelgroße Aktiengesellschaften umfasst, die der Größe und dem Ordervolumen nach auf die 40 Unternehmen des DAX folgen. Die größten Firmen im MDAX sind Airbus, Siemens Healthineers, Sartorius, Porsche, Beiersdorf.  Weiter gehört zur Indexfamilie der TecDAX, der 30 Technologiewerte umfasst. Die größten sind SAP, Deutsche Telekom, Siemens Healthineers, Infineon, Sartorius , Hensoldt, Nemetschek, Qiagen, Nordex, Ionos. Während DAX und MDAX sich ergänzen und zusammen die 100 größten deutschen Aktiengesellschaften spiegeln, trifft der TecDAX eine Branchenauswahl, weshalb es zu Überschneidungen von DAX und TecDAX kommt. Als Nächstes sei der EURO STOXX 50 (kurz EuroSTOXX oder noch kürzer ESTX50) für die 50 größten Aktiengesellschaften der Eurozone (also ohne Schweiz, ohne Großbritannien, ohne Polen, ohne die nördlichen EU-Länder) erwähnt. Die Aktiengesellschaften aus den EU-Ländern haben entsprechend ihrer Marktkapitalisie- <?page no="276"?> 276 11 Marktgröße und Finanztiefe rung diese prozentualen Anteile im EuroSTOXX: Frankreich: ~ 40-45 %, Deutschland: ~ 25-30 %, Niederlande: ~ 15-16 %, Spanien & Italien: jeweils ~ 5-10 %. Die größten Unternehmen im EuroSTOXX sind ( Januar 2026): ASML Holding (Niederlande), LVMH Louis Vuitton Moët Hennessy (Frankreich), SAP SE (Deutschland), Siemens AG (Deutschland). L’Oréal (Frankreich), Schneider Electric (Frankreich), Allianz SE (Deutschland), TotalEnergies (Frankreich). Im Jahr 2025 wurden neu die Deutsche Bank und Siemens Energy in den EuroSTOXX aufgenommen. Der EuroSTOXX (der ESTX50) sollte nicht mit dem STOXX Europe 50 verwechselt werden, der sich auf europäische Aktien - Schweiz, Großbritannien, Polen und die nördlichen EU-Länder eingeschlossen - bezieht. Die größten Titel im STOXX Europe 50 sind: Nestlé, Roche, Novartis, ASML Holding, LVMH . Während im EURO STOXX die deutschen Aktien einen Anteil von 25% bis 30% haben, ist ihr Anteil im STOXX Europe gerade einmal halb so hoch. Denn fast die Hälfte der Aktien des STOXX Europe 50 sind von Aktiengesellschaften aus Großbritannien (25%) und aus der Schweiz (18%). Den STOXX Europe gibt es auch in einer Variante aus 600 Aktien europäischer Gesellschaften, den STOXX Europe 600 oder kurz STOXX 600, dessen Ländergewichtung ziemlich genau der des STOXX Europe 50 entspricht. Die Gewichtung des STOXX 600 orientiert sich am Streubesitz , nicht an der gesamten Marktkapitalisierung. Es ist eine Gewichtungsdeckelung von 10 Prozent eingerichtet. Der STOXX 600 wird für Kurse und für die Performance ermittelt und jede Sekunde neu berechnet. Der STOXX 600 wird als Repräsentant der europäischen Aktienwelt angesehen und von vielen Exchange Traded Funds (ETFs) als Basiswert verwendet. 83 Nun zur Schweiz. Dort gab es bereits im 17. Jahrhundert börsenähnliche Einrichtungen, wie die Sensalenordnung 1663 in Zürich. Die Sensale war eine Vereinigung von Geschäftsvermittlern. Es gab aber keinen Börsenzwang; der freie (und außerbörsliche) Handel war nach wie vor möglich. Die Etablierung organisierter Börsen in der Schweiz kam mit der industriellen Revolution in der ersten Hälfte des 19. Jahrhunderts. Die Industrialisierung, der Ausbau des Eisenbahnnetzes sowie der Bau von Staudämmen für die Elektrizitätserzeugung haben den Kapitalbedarf im 19. Jahrhundert stark anwachsen lassen. Dieser Kapitalbedarf ließ sich über die herkömmliche Familiengesellschaft, die zumeist direkt von Banken Kredite erhielt, nicht mehr decken. Mit der Zunahme des Handels wuchs das Bedürfnis nach Liquidität der Beteiligungen und damit der Wunsch nach Börsen, die in Genf (1850), Zürich (1873) und Basel (1876) entstanden. In Zürich wurde 1855 der Börsenverein gegründet und eine Freitagsbörse für den Handel mit Obligationen (Anleihen) und mit Aktien eingerichtet. Diese Börse war Treffpunkt der Kaufleute aus der Textilindustrie und dem Seidenhandel. Ab 1869 erschien ein „Officielles Cursblatt“. Als Gründungsjahr der Zürcher Börse mit dem Ringhandel gilt 1873. Die Jahre nach 1880 waren durch Emissionen von Bank- und Bahnaktien geprägt. Der Handel war anfangs frei und unreguliert, bis 1884 ein Gesetz über die „Gewerbe der Effekten- <?page no="277"?> 11.1 Wichtige Handelsplätze 277 sensale und Börsenagenten“ in Kraft trat und die Börsentätigkeit unter staatliche Aufsicht gestellt wurde. Mit dem Wertpapiergesetz von 1912 wurde die staatliche Kontrolle verstärkt. Der Börsen-Crash im Oktober 1929 in den USA hatte in der Schweiz keine starken Auswirkungen. Im Jahr 1996 wurde der Parketthandel abgeschafft und durch einen vollelektronischen Handel an der SIX Swiss Exchange ersetzt. Der Tagesumsatz schwankt um die Größenordnung von 3-4 Milliarden Franken (Tagesumsatz Februar 2026). 84 Index Fünf große Aktiengesellschaften DJIA Boeing, UnitedHealth Group, Goldman Sachs, Home Depot, 3M. Nasdaq-100 Nvidia, Apple, Amazon, Alphabet C (ex Google), Alphabet A (ex Google), Facebook. FTSE 100 Royal Dutch Shell, HSBC, British American Tobacco, BP, GlaxoSmith- Kline. STOXX Europe 50 Nestlé, Roche, Novartis, ASML Holding, LVMH. EuroSTOXX ASML Holding, LVMH, Linde, SAP, Sanofi. SBF 120 Sanofi, AXA Group, Total, BNP Paribas, Carrefour. DAX SAP, Linde, Allianz, Siemens, Deutsche Telekom. MDAX Airbus, Siemens Healthineers, Sartorius, Porsche, Beiersdorf. TecDAX SAP, Deutsche Telekom, Siemens Healthineers, Infineon, Sartorius. SMI Nestlé. Novartis, Roche, Zurich Insurance Group, ABB. SMIM Sonova, Kühne + Nagel, Dormakaba, Flughafen Zürich, Schindler. Nikkei Toyota, Keyence, Sony, Softbank, Nippon Telegraph and Telephone. SSE 50 Kweichow Moutai, ICBC, Ping An Insurance, Agricultural Bank of China, China Merchants Bank. Abb. 11-1: Aktienindizes für einige Wirtschaftsräume (USA, Großbritannien, Europa, Eurozone, Frankreich, Deutschland, Schweiz, Japan, China) und die jeweils fünf Aktiengesellschaften mit dem derzeit größten Gewicht im Index. Der bekannteste Index in der Schweiz ist der SMI (Swiss Market Index), ein Kursindex der 20 größten Aktiengesellschaften mit Sitz in der Schweiz. Die größten Werte im SMI sind Novartis N, Nestlé N, Roche Holding (Genussscheine), Richemont, UBS Group, ABB, Zurich Insurance Group, Holcim, Lonza Group . Der SMIM (SMI Mid) umfasst 30 Aktien mittelgroßer Gesellschaften. Der SMIM wird meist als Kursindex angegeben, jedoch auch als Performanceindex errechnet. Die größten Werte im SMIM: Roche (Inhaberaktie), Galderma Group, Schindler (Partizipationsscheine und Namenaktien), Lindt & Sprüngli, Amrize . 85 Hinzu kommen die Aktien der Firmen Sonova (Gesundheitstechnik), Kühne + Nagel (Logistik), Dormakaba (Schließtechnik), Flughafen Zürich (Verkehr), Schindler (Aufzüge). <?page no="278"?> 278 11 Marktgröße und Finanztiefe Der SPI (Swiss Performance Index) ist breiter angelegt. Der SPI spiegelt die Performance (einschließlich der Dividenden und Bezugsrechte). Derzeit umfasst der SPI mit 219 schweizerischen Unternehmen praktisch alle Gesellschaften mit rechtlichem Sitz in der Schweiz, deren Aktien an den Börsen auch gehandelt werden. Die fünf größten Aktiengesellschaften im SPI sind jene, die auch beim SMI die größte Gewichtung haben: Nestlé, Novartis, Roche, Zurich Insurance Group, ABB . Die Gewichte der Gesellschaften sind im SPI etwas anders als im SMI. Die drei Schwergewichte Nestlé, Novartis, Roche machen im SMI zusammen 54% aus, im SPI 47%. Neben den genannten Indizes sind weitere eingerichtet worden, sowohl in Amerika als auch in Europa. Für Frankreich hat der CAC 40 Bedeutung, der 40 Aktien umfasst. Der CAC Next 20 umfasst die 20 in der Größe nachfolgenden Aktiengesellschaften. Der SBF 120, der Société des Bourses Françaises 120 Index umfasst die Aktien des CAC 40, die des CAC Next 20 sowie 60 weitere, an der Börse in Paris gehandelte Aktien. Bedeutende weitere Indizes bestehen für die Länder in Asien, darunter der Nikkei mit 225 japanischen Firmen, in Hongkong der HSI (Hang Seng Index), in Singapur der STI (Straits Times Index), und in der Volksrepublik China vor allem der SSE 50 (Shanghai Stock Exchange 50 Index, errechnet aus den Kursen der 50 größten chinesischen Aktiengesellschaften, die an der Börse in Schanghai gehandelt werden). Die fünf größten Bestandteile des SSE 50 sind: Kweichow Moutai, ICBC, Ping An Insurance, Agricultural Bank of China, China Merchants Bank . 11.2 Drei Stufen der Entwicklung Anhand der Finanztiefe werden drei Phasen des Stands der relativen Entwicklung und damit der Beziehung zwischen Finanzwirtschaft und Realwirtschaft unterschieden. 11.2.1 Zur Relation zwischen Finanz- und Realwirtschaft Ein Merkmal von Finanzmärkten ist die leichte Skalierbarkeit. Sie bedeutet, dass Finanzmärkte enorme Größenordnungen kostengünstig bewältigen können. Eine ähnlich hohe Skalierbarkeit zeigen die anderen Einrichtungen der Finanzwirtschaft, Banken, Finanzintermediäre, Fondsgesellschaften, Versicherungen. Eine Folge ist, dass Finanzmärkte (und die mit ihnen verbundenen, fast ebenso leicht skalierbaren Finanzinstitutionen), also die gesamte finanzwirtschaftliche Seite unserer Ökonomie, ausgesprochen leicht haben wachsen können. Auch in der realwirtschaftlichen Seite gibt es Einrichtungen, die ziemlich leicht skalierbar sind. Dazu gehören der IT Bereich, die Telekommunikation sowie Branchen, wo zunehmende Skalenerträge vorherrschen: Mit einer Vergrößerung von Produktion und Absatz der Unternehmen sinken die Grenzkosten. Dort, wo Netzwerkeffekte dominieren und Robotik eingesetzt werden kann, wo das Virtuelle vorherrscht, dort herrscht ebenso eine leichte Skalierbarkeit . In der Tat sind auch diese Industrien rasant gewachsen. Allerdings hat die Realwirtschaft auch „traditionelle“ Bereiche, die nicht so einfach skalierbar sind. Dazu gehören die Bereiche, wo die menschliche Arbeitszeit nicht so einfach ersetzt werden kann, etwa in der herkömmlichen Beratung, dort wo Handwerk dominiert, und dort wo kaputte Erzeugnisse repariert werden. Diese Bereiche zeigen nur eine geringe Skalierbarkeit. Sie wachsen, doch das Wachstum ist durch den Einsatz von Fachkräften limitiert. <?page no="279"?> 11.2 Drei Stufen der Entwicklung 279 Insgesamt zeigt die Realwirtschaft folglich eine Skalierbarkeit, die geringer ist als die der Finanzwirtschaft. Nun stelle man sich eine Familie vor, die einen gemeinsamen Spaziergang macht. Die Kinder springen schnell hier und da hin, und weil die Eltern nur etwas langsamer gehen, beginnen die Kinder im Überschwang ihrer Kräfte und leichtfüßiger Beweglichkeit mit ihren Spielen und ziehen so die Eltern nach, selbst wenn diese ein anderes Ziel hatten. Letztlich bestimmen die Kinder, wie der Spaziergang weitergeht, bis wohin er führt, und ob letztlich womöglich etwas passiert, das die Eltern ausbaden müssen. Drei Phasen der Entwicklung Relative Größenverhältnisse von Real- und Finanzwirtschaft Banken und Finanzen dienen nur der Realwirtschaft: Verträge und das Rechnungswesen sollen realwirtschaftliche Vorgaben ausführen. Die Realwirtschaft ist bedeutender als die Finanzwirtschaft. Die Finanztiefe beträgt 100%. Finanzwirtschaft und Realwirtschaft sind in wechselseitiger Beziehung lose miteinander verbunden (S CHUMPETER : Metapher vom Herrn und dem Hund). Durch die vergleichbare Größe von Finanzwirtschaft und Realwirtschaft (Finanztiefe 100% bis 200%) haben beide die gleiche Einflusskraft auf das wirtschaftliche Geschehen. Die Finanzwirtschaft dominiert klar das Geschehen in der Realwirtschaft. Finanztiefe: 400% oder mehr. Die Finanzwirtschaft ist wesentlich größer als die Realwirtschaft. Abb. 11-2: Über die Zeit hinweg haben drei relative Größenverhältnisse die dominante Richtung des Einflusses in der Beziehung zwischen Real- und Finanzwirtschaft verändert. Die relativ stark ausgeprägte Skalierbarkeit der Finanzwirtschaft bedeutet relativ starkes Wachstum, während die geringere Skalierbarkeit der Realwirtschaft dieser zwar ein gewisses Wachstum erlaubt, das jedoch geringer als das der Finanzwirtschaft ausfällt. Damit geht die Schlüsselrolle der Führung in der Ökonomie immer mehr auf die Finanzwirtschaft über. Mit der Schlüsselrolle ist die Wechselbeziehung zwischen Finanz- und Realwirtschaft angesprochen. Wie bei den meisten Wechselbeziehungen muss sich der kleinere Part an den größeren anpassen. Sobald die Finanzmärkte groß sind, strahlen sie verstärkt auf die Realwirtschaft aus. Finanzwirtschaft und Realwirtschaft hängen mehr oder minder fest zusammen. Bei der Frage, ob eine der beiden Seiten des Wirtschaftslebens mehr Einfluss auf die andere nimmt als umgekehrt, hat sich historisch zusehends bestätigt: Die relative Größe von Finanz- und von Realwirtschaft bestimmt, wo in ihrer Beziehung die Schlüsselrolle liegt. Finanzmärkte sind über die Jahrhunderte hinweg nicht nur absolut gesehen größer geworden, sie sind selbst in Relation zur Realwirtschaft größer geworden. Die Realwirtschaft ist zwar auch gewachsen, aber ihr Wachstum ist hinter dem der Finanzwirtschaft zurückgeblieben. Die Größe der Finanzmärkte wird durch den <?page no="280"?> 280 11 Marktgröße und Finanztiefe Gesamtwert aller Aktien und Anleihen bestimmt. Die Größe der Realwirtschaft soll durch das BIP ausgedrückt werden. Die Relation zwischen der Größe der Finanzmärkte und der Größe der Realwirtschaft wird als Finanztiefe bezeichnet. Die Finanztiefe zeigt, wie tief die Finanzkontrakte in das Wirtschaftsleben eingedrungen sind, welche Bedeutung damit die Finanzmärkte im Verhältnis zu Produktion und Absatz in den Unternehmungen haben. Mit größerer Finanztiefe haben sich die Beziehungen zwischen Finanz- und Realwirtschaft verändert. Heute stellen die Finanzmärkte die Weichen für die Realwirtschaft. Früher war das anders: Die Realwirtschaft war anfänglich in Relation zur Finanzwirtschaft groß gewesen. Der „Herr“ im Wirtschaftshaus war die Realwirtschaft gewesen. 86 Eine Analyse der dreißig Jahre von 1988 bis 2018 hat T HOMAS S TRAUBHAAR am Beispiel der Schweiz vorgenommen. Der Wert aller an der Schweizer Börse gehandelten Aktien hat sich in diesem Zeitraum von dreißig Jahren versechsfacht . Im Vergleich dazu: Das schweizerische Bruttoinlandprodukt (BIP) ist im gleichen Zeitraum von 306 auf 686 Mrd. Franken gestiegen, es hat sich nur verdoppelt . Ähnliche Unterschiede im Wachstum von Finanzwirtschaft und Realwirtschaft sind in den USA, in Deutschland und in anderen Ländern zu verzeichnen gewesen. Die Börsenkurse und die Wirtschaft haben sich weitgehend unabhängig voneinander entwickelt, jedenfalls unterschiedlich schnell (Finanz und Wirtschaft, 11.01.2019). Einige Ökonomen, darunter R OBERT J. S HILLER , sprechen denn auch von einem „irrationalen Überschwang“ der Finanzmärkte. 87 Weltweit, über alle Länder gesehen, betrug die Finanztiefe 2018 über 400%. Die globalen Finanzmärkte sind demnach mehr als viermal so groß wie die durch ihre Jahresleistung ausgedrückte weltweite Realwirtschaft. Bei der Finanztiefe wird zwar eine Stichtagsgröße (Wert offener Zahlungsverpflichtungen) mit einer Periodengröße ( Jahresleistung der Wirtschaft) verglichen. Dennoch zeigt die Finanztiefe, wie abhängig die Wirtschaft vom Kapital ist, und welchen Einfluss folglich die Finanzinvestoren haben. Ganz ähnlich wie die Finanztiefe ist ein nach W ARREN B UFFETT benannter Indikator aufgebaut, nur konzentriert sich dieser auf Aktien und sieht von Anleihen ab. Beim Buffett-Indikator wird der Gesamtwert der öffentlich gehandelten Aktien eines Landes durch das Bruttoinlandsprodukt geteilt. Der Buffet-Indikator soll ausdrücken, wie hoch das Kursniveau bei Aktien ist, und - so die Vermutung - ob mit einer Korrektur zu rechnen ist. 88 Um die Veränderung der Finanztiefe und die Veränderungen der Beziehungen zwischen Finanz- und Realwirtschaft zu charakterisieren, werden drei Entwicklungsphasen definiert und betrachtet. 11.2.2 Finanzwirtschaft dient der Realwirtschaft = Phase I Anfangs war es so, dass die Finanzwirtschaft, ihre Institutionen und ihre Instrumente von den Menschen eingerichtet wurden, um die Realwirtschaft zu unterstützen. Banken waren als Kreditgeber dort tätig, wo Kredite für die Beschaffung von Realkapital benötigt wurden. Eigenkapital gab es, wo unternehmerische Risiken zu tragen waren. Doch das Kapital war nicht immer übertragbar, die Finanzmärkte blieben klein. <?page no="281"?> 11.2 Drei Stufen der Entwicklung 281 Dies ist das Bild eines frühen Stadiums der Entwicklung der Finanzwirtschaft . Was in der Finanzwirtschaft damals geschah, war in dieser ersten Phase ein Abbild des realwirtschaftlichen Geschehens:  Der Absatz / Umsatz von Unternehmen liegt in der Größenordnung des gehandelten Kapitals.  Der Staat ist nur wenig verschuldet.  Die Relation zwischen den Volumina von Anleihen und dem Wert des an Börsen gehandelten Eigenkapitals der Unternehmen einerseits und der volkswirtschaftlichen Jahresleistung andererseits liegt in der Größenordnung von etwa 1. Die Finanztiefe liegt somit bei 100%. Dominant im Wirtschaftsleben bleiben in dieser Phase I die Ingenieure, die Unternehmer und der Staat. Sie gestalten die Realwirtschaft nach eigenen Visionen. Dass es in dieser Welt Banken und Kredite, Gesellschafter und Aktionäre gibt, ist akzeptiert, weil die Finanzwirtschaft der Realwirtschaft dient und ihren friktionslosen Ablauf erleichtert. Akzeptiert ist von den Planern, Unternehmern und Politikern auch, dass der Einsatz von Kapital eine Entschädigung verlangt - die Kapitalkosten müssen erwirtschaftet werden. Kapitalgeber verlangen Rückflüsse für das überlassene Geld und sie erwarten eine Prämie für Risiken. Diese Tatsachen müssen Manager in die Kalkulation der Geschäfte einfließen lassen. Insgesamt spielt die Finanzwirtschaft in diesem Entwicklungsstadium eine der Realwirtschaft untergeordnete Rolle. Diese erste Entwicklungsphase der Finanzwirtschaft war in Deutschland und auch in der Schweiz bis noch vor 80 Jahren zutreffend. Ebenso trifft das gezeichnete Bild der ersten Phase den heutigen Entwicklungsstand des Finanzsystems in Ländern wie Polen, der Türkei, Russland, Mexiko oder Indonesien.  Das Finanzwesen wird von Unternehmern, von einer konservativen Partei und vom Staat dominiert. Die Regierung und ebenso die vom Staat gegebenen Informationen haben einen großen Einfluss auf das Geschehen an den heimischen Finanzmärkten.  Der Staat nimmt Einfluss, um die realwirtschaftlichen Ziele des Landes zu fördern.  Kapitalgeber sollen zwar eine faire Rendite erhalten, doch es wird vermieden, dass die Finanzmärkte so groß und so frei werden, dass (internationale) Finanzinvestoren eines Tages von sich aus über den heimischen Finanzmarkt Bedingungen stellen könnten. Denn sollten die Finanzinvestoren, besonders ausländische Finanzinvestoren, bestimmen können, dann würde die Realwirtschaft vielleicht eine politisch und gesellschaftlich unerwünschte Richtung einschlagen müssen. Wann hat die erste Phase begonnen? In der zweiten Hälfte des 18. Jahrhunderts schufen Skalenerträge in Industrie (Maschinenbau, Chemie) und Infrastruktur (Eisenbahnen) Nachfrage nach neuen Formen der Aufbringung von Eigenkapital. Es mussten in bis dahin unbekannter Größenordnung finanzielle Ressourcen zusammengelegt werden. Dies war der Ursprung der Aktiengesellschaft . Ein Beispiel ist der ab 1825 zunächst noch privat finanzierte Bau von Eisenbahnstrecken. Mit der Schaffung von Bundesstaaten, der Harmonisierung von Rahmenbedingungen innerhalb der Nationalstaaten (Abbau von Zöllen), mit neuen Technologien und mit Größenvorteilen entstand das Bedürfnis, bestimmte Leistungen auf der Ebene des Gesamtstaates zu organisieren. Um 1870 herum traten <?page no="282"?> 282 11 Marktgröße und Finanztiefe viele Nationalstaaten selbst als Gründer großer Unternehmen auf. Die Staaten nahmen Fremdkapital auf. Da Banken Kredite in der benötigten Größenordnung nicht mehr geben konnten, wurden die Mittel über die Ausgabe von Staatsanleihen beschafft. 11.2.3 Finanzen und Wirtschaft als Partner = Phase II Die Finanzwirtschaft hat sich in vielen Ländern weiterentwickelt und ist dort in eine zweite Phase getreten. Der technische Fortschritt und die Globalisierung der Wirtschaft verlangen mehr Realkapital, sowohl als Sachwie auch als Wissenskapital. Der Kapitalbedarf der Wirtschaft steigt. Neue Risiken kommen hinzu: unternehmerische Risiken, Unsicherheiten hinsichtlich der Zinsentwicklung und der Veränderung der Währungsparitäten. Neue Instrumente sind verlangt, der Handel mit Terminkontrakten und Optionen nimmt zu. Immer mehr Finanzkontrakte werden als Anleihen und als Aktien verbrieft, der Börsenhandel nimmt in allen Segmenten zu. Mit der weiteren Entwicklung der Finanzmärkte werden wissenschaftliche Untersuchungen angeregt. Die im Finanzbereich tätigen Personen beginnen mit eigenen wirtschaftlichen Überlegungen. Sie handeln nicht mehr allein als Diener der Realwirtschaft, sondern sehen Chancen in der Weiterentwicklung des Finanzbereichs aus eigenem Antrieb. Sie ändern Portfolios ohne Rücksicht auf die Realwirtschaft, allein aus Überlegungen hinsichtlich Rendite, Risiko und Liquidität. Im Finanzbereich vertieft sich die Arbeitsteilung, auch dort entstehen Spezialisierungsvorteile. Zudem gibt es Innovation im Finanzbereich. Neues kommt auf, so zum Beispiel Strukturierte Produkte, und es gibt neue Stile, Portfolios zu führen. Zum Neuen gehören Hedgefonds und der Computerhandel. In dieser zweiten Entwicklungsphase entsteht in der Finanzwirtschaft immer mehr Eigenleben . Transaktionen setzen ein, die nur noch indirekt mit der Realwirtschaft zu tun haben oder durch Informationen aus der Realwirtschaft ausgelöst werden. Die Finanztransaktionen beziehen sich vermehrt auf andere finanzielle Positionen, Informationen und Erwartungen. Als Beispiele seien Derivate (Optionen, Futures) genannt, die als Basiswert ein anderes Wertpapier haben. Baskets (Körbe) werden geschaffen, die mehrere andere Wertpapiere enthalten. Auf Indizes werden Kontrakte bezogen. Die Relation zwischen den Volumina laufender Kredite und dem Wert des gesamten Eigenkapitals der Unternehmen einerseits und der volkswirtschaftlichen Jahresleistung andererseits liegt in dieser Phase II etwa bei 2. Die Finanztiefe beträgt demnach 200%. In dieser Phase II gibt es geschäftliche Möglichkeiten nicht nur für Anlegerinnen und Anleger und für jene, die ein Unternehmen finanzieren. Trader, Arbitrageure und Spekulanten nehmen finanzielle Positionen ein, ohne dass sie mit ihren Transaktionen im Sinn haben, die Realwirtschaft zu erleichtern und deren Realkapital zu finanzieren. Sie wollen im Finanzbereich Geld verdienen. Gleichfalls beginnen Banken und Versicherungen, sich als Intermediäre zwischen rein finanziell orientierten Kunden und Partnern zu betätigen, ohne dass die Geschäfte einen direkten realwirtschaftlichen Grund haben. Zudem sind in dieser zweiten Phase in der Realwirtschaft Menschen auf der Führungsebene mit anderer Expertise, Fähigkeit und Einstellung tätig als in der Finanz- <?page no="283"?> 11.2 Drei Stufen der Entwicklung 283 wirtschaft. In der Realwirtschaft handeln Manager und Unternehmer auf der Führungsebene, und sie haben stets eine konstant vorsichtig optimistische Sicht der Zukunft - andernfalls würden sie die Produktion einstellen. Sie schätzen die weitgehende Konstanz der Wirtschaftsentwicklung schon deshalb, weil ihre Investitionen, eben das Realkapital, nicht über Nacht geändert oder verkauft werden kann. Es muss sich über einen Zeitraum mehrerer Jahre und Jahrzehnte auszahlen. In der Finanzwirtschaft entscheiden hingegen Finanzinvestoren und Spekulanten, die einmal vor Optimismus überschäumen, ein andermal pessimistisch sind. Sie möchten Geld verdienen. Es kommt hinzu, dass die Finanzwirtschaft und die Realwirtschaft nur noch lose zusammenhängen, nicht aber starr verbunden sind. Auf S CHUMPETER geht das Gleichnis vom Herrn und dem Hund zurück, die miteinander spazieren gehen. Die Metapher beschreibt die Phase II: Der Herr (= Realwirtschaft) geht gleichmäßigen Schrittes seinen Weg und lässt sich nicht davon ablenken, was es links und rechts zu sehen gibt. Der Hund (= Finanzwirtschaft) reagiert auf Einflüsse der Umwelt und bleibt mal hinter seinem Herrn zurück, mal springt der Hund voran. Die Idee von S CHUMPETER ist, dass letztlich beide gemeinsam an das Ziel gelangen. Genauso müsste es nach S CHUMPETER in der Beziehung zwischen der Finanz- und der Realwirtschaft sein: Der Unternehmer hat Vertrauen in seine Pläne und Ideen, fühlt sich der Realwirtschaft verpflichtet - die Geschäftsidee, der Betrieb, die Produkte, die Mitarbeitenden, die Kundschaft zählen - und nimmt sich Zeit. Gibt es etwas zu verbessern, werden die entsprechenden Schritte eingeleitet. Der Finanzinvestor ist demgegenüber scheu und schnell. An den Börsen stimmt er „mit den Füßen“ ab. Wird ein Nachteil absehbar, werden die vermutlich betroffenen Wertpapiere sofort verkauft. Schnelligkeit ist verlangt, weil sich die Kurse schnell ändern. Auf diese Weise eilen die Börsen mal dem Wachstum der Realwirtschaft voran, mal bleiben sie zurück. Die Metapher von S CHUMPETER hat ihre Gültigkeit bei diesem relativen Entwicklungsstand, in der Phase II. Bei der wissenschaftlichen Untersuchung des Zusammenhangs zwischen Realwirtschaft und Finanzwirtschaft spielt der Zeithorizont eine wichtige Rolle. Da die Finanzwirtschaft eine höhere Reaktionsgeschwindigkeit als die Preise an den Güter- und Arbeitsmärkten hat, können die Finanzmärkte neue Informationen schneller umsetzen als die Realwirtschaft. So eilen sie der Realwirtschaft voran. Ab und zu gibt es Kurssprünge, oder es kommt sogar zu einem Überschießen (Overshooting) der Kurse. R UDIGER D ORNBUSCH zeigte, dass gerade wegen der Langsamkeit der Realwirtschaft die Finanzmärkte durch übertriebene Kursreaktionen auf neue Informationen einen Ausgleich schaffen müssen. Das Überschießen dauert so lange, bis sich in der langsamen Realwirtschaft das neue Gleichgewicht eingestellt hat. Weil die Kurse sehr schnell auf neue Informationen reagieren, kann der Zusammenhang zwischen Realwirtschaft und Finanzwirtschaft nicht ganz starr sein. Es handelt sich um eine längerfristig gültige Identität . Kurzfristig kann es in Phase II (Finanztiefe 200%) zu Inkongruenzen zwischen Realwirtschaft und Finanzwirtschaft kommen, während sich die Effekte langfristig ausgleichen dürften. <?page no="284"?> 284 11 Marktgröße und Finanztiefe 11.2.4 Dominanz der Finanzwirtschaft - Phase III In einer dritten Phase ist die Finanzwirtschaft sehr hoch entwickelt. In Japan, den USA, UK, Korea und in der Schweiz ist die Finanztiefe heute über 500%. Im Vergleich dazu wirkt die Realwirtschaft wie zurückgedrängt. Junge Berufsanfänger möchten im Finanzbereich tätig sein, am besten im Investmentbanking. Arbeitsplätze in der Industrie erscheinen ihnen nicht mehr so attraktiv. Man kann nicht mehr von einer Partnerschaft zwischen Realwirtschaft und Finanzwirtschaft und von einem gemeinsamen Weg sprechen, den Herr und Hund noch im Gleichnis von S CHUMPETER gehen würden. Wichtige wirtschaftliche Festlegungen kommen aus der Finanzwirtschaft. Die wirtschaftlichen Entscheidungen, auch die Entscheidungen, welche die Realwirtschaft betreffen, werden von Banken, Versicherungen und den Finanzinvestoren getroffen. Geld regiert die Welt , sagt der Volksmund. Die Realwirtschaft orientiert sich in dieser Phase in allen bedeutenden Dingen an Signalen, die von den Finanzmärkten ausgehen. Die Realwirtschaft ist mittlerweile zum Ausführenden von Entscheidungen geworden, die allein aufgrund von finanziellen Überlegungen in der Finanzwirtschaft getroffen werden. Beispielsweise wurden vor Kurzem die Produktionspalette und die Absatzstrategie der Unternehmung Apple Inc., Cupertino, California, USA diskutiert. Kritik und Vorschläge kamen weder von Ingenieuren noch von Leuten aus dem Marketing. Die Kritik und die Vorschläge kamen von Finanzanalysten und von Finanzfirmen. In dieser dritten Phase kommt es zu einer gewissen Rücksichtslosigkeit von in der Finanzwirtschaft aktiven Personen gegenüber der Realwirtschaft. Der Politiker F RANZ M ÜNTEFERING verglich Hedgefonds mit „Heuschrecken“, die ausschwärmen und Unternehmen überfallen könnten. Auch ganze Institutionen gehen immer größere Risikopositionen ein, nur um Chancen zu haben. Sie handeln nach dem Grundsatz, dass Gewinne privat bleiben und Verluste sozialisiert werden. Der Staat entdeckt zunehmend Einengungen seiner Entscheidungsfreiheit. Banken sind so groß, dass Zahlungsschwierigkeiten eine Krise auslösen könnten, sodass sie davon ausgehen können, gerettet zu werden („too big to fail“). Gleichzeitig werden Finanzinformationen immer schonungsloser, Ländervergleiche gewinnen an Schärfe: Staaten werden als Schuldner einem Rating unterzogen, das die frühere Gnade und Großzügigkeit verlor und kritischer Schärfe Raum gegeben hat. 11.3 Politische Determinanten In der Zeit nach 1970 kamen zahlreiche neue Finanzprodukte auf. Parallel dazu sind neue Handelsplätze entstanden, die als Börsen organisiert wurden. Im Jahr 1971 zerbrach das (1944 vereinbarte) System fixer Wechselkurse von Bretton Woods . 11.3.1 Bretton-Woods-Abkommen Kurz vor Ende des Zweiten Weltkriegs kamen 44 Staaten der späteren Siegermächte in den USA zusammen, um über eine finanzielle Ordnung für die Zeit nach Kriegsende <?page no="285"?> 11.3 Politische Determinanten 285 zu beraten. Die Konferenz fand vom 1. bis zum 22. Juli 1944 im Mount Washington Hotel in Bretton Woods statt, einem südlichen Bezirk der Stadt Carroll (Bundesstaat New Hampshire), zwischen Boston und Montréal gelegen. Ziele waren der wirtschaftliche Wiederaufbau Europas sowie der Handel mit den Ländern in Asien und Südamerika. Dazu wurde ein System fester Wechselkurse konzipiert. Vorarbeiten von J OHN M. K EYNES und von H ARRY D. W HITE gingen 1943 in verschiedene Richtungen: Die Frage war, ob die Welt eine Leitwährung haben sollte. Offensichtlich kam dafür nur der US-Dollar infrage. Oder ob alle Länder zusammen eine neue, gleichsam künstliche Gemeinschaftswährung schaffen sollten. Diese Frage wäre später bei der EU wieder zu stellen gewesen, wurde aber nie laut formuliert. Als Leitwährung wäre nur die Deutsche Mark infrage gekommen, doch wohl aufgrund der Kriegserfahrungen gingen die Diskussionen von Anfang an in die Richtung einer Gemeinschaftswährung. Zurück zu Bretton-Woods, zu K EYNES und W HITE 1943:  K EYNES schlug vor, als Gemeinschaftswährung den Bancor zu schaffen und dessen Wert als Goldgewicht zu definieren . Die Länder sollten ihre jeweilige nationale Währung gegenüber dem Bancor fixieren . Eine zentrale Stelle, die International Clearing Union (ICU), sollte den die nationalen Zahlungssysteme verbindenden Zahlungsverkehr bewerkstelligen.  W HITE wollte den US-Dollar als zentrale Weltwährung etablieren und schlug ein System fester Wechselkurse zwischen den einzelnen Währungen und dem Dollar vor. Damit eine Zentralbank einer anderen Zentralbank Geld überweisen kann, sollte ein Fonds eingerichtet werden. Die Mitgliedsländer sollten (zu festgelegten Quoten) in den Fonds einzahlen. In diesem Vorschlag waren Überweisungen zwischen Zentralbanken durch die im Fonds gehaltenen Reserven gedeckt. Letztlich konnte sich W HITE durchsetzen. Die Idee einer Gemeinschaftswährung wurde verworfen. Der Dollar wurde zur Leitwährung erhoben. Im Bretton- Woods-Abkommen wurde ein System fester Wechselkurse zum US-Dollar vereinbart und durch den Fonds gesichert. 89 Der Fonds legte den Dollar als Reservewährung für die Mitgliedsländer fest. Um diese Konstruktion mit dem Dollar als Reservewährung glaubhafter zu machen, hatten die Amerikaner einen Anker zwischen dem Dollar und dem Gold eingerichtet: Eine Unze Gold sollte 35 Dollar entsprechen. Die FED hatte sich verpflichtet, Gold zu diesem Preis zu kaufen oder zu verkaufen (im Januar 2026 lag der Preis für eine Feinunze Gold bei 4.600 USD - diese Wertentwicklung über 35 Jahre entspricht der einer gleichförmigen Preiserhöhung um 15% pro Jahr). In Bretton Woods wurde des Weiteren die Gründung des Weltwährungsfonds IMF und der Weltbank vereinbart. Beide Einrichtungen bestehen heute noch. 11.3.2 Bruch der Golddeckung Das Versprechen der USA, den Dollar als Leitwährung aufrecht zu halten, hielt 28 Jahre. Es konnte dann aber nicht mehr aufrecht gehalten werden. Das System fester Wechselkurse zerbrach 1971. Das Zerbrechen des Systems goldgedeckter Leitwährung wurde von R OBERT T RIFFIN (1911-1993) früh vorhergesehen: Wenn die im Zentrum stehende <?page no="286"?> 286 11 Marktgröße und Finanztiefe Leitwährung Schwierigkeiten hat, die Geldmenge an den Geldbedarf der Wirtschaft anzugleichen, dann können die daran gekoppelten Währungen dies nicht von sich aus überwinden. Der Grund für das Zusammenbrechen des monetären Systems mit dem Dollar als Leitwährung lag in der Bindung des Dollars an das Gold. Anlass für das Zerbrechen war der durch den Vietnamkrieg (1955-1975) entstandene, außerordentlich hohe Geldbedarf der USA. Schätzungsweise kostete der Vietnamkrieg die USA - ganz direkt und ohne das Leid der Menschen und die Umweltbelastung zu bewerten - nach heutigen Maßstäben (2026) 1,3 Billionen US-Dollar. Mit dem Bruch kam es zu Währungsrisiken und Zinsänderungsrisiken . Um sie abzusichern, wurde 1972/ 73 an der Chicago Mercantile Exchange (CME) der Handel mit Währungsfutures ins Leben gerufen. Wenig später, 1975, begann der Handel mit Zinsterminkontrakten - seit 1977 auf den Treasury-Bond lautend - am Chicago Board of Trade (CBOT).  Die Jahre um 1980 waren durch eine Konsolidierung der Börsenlandschaft geprägt. Viele regionale Wertpapierbörsen wurden zusammengelegt, um Börsen wenigstens nationaler Bedeutung zu schaffen. Erstmals ab 1980 wurden die Aktien aller Unternehmen eines Landes an einem einheitlichen Ort gehandelt.  Einige der heute gebräuchlichen Aktienindizes gehen ebenso auf diese Zeit zurück. Genannt wurden der Deutsche Aktienindex (DAX) von 1988, der Swiss Performance Index (SPI) von 1987, der Swiss Market Index (SMI) von 1988. Für Frankreich ist der Compagnie des Agents de Change 40 Index (CAC40) von 1987 in Paris zu nennen, für Österreich der Austrian Traded Index (ATX) von 1991.  Kurz nach den für die Indizes genannten Jahreszahlen wurden Derivate (Terminkontrakte, Futures, Optionen) auf die Indizes geschaffen und gehandelt. Der erste Aktienindex- Future wurde 1981 auf den Value Line Index am Kansas City Board of Trade (KCBT) gehandelt. Seit 1982 gibt es Futures auf den S&P 500 und seit 1990 auf den SMI. Wichtig für Optionen ist die Kursvolatilität der ihnen zugrunde liegenden Werte. Der VDAX zeigt (seit 1994) als Index der Volatilität die Schwankungsbreite des Aktienindex DAX.  Ab 1990 wurden weitere Kontrakte geschaffen, die sich auf andere Basiswerte und Basisgrößen beziehen. Die Themen und Ereignisse, die so finanziell abgebildet wurden, sind Energie, Ausfallrisiken und Katastrophen. Der erste Handel mit den entsprechenden Kontrakten hatte bereits 1978 an der New York Mercantile Exchange (Nymex) gewisse Vorläufer. Seit 1996 sind an der Nymex Elektrizitätsderivate gelistet.  Im Jahr 1997 wurde der Bankruptcy Index Future an der Chicago Mercantile Exchange (CME) als Basis für die Messung von Kreditausfällen etabliert. Zur Absicherung von Ausweitungen der Kredit-Spreads (Differenz der Rendite auf Anleihen geringerer Bonität zur Rendite von Anleihen höchster Bonität) gibt es seit dem Jahr 2000 Futures und Optionen auf Agency Notes der Hypothekaragentur Fannie Mae (FNMA, Federal National Mortgage Association).  Der massive Kursrückgang zwischen 2000 bis 2003 und der damit zusammenhängende Anstieg der Unsicherheit haben an den Aktienmärkten einen großen Einfluss auf die Handelsvolumina gehabt. Im Gegensatz dazu konnten die Börsen für Derivate (Futures und Optionen) in dieser Zeit wachsende Umsatzzahlen vorwei- <?page no="287"?> 11.3 Politische Determinanten 287 sen. Einen wesentlichen Grund hierfür stellt das Bedürfnis der privaten und institutionellen Anleger dar, ihre Portfolios gegen Kursverluste abzusichern (Portfolio Insurance).  Stark entwickelt haben sich die Chicago Mercantile Exchange (CME) und das Chicago Board of Trade (CBOT). Auch die asiatischen Märkte konnten hohe Zuwachsraten verzeichnen. So verdrängte im Jahr 2001 die Korean Stock Exchange (KSE) die Eurex vom ersten auf den zweiten Platz. Die Eurex ist ein gemeinschaftliches Unternehmen der Schweizer und der Deutschen Börse, geschaffen für den Handel mit Derivaten. Die Eurex hat ein umfangreiches Angebot an Aktien-, Aktienindex-, Zins- und Volatilitätsderivaten. Außerdem bietet die Eurex einen Handel in mehr als 200 Eurex-Aktienoptionen für Gesellschaften verschiedener Länder. Die in den letzten Jahren gestiegene Beliebtheit von ETFs erklärt, dass der Handel in Indexfutures besonders groß ist. An der Eurex werden Futures und Optionen mit verschiedenen Basiswerten gehandelt, darunter: STOXX 600, DAX, SMI, EuroSTOXX. Die Eurex ist heute ein Hauptplatz für den Handel mit Derivaten (Futures und Optionen) weltweit, mit einem Marktanteil von über 90 % bei Futures. Insgesamt hat der elektronische Handel an verschiedenen Finanzplätzen zu einer Aufnahme ausländischer Marktteilnehmer geführt. Außerdem bestehen Börsenkooperationen , die einen Handel rund um die Uhr ermöglichen. Zudem entstehen bei der Zusammenführung von Anbietern und Nachfragern enorme Skalenerträge . Effekte wie in Netzwerken oder auf Plattformen bewirken, dass mehrere kleinere Börsen insgesamt höhere Kosten haben als eine oder einige wenige größere Börsen. Deshalb dürfte der Weg zur Zusammenlegung von Börsen noch nicht beendet sein. Wo einmal ein liquidier Markt besteht, wird er schnell zum Magneten für neue Geschäfte. Anstatt Käufe oder Verkäufe in einem weniger liquiden Markt zu tätigen, würden beide Seiten es vorziehen, ihre Transaktionen in einem möglichst liquiden Markt zu tätigen. Folglich zieht ein liquiderer Markt auch Neuemissionen an. Dort werden sich Investmentbanken ansiedeln, die bei Neuemissionen helfen. Und wo einmal gut funktionierende Sekundär- und Primärmärkte bestehen, ziehen sie weitere Geschäfte an. Im Schatten der Finanzmärkte lassen sich Rechtsanwälte nieder, Hochschulen werden ausgebaut. Unternehmen finden es attraktiv, dort ihren Hauptsitz zu haben. Zahlreiche Arbeitsplätze entstehen. Die bestehenden Finanzmärkte werden dadurch noch größer, noch liquider und noch attraktiver. Finanzplätze entfalten vielfältige Größenvorteile: Sobald sie bestehen, ist es anderen Finanzakteuren kaum möglich, neben ihnen einen weiteren Marktplatz zum Funktionieren zu bringen. Diese positive Rückkopplung - Finanzgeschäfte ziehen weitere Geschäfte an - führt zur Ausprägung der (wenigen) ganz großen Finanzplätze. Einige der Finanzplätze haben sich spezialisiert, etwa auf Aktien oder auf Anleihen, auf Devisen oder auf Optionen. Nur wenn einmal eine neue Kategorie von Finanzgeschäften Bedeutung erlangen sollte, könnte ein neuer Ort dafür die Initiative ergreifen und entsprechende Geschäfte abwickeln. Eine solche Innovation stellten etwa die Euromärkte dar, für die sich anfangs England (mit den Kanalinseln) anbot. Heute besteht immer noch der mit Abstand größte Euromarkt in Großbritannien. <?page no="288"?> 288 11 Marktgröße und Finanztiefe 11.3.3 Wohin geht die Macht? Wo die Macht über die Realwirtschaft sich in den Geld- und Finanzmärkten konzentriert hat, würde man erwarten, dass jemand diese Macht an sich ziehen möchte. Der Verdacht geht in zwei Richtungen. Zum einen könnte die Regierung es für ihre politischen Ziele versuchen, einen Teil jener Macht an sich zu ziehen, die in den Händen der Finanzakteure liegt. Dies mit der Absicht, die bislang von Finanzmärkten kontrollierten Ressourcen verstärkt zur Bewältigung staatlicher Aufgaben einzusetzen. Auf diese Weise könnten Regierungen vermeiden, weitere Steuern erheben zu müssen, unpopuläre Gesetze zu beschließen oder die bereits erreichte Staatsverschuldung ganz transparent zu machen. Die Aufgaben des modernen Staates zu bewältigen, Sozialleistungen zu bieten, bei internationalen Aufgaben mitzuwirken, die Rentenversicherung zu stabilisieren, verlangt immer mehr Geld. Gleichsam war der erste Schritt der Regierungen die Aufnahme von Staatsschulden (in einem ansonsten freien Kapitalmarkt), der zweite Schritt könnte darin bestehen, Macht in eben diesem Finanzmarkt zu übernehmen. Wie könnte das geschehen? Hilfreich sind Nullzinsen oder wenigstens sehr geringe Zinsen - genau wie sie der derzeitige Präsident Trump fordert. Private Sparer und Anleger müssen Verzicht leisten und die Belastung der staatlichen Budgets wird reduziert. Also wäre es für die Regierung eine Versuchung, Einfluss auf die Zentralbanken zu nehmen, damit sie die Zinsen senkt. Ebenso könnte ein Staatsfonds eingerichtet werden, der im Handel an den Finanzmärkten verdient, beispielsweise, indem er sich als ein gigantischer Marketmaker verhält, der in der Krise kauft und im Boom verkauft. Beispiel: In Singapur hält der Staatsfonds Temasek neben ausländischen Wertpapieren 15% der Wertpapiere des lokalen Finanzmarktes, vor allem Bluechip- Aktien und Real Estate Investment Trusts. Beobachter meinen, die Regierung stabilisiere die Marktentwicklung so, dass langfristig 6,5% Rendite, wenngleich unter gewissen Schwankungen, entstehen. Die Regierung empfiehlt der Bevölkerung, ein persönliches Depot aufzubauen, um so eine kapitalgedeckte Altersversorgung zu haben. Doch ohne Stabilisierung des lokalen Aktienmarktes würde niemand für das Alter Aktien kaufen. Das würde, ähnlich wie in Deutschland, als viel zu riskant angesehen werden. Die Regierung müsste dann eigens eine Rentenversicherung als Institution einrichten und vermutlich durch Zuzahlungen aufbauen. Ein Staat hat also durchaus ein großes Interesse, einen Teil der Macht der Finanzakteure an sich zu ziehen, um so die Staatsaufgaben besser erfüllen zu können. Ein zweiter Verdacht wird in den Medien diskutiert: Die in den Finanzmärkten konzentrierte Macht könnte von Computerprogrammen und von KI (Künstlicher Intelligenz) übernommen werden. Das heißt, einflussreiche Kreise der Finanzakteure übertragen ihre Macht an Vasallen, und niemand weiß genau, wie diese vorgehen. Das ist keine angenehme Vorstellung. Man lebt auf einmal in einer Welt, in der über die traditionelle und in Wahlen wahrgenommene Demokratie immer weniger Festlegungen hinsichtlich der Realwirtschaft getroffen werden. Und nicht einmal die großen Finanzinvestoren können in die Verantwortung genommen werden, weil viele ihrer Kompetenzen immer mehr von KI übernommen werden. Zunehmend läuft die Wirtschaft in einem System ab, das von KI gesteuert wird. Wo früher die Macht bei den an Märkten <?page no="289"?> 11.3 Politische Determinanten 289 handelnden Personen lag, wird sie zunehmend vom Staat und von digitalen Systemen übernommen. Was könnte getan werden? Die Antwort wird in der gesellschaftlichen und politischen Auseinandersetzung gesucht. Einige Personen schlagen ein balanciertes Größenverhältnis von Finanz- und Realwirtschaft vor. Eine Transaktionssteuer könnte die Finanzmärkte durchaus bremsen, doch sie würde die Liquidität verringern. Das wäre ein Wohlfahrtsverlust. Deshalb finden Vorschläge für eine Transaktionssteuer wenig Zustimmung. Und wer die Finanzmärkte in einem Land bremst, der fällt mit diesem Land alsbald gegenüber der restlichen Welt zurück mit allen damit verbundenen Nachteilen. Die große Leistung der Finanzmärkte besteht eben nicht allein in der Einsammlung von Spargeldern und der Versorgung der Industrie mit Kapital. Eine der vorteilhaftesten Leistungen der Finanzwirtschaft besteht in den wirtschaftlichen Selektionsentscheidungen. Auch durch die wirtschaftliche Entscheidungsmacht von Geld, Banken und Finanzakteuren wird Wohlstand geschaffen. S CHUMPETER hatte die positive Wirkung der Selektion aufgezeigt und untersucht. Auf ihn gehen Erkenntnisse über das Unternehmertum und die Wirkungsweise der kapitalistischen Wirtschaftsordnung zurück. S CHUMPETER argumentierte, das Wachstum der Realwirtschaft eines Landes würde gehemmt, wenn es dort keinen ausreichenden Ausbau von Geldwesen und Finanzwirtschaft (Banken, Finanzmärkte) gibt. Mehr noch: Die Weiterentwicklung der Finanzwirtschaft fördere das Wachstum der Realwirtschaft. Denn die Banken und die Finanzinvestoren vergleichen Unternehmen und die von ihnen geplanten Realinvestitionen, und durch die selektive Zuweisung von Kapital werden die Besten gefördert. Von daher sind Wirtschaftspolitiker gut beraten, den Finanzsektor auszubauen. Dieser Ausbau dürfte das erwünschte Wachstum der Realwirtschaft nach sich ziehen. In der Tat zeigen gewisse Korrelationen zwischen der Finanztiefe und dem BIP pro Kopf, dass über die Länder hinweg gesehen die stärker ausgebauten Finanzbereiche assoziiert sind mit hoher durch das BIP ausgedrückter Leistungskraft. Ein gut ausgebautes Finanzsystem ist die Voraussetzung für eine weitere Entwicklung der Realwirtschaft. Ein gut ausgebautes Finanzsystem fördert die Realwirtschaft, die Leistungskraft und den Wohlstand der Bevölkerung. Länder, die ihr Geld- und Finanzwesen nicht voranbringen, werden angesichts dieser korrelativen Zusammenhänge wirtschaftlich zurückfallen. Untersuchungen sind der Frage nachgegangen, ob es sich eher anbietet, den Bereich der Banken auszubauen oder den der Finanzmärkte. Einige der Ergebnisse deuten darauf hin, dass in der Wirtschaftsentwicklung von Ländern sich anfangs eher ein Ausbau und eine Verbesserung des Bankensystems anbieten. Später, wenn bereits ein gewisser Entwicklungsstand des Bankensystems erreicht ist, mündet dies in einen Aufbau und den Ausbau der Finanzmärkte. 90 <?page no="290"?> 290 11 Marktgröße und Finanztiefe 11.4 Fazit Zusammenfassung, Lernpunkte, Personen, Begriffe, Fragen, drei Themenvorschläge für eine Projektarbeit oder Präsentation. 11.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Die Liquidität der Finanzmärkte erzeugt allgemein Wohlfahrt - nicht nur Vorteile für die im Finanzsektor tätigen Personen. Ist ein Finanzmarkt liquide, zieht die Liquidität weitere Transaktionen an und der Markt wird noch liquider. Skaleneffekte wirken, die bestehenden Finanzplätze werden größer. Einer der Versuche, Finanzgrößen global zu fixieren anstatt sie flexibel in einem Markt zu handeln, ist das Bretton-Woods-Abkommen von 1944. Doch dieses Abkommen ist 1971 zerbrochen. Seitdem hängen die großen Währungen nur mit flexiblen Wechselkursen zusammen. Märkte im Finanzbereich, Märkte für Anleihen, Aktien, Termingeschäfte und Währungen haben als Organisationsform für Finanzgeschäfte die größte Bedeutung. Die Finanzmärkte sind nicht nur absolut gesehen, sondern auch in Relation zur Realwirtschaft gewachsen. Durch das Größenverhältnis wird festgelegt, welche Seite in der wechselseitigen Beziehung zwischen Finanz- und Realwirtschaft den Ausschlag gibt. Mittlerweile haben die Finanzen die Schlüsselrolle übernommen. In Zahlen: Der Gesamtbetrag offener Finanzpositionen beträgt weltweit über 200 Billionen USD, die Finanztiefe verschiedener Länder liegt in der Größenordnung von 400 Prozent, und in der Jahresrate der Weiterentwicklung von Finanzmärkten und Realwirtschaft besteht ein Unterschied von gut 1,5%.  In einer ersten Entwicklungsphase (Finanztiefe ≅ 100%) war die Finanzwirtschaft klein und ein Anhängsel der Realwirtschaft, die alles dominierte. Im Finanz- und Rechnungswesen tätige Personen mussten in dieser Phase I ausführen, was Ingenieure, Unternehmer und der Staat vorgaben.  In einer folgenden Entwicklungsphase II (Finanztiefe ≅ 200%) der Finanzwirtschaft haben sich Realwirtschaft und Finanzwirtschaft wie gleichgewichtige Partner zusammen auf einem gemeinsamen Weg bewegt. Die Metapher von S CHUMPETER (Herr und Hund) veranschaulichen dies. Am Ende erreichen beide dasselbe Ziel.  In der dritten und heutigen Phase III (Finanztiefe ≅ 400%) ist die Finanzwirtschaft übermächtig. Das Geschehen in der Finanzwirtschaft hat sich in diesem Bild verselbstständigt und findet zum Teil ohne realwirtschaftliche Notwendigkeit statt. Die Finanzwirtschaft ist damit in den Mittelpunkt des Wirtschaftens gerückt. In der Realwirtschaft werden die Signale befolgt, die von den Finanzmärkten ausgehen. An den Finanzmärkten und in den Banken sowie bei großen Finanzinvestoren werden Entscheidungen getroffen, die auf die Realwirtschaft ausstrahlen und diese lenken. Dessen ungeachtet wird in der gesellschaftlichen Diskussion gefragt, ob nicht noch weitere Kräfte in das Spiel um die Einflussnahme auf das Wirtschaftsgeschehen eintreten. Diese Kräfte könnten aus staatlicher Richtung kommen, und sie könnten aus der Richtung von Algorithmen und KI kommen. <?page no="291"?> 11.4 Fazit 291 Lernpunkte 1. Die Finanzmärkte sind nicht nur absolut gesehen, sondern auch in Relation zur Realwirtschaft gewachsen. Zur Beschreibung dieser Beziehung werden verschiedene Stufen bzw. Entwicklungsphasen unterschieden. 2. Stufe I = Finanztiefe um die 100%: Die Finanzwirtschaft ist klein und ein Anhängsel der Realwirtschaft , die alles dominiert. 3. Stufe II = Finanztiefe um die 200%: Finanzwirtschaft und Realwirtschaft bewegen sich wie gleichgewichtige Partner zusammen auf einem gemeinsamen Weg, vgl. die Metapher von S CHUMPETER vom Herrn und seinem Hund. 4. Stufe III = Finanztiefe um die 400%: Die Finanzwirtschaft ist übermächtig . Das Geschehen in der Finanzwirtschaft hat sich in diesem Bild verselbstständigt und findet zum Teil ohne realwirtschaftliche Notwendigkeit statt. Die Finanzwirtschaft ist damit in den Mittelpunkt des Wirtschaftens gerückt. 5. Seit dem Bruch des Bretton-Woods-Abkommens von 1944 im Jahr 1971 hängen die großen Währungen nur mit flexiblen Wechselkursen zusammen. Daraus entstand die Notwendigkeit der Marktteilnehmenden, Zins- und Währungsrisiken abzusichern. 11.4.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: C HARLES D OW und E DWARD J ONES (DIJA), J OHN M. K EYNES ( Bancor als zentrale Währung), H ARRY D. W HITE (Dollar als Leitwährung), J OSEPH A. S CHUMPETER (Spaziergang von Herr und Hund), F RANZ M ÜNTEFERING (Finanzakteure wie Heuschrecken). Begriffe: Liquidität, London Stock Exchange LSE. Financial Times Stock Exchange Index FTSE 100, Federal Reserve System (Fed), Deregulierung, Big Bang, London International Financial Futures and Options Exchange LIFFE, New York Stock Exchange NYSE, Dow Jones Industrial Average, Nasdaq-100, Nasdaq Composite, Chicago Board of Trade CBOT, Deutscher Aktienindex DAX, Euro- STOXX, STOXX Europe 50, STOXX 600, SIX Swiss Exchange, Swiss Market Index SMI, Swiss Performance Index SPI, Bretton-Woods-Abkommen, Bancor, Chicago Mercantile Exchange CME, Chicago Board of Trade CBOT, Eurex, Handel rund um die Uhr, Größenvorteile, Inlandsmarkt, Euromarkt, Clearing, Settlement, Custody, Securities Lending, Zahlungsverkehr, Gegenparteirisiko, Finanztiefe, Metapher vom Spaziergang (Herr und Hund), Overshooting, Machtkonzentration. Fragen zur Lernstandskontrolle 1. Um die Größe von Finanzmärkten zu messen, wird die Finanztiefe betrachtet. Wie ist die Finanztiefe definiert und wie groß ist sie? [ Antwort: Abschnitt 11.2.1, zudem 11.2.2, 11.2.3, 11.2.4 ]. <?page no="292"?> 292 11 Marktgröße und Finanztiefe 2. Zum Verhältnis von Realwirtschaft und Finanzwirtschaft: a) Was besagt die Metapher (S CHUMPETER ) vom Spaziergang? b) Was wird unter „Überschießen“ (D ORNBUSCH ) verstanden? c) Welche Phase hinsichtlich der Finanztiefe würden Sie mit diesen Phänomenen verbinden? [ Antworten: Abschnitt 11.2.3 ]. 3. Geben Sie Charakterisierungen der drei Phasen, aus denen deutlich wird, welche Seite, Finanz- oder Realwirtschaft, die Schlüssel hält. [ Antwort: Abschnitt 11.2 ]. Projektarbeit 1: Erarbeiten Sie eine Präsentation zur Kritik von R OBERT T RIF- FIN (1911-1993) am Bretton-Woods-Abkommen . Der ursprünglich aus Belgien stammende Ökonom erkannte 1959 einen Konstruktionsfehler, der heute als Triffin-Dilemma bekannt ist. 91 Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine Präsentation zu den Währungen , in denen es für Schuldner attraktiv ist, Anleihen auszugeben. Gehen Sie näher auf die Foreign Bonds ein und zeigen Sie an Beispielen, wo sie gehandelt werden. Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine kurze Präsentation zur Finanztiefe: a) Wie wird sie genau gemessen? b) Welcher Zusammenhang besteht zum Wirtschaftswachstum? c) Welche Rolle spielt sie für die Krisenpersistenz? <?page no="293"?> 12 Finanzkrisen Die Lernfragen zu diesem Kapitel finden Sie unter: https: / / narr.kwaest.io/ s/ 1527 Krisen im Kapitalismus werden ausgelöst, weil sich alle Finanzkontrakte auf Geld beziehen und wir, wenn es um Geld geht, gleiche Präferenzen haben. Zudem führt die gute Informationsverarbeitung der Finanzmärkte auf übereinstimmende Erwartungen, die aber umschlagen können. Gleichgerichtetes Handeln führt auf Instabilität . 12.1 Was ist eine Krise? Zum Begriff. Von Störung bis zur Katastrophe. Technische Störungen und Schneeballsysteme. 12.2 Beispiele für Finanzkrisen: Finanzkrisen der Stärke 1 (= leichte Krisen), Krisen der Stärke 2 (= mittelschwere Krisen), Eine Krise der Stärke 3 (= globale und tiefe Krise). 12.3 Ursachenforschung: Boom und Bust. M ARX , K EYNES und M INSKY . Zur Ausgestaltung des Wirtschaftssystems. 12.4 Fazit: Zusammenfassung und Lernpunkte. Personen, Begriffe, Fragen. Betrachtet werden in diesem Kapitel historische Marktzusammenbrüche und Krisen, eingeteilt in drei Klassen ihrer Schwere. Sodann wird nach den wichtigsten Erkenntnissen der Ursachenforschung gefragt. 12.1 Was ist eine Krise? Eine Krise in einem System ist ein Zustand, in dem die vom System üblicherweise ausgeführten Funktionen und die Systemstabilität massiv eingeschränkt oder verloren gegangen sind, sodass Sondermaßnahmen zur Rettung des Systems oder zu seinem Ersatz nötig werden. Krisen stellen einen Bruch des Systems oder eine Unterbrechung von Systemfunktionen dar. Möglicherweise wurde das System lange Zeit zu stark belastet, es kam zu Abnutzung und schließlich zum Bruch. Oder ein Fehler im System tritt massiv zutage. Auch können Krisen mit abträglichen Entwicklungen in benachbarten Systemen zusammenhängen und von diesen ausgelöst oder verstärkt werden. 12.1.1 Zum Begriff Krisen in Finanzsystemen - Bankenkrisen, Crashs an Börsen, Zusammenbruch der Liquidität des Handels - haben sich immer wieder ereignet. Finanzkrisen können unterschiedlich stark ausfallen. Denn mit der Finanzwirtschaft eng verbunden sind die Realwirtschaft und die menschliche Gesellschaft ganz allgemein. Deshalb können Finanzkrisen durch nicht finanzielle, krisenhafte Ereignisse in Realwirtschaft und Gesellschaft ausgelöst oder verstärkt werden. Zudem können Finanzkrisen auf die Realwirtschaft ausstrahlen und dort zu abträglichen Entwicklungen führen. Ein Beispiel für eine von außen ausgelöste Finanzkrise sind die Kurseinbrüche an den Börsen weltweit aufgrund der Covid-19-Pandemie im Frühjahr 2020. Ein zweites Beispiel für eine von außen ausgelöste Krise im Finanz- und Geldwesen ist die <?page no="294"?> 294 12 Finanzkrisen Stagflation, zu der es weltweit durch die Verknappung des Ölangebots 1973 und dann nochmals um 2007 kam. Eine Stagflation verbindet Inflation mit Rezession. Die meisten Finanzkrisen entstehen aus abträglichen Entwicklungen innerhalb der Finanzwirtschaft selbst. Meistens werden die Investoren leichtsinnig, und schon ein kleineres Ereignis kann allgemeine Zuversicht in Pessimismus drehen. Denn in Finanzmärkten kommt es zu einer schnellen Weitergabe von neuen Einschätzungen und es besteht eine große Bereitschaft, die Meinung anderer zu übernehmen. Denn niemand ist sich seiner Sache so sicher - die allgemeine Informiertheit ist nicht besonders hoch. Alle achten folglich darauf, was andere meinen. So ist die öffentliche Meinung schnell gleichgeschaltet, und bereits kleine Ereignisse können bewirken, dass die einheitliche Meinung umschlägt. Die gleichgerichtete und oftmals überstiegene Zuversicht in der Finanzwirtschaft hat mehrere Ursachen:  Erstens: Wertpapiere und Finanzkonstruktionen beziehen sich alle auf das Geld. Hinsichtlich des Geldes haben alle Akteure gleichgerichtete Präferenzen: Jeder kann es gut gebrauchen.  Zweitens: Angesichts der effizienten Informationsverarbeitung durch Finanzmärkte sind alle Akteure übereinstimmend informiert. Die Anlageobjekte, die möglichen Finanzpositionen und ob gekauft oder verkauft werden sollte, werden allen Akteuren gleich eingeschätzt. Die Folge ist ein gleichgerichtetes Verhalten.  Drittens: Finanzmärkte erlauben den Aufbau sehr großer Positionen, die nur deshalb gekauft werden, um sie nach erwarteten Preisänderungen wieder zu verkaufen. Dazu werden Schulden aufgenommen und bei einem plötzlich beginnenden Preisverfall zerstören überschuldete Investoren die Stabilität des Finanzsystems. Die gezeigte Entwicklung wirkt wie eine Zwangsläufigkeit zu Krisen, als ein inhärenter Aspekt des Kapitalismus. 92 Zwar finden sich Handlungsübereinstimmungen auch im Markt für Konsumgüter durch Moden. Doch in Finanzmärkten und durch die Bereitschaft zur Verschuldung wirkt die Kraft zu deutlichen Käufen oder Verkäufen viel stärker und schneller. Krisen sind oftmals nicht vorhersehbar, auch wenn im Nachhinein Erklärungen geboten werden. Deshalb kann niemand ausschließen, dass es nicht auch in Zukunft zu Krisen kommen könnte. Krisen sind nicht einfach Rückschläge auf einem ansonsten stabilen Pfad, die der Markt mit eigenen Kräften ausmerzen würde. Die Resilienz ist dafür nicht groß genug. Krisen sind so schwer, dass die Selbstheilungskräfte des Marktes nicht ausreichen und ein bloßes Abwarten falsch wäre. Dann wird nach dem Staat gerufen, von dem Hilfe kommen sollte. Eine Krise der Finanzwirtschaft ist eine Situation und Phase deutlich erkennbar negativer Entwicklung wirtschaftlicher Größen auf gesamtwirtschaftlichem Niveau, bei der die Stabilität verloren geht. Eine Krise kann einen kleinen Bereich, ein Teilsegment der Finanzmärkte, die Finanzwirtschaft eines Wirtschaftsraumes, eine ganze Volkswirtschaft oder die Weltwirtschaft betreffen. Eine Krise ist schwerwiegender als negative Kursbewegungen, die, selbst wenn sie sehr hoch ausfallen, sich aus den üblichen Einflussfaktoren der Kurs- und Preisbildung an den Finanzmärkten ergeben können. <?page no="295"?> 12.1 Was ist eine Krise? 295  Finanzkrisen verändern nicht allein das Kursniveau, dem bisherigen Funktionsmuster der Märkte folgend, sondern sie unterbrechen die Liquidität des Handels, lassen das Vertrauen schwinden und bewirken weiter abträgliche Entwicklungen.  Insbesondere strahlen Finanzkrisen negativ auf die Realwirtschaft aus. Möglicherweise sind auch die Politik und Gesellschaft betroffen. In Krisen besteht die Gefahr, dass sie auf benachbarte wirtschaftliche und gesellschaftliche Bereiche übergreifen und die dortige Stabilität ebenso zerstören.  Ein weiteres Krisenmerkmal ist, dass die eigenen Kräfte des Systems meistens nicht ausreichen, die Krise zu überwinden. Eine Krise ist kein „V“, wo die Rückkehr zum Alten gleichsam automatisch vonstattengeht. Eine Krise ist eher ein Bruch, wie durch ein „L“ beschrieben. Jede Krise hat neuartige Aspekte. Wie bei jeder Einmaligkeit einer Situation bestehen nur eingeschränkte Vergleichsmöglichkeiten . Daher reagieren wir auf eine Krise immer wieder in einer Weise, für die später erkannt wird, dass sie nicht ganz adäquat gewesen ist. Manches wurde vor einer Krise auch übersehen. Eine Krise macht offenkundig, dass bislang zu wenig beachtete Einflussfaktoren hinzugetreten sein müssen, und gravierende Wirkungen haben. Diese Einflussfaktoren wurden vor Eintreten der Krise nicht gesehen, doch mit der Krise werden sie und ihre Wirkung erkannt. Zudem kommt mit der Krise oftmals Irrationalität auf. Jemand sagte, eine Finanzkrise führe von der Gier direkt zum Angsthirn . Und da Krisen selten von allein heilen, müssen Hilfen gegeben werden, etwa seitens des Staates. 93 Krisen und krisenhafte Entwicklungen könnten oftmals frühzeitig erkannt werden, doch Schwarzseher und Hiobsbotschaften sind in der Gesellschaft nicht beliebt. Mahner werden zwar gehört, doch die Allgemeinheit ändert kaum ihr Verhalten. In unserer Gesellschaft wird oft verlangt, „positiv“ zu denken. Wer Zweifel äußert, ist in vielen Teams ungern gesehen. Geraten wir dann in eine Krise, apostrophieren wir sie daher als „unvorhersehbar“ und „überraschend“. So wird die Schuld abgewiesen, eine negative Entwicklung nicht rechtzeitig erkannt und ihr Einhalt geboten zu haben. Diese Haltung bewirkt, dass wir Krisen nachträglich immer auf mehrere Ursachen zurückführen. Bei der Konzentration auf eine dominante Ursache würde die Frage nach der Verantwortlichkeit eine viel klarere Antwort finden müssen. Es heißt dann, dass jede der Ursachen für sich zwar schon gesehen worden sei, doch keine sei für sich alleine betrachtet bedrohlich gewesen. Und weiter wird gesagt: Unglücklicherweise und eben unvorhersehbar hätten sich plötzlich mehrere solcher Entwicklungen verkettet . Nur deshalb sei es zur Krise gekommen. Das ist die Aussage von Murphys Gesetz (so benannt nach dem Ingenieur E DWARD A. M URPHY , 1918-1990). Weil die Gesellschaft Krisen nicht ehrlich aufarbeitet, können wir aus Krisen nichts lernen. Zugegebenermaßen hat jede Ursachenforschung den Nachteil der „groben Vereinfachung“. Deshalb ein Disclaimer: Wenn dieses Kapitel Ursachen für Finanzkrisen nennt und davon einzelne betont, dann soll nicht verkannt werden, dass es bei allen Krisen durchaus weitere Ursachen gegeben haben dürfte. <?page no="296"?> 296 12 Finanzkrisen 12.1.2 Von Störung zu Katastrophe Finanzkrisen können unterschiedlich schwer ausfallen.  Eine leichte Finanzkrise liegt vor, wenn sie auf ein Teilsegment des Finanzmarktes eines Landes beschränkt bleibt und kaum auf die Realwirtschaft ausstrahlt.  Eine mittlere Finanzkrise liegt vor, wenn sie den ganzen Finanzmarkt eines Währungsgebiets erfasst und negativ auf die Realwirtschaft ausstrahlt, beispielsweise durch einen Rückgang des BIP in einem Konjunktureinbruch.  Eine schwere Finanzkrise liegt vor, wenn die globalen Finanzmärkte einbezogen sind und dadurch in großen Wirtschaftsräumen eine Depression ausgelöst wird. Entsprechend sollen drei Stärken einer Krise unterschieden werden. Verbunden mit der Stärke sind die Größenordnungen des Schadens, ebenso wie die Zeitdauern, die vergehen, bis die Krise halbwegs bewältigt ist. Schwere Krisen benötigen typischerweise längere Zeit, bis ihre Wirkungen und ihre Ursachen beseitigt sind. Und leichte Krisen sind häufiger als schwere Krisen. Drei Stärken von Finanzkrisen Beispiele Stärke 1: Ein (enges) Finanzsegment verliert Stabilität, Rettungsmaßnahmen (Bailouts) oder eine lockere Geldpolitik sollen helfen. Tulpenmanie 1637 Silbermarkt 1980 Hongkong 1987 LTCM 1998 Stärke 2: Ein breiteres Finanzsegment wird instabil, das Bankensystem ist gefährdet, die Realwirtschaft rutscht in eine Rezession, internationale Hilfsmaßnahmen sind erforderlich. Mississippi Bubble 1719 Asienkrise 1997 Subprimekrise 2007 Eurokrise 2012 Stärke 3: Globale Finanzmärkte sind betroffen, Einbrüche beim BIP von über 15%, Ordnungspolitik diskutiert Änderungen der Eigentumsrechte, Politik verkündet neue Richtung für Arbeitswelt und Gesellschaft. Weltwirtschaftskrise 1930 Abb. 12-1: Drei Stärken von Finanzkrisen Leichte Krisen (Stärke 1) ereignen sich in speziellen Segmenten der Finanzmärkte. Sie bleiben auf die entsprechenden Orte oder Arten von Finanzinstrumenten begrenzt. Die Stabilität der Finanzmärkte ist zwar verloren, doch nur punktuell. Trotzdem wird befürchtet, die negative Stimmung könnte sich doch weiter ausbreiten, weshalb vielfach Banken, die Zentralbank oder der Staat Rettungsmaßnahmen, sogenannte Bailouts leisten (wörtlich: aus der Patsche helfen) und geschädigte Personen, Anlegerinnen und Investoren kompensieren. Die Realwirtschaft ist dann nicht weiter betroffen und die Kosten für die Bailouts verteilen sich auf viele Schultern. Mittlere Krisen (Stärke 2) treffen zugleich mehrere Teile der Finanzwirtschaft eines Währungsgebiets. Die Stabilität ist im breiten Segment verloren. Die Finanzkrise wirkt sich deutlich auf die Realwirtschaft des Landes oder der Ländergruppe aus. Zwar entsteht in der Realwirtschaft keine Krise, doch es kommt zu einem Wirtschaftsrückgang, zu einer Rezession. Um weitere negative Entwicklungen zu vermeiden, müssen größere Rettungsaktionen organisiert und koordiniert werden. Das gelingt <?page no="297"?> 12.1 Was ist eine Krise? 297 nur auf multilateraler Ebene. Der IMF (International Monetary Fund) oder der Europäische Rettungsschirm (EFSM und ESM) werden hinzugerufen. Der betroffene Staat muss den Krisenzustand bestätigend zugeben und förmlich um Unterstützung nachsuchen. Beispiel: Die EU hatte 2021 eigens einen Rettungsfonds von 2 Billionen Euro neu eingerichtet, um die Folgen der Corona-Pandemie auszugleichen und die Wirtschaft mit dem Programm „NextGenerationEU“ zu modernisieren und nachhaltiger auszugestalten. Dieser Rettungsfonds gibt Anleihen aus, die gemeinsam von den EU-Ländern getragen werden (obwohl in den europäischen Vereinbarungen eine gemeinsame Verschuldung ausgeschlossen war). Schwere Krisen (Stärke 3) betreffen die globalen Finanzmärkte insgesamt, und wirtschaftlich bedeutendere Staaten und Währungsräume oder die ganze Welt müssen starke und depressive Einbrüche der Realwirtschaft hinnehmen. Das BIP bricht um 15% oder mehr ein. Dadurch kommen weite Teile der Bevölkerung in Not. Rettung sehen die einen in einer Währungsreform, die anderen in einer Änderung der Eigentumsrechte. Alle Menschen suchen einen ordnungspolitischen Neubeginn. 12.1.3 Technische Störungen und Schneeballsysteme Ein Blick auf technische Störungen und technisch bedingte Unterbrechungen in Abwicklungssystemen: Technische Störungen bei der Abwicklung von Transaktionen führen zu Unannehmlichkeiten an den Finanzmärkten, natürlich auch zu Kosten der Beteiligten. Eines der vielen Beispiele ist der verzögerte Handelsbeginn an der Deutschen Börse auf der elektronischen Handelsplattform Xetra aufgrund eines Hardware-Fehlers (im Jahr 2018). Im April 2020 fiel das System Xetra für vier Stunden aus und im Juli 2020 führte ein Softwarefehler dazu, dass der Handel erst drei Stunden später vollständig aufgenommen werden konnte. Keine dieser Störungen hat sich zu einer Krise ausgeweitet. Eine technische Störung ist nach wenigen Stunden beseitigt, auch wenn zu Beginn schwer abschätzbar ist, wie lange der Systemausfall dauern würde. Bei der Gestaltung technischer Systeme muss immer eine Abwägung zwischen den Kosten für Errichtung und Betrieb sowie der Zuverlässigkeit getroffen werden. Effizienz ist zentral, doch sie verlangt, dass die Schäden aufgrund gelegentlicher Störungen durch die Nutzer oder die Bevölkerung bewertet werden. Werden Kunden von Banken und Börsen anspruchsvoller, was mit der allgemeinen Entwicklung eines Landes zusammenhängt, dann müssen diese Organisationen (Banken, Börsen) die technischen Standards verbessern und höhere Sicherheit bieten. Die Systeme werden dadurch teurer. Ebenso wenig wird eine Finanzkrise ausgelöst, wenn Sparer durch Betrug ihre Einlagen verlieren. Immer wieder treten Personen auf, die es dem Wirtschaftsgauner C HARLES P ONZI (1882-1949) gleichtun und Sparer mit hohen, nicht einlösbaren Renditeversprechungen locken. Neue Einlagen werden dazu verwendet, dass die ersten Einleger gut bedient werden (Schneeball-System oder Ponzi-Schema). Damit niemand entdecken kann, dass gar kein entsprechendes Vermögen als Deckung der Zusagen aufgebaut wird, errichtet der Betrüger eine wenig transparente, inter- <?page no="298"?> 298 12 Finanzkrisen nationale und verschachtelte Gruppe von Finanzfirmen. Eine dieser Finanzfirmen, wenngleich mit Sitz in einem dubiosen Land („aus steuerlichen Gründen“), bilanziert gewisse, nicht leicht zu verstehende Objekte als „Vermögen“. Irgendwann wird deutlich, dass die Objekte wertlos und eingebrachte Gelder ungedeckt sind. Damit Ponzi-Schemata nicht eingerichtet werden können, müssen die im Kundengeschäft stehenden Finanzfirmen wie Versicherungen und Pensionskassen sich periodischen Prüfungen ihrer Bilanzen unterziehen. So wird vermieden, dass über Jahre zu hohe Leistungen ausgeschüttet werden und die Einrichtungen nur weiter bestehen, falls ein entsprechendes Neugeschäft stattfindet. Kapitaldeckung verlangt, dass alle gegebenen Zusagen aus vorhandenem Vermögen erfüllt werden könnten - selbst wenn das Neugeschäft ausbleibt. Das Fehlverhalten von Einzelpersonen, oder die Gier von Gruppen von Personen, kann dagegen durchaus eine Finanzkrise auslösen. Aufgrund der abträglichen Wirkungen und wegen der Gefahr eines Ausstrahlens ist der Staat zu Hilfe bereit. Erst wird das Fehlverhalten vertuscht, dann werden schnell Gelder bereitgestellt, um den betreffenden Finanzmarkt wieder zu normaler Funktion zu bringen. Durch solche Rettungsaktionen kann Stabilität herbeigeführt werden. Das gelingt innerhalb einiger Monate. Kommt es hingegen zu keinem Bailout, dann kann der liquide Handel in dem betroffenen Teilsegment der Finanzmärkte auf Jahrzehnte hinaus leiden. Ein Beispiel: Das Bankhaus Lehman Brothers wurde 2008 nicht gerettet (kein Bailout). Die Subprime-Krise weitete sich aus, und es entstanden weitere Krisen, so die Krise des Euro um 2009. Heute denken praktisch alle Experten, es sei ein Fehler gewesen, die Bank Lehman Brothers nicht zu retten. 12.2 Beispiele für Finanzkrisen Nochmals in Kürze: 1. Stufe - leichte Finanzkrise: Auf ein Teilsegment des Finanzmarktes eines Landes beschränkt, keine Ausstrahlung auf die Realwirtschaft. 2. Stufe - mittlere Finanzkrise: Erfasst den ganzen Finanzmarkt eines Währungsgebiets und strahlt negativ auf die Realwirtschaft aus (Konjunktureinbruch). 3. Stufe - schwere Finanzkrise: Die Finanzmärkte sind global betroffen und in großen Wirtschaftsräumen wird eine Depression ausgelöst. 12.2.1 Finanzkrisen der Stärke 1 Vier Finanzkrisen der Stärke 1 werden nun näher betrachtet. Dabei folgen wir der historischen Reihenfolge. 1. Den Beginn macht die Tulpenmanie in Holland 1637. 2. Das zweite Beispiel ist die Manipulation des Marktes für Silber durch die Gebrüder H UNT 1973-1980. 3. Im dritten Beispiel geht es um die Futures-Positionen in Hong Kong 1987 von R OBERT N G in Hong Kong 1987. 4. Viertes Beispiel einer Finanzkrise der Stärke 1 ist der Niedergang des Hedgefunds Long Term Capital Management LTCM 1998. Das älteste Beispiel einer Krise der Stärke 1 ist die Tulpenmanie. Es handelt sich dabei um einen Preiseinbruch in einem sehr engen und speziellen Teilsegment, der <?page no="299"?> 12.2 Beispiele für Finanzkrisen 299 (anders als viele denken) nicht weiter auf andere Finanzmärkte oder die Realwirtschaft ausgestrahlt hat. Tulpen wurden um 1580 in Europa eingeführt. Der Botaniker C AROLUS C LUSIUS (1526-1609) brachte sie von der Türkei nach Holland. Ende des 16. und Anfang des 17. Jahrhunderts wurden Tulpen und Hyazinthen zu Liebhaberobjekten der oberen Bevölkerungsschichten. Die Zwiebeln wurden zunächst nur getauscht, doch alsbald auf einem Sekundärmarkt gehandelt. Das Preisniveau stieg über Jahre an. Bald traten Spekulanten an den Sekundärmärkten auf, nur um auf weitere Preissteigerungen zu setzen. Tulpen waren neu, exotisch, exklusiv und wurden bald als Garant für das ewige Aufblühen der Niederlande angesehen. Im Jahr 1637 konnte eine Zwiebel bei Versteigerungen bis zu 10.000 Gulden erreichen (auf heutige Verhältnisse umgerechnet etwa 100.000 Euro. Zum Vergleich: Das teuerste, in Deutschland versteigerte Gemälde - Max Beckmanns „Selbstbildnis gelb-rosa“ aus dem Jahr 1943 - erzielte 2022 den Betrag von 20 Millionen Euro. Im Jahr 1637 wurde man sich zunehmend der enormen Höhe der Preise für Tulpenzwiebeln bewusst. Zweifel wurden geäußert. Einige Händler begannen, nicht mehr mitzubieten. Darauf fielen die Preise, und die Tulpenmanie endete auf einen Schlag. Vom Preiszusammenbruch waren nur die allerletzten Spekulanten betroffen. Die Historikerin A NNE G OLDGAR zeigt, dass die Spekulationen auf eine sehr kleine Bevölkerungsgruppe beschränkt waren, auf wohlhabende Kaufleute und Handwerker. Die Allgemeinbevölkerung und die Wirtschaft insgesamt erlitten keinen Schaden. Die Tulpenmanie bleibt zwar in aller Erinnerung aufgrund unseres bildlichen Gedächtnisses, doch sie löste weder eine breitere Finanzkrise noch eine Wirtschaftskrise aus.  Interessant ist die Beobachtung, dass der Markt für Tulpen als dünn angesehen wurde. Die Tulpen hatten in der allgemeinen Vorstellung keine Substitute (keine Fungibilität) und ihr Preis war weder breit abgestützt noch in den Preisen anderer Güter verankert. Der Markt für Tulpen war isoliert von anderen Märkten. Vergleichbar sind Märkte für echten Kaviar, für Safran oder für bestimmte Trüffelsorten, die durch extrem geringe Verfügbarkeit und hohe Nachfrage isoliert sind.  Das Positive an der Dünne des Marktes: Durch die Unabhängigkeit der Preise für Tulpen von den Preisen anderer Güter konnten die Preise für Tulpen fallen, ohne dass das Preisgefüge in den anderen Märkten mit heruntergezogen wurde. Das zweite Beispiel für eine Finanzkrise der Stärke 1 ereignete sich ebenso in einem dünnen Marktsegment, das nur lose mit anderen Segmenten verbunden ist. Wie bei der Tulpenmanie fand kein Bailout statt, und der betroffene Teilmarkt hat noch über 25 Jahre nach der Krise gelitten. N ELSON B UNKER H UNT (1926-2014) und W ILLIAM H ER- BERT H UNT (1929-2024) haben in den achtziger Jahren des letzten Jahrhunderts versucht, den Silbermarkt zu manipulieren . Sie kauften zwischen 1973 und 1980 Silber in großem Stil und bezahlten mit eigenem Geld, mit Mitteln arabischer Geschäftsleute, sowie mit Krediten. Durch die Käufe stieg der Preis für ein Kilogramm Silber von unter 70 Dollar (1973) bis auf fast 2000 Dollar (1980). Zuletzt hielten die Gebrüder H UNT 5.000 Tonnen Silber in Barrenform, das sie in Europa lagerten. Außerdem hatten die Gebrüder H UNT über 7.000 Tonnen Silber in Kontrakten, die sie an der Warenterminbörse COMEX in New <?page no="300"?> 300 12 Finanzkrisen York hielten und bei Verfall erneuerten. Ihre Gesamtposition hatte also einen Wert von über 20 Milliarden Dollar. Natürlich hat über die 7 Jahre ihrer Ankäufe eine allgemeine Spekulation eingesetzt, und die Finanzmarktaufsicht musste irgendwann handeln. Das geschah 1980. Über Nacht wurden die Regeln an der COMEX geändert: Es durften keine neuen Long- Positionen mehr in Silber eingegangen werden. Bestehende Long-Positionen durften nur noch gegen bestehende Short-Positionen ausgeglichen werden. Damit konnte der Silberpreis nicht weiter steigen. Der Silbermarkt hat sich nach diesen Ereignissen 1980 über Jahrzehnte hinweg nicht erholt. Die Preise fielen immer weiter. Bis vor Kurzem lag der Preis bei 40 Euro pro Feinunze. Das sind 1270 Euro pro Kilogramm - denn 1 Feinunze sind 31,1034768 Gramm. Dieses Preisniveau hatte also nur 2/ 3 des Höchststandes vor Jahrzehnten. Erst kürzlich hat der Silberpreis wieder angezogen und liegt heute ( Januar 2026) bei rund 75 Euro pro Feinunze. Als drittes Beispiel einer Finanzkrise der Stärke 1 gehen wir auf die Spekulationen von R OBERT N G in Hongkong in den Jahren vor 1987 ein. R OBERT N G C HEE S IONG , 1952 geboren und ältester Sohn des Milliardärs N G T ENG F ONG (1928-2010), hatte die gute Aufwärtsentwicklung des amerikanischen Aktienmarktes beobachtet: Der Dow Jones Industrial Average (DJIA) lag bis 1981 unter 1.000 Punkten und stieg bis zum Januar 1987 auf über 2.000 Punkte an. R OBERT N G hat an der Futures-Börse in Hongkong Long-Positionen auf amerikanische Aktien erworben. Er tat dies aber nicht als Privatperson, sondern über zwei in Panama eingetragene Finanzfirmen. Plötzlich und für viele überraschend kam es zum Crash an den Aktienmärkten: Am 19. Oktober 1987 fiel der DJIA um 508 Punkte (22,6%). Dadurch sind über 500 Milliarden Dollar an Marktkapitalisierung vernichtet worden. Ebenso wurde Geld mit Long- Positionen an den Futures-Märkten überall auf der Welt verloren. R OBERT N G sollte in Hongkong für seine Kontrakte eine Milliarde Hongkong-Dollar an der Futures Exchange nachlegen (rund 110 Millionen Euro). Denn seine Marginzahlungen hatten diese enormen Verluste nicht gedeckt. N G weigerte sich anfangs, die Verluste mit persönlichen Mitteln auszugleichen. Er verwies auf die beschränkte Haftung der Firmen in Panama. Daraufhin ist die Futures Exchange in Hongkong kollabiert , denn die von N G zuvor immer abverlangten Marginzahlungen hatten die Haftungsbeschränkung der Firmen in Panama nicht berücksichtigt. Diese wurde plötzlich allen deutlich. Nach dem Zusammenbruch der Futuresbörse musste auch der Handel an der Hong Kong Stock Exchange für vier Tage ausgesetzt werden. Zwischenzeitlich fand eine Untersuchung des Commercial Crime Büros der Royal Hong Kong Police heraus, dass N G höhere Margin-Calls dadurch vermieden hatte, dass er mit einem seiner Broker eine geheime Absprache traf. Das war illegal. Die Regierung von Hongkong unterband jedoch eine Klage, weil sie befürchtete, dass durch ein Strafverfahren die Stabilität der Finanzmärkte der Kronkolonie nur noch mehr in Mitleidenschaft gezogen würde. Es wurde ein Vergleich geschlossen: R OBERT N G hat aus seinem Privatvermögen 500 Millionen Hongkong Dollar bezahlt, und die restliche Summe wurde im Rahmen einer Rettungsaktion seitens des Staates mit Steuermitteln aufgebracht. R OBERT N G hat über den bezahlten Betrag hinaus weitere 250 Millionen HKD verloren, weil seine anderen Investments - darunter die Aktiengesellschaft Sino Land - infolge des Finanzskandals massiv an Wert verloren. <?page no="301"?> 12.2 Beispiele für Finanzkrisen 301 Das vierte Beispiel einer Finanzkrise der Stärke 1 betrifft Ereignisse 1998 in den USA. Der Hedgefund Long Term Capital Management (LTCM) wurde 1994 in Greenwich, Connecticut, USA, gegründet und stand unter der Leitung von J OHN W. M ERI- WETHER sowie der Professoren und Nobelpreisträger M YRON S. S CHOLES und R OBERT C. M ERTON . Überwiegend war LTCM Long-Positionen in Russischen Staatsanleihen eingegangen und hatte (zur Finanzierung) Short-Positionen in Staatsanleihen der USA getätigt. Das Gesamtvolumen lag bei 10 Milliarden USD. Da die Russischen Staatsanleihen eine leicht höhere Rendite abwarfen, wurde durch diese Finanzierung auf das geringe Eigenkapital eine recht hohe Rendite erwirtschaftet. In den ersten Jahren erzeugte der Hedgefund jährlich 40% Rendite. Dieser Anlagestil wird als Carry Trade bezeichnet: Die Person verschuldet sich in einer Währung mit geringem Zinsniveau und investiert in Zinsinstrumente einer Währung mit einem höheren Zinsniveau. Das Währungsrisiko wird mit Terminkontrakten gehedgt. Doch eine Gans, die goldene Eier legt? Vielleicht sind aber die Finanzmärkte schlauer als derjenige, der sich in Carry Trades engagiert. Eine höhere Verzinsung könnte darauf zurückzuführen sein, dass die Bonität schlechter ist. Doch solange sich die schlechtere Bonität der Zinsinstrumente der Währung mit dem höheren Zinssatz nicht in einem Default konkretisiert, scheint alles gut zu sein. Eine Gratwanderung in den Alpen birgt hohe Risiken. Doch wer nicht abstürzt, hat eine einmalig schöne Bergwanderung gemacht und kann behaupten, keine Wagnisse eingegangen zu sein und, gesund zurückgekehrt, Wunderbares erzählen. Jedenfalls waren die Kunden der LTCM, überwiegend Banken, von den Erfolgen in den Jahren 1994 bis 1997 begeistert. Um 1997 setzte eine Russlandkrise ein: In Russland engagierte Investoren wurden aufgrund der Asienkrise 1997 nervös und zogen Kapital aus Russland ab. Sie befürchteten, die Asienkrise würde auf Russland übergreifen. Die von LTCM gehaltenen Russischen Staatsanleihen verloren plötzlich an Wert und der Hedgefund verlor über 4 Milliarden USD. Unter Führung der Fed haben sich 14 Banken als die größten Kunden von LTCM bereit erklärt, den Verlust zu übernehmen. LTCM musste dadurch zwar keinen Konkurs anmelden, doch wurde der Hedgefund anschließend „im Stillen“ liquidiert. Die Sache war damit, wie gesagt wird, vergessen. 94 Diese vier Beispiele für Krisen der Stärke 1 zeigen einige Übereinstimmungen: 1. Der Investor oder einige Investoren setzen auf das Weitergehen des Anstiegs des Preisniveaus in einem Teilmarkt (Tulpen, Silber, Futures an der Terminbörse in Hongkong, Anleihen in Russland). 2. Sie wählen Instrumente, die eine beträchtliche Hebelwirkung haben: Die Gebrüder Hunt nahmen Kredite auf und hielten Termingeschäfte, R OBERT N G wählte ebenso Futures, LTCM verschuldete sich in US-Staatsanleihen. 3. Dadurch werden Engagements beträchtlicher Größenordnung möglich. 4. Plötzlich kommen durch exogene Ereignisse weitere Preisavancen zum Stillstand (Zweifel im Tulpenmarkt in Holland, Handelsbeschränkungen für Silber- <?page no="302"?> 302 12 Finanzkrisen kontrakte an der COMEX, Einbruch beim DJIA, Möglichkeit einer Russlandkrise aufgrund der Asienkrise). 5. Aufgrund der Hebelwirkung können die Investoren die hohen Verluste nicht selbst ausgleichen. Ein Bailout ist aufgrund der enormen Größenordnung und der möglichen Ausstrahlung auf andere Segmente der Finanzmärkte angezeigt. 6. Kommt es zu keinem Bailout, dann schwindet das allgemeine Vertrauen und das Marktsegment leidet über Jahrzehnte. Mit Bailout ist die Sache hingegen nach einiger Zeit ausgestanden und vergessen. 12.2.2 Krisen der Stärke 2 Wie eingangs definiert, betreffen Krisen der Stärke 2 bereits breitere Teile der Finanzmärkte. Dadurch ist eine Ausstrahlung auf die anderen Segmente spürbar, sodass der Finanzmarkt eines Währungs- oder Wirtschaftsgebiets insgesamt betroffen ist, in allen seinen Segmenten. Dabei wirkt sich die Finanzkrise bereits erkennbar auf die Realwirtschaft des Landes aus. Zwar entsteht dort keine Depression, doch immerhin eine Rezession. Drei Beispiele für Krisen der Stärke 2 sind: 1. die Mississippi Bubble 1719, 2. die Asienkrise 1997-98, 3. die Subprime-Crisis 2007. Mississippi-Bubble 1719: Nach verschiedenen, von L UDWIG XIV. (1638-1715) geführten Kriegen lag Frankreichs Wirtschaft aufgrund hoher Staatsausgaben darnieder. Der Sonnenkönig vertrat eine expansive und kriegerische Außenpolitik . Frankreich hat über seine Verhältnisse gelebt. Zwar gewann Frankreich damals eine politisch dominierende Stellung in Europa (die bis heute andauert), doch die zu hoch gewordenen Staatsschulden verlangten einen wirtschaftlichen Neuanfang. Beim Tod von Ludwig XIV im Jahr 1715 waren allein die jährlichen Zinszahlungen von Frankreich für die Staatsschuld größer als die Einnahmen des Staates. Wie andere Ökonomen seiner Zeit sah der schottische Nationalökonom und Bankier J OHN L AW (1671-1729) klar voraus, dass die Wirtschaft Frankreichs weiter zum Erliegen kommen würde. L AW sah die Gefahr einer Deflation für den Fall, dass das Land nicht ausreichend mit Geld versorgt würde. L AW hatte in Amsterdam gesehen, dass Geld nicht notwendig eine Deckung durch Edelmetall aufweisen müsse. Seine Idee war, eine Wirtschaftsbelebung durch „ungedecktes“ Papiergeld zustande zu bringen. Mit dieser Idee gewann L AW Vertrauen. Er wurde 1707 ein Freund des P HILIPP VON O RLÉANS , der ab 1715 Regent von Frankreich wurde. In jenem Jahr wurde L AW Chef der Banque Générale in Paris.  Als Chef der Zentralbank bot L AW zur Verringerung der Staatsschulden den Gläubigern an, die Forderungen in Aktien zu tauschen, wobei die Aktiengesellschaften ihren Wert durch Handel und Wirtschaft in Louisiana haben sollten.  Zwar konnten die fundamentalen Werte dieser Unternehmungen von Frankreich aus nicht beurteilt werden. Aber die Gläubiger akzeptierten den Tausch ihrer Forderungen in Aktien, weil (anfänglich) gute Nachrichten aus den Kolonien kamen. Zudem trat beim Angebot der Aktien gelegentlich Verknappung auf. Die Kurse stiegen, gefördert durch die leichte Kreditvergabe in der von L AW gestalteten Geldpolitik. <?page no="303"?> 12.2 Beispiele für Finanzkrisen 303  Der ökonomische Wert der Aktivitäten in Übersee wurde im Verlauf der Zeit immer mehr überschätzt. Die Mississippi Bubble baute sich auf. Im Höhepunkt wurde für eine Aktie im Nominalwert von 500 ein Kurs von 10.000 Libre bezahlt, bei Termingeschäften sogar von 15.000 Libre. Irgendwann wurden Zweifel laut und im November 1719 kam es zu einem Platzen der Preisblase bei den Aktien. Damals gab es keinen Bailout. Breite Schichten der Bevölkerung Frankreichs wurden bettelarm. Die Folgen für die gesamte Wirtschaft Frankreichs waren desaströs. Die Finanzkrise hatte die Realwirtschaft Frankreichs auf Jahrzehnte hinaus beschädigt. Die Asienkrise ist unser zweites Beispiel für eine Krise der Stärke 2: Um 1997-98 kam es in Asien zu einer Finanz-, Wirtschafts- und Währungskrise. Sie nahm ihren Ausgang in Thailand und griff auf mehrere asiatische Staaten über, wobei neben Thailand auch Indonesien und Südkorea stark betroffen waren. Noch um 1990 wurde den damals als Tigerstaaten bezeichneten vier Ländern Südkorea, Taiwan, Hongkong und Singapur zugetraut, in wenigen Jahrzehnten den Sprung vom Entwicklungsland zur Industrienation zu schaffen. Investitionen in Industrieanlagen und allgemein in Immobilien, Aktien und Währungen der südostasiatischen Länder versprachen eine großartige Zukunft. Finanzinvestoren aus den USA, Japan und Europa tätigten Direktinvestitionen und kauften Aktien. Hinzu kamen zahlreiche Investoren aus Asien selbst, die ihre Engagements vielfach durch Kredite finanzierten. Oft wurden diese Kredite in Dollar genommen und nicht in lokaler Währung. Denn die lokalen Banken waren in den genannten Ländern nicht besonders effizient. US-amerikanische Geschäftsbanken waren hingegen in Asien vertreten und vergaben auf US-Dollar lautende Kredite. Ab dem Frühjahr 1997 überdachten internationale Investoren weitere Engagements, weil sie bei asiatischen Unternehmen die Bildung breiter Konglomerate als unwirtschaftlich ansahen. Durch die langsamer fließenden Geldströme kamen die Paritäten zwischen den lokalen Währungen und dem Dollar unter Druck. Der thailändische Baht verlor in Kürze 20 Prozent an Wert gegenüber dem Dollar. Die asiatischen Investoren konnten daraufhin die aufgenommenen Dollarkredite nicht mehr bedienen und mussten Vermögenspositionen verkaufen. Ein Preiszerfall bei den Assets setzte ein. Nach Jahren des Wachstums sahen sich die asiatischen Länder 1997 erstmals mit Kursverlusten, Einbrüchen ihrer Währungen und einem Fall in die Rezession mit drohender Depressionsspirale konfrontiert. Die Asienkrise hat nur wenig auf den Rest der Welt ausgestrahlt, weil damals die Importe der asiatischen Länder aus den USA, Europa und Japan gering gewesen sind. In Wikipedia ist zu lesen: „In Folge der Liberalisierung der Finanzsektoren asiatischer Staaten entstand in den neunziger Jahren ein Kreditboom in Asien. Das Wachstum des Kreditvolumens lag in dieser Zeit im Durchschnitt bei 8 bis 10 Prozent über den Wachstumsraten des BIP. Es entstanden nicht nur industrielle Überkapazitäten wie in Südkorea, sondern ein immer größerer Teil der Kredite wurde zum Kauf von Aktien und Immobilien eingesetzt. Die Folge war ein Anstieg der Aktienmärkte und ein starkes Ansteigen der Immobilienpreise um das bis zu Vierfache. Mit den steigenden Immobilien- und Aktienpreisen glaubten die Banken, gute Sicherheiten zu haben, was sie zu wei- <?page no="304"?> 304 12 Finanzkrisen teren und immer leichteren Kreditvergaben verführte. Dieses Kapital floss wiederum in Aktien und Immobilien. Durch die daraus resultierenden Preissteigerungen entstand in einigen Bereichen eine spekulative Blase. ... Dies machte die Banken gegenüber Preisrückgängen am Aktien- und Immobilienmarkt verwundbar.“ Das dritte Beispiel einer Krise der Stärke 2 ist die im Subprime-Segment amerikanischer Hypotheken ausgelöste Subprimekrise 2007. Hierzu muss die Vorgeschichte betrachtet werden, die im Jahr 2000 begann. Am 10. März 2000 kam es zu einem Kurssturz bei den Internet-Aktien : Die Dot-Com-Bubble war geplatzt, und einzelne Titel verloren bis zu 90% ihres Börsenwerts. Die Aktie der deutschen Telekom beispielsweise ist im Juni 2002 von über 100 Euro auf unter 10 Euro gefallen (heute rund 30 Euro). Um Schaden für die Wirtschaft abzuwenden, reagierte die Fed (unter ihrem damaligen Gouverneur A LAN G REENSPAN ) mit einer lockeren Geldpolitik. G REENSPAN hat  den Minizins gleichsam erfunden und nach dem Platzen der Dot-Com-Bubble ab 2000 umgesetzt.  Er hat auch das von Banken verlangte Eigenkapital erhöht , damit die Geldhäuser mehr Resilienz zeigen.  G REENSPAN hat erklärt, die Begründung „too big to fail“ sei falsch. Damit wurde immer wieder verlangt, große Banken zu retten, weil sie systemrelevant seien. Vielmehr solle die Wirtschaft so gestaltet werden, dass auch große Banken geordnet einen Konkurs abwickeln können, ohne dass die Stabilität des Geld- und Finanzsystems zerstört wird. Folglich dürfe es Bailouts, die Rettung durch die Regierung, nicht mehr geben. Die Zinsen wurden über die nächsten Jahre immer weiter gesenkt und blieben tief. Durch eine großzügige Geldversorgung wurde die Wirtschaft belebt, und überdies wurden aufgrund der geringen Zinsen Investitionen in andere Vermögenspositionen interessanter. Die Investoren wandten sich im Vermögensmarkt realen Objekten zu, vor allem Immobilien. Am US-Immobilienmarkt setzte ein Aufschwung ein. Ein weiteres Element war, dass bereits zuvor unter der Präsidentschaft des Demokraten B ILL C LINTON , 1993-2001, der Immobilienmarkt einer breiteren Bevölkerung zugänglich gemacht werden sollte. Die US-Regierung hatte dazu 1999 die Standards gelockert, um die Banken zur leichteren Kreditvergabe an breitere Bevölkerungskreise zu bewegen. Zugleich bekamen die Banken die Möglichkeit, die so vergebenen Hypotheken anschließend an Hypothekar-Agenturen abzugeben, um sie nicht in den Büchern halten zu müssen. Beim Kauf der Immobilien haben die kreditgebenden Banken fortan immer weniger die Zahlungsfähigkeit der Käufer geprüft. Auch Kredite zweitklassiger Qualität, Kredite im Subprime-Segment, wurden vergeben. Bei diesem zwar politisch angestoßenen, letztlich aber leichtfertigen Verhalten der kreditgebenden Finanzfirmen mag eine Rolle gespielt haben, dass sie die Hypotheken zu „Paketen schnüren“ (Securitization) und international weiterverkaufen konnten. Die Käufer und Verkäufer der verbrieften (securitisierten) Pakete von Hypothekarforderungen mittelmäßiger Bonität waren Investmentbanken. Sie haben mehrere dieser Pakete in einer weiteren Stufe der Verbriefung <?page no="305"?> 12.2 Beispiele für Finanzkrisen 305 zu noch größeren Paketen zusammengesetzt, bezeichnet als Collateralized Debt Obligations oder kurz CDO. Sodann wurden mehrere CDOs wiederum in neue Wertpapiere verpackt und der internationalen Anlegerschaft angedient. Durch die mehrstufige Verbriefung war für die Geldanleger und Käufer eines CDO nicht mehr herauszufinden, welche Forderungen welcher Qualität sie letztlich übernommen haben. Die Käufer haben sich mehr und mehr auf die guten Namen der Investmentbanken verlassen, die hinter der mehrstufigen Securitization standen. Ratingagenturen - wie die Marktführer Moody’s Corporation und Standard and Poor’s Corporation gaben optimistische Urteile für das Ausfallrisiko ab. In der Folge stellte sich für CDOs ein liquider Handel ein. Finanzinvestoren, besonders aus Europa und Asien, kauften die in Wertpapierform gebrachten Pakete von Paketen von Kreditforderungen. So wurde ein ursprünglich rein US-amerikanisches Risiko internationalisiert. Im Jahr 2007 konnten einige private Immobilienkäufer, deren Berufseinkommen durch Arbeitslosigkeit verloren ging, die Hypotheken nicht mehr bedienen. Es kam zu Verlusten und auch zu Insolvenzen bei kleineren Firmen der Finanzbranche. Darauf brach das Vertrauen zwischen den größeren Banken ein. Nicht nur der Handel mit CDOs fiel in sich zusammen, auch der Geldhandel zwischen den Banken hörte plötzlich auf. Der Geldmarkt verlor seine Liquidität. Es kam zur Finanzkrise. Als deren Höhepunkt galt der Zusammenbruch der US-Großbank Lehman Brothers am 15. September 2008. Die finanzpolitischen Instanzen haben später bereut, dass sie die Bank nicht gerettet haben. Die Finanzkrise 2007-2008 hatte mehrere Ursachen: 1. Die Politik leichter Geldvergabe als eine Folge des Platzens der Dot-Com- Bubble. 2. Die Ausweitung der Kreditvergabe an Schuldner geringer Bonität im Licht der Möglichkeit, die Kredite „schön verpackt“ weitergeben zu können, noch dazu mit einem Gütesiegel der Ratingagenturen . 3. Der Missbrauch der guten Namen von Emittenten (Investmentbanken). 4. Die Vertrauenskrise im Interbankenmarkt , nachdem einzelne Fälle diesen Sachverhalt zutage brachten. Eine Krise mündet in die nächste: 1. Zur Vorgeschichte: P AUL A. V OLCKER (1927-2019) hatte Mut und Erfolg in der Bekämpfung der Inflation. Er hob die Zinsen ab 1985 deutlich an (Zinsanstieg um 2 Prozentpunkte in zwei Jahren). Er wurde deshalb von Präsident R ONALD R EAGAN (Amtszeit 1981-1989) am 11.08.1987 ausgewechselt. Sein Nachfolger wurde A LAN G REENSPAN . 2. Vor allem aufgrund des Zinsanstiegs zwischen 1985 und 1987 kam es am 19.10.1987 zum Crash an den Aktienbörsen. Daraufhin leitete G REENSPAN eine Politik des lockeren Geldes ein. Sie begünstigte mitunter den späteren Kursanstieg für Aktien der Internetfirmen. Dieser Kursanstieg entwickelte sich zu einer Preisblase ( Dot- Com-Bubble ), die 2000 platzte. <?page no="306"?> 306 12 Finanzkrisen 3. Daraufhin suchten alle Investoren Schutz bei Betongold, bei Mörtel und Zement („brick and mortar“). Dies wurde zusätzlich dadurch begünstigt, dass bereits 1999 Präsident B ILL C LINTON aus sozialpolitischen Gründen die Standards der Kreditprüfung lockerte, um allen Menschen in den USA den Kauf von Immobilien zu ermöglichen. Die Folge war, dass aufgrund der Politik die US-amerikanische Finanzwelt zu viele Risiken übernehmen musste. 4. Die amerikanischen Kreditinstitute nutzten die Securitization, um die Kreditrisiken weltweit weiterzugeben. Doch 2007 kam es zu Zweifeln und zum Ausbleiben der Liquidität ( Subprimekrise 2007, Fall von Lehman Brothers 2008). 5. Die Subprimekrise mit ausbleibender Liquidität löste in Europa die Euro-Krise aus, die ab 2012 durch eine Garantiezusage der EZB (M ARIO D RAGHI ) und anschließende Nullzinsen (D RAGHI , L AGARDE ) eingedämmt zu sein scheint. Die Krise der Finanzwirtschaft führte nach 2008 in der Realwirtschaft zu Nachfrageausfällen, zu Produktionssenkungen und zu Unternehmenszusammenbrüchen. Unternehmen, wie der Autohersteller General Motors, mussten Mitarbeitende entlassen und Konkurs anmelden. Die hohe Staatsverschuldung vieler Staaten stieg krisenbedingt weiter an. Die Länder wollten ihren Banken helfen und ihre Wirtschaft durch Deficit Spending beleben. Einige Länder der Eurozone konnten ihre Zahlungsfähigkeit nur durch internationale Hilfskredite aufrechterhalten. Andere Länder griffen zu unkonventionellen Methoden: Island ließ seine drei großen Banken in den Bankrott gleiten. Das Nachsehen hatten einem Volksentscheid entsprechend Bankkunden, die sich durch hohe Sparzinsen blenden ließen. Island (zwar Mitglied der EFTA, aber kein Mitglied der EU) kürzte keine wichtigen Staatsausgaben und gründete für das Kerngeschäft neue Banken. In wiederum anderen Ländern Europas ging die Subprime-Krise in Europa nahtlos in die Eurokrise über. Zweifel kamen auf, ob der Euro und die Eurozone Bestand haben würden - bis M ARIO D RAGHI 2012 als Gouverneur der EZB ankündigte: „ Im Rahmen unseres Mandats ist die EZB bereit, alles Notwendige zu tun, um den Euro zu erhalten. Und glauben Sie mir, es wird genug sein .“ Diese Beispiele für Krisen der Stärke 2 zeigen einige Übereinstimmungen: 1. Durch lockere Finanzierungsmöglichkeiten und eine großzügige Geldpolitik des Staates oder der Zentralbank engagieren sich immer breitere Kreise in gewissen Vermögenspositionen. 2. Immer mehr und immer schlechter: Zunehmend werden Kreditnehmer geringer Bonität angesprochen und können sich verschulden. Immer schlechtere, unsichere Vermögenspositionen (Assets) werden angeboten und angedient. 3. Die Rede von neuen Finanzierungstechniken lässt allgemein glauben, die verantwortlichen Einrichtungen und Instanzen hätten die ungewohnte Ausweitung sowohl auf der Seite der Finanzinvestoren als auch auf der Seite des Angebots von Assets voll unter Kontrolle, und es sei ein neues Zeitalter angebrochen. Niemand gibt zu, dass eine nicht nachhaltige Entwicklung in Gang ist. Auf geradezu leichtfertige Weise vertrauen alle der Lage. <?page no="307"?> 12.2 Beispiele für Finanzkrisen 307 4. Zweifel kommen auf: Plötzlich tritt durch ein Rating oder durch genauere Bewertungen die schlechte Qualität zutage. Anlass dafür kann eine Zinserhöhung oder eine Einengung der Geldmenge sein. 5. Der „aufgeblähte“ Finanzmarkt bricht zusammen. Davon sind nicht nur die Transakteure und Positionen schlechter Qualität betroffen, sondern auch die an sich guten Transaktionen und Positionen: Jegliches Vertrauen schwindet. Der Zusammenbruch eines Segments zieht benachbarte Segmente mit sich. Auf der realwirtschaftlichen Seite kommt es zu einer Rezession. 12.2.3 Eine Krise der Stärke 3 Eine Finanz- und Wirtschaftskrise der Stärke 3 wird so charakterisiert: Bereits kurz nach ihrem Ausbruch sind die globalen Finanzmärkte betroffen. Die wirtschaftlich bedeutenderen Staaten und Währungsräume oder die ganze Welt müssen depressive Einbrüche in der Realwirtschaft hinnehmen. Das BIP bricht um 15% oder mehr ein. Weite Teile der Bevölkerung geraten in Not. Rettung sehen die einen in einer Währungsreform , die anderen in einer Änderung der Eigentumsrechte . Alle suchen einen ordnungspolitischen Neubeginn . Solchermaßen tiefe Krisen hat es im zwanzigsten Jahrhundert in Deutschland mehrfach gegeben. Eine entstand in Folge des Ersten Weltkriegs 1914-1918. Diese Krise mündete anschließend in die bis 1923 andauernde Hyperinflation - eine nicht mehr kontrollierbare Inflation mit extrem hoher monatlicher Rate, die alsbald mit einer Währungsreform endet, das alte Geld ist dann völlig wertlos. 95 Ebenso befand sich Deutschland in einer tiefen wirtschaftlichen Krise in den zwei Jahren vor und nach Ende des Zweiten Weltkriegs, also in den Jahren 1943-1947. Weltwirtschaftskrise 1929-1932 (Great Depression): Mit einem Kurssturz am 24. Oktober 1929 begann der (bislang) schwerste wirtschaftliche Einbruch in allen Industrienationen. Ein Drittel aller Banken in den USA ging bankrott, Massenarbeitslosigkeit setzte ein und bestand für ein Jahrzehnt. Niemand konnte trotz Preisverfall Vermögensobjekte kaufen und bezahlen, niemand hatte Geld für den Konsum. Die Deflation ließ die Wirtschaft in den USA zusammenbrechen. Die Krise hat auf die ganze Welt ausgestrahlt. H ERBERT C. H OOVER (US-Präsident von 1929-1933), ergriff nur zögerlich Maßnahmen und konnte die Abwärtsspirale in die Deflation nicht aufhalten. Die Wirtschaftskrise weitete sich global aus. Das Ende der Weltwirtschaftskrise kam erst um 1933 in Sicht, als die US-Notenbank zu einer Lockerung der Geldpolitik griff und den Dollar (in Relation zu Gold) um 40 Prozent abwertete. F RANKLIN D. R OOSEVELT (US-Präsident von 1933-1945) initiierte den New Deal zur Linderung der Not (auch wenn die spätere Forschung die Wirkung als zwiespältig beurteilt). Die Gleichzeitigkeit der Krise in allen Industrieländern erklärt sich aus der Verzahnung durch Handel sowie aus der damals schon vorhandenen Globalität der Finanzströme . Gemeint sind nicht allein die Geldströme von Finanzanlegern. Beispielsweise hat die <?page no="308"?> 308 12 Finanzkrisen US-Notenbank in der Krise von Deutschland die Rückzahlung gegebener Kredite mit Gold verlangt. In den Goldenen Zwanzigern kam es überall zu einem starken Wirtschaftsaufschwung. 1. Er war getrieben von der Neuigkeit von Konsumgütern wie Auto, Radio und Kühlschrank. 2. Preisanstieg : Die Werte von Industrieanlagen für diese Konsumgüter stiegen an. 3. Gleichzeitig stieg die Produktivität in diesen Industrien durch neue Managementformen (Taylorismus). Auch in der Landwirtschaft war die Produktivität gestiegen (Traktoren, Dünger). 4. Durch eine lockere Geldpolitik wurde der Kauf der Konsumgüter auf Kredit gefördert. Die Kredite für Konsumzwecke sind in den USA von 100 Millionen Dollar 1919 in den zehn Jahren bis 1929 auf 7 Milliarden Dollar angestiegen - eine jährliche Steigerungsrate von über 50%. 4. Parallel zum Konsum hat die lockere Geldpolitik den Unternehmen die Finanzierung von Investitionen erleichtert. Die Unternehmen weiteten ihre Produktionskapazitäten aus. Irgendwann zeigte sich Überkapazität und gleichzeitig wurde die Geldversorgung restriktiver. Die verlangte Golddeckung engte die Geldschöpfung ein. Unternehmen gerieten in Konkurs, doch niemand wollte oder konnte ihr Sachvermögen (Maschinen, Grundstücke) übernehmen und den Betrieb weiterführen. Auch die Preise für andere Vermögenspositionen fielen. Arbeitslosigkeit und soziale Not folgten. Im Herbst 1932 gab es in Deutschland 23 Millionen Menschen, die von Arbeitslosengeld und Sozialhilfe lebten, das BIP war um über 40 Prozent gefallen. Der Außenhandel kam zum Erliegen. Die deflationäre und nach unten führende Spirale wurde erst Jahre später beendet. Erst die Aufgabe des Goldstandards (Großbritannien 1931, USA 1933, Frankreich 1936) erlaubte es, die Wirtschaft wieder ausreichend mit Geld zu versorgen. Was war damals die Größe im System, die über Jahre hinweg in nicht nachhaltiger Weise gewachsen war? Es war nicht so sehr ein Preis (wie 1637 für Tulpen, 1719 für Aktien der Gesellschaft in Übersee, 1837 für Land). Vielmehr war es die Produktionskapazität für Konsumgüter (Auto, Radio, Nahrungsmittel), die nicht nachhaltig gewachsen war. Es gab Überkapazitäten durch neue Technologien und durch Produktivitätsfortschritte. Und es gab Überkapazitäten, weil zu viel investiert wurde. Denn das Neue an Auto und Radio faszinierte. Produktionskapazitäten für diese und andere Konsumgüter versprachen den Unternehmungen ein Eldorado. Zu Anfang der Goldenen Zwanziger war die Geldpolitik locker, und zwar aus mehreren Gründen. Einer der Gründe war die Notwendigkeit der Umstrukturierung der Industrie: Die Kapazitäten der alten Staatsindustrien für Schiffe und <?page no="309"?> 12.3 Ursachenforschung 309 Waffen aus der Zeit des Ersten Weltkriegs wurden obsolet. Mit einer lockeren Geldpolitik konnten das Schicksal dieser obsoleten Industrien sozialverträglich gestaltet und der industrielle Strukturwandel begünstigt werden. Die lockere Geldpolitik konnte aber nicht weiter durchgehalten werden, weil die gesetzliche Golddeckung der Zentralbank es alsbald verunmöglichte, das dafür nötige Geld zu schöpfen. Die Geldpolitik war nicht nachhaltig . Geld war aufgrund des Goldstandards zusehends rationiert, und die Banken konnten keine Kredite mehr geben. Daher ist es berechtigt, dass bei einer lockeren Geldpolitik immer wieder gefragt wird, ob sie nachhaltig ist und auf Dauer durchgehalten werden kann. 12.3 Ursachenforschung 12.3.1 Boom and Bust In allen Finanzkrisen spielte Leverage eine wesentliche Rolle: Viele Investoren hatten sich weit über ihre natürlichen Möglichkeiten und ihre nachhaltig anzusehende Finanzkraft hinaus in Positionen engagiert (oft genug waren die Staatsschulden zu hoch). Zudem bestand der Glaube, dass die Positionen dauerhafte Preisavancen geben würden. Zwar wurden Risiken gesehen, doch es bestand bei jedem Akteur der Glaube, bei Gefahren mit Flinkheit aussteigen zu können. Einige Akteure bauen große spekulative Positionen mit Krediten auf. Vielleicht sehen sie das Spekulative an den eingegangenen Positionen, doch die Liquidität verführt zur Denkweise, dass man bei Gefahren schnell aussteigen könne. Die besprochenen Krisen sind nach dem Schema von Boom and Bust abgelaufen: 1. Es beginnt mit Preisavancen bei Vermögenspositionen, deren wahrer innerer Wert schwer einzuschätzen ist, weil die Position Elemente des Neuartigen in sich trägt und weil ein gewisser Informationsmangel besteht. 2. Die Vermögensposition wird auf einen sehr weiten Horizont als versprechend angesehen, und scheinbar hat sie kein Substitut . Der Preis ist daher nirgendwo verankert. 3. Unterstützt werden die Preisavancen durch eine Politik des leichten Geldes , durch vergleichsweise geringe Zinssätze und Leichtigkeit bei der Kreditvergabe. 4. Irgendwann kommt es zu einem Umdenken bei einzelnen Investoren , wodurch der bis dahin aufwärtsgerichtete Preistrend gebrochen wird. Dieses Umdenken entsteht (a) durch das Erreichen eines enormen Preisniveaus, (b) durch inzwischen anziehende Zinsen oder (c) durch die Einschätzung, dass die Vermögensposition doch Substitute besitzt und ihr Preis daher von anderen Preisen abhängt und in diesem Licht hoch erscheint. 5. Ist der Preistrend gebrochen, kann Panik entstehen, weil viele Finanzinvestoren Schulden gemacht haben. Der einsetzende Preisverfall bewirkt, dass sie ihre Kredite nicht mehr bedienen können und Banken in die Insolvenz geraten. Eine Finanz- und Bankenkrise kann sich so zu einer Wirtschaftskrise ausweiten. <?page no="310"?> 310 12 Finanzkrisen Der Wirtschaftshistoriker C HARLES P. K INDLEBERGER (1910-2003) hat in seinen Büchern das folgende Muster aufgezeigt: 1. Ein anfänglicher Kursanstieg lockt neue Käufer an. Zunächst sind es Personen, die noch ein direktes Interesse an der Position haben. 2. Irgendwann kommen Spekulanten dazu, die nur auf weitere Kursanstiege setzen und die sich verschulden. 3. Alle haben Erklärungen parat, die ihre Engagements ökonomisch vernünftig erscheinen lassen. Dazu gehört der Hinweis, die Positionen seien neuartig oder die Wirtschaft befinde sich in einem neuen Zustand (New Economy), weshalb traditionelle Bewertungsansätze versagen würden. 96 Der Preisaufschwung erscheint demnach nicht irrational , sondern folgt anerkannten Überlegungen. Das Verhalten der Investoren ist erklärbar, nachvollziehbar, rational. Welches waren die Vermögenspositionen, deren Wert laufend höher eingeschätzt wurde? Wir gehen auf zwei unserer Beispiele näher ein:  Bei der Weltwirtschaftskrise waren die Vermögenspositionen, die zunehmend als wertvoller angesehen wurden, die Produktionseinrichtungen von Autos, Radios, Kühlschränken und anderen Konsumgütern, die damals neu waren und vermehrt von der Allgemeinheit nachgefragt wurden. Die hohen Erwartungen zukünftiger Nützlichkeit brachen in sich zusammen, als Überkapazitäten bekannt wurden.  Bei der Subprimekrise wurden US-Immobilien - ähnlich wie in Deutschland das „Betongold“ - aufgrund des Platzens der Dot-Com-Bubble 2000 in ihrer weiteren Werthaltigkeit und Wertentwicklung überschätzt. Auch die Zahlungsfähigkeit der Käufer dieser Immobilien wurde überschätzt. Letztlich standen bei der Subprime- Krise als Vermögensposition die US-Wirtschaft und ihr zukünftiges Wachstum im Zentrum. Im Klima geringer Zinsen wurde die US-Wirtschaft als zunehmend wertvoller angesehen - bis 2008 die angenommene problemlose Funktionsweise von US-Wirtschaft und kreditfinanziertem Konsum kritisch hinterfragt wurde. 12.3.2 M ARX , K EYNES und M INSKY An den Finanzmärkten haben sich zahlreiche Krisen ereignet: K INDLEBERGER hat 46 bedeutende Preisblasen nachgezeichnet. Da entsteht die Frage, warum Finanzmärkte immer wieder zur Instabilität neigen. Wir hatten die Liquidität mit dem Kapitalismus in Verbindung gebracht. Deshalb lautet die Frage: Warum kommt es im Kapitalismus immer wieder zu Krisen? Wir skizzieren die drei Antworten, die M ARX , K EYNES und M INSKY gegeben haben.  K ARL M ARX begründete Krisen als Ergebnis der Spannungen zwischen den Klassen von Arm und Reich.  J OHN M. K EYNES postulierte, Märkte seien nicht schnell genug in einem Gleichgewicht. Besonders im Konjunkturtief ist die Nachfrage von privater Seite zu gering, und dies selbst bei tiefen Zinssätzen. Deshalb wird es für den Staat notwendig, mit autonomer Nachfrage - lenkend und gegenlenkend - einzugreifen.  H YMAN P. M INSKY sah die Krisen als Ergebnis eines kollektiv gleichgerichteten Verhaltens, das auf einzelwirtschaftlicher Ebene durchaus rational ist. Einer der Ersten, die zum Kapitalismus eine kritische Lehre entwickelt haben, ist K ARL <?page no="311"?> 12.3 Ursachenforschung 311 M ARX (1818-1883), vielseitiger Gelehrter, Nationalökonom, Gesellschaftstheoretiker. Mit seiner Kritik der bürgerlichen Gesellschaft des neunzehnten Jahrhunderts wird M ARX zum Protagonisten der Arbeiterbewegung. Er beschreibt die Krisen des Kapitalismus als Ergebnis von Spannungen, die sich aus den Unterschieden zwischen zwei verschiedenen Klassen ergeben. Die These ist die eines unversöhnlichen Klassengegensatzes zwischen „Proletariat“ und „Bourgeoisie“. Die eine Klasse könne Kapital akkumulieren und ihr Reichtum ginge auf die Ausbeutung der Arbeiterschaft (des Proletariats) zurück. Das liege an der falschen Einrichtung von Güterwirtschaft, von Produktion und von Distribution. Auch der Wertbegriff müsse anders verstanden werden. Die klassische Nationalökonomie (A DAM S MITH , D AVID R ICARDO ) sei unzureichend, um Verbesserungen herbeizuführen. In seinem dreibändigen Werk „Das Kapital“ kommt M ARX zur Schlussfolgerung, dass der Kapitalismus als Wirtschaftsform abgeschafft werden müsse. Von ganz anderer Seite argumentierte J OHN M AYNARD K EYNES (1983-1946). Märkte, Gütermärkte und Arbeitsmärkte seien nicht immer in einem Gleichgewicht. Nicht jedes Angebot findet nach K EYNES irgendwo eine Nachfrage - im Gegensatz zum Gesetz von J EAN -B APTISTE S AY (1767-1832). Das Gesetz von S AY postuliert, dass jedes Angebot alsbald irgendwie Nachfrage findet, sodass jeder Markt schnell ins Gleichgewicht kommt. 97  Als Beispiel, dass dies eben nicht so ist, führt K EYNES die Investitionsfalle an: Unternehmer tätigen Realinvestitionen, falls und wenn sie die zukünftigen Absatzmöglichkeiten für ihre Produkte positiv einschätzen. Schätzen sie die Zukunft pessimistisch ein, investieren Unternehmer selbst dann nicht, wenn die Zinsen sehr tief sind.  Ähnlich wirkt eine Situation, in der die Investoren einen Rückgang der Preise für Vermögensobjekte erwarten. Dann stoppen sie Investitionen, weil diese nur an Wert verlieren würden. Und in der Tat fallen darauf die Preise weiter in einer Abwärtsspirale.  Im Rahmen einer lockeren Geldpolitik würden die Privaten zusätzlich geschaffenes Geld nicht ausgeben, sondern in einer Spekulationskasse horten. Neu geschaffenes Geld regt die Wirtschaftstätigkeit dann nicht an, die Wirtschaft befindet sich in einer Liquiditätsfalle. In solchen Situationen, so K EYNES , solle der Staat als Nachfrager auftreten. Eventuell muss der Staat Kredite aufnehmen, um autonome Nachfrage zu tätigen (Deficit- Spending). Da die Marktwirtschaft immer wieder in Konjunkturzyklen aus einem Zustand der vernünftigen Auslastung der Produktionskapazität herauslaufe, komme dem Staat die Aufgabe zu, in die Wirtschaft lenkend (und später gegenlenkend) einzugreifen. In einem Konjunkturabschwung solle der Staat als Nachfrager auftreten und bei einem Konjunkturaufschwung eher die Nachfrage auch der privaten Seite dämpfen. H YMAN P. M INSKY (1919-1996) hat der auf Märkten und Finanzmärkten basierenden Wirtschaftsordnung eine inhärente Neigung zur Instabilität zugesprochen. Seine <?page no="312"?> 312 12 Finanzkrisen Lehre steht im Gegensatz zu dem Glauben, der Markt finde stets wieder zu einem Gleichgewicht. M INSKY meint, das freie Marktgeschehen führe immer wieder zu einer Übertreibung. Krisen seien daher im Kapitalismus unvermeidbar. M INSKY beginnt mit einer Wechselwirkung zwischen Real- und Finanzwirtschaft: Liegt realwirtschaftliches Wachstum vor, dann schaffen die Gewinne der Unternehmen Vertrauen. Die allgemeine Prosperität gibt Zuversicht darüber, das Wachstum würde sich fortsetzen. M ARX Der Kapitalismus ist nicht stabil, weil Klassengegensätze (Arbeiterklasse = Proletariat, Kapitaleigentümer = Bourgeoisie) Spannungen erzeugen, die nur in einer anderen Gesellschaftsform (Kommunismus) Ausgleich finden, indem die gesamten Produktionsfaktoren verstaatlicht werden und Eigentum nur noch an den Ergebnissen der Produktion (Konsumgüter) erlaubt ist. K EYNES Weil die Märkte in der Realwirtschaft (Güter, Arbeit) nicht so schnell auf aktuelle Informationen reagieren, kommt es (im Kapitalismus) immer wieder zu Ungleichgewichten, zu Konjunkturschwankungen und zu Arbeitslosigkeit. Dann sollte der Staat durch autonome Nachfrage, etwa durch Bauaufträge im Konjunkturtal, ausgleichend einwirken, bis die Realwirtschaft wieder in einem Normalzustand ist. Gefragt ist mithin kein ganz freier Kapitalismus, sondern eine Wirtschaftsordnung mit staatlichen Eingriffen in das Wirtschaften. M INSKY Der Kapitalismus hat eine inhärente Tendenz zur Krise. Denn mit den im Kapitalismus möglichen Finanzpositionen wollen alle dasselbe, nämlich Geld, und alle haben, weil Märkte die relevanten Informationen publik machen, denselben Informationsstand. Das gleichgerichtete Verhalten aller Akteure führt daher immer wieder zu Boom und Bust. Abb. 12-2: Drei Erklärungen, weshalb es immer wieder zu Krisen kommt. Investoren und Unternehmen sind zunehmend bereit, Kredite aufzunehmen und zu investieren. Anlagen, Immobilien, Finanzpapiere werden gekauft. Der wirtschaftliche Erfolg gibt ihnen recht. Bald gehen die Wirtschaftssubjekte sogar gewagtere Positionen ein und wetten mit Kapitaleinsatz darauf, dass sich die positive realwirtschaftliche Entwicklung und das Wachstum weiterhin fortsetzen. Für jeden Einzelnen ist es richtig und rational, in wirtschaftlich guten Zeiten mehr Risiken auf sich zu nehmen. Da aber alle Personen so denken, entsteht in wirtschaftlich guten Zeiten ein gleichgerichtetes Verhalten im Kollektiv. Die bisherigen Erfolge wiegen die Marktteilnehmenden in Sicherheit. Doch irgendwann werden Zweifel am kollektiven Optimismus laut. Einzelne Aussteiger lassen andere Personen erkennen, dass ihre Positionen nur erfolgreich sind, sofern und solange alle anderen dabeibleiben. Schnell kann Panik entstehen und der Aufschwung kehrt sich in einen Crash. So folgt nach einem Aufschwung ein plötzlicher Verfall (Minsky-Kollaps). Krisen werden bei dieser Betrachtung ein zyklisches Phänomen. Die Aktienkurse steigen anfangs kaum, dann immer mehr in einer beschleunigten Weise und plötzlich kommt es zum Crash. Auch die Zinsentwicklung könnte eine zyklische Komponente haben. Empirische Forschungen zu 59 Ländern (S. C HEN und K. S VIRYDZENKA 2021) zeigen dies: Die Zyklen dauern typischerweise 6 Jahre. Aktienzyklen sind die kürzesten und haben die größte Amplitude. Sie sind mit Konjunkturzyklen synchronisiert. <?page no="313"?> 12.3 Ursachenforschung 313 Für sie sind die Kreditzyklen ein Faktor, aber nicht der einzige. Deshalb erlaubt das Kreditwachstum für sich allein genommen keine gute Prognose für eine kommende Krise. 98 Dieser Befund zeigt, dass die Konzentration von M INSKY auf den Kreditzyklus noch erweitert werden muss und dass die Forschung dazu im Fluss ist. Im Licht der Wirkungsweise eines Minsky-Kollapses muss Investoren an den Finanzmärkten geraten werden, stets auf Nachhaltigkeit zu achten. Der Abschwung kommt überraschender als man denkt. Die Liquidität der Finanzmärkte ist zwar eine Eigenschaft, die Wohlstand schafft. Doch sie sollte nie dazu verführen, zu glauben, man könne schnell genug aus einem Engagement herauskommen. Nie sollten finanzielle Positionen eingegangen werden, die nicht mehr bewältigt werden können, sollten sich einmal die bislang günstigen wirtschaftlichen Bedingungen abschwächen. In dieser Sicht wurden auch Indizes und Kennzahlen dazu entwickelt, wann eine anfangs positive Sicht zu einer gefährlichen, kollektiv übereinstimmenden Begeisterung wird. Im Bereich der Wohnimmobilien beispielsweise wird eine Preisbildung als zu gefährlich angesehen, (1) sofern die Preise mehr als das Zwanzigfache des verfügbaren Jahreseinkommens betragen, (2) Banken sich mit weniger als 20% Eigenkapital der Käuferseite zufriedengeben, (3) wenn Privathaushalte mehr als 30 Jahre benötigen würden, den Immobilienkredit abzubezahlen. Zahlenbeispiel: Im Jahr 2019 betrug das durchschnittliche Nettoeinkommen eines privaten Haushalts in Deutschland rund 3.580 Euro im Monat oder 42.960 Euro im Jahr. Als das Zwanzigfache des verfügbaren Jahreseinkommens folgt 859.200 Euro. Dafür hätten 2019 viele Wohnimmobilien gekauft werden können. Der Zins war 2019 recht niedrig, Hypotheken gab es für 1% bis 2%. Doch die Rückzahlung eines Hypothekarkredits (innerhalb von 30 Jahren) wäre vielleicht nicht möglich gewesen. Banken hatten für die Kreditvergabe vorausgesetzt, dass 20% Eigenkapital vorhanden waren. Der Kredit hätte höchstens 700 Tausend Euro betragen dürfen. Ohne mit Zinseszins zu rechnen, würde eine Tilgung über 30 Jahre eine jährliche Rückzahlung von 23 Tausend Euro verlangen. Das wären 53% des Nettoeinkommens. Jedoch besagt eine Faustformel, man solle nicht mehr als 1/ 3 des Einkommens für das Wohnen verwenden. Nach der Faustregel waren die Preise für Immobilien 2019 bei einem Durchschnittseinkommen nur dann nicht gefährlich hoch, wenn die Käuferseite - etwa Eheleute - sichere Arbeitsplätze mit Aufstiegsmöglichkeiten bieten konnten. Selbstverständlich hätte ein Durchschnittsverdiener eine günstigere Wohnimmobilie kaufen können, wenn sie oder er nur eine solche gefunden hätte. 12.3.3 Zur Ausgestaltung des Wirtschaftssystems Wann und weshalb ist es zu der hohen Bedeutung der Finanzmärkte gekommen, die sie heute haben? Und warum ist es so schwierig, wieder die Realwirtschaft zur Geltung zu bringen und die Finanzmärkte in Schranken zu verweisen? Zur Antwort sollen drei historische Ereignisse und Phasen betrachtet werden, die für die Weiterentwicklung einen besonderen Einfluss hatten: <?page no="314"?> 314 12 Finanzkrisen  Vor fünftausend Jahren entstand mit der neolithischen Revolution das Eigentum als Grundkonzept menschlicher Gesellschaften.  Zweitens gab es eine Phase mit wechselseitiger Beziehung zwischen einem Sprung in der Technologie und einem Sprung in der demografischen Entwicklung. Der Wirtschaftshistoriker R OBERT F OGEL hat mit quantitativen Methoden den Wandel erklärt. Den Knick in der Bevölkerungsentwicklung nach oben gab es durch die beiden Revolutionen in der Agrarwirtschaft und in der Industrie im 19. Jahrhundert. Kapital, Finanzkapital ebenso wie Realkapital, erhielten enorme Bedeutung.  Drittens haben der Dollar als Leitwährung und die Globalisierung die starke übernationale Entfaltung der Finanzmärkte bewirkt. Am Ende des Zweiten Weltkriegs (1939-1945) hatten die USA mit dem Dollar (Bretton Woods) die Führung und die Leitwährung für die beginnende Globalisierung übernommen. Gleichfalls haben sich die Finanzmärkte stark entfaltet, allen voran jene der USA. Finanzmärkte bieten wichtige Funktionen für die Realwirtschaft, sie allozieren das verlangte Kapital, sind leicht auf die verlangte Größe skalierbar. Finanzmärkte liefern schnell Informationen und unterstützen die Selektion. Die Realwirtschaft und die Finanzwirtschaft hängen lose zusammen, so wie J OSEPH S CHUMPETER es mit der Metapher des Spaziergangs von Herr und Hund beschrieb. Die Realwirtschaft kann sich ohne ausreichend unterstützende Finanzwirtschaft nicht entwickeln. Vielleicht zieht sogar von Zeit zu Zeit die Entfaltung der Finanzmärkte die Realwirtschaft mit. In der Tat: Ein voranspringender Hund bringt seinen Herrn dazu, sich etwas schneller zu bewegen, und vielleicht geht er auch einen längeren Spazierweg. Da die Finanztiefe die Größe der Finanzmärkte in Relation zum BIP beschreibt, folgt: Größere Realwirtschaften haben nicht nur größere Finanzmärkte. Größere Realwirtschaften sind mit überproportional größeren Finanzmärkten korreliert. Die Verbindung von Realwirtschaft und Finanzwirtschaft bedeutet, dass nicht das eine ohne das andere möglich ist. Eine großartige Realwirtschaft ohne lebendige Finanzwirtschaft kann es nicht geben. Die Folgen dieser Verbindung hat die Weltwirtschaftskrise gezeigt: Der Dollar wurde an das Gold gekoppelt. Alle fanden das gut. Doch die Goldmenge und das der USamerikanischen Zentralbank zur Verfügung stehende Gold nahmen nur langsam zu. Dadurch war die Zunahme der Geldmenge ebenso langsam, zu langsam für das Wachstum der Realwirtschaft. Im Krisenjahr 1929 war einfach nicht genug Geld da. Nun unterscheiden sich Wirtschaftssysteme mit freien Finanzmärkten nicht nur hinsichtlich ihrer Entwicklung, sondern auch hinsichtlich ihrer Ausprägung. Zwischen Sozialismus, regulierter Wirtschaftsfreiheit und gesetzlosem Kapitalismus sind alle Ausprägungen anzutreffen. Es gibt Länder, in denen bereits die Vergütung des Kapitaleinsatzes durch Gewinne der Unternehmen von den Menschen nicht gut geheißen wird, bis zu Ländern, in denen erfolgreiche Unternehmer sehr hohe Anerkennung finden. Es gibt Länder, in denen die Mieten als zu hoch beklagt werden und gleichzeitig der Zins für Spareinlagen höher sein sollte. Die Grundhaltung der Bevölkerung zeigt sich dann auch in der Besteuerung. Viele brandmarken Übersteigerungen als unerwünscht und verlangen, den Kapitalismus stärker in Schranken zu verweisen als dies mit den Regulierungen bereits geschieht. Da jedoch die Realwirtschaft und die Finanzwirtschaft verbunden sind, muss <?page no="315"?> 12.4 Fazit 315 die Kritik am Finanzsystem sehen, dass weitere Beschränkungen die Entwicklung der Realwirtschaft und damit die Entwicklung unseres Wohlstandes bremsen. Ganz ähnliche Fragen wie die der Systemausgestaltung stellen sich auch in anderen Lebensbereichen. Einer sei erwähnt: Der Wohlstand zeigt sich in freien Reisemöglichkeiten und letztlich im Tourismus. Vielerorts nimmt der Tourismus überhand. Lokale Autoritäten möchten die freien Transport- und Reisemöglichkeiten einschränken. Doch auch dabei sollten Wege gefunden werden, die Freiheit und Wohlstand erhalten. Jede Entwicklung sollte eine nachhaltige Bahn nehmen. Was Finanzmärkte betrifft, so gehören Finanzmarktaufsicht und Finanzmarktregulierung dazu. Eigentlich sollte jedes Land seine eigene Ausprägung von Wirtschaftssystem für sich wählen. Jedoch kann nicht jeder Wirtschaftsraum über das Wirtschaftssystem für sich allein entscheiden, denn angesichts der ebenso erwünschten Offenheit der Länder könnte ein finanziell schwach ausgebauter Platz allzu leicht zum Opfer anderer Player werden. Man kann nicht an der Idee Olympischer Spiele festhalten, ab und zu gewinnen wollen, und gleichzeitig den Sport im eigenen Land stiefmütterlich behandelnd verkommen lassen. 12.4 Fazit Zusammenfassung, Lernpunkte, Personen, Begriffe, Fragen, drei Themenvorschläge für eine Projektarbeit oder Präsentation. 12.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Krisen sind Störungen des Finanz- und Wirtschaftssystems, die Brüche der Funktionsweise bewirken. Krisen unterbrechen die Flüssigkeit (Liquidität) des Handels und vernichten das Vertrauen der beteiligten Marktteilnehmenden. Sie verschieben die Werte der Finanzpositionen und die Werte realer Güter deutlich. Damit ziehen sie eine Neuordnung von Vermögens- und Schuldpositionen nach sich. Krisen können verschieden stark sein.  Krisen der Stärke 1 stellen Verwerfungen des Finanzsystems dar, die einzelne Segmente betreffen und die durch Rettungsmaßnahmen (Bailouts) des Staates sowie der Zentralbanken begrenzt werden können. So bleiben gravierende Konsequenzen für die Realwirtschaft weitgehend aus.  Krisen der Stärke 2 betreffen mehrere Segmente der Finanzmärkte und haben negative Folgen für die Realwirtschaft im betroffenen Land . Eine Rezession kann wiederum Nachteile auch für wirtschaftlich verbundene Länder bringen. Daher müssen Rettungsmaßnahmen international koordiniert werden.  Krisen der Stärke 3 sind noch gravierender: Es kommt zu massiven Einbußen im BIP (von über 15%) mehrerer Länder, wovon weite Teile der Weltwirtschaft betroffen sind. Dass immer wieder Krisen auftreten, wird unterschiedlich erklärt. K ARL M ARX führt Krisen auf die Fehlallokation von Kapital durch die vermögenden Klassen sowie auf soziale Spannungen infolge der von ihm gezeichneten Ausbeutung von Arbeitern zurück. <?page no="316"?> 316 12 Finanzkrisen K EYNES sieht, dass Märkte nicht immer von sich aus schnell genug zu Gleichgewichten führen. Eine Krise kann sich dadurch bilden und verstärken, dass die Privaten und die Unternehmer nicht genügend nachfragen. Die Empfehlung von K EYNES lautet, dass der Staat mit autonomer Nachfrage auftreten sollte und dazu, falls erforderlich, Schulden aufnimmt (Deficit Spending). Eine weitere Erklärung für Krisen liefert H YMAN P. M INSKY : Verhaltensweisen, die im Einzelfall rational sein mögen, können durch ihre gleiche Ausrichtung im Kollektiv zu Übertreibungen und Fehlbewertungen führen (wie die Lemminge). Denn sobald einzelne Zweifel aufkommen, können diese in Panik umschlagen und bei den Vermögenspositionen zu Preiseinbrüchen führen (Minsky-Kollaps). 99 Lernpunkte 1. Krisen haben unterschiedliche Stärken. Krisen der Stärke 1 sind punktuelle Verwerfungen des Finanzsystems in einzelnen Segmenten. Krisen der Stärke 2 : alle Segmente des Finanzmarktes eines Landes oder Währungsgebiets sind betroffen und werfen die Realwirtschaft zurück (Rezession). Krisen der Stärke 3 : Massive Einbrüche im BIP (15% und mehr) in weiten Teilen der Weltwirtschaft. 2. Die Tulpenmanie um 1637 in Holland, die Spekulationen am Silbermarkt 1973 bis 1980, die Aktienspekulationen in Hongkong vor 1987 sowie die Carry Trades des Hedge-Funds LTCM um 1998 bewirkten Finanzkrisen der Stärke 1. 3. Die Mississippi-Bubble von 1719, die Asienkrise von 1997, die Dot-Com-Bubble um 2000 sowie die Subprime-Krise von 2007-2008 führten zu Krisen der Stärke 2. 4. Die Weltwirtschaftskrise 1929-1932 ist ein Beispiel einer Finanzkrise der Stärke 3. Damals war die wirtschaftliche Leistung der USA und einer Vielzahl weiterer Länder massiv und für Jahre andauernd eingebrochen. 5. Neben K ARL M ARX (Spannungen zwischen den Klassen entladen sich in Krisen) und J OHN M. K EYNES (Märkte oft im Ungleichgewicht) hat H YMAN P. M INSKY erklärt, warum es zu Krisen kommt. Der Minsky-Kollaps geht auf ein gleichgerichtetes Verhalten an den Finanzmärkten zurück, dessen preistreibende Dynamik plötzlich durch den Ausstieg von Einzelnen unterbrochen wird, wodurch sich Panik unter den Finanzinvestoren bildet und die Preise für Vermögenspositionen kollabieren. 12.4.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: C HARLES P ONZI (Schneeball-System), C AROLUS C LUSIUS (brachte Tulpen nach Holland), A NNE G OLDGAR (Argument: Tulpenmanie beschränkt auf kleinen Bevölkerungsteil), N ELSON B. H UNT und W ILLIAM H. H UNT (Silberpreismanipulation), R OBERT N G (Spekulation in Hong Kong), J OHN W. M ERIWETHER , M YRON S CHOLES , R OBERT C. M ERTON (LTCM), L UDWIG XIV. (Mississippi- Bubble), J OHN L AW (Controller Frankreichs), P AUL V OLCKER (Inflationsbekämpfung), R ONALD R EAGAN (US-Präsident), A LAN G REENSPAN (Lockerung Geldpolitik nach Platzen der Dot-Com-Bubble), H ERBERT C. H OOVER (Zögern in Weltwirtschaftskrise), F RANKLIN D. R OOSEVELT (New Deal), C HARLES P. K INDLEBERGER (Muster für Krisenentstehung), K ARL M ARX (Instabilität des Kapitalismus aufgrund der Spannungen zwischen Arm und Reich), J OHN M. K EYNES (Ungleichgewichte im Kapitalismus wegen langsamer Märkte für Güter und Arbeit), H YMAN M INSKY (Muster für Krisenent- <?page no="317"?> 12.4 Fazit 317 stehung), J EAN -B APTISTE S AY (Angebot findet immer Nachfrage), S ALLY C HEN , K ATSIA- RYNA S VIRYDZENKA (Empirische Forschungen zu Zyklen). Begriffe: Leichte, mittlere, schwere Krise; Schneeball-System (Ponzi-Schema), Kapitaldeckung, Tulpenmanie, Silbermarkt, Hong Kong, Long Term Capital Management LTCM, Carry Trade, Hebelwirkung, Mississippi-Bubble, Asienkrise, Subprimekrise, Dot-Com-Bubble, Bailout, Hypothekaragenturen, Securitization, Collaterized Debt Obligations CDO, Moody’s, Standard and Poor’s, Hyperinflation, Weltwirtschaftskrise (Great Depression), New Deal, Überkapazität, Boom und Bust, New Economy, Investitionsfalle, Deficit Spending, Minsky-Kollaps, Nachhaltigkeit. Fragen zur Lernkontrolle 1. Technische Störungen beim Handel ausklammernd, wurden drei Arten von Krisen nach ihrer Schwere unterschieden. Erstens wurden Krisen betrachtet, die allenfalls in einem (engen) Marktsegment Folgen haben (Krisenstärke 1). Zweitens wurden Krisen betrachtet, die in weiten Teilen der Finanzmärkte Folgen haben und sogar zu einer Rezession hier und da aber nicht in allen Ländern führen (Krisenstärke 2). Drittens wurden Krisen untersucht, die sich auf die Finanz- und Realwirtschaft weltweit auswirken und in mehreren Ländern Einbrüche des BIP von 10% und mehr zur Folge haben. Geben Sie jeweils Beispiele. [ Antwort: Abschnitte 12.1 und 12.2 ]. 2. LTCM: a) Was wird unter „Carry Trade“ verstanden? b) Welche Anlagepolitik hatte LTCM verfolgt und warum hat die Politik das gesamte Vermögen des Hedge-Funds vernichtet? c) Wie hing die Russlandkrise mit der Asienkrise zusammen? d) Warum haben verschiedene Banken LTCM geholfen? [ Antworten: Abschnitt 12.2.1 ]. 3. Subprime-Krise: a) Wie kam es zur „Subprimekrise“ in den USA? b) Welche Rolle haben CDOs in der Subprime Krise gespielt? [ Antwort: Abschnitt 12.2.2 ]. 4. Führen Sie vier Gründe der Finanzkrise 2007-2008 an! [ Antwort: Abschnitt 12.2.2 ]. 5. Ein allen Krisen gemeinsames Ursachenmuster hat H. Minsky aufgezeigt: Eine wichtige Rolle spielen Vermögenspositionen, die in ihrer wirtschaftlichen Bedeutung immer mehr überschätzt werden, wodurch sich Preisblasen bilden. a) Welche Vermögensposition wurde in den Jahren vor der Weltwirtschaftskrise überschätzt? [ Antwort: Produktionskapazität für Konsumgüter ]. b) Welche Wechselwirkung zwischen Real- und Finanzwirtschaft führt zum Minsky-Kollaps? [ Zur Lösung siehe Abschnitt 12.3.2 ]. Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation zu verketteten Krisen : In Folge der (1) Übertreibungen bei den Aktien von Internetfirmen (Neuigkeit) kam es dort im Jahr 2000 zum Crash. (2) Anschließend wollten alle „sichere“ Anlagen und fanden sie im Betongold. Damit Immobilien nicht nur den Reichen vorbehalten blieben, drängte die amerikanische Regierung auf Finanzkonstruktio- <?page no="318"?> 318 12 Finanzkrisen nen, die (3) auch Haushalten geringer Bonität zu Hypothekarkrediten verhalfen. Die Subprimekrise mündete in Europa sodann in die (4) Eurokrise. Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine Präsentation zu einem Aspekt der Subprimekrise . Viele Experten haben sich gefragt, warum die damals hinzugezogenen Ratingagenturen das Risiko übersehen haben, dass die Hypothekarschuldner aufgrund ihrer geringeren Bonität ausfallen könnten. Die Antwort: Die Ratingagenturen haben schon daran gedacht, dass Schuldner ausfallen können. Aber sie hatten eine übliche Modellbetrachtung gewählt, nach der es in einem Kollektiv von Schuldnern hier und da zu einigen wenigen Kreditausfällen kommt, nicht aber bei allen Schuldnern zugleich . Die Kreditereignisse wurden wie üblich als unabhängig modelliert. In der Subprime-Krise waren jedoch alle Hypothekarschuldner ein und demselben Risikofaktor ausgesetzt, nämlich der Konjunktur der US-Wirtschaft. Es kam in den USA zu einer rezessiven Entwicklung, und viele Hypothekarschuldner zugleich haben ihren Job verloren. Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine Präsentation zu den Kosten einer Finanzkrise. Verwenden Sie dazu einen Aufsatz von S CHULARICK . 100 <?page no="319"?> 13 Risikofaktoren Die Lernfragen zu diesem Kapitel finden Sie unter: https: / / narr.kwaest.io/ s/ 1528 Ein wirtschaftliches Risiko, das weder leicht vermieden werden könnte noch weiter diversifizierbar ist, wird von Investoren nur dann übernommen, wenn das Tragen dieses Risikos mit einem Renditezuschlag verbunden ist - anders als im Glückspiel. 13.1 Risikofaktoren: Wozu Faktormodelle? Kurzübersicht zu Indizes. Einfaktor- Modelle. 13.2 Das Capital Asset Pricing Model: Marktportfolio und CAPM. Wertpapierlinie. Zur empirischen Validität des CAPM. 13.3 Anleihen und Aktien: Veränderung der Korrelation. Decoupling. 13.4 Fazit: Zusammenfassung und Lernpunkte. Personen, Begriffe, Fragen. Kann die Rendite (wie die einer Aktie oder einer Anleihe) durch einen (oder allenfalls auch durch mehrere Einflussfaktoren) noch etwas genauer erklärt werden? Sind dann Zahlenwerte für die erklärenden Faktoren bekannt, dann könnten für die betrachtete zufällige Rendite genauere Aussagen gemacht werden. Arbeiten von W ILLIAM S HARPE zeigen, dass innerhalb der Modellierung der Modernen Portfoliotheorie die Renditen der Einzelanlagen mit einem solchen Faktor zusammenhängen. Dieser Faktor ist durch die Rendite des Marktportfolio s gegeben. Die Stärke des Zusammenhangs wird durch das sogenannte Beta ausgedrückt. Faktormodelle Faktoren Ein Faktor könnte durch die Rendite des Marktes gegeben sein, die wiederum durch den Index ausgedrückt wird. Ein anderer Faktor könnte die Rendite in einem anderen Teilmarkt sein. So hängen europäische Aktien mit dem US-amerikanischen Markt zusammen. Beta Drückt die Sensitivität aus, mit der die betrachtete Rendite typischerweise und abgesehen von kleinen, zufälligen Abweichungen, auf Änderungen des Faktors antwortet. Abb. 13-1: Zu Faktormodellen und Faktoren Dieses Kapitel betrachtet das Einfaktormodell für Aktienrenditen und das daraus abgeleitete Capital Asset Pricing Model (CAPM). Das CAPM kann grafisch durch eine Gerade, die Wertpapierlinie (Security Market Line, SML), dargestellt werden. Sodann wird die empirische Validität des CAPM beurteilt. Anschließend wird eine Erweiterung des Einfaktormodells durch die Aufnahme zweier weiterer Faktoren betrachtet. Die beiden zusätzlichen Faktoren gehen auf E UGENE F AMA und K ENNETH F RENCH zurück. Die zusätzlichen Faktoren sind die Renditen zweier besonders konstruierter Portfolios . Es handelt sich um Long-Short-Portfolios, <?page no="320"?> 320 13 Risikofaktoren was heißt, dass die Portfolios sich aus Longpositionen und Shortpositionen (Leerverkäufen) zusammensetzen. Die beiden Long-Short-Portfolios im Dreifaktormodell von F AMA und F RENCH werden mit SMB (Small minus Big) und HML (High minus Low) bezeichnet . 13.1 Grundlagen 13.1.1 Wozu Faktormodelle? Zwei zufällige Phänomene sollen durch die Größen x und y beschrieben werden. Dass es sich hierbei um Zufallsvariable handelt, sollen Tilden (Schlangen) über den Symbolen anzeigen. Nun wird ein loser Zusammenhang zwischen 𝑥𝑥 ͠ und 𝑦𝑦 ͠ vermutet. Dieser könnte mithilfe einer Funktion f so formuliert werden: (13-1) 𝑦𝑦 ͠ = 𝑓𝑓 (𝑥𝑥͠ ) + 𝜀𝜀 ͠ . Dabei ist der Term 𝜀𝜀 ͠ eine Zufallsgröße, die ausdrückt, dass der Zusammenhang zwischen den Zufallsvariablen 𝑥𝑥 ͠ und 𝑦𝑦 ͠ nicht exakt gilt. Das Epsilon ist ein Fehlerterm. Gesucht ist zunächst eine Funktion 𝑓𝑓 , die den postulierten Zusammenhang zwischen 𝑥𝑥 ͠ und 𝑦𝑦 ͠ vermittelt. Um das rechnerisch bewältigen zu können, sollte man vorweg wenigstens den Typ der Funktion 𝑓𝑓 kennen - sonst wäre die Suche nach dieser Funktion zu weit angelegt. In aller Regel wird die Annahme getroffen, 𝑓𝑓 sei linear. Das heißt, (13-2) 𝑦𝑦 ͠ = 𝐽𝐽 + 𝑏𝑏𝑥𝑥 ͠ +𝜀𝜀 ͠ . Die Funktion wird also durch zwei Zahlen 𝐽𝐽 und 𝑏𝑏 beschrieben, die als Parameter bezeichnet werden. Damit müssen nur zwei Parameter bestimmt werden. Das ist wesentlich einfacher als in der Menge aller denkbaren Funktionen zu suchen. Zur Bestimmung oder Kalibrierung der beiden Parameter 𝐽𝐽 und 𝑏𝑏 wird die Lineare Regression eingesetzt. Man nimmt an, dass man bereits mehrere Paare von Realisationen für 𝑥𝑥 ͠ und 𝑦𝑦 ͠ beobachten konnte, etwa eine Zeitreihe. Dann werden die Parameter 𝐽𝐽 und 𝑏𝑏 so bestimmt, dass der mit 𝜀𝜀 ͠ bezeichnete Fehler bei den historischen Daten möglichst klein wird. Als Kriterium dient die über die Daten gebildete Summe der Quadrate des Fehlers (Methode der kleinsten Quadrate). Die Annahme der Linearität des (losen) Zusammenhangs zwischen 𝑥𝑥 ͠ und 𝑦𝑦 ͠ hat - abgesehen von der leichten Berechenbarkeit der Parameter aus den gegebenen Daten - den Vorteil, dass die Güte des linearen Modells beurteilt werden kann. Oft wird angesichts des Einfaktormodells (13-2) gesagt, der Faktor 𝑥𝑥͠ erkläre die Größe 𝑦𝑦͠ . Das Einfaktormodell wird dann so angewandt: Kann die zeitlich nächste Realisation von 𝑥𝑥͠ noch vor der Realisation von 𝑦𝑦͠ beobachtet werden, dann bietet die Realisation des Faktors 𝑥𝑥͠ eine gewisse Vorinformation für die nächste Realisation von 𝑦𝑦͠ . Denn der Fehlerterm hat als Erwartungswert E[ε�] = 0 . Folglich ist unter der gegebenen Information der Erwartungswert von 𝑦𝑦͠ durch gegeben, wobei die konkrete Zahl x die Realisation von 𝑥𝑥͠ ist. Um ein Einfaktormodell auf die Erklärung der Rendite einer Kapitalanlage, beispielsweise einer Aktie, anwenden zu können, muss man selbstverständlich kreativ probieren, welcher Faktor sich womöglich eignet. Damit der Faktor eine Vorinformation liefert, sollte seine Realisation möglichst früh bekannt werden. Außerdem sollte es im <?page no="321"?> 13.1 Grundlagen 321 Hintergrund eine überzeugende Theorie geben, die den postulierten Zusammenhang zwischen der Rendite und dem Faktor nachvollziehbar macht. Ein solcher logischer Zusammenhang gibt eine gewisse Zuversicht, dass er auch in der Zukunft gelten dürfte. Sonst besteht die Gefahr, dass man Modelle baut, die nur in der Vergangenheit gut funktionieren. Um die Notwendigkeit einer im Hintergrund der empirischen Arbeit stehenden Theorie zu illustrieren, sollen nun drei ökonomische Faktoren genannt werden, die durchaus Aktienrenditen erklären können. Es handelt sich um makroökonomische Variable, die sich gleichsam zufällig verändern - auch wenn sie vielleicht selbst wiederum durch weitere Faktoren erklärt werden können. Die drei Faktoren sind der Credit- Spread , der Term-Spread und die Inflationsrate .  Der Credit-Spread ist die Differenz der (erwarteten) Rendite auf Anleihen geringerer Bonität und der Rendite auf Anleihen höchster Bonität. Damit ist der Unterschied zwischen Renditen von Unternehmensanleihen und Staatsanleihen gemeint. Ein hoher Credit-Spread oder ein höher werdender Credit-Spread deutet darauf hin, dass Gläubiger die Ausfallgefahr der an Unternehmen vergebenen Kredite im Augenblick als hoch oder höher werdend einstufen. Das ist der Fall, wenn sich die Konjunktur abschwächt oder auch wenn politische Änderungen die unternehmerische Tätigkeit erschweren. Das dürfte mit geringeren Aktienrenditen einhergehen: Steigt der Credit-Spread an, fallen die Aktienkurse.  Der Term-Spread ist die Differenz zwischen dem Zins für langfristige und dem für kurzfristige Kapitalanlagen. Ein hoher Term-Spread , mithin eine steigende Zinsstruktur, zeigt eine lockere Geldpolitik: Die kurzfristigen Zinsen sind tiefer als die langfristigen. Das dürfte die Wirtschaft beleben, weshalb Kursgewinne bei Aktien zu erwarten sind.  Eine überraschend hohe Inflation ermöglicht es den Unternehmen, die Erzeugnispreise anzuheben, während die Löhne und zum Teil auch die anderen Faktorkosten erst später ansteigen. Das wirkt sich anfangs günstig auf die Gewinne aus. Die Aktienkurse dürften anfangs steigen, wenngleich bei Inflation in der mittleren und langen Frist keine höheren Renditen mehr eintreten und die Kurse in der Folge womöglich sogar sinken. Man wird nun für ein jedes in Frage kommende Faktormodell klären, wie stark die Reaktionen oder die durch den Parameter 𝑏𝑏 erfassten Sensitivitäten sind. Anschließend gestatten die gewählten Faktoren eine gewisse Prognose für die Renditen (und damit die Kurse) von Aktien. Diese Überlegungen zu den eben genannten Faktoren unterstreichen den nachvollziehbaren Zusammenhang zwischen der Volkswirtschaft und den Aktienmärkten. Deshalb nimmt die moderne Finanzanalyse regelmäßig Bezug auf das volkswirtschaftliche Research . Die Aufstellung und Kalibrierung von Faktormodellen zur Erklärung der Renditen von Aktien nahm ihren Ausgang mit einem einfachen Faktormodell, das durch die Moderne Portfoliotheorie MPT nahegelegt wird. Es kann innerhalb der MPT sogar mathematisch abgeleitet werden. Der eine Faktor wird durch die (zufällige) Rendite des Marktportfolios festgelegt. Da das in der MPT definierte Marktportfolio an der <?page no="322"?> 322 13 Risikofaktoren Börse durch den Marktindex approximiert wird, wird auch vom Single Index Model gesprochen. Dieses Einfaktormodell hat enorme Bedeutung erlangt. 13.1.2 Ein Zwischenblick auf Marktindizes Unter einem Marktindex versteht man ein Aggregat der Kurse von Einzelpositionen, das die erreichte Gesamtentwicklung eines Marktsegments widerspiegelt. Preisindizes stellen die Kursentwicklung eines Portfolios von Einzeltiteln dar.  Preisindizes berücksichtigen nicht jenen Teil der Rendite, der auf Ausschüttungen zurückgeht. Beispiele für Preisindizes sind der Dow Jones Industrial Average (DJIA) und der Swiss Market Index (SMI).  Performanceindizes oder Total Return Indizes beinhalten neben der Kursentwicklung die Ausschüttungen. Bei einem Aktienindex werden die Dividenden (brutto, ohne Berücksichtigung von Quellensteuern) rechnerisch gleich wieder investiert, bei Bondindizes die Coupons, ebenso vor Quellensteuern. Beispiele für Performanceindizes sind der Deutsche Aktienindex (DAX) und der Swiss Performance Index (SPI). Der MSCI World (1.600 Aktien aus 23 Industrieländern) und auch der STOXX Europe 600 werden in unterschiedlichen Varianten ermittelt, und zwar als reiner Kursindex, sodann als Total Return Index. Letzterer wird in einer Netto-Variante und in einer Brutto-Variante ermittelt. Bei der Netto-Variante werden die ausbezahlten Dividenden nach Quellensteuer wieder zur Kursentwicklung hinzugerechnet, bei der Brutto- Variante werden die Brutto-Dividenden hinzugerechnet. Die Unterschiede sind erheblich, wenn die Indexentwicklung für einen längeren Zeitraum betrachtet wird. Ungewichtete Indizes: Die Einzelkurse werden ohne Beachtung der Marktkapitalisierung der Gesellschaften addiert, oder es wird ein ungewichtetes arithmetisches Mittel der Renditen ermittelt. Heute sind nur zwei der bedeutenden Aktienindizes ungewichtet. Einer ist der Dow Jones Industrial Average (DJIA), der sich (ungewichtet) aus 30 Einzelkursen errechnet, der andere ist der Nikkei 225. Diese beiden Indizes haben den Nachteil, dass die Aktien nicht mit denjenigen Gewichten einbezogen werden, die sie in einem diversifizierten Marktportfolio haben. Die Indexentwicklung beim DJIA und die beim Nikkei 225 erlauben deshalb nur beschränkte Aussagen über die Entwicklung des Marktportfolios. Gewichtete Indizes: Die zusammengefassten Einzeltitel werden im Index mit ihrer jeweiligen Marktkapitalisierung gewichtet. Die Börsenkapitalisierung stellt das gesamte zu Marktpreisen bewertete Eigenkapital dar. Auch wenn diese Indizes so wie das Marktportfolio zusammengesetzt sind, bleibt auch hier ein Nachteil: Wenn ein einzelnes Unternehmen über längere Zeit ungewöhnlich hoch rentiert, beispielsweise aufgrund einer neuen Technologie oder einer weltweit gesuchten Produktinnovation, dann steigt mit der höheren Marktkapitalisierung das Gewicht im Index immer weiter an und alsbald spiegelt der Index hauptsächlich nur noch diese eine Unternehmung wider, selbst wenn der Index vielleicht vorgibt, Hunderte von Aktiengesellschaften zu repräsentieren. Eine Modifikation der Gewichtung nach Marktkapitalisierung stellen die MSCI-Indizes sowie die Stoxx-Indizes dar. Sie gewichten mit einer Free-Float- Adjustierung des Marktwerts. Nur jener Teilbetrag der Marktkapitalisierung <?page no="323"?> 13.1 Grundlagen 323 wird zur Gewichtung berücksichtigt, der nicht bereits durch das Unternehmensmanagement oder Regierungsstellen gebunden ist. Einzelne Indizes reduzieren die Gewichtung weiter und berücksichtigen nur den Streubesitz von Aktien, der in den börsentäglichen Handel einbezogen ist. Die Aktien einer hoch rentablen Unternehmung, die einen Großteil ihrer periodischen Erträge an die Aktionäre ausschüttet, werden über die längere Zeit mehrerer Jahre nur geringe Kurssteigerungen haben. Die Kurse der Aktien werden bis kurz vor dem Ex-Dividenden-Tag (kurz Ex-Tag oder englisch Ex-Date) tendenziell ansteigen und am Tag, an dem Aktionäre das Anrecht auf die Dividende erhalten, um den Dividendenbetrag korrigieren. Dieser Ex-Tag liegt etwa einen Monat vor dem Zahltag. In Deutschland wurde mehrmals ein als Ex-Dividendenskandal bezeichneter Steuerbetrug bekannt. Er war möglich, weil der Zeitpunkt, zu dem die Dividende zugesprochen wurde, sich um Bruchteile einer Sekunde von dem Zeitpunkt unterschied, für den das Finanzamt den Aktienbesitz feststellt. Aktionäre hatten kurz vor dem Moment, in dem einem Halter die Dividendenberechtigung zukommt, die Aktie ausgeliehen. Die Steuerbehörde hat bei einer als Cum-Ex bezeichneten Variante des Betrugs, Steuern erstattet, die nie gezahlt worden sind: Beide Parteien erhielten von der Steuerbehörde eine Steuerbescheinigung über die abgeführte Kapitalertragssteuer, und jede forderte die Steuer vom Finanzamt zurück. Der Staat erstattete die Steuer mehrfach, obwohl sie nur einmal (oder gar nicht) abgeführt worden war. Bei einem Total Return Index ist die Höhe der Ausschüttung unerheblich, da ohnehin für die Indexberechnung eine Wiederanlage unterstellt wird. Folglich bleiben die beim Preisindex beobachteten Sprünge am Dividenden-Ex-tag aus. Wird ein Index als Indikator für die Entwicklung des Gesamtmarkts herangezogen, dann ist weiter die Breite der Zusammensetzung wichtig. So wird für eine Beurteilung des amerikanischen Aktienmarkts dem DJIA mit seinen nur 30 Titeln meist der S&P 500 vorgezogen, der das Marktgeschehen breiter abbildet. Deshalb werfen wir zunächst einen Blick auf Marktindizes. Aufgrund der in vielen Ländern üblichen Besteuerung von Vermögenserträgen - oft über Quellensteuern verwirklicht - gibt der Total Return Index eine Rendite an, die der Anleger in seinem Portfolio nach Steuern nicht erreichen kann. Das ist bei einem Total Return Index besonders dann der Fall, wenn die Aktien eine hohe Ausschüttungsquote haben. 13.1.3 Das Single Index Model Nach diesem Exkurs über Marktindizes kommen wir auf das Einfaktormodell zurück, das in Harmonie mit der Modernen Portfoliotheorie aufgestellt wurde. Es geht auf William Sharpe zurück, der auch zeitgleiche Arbeiten von Wissenschaftskollegen erwähnt. Der Faktor dieses Modells ist also durch die (zufällige) Rendite des Marktportfolios festgelegt, aber er ist aus verschiedenen Überlegungen nicht gleich der Rendite des Marktportfolios. Stattdessen wird als Faktor die Überrendite des Marktportfolios <?page no="324"?> 324 13 Risikofaktoren gewählt. Die Überrendite ( Excess Return ) ist die Differenz der Rendite abzüglich des Zinssatzes. Wir bezeichnen den Zinssatz mit dem Symbol 𝐴𝐴 (wie interest), weshalb im Single Index Model der Faktor gleich 𝐾𝐾 � 𝑀𝑀 − 𝐴𝐴 ist. Das Einfaktormodell soll die Renditen 𝐾𝐾 � 𝐴𝐴 der 𝑟𝑟 Einzelanlagen - der einzelnen Aktien - erklären. Genauer wird darauf abgestellt, die Überrenditen 𝐾𝐾 � 𝐴𝐴 − 𝐴𝐴 zu erklären, 𝐴𝐴 = 1,2, … , 𝑟𝑟 . Oftmals wird die Unterscheidung von Renditen und Überrenditen als unnötige Feinheit betrachtet, weil vielfach empirisch mit Tagesdaten gearbeitet wird, und der auf einen Tag bezogene Zinssatz ist praktisch gleich Null. Auch sprachlich wird oft gesagt, im Single Index Model sei der Faktor die Rendite des Marktportfolios, um nicht den Unterschied zur Überrendite n zu betonen. Besonders im Einklang mit der MPT lautet das Einfaktormodell (Single Index Model) also: (13-3) 𝐾𝐾̃ 𝑘𝑘 − 𝐴𝐴 = 𝛼𝛼 𝑘𝑘 + 𝛽𝛽 𝑘𝑘 (𝐾𝐾̃ 𝑀𝑀 − 𝐴𝐴 ) + 𝜀𝜀̃ 𝑘𝑘 für 𝐴𝐴 = 1,2, … , 𝑟𝑟 . Dieses Einfaktormodell beschreibt also den statistischen Zusammenhang zwischen den Überrenditen der einzelnen Aktien und der Überrendite des Marktportfolios, das wie von Markowitz und Tobin bestimmt sein soll. Das Marktportfolio wird für die Praxis wiederum durch den Index (wie etwa dem DAX oder den SMI) erfasst. Das Faktormodell besteht aus 𝑟𝑟 Gleichungen, für jede der 𝑟𝑟 Einzelanlagen gibt es eine Gleichung. Die Parameter sind in (13-3) wie üblich nicht mit 𝐽𝐽 und 𝑏𝑏 bezeichnet, sondern mit Alpha und Beta, wobei jede Einzelanlage ein eigenes Beta hat. Das Beta für die Aktie 𝐴𝐴 ist in (13-3) mit 𝛽𝛽 𝐴𝐴 bezeichnet. Aus den Prämissen der Modernen Portfoliotheorie ergibt sich zudem, dass die Alphas alle gleich Null sind, weshalb das Single Index Model letztlich so aussieht: (13-4) 𝐾𝐾 � 𝐴𝐴 − 𝐴𝐴 = 𝛽𝛽 𝐴𝐴 ( 𝐾𝐾 � 𝑀𝑀 − 𝐴𝐴) + 𝜀𝜀 ̃ 𝐴𝐴 für 𝐴𝐴 = 1,2, … , 𝑟𝑟 . Oft wird es in dieser Form geschrieben: (13-5) 𝐾𝐾 � 𝐴𝐴 = 𝐴𝐴 + 𝛽𝛽 𝐴𝐴 ( 𝐾𝐾 � 𝑀𝑀 − 𝐴𝐴) + 𝜀𝜀 ̃ 𝐴𝐴 für 𝐴𝐴 = 1,2, … , 𝑟𝑟 . 13.2 Das Capital Asset Pricing Model 13.2.1 Das CAPM und die Wertpapierlinie Das Modell besteht für jede Einzelanlage aus einer Gleichung zwischen Zufallsvariablen. Links steht die Rendite der Einzelanlage, rechts die Summe aus dem Zinssatz, der mit Beta multiplizierten Überrendite des Marktes, und einem Fehlerterm. Nun werden die Betas so bestimmt, dass die Summe der Quadrate der Fehlerterme minimiert wird. Wie die Mathematik der Linearen Regression zeigt, wird dies durch diese Festsetzung erreicht: (13-6) 𝛽𝛽 𝐴𝐴 = 𝐶𝐶𝑝𝑝𝐶𝐶 [ 𝐾𝐾 � 𝐴𝐴 , 𝐾𝐾 � 𝑀𝑀 ] 𝐾𝐾𝐽𝐽𝐾𝐾 [ 𝐾𝐾 � 𝑀𝑀 ] für 𝐴𝐴 = 1,2, … , 𝑟𝑟 . Nimmt man auf beiden Seiten die Erwartungswerte, entstehen diese Gleichungen: (13-7) 𝐸𝐸[𝐾𝐾̃ 𝑘𝑘 ] = 𝐴𝐴 + 𝛽𝛽 𝑘𝑘 ( 𝐸𝐸 [𝐾𝐾̃ 𝑀𝑀 ] − 𝐴𝐴 ) für 𝐴𝐴 = 1,2, … , 𝑟𝑟 . Diese Gleichung (13-7) wird als Capital Asset Pricing Model bezeichnet, kurz als CAPM (gesprochen „Kap-em“): Es ist eine Gleichung zwischen der erwarteten <?page no="325"?> 13.2 Das Capital Asset Pricing Model 325 Rendite einer jeden Einzelaktie und der für den Gesamtmarkt oder den Index erwarteten Rendite. Das CAPM besagt, dass bei einer jeden Aktie eine Rendite zu erwarten ist, die gleich der Summe aus dem Zinssatz und dem Produkt des Betas dieser Anlage und der für den Markt insgesamt erwarteten Überrendite ist. Für die Verteilungsparameter sind diese Bezeichnungen üblich: 𝜇𝜇 𝐴𝐴 = 𝐸𝐸 [ 𝐾𝐾 � 𝐴𝐴 ] , 𝜎𝜎 𝐴𝐴 = � 𝐾𝐾𝐽𝐽𝐾𝐾 [ 𝐾𝐾 � 𝐴𝐴 ] , (13-8) 𝜇𝜇 𝑀𝑀 = 𝐸𝐸 [ 𝐾𝐾 � 𝑀𝑀 ] , 𝜎𝜎 𝑀𝑀 = � 𝐾𝐾𝐽𝐽𝐾𝐾 [ 𝐾𝐾 � 𝑀𝑀 ] , 𝜌𝜌 𝐴𝐴,𝑀𝑀 𝜎𝜎 𝐴𝐴 𝜎𝜎 𝑀𝑀 = 𝐶𝐶𝑝𝑝𝐶𝐶 [ 𝐾𝐾 � 𝐴𝐴 , 𝐾𝐾 � 𝑀𝑀 ] Damit kann das CAPM so geschrieben werden: Im Zähler des Quotienten, der das Beta festlegt, steht das Produkt aus dem Korrelationskoeffizienten und dem Risk der Einzelanlage. Das ist das Risiko, welches nicht mehr weiter diversifiziert werden kann. Man spricht vom systematischen Risiko der Einzelanlage. Durch Division mit dem Risk des Marktportfolios entsteht das Beta der Einzelanlage, weshalb das Beta das relative systematische Risiko der Einzelanlage ist. Offensichtlich besagt das CAPM: Mit einer jeden Einzelanlage kann der Investor zunächst einmal den Zinssatz erwarten plus eine Risikoprämie, die proportional zur Risikoprämie des Marktes ist, wobei der Proportionalitätsfaktor das relative systematische - nicht mehr weiter diversifizierbare - Risiko der Einzelanlage ist. Die Gleichung (13-7) kann gut grafisch veranschaulicht werden und führt auf die sogenannte Wertpapierlinie ( Security Market Line , SML). Sie zeigt, wie die Renditeerwartung 𝜇𝜇 𝐴𝐴 einer jeden Einzelanlage vom Beta 𝛽𝛽 𝐴𝐴 der Anlage (oder Aktie) abhängt. Die Renditeerwartung einer jeden Anlage wird auf der Ordinate, das Beta auf der Abszisse angetragen. Die Einzelanlagen bilden in dieser Darstellung Punkte, und alle Punkte liegen auf einer Geraden. Sie beginnt für ein Beta von Null im Punkt, der den Zinssatz positioniert und geht für Beta gleich Eins durch den Punkt, der dem Marktportfolio entspricht. Denn das Marktportfolio hat ein Beta von Eins. Das Marktportfolio selbst hätte ein Beta von Eins: Einzelanlagen mit einem Beta größer als 1 haben demnach ein systematisches Risiko, das größer ist als das des Marktportfolios. Einzelanlagen mit einem Beta kleiner als 1 weisen ein systematisches Risiko auf, das geringer ist als das des Marktportfolios. Nach dem CAPM ist der Zinssatz die Basis der Entschädigung für die zeitliche Überlassung finanzieller Ressourcen. Ist eine Kapitalanlage mit einem systematischen Risiko verbunden, dann darf der Investor zusätzlich eine Prämie erwarten, die proportional zum systematischen Risiko ist, proportional zum Beta der jeweiligen Kapitalanlage. <?page no="326"?> 326 13 Risikofaktoren Abb. 13-2: Nach dem Capital Asset Pricing Model werden alle Einzeltitel (Securities) im Beta- Return-Diagramm auf einer Geraden, der Security Market Line (SML), positioniert. Abb. 13-3: Die Überrenditen von vier Titeln (UBS, Novartis ZFS, Swisscom) in Relation zur Überrendite des Marktes (SPI) in den Monaten Januar 1990 bis Januar 2026 (Eigene Berechnungen basierend auf Daten von LSEG Datastream). <?page no="327"?> 13.2 Das Capital Asset Pricing Model 327 Empirisch lassen sich die Betas mit Regressionen berechnen, indem für eine Reihe von Tagen, Wochen oder Monaten die historischen Renditen und die historischen Zinssätze in Relation zu den Überrenditen des Marktportfolios gebracht werden. So ergibt sich eine Punktwolke. Die Punkte liegen nicht exakt auf einer Geraden, weil der jeweilige Fehlerterm hinzukommt. Er wird als spezifisches Risiko der Einzelanlage bezeichnet. Die Proportionalitätskonstante ist gleich der Überrendite des Marktportfolios, also der Risikoprämie - die (mit deutlichen Fragezeichen versehen) anhand der finanzwirtschaftlichen Schätzmethode und aufgrund der Vergangenheit mit rund 4% beziffert wurde. Betas größer als 1 drücken aus, dass der Einzeltitel stärker mit dem Markt schwankt, also eine „aggressive“ Aktie ist. Betas kleiner als 1 zeigen, dass der entsprechende Titel, wieder vom spezifischen Risiko abgesehen, sich schwächer als der Markt mit diesem bewegt, also eine „defensive“ Aktie ist. Das CAPM und seine Veranschaulichung durch die Wertpapierlinie bieten eine wichtige quantitative Feststellung. Denn die Renditeerwartung einer Aktie ist nicht nur eine Größe, an der sich ein Aktionär erfreut. Sie ist auch eine Größe, die der Kapitalverwender, sprich das Management des Unternehmens, ins Schwitzen bringt. Denn die Rendite drückt die Kosten des Eigenkapitals aus. Die Geschäftspläne müssen so gestaltet sein, dass sie erwarten lassen, dass diese Rendite auch erwirtschaftet wird. Das CAPM ist das bekannteste Modell zur Bestimmung der Kapitalkosten in der Praxis. Faktormodelle in der Finanzwirtschaft modellieren die (zufällige) Rendite eines Einzeltitels als abhängig von gewissen, ebenso zufälligen Einflussfaktoren. Dabei wird meistens ein linearer Zusammenhang zwischen der Rendite der Einzelanlage und den gewählten Faktoren unterstellt. Durch die angenommene Linearität können die Faktormodelle mit vertrauter Mathematik formuliert werden. Und die Kalibrierung, die Bestimmung der Modellparameter, kann mit Linearer Regression vorgenommen werden: Aus historischen Renditen sowie historischen Zahlenwerten für die Faktoren werden die Parameter des Modells geschätzt. Dazu dient die Methode kleinster Quadrate oder eine andere statistische Schätzmethode. Außerdem können aufgrund der unterstellten Linearität die üblichen statistischen Tests eingesetzt werden, um die Güte des Faktormodells zu beurteilen. Zahlenbeispiele Für eine Einzelanlage A wird das Beta (aufgrund historischer Daten) zu 1,2 bestimmt. Der Zinssatz sei 3%, die Risikoprämie sei 5%. Mit dem CAPM wird für die Einzelanlage A eine Rendite von 9% erwartet. Eine Einzelanlage B habe ein Beta von 0,8, der Zinssatz sei wiederum 3% und die Risikoprämie 5%. Mit dem CAPM wird für die Einzelanlage B eine Rendite von 7% erwartet. Eine Einzelanlage C habe ein Beta von -0,6 (was möglich ist, wenn der Korrelationskoeffizient negativ ist, was bei Gold tatsächlich der Fall ist). Mit den eben <?page no="328"?> 328 13 Risikofaktoren genannten Daten für den Zinssatz (3%) und die Risikoprämie (5%) liefert das CAPM für die Einzelanlage C eine Rendite von 0%. Offensichtlich genügt das den Investoren, weil die Anlage C eine gute Diversifikation bietet. Abb. 13-4: Betas für große Unternehmen in Deutschland, jeweils geschätzt aufgrund der Monatsrenditen Januar 1990 bis Januar 2026. Die Renditen des DAX 30 dienten als Proxy für das Marktportfolio (Eigene Berechnungen basierend auf Daten von LSEG Datastream). Aktien von Banken und Versicherungsgesellschaften weisen hohe Betas auf. Dies bedeutet, dass diese Aktien überdurchschnittlich stark mit dem Gesamtmarkt schwanken. Sie haben ein hohes systematisches Risiko - der Teil des Risikos, der im Modell mit dem Marktportfolio zusammenhängt. Wie begründet sich der mit dem CAPM als Formel ausgedrückte Sachverhalt, dass an den Finanzmärkten nur systematische Risiken bewertungsrelevant sind? Hierzu diese Überlegung: Ein Anleger geht mit jedem Einzeltitel in seinem Portfolio sowohl systematische als auch unsystematische Risiken ein. Hat er genügend Mittel, kann er sein Portfolio so gut diversifizieren, dass er schließlich praktisch das Marktportfolio hält. Dieses weist nur das systematische Risiko auf. Folglich lassen sich mit Diversifikation die unsystematischen Risiken ausgleichen, diese müssen im Finanzmarkt daher nicht mit einer Risikoprämie entschädigt werden. Wer nicht oder nicht genügend diversifi- Rendite 1990-2026 1990-2026 2002-2026 Adidas 10.62% 0.72 0.75 Allianz 6.92% 1.20 1.31 BASF 8.82% 0.99 1.07 Bayer 5.45% 0.98 1.04 Beiersdorf 9.15% 0.41 0.38 BMW 9.83% 1.02 1.01 Commerzbank -0.83% 1.39 1.64 Continental 6.65% 1.14 1.28 Deutsche Bank 2.23% 1.25 1.31 Deutsche Börse 13.22% 0.79 0.84 Deutsche Lufthansa 2.41% 1.06 1.06 Deutsche Telekom 5.77% 0.73 0.66 E.On 6.32% 0.68 0.75 Fresenius 13.11% 0.68 0.84 Fresenius Medical Care 3.36% 0.62 0.67 HeidelbergCement 6.18% 0.96 1.13 Henkel 7.27% 0.64 0.61 Infineon Technologies -1.49% 1.77 1.69 K+S 6.72% 0.75 0.79 Lanxess 1.63% na 1.41 Merck 8.69% 0.59 0.72 Münchener Rück 9.49% 0.93 0.98 RWE 5.45% 0.75 0.82 SAP 15.54% 1.08 1.06 Siemens 8.95% 1.21 1.17 ThyssenKrupp 2.06% 1.31 1.45 Volkswagen 7.61% 1.15 1.24 DAX 7.27% 1.00 1.00 Berechnung von Renditen und Betawerten langjähriger DAX-Werte auf Basis des jeweils längstmöglichen Zeitraums Beta <?page no="329"?> 13.2 Das Capital Asset Pricing Model 329 ziert, kann nicht darauf hoffen, dass der Markt eine Prämie bereitstellen würde. Denn Preise und Renditen orientieren sich an Werten, und Werte reflektieren das Übliche - kompensieren aber nicht für Fehler, die einzelne Investoren begehen. Die Wertpapierlinie (SML) darf nicht mit der Kapitalmarktlinie (CML) verwechselt werden. Die CML ist eine Gerade im Risk-Return-Diagramm, wobei als Risk für die Positionierung die Standardabweichung der Einzelanlagen dient. Die Einzelanlagen sind unterhalb der CML positioniert. Die SML dagegen ist eine Gerade im Diagramm, in dem als Abszisse Beta dient, also das systematische Risiko. Wir sprechen vom Beta-Return-Diagramm . Die SML gibt für jedes Niveau von Beta die nach dem CAPM zu erwartende Rendite wieder. Alle Einzelanlagen liegen auf der SML. 13.2.2 Zur empirischen Validität Wie gut beschreibt das CAPM die Realität? Das CAPM hat eine doppelte Natur .  Erstens kann das CAPM als Ergebnis eines gleichsam willkürlich formulierten Faktormodells aufgefasst werden. Das Faktormodell ist ein Postulat, dessen Bewährungsprobe mit empirischen Daten anzutreten ist. Dazu werden die im CAPM auftauchenden Parameter wie die Renditeerwartungen und Betas aus historischen Renditen geschätzt. Dabei gibt es Schätzfehler, und vielleicht trifft der zugrunde gelegte Index das Marktportfolio nicht genau, sondern ist nur eine Näherung, ein Proxy.  Zweitens zeigen mathematische Umformungen derjenigen Optimalitätsbedingungen, die das Marktportfolio in seiner Optimalität als Tangentialportfolio auf der Markowitzschen Effizienzgrenze charakterisieren, dass das CAPM exakt gilt - es ist aus den Prämissen der Modernen Portfoliotheorie mathematisch ableitbar. Allerdings gelten die CAPM-Gleichungen für die wahren Verteilungsparameter der Renditen, für die wahren Betas und für das wahre Marktportfolio. Diese Größen kennt man eigentlich nur dann, wenn man sie sich in einer Beispielrechnung einfach vorgibt. Man kennt die wahren Größen jedoch nicht oder nicht genau, wenn man sie in der Realität mit den historischen Finanzmarktdaten schätzt. Denn dann sind die Parameter mit einem Schätzfehler behaftet. Das CAPM trifft eine (exakt gültige) Aussage für die wahren Betas, die wahren Renditeerwartungen und das wahre Marktportfolio. Um diesen Sachverhalt zu unterstreichen, wird auch von einer Betrachtung ex ante gesprochen. In der Praxis werden jedoch historische Renditen zur Schätzung der im Modell benötigten Parameter herangezogen. Bei Anwendungen wird das CAPM also stets in einer Weise verwendet, die mit dem Attribut ex post beschrieben wird. Aufgrund der Schätzfehler kann der Fall eintreten, dass die mittleren Renditen der Einzelanlagen nicht mehr (exakt) auf einer Geraden liegen. Zudem ist das wahre Marktportfolio nicht (genau) bekannt. In der Praxis zieht man sich darauf zurück, es durch einen Börsenindex zu ersetzen. R ICHARD R OLL (geboren 1939) bemerkte: Weil das (wahre) Marktportfolio unbekannt ist, kann das CAPM empirisch nicht getestet werden. Denn es können zwei Situationen eintreten: 1. Das CAPM ist zwar in Wahrheit korrekt, doch die Anwender verwerfen seine Eignung zur Beschreibung der Realität, da die von ihnen empirisch erhobenen Daten <?page no="330"?> 330 13 Risikofaktoren so sind, dass die anhand ihrer mittleren historischen Renditen positionierten Titel nicht genau auf einer Geraden zu liegen kommen. 2. Das CAPM ist in Wahrheit falsch. Dennoch wird seine Eignung zur Beschreibung der Realität von den Anwendern als hoch beurteilt. Das positive Urteil ist aber nur deshalb zustande gekommen, weil der verwendete Proxy zufällig zu einer Punktwolke führt, die einer Geraden recht nahekommt, während hinsichtlich des wirklichen Marktportfolios die Titel nicht auf einer Geraden (SML) liegen würden. Bei den empirischen Arbeiten wurde entdeckt, dass (anhand historischer Daten) geschätzte historische Betas von der Länge des beobachteten Zeitfensters abhängen. Historische Betas sind zudem nicht zeitstabil . Zu unterschiedlichen Zeitpunkten durchgeführte Berechnungen von Betas führen zu unterschiedlichen Werten. Die Betas schwanken mit dem Zeitfenster. Aufgrund von Daten hoher Frequenz (Intraday- Daten sowie Tagesdaten) ermittelte Betas sind wegen der Zufälligkeit kurzfristiger Schwankungen kleiner als Betas tieferer Periodizität (Wochen-, Monats-, Quartals-, Jahresdaten). Bevor historische Betas als Schätzungen der wahren Betas dienen, müssen Adjustierungen vorgenommen werden. Abb. 13-5: Wie genau liegen die Renditen der Aktien auf einer Geraden, auf der SML? Durchschnittliche Renditen und historische Betas der im DJIA erfassten 30 Einzeltitel, Betas in Bezug auf den S&P 500, Zeitraum 1990-2026 (Eigene Berechnungen basierend auf Daten von LSEG Datastream). In den fünfzig Jahren seit der Entdeckung des CAPM wurden ungezählte empirische Tests durchgeführt. Alle Tests gehen von Schätzungen der Parameter aus sowie von einem Proxy für das Marktportfolio. Denn weder sind die wahren Parameter noch ist das wahre Marktportfolio bekannt, auf das sich das CAPM bezieht. Ein Urteil über die empirische Gültigkeit des CAPM ist daher letztlich nicht möglich, wie die erwähnte Kritik von R OLL unterstreicht. Gleichwohl haben sich verschiedene Beiträge mit der Gültigkeit des CAPM und der Stabilität der Betas sowie der Eignung des CAPM für Renditeprognosen auseinandergesetzt. Die empirische Evidenz fällt gemischt aus. Zwar wurde bestätigt, dass Beta eine wichtige erklärende Größe ist und vielfach als einziges <?page no="331"?> 13.3 Anleihen und Aktien 331 Risikomaß gute Dienste leistet. Dennoch zeigen die Forschungen, dass andere Faktoren oder Kombinationen anderer Faktoren die Renditen von Aktien in gewissen Zeitabschnitten besser erklären können. Bekannt sind die Beiträge von F AMA und F RENCH aus den Jahren 1992 und 1995. Sie haben empirisch belegt, dass die Unternehmensgröße in Kombination mit dem Marktwert-Buchwert-Verhältnis als Faktoren in einem Dreifaktor-Modell zusammen mit dem Marktfaktor dem CAPM (mit dem einen Faktor „Überrendite des Marktportfolios”) überlegen sind. F AMA und F RENCH haben eine besondere empirische Vorgehensweise eingesetzt, um die Relevanz von Faktoren deutlicher herauszuarbeiten. Sie haben Long-Short-Portfolios betrachtet und deren Renditen ermittelt. 101 Die Untersuchungen wurden auch auf andere Länder (als die USA) übertragen. 102  Der Faktor Unternehmensgröße wurde dadurch quantifiziert, dass von der Rendite der Gruppe kleiner Unternehmen die Rendite der Gruppe großer Unternehmen abgezogen wurde. Dieser Faktor wird als Small minus Big (SMB) bezeichnet.  Ähnlich wurde der Faktor Marktwert-Buchwert-Verhältnis dadurch quantifiziert, dass von der Rendite der Gruppe von Unternehmen mit einer hohen Relation von Buchwert zu Marktwert (geringes Kurs-Buchwert-Verhältnis KBV) die Rendite der Gruppe von Unternehmen mit einer geringen Relation von Buchwert zu Marktwert (hohes Kurs-Buchwert-Verhältnis KBV) abgezogen wurde. Der so quantifizierte Faktor heißt High minus Low (HML). M ARK C ARHART erweiterte 1997 das Drei-Faktoren-Modell von F AMA und F RENCH um einen vierten Faktor: Dieser Faktor ist die Rendite eines Portfolios, das die Möglichkeit von Momentum widerspiegelt. Er wird als WML - Winner Minus Loser - bezeichnet und ist die Rendite eines Portfolios, das long in Aktien ist, die in der jüngeren Vergangenheit eine gute Performance gezeigt haben (und dazu neigen, diesen Trend kurzfristig fortzusetzen) und short in Aktien, die in der jüngeren Vergangenheit eine schlechte Performance gezeigt haben. Im Jahr 2015 haben Fama und French ihr Modell zu einem Fünf-Faktoren-Modell erweitert, das zusätzlich die Faktoren Profitabilität und Investitionsverhalten berücksichtigt, um die Aktienrenditen noch genauer zu erklären. Ein wichtiges alternatives Modell ist das Q-Faktormodell von K EWEI H OU , C HEN X UE und L U Z HANG aus dem Jahr 2015. Dieses Faktormodell basiert auf der Investitionstheorie: Tobin‘s Q ist eine Kennzahl, die das Verhältnis zwischen dem Marktwert eines Unternehmens und seinem Wiederbeschaffungswert beschreibt. Außerdem nutzt das Q-Faktormodell von H OU , X UE und Z HANG ähnliche Faktoren wie die zuvor genannten Faktormodelle, also Größe, Investition, Profitabilität. Es kommt aber ohne den Value-Faktor HML aus. 13.3 Anleihen und Aktien 13.3.1 Veränderungen der Relation Der Wert von Aktien ist genau wie der von Anleihen gleich den diskontierten Zahlungen, die zu erwarten sind. Allerdings hängt der jeweilige Diskontsatz davon ab, <?page no="332"?> 332 13 Risikofaktoren wie die Risiken der zukünftigen Zahlungen allgemein eingeschätzt werden. Der für die Bewertung von Aktien oder von Unternehmen anzuwendende Diskontsatz ergibt sich aus derjenigen Rendite, die im Finanzmarkt bei einer entsprechenden Aktienanlage erwartet wird. Diese Rendite kann mit dem CAPM näher bestimmt werden. Die erwartete Überrendite errechnet sich als das Beta multipliziert mit der Überrendite des Marktportfolios. Zur Überrendite wird der Zinssatz addiert. Der Zinssatz wirkt demnach sowohl bei Aktien als auch bei Anleihen als eine wesentliche, die Werte bestimmende Größe. Ändert sich das Zinsniveau, dann sollten sich die Werte von Aktien und von Anleihen folglich in der gleichen Richtung ändern: Bilden sich die Zinssätze zurück, nehmen die Werte von Aktien und die von Anleihen zu, und es sollte infolgedessen bei beiden Kategorien von Wertpapieren zu gleichgerichteten Kursänderungen kommen. Ganz ähnlich sollten Erhöhungen des Zinsniveaus bei beiden Kategorien zu Kursrückgängen führen. Eine Börsenregel drückt dies in den Worten aus: „Hohe Zinsen sind Gift für die Aktienmärkte“ und ebenso gibt bei Zinssteigerungen der Rentenmarkt nach. Zwar sind hohe nominale Zinssätze am langen Ende häufig im Höhepunkt einer Konjunktur zu beobachten, weil die Unternehmen dann weiter investieren wollen und viel Kapital nachfragen. Einer Überhitzung der Wirtschaft und dem durch den Zinsanstieg eventuell begünstigten Inflationsanstieg begegnen die Zentralbanken mit einer restriktiven Geldpolitik. Obschon diese primär am kurzen Ende der Zinskurve wirkt, führt sie letztlich zu einem Anstieg der gesamten Zinskurve und damit zu einer Verteuerung der Kreditkonditionen insgesamt. Die Folge davon ist ein Rückgang des von den Geschäftsbanken an die Unternehmen vergebenen Kreditvolumens. Abb. 13-6: Renditedifferenzen zwischen Aktien und Bonds 1980-2026 (Eigene Berechnungen basierend auf Daten von LSEG Datastream). <?page no="333"?> 13.3 Anleihen und Aktien 333 Jedenfalls reagieren sowohl Renten als auch Aktien zinssensitiv , und zwar auf ähnliche Weise. Aufgrund ihrer begrenzten Laufzeiten reagieren die Anleihen im Durchschnitt eher auf Zinsen mittlerer Fristigkeit, während Aktienkurse auf Änderungen der Zinssätze am langen Ende reagieren. Auch die Empirie bestätigt dies: Anleihen sind von Zinsen im mittleren Laufzeitsegment getrieben, Aktien vom langfristigen Zinsniveau. Die Tendenz zur Gleichrichtung der Bewegung zeigt sich in der über längere Beobachtungszeiträume positiven Korrelation zwischen Aktien- und Bondrenditen. Eine positive Korrelation zwischen den Aktien- und den Anleihekursen stellt den historischen Normalfall dar. Allerdings können diese Zusammenhänge durch extreme Gewinnerwartungen oder durch abnormale Risikoaversionen überkompensiert werden: So müssen bei sinkenden Zinsen die Aktienkurse nicht notwendigerweise steigen, wenn die Gewinnerwartungen tief und die Unsicherheiten der Anleger hoch sind. Als Beispiel diene die Entwicklung im Zeitraum zwischen den Jahren 2000 und 2004. Dasselbe gilt für eine Geldpolitik mit hoher Signalwirkung, wenn diese in ihrem Resultat schwierig abzuschätzen ist: So kann eine expansive Geldpolitik zu einer positiven Marktstimmung und zu hohen Aktienkursen führen, selbst wenn dadurch die Inflationsgefahr längerfristig ansteigt und es keine veränderten Gewinnerwartungen gibt. Der Effekt beruht im Wesentlichen auf einer Verbilligung der Finanzierungskosten. Dies galt etwa für die USA im ersten Halbjahr 2003 sowie nach der Finanzkrise von 2008. Indes kann eine expansive Geldpolitik für die Märkte auch ein Signal dafür sein, dass selbst die Zentralbanker schwierige Zeiten erwarten . In einem solchen Szenario wird der geldpolitische Impuls wirkungslos verpuffen. Beispiele sind Japan in den 1990er-Jahren sowie Europa im Jahr 2002. Die Folge davon ist eine Entwicklung, in der sich die Richtung der Relation zwischen den Aktienrenditen und Bondrenditen verändert. Beispiel 1: Aktien- und Bondrenditen: Von März bis August 2003 erlebten die meisten europäischen Aktienmärkte nach einer langen Baisse einen Aufschwung. Parallel dazu sind infolge der historisch sehr tiefen Zinsen die Bondkurse angestiegen. Dies, obschon von vielen Marktbeobachtern vor einem Platzen der Preisblase in Anleihen gewarnt wurde. Eine solche parallele Entwicklung von Aktien- und Anleihemärkten entspricht dem Normalfall. Dagegen waren die Jahre von 2000 bis 2002 größtenteils durch eine negative Korrelation zwischen Aktien- und Anleihekursen gekennzeichnet. Warum? Im Zuge der als New Economy bezeichneten Situation gab es stark positive Gewinnerwartungen, die sich nach dem Platzen der Preisblase in tiefe Gewinnerwartungen kehrten. Die ab März 2003 zu beobachtende Erholung an den Aktienmärkten lässt sich nicht alleine den wieder positiveren Gewinnerwartungen zuschreiben, da die Renditen am langen Ende als Indikator für einen Aufschwung immer noch zu tief waren. Vielmehr dokumentierte die beispiellose Serie an Zinssenkungen durch die US-amerikanische Zentralbank (Federal Reserve Bank) und andere Zentralbanken nach Januar 2001 den Willen, die Zinsen tief zu halten und dadurch die labile Konjunktur zu stützen. <?page no="334"?> 334 13 Risikofaktoren Während dies zu hohen Bondkursen geführt hat, erscheinen für die Aktienkursentwicklung eher spekulative Gründe ausschlaggebend. Denn eine expansive Geldpolitik kann längerfristig zu mehr Inflation und dadurch nicht nur zu höheren Nominalzinsen, sondern ebenso zu einem schwächeren Dollar führen. Dies wiederum dämpft den Zufluss ausländischer Portfolioinvestitionen und damit den Aufschwung an den Aktienmärkten. Beispiel 2: Der Einfluss makroökonomischer Daten auf Aktien und Bonds: Der Einfluss von neuen Informationen auf die Finanzmärkte hängt von den Erwartungen der Marktteilnehmenden und vom Zustand ab, in dem sich die Märkte befinden. Typischerweise reagieren die Aktienkurse in einer frühen Phase des Konjunkturzyklus positiv auf gute makroökonomische Daten. Positive Nachrichten in einer späten Phase des Konjunkturzyklus können jedoch zu Verkaufsorder führen, weil viele Aktionäre „Kasse machen“ nach der Empfehlung „sell on good news“. Beispiel 3: Aktienkurse und Credit-Spreads: In den Jahren 2000 bis 2003 verzeichneten die Indizes an den meisten Aktienmärkten Verluste zwischen 30% und 50%. In diesem Zeitraum wurden die Konjunkturaussichten jedoch häufig als gar nicht so schlecht bezeichnet, zumindest deuteten die steilen Zinskurven sowie die vergleichsweise tiefen Kurs-Gewinn-Verhältnisse lange auf einen beginnenden Aufschwung hin. Trotzdem aber blieb die Erholung aus. Ein Grund kann darin gesehen werden, dass die Kurse an den Aktienmärkten nicht nur von den Zinsen, sondern ebenso von den Risikoprämien abhängen. Diese lassen sich an den Aktienmärkten zwar nicht direkt beobachten, dafür jedoch an den Anleihemärkten ablesen. In der Tat zeigt sich, dass die Kreditaufschläge an den Bondmärkten in den Jahren 2002 und 2003 weit über den langjährigen Durchschnittswerten lagen. Sie sind mit den Einbrüchen an den Aktienmärkten stark positiv korreliert. In der Beurteilung zu erwartender Aktienrenditen spielen nicht nur die konjunkturellen Aussichten, sondern ebenso die Risikoeinschätzungen der Marktteilnehmenden eine entscheidende Rolle. 13.3.2 Decoupling Aufgrund dieser Einflüsse - Zinsentwicklung, Gewinnerwartungen, Risikoaversion - kann es geschehen, dass die im Normalfall positive Korrelation zwischen Aktien und Bonds über die Zeit nicht stabil ist, ja zuweilen sogar negativ wird. Als Beispiel werden auf Basis von 36-Monats-Fenstern die Korrelationen zwischen Aktien- und Bondrenditen für die Märkte Schweiz, Deutschland, Großbritannien und USA berechnet und in Abbildung 13-7 dargestellt. In der Tat zeigt sich dabei, dass die Korrelationen über lange Zeiträume auf hohen Niveaus sind, was die Gleichrichtung der Aktien- und Bondrenditen bestätigt. Des Weiteren sind im Bild zwei Besonderheiten erkennbar: Niveau der Korrelationen: Die Korrelationen in UK und den USA sind im Vergleich zu Deutschland und insbesondere zur Schweiz wesentlich höher. In Ersteren liegt sie über längere Zeiträume bei 0,8, in der Schweiz bei 0,4. Der Zusammenhang zwischen Aktien- und Anleihemärkten ist in verschiedenen Ländern unterschiedlich stark ausgeprägt. Die tiefe Korrelation in der Schweiz lässt sich insbesondere <?page no="335"?> 13.3 Anleihen und Aktien 335 darauf zurückführen, dass auf der einen Seite der Aktienmarkt sehr international ausgerichtet ist und daher ein international vergleichbares Niveau realer Renditen aufweist, während der Anleihemarkt unter dem Einfluss des vergleichsweise tiefen Zinsniveaus steht und daher eher einen nationalen Markt darstellt. Veränderungen der Korrelationen über die Zeit: Ferner gibt es offensichtlich stabile und instabile Phasen. Auffällig ist insbesondere der starke Einbruch der Korrelationen nach dem Crash 1987 sowie der Rückgang nach 1998. Die Zeit nach der Asienkrise 1997 und der Russlandkrise 1998 war ab 2000 durch eine negative Marktentwicklung an den Aktienmärkten gekennzeichnet. In fallenden Märkten ist die Korrelation zwischen Aktien- und Bondrenditen tief, was für Investoren eine willkommene Eigenschaft darstellt. Abb. 13-7: Korrelationen zwischen Aktien und Bonds 1982-2026 (Eigene Berechnungen basierend auf Daten von LSEG Datastream). Das Beispiel Deutschland zeigt, dass sich die Korrelationen zwischen Aktien- und Bondrenditen nicht in allen Ländern gleichgerichtet entwickeln. Ursachen dafür liegen in Differenzen im Branchenmix sowie im Wirtschaftswachstum. Als Normalfall darf eine positive und durchaus hohe Korrelation zwischen Aktienrenditen und Bondrenditen angesehen werden. Doch dieser Zusammenhang wird durch Gewinnerwartungen , Risikoaversionen und die Geldpolitik gelegentlich verändert ( Decoupling ). Die seit 1997 stark gesunkenen Korrelationen liefern Evidenz für eine solche Situation. Parallel dazu zeigt sich, dass dieser Rückgang gerade in Phasen fallender Aktienmärkte für die Investoren mit einem gemischten Portfolio einen gewissen Schutz <?page no="336"?> 336 13 Risikofaktoren bietet. Hinzu kommt, dass langfristig die Teuerung durch die Gesamtrenditen auf Aktien und Anleihen zwar kompensiert wird. Kurzfristig jedoch kann ein Anstieg der Inflation zu einem Absinken der Realrenditen führen. Interessant ist, dass dieser Effekt nicht nur auf den Anleihemärkten zu beobachten ist, sondern ebenso auf den Aktienmärkten. Offenbar bedeutet eine Veränderung der Inflation eine höhere Prognoseunsicherheit. Dies führt zu größeren Risikoprämien. 13.4 Fazit Zusammenfassung, Lernpunkte, Personen, Begriffe, Fragen, drei Themenvorschläge für eine Projektarbeit oder Präsentation. 13.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Faktormodelle dienen dazu, zufällige Renditen (von Aktien und auch von Anleihen) in einen Bezug zu gewissen (ebenso zufälligen) Einflussfaktoren zu bringen, die sie dann „erklären“. Das einfachste Einfaktor-Modell postuliert einen (linearen) Zusammenhang zwischen den Renditen der einzelnen Aktien und der Rendite des Gesamtmarktes. Dieses Einfaktor-Modell führt auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM). Das CAPM erlaubt, aus der Risikoprämie des Aktienmarkes die erwartete Überrendite einer Einzelaktie zu berechnen. Es kommt dabei auf das Beta der Einzelaktie als Proportionalitätsfaktor an. Das Beta drückt die Sensitivität und das systematische Risiko des Einzeltitels in Relation zum Marktportfolio aus. Typische Betas von Aktiengesellschaften liegen zwischen 0,5 und 1,5, doch für gewisse Zeitfenster können die empirischen Daten auf kleinere und größere Betas führen. Man weiß um diese Probleme und nimmt bei der Schätzung der Betas Adjustierungen vor. In einem Portfolio, das aus Aktien und Anleihen zusammengestellt ist, sind die Korrelationen zwischen den Aktienrenditen und den Bondrenditen wichtig für die Diversifikation. Üblicherweise wird davon ausgegangen, dass Aktienrenditen und Bondrenditen positiv miteinander korreliert sind und bei Zinsänderungen gleichgerichtet variieren. Interessant ist deshalb die Beobachtung der Entkopplung ( Decoupling ): In besonderen Situationen bewegen sich die Kurse von Aktien und von Anleihen in unterschiedliche Richtungen, sodass dann zwischen Aktien und Anleihen gut diversifiziert werden kann. Für diese Entkopplung gibt es makroökonomische Gründe. Dazu gehören extreme Gewinnerwartungen , eine abnormale Risikoaversion sowie eine Geldpolitik mit hoher Signalwirkung. Die Entkopplung bietet anlegenden Personen Schutz, wenn sie Aktien und Anleihen kombinieren. Anders ausgedrückt: Selbst wer das Geld nur in Anleihen anlegen möchte, sollte ein paar Aktien zur Diversifikation des Risikos der Anleihen kaufen. Und wer am liebsten eine Aktienquote von 100% hätte, sollte dennoch vielleicht nur 90% in Aktien investieren und 10% in Anleihen, weil so ein Teil des Aktienrisikos durch entgegengesetzte Kursänderungen bei den Anleihen ausgeglichen wird. <?page no="337"?> 13.4 Fazit 337 Lernpunkte 1. Wie ein Faktormodell durch eine Formel ausgedrückt wird, und welche Faktoren gewählt werden, wenn damit Aktienrenditen erklärt werden sollen. 2. Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) bringt die Renditeerwartungen von Einzelanlagen in Relation zur Risikoprämie (des Marktportfolios). Die Betas drücken die relativen systematischen Risiken aus. 3. Ein Zinsanstieg wirkt tendenziell sowohl auf die Aktienals auch auf die Bondkurse negativ. Der Grund liegt in den Finanzierungskosten, den Diskontraten und den Nachfrageimpulsen. Die Korrelation zwischen Aktien und Bonds ist daher im Regelfall positiv. Dieser Zusammenhang wird jedoch durch Gewinnerwartungen , Risikoaversionen und die Geldpolitik verändert. Empirische Tests zeigen, dass Aktienrenditen kaum seriell autokorreliert sind. 13.4.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: H ARRY M ARKOWITZ , J AMES T OBIN (Moderne Portfoliotheorie), W ILLIAM S HARPE (Einfaktormodell und CAPM). E UGENE F AMA und K ENNETH F RENCH (Erweiterung des Einfaktormodells um zwei weitere Faktoren). Begriffe: Capital Asset Pricing Model (CAPM), Decoupling (zwischen Aktien und Bonds), Einfaktor-Modell, Faktormodelle, SMB und HML, Indizes, Wertpapierlinie (Security Market Line, SML). Fragen zur Lernstandskontrolle 1. Wie hängen Renditeerwartung und Kapitalkosten zusammen? [ Antwort: Abschnitt 13.1.1 ]. 2. Vergleichen Sie die Definitionen von „Dow Jones“ DJIA und Deutscher Aktienindex DAX! a) Handelt es sich um Preisindizes, die das Kursniveau anzeigen, oder um Indizes, die den „Total Return“, also die Gesamtrendite erkennen lassen? b) Sind sie gewichtet oder nicht? c) Gibt es auch ungewichtete Total Return Indizes? [ Antwort: Abschnitt 13.1.2 ]. 3. Faktormodell: a) Wie hängen das Einfaktor-Modell (mit der Überrendite auf das Marktportfolio als Faktor) und das CAPM zusammen? [ Antwort: Abschnitte 13.1.1 und 13.1.3 ]. b) Wie sind die Kapitalmarktlinie CML und die Wertschriftenlinie SML definiert? [ Antwort: Abschnitte 13.2.1 und 13.2.2 ]. c) Sind alle Einzelanlagen auf der CML positioniert? [ Antwort: Abschnitt 13.2.1 ]. d) Sind sie alle auf der SML positioniert? [ Antwort: Abschnitt 13.2.2 ]. e) Kann das Beta des Marktportfolios als Steigung der CML oder als die der SML angesehen werden? [ Antwort: Nein, das Beta des Marktportfolios ist 1, die Steigung der SML ist gleich der erwarteten Überrendite des Marktportfolios (etwa 4-5%), und die Steigung der CML ist der Erwartungswert der Überrendite des Marktportfolios in Relation zum Risk des Marktportfolios, also etwa gleich 1/ 4 ]. <?page no="338"?> 338 13 Risikofaktoren 4. Welche Portfolios werden mit SMB und mit HML abgekürzt, und wofür stehen diese Abkürzungen? [ Antwort: Abschnitt 13.2.2 ]. 5. Decoupling: a) Was wird unter „Decoupling zwischen Aktien und Bonds“ verstanden? b) Ist die Korrelation zwischen Aktien- und Bondrenditen eher in steigenden oder in fallenden Märkten gering oder sogar negativ? [ Zur Lösung siehe Abschnitt 13.3 ]. Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation zur Bedeutung des Betas als Maß für das systematische Risiko. a) Zeigen Sie Betas für Aktien verschiedener Wirtschaftssektoren. b) Gehen Sie auf die Frage näher ein, auf welchen Marktindex sich das Beta bezieht. Ist es ein Index des nationalen oder des globalen Marktes? Projektarbeit 2: Zeigen Sie am Beispiel einer Unternehmensbewertung, wie die Kapitalkosten ermittelt werden. a) Erläutern Sie, welche „Zahlungsgrößen“ überhaupt zu diskontieren sind. b) Unterscheiden Sie, ob der Wert des Eigenkapitals oder der Gesamtwert berechnet werden soll. Hängen die Kapitalkosten davon ab? Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine Präsentation zur Frage sich ändernder Korrelation zwischen Anleihen und Aktien. a) Aufgrund welcher Gemeinsamkeiten bei der Bewertung durch Diskontierung ergibt sich eine positive Korrelation? b) Wie kommt es zu Decoupling in Krisensituationen? c) Welche Konsequenzen ergeben sich für Portfolios, die zu 100% aus Aktien oder zu 100% aus Anleihen bestehen? <?page no="339"?> 14 Kreditrisiken Die Lernfragen zu diesem Kapitel finden Sie unter: https: / / narr.kwaest.io/ s/ 1529 Englische Redewendung: „Every loan is a potential loss“ (Jeder Kredit birgt die Gefahr des Ausfalls in sich). 14.1 Kreditrisiken: Kreditrisikoprämie. Risk-Adjusted-Pricing RAP. Beispiele. 14.2 Eigenkapital als Risikoträger: Ausreichende Kapitalunterlegung. Basel I bis III. Stop-Loss-Strategie durch Kreditvereinbarungen. Kreditderivate. 14.3 Fazit: Zusammenfassung und Lernpunkte. Personen, Begriffe, Aufgaben. Risiken bei Portfolios aus Anleihen Fachbegriffe beim Risikomanagement Kreditrisiko (Kapitel 14) Bonität und Rating Zinsrisiko (Kapitel 16) Duration Währungsrisiko (Kapitel 17) Paritäten Abb. 14-1: Drei für Kredite und für Anleihen relevante Begriffe Für die Bewältigung der mit der Vergabe von Krediten verbundenen Ausfallrisiken bestehen drei Möglichkeiten: 1. Nur „sichere“ Kredite werden vergeben: Der Gläubiger verlangt, dass der Schuldner über sehr hohe Eigenmittel verfügt. Der Verschuldungsgrad soll gering sein. Ist dies nicht der Fall, wird der Kredit verweigert. 2. Einschneidender Zusatzvertrag als Stop-Loss-Strategie: Zwar wird der Kredit gegeben, doch wenn es Anzeichen gibt, dass die Geschäfte und die Wirtschaft des Schuldners schlechter als geplant laufen, dann wird verlangt, dass die Geschäftsstrategie grundlegend geändert wird. Der Schuldner soll fortan alle Risiken vermeiden, damit für den Gläubiger die Einbringlichkeit der Forderungen erhalten bleibt. 3. Der Gläubiger nimmt Versicherungsschutz: Die Gläubigerbank gibt die Kreditrisiken mit Hilfe von Kreditderivaten (unter Zahlung einer Prämie) an eine dritte Partei ab. Gleichsam nimmt die Bank Versicherungsschutz. 14.1 Kreditrisiken Banken werden bei der Kreditvergabe systematisch und methodisch - etwa mit Scoring-Verfahren - das Risiko einschätzen, dass der Gläubiger die Kreditverpflichtungen nicht vollständig, nur mit zeitlicher Verzögerung oder überhaupt nicht mehr leisten kann. Das Ergebnis dieser Einschätzung wird als Kreditwürdigkeit oder Bonität bezeichnet. Ein Kreditereignis entsteht, sobald erkennbar wird oder sich die Anzeichen mehren , dass eine Zahlungsverzögerung oder ein Zahlungsausfall bevorsteht . Das Kreditereig- <?page no="340"?> 340 14 Kreditrisiken nis kommt vor einer Zahlungsunfähigkeit und ist von dieser zu unterscheiden. Zahlungsunfähigkeit liegt nach einem Urteil des Bundesgerichtshofs (BGH) erst dann vor, wenn die 90-Prozent-Regel erfüllt ist: Ein Schuldner ist zahlungsunfähig, falls er nicht innerhalb von drei Wochen in der Lage ist, wenigstens 90 % seiner fälligen Gesamtverbindlichkeiten zu begleichen. Der Gläubiger muss aber aufwendige Sonderarbeiten bereits einleiten, sobald ein Kreditereignis eintritt. Zwischen Kreditereignis und Zahlungsunfähigkeit wird die sogenannte Drohende Zahlungsunfähigkeit gesehen. Dieser Zustand liegt vor, wenn der Schuldner voraussichtlich in der Zukunft (Prognosezeitraum beträgt in der Regel 24 Monate) seine Verpflichtungen nicht erfüllen kann. Ist die Lage nur „angespannt“, wird von einem Finanzdistress gesprochen. Was bestimmt die Bonität?  Erstens die wirtschaftliche Situation des Kreditnehmers, der Plan zur Verwendung des Kredits und eine Vorschau auf die weitere Entwicklung.  Zweitens kommt es auf die Zuverlässigkeit und Zahlungswilligkeit der Personen an, die für den Kreditnehmer handeln. Charakter und Verhalten werden beispielsweise wichtig, wenn sich beim Schuldner „dunkle Wolken“ am Horizont zeigen und ein integrer Schuldner von sich aus das Gespräch mit der kreditgebenden Bank suchen sollte - was oftmals mit vielen Entschuldigungen doch nicht geschieht. Selbstverständlich kann es vorkommen, dass die Bonität falsch beurteilt wird. Schätzfehler können natürlich über Jahre hinweg unentdeckt bleiben oder, wenn dann ein Kreditausfall eintritt und analysiert wird, im Nachhinein identifiziert werden. Die Bonität kann auch als schlechter eingestuft werden, als sie in Wirklichkeit ist. Doch dann geht der Kreditnehmer von sich aus zu einem anderen Gläubiger oder wird vom Gläubiger zu einer anderen Bank weitergeschickt. In beiden Fällen bringen Schätzfehler nur Nachteile mit sich, weshalb Banken versuchen, bei der Feststellung der Bonität und bei der Einschätzung des Bonitätsrisikos beste, wissenschaftlich abgestützte Praktiken einzusetzen. Ebenso wird ein Anleger, der Unternehmensanleihen kauft, sich Gedanken darüber machen, wie die Zahlungsfähigkeit des Schuldners einzuschätzen ist. Das gilt nicht nur bei Unternehmensanleihen, sondern auch bei Staatsanleihen. Beispiel: Wohl niemand hätte vor der griechischen Finanzkrise 2009-2018 gedacht, dass das europäische Land einmal nicht in der Lage wäre, seine auf Euro lautenden Staatsanleihen vertragsgerecht zu bedienen. Im Oktober 2009 gab die neu gewählte Regierung Griechenlands bekannt, dass das tatsächliche Haushaltsdefizit mit 12,7 % mehr als doppelt so hoch war wie zuvor gemeldet. Dies führte zu einem massiven Vertrauensverlust an den Finanzmärkten. Im April 2010 räumte die griechische Regierung die drohende Zahlungsunfähigkeit ein. Jahrelanges Haushaltsmissmanagement, eine zu geringe Wettbewerbsfähigkeit der Wirtschaft und ein aufgeblähter Staatsapparat schwächten das Land. Die Krise erforderte drei internationale Rettungspakete und führte zu drastischen Sparmaßnahmen (Austeritätspolitik), die den Lebensstandard im Land massiv senkten. Erst seit 2018 ist Griechenland nicht mehr auf direkte Hilfskredite angewiesen. Die Kosten sind für alle Beteiligten sehr hoch. Einige der Staatsanleihen werden - in Vereinbarung mit den Anlegern - nicht mehr verzinst. <?page no="341"?> 14.1 Kreditrisiken 341 Anders als bei Privatpersonen oder Unternehmen gibt es für Staaten kein internationales Insolvenzrecht. Ein Moratorium (vom Lateinischen mora für „Verzug“ oder „Aufschub“) bezeichnet allgemein das vorübergehende Aussetzen einer Aktivität, eines Gesetzes oder einer Verpflichtung. Ist der Staat zahlungsunfähig, wird er vor einem Moratorium den Kontakt zu Gläubigergruppen suchen und mit ihnen Verhandlungen aufnehmen. Des Weiteren hat die Regierung die Möglichkeit, den Internationalen Währungsfonds IMF anzurufen. Der IMF hilft jedoch nur dann, wenn die sogenannte Konditionalität gegeben ist. Sie bedeutet, dass der IMF politische und wirtschaftliche Reformen verlangt, um die Ursachen der Krise zu beheben und die Rückzahlungsfähigkeit wiederherzustellen. Hilfe wird vom IMF nur unter der Bedingung gewährt, dass erkennbare Bereitschaft zu Reformen besteht. Diese verlangen eine Politik der Austerität: - Erstens Ausgabenkürzungen: Reduzierung staatlicher Leistungen, etwa durch Kürzungen im Sozialwesen, in Bildung oder Infrastruktur sowie Personalabbau im öffentlichen Dienst. - Zweitens Einnahmenerhöhungen: Anhebung von Steuern (Einkommen- oder Mehrwertsteuer) oder Gebühren, um die staatlichen Erträge zu steigern. Der IMF gibt Hilfe durch Rat und dann durch Sonderziehungsrechte (SZR), die dem Land Zugang zu einem Währungskorb aus US-Dollar, Euro, Yuan, Yen und Pfund geben. Die SZR sind zwar bei Zuteilung noch kein Bargeld, können aber gegen Dollar oder Euro bei Mitgliedsländern des IMF eingetauscht werden. Argentinien gilt als der historisch größte Kreditnehmer des IWF. Das Land hat seit 1958 insgesamt 23 Hilfsprogramme mit dem IWF vereinbart. Griechenland wurde von der sogenannten Troika gerettet, die - zusammengesetzt aus der Europäischen Kommission, der EZB und dem IMF - 2010-2015 Rettungsprogramme aufgelegt hat. Kommt es zu einem Kreditereignis oder sogar zur Zahlungsunfähigkeit eines staatlichen Schuldners, fallen aufwendige organisatorische Veränderungen auf die Gläubiger zu, selbst wenn es nicht zu einem Konkurs oder einem offiziell eingestandenen Staatsbankrott kommt. Zeitverzug und Zahlungsunfähigkeit sind für Gläubiger stets teuer. Der Schaden besteht nicht nur im Ausfall von Zahlungen. 14.1.1 Kreditrisikoprämie Bevor Gläubiger einen Kreditvertrag abschließen und bevor Anleger eine Anleihe kaufen, schätzen sie die Wahrscheinlichkeit für ein Kreditereignis oder einen Ausfall ein oder nehmen Einschätzungen, etwa seitens der Ratingagenturen, zur Kenntnis. Die Bonität der Schuldner wird durch standardisierte Verfahren (Scoringmodelle) der kreditgebenden Bank oder durch professionelle Agenturen festgestellt und (wie mit Schulnoten) beurteilt, geratet. 103 Durch Noten wie AAA oder B werden verschiedene Bonitätsstufen ausgedrückt. Die drei größten Ratingagenturen sind Moody’s, Standard & Poor’s sowie Fitch & Co. Diese Agenturen sind in den USA domiziliert. Der Versuch, eine vom Staat unabhängige Ratingagentur in Deutschland zu etablieren, ist 2011 gescheitert. Einzelne Experten bemühen sich zudem um die Gründung einer europäischen Ratingagentur. <?page no="342"?> 342 14 Kreditrisiken Im Verlauf der weiteren Kreditbeziehung kann sich die Bonität des Schuldners verändern. Sie kann gleich bleiben, doch sie kann sich auch verbessern oder verschlechtern. Die Unsicherheit hinsichtlich möglicher Veränderungen der Bonität wird als Bonitätsrisiko bezeichnet. Das Bonitätsrisiko ist abträglich, da die möglichen Verschlechterungen der Bonität deutlich nachteiliger sind im Vergleich zu dem kleinen Vorteil, den eine Verbesserung der Bonität mit sich bringen würde. Bislang wurden also bereits drei Risiken erwähnt: 1. Das Kreditrisiko, 2. Schätzfehler bei der Bestimmung der Bonität, 3. das Bonitätsrisiko (als zufällige Veränderung der Bonität im Zeitablauf). Die Rendite bis Verfall, die als interner Zinssatz der Zahlungsreihe des Kreditvertrags ermittelt wird, realisiert sich nur dann zugunsten von Anlegern, wenn es nicht zu Kreditereignissen kommt. Der Erwartungswert der Rendite ist etwas geringer, sobald Kreditereignisse als möglich betrachtet werden. Anlegerinnen und Anleger von Anleihen verlangen dafür eine Kompensation. Sie verlangen (wie eine Versicherung) eine Prämie, sobald sie das Kreditrisiko und das Bonitätsrisiko übernehmen. Sie drückt sich bei Anleihen darin aus, dass der Kurs etwas niedriger ist, wodurch die erwartete Rendite bis Verfall wieder etwas höher wird. Höchste Sicherheit bieten Staatsanleihen jener Länder, die ein Triple-A-Rating haben: Die (derzeit) am höchsten eingestuften Staatsanleihen sind die der folgenden Länder: Schweiz, Deutschland, Norwegen, Niederlande, Dänemark, Schweden, Luxemburg, Australien, Kanada, Liechtenstein, Singapur. Der Renditeunterschied zwischen einer Anleihe und der Staatsanleihe eines der Länder mit dem besten Rating wird als Kreditrisikoprämie bezeichnet. Die Kreditrisikoprämie verändert sich mit der Bonität. In den Jahren der Eurokrise 2007/ 08 wurde beispielsweise in Italien tagtäglich der „Spread“ beobachtet und in den allgemeinen Nachrichten erwähnt. Der Spread war die Renditedifferenz zwischen italienischen und deutschen Staatsanleihen und galt als Gefahrensignal für einen damals diskutierten Austritt Italiens aus der Eurozone. Allerdings bilden die Anleihen entsprechend ihrem Rating Segmente, und das Angebot und die Nachfrage sind segmentspezifisch. Deshalb kann es sein, dass aufgrund der geringeren Kurse einer Anleihe nicht höchster Bonität die erwartete Rendite sogar etwas über der Rendite von Staatsanleihen liegt. Dennoch darf man die aus der Zahlungsreihe berechnete Rendite bis Verfall nicht für bare Münze halten. Besonders deutlich macht die segmentspezifischen Besonderheiten das Teilsegment der High-Yield-Bonds. Dabei handelt es sich um Anleihen von Unternehmen, die sich in einer kritischen Phase befinden und für die Kreditereignisse eine sehr hohe Wahrscheinlichkeit haben. In diesem Segment wird sich die Rendite bis Verfall wohl nicht realisieren. Gleichwohl ist später die wohl tatsächlich realisierte Rendite schon höher als die von Staatsanleihen, weil es im Segment der High-Yield-Bonds nur ein geringes Angebot seitens der Kapitalanleger gibt. Die hohe Kapitalnachfrage der Unternehmungen führt dann auf recht hohe Renditen. 14.1.2 Risk-Adjusted-Pricing Dass die Kreditrisikoprämie eine Versicherungsprämie ist und dass es marktüblich ist, wenn die Übernahme (nicht diversifizierbarer) Risiken im Finanzmarkt vergütet wird, drückt sich in der Kreditpolitik der Geschäftsbanken aus. Banken schätzen die Bonität eines Kreditnehmers ein, wozu sie meist eine interne Ratingskala und ein standardi- <?page no="343"?> 14.1 Kreditrisiken 343 siertes Beurteilungsverfahren anwenden. Dann ermitteln Banken die empirischen Ausfallwahrscheinlichkeiten für die einzelnen Ratingstufen aus historischen Vorfällen. Anschließend verlangen sie von Kreditnehmern (Privatpersonen, Unternehmungen) einen Zinssatz, der die versicherungsmathematisch berechnete Ausfallwahrscheinlichkeit kompensiert. Diese Vorgehensweise wird als Risk-Adjusted-Pricing (RAP) bezeichnet. Selbstverständlich enthält der von einer Geschäftsbank von Schuldnern verlangte Zinssatz noch weitere Bestandteile.  Dazu gehören die Kosten für die interne Verwaltung und ein kalkulatorischer Gewinnzuschlag.  Außerdem muss die kreditgebende Geschäftsbank (genau wie eine Versicherungsunternehmung) Reserven (in liquider und sicherer Form) halten. Banken sehen die Reserven als „teuer“ an, weil sie in liquider Form gehalten werden müssen und im Vergleich zu den Kapitalkosten - was Aktionäre erwarten - nicht oder nur wenig rentieren. Daher wird eine kreditgebende Geschäftsbank auch die Kosten für die Reserven in die Kalkulation des Kreditzinses einfließen lassen. Abb. 14-2: Renditen und Credit Spreads von US-Treasuries - Corporate AAA - Corporate BBB 1993 bis 2026 (Eigene Berechnungen basierend auf Daten von LSEG Datastream). Geschäftsbanken beurteilen nicht nur die wirtschaftliche Situation eines Schuldners. Denn während der Laufzeit des Kredits wird die Bank doch hin und wieder Informationen einholen und mit dem Schuldner oder den für eine unternehmerische Schuldnerin handelnden Personen sprechen. Dabei spielt das Verhalten dieser Personen stark hinein. Besonders nötig ist ein kooperatives Verhalten, sollte sich die wirtschaftliche Situation verschlechtern. Die Bank wird also bei einer Kreditvergabe ebenso einschätzen, wie sich diese Personen im Fall einer Krise verhalten dürften. Tatsächlich unterscheiden Banken beim Zeitablauf vier Phasen: 1. Selektive Anwerbung und Auswahl von Kreditnehmern (Risk-Selection). 2. Zu Beginn einer Kreditbeziehung die Beurteilung des Kreditrisikos, des Bonitätsrisikos und des Verhaltensrisikos (Risk-Rating). <?page no="344"?> 344 14 Kreditrisiken 3. Hat sich ein Investor entschieden, Risiken zu übernehmen, müssen diese kontrolliert und gesteuert werden (Risk-Management). 4. Wenn doch der unerwünschte Fall eintritt und ein Schuldner ausfällt, dann muss die Situation bereinigt werden. Die Gläubigerbank hat dabei das Ziel, die Einbringlichkeitsquote zu maximieren (Risk-Workout). 14.1.3 Beispiele (1) Der europäische High-Yield-Market: Während sich US-Unternehmen hinsichtlich des Fremdkapitals seit jeher stärker über den Bondmarkt finanzieren, dominiert bei europäischen Unternehmen traditionell die Finanzierung über Bankkredite. Doch seit Ende der 1990er Jahre haben sich die europäischen Anleihemärkte belebt. Dies gilt auch für den Markt der hochverzinslichen Anleihen, die als High Yield Bonds bezeichnet werden. Die hohen Renditen gehen mit einer geringen Bonitätseinstufung einher. Typischerweise fallen in den High-Yield-Bereich Anleihen mit einem Rating von Ba1 oder schlechter (nach Moody’s) beziehungsweise BB+ (nach Standard & Poor’s). Wegen ihrer geringen Bonität wurden diese Instrumente früher im Jargon Junk Bonds (Schrottanleihen) genannt. Der High-Yield-Markt der USA ist mit einem Volumen von knapp 100 Milliarden US-Dollar fast zehnmal so groß wie der europäische. In Europa kam mit einem Anleihepaket von knapp 1 Milliarde USD und 500 Millionen EUR die bislang größte europäische Junkbond-Emission auf den Markt. Die Firma HeidelbergCement (heute: Heidelberg Materials) legte den größten Junk Bond in einer einzelnen Tranche über 700 Millionen Euro auf. Während in den vergangenen Jahren Junk Bonds von Telekom-Unternehmen sowie von Unternehmen platziert wurden, treten zunehmend Unternehmen als Emittenten auf, die ihre Abhängigkeit von Bankkrediten reduzieren wollen. Das tiefe Zinsniveau, die zunehmende Offenheit der Marktteilnehmenden gegenüber dieser Finanzierungsform zusammen mit einer hohen Nachfrage nach Anlagen sowie die Risikoeinschätzungen durch die Banken werden als Faktoren gesehen, die sich positiv auf die Entwicklung des europäischen Junk Bond-Marktes auswirken. (2) Höher verzinsliche Anleihen: Vor der Einführung des Euro kauften viele private Käufer von Festverzinslichen in Deutschland einheimische Papiere und ergänzten ihre Portfolios mit einigen italienischen Staatsanleihen. Zwar wurde ein Teil des Ertrags, ausgedrückt in Kaufkraft, durch die höhere Inflation in Italien gemindert, jedoch trugen die italienischen Papiere zu einer Renditeaufbesserung bei. Mit der Harmonisierung in Europa verlagerte sich das Interesse der Anleger auf Papiere aus Schwellenländern sowie auf Unternehmensanleihen. Sowohl die Krisen in den Emerging Markets (Asien 1997, Russland 1998, Brasilien 1999, Argentinien 2001/ 02) als auch die Schwierigkeiten diverser Unternehmen in den Jahren 2001 bis 2003 (Enron, WorldCom, Swissair) haben gezeigt, dass Investoren mit einem beschränkten Diversifikationspotenzial nur ausnahmsweise Anleihen aus dem Subinvestment-Grade-Bereich (schlechter als BBB-) kaufen sollten. Prozesse der Schuldenrestrukturierung sind langwierig und für private Anlegerinnen und Anleger mühsam. <?page no="345"?> 14.2 Eigenkapital als Risikoträger 345 Zwischenfazit 1. Die Staatsanleihen eines Landes haben aufgrund geringerer Risikoprämien praktisch immer eine tiefere rechnerische Rendite als die Anleihen von Unternehmen aus dem gleichen Land. Selbst zwischen hervorragenden unternehmerischen Schuldnern mit einem AAA-Rating und dem Staat als Schuldner stellt sich im Markt eine Kreditrisikoprämie ein, auch wenn sie sehr gering ist. 2. Die Credit-Spreads sind nicht stabil über die Zeit hinweg : So hat sich zum Beispiel der Renditeaufschlag von BAA gegenüber AAA bis zur Finanzkrise von 2008 eher zurückgebildet. Der Credit-Spread zwischen verschiedenen Bonitäten ist aber in rezessiven Phasen wie zum Beispiel 1981/ 82 und 1990/ 91 größer als sonst. 3. Der Credit-Spread zwischen Staatsanleihen und AAA-Anleihen hat sich stark ausgeweitet, insbesondere in den Jahren 1999 und 2000. Die Ursache liegt - wie bereits früher angesprochen - in den in diesem Zeitraum erzielten Überschüssen des amerikanischen Staatshaushalts. In der Folge ging die staatliche Nachfrage nach Kapital zurück, und die Renditen für Staatspapiere sind stark gesunken. Hierin liegt übrigens der Grund für die wachsende Bedeutung der Swapsätze als Benchmarks, da diese die Verhältnisse im AAA- und AA-Segment besser spiegeln als die Konditionen der Staatsanleihen. 14.2 Eigenkapital als Risikoträger 14.2.1 Ausreichend Eigenkapital verlangen! Alle Haushalte führen eine Kasse, mit der sie auch unerwarteten Zahlungsverpflichtungen nachkommen können. Je größer der Kassenbestand ist, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass mit der Kasse zufällig hereinkommende Ausgabeverpflichtungen geleistet werden können. Eine ganz ähnliche Funktion übernimmt das Eigenkapital einer Unternehmung und dient als Puffer zum „Auffangen“ überraschender Geschäftseinbrüche. Die Unternehmung hat eine Geschäftspolitik, mit der sie sich gegenüber gewissen Risiken exponiert. Denn Risiken bieten Chancen (aber eben auch die Gefahr von Verlusten). Eine unternehmerisch eingestellte Führungspersönlichkeit möchte keinem Verwaltungsbetrieb vorstehen. Chancen, Risiken oder sogar Wagnisse bringen gesamtwirtschaftlich gesehen die Wirtschaft voran. Doch auf der Ebene einer einzelnen Unternehmung besteht eben die Gefahr von Verlusten, bei denen das Eigenkapital aufgezehrt werden könnte und die vertraglichen Forderungen der Fremdkapitalgeber nicht mehr erfüllt werden können. Die Exponiertheit der Unternehmung gegenüber den eingegangenen risikobehafteten Geschäften ist bei den meisten Unternehmen gegeben. Dann nimmt bei geringerem Eigenkapital die Wahrscheinlichkeit zu, dass die Verpflichtungen nicht erfüllt werden können. Diese Wahrscheinlichkeit ist geringer, wenn die Unternehmung gut mit Eigenkapital ausgestattet ist. Das Eigenkapital ist Träger der unternehmerischen Risiken. Dieser Zusammenhang wird noch bei der Trade-off-Theorie der Kapitalstruktur (im Folgekapitel 15) besprochen. <?page no="346"?> 346 14 Kreditrisiken Für diese Problematik bestehen die drei eingangs erwähnten Lösungswege: 1. Der erste Weg besteht darin, Privatpersonen oder unternehmerischen Schuldnern grundsätzlich keinen Kredit zu geben , wenn der Verschuldungsgrad dadurch zu hoch werden würde. Dieser Weg betrachtet die Exponiertheit der Unternehmung gegenüber Geschäftsrisiken als unveränderlich. Falls das Eigenkapital als zu gering angesehen wird, erhält die Unternehmung oder der Schuldner keinen Kredit. Die Regulierungen Basel I, II und III verpflichten Banken zu diesem Weg. 2. Der zweite Weg besteht in einer Stop-Loss-Strategie . Bei den Verhandlungen zum Kreditvertrag wird eine Marke vereinbart, und wenn Verluste eintreten - meist geschieht das über eine gewisse Zeit hinweg - und der aktuelle Wert des Eigenkapitals die Marke unterschreitet, dann muss der Schuldner sofort die Exponiertheit gegenüber den Geschäftsrisiken massiv verringern. Die Stop-Loss-Strategie wird durch die als Kreditkonvenanten bezeichneten Zusatzklauseln im Kreditvertrag möglich. 3. Der dritte Weg besteht darin, dass der Gläubiger, meist eine Geschäftsbank, die Kreditrisiken gegen Zahlung einer Prämie an dritte Instanzen weiterleitet, die diese Prämie vereinnahmen und im Gegenzug die Kreditrisiken tragen. Zu solchen Instanzen gehören beispielsweise gigantische Energieerzeuger im Ausland, die einen sehr langen Horizont haben und solche Kreditrisiken als Teil großer Portfolios „aussitzen“ können. Die Trennung von Kapital und Risiko geschieht durch sogenannte Kreditderivate. Die ersten beiden Wege führen also darauf, ausreichend Eigenkapital zu verlangen. So geben etwa Geschäftsbanken einer Privatperson keinen Hypothekarkredit, wenn für den Kauf der Immobilie nicht wenigstens 20% Eigenmittel vorhanden sind. Die Verschuldungskapazität beträgt also maximal das Vierfache der vorhandenen Eigenmittel. Die Risiken einer Immobilienanlage liegen nicht allein im Verhalten des Schuldners. Die persönliche wirtschaftliche Situation (Arbeitslosigkeit, Scheidung) kann sich ohne Zutun verschlechtern. Auch das Preisniveau für Immobilien könnte eine Korrektur erfahren. Für die Prüfung, ob eine Unternehmung nach Erhalt eines gewünschten Kredits „zu viel“ Fremdkapital hätte (weshalb der Kredit verweigert würde), ist diese Vorgehensweise eine Best Practice : Die Geschäftsbank ermittelt auf Basis des freien Cashflows eine Verschuldungskapazität. Bei Unternehmungen typischer Exponiertheit gegenüber Geschäftsrisiken beträgt diese das Siebenfache des freien Cashflows. Nur wenn das gesamte Fremdkapital nach Vergabe des gewünschten Kredits unterhalb der Verschuldungskapazität zu liegen käme, erhielte die Unternehmung den Kredit, andernfalls nicht. Der Ansatz, bei zu geringem Eigenkapital keinen Kredit zu geben, hat vor drei Jahrzehnten auch Eingang in die Regulierung der Geschäftsbanken gefunden. Man könnte natürlich sagen, eine Geschäftsbank habe die eigene Kompetenz, um zu entscheiden, ob sie einen gewünschten Kredit geben möchte oder nicht, und sie ist motiviert, Kreditausfälle zu vermeiden. Wenn es allerdings zu einem Konkurs einer Bank käme, dann wäre die Stabilität des Geldwesens und des Finanzsystems gefährdet. Daher müssen Banken zur Erhöhung ihrer Resilienz die Maßnahmen der Bankenregulierung ergreifen. Die Regulierung verlangt eine hohe Ausstattung mit Eigenkapital. <?page no="347"?> 14.2 Eigenkapital als Risikoträger 347 14.2.2 Basel I, II und III Banken haben typischerweise eine vergleichsweise geringe Eigenkapitalquote. Die Regulierung versagt einer Bank zusätzliche, risikobehaftete Geschäfte, sofern sie nicht hinreichend mit Eigenmitteln „unterlegt“ sind. Entsprechende Regulierungen werden seit drei Jahrzehnten von einem wissenschaftlich orientierten Ausschuss für Bankenaufsicht vorbereitet, der regelmäßig an der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel tagt. Die Länder werden aufgefordert, die Vorschläge in die nationale Gesetzgebung zu übernehmen. Das Regelwerk der BIZ wird nach einiger Zeit aktualisiert, was die Bezeichnungen Basel I, II und III erklärt. Der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht ( Basel Committee ) wurde 1974 ins Leben gerufen und hat heute dreizehn Mitgliedsländer. Diese Länder werden im Ausschuss durch ihre Zentralbanken und durch Aufsichtsbehörden vertreten. Um weltweit wirken zu können, hat das Basel Committee in den letzten Jahren die Zusammenarbeit mit den Aufsichtsbehörden auch der anderen Länder verstärkt, die nicht direkt vertreten sind. Der Ausschuss hat keine Kompetenz zur Gesetzgebung oder zur Überwachung in den einzelnen Ländern. Seine Aufgabe besteht darin, Überwachungsstandards und Richtlinien zu erarbeiten und jene zu empfehlen, die dem Stand der Wissenschaft und den Best-Practices der modernen Bankenaufsicht entsprechen. Die Übertragung dieser Empfehlungen und die Umsetzung in nationales Recht sind den jeweiligen Ländern und ihren Bankaufsichtsbehörden überlassen. Dieses Vorgehen führt zu einer gewissen Konvergenz zwischen den aufsichtsrechtlichen Bestimmungen in den einzelnen Mitgliedsländern und begünstigt die Pflege internationaler Standards. Im Bestreben, Lücken in der nationalen Bankenaufsicht zu schließen, sind für den Ausschuss zwei Zielsetzungen zentral: Erstens soll es für keine Bank in der Welt möglich sein, außerhalb der nationalen Aufsicht tätig zu sein, und zweitens soll die Aufsicht verhältnismäßig sein. Das erste Regelwerk, als Basler Akkord bezeichnet, wurde 1988 erstellt. Das zweite Regelwerk, Basel II , wurde 1996 verabschiedet. Basel III wurde 2010 verabschiedet und von fast allen Ländern in die nationalen Gesetze übernommen. In Deutschland hat sich das Kürzel MaK (für Mindestanforderungen im Kreditwesen) etabliert. Basel IV (mit der offiziellen Bezeichnung Basel III: Finalising post-crisis reforms ) wurde 2017 verabschiedet, mit dem Ziel, die gesetzgeberische Umsetzung bis 2025 in den meisten Ländern abzuschliessen. Das erste Regelwerk war der Basler Akkord zur Eigenkapitalunterlegung (Eigenkapitalvereinbarung, Basel Capital Accord ) von 1988. Das Hauptanliegen bestand in der Umsetzung eines Systems für die Messung des Kreditrisikos einer Bank sowie im Bereithalten von Eigenkapital in entsprechender Höhe (Unterlegung). Zur Messung des Kreditrisikos wurden die verschiedenen Kreditarten in Klassen eingeteilt, und die Summen aller Kreditbeträge einer jeden Klasse wurden mit je einem spezifischen Gewicht multipliziert. So wurde ein gewichtetes Gesamtkapital errechnet, das Kreditrisiken ausgesetzt ist. Für dieses risikogewichtete Gesamtkapital ist auch die Bezeichnung „ risk weighted assets “ üblich. Darauf wurde sodann eine Mindestgröße des erforderlichen Eigenkapitals errechnet. Es wurde auf 8% festgesetzt. <?page no="348"?> 348 14 Kreditrisiken Dieser Vorschlag wurde praktisch von allen Ländern mit international tätigen Banken in nationale Gesetze aufgenommen. Zwischenzeitlich gab es 1996 eine Ergänzung, um neben den Kreditrisiken auch Marktrisiken zu berücksichtigen, die den Banken erwachsen, wenn sie Aktien, Edelmetalle und andere Positionen halten, deren Kursbildung Marktrisiken ausgesetzt ist. Im Jahr 1999 begannen die Arbeiten an einer Überarbeitung, bezeichnet als Basel II, bei der die bisherigen Regeln ergänzt wurden. Das Regelwerk Basel II besteht aus drei Säulen, welche später in Basel III noch verfeinert wurden: 1. Mindesteigenkapitalanforderungen mit verfeinerten Regeln für die Messung der Kreditrisiken. 2. Aufsicht über die Überprüfungsverfahren. 3. Erweiterte Offenlegungspflichten zur Stärkung der Marktdisziplin. Hinsichtlich der Mindesteigenkapitalanforderungen für Kreditinstitute (1. Säule) wurden die bisherigen Gewichte der Klassen von Krediten überarbeitet. Dabei wurde eine an den konkreten Kreditrisiken orientierte Unterlegung angestrebt. Mitunter wurde dazu auch die Berücksichtigung interner Kreditratings möglich. Kernstück der ersten Säule von Basel II bilden die verfeinerten Regeln für Kreditrisiken. Als neue Risikokategorie hinzugekommen sind operationelle Risiken (in den Banken), für die es seither Regeln gibt. Nicht verändert wurden die Eigenkapitaldefinition sowie die Mindestquote für Eigenkapital von 8%. Bei der neuerlichen Überarbeitung im Rahmen von Basel III wurden stärkere Vorschriften für einzelne Banken vorgeschlagen, etwa für als systemrelevant klassifizierte Institute. Wesentlich verschärft wurde die Anrechenbarkeit von Finanzierungspositionen an die Eigenmittel sowie das Ausmaß, in welchem die Banken sogenanntes „hartes“ Eigenkapital vorhalten müssen. Außerdem umfasst Basel III Vorschriften hinsichtlich der Liquiditätshaltung . Zur Ermittlung der Kreditrisiken und zur Ermittlung von Marktrisiken haben die Kreditinstitute bei Basel III die Wahl zwischen Standardmethoden und verfeinerten, internen Verfahren. Ähnlich sind auch bei den operationellen Risiken gröbere und feinere Verfahren zugelassen. Der Tendenz nach sind die anspruchsvolleren Methoden zwar aufwendiger für die Bank, sie sparen aber Eigenkapital. Dadurch kann eine Bank, die über ein gewisses Eigenkapital verfügt, bei Wahl einer anspruchsvolleren Methode mehr Geschäfte eingehen, bei denen sie wiederum erwarten kann, mehr zu verdienen, wenngleich damit auch mehr Risiken verbunden sind. Große Banken ermitteln ihre Kreditrisiken vorwiegend mit internen Ratings, während den kleineren Instituten die finanziellen und personellen Ressourcen zur Schaffung interner Rating-Systeme fehlen. Darlehen an Kreditnehmer mit hoher Bonität müssen mit weniger Eigenkapital unterlegt werden, solche an Kreditnehmer mit geringer Bonität benötigen dagegen mehr <?page no="349"?> 14.2 Eigenkapital als Risikoträger 349 Eigenkapital. Entsprechend gibt es stärker abgestufte Konditionen für Kreditkunden. Die Auswirkungen hängen davon ab, inwieweit die Banken schon bisher ein Risk- Adjusted-Pricing (RAP) der Kredite praktizieren. So wurden im Kreditgeschäft in der Schweiz geringe Effekte von Basel III festgestellt, da die meisten Banken mit RAP differenzierte Konditionen eingeführt hatten. Dies gilt auch im Firmenkundengeschäft. Allerdings verursacht die Umsetzung von Basel III selbst für Banken, die bereits über ein RAP verfügen, Kosten . Ein Teil dieser Kosten wird den Kunden verrechnet, ein anderer Teil kann die Banken langfristig möglicherweise zur Aufgabe einzelner Geschäftsfelder zwingen. Ein Problem der Regulierung besteht in der Gefahr, dass die Regeln von Basel II und III prozyklisch wirken, was unerwünscht ist. Wie ist das gemeint?  Typischerweise steigen in rezessiven Zeiten die Kreditrisiken, was die Banken zu stärkerer Unterlegung und zur Erhöhung ihrer Konditionen zwingt. Das bedeutet, dass die Banken gerade in Zeiten, die für die Unternehmen schwieriger werden und in denen sie Hilfe benötigen, ihre Bereitschaft zur Kreditvergabe zurücknehmen. Der Spruch, dass die Banken bei schönem Wetter Regenschirme ausgeben und beim ersten Regentropfen wieder einsammeln, wird durch die Regulierung zur Wahrheit.  Auf der anderen Seite sind die Auswirkungen der Bankenregulierung auf die Volkswirtschaft grundsätzlich positiv, weil durch risikogerechte Konditionen die Allokationseffizienz von Kapital erhöht wird. Außerdem ist es die primäre Aufgabe einer Bank, Einlagen sicher zu verwahren und nicht zur „Wirtschaftsförderung“ Kredite zu geben, die später in den Medien als „faul“ bezeichnet werden. Gleichwohl resultieren volkswirtschaftliche Kosten, wenn sich durch strenge Auflagen bei der Kreditvergabe die Zeitdauer einer Wirtschaftskrise verlängert. Grundsätzlich zu begrüßen ist das Bemühen, operationelle Risiken zu erfassen. Doch die Definition operationeller Risiken ist vage und unvollständig. Fragwürdig ist zudem der Ansatzpunkt, technische Betriebsstörungen und Fehler bei internen Kontrollmechanismen mit Kapital unterlegen zu wollen. Denn im Gegensatz zu Markt- und Kreditrisiken ist bei operationellen Risiken Prävention angezeigt und möglich. Hier sind Versicherungslösungen besser geeignet. Zudem: Die Kapitalunterlegung wird in Relation zum Bruttoertrag festgelegt. Gerade profitable Banken werden damit bestraft. 14.2.3 Stop-Loss-Strategie durch Kreditvereinbarungen Der zweite Weg besteht darin, den Kreditvertrag vorzeitig zu beenden, sobald sich die wirtschaftliche Situation des Schuldners eintrübt. Das heißt, der Kreditvertrag wird mit weiteren Klauseln vereinbart. Vor einer Eintrübung der Situation (die selbstverständlich genau definiert wird) und ganz sicher, bevor ein Kreditereignis wie Zahlungsunfähigkeit oder Konkurs eintritt, werden die unternehmerischen Entscheidungen so geändert, dass die gerade noch erfüllbare Forderung, die Einbringlichkeit, nicht mehr weiter gefährdet wird. Derartige Vertragsklauseln werden als Kreditvereinbarungen (Kreditkonvenanten) bezeichnet. Kreditvereinbarungen haben eine lange Tradition. Typische Bestimmungen sind die Pari-Passu-Klausel, die Negative- Pledge-Klausel und die Cross-Default-Klausel (Abschnitt 2.3.2). 104 Die Kreditvereinbarungen beziehen sich auf gewisse Kennzahlen, so etwa den Eingang von Bestellungen, bei deren Unterschreiten die kreditgebende Bank ein Veto- <?page no="350"?> 350 14 Kreditrisiken recht für die weitere Geschäftsführung erhält. Die Bank wird dann alle unternehmerischen Vorhaben untersagen, die für die Eigenkapitalgeber Chancen wären und für die Bank nur eine Ausfallgefahr mit sich bringen. Die Bank wird ihr Vetorecht nutzen, damit eine ausgesprochen risikoarme Weiterführung der Unternehmung eingeschlagen wird. Mit der Übernahme unternehmerischer Risiken zum Ziel, eine Wertsteigerung zugunsten der Eigenkapitalgeber erwarten zu können, ist es dann vorbei. Während das unternehmerische Ziel vorher war, den Wert zu steigern, wird ab dem Greifen der Kreditvereinbarungen die Unternehmung mit dem Ziel verwaltet, die Einbringlichkeit der Forderungen zu erhalten. In der Praxis ist es so, dass die Bank Mitarbeiter entsendet, die in der Unternehmung einen Raum neben dem der Geschäftsführung erhalten und dort auf die Erhaltung der Einbringlichkeit von Forderungen achten. Leider führt diese Geschäftspolitik kaum dazu, dass Gewinne erwartet werden können und das Eigenkapital wieder höher wird. Der Zustand, der mit einem Greifen der Kreditkonvenanten eintritt, ist folglich ein Auffangzustand. Aber er ist kein Konkurs. Die Unternehmung operiert weiterhin, die Arbeitsplätze bleiben weitgehend erhalten. Ersatzinvestitionen werden vielleicht noch getätigt. Jedoch dürfte es kaum zu Erweiterungen und zur Investition in neue Geschäftsfelder kommen. Besondere, zusätzliche Klauseln sind dazu gedacht, das Verhalten des Managements eines unternehmerischen Schuldners einzuschränken, sollte ein Zustand finanzieller Anspannung (Disstress) eintreten. Die zusätzlichen Klauseln werden als Kreditkonvenanten bezeichnet. Sollten die Kreditvereinbarungen greifen, dann darf und wird die Bank Führungsentscheidungen im Unternehmen treffen. Die Bank wird diese dazu nutzen, die Unternehmung so weiterzuführen, dass die gegebenen Kredite nicht noch mehr gefährdet werden. Die Bank wird also eher den Betrieb verwalten als unternehmerisch führen, damit die Verwertungsmöglichkeit des unternehmerischen Vermögens erhalten bleibt. Kreditvereinbarungen bewirken, dass es nicht bis zum Konkurs kommen kann. Den Eigenkapitalgebern wird bereits vorher das Zepter aus der Hand genommen. 14.2.4 Kreditderivate Banken können Kreditrisiken aus den Kreditverträgen herausschälen und, unter Verrechnung einer Prämie, Dritten zur Übernahme anbieten. Das geschieht mit Kreditderivaten. Diese Instrumente haben für das Kreditrisikomanagement große Bedeutung erlangt. Sie bieten die Möglichkeit, ein definiertes Gegenparteirisiko an eine andere Partei abzutreten, ohne aber das zugrunde liegende Kreditportfolio zu verändern. Hauptmerkmal eines jeden Kreditderivats ist die Trennung des Ausfall- oder Bonitätsrisikos vom Halten der festverzinslichen Position. Damit lässt sich das Gegenparteirisiko auf andere Marktteilnehmende abwälzen. Sicherungskäufer sind Investoren, die ihr Kreditrisiko aus einem Kredit- oder Bond-Engagement absichern möchten. <?page no="351"?> 14.2 Eigenkapital als Risikoträger 351 Der Sicherungskäufer entschädigt den Sicherungsverkäufer (Versicherungsgeber) mit einer Prämie, während dieser im Fall eines Kreditvorfalls für den Verlust aufkommt. Der Sicherungsverkäufer erhält für die Übernahme der Kreditrisiken eine Prämie. Die Akteure haben ein Interesse, jene Kreditrisiken abzutreten, die nicht in ihr Portfolio passen, und im Gegenzug solche Kreditrisiken zu übernehmen, mit denen sie ihr aktuelles Portfolio gut diversifizieren können. Man unterscheidet verschiedene Formen von Kreditderivaten:  Credit-Default-Swap (CDS): Dies ist die am weitesten verbreitete Form eines Kreditderivats. Der Sicherungskäufer (zum Beispiel eine Bank) ist mit seinem Kreditportfolio einem Default-Risiko ausgesetzt. Um sich bei einem Sicherungsverkäufer dagegen abzusichern, zahlt er diesem eine Absicherungsprämie. Im Gegenzug erhält er von diesem eine Ausgleichszahlung, wenn der Kredit ausfällt.  Credit-Linked-Notes sind Schuldpapiere, die von einer Institution mit Absicherungsbedarf (etwa einer Bank) am Kapitalmarkt platziert werden. Der Schutzmechanismus basiert darauf, dass die Verpflichtung der Bank gegenüber den Investoren in dem Ausmaß gekürzt werden kann, wie sie selbst einer Einbuße aus ihrem Kreditgeschäft unterliegt.  Ein Total-Return-Swap ist eine Vereinbarung zwischen zwei Kontraktparteien zum Austausch sämtlicher Zahlungen aus einem Engagement. Alle Cashflows aus einem Kredit (Zinszahlungen und Betragsveränderungen) werden von der empfangenden Bank an den Sicherungsverkäufer weitergeleitet. Von diesem erhält die Bank im Gegenzug einen sicheren Cashflow, üblicherweise Geldmarktsatz plus Marge. Der wesentliche Vorteil solcher Instrumente besteht in der Trennung der Investitionsvon der Risikoseite. Gerade kleine Banken geraten oft in die gefährliche Situation, dass sich in ihren Büchern Klumpenrisiken gegenüber wichtigen Kunden oder gegenüber einer spezifischen Region bilden. Während dies für die Risikoposition negativ ist, gibt es bei dieser Konzentration positiv zu wertende Spezialisierungsvorteile. Man spricht vom Credit Paradoxon . Indem nun die Bank die Kreditrisiken an einen Sicherungsverkäufer abtritt, kann sie die Risiken reduzieren und weiterhin die Spezialisierungsvorteile ausnutzen. Im Gegensatz zu den übrigen Techniken des Kreditrisikomanagements wie der Diversifikation des Kreditportfolios oder der Einforderung von Pfändern gestattet der Einsatz von Kreditderivaten außerdem eine vollständige Eliminierung der Gegenparteirisiken, sofern dies gewünscht ist. Eine schwierige Frage ist dabei, wie der Kreditvorfall, das Credit Event , genau definiert wird. Häufig führt diese zu unterschiedlichen Interpretationen durch den Käufer und den Verkäufer sowie zu rechtlichen Auseinandersetzungen. Der Markt für Kreditderivate hat sich ab 1995 entwickelt. Lag das Volumen im Jahre 1996 noch unter 100 Milliarden US-Dollar, ist daraus per 2021 ein Markt von rund 27 Billionen US-Dollar entstanden. Der Markt für Kreditderivate macht im Jahr <?page no="352"?> 352 14 Kreditrisiken 2026 etwa 7 % bis 9 % des Gesamtwerts der weltweit ausstehenden Anleihen aus. Die USA und das Vereinigte Königreich dominieren den Handel. Ein Großteil des Kreditrisikos ist in den Büchern einiger weniger Investmentbanken konzentriert. JP Morgan Chase , Citigroup sowie die Bank of America sind die führenden Teilnehmer im Markt für Kreditderivate. Daneben handeln Versicherungen mit diesen Kontrakten. Trotz Schwierigkeiten bei Enron 2001 und WorldCom 2002 hat sich der Markt für Kreditderivate insgesamt als stabil erwiesen. Die Entwicklung zu mehr Kreditderivaten wird aber aus einem anderen Grund als problematisch gesehen. Denn es ist fraglich, ob im Ernstfall die Kreditderivate tatsächlich das erhoffte Maß an Absicherung bieten können. Die Absicherung aus einem Kontrakt ist nämlich nur so gut wie die Qualität des Sicherungsverkäufers . Der Sicherungskäufer erzielt keine vollständige Elimination seines Gegenparteirisikos. Vielmehr substituiert er das Kreditrisiko der einen Position mit demjenigen einer anderen Partei. 14.3 Fazit Zusammenfassung, Lernpunkte, Personen, Begriffe, Fragen, drei Themenvorschläge für eine Projektarbeit oder Präsentation. 14.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Das Eingehen von Kreditrisiken wird am Markt mit einer Kreditrisikoprämie kompensiert. Diese zur Gänze zu erhalten ist nur möglich, wenn sich während des Anlagezeitraums die Kreditrisiken nicht realisieren. Im Kreditmarkt streben die Banken an, die bei der Kreditvergabe zu erwartenden Ausfallrisiken in den Konditionen des Kredits zu berücksichtigen. Dies wird als Risk-Adjusted Pricing (RAP) bezeichnet. Kreditrisiken können adressiert werden, indem (1) ein Kredit nur bei ausreichend Eigenkapital vergeben wird, (2) die Bank bei Eintrübung der Situation des Schuldners dessen Geschäftsführung übernimmt oder (3) Kreditrisiken via Kreditderivat an eine Drittpartei übertragen werden. Bei der Berechnung der Verschuldungskapazität kann entweder auf die als Sicherheiten dienenden Vermögenswerte abgestellt werden (falls vorhanden) oder auf die Cashflows der kreditsuchenden Unternehmung. Zugleich muss die Bank regulatorische Vorgaben hinsichtlich des von ihr selbst gehaltenen Eigenkapitals beachten. Hier wurde auf das Rahmenwerk von Basel II und III hingewiesen. Lernpunkte 1. Die Gefahr eines Ausfalls des Schuldners wird als Kreditrisiko, Gegenparteirisiko oder Delkredererisiko bezeichnet. Die Renditedifferenzen zwischen Instrumenten unterschiedlicher Bonität werden als Kreditrisikoprämie , Bonitätsprämie , Bonitäts- Spread oder Credit-Spread bezeichnet. 2. Das Regelwerk von Basel II und III umfasst drei Säulen: 1. Mindesteigenkapitalanforderungen mit verfeinerten Regeln für die Messung der Kreditrisiken, 2. Aufsicht über die Überprüfungsverfahren und Überwachung der Unterlegung, 3. erweiterte Offenlegungspflichten zur Stärkung der Marktdisziplin. <?page no="353"?> 14.3 Fazit 353 14.3.2 Personen, Begriffe, Aufgaben Begriffe: Kreditrisiko, Gegenparteirisiko, Risk-Adjusted-Pricing RAP, Credit- Spread, High-Yield-Market, Junk Bonds, Risk-Rating, Risk-Management, Risk- Workout, Einbringlichkeitsquote, Basel II, Basel III, Mindestanforderungen im Kreditwesen MaK, Offenlegungspflichten, Credit-Default-Swap, Credit-Linked- Notes, Total-Return-Swap. Fragen zur Lernstandskontrolle 1. Wieso wenden Banken heute das Risk-Adjusted Pricing an? [ Antwort: Abschnitt 14.1.2 ]. 2. Was ist ein Credit-Default-Swap oder CDS? [ Antwort: Abschnitt 14.2.4 ]. 3. Der Markt für Kreditderivate wird von großen Banken gestaltet, und die durchschnittliche Transaktion hat die Größe von etwa einer Milliarde. Wie groß ist der Markt für Kreditderivate in Relation zum Gesamtwert der offenen Anleihen? [ Antwort: Der Markt für Kreditderivate macht im Jahr 2026 etwa 7 % bis 9 % des Gesamtwerts der weltweit ausstehenden Anleihen aus ]. Projektarbeit 1: Bringen Sie für eine Bank Ihrer Wahl in Erfahrung, wie die Bonitätsstufen definiert worden sind und welche Ausfallwahrscheinlichkeiten ihnen zugeordnet sind. Präsentieren Sie die Kreditkalkulation dieser Bank nach dem Ansatz des Risk-Adjusted-Pricing. Projektarbeit 2: Zeigen Sie in einer Präsentation Vor- und Nachteile auf, die mit der Vereinbarung von Kreditklauseln verbunden sind. Projektarbeit 3: Warum wirkt Basel III zyklisch? Erstellen Sie eine Präsentation zu wirtschaftlicher Überhitzung und zu Zyklen anhand des Papers von C HAN und S VIRYDZENKA . Die Autorinnen untersuchen 59 Finanzmärkte und gelangen zu diesem Befund: „We show that financial overheating can be detected in real time. Equity prices and output gap are the best leading indicators in advanced markets; in emerging markets, these are equity and property prices and credit gap.“ (Sally Chan und Katsiaryna Svirydzenka: Financial Cycles - Early Warning Indicators of Banking Crises? IMF Working Paper, April 2021). <?page no="355"?> 15 Kapitalstruktur Die Lernfragen zu diesem Kapitel finden Sie unter: https: / / narr.kwaest.io/ s/ 1530 So wie Anleger die relative Gewichtung von Anleihen und Aktien festlegen, müssen Unternehmungen bei ihrer Finanzierung die relative Gewichtung von Fremd- und Eigenkapital bestimmen. 15.1 Irrelevanz und Leverage: Finanzmittel diversifizieren? Irrelevanz - M ODIGLI- ANI und M ILLER . Leverage-Effekt. 15.2 Sind die Prämissen erfüllt? Voraussetzungen der Irrelevanz. Tradeoff- Ansatz. 15.3 Agencykosten und Hackordnung: Agency-Theorie. Hackordnung. Ziel- Kapitalstruktur. 15.4 Fazit: Zusammenfassung und Lernpunkte. Personen, Begriffe, Fragen. Kapitalanleger fragen, wie sie in ihren Portfolios die verschiedenen Assetklassen gewichten sollten, insbesondere ob sie mit neuen Geldern Anleihen oder Aktien kaufen sollten. Ganz ähnlich müssen Unternehmungen entscheiden, wie sie bei der Kapitalaufnahme die verschiedenen Arten von Finanzmitteln - vor allem Eigen- und Fremdkapital - gewichten sollten. Das Finanzierungsportfolio einer Unternehmung wird als Kapitalstruktur bezeichnet. Bei der Entscheidung über die Kapitalstruktur geht es vor allem um die Anteile von Eigen- und Fremdkapital. Diese Anteile bestimmen den Verschuldungsgrad. Die Wahl des Verschuldungsgrads ist die zentrale Aufgabe bei der Bestimmung der „optimalen“ Kapitalstruktur. Das Hauptziel der Optimierung besteht darin, die Kapitalkosten gering zu halten. Die Kapitalkosten sind durch jene Zahlungen bestimmt, die von Eigenkapitalgebern als marktgerecht erwartet und von Fremdkapitalgebern vertraglich verlangt werden. Die Kapitalkosten sollen minimiert werden, damit der Wert der Unternehmung maximiert wird. Denn deren Wert errechnet sich aus den Wirtschaftsergebnissen der kommenden Jahre, indem diese mit dem Kapitalkostensatz diskontiert werden. Dieser konzeptionelle Ansatz kann aber nicht so leicht rechnerisch ausgewertet werden, weshalb für die praktische Bestimmung der optimalen Kapitalstruktur und des optimalen Verschuldungsgrads andere Theorien und Ansätze entwickelt worden sind. Zwei besonders praxisnahe Ansätze sind der Trade-off-Ansatz und die Zielkapitalstruktur. 15.1 Irrelevanz und Leverage Gelegentlich ist zu hören, Fremdkapital sei günstig und Eigenkapital teuer . Der gewichtete Durchschnitt der Kapitalkosten wäre folglich umso geringer, je mehr Fremdkapital eingesetzt wird. Doch diese Sicht widerspricht ökonomischen Argumenten. Bei einem höheren Verschuldungsgrad - geringerer Einsatz von Eigenkapital - wächst das auf den Euro Eigenkapital bezogene unternehmerische Risiko, weshalb die marktgerechte Kompensation der Eigenkapitalgeber dann höher wird. <?page no="356"?> 356 15 Kapitalstruktur Die Eigenkapitalkosten steigen folglich mit dem Verschuldungsgrad an, wenn weniger Eigenkapital eingesetzt wird. Unter gewissen Prämissen bleiben die durchschnittlichen Kapitalkosten konstant, wenn sich der Verschuldungsgrad verändert. Insbesondere muss die Asymmetrie der steuerlichen Behandlung von Eigen- und Fremdkapital ausgeklammert werden. Auch wenn etwas idealisiert, führt die ökonomische Betrachtung somit auf die Irrelevanz der Kapitalstruktur , wie F RANCO M ODIGLIANI (1918-2003, Nobelpreis 1985) und M ERTON H. M ILLER (1923-2000, Nobelpreis 1990) gezeigt haben. 15.1.1 Finanzmittel diversifizieren? Die Eigenkapitalgeber tragen die unternehmerischen Risiken, die mit Investition, Produktion und Absatz verbunden sind (zumindest in überwiegendem Maß). Die Fremdkapitalgeber sind dem Kreditrisiko ausgesetzt, dass die Unternehmung in eine Situation der Zahlungsunfähigkeit gerät. Oft wird bei dieser Perspektive übersehen, dass die Finanzmittel auch für den Kapitalverwender, für die Unternehmung, mit Unsicherheiten verbunden sind. Die sich finanzierende Unternehmung ist mit Unsicherheiten hinsichtlich des Verhaltens der Kapitalgeber konfrontiert. Man betrachte einmal eine Kapitalgesellschaft, die eine eigene Rechtspersönlichkeit besitzt (und von einem Management) geführt wird. Angesichts mehrerer Anspruchsgruppen entwickelt die Unternehmung durchaus eigene Zielsetzungen, die nahe bei den Wünschen der Eigenkapitalgeber stehen, aber doch nicht damit identisch sind. Jede Finanzierung ist mit einer Abgabe von Rechten verbunden, wodurch die Unternehmung von den Kapitalgebern und deren Verhalten abhängig wird. Es kommt darauf an, wie die Kapitalgeber ihre Rechte ausüben. Besonders umfangreiche Rechte erhalten die Eigenkapitalgeber. Die Fremdkapitalgeber haben zwar nur Informations- und Kontrollrechte, doch bei einer finanziellen Notlage können sie - weil meistens Kreditkonvenanten vereinbart sind, die dies vorsehen - in die Geschäftsführung eingreifen. Jedenfalls manifestieren sich die Entscheidungsfreiheiten der Eigen- und die Rechte der Fremdkapitalgeber in gewissen Unsicherheiten, die - vom Standpunkt der Unternehmung aus gesehen - sich mehr oder weniger gut oder sogar abträglich realisieren können. Beim Eigenkapital liegt einer der Unsicherheitsfaktoren im Verhalten der Eigentümer oder Aktionäre. Fünf Fragen zeigen, wie sie sich äußern:  Wie werden die Eigenkapitalgeber gegenüber dem Management Kontrolle und Aufsichtsrechte ausüben?  Wie verhalten sich die Eigentümer untereinander bei der Bildung eines gemeinsamen Willens, etwa bei Wahlen von Vorstand und Aufsichtsrat? Wie verhalten sie sich bei Forderungen aktivistischer Aktionäre?  Auf welcher Ausschüttungspolitik werden die Eigenkapitalgeber bestehen?  Wie verhalten sie sich, wenn für Investitionen eine Kapitalerhöhung ansteht?  Könnten und würden sie im Fall einer Krise neue Eigenmittel einlegen? Die verschiedenen Einstellungen und Verhaltensweisen seitens der Finanzinvestoren hängen mit deren Persönlichkeiten sowie mit ihrer Art des Engagements zusammen. <?page no="357"?> 15.1 Irrelevanz und Leverage 357 Großaktionäre, die Mehrheiten halten, unterscheiden sich hierbei von Minderheitsaktionären. Daneben halten Aktivisten und Hedgefonds Eigenkapitalpositionen, die wiederum andere Interessen verfolgen. Beim Fremdkapital lauten die Fragen:  Von wem könnte die Unternehmung Fremdkapital aufnehmen? Nur von einer Hausbank oder von mehreren Banken ?  Setzt die Unternehmung darauf, Anzahlungen von Kunden zu erhalten?  Strebt sie die Ausgabe von Unternehmensanleihen an? Gelegentlich sind auch Sonderformen möglich, etwa die Ausgabe von Wandelanleihen . Wer sollten die Käufer der Anleihen sein? Institutionelle oder eher private Finanzinvestoren?  Sodann ist die Frist des Fremdkapitals ein wichtiges Thema, weil die Zinsen, zu denen eine Anschlussfinanzierung später möglich wird, unsicher sind.  Gleiches gilt für die Fremdfinanzierung in verschiedenen Währungen . Auch die Fremdfinanzierungen werden von der Unternehmung - also vom Management - so gestaltet, dass sich Unwägbarkeiten möglichst ausgleichen und dass sich nicht alle Einflüsse in einem einzigen, unsicheren Faktor konzentrieren. Das Management der Unternehmung hat einen deutlichen Einfluss auf die Gestaltung des Finanzierungsportfolios. Es kann beeinflussen, wer die Aktien der Gesellschaft kauft und hält. Ähnliche Überlegungen gelten für das Fremdkapital. Hier kann das Management zwischen verschiedenen Gläubigern wählen, die Laufzeit der Kredite beeinflussen, die Art der verlangten Sicherheiten bestimmen und so fort. Die Fragen zur Strukturierung des Eigenkapitals, zur Strukturierung des Fremdkapitals und zur Bestimmung der relativen Gewichte von Eigen- und Fremdkapital sind offensichtlich komplex. Drei Gründe für die Komplexität sollen explizit genannt werden: 1. Die Unwägbarkeiten beziehen sich auf die unterschiedlichsten Aspekte und Dimensionen des Verhaltens der Kapitalgeber . 2. Auch die Beziehungen der Kapitalgeber untereinander sind wichtig. Beispielsweise hängt das Verhalten einer Hausbank davon ab, ob die Unternehmung zur Finanzierung zusätzlich andere Banken anspricht oder nicht. 3. Das passende Finanzierungsportfolio ist vom realwirtschaftlichen Geschehen, von den Geschäften und Projektvorhaben der Unternehmung abhängig . Umgekehrt haben die Finanzierungsmöglichkeiten einen Einfluss darauf, welche Investitionen die Unternehmung realisiert. Das Verhalten der Kapitalgeber, die Beziehungen der Kapitalgeber untereinander sowie die Zusammenhänge zwischen Finanzierung und Realinvestitionen erhöhen die Komplexität der Frage nach dem Finanzierungsportfolio. Beispiele für diese drei Punkte: Ein Waffenproduzent dürfte kaum anstreben, eine Publikumsaktiengesellschaft zu werden, denn dann würden auf der Hauptversammlung zahlreiche Personen <?page no="358"?> 358 15 Kapitalstruktur Fragen stellen, deren Beantwortung letztlich abträglich für das Geschäft wäre. Eine Unternehmung, die sich in einer schwierigen Phase strategischer Neuorientierung befindet, wünscht eher einen einzigen Mehrheitsaktionär als zahlreiche Kleinaktionäre, die gute Nachrichten hören und eine verstetigte Dividende erhalten wollen. Eine Unternehmung mit großem Umlaufvermögen kann kurzfristige Fremdfinanzierungen eingehen, während eine Unternehmung mit großem Anlagevermögen dieses nicht „kurzatmig“ mit kurzfristigem Fremdkapital finanzieren sollte. Die Liste der Beispiele ließe sich erweitern. Zwar wirft jeder Praxisfall einen interessanten Punkt auf, aber die Lösungen sind nur fallbezogen. Leider entstehen bei Fallstudien kaum generalisierbare Erkenntnisse. Als Methode bleibt, stark zu vereinfachen: Dabei werden nur wenige grundlegende Aspekte der Kapitalstruktur betrachtet. 105 Wir schränken uns auf ein grundlegendes Merkmal des Finanzierungsportfolios ein. Der Hauptpunkt ist der Verschuldungsgrad, eine Zahl. Sie wird definiert als Fremdkapital FK geteilt durch Eigenkapital EK , wobei beides als Wert oder durch die Bilanzgrößen gemessen werden kann: Der Verschuldungsgrad zeigt die relative Zusammensetzung aus Eigen- und Fremdkapital. Ausgeklammert bleibt, wie sich das Aktionariat zusammensetzt und wie die Fremdfinanzierung strukturiert ist. Die Zusammensetzung aus Eigen- und Fremdkapital kann auch durch die Eigenkapitalquote ausgedrückt werden. Sie wird definiert als das Eigenkapital geteilt durch das Gesamtkapital: (15-2) 𝐸𝐸𝐴𝐴𝑟𝑟𝑤𝑤𝑟𝑟𝐴𝐴𝐽𝐽𝑝𝑝𝐴𝐴𝑤𝑤𝐽𝐽𝐸𝐸𝐸𝐸𝐾𝐾𝑝𝑝𝑤𝑤𝑤𝑤 𝐸𝐸 = 𝐸𝐸𝐸𝐸 𝐸𝐸𝐸𝐸+𝐹𝐹𝐸𝐸 Umformungen zeigen den Zusammenhang zwischen Verschuldungsgrad v und Eigenkapitalquote q : Es gilt: (15-3) q = 𝑣𝑣 1+𝑣𝑣 und v = 1−𝑞𝑞 𝑞𝑞 (falls q > 1, also FK > 0) Zahlenbeispiel: Eine Unternehmung habe doppelt so viel Fremdwie Eigenkapital, FK = 2 × EK . Der Verschuldungsgrad ist 2 und die Eigenkapitalquote ist ⅓. 15.1.2 Irrelevanz: Modigliani und Miller In zwei hoch beachteten Publikationen 1958 und 1961 haben die mit MM abgekürzten Wissenschaftler M ODIGLIANI und M ILLER eine überraschende Aussage zur Kapitalstruktur bewiesen. Zunächst haben MM den Unternehmenswert als Kriterium für die Wahl einer optimalen Kapitalstruktur festgelegt. Der Gesamtwert der Unternehmung ist gleich der Summe aus dem Wert des Eigenkapitals EK und dem Wert des Fremdkapitals FK , so wie der Wert eines Portfolios gleich ist der Summe der Einzelwerte. Der Gesamtwert der Unternehmung drückt aus, was beide Gruppen - Eigen- und Fremdkapitalgeber - zusammengenommen an Zahlungen in der Zukunft erhalten <?page no="359"?> 15.1 Irrelevanz und Leverage 359 sollten. Zukünftige Zahlungen sollten durch Kapitalkosten adäquat diskontiert und wie in einem Barwert summiert werden. Die Optimierung geschieht unter Nebenbedingungen: MM betrachten die realwirtschaftliche Tätigkeit der Unternehmung, die daraus erhaltbaren Einzahlungen und die Risiken als gegeben . Die Kapitalstruktur soll keine Rückwirkung auf die realwirtschaftliche Tätigkeit haben, auch nicht auf die weiteren Investitionsvorhaben der Unternehmung. Selbstverständlich werden Gesetze und Umweltauflagen eingehalten, und allgemein geforderte Prinzipien, wie etwa die einer „guten“ Corporate Governance, sollen - unabhängig von der Finanzierung - befolgt werden. MM haben aus Prämissen gefolgert, dass der Gesamtwert einer Unternehmung unabhängig von der Relation zwischen Fremd- und Eigenkapital ist. Der Gesamtwert der Unternehmung verändert sich nicht, wenn sie mehr Fremdmittel und weniger Eigenmittel einsetzt, oder wenn sie Schulden reduziert, indem sie dazu Eigenkapital verwendet. Da der Verschuldungsgrad ohne Bedeutung für den Gesamtwert der Unternehmung ist, wird die Erkenntnis von MM als Irrelevanztheorem bezeichnet. 15.1.3 Leverage-Effekt Wird mehr Fremdkapital (und weniger Eigenkapital) eingesetzt, dann wird das unternehmerische Risiko, das sich aus der vorgegebenen realwirtschaftlichen Tätigkeit ergibt, von immer weniger Eigenkapital getragen. Daher verlangen Eigenkapitalgeber eine höhere Prämie pro Euro eingesetztem Eigenkapital, sobald der Verschuldungsgrad steigt und die Eigenkapitalquote sinkt. Eigenkapital wird teurer, wenn weniger Eigenkapital eingesetzt wird. MM haben gezeigt, dass sich beide Effekte ausgleichen. Zwar wird mehr günstiges Fremdkapital eingesetzt, doch der Kostensatz für das Eigenkapital wird höher. Insgesamt ist der Unternehmenswert eine Konstante. Der Unternehmenswert hängt allein von der realwirtschaftlichen Seite ab, nicht aber von der Finanzierung. Dies gilt, sofern die Prämissen erfüllt sind, die sogleich genannt werden. Das gesamte unternehmerische Risiko wird durch die Finanzierung nicht verändert. Doch es wird anders aufgeteilt an die Gruppe aller Kapitalgeber weitergegeben. Stellen Sie sich einen Pizzabäcker vor, der alle seine Pizzen in zwei Stücke zerschneidet, damit sie leichter verpackt werden können. Wie der Schnitt genau läuft, hat doch keinen Einfluss auf den Gesamtwert der Pizza, oder? Der Schnitt kann schon beeinflussen, wie eine konkrete Einzelperson sich über die Pizzastücke freut. Aber die Art des Schnittes ändert nicht den Wert. Ein Beispiel soll den Sachverhalt der mit Verschuldung (Leverage) zunehmenden Eigenkapitalrendite illustrieren: Eine handwerkliche Unternehmung mit Maschinen und Vorräten im Wert von einer Million Schweizerfranken (CHF) erziele einen Jahresüberschuss von 100.000 Franken. Von einer Besteuerung der Unternehmung sei abgesehen. Die auf das gesamte Realkapital erwirtschaftete Rendite beträgt also 10%. Zur Finanzierung dieser Unternehmung sind 1 Million CHF verlangt. Falls dieses vollständig als Eigenkapital gegeben wird, beträgt die Eigenkapitalrendite ebenso 10%. Falls aber die Finanzierung beispielsweise aus 700.000 Franken Fremdkapital <?page no="360"?> 360 15 Kapitalstruktur und 300.000 Franken Eigenkapital erfolgt, dann müssen aus dem Jahresüberschuss zunächst die Fremdkapitalzinsen bezahlt werden. Bei einem hier unterstellten Schuldzinssatz von 5% entfielen 35.000 Franken auf die Zahlung an die Fremdkapitalgeber. Die übrigen 65.000 Franken, die den Eigenkapitalgebern zustehen, liegen zwar unter den 100.000 Franken von vorher, doch das investierte Eigenkapital beträgt nicht mehr eine Million, sondern 300.000 Schweizerfranken. Die Eigenkapitalrendite beläuft sich auf 21.7% (65.000 / 300.000). Es zeigt sich, dass (bei sonst gleichen Verhältnissen) die erwartete Eigenkapitalrendite durch die Substitution von Eigendurch Fremdkapital erhöht werden konnte - sofern die Gesamtkapitalrendite so hoch ist, dass nach Befriedigung der Forderungen der Fremdkapitalgeber noch ein positiver Betrag übrig ist, um eine Zahlung an die Eigenkapitalgeber zu leisten. Angenommen, der Jahresüberschuss falle auf 20.000 Franken, dann liegt die Eigenkapitalrendite der unverschuldeten Unternehmung mit 2% gerade noch im positiven Bereich. Im Falle der verschuldeten Unternehmung dagegen müssen die 35.000 Franken an Fremdkapitalzinsen unabhängig vom Geschäftsgang entrichtet werden. Es entsteht ein Verlust von 15.000 Franken, womit die Eigenkapitalrendite auf -5%, nämlich -15.000 / 300.000, fällt. Abb. 15-1: Unverschuldete (oben) und verschuldete Unternehmung (unten). Durch Verschuldung kann die erwartete Eigenkapitalrendite wie mit einem Hebel verändert werden, woraus sich die Bezeichnung Leverage-Effekt ableitet. Der Hebel wirkt jedoch nicht nur nach oben, sondern ebenso nach unten. Voraussetzung für eine positive Realisierung der Eigenkapitalrendite ist eine Gesamtkapitalrendite, die höher ist als die Fremdkapitalzinsen. Liegt die Gesamtkapitalrendite unter den Fremdkapitalkosten, so wirkt der Hebel nach unten. In jedem Fall zeigt sich, dass die Schwankungsbreite der Eigenkapitalrendite mit zunehmendem Verschuldungsgrad größer wird. Formal lässt sich dies wie folgt darstellen: Wir beginnen mit der Gesamtkapitalrendite, die sich aus den Zahlungen oder Ergebnissen ergibt, die allen Kapitalgebern zugutekommen. Diese Zahlungen oder Ergebnisse werden bei der Rendite in Relation <?page no="361"?> 15.1 Irrelevanz und Leverage 361 zum Gesamtkapital EK+FK gesetzt, der Summe aus Eigenkapital EK und Fremdkapital FK . Die Gesamtkapitalrendite ist letztlich allein durch die realwirtschaftliche Tätigkeit bestimmt, durch die (realwirtschaftlichen) Vermögenspositionen, die Assets also. Deshalb bezeichnen wir sie mit r A . Die Zahlungen und Ergebnisse, die den Kapitalgebern zukommen, bestehen aus dem Gewinn G und den Fremdkapitalzinsen Z : Diese Beziehung kann umgeformt werden, sodass sie den Gewinn ausdrückt: 𝐾𝐾 = (𝐸𝐸𝐾𝐾 𝐹𝐹𝐾𝐾 ⁄ ) ⋅ 𝐾𝐾 𝐴𝐴 − 𝑍𝑍 . Selbstverständlich gilt für die Zinsen 𝑍𝑍 = 𝐹𝐹𝐾𝐾 ⋅ 𝐴𝐴 , wobei 𝐴𝐴 (wie „interest“) den Zinssatz beschreibt. Mit diesen Vorbereitungen können wir die Eigenkapitalrendite berechnen: (15-5) r EK = 𝐺𝐺 𝐸𝐸𝐸𝐸 = (𝐸𝐸𝐸𝐸+𝐹𝐹𝐸𝐸)⋅𝑟𝑟 𝐴𝐴 −𝐹𝐹𝐸𝐸⋅𝑖𝑖 𝐸𝐸𝐸𝐸 Mit der Bezeichnung 𝐸𝐸 = 𝐹𝐹𝐾𝐾 𝐸𝐸𝐾𝐾 ⁄ für den Leverage folgt: (15-6) 𝐾𝐾 𝐸𝐸𝐸𝐸 = 𝐾𝐾 𝐴𝐴 + 𝐸𝐸 ⋅ (𝐾𝐾 𝐴𝐴 − 𝐴𝐴) Aus dieser Leverage-Formel ist ersichtlich, dass ein Renditevorteil an die Bedingung geknüpft ist, dass die Gesamtkapitalrendite höher ist als der Zinssatz. Übertragen auf unser obiges Beispiel mit einer Gesamtkapitalrendite von 10%, einem Verschuldungsgrad von 2,33 (= 700.000 / 300.000) sowie Fremdkapitalzinsen von 5% ergibt sich: 𝐾𝐾 𝐸𝐸𝐸𝐸 = 𝐾𝐾 𝐴𝐴 + 𝐸𝐸 ⋅ (𝐾𝐾 𝐴𝐴 − 𝐴𝐴) = 10% + 2,33 ⋅ ( 10% − 5% ) = 21,7 % M ODIGLIANI und M ILLER haben so argumentiert: Gibt es einen Kapitalmarkt, der einheitliche Konditionen bietet, dann können die Manager den Gesamtwert der Unternehmung nicht dadurch ändern, dass sie die Kapitalstruktur verändern. Wir veranschaulichen ihr Argument durch ein Beispiel. Eine Unternehmung sei vollständig eigenfinanziert. Der Manager kündigt an, einen Kredit über 1.000.000 Euro zu 5% aufzunehmen. Gleichzeitig erfolgt eine Kapitalreduktion, und die Eigner erhalten eben diesen Betrag von einer Million Euro. „Was sollen wir damit tun? “ fragen sie. Der Manager schlägt vor, die Million Euro zu 5% auf dem Kapitalmarkt anzulegen. Die Eigner erkennen, dass sie genau so gestellt sind wie zuvor. Sie tragen nach wie vor das gesamte unternehmerische Risiko der Unternehmung, das sich nicht verändert hat, und sie erhalten insgesamt denselben Kapitalertrag. Ähnlich lautet die Argumentation, wenn der Manager eine Kapitalerhöhung einleitet, um Schulden zurückzuzahlen. Maßnahmen des Managements, die zu den gleichen Konditionen - und der Kapitalmarkt bewirkt, dass alle Marktteilnehmer gleiche Konditionen haben - die Eigenkapitalgeber in ihren eigenen Portfolios auch selbst herbeiführen könnten oder die sie gleichsam rückgängig machen könnten, haben keine Wertänderung der Unternehmung zur Folge. Wertsteigerungen wären nur dann möglich, wenn das Management finanzielle Maßnahmen zu günstigeren Konditionen ergreifen könnte, als es den Eigenkapitalgebern selbst und direkt möglich ist. Angenommen, die Aktionäre wollen eher Geld zurückerhalten als weitere Mittel einlegen. Und nehmen wir weiter <?page no="362"?> 362 15 Kapitalstruktur an, dass die Aktionäre als Privatpersonen 8% für einen Kredit zahlen müssen, während die Unternehmung zu 5% Zins einen Kredit erhalten kann. In einer solchen Situation wird der Gesamtwert der Unternehmung erhöht, wenn das Management einen Kredit nimmt und großzügige Ausschüttungen und Kapitalrückzahlungen tätigt. Bislang wurde unterstellt, dass die realwirtschaftlichen Geschäfte nicht von der Kapitalstruktur abhängen. Insbesondere sollte die steuerliche Belastung des Unternehmens nicht durch die Kapitalstruktur verändert werden. Doch in allen Ländern zählen Fremdkapitalzinsen, die das Unternehmen zahlt, als Aufwand. Sie mindern den Gewinn der Unternehmung und reduzieren damit die Gewinnsteuern. Außerdem wurden Steuern auf der Seite der Kapitalgeber ausgeklammert. Diese könnten von der Finanzierungsart abhängen. Das ist der Fall, wenn der Anleger Zinseinkünfte anders besteuern muss als Dividenden und Wertsteigerungen. In ihrer ersten Arbeit 1958 hatten MM nicht berücksichtigt, dass Unternehmungen Steuern zahlen müssen, die von der Finanzierung abhängen. Deshalb haben MM ihre Ergebnisse 1961 modifiziert, um den Fall zu berücksichtigen, dass Zinsen (auf Fremdkapital) Aufwand darstellen, der den Gewinn reduziert, wodurch sich die auf den Gewinn zu entrichtende Besteuerung der Unternehmung verringert. 15.2 Sind die Prämissen erfüllt? Die MM-Irrelevanzthese besagt: Der Wert der Unternehmung ist unabhängig von ihrem Verschuldungsgrad. Die durchschnittlichen Kapitalkosten werden allein von der realwirtschaftlichen Seite determiniert (nicht aber von der Finanzierung). In der Praxis sind nicht alle Voraussetzungen von MM erfüllt. Deshalb sind die Untersuchungen von M ODIGLIANI und M ILLER aber keine praxisferne Theorie. Die Untersuchungen müssen vielmehr so gelesen werden: Da die Prämissen in der Praxis nicht erfüllt sind, ist die Kapitalstruktur in der Praxis doch relevant. Je nachdem, welche der Voraussetzungen als nicht erfüllt angesehen wird, erweist sich ein spezieller Ansatz als geeignet, die optimale Kapitalstruktur zu bestimmen. 15.2.1 Voraussetzungen der Irrelevanz Die Gültigkeit ist an vier Prämissen gebunden: 1. Der Finanzmarkt soll „perfekt“ funktionieren: Eigenkapitalgeber und Unternehmen sollen alle Transaktionen zu identischen Konditionen vornehmen können. Die Anlagebeträge sollen beliebig teilbar sein, und es soll keine Transaktionskosten geben. Auch gibt es keine unterschiedlichen Konditionen, wenn sich die Unternehmung oder einzelne Aktionäre verschulden. 2. Es bestehen keinerlei Informationsunterschiede, die nur unter Kosten verringert werden könnten. Alle Parteien sollen den gleichen Informationsstand haben und dieselben Erwartungen hinsichtlich der Zukunft bilden. <?page no="363"?> 15.2 Sind die Prämissen erfüllt? 363 3. Eine finanzierungsneutrale Steuergesetzgebung: Es besteht kein steuerlicher Unterschied, ob sich die Unternehmung oder deren Eigentümer / Eigenkapitalgeber verschulden. Dies verlangt, dass sowohl die Steuersätze als auch die Ausgestaltung der steuerlichen Progression bei Unternehmen und bei Privaten identisch sind. 4. Eine eventuelle Konkursgefahr wirkt sich nicht auf die Finanzierungsbedingungen aus. Offensichtlich ist keine der vier Prämissen im Wirtschaftsleben erfüllt. Zunächst sind weder die Finanzmärkte noch die marktähnliche Umgebung, in der Banken Kredite geben, perfekt. Deshalb ist die erste Prämisse nicht erfüllt. Die Unterschiede können beträchtlich sein, besonders bei kleinen und mittelständischen Unternehmungen, die aufgrund fehlender Größe keinen Zugang zum Markt für Anleihen haben. Oftmals sind diese Unternehmungen von einer Hausbank abhängig und in der Praxis ist es auch nicht so einfach, die Bank einfach zu wechseln. Zur zweiten Prämisse: Offensichtlich sind die Steuergesetze nicht finanzierungsneutral. Denn Fremdkapitalzinsen werden in allen Ländern als Aufwand betrachtet, der den Gewinn schmälert und folglich die von der Unternehmung zu entrichtenden Gewinnsteuern reduziert. In einer Folgearbeit von 1961 haben M ODIGLIANI und M ILLER diese zweite Prämisse durch die realitätsnahe Annahme ersetzt, dass die Unternehmung Gewinne versteuern muss, nicht aber jene Wirtschaftsergebnisse, die als Zinsen an Fremdkapitalgeber dargestellt werden. Anders formuliert: Zinsen können vom Ergebnis in Abzug gebracht werden und reduzieren damit den zu versteuernden Gewinn. Dann lohnt sich der Einsatz von Fremdkapital. Das muss noch etwas differenzierter ausgeführt werden. Üblicherweise verlangt ein Kreditgeber vom Schuldner einen Zinssatz, der neben dem marktüblichen Zinssatz eine Prämie beinhaltet, die wie eine Versicherungsprämie einen möglichen Kreditausfall kompensieren soll. Mit zunehmender Verschuldung steigt natürlich die Ausfallgefahr, weshalb die Kreditrisikoprämie höher wird und mit ihr der Zinssatz, der (als Summe) letztlich im Vertrag vereinbart wird (Kapitel 14). Deshalb würden bei höherer Verschuldung die Fremdkapitalkosten ansteigen. Unter Umständen könnten die höheren Fremdkapitalkosten sogar einen Steuervorteil der Fremdfinanzierung zunichtemachen. Jedenfalls klammert die dritte Prämisse den Sachverhalt der von der Verschuldung abhängigen Kreditrisikoprämie aus. Sie geht davon aus, dass der Fremdkapitalzinssatz (Marktzinssatz inklusive Kreditrisikoprämie) auch bei ansteigender Verschuldung auf konstantem Niveau bleibt. Studierende denken angesichts dieser Prämissen, dass die Erkenntnis von M ODIGLIANI und M ILLER realitätsfern und für die Praxis wenig nützlich sei. Doch damit würde die Bedeutung der Überlegungen verkannt. Denn MM haben klar aufgezeigt, aufgrund welcher Umstände die Optimierung der Kapitalstruktur in der Praxis relevant ist. Aus den getroffenen und auch notwendigen Voraussetzungen ergeben sich Antworten auf die Frage, in welchen Situationen der Unternehmenswert in der Realität doch von der Kapitalstruktur abhängt. Das ist der Fall, wenn eine der drei Prämissen, zwei der drei oder sogar alle drei Prämissen nicht erfüllt sind - das wären wenigstens sieben Situationen. Entsprechend wurden Ansätze entwickelt, um in diesen Situationen die optimale Kapitalstruktur zu charakterisieren. Nachstehend sind vier dieser Situationen zusammengestellt. <?page no="364"?> 364 15 Kapitalstruktur Situationen, in denen die Kapitalstruktur für den Unternehmenswert große Bedeutung hat, sind: 1. Die Finanzmärkte zeigen in der Realität gewisse Unvollkommenheiten. Es bestehen Transaktionskosten, Größenvorteile, Zugangsbeschränkungen, Marktmacht einzelner Akteure und die Teilbarkeit der Finanzkontrakte ist eingeschränkt. Zudem kommt es immer wieder zu Ungleichgewichten auf den Kapitalmärkten , auch wenn sie sich nur kurzzeitig halten. 2. Hinsichtlich der Besteuerung wird in den meisten Ländern Eigenkapital gegenüber Fremdkapital benachteiligt. Zudem bestehen Unterschiede zwischen der Besteuerung von Personen und von Unternehmen. In den meisten Steuersystemen ist eine steuerliche Abzugsfähigkeit von Schuldzinsen (als Aufwand) möglich, während wirtschaftlicher Erfolg, der aus unternehmerischer Sicht den Eigenkapitalgebern zukommt, einer Gewinnbesteuerung unterliegt. Das bedeutet: Wenn eine Unternehmung Fremdkapital einsetzt, muss sie weniger Steuern zahlen, als wenn sie vollständig eigenfinanziert ist. Daher ist der Wert - bestimmt durch das, was die Eigen- und Fremdkapitalgeber erhalten, nachdem die Unternehmung alle Steuern entrichtet hat - doch von der Kapitalstruktur abhängig. 3. Schließlich hängen sowohl die Fremdkapitalkosten als auch der Unternehmenswert von der Konkurswahrscheinlichkeit ab, und diese hängt wiederum von der Kapitalstruktur ab. Eine knappe Eigenkapitalausstattung bewirkt einen Anstieg des Leveragerisikos. Bei zu geringem Eigenkapital und zu hohen Schulden könnte durch abträgliche wirtschaftliche Ergebnisse eine Überschuldung (Insolvenz) eintreten. 4. Weiter hängen die Informationskosten sowohl der Fremdkapitalgeber als auch die der Eigenkapitalgeber von der Kapitalstruktur ab. Und da beide Gruppen für höhere Informationskosten kompensiert werden wollen, steigen die Kapitalkosten und der Unternehmenswert sinkt. 15.2.2 Tradeoff-Ansatz Der Tradeoff-Ansatz knüpft an den von M ODIGLIANI und M ILLER getroffenen Voraussetzungen für die Irrelevanz der Kapitalstruktur an und geht von zwei Punkten aus:  Die steuerliche Situation der Unternehmung wird durch den Einsatz von Fremdkapital begünstigt. Der Unternehmenswert ist höher, falls mehr Fremdkapital eingesetzt wird. Der Vorteil wird als Tax-Shield bezeichnet.  Das Kreditrisiko steigt mit höherem Einsatz von Fremdkapital an. Dafür verlangen Kreditgeber eine Kreditrisikoprämie, Fremdkapital wird teurer. Dieser Effekt wirkt überproportional mit steigendem Verschuldungsgrad. Die beiden Effekte sind gegenläufig. Der steuerliche Effekt spricht für den Einsatz von Fremdkapital, der zweite spricht gegen (zu viel) Fremdkapital. Diese gegenläufigen Effekte sollen mit einer optimalen Verschuldung ausgeglichen werden. So erklärt sich die Bezeichnung Tradeoff-Ansatz . Da die Kreditrisikoprämie mit dem Leverage überproportional zunimmt, während gleichzeitig steuerliche Vorteile bestehen bleiben, gibt es einen Verschuldungsgrad, bei <?page no="365"?> 15.2 Sind die Prämissen erfüllt? 365 dem die Kapitalkosten minimiert werden und der Gesamtwert der Unternehmung maximal ist. Das ist der optimale Verschuldungsgrad nach dem Tradeoff-Ansatz. Das Maximum liegt an jener Stelle, wo der Grenzvorteil aus dem Tax-Shield bei einer weiteren Verschuldung gleich hoch ist wie der Grenznachteil der in der Kreditrisikoprämie ausgedrückten Kosten für Finanzdistress, drohende Zahlungsunfähigkeit, Insolvenz, Konkurs. In der Tat gibt es Möglichkeiten, die Höhe der Kreditrisikoprämie zu beeinflussen. Hierzu schlagen Banken und andere Kreditgeber immer wieder Zusatzbedingungen im Kreditvertrag vor. Verschiedene Zusatzbedingungen wurden bereits in Kapitel 14 genannt. Letzten Endes definieren die Kreditkonvenanten, wann ein Finanzdistress eintritt. Dazu dienen diverse Kennzahlen und Grenzwerte. Die Geschäftsführung verpflichtet sich, dem Kreditgeber sofort zu melden, falls einer der Grenzwerte verletzt wird. Damit erhalten der oder die Kreditgeber das Recht, massiv in die Unternehmensführung einzugreifen. Mit anderen Worten: Die Eigenkapitalgeber müssen das Zepter abgeben, und es wird in die Hände der Fremdkapitalgeber gelegt. Nun haben die Fremdkapitalgeber eine fundamental andere Zielsetzung. Während die Eigenkapitalgeber durchaus Risiken eingehen (nach dem Spruch, wer nichts wagt, der nichts gewinnt), haben die Fremdkapitalgeber kein Interesse an Gewinnen oder Wertsteigerungen. Sie möchten stattdessen die Einbringlichkeit der Kredite keinen weiteren Gefahren aussetzen. Das heißt, die Fremdkapitalgeber werden die Unternehmung nicht chancenorientiert führen, sondern bestandswahrend verwalten. Gerade so viele Absatzerlöse sind verlangt, dass die Kreditzinsen bezahlt werden können. Wie soll das weitergehen? Als Ausweg wird ein Käufer gesucht, der die Kredite ablöst und mit Energie und Fortune die Unternehmung wieder in Schwung bringt. Abb. 15-2: Tradeoff zwischen dem vorteilhaften Tax-Shield und dem Nachteil, dass ein finanzieller Distress bei höherer Verschuldung wahrscheinlicher wird. Durch Kreditkonvenanten wird ein Konkurs vermieden, wodurch enorme Kosten vermieden werden, die ansonsten im Konkursfall drohen. Dafür können die mit dem Fremdkapitalzins verlangten Kreditrisikoprämien sogar etwas geringer sein. Andererseits Wert der Unternehmung „Soziales“ Optimum „Privates“ Optimum Wert Eigenkapital + Tax Shield Distress-Kosten Wert des Eigenkapitals Wert des Fremdkapitals <?page no="366"?> 366 15 Kapitalstruktur geben die Unternehmer ihre Chancen recht früh aus der Hand. So sind einzelne Forschungen zu verstehen, in denen Kreditkonvenanten beklagt werden. Es heißt, der Gesetzgeber habe den Konkurs als rechtliche Möglichkeit eingerichtet, und durch Kreditkonvenanten würden die Gesetze und die abwickelnden Instanzen umgangen. Die Abzugsfähigkeit von Schuldzinsen bei der Besteuerung der Unternehmung spricht für den Einsatz von Fremdkapital. Der Barwert aller zukünftigen Einsparungen von Steuern bei Fremdfinanzierung ist der sogenannte Tax-Shield. Würde nur diese Komponente betrachtet, nähme der Gesamtwert der Unternehmung mit dem Verschuldungsgrad zu. Mit der Verschuldung erhöht sich aber das Risiko von finanziellem Distress, Zahlungsunfähigkeit, Insolvenz. Fremdkapitalgeber verlangen eine entsprechende Kompensation. Die Fremdkapitalkosten nehmen zu. Bei geringem Verschuldungsgrad sind sie noch tief. Doch mit weiterer Erhöhung der Verschuldung nimmt die Kreditrisikoprämie überproportional zu. Denn dann werden Distress, Zahlungsunfähigkeit, Insolvenz und Konkurs als ausgesprochen „teure“ Ereignisse wahrscheinlicher. Hinsichtlich der Distress- oder Konkurskosten sollte unterschieden werden, wem sie entstehen. Ein Teil betrifft die Eigen- und Fremdkapitalgeber ( private Kosten ). Hinzu treten aber weitere Konkurskosten, die der sozialen Umgebung und dem Staat aufgebürdet werden. Dazu gehören die sozialen Kosten für den Verlust von Arbeitsplätzen. Eine weitere Art sozialer Kosten erwächst aus dem Dominoeffekt. Denn oftmals ziehen im Konkursfall die auslösenden Unternehmen weitere Unternehmen in die Krise ( soziale Kosten ). Werden nur die (privaten) Konkurskosten der Unternehmung betrachtet, führt die Maximierung des Gesamtwerts auf ein privates Optimum der Kapitalstruktur. Werden zusätzlich soziale Konkurskosten betrachtet, führt die Maximierung auf ein soziales Optimum der Kapitalstruktur. Typischerweise ist die optimale Verschuldung im sozialen Optimum geringer als die optimale Verschuldung im privaten Optimum. Der Staat ist daher gut beraten, die Bildung von Eigenkapital zu fördern. Krisen, wie die Pandemie 2020, bringen zutage, dass die Politik (und die Gesellschaft mit ihren medialen Bewertungen) die Bildung von Eigenkapital nicht ausreichend unterstützt hat und auf einmal teure Rettungsmaßnahmen verlangt werden, um Arbeitsplätze zu erhalten. 15.3 Agencykosten und Hackordnung Weitere Ansätze zur Erklärung, weshalb in der Praxis die Kapitalstruktur eben doch relevant ist, basieren auf Informationsunterschieden (im Gegensatz zur zweiten Prämisse). Informationsunterschiede bestehen in großen, von angestellten Managern geleiteten Unternehmungen. Das Management ist regelmäßig besser informiert als es die Eigenkapitalgeber sein können (eventuell mit Ausnahme, wenn es einen einzigen Großaktionär gibt). <?page no="367"?> 15.3 Agencykosten und Hackordnung 367 In der Modellbildung der Agency-Theorie werden die Aktionäre als ein Prinzipal gesehen, das Management als ein Agent . Der Agent sollte im Sinn des Prinzipals handeln, könnte jedoch aufgrund des Informationsunterschieds durchaus eigenen Zielen Raum geben. Die Frage lautet, welchen Einfluss die Kapitalstruktur auf die Agencykosten hat. Ebenso geben bei der Hackordnung der Finanzierung Informationsunterschiede den Ausschlag für die Kapitalstruktur. 15.3.1 Agency-Theorie Neben Irrelevanz und Tradeoff-Ansatz wurde ein drittes Konzept zur optimalen Kapitalstruktur entwickelt, das Agency-Kosten in den Mittelpunkt stellt. Denn die Kapitalstruktur übt einen Einfluss auf Interessenskonflikte zwischen Eigenkapitalgebern und Management aus und hat somit Bedeutung für den Unternehmenswert. Der theoretische Rahmen ist die Beziehung zwischen einem Prinzipal und einem Agenten. Die Eigentümer des Unternehmens werden als Prinzipal betrachtet. Die Ausführenden, also das Management, bilden den Agenten. In der Prinzipal-Agenten-Theorie wird von einem deutlichen Informationsunterschied zwischen Prinzipal und Agenten ausgegangen. Weil die Eigenkapitalgeber nicht alles beobachten und kontrollieren können, haben die Manager einen gewissen Freiraum für eigenständige Handlungen. Jedoch unterscheiden sich die Ziele der Eigenkapitalgeber und die der Manager. Dabei ist weniger an den Komfort der Manager (Büros, Reisen) und ihre persönliche Macht und Anerkennung (Spenden an den Kunstverein) gedacht, als vielmehr an die Überinvestition im Unternehmen. Sie zeigt sich besonders deutlich in der Akquisition anderer Unternehmen. Während die Eigenkapitalgeber erkennen, dass viele Unternehmensübernahmen letztlich scheitern, präferiert das Management oftmals die Vergrößerung und den Ausbau des Unternehmens. Diese sind für das Management vorteilhaft, weil Macht, Einfluss, Gehalt und weitere Aufstiegsmöglichkeiten zunehmen ( Empire Building ). Den Informationsunterschied nutzend, wird das Management folglich die Möglichkeit einer Akquisition als erfolgversprechender darstellen, als sie ihrem eigenen Wissen nach ist. Später zutage tretende Misserfolge werden dann mit unvorhersehbaren, störenden Faktoren erklärt, deren Eintreten für „unwahrscheinlich“ gehalten worden war. Die Manager haben also aufgrund der Informationsunterschiede einen gewissen diskretionären Handlungsspielraum, den sie für eigene Ziele verwenden dürften. Der Handlungsspielraum macht es den Managern möglich, ihren Motivationen zur Überinvestition zu folgen. Die Eigenkapitalgeber werden zwar versuchen, mehr Informationen zu beschaffen und die Manager besser zu überwachen. Oder sie werden die Manager beteiligen, so dass sie die Ziele der Kapitalgeber stärker zu ihren eigenen machen und aus Eigennutz verfolgen. Sowohl die Kontrolle wie die Motivation verursacht Agencykosten. Hier setzt die Corporate Governance an. Darunter werden alle Regeln, Maßnahmen und Einrichtungen verstanden, die die Beziehung zwischen Eigenkapitalgebern und Managern prägen und daher beeinflussen, wie groß der Informationsunterschied und folglich der Handlungsspielraum der Manager ist, und wie Verzerrungen durch eigene Motive bei den Entscheidungen des Managements einzuschätzen sind. <?page no="368"?> 368 15 Kapitalstruktur Die Agency-Theorie führt auf diesen Ansatz der Kapitalstruktur: Die Kapitalstruktur soll so gewählt werden, dass die Agencykosten minimiert werden. Zwei Empfehlungen hierzu:  Die Zinszahlungen, die bei Fremdfinanzierung zu leisten sind, disziplinieren das Management. Denn Kreditgeber und Banken verlangen Bilanzen, Geschäftspläne und periodische Berichte. Wenn sich die Unternehmung (etwas) verschuldet, dann können die Eigenkapitalgeber infolgedessen stärker darauf vertrauen, dass bereits die Banken den diskretionären Spielraum der Manager etwas einschränken - zum Vorteil auch der Eigenkapitalgeber.  Vielfach kann das Management weitgehend allein über Investitionsprojekte entscheiden, sofern diese mit „eigener Kraft“ des Unternehmens finanziert werden. Diese Kraft ist durch das Potenzial an Innenfinanzierung gegeben. Die Eigenkapitalgeber haben über die Verwendung des Innenfinanzierungspotenzials keine volle Kontrolle. Das Management könnte daher mit Innenfinanzierung auch unrentable Maßnahmen ergreifen. Das erhöht die Agencykosten. Hat die Unternehmung hingegen Fremdkapital, muss das Management wenigstens sicherstellen, dass diese Zahlungen geleistet werden können. Beide Empfehlungen besagen: Fremdfinanzierung erzeugt ein gutes Signal für die Eigenkapitalgeber. Selbstverständlich gilt, dass bei guten Investitionsopportunitäten die Unternehmung weniger Fremdkapital zur Reduktion der Agencykosten benötigt. Diese Situation ist vielfach bei Wachstumsunternehmen gegeben. Firmen im Wachstum haben zahlreiche und versprechende Projektideen. Für den Fall, dass sie aufgrund der Risiken überhaupt Fremdkapital erhielten, könnten sie tiefe Verschuldungsgrade wählen, weil die disziplinierende Wirkung des Fremdkapitals nicht benötigt wird. Falls sie Fremdkapital aufnehmen, dann eher kurzfristiges Kapital für die Kassenhaltung. In allen Unternehmen bestehen somit gewisse Informationsunterschiede zwischen Management und Eigenkapitalgebern, die dem Management einen gewissen diskretionären Freiraum geben. Dieser steigt mit dem Potenzial an Innenfinanzierung und erhöht die Gefahr von Überinvestitionen. Die Frage lautet, wie abträglich die wenig kontrollierten Entscheidungen des Managements für die Eigenkapitalgeber tatsächlich sein dürften.  Ist die abträgliche Wirkung wenig kontrollierter Entscheidungen hoch, weil weitere Investitionen unrentabel wären, dann sollte Fremdkapital eingesetzt werden, damit die von Fremdkapitalgebern und Banken ausgehende Disziplin wirkt.  Sind hingegen die weiteren Investitionsmöglichkeiten rentabel, mag eine Verringerung des Informationsunterschieds zwischen Eigenkapitalgebern und Management als weniger dringlich erscheinen. Gleichwohl ist zu bedenken, dass sich Governance nicht erst dann installieren lässt, wenn die Verhältnisse dies anzeigen. Mit Agency-Theorie oder Prinzipal-Agenten-Beziehung werden mikroökonomische Modelle bezeichnet, die im Wesentlichen eine Delegation beschreiben. Eine Person oder Partei, der Prinzipal, betraut die andere Person oder Partei, den Agenten , mit einer Aufgabe. Dabei kann der Prinzipal den Agenten nur unvollständig kontrollieren. <?page no="369"?> 15.3 Agencykosten und Hackordnung 369 Gesucht ist eine Entgeltstruktur, eine Form der Ergebnisbeteiligung, damit sich der Agent aus eigenem Interesse in einer Weise verhält, die den Zielen und Wünschen des Prinzipals entgegenkommt. Zusätzlich kann der Überwachungsaufwand des Prinzipals oder der Aufwand des Agenten für das Signalisieren (eigener Leistung) als Entscheidungsvariable einbezogen werden. Früher wurde in Modellen der Delegation unterstellt, dass der Auftraggeber vollständige Information über alle Handlungen des Auftragnehmers hat oder sich diese leicht beschaffen kann, etwa durch Kontrollen oder die Entgegennahme von Berichten. Dann konnten Niveau sowie Art von Anstrengung und Einsatz des Agenten zum Gegenstand eines Vertrags gemacht werden. Agent und Prinzipal konnten Leistung und Gegenleistung vereinbaren. In der Realität ist die Annahme vollständiger Information selten erfüllt. Deshalb werden Modelle untersucht, bei denen die eine Partei (Auftraggeber, Prinzipal) weder alle Handlungen noch die Anstrengung oder Qualifikation der anderen Partei (Auftragnehmer, Agent) kostenlos beobachten kann. Der Agent verfügt infolgedessen über einen Handlungsspielraum, den der Prinzipal nicht überblicken kann. Weil selbst im Nachhinein weder das Verhalten noch der Einsatz des Agenten zweifelsfrei festgestellt werden können, ist es unmöglich, es zum Vertragsinhalt zu machen . Die Besonderheit bei der Agency-Theorie ist also die asymmetrische Information: Der Prinzipal kann selbst im Nachhinein nicht genau feststellen , wie stark sich der Agent bei der Aufgabenerfüllung wirklich eingesetzt oder angestrengt hat. 15.3.2 Hackordnung Die Agency-Theorie betont den Informationsunterschied zwischen Managern und Eigenkapitalgebern, der es den Managern erlaubt, eigene Motive in die Entscheidungen und Maßnahmen einfließen zu lassen. Auch die Hackordnung der Finanzierung ( Pecking-Order ) geht vom Informationsunterschied zwischen Managern und Eigenkapitalgebern aus. Nur konzentriert sich die Hackordnung auf die Möglichkeiten für die Neufinanzierung und bringt sie in eine Reihenfolge , die der Präferenz des Managements entspricht. Die Reihenfolge bekräftigt, dass Manager zunächst das Potenzial an Innenfinanzierung ausschöpfen. Erst anschließend erhöhen sie das Fremdkapital. Und erst dann, wenn das Fremdkapital aufgrund der höheren Verschuldung ausgesprochen teuer wird (wie im Tradeoff-Ansatz erklärt), wendet sich das Management an die Eigenkapitalgeber und ersucht um eine Kapitalerhöhung durch Ausgabe neuer Beteiligungstitel. Warum kommt in dieser Reihenfolge die Aufnahme neuen Eigenkapitals erst als Drittes? Die zukünftige Eigenkapitalrendite ist auf natürliche Weise unsicher. Hinsichtlich der zu erwartenden Rendite müssen der (detaillierte) Informationsstand des Managements und die (weniger genauen) Informationen, die im Finanzmarkt kursieren, unterschieden werden. Externe Beobachter unterstellen den Managern, dass sie zugunsten des Unternehmens nur dann neue Aktien „verkaufen“ wollen, wenn diese eine geringere Rendite haben dürften als die (weniger gut informierten) Finanzinvestoren denken. <?page no="370"?> 370 15 Kapitalstruktur Jeder weiß, wie das beim Verkauf gebrauchter Autos ist. Wenn jemand sein Auto anbietet, ist das Fahrzeug vermutlich schlechter, als der äußere Zustand glauben macht. Denn hätte die Sache keinen Haken, würde der jetzige Besitzer sein Fahrzeug wohl lieber noch ein paar Jahre behalten. Die Situation asymmetrischer Information drückt sich in einer Preisreduktion aus, ohne die ein Handel nicht zustande käme. Folglich zeichnen extern angesprochene Finanzinvestoren nur dann neue Aktien, wenn diese vom Management äußerst günstig angeboten werden. Doch das macht die Eigenfinanzierung über die Ausgabe neuer Aktien für das Unternehmen teuer . Die Eigenfinanzierung über eine Kapitalerhöhung ist daher für das Management nur der letzte Ausweg, um Investitionen zu finanzieren. Die Hackordnung der Finanzierung besagt, dass aufgrund der Informationsasymmetrien von Fremd- und Eigenkapitalgebern eine Rangfolge besteht, in der das Management Finanzierungsmöglichkeiten wählt. Diese Rangfolge, Hackordnung oder Pecking-Order geht auf S TEWARD C. M YERS und N ICHOLAS S. M AJLUF (1984) zurück. 1. Zunächst wird das Management Vorhaben mit Innenfinanzierung ermöglichen. Dabei muss das Management die Mittelverwendung kaum rechtfertigen und sich nicht um neue Finanzkontrakte bemühen. 2. Auf der zweiten Stufe steht die Finanzierung mit Fremdkapital. 3. Erst wenn beide Wege nicht ausreichen, wird versucht, das Eigenkapital zu erhöhen. Abb. 15-3: Pecking-Order der Finanzierung (M YERS und M AJLUF ). Weshalb wird die Neuaufnahme von Eigenkapital als die am wenigsten attraktive Finanzierung angesehen? Mit der Ausgabe neuer Aktien muss die Unternehmung den neuen Aktionärinnen und Aktionären Mitspracherechte gewähren und vielleicht auch für Dividenden sorgen. Zudem hat die Erhöhung des Aktienkapitals eine negative Signalwirkung. Im Finanzmarkt wird gedacht, die anderen beiden Möglichkeiten der Finanzierung seien ausgeschöpft. Auch die bisherigen Eigenkapitalgeber sind von geringen Ausgabepreisen betroffen und möglicherweise benachteiligt. <?page no="371"?> 15.3 Agencykosten und Hackordnung 371 Wird trotz dieser Argumente vom Management eine Kapitalerhöhung vorbereitet, dann rechnet das Management offenbar damit, einen höheren Ausgabepreis erzielen zu können, eben höher als dem Informationsstand des Managements über die zukünftigen Perspektiven entspricht. Wenn eine Kapitalerhöhung stattfindet, muss diesen Überlegungen folgend ein zu hoher Ausgabepreis unterstellt werden. Aktionärinnen und Aktionäre dürften bei Ankündigung einer Kapitalerhöhung folglich mit Verkäufen beginnen. Tatsächlich sind negative Kurseffekte bei Aktienemissionen empirisch belegt. Das Umgekehrte gilt bei Aktienrückkäufen : Sie werden (in den meisten Fällen) als positives Signal für den wahren Wert einer Aktie gewertet, weshalb die Kurse bei Ankündigung von Aktienrückkäufen steigen. Die Argumentationen der Hackordnung wurden in empirischen Untersuchungen bestätigt: Profitablere Unternehmen haben tiefere Verschuldungsgrade. Auch wenn Unternehmungen vom Tax-Shield profitieren könnten, von der steuerlichen Begünstigung des Fremdkapitals, verschulden sich Unternehmen mit guter Ertragskraft weniger, weil sie von der Fremdfinanzierung unabhängig bleiben wollen. Unternehmen mit geringerer Ertragskraft und weniger Möglichkeiten zur Innenfinanzierung sind hingegen stärker auf Fremdkapital angewiesen. In der empirischen Forschung zeigen sich höhere Verschuldungsgrade bei weniger rentablen Unternehmungen. Profitabilität und Verschuldungsgrad sind über viele Unternehmungen hinweg gesehen negativ korreliert . 15.3.3 Zielkapitalstruktur Zur Kapitalstruktur der Unternehmung - also zur Frage, wie Unternehmen am besten ihr Finanzierungsportfolio aus Eigen- und aus Fremdkapital zusammensetzen sollten - wurden vier Argumentationsketten entwickelt: 1. M ODIGLIANI und M ILLER argumentieren, die Kapitalstruktur habe keinen Einfluss auf den Wert der Unternehmung und sei daher irrelevant . MM gehen in ihren Annahmen wie in einem „perfekten Markt“ vom Fehlen von Konkurskosten sowie von der Steuerneutralität der Finanzierung aus, Annahmen, die offensichtlich nicht immer erfüllt sind. MM zeigen aber gerade dadurch auf, in welchen Situationen und warum die Kapitalstruktur für ein Unternehmen durchaus Bedeutung hat. 2. Mit dem Tradeoff-Ansatz wird der Steuervorteil thematisiert - die Gesetze begünstigen die Fremdfinanzierung - wobei allerdings bei hoher Verschuldung Nachteile entstehen, weil die Unternehmung leicht in einen finanziellen Distress geraten könnte. Folglich wäre eine leichte, aber nicht zu hohe Verschuldung „optimal“. 3. Die Agency-Theorie thematisiert, dass sowohl das Eigenals auch das Fremdkapital Abhängigkeiten schafft, und dass Kapitalgeber Kontrollkosten haben, mit denen letztlich die Unternehmung belastet wird. Je nach Situation sollte daher eine Unternehmung bei einer Neufinanzierung stärker danach trachten, das Eigenkapital zu erhöhen oder sich zusätzlich zu verschulden. Fremdkapital kann eine disziplinierende Wirkung auf das Management haben. 4. Die Hackordnung nach M YERS und M AJLUF postuliert dies: Das Management hat eine hierarchische Präferenz bei der Finanzierung neuer Investitionsprojekte. Zuerst wird versucht, ganz mit Innenfinanzierung (wie der Verwendung von <?page no="372"?> 372 15 Kapitalstruktur Umsatzerlösen) auszukommen. Genügen diese Mittel nicht, wird zusätzlich neues Fremdkapital aufgenommen. Erst wenn auch das nicht reicht, um ein Projekt zu finanzieren, werden die Eigenkapitalgeber um zusätzliche Einlagen ersucht. Angesichts dieser unterschiedlichen theoretischen Ansätze stellt sich die Frage, welcher die Wirklichkeit am besten erklären kann. Empirische Untersuchungen für die großen Wirtschaftsregionen der Welt - USA, Europa, Asien - zeigen, dass die meisten Unternehmen eine Zielkapitalstruktur haben. Die Zielkapitalstruktur ist unternehmensindividuell, wenngleich branchentypische Zielkapitalstrukturen empirisch beobachtet werden. Nach Finanzierungsvorgängen, durch die von der Zielkapitalstruktur abgewichen wird, sind Unternehmungen bestrebt, diese im Verlauf der nächsten Jahre wieder zu erreichen. Die Konvergenzgeschwindigkeit ist recht hoch: Etwa 50% bestehender Abweichungen von der Zielkapitalstruktur werden pro Jahr wieder korrigiert, je nach Geschäftsgang. Der empirische Befund einer Zielkapitalstruktur ist gut mit dem Tradeoff-Ansatz vereinbar. Einzelne der empirischen Studien heben Besonderheiten hervor, die gut mit der Hackordnung der Finanzierung zu erklären sind. Zu diesen Besonderheiten gehört die negative Korrelation zwischen der Profitabilität der Unternehmungen und dem Verschuldungsgrad. Anscheinend geraten Unternehmungen also doch hin und wieder in einen Bereich, wo sie (aufgrund der Hackordnung) so viel Fremdkapital aufgenommen haben, dass die Eigenkapitalrendite dadurch gemindert wird. In der Folgezeit sind sie dann bemüht, Gewinne eher einzubehalten oder eine Kapitalerhöhung durchzuführen, um den Eigenkapitalanteil zu stärken. 15.4 Fazit Zusammenfassung, Lernpunkte, Personen, Begriffe, Fragen, drei Themenvorschläge für eine Projektarbeit oder Präsentation. 15.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Wissenschaftliche Untersuchungen hinsichtlich des Portfolios aus Finanzierungen betrachten die Situation aggregiert und konzentrieren sich in erster Linie auf die Frage, wie sich das Finanzierungsportfolio aus Eigen- und Fremdkapital zusammensetzen sollte. Das ist die Frage nach der Kapitalstruktur. Die Untersuchungen zur Kapitalstruktur münden in mehrere Konzepte: 1. Der Leverage-Effekt : Durch den Einsatz von Fremdkapital lässt sich die Eigenkapitalrendite verändern. Mit Verschuldung nimmt nicht nur die erwartete Eigenkapitalrendite zu, sondern auch deren Risiko. 2. Das auf M ODIGLIANI und M ILLER zurückgehende Irrelevanztheorem besagt, dass die Kapitalstruktur der Unternehmung unter bestimmten Voraussetzungen irrelevant ist. Wer in der Praxis durch Kapitalstrukturentscheidungen eine Wertsteigerung erreichen möchte, muss sich daher auf Situationen konzentrieren, in denen eine oder mehrere der getroffenen Voraussetzungen nicht erfüllt sind. <?page no="373"?> 15.4 Fazit 373 3. Wird von der Annahme der Steuerneutralität der Finanzierung abgesehen und werden Konkurskosten berücksichtigt, dann ergeben sich zwei Effekte: Zum einen profitiert die Unternehmung aufgrund der steuerlichen Abzugsfähigkeit von Schuldzinsen vom Tax-Shield. Dagegen steigen mit zunehmendem Verschuldungsgrad die Kosten eines Financial Distress, und zwar sogar überproportional. Durch Ausgleich beider Effekte wird ein optimaler Verschuldungsgrad festgelegt. Dieses Konzept wird als Tradeoff-Ansatz bezeichnet. 4. Die Agency-Theorie von J ENSEN und M ECKLING geht von asymmetrisch verteilter Information zwischen Aktionären und Management aus. Ob der diskretionäre Handlungsspielraum in abträglicher Weise genutzt wird, hängt wesentlich davon ab, ob die Projektideen überwiegend hohe Rentabilität versprechen oder nicht. 5. Im Zentrum der Hackordnung ( Pecking-Order ) von M YERS und M AJLUF steht die Überlegung, dass die Ausgabe neuer Beteiligungstitel (Eigenkapital) die teuerste Finanzierungsvariante darstellt. Der Grund dafür liegt im Signaleffekt einer Kapitalerhöhung, der sich wiederum aus der Informationsasymmetrie erklärt. Der Tradeoff-Ansatz, die Agency-Theorie und die Pecking-Order berücksichtigen Steuern, Konkurskosten, asymmetrische Information. 106 In der sich im Fluss befindlichen Forschung wird daneben auch die Overconfidence des Managements als ein behavioristischer Faktor zur Erklärung der Kapitalstruktur herangezogen. 107 Noch ein weiterer Faktor für die Kapitalstruktur ist der Wunsch des Managements, den richtigen Finanzierungszeitpunkt zu wählen. 108 Lernpunkte 1. Das besprochene Irrelevanztheorem von M ODIGLIANI und M ILLER besagt, dass bei einem perfekten Kapitalmarkt eine Veränderung der Kapitalstruktur keinen wertschaffenden Effekt hat. Die Kapitalstruktur ist für den Wert einer Unternehmung irrelevant. Die Voraussetzungen sind (1) ein perfekter Kapitalmarkt, (2) eine finanzierungsneutrale Steuergesetzgebung und (3) das Fehlen der Konkursgefahr. 2. Der Tradeoff-Ansatz postuliert, dass die Steuervorteile einer höheren Verschuldung und die dadurch bedingten höheren Konkurskosten ausgeglichen werden müssen. Der Ausgleich legt die optimale Kapitalstruktur fest. 3. Der Agency-Ansatz von J ENSEN und M ECKLING postuliert, dass durch die Wahl der Kapitalstruktur die Agency-Kosten, welche die Eigentümer gegenüber dem Management gewärtigen, minimiert werden sollen. 4. Die Hackordnung ( Pecking-Order ) von M YERS und M AJLUF postuliert die optimale Finanzierungshierarchie. Dabei ist Eigenkapital die teuerste und Fremdkapital die zweitteuerste Finanzierung. Am günstigsten sind die selbst erwirtschafteten Ressourcen (Innenfinanzierung). 15.4.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: H ARRY M ARKOWITZ (Erinnerung an die MPT), F RANCO M ODIGLIANI und M ERTON H. M ILLER , kurz MM (Irrelevanzthese der Kapitalstruktur), M ICHAEL J ENSEN und W ILLIAM M ECKLING (Agency-Theorie), S TEWARD C. M YERS und N ICHOLAS S. M AJLUF (Hackordnung der Finanzierung). <?page no="374"?> 374 15 Kapitalstruktur Begriffe: Kapitalstruktur, Zielkapitalstruktur (Target), Gesamtwert einer Unternehmung, Irrelevanztheorem, Leverage-Effekt, Umstände für die Relevanz der Kapitalstruktur, Tradeoff-Ansatz, Tax-Shield, finanzieller Distress, Agency- Kosten, Prinzipal, Prinzipal-Agenten-Theorie, Überinvestition, Corporate Governance, Hackordnung der Finanzierung. Fragen zur Lernstandskontrolle 1. Eigen- und Fremdkapital: a) Warum könnte sich das Management einer Unternehmung, die sich in einer Restrukturierungsphase befindet, eher einen Großaktionär als viele Kleinaktionäre wünschen? b) Welche Unternehmungen könnten sich gut dem Aktionärspublikum gegenüber öffnen? c) Welche Voraussetzungen sollten erfüllt sein, damit sich eine Unternehmung gut mit kurzfristigem Fremdkapital finanzieren kann? [ Antworten: Abschnitt 15.1.1 ]. 2. Kapitalstruktur: a) F. M ODIGLIANI und M. M ILLER postulierten, die Unternehmung solle bei Entscheidungen wie denen über die Kapitalstruktur die Auswirkungen auf den Unternehmenswert als Kriterium heranziehen. Welche Auswirkungen hat nach ihnen die Zusammensetzung des Kapitals aus Eigen- und aus Fremdkapital auf den Wert? b) Welche Annahmen haben Modigliani und Miller getroffen? [ Antwort: Abschnitt 15.2.1 ]. 3. Konzepte der Finanzierung: a) Wodurch ist der optimale Verschuldungsgrad nach dem Tradeoff-Ansatz bestimmt? [ Antwort: Abbildung 15-2 in Abschnitt 15.2.2 ], b) wodurch nach der Agency-Theorie [ Antwort: Abschnitt 15.3.1 ] und wodurch nach der Hackordnung der Finanzierung? [ Antwort: Abschnitt 15.3.2 ]. 4. Ein Sprichwort sagt „was ich nicht weiß, macht mich nicht heiß“. Warum wird dann in der Agency-Theorie die asymmetrische Informationsverteilung für Prinzipale als nachteilig angesehen? [ Antwort: Abschnitte 15.3.1 und 15.3.2 ]. Projektarbeit 1: Erarbeiten Sie eine kurze Präsentation zu einem Verhaltensrisiko, das sich aus der Entschlossenheit ergibt, mit der ein Gläubiger Forderungen durchsetzt . a) Zeigen Sie, wie sich eine das Kapital verwendende Unternehmung gegen Forderungen von Gläubigern zu schützen versucht, indem sie in eine verschachtelte Organisation Haftungsbeschränkungen einbaut. b) Auch Staaten versuchen sich gegen „aggressives“ Vorgehen von Gläubigern zur Wehr zu setzen. Skizzieren Sie dazu kurz die Schuldenkrise Argentiniens. Projektarbeit 2: Erarbeiten Sie eine Präsentation zu einem Verhaltensrisiko, das damit zusammenhängt, dass eine Bank am Ende einen Kredit doch nicht gegeben hat. Der Fall ist der 2009 gescheiterte Versuch von Porsche, Volkswagen zu übernehmen. W. W IEDEKING , der damalige Chef von Porsche, wollte den weitaus größeren Autobauer Volkswagen übernehmen, erhielt dann aber doch nicht einen dafür erforderlichen Kredit. Projektarbeit 3: Erarbeiten Sie eine kurze Präsentation über einen Fachaufsatz zur empirischen Validierung von Ansätzen zur Kapitalstruktur: 109 <?page no="375"?> 16 Zinsrisiken Die Lernfragen zu diesem Kapitel finden Sie unter: https: / / narr.kwaest.io/ s/ 1531 Immer wieder zeigt ein Blick auf das Geschehen an den Finanzmärkten, dass die Zinsen im Mittelpunkt stehen. Die Zinsen bestimmen ganz direkt die Kurse von Anleihen und auch von Aktien. Die Zinsen selbst hängen wiederum mit anderen ökonomischen Größen zusammen, darunter mit den Paritäten der einheimischen Währung zu wichtigen ausländischen Währungen. 16.1 Duration: Kursrisiko und Duration. Duration-Gap. 16.2 Internationale Finanzwirtschaft: Paritätstheoreme. Auf- und Abwertungen. Das Mundell-Fleming-Trilemma. 16.3 Das Trilemma der Globalisierung. 16.4 Fazit: Zusammenfassung und Lernpunkte. Personen, Begriffe, Aufgaben. Wie stark sind Anleihen gegenüber Änderungen des Zinsniveaus exponiert? Wie stark sind die Zinsen wiederum von der Höhe der Inflation abhängig? Und hängen die Zinsen vielleicht auch mit den Wechselkursen zu bedeutenden ausländischen Währungen zusammen? Zu diesen Fragen haben Wirtschaftswissenschaftler wie F RE- DERICK R. M ACAULAY , I RVING F ISHER und andere gearbeitet. Bei Zinsrisiken ist die Exponiertheit einer einzelnen Anleihe oder einer festverzinslichen Position durch die Duration gegeben. Wie wiederum die Zinsen von anderen makroökonomischen Variablen abhängen, zeigen als Paritäten bezeichnete Gesetzmäßigkeiten. 16.1 Duration Faktormodelle (vergleiche Kapitel 13) werden zwar vor allem für Aktienmärkte entwickelt, doch auch Anleihen haben eine Kursbildung, die von gewissen Einflussfaktoren abhängt. Dazu gehören die Bonität des Schuldners, die Liquidität des Handels und die Höhe der Marktzinsen . In diesem Abschnitt wird der Einfluss des Zinsniveaus auf die Kursbildung einer Anleihe näher betrachtet. Diesem Einfluss könnte man empirisch nachgehen, indem in einem Faktormodell die Kurse von Anleihen bei verschiedenen historischen Zinsniveaus mit Linearer Regression untersucht werden. Indes kann für Anleihen die Abhängigkeit der Kurse vom Zinsniveau auch viel direkter ermittelt werden, da die Kurse von Anleihen sehr nah bei ihren Werten sind. Und der Wert einer Anleihe ist gleich dem Barwert der noch ausstehenden Zahlungsrückflüsse (Couponzahlungen und Rückzahlung), wobei die Zinsen die Diskontfaktoren festlegen. Der Anleihekurs ist somit eine mathematische Funktion der Zinssätze. 16.1.1 Zinsrisiko der Anleihe Die Bewertung von Zinsinstrumenten durch die Summe der diskontierten zukünftigen Zahlungen zeigt, wie die Werte - und damit im gut funktionierenden Kapitalmarkt die Kurse - von den aktuellen Zinssätzen der jeweiligen Fristigkeiten abhän- <?page no="376"?> 376 16 Zinsrisiken gen. Steigen die Zinssätze an den Finanzmärkten, dann wird eine Anlegerin oder ein Anleger nur bereit sein, eine Anleihe auf dem Sekundärmarkt zu kaufen, wenn sie gleichsam im Gleichschritt mit den Marktzinsen ebenfalls eine höhere Rendite abwirft. Da aber die Zahlungen in Form von Coupons und Rückzahlungsbetrag sowohl in ihrer Höhe als auch in ihren Zeitpunkten vertraglich fixiert sind, lässt sich eine höhere Rendite mit der Anleihe nur dadurch erreichen, dass der Kaufpreis oder Kurs des Wertpapiers sinkt. Zinssteigerungen gehen einher mit einem Kursrückgang bei Anleihen. Da sich die Zinssätze ändern können und die Zinsentwicklung unsicher ist, unterliegen Anleihen Kursrisiken. Es wird gleich von den Zinsrisiken oder den Zinsänderungsrisiken der Anleihe gesprochen. Diese Risiken sind besonders dann nicht unerheblich, wenn die Zahlungen der Anleihe bis weit in die Zukunft fixiert sind. Das ist bei einer langen Restlaufzeit der Fall. Die Sensitivität des Wertes oder Kurses einer Anleihe in Bezug auf Änderungen der Zinshöhe hängt aber nicht allein von der Restlaufzeit ab, an deren Ende die Rückzahlung erfolgt. Es kommt auch auf die Coupons an, die bis zum Verfall der Anleihe gezahlt werden, denn auch die Coupons fließen in den Wert ein und werden zur Bewertung diskontiert. Abb. 16-1: Barwertkurven zeigen den Wert eines Zinsinstruments in Abhängigkeit des Zinssatzes. Beispiel: Es sollen zwei Laufzeiten (5 Jahre und 20 Jahre) für Anleihen und zwei verschiedene Coupons (1% und 6% bezogen auf den Nominalwert) betrachtet werden. Durch Kombination können vier verschiedene Anleihen entstehen. Alle vier Anleihen sollen eine Rückzahlung von 100 Euro am Ende ihrer jeweiligen Laufzeit haben. Damit ist noch nichts über die Zinssätze, also die Zinsstruktur, gesagt, die zur Diskontierung verwendet werden, um die Werte der vier Anleihen zu bestimmen. Zur Vereinfachung sollen die im Folgenden betrachteten Zinsstrukturen alle 0 50 100 150 200 250 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% Kurs Zinssatz Kupon = 1, Laufzeit = 5 Kupon = 6, Laufzeit = 5 Kupon = 1, Laufzeit = 20 Kupon = 6, Laufzeit = 20 <?page no="377"?> 16.1 Duration 377 flach sein, das heißt, der für die Diskontierung verwendete Zinssatz ist einheitlich für alle Zinsbindungsfristen. In Bild 16-1 sind die Werte der vier Zinsinstrumente (Ordinate) in Abhängigkeit verschiedener Zinssätze (Abszisse) dargestellt. Die sich ergebenden Wertkurven werden als Barwertkurven bezeichnet. Bild 16-1 zeigt, dass die beiden Anleihen mit einem Coupon von 1 Euro bei einem Zinssatz von 1% und jene mit Coupon von 6 Euro bei einem Zinssatz von 6% zum Pariwert von 100 Euro notieren. Das ergibt sich aus der Formel für die Diskontierung.  Das Bild zeigt weiter, dass (bei beiden Coupons) die Anleihen mit der langen Laufzeit von 20 Jahren bedeutend stärker auf Zinsänderungen reagieren als jene mit der kurzen Laufzeit von 5 Jahren.  Bei der Couponerhöhung ist der Effekt weniger augenfällig. Aufgrund der unterschiedlichen Werte wirken die Barwertkurven jener Anleihen mit tiefem Coupon flacher. Die genaue Betrachtung der Barwertkurven zeigt jedoch, dass Zinsänderungen etwa bei der 20-jährigen Anleihe im Falle eines Coupons von 1 Euro zu proportional wesentlich stärkeren Wertänderungen führen als bei einem Coupon von 6 Euro. Angesichts der hohen Beträge, mit denen institutionelle Investoren (Versicherungsunternehmen, Pensionskassen, Anlagefonds sowie Banken) Anleihen halten oder Kredite mit Festzins vergeben, können sich die Zinsänderungsrisiken dramatisch auswirken. Die mit Zinsänderungen einhergehenden Wertänderungen müssen von den Investoren meistens abgesichert werden, wofür es verschiedene Instrumente gibt. Denn zumindest die institutionellen Investoren haben Verpflichtungen gegenüber der eigenen Kundschaft, der sie berichten und deren Ansprüche sie mit den Anlageergebnissen erfüllen sollen. Doch zuerst einmal müssen die Zinsrisiken gemessen werden. 16.1.2 Die Duration Das Management von Zinsrisiken verlangt die Messung der Reagibilität oder Sensitivität des Werts von Finanzpositionen bei Zinsänderungen . Das wichtigste Konzept dazu ist die Duration eines Zinsinstruments. Die Duration geht auf Arbeiten von F RE- DERICK R. M ACAULAY (1882-1970) und von J OHN R. H ICKS (1904-1989) zurück. 110 Die Duration gibt eine virtuelle Laufzeit des Zinsinstruments an, den Zeitpunkt, zu dem der Inhaber „im Mittel sein Geld zurückerhält“. Die Duration-Formel besagt: Die durch eine Zinsänderung bewirkte prozentuale Wertänderung eines Zinsinstruments ist proportional zur Duration. Für eine flache Zinsstruktur - deren Höhe mit x bezeichnet sei - kann die Sensitivität als Ableitung des Werts eines Zinsinstruments nach x berechnet werden. Das Zinsinstrument soll dem Inhaber in den Jahren t von 1 bis Fälligkeit T die mit C t bezeichneten Zahlungen bieten sowie zusätzlich zum Verfallszeitpunkt die Rückzahlung R T . Der Wert des Zinsinstruments W ist daher gleich der Summe der Barwerte aller dieser Zahlungen: <?page no="378"?> 378 16 Zinsrisiken (16-1) 𝐾𝐾 = 𝐶𝐶 1 1+𝑥𝑥 + 𝐶𝐶 2 (1+𝑥𝑥) 2 + 𝐶𝐶 3 (1+𝑥𝑥) 3 + … + 𝐶𝐶 𝑇𝑇−1 (1+𝑥𝑥) 𝑇𝑇−1 + 𝐶𝐶 𝑇𝑇 +𝑅𝑅 𝑇𝑇 (1+𝑥𝑥) 𝑇𝑇 In der Tat: wenn sich das Zinsniveau von 𝑥𝑥 auf 𝑥𝑥 + 𝛥𝛥𝑥𝑥 ändert, dann verändert sich der Wert von 𝐾𝐾 = 𝐾𝐾(𝑥𝑥) auf 𝐾𝐾(𝑥𝑥 + 𝛥𝛥𝑥𝑥) . Mithilfe einer Taylorschen Reihenentwicklung, die nach dem ersten Glied abgebrochen wird, folgt: (16-2) 𝐾𝐾(𝑥𝑥 + 𝛥𝛥𝑥𝑥) ≈ 𝐾𝐾 + 𝐾𝐾 ′ (𝑥𝑥) ⋅ 𝛥𝛥𝑥𝑥 oder 𝐾𝐾(𝑥𝑥 + Δ 𝑥𝑥) − 𝐾𝐾(𝑥𝑥) ≈ 𝐾𝐾 ′ (𝑥𝑥) ⋅ Δ 𝑥𝑥 Die erste Ableitung des Werts eines Zinsinstruments nach dem Zinsniveau erweist sich somit als für die Ermittlung der Wertänderung 𝐾𝐾(𝑥𝑥 + 𝛥𝛥𝑥𝑥) − 𝐾𝐾(𝑥𝑥) wichtig. Oft interessiert man sich für die relative Wertänderung: (16-3) 𝑊𝑊(𝑥𝑥+𝛥𝛥𝑥𝑥)−𝑊𝑊(𝑥𝑥) 𝑊𝑊(𝑥𝑥) ≈ 𝑊𝑊 ′ (𝑥𝑥) 𝑊𝑊(𝑥𝑥) ⋅ 𝛥𝛥𝑥𝑥 Wir berechnen deshalb die Ableitung: (16-4) 𝐾𝐾 ′ = 𝑑𝑑𝑊𝑊 𝑑𝑑𝑥𝑥 = −1 ⋅ 𝐶𝐶 1 (1+𝑥𝑥) 2 − 2 ⋅ 𝐶𝐶 2 (1+𝑥𝑥) 3 − 3 ⋅ 𝐶𝐶 3 (1+𝑥𝑥) 4 − ... − 𝑇𝑇 ⋅ 𝐶𝐶 𝑇𝑇 +𝑅𝑅 𝑇𝑇 (1+𝑥𝑥) 𝑇𝑇+1 Zunächst ziehen wir −1/ (1 + 𝑥𝑥) heraus und dividieren dann durch 𝐾𝐾 . So ergibt sich als Ableitung in Relation zum Wert: (16-5) 𝑊𝑊 ′ 𝑊𝑊 = − 1 1+𝑥𝑥 ⋅ � 𝐶𝐶1 1+𝑥𝑥 +2⋅ 𝐶𝐶2 (1+𝑥𝑥)2 +3⋅ 𝐶𝐶3 (1+𝑥𝑥)3 + … +𝑇𝑇⋅ 𝐶𝐶𝑇𝑇+𝑅𝑅𝑇𝑇 (1+𝑥𝑥)𝑇𝑇 𝑊𝑊 � Der Ausdruck in der geschweiften Klammer wird mit 𝐷𝐷 abgekürzt, und dabei handelt es sich um die Duration : (16-6) 𝐷𝐷 = �1 ⋅ 𝐶𝐶 1 / (1+𝑥𝑥) 𝑊𝑊 + 2 ⋅ 𝐶𝐶 2 / (1+𝑥𝑥) 2 𝑊𝑊 + … + 𝑇𝑇 ⋅ (𝐶𝐶 𝑇𝑇 +𝑅𝑅 𝑇𝑇 )/ (1+𝑥𝑥) 𝑇𝑇 𝑊𝑊 � Die Duration ist eine gewichtete Summe der Zeitpunkte 1,2,…,T , zu denen die Zahlungen erfolgen. Sie ist daher eine virtuelle Restlaufzeit des Zinsinstruments. Die Gewichte sind die relativen Barwerte der entsprechenden Zahlungen. Je höher die Duration ist, desto später „erhält der Anleger das Geld zurück”. Die Duration ist im Regelfall nicht identisch mit der vertraglichen Laufzeit oder der Restlaufzeit T , sondern kürzer, weil schon zu den früheren Zeitpunkten Zahlungen erfolgen und die Inhaberin oder der Inhaber ihr Geld teilweise schon vor T zurückerhalten. Die Duration beschreibt die Sensitivität des Zinsinstruments auf Zinsänderungen, denn aufgrund von 𝐾𝐾 ′ 𝐾𝐾 = − 1 1 + 𝑥𝑥 ⋅ 𝐷𝐷 <?page no="379"?> 16.1 Duration 379 gilt: 𝐾𝐾(𝑥𝑥 + 𝛥𝛥𝑥𝑥) − 𝐾𝐾(𝑥𝑥) 𝐾𝐾(𝑥𝑥) ≈ − 1 1 + 𝑥𝑥 ⋅ 𝐷𝐷 ⋅ 𝛥𝛥𝑥𝑥 Beispiel: Eine Anleihe mit Restlaufzeit 5 Jahre habe eine Duration von 4 Jahren. Das Zinsniveau liegt bei 5%. Erhöhen sich die Zinsen auf 6%, dann verliert die Anleihe ziemlich genau (1/ 1,05)·4·1=3,81 Prozent ihres Werts. Die relative Wertänderung ist (in erster Näherung) gleich dem Produkt aus -1/ (1+Zins) , aus der Duration, und der Größe der Zinsänderung. Ist der Zinssatz so klein, dass überschlagsmäßig der Faktor -1/ (1+Zins) durch -1 ersetzt wird, und ist die betrachtete Zinsänderung gleich einem Prozentpunkt, Δx = 0,01 , dann gilt: Die prozentuale Wertänderung der Anleihe ist in erster Näherung vom Betrag her gleich der Duration (Zinserhöhungen bewirken einen Wertverlust, Zinssenkungen einen Wertgewinn). 16.1.3 Duration-Gap Eine Bank hat auf der Aktivseite ebenso wie auf der Passivseite Finanzpositionen, deren Marktwerte von den Zinssätzen abhängen.  Auf der Aktivseite stehen überwiegend Kredite, die die Bank gegeben hat, etwa an Unternehmungen. Die Unternehmungen wollen damit langfristige Investitionen finanzieren und wünschen deshalb Kredite, die eine entsprechend lange Laufzeit haben, für die der Zins im Kreditvertrag festgeschrieben wird.  Auf der Passivseite der Bank stehen überwiegend Einlagen, die sie von der Privatkundschaft erhalten hat, zum Beispiel Spargelder. Die Privatkundschaft möchte jederzeit auf ihre Gelder zugreifen können, weshalb die Laufzeiten der Positionen auf der Passivseite der Bank überwiegend kurz sind. Die Bank nimmt überwiegend kurzfristige Gelder entgegen und transformiert diese in Kredite mit oftmals langer Zinsbindungsfrist. Wie im Beispiel oben besteht eine Divergenz der Laufzeiten und damit eine unterschiedliche Zinsreagibilität zwischen Aktiva und Passiva. Aufgrund ihrer langen Laufzeit reagieren die finanzmathematischen Barwerte von Krediten viel sensibler auf Zinsänderungen als die Werte der kurzfristigen Verpflichtungen der Bank gegenüber der Einlagekundschaft. Fallen die Zinsen, dann steigen die Marktwerte der Positionen auf der Aktivseite stärker, während sich die Marktwerte der Positionen auf der Passivseite der Bank nur wenig verändern. Sollten jedoch die Zinsen steigen, dann fallen die Werte auf der Aktivseite der Bank deutlich, während die Werte auf der Passivseite sich wieder nur wenig verändern. Für eine Bank, deren Vermögen zu einem guten Teil aus langlaufenden Krediten besteht, die an Handwerk und Industrie vergeben wurden, sind steigende Zinsen eindeutig schlecht, während fallende Zinsen eher gut sind. Im Fall der die Fristen transformierenden Bank hieße dies, dass die Kredite aufgrund ihrer langen Zinsbindungsfrist - Unternehmen möchten langfristig genutzte Investitionen finanzieren - eine größere Duration haben als die Einlagen. Die Anlagekundschaft möchte hingegen kurzfristig „ihr Geld wiederhaben“. <?page no="380"?> 380 16 Zinsrisiken Wenn es zu einer Zinserhöhung käme, dann würden in einer am Marktwert orientierten Betrachtung die Assets der Bank - die gegebenen langfristigen Kredite - aufgrund ihrer hohen Duration deutlich an Wert verlieren, während die Passiven - die von der Privatkundschaft erhaltenen Gelder - aufgrund der geringen Duration nur wenig an Wert verlieren würden. Den Ausgleich würde das Eigenkapital bieten und es würde sich deutlich reduzieren. Sollten die Zinssätze hingegen fallen, dann würden die finanzmathematische Bewertung der Aktiva, wie die hohe Duration zeigt, deutlich steigen, während die Anlagegelder der Kundschaft, die die Bank von Fremden genommen hat, entsprechend der geringen Duration in ihrer finanzmathematischen Bewertung nur wenig fallen. Das Eigenkapital, die Differenz zwischen dem Vermögen und den Schulden der Bank, ist dem Zinsrisiko ausgesetzt und ihm gegenüber nicht immun. Bei Zinssenkungen erhöht sich der (finanzmathematische) Wert des Eigenkapitals und bei Zinssteigerungen fällt der Wert des Eigenkapitals. Aktionären der Bank bleibt das nicht verborgen. Finanzinstitutionen haben deshalb ein Interesse, die Zinssensitivität ihres Eigenkapitals zu reduzieren oder, wenn sie spekulativ eingestellt sind, in ihrem Sinne zu steuern. 111 Per Saldo kommt es auf die Unterschiede der Durationen von Aktiv- und Passivseite an. Der Unterschied, die Lücke zwischen den beiden Durationen heißt in der Fachsprache Duration-Gap. Ganz anders ist die Situation für eine Pensionskasse oder eine Lebensversicherungsgesellschaft. Denn diese Institutionen haben bei den Verpflichtungen, die auf der Passivseite der Bilanz aufgeführt werden, aufgrund deren sehr langfristigen Charakters einen anders gerichteten Duration-Gap. Bei Zinssteigerungen würde das finanzmathematisch bewertete Eigenkapital dieser Institutionen an Wert gewinnen, bei Zinssenkungen verlieren. Wie kann eine Bank, eine Pensionskasse oder eine Lebensversicherung sich gegenüber Zinsänderungsrisiken immunisieren? Dazu gibt es zwei Möglichkeiten: Erstens kann die Finanzinstitution die Zusammensetzung ihrer Aktiva und Passiva so verändern, dass der Duration-Gap gleich Null wird. Eine Bank müsste die Duration der ausgeliehenen Kredite auf die Duration der hereingenommenen Kundengelder abstimmen - die Bank müsste ihre Bilanz fristenkongruent gestalten. Eine Bank könnte nur noch kurzlaufende Kredite vergeben. Oder sie könnte, statt täglich fällige Einlagen der Kundschaft anzunehmen, sich selbst am Kapitalmarkt mit der Ausgabe langlaufender Bankanleihen refinanzieren. Analog müsste eine Pensionskasse versuchen, sehr lang laufende Anleihen zu kaufen und parallel dazu in die Verträge der Versicherten Klauseln aufnehmen, die eine Anpassung der Leistungen an die Zinshöhe gestatten. Das geschieht auch durch die Unterscheidung von „garantierten“ Leistungen und nicht garantierten Zusatzleistungen, die von der Zinssituation abhängig gestaltet werden. Solche Umstrukturierungen der Aktiva und Passiva haben aber Nachteile. Zum einen sind sie mit großen Anpassungskosten verbunden, da - beispielsweise bei einer Bank - eine Veränderung des Kreditportfolios nicht auf einen Schlag möglich ist und mitunter viel Kundenkapital verloren ginge. Zum anderen ist es gerade das Geschäft einer Bank im Kommerzgeschäft, als Intermediär, kurze in lange Gelder zu transformieren. Als zweite Möglichkeit bleibt der Einsatz derivativer Kontrakte. Diese bieten den Vorteil, dass das reale Portfolio der Bank weitgehend unverändert bleiben kann und sich trotzdem die Zinssensitivität im gewünschten Sinn steuern lässt. Zwei Formen von <?page no="381"?> 16.1 Duration 381 derivativen Zinskontrakten sind bedeutsam, nämlich Zinsswaps und TOIS sowie Zinsterminkontrakte . Ein Zinsswap ist ein Tauschgeschäft, bei dem für mehrere Jahre fixe Zinszahlungen gegen variable Zinszahlungen getauscht werden. Die einem solchen Geschäft zugrunde liegenden Nominalbeträge werden dabei nicht ausgetauscht. Das Zinsänderungsrisiko ergibt sich aus der Fixierung der Zahlungen über die Laufzeit. Je längere Zeit der Zins festgeschrieben ist (Zinsbindungsfrist), desto höher ist die Duration und damit das Zinsrisiko. Variabel verzinsliche Anleihen haben hingegen ein ausgesprochen geringes Zinsrisiko, weil jedes halbe Jahr oder jedes Jahr der Coupon an den Marktzinssatz angepasst wird. Durch den Einsatz eines Zinsswaps hat ein Akteur an den Finanzmärkten die Möglichkeit, seine fixen Einkünfte in variable Einkünfte zu tauschen (und umgekehrt). Auf diese Weise kann das Zinsrisiko beziehungsweise die Duration gesteuert werden.  Eine Bank mit positiver Fristentransformation - Kredite mit langer Zinsbindung werden gleichsam variabel finanziert mit Einlagen - hat mit den fixen Zinssätzen der Kredite feste Einkünfte und variable Ausgaben für die Verzinsung der Einlagen. Die Duration der Aktiva ist größer als die der Passiva. Daraus erwächst ihr ein Zinsrisiko. Sie will deshalb den Unterschied der Duration der Aktiva und der Passiva verringern . Dazu wird sie einen Swap eingehen, um damit fixe Zinsen zu zahlen und im Gegenzug variable Zinsen zu beziehen. Die Bank tritt in diesem Swap als Payer auf.  Die Gegenpartei ist vielleicht einer komplementären Problematik ausgesetzt. Hier kommen Versicherungs- oder Vorsorgeinstitutionen infrage. Diese Institutionen haben sehr lang laufende Verpflichtungen (Passiva) und kurz laufende Anlagen (Aktiva). Bei den Passiva handelt es sich um Ansprüche auf zukünftige Leistungen (Anwartschaften), die vielleicht erst in 30 Jahren zur Auszahlung gelangen, während auf der Seite der Aktiva Anleihen stehen, deren Duration zumeist geringer als 10 Jahre ist. Diese Institutionen wollen, um das Zinsrisiko auszugleichen, variable Zinszahlungen leisten und feste Zinszahlungen beziehen. Sie treten in einem Swap als Receiver auf. Der Swapmarkt ist ein hoch liquider Markt, an dem ausschließlich Akteure hoher Bonität teilnehmen, vor allem eben Banken und Versicherungsgesellschaften. Daher sind die Konditionen, zu denen die Marktteilnehmenden ihre Transaktionen vornehmen, transparent. Die bei Swaps vereinbarten Zinssätze werden als Swapsätze bezeichnet. Da von den Marktteilnehmern Zinsen unterschiedlicher Frist getauscht werden, gibt es am Swapmarkt eine Fristenstruktur der Swapsätze . Im Unterschied zu den frühen Jahren der Swapmärkte weichen die Swapsätze heute häufig von den Renditen der Staatsanleihen ab. Der Unterschied wird als Swap-Spread bezeichnet. Der Swap-Spread ist eine Risikoprämie, die die Finanzmärkte für die Ausleihe an zwar erstklassige, doch letztlich nicht-staatliche Schuldner verlangen. Denn die Akteure im Swapmarkt sind Banken sowie Versicherungsgesellschaften und nicht der Staat. <?page no="382"?> 382 16 Zinsrisiken Der Verlauf des Swap-Spreads ist mit den allgemeinen Kreditrisikoaufschlägen für Unternehmensanleihen korreliert. An den Märkten für Zinsinstrumente lassen sich aufgrund der Bedeutung gesamtwirtschaftlicher Daten sehr gut die Stimmungen der Marktteilnehmenden ablesen. Die sich über die Zeit ändernden Erwartungen sind besonders deutlich an der Entwicklung der aufgrund von Swaps bestimmten Zinskurven abzulesen, weshalb diese immer mehr zu Benchmarks geworden sind. Abschließend sei erwähnt, dass Zinsänderungen bei Banken neben den besprochenen Werteffekten drei weitere Effekte zeigen, bei denen es um die Wirkungen auf das Einkommen, die Bonität und die Struktur geht. Insgesamt ergeben sich für eine Bank aus einer Zinsänderung also vier Effekte: 1. Aufgrund der Zinsreagibilität der Werte oder Kurse resultiert der eben genannte Werteffekt. Bei einer Zinserhöhung nehmen die Barwerte der typischerweise länger gebundenen Aktiva stärker ab als jene der Verbindlichkeiten. Damit reduziert sich der Wert des Eigenkapitals, da dieses die Differenz zwischen Aktiva und Verbindlichkeiten darstellt. 2. Der Einkommenseffekt bezeichnet die Schwankung des Zinssaldos infolge von Zinsänderungen am Kapitalmarkt. Erhöhen sich die Zinsen für die Einlagegelder, ist aufgrund deren kurzer Frist die Bank gezwungen, die Konditionen unverzüglich nach oben anzupassen. Da aber auf der Einnahmeseite wegen der langen Zinsbindung der Kredite die Kreditzinsen gewöhnlich vorderhand unverändert bleiben, reduziert sich der für die Bank übrig bleibende Saldo im Zinsdifferenzgeschäft. 3. Bonitätseffekt: Ein Anstieg des Zinsniveaus erhöht die Zahlungslast für die Kreditnehmer, womit sich potenziell deren Bonität verschlechtert. 4. Eine Verschiebung der Konditionen führt zu einer Veränderung der Entscheidungen der Bankkunden. Der Struktureffekt besteht in einem Zu- oder Abfluss von Kundengeldern in bestimmte Anlagekategorien infolge einer Zinsänderung. 16.2 Internationale Finanzwirtschaft Bislang ging es um die Wirkung von Zinsänderungen auf die Werte von Finanzpositionen. Jetzt soll gefragt werden, von welchen anderen Größen die Zinsen beeinflusst werden. Der erste Gedanke wird zur Zentralbank führen, die wohl die Rate der Inflation beachtet und die Zinsen im Hinblick auf die erwartete Inflation anpasst. Wenn das Land sich nicht verschließt, sondern offen an der Weltwirtschaft teilnimmt, werden Größen wie Zinssatz und Inflation - und das Verhalten der Zentralbank - auch von ausländischen Währungen und der Wirtschaftssituation der anderen Länder abhängen. Wird nur ein ausländisches Wirtschaftsgebiet betrachtet, dann hängen die Zinsen im „Heimatland“ nicht nur mit der heimischen Inflation zusammen, sondern auch mit den Zinsen im Ausland sowie der Parität der beiden Währungen. Diese erweiterte Betrachtung führt auf verschiedene Zusammenhänge, die als Paritäten bezeichnet werden. <?page no="383"?> 16.2 Internationale Finanzwirtschaft 383 16.2.1 Paritätstheoreme Wichtig ist der Unterschied zwischen realen Zinsen und nominalen Zinsen. Nominale Zinssätze beziehen sich auf Geldbeträge , reale Zinssätze auf die Kaufkraft . Reale Zinssätze sind, vereinfacht ausgedrückt, gleich den nominalen Zinssätzen abzüglich der Inflationsrate. Wenn die Zentralbank die Geldmenge verknappt und die Leitzinsen erhöht, so handelt es sich zunächst um einen nominalen Zinsanstieg. Vermutlich greift die Zentralbank zu einer solchen Geldpolitik, weil eine inflationäre Entwicklung identifiziert wurde. Doch da durch die Zinserhöhung die Inflation eingedämmt wird, kommt es auch zu einem gewissen Anstieg des Realzinses. Der ist womöglich etwas geringer als der nominale Zinsanstieg. Genauso entsteht ein Anstieg des Realzinses, wenn im Kapitalmarkt der Staat, die Banken und die Unternehmungen (langfristiges) Kapital nachfragen und die Renditen steigen, weil das Kapitalangebot seitens der Anleger (noch) nicht so schnell zunimmt. Wenn jetzt zugleich die Geldmenge im Vergleich zum Wirtschaftswachstum zu stark wächst, dann droht die Gefahr von Inflation. Sie drückt sich in einem Anstieg der Nominalzinsen aus. Die Folgen für den Wechselkurs sind unterschiedlich:  Ein Realzinsanstieg in einer Währung macht Anlagen in dieser Währung attraktiv, weil sie einen höheren Ertrag abwerfen. Die Nachfrage nach der Währung nimmt zu, und deren Außenwert steigt.  Bei Erhöhungen der Nominalzinsen dagegen kommt es auf die Ursachen an. (1) Steht dahinter ein Realzinsanstieg, so führt dies zu einer Aufwertung der entsprechenden Währung. (2) Ist der Zinsanstieg jedoch durch eine höhere Inflationsrate bedingt, so ist eine Abschwächung der Währung zu erwarten. In dieser Situation stellen die höheren Nominalzinsen eine Kompensation für die erwartete Währungsabwertung dar. Eine nominale Zinsdifferenz ist damit ein Indiz für eine implizite Währungsabwertung. Deshalb sind Anlagen in Fremdwährungen trotz nominal hoher Renditen real gesehen weniger vorteilhaft als angenommen. Fünf Gesetzmäßigkeiten oder Effekte stehen im Vordergrund: 1. Fisher-Effekt: Ein Beispiel soll dies erklären: Zwei Länder, Land A und Land B, sollen eine äquivalente Wirtschaftsstruktur haben und ein identisches Realzinsniveau aufweisen. Nun komme es plötzlich zu einem Anstieg der Inflation in Land A - aus welchen Gründen auch immer. Die Währung des Landes A wertet sich in der Folge im Vergleich zu den übrigen Währungen ab. Der Fisher-Effekt sagt für diese Situation: Damit die Finanzanlagen von Land A für internationale Investoren immer noch attraktiv sind, müssen die Zinsen in Land A ansteigen, um die erwartete Abwertung der Währung zu kompensieren. 112 Der Fisher-Effekt besagt: Bei gleicher Realzinsbasis in <?page no="384"?> 384 16 Zinsrisiken verschiedenen Ländern sind unterschiedliche Nominalzinsen lediglich Ausdruck der jeweiligen Inflationsrate. Abb. 16-2: Paritäten: Die Beziehungen zwischen Inflationsraten, Zinssätzen, Wechselkursen und Devisenterminkursen. 2. Zinsparität: Inflation heißt, dass die Kaufkraft einer Geldeinheit über die Zeit hinweg abnimmt. Bei Währungen, für die es einen Terminmarkt gibt, wird sich diese implizite Abwertung im Terminkurs ausdrücken. Die sich aus der Abwertung ergebende Differenz zwischen dem Devisenterminkurs und dem heutigen Wechselkurs ( Spotkurs oder Kassakurs ) entspricht der Differenz der nominalen Zinssätze. Denn, um auf den Anlagemärkten die Allokation unverändert zu lassen, müssen die Renditen real gleich bleiben. Dies ist bei einer erwarteten Abwertung einer Währung nur möglich, wenn die Zinserträge diese Abwertung kompensieren. In unserem Beispiel wäre der Terminkurs für Währung A tiefer als ihr heutiger Spotkurs. Die Beziehung zwischen nominalen Zinsunterschieden und der erwarteten Wechselkursentwicklung wird als Zinsparität bezeichnet. 3. Erwartungsthese der Währungen: Für die Prognose des zukünftigen Spotkurses kommt dasselbe Argument wie oben zum Tragen. Die Märkte müssen aufgrund der Abwertung davon ausgehen, dass der Erwartungswert des zukünftigen Spotkurses unter dem heutigen Kassakurs liegt. Gleichwohl unterliegt die Wechselkursentwicklung zufälligen Einflüssen, weshalb der tatsächlich zu einem zukünftigen Zeitpunkt sich einstellende Spotkurs aus heutiger Sicht eine unsichere Größe darstellt. Die Erwartungsthese beschreibt nun die Beziehung zwischen diesem unsicheren zukünftigen Spotkurs und dem heutigen Devisenterminkurs. Im Kern sagt sie, dass auf effizienten Devisenterminmärkten sämtliche Informationen über die zu erwartende Wechselkursentwicklung in den Terminkursen eingepreist sind. Die heutigen Devisenterminkurse stellen die beste Prognose für die unsicheren zukünftigen Devisenspotkurse dar. 4. Kaufkraftparität: Bestehen zwischen Land A mit hoher Inflation und Land B mit tiefer Inflation keinerlei Handelshemmnisse, wird sich der reale Preis ihrer Güter <?page no="385"?> 16.2 Internationale Finanzwirtschaft 385 durch die Inflationsunterschiede nicht verändern. Denn die Abwertung in der Währung von Land A wird vollständig durch nominale Preisanpassungen der Güter und Dienstleistungen in Land A kompensiert. Dieser strenge Zusammenhang wird als starke Kaufkraftparität ( Purchase Power Parity, PPP ) bezeichnet. Folglich müssten alle Leistungen in allen Ländern real gleich teuer sein, wenn die nominalen Preise mit den jeweils herrschenden Wechselkursen umgerechnet werden. Die bei der starken Form der PPP unterstellte friktionslose Übertragbarkeit von Gütern und Dienstleistungen ist jedoch in der Realität selten erfüllt. Vielmehr gibt es persistente Unterschiede in den Preisniveaus verschiedener Länder. Diese sind umso ausgeprägter, je schwerer handelbar oder transportierbar bestimmte Leistungen sind. Die schwache Kaufkraftparität besagt, dass sich trotz dieser Unterschiede in den Preisniveaus die relativen Veränderungen der Wechselkurse durch die Differenzen in den Inflationsraten erklären lassen. 5. Internationaler Fisher-Effekt: Der Internationale Fisher-Effekt ergibt sich aus der Transitivität der anderen Paritätsbeziehungen. Er besagt, dass Veränderungen in den Wechselkursen am Kassamarkt mit Veränderungen in den nominalen Zinssätzen einhergehen. Von diesen fünf Paritätsbeziehungen gilt die Zinsparität als diejenige mit der genauesten empirischen Gültigkeit. Daher werden die Nominalrenditen als Indikator für die Wechselkursentwicklung herangezogen. 16.2.2 Auf- und Abwertungen Dieser Abschnitt bietet ein Beispiel für die Ursachen und Folgen realer Abwertung: Wie in den USA und Europa wurde im Jahr 2002 in mehreren asiatischen Staaten die Geldpolitik gelockert. Im Gegensatz zu Europa führte der damit verbundene Rückgang des Zinsniveaus insbesondere in China, Indien und Korea zu einem starken Kreditwachstum von 17% bis 25%. Diese geldpolitischen Impulse bewirkten zusammen mit der massiven Inflation in einzelnen Ländern eine reale Abwertung, so etwa auf den Philippinen sowie in Singapur, Taiwan und Thailand. Der Grund war die massive Ausweitung der Geldmenge in Relation zum Wirtschaftswachstum. Während in diesen Ländern die Wechselkurse seit der Asienkrise 1997 frei schwanken, war die Abwertung der Wechselkurse in China, Hongkong und Malaysia durch die Abwertung des US-Dollars bedingt, an welchen sie de facto gekoppelt sind. Für Asien hat die Währungsschwäche insgesamt zur Erholung der Exporte beigetragen. Anders sieht die Lage dagegen in Lateinamerika aus. Zwar haben Abwertungen eine stimulierende Wirkung auf die Wirtschaft - wie das Beispiel von Argentinien zeigt - jedoch greift sie erst mittelfristig. In der kurzen Frist erhöht sich aufgrund der hohen Verschuldung die Schuldenlast für jene ansässigen Personen, die Kredite in Fremdwährungen aufgenommen haben. Dies wiederum drückt auf die Kaufkraft im Inland und auf die Kapazitätsauslastung der Wirtschaft. Dadurch kann es kurzfristig zu unbeabsichtigten Effekten kommen. Zur VR China: Bis 2003 wurde der CNY von der chinesischen Zentralbank mit einem Kurs von 100 CNY = 12 USD bei enger Bandbreite am Dollar festgemacht. Dies hat China durch Kapitalverkehrskontrollen bewerkstelligt. Ein Vorbild war der Peg, mit dem ab 1972 der Hongkong-Dollar streng an den US-Dollar in der <?page no="386"?> 386 16 Zinsrisiken Relation 100 HKD = 12,82 USD gekoppelt war, und zwar im Einverständnis mit den USA. Zur Erinnerung: Bekanntlich bestehen die Abkürzungen für Währungen (nach ISO 4717) aus jeweils drei Buchstaben. Die ersten beiden sind die Landeskennung (nach ISO 3166-1 ALPHA-2), so wie beispielsweise CN, CH, US, JP, EU, RU, TR. Der dritte Buchstabe in der Währungsabkürzung ist meistens der Anfangsbuchstabe der Währungsbezeichnung. So steht CNY für den chinesischen Yuan, CHF für den Schweizerfranken, USD für den Dollar der USA, JPY für den Yen. Ausnahmsweise ist als dritter Buchstabe ein nachfolgender Buchstabe der Währungsbezeichnung oder ein Sonderzeichen gewählt. So wird in Europa der Euro mit EUR (und nicht mit EUE) abgekürzt, der russische Rubel mit RUB (und nicht mit RUR) und die türkische Lira mit TRY. Während die Relation 100 CNY = 12 USD bestand, kam es zu einer Abwertung des USD gegenüber anderen Währungen wie EUR, JPY, GBP. Die Dollarschwäche setzte bereits um 2002 ein und veränderte wichtige Wechselkurse um 15% bis 30%. Ein Grund für die Abwertung des Dollars war das außenwirtschaftliche Ungleichgewicht der USA: Das Ertragsbilanzdefizit hatte 2003 mit 5% des BIP einen historischen Höchststand erreicht. Die Erfahrung zeigt, dass der Außenwert einer Währung stark fällt, sobald das Defizit des Landes 5% erreicht. Das Defizit der USA ging sicherlich zu einem Teil auf den Handel mit China zurück, weswegen durchaus eine Abwertung des USD auch gegenüber dem CNY angebracht gewesen wäre. Doch China erreichte durch Kapitalverkehrskontrollen, dass die Relation zwischen CNY und USD weiterhin bei 100 CNY = 12 USD bestehen blieb. Der Renminbi / Yuan wurde zusammen mit dem Dollar gegenüber den Währungen EUR, JPY, GBP der Drittstaaten schwächer. Die Regierung der USA organisierte daraufhin eine Kampagne, in die Europa, Japan und weitere Länder eingebunden wurden. Der Gouverneur der Federal Reserve Bank (Fed) A LAN G REENSPAN sowie der amerikanische Außenminister (zusammen mit Politikern der anderen, in die Kampagne eingebundenen Länder) warfen der Volksrepublik China vor, den Außenwert des chinesischen Yuan künstlich tief zu halten, um sich „unfaire Wettbewerbsvorteile“ zu verschaffen. China solle im Interesse der Stabilität in der Welt zu einem freien Floating seiner Währung übergehen. Mit gleicher Zielsetzung hat der amerikanische Industrieverband (National Association of Manufacturers, NAM) eine Klage nach Kapitel 301 der amerikanischen Handelsgesetzgebung gegen China erhoben. Die Chinesen haben auf diese Kampagne zunächst ausweichend reagiert. Dafür gab es wohl drei Gründe. Erstens wollte China politisch nicht zugeben, einfach den Forderungen Dritter zu entsprechen. Zweitens hätte eine sofortige Aufgabe der Kapitalverkehrskontrollen und Freigabe des Devisenmarktes (wie gefordert wurde) eine sprungartige und starke Aufwertung des CNY bewirkt. Dies hätte wiederum in der Realwirtschaft schockartige Veränderungen ausgelöst. Drittens wären die inländischen Finanzmärkte Chinas und das Währungssystem bei Freigabe noch größeren Einflüssen von Spekulationen ausgesetzt gewesen, weil das chinesische Finanz- und Bankensystem damals noch nicht reif und wettbewerbsfähig war. <?page no="387"?> 16.2 Internationale Finanzwirtschaft 387 Zwei Jahre später, 2005, hat China dann eine Währungsreform angekündigt. In den nachfolgenden 10 Jahren (2005-2015) wurde eine schrittweise Aufwertung des CNY vorgenommen, und zwar in zahlreichen, kleinen Schritten von rund 2% pro Jahr. Gleichzeitig wurde das Bankensystem gestärkt und schrittweise reformiert. Im Jahr 2015 hatte die Relation zwischen CNY und USD jenes Niveau erreicht, das sich wohl in einem freien Devisenmarkt auch eingestellt hätte: 100 CNY entsprachen dann 15 USD. Die gemanagte Aufwertung des Yuan betrug mithin 25% für die Periode 2005-2015. Sodann haben die Chinesen den Devisenhandel (wie ursprünglich gefordert) schrittweise immer weiter geöffnet. Dadurch ist eine gewisse Volatilität der Wechselkurse aufgekommen. Der CNY schwankt seither gegenüber dem USD. Im Mittel liegt er beim (2015 eingestellten) Wechselkurs von 100 CNY = 15 USD. China beobachtet auch weiterhin das Niveau der Wechselkurse und die Volatilität genauestens, und das Finanzsystem wurde geöffnet, ist aber noch nicht ganz frei. Die chinesische Seite hat sich also dem Verlangen der USA, Europas, Japans und anderer Länder 2003 nicht verschlossen, doch sie ist ihm nicht unmittelbar nachgekommen. Vielmehr hat sie die Situation schrittweise und über 12 Jahre hinweg angepasst. Dadurch konnte 2003 ein wirtschaftlicher Schock vermieden werden. Man muss sehen, dass die Aufwertung des Yuan zur Verlagerung von Arbeitsplätzen in andere südostasiatische Staaten geführt hat, während China immer noch dabei war, den armen Westen des großen Landes wirtschaftlich zu entwickeln und dort Arbeitsplätze einzurichten. Außerdem erzeugt eine Aufwertung deflationären Druck: Besser, man hält das wertvoller werdende Geld als reale Objekte. Der deflationäre Druck hatte negative Effekte bei ausländischen Direktinvestitionen sowie bei den Exporten Chinas. Und ausländische Direktinvestitionen wie Exporte sind wichtige Pfeiler der chinesischen Wirtschaft. Eine Deflation wirkt sich zudem negativ auf die erst im Entstehen begriffenen Konsumkredit- und Hypothekarmärkte aus. Des Weiteren hat die Verteuerung des Yuan für die chinesischen Unternehmen die Produktionskosten erhöht und damit die Last an faulen Krediten vergrößert. Das musste alles bewältigt werden, und sicherlich auch deswegen hatte sich die Regierung Chinas 12 Jahre Zeit gegeben, um das Ansinnen der USA zu erfüllen. Hinsichtlich der amerikanischen Bestrebungen im Jahr 2003, die Relation zwischen Yuan und Dollar durch einen freien Markt bestimmen zu lassen, muss auch bezweifelt werden, ob eine schnelle Aufwertung der chinesischen Währung tatsächlich Arbeitsplätze in den USA und in Europa gerettet hätte. Denn die chinesischen Exporte betreffen Güter, deren Produktion schon lange aus den USA und Europa heraus verlagert wurde. 16.2.3 Das Mundell-Fleming-Trilemma Die Zinsen ändern sich mit den Maßnahmen der Zentralbank des eigenen Währungsgebiets. Wie die Paritätstheoreme zeigen, sind in einer offenen Volkswirtschaft die makroökonomischen Größen wie Zins, Inflation, Wechselkurs mit den Größen anderer Volkswirtschaften und Währungsgebiete verbunden. Vorhersehbare und unvorhersehbare Änderungen im Ausland bleiben daher nicht ohne Einfluss auf die inländischen Größen. Und natürlich hat die Geld- und Fiskalpolitik des eigenen Landes einen gewissen Einfluss auf die Größen im Ausland. Wenn Wirtschaftsräume derart verbunden sind, dürfte der größere mit seiner Entwicklung und seiner Politik die <?page no="388"?> 388 16 Zinsrisiken makroökonomischen Größen im kleineren Land stärker beeinflussen als umgekehrt. Typischerweise übt ein großes Land mehr Einfluss auf kleine Nachbarn und Handelspartner aus als umgekehrt. Der Einfluss der ausländischen auf die inländischen makroökonomischen Größen ist umso kraftvoller, je offener die heimische Wirtschaft und je größer die ausländische Wirtschaft sind. Die in einem kleineren Land hinzunehmende Einflussnahme von außen hat die natürliche Folge, dass gewisse wirtschaftliche Freiheiten im Heimatland schwinden. Man kann sich dann nicht mehr gegen den Einfluss wehren, auch wenn er unerwünscht ist. In kleineren Ländern hat dann beispielsweise die eigene Zentralbank weniger Freiraum, die Geldpolitik an die aktuelle Wirtschaftssituation anzupassen, die im Inland gerade besteht. Um den Einfluss von außen zu reduzieren oder ganz zu verhindern, müsste sich das Inland abschotten. Dazu müsste es den freien Handel einschränken, den freien Kapitalverkehr beenden oder Kapitalverkehrskontrollen einrichten. Solche Maßnahmen wären jedoch der weiteren Entwicklung des Landes abträglich. Arbeitsteilung und Spezialisierung würden behindert, und die für das Wachstum erwünschten Investitionen aus dem Ausland blieben aus. Eine Spezialisierung der heimischen Produktion verlangt langfristige technologische Festlegungen. Denn die Spezialisierung drückt sich nicht nur in Realinvestitionen aus, in Anlagen und Produktionseinrichtungen, sondern wenigstens ebenso in Wissen und im Lernen. Um Spezialisierungsvorteile im Wissen zu erlangen, sind Vorlaufzeiten von wenigstens einem halben Jahrhundert verlangt. Ohne sehr langfristige Spezialisierung bei den Einrichtungen, beim Wissen und der Innovationstätigkeit kann ein Land heute keine attraktive Position in der Weltwirtschaft erreichen und aufrechterhalten. Ein Land, ein Wirtschafts- oder Währungsgebiet (Heimatland, home country), hat im Hinblick auf das „Ausland“ insgesamt drei Wünsche:  Erstens möchte es offen sein, um vom Ausland zu lernen und um einen (für beide Seiten) vorteilhaften Handel zu betreiben. Der Wunsch der Offenheit schließt den Kapitalverkehr mit ein. Ein freier Kapitalverkehr ist die Voraussetzung für ausländische Investitionen. Mit ausländischem Kapital wird die inländische Wirtschaft leistungsfähiger, die Produktivität steigt, die Einkommen der Beschäftigten nehmen deshalb zu. Ausländisches Kapital ist daher willkommen.  Zweitens möchte die inländische Wirtschaft den Freiraum zu eigenständiger Geldpolitik behalten. Dies, um auf die wirtschaftspolitische Situation im Inland angemessen reagieren zu können. Beispielsweise soll bei einem Einbruch der Konjunktur der Zins gesenkt werden können. Oder, wenn die Wirtschaft sich überhitzt (Vollauslastung der Kapazitäten) und Preissteigerungen drohen, soll mit eigenständiger Geldpolitik das Zinsniveau angehoben werden können.  Drittens setzen eine nachhaltige Spezialisierung und das Finden von Schwerpunkten in Forschung, Lehre und Innovation voraus, dass die Profitabilität in den selektierten Bereichen geschützt wird. Dazu ist eine Stabilisierung der Wechselkurse <?page no="389"?> 16.2 Internationale Finanzwirtschaft 389 verlangt. Denn zu große Schwankungen bei den Wechselkursen verursachen nur ein Durchwirbeln der Bereiche, in denen das Inland mit weltweitem Handel erfolgreich sein kann. Angesichts einer Marge von vielleicht 5% bis 10% sollten die jährlichen Variationen bei den Wechselkursen höchstens 2% bis 4% betragen. Mundell-Fleming-Trilemma Offenheit (freier Kapitalverkehr) ... um ausländische Investoren anzuziehen, wodurch die Kapitalisierung und damit die Produktivität und schließlich die Löhne steigen. Eigenständigkeit (in der Geldpolitik) ... um der nationalen wirtschaftlichen Situation (Konjunktur, Arbeitslosigkeit) entsprechend die Zinsen selbst festsetzen zu können. Stabilisierte Wechselkurse ... um die Spezialisierung (Produktion, Wissen, Innovation) zu unterstützen und entsprechend die Vorteile der internationalen Arbeitsteilung zu fördern. Abb. 16-3: Zum Mundell-Fleming-Trilemma: Welche Zielsetzungen (links) und aus welchen Gründen (rechts) verfolgen die Länder oder Währungsgebiete? Die drei Wünsche sind mithin die (1) Offenheit, der (2) Erhalt eigenständiger Geldpolitik und die (3) Stabilisierung der Wechselkurse. Doch leider sind sie nicht alle zugleich erfüllbar. Unabhängig voneinander haben der Brite M ARCUS F LEMING (1911-1976) und der Kanadier R OBERT M UNDELL (1932-2021) gezeigt, dass die drei wünschenswerten Ziele auf ein Trilemma führen. Zwei aus den drei Zielen können ausgewählt und gut erfüllt werden, doch das dritte Ziel wird (weitgehend) verfehlt.  So könnte das Inland den Wechselkurs zum „Ausland“ stabilisieren und sich auch für den Kapitalverkehr öffnen. Doch dann übertragen sich die Zinssätze auf die eigene Währung. Eine eigenständige Geldpolitik ist unmöglich. Diesen Weg hat beispielsweise Hongkong eingeschlagen. Der HKD wurde 1972 an den USD gekoppelt, und erst 2005 wurde dies etwas gelockert. Ebenso haben die Länder der Eurozone durch die Gemeinschaftswährung automatisch stabile Wechselkurse, sie haben außerdem einen freien Kapitalverkehr, doch kein Land der Eurozone kann von der gemeinsamen Geld- und Zinspolitik der EZB abweichen. 113  Ein zweites Beispiel dafür, wie angesichts des Trilemmas entschieden wurde, ist die Beziehung zwischen der Eurozone und den USA. Freie Kapitalbewegungen sind möglich, und jedes der beiden Währungsgebiete hat die geldpolitische Autonomie behalten. Dafür sind die Wechselkurse nicht stabilisiert, sondern flexibel - wodurch weitergehende Spezialisierung eher verhindert wird.  Für ein drittes Beispiel sei ein Blick auf die USA beziehungsweise auf die EU sowie auf China geworfen. China wünscht weitgehend stabile Wechselkurse (um die Struktur des Handels nachhaltig zu erhalten). Dabei möchte China die Eigenständigkeit in der Geldpolitik behalten. Folglich kann China nicht ganz offen sein, und insbesondere der Kapitalverkehr muss durch gewisse Kontrollen eingeschränkt bleiben. Die mangelhafte Öffnung schreckt natürlich Investoren ab, die chinesische <?page no="390"?> 390 16 Zinsrisiken Industrie ist daher nicht optimal kapitalisiert. Die Folge dessen war lange Zeit ein Zurückbleiben von Produktivität und von Wachstum. Ihrer Natur nach sind die drei wünschenswerten Zielsetzungen mithin nicht unabhängig voneinander. Das erste Ziel betrifft die Offenheit des eigenen Landes für ausländische Investitionen, das dritte Ziel die Offenheit des Auslands für Exporte aus dem Inland. Werden das erste und das dritte Ziel gedanklich zusammengefasst, tritt das Dilemma zutage: Wie kann ein Land offen sein (für Kapitalverkehr und für Handel) und sich dennoch ausländischen Einflüssen (auf die Geldpolitik) verschließen? 16.3 Das Trilemma der Globalisierung P AUL D E G RAUWE hat darauf aufmerksam gemacht, dass die Öffnung eines Landes dazu führt, dass gewisse ausländische Konstellationen auf das Inland ausstrahlen und die Dinge im Inland ändern. Das, so D E G RAUWE , ist nicht immer von der lokalen Bevölkerung erwünscht und folglich kaum mit einer Demokratie vereinbar. Denn die meisten Wählerinnen und Wähler möchten nicht, dass internationale Forderungen nach mehr Effizienz schrankenlos im Inland alles verändern. 114 Das belegt zum Beispiel Frankreich. Das Land ist offen in Handel und Kapitalverkehr, und der weltweite Fortschritt in Produktivität und Leistung übt deshalb auch in Frankreich seine disziplinierende Kraft aus und drängt zu mehr Effizienz. Damit entstehen Randgruppen in der Gesellschaft, die sich den globalen Marktkräften zu mehr Produktivität und mehr Leistung schutzlos ausgesetzt fühlen. Die Unzufriedenheit zeigt sich auf den Straßen der Banlieue. Die globale Öffnung ist (oftmals) nicht mit Demokratie vereinbar. Entweder öffnet sich ein Land (und schränkt die Demokratie etwas ein) oder es verschließt sich (etwas) angesichts der Kräfte der Globalisierung und kann dafür dem Volkswillen (und somit der Demokratie) stärkere Achtung geben. Mit dieser Beobachtung D E G RAUWES kann das Mundell-Fleming-Trilemma so umformuliert werden: Die drei wünschenswerten Zielsetzungen (1) Demokratie , (2) Eigenständigkeit in der Geld- und Fiskalpolitik , sowie (3) Stabilisierung der Wechselkurse und Teilnahme am Handel sind nicht zugleich erfüllbar. Zwei Ziele können ausgewählt und erfüllt werden, das dritte wird nur unzureichend erreicht. Als Beispiel sei Großbritannien betrachtet: Das Vereinigte Königreich möchte zwar den freien Zugang zu den Märkten der EU und anderer Länder haben. Doch Großbritannien ist eine Demokratie im Selbstverständnis und möchte nicht anderen Ländern Zusagen im Hinblick etwa auf die eigene Steuerpolitik machen. Stattdessen möchte Großbritannien mit Steuererleichterungen neue Unternehmungen anziehen. Außerdem möchte Großbritannien die Kontrolle über die Migration behalten. Doch alles kann man nicht haben. <?page no="391"?> 16.3 Das Trilemma der Globalisierung 391 Rodrik-Trilemma Demokratie ... könnte dazu führen, dass sich Wählerinnen und Wähler gewisse Schranken wünschen, um nicht gänzlich ausländischen Einflüssen ausgesetzt zu sein. Nationale Selbstbestimmung ... wenn sie nicht gegeben ist, kann der innere Zusammenhalt der Nation verloren gehen. Globalisierung ... wenn nicht teilgenommen wird, sind Einbußen im Wohlstand hinzunehmen. Abb. 16-4: Zum Globalisierungs-Trilemma: Zielsetzungen und Folgen. Die Schwierigkeit, nicht dem demokratischen Wunsch des sich Verschließens zu folgen und gleichzeitig auf weltoffene Handelsmöglichkeiten bestehen zu können, hat in Soziologie und Gesellschaft weitere Folgen. D ANI R ODRIK identifiziert das zweite Ziel (im Mundell-Fleming-Trilemma) als „nationale Selbstbestimmung“ und das dritte Ziel als „Globalisierung“. 115 Werden das Mundell-Fleming-Trilemma, die Beobachtung von D E G RAUWE und die Interpretation von R ODRIK kombiniert, so entsteht ein weiteres Trilemma: Die drei wünschenswerten Zielsetzungen der (1) Demokratie , (2) der nationalen Selbstbestimmung , und (3) der Globalisierung sind nicht zugleich erfüllbar. Wieder können zwei Ziele ausgewählt und erfüllt werden. Diese Aussage wird als Globalisierungstrilemma oder als Rodrik-Trilemma bezeichnet. Beispiele für die Auswahl der zwei möglichen Ziele:  In Südostasien wird oft gesagt, die Länder seien zwar offen für die globalisierte Wirtschaft und gleichwohl würden sie die nationalen Besonderheiten schützen und erhalten. Folge: Einige Beobachter meinen, die demokratische Willensbildung sei nicht besonders ausgeprägt.  Griechenland versteht sich als traditionsreiche Demokratie und ist ein Land, das stolz seine nationalen Besonderheiten schützt. Folge: Die Globalisierung der Wirtschaft wirkt allenfalls punktuell.  Die Niederlande sind ohne Zweifel demokratisch, Wirtschaft und Handel sind ohne Einschränkung offen für die globale Wirtschaft. Folge: Das Rodrik-Trilemma besagt, dass einige nationale Besonderheiten verloren gehen. <?page no="392"?> 392 16 Zinsrisiken 16.4 Fazit Zusammenfassung, Lernpunkte, Personen, Begriffe, Fragen, drei Themenvorschläge für eine Projektarbeit oder Präsentation. 16.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Aufgrund der Fixierung der Zahlungen aus einem Zinsinstrument führen Zinsänderungen an den Märkten zu Preisänderungen der Anleihen. Solche Preisänderungen können mit dem Konzept der Duration gemessen werden. Die Duration stellt die mit den relativen Barwerten der einzelnen Zahlungen gewichtete Summe der Zeitpunkte dar, an welchen die Zahlungen eines festverzinslichen Instruments erfolgen. Voraussetzung für die Messung der Preisrisiken mit der Duration sind relativ kleine Zinsänderungen sowie die Annahme einer flachen Fristenstruktur der Zinssätze. Zur Absicherung existieren als derivative Kontrakte Zinsswaps, TOIS oder Zinsfutures. Währungsrisiken sind eng mit den Zinsrisiken verbunden. Reale Zinsanstiege führen in der Regel zu einer Aufwertung der Währung, während ein inflationsbedingtes Ansteigen der Nominalzinsen mit einer Abwertung der Währung einhergeht. Für den Zusammenhang zwischen Zinsen und Währungen wurden die internationalen Paritätstheoreme formuliert. Hohe empirische Bestätigung hat die Zinsparität gefunden: Eine in den Devisenterminkursen eingepreiste Abwertung einer Währung wird durch eine Inflationsprämie in den nominalen Zinsen kompensiert. Bei gleichem Realzinsniveau zwischen dem Inland und dem Ausland hat die Fremdwährungsanlage den gleich hohen Erwartungswert wie die Anlage in der Heimwährung. Gleichwohl können sich Anlagen im Ausland lohnen, sofern es Realzinsunterschiede gibt oder eine Diversifikation über ungleich laufende Konjunkturzyklen möglich ist. Lernpunkte 1. Die Größe des Zinsrisikos einer Anleihe oder eines Portfolios aus Anleihen kann durch die Duration gemessen werden. 2. Bei Inflation geht Kaufkraft des Geldes durch Preissteigerungen verloren, bei Deflation gehen die Preise für Güter und meist auch die für Vermögensobjekte zurück. 3. Die beiden wichtigsten Paritätsbeziehungen sind die Zinsparität und der internationale Fisher-Effekt. Die Zinsparität besagt, dass die sich aus der relativen Abwertung einer Währung ergebende Differenz zwischen dem Devisenterminkurs und dem heutigen Wechselkurs (Spotkurs oder Kassakurs) genau der Differenz der nominalen Zinssätze entspricht. 4. Die Gefahr eines Ausfalls des Schuldners wird als Kreditrisiko, Gegenparteirisiko oder Delkredererisiko bezeichnet. Die Renditedifferenzen zwischen Instrumenten unterschiedlicher Bonität werden als Kreditrisikoprämie , Bonitätsprämie , Bonitäts- Spread oder Credit-Spread bezeichnet. 5. Das Mundell-Fleming-Trilemma besagt, dass aus den drei Zielen (1) Offenheit der Finanzmärkte, (2) Erhalt eigenständiger Geldpolitik und (3) Stabilisierung der Wechselkurse nur zwei ausgewählt und gut erfüllt werden können. Das dritte Ziel wird (weitgehend) verfehlt. <?page no="393"?> 16.4 Fazit 393 16.4.2 Personen, Begriffe, Aufgaben Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: F REDERICK M ACAULAY (Duration), J OHN R. H ICKS (Duration), M ARCUS F LEMING , R OBERT M UNDELL (Trilemma: Internationale Öffnung der Finanzmärkte, Beibehalt eigenständiger Geldpolitik und die Stabilisierung der Wechselkurse sind nicht zugleich erfüllbar), P AUL D E G RAUWE (Demokratie, Eigenständigkeit in der Geld- und Fiskalpolitik, sowie Stabilisierung der Wechselkurse und Teilnahme am Handel sind nicht zugleich erfüllbar), D ANI R ODRIK (Demokratie, nationale Selbstbestimmung und Globalisierung sind nicht zugleich erfüllbar). Begriffe: Duration, Barwertkurve, Werteffekt, Einkommenseffekt, Bonitätseffekt, Struktureffekt, Duration-Gap, Zinsswap, Payer, Receiver, Swapsätze, Swap-Spread, Tom-Next-Index-Swaps TOIS, TOIS-Satz, Fisher-Effekt, Zinsparität, Erwartungsthese der Währungen, Kaufkraftparität (starke und schwache), Internationaler Fisher-Effekt, Währungsrisiko, Kreditrisiko, Mundell-Fleming-Trilemma, Globalisierungs-Trilemma. Fragen zur Lernstandskontrolle 1. Halter von Anleihen, die auf eine Währung lauten, die von der Referenzwährung des Halters verschieden ist, sind einem Währungsrisiko ausgesetzt. Hinzu kommen ein Zinsrisiko und ein Ausfallrisiko. a) Definieren Sie diese drei Risiken näher und geben Sie konkrete Beispiele! b) In welchem Zusammenhang dazu stehen der Werteffekt, der Einkommenseffekt, der Bonitätseffekt und der Struktureffekt? [ Antworten: Sie beziehen sich auf das Zinsrisiko, siehe Abschnitt 16.1.1, 16.1.2 und 16.1.3 ]. 2. Duration: a) Warum kann die Duration als virtuelle Restlaufzeit bezeichnet werden? b) Wie lautet die Formel, die das Zinsrisiko durch die Duration ausdrückt? [ Antwort: Abschnitt 16.1.2 ]. 3. Absicherung: a) Ein Zinsswap wird zwischen zwei Parteien abgeschlossen, die damit die Rolle des Payers beziehungsweise des Receivers einnehmen. Trifft diese Aussage zu? [ Antwort: Abschnitt 16.1.3 ]. b) Sollte, wenn eine Bank einen Duration-Gap mit hoher Duration der Aktivseite aufweist, sie zur Absicherung des Zinsrisikos bei Swaps die Seite des Payers oder des Receivers übernehmen? [ Antwort: Die Bank sollte feste Zahlungen leisten, also die Rolle des Payers übernehmen ]. c) Wenn die Bank anstelle von Swaps Zinsterminkontrakte zeichnet, sollte sie dann zur Absicherung ihres Zinsrisikos eine Long-Position oder eine Short-Position eingehen? [ Antwort: Sie sollte definitiv short gehen ]. 4. Erläutern Sie diese Paritätsbeziehungen: Fisher-Effekt, Kaufkraftparität, Zinsparität, Erwartungsthese, Internationaler Fisher-Effekt! [ Antwort: Abschnitt 16.2.1 ]. <?page no="394"?> 394 16 Zinsrisiken Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation zum Internationalen Fisher- Effekt . Behandeln Sie die Frage, ob es sich für eine Anlegerin, einen Anleger lohnen kann, Länder und Währungen mit hohem Zinsniveau herauszupicken. Stellen Sie ein Beispiel vor! Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine Präsentation zum Mundell-Fleming-Trilemma . Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine Präsentation zum Rodrik-Dilemma. Verwenden Sie dazu den Aufsatz von M UKAND und R ODRIK (2020). 116 <?page no="395"?> 17 Swaps und Futures Die Lernfragen zu diesem Kapitel finden Sie unter: https: / / narr.kwaest.io/ s/ 1532 Einige Finanzkontrakte und Finanzpositionen leisten, theoretisch betrachtet, das Gleiche wie Kombinationen aus anderen Kontrakten und Positionen. Daher haben sie denselben Wert wie die Kombination oder das Portfolio, das sie „nachbildet“ oder „repliziert“. Aufgrund der Gleichheit der Werte stimmen dann auch die Kurse oder Preise in einem konkreten Markt (ziemlich genau) überein. 17.1 Swaps und Futures: Tausch- und Termingeschäfte. Zins- und Währungsswaps. Swaps und Zinsterminkontrakte. Zur Preisbildung. Devisenterminkontrakte. 17.2 Hedging: Pay-off Diagramm. Differenzgeschäfte. Termingeschäfte. Wahlrechte. 17.3 Arbitrage: Substitution und Replikation. Arbitragefreiheit. Arbitrage Pricing Theorie (APT). Dicke und Vollständigkeit. 17.4 Fazit: Zusammenfassung und Lernpunkte. Personen, Begriffe und Fragen. Swaps sind Verträge, mit denen finanzielle Positionen getauscht werden. Futures sind standardisierte Terminkontrakte, die an einer eigens für sie eingerichteten Börse gehandelt werden. Optionen kombinieren ein Termingeschäft mit einem Wahlrecht, das der Optionsinhaber ausüben kann. Deshalb hängt der Wert der Ergebnisse der Kombinationen von den Werten jener Instrumente und Positionen ab, die für ihre Konstruktion verwendet werden. Daher werden die Konstruktionen als Derivate bezeichnet, die „Bausteine“ als Underlyings. Doch warum haben Swaps, Futures und Optionen so große Bedeutung in der Finanzwelt? Der Hauptgrund liegt darin, dass sie es gestatten, Risiken abzusichern, also zu hedgen. 17.1 Tausch- und Termingeschäfte 17.1.1 Zins- und Währungsswaps Ein Swap ist ein Tauschgeschäft zwischen zwei Parteien. Meistens werden mit einem Swap Ströme aus zeitlich gestaffelten Zahlungen getauscht. Die eine Vertragsseite bietet Zahlungsströme, bei denen die Zahlungen der Höhe nach fixiert sind. Die andere Seite bietet Zahlungsströme, bei denen die Zahlungen der Höhe nach noch nicht genau feststehen, sondern von gewissen, wenngleich klar definierten Variablen abhängen. Man spricht vom „fixen Bein“ und vom „variablen Bein“ eines Swapgeschäfts. Formen von Swaps sind neben den bereits in Kapitel 16 erwähnten Zinsswaps vor allem Devisenswaps (Währungsswaps). Bei den Zinsswaps besteht das „fixe Bein“ aus der periodischen Leistung von Zahlungen, die bei Abschluss des Vertrags exakt der Höhe nach bestimmt und für die Laufzeit des Swaps festgelegt sind. Das „variable Bein“ eines Zinsswaps sind die bei Abschluss unsicheren Zahlungen des sich im Zeitablauf verändernden, variablen Zinssatzes. Sie werden bei einem Zinsswap über einen Referenz-Zinssatz definiert. Die Basisbeträge <?page no="396"?> 396 17 Swaps und Futures werden nicht getauscht, da sie bei beiden Parteien in der gleichen Währung denominiert sind und ein Tausch daher keinen Sinn machen würde. Ein Zinsswap im Volumen von 50 Millionen Euro beispielsweise führt lediglich zum Tausch der Zinszahlungen auf diesen Betrag. Die Vertragsseite, die den festen Zinssatz zahlt (und den variablen erhält), sieht den Swap als Payer-Swap an. Die Seite, die den festen Zinssatz bezieht (und den variablen zahlt), sieht von ihrer Seite den Swap als Receiver-Swap an. Zinsswaps erlauben es, Zinsänderungsrisiken zu managen, sei es, um abzusichern, zu hedgen, oder um zu spekulieren. Beispielsweise wird eine Bank, die langlaufende Kredite gegeben hat und diese mit Einlagen und Spargeldern finanziert, die alle kurzfristigen Zinsanpassungen unterliegen, einen Partner im Finanzmarkt suchen, dem sie einen Payer Swap anbietet. Nicht immer kann der Absicherungswunsch von einem Spekulationsmotiv klar unterschieden werden. So kann eine Finanzinstitution, die bereits eine Zinsposition hält, deren Absicherung aus spekulativen Gründen in einem etwas geringeren oder in einem höheren Umfang wählen. Dennoch wird sie von einer Absicherung (Hedge) sprechen und nicht von einer spekulativen Position. Wer eine vorhandene, risikobehaftete Position im zum Ausgleich benötigten oder in einem etwas geringeren Umfang absichert, betreibt eine sogenannte Normal-Hedge. Wer eine benötigte Position stärker absichert als für einen vollen Ausgleich erforderlich wäre und dadurch ein umgekehrtes Risiko eingeht, betreibt eine Reversed-Hedge. Wer das Risiko einer risikobehafteten Position durch Derivate mit gleich gerichtetem Risiko noch verstärkt, betreibt eine Texas-Hedge. Währungsswaps vereinbaren den Tausch von Zahlungen in zwei unterschiedlichen Währungen . Der Kern eines Währungsswaps ist wie ein Zinsswap gestaltet, doch dieser wird mit einem Austausch der Basisbeträge am Ende der Vertragslaufzeit in unterschiedlichen Währungen kombiniert. Man darf einen Währungsswap also als (langlaufendes) Währungstermingeschäft betrachten, bei dem es im Vorfeld schon zu gewissen Zinszahlungen kommt. Beispiel: Die Unternehmung XYZ aus dem Euroraum möchte einen größeren Eurobetrag fremdfinanzieren. Sie platziert eine Schweizerfranken-Anleihe im Volumen von 250 Millionen CHF in der Schweiz mit 5 Jahren Laufzeit und tauscht den Betrag sofort am Devisenmarkt in Euro. Der Vorteil besteht darin, dass sie so zu günstigeren Konditionen kommt als bei einer Emission im Euroraum, die der Regulierung des betreffenden EU-Staats unterliegt. Jetzt hat die XYZ aber ein erhebliches Währungsrisiko, da die periodischen Umsatzeinnahmen der Unternehmung in Euro erfolgen. Deshalb geht die Unternehmung einen Währungsswap auf 5 Jahre ein. Sie leistet der Gegenpartei periodische Zahlungen in Euro und bezahlt am Ende der Laufzeit des Währungsswaps einen größeren Eurobetrag. Die Gegenseite leistet periodische Zinsen in Franken und zahlt am Ende der 5 Jahre 250 Millionen Schweizerfranken. <?page no="397"?> 17.1 Tausch- und Termingeschäfte 397 Wie das Beispiel zeigt, werden Währungsswaps meistens zusammen mit der Emission eines Bonds im Ausland oder auf einem Euromarkt abgeschlossen. Sie verschaffen den Parteien die Möglichkeit, komparative Vorteile hinsichtlich günstiger Konditionen an den Kapitalmärkten auszunutzen. Aufgrund des Austauschs der Basisbeträge am Ende der Laufzeit ist das Gegenparteirisiko bei einem Währungsswap wesentlich größer als im Falle eines bloßen Zinsswaps. Sollte im Beispiel über die Laufzeit von fünf Jahren der Euro gegenüber dem Schweizerfranken steigen, bedeutete dies für die XYZ, dass sie für die 250 Millionen Franken „viel“ zahlen müsste, nämlich mehr Euro im Vergleich zum Kurs am Ende der fünf Jahre. Denn der Tauschbetrag zwischen Euro und Franken wird beim Währungsswap wie bei einem Termingeschäft zum Zeitpunkt des Abschlusses des Vertrags vereinbart. Daher gilt wie bei Termingeschäften: Je größer die Fluktuationen der Währungsparitäten sind, desto größer ist das mit einem Währungsswap stets verbundene Gegenparteirisiko. Zwar könnte die Gegenpartei auch bei einem Zinsswap ausfallen, doch beläuft sich der mögliche Verlust dort lediglich auf den Barwert der Differenz der ausstehenden Zinszahlungen. 17.1.2 Swaps und Zinsterminkontrakte Ein Zinsswap ist ein Tauschgeschäft, bei dem für mehrere Jahre fixe Zinszahlungen gegen variable Zinszahlungen getauscht werden. Die einem solchen Geschäft zugrunde liegenden Nominalbeträge werden dabei nicht ausgetauscht. Das Zinsrisiko ergibt sich aus der Fixierung der Zahlungen über die Laufzeit. Je längere Zeit der Zins festgeschrieben ist (Zinsbindungsfrist), desto höher ist die Duration und damit das Zinsrisiko. Variabel verzinsliche Anleihen haben hingegen ein ausgesprochen geringes Zinsrisiko, weil jedes halbe Jahr oder jedes Jahr der Coupon an den Marktzinssatz angepasst wird. Durch den Einsatz eines Zinsswaps hat ein Akteur an den Finanzmärkten die Möglichkeit, seine fixen Einkünfte in variable Einkünfte zu tauschen (und umgekehrt). Auf diese Weise kann das Zinsrisiko beziehungsweise die Duration gesteuert werden. Zwei Positionen sind möglich:  Eine Bank mit positiver Fristentransformation - Kredite mit langer Zinsbindung werden gleichsam variabel finanziert mit Einlagen - hat mit den fixen Zinssätzen der Kredite feste Einkünfte und variable Ausgaben für die Verzinsung der Einlagen. Die Duration der Aktiva ist größer als die der Passiva. Daraus erwächst ihr ein Zinsrisiko. Sie will deshalb den Unterschied der Duration der Aktiva und der Passiva verringern . Dazu wird sie einen Swap eingehen, um damit fixe Zinsen zu zahlen und im Gegenzug variable Zinsen zu beziehen. Die Bank tritt in diesem Swap als Payer auf.  Die Gegenpartei ist vielleicht einer komplementären Problematik ausgesetzt. Hier kommen Versicherungs- oder Vorsorgeinstitutionen infrage. Diese Institutionen haben sehr lang laufende Verpflichtungen (Passiva) und vergleichsweise kürzer laufende Anlagen (Aktiva). Bei den Passiva handelt es sich um Ansprüche auf zukünftige Leistungen (Anwartschaften), die erst in 30 Jahren zur Auszahlung gelangen, während auf der Seite der Aktiva Anleihen stehen, deren Duration geringer als 10 <?page no="398"?> 398 17 Swaps und Futures Jahre ist. Diese Institutionen wollen, um das Zinsrisiko auszugleichen, variable Zinszahlungen leisten und feste Zinszahlungen beziehen. Sie treten in einem Swap als Receiver auf. Der Swapmarkt ist ein hoch liquider Markt, an dem ausschließlich Akteure hoher Bonität teilnehmen, vor allem eben Banken. Daher sind die Konditionen, zu denen die Marktteilnehmer ihre Transaktionen vornehmen, transparent. Die bei Swaps vereinbarten Zinssätze werden als Swapsätze bezeichnet. Da von den Marktteilnehmern Zinsen unterschiedlicher Frist getauscht werden, gibt es am Swapmarkt eine Fristenstruktur der Swapsätze . Die Swapsätze weichen heute häufig von den Renditen der Staatsanleihen ab. Der Unterschied wird als Swap-Spread bezeichnet. Der Swap-Spread ist eine Risikoprämie, die die Finanzmärkte für die Ausleihe an zwar erstklassige, doch letztlich nicht-staatliche Schuldner verlangen. Denn die Akteure im Swapmarkt sind Banken und nicht der Staat. Der Verlauf der Swap-Spreads ist mit den allgemeinen Kreditrisikoaufschlägen für Unternehmensanleihen korreliert. An den Märkten für Zinsinstrumente lassen sich aufgrund der Bedeutung gesamtwirtschaftlicher Daten sehr gut die Stimmungen der Marktteilnehmer ablesen. Die sich über die Zeit ändernden Erwartungen sind besonders deutlich an der Entwicklung der aufgrund von Swaps bestimmten Zinskurven abzulesen, weshalb diese immer mehr zu Benchmarks geworden sind. Während Zinsswaps üblicherweise über Laufzeiten von zwei bis zehn Jahren geschlossen werden, existieren mit den Tom-Next-Index-Swaps (TOIS) Instrumente für den kurzfristigen Bereich ("Tom" bezieht sich auf "tomorrow"). TOIS haben Laufzeiten zwischen einer Woche und einem Jahr . Analog zu den Zinsswaps wird ein fixierter gegen einen variablen Zinssatz getauscht. Als fixierter Zinssatz gilt der TOIS-Satz. Dieser ist von Marketmakern für verschiedene Laufzeiten angeboten. Dagegen ist der Tom-Next-Satz die Basis für die variable Zahlung ( floating leg ). Letzterer errechnet sich aus dem arithmetischen Mittel der Nennungen von 30 international tätigen Banken für den Zins für Tagesgeld vom jeweils nächsten Geschäftstag auf den übernächsten (englisch: tomorrow next ). Wie bei den konventionellen Zinsswaps wird kein Kapital ausgetauscht, das Kreditrisiko beschränkt sich auf die Zinsdifferenz. Aufgrund der in diesem kurzen Zeitraum geringen Zinsdifferenz beträgt die Differenz zwischen Geld- und Briefkurs lediglich rund zwei bis drei Basispunkte, wodurch die Kosten einer solchen Absicherung tief sind. Die Abrechnung erfolgt meistens als Ausgleich der Zinsdifferenz am Ende der Laufzeit. Der TOIS-Markt existiert seit 1997. Beispiel 1: Einsatz von TOIS bei steiler Zinskurve: Frank ist Treasurer bei einer Bank in Luxemburg. Im Falle einer steilen Geldmarktkurve besteht für ihn ein Anreiz, die über die nächsten Monate erwarteten Mittel von durchschnittlich 50 Millionen Euro nicht im Tagesgeld, sondern beispielsweise zum 3-Monats-Zins anzulegen. Zwar erzielt er dadurch einen höheren Ertrag, indes beraubt er sich gleichzeitig seiner finanziellen Flexibilität. Alternativ könnte er die Mittel wie bisher zum Tagesgeldsatz anlegen, parallel dazu aber noch einen TOIS-Kontrakt über die 50 Mio. Euro eingehen. Mit dem Letzteren verpflichtet er sich, den Tagesgeld- <?page no="399"?> 17.1 Tausch- und Termingeschäfte 399 satz an seine Gegenpartei zu zahlen und im Gegenzug von dieser den 3-Monats- Zinssatz zu empfangen. De facto erhält er den attraktiveren 3-Monats-Satz, behält dabei jedoch seine gewünschte finanzielle Flexibilität. Ohne Zweifel muss er für diesen Vorteil etwas bezahlen, und zwar zwei bis drei Basispunkte. Das Risiko sieht er nun in erster Linie darin, dass die Tagesgeldsätze stark ansteigen und dass er das Volumen der erwarteten und anzulegenden Mittel aus heutiger Sicht überschätzt. Beispiel 2: Kurzfristige Ausleihe: Maria arbeitet als Finanzchefin einer großen Unternehmung in Österreich und vergibt einer Division Gelder auf Basis der Tageszinsen. Gleichzeitig hat sie Commercial Papers emittiert. Diese Verbindlichkeiten wirken sich zwar positiv auf die Liquidität und das Refinanzierungsrisiko aus, jedoch negativ auf die Rentabilität. Mit einem TOIS-Kontrakt kann sie nun die variablen Zinsen auf der Einnahmeseite gegen feste Zinsen tauschen. Ebenso könnte sie die fixe Verbindlichkeit aus den Commercial Papers in eine variable transformieren. Problematisch wird das Geschäft nur dann, wenn sie weniger Mittel intern anlegen kann als dem TOIS-Kontrakt zugrunde gelegt. Dann würde sie, sobald die variablen Zinsen zusammen mit den Kontraktkosten von zwei bis drei Basispunkten höher sind als der fixe Zinssatz, mehr bezahlen als sie durch die Ausleihungen einnimmt. Zinsterminkontrakte vereinbaren den Kauf und Verkauf eines Zinsinstruments auf Termin: die Transaktion wird zu einem zukünftigen Zeitpunkt zu einem heute vereinbarten Preis vollzogen. In der Regel bezieht sich der Terminkontrakt auf ein langfristiges Zinsinstrument. Üblich sind Zinsfutures , also standardisierte Terminkontrakte. Zwei Positionen sind möglich:  Die Long-Position basiert auf einem Kauf einer Anleihe auf Termin. Zwar befindet sich das Instrument faktisch noch beim Verkäufer, der Käufer partizipiert jedoch bereits positiv an Wertveränderungen der Anleihe.  Der Verkäufer einer Anleihe auf Termin geht dagegen eine Short-Position ein. Er ist damit zur Lieferung der Anleihe zum vereinbarten zukünftigen Zeitpunkt sowie zum vereinbarten Preis verpflichtet. Er partizipiert negativ am Wert der Anleihe. Wenn nach dem Abschluss eines Zinsterminkontrakts die Zinsen an den Märkten fallen, dann steigen die Kurse der Anleihen. Der Käufer auf Termin erhält zum Lieferzeitpunkt einen höheren Kurs als er beim Vertragsabschluss mit dem Verkäufer vereinbart hat. Er partizipiert positiv - nach dem gleichen Prinzip wie ein Investor, der eine Anleihe am Kassamarkt gekauft hat. Das heißt, er nimmt eine festverzinsliche Position in das Portfolio auf ( Long-Position ) und erhöht dadurch dessen Zinssensitivität oder Duration . Im Unterschied zum Kassamarkt kann ein Akteur eine Short-Position eingehen und dadurch seine Duration reduzieren . Dies ist vor allem für Investoren nützlich, die sich nur vorübergehend gegen eine Zinserhöhung (beziehungsweise eine Kursreduktion an den Anleihemärkten) absichern wollen. Gerade für Manager eines Rentenfonds oder den Treasurer einer Bank ist es weder praktikabel noch sinnvoll, das Portfolio wegen einer kurzfristigen Zinserhöhung umzuschichten. Stattdessen bietet sich an, einen Zinsterminkontrakt einzusetzen. Solche Kontrakte werden an Börsen für Futures und Optionen wie EUREX (Frankfurt / Zürich), ICE (vormals LIFFE, London), CBOT (Chicago), MATIF (Paris) und Tokyo Stock Exchange gehandelt. Sie beziehen sich auf eine synthetische Anleihe mit klar <?page no="400"?> 400 17 Swaps und Futures definierten Eigenschaften. Je nach Liquidität eines Markts gibt es Kontrakte für Instrumente verschiedener Laufzeiten. In Deutschland werden folgende Kontrakte unterschieden:  Euro BUXL Future: Underlying ist eine deutsche Bundesanleihe mit Coupon von 6% und einer Restlaufzeit von 20 bis 30,5 Jahren.  Euro BUND Future: Underyling ist eine deutsche Bundesanleihe mit Coupon von 6% und einer Restlaufzeit von 8,5 bis 10 Jahren.  Euro BOBL Future: Underyling ist eine deutsche Bundesanleihe oder Anleihe der Treuhandanstalt mit Coupon von 6% und einer Restlaufzeit von 3,5 bis 5 Jahren.  Euro SCHATZ Future: Underyling ist eine deutsche Bundesanleihe oder Anleihe der Treuhandanstalt mit Coupon von 6% und einer Restlaufzeit von 1,75 bis 2,25 Jahren. Diese Kontrakte haben als Nominalwert 100.000 Euro und werden nur auf fixierte Termine notiert. Üblich sind die Liefermonate März, Juni, September und Dezember. Der Handel mit Zinsfutures begann 1975, als die CBOT einen ersten Kontrakt auf einen Bond der amerikanischen Hypothekenagentur Ginnie Mae (GNMA = Government National Mortgage Association) auflegte. Im Jahr 1977 folgte dann der T-Bond-Future, ebenfalls an der CBOT. In Europa wurden als Terminbörsen gegründet: 1982 in London die London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE, heute ICE), 1986 in Paris der Marché à Terme International de France (MATIF). In den Jahren 1988 startete in Zürich die Swiss Options and Financial Futures Exchange (SOFFEX) und 1990 in Frankfurt die Deutsche Terminbörse (DTB). Diese beiden Börsen SOFFEX und DTB bilden heute die EUREX . 17.1.3 Zur Preisbildung Ein Terminkontrakt ist eine vertragliche Vereinbarung zweier Parteien, ein bestimmtes reales Wertobjekt oder einen Finanzwert zu einem zukünftigen Zeitpunkt und zu einem bereits heute festgelegten Preis zu übertragen. Die Bezahlung des Preises wird ebenso wie die Übernahme von Objekt oder Finanzwert im zukünftigen Zeitpunkt vorgenommen, der mit Abschluss des Terminkontrakts vereinbart wird. Ein Vorteil für den Käufer auf Termin im Vergleich zu einem Kassageschäft besteht oft darin, dass er das Geld für den Kauf erst zum in der Zukunft liegenden Transaktionszeitpunkt zahlen muss und dass er in der Zeit bis dahin die Kosten für ein physisches Halten des betreffenden Aktivums einspart. Kosten entstehen dem Käufer für die Vorfinanzierung des Kaufpreises und, bei realen Objekten, für die Lagerhaltung. Beispiel: Ein Nahrungsmittelhersteller benötigt Weizen, jedoch eigentlich erst später, für die Produktion. Die Firma schließt in Chicago einen Kontrakt auf die Lieferung von Weizen in drei Monaten ab. Die Firma erspart sich damit die Vorfinanzierung erst später benötigter Inputs sowie die Versicherung und die laufenden Kosten für eine (erhöhte) eigene Lagerhaltung. Von daher ist die Firma sogar <?page no="401"?> 17.1 Tausch- und Termingeschäfte 401 bereit, für die Lieferung per Termin etwas mehr zu bezahlen als der Weizen augenblicklich auf dem Spotmarkt kostet. Ein Nachteil besteht für den Käufer auf Termin im Vergleich zu einem Kassageschäft oftmals darin, dass erst später über das Aktivum verfügt werden kann. Wer beispielsweise ein Lager von Kupfer oder anderen Rohstoffen hält, ist sofort lieferbereit. Er kann, wenn etwa die Nachfrage überraschend steigt, für die sofortige Lieferung einen Preiszuschlag verlangen. Und wer Aktien im Depot hält, kann die Dividende einnehmen. Abb. 17-1: Funktionsweise von Terminkontrakten Auf diesen Überlegungen basiert die Bewertung von Terminkontrakten. Zu unterscheiden sind zwei Preise: Der Kassakurs oder Spot-Price bezeichnet den heute für einen sofortigen Kauf beziehungsweise Verkauf gültigen Preis. Dies ist der Preis am Kassamarkt oder Spotmarkt. Der Terminkurs ist jener Preis, der heute für eine in der Zukunft liegende Ausführung der Transaktion gilt. Dieser Preis wird erst bei der Lieferung und Entgegennahme des Underlyings zum Erfüllungszeitpunkt bezahlt. Dies ist der Preis am Terminmarkt. Zwischen dem Preis auf dem Kassamarkt und dem Terminkurs besteht eine enge Beziehung. Sie ergibt sich daraus, dass viele der an Termingeschäften interessierten Parteien die Wahl haben, ob sie eher am Kassamarkt oder am Terminmarkt kaufen oder verkaufen. Ist die angesprochene Beziehung zwischen dem Preis am Kassamarkt und dem Terminkurs nicht erfüllt, würde Arbitrage einsetzen. Je weiter in der Zukunft der Erfüllungszeitpunkt liegt, desto eher werden diese beiden Preise allerdings divergieren. Denn Arbitrage ist stets ein „schnelles Geschäft“, und Preisunterschiede, die sich erst in der langen Frist einstellen, werden durch Arbitrageure ungern ausgeglichen. Es finden also sowohl auf dem Kassaals auch auf dem Terminmarkt Transaktionen statt, die bewirken, dass die Kassa- und die Terminkurse in einem wirtschaftlich sinnvollen Verhältnis zueinanderstehen. Dieses „wirtschaftlich sinnvolle“ Verhältnis wird durch die Vor- und Nachteile des Terminkaufs gegenüber dem Kassakauf bestimmt. Der Wert eines Terminkontrakts errechnet sich demnach erstens aus dem heutigen Wert des Underlyings. Es treten zweitens die bei einem Terminkauf eingesparten Finanzierungskosten und Lagerhaltungskosten hinzu sowie die Erträge durch die sofortige Verfügbarkeit bei einem Kauf am Kassamarkt. Fälligkeitsdatum t Kassageschäfte Kassamarkt heutige Preise für heute getauschte Güter (Spotpreise) (Kassakurs) Terminmarkt heutige Preise für zu einem zukünftigen Zeitpunkt t getauschte Güter (Terminkurs ) Arbitrage <?page no="402"?> 402 17 Swaps und Futures Wir bezeichnen den Kassakurs oder Spot-Price mit S , und den Terminkurs mit dem Buchstaben F , um an Future zu erinnern. Weiter seien c die Lagerkosten (pro Werteinheit des Underlyings und Jahr). Sie sollen die Finanzierungskosten miteinschließen. Die Lagerkosten werden auch als Cost of Carry bezeichnet. Angenommen, eine Person möchte das Underlying in einem Jahr haben. Sie könnte es auf Termin kaufen, indem sie in einem Jahr den Geldbetrag F zahlt. Stattdessen könnte sie das Underlying bereits jetzt für den Preis S kaufen, muss aber dann mit den Kosten für Lagerhaltung und Finanzierung rechnen, was dazu äquivalent ist, dass sie in einem Jahr S·(1+c) zahlt. Insofern müsste F= S·(1+c) gelten. Je höher die Kosten für Lagerhaltung und Finanzierung sind, desto unattraktiver ist ein Kauf auf dem Spotmarkt. Entsprechend wäre F größer als S . Nun haben die meisten Underlyings gewisse Vorteile für denjenigen, der sie physisch hält. Dazu gehören Dividenden bei einer Aktie als Underlying, Couponzahlungen bei einer Anleihe und gute Absatzmöglichkeiten bei Rohstoffen im Konjunkturaufschwung. Sie werden durch den sogenannten Convenience Yield erfasst, der üblicherweise mit y bezeichnet wird. Der Convenience Yield bezieht sich auf eine Werteinheit des Underlyings und ein Jahr. Man spricht auch von der Verfügbarkeitsrendite. Die Verfügbarkeitsrendite reduziert die auf heute in einem Jahr bezogenen Kosten einer physischen Beschaffung. Diese betragen daher nicht S·(1+c), sondern nur S·(1+c)/ (1+y) . Beträgt die Zeitdauer bis zur Erfüllung nicht ein Jahr, sondern allgemein t , dann gilt folglich: Beispiel: Eine bestimmte Quantität an Kupfer kostet auf dem Spotmarkt S=50 Euro. Das Kupfer zu lagern und einen Kupfervorrat zu finanzieren kosten c=6% im Jahr, doch die Verfügbarkeitsrendite wird aufgrund des Wirtschaftsaufschwungs mit y=10% veranschlagt. Ein Future für die Lieferung in einem halben Jahr, t=1/ 2 , hat somit den Wert F=49 Euro. Die Formel für die Beziehung zwischen dem Sportkurs und dem Terminkurs ist komplizierter, wenn die Cost of Carry oder der Convenience Yield unsichere Größen darstellen. Eine weitere Unsicherheit kommt bei einem Future durch die börsentägliche Abrechnung hinzu. Denn dann hängt es von der zufälligen Veränderung der Preise ab, ob der Inhaber des Kontrakts Gelder erhält oder weitere Marginzahlungen leisten muss. Bei Futures gilt zudem dies: Standardisierung heißt, dass das Underlying exakt in seiner Qualität und Größe definiert ist. Zwischen diesem Standard und einer konkreten Position, die eine Person hält und deren Preisrisiko sie absichern möchte, gibt es meist kleinere Unterschiede. Beispielsweise kann ein Agrarwirt aus Parma mit einem Terminkontrakt für Schweinebäuche in Chicago nur die allgemeinen Preisänderungsrisiken auf dem Weltmarkt absichern. Das lokale Preisrisiko für Schweine in Parma kann er jedoch nicht exakt absichern. Je stärker die lokale Qualität vom weltweiten Standard abweicht, desto größer ist das sogenannte Basisrisiko. Das Preisänderungsrisiko einer konkreten Position - beispielsweise des Schweine- <?page no="403"?> 17.1 Tausch- und Termingeschäfte 403 bestandes - lässt sich in zwei Komponenten zergliedern: Das allgemeine Preisrisiko ist jene Komponente, die dem weltweiten Standard entspricht und die sich über einen Future absichern lässt. Das Basisrisiko dagegen bezieht sich auf die Abweichungen zwischen dem Standard und den lokalen und individuellen Eigenschaften einer Position. Das Basisrisiko betrifft Abweichungen zwischen der Norm und dem konkreten Underlying in Art, Qualität, Lieferort und Lieferzeitpunkt. Eine perfekte Absicherung von Preisrisiken ist daher nicht möglich. Eine zweite Besonderheit bei Futures betrifft die Abwicklung der Geschäfte: Im Gegensatz zu bilateralen Termingeschäften ist bei einem Future die Börsenorganisation, das Clearinghaus , die Gegenpartei. Das Clearinghaus muss damit rechnen, dass eine Kontraktpartei nicht mehr zahlen kann. Deshalb verlangt die Börsenorganisation von allen ihren Parteien eine Sicherheit in Form einer Margin-Zahlung. Bei Vertragsabschluss ist die Initial Margin fällig. Auf dieser Margin werden auf täglicher Basis Gewinne und Verluste verrechnet. Erfährt eine Partei laufend Verluste, wird diese Initial Margin über die Zeit aufgezehrt. Sobald eine Untergrenze erreicht ist, richtet die Börse einen Margin Call an den Inhaber der Position. Dieser ist damit verpflichtet, die Sicherheitseinlage wieder zu erneuern, ansonsten wird der Kontrakt durch die Börse geschlossen. Diese tägliche Abrechnung bietet den Akteuren die Möglichkeit, am Fälligkeitstag das Underlying nicht mehr physisch zu liefern, sondern die Position in bar abzurechnen. Man spricht dann von einem Cash Settlement. 17.1.4 Devisenterminkontrakt Die Formel im letzten Abschnitt setzt den Marktpreis des Terminkontrakts ( Forwardkurs, Terminkurs ) F in Beziehung zum Preis S , den das Underlying (oder der Basiswert) am Spotmarkt / Kassamarkt hat. Hinsichtlich des Bruches, mit dem der Kassapreis S multipliziert ist, gilt dies: Ist die Convenience Yield (Verfügbarkeitsrendite) y hoch, dann ist es gut, wenn man das Underlying physisch gelagert hat oder am Spotmarkt kauft und lagern kann. In diesem Fall ist es weniger interessant, das Underlying erst in der Zukunft zu erhalten, wie es bei einem Terminkauf geschieht. Folglich ist im Fall einer hohen Verfügbarkeitsrendite der Terminkurs F geringer als der Spotkurs S . In der Tat steht die Verfügbarkeitsrendite y in der Formel rechts im Nenner, sodass der Bruch kleiner als 1 ist. Selbstverständlich kommt es bei dieser Betrachtung auch auf den Zähler an, wo die Kosten der Lagerhaltung stehen. Sind die Lagerkosten so groß, dass der Bruch (trotz der im Nenner stehenden Verfügbarkeitsrendite) größer als 1 ist, ist somit F größer als S . Dann ist es interessanter, das Underlying erst später zu erhalten als sofort. Und das erklärt die mit hohen Lagerkosten sich einstellende Relation F > S . Wie kommen eventuell anfallende Finanzierungskosten hinein? Bei Kauf des Underlyings auf dem Kassamarkt muss sofort bezahlt werden, während bei Terminkauf erst zum Termin bezahlt wird. Angenommen, die Zinsen sind sehr hoch. Dann würden alle, die das Underlying ohnehin irgendwann erwerben müssen, vielleicht weil sie es in der Produktion als Input benötigen, es lieber später kaufen, also per Termin. Umgekehrt würden alle, die das Underlying im Lager haben und ohnehin irgendwann verkaufen wollen, es lieber sofort verkaufen als per Termin. Denn so erhalten sie den Verkaufserlös sofort und können diesen zum angenommen hohen Zins <?page no="404"?> 404 17 Swaps und Futures gut anlegen. Ein hoher Zinssatz wirkt also wie höhere Lagerhaltungskosten: Das Underlying im Lager zu halten verlangt erstens das physische Lagern sowie zweitens die Finanzierung des Lagerbestandes. Der Zinssatz ist also im Lagerkostensatz c enthalten. Dies wird besonders bei einem Devisentermingeschäft deutlich. Angenommen, eine Person mit Referenzwährung Euro benötige in einem Jahr US-Dollar. Sie könnte auf dem Spotmarkt USD kaufen und diese auf ein Jahr in einem US-Konto anlegen. Oder sie zeichnet heute, um ein Kursänderungsrisiko zu vermeiden, einen Devisenterminkontrakt. Beide Wege müssen auf denselben Dollarbetrag in einem Jahr führen. Im Vergleich zum Devisenterminkontrakt muss der Kauf von Dollar auf dem Spotmarkt vorfinanziert werden (es fallen Zinsen für einen in Euro genommenen Kredit an). Zusätzlich kann der auf dem Spotmarkt gekaufte Dollarbetrag auf einem Dollarkonto zinsbringend angelegt werden.  Also werden die Kosten für Lagerhaltung und Vorfinanzierung durch den Zins für den Eurokredit ausgedrückt. Mit anderen Worten: Der Zinssatz in der Referenzwährung (hier: Euro) steht im Zähler des Bruches.  Die Verfügbarkeitsrendite (Vorteil, die Dollar bereits zu haben) im Nenner ist durch den Zinssatz in der Fremdwährung gegeben (hier: Dollar). Dabei geben sowohl F als auch S an, wie viel in der Referenz- oder Heimatwährung (hier: EUR) eine Einheit der Fremdwährung (hier 1 USD) wert ist. F und S werden also in „USD in EUR“ oder kurz „USDEUR“ geschrieben. Für eine Person mit Referenzwährung EUR ist das die direkte Notation der Fremdwährung USD. Bezogen auf einen Termin von einem Jahr nimmt dann die Formel diese Gestalt an: (17-2) F [Einheit: USD in EUR ausgedrückt] = 𝑆𝑆 ⋅ 1+𝑖𝑖 𝐸𝐸𝐸𝐸𝑅𝑅 1+𝑖𝑖 𝐸𝐸𝑈𝑈𝑈𝑈 Selbstverständlich wird der Kassapreis S ebenso als Dollar in Euro ausgedrückt; auch für ihn ist die Einheit USDEUR. Die eben gezeigte Formel setzte zwei Währungsparitäten zwischen einer Referenzwährung (hier durch den Euro veranschaulicht) und einer ausländischen Währung (Dollar) in Beziehung, Währungsparitäten, die sich am Kassamarkt beziehungsweise am Terminmarkt einstellen. Die beiden Paritäten sind miteinander verbunden, und die Verbindung wird durch die beiden Zinssätze in Referenzwährung und in der Fremdwährung vermittelt. Die Formel drückt also eine Paritätsbeziehung aus, und zwar die Zinsparität . Die Zinsparität ist eine streng gültige Beziehung. Wäre sie nicht erfüllt, würde sofort Arbitrage einsetzen. Wenn zum Beispiel F am Terminmarkt größer ist als durch die Formel vorgegeben, dann würden Akteure Dollar auf Termin „teuer“ verkaufen. Sie würden sich Dollar am Kassamarkt besorgen, dazu einen Eurokredit nehmen und die Dollar bis zur Fälligkeit des Devisentermingeschäfts anlegen. Die Akteure hätten bei dieser Arbitrage kein Risiko und dennoch einen gewissen Gewinn. Ebenso wird Arbitrage möglich, wenn der Terminkurs, der sich am Terminmarkt einstellt, kleiner ist als durch die Formel beschrieben. Nur würde dann ein Arbitrageur Dollar auf Termin kaufen. Der Arbitrageur würde einen Dollarkredit nehmen, den Kreditbetrag am Kassamarkt in Euro tauschen und die Euro in ein Eurokonto anlegen. <?page no="405"?> 17.2 Hedging 405 Zahlenbeispiel: Im Sommer 2020 waren die Eurozinsen gleich 0%, die in Dollar 2%. Man hat, wenn auf dem Kassamarkt ein (kreditfinanzierter) Euro in Dollar gewechselt wurde, 1,20 Dollar erhalten. Um diese Größe in direkte Notation für eine Person mit Referenzwährung Euro umzurechnen, S = 0,8333 . Also waren 100 Dollar so viel wert wie 83 Euro und 33 Eurocent. Als Forwardkurs würde sich nach obiger Formel F = 0,8333 · 1,00/ 1,02 = 0,8170 ergeben: Per Termin eines Jahres (Sommer 2021) hatte im Sommer 2020 der Dollar also einen Kurs von 81,70 Euro für 100 Dollar. Weil der Zinssatz für Dollar höher war als der Zinssatz für Euro, war der Terminkurs geringer als der Kassakurs - wer die Dollar nicht sofort, sondern erst ein Jahr später erhält, hat einen kleinen Nachteil. Der Terminkurs notierte mit einem Discount , wie gesagt wird. Oft werden von den Devisenhändlern Spotkurs und Terminkurs nicht eigens notiert, sondern nur der Spotkurs und die Differenz zwischen Forwardkurs und Spotkurs. Diese Differenz - hier sind es 81,70 - 83,33 = - 1,63 Euro für 100 Dollar - ist praktisch nur von den beiden Zinssätzen bestimmt. Sie unterliegt kaum den täglichen Schwankungen, denen der Kassakurs ausgesetzt ist. 17.2 Hedging 17.2.1 Payoff-Diagramm Anleihen und Aktien bieten eine Basis, auf der weitere Finanzverträge formuliert, als Wertpapier gestaltet und gehandelt werden können. Ein einfaches Beispiel ist ein Investmentfonds (möglicherweise in der Form eines Exchange Traded Fund ETF). Als anderes Beispiel sei ein Anteilschein auf ein Portfolio genannt, das neben Long-Positionen auch Short-Positionen enthält, Leerverkäufe also. Das wäre ein typischer Hedgefonds . Man erinnere sich an die von F AMA und F RENCH eingeführten Portfolios SMB und HML.  Für neue Finanzkontrakte, deren Zahlungen sich auf den Wert anderer Finanzpositionen und Wertpapiere beziehen, sind auch noch komplexere konstruktive Zusammensetzungen üblich. Beispielsweise können neben Anleihen und Aktien auch Währungen oder Instrumente für Währungsabsicherungen einbezogen werden.  Daneben kann auch eine Strategie umgesetzt werden, nach der die Zusammensetzung verändert wird. Beispielsweise könnte eine sichere Anlage mit der Anlage in einer Aktie kombiniert werden, wobei der Aktienanteil als vom Kurs der Aktie abhängig gewählt und bei Kursänderungen augenblicklich angepasst wird. Beispielsweise könnte die Aktienquote durch gleichsam momentane Transaktionen reduziert werden, falls der Aktienkurs sinkt, und sie wird (quasi augenblicklich) erhöht, falls der Aktienkurs steigt. Das wäre eine prozyklische Strategie . Auch dann können die neuen Finanzkontrakte als Wertpapier verbrieft und gehandelt werden. Der Wert eines dermaßen definierten neuen Wertpapiers ergibt sich (allein) aus den augenblicklichen Kursen der zugrunde liegenden Wertpapiere sowie ihrer gerade vorliegenden Zusammensetzung. Die Kursentwicklung in der Zeit hängt für den neu konstruierten Finanzkontrakt außerdem von der Strategie ab, mit der die Zusammensetzung der zugrunde liegenden Wertpapiere verändert wird. Beispielsweise bei einer prozyklischen Strategie entwickelt sich der Kurs des neuen Instruments in Bezug auf die Kursentwicklung der zugrunde liegenden Aktie in einer dynamischen Weise. <?page no="406"?> 406 17 Swaps und Futures Selbstverständlich ist wichtig, wie sich der Wert oder Kurs der neuen Konstruktion in Abhängigkeit des Werts oder Kurses einer anderen Finanzposition ändert, die bei der Konstruktion verwendet wird. Bei einer Konstruktion, die eine prozyklische Strategie umsetzt, würde gefragt werden, wie die (funktionale) Abhängigkeit des Werts der Konstruktion vom Aktienkurs aussieht. Entsprechend wird die Aktie als Basiswert oder Underlying bezeichnet. Der Wert der Konstruktion errechnet sich aus dem Wert des Underlyings, er leitet sich aus ihm ab. Deshalb wird der Wert der Konstruktion als derivativ bezeichnet (lateinisch: derivare = ableiten ), und die Konstruktion selbst wird Derivat genannt. Die Darstellung der funktionalen Abhängigkeit des Werts der Konstruktion vom Wert des Underlyings ist das sogenannte Payoff-Diagramm. Beispiel 1. Jemand stellt ein Portfolio im derzeitigen Wert von 100 Euro zusammen, das zur Hälfte aus Bargeld (Zins = 0) und zur Hälfte aus Aktien von Starbucks bestehen soll. Aktien von Starbucks haben derzeit den Kurs 80 Euro. Das Portfolio besteht also derzeit aus 50 Euro Bargeld und aus 0,625 Starbucks-Aktien - wir rechnen mit Bruchteilen. Sollte, um dies gedanklich zu erfassen, der Aktienkurs auf 0 Euro gehen, dann hätte das Portfolio einen Wert von 50 Euro. Mit der Starbucks-Aktie als Underlying ist das Payoff-Diagramm ein Geradenstück, das im Punkt x = 0 und y = 50 beginnt und so ansteigt, dass es durch den Punkt x = 80, y = 100 geht. Die Abszisse x zeigt den Kurs einer Starbucks-Aktie, die Ordinate y zeigt den Wert des Portfolios in Euro. 2. Nun stellt jemand ein Portfolio im derzeitigen Wert von 100 Euro zusammen, das aus Bargeld und eventuell auch aus Starbucks-Aktien bestehen soll. Doch der Aktienanteil wird dynamisch angepasst. Derzeit beträgt der Aktienkurs 80 Euro und das Portfolio enthält 50 Euro in Bargeld (Zins = 0) und für die restlichen 50 Euro 0,625 Stück an Starbucks-Aktien. Die Anpassung der Aktienquote wird so vorgenommen: Sollte der Kurs der Starbucks-Aktie unter 50 Euro fallen, wird augenblicklich alles verkauft. Die Starbucks-Aktie bringt bei diesem Verkaufskurs 31,25 Euro Verkaufserlös ein. Sollte der Kurs danach wieder über 50 Euro ansteigen, werden sofort wieder 0,625 Starbucks-Aktien gekauft. Das Payoff-Diagramm zeigt als Grafik den Portfoliowert in Abhängigkeit des Starbucks-Kurses. Für Kurse zwischen 0 und 50 Euro ist das Payoff-Diagramm ein flaches Geradenstück, für Kurse oberhalb von 50 Euro ist es ein ansteigendes Geradenstück, das im Punkt x = 50, y = 81,25 Euro beginnt und so ansteigt, dass es bei x = 80 den Portfoliowert y = 100 zeigt. 17.2.2 Differenzgeschäfte Vielfach setzen Finanzkonstruktionen Differenzgeschäfte um. So könnte es sich bei den Zahlungen, die das Derivat dem Inhaber bietet, betragsmäßig um die Änderungen der Kurse handeln, die der Basiswert von seinem heutigen Kurs ausgehend in einer bestimmten Frist erfährt. Wir veranschaulichen ein solches Differenzgeschäft mit Zahlen: <?page no="407"?> 17.2 Hedging 407 1. Jemand kauft eine Anleihe, die aufgrund von Zinsänderungen ein Jahr später einen Kurs von entweder 101 oder 99 Euro haben dürfte - was ein gewisses Risiko für den Anleger darstellt. Die Wahrscheinlichkeit ist jeweils 1/ 2. Vielleicht möchte sich der Anleger absichern. 2. Dazu diene ein Zinsderivat, ein Finanzvertrag, bei dem der Inhaber des Derivats (die eine Vertragsseite) als heutigen Einsatz 2 Euro zahlt und dafür in einem Jahr als Betrag 2 Euro plus die Differenz zwischen 100 Euro und dem Kurs der Anleihe (von der anderen Vertragsseite) erhält. 3. Beträgt der Anleihekurs dann 99 Euro, so erhält der Inhaber des Zinsderivats 3 Euro. Ist der Anleihekurs 101 Euro, dann erhält der Inhaber des Derivats 1 Euro. Insgesamt hat das aus Anleihe und Derivat bestehende Portfolio des Anlegers den konstanten Wert von 100 Euro. Wer im Beispiel die eine Vertragsseite einnimmt, liegt auf der Hand. Wir alle möchten uns absichern, weil wir risikoavers sind. Die Frage entsteht, wer bereit ist, die andere Vertragsseite einzunehmen, die des Versicherungsgebers. Vermutlich ist dazu eine Investmentbank bereit. Immerhin kann sie 2 Euro (für den Verkauf des Derivats) auf ein Jahr anlegen und erhält dafür den Zins. Außerdem könnte der anfängliche Einsatz für das Derivat nicht 2 Euro, sondern 2,05 Euro betragen. Dann könnte ein Anleger, der sich mit dem Derivat absichert, nicht 100 Euro sicher erhalten, wohl aber 99,95 Euro. Womöglich fänden das viele der risikoaversen Anleger immer noch vorteilhaft. Und die Investmentbank könnte diese Derivate über viele Jahre hinweg verkaufen. Sie hätte einen Zinsgewinn, jeweils weitere 0,05 Euro, und die übernommenen Unsicherheiten würden sich in der langen Frist weitgehend ausgleichen. Vielleicht gibt es auch Personen, die hinsichtlich des Derivats die Position der Investmentbank einnehmen wollen. Um dies zu veranschaulichen, wird das eben gegebene Beispiel fortgeführt. Jemand denkt aufgrund eigener Informationen, dass eine Kurssteigerung der Anleihe auf 101 Euro wahrscheinlicher sei als eine Kursreduktion auf 99 Euro. Die Person möchte ihre „vom Markt“ abweichende Information umsetzen. Natürlich könnte sie die Anleihe kaufen und sich freuen, wenn angesichts der vermeintlich höheren Wahrscheinlichkeit der Kurs tatsächlich auf 101 Euro steigen sollte. Doch die Person möchte ihre persönliche Information noch stärker einbringen und bietet daher an, bei dem Derivat die Gegenseite zu übernehmen. Das heißt, sie nimmt 2 Euro sofort entgegen und 1 Euro später, sollte der Kurs auf 101 Euro gestiegen sein. Nur im Fall, dass (entgegen der eigenen Erwartung) dieser 99 Euro beträgt, zahlt die Person 3 Euro aus. Die Person ist von ihrer Einschätzung der Wahrscheinlichkeiten so überzeugt, dass sie gleich 50 solche Derivate eingeht. Steigt die Anleihe im Kurs auf 101 Euro, dann hätte die Person aus ihrer Derivatposition ein Gesamtergebnis von 150 Euro (nach Zahlung an die Gegenpartei netto 50 Euro). Fällt der Kurs des Basisinstruments auf 99 Euro, würde das Gesamtergebnis nur 50 Euro (nach Zahlung an die Gegenpartei netto minus 50 Euro) betragen. Doch sie denkt eben, der erste Fall sei wahrscheinlicher. In dieser Situation könnte die Investmentbank als Marketmaker die Zinswetten jeder Richtung zusammenführen. Der Handel von Derivaten ist unterschiedlich organisiert. Derivate haben besonderen Erfolg, wenn sie als Wertpapier verbrieft werden und ein liquider Handel erfolgt. <?page no="408"?> 408 17 Swaps und Futures Viele Derivate sind so konstruiert, dass sie Kursänderungen beim Basisinstrument betonen, während die für Basisinstrumente typische Überlassung von Kapital in der Zeit eher ausgeklammert bleibt. Deshalb eignen sich Derivate gut für Finanzinvestoren und Finanzakteure, die sich gegen Kursänderungen absichern (hedgen) wollen oder die auf Kursänderungen spekulieren. Hedger und Spekulanten sind die beiden Vertragsparteien von jenen Derivaten, die Differenzgeschäfte verwirklichen. 17.2.3 Termingeschäfte Wichtige Typen von Derivaten sind Swaps , Terminkontrakte ( Forwards ) und Futures . Bei einem Swap werden (Zins-)Zahlungen getauscht, nicht aber die nominalen Geldbeträge, auf die sich die (Zins-)Zahlungen beziehen (bei Währungsswaps wird auch der Nominalbetrag in unterschiedlicher Währung getauscht). Terminkontrakte sind uns bereits begegnet: Sie vereinbaren einen Kauf beziehungsweise Verkauf des Underlyings, wobei die Transaktion (Zahlung und Lieferung) zu einem festgelegten Zeitpunkt in der Zukunft abgewickelt wird. Ein Future ist ein standardisierter Terminkontrakt (Forward), bei dem die eine Vertragsseite eine Börse ist, die Wertänderungen des Kontrakts börsentäglich abrechnet. Zinsswaps werden bilateral zwischen Banken sowie zwischen großen Banken und Kunden (Versicherungen, Unternehmen, kleinere Banken) abgeschlossen. Ein Kunde, der Payer oder Receiver eines Swaps mit einer großen Bank ist, kann seine vertragliche Position zwar nicht einfach wie ein Wertpapier auf einem Sekundärmarkt einem Dritten übergeben, doch der Kunde kann den Vertrag schließen, wozu die große Bank den Swap bewertet und die entsprechenden Ausgleichszahlungen verlangt oder vornimmt. Wäre der Kunde mit dieser Bewertung nicht einverstanden, hätte er immerhin die Möglichkeit, die weiteren im Swap vereinbarten Zahlungen durch einen neuen Swap zu kompensieren. All das findet also in einer marktüblichen, von zahlreichen Vergleichen und Transaktionsmöglichkeiten geprägten Umgebung statt, den Möglichkeiten eines breit abgestützten Marktes also. Wir können folglich vom Swapmarkt sprechen, auch wenn es sich bei Swaps nicht um herkömmliche Wertpapiere handelt. Ein Termingeschäft ist als bilaterales Geschäft zunächst nicht liquide. Beispielsweise kann eine in Euro rechnende Unternehmung aufgrund ihrer Absatztätigkeit erwarten, in drei Monaten eine Million Dollar einzunehmen. Sie kann zur Hausbank gehen und den Dollarbetrag per Termin verkaufen. Der Kurs wird festgelegt, das ist der sogenannte Terminkurs. Bei Fälligkeit zahlt die Unternehmung den Dollarbetrag und erhält von der Bank den zuvor vereinbarten Eurobetrag. Ähnlich wie Swaps sind Terminkontrakte rein bilaterale Verträge und nicht übertragbar. Da die Gegenseite meist eine Bank ist, wird sie aber mit einem Schließen einverstanden sein, und notfalls können wieder weitere Terminkontrakte für eine Kompensation geschlossen werden. All das findet in einer marktähnlichen Umgebung statt. Allerdings spielt bei Terminkontrakten die Bonität bei den Konditionen eine deutliche Rolle. Die Hausbank wird <?page no="409"?> 17.3 Arbitrage 409 prüfen, ob sich der Dollar zu ihren Gunsten verändern könnte und der unternehmerische Kunde bei Fälligkeit des Terminkontrakts womöglich nicht in der Lage ist, die vereinbarte Transaktion vorzunehmen. Dann hat die Bank einen Ausfall. Diese Möglichkeit wird sie in die Kalkulation der einem unternehmerischen Kunden gestellten Terminkurse einfließen lassen. Futures sind standardisierte Terminkontrakte, die an einer Börse gehandelt werden, sodass eine laufende Preisfindung erfolgt. Eine Besonderheit besteht darin, dass eine Vertragsseite stets die Börsenorganisation ist. Zum aktuellen Kurs kann ein Future jederzeit an die Börsenorganisation zurückgegeben werden. Selbstverständlich kann ein Future jederzeit als Vertrag mit der Börsenorganisation zum aktuellen Kurs eingegangen werden. Dabei kann ein Akteur jede der beiden Seiten eingehen, jene, die später das Underlying liefert und ebenso gut jene, die später die Lieferung abzunehmen verspricht. Entscheidet sich der Akteur, diejenige Seite einzunehmen, die später das Underlying entgegennehmen und bezahlen soll, dann nimmt er eine Long-Position ein. Nimmt ein Akteur hingegen die Vertragsseite ein, welche die Lieferung des Underlyings verspricht, dann geht der Akteur eine Short-Position ein. Die Börsenorganisation sieht alle Wünsche von Akteuren, die long beziehungsweise short gehen wollen. Sie findet einen Preis, bei dem sich diese Wünsche ausgleichen. Die Börsenorganisation ist dann „aus dem Schneider“, obwohl sie formal bei allen Futures eine Vertragsseite ist. 17.3 Arbitrage Im Finanzmarkt bestehen zahlreiche Substitutionsmöglichkeiten. Zu einer Finanzposition kann daher praktisch immer ein Portfolio aus anderen Kontrakten, Positionen, Wertpapieren, Instrumenten konstruiert werden, das dieselben Zahlungen bietet. Dann haben die Finanzposition und das sie nachbildende (replizierende) Portfolio denselben Wert. Weil der Finanzmarkt, wenn nicht perfekt, so doch ziemlich gut funktioniert, haben die originäre Finanzposition und das Replikationsportfolio denselben Preis. Hätten sie nicht denselben Preis, dann wäre noch Arbitrage möglich: Ein Akteur könnte, wenn die originäre Finanzposition teurer ist als das Replikationsportfolio, diese leer verkaufen und das sie replizierende Portfolio kaufen. Und wenn die originäre Finanzposition billiger ist als das Replikationsportfolio, könnte ein Arbitrageur dieses im Markt leer verkaufen und die originäre Finanzposition kaufen. In beiden Fällen hätte man mit der Preisdifferenz einen Arbitragegewinn , einen Free Lunch , und dabei kein Risiko (weil die leer verkauften und die gekauften späteren Zahlungen übereinstimmen). 17.3.1 Substitute und Replikationen Angenommen, Sie würden für eine große meteorologische Institution arbeiten und wären beauftragt, einen bestimmten Wettersatelliten zu kaufen. Wie der Satellit ins All kommt, ist schon geplant. Jetzt soll für den Satelliten ein „fairer“ Preis ermittelt werden, damit die Verhandlungen mit dem Hersteller weitergeführt werden können. Wie würden Sie vorgehen? Vermutlich würden Sie wie bei jeder Bewertung zwei Wege einschlagen. <?page no="410"?> 410 17 Swaps und Futures Erster Weg: Vergleichbare Transaktionen . Sie würden für den Satelliten Substitute suchen, ähnliche Satelliten. Sodann würden Sie erkunden, zu welchen Preisen diese ähnlichen Objekte in jüngerer Zeit verkauft worden sind. Genau das geschieht ebenso in anderen Bereichen, etwa bei einer Unternehmensbewertung. Es wird eine Peer Group gebildet, eine Gruppe vergleichbarer Unternehmen, für die Preise bekannt sind oder in Erfahrung gebracht werden können. Zur Bildung einer Peer Group werden die wesentlichen Merkmale des zu bewertenden Objekts identifiziert. Sodann wird gefragt, welche anderen Objekte hinsichtlich dieser Merkmale eine gewisse Übereinstimmung zeigen. Dann werden die Preise oder Werte der Objekte aus der Peer Group ausfindig gemacht und mit geeigneten Äquivalenzziffern auf das eigentlich zu bewertende Objekt umgerechnet (Dreisatz). Das Vorgehen wird stets bei Immobilien verwendet. Die Preise oder Miethöhe vergleichbarer Transaktionen oder Vermietungen werden in einen Quadratmeterpreis umgerechnet. Dieser wird auf die zu bewertende Immobilie angewendet. Für die Bewertung von Finanzpositionen ist dieser Weg über vergleichbare Transaktionen besonders einfach. Denn praktisch alle Finanzpositionen sind fungibel, sie haben Substitute, meist sogar zahlreiche Substitute. Dies liegt daran, dass Finanzkontrakte Geldzahlungen betreffen (wenn einmal die Rechte beiseitegelassen werden). Es kommt dann nur auf die Höhe der Beträge und die Zeitpunkte der Zahlungen an. Von daher lassen sich zu einem Finanzgeschäft ziemlich leicht andere Finanzgeschäfte finden, die gut als Substitut infrage kämen und deren Konditionen bekannt sind. Wer beispielsweise Geld in eine Anleihe mit dreijähriger Laufzeit anlegen möchte, könnte durchaus stattdessen eine Anleihe mit fünfjähriger Restlaufzeit kaufen und diese dann bei Geldbedarf in drei Jahren verkaufen. Wer eine bestimmte Industriebeteiligung bewerten möchte, findet andere Beteiligungen und andere Beteiligungsgesellschaften, die gut vergleichbar und deren Preise bekannt sind. Es wäre falsch anzunehmen, Finanzpositionen würden nur in jeweils engen, speziellen, dünnen und gleichsam getrennten Segmenten der Finanzmärkte angeboten werden und kaum eine Position hätte Substitute. Im Gegenteil: Substitute und Ähnlichkeiten finden sich zuhauf; die Finanzmärkte sind dick und zusammenhängend. 117 In der Folge ist die Preisbildung in den Finanzmärkten breit abgestützt. Die Preisbildung ist infolgedessen verlässlich und vertrauenswürdig. Selbstverständlich gibt es immer wieder Einzelpositionen, die - untypisch für Finanzmärkte - scheinbar kein Substitut haben. Als um 2010 die ersten Elektroautos aufkamen, dachten viele, die Tesla-Aktie habe keine Substitute. Bei solchen Positionen ist die Preisbildung dann weder breit abgestützt noch darf sie als verlässlich angesehen werden. Zweiter Weg: Ein anderer Weg zur Preisfindung für den Wettersatelliten besteht darin, in den Satelliten hineinzuschauen: Aus welchen Komponenten ist er zusammengesetzt? Welche Werte haben die einzelnen Komponenten? Der Wettersatellit, ähnlich wie ein Satellit für Telekommunikation oder Spionage, enthält Komponenten für die Positionierung, für die Erzeugung der Solarenergie, für die Kommunikation mit der Bodenstation, diverse Sensoren und eine Steuereinheit. Diese Komponenten werden auch in anderen Luft- und Raumfahrzeugen verwendet, wenngleich in anderer Zusammensetzung. Beispielsweise hat der Wettersatellit Instrumente für die Beob- <?page no="411"?> 17.3 Arbitrage 411 achtung von Luftströmungen, wie sie auch in Flugzeugen benutzt werden. Außerdem enthält jeder Satellit noch als weitere „Komponente“ die für die Montage verwendete Zeit von Fachkräften. Der Punkt ist der: Das Objekt (der Wettersatellit) ist recht speziell, gleichsam eine Kundenanfertigung, ein Einzelstück. Deshalb ist der Preis zunächst unklar. Doch der Wettersatellit kann als „Portfolio“ aus Komponenten aufgefasst werden. Die einzelnen Komponenten, jede für sich, sind Standard und werden üblicherweise auch anderswo verwendet. Daher sind für die Komponenten durchaus verlässliche Preise gegeben. Dadurch wird der Wert des Satelliten bestimmt. Ganz ähnlich werden Immobilien bewertet. Bevor ein Kaufinteressent ein Gebot unterbreitet, werden Fragen wie diese gestellt: Wie viel hat das Grundstück gekostet? Wie hoch waren die Baukosten? Was wurde für die Sonderausstattungen zusätzlich bezahlt? Wie viel haben die Einbauküche und die Sauna zusätzlich gekostet? Was haben die Außenanlagen gekostet? Genauso kann zum Beispiel eine Finanzposition dadurch bewertet werden, dass sie zunächst gedanklich in ihre Komponenten zerlegt wird. Es handelt sich dabei um Komponenten, die auch in anderen Finanzpositionen erscheinen. Beispielsweise ist die Zahlung einer Geldeinheit in einem Jahr eine solche Komponente. Jede Komponente hat einen Preis oder Wert, der als etabliert gelten darf und oft leicht herausgefunden werden kann. Anschließend werden die Werte der einzelnen Komponenten addiert, wobei die Gewichte jene sind, mit denen die Komponenten Bestandteile des zu bewertenden Objekts darstellen. Beispiel: In Ruritanien wird am lokalen Kapitalmarkt eine auf ruritanische Dukaten, kurz „Ruri“, lautende Anleihe gehandelt. Die Anleihe ist ganz speziell konstruiert, insofern als sich die Couponzahlungen von Jahr zu Jahr verdoppeln. Deshalb wird sie „Doppler“ genannt. Eine der Anleihen dieses Typs, Nominalwert 1.000 Ruri, bietet diese Zahlungen: 30 Ruri in einem Jahr, 60 Ruri in zwei Jahren, 1.120 Ruri bei Fälligkeit in drei Jahren. Bevor der Handel mit diesem Doppler beginnt, sollen Sie eine Bewertung vornehmen. Sie fassen diesen Doppler als ein aus drei Komponenten zusammengesetztes Portfolio auf. - Erste Komponente ist eine Zahlung von 30 Ruri in einem Jahr. Deren Wert zu ermitteln, ist einfach: Die traditionellen Anleihen im ruritanischen Kapitalmarkt zeigen, dass der Einjahressatz 3% beträgt. Der Wert der ersten Komponente ist also 29,13 Ruri. - Die zweite Komponente ist die Zahlung von 60 Ruri in zwei Jahren. Die traditionellen Geschäfte im ruritanischen Kapitalmarkt zeigen, dass der Zweijahressatz (ausgedrückt auf Jahresbasis) 4% beträgt. Der Wert der zweiten Komponente ist also 55,47 Ruri. - Die dritte Komponente des Dopplers ist die Zahlung von 1.120 Ruri in drei Jahren. Die traditionellen Geschäfte im ruritanischen Kapitalmarkt zeigen, dass der Dreijahressatz (ausgedrückt auf Jahresbasis) 5% beträgt. Der Wert der dritten Komponente ist also 967,50 Ruri. Der Doppler wird als Portfolio der drei Komponenten mit der Summe der Einzelwerte bewertet: 29,13 + 55,47 + 967,50 = 1.052,10 Ruri. <?page no="412"?> 412 17 Swaps und Futures Bei diesem Bewertungsansatz wird eine zusammengesetzte „Zahlungsreihe“, die durchaus einmalig konstruiert sein kann, als Portfolio betrachtet und gedanklich in dessen Komponenten zerlegt. Das sind hier die Einzelzahlungen. Die Barwerte der Einzelzahlungen sind im Markt gut abgestützt, weil solche Elementarpositionen mit großen Handelsvolumina bewertet werden. Der Wert des Unikats, aufgefasst als Portfolio der Elementarpositionen, ist gleich der Summe der Einzelwerte. Ein zweites Beispiel zu dieser Vorgehensweise: Jahre später - die Zinssätze haben sich längst verändert - ist in Ruritanien eine Diskussion in Gang, wie hoch wohl am Kapitalmarkt der Dreijahreszinssatz sei. - Bekannt ist der Kurs für eine „klassische“ Anleihe A mit Coupon 20 Ruri, die noch drei Jahre läuft. Sie bietet dem Inhaber die Zahlungen 20, 20 und 1.020 Ruri (in einem, in zwei, und in drei Jahren) und ihr Kurs ist 918,30 Ruri. - Außerdem sind Daten einer weiteren klassischen Anleihe B mit einem Coupon von 30 und eben der Restlaufzeit von drei Jahren gegeben. Die Anleihe B bietet dem Inhaber 30, 30 und 1.030 Ruri (in einem, in zwei, und in drei Jahren) und ihr Kurs ist 945,55 Ruri. Mehr ist nicht bekannt. Wie können wir aus diesen Angaben bestimmen, wie hoch der Dreijahreszinssatz ist? Jemand schlägt die gedankliche Bildung eines Portfolios vor, das aus drei Anleihen A besteht sowie einer Leerposition von zwei Anleihen B. Dieses Long-Short-Portfolio hat derzeit einen Wert von 3·918,30 - 2·945,55 = 2.754,90 - 1.891.10 = 863,80 Ruri und erzeugt die Zahlungen von 0, 0 und 1.000 Ruri (in einem, in zwei, und in drei Jahren). Das Long-Short-Portfolio bildet also die Zahlungsreihe einer Nullcouponanleihe nach, repliziert sie. Aus einem Einsatz heute von 863,80 Ruri werden in drei Jahren 1.000 Ruri. Der Dreijahreszinssatz beträgt folglich 5%. Gäbe es wirklich eine Nullcouponanleihe, dann müsste sie genauso bepreist sein. Denn in einem Markt kann es nach dem Gesetz des einheitlichen Preises nicht sein, dass der Zerobond einen anderen Zins bietet als die Replikation, die genau dieselben Zahlungen generiert wie die Nullcouponanleihe. Zwei übliche Bewertungsverfahren gehen so vor: 1. Das Objekt wird als Mitglied einer Peer Group gesehen, und die anderen Mitglieder der Peer Group könnten als Substitute dienen. Die zum Vergleich herangezogenen Substitute des Objekts haben bereits Preise, die in Erfahrung gebracht werden können. Diese Preise werden auf das Objekt übertragen - falls erforderlich, mit kleinen Adjustierungen. 2. Das Objekt wird als ein Portfolio aufgefasst, zusammengesetzt aus mehreren Komponenten. Die Komponenten werden auch anderswo verwendet, sodass sich für sie Preise gebildet haben. Addiert ergeben sie den Wert des Portfolios. <?page no="413"?> 17.3 Arbitrage 413 17.3.2 Arbitragefreiheit In einem Finanzmarkt beziehen sich die Kontrakte und Positionen auf Geldzahlungen, weshalb es nicht so schwierig ist, andere Finanzkontrakte und Positionen so in einem Portfolio zu arrangieren, dass das Portfolio einen bestimmten Kontrakt oder eine Position, die man im Auge hat, nachbildet, repliziert. Das entsprechende Portfolio heißt Replikationsportfolio. Die meisten Finanzkontrakte oder Finanzpositionen können sogar auf unterschiedliche Weise repliziert werden.  Beispielsweise kann ein Zerobond mit Fälligkeit in zwei Jahren so erzeugt werden, dass man (A) eine Couponanleihe mit Restlaufzeit von zwei Jahren nimmt (long) und den in einem Jahr gezahlten Coupon (short) sofort einem anderen Sparer als eine Einjahresanlage verkauft.  (B) Eine Alternative wäre, eine Geldanlage für ein Jahr zu tätigen und sogleich das Anlageergebnis per Termingeschäft für ein zweites Jahr anzulegen. In einem Finanzmarkt sollten beide Replikationen des Zerobonds, A und B, denselben Preis haben. Denn angenommen, die Replikation A wäre günstiger als der Zerobond: Dann würden alle, die eigentlich die Zahlungsreihe des Zerobonds wünschen, stattdessen die Replikation A kaufen. So ein Unterschied im Gefüge der Preise / Kurse würde auch jene anziehen, die eigentlich gar keine Anlage tätigen wollen, sondern nur Interesse an einem schnellen Euro haben, der ohne Risik eingenommen werden kann. Die Akteure würden, wenn A günstiger ist als der Zerobond, den Zerobond leer verkaufen und aus dem für den Verkauf erhaltenen Geldbetrag die Replikation A kaufen. Übrig bliebe ein kleiner Restbetrag, ganz ohne Risiko. Vielleicht reicht er aus, um ein Frühstück zu bezahlen. Preisunterschiede zwischen einem Kontrakt und einer Replikation bieten, ohne Risiko, einen Geldbetrag, einen Arbitragegewinn, oder im Jargon: einen Free Lunch. Ein Arbitrageur versucht, durch Sequenzen oder Kombinationen von Transaktionen, etwa durch Zusammenlegen einiger Kontrakte oder durch Auftrennung eines Kontraktes in Komponenten, noch einen Gewinn zu erzielen, und zwar ohne Kapital einzusetzen und ohne Risiken einzugehen. Man kann sich vorstellen, dass in liquiden Finanzmärkten alle Replikationen eines Kontraktes denselben Kurswert haben wie das nachgebildete Original. Die Finanzmärkte sind dann arbitragefrei. Liquide Finanzmärkte sind praktisch immer arbitragefrei, weil nach jeder Kursänderung Arbitrageure eilig für jeden Kontrakt die möglichen Replikationen dahingehend prüfen, ob nicht eine ungleichgewichtige Änderung im Preisgefüge besteht, die einen Free Lunch erlaubt. Arbitrageure verkaufen sogleich (leer), was teuer ist, und sie kaufen günstige Replikationen. Dadurch ist schnell wieder ein Preisgefüge erreicht, bei dem jede Finanzposition einen Preis hat, der mit den Preisen aller ihrer Replikationen übereinstimmt. Arbitragefreiheit ist wieder entstanden. Allerdings konzentriert sich im wirklichen Leben das Handelsgeschehen nicht auf einen einzigen Finanzplatz, sondern auf mehrere Finanzplätze in den verschiedenen Kontinenten und Zeitzonen. Die meisten Kontrakte und ihre möglichen Replikationen haben unterschiedliche Zentren höchster Liquidität und Handelsfrequenz. Daher wird <?page no="414"?> 414 17 Swaps und Futures verständlich, dass es doch, wenngleich vielleicht stets nur für ganz kurze Zeit, im globalen Preisgefüge immer wieder kleine „Ungleichgewichte“ gibt, die sich auf mehrere Orte beziehen. Aufgrund dieser praktischen Bedeutung heißt es in manchen Definitionen der Arbitrage, dass ein Akteur (ohne Risiko einzugehen) Kurs-, Zins- oder Preisunterschiede zum selben Zeitpunkt an verschiedenen Orten ausnutzt. Viele Arbitragegeschäfte beziehen sich auf Währungen, andere auf Kryptowährungen, bei denen das Preisgefüge über die verschiedenen Handelsplätze hinweg noch Arbitrage gestattet. Beispiel: In Zürich und in Frankfurt werden diese drei Wechselkurse genannt (echte Zahlen vom 05.01.2021). 1 Anzeigetafel: EURCHF =1,0796 in Zürich, USDCHF = 0,8785 in Zürich, EURUSD = 1,2294 in Frankfurt. Ist Arbitrage möglich? Die ersten beiden Kurse aus Zürich würden EURUSD = 1,0796 / 0,8785 = 1,2289 bedeuten, doch in Frankfurt ist mit EURUSD = 1,2294 der Euro stärker, der Dollar schwächer. 2 Ringtausch: Ein Arbitrageur könnte sich in Zürich Dollar leihen, diese in Franken tauschen, damit Euro kaufen, die Euro schnell nach Frankfurt überweisen, dort damit Dollar kaufen, die Dollar zurück nach Zürich überweisen und den Dollar-Kredit zurückzahlen (ein Computer macht das in Sekundenschnelle). 3 Geldbeträge - Wir rechnen nach: Der Arbitrageur leiht sich in Zürich 10.000.000 USD und erhält dafür 8.785.000 CHF. Diese bringen in Zürich 8,137,273,06 EUR. Diese nach Frankfurt überwiesen, bringen 10.003.963,50 USD. Da können die geliehenen zehn Millionen Dollar schnell zurückgezahlt werden, und ein freies Frühstück für knapp vier Tausend Dollar ist auch noch möglich. 17.3.3 Arbitrage Pricing Theory (APT) Der Finanzmathematiker S TEPHEN A. R OSS (1944-2017) hat modelliert, wie sich Finanzkontrakte aus Komponenten zusammensetzen und wie sich aus den Komponenten auch mögliche Replikationen bilden lassen. 118 Der Ansatz von R OSS und sein sehr allgemeines Ergebnis bilden die Arbitrage Pricing Theory (APT). Auf R OSS gehen übrigens Arbeiten zur Optionspreistheorie (Cox-Ross-Rubinstein-Modell), zur Dynamik der Zinssätze (Cox-Ingersoll-Ross-Modell) und zur Prinzipal-Agenten-Theorie zurück. Hier seine Überlegungen der APT:  Für einen Markt oder Teilmarkt oder für ein Segment soll geprüft werden, ob noch Arbitrage möglich ist oder nicht. Die in dem betreffenden Markt gehandelten Finanzpositionen werden mit A, B, C, ... bezeichnet.  Jede dieser Finanzpositionen bietet dem Anspruchsberechtigten Zahlungen, die zu gewissen Zeitpunkten in der Zukunft oder unter bestimmten Bedingungen (die eintreten können oder auch nicht) geleistet werden. Die Zeitpunkte oder Bedingungen, die bei den Finanzpositionen A, B, C, ... überhaupt vorkommen, werden als Zustände betrachtet - sicherlich gibt es in der Welt auch Zustände, die für den betrachteten Markt keine Bedeutung haben, weil keine der Positionen A, B, C, ... eine Zahlung bei ihrem Eintreten bietet.  Die relevanten Zustände seien mit 1, 2, 3, ..., nummeriert. Die Zustände können also Zeitpunkte (wie etwa „in einem Jahr“) oder Bedingungen sein (wie etwa „falls das Wachstum der Gesamtwirtschaft über 3% beträgt“). Für jeden der Zustände soll <?page no="415"?> 17.3 Arbitrage 415 später einmal zweifelsfrei feststehen, ob er eingetreten ist (und die Zahlung erfolgt) oder nicht.  Für die mit A, B, C, ... bezeichneten Finanzpositionen sollen die für den Berechtigten vereinbarten Geldzahlungen, die sich auf die Zustände beziehen, wie folgt bezeichnet werden: Die Finanzposition A bringt dem Berechtigten den Geldbetrag a(1) ein, falls und sobald der Zustand 1 eintritt. Die Position leistet die Zahlung in Höhe a(2) an den Berechtigten, sobald der Zustand 2 eintritt, und so fort. Hält jemand den Finanzkontrakt C und tritt der Zustand m ein, dann fließen dem Inhaber c(m) Geldeinheiten zu.  Schließlich sollen die Kurse betrachtet werden, zu denen die Finanzkontrakte derzeit im Markt gekauft und verkauft werden können. Diese Kurse werden mit Kleinbuchstaben und einem Asterisk bezeichnet, also mit a*, b*, c*, ... für die Kontrakte A, B, C, .... R OSS betrachtet nun ein Gleichungssystem für Unbekannte x(1), x(2), x(3) ... , wobei es genauso viele Unbekannte wie Zustände gibt. Die Unbekannte gewichten die Zahlungen in den Zuständen. Das drücken diese Gleichungen aus: a(1)·x(1) + a(2)·x(2) + a(3)·x(3) + ... = a* (17-3) b(1)·x(1) + b(2)·x(2) + b(3)·x(3) + ... = b* c(1)·x(1) + c(2)·x(2) + c(3)·x(3) + ... = c* ... Das Gleichungssystem ist linear. Für jeden Finanzkontrakt gibt es eine Gleichung und für jeden Zustand eine Unbekannte. Die Gleichungen zeigen: Die Unbekannten „bewerten“ oder „gewichten“ die Geldbeträge, die in jenem Zustand gezahlt werden. Der Kurs wird als Summe der „Werte“ aller Zahlungen des Kontrakts angesetzt. Das Gleichungssystem hat genau dann eine Lösung x(1), x(2), ... (wobei nicht alle diese Zahlen gleich Null sind), wenn die Situation arbitragefrei ist. Wenn also Zahlungen in den Zuständen 1, 2, 3, ... mit x(1), x(2), ... bewertet werden und wenn alle (im Gleichungssystem angeführten) Finanzkontrakte einen Kurs (Preis im Marktsegment) haben, der gleich der Summe der bewerteten Zahlungen der Kontrakte ist, dann besteht Arbitragefreiheit. Sollte es hingegen unmöglich sein, eine Lösung x(1), x(2), ... zu finden - zum Beispiel, weil das Gleichungssystem überbestimmt ist und einzelne Gleichungen sich widersprechen - dann ist noch Arbitrage möglich. Genau dann, wenn es Preise für Zahlungen in den Zuständen gibt, und jede Finanzposition einen Kurs hat, der gleich der Summe der mit diesen Preisen bewerteten Zustandszahlungen ist, herrscht Arbitragefreiheit. Ein Beispiel zur Veranschaulichung: 1. Es gibt drei Zustände, 1, 2, 3. Sie sollen die Zeitpunkte in einem, zwei und drei Jahren erfassen. Drei Anleihen werden betrachtet. Alle drei werden im dritten Jahr fällig. Dann wird noch eine dritte Couponzahlung geleistet und der Nennwert von 100 zurückbezahlt - die Währung sei wieder der Ruri. Die Anleihen unterschieden sich hinsichtlich ihres Coupons und ihres Kurses. <?page no="416"?> 416 17 Swaps und Futures 2. Die Anleihe A hat einen Coupon von 1,50 Ruri - a(1) = 1,50 und a(2)=1,50 und a(3)=101,50 - sowie den Kurs a* = 89,05 Ruri . Die Anleihe B hat einen Coupon von 1,80 Ruri - b(1) = 1,80 und b(2)=1,80 und b(3)=101,80 - sowie den Kurs b* = 89,86 Ruri . Die Anleihe C hat einen Coupon von 2,50 Ruri - c(1) = 2,50 und c(2)=2,50 und c(3)=102,50 - sowie den Kurs c* = 91,75 Ruri . 3. Erlaubt das Preisgefüge noch Arbitrage? Nein. Mit einem Solver oder mit dem Eliminationsverfahren erweist sich x(1) = 0,95 und x(2) = 0,9 und x(3) = 0,85 als Lösung des Gleichungssystems. Übrigens könnten diese Zustandspreise im Zusammenhang, in dem die Zustände Zeitpunkte sind, als Diskontsätze bezeichnet werden und durch Zinssätze ausgedrückt werden: Der Einjahressatz wäre 5,26%, der Zinssatz für die Zweijahresfrist (auf Jahresbasis ausgedrückt) 5,41%, der Dreijahressatz 5,57%. 4. Nun soll sich (aufgrund besonderer Umstände im Handel) der Kurs b* = 90,86 (anstelle von b* = 89,86 ) bilden; a* und b* bleiben unverändert. Erlaubt das neue Preisgefüge ( a* = 89,05 und b* = 90,86 und c* = 91,75 Ruri) Arbitrage? 5. Ja. Zum Beispiel kann der Arbitrageur 7 Stück der Anleihe A und 3 Stück der Anleihe C kaufen, was 7·a* + 3·b* = 7·89,05 + 3·91,75 = 898,60 Ruri kostet . Dieses Portfolio hat in den drei Zuständen (zu den drei Zeitpunkten) diese Zahlungen: 7·a(1)+ 3·c(1) = 7·1,50 + 3·2,50 = 18 Ruri im ersten Zustand / Zeitpunkt. 7·a(2)+ 3·c(2) = 7·1,50 + 3·2,50 = 18 Ruri im zweiten Zustand / Zeitpunkt und im dritten Zustand / Zeitpunkt: 7·a(3)+ 3·c(3) = 7·101,50 + 3·102,50 = 1.018 Ruri. Diese drei Zahlungen sind genau das Zehnfache der Zahlungen, die Kontrakt B in diesen Zuständen bietet. 6. Also kann der Arbitrageur zehn Kontrakte B leer verkaufen und die erforderlichen Zahlungen für B aus seinem Long-Portfolio (7 Stück A plus 3 Stück C ) leisten, und zwar ohne Risiko. Der Leerverkauf der 10 Anleihen B bringt Einnahmen von 908,60 Ruri. Das sind 10 Ruri mehr als das Replikationsportfolio kostet. Ein schöner Free Lunch. In der Schule haben wir gelernt, zukünftig fällige Geldbeträge zu diskontieren und so ihre Barwerte zu berechnen. Ging es um mehrere zukünftige Zahlungen, etwa um eine Zahlungsreihe, wurden wie selbstverständlich die Barwerte addiert und die Summe als Barwert der Zahlungsreihe deklariert. Die Arbitrage Pricing Theory beweist, dass genau dieses Vorgehen der Diskontierung richtig ist. Denn es führt auf einen Kurswert, der keine Arbitrage mehr erlaubt. Eine andere Vorgehensweise, bei der sich eine andere Größe als „Gegenwartswert“ ergeben würde, könnte Arbitrageure anziehen und würde ihnen einen Free Lunch ermöglichen. 17.3.4 Dicke und Vollständigkeit Zwei wichtige Punkte seien herausgearbeitet:  Weil sich alle Finanzkontrakte auf Geldzahlungen beziehen (die zu gewissen Zeitpunkten oder in gewissen Zuständen, also unter gewissen Bedingungen geleistet werden), sind die meisten Finanzpositionen fungibel : Sie haben Vertreter oder Substitute. Da die Kurse und Preise für (enge) Substitute (ziemlich) ähnlich sind, sind <?page no="417"?> 17.3 Arbitrage 417 die meisten Marktsegmente dick und die Preise breit abgestützt . Mit Vergleichen in einer Peer Group lassen sich diese Preise gut auf einen konkreten Kontrakt, der bewertet werden soll, übertragen. Eventuell sind gewisse Adjustierungen nötig. Besonderheiten können mit Äquivalenzziffern in die Bewertung einfließen.  Außerdem kann eine Finanzposition als aus „Elementarzahlungen“ zusammengesetzt aufgefasst werden. Die Elementarzahlungen sind solche, die unter der Bedingung geleistet werden, dass ein bestimmter Zustand eintritt oder ein bestimmter Tag erreicht wird. Wird Arbitragefreiheit angenommen, dann gibt es Preise für Zahlungen in diesen Zuständen, und die Werte aller Finanzpositionen sind gleich der Summe aller bewerteten Zahlungen, die in den Zuständen geleistet werden. Diese Punkte unterstreichen, dass ein Finanzmarkt dick sein wird und bereits nach kurzer Zeit arbitragefrei sein sollte. Wer meint, Finanzmärkte seien stets oder nach kürzester Zeit im Gleichgewicht, sollte das Finanzmarktgeschehen als kräftigen Strom aus Emissionen und aus Käufen/ Verkäufen von Positionen auffassen. Die Dynamik des Stroms verunmöglicht es festzustellen, ob in jedem Augenblick das Angebot gleich der Nachfrage ist und das betreffende Marktsegment geräumt wird. Aufgrund der dynamischen Veränderungen macht es wenig Sinn, den Finanzmarkt als stets im Gleichgewicht im Sinne einer „Räumung“ oder eines Ausgleichs von Angebot und Nachfrage anzusehen. Der Markt ist ständig in Bewegung. Jedoch ist im Strom der Transaktionen immer (nach allerkürzester Zeit) Arbitragefreiheit erreicht. Markt ist … dünn Die gehandelten Objekte sind keine guten Substitute, es herrscht also geringe Fungibilität. Die sich bildenden Preise sind nicht breit abgestützt. ... dick Die Objekte sind alle irgendwie Substitute, so dass ihre Preise in Verbindung stehen und breit abgestützt sind. ... im Gleichgewicht Nachfrage und Angebot kommen durch die Preise zum Ausgleich. ... arbitragefrei Das System der Preise gestattet es nicht, zu einem Objekt eine preislich davon abweichende Replikation zu finden. ... vollständig Für jeden Zustand gibt es wenigstens ein in einem arbitragefreien Markt bepreistes Objekt, durch das ein Zustandspreis festgelegt ist. Abb. 17-2: Ein Markt kann dünn sein, dick, im Gleichgewicht, arbitragefrei, vollständig oder eben auch nicht. Nach Dicke und Arbitragefreiheit noch ein dritter Begriff. Viele Experten meinen, dass Finanzmärkte vollständig seien. Unter Vollständigkeit wird verstanden, dass es für jeden denkbaren Zustand und für jede denkbare Bedingung einen Finanzkontrakt gibt, der sich darauf bezieht, und der eine Zahlung leistet, wenn dieser Zustand eintreten sollte. Vollständigkeit ist gegeben, wenn es für alle kommenden Zeitpunkte <?page no="418"?> 418 17 Swaps und Futures und alle denkbaren Entwicklungen einen passenden Finanzkontrakt gibt, der dann Zahlungen verspricht. 119 Wenn jemand sich gern gegen einen Preisverfall bei Rohöl absichern möchte, dann soll es dazu einen passenden Vertrag geben. Wenn jemand auf den Ausgang politischer Wahlen spekuliert, soll es einen Finanzkontrakt geben, der dies bewerkstelligt. Die Realität und die empirische Forschung zeigen: Finanzmärkte sind ziemlich vollständig. Zudem bewirkt die Innovation der Finanzintermediäre, dass immer neue Kontrakte angeboten werden, wodurch „Lücken“ geschlossen werden. So sind in den Finanzmärkten Wetten möglich, die über den Ausgang von Wahlen geschlossen werden. Katastrophen-Bonds ( Cat Bonds ) werden ausgegeben, die den Partnern des Finanzkontrakts bei bestimmten Naturereignissen eine Zahlung bieten beziehungsweise eine Zahlung erlassen. Credit Default Swaps leisten dies im Fall von Kreditausfällen (Defaults). Die Vollständigkeit wird durch die Innovationstätigkeit der Investmentbanken begünstigt. Kaum wird ein neues Ereignis in den Medien angesprochen, etwa die Nahrungsmittelversorgung in Entwicklungsländern oder die Versorgung der Industrie mit Seltenen Erden, entwerfen Investmentbanken passende Strukturierte Produkte und bieten sie den Finanzinvestoren an. Die Investmentbanken gestalten sodann einen Handel in den von ihnen geschaffenen und ausgegebenen Strukturierten Produkten. Das heißt, die Investmentbanken sind erstens erfinderisch in der Umsetzung und Förderung medialer Aufmerksamkeit, und sie machen dann den Primärmarkt und den Sekundärmarkt auf. Sie werden zu Marketmakern. 17.4 Fazit 17.4.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Derivate sind Finanzkontrakte, die aus anderen Finanzkontrakten, Finanzpositionen oder Indizes konstruiert werden. Die Konstruktion ist entweder die eines passiv gehaltenen Portfolios aus diesen Positionen. Oder das Portfolio wird in seiner Zusammensetzung aktiv nach einer gewissen Strategie verändert. Da sich Derivate auf andere Finanzkontrakte, Wertpapiere oder Indizes beziehen, hängen deren Werte von diesen Basiswerten ab. Motive für den Einsatz von Derivaten sind die Absicherung ( Hedging ) und die Spekulation . Drei klassische Formen von derivativen Kontrakten sind Swaps, Terminkontrakte und Optionen.  Swaps sind Tauschgeschäfte, die bilateral zwischen Banken abgeschlossen werden. Die wichtigsten Formen sind Zinsswaps und Währungsswaps. Während bei den Zinsswaps lediglich die periodischen Zinszahlungen getauscht werden (fix gegen variabel), kommt es bei den Währungsswaps zusätzlich zu einem Tausch der Basisbeträge am Ende der Vertragslaufzeit. Zudem sind diese Beträge, genauso wie die zwischenzeitlichen Zinszahlungen, in verschiedener Währung denominiert.  Terminkontrakte stellen eine Verabredung zum Tausch eines Gutes zu einem zukünftigen Zeitpunkt zu einem bereits heute festgelegten Preis dar. Dieser Preis (Terminkurs) hängt üblicherweise vom Kassakurs, von den Cost of Carry und der Verfügbarkeitsrendite (Convenience Yield) sowie von der Zeit bis zur Erfüllung ab. <?page no="419"?> 17.4 Fazit 419 Es gibt zwei Formen von Terminkontrakten: Forwards sind bilateral ausgehandelte Terminkontrakte. Dagegen handelt es sich bei Futures hinsichtlich Kontraktgröße, Qualität, Handelsort und Handelstermin um standardisierte Terminkontrakte. Sie werden an einer Börse gehandelt, die zugleich Gegenpartei ist.  Optionen sind Kontrakte, die der Käuferin, dem Käufer das Recht einräumen, einen definierten Basiswert zu einem heute bestimmten Preis zu einem (oder bis zu einem) zukünftigen Zeitpunkt an einem definierten Ort zu kaufen (Call-Option) oder zu verkaufen (Put-Option). Europäische Optionen können an und amerikanische Optionen bis zu einem spezifischen Tag ausgeübt werden. Sechs Komponenten sind für den Optionspreis wertbestimmend: die Volatilität und der Kurs des Underlyings, der Ausübungspreis (Strike), der risikolose Zinssatz , die Laufzeit der Option sowie Dividenden aus dem Underlying. Die für Optionen verbreitete Darstellungsform ist das Payoff-Diagramm. Die Replikation von Objekten oder Positionen stellt die Basis dar für deren Bewertung. Gibt es Substitute, deren Preise bekannt sind, oder lassen sich die Objekte oder Positionen in ihre Komponenten aufteilen, die Preise haben, lässt sich so ein „fairer“ Preis für das Objekt bzw. die Position ermitteln. Weichen die Preise der Objekte oder Positionen von den Preisen der diese replizierenden Portfolios ab, ist Arbitrage möglich. In einem Markt sind Arbitrageure bestrebt, solche Preisdifferenzen zu erkennen und daraus einen Arbitragegewinn, einen so genannten Free Lunch, zu erzielen. Je schneller und konsequenter die Arbitrageure dies tun, desto schneller wird der Markt arbitragefrei. Die Arbitrage Pricing Theorie (APT) von S. R OSS bietet eine Methode zur Überprüfung, ob für ein Preisgefüge noch Arbitrage möglich ist oder nicht. Es gibt genau dann keine Arbitrage mehr, wenn es Zustandspreise so gibt, dass für jeden Kontrakt der Preis mit der Summe der mit diesen Zustandspreisen bewerteten Zahlungen übereinstimmt. Lernpunkte 1. Währungsswaps verschaffen den Parteien die Möglichkeit, komparative Vorteile hinsichtlich günstiger Konditionen an den internationalen Kapitalmärkten auszunutzen. 2. Zinsswaps ermöglichen dagegen das Ausnutzen komparativer Vorteile in verschiedenen Segmenten der Zinskurve. Forwards gestatten eine maßgeschneiderte Absicherung gegen Marktrisiken, beinhalten jedoch hohe Gegenparteirisiken. Futures haben dagegen geringe Gegenparteirisiken, weil stets das Clearinghaus der Börse die Gegenpartei stellt. Allerdings gibt es Liquiditätsrisiken (zum Beispiel bei Margin Calls) sowie Basisrisiken. 3. Das Basisrisiko bezeichnet die Schwankung der Preisdifferenz zwischen dem Futurekurs und dem Spotkurs einer konkreten Position. Es hat seinen Ursprung in Abweichungen zwischen der Norm des Futures und dem konkreten Basiswert in Art, Qualität, Lieferort und Lieferzeitpunkt. 4. Die Cost of Carry beinhalten alle Komponenten, durch die das Halten des Basiswerts gegenüber einem Terminkauf „unattraktiv“ wird: Finanzierungskosten, Lagerhaltungskosten, Versicherungskosten. Der Convenience Yield dagegen bezeichnet den Vorteil aus der heutigen physischen Verfügbarkeit des Basiswerts. Man spricht daher von der Verfügbarkeitsrendite . <?page no="420"?> 420 17 Swaps und Futures 5. Für die Bewertung von Objekten bzw. Positionen existieren zwei Verfahren: (1) Gibt es Substitute , welche einen Preis haben, können diese Preise, allenfalls mit gewissen Adjustierungen, auf das Objekt bzw. die Position übertragen werden; (2) Kann das Objekt oder die Position als aus Komponenten bestehend aufgefasst werden, ergibt sich der Wert aus den Preisen der Komponenten. 6. Bei identischen Zahlungen des Finanzkontrakts einerseits und des Replikationsportfolios andererseits müssen auch deren Werte und Preise identisch sein. Ist dies nicht der Fall, dann ist Arbitrage möglich. 17.4.2 Personen, Begriffe und Fragen Person: S TEPHEN A. R OSS (Arbitrage Pricing Theory APT). Begriffe: Hedgefonds, Basiswert (Underlying), Derivat, Auszahlungsdiagramm (Payoff-Diagramm), Differenzgeschäft, Zinsderivat, Swap, Terminkontrakt (Forward), Futures, Swapmarkt, Payer-Swap, Receiver-Swap, Hedge, Normal-Hedge, Reversed-Hedge, Texas-Hedge, Währungsswap, Kassakurs, Spot-Price, Kassamarkt (Spotmarkt), Terminkurs, Terminmarkt, Cost of Carry, Basisrisiko, Margin Call, Cash Settlement, Convenience Yield, Long-Position, Short-Position, Option, Stillhalter, Optionsinhaber, Call-Option, Put-Option. Fragen zur Lernstandskontrolle 1. Derivate: a) Geben Sie Definitionen und erläutern Sie Gemeinsamkeiten und Unterschiede: Terminkontrakt, Future, Option. [ Antwort: Abschnitte 17.1.2 und 17.2.3 ]. b) Was wird unter dem Basisrisiko verstanden? [ Antwort: Siehe den entsprechenden Lernpunkt 3 oben ]. 2. Wodurch sind sie charakterisiert: Normal-Hedge, Reversed-Hedge, Texas- Hedge? [ Antwort: Textkasten in Abschnitt 17.1.1 ]. 3. Welcher Zusammenhang besteht zwischen dem Kurs eines Futures und dem Preis am Kassamarkt, wenn der Basiswert gelagert werden kann? [ Antwort: Formel in Abschnitt 17.1.3 ]. 4. Eine Anlegerin hält 100 Anleihen mit Restlaufzeit von einem Jahr, die bei Fälligkeit noch eine Couponzahlung von jeweils 5 Euro und eine Rückzahlung von 100 Euro bieten. Der Kurs der Anleihe ist derzeit 100,96. Die Investorin überlegt, ob sie bereits vor Fälligkeit ihre 100 Anleihen verkaufen sollte. Eigentlich würde es für sie nützlich sein, das Geld sofort zu erhalten. Die Anlegerin kann für 2% Zins Geld anlegen oder für 4% aufnehmen. Was würden Sie der Anlegerin raten? Bietet sich eine Möglichkeit zur Arbitrage? [ Empfehlung: Die Anleihen rentieren bis zur Rückzahlung mit 4%. Abgesehen von Transaktionskosten wäre ein Verkauf der Anleihen somit äquivalent mit dem Behalten der Anleihen und der Aufnahme eines Kredits für die sofort nützlichen Ausgaben . Angesichts von Kosten für den Verkauf der Anleihen empfiehlt es sich, sie bis Fälligkeit zu behalten und den Kredit zu nehmen ]. <?page no="421"?> 17.4 Fazit 421 5. In einem Finanzmarkt werden drei Kontrakte gehandelt, die der oder dem Berechtigten in einem Jahr, in zwei Jahren sowie in drei Jahren Zahlungen bieten. Überprüfen Sie, ob es noch eine Arbitragemöglichkeit geben kann. Hier sind die Daten: Kontrakt A: a* = 5, a(1) = 1, a(2) = 2, a(3) = 6 . Kontrakt B: b* = 2, b(1) = 0, b(2) = 1, b(3) = 3 . Kontrakt C: c* = 1, c(1) = 1, c(2) = 0, c(3) = 0. [ Das Gleichungssystem hat eine Lösung (auch wenn diese nicht eindeutig ist). Folglich besteht keine Arbitragemöglichkeit mehr ]. Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation zu Termingeschäften und Futures . Gehen Sie ein auf a) Begriffliches, b) die Preisbildung, c) Auswirkungen des Sachverhalts, dass die Futuresbörse bei allen Kontrakten die Gegenseite übernimmt, nicht aber ein anderer Börsenteilnehmer. Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine Präsentation zur Geschichte der Arbitrage, beginnend mit dem französischen Ökonomen A NTOINE -A UGUSTIN C OURNOT (1801-1877), der „den Arbitragebegriff 1838 in seiner auf mathematischen Grundlagen beruhenden Theorie des Reichtums über die Verbindung der Märkte durch Konvergenz bereits im heutigen Sinne“ (Wikipedia) verwendet. Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine Präsentation zum Leben und Werk von Stephen A. Ross sowie zu weiteren, von Ihnen ausgewählten Persönlichkeiten der modernen Finance! <?page no="423"?> 18 Optionen und Kapitalschutz Die Lernfragen zu diesem Kapitel finden Sie unter: https: / / narr.kwaest.io/ s/ 1533 Optionen im Leben kann man auch verfallen lassen: „Die Freiheit besteht nicht darin, dass man tun kann, was man will, sondern darin, dass man nicht tun muss, was man nicht will.“ J EAN -J ACQUES R OUSSEAU (1712-1778). Optionen bieten also Schutz vor unerwünschten Entwicklungen. 18.1 Optionen: Calls und Puts. Black-Scholes-Formel. Payoff-Diagramm. 18.2 Strukturierte Produkte: Stile und Themen. Zertifikate. Hedgefonds. Preisbildung. 18.3 Fazit: Zusammenfassung und Lernpunkte. Personen, Begriffe, Fragen. Eine europäische Kaufoption auf eine Aktie - Ausübung nur zum Verfallstag - ändert ihren Wert laufend, zum einen, weil die Zeit verstreicht und der Halter dem Verfallstag immer näher kommt; zum anderen ändert sie ihren Wert mit den laufenden Kursänderungen des Underlyings, weil durch Kurssteigerungen die Ausübung wahrscheinlicher und bei Kursrückgängen unwahrscheinlicher wird. So kann die Wertentwicklung durch ein Portfolio nachgebildet werden, das neben einer Geldposition einen gewissen Bruchteil des Basiswerts enthält. Doch das Portfolio muss dynamisch angepasst werden. Da das Portfolio die Option nachbildet, muss die Option einen Wert haben, der genau dem des Replikationsportfolios entspricht. F ISCHER B LACK und M YRON S CHOLES haben aus diesem Sachverhalt 1973 eine Formel für den Wert der Option hergeleitet. 18.1 Optionen Optionen sind ähnlich wie Terminkontrakte oder Futures konstruiert. Im Unterschied zu Termingeschäften oder Futures kann eine Vertragsseite (Optionsinhaber) bis zum Fälligkeitstermin oder innerhalb einer gewissen Frist noch wählen, ob die Transaktion - Entgegennahme oder Lieferung des Basiswerts (Underlying) ausgeführt werden soll oder nicht. Die andere Vertragsseite (Stillhalter) muss sich bereithalten, entsprechend der Wahlentscheidung die Transaktion auszuführen oder eben nicht.  Von einer Call-Option wird gesprochen, wenn der Inhaber wählen kann, ob eine Lieferung des Underlyings an ihn vorgenommen werden soll oder nicht. Der Stillhalter muss lieferbereit sein.  Eine Put-Option gibt dem Inhaber die Wahl, das Underlying zum zuvor vereinbarten Preis zu verkaufen oder eben nicht. Der Stillhalter einer Put-Option muss jedenfalls bereit zur Entgegennahme des Underlyings sein. Sowohl bei einer Call-Option als auch bei einer Put-Option wird der Preis für das Underlying (den der Inhaber bei Abruf zahlen muss beziehungsweise bei Abgabe des Underlyings erhält) vorher vereinbart. Der Preis wird als Strike (Ausübungspreis) bezeichnet. <?page no="424"?> 424 18 Optionen und Kapitalschutz 18.1.1 Calls und Puts Optionen gibt es in vielfältigen Formen. Jeder von uns hat in seiner Lebensumgebung gewisse Wahlrechte. Mit einer Option im Leben ist gemeint, dass die Konditionen bekannt sind, feststehen und für eine gewisse Zeit unverändert bleiben, und dass es sich eine Person noch eine gewisse Zeit überlegen kann, ob die Transaktion ausgeführt werden soll oder nicht. Es kann für eine Person sehr wertvoll sein, wenn sie sich erst etwas später festlegen muss. Das ist insbesondere dann der Fall, wenn die Person als Inhaberin einer Option vor der finalen Entscheidung über eine Sache noch das Eintreffen weiterer Nachrichten erwartet. Je mehr Unsicherheit besteht, desto wertvoller ist es, Optionen zu haben. Militärs haben stets auf den Wert von Optionen hingewiesen, Unternehmen sprechen von Flexibilität und von Realoptionen . Viele Optionen, über die wir im Leben verfügen, haben wir gratis erhalten, auch wenn sie für uns einen vielleicht sogar hohen Nutzen haben. Gut, dass nicht alles im täglichen Leben gewogen und gezählt wird. Das ist in der Finanzwirtschaft anders, wo die Gegenseite des Inhabers des Wahlrechts, die sich transaktionsbereit hält und daher Stillhalter genannt wird, sich für die vertragliche Einräumung des Wahlrechts vergüten lässt. Läuft eine Option, dann hält der Inhaber das Wahlrecht, die Transaktion zu verlangen, hat aber nicht die Pflicht dazu. Der Inhaber könnte jederzeit auf sein Recht verzichten und dies dem Stillhalter mitteilen. Der Stillhalter dagegen kommt nicht so leicht von den verkauften Wahlrechten los. Er müsste sich mit dem Optionsinhaber darauf einigen, den Vertrag zu beenden. In der Finanzwirtschaft muss der Stillhalter dazu dem Inhaber den Wert, den die Option in jenem Augenblick hat, vergüten. Beispielsweise kann ein Finanzinvestor mit seiner Bank Optionen abschließen. Es ist durchaus denkbar, dass dabei der Finanzinvestor die Seite des Stillhalters einnimmt. Das geht jedoch nur, wenn er bei seiner Bank eine hohe Bonität genießt und seine Transaktionsfähigkeit belegt, etwa dadurch, dass er einen Geldbetrag auf dem Konto und einen Depotbestand als Deckung verpfändet. Optionen haben für den Inhaber einen gewissen Wert (der nicht negativ ist). In der Finanzwirtschaft muss eine Person daher etwas bezahlen, um solche Wahlrechte zu erhalten. Andererseits kann sie etwas vereinnahmen, wenn sie sich als Stillhalter zur Verfügung stellt und Optionen schreibt , wie gesagt wird. Gibt es einen gut funktionierenden Markt für Optionen, dann entspricht dieses Entgelt oder der Preis der Option, die sogenannte Optionsprämie, dem theoretischen Wert. 120 Optionen zu bewerten verlangt in die Tiefe gehende Überlegungen. 121 Optionen eignen sich sehr gut für eine Verbriefung als Wertpapier, bei der dem Inhaber das Wahlrecht zukommt. Die Seite, die Optionen als Wertpapier ausgibt, ist regelmäßig die des Stillhalters.  Optionen wurden bis etwa zur Jahrtausendwende von Unternehmen im Zusammenhang mit Optionsanleihen ausgegeben. Optionsanleihen bestehen aus einer Anleihe und einem Optionsschein (Warrant). Die beiden Wertpapiere können getrennt gehandelt werden. Optionsscheine haben eine Laufzeit von einem oder ein paar Jahren und geben der Inhaberin, dem Inhaber das Wahlrecht, die Aktie der Gesellschaft zu kaufen . Es sind Call-Optionen. <?page no="425"?> 18.1 Optionen 425  Ebenso werden Optionsscheine als Wertpapiere von Investmentbanken ausgegeben (die dann als Stillhalter fungieren). Die Investmentbank betätigt sich dann auch als Marketmaker. Die Optionsscheine können jederzeit im Sekundärmarkt wieder verkauft werden. Der Handel findet außerbörslich ( OTC ) statt. Solche Optionsscheine lauten oft auf einen Index, auf einen Basket von Aktien, oder auf Währungspositionen. Ihre Laufzeit liegt bei Emission typischerweise zwischen einem und zwei Jahren.  Schließlich gibt es Optionen, die auf Bonds, auf Bluechip-Aktien und auf Indizes lauten und bei denen, ähnlich wie bei Futures, die Gegenseite eine Börsenorganisation ist. Diese Optionen haben bei ihrer ersten Auflegung eine Laufzeit von typischerweise 3, 6, 9 oder 12 Monaten. Aufgelegt werden Call-Optionen sowie Put-Optionen. Ein Akteur hat als Kunde der Optionsbörse die Möglichkeit, entweder als Stillhalter oder als Inhaber aufzutreten - die Gegenseite ist stets die Börsenorganisation. Sowohl für die Call-Optionen als auch für die Put-Optionen bietet die Börsenorganisation eine ganze Palette von Ausübungspreisen (Strikes) an. Die Börsenorganisation ist ähnlich wie bei einem Future bereit, die Seite des Stillhalters und die Seite des Optionsinhabers zu übernehmen. Wenn ein Akteur die Seite des Inhabers einnimmt, dann geht er long, ungeachtet der Frage, ob es sich um eine Call-Option oder um eine Put-Option handelt. Wenn ein Akteur hingegen die Seite des Stillhalters einnimmt, dann geht er short, wieder ungeachtet der Frage, ob es sich um eine Call-Option oder um eine Put-Option handelt. Die wichtigsten Börsenorganisationen für den börslichen Derivatehandel sind in den USA die Chicago Board of Trade (CBOT), die Chicago Mercantile Exchange (CME) und die Chicago Board of Options Exchange (CBOE). In Europa sind die EUREX sowie die Intercontinental Exchange Europe (ICE, ehemals LIFFE) in London zu nennen. Die Basiswerte sind vor allem Aktienindizes und Bonds. Als Kontrakte sind Indexfutures und Indexoptionen üblich sowie so genannte Traded Options, die Bluechip-Aktien als Underlying haben. Ebenso gibt es standardisierte Zinsterminkontrakte (zum Beispiel die Euro BOBL und Euro BUND Futures sowie den Schweizer CONF Future). Des Weiteren sind Futures auf standardisierte Rohwaren im Handel an diesen Derivatebörsen. Nach einer Schätzung der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) belaufen sich die weltweit offenen Positionen in Kontrakten auf rund 90 Billionen USD. Diese Zahl umfasst sowohl das an den Derivatebörsen als auch das Over-the-Counter (OTC) gehandelte Volumen. Im OTC-Bereich entfallen über 70% der offenen Kontrakte auf Zinsderivate. Was den Zeitpunkt für den Transfer betrifft, werden zwei Grundformen von Optionen unterschieden:  Europäische Optionen sind definiert als Optionen mit einem Ausübungsrecht, das an einem spezifischen Tag ausgeübt werden kann, dem Tag des Endes der Laufzeit, also am Verfallstag der Option.  Amerikanische Optionen sind Optionen, die jederzeit innerhalb einer gewissen Zeitspanne ausgeübt werden können. Da sie bereits vor Verfall ausgeübt werden können, sind amerikanische Optionen eher wertvoller als ihnen ansonsten entsprechende europäische Optionen. <?page no="426"?> 426 18 Optionen und Kapitalschutz 18.1.2 Black-Scholes-Formel Mit verschiedenen Beiträgen amerikanischer Forscher wurden die Grundlagen der Optionspreistheorie gelegt. Für Finanzoptionen haben F ISCHER S. B LACK (1938-1995) und M YRON S. S CHOLES (geboren 1941, Nobelpreis 1997) im Jahr 1973 ein Bewertungsmodell entwickelt, das den Wert einer europäischen Call-Option in einer geschlossenen Formel ausdrückt. Als Underlying haben B LACK und S CHOLES eine Aktie betrachtet, die keine Dividende ausschüttet. Das Ergebnis ihres Bewertungsmodells wird als Black-Scholes-Formel bezeichnet. B LACK und S CHOLES haben gezeigt, dass sich der Payoff (Auszahlungsdiagramm) der Option - Darstellung des Werts der Option in Abhängigkeit des Werts des Underlyings - ebenso erzeugen lässt, wenn ein diesen Payoff replizierendes Portfolio gebildet und dynamisch adjustiert wird. Aus den Kosten des Replikationsportfolios konnten sie auf den Wert der Option schließen. Zuvor war nicht bekannt, ob man eine Option rechnerisch bewerten kann oder nicht. Die Black-Scholes-Formel gibt den (auf den heutigen Zeitpunkt bezogenen) Wert 𝐶𝐶 0 einer Call-Option europäischer Art (Ausübung nur zum Verfallszeitpunkt) an, wobei das Underlying eine Aktie oder ein Aktienportfolio ist, das keine Dividende abwirft: (18-1) Hier bezeichnen: S 0 den heutigen Kurs des Underlyings, T den Fälligkeitszeitpunkt; da zu t=0 bewertet wird, ist T zugleich die bis Verfall noch verbleibende Zeitdauer (Restlaufzeit), K den Ausübungspreis (Strike), N(.) die kumulierte Verteilungsfunktion der Standard-Normalverteilung, das heißt, N(d) ist die Wahrscheinlichkeit für Realisationen, die kleiner als d sind, weil die (stetige) Rendite als normalverteilt angenommen wird, i * ist der stetige Zinssatz; er wird aus dem einfachen Zinssatz i gemäß i * =ln(1+i) berechnet. Der Ausdruck exp(i * ·T) ist daher der Diskontfaktor, der für die Restlaufzeit T anzuwenden ist. σ Ist die Volatilität des Underlyings (Standardabweichung der stetigen Rendite). Die Black-Scholes-Formel zeigt, dass es verschiedene Größen gibt, die den Wert einer solchen Call-Option bestimmen. Das ist voran die Volatilität des Underlyings, also die Standardabweichung der (stetigen) Rendite der Aktie. Je höher die Volatilität ist, desto wertvoller ist das Recht, im günstigen Fall auf dem Kauf zum Ausübungspreis bestehen zu können und im ungünstigen Fall den Kauf zu verwerfen. Die zweite, den Wert der Option bestimmende Größe ist der Strike, die dritte der Kurs des Underlyings. Je geringer der Strike im Verhältnis zum Kurs des ( ) σ σ ⋅ − − ∗ ⋅ ⋅ −     ∗ ⋅         ⋅ 0 2 0 exp ln 2 0 C = S N(d) ( i T) K N d T S s + i + T K d = T <?page no="427"?> 18.1 Optionen 427 Underlyings ist, desto interessanter ist die Call-Option für den Inhaber. Viertens ist die Zeit bis Verfall bei der Bewertung wichtig. Je länger die Option noch läuft, desto mehr kann bis Verfall „passieren“ und desto interessanter ist es, dann wählen zu können. Fünftens ist der Zinssatz wichtig, weil der Ausübungspreis (im Fall der Ausübung) erst bei Verfall gezahlt wird. Die Black-Scholes-Formel wurde verschiedentlich verallgemeinert. Eine der Verallgemeinerungen erlaubt es, dass die Aktie eine Dividende abwirft. Der Wert der Option ist umso geringer, je größer die Dividende ausfällt. Abb. 18-1: Payoff und Preis einer Call-Option 18.1.3 Payoff-Diagramm Die mit einem Einsatz von Optionen erzielbaren Ergebnisse können in einem Auszahlungsdiagramm (Payoff-Diagramm) grafisch dargestellt werden. Im Gegensatz zum Histogramm oder einer Wahrscheinlichkeitsverteilung trifft das Payoff-Diagramm keine Aussage über die Wahrscheinlichkeit bestimmter Realisationen. Es zeigt die Werte der Option für die verschiedenen, denkbaren Kurse des Underlyings. Das Bild 18-1 zeigt auf der Ordinate den (heutigen) Wert einer Call-Option (gepunktete Linie) in Abhängigkeit des Kurses des Underlyings (Abszisse) als durchgezogene, konvex gekrümmte Kurve. Der heutige Aktienkurs liegt bei 100 Euro, und auch der Ausübungskurs (Strike) betrage 100 Euro. Bei einer Laufzeit von einem Jahr, einem risikofreien stetigen Zinssatz von 4% und einer Volatilität der Aktienrendite von 25% <?page no="428"?> 428 18 Optionen und Kapitalschutz pro Jahr ergibt sich im Modell von B LACK und S CHOLES ein Optionswert von 11,84 Euro. Das Bild 18-1 enthält außerdem eine geknickte und gestrichelt dargestellte Kurve. Sie zeigt das auf den Verfallstermin bezogene finanzielle Ergebnis der Strategie, die Option für 11,84 Euro zu kaufen, ein Jahr zu warten, und dann je nach Situation auszuüben oder nicht. Zwei Möglichkeiten sollen betrachtet werden:  Ein Investor kauft heute die Aktie zum Preis von 100 Euro. Dann liegt sein Netto- Ergebnis auf der Geraden mit Schnittpunkt 100 Euro, je nachdem, welchen Kurs das Underlying zum Verfallstermin hat. Steigt die Aktie etwa auf 120 Euro, dann hat er einen Gewinn von 20 Euro erzielt. Bei einem Kurs von 70 hat der Investor 30 Euro verloren.  Alternativ kann er die Call-Option zum Preis von 11,84 Euro erwerben. Sein Netto- Ergebnis bewegt sich dann auf der gepunkteten Linie, wenn sich der Kurs des Underlying verändert. Man sieht, dass der mögliche Verlust nach unten auf den Einsatz der Optionsprämie begrenzt ist, die natürlich verloren gehen kann. Hinsichtlich der Relation zwischen Strike und Kurs des Underlyings gibt es diese Sprechweise: Im Geld (in the money) ist die Option, wenn sie bei sofortiger Fälligkeit ausgeübt würde. Aus dem Geld (out of the money) ist die Option, wenn sie bei sofortiger Fälligkeit nicht ausgeübt würde. Am Geld (at the money) ist die Option, wenn sich der Kurs in der Nähe des Strike bewegt und es daher unklar ist, ob man die Option ausüben würde oder nicht, wenn sie heute oder in allernächster Zeit ausgeübt werden könnte. Bei der hier betrachteten Call-Option ist die Option bei einem Aktienkurs im Bereich von 100 Euro at the money . Bei einem Aktienkurs von über 100 Euro ist sie in the money und bei einem Kurs unter 100 ist sie out of the money . Die Position der Option in diesem Spektrum wird als Moneyness bezeichnet. Optionen sind Instrumente zur Gestaltung nicht-linearer Payoffs und asymmetrischer Ergebnisverteilungen. Anlagen in Derivate mit einem nicht-linearen Payoff werden in der Modernen Portfoliotheorie nicht betrachtet. Ihre Renditen lassen sich daher nicht aus dem CAPM ableiten. Meistens werden Optionen mit anderen Instrumenten im Portfolio kombiniert. Verschiedene solcher Optionsstrategien tauchen in der Praxis immer wieder auf. Die beiden wichtigsten sind das Protective-Put-Buying und das Covered-Call-Writing:  Protective-Put-Buying (PPB) dient der (kurzfristigen) Absicherung bei Erhalt der Gewinnchancen. Ein Investor mit einem Aktienportfolio kauft Put-Optionen, um das Verlustrisiko nach unten zu begrenzen. Er kombiniert also Long Stock mit Long Put, und der aus diesen zwei Instrumenten resultierende Payoff hat eine Steigung im positiven Renditebereich und bietet Schutz im tiefen Renditebereich. Es wird aber deutlich, dass der Schutz teuer ist und insgesamt auf die Rendite drückt.  Covered-Call-Writing (CCW) basiert auf der Idee, Call-Optionen auf einen Aktienbestand zu schreiben. So fließt dem Anleger die Optionsprämie zu. Doch gibt der Investor hohe Kursgewinne an den Käufer der Call-Option ab. <?page no="429"?> 18.1 Optionen 429 Abb. 18-2: Payoff-Diagramme von Call-Optionen und Put-Optionen. Abb. 18-3: Protective-Put-Buying und Covered-Call-Writing. Es liegt auf der Hand, dass die Wahl der einen oder anderen dieser Strategien von der jeweiligen Ausgangslage des Investors abhängt. PPB bietet sich an, wenn der Anleger das Gewinnpotenzial von Aktien behalten möchte, sich aber gegen Verluste zu schützen wünscht. CCW dagegen ist eine bei Pensionskassen verbreitete Strategie. Diese unterliegen meist regulatorischen Rahmenbedingungen, die in erster Linie die Sicherheit der Anlagen kombiniert mit einer Mindestrendite anstreben. Das Ziel ist folglich nicht die Aufrechterhaltung eines uneingeschränkten Gewinnpotenzials, -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 50 100 150 200 Payoff Aktienkurs (Underlying) Payoff-Diagramm einer Call Option Long Call Short Call -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 50 100 150 200 Payoff Aktienkurs (Underlying) Payoff-Diagramm einer Put Option Long Put Short Put -100 -50 0 50 100 150 0 50 100 150 200 Payoff Aktienkurs (Underlying) Protective Put Buying (PPB) Long Put Payoff Aktie Payoff PPB -100 -50 0 50 100 150 0 50 100 150 200 Payoff Aktienkurs (Underlying) Covered Call Writing (CCW) Short Call Payoff Aktie Payoff CCW <?page no="430"?> 430 18 Optionen und Kapitalschutz sondern die Verstetigung des Einkommensstroms, aus dem die Renten und Pensionsansprüche bedient werden können. CCW ist daher interessant, weil sich durch die Einnahme der Optionsprämie die Rendite etwas verbessern lässt (Return Enhancement). 18.2 Strukturierte Produkte Durch Kombination zweier oder mehrerer Finanzkontrakte entstehen „Produkte“, deren Eigenschaften durch die der Komponenten geprägt sind. Da es zahlreiche und verschiedene Finanzkontrakte gibt, lassen sich die Komponenten so „strukturieren“, dass die Produkte beliebig vorgegebene Eigenschaften aufweisen. Denn Finanzmärkte sind quasi vollständig: Für alle denkbaren Entwicklungen gibt es Kontrakte, die als Bausteine für ein Strukturiertes Produkt dienen. Werden von Finanzinvestoren neue Eigenschaften gewünscht (oder durch die Werbung als interessant herausgestellt), dann können sofort die entsprechenden Strukturierten Produkte angeboten werden - eine Aufgabe, die Investmentbanken übernommen haben. Die Finanzinvestoren kaufen die „fertigen“ Strukturierten Produkte, nicht aber die einzelnen Bausteine, aus denen sie die Investmentbank zusammengesetzt hat. So wie eben die meisten von uns einen PC fertig kaufen und nicht aus einzelnen Kompenenten wie Gehäuse, Main Board, Speicher, Prozessor und Grafikkarte selbst zusammenbasteln. Unser Ziel ist, mehrere Arten Strukturierter Produkte kennenzulernen und dabei die Rolle von Hedgefonds zu verstehen. Und wir wollen sehen, weshalb Strukturierte Produkte recht gut den privaten wie institutionellen Anlegern und Finanzinvestoren angedient werden können. 18.2.1 Stile und Themen Durch Kombinationen von Finanzkontrakten und durch Sequenzen mehrerer Finanztransaktionen entstehen neue Finanzpositionen. Sie können gewünschte Eigenschaften haben, einen gewünschten Payoff, eben eine gewünschte „Struktur“. Deshalb werden die Kombinationen als Strukturierte Produkte bezeichnet. 122 Da ein solches Produkt, definiert durch bestimmte Eigenschaften, gleichsam aus anderen Positionen nachgebildet (repliziert) wird, geht es im Kern um die Replikation eines Payoffs mithilfe anderer Payoffs. Wir hatten die Dicke der Finanzmärkte und der Teilmärkte als Argument dafür angeführt, dass die Preise gut in Substituten verankert und damit breit abgestützt sind. Wenn es zahlreiche Substitute gibt, so bedeutet dies, dass eine gewünschte finanzielle Position, ein gewünschter Payoff, über verschiedene Kombinationen und Sequenzen von Finanztransaktionen konstruiert werden kann. Ein und dasselbe Strukturierte Produkt, beschrieben durch den Payoff, kann unterschiedlich konstruiert werden. In Finanzmärkten kann man „auf verschiedenen Wegen nach Rom“ gelangen. <?page no="431"?> 18.2 Strukturierte Produkte 431 Typen Strukturierter Produkte ... was sie bieten Zertifikate Teilhabe am Auf- und Ab eines Baskets oder eines Indexes (Partizipation). Produkte mit Minimalrendite Kapitalschutz mit Teilhabe an Aufwärtsbewegungen, dafür geringere Rendite zu erwarten (PPB). Produkte mit Maximalrendite Kein Schutz bei Abwärtsbewegungen, dafür höhere Rendite zu erwarten (CCW). Abb. 18-4: Drei Typen Strukturierter Produkte und ihre jeweilige Haupteigenschaft Finanzielle Positionen zu konstruieren, und zwar durch Kombinationen und Sequenzen von Kontrakten und Transaktionen, verlangt theoretische Überlegungen und praktische Abwägungen. Diese Überlegungen und Abwägungen werden als Financial Engineering angesprochen. Strukturierte Produkte werden von Investmentbanken konstruiert und angeboten. Eine Investmentbank kann Futures und Optionen kombinieren und eventuell noch die Basiswerte dazu nehmen. Die so entstehenden Portfolios werden zudem aktiv nach einem Plan verändert. So entstehen Kapitalanlagen mit neuartigen Eigenschaften, die sich deutlich von einem Portfolio unterscheiden, in dem Anleihen und Aktien passiv gehalten werden. Das Covered-Call-Writing (CCW) und das Protective-Put-Buying (PPB) sind zwei solcher Anlagestrategien. Futures auf Nahrungsmittel oder Rohstoffe erlauben die Übernahme von Anlagethemen, die allein mit Aktien nur schwerlich verwirklicht werden können. Auch exotische Optionen werden in der Praxis eingesetzt. Es werden Barrieren festgelegt und Umkehreffekte eingebaut. Meist werden Strukturierte Produkte mit Akronymen bezeichnet, die sich aus einer mehrwortigen Beschreibung ihrer Eigenschaften ableiten. Zum Beispiel steht BLOC für Buy-Low-Or-Cash - hinter diesen Worten steht das Konzept des Covered-Call- Writing, also ein Payoff mit nach oben begrenzter Rendite. Diese Vorgehensweise bietet Raum für Schöpfungen, die eine an Innovationen interessierte Kundschaft bereitwillig aufnimmt. Der Prozess der Konstruktion und Vermarktung neuer Strukturierter Produkte erlaubt es, aktuell vom Anlegerpublikum geschätzte Anlagestile fertig als Produkt anzubieten. Strukturierte Produkte vermitteln dadurch der Käuferin oder dem Käufer, ein "aktiveres" Portfoliomanagement nach eigener Wahl und Ausrichtung zu erhalten - im Unterschied zu einem passiv gehaltenen Portfolio aus Anleihen und Aktien. Investmentbanken erzeugen Strukturierte Produkte und bieten sie privaten und institutionellen Anlegern an. Die Investmentbanken sorgen mit eigens aufgebotenen Marketmakern für Liquidität ihrer Produkte im Sekundärmarkt. Vielfach werden für institutionelle Anleger andere Strukturierte Produkte geschaffen als für Privatanleger, ähnlich wie bei Gütern in der Realwirtschaft der Groß- und Einzelhandel anders bedient wird als Endverbraucher. <?page no="432"?> 432 18 Optionen und Kapitalschutz Doch nicht immer sind Käufer von Strukturierten Produkten später zufrieden. Wie bei jeder anderen Finanzinvestition stehen Glück und Pech nebeneinander. Vielfach werden Strukturierte Produkte und ihre Eigenschaften nicht ganz verstanden. Das ist wohl besonders bei Produkten der Fall, die Umkehreffekte realisieren. Anhand der blumigen Bezeichnungen werden ab und zu von der Privatkundschaft auch solche Produkte ausgewählt, die aufgrund der jeweiligen finanziellen Situation eher ungeeignet sind. Zum Teil übersehen Privatanleger oftmals auch, dass Eigenschaften wie etwa „Kapitalschutz“, die von allen Personen erwünscht sind, etwas kosten. Beispiel: Über Jahre hinweg waren als „Absolute Return“ bezeichnete Strukturierte Produkte bei Privatanlegern beliebt. Diese Produkte haben PPB verwirklicht. Doch jede Absicherung (unerwünschter Risiken) ist im Finanzmarkt teuer, und die Renditen der Produkte sind daher ausgesprochen gering, auch wenn sie gerade noch positiv sind. Jede Absicherung von Risiken, die nicht diversifizierbar und allgemein unerwünscht sind, muss im Finanzmarkt vergütet werden: Ihre Übernahme lässt eine Risikoprämie erwarten. Und wer ein solches Risiko hat und es mit einem Finanzvertrag weitergibt, muss dem Vertragspartner für die Übernahme des Risikos eine entsprechende Kompensation auslegen. Auch mit Optionsstrategien werden Risiken nicht eliminiert, sondern auf andere Vertragspartner übertragen. Die dafür zu zahlende Kompensation zeigt sich bei Optionsstrategien, die den Halter eines Risikos absichern, in der geringeren Rentabilität. Absicherungen und Garantien sind teuer. Portfoliostrategien, Produkte und Anlagestrategien, die Protective-Put-Buying verwirklichen, lassen im Anlageergebnis keine besonders hohe Rendite mehr erwarten. Dieser Sachverhalt wird gelegentlich bei der Geldanlage übersehen. Später sind die am Portfolio Berechtigten über magere Ergebnisse enttäuscht. Ein Beispiel ist die Riester-Rente in Deutschland. Sie wurde 2002 vom damaligen Bundesminister für Arbeit und Soziales, W ALTER R IESTER eingeführt. Ab 2027 wird das System in einer reformierten Form weitergeführt. Das System steht Arbeitnehmenden und Selbstständigen offen. Diese Personen können, um ihre sonstigen Vorsorgeansprüche zu ergänzen, bei einer Bank oder Versicherungsgesellschaft ihrer Wahl ein individuelles Kapitalkonto eröffnen, und dort mit Beiträgen Kapital aufbauen. Geleistete Beiträge dürfen steuerlich als Sonderausgaben geltend gemacht werden. Außerdem fördert der Staat den Ansparvorgang durch einen Zusatzbeitrag. Ein Hauptmerkmal des ursprünglichen Systems (2002-2026) war die hundertprozentige Absicherung aller eingezahlten Mittel. Nachdem die ersten Renten ausbezahlt wurden, kam es zu Klagen. Die Rentenhöhen fielen für viele Versicherte unerwartet gering aus. Man hatte bei der Einführung der Riester-Rente nicht bedacht und es wurde auch in der Öffentlichkeit kaum thematisiert, dass eine hundertprozentige Absicherung einbezahlter Beträge im Finanzmarkt einiges kostet und die erhofften Früchte einer (teilweisen) Anlage in Aktien zunichtemacht. Im reformierten System ab 2027 können Versicherungswillige entscheiden, die einbezahlten Beiträge, nur achtzigprozentig oder sogar überhaupt nicht abzusichern. Außerdem wurden mit der Reform die Verwaltungskosten der Riester-Rente auf 1% gedeckelt, welche die Finanzdienstleister maximal abziehen dürfen. Die Beträge, die der Staat hinzugibt, sind erstens stärker an die Beiträge gekoppelt, die Versicherte einzahlen, und sie sind zweitens deutlich höher für Familien mit Kindern. <?page no="433"?> 18.2 Strukturierte Produkte 433 In der Schweiz bietet sich als Vergleich die Säule 3a der Altersvorsorge an - nach der gesetzlichen AHV (erste Säule) und der beruflichen Vorsorge (zweite Säule). Die Säule 3a der Altersvorsorge bietet Steuervorteile bis zu einem Maximum an Beiträgen für Arbeitnehmende und Selbstständigerwerbende und erlaubt eine breite Vielfalt, die reine Zinskonti bis zu Wertpapierlösungen (Fonds) einschließt. Der Aktienanteil kann bis zu 100% betragen. Eine (teure) Absicherung der Beiträge über Optionen wird in der Säule 3a nicht verlangt. Hinsichtlich der späteren Verwendung des Kapitals bietet die Säule 3a hohe Flexibilität. Das Kapital kann als Einmalbetrag bezogen werden. Ein Vorbezug ist für Wohneigentum, Begründung der Selbstständigkeit oder beim endgültigen Verlassen der Schweiz möglich. Die Riester-Rente ist hingegen als lebenslange Rente konzipiert. Nur bis zu 30% des Kapitals können zu Rentenbeginn auf einmal entnommen werden. Eine komplette Kapitalauszahlung könnte verlangt werden, verlangt aber die Rückgabe der staatlichen Zusatzbeiträge. Nachgetragen sei, dass es in der Schweiz auch eine Säule 3b gibt. Sie bezieht sich auf die freie private Vorsorge, ist daher flexibel und bietet zuweilen ebenfalls gewisse steuerliche Vorteile wie etwa bei Kapitalerträgen oder Versicherungslösungen. 18.2.2 Zertifikate Zertifikate sind spezielle Strukturierte Produkte. Sie bestehen aus nur einem Instrument und verschaffen der Anlegerin, dem Anleger eine Partizipation an einem Underlying. Sie sind typischerweise so ausgelegt, dass sie ein breites Spektrum eines Marktes abdecken. Verbreitet sind also Indexzertifikate, mit denen sich die Finanzinvestoren bereits mit kleinen Anlagebeträgen an der Entwicklung eines Aktienindexes beteiligen können. Mit Direktanlagen wäre das nur mit einem sehr großen Portfolio möglich. Häufig sind Zertifikate auf Baskets (Portfolios) von Aktien einer bestimmten Branche, einer bestimmten Region oder bestimmter Eigenschaften nachgefragt. Rechtlich gesehen ist ein Indexzertifikat eine Inhaberschuldverschreibung. Die Anlegerin, der Anleger wird gleichsam zum Fremdkapitalgeber der Investmentbank, die das Zertifikat ausgibt. Im Unterschied dazu ist bei einem Indexfonds (wie beispielsweise einem ETF) das gehaltene Portfolio ein Sondervermögen und gehört daher im Insolvenzfall nicht zum Vermögen der Investmentbank. Wieder gilt: Nichts, was alle Menschen gern hätten, ist im Finanzmarkt gratis zu haben. Da Zertifikate das Kredit- und Bonitätsrisiko der sie ausgebenden Investmentbank tragen, ist bei marktgerechter Preisbildung eine Risikoprämie eingerechnet. Folglich gibt es immer wieder Berichte, dass ein Anleger mit Zertifikaten bessere Ergebnisse erzielt hat, als dies mit einem ETF möglich gewesen wäre. Jedoch sind die Effekte klein, und es gibt immer gewisse Transaktionskosten, die eine theoretisch korrekte Betrachtung in ihr Gegenteil kehren können. In den meisten Fällen verändert sich die Zusammensetzung des Underlyings nicht. Man spricht dann von statischen Zertifikaten. Daneben werden dynamische Zertifikate angeboten, bei denen das Basket oder das Basisportfolio in regelmäßigen Abständen oder aufgrund von Ereignissen neu zusammengesetzt wird. Beispiele hierfür sind Baskets, die nur Aktien mit einem bestimmten Kurs-Gewinn-Verhältnis KGV oder mit einem bestimmten Marktwert-Buchwert-Verhältnis MBV umfassen. Da sich bei den einzelnen Titeln diese Relationen laufend ändern, muss die Zusammensetzung <?page no="434"?> 434 18 Optionen und Kapitalschutz des Baskets laufend überprüft werden. Wichtig für die Anlagekundschaft sollte sein, dass die Selektionskriterien transparent und nachvollziehbar gemacht werden. Der Payoff von Zertifikaten (auf Indizes oder auf Baskets) ist linear, beinhaltet also keine Option. Häufig ist jedoch ein gewisser Preisanstieg vorprogrammiert, da die erwarteten Dividenden als Diskont in den Preis einfließen. Die Laufzeit von Zertifikaten ist in der Regel auf ein bis fünf Jahre begrenzt. Produkte mit Kapitalschutz weisen einen nach unten begrenzten Payoff auf. Diese Produkte eignen sich daher besonders für Anlegerinnen und Anleger, die eine Partizipation am Underlying bei gleichzeitigem Schutz vor negativen Kursentwicklungen wünschen. Selbstverständlich müssen Anlegerinnen und Anleger für den Schutz bezahlen, weshalb der Payoff des Strukturierten Produkts in weiten Bereichen unterhalb des Payoffs der reinen Aktienposition liegt. Diese Produkte entsprechen in ihrer Zielsetzung der Strategie des Protective-Put-Buying. Es wird von „Absolute Return“ gesprochen, um diese Produkte mit Kapitalschutz zu verkaufen. Produkte mit Maximalrendite sind gewissermaßen das Gegenstück zu den kapitalgeschützten Produkten. Sie bieten eine Partizipation am Underlying im unteren Kursbereich, verkaufen jedoch die Chance zur Partizipation an hohen Kursen. Die Partizipation, falls der Kurs des Underlyings fällt, ist für alle Personen unattraktiv. Der private oder institutionelle Finanzinvestor wird bei einem Produkt mit Maximalrendite für den Nachteil, dass damit das Kurssteigerungspotenzial verkauft wird, mit einer Prämie entschädigt. Die Produkte mit Maximalrendite entsprechen in ihrer Zielsetzung der Strategie des Covered-Call-Writing. Investoren könnten eine äquivalente Struktur erzielen, indem sie ein Aktienportfolio halten und darauf eine Call-Option verkaufen. Durch den Verkauf der Call-Option erhalten sie die Optionsprämie, mit der die Rendite aufgebessert wird. Eine solche Strategie bietet sich insbesondere an, wenn man auf geringe Kurssteigerungen setzt, die Volatilität aber hoch ist. Bei den Strukturierten Produkten manifestiert sich dieser Vorteil etwa in einem geringeren Einstandspreis . Innerhalb dieser Gruppe von Produkten mit Maximalrendite sind vier Formen zu unterscheiden:  Discount-Zertifikate: Sie bestehen aus einem Basiswert, auf den eine Call-Option geschrieben wird. Die hierdurch erhaltene Optionsprämie reduziert den Einstandspreis des Basiswerts. Die Anlegerin, der Anleger kauft diese Position quasi mit einem Kursabschlag, mit einem Discount.  Reverse Convertibles weisen exakt denselben Payoff auf wie die Discount-Zertifikate, sind jedoch anders konstruiert. Ihnen liegen eine Obligation sowie ein Short Put zugrunde. Durch den Verkauf der Put-Option wird wiederum der Einstandspreis des Basiswerts reduziert, wodurch sich die relativen periodischen Erträge der Obligation erhöhen.  Outperformance-Produkte haben einen doppelten Knick im Payoff. Bei positiver Entwicklung verstärken sie zunächst die Partizipation, um sie dann weiter oben vollständig zu verkaufen.  Step-Zertifikate zeichnen sich durch einen dreifachen Knick aus. Grundsätzlich sieht die Gesamtposition wie ein Short Put aus, es gibt jedoch einen kleinen konvexen Knick im mittleren Kursbereich, in dem der Anleger geschützt ist. <?page no="435"?> 18.2 Strukturierte Produkte 435 Grundsätzlich lässt sich ein beliebig breites Spektrum an Auszahlungsprofilen konstruieren. Entsprechend groß ist die Vielfalt der am Markt angebotenen Strukturierten Produkte. Jedes Jahr kommen um die Tausend neue Produkte auf den Markt. 18.2.3 Hedgefonds Optionsartige Payoffs - die dem einer Calloption entsprechen - sind für Anlegerinnen und Anleger von Interesse, da der Knick für alle Personen attraktiv erscheint. Denn der Payoff bietet Schutz, falls der Wert der Basis nach unten geht, und er bietet Partizipation bei Wertsteigerungen. Verschiedene Investmentbanken erzeugen solche optionsartigen Payoff-Strukturen dadurch, dass sie eine aktive Anlagestrategie verfolgen. Bei fallenden Kursen wird verkauft, bei steigenden Kursen hinzugekauft. Zu den Finanzinstitutionen gehören insbesondere die Hedgefonds. Deren Bedeutung hat in den letzten Dekaden stark zugenommen. Unter dem Begriff Hedgefonds (englisch: Hedge Funds ) werden Investmentfonds verstanden, die in gewisser Art ein „aktives“ Management der Finanzpositionen vorsehen und beabsichtigen, „Alternativen“ zu üblichen Anlageinstrumenten zu bieten. Hedgefonds schneiden genau jene Elemente und Aspekte aus einer allgemeinen Finanzposition heraus, auf die der Fokus von Investoren aktuell gerichtet ist oder auf die er gelenkt werden sollte. Hedgefonds haben den Grad an Differenzierung in den Finanzmärkten erhöht. Es gibt keine einheitliche Begriffsdefinition für Hedgefonds. Eingangs sprachen wir von „aktivem“ Stil und von „alternativen“ Anlagen, die erzeugt würden. Dies ergänzend fällt auf, dass Hedgefonds nach Marktunvollkommenheiten und nach Marktineffizienzen suchen. Zu erwähnen ist, dass Hedgefonds geringeren Anlagerestriktionen unterliegen. Im breiten Spektrum von Anlagestilen von Hedgefonds lassen sich einige Kategorien hervorheben (Bild 18-5). Der am meisten verbreitete Stil ist Long-Short-Equity. Dabei wird vom Hedgefonds-Manager versucht, unterbewertete Aktien zu kaufen (für die also eine Long-Position entsteht) und parallel dazu überbewertete Aktien zu verkaufen (für die somit eine Short-Position eingegangen wird). Equity Hedge Relative Value Event Driven Opportunistic Long-Short-Equity Convertible Arbitrage Special Situations Global Macro and Currency Equity Market Neutral Fixed-Income Arbitrage Distressed Securities Emerging Markets Fundamental Growth Volatility Arbitrage Merger Arbitrage Equity Market Timing Abb. 18-5: Anlagestile von Hedgefonds Bekannt wurden Long-Short-Equity Portfolios durch die Untersuchungen von E. F. F AMA und K. R. F RENCH (siehe Kapitel 13). Mit SMB (Small minus Big) wird ein Portfolio bezeichnet, das long in den Aktien kleiner Gesellschaften und short in denen <?page no="436"?> 436 18 Optionen und Kapitalschutz großer Gesellschaften ist. Mit HML (High minus Low) wird ein Portfolio bezeichnet, das long in den Aktien von Firmen mit einer hohen Relation von Buchzu Marktwert ist (Value Stocks) und short in den Aktien von Firmen mit einer geringen Relation von Buchwert zu Marktwert (Wachstumstitel, Growth Stocks). Also: SMB = Klein minus Groß, HML = Value minus Growth. F AMA und F RENCH haben gezeigt, dass die Renditen dieser beiden Portfolios SMB und HML einen guten Zusatzbeitrag liefern, um Aktienrenditen zu erklären. 123 Vor einem Investment in Hedgefonds gilt es folgende Besonderheiten zu beachten: Gerade weil Hedgefonds ihr Portfolio aktiv managen, hängt der Erfolg im Wesentlichen von der Qualität und Fähigkeit des Fondsmanagers ab. Der Anleger investiert deshalb faktisch nicht in die Basisanlagen des Fonds, sondern in dessen Manager. Daher empfiehlt sich eine ausreichende Diversifikation über verschiedene Hedgefonds beziehungsweise über verschiedene Fondsmanager mit unterschiedlichen Anlagestilen. Aufgrund dieses Diversifikationsbedürfnisses der Anleger werden heute Multi-Strategie-Produkte beziehungsweise Multi-Manager-Funds oder Funds of Hedge-Funds (FoHF) angeboten. Ferner weisen Hedgefonds in der Regel eine bedeutend tiefere Liquidität auf als herkömmliche Wertpapierfonds. Deshalb sollte ein Investment nur für einen längeren Zeitraum geplant werden. Die meisten Hedgefonds nehmen in den Vertrag eine Lock-In-Periode auf, während der Anleger die Kapitalüberlassung nicht beenden können. Bei einigen ihrer Strategien beobachten Hedgefonds das Börsengeschehen in Echtzeit und prüfen, ob in einzelnen der gehandelten Titel ungewöhnlich viele Kauf- oder Verkaufsorder eingehen. Sie versuchen dann mit KI, daraus Prognosen abzuleiten und gehen schnell mit kurzzeitiger Taktik Long-Positionen oder Short-Positionen ein. Ansätze, die Orderbücher und ihre Veränderung sowie die Ausführung einzelner Order im Zeitablauf verfolgen, verlangen selbstverständlich (1) Algorithmen , (2) einen direkten und möglichst kurzen - weil die Informationsübertragung über 30 km immerhin 1/ 10 Millisekunden verlangt - IT-Anschluss an die Handelsplattform der Börse, sowie (3) leistungsfähige Computer. Mit dieser Ausrüstung für den automatisierten Handel kann der Akteur weitere Strategien für den Hochgeschwindigkeitshandel oder Hochfrequenzhandel (HFH) umsetzen. Da Hochfrequenzhändler an den Börsen beachtliche Umsätze generieren, sind sie eine von Börsenorganisationen geschätzte Kundschaft. Hochfrequenzhändler implementieren beispielsweise diese Vorgehensweise: Wenn ein Finanzinvestor einen größeren Auftrag erteilt und der Broker diesen Auftrag in das Handelssystem einer Bank eingibt, dann wird der Auftrag meistens nicht nur einem einzigen Börsenplatz zur Ausführung zugeleitet. Denn ein großer Auftrag könnte je nach Füllung des Orderbuches doch zu merklich anderen Kursen führen, zu denen er dann ausgeführt wird. Große Aufträge werden daher üblicherweise gestückelt und (meistens ziemlich zeitgleich) bei mehreren Börsenplätzen eingegeben, an denen das betreffende Finanzinstrument gehandelt wird. Bei der Aufteilung berücksichtigt der Broker, wie die Orderbücher an den relevanten Plätzen gefüllt sind. Ein Hochfrequenzhändler kann nun, sobald eine Order irgendwo eingegeben wird, vermuten, dass es sich um die erste Teileingabe einer größeren Order handelt. Der Hochfrequenzhändler wird dann versuchen, den vermutlich kurz dar- <?page no="437"?> 18.2 Strukturierte Produkte 437 auf an anderen Plätzen eintreffenden Teilaufträgen zuvorzukommen. Der Hochfrequenzhändler folgt also der durch die Erfahrung bestätigten Vermutung, dass oft kurz nach Eintreffen einer Order am Platz A eine ähnliche Order an den Plätzen B, C und D eintrifft. Diese Strategie des Vorauseilens kann noch profitabler gestaltet werden, indem Liquidität vorgetäuscht wird. Der Hochfrequenzhändler gibt von sich aus beachtliche Order in die Bücher und wartet ab. Sobald an einem Börsenplatz A eine Wertpapierorder eintrifft und daher vermutlich innerhalb weniger Mikrosekunden auch bei B, C und D solche Order eintreffen dürften, nimmt der Hochfrequenzhändler schnell seine Eingaben zurück und profitiert von der dann für den Broker unerwarteten Kursbewegung. 18.2.4 Preisbildung Mit Financial Engineering werden Zusammenführungen von Finanzinstrumenten (wie Aktien, Futures, Optionen) unter Betonung von Derivaten bezeichnet. Die Zusammenführungen werden in der Regel von Investmentbanken vorgenommen. Sie lassen Portfolios entstehen, die vorgegebene und erwünschte Zahlungseigenschaften aufweisen oder nachbilden. Die Portfolios werden sodann in Finanzkontrakte übersetzt, die als Strukturierte Produkte bezeichnet werden. Die Strukturierten Produkte werden von den Investmentbanken, die sie erzeugen, der Bank- und Anlagekundschaft angedient und umworben. Die Investmentbank sorgt als Marketmaker sodann für den anschließenden Handel der Strukturierten Produkte am Sekundärmarkt, so dass diese Produkte eine gute Liquidität haben. Finanzmärkte sind (quasi) vollständig : Sie bieten in reichhaltiger Weise Kontrakte, die für alle wichtigen Zustände, die eintreten könnten, genau dann dem Berechtigten einen Geldbetrag bieten, falls der Zustand eintritt. Das bedeutet, dass mit Financial Engineering strukturierte Produkte mit allen erdenklichen Zahlungseigenschaften erzeugt werden können. Es gibt Strukturierte Produkte, die an Wert gewinnen, wenn ein Rohstoff teurer wird, es gibt Produkte, die an Wert gewinnen, wenn der Rohstoff teurer wird und zugleich der Marktindex für Aktien fällt, und es gibt Strukturierte Produkte, die beim Zahlungsausfall eines Industriekonzerns greifen oder bei einem politischen Ereignis. Was motiviert die Investmentbanken, immer neue Strukturierte Produkte zu erfinden, mit Financial Engineering zu erzeugen, anzubieten und den Handel damit zu gestalten? Die meisten Strukturierten Produkte sind die passende Antwort der privaten und institutionellen Anleger auf Themen, die aufkommen und von Finanzinvestoren als aktuell angesehen und für wichtig gehalten werden. Selbstverständlich könnten insbesondere die Institutionellen die zu den Themen passenden Änderungen ihrer Portfolios selbst herbeiführen, wozu aber eben Kombinationen von Derivaten eingesetzt werden müssen. Das Strukturierte Produkt kürzt das ab und bietet eine Vereinfachung. Für Aufsichtsgremien bietet das Strukturierte Produkt im Portfolio die <?page no="438"?> 438 18 Optionen und Kapitalschutz leichte Lesbarkeit, welche Themen und wie stark diese mit dem Portfolio berücksichtigt werden. Bei eigener Nachbildung wäre der Zweck nicht leicht erkennbar. Investmentbanken haben durch Strukturierte Produkte einen dreifachen Vorteil: 1. Sie zeigen ihrer Kundschaft, dass sie innovativ sind und neue Themen aufgreifen. Arbeitet die Investmentbank mit einer Vermögensverwaltung zusammen, so kann die Vermögensverwaltung mit neuen Instrumenten Interesse der Kundinnen und Kunden wecken. 2. Das Strukturierte Produkt wird um einen kleinen Betrag teurer angeboten, als die Erzeugung des Produkts kostet. 3. Sodann kann die Investmentbank als Marketmaker aufgrund der Spanne zwischen Geldkurs (Bid) und Briefkurs (Ask) im Handel der Strukturierten Produkte verdienen. Strukturierte Produkte bieten der Anlegerschaft einen bequemen Weg, die gebotenen Zahlungseigenschaften in das eigene Portfolio einzubeziehen. Dies gilt besonders dann, wenn die Märkte für die Komponenten der Strukturierten Produkte nicht so leicht zugänglich sind. Wenn eine Investmentbank beispielsweise einen Index erzeugt und anbietet, der die Kursbildung gewisser Unternehmen aus Afrika nachbildet oder die Anbieter spezieller Technologien zusammenfasst, dann ist privaten Finanzinvestoren ein Eigenbau praktisch unmöglich. Hinzu kommt eine gewisse Intransparenz. Da nur wenige Investmentbanken darüber berichten, sind die Kosten und der Marktwert der Strukturierten Produkte bei Ausgabe nicht immer transparent . Das ermöglicht der Investmentbank einen kleinen Preisvorteil. Vermögensverwaltungen bieten Auswahlvorschläge, für die sie KI einsetzen, wobei unterschiedlichste Kundenwünsche und individuelle Vorstellungen berücksichtigt werden. Damit gewinnt die Digitalisierung enorme Bedeutung für gewisse Themen der Finanzmärkte. Durch die Verbindung der beiden Gebiete „Finanzmärkte‟ und „Informatik‟ entsteht die Digital Finance als ein neues und zunehmend eigenes Gebiet. Digital Finance, auch als FinTech bezeichnet, umfasst alle computerisierten Schritte beim Wertpapierhandel (Tokenisierung, Algorithmic Trading, Digital Asset Custody), beim Zahlungsverkehr (Wallets, Digitales Zentralbankgeld), im Kreditwesen (Neobanken, Crowdfinancing), bei der Infrastruktur sowie bei Regulierung und Aufsicht (Compliance Prozesse, digitale Identität). Strukturierte Produkte setzen aber nicht die allgemeingültigen Grundlagen in den Finanzmärkten außer Kraft: Eine positive Rendite kann begründet nur erwarten, wer: 1. sein Geld in der Zeit anlegt, 2. Marktrisiken übernimmt, die nicht weiter diversifizierbar sind, 3. auf Liquidität verzichtet, 4. sich eventuell mit Fortüne und Fleiß bei der Informationsbeschaffung in Bereiche wagt, in denen der Grad allgemeiner Informiertheit gering ist. In Finanzmärkten, die hinreichend liquide sind und hinreichend viel an Information bieten, bleiben nur die ersten beiden Faktoren, um eine positive Rendite zu erklären: Das Geld in der Zeit und die Übernahme nicht mehr diversifi- <?page no="439"?> 18.3 Fazit 439 zierbarer Risiken . Wenn beim Verkauf eines Strukturierten Produkts suggeriert wird, es sei frei von Risiken und die Zeit bis zur Realisation des Ergebnisses sei nicht zu lang, dann sollten Käuferinnen und Käufer der Produkte vorsichtig sein und Fragen stellen. 18.3 Fazit 18.3.1 Zusammenfassung und Lernpunkte Derivate sind Finanzkontrakte, die aus anderen Finanzkontrakten, Finanzpositionen oder Indizes zusammengesetzt werden oder deren Preise sich aus diesen Finanzpositionen ableiten. Die Konstruktion ist entweder die eines passiv gehaltenen Portfolios aus diesen Positionen. Oder das Portfolio wird in seiner Zusammensetzung aktiv und dynamisch nach einer gewissen Strategie verändert. Da sich Derivate auf andere Finanzkontrakte, Wertpapiere oder Indizes beziehen, hängen deren Werte von diesen Basiswerten ab. Motive für den Einsatz von Derivaten sind die Absicherung ( Hedging ) und die Spekulation . Drei klassische Formen von derivativen Kontrakten sind Swaps, Terminkontrakte und Optionen.  Swaps sind Tauschgeschäfte, die bilateral abgeschlossen werden, im Regelfall zwischen Banken, teilweise auch mit großen Unternehmen. Die wichtigsten Formen sind Zinsswaps und Währungsswaps. Während bei den Zinsswaps lediglich die periodischen Zinszahlungen getauscht werden (fix gegen variabel), kommt es bei den Währungsswaps zusätzlich zu einem Tausch der Basisbeträge am Ende der Vertragslaufzeit. Zudem sind diese Beträge, genauso wie die zwischenzeitlichen Zinszahlungen, in verschiedener Währung denominiert.  Terminkontrakte stellen eine Verabredung zum Tausch eines Gutes zu einem zukünftigen Zeitpunkt zu einem bereits heute festgelegten Preis dar. Dieser Preis (Terminkurs) hängt üblicherweise vom Kassakurs, von den Cost of Carry und der Verfügbarkeitsrendite (Convenience Yield) sowie von der Zeit bis zur Erfüllung ab. Es gibt zwei Formen von Terminkontrakten: Forwards sind bilateral ausgehandelte Terminkontrakte. Dagegen handelt es sich bei Futures hinsichtlich Kontraktgröße, Qualität, Handelsort und Handelstermin um standardisierte Terminkontrakte. Sie werden an einer Börse gehandelt, die zugleich Gegenpartei ist.  Optionen sind Kontrakte, die der Käuferin, dem Käufer das Recht einräumen, einen definierten Basiswert zu einem heute bestimmten Preis zu einem (oder bis zu einem) zukünftigen Zeitpunkt an einem definierten Ort zu kaufen (Call-Option) oder zu verkaufen (Put-Option). Europäische Optionen können an und amerikanische Optionen bis zu einem spezifischen Tag ausgeübt werden. Sechs Komponenten sind für den Optionspreis wertbestimmend: die Volatilität und der Kurs des Underlyings, der Ausübungspreis (Strike), der risikolose Zinssatz , die Laufzeit der Option sowie Dividenden aus dem Underlying. Die für Optionen verbreitete Darstellungsform ist das Payoff-Diagramm.  Strukturierte Produkte bestehen aus einem Paket verschiedener Basisprodukte, die als Schuldverschreibung einer Bank der Investorin und dem Investor angeboten werden. Neben den Zertifikaten , die lediglich eine positive Partizipation an einem breit diversifizierten Underlying ermöglichen, existieren vor allem zwei Gruppen <?page no="440"?> 440 18 Optionen und Kapitalschutz Strukturierter Produkte: Kapitalgeschützte Produkte bieten einen Schutz vor Verlusten. Produkte mit Maximalrendite verkaufen das Renditepotenzial des Basiswerts gegen eine sichere Prämie. Lernpunkte 1. Bei einer Call-Option kann die Inhaberin, der Inhaber wählen, ob eine Lieferung des Underlyings vorgenommen werden soll oder nicht. Bei einer Put-Option hat die Inhaberin, der Inhaber die Wahl, das Underlying zum zuvor vereinbarten Preis zu verkaufen oder eben nicht. 2. Der Stillhalter muss lieferbereit sein. Er lässt sich für die vertragliche Einräumung des Wahlrechts vergüten. 3. Die Optionsprämie ist beim Abschluss eines Optionsgeschäftes zur Zahlung fällig, während der Ausübungspreis nur im Falle der Ausübung, also später, geleistet wird. 4. Die sechs für den Optionspreis wertbestimmenden Faktoren sind: Volatilität und Kurs des Underlyings, Ausübungspreis (Strike), risikoloser Zinssatz, Laufzeit der Option sowie Dividenden aus dem Underlying. 5. Wichtige optionsbasierte Anlagestrategien sind das Protective-Put-Buying (PPB) und das Covered-Call-Writing (CCW). 6. Bei den Strukturierten Produkten sind die kapitalgeschützten Produkte von den Produkten mit Maximalrendite zu unterscheiden. 7. Hedgefonds haben auch ein ausgeprägtes Managerrisiko. Daher sollte diversifiziert werden, etwa über Multistrategie-Produkte oder über Fonds, die aus Hedgefonds gebildet werden. 18.3.2 Personen, Begriffe, Fragen Personen in der Reihenfolge ihrer Nennung: E UGENE F AMA und K ENNETH F RENCH (Long-Short-Portfolios SMB und HML). F ISCHER S. B LACK , M YRON S. S CHOLES (Optionspreisformel). Begriffe: Hedgefonds, Prozyklische Strategie, Basiswert (Underlying), Derivat, Auszahlungsdiagramm (Payoff-Diagramm), Long-Position, Short-Position, Option, Stillhalter, Optionsinhaber, Call-Option, Put-Option, Strike (Ausübungspreis), Europäische versus Amerikanische Option, Black-Scholes-Formel, Moneyness, Protective-Put-Buying (PPB), Covered-Call-Writing (CCW), Nachbildung, Replikation, Buy-Low-Or-Cash (BLOC), Indexzertifikat, Basket, statisches Zertifikat, dynamisches Zertifikat, Kapitalschutz, Maximalrendite, Discount-Zertifikat, Reverse Convertible, Outperformance-Produkt, Step-Zertifikat, Long-Short-Equity, SMB (Small Minus Big), HML (High Minus Low), Multi- Strategie-Produkt, Lock-In-Periode, Hochfrequenzhandel (HFH). <?page no="441"?> 18.3 Fazit 441 Fragen zur Lernstandskontrolle 1. PPB und CCW sind Abkürzungen, die für Strategien stehen, Optionen einzusetzen. a) Wofür stehen diese Abkürzungen? b) Was bezwecken PPB und CCW als Anlagestrategien? c) Sowohl PPB als auch CCW bewirken nicht-lineare Payoffs. Welche der beiden Strategien hat einen konkaven, welche einen konvexen Payoff? [ Antwort: Siehe Bild 18-3: PPB hat einen konkaven, CCW einen konvexen Payoff ]. d) Welche der beiden Strategien dient dem Return Enhancement? [ Antwort: Abschnitte 18.1.3 und 18.2.2 ]. 2. Konstruktion: a) Unter den Strukturierten Produkten sind solche mit Kapitalschutz und solche mit einer Maximalrendite beliebt. b) Erklären Sie, wie diese Produkte mit Optionen konstruiert werden können. c) Eine Bank bietet die Kategorie BLOC (Buy-Low-Or-Cash) an. Handelt es sich dabei eher um ein Produkt mit Maximal- oder mit Minimalrendite? [ Antwort: Abschnitte 18.2.1 und 18.2.2 ]. 3. Ein häufiger Stil von Hedgefonds besteht darin, long und zugleich short in Aktien und Aktienindizes zu gehen. Betrachten Sie die Portfolios SMB und HML. In welchen Positionen sind SMB beziehungsweise HML long? In welchen sind sie short? [ Antworten: Abschnitt 18.2.3 ]. 5. Wird durch die Lock-In-Periode die Liquidität oder die Rendite des Hedgefonds beeinflusst? [ Antwort: Liquidität während der Lock-In-Periode ist nicht mehr gegeben, doch die Rendite insgesamt wird erhöht, weil weniger Barmittel für jene Finanzinvestoren gehalten werden müssen, die andernfalls ihre Anteile zurückgeben wollten ]. Projektarbeit 1: Erstellen Sie eine Präsentation, die für Anleger und Bankkunden Überzeugungskraft hat. Die Präsentation soll drei konkrete Angebote einer Bank Ihrer Wahl für Strukturierte Produkte mit aktueller Thematik vorstellen! Projektarbeit 2: Erstellen Sie eine Präsentation zu dieser Frage: Sollte ein Privatinvestor, der ein Indexzertifikat kaufen würde, das Geld besser in einen ETF anlegen oder Indexzertifikate kaufen? Gehen Sie auf die jeweiligen Märkte ein, auf Transaktionskosten und auf die Besonderheiten bei Indexzertifikaten in Bezug auf Auszahlungen (Coupon, Dividende) während der Laufzeit. Projektarbeit 3: Erstellen Sie eine kurze Präsentation zu dieser Frage: Betrachten Sie eine Geldanlage auf fünf Jahre. Viele Anlegerinnen und Anleger wünschen sich Kapitalschutz. Doch wann soll er greifen? (1) Ist verlangt, dass der Kapitalschutz in jedem Monat von Neuem beginnt und auf Monatsende greift? Oder genügt ein Schutz, der jedes Jahr beginnt und auf Jahresende greift? Oder genügt ein Schutz dahingehend, dass das Anlageergebnis am Ende der fünf Jahre nicht unter den Anfangsbetrag fällt? (2) Welches sind die jeweiligen Kosten des Kapitalschutzes? <?page no="443"?> 19 Konklusion und Glossar Das Geschehen in der Finanzwirtschaft wird von Märkten, von Finanzmärkten geprägt. Finanzmärkte erfüllen mehrere für die Wirtschaft wichtige Funktionen: Sie allozieren Kapital und Risiken, wobei sie selektieren und bewerten. So erzeugen sie Informationen, die zeigen, was allgemein die am Markt Teilnehmenden über die wirtschaftliche Zukunft erwarten. Finanzmärkte, so wie sie vor allem mit Wertpapieren und mit Börsen organisiert sind, haben mehrere wünschenswerte Eigenschaften: 1. Die Transaktionskosten sind gering (Leichtigkeit des Marktes) und sie lassen sich leicht skalieren, so dass auch sehr große Transaktionen "kostengünstig" ausgeführt werden können. 2. Die Märkte entwickeln eine hohe Liquidität. 3. Im Verlauf ihrer Entwicklung sind die Finanzmärkte vollständig geworden: Das heißt, dass es für alle erdenklichen Ereignisse Finanzkontrakte gibt, die sich auf sie beziehen. 4. Dazu sind Finanzmärkte zu Dicke gelangt: Die meisten Positionen haben Substitute und können durch ähnliche Positionen oder durch Kombinationen von Kontrakten konstruiert werden. In den Finanzmärkten führen somit „viele Wege nach Rom“. 5. Finanzmärkte sind über Segmente hinweg gesehen arbitragefrei: Alle Wege nach Rom verursachen denselben Aufwand. 6. Besonders gut organisierte Märkte - Handel in Wertpapieren, große Handelsvolumina, Beobachtung durch Analysten, zahlreiche Trader - erzeugen Informationen auf besonders schnelle und korrekte Weise. Diese Marktsegmente sind informationseffizient. Hauptbotschaften:  Marktpreise: Die Informationseffizienz macht das Marktgeschehen insofern fair , als besser informierte Akteure andere Personen nicht „über den Tisch ziehen“ können. Denn alle haben denselben Stand hinsichtlich relevanter Informationen. Daher können die Finanzmärkte für den direkten Zugang für Laieninvestoren geöffnet werden. Wer ein Wertpapier kauft, bezahlt als Preis genau den Wert, der sich aufgrund der allgemeinen Information ergeben würde, nicht mehr. Wer ein Wertpapier verkauft, erhält als Preis genau den Wert, auf den eine getrennte Wertrechnung führen würde, und nicht weniger.  Risikoallokation: Die Allokation von Risiken wird erstens durch die Diversifikation unterstützt. Dazu werden Portfolios gebildet. Zweitens gibt es spezielle Instrumente, die der Weitergabe von Risiken dienen. Dazu gehören Futures, Optionen, Swaps und andere Derivate. Die Allokation der Risiken verlangt ein Abwägen. Jeder Investor, jede Investorin muss sich seiner bzw. ihrer Risikoaversion und der beschränkten persönlichen Risikotragfähigkeit bewusst sein. Andererseits bietet der Markt eine Prämie für die Übernahme von Risiken (die nicht weiter diversifiziert werden können).  Portfolios: Die Moderne Portfoliotheorie erklärt, welche Risiken selbst nach bester Diversifikation noch verbleiben. Und so wie ein Finanzinvestor ein Portfolio aus Vermögenspositionen und aus Wertpapieren bildet, werden auf der Seite der Kapitalverwendung, etwa in einer Unternehmung, diverse Finanzierungen kombiniert. Das Portfolio ist die Kapitalstruktur der Unternehmung. <?page no="444"?> 444 19 Konklusion und Glossar  Gleichgerichtetheit: Die an Finanzmärkten gehandelten Kontrakte und Positionen beziehen sich alle auf Geldzahlungen. Deshalb zeigen alle Akteure übereinstimmende Präferenzen . Mehr Geld zu erhalten und dies mit weniger Einsatz und bei geringeren Risiken ist der Wunsch aller Personen. Aufgrund übereinstimmender Informationen resultiert gleichgerichtetes Verhalten aller Personen. So kommt es zu großen Kursausschlägen, zu „Boom und Bust“.  Liquidität: Finanzmärkte sind entstanden, damit Finanzverträge leicht übertragbar sind. Der Wunsch nach Liquidität steht bei der Verbriefung von Finanzkontrakten und bei der Organisation des Handels durch die Schaffung einer Börse im Vordergrund. Weil alle Finanzinvestoren Liquidität schätzen, sind sie mit einer niedrigeren Verzinsung und mit geringeren Renditen einverstanden. Für Kapitalverwender sind dadurch die Kapitalkosten geringer. Das ist gut, weil unternehmerische Investitionen günstiger finanziert werden können, in der Realwirtschaft folglich mehr investiert wird, zusätzliche Arbeitsplätze geschaffen werden, und weil von den Ergebnissen, die in der Realwirtschaft erzielt werden, mehr für die verschiedenen Anspruchsgruppen übrig bleibt. Außerdem kommen durch die Öffnung der Kapitalmärkte Anlagebeträge zusammen, ohne die sich die moderne Wirtschaft nie hätte entwickeln können. Kapitalmärkte erhöhen die allgemeine Wohlfahrt. Sie als Spielwiese allein für Reiche zu sehen, wäre einseitig. Die leichte Weitergabe von Finanzkontrakten, die Liquidität, ergibt sich aus den für Märkte typischerweise geringen Transaktionskosten . Geringe Transaktionskosten und Liquidität begünstigen die Bildung von Portfolios, und sie fördern die Informationseffizienz.  Zufall: Die Preisentwicklung und somit die Renditen verändern sich im Spiegelbild des Stroms neuer Nachrichten. Da wirklich neue Nachrichten überraschend kommen und ihr Inhalt überraschend ist, sind sie unsicher. Zukünftige Renditen werden daher als Zufallsvariable beschrieben. Hinsichtlich der Einschätzung der Erwartungen für die Zukunft bieten gut funktionierende Finanzmärkte eine herausragende Funktionsweise. Sie zeigen mit der Preisbildung auf zusammengefasste Weise, wie die Allgemeinheit zukünftige Renditen einschätzt. Die Aggregation der Information ist schnell und unverzerrt, geschieht also auf „effiziente“ Weise. Somit werden diese Märkte als informationseffizient bezeichnet.  Risikoprämie: Welche Finanzinvestorin, welcher Finanzinvestor ist bereit, sich angesichts unsicherer Entwicklungen zu engagieren? Die Antwort lautet, dass die Preisbildung im Finanzmarkt bei höherem Risiko auf tiefere Kurse führt, sodass die erwartete Rendite höher wird und es eine Risikoprämie gibt. Wie hoch die Risikoprämie ist, die mit dem Eingehen und Tragen von Risiken verbunden ist, wird durch die empirische Forschung näher analysiert. Für Aktien ist die Risikoprämie gleich dem Unterschied zwischen der Rendite, die auf ein gut diversifiziertes Aktienportfolio zu erwarten ist, und dem Zinssatz beziehungsweise der Rendite für Anleihen. Diese Risikoprämie würde man aufgrund der historischen Renditen, die an den Kapitalmärkten in den verschiedenen Ländern Realität wurden, mit 4% bis 5% beziffern. Sehr langfristige Studien der historischen Renditen kommen zwar nur auf Aktienrenditen etwas geringerer Höhe. Doch etwa ab 1950 waren die Aktienrenditen, die Dividenden und Kurssteigerungen in Relation zum eingesetzten Kapital ausdrücken, recht hoch. Sie waren seit 1950 höher als in den Jahrzehnten davor, für die wir Börsendaten haben. Sie waren auch höher, als sie im Vergleich <?page no="445"?> 19 Konklusion und Glossar 445 zur Realwirtschaft hätten sein dürfen. Anscheinend gilt ab 1950 nicht mehr die Metapher von S CHUMPETER : Herr (Realwirtschaft) und Hund (Finanzwirtschaft) sind auf ihrem gemeinsamen Spaziergang nur durch eine lockere Leine verbunden, sodass der Hund einmal vorauseilen kann, ein andermal etwas zurückbleibt. Doch gehen sie letztlich zusammen. Im Jahr 1950, um im Bild zu bleiben, hat sich der Hund losgerissen und ist auf und davon gesprungen. Finanzmärkte sind zu einem Höhenflug gestartet und schweben weit über der Realwirtschaft. Wenn wir unsere Erwartungen aufgrund der Entwicklung der Realwirtschaft formulieren, so gelangen wir zu Risikoprämien für Aktien zwischen 2% und 3%.  Disziplin: Wo sich Finanzmärkte stark entfalten, wird die Realwirtschaft immer abhängiger vom Geschehen an den Finanzmärkten. Zunehmend richten sich die Entscheidungen in der Realwirtschaft an Gewinn, Rendite, an Kapitalerhalt und an Kapitalwachstum aus. Wo früher, als die Finanzmärkte nur wenig entwickelt waren, die Realwirtschaft verschiedenste Ziele verfolgte, ist sie bei entwickelten Finanzmärkten auf das allgemein geteilte Renditeziel ausgerichtet und darauf, dieses auf möglichst effiziente Weise zu verfolgen.  Präferenzen: Während die Menschen in Gütermärkten verschiedenste, persönlich geprägte Präferenzen entwickeln, haben sie in Finanzmärkten alle eine übereinstimmende Präferenz. Denn Finanzkontrakte beziehen sich auf Geld und auf Zahlungen, und da möchte ein jeder möglichst viel und möglichst risikofrei erhalten. Die Homogenität der Präferenzen der Akteure in den Finanzmärkten wird noch dadurch gefördert, dass die nach besten Methoden gewonnenen und aufbereiteten Informationen über die Kurse allgemein verfügbar sind. Damit folgen die Akteure in Finanzmärkten einem „gleichgeschalteten“ Verhalten. Entweder wollen alle ein gewisses Engagement aufbauen oder eben loswerden. Einige nutzen die Liquidität der Finanzmärkte und kaufen Positionen in Größenordnungen, die ein Vielfaches eines vielleicht noch angenommenen Eigenbedarfs sind. In dem gleichgerichteten Verhalten und in dem Aufbau sehr großer Positionen liegt die Gefahr, dass die allgemein geteilte Stimmung plötzlich kehrt und eine Krise auftritt. Das alles, so hoffen wir, sollte „nicht rein theoretisch“ vorgetragen worden sein. Vielmehr hat das Buch immer wieder die Wirklichkeit der Finanzmärkte gezeigt. Was bleibt? Viele Menschen haben heute gegenüber den Finanzmärkten eine zwiespältige Haltung. Einerseits wird der Wohlfahrtsgewinn anerkannt, den Banken und Börsen sowie Wertpapiere und der liquide Handel bieten. Andererseits finden einige Menschen die Vorstellung unheimlich, dass, was einem Betrieb und an den Arbeitsplätzen geschieht, vom Finanzmarkt „draußen“, letztlich von großen, international tätigen Investoren, von gigantischen Investmenthäusern und zunehmend auch von Computerprogrammen gesteuert wird. Man kann natürlich sagen, dass dies auch sein Gutes habe. Die Teilnahme an der gesellschaftlichen Auseinandersetzung mit diesen Fragen können wir Ihnen nicht abnehmen, aber vielleicht können Sie, liebe Leserin und lieber Leser, Ihre Stellung dazu differenzierter formulieren. Übrigens haben wir uns in diesem einführenden Lehrbuch dafür entschieden, nicht jede Feststellung durch konkrete ergänzende Literaturhinweise zu untermauern. Einige Namen sind genannt worden, und sie werden bei Interesse weiterhelfen. Mit den heutigen Suchmaschinen kommen Sie schnell an aktuelle Literatur, um die aufgezeigten Themen zu vertiefen. <?page no="446"?> 446 19 Konklusion und Glossar 19.1 Glossar als Lernkasten AAA, gesprochen „Triple A“, ist das Rating für eine erstklassige Schuldnerbonität, in der Bezeichnungsweise der Ratingagentur Standard & Poor’s. Die Ratingagentur Moody’s notiert diese höchste Bonität als Aaa. In den USA sind die Schulnoten A, B und C. ABS, Abkürzung für Asset Backed Securities . Bezeichnung für Wertpapiere (Securities), die sich auf einen klar definierten Pool von Vermögenswerten (Assets) beziehen, an dem sich die Investoren beteiligen können. Eine verbreitete Form und damit Untergruppe der ABS sind mit Hypotheken (Mortgages) gesicherte Wertpapiere, sogenannte Mortgage Backed Securities (MBS). Abstützung der Preisbildung: Preise für Finanzpositionen gelten als „breit abgestützt“ oder „gut verankert“, wenn sie auf verschiedenste Weise erreicht werden können und wenn sie zahlreiche Substitute haben. Der Umfang der breiten Abstützung und des Vorhandenseins von Substituten wird auch als Dicke (Thickness) bezeichnet im Gegensatz zu einem (als dünn bezeichneten) Teilsegment des Marktes, das von anderen isoliert ist und in dem die Preisbildung nicht mit der in anderen Marktsegmenten zusammenhängt. ADR, Abkürzung für American Depositary Receipt . Schuldverschreibungen von Banken, die Rechte am Eigentum an einer Aktie verbriefen. Es handelt sich im Grunde genommen um Quittungen. In den USA übliche Beteiligungsform an ausländischen Aktiengesellschaften, deren Aktien nicht in den USA gehandelt werden. ADRs werden an US-Börsen gehandelt. Adverse Selektion → Moral Hazard AG, Abkürzung für Aktiengesellschaft. Agency-Kosten, Nachteile, die in einer Vertragsbeziehung mit ausführenden Organen aufgrund von Informationsasymmetrien entstehen. Die Kosten äußern sich in geringeren Erträgen im Vergleich zu einer perfekten Vertragsbeziehung oder in Aufwendungen für die Überwachung und Motivation von Agenten. Agio, Aufgeld, Kursprämie, Premium. Die positive Differenz zwischen dem Kurs einer Aktie oder eines Anteilscheins und dem inneren Wert. Aktie, Wertpapier, das eine Beteiligung am Aktienkapital einer Unternehmung verbrieft. Die Aktie bietet gewisse Eigentumsrechte an der Unternehmung, vor allem das Verfügungsrecht, an der Hauptversammlung teilnehmen und dort stimmen zu können sowie den Anspruch, beschlossene Dividende beziehen sowie an finanziellen Veränderungen partizipieren zu können. AMEX, Abkürzung für die American Stock Exchange . Anlagefonds, oder Investmentfond: Sammeleinrichtung zur gemeinsamen Vermögensanlage. Entweder haben Anlagefonds die rechtliche Form einer Gesellschaft (Deutschland und Österreich) oder eines Sondervermögens (Schweiz). Anleihe, oder Renten (D), Bonds (USA, UK) oder Obligationen (CH): Verbriefter Kreditvertrag, also Fremdkapital. In der Regel ist Fremdkapital ein befristeter Vertrag, weshalb der Schuldner mit Ende der Laufzeit zur Rückzahlung verpflichtet ist. Gele- <?page no="447"?> 19.1 Glossar als Lernkasten 447 gentlich wird das Fremdkapital gestaffelt über die Laufzeit in Form von Amortisationszahlungen zurückbezahlt. Bei einer Anleihe werden üblicherweise im Voraus in Höhe und Zeitpunkt fixierte Zahlungen, sogenannte Coupons, festgelegt. Ausnahmen sind: Zerobonds, variabel verzinsliche Anleihen, Perpetuals, Convertibles und inflationsgeschützte Anleihen. Arbitrage, Bezeichnung für eine wirtschaftliche Tätigkeit zum Ausnutzen von Bewertungsdivergenzen. Sie bedeutet, dass ein Akteur durch eine Umstrukturierung seines Portfolios ohne Kosten und bei gleichem Risiko einen höheren Ertrag erwirtschaften kann. Arbitragefreiheit liegt in einem Finanzmarkt vor, wenn es mehrere Möglichkeiten gibt, eine Finanzposition durch Aneinanderketten verschiedener Transaktionen zu erreichen („viele Wege führen nach Rom“) und alle diese Wege gleich teuer sind. Ask oder Briefkurs: Preis, den ein Kaufinteressent einem Marketmaker bezahlen muss, um das Wertpapier zu erhalten. Das Gegenstück ist der Bid (Geldkurs), den ein Kunde für den Verkauf an einen Marketmaker von diesem geboten erhält. Der Bid liegt stets unter dem Ask. Asset-Allokation (oder Vermögensstrukturierung) ist die Zusammenstellung von Vermögenswerten zu einem Portfolio. Die strategische Asset-Allokation gibt die grobe Leitlinie für das Gesamtportfolio an, während die taktische Asset-Allokation aufgrund kurzfristiger neuer Informationen eine Über- oder Untergewichtung bestimmter Vermögenswerte nahelegt. Assets, Bezeichnung für Aktiva, Vermögenswerte. At the money, Bereich der Kursentwicklung des Underlyings einer Option, bei dem es unsicher ist, ob sie ausgeübt werden soll oder nicht, wenn sie jetzt oder in allernächster Zeit ausgeübt werden könnte. ATX, Abkürzung für den Austrian Traded Index, den es seit 1991 gibt. Auktion: Zentraler Abgleich von Offerten, die (für eine gewisse Zeit) eingegeben werden können, wobei Anbieter und Nachfrager meist nur wenig miteinander kommunizieren und lediglich Preise genannt werden und wobei vielfach die Bieter dazu animiert werden, ihre eigenen Offerten nachzubessern. Ausländische Anleihe, Anleihe eines ausländischen Schuldners. Bailout oder Rettungsaktion, Notverkauf, Bankenrettungspaket, ist die Schuldenregelung oder Haftungsübernahme, wenn eine Unternehmung in die Krise gerät und insolvent (überschuldet) wird. Unternehmen werden meistens gerettet, wenn sie Bedeutung für das Finanzsystem haben und ein Konkurs die Stabilität des Finanzsystems gefährden würde. Dies ist oft bei Banken der Fall. Entweder wird der Bailout vom Staat veranlasst (public bailout) oder von Banken und Versicherungen, beispielsweise durch einen Forderungsverzicht (private bailout). Bancor, von K EYNES in Bretton Woods vorgeschlagene künstliche Währung als Gemeinschaftswährung für den internationalen Zahlungsverkehr. Basel I, Regelwerk des Basler Ausschusses für Bankenaufsicht aus dem Jahr 1988. Der Basler Akkord zur Eigenkapitalunterlegung etablierte ein System für die Messung des <?page no="448"?> 448 19 Konklusion und Glossar Kreditrisikos und verlangte eine Kapitalunterlegung von wenigstens 8%. Die Umsetzung ins nationale Recht erfolgte 1992. Die Empfehlungen wurden von allen Ländern mit international tätigen Banken übernommen. Basel II und III, Rahmenwerk des Basler Ausschusses für Bankenaufsicht. Basel II wurde in den Jahren 1999 bis 2004 entwickelt, verhandelt und kalibriert. Es basiert auf drei Säulen : 1. Mindesteigenkapital-Anforderungen mit verfeinerten Regeln für die Messung der Kreditrisiken. 2. Aufsicht über die Überprüfungsverfahren und Überwachung der Unterlegung. 3. Erweiterte Offenlegungspflichten zur Stärkung der Marktdisziplin. Insbesondere erhalten die Banken im Rahmen der ersten Säule die Möglichkeit, eigene Rating-Systeme anzuwenden. Da der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht in den einzelnen Ländern keine Gesetze verabschieden kann, haben die Konzepte „nur“ empfehlenden Charakter. Basel III stellt eine Weiterentwicklung der Ansätze von Basel II dar und wurde nach der Finanzkrise von 2008 entwickelt. Basisrisiko, Preisänderungsrisiko der Differenz zwischen dem Preis der konkret abzusichernden Position und dem Kurs des Futures. Basiswert → Underlying Bearish, Bezeichnung für die Erwartung, dass die Kurse deutlich fallen werden. Gegenteil: bullish. Bestens, Bezeichnung für einen ohne Limite erteilten Börsenauftrag. Bid, Geldkurs. Preis, den ein Kunde beim Verkauf eines Wertpapiers an einen Marketmaker erhält. Das Gegenstück ist der Ask (Briefkurs). BIS, Abkürzung für die Bank for International Settlements. In deutscher Sprache ist das die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (mit Sitz in Basel), und die deutsche Abkürzung ist BIZ. BOBL, Bundesobligation. Bezeichnung für deutsche Bundesanleihen mit mittleren Laufzeiten. Bond, angelsächsische Bezeichnung für → Anleihe Bondfloor, bei Wandelanleihen die untere Wertbegrenzung, die sich durch die Verzinsung und Rückzahlungsverpflichtung bei Nichtausübung des Wandelrechts ergibt. Bonität, ordinales Maß für das mit einem spezifischen Schuldner verbundene Kreditrisiko. Sie informiert über die Fähigkeit des Schuldners, seinen zukünftigen Verpflichtungen nachzukommen. Ein potenzieller Schuldner muss sich einer Bonitätsprüfung unterziehen, damit der Kreditgeber oder eine Ratingagentur die Kreditwürdigkeit und Kreditfähigkeit beurteilen kann. Börse, organisierter Markt zum Kauf und Verkauf von Wertpapieren und von übertragbaren Finanzkontrakten. Der Preis ist der alleinige Allokationsmechanismus, weshalb das Vorliegen einer Vielzahl homogener Kontrakte eine Grundvoraussetzung für das Funktionieren einer Börse ist. Broker, Agent für Vermögensgeschäfte, der Kunden aus dem Publikum den Zugang zu einer Börse ermöglicht, bei der der Kunde selbst keine Aufträge eingeben kann. Des Weiteren die Bezeichnung für Personen, die Börsentipps aufgrund des aktuellen Börsengeschehens geben. <?page no="449"?> 19.1 Glossar als Lernkasten 449 Bullish, Bezeichnung für die Erwartungshaltung, dass die Kurse stark steigen. Gegenteil: bearish. Call, oder Call-Option, Kaufoption. Option, die dem Inhaber das Recht einräumt, nach seiner Wahl einen definierten Basiswert zu einem heute bestimmten Preis (Ausübungspreis, Strike) zu einem (oder bis zu einem) zukünftigen Zeitpunkt kaufen zu können. Callable Bond, eine seitens des Schuldners kündbare Anleihe. Der Kapitalnehmer hat einen Anreiz, von diesem Recht Gebrauch zu machen, wenn die Zinsen an den Kapitalmärkten stark gesunken sind. Dann wird er die laufende Anleihe zurückzahlen und sich neu zu günstigeren Konditionen finanzieren. Aufgrund des Rechts, das für die Kapitalnehmer einen Vorteil darstellt, weisen kündbare Anleihen eine leicht höhere Verzinsung auf als äquivalente Instrumente ohne Kündigungsrecht. Denn für den Anleger stellt dieses Recht einen Nachteil dar, weil Schuldner nur kündigen, wenn die Marktzinsen tiefer sind als die vertraglichen Zinssätze. Im amerikanischen Hypothekarmarkt gibt es gelegentlich die Möglichkeit zu vorzeitigen Kündigungen lang laufender Hypothekarkredite. Man spricht dort von Prepayment . Für die kreditgebenden Institutionen ergibt sich daraus das Prepayment Risk . CAPM, Abkürzung für Capital Asset Pricing Model. Ein von S HARPE (1964), L INTNER (1965) und M OSSIN (1966) entwickeltes Modell, das die Renditeerwartung von Einzelanlagen durch ihr jeweiliges Beta, die Risikoprämie des Marktes und den Zinssatz erklärt. Carry Trade: Eine Person verschuldet sich in einer Währung mit geringem Zinsniveau und investiert in Zinsinstrumente einer Währung mit einem höheren Zinsniveau an. CBOT, die Chicago Board of Trade. Seit 1848 Termin- und Optionsbörse in Chicago. Ursprünglich nur auf den Handel mit Agrarrohwaren konzentriert, kamen schnell Rohwaren-Terminkontrakte hinzu. Im Jahr 1975 wurde mit dem GNMA Future der erste Finanzterminkontrakt lanciert, 1977 kamen T-Bond-Futures, 1982 Optionen auf Futures. CDO, ausführlich Collateralized Debt Obligations: Aus Paketen von Forderungen aus Hypothekarkrediten werden durch Securitization immer weitere Pakete, die dann eine Größe erreichen, die für den internationalen Weiterverkauf verlangt ist. Cedel, im Jahr 1970 etabliertes Clearing-System mit Sitz in Luxembourg. Chapter 11, im amerikanischen Rechtssystem gegebene Möglichkeit, die eine Unternehmung im Financial Distress ergreifen kann, um für einige Zeit Schutz vor dem Zugriff von Gläubigern zu haben. Damit verbleibt ihr Zeit, nach einer Restrukturierung aus dem Distress herauszufinden. Falls ihr dies nicht gelingt, wird ein Konkursverfahren eingeleitet. Clearing, Ausgleich der Kauf- und Verkaufspositionen bei Börsengeschäften. CME, die Chicago Mercantile Exchange. Sie hatte ihre Ursprünge im Rohwarenhandel, doch heute werden zu 94% Zinsderivate und Futures und Optionen mit Aktien und Aktienindizes als Underlying gehandelt. Commodities, Rohwaren, Handelswaren. Physische Güter, die an den Märkten direkt gehandelt werden oder Underlying sind für derivative Kontrakte. <?page no="450"?> 450 19 Konklusion und Glossar Convertible, Convertible Bond, Wandelanleihe. Anleihe, die dem Inhaber das Recht einräumt, die Anleihe zu einem im Voraus festgelegten Verhältnis in Aktien derselben Unternehmung zu tauschen. Die Anleihe geht mit dem Tausch unter. Da dieses Wandelrecht für die Investoren einen Vorteil darstellt, weisen Wandelanleihen eine leicht tiefere Verzinsung auf als äquivalente Finanzinstrumente ohne Wandelrecht. Daher werden Convertibles von den Unternehmen häufig in Restrukturierungen eingesetzt, um einerseits die Liquidität zu schonen und andererseits den Finanzanlegern die Möglichkeit zu bieten, am zukünftigen Kurspotenzial der Aktien teilzuhaben. Coupon, in nominaler Höhe vereinbarte Zahlung zur Verzinsung bei Anleihen. Der Coupon wird oft als Prozentsatz des Nominalbetrags festgelegt. Credit-Spread, Renditedifferenz zwischen Anleihen oder Krediten unterschiedlicher Bonität. Als Basis für den Credit-Spread dient die Zero-Curve, die Zinsstruktur für Anleihen ohne Ausfallrisiko. Darlehen → Kredit DAX, der Deutsche Aktien Index. Debt, angelsächsische Bezeichnung für Fremdkapital. Insbesondere verpflichtet sich der Kapitalnehmer zu im Voraus in Höhe und Zeitpunkt festgelegten Zinszahlungen sowie zur Rückzahlung des Betrags am Ende der Laufzeit. Bei einem bilateralen Kontrakt spricht man von einem Kredit oder Darlehen. An öffentlichen Märkten wird Debt in Form von Anleihen gehandelt. Default, Bezeichnung für einen genau beschriebenen Anlass und Tatbestand, der zu einem Kreditausfall oder einem Konkurs führen kann. Derivative Instrumente, in ihrer Konstruktion oder Preissetzung von anderen Finanzinstrumenten abgeleitete Kontrakte. Typische Derivate sind Swaps, Terminkontrakte (Forwards), Futures und Optionen. Dicke des Finanzmarktes → Abstützung der Preisbildung Disagio, Abgeld, Diskont, Discount. Negative Differenz zwischen dem Kurs einer Aktie oder des Anteilscheins eines Anlagefonds zum inneren Wert. Dieser berechnet sich als Netto-Inventarwert (NAV). Insbesondere bei hoher Unsicherheit gegenüber der Geschäftsstrategie notieren die Titel häufig unter ihrem inneren Wert. Diversifikation, der Ausgleich nicht-vollständig korrelierter Risiken von Einzelanlagen im Portfolio. Dot-Com-Bubble, am 13. März 2000 geplatzte Preisblase bei der Kursbildung von Internetfirmen, die sich ab 1990 entwickelte. DTC, The Depository Trust Company, 1973 gegründet, Sitz in New York. Duration, Maß für die Zinssensitivität von Zinsinstrumenten. Die Duration errechnet sich als gewichtete Summe derjenigen Zeitpunkte, zu denen die Zahlungen erfolgen. EASDAQ, die European Association of Securities Dealers Automated Quotation . Computerbörse für Technologieaktien und Vorläuferin der NASDAQ Europe. Der Handel an der EASDAQ wurde im Jahre 2003 eingestellt. <?page no="451"?> 19.1 Glossar als Lernkasten 451 EBIT, Abkürzung für Earnings before Interest and Taxes . Gewinne vor Zinsaufwand und Steuerzahlung. Die EBIT drücken das operative Ergebnis einer Unternehmung aus. Effekten, Bezeichnung für Wertpapiere wie Aktien und Anleihen. EONIA, Euro Overnight Index Average. Durchschnittssatz für Tagesgelder am europäischen Interbankenmarkt. Equity, angelsächsische Bezeichnung für Eigenkapital (Beteiligungen). Es ist die Form des Finanzkapitals, bei der im Gegensatz zum Fremdkapital weder periodische Zahlungen noch eine Rückzahlung (Amortisationsleistung) vereinbart werden. Dafür erhält der Kapitalgeber bei Equity eine Beteiligung an Gewinn und Verlust, sowie an Wertsteigerungen der Gesellschaft. Effiziente Portfolios, Portfolios, die für ihr Risikoniveau die jeweils höchste Renditeerwartung haben. Effizienzgrenze, obere Hälfte einer Hyperbel, der geometrische Ort der Renditen aller effizienten Portfolios im Risk-Return-Diagramm. Effizienter Markt, ein Markt, für den die Markteffizienz-These zutrifft. Ein Markt ist effizient oder informationseffizient, wie ausführlicher gesagt wird, wenn sich neue Informationen in extrem kurzer Zeit korrekt in den Kursen niederschlagen. Während bei der schwachen Form der Informationseffizienz nur historische Informationen eingepreist sind, ist bei der mittelstarken ( semi-starken ) Informationseffizienz sämtliche öffentlich zugängliche Information in den Kursen enthalten. Die starke Form bezeichnet schließlich den Fall, bei dem sämtliche, auch private Informationen in den Kursen reflektiert sind. EUREX, deutsch-schweizerische Termin- und Optionsbörse. Sie ging 1998 aus dem Zusammenschluss von DTB (Deutsche Terminbörse) und SOFFEX (Swiss Options and Financial Futures Exchange) hervor. Euribor, European Interbank Offered Rate: Durchschnittssatz für Gelder mit Laufzeiten von einer Woche bis 12 Monaten am europäischen Interbankenmarkt. Er dient als Referenzsatz für Geldmarktinstrumente. Eurobonds, Anleihen in Währungen, die von der Währung des Landes abweichen, in dem die Kontrakte abgeschlossen wurden. Der erste Eurobond wurde 1963 von SG Warburg für die italienische Autobahngesellschaft platziert. Euroclear, im Jahr 1968 etabliertes Clearing-System mit Sitz in Brüssel. Eurogelder, Bezeichnung für Anlagen oder Finanzierungen in Währungen, die von der Währung des Landes abweichen, in dem die Kontrakte abgeschlossen wurden. Da es ursprünglich um Dollaranlagen in Europa (vor allem UK) ging, trägt dieser Markt die Bezeichnung Euromarkt . ex ante, im Voraus. ex post, im Nachhinein. Exposure, Exponiertheit gegenüber einem Risikofaktor und damit ein Maß für die Abhängigkeit von äußeren Einflüssen. Fibor, Frankfurt Interbank Offered Rate. <?page no="452"?> 452 19 Konklusion und Glossar Financial Distress, angespannte Finanzlage durch geringe Illiquidität oder eine drohende Insolvenz. Falls der Unternehmung Zeit und Schutz gewährt werden ( → Chapter 11), findet sie nach Restrukturierungen häufig aus dem Distress heraus. Distress ist demnach nicht gleichbedeutend mit Konkurs. Financial Engineering, Konstruktion neuer Finanzinstrumente durch Kombination gewisser Grundinstrumente (wie Aktien und Anleihen) und gewisser Derivate (wie Optionen und Futures), um durch die „Strukturierung“ gewisse „Produkte“ zu erhalten, die von Finanzinvestoren erwünschte Zahlungseigenschaften aufweisen. FNMA, die Fannie Mae, die Federal National Mortgage Association. Forward, angelsächsische Bezeichnung für einen (nicht standardisierten) Terminkontrakt. FRA, Forward Rate Agreement: Terminkontrakt, in dem der Zinssatz für eine in der Zukunft liegende Periode fixiert wird. Free Float, der Teil des Aktienkapitals, der nicht in festem Besitz ist und deshalb an der Börse gehandelt wird. Fremdkapital, Vertrag zwischen einem Kapitalgeber und einem Kapitalnehmer. Der Kapitalgeber überträgt einem Kapitalnehmer für eine bestimmte Zeit und in bestimmtem Umfang finanzielle Ressourcen. Im Gegenzug erhält der Kapitalgeber ein Recht auf Rückzahlung und auf eine Rendite zur Abgeltung der zeitlichen Überlassung der Mittel. Der Kapitalnehmer finanziert sich, das heißt, er verkauft Rechte gegen finanzielle Ressourcen. Manchmal sind im Finanzkontrakt noch weitere Rechte eingeschlossen. Bei bilateralen Kontrakten spricht man von Krediten, bei öffentlich gehandelten Kontrakten von Anleihen. Fristenstruktur der Zinssätze, die grafische Darstellung in einer Kurve (Zinskurve) oder die zahlenmäßige Wiedergabe der zu einem Zeitpunkt (“heute”) geltenden Zinssätze für die verschiedenen Laufzeiten (Zinsbindungsfristen). Von einer normalen Fristenstruktur der Zinssätze spricht man, wenn die Zinskurve mit zunehmender Zinsbindungsfrist ansteigt. Eine inverse Struktur liegt vor, wenn für kurzfristig fällige Zinsinstrumente höhere Zinssätze gelten als für länger laufende Zinsinstrumente. Sind die Zinssätze für alle Laufzeiten gleich hoch, liegt eine flache Zinsstruktur vor. FRN, Abkürzung für Floating Rate Note, kurz Floater: Variabel verzinsliche Anleihe. Im Gegensatz zu einem festverzinslichen Instrument erfolgt die Kompensation des Gläubigers durch Zahlungen, die sich während der Laufzeit der Anleihe an die jeweils aktuell am Markt herrschenden Konditionen anpassen. Daher schwanken die Kurse der Floater bei Zinsänderungen kaum. Fungibilität, Übertragbarkeit eines Finanzvertrags, Möglichkeit, dass der Kapitalgeber seine Rechte aus dem Vertrag verkaufen kann. Future, Terminkontrakt (Forward), der standardisiert ist und an einer besonderen Börse gehandelt wird, die stets als Gegenseite eintritt. Je nach Underlying werden Financial Futures und Commodity Futures unterschieden. Die Standardisierung bezieht sich auf Handelsort (Börse), Handelszeitpunkte (Kontraktmonate), Kontraktgröße (Kontraktvolumen) sowie Kontraktqualität. <?page no="453"?> 19.1 Glossar als Lernkasten 453 Geldmarkt, Markt für kurzfristige Zinsinstrumente mit Laufzeiten von bis zu 12 Monaten. Teilnehmer am Geldmarkt sind die Zentralbank, die Geschäftsbanken sowie große Unternehmen sehr hoher Bonität. Genussschein, Wertpapier, das dem Inhaber ein Recht auf einen Anteil am Gewinn einer Aktiengesellschaft gibt. Im Gegensatz zur Aktie ist der Genussschein ein Schuldpapier und beinhaltet somit weder Miteigentum noch Stimmrecht. GmbH - Abkürzung für Gesellschaft mit beschränkter Haftung. GNMA, Ginnie Mae, die Government National Mortgage Association. Grahamsche Faustformel: Das KGV soll (höchstens) gleich 8,5 plus zweimal die Wachstumsrate der Aktiengesellschaft betragen. Greenshoe, Bezeichnung für das Wahlrecht des Emittenten oder des Emissionskonsortiums, im Rahmen einer Ausgabe von Aktien oder Anleihen (bei Erfolg) noch Mehrzuteilungen „nachzuschieben“. Haircut, bezeichnet (im Jargon) einen Forderungsverzicht seitens der Gläubiger, durch den ein langwieriges Konkursverfahren ungewissen Ausgangs verhindert werden soll. Die Gläubiger willigen in einen Forderungsverzicht ein, in der Erwartung, dass der Schuldner die reduzierten Zinsforderungen regelmäßig bedienen und die Rückzahlung des reduzierten Betrags bei Fälligkeit erfüllen wird. Hedgefunds, Anlagefonds ähnliche Konstruktionen, die nur geringe gesetzliche Auflagen erfüllen müssen, praktisch keinen Anlagerestriktionen unterliegen, und bei denen der Manager einen großen Freiraum bei sehr geringer Kontrolle hat. Zudem haben Hedge-Funds oft Short-Positionen. Die Manager versuchen durch Leerverkäufe, durch eine ausgeprägt aktive Anlagepolitik oder durch den Einsatz derivativer Instrumente Marktineffizienzen auszunutzen. Hedging, Absicherung gegen finanzielle Risiken, meist bewerkstelligt durch den Kauf von Derivaten und den späteren Verkauf dieser Instrumente. „Hedge“ ist die englische Bezeichnung für eine Hecke, Einzäunung oder Mauer, und diese bietet Schutz. High Yield Bonds, Bonds mit geringerer Schuldnerbonität, die dafür hohe Renditen versprechen. Die erwartete Rendite ist jedoch geringer, weil immer wieder mit Ausfällen zu rechnen ist. Früher wurden diese Zinsinstrumente als Junk Bonds (Schrottanleihen) bezeichnet. Bonds im Subinvestment-Grade werden als High Yield Bonds bezeichnet. Dies ist die durch Ratings unter BB+ ausgedrückte Bonität. Hochfrequenzhandel (HFH), Formen des algorithmischen Handels, setzt (1) Algorithmen, (2) direkten Anschluss an die IT-Handelsplattform mehrerer Börsenplätze und (3) Hochleistungsrechner voraus. Unter anderem werden von Hochfrequenzhändlern Vermutungen darüber angestellt und ausgenutzt, wie Broker typischerweise größere Order auf mehrere Börsenplätze verteilen. Humankapital → Intellektuelles Kapital Hybride Kontrakte, Finanzkontrakte, die Eigenschaften verschiedener klassischer Kontraktformen vereinigen. Dazu gehören Derivate, Mischformen von Fremd- und Beteiligungskapital (Mezzanine Finance) sowie Wandelanleihen. <?page no="454"?> 454 19 Konklusion und Glossar ICE Futures Europe, Derivatebörse von The Intercontinental Exchange (ICE), neue Bezeichnung der ehemaligen LIFFE (London International Financial Futures and Options Exchange). Illiquidität, Unfähigkeit, den Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. Nicht zu verwechseln mit Insolvenz. Die Insolvenz ist die Überschuldung, also eine Situation, in der die Verbindlichkeiten nicht mehr durch die Vermögenswerte (Aktiva) gedeckt sind. IMF - International Monetary Fund. Internationaler Währungsfonds (IWF) mit Sitz in Washington. Index, Aggregat der Kursentwicklung verschiedener Einzelpositionen von Wertpapieren. Informationseffizienz ist die Vorstellung, dass Finanzmärkte bei der Preisbildung Informationen in folgendem Sinn höchst „effizient“ (insbesondere schnellstens und korrekt) verarbeiten: Bei neuen Nachrichten, die Einfluss auf die Bewertung haben, ändern sich die Kurse sofort und nehmen in allerkürzester Zeit jene Höhe an, die dem Wert unter Berücksichtigung der neuen Nachrichten entspricht. Deshalb muss ein Investor neue Nachrichten nicht selbst eigens auswerten, sondern kann darauf vertrauen, dass dies bereits in korrekter Weise erfolgt ist, wenn er oder sie dann Käufe beziehungsweise Verkäufe tätigen möchte. Inländische Anleihe, Anleihe eines inländischen Schuldners. Innerer Wert, auch „theoretischer Wert” oder kurz Wert: Der Preis, den eine Kapitalanlage in einem ideal gut funktionierenden Markt hätte. Der innere Wert einer Unternehmung ergibt sich aus der Differenz zwischen dem Marktwert der Aktiva und den Verbindlichkeiten. Der innere Wert eines Anteils oder einer Aktie entspricht dem inneren Wert der Unternehmung dividiert durch die Anzahl Anteile bzw. Aktien. Eine leicht andere Definition gilt für den inneren Wert einer Option. Sie ist der Geldbetrag, den der Inhaber einer Option bei sofortiger Ausübung erhielte, wenn es vorteilhaft wäre, sie auszuüben. Insider, Person, die aufgrund ihrer beruflichen Tätigkeit an Informationen gelangt, die dem Publikum noch nicht auf formale Weise bekannt gegeben wurden. In den meisten Börsengesetzen ist es Insidern untersagt, diese Informationen für eigene Börsengeschäfte auszunutzen. Insolvenz, Überschuldung. Die Verbindlichkeiten sind nicht mehr durch die Vermögenswerte (Aktiva) gedeckt. Nicht zu verwechseln mit → Illiquidität. Intellektuelles Kapital, die aus immateriellen Aktiva ableitbaren Werte. Es umfasst zum einen das Humankapital und mithin das Wissen, die Erfahrungen und die Fähigkeiten der Mitarbeiter. Zum anderen gehört das strukturelle Kapital dazu. Dieses beinhaltet die durch eine Organisation bestimmten Rahmenbedingungen zum Einsatz des Humankapitals, also das Kundenkapital sowie das Organisationskapital in Form des Innovationskapitals und des Prozesskapitals. Gemeint ist damit die Fähigkeit einer Organisation, durch die Generierung von Innovationen und die Verwendung bestimmter betrieblicher Prozesse Werte zu schaffen. Intermediär, bei Transaktionen dazwischenstehende Person, die an der Transaktion interessierte Parteien zusammenführt und gewisse Funktionen ausübt. Dazu gehören <?page no="455"?> 19.1 Glossar als Lernkasten 455 die Bewertung und Vertragsüberwachung. Beispiele für Intermediäre sind Broker, Makler, Marketmaker, Banken und Versicherungen. Interner Zinssatz → Yield INTERSETTLE, die Swiss Corporation for International Securities Settlement wurde 1988 gegründet und hat ihren Sitz in Zürich. Heute Teil der → SIX Group In the money, Kursbereich des Underlyings, bei dem es sinnvoll ist, eine Option auszuüben. Investitionsfalle, nach K EYNES die Möglichkeit, dass Unternehmer selbst bei sehr tiefen Zinssätzen nicht mehr investieren, weil sie die zukünftigen Absatzmöglichkeiten für ihre Produkte, die Zukunft also, düster sehen. IOS, heute gebräuchliche Abkürzung für Investment Opportunity Set : Das Universum der Anlagen, die ein Investor bei seiner Portfolioselektion berücksichtigen möchte. Aufgrund einer Vorauswahl (etwa: Home-Bias) oder gewisser Auflagen stellt das IOS in der Regel nur einen Teil des weltweiten Anlageuniversums dar. Es gab früher auch einmal einen Investmentfund mit der Abkürzung IOS, der aufgrund betrügerischer Machenschaften geschlossen wurde. IPO, Initial Public Offering. Börsengang einer Unternehmung. IWF, der Internationaler Währungsfonds, deutsch → IMF Junk Bonds, → High Yield Bonds Kapital, Oberbegriff für Realkapital und Finanzkapital. Das Realkapital ist das in der Realwirtschaft eingesetzte Vermögen, also das Sachvermögen und das Wissen. Das Finanzkapital steht für Finanzverträge oder den Wert dieser Finanzverträge. Kapitalmarkt, im weiteren Sinn die Bezeichnung für alle Märkte für mehr oder weniger leicht übertragbare Finanzkontrakte und daher ein Synonym zum Sammelbegriff Finanzmarkt; im engeren Sinn die Bezeichnung für den Markt von Anleihen mit einer Laufzeit von mehr als einem Jahr. Kassakurs, → Spot-Price KCBT, die Kansas City Board of Trade. Kommerzgeschäft, Bezeichnung für das Kreditgeschäft der Banken, besonders das Kreditgeschäft mit unternehmerischen Schuldnern. Kontraktmonate, die besonderen Monate mit den Erfüllungsterminen bei Futures und Optionen: März, Juni, September und Dezember. Korrelation, Maß für die Gleichrichtung der Renditeschwankungen zweier Kapitalanlagen. Bei positiver Korrelation weichen die Renditen zu allen Zeitpunkten überwiegend in der gleichen Richtung von ihrem Erwartungswert ab. Kredit, Darlehen → Fremdkapital KSE, die Korea Stock Exchange. <?page no="456"?> 456 19 Konklusion und Glossar Leverage, Hebel, mit dem sich die Eigenkapitalrendite durch Verschuldung verändern lässt. In welcher Richtung der Hebel wirkt, hängt von der Relation zwischen Assetrendite und Zinssatz ab. Liabilities, angelsächsische Bezeichnung für Schulden, Verpflichtungen. LIFFE, die London International Financial Futures and Options Exchange. 2014 wurde die LIFFE in ICE Futures Europe umbenannt. Liquidität, hat mehrere Bedeutungen. (1) Bei einer Unternehmung ist Liquidität die Fähigkeit, den Zahlungspflichten nachkommen zu können. (2) Bei einem Kapitalmarkt ist Liquidität die Möglichkeit und Leichtigkeit, Wertpapiere ohne größere handelsbedingte Kursbewegungen kaufen und verkaufen zu können. Für fehlende Liquidität verlangen die Finanzinvestoren eine Liquiditätsprämie. Diese ergibt eine höhere Verzinsung als bei einem liquiden Instrument. Liquiditätsfalle, nach K EYNES eine Situation, in der selbst bei einer Versorgung der Wirtschaft mit „leichtem Geld“ (geringer Zins, wenige Auflagen bei der Verschuldung) nicht mehr konsumiert und investiert wird. Die Wirtschaftsteilnehmenden warten auf fallende Preise und halten das Geld „liquide“, um erst dann zu kaufen, wenn sich sehr günstige Gelegenheiten bieten. Long Position, vertragliche Position einer Person, die in einem Forward oder Futures den Bezug eines Underlyings vorsieht. Bei einer Option die Position des Inhabers der Option. LSE, die London Stock Exchange. Margin, Geldbetrag, der bei einer Börse für Futures als Sicherheit hinterlegt werden muss. Marketmaker (Marktmacher) ist ein Intermediär, der eigene Positionen (in eigenem Depot) hält, sich jederzeit für einen Kaufinteressenten oder Verkaufsinteressenten als Gegenpartei anbietet und dazu laufend einen → Ask und einen → Bid nennt. Marking-to-Market, tägliche Verrechnung von Gewinnen und Verlusten eines Termin- oder Optionsgeschäfts mit den bezahlten und verlangten Margins. Markt, ökonomischer Koordinationsmechanismus für den Tausch beziehungsweise in einer Geldwirtschaft für den Kauf und Verkauf, der wesentlich auf der Offenheit, den Vergleichsmöglichkeiten und der Allokation über Preise beruht. Marktportfolio, in der Portfoliotheorie das durch T OBIN (1958) aufgezeigte Tangentialportfolio. Zusammen mit dem Zinssatz bestimmt es die Kapitalmarktlinie (Capital Market Line CML). Oft wird für das Marktportfolio ein Börsenindex als Proxy (Näherung) gewählt. MBS, Abkürzung für Mortgage Backed Securities . Mit Hypotheken (Mortgages) besicherte Wertpapiere, eine Untergruppe der → ABS. MCS, Abkürzung für Mandatory Convertible Securities . Sie bilden einen Spezialfall von Wandelanleihen. Im Unterschied zu traditionellen Convertibles gibt es bei MCS einen Konversionszwang . Spätestens am Ende der Laufzeit müssen die Anleihen in Aktien umgewandelt worden sein. Damit entfällt die Bedeutung des Bondfloors als untere Begrenzung der Wertentwicklung. <?page no="457"?> 19.1 Glossar als Lernkasten 457 Minsky-Kollaps, eine Finanzkrise, die sich aufgrund einer dem Wirtschaftssystem inhärenten Entwicklung ergibt: Im Wirtschaftsaufschwung werden die Individuen risikobereiter, was individuell rational ist, doch sie werden alle zur gleichen Zeit risikobereiter, wodurch sich ein kollektives Risiko aufbaut: Alle nehmen zur selben Zeit Kredite auf und investieren, eine „Preisblase“ baut sich auf. Moral Hazard, eine Situation, in der eine besondere Art von Verhaltensunsicherheit besteht. Eine Person ist Moral Hazard ausgesetzt, wenn ein Vertragspartner auch im Nachhinein nicht feststellen kann, ob die Person Fleiß, Anstrengung, Sorgfalt hat walten lassen. MSE, die Midwest Stock Exchange. Mundell-Fleming-Trilemma, Aussage, dass drei finanziell wünschenswerte Zielsetzungen eines Staates oder Währungsgebiets nicht alle zugleich erfüllbar sind, dass hingegen zwei beliebige Ziele ausgewählt und erreicht werden können, das dritte hingegen nur unzureichend berücksichtigt werden kann. Die von M ARCUS F LEMING und R OBERT M UNDELL genannten drei Zielsetzungen sind: Offenheit (freier Kapitalverkehr), Eigenständigkeit (in der Geldpolitik), Stabilisierte Wechselkurse. NAV, Net Asset Value, Netto-Inventarwert. Bezeichnung für den Wert des Eigenkapitals einer Gesellschaft oder eines Anlagefonds. Der NAV berechnet sich aus der Differenz zwischen dem Marktwert der Aktiva und den Verbindlichkeiten der Gesellschaft. Nymex, die New York Mercantile Exchange. NYSE, die New York Stock Exchange. Obligation, in der Schweiz übliche Bezeichnung für → Anleihe. Option, eine Art von Termingeschäft, bei dem es jedoch nicht zwangsläufig zur Transaktion kommt, sondern die eine Vertragsseite, der Inhaber der Option, das Wahlrecht besitzt, ob der Kauf oder Verkauf (zu dem vorher vereinbarten Preis) nun stattfinden soll oder nicht. Die andere Vertragsseite, der Stillhalter , muss sich transferbereit halten. Optionsanleihe, Kombination aus einer Anleihe mit Coupons und einem Optionsschein, der zum Bezug einer Aktie berechtigt. Der Optionsschein (Warrant) kann unabhängig von der Anleihe (ex Anleihe) gehandelt werden. OTC, Kürzel für Over the Counter. Bezeichnung für Transaktionen mit Finanzkontrakten, die nicht über eine Börse abgewickelt werden, aber an einem „Tisch“, um den einige an solchen Transaktionen interessierte Parteien stehen. Out of the money, Bereich der Kursentwicklung des Underlyings, bei dem es nicht sinnvoll ist, eine Option auszuüben. Paritäten (oder Paritätstheoreme), Beziehungen zwischen makroökonomischen Größen (wie Zinssätze und Inflationsraten), Währungsparitäten und Devisenterminkursen. Wohl am besten erfüllt ist die Zinsparität. Sie besagt, dass im Hinblick auf zwei Währungen der Devisenterminkurs und der Kurs am Kassamarkt in einer quasi festen Beziehung stehen, die durch den Unterschied der Zinssätze festgelegt ist. Payer, jene Partei in einem Zinsswap , die den fixen Zinssatz bezahlt. Die Gegenpartei des Payers ist der Receiver. <?page no="458"?> 458 19 Konklusion und Glossar Pecking Order, auf M YERS und M AJLUF (1984) zurückgehendes Konzept zur Erklärung der Reihenfolge, in der eine Unternehmung die verschiedenen Finanzierungsformen ergreift. Performance, risikoadjustierte Rendite. PHLX, die Philadelphia Stock Exchange. Ponzi-Schema, nach dem Wirtschaftsgauner C HARLES P ONZI benanntes Schneeball- System: Die ersten Personen, die mitmachen, erhalten Geld und Rendite durch die Einzahlungen der Nachfolgenden, wobei nur scheinbar die Gelder in eine Kapitalanlage fließen. Portfolio, gedankliche Zusammenfügung von Finanzkontrakten. Primärmarkt, das einem Markt gleichende oder ähnelnde Umfeld, in dem neue Wertpapiere an die Börse und in den Handel gebracht werden. Private Equity, kaum übertragbare Finanzkontrakte der Beteiligung an Unternehmen. Häufig synonym mit Venture Capital , das zur Finanzierung junger Unternehmen verwendet wird. Put, oder Put-Option: Verkaufsoption. Option, die dem Inhaber das Recht einräumt, noch zu wählen, ob er dem Stillhalter das Underlying verkauft oder nicht. Rating, Bonitätseinstufung. Bei Anleihe-Emissionen wird das Rating von einer professionellen Ratingagentur ausgestellt, zum Beispiel Standard & Poor’s, Moody’s oder Fitch. Receiver, jene der beiden Parteien bei einem Zinsswap, die den variablen Zinssatz bezahlt. Gegenpartei ist der Payer. Rendite, (1) Prozentualer Ertrag auf einer Anlage, bezogen auf eine bestimmte Periode. (2) Bezeichnung für den internen Zinssatz oder Yield. (3) In der Portfoliotheorie synonym mit Return verwendet. Rente, auch Rentenpapiere: In Deutschland übliche Bezeichnung für → Anleihe. Replikation, Nachbildung der Zahlungen eines spezifischen Finanzkontrakts durch andere Instrumente, deren Werte bereits bekannt sind. Auf diese Weise können Unternehmen, Kapitalanlagen und Wertpapiere bewertet werden. REX, der Deutsche Rentenindex. Er erfasst sämtliche festverzinslichen Papiere der Bundesrepublik Deutschland, des Fonds deutscher Einheit sowie der Treuhandanstalt. Rho, der für die Bezeichnung der Korrelation üblicherweise verwendete griechische Buchstabe 𝜌𝜌 . Risiko, hat verschiedene Bedeutungen: (1) In der klassischen Portfolio-Theorie ist Risiko (Risk) die Streuung der zufälligen Rendite, gemessen durch ihre Standardabweichung. Das Risiko ist demnach Gefahr und Chance zugleich. (2) Außerdem wird Risiko als die Wahrscheinlichkeit bezeichnet, eine vorgegebene Zielrendite zu verfehlen (Shortfall-Risiko). (3) Schließlich gibt es, besonders bei institutionellen Investoren, Nachteile, wenn Wertberichtigungen bilanziell ausgewiesen werden müssen (Abschreibungen). Das ist das Bilanzrisiko. (4) In der Versicherungswirtschaft wird mit Risiko die Wahrscheinlichkeit eines Schadens bezeichnet, der sich bei einem Vertrag ereignen kann. <?page no="459"?> 19.1 Glossar als Lernkasten 459 Risk-Ruler, einfacher Katalog von Fragen, mit denen in der Vermögensverwaltung die Risikoaversion (oder ihr Kehrwert, die Risikotoleranz) für einen Privatanleger ermittelt wird. Robo-Advice, dialogfähiges Computerprogramm, das in der Vermögensverwaltung auch ohne aufwendige Beratung durch Experten dazu dienen soll, die Kundschaft zu einer „professionellen“ Geldanlage zu führen. Robo-Advice bietet eine differenziertere Erhebung der Wünsche und Bedürfnisse als ein Fragenkatalog (wie ein Risk-Ruler). Rodrik-Trilemma, Aussage, dass drei wirtschaftliche und gesellschaftliche Zielsetzungen eines Staates nicht zugleich erfüllbar sind, dass hingegen zwei beliebige Ziele ausgewählt und erreicht werden können, das dritte dann aber nur unzureichend berücksichtigt werden kann. Die von D ANIEL R ODRIK genannten drei Zielsetzungen sind: Demokratie, nationale Selbstbestimmung, Teilhabe an der wirtschaftlichen Globalisierung. Saron, der Swiss Average Rate Overnight , ist ein kurzfristiger Zinssatz am Schweizer Geldmarkt. Er wird auf Basis von Transaktionen im Repo-Markt durch die Schweizer Börse (SIX) berechnet. SEC, die Securities and Exchange Commission , mithin die amerikanische Wertpapier- und Börsenaufsichtsbehörde. Securitization, Verbriefung von Finanzkontrakten und von Anrechten auf Vermögenspositionen als Wertpapier. SEGA, die schweizerische Effekten-Giro AG, 1970 gegründet, Sitz in Zürich, → SIS. Sekundärmarkt, Markt, auf dem sich die bereits im Handel befindenden Wertpapiere gekauft und verkauft werden, wobei sie von einem Kapitalgeber an einen anderen Kapitalgeber weitergegeben werden - während der Kapitalverwender von der Transaktion unberührt bleibt. Settlement, Abwicklung einer vereinbarten Transaktion. Bis in die 1960er Jahre wurden die Wertpapiere physisch vom Verkäufer zum Käufer transportiert. Heute gibt es ein Cash Settlement, indem die Positionen abgerechnet werden, während die Wertpapiere in zentralen Wertpapier-Sammelstellen verwahrt werden. Häufig existiert daher nur noch ein kleiner Bestand an physischen Wertpapieren. Short Position, Position eines Vertragspartners, der sich in einem Termingeschäft oder in einem Future zu einer späteren Lieferung des Underlyings verpflichtet hat. Gelegentlich auch die Bezeichnung für die Position des Stillhalters einer Option. Sigma, der für die Bezeichnung der Standardabweichung üblicherweise verwendete griechische Buchstabe 𝜎𝜎 . SIS, die SegaInterSettle AG, die 1999 aus der Fusion von SEGA und INTERSETTLE hervorgegangene Organisation für Clearing und Settlement in der Schweiz. SIX Group, die Swiss Infrastructure and Exchange, die Betreiberin der Finanzplatzarchitektur, welche die Schweizer Börse mit Wertschriftenhandel und Abwicklung umfasst. SMI, der Swiss Market Index, ein Preisindex der wichtigsten Aktien. <?page no="460"?> 460 19 Konklusion und Glossar SPI, der Swiss Performance Index, ein Total Return Index für den breiten Aktienmarkt. Spin-Off, Herauslösung eines Unternehmensteils. Bei einem Spin-Off wird etwa eine Sparte einer Unternehmung in eine selbstständige Firma ausgelagert. Dabei wird die neue Unternehmung verkauft. Darin besteht der Unterschied zum Carve-Out, bei dem die Muttergesellschaft nach Schaffung einer selbstständigen rechtlichen Einheit und in der Regel einem Börsengang (IPO) immer noch eine Beteiligung hält. Spot-Price, Kassakurs, der am Markt für sofortige Ausführungen von Transaktionen gültige Preis. Squeeze Out, Vorgehen, mit dem Minderheitsaktionäre zum Verkauf ihrer Anteile an die Mehrheitsaktionäre bewegt werden sollen. Damit es in Deutschland zu einem Squeeze Out kommt, müssen mindestens 95 Prozent der Anteile in den Händen der Mehrheitsaktionäre sein. Strike, Ausübungspreis einer Option. Subprime-Segment, ist die Gruppe von Kapitalanlagen geringerer Bonität, besonders bei Hypothekarforderungen. Dieses Segment wird größer, wenn in einem Land aus politischen Überlegungen mehr Haushalten Wohneigentum eröffnet wird und die Banken den Hauskauf auch für schlechtere Schuldner finanzieren. Swap, Tauschgeschäft von Zahlungen. Übliche Formen sind der Zinsswap und der Währungsswap. Bei Zinsswaps werden Zinszahlungen getauscht, und zwar fix gegen variabel. Bei einem Währungsswap wird zusätzlich bei Vertragsende der Nominalbetrag in den beiden Währungen (in einer zu Beginn festgelegten Relation) getauscht. Swapsatz, Zinssatz, der von den Teilnehmern am Swapmarkt für eine konkrete Zinsbindungsfrist bezahlt wird. Für verschiedene Laufzeiten gibt es verschiedene Swapsätze. Die Swapsätze unterscheiden sich von den Zinssätzen für Staatsanleihen durch eine kleine Bonitätsprämie. Swap Spread, Zinsdifferenz zwischen dem Swapsatz und dem Satz für Staatspapiere. Sie ergibt sich zum einen aus dem Credit Spread, da die Teilnehmer am Swapmarkt über ein durchschnittliches Rating von (nur) AA verfügen, und zum zweiten aufgrund der unterschiedlichen Angebots- und Nachfragesituation am Swapmarkt im Vergleich zum Markt für Staatsanleihen. Tax-Shield, der Barwert aller Steuereinsparungen, die aus der Abzugsfähigkeit der Schuldzinsen vom steuerbaren Bruttogewinn resultieren. Terminkurs, der Preis, der heute für eine in der Zukunft stattfindende Transaktion vereinbart wird. Er wird erst zum zukünftigen Erfüllungszeitpunkt bezahlt. Term-Spread, Differenz zwischen den langfristigen und den kurzfristigen Zinssätzen. Total Return, der Ertrag einer Anlage, der sich aus Kursänderungen sowie der periodischen Rendite ergibt. Bei Aktien ist der Total Return der Kursgewinn (oder -verlust) plus Dividende in einer Periode. Bei Obligationen der Kursgewinn (oder -verlust) plus Coupon in einer Periode. Underlying, der Basiswert, auf den sich ein derivativer Finanzkontrakt bezieht. So ist etwa das Underlying des T-Bond-Futures der Treasury-Bond, jenes des SMI- <?page no="461"?> 19.1 Glossar als Lernkasten 461 Futures der SMI. Gleiches gilt für Optionen. Typische Underlyings sind standardisierte Anleihen, Aktienindizes, einzelne Aktien, Rohwaren (Commodities), Devisen, Energie/ Elektrizität oder Kreditausfälle. Unkonventionelle Geldpolitik, eine Politik, die von den Zentralbanken in den USA, in Europa und Japan über Jahre hinweg eingesetzt wurde, um die Zinszahlungen der verschuldeten Staaten zu erleichtern, die befürchtete Deflation zu vermeiden und es dem Bankensystem zu ermöglichen, sich zu sanieren. Im Kern der unkonventionellen Geldpolitik stehen die direkte Intervention am Kapitalmarkt durch den Kauf von Anleihen und die Ankündigung dieser Maßnahmen. Volatilität, die Standardabweichung der stetigen Rendite. Wachstumsindikatoren (für die Einschätzung von Aktien als Finanzanlage) sind die Innovationsrate, der Wert des Markennamens und die weltweite Absatzorganisation der Gesellschaft. Währungsreform, Änderungen wesentlicher Merkmale und Verwendungsmöglichkeiten einer Währung, oftmals bewerkstelligt durch Festlegung eines neuen gesetzlichen Zahlungsmittels, Nennung der Umtauschmodalitäten zwischen der alten und der neuen Währung, eventuell verbunden mit einer Einmalzahlung eines Betrags der neuen Währung an alle Personen. Warrant, Optionsschein. Diese werden teilweise OTC, teilweise an Terminbörsen gehandelt. Weltwirtschaftskrise (Great Depression), 1929-1932: Mit einem Kurssturz am 24. Oktober 1929 begann der schwerste wirtschaftliche Einbruch in allen Industrienationen. Ein Drittel aller Banken in den USA ging bankrott, Massenarbeitslosigkeit setzte ein und blieb für ein Jahrzehnt. Trotz des allgemeinen Preiszerfalls wurden Vermögensobjekte nicht gekauft, und viele hatten nicht einmal ausreichend Geld für lebensnotwendige Güter. Eine Abwärtsspirale der Deflation begann. Die Wirtschaftskrise weitete sich global aus. Das Ende der Weltwirtschaftskrise kam erst um 1933 in Sicht, als die US-Notenbank zu einer Lockerung der Geldpolitik griff und den Dollar (in Relation zu Gold) um 40% abwertete. XETRA, Exchange Electronic Trading . Das elektronische Handelssystem, das 1997 von der Deutschen Börse eingeführt wurde. Yield, Bezeichnung für den internen Zinssatz einer Zahlungsreihe. Bei Bonds gibt der Yield to Maturity (YTM) Auskunft über die durchschnittliche Verzinsung des Anlagebetrags. Es wird davon ausgegangen, dass für alle Laufzeiten der gleiche Satz zur Anwendung gelangt. Zahlungsunfähigkeit, → Illiquidität Zeitwert, Wertkomponente einer Option, die auf die Zeit zurückzuführen ist, die bis zum Verfall der Option noch verstreichen wird. Je weiter weg die Option von der Ausübung ist, desto höher ist der Zeitwert. Rechnerisch ergibt sich der Zeitwert aus der Differenz zwischen dem Kurs einer Option und dem inneren Wert. Zerobond, Anleihe ohne periodische Ausschüttung einer Verzinsung. Die Auszahlung der Verzinsung erfolgt gemeinsam mit der Rückzahlung am Ende der Laufzeit. Daher liegt der Ausgabekurs jeweils unter dem Rückzahlungskurs . Unterschieden <?page no="462"?> 462 19 Konklusion und Glossar werden zwei Formen: Bei der Diskontobligation ist der Rückzahlungskurs identisch mit dem Nominalwert, und daher wird dieses Instrument unter pari emittiert. Dagegen entspricht bei der Aufzinsungs-Anleihe der Ausgabekurs dem Nominalwert. Der Rückzahlungskurs liegt entsprechend über pari. Ziel-Kapitalstruktur, empirisch bestätigte Feststellung, dass Unternehmungen eine gewisse Kapitalstruktur haben, die sie immer wieder anstreben, wodurch weitgehend der Tradeoff-Ansatz bestätigt wird. Zinsparität, eines der Paritätstheoreme, drückt für zwei Währungen den Zusammenhang zwischen dem Devisenkurs und dem Kassakurs aus, der durch die Unterschiede in den Zinssätzen festgelegt wird. Zinssatz, Vergütung für die zeitweise Überlassung von Geld. Im Normalfall präferieren die Kapitalgeber kurze Laufzeiten, und dort gibt es ein großes Kapitalangebot. Die Kapitalverwender ziehen dagegen lange Laufzeiten vor, und bei den langen Zinsbindungsfristen gibt es eine große Kapitalnachfrage. Daher liegen die Zinssätze für kürzere Laufzeiten in der Regel unter jenen für längere Laufzeiten. Zinsstruktur → Fristenstruktur der Zinssätze <?page no="463"?> Stichwortverzeichnis 11. September 2001 32 AAA-Rating 345 A BS , H ERMANN 182, 205 Absicherungsprämie 351 Agency-Kosten 367, 368 Agency-Theorie 367 Agent 367 Aktie 180 Aktien 333 zyklische 190 Aktiengesellschaft 281 Aktienindizes 286 Aktienkurse 334 Aktionär 182 Aktionäre 356 Allokation 226 Allokation von Risiken 249 Allokationseffizienz 243 A NGELL , N ORMAN 20 Anlage, risikolose 256 Anlageberatung 260 Anleger 433 Anleihe 125 inländische 76 Anleihe-ETF 173 Anleihen 74, 344 Anleiheportfolio 173 Anomalien 240 APT 414 Arbeitsmarkt 86 Arbitrage Pricing Theory 414 Arbitragefreiheit 409, 413 Arbitragegewinn 413 Arbitrageur 413 Argentinien 344 Arrow-Pratt-Maß 256 Asien 344 Asienkrise 301, 303 Ask 102 Assetklassen 262 Asset-Management 200 at the money 169 Aufsicht 348 Aufsichtsrat 179 Aufzinsungsanleihe 164 Auktion 233 Ausgabekurs 163 Ausschüttungspolitik 356 Außenfinanzierung 65 Austrian Traded Index (ATX) 286 Auszahlungsdiagramm 427 B ACHELIER , L OUIS 243 BaFin 114 Bailout 302 Bailouts 296 Bancor 285 Bandwagon-Effekt 146 Bank 18 Bank für Internationalen Zahlungsausgleich 425 Bank of America 352 Bank of England 161 Bankenregulierung 346 Bankruptcy Index Future 286 Bargeld 22 Barwert 377 <?page no="464"?> 464 Stichwortverzeichnis Barwertkurven 377 Basel Capital Accord 347 Basel Committee 347 Basel III 348 Basisrisiko 403 Basiswert 406 Baskets 433 Basler Akkord zur Eigenkapitalunterlegung 347 Benchmarks 382, 398 B ERNSTEIN , P ETER L. 143 Besitz 50 Besteuerung 364 Beta-Return-Diagramm 329 Beteiligung 53 Bewertungsrechnung 73 Bezugsrechte 180 Bezzle 83 Bid 102 Bid-Ask-Spread 103 Big Bang 272 Bindungsverträge 73 Bitcoin 23 BIZ 114, 425 Black Tuesday 273 B LACK , F ISCHER 426 Black-Scholes-Formel 426 BLOC 431 Blue Chips 190, 240 Bondfloor 169 Bondrenditen 333 Bonds 113 Bonität 125 Bonitätseffekt 382 Boom and Bust 309 Börse 226 Börsen 177 Börsenverein 276 Branchenrisiko 197 Brasilien 344 B ROWN , R OBERT 243 Brownsche Bewegung 243 BTC 23 Buchgeld 22 Bundesanleihe 400 Buy-and-Hold 195 Buy-Low-Or-Cash 431 CAC 40 278 Call-Option 423, 440 Call-Optionen 424 Capital Market Line (CML) 194, 257 CAPM 329 Carry Trade 301 Cash Settlement 403 CBDC 23 CBOT 286, 425 CDS 351 Chartalismus 24 Chicago Board of Trade (CBOT) 273, 287 Chicago Mercantile Exchange (CME) 286, 287 Citigroup 352 Clearing 77, 284 Clearinghaus 403 Clearingorganisationen 78 Clevercircles 266 C LUSIUS , C AROLUS 299 CME 287 CML 194, 264 Coca-Cola 190 Collateralized Debt Obligations (CDO) 305 COMEX 299, 300 <?page no="465"?> Stichwortverzeichnis 465 Commercial Crime Büro 300 Compagnie des Agents de Change 40 Index (CAC40) 286 Computerhandel 282 Consol Bonds 165 Consumer Price Index 162 Convenience Yield 402 Convertibles 168 Corporate Bonds 74 Corporate Governance 65, 359, 367 Cost of Carry 402 Couponzahlungen 74, 128 Covered-Call-Writing 428, 431 CPI 162 Credit Covenants 64 Credit Paradoxon 351 Credit-Default-Swap (CDS) 351 Credit-Linked-Notes 351 Credit-Spread 197, 345 Credit-Spreads 334 Crony-Kapitalismus 61 Cross-Default-Klausel 65, 349 Crowdfunding 98 Debt 63 Decoupling 334 Deficit Spending 306, 311, 316 Deflation 31, 307 Depression 31, 296 Deregulierung 272 Derivat 406 Derivate 282, 408 Deutsche Bundesbank 161 Deutsche Pfandbriefbank (DePfa) 167 Deutscher Aktienindex (DAX) 275, 286 Devisenspotkurs 384 Devisenswaps 395 Devisentermingeschäft 404 Devisenterminkontrakt 403 Devisenterminkurse 384 Dienstleistungen 31 Differenzgeschäfte 406 Digitalwährung 19 D IMSON , E LROY 121, 123 Discount Bond 164 Discount Broker 265 Discount-Zertifikate 434 Diskontanleihe 164 Diskontierung 154, 155 Diskontkredit 160 Diskontsatz 158, 416 Disziplin 445 Diversifikation 192, 249, 351 Dividenden 179 Dividendenrendite 125 Dividendenvorzugsaktien 180 Doppelbesteuerungsabkommen 129 D ORNBUSCH , R UDIGER 283 Dot-Com-Bubble 304 Dow Jones Industrial Average (DJIA) 273 D OW , C HARLES 273 Dow-Jones-Index 273 D RAGHI , M ARIO 306 Drohpunkt 229 Duration 164, 375, 377 Duration-Gap 380 Edelmetalle 27 Efficient Frontier 255 Effizienzgrenze 255 EFSM 297 Eigenfinanzierung 370 Eigenkapital 63, 345, 356 Eigenkapitalrendite 360 <?page no="466"?> 466 Stichwortverzeichnis Eigenkapitalvereinbarung 347 Eigentum 50, 314 Eigentümer 356 Einbringlichkeitsquote 344 Einigungsvorschlag 229 Einkommenseffekt 382 Einzelgesellschaft 178 Emerging Markets 344 Enron 344 Entscheidungsrechte 230 Entscheidungstheorie 140 Equity 63, 178 Equity Premium 140 Erbschaften 127 Erwartungsbildung, homogene 258 Erwartungsthese der Währungen 384 ESG-Kriterien 235 ESM 297 ETF 237, 405, 433 Ethereum 23 EUREX 287, 399 EURIBOR 166 Euro BOBL Future 400 Euro BUND Future 400 Euro BUXL Future 400 Euro SCHATZ Future 400 Eurobonds 167 Euromarkt 77, 167 Europäische Zentralbank 161 European Interbank Offered Rate 166 EuroSTOXX 275, 287 Excel 159 Exchange Traded Fund 405 Extremistan 136 Faktormodelle 202, 319, 320 F AMA , E UGENE 142 Fannie Mae 286 Fed 161, 273 Federal National Mortgage Association 286 Federal Reserve System 161, 273 Festzinsanleihe 74 Financial Distress 366 Financial Engineering 437 Finanzanalyse 144, 186 Finanzdistress 365 Finanzierung, Hackordnung der ~ 370 Finanzierungsbedarf 78 Finanzierungsportfolio 357 Finanz-Infrastruktur 18 Finanzintermediäre 100 Finanzkapital 54, 67 Finanzkontrakt 183, 235 Finanzkontrakte 51 Finanzkrisen 296 Finanzmärkte 113, 242, 314, 437 Finanztiefe 280, 282 Finanzvertrag 183 Finanzwirtschaft 281 F ISHER , I RVING 138 Fisher-Effekt 383 Fisher-Effekt, Internationaler 385 Fiskalpolitik 163 Fixed-Income 153 Floater 166 floating leg 398 FNMA 286 F OGEL , R OBERT 314 Foreign Bond 76 Forward 408 Frankfurter Wertpapierbörse 274 Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC) 167 <?page no="467"?> Stichwortverzeichnis 467 Free Lunch 413 Freiwilligkeit 226 Fremdkapital 63, 357 Fremdkapitalgeber 433 F RENCH , K ENNETH 142 F RIEDRICH A. VON H AYEK 84 fristenkongruent 380 Fristenstruktur der Swapsätze 381, 398 Fristenstruktur der Zinssätze 154 Fristenstruktur, inverse 155 Fristenstruktur, normale 155 Fristentransformation 381, 397 FRN-Investor 167 Fundamentaldaten 187 Fundamentalwert 186 Funds of Hedge-Funds (FoHF) 436 Fungibilität 68, 81, 92 Future 408 Futures 282, 409 Gaußsche Glockenkurve 133 Gaußsche Verteilung 133 Geld, am ~ 428 Geld, aus dem ~ 428 Geld, im ~ 428 Geldfunktionen 20 Geldknappheit 31 Geldmarkt 85 Geldmarkt-Buchforderungen 106 Geldmenge 22 Geldmengensteuerung 39 Geldpolitik 37, 157, 163 konventionelle 41 unkonventionelle 41 Geldschöpfung 22 Geldtheorie 37 Gemeinschaftswährung 285 General Motors 306 Generalversammlung 179 Gesamtrendite 123 Gesellschaft bürgerlichen Rechts. 178 Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) 178 Gewinne 187 Gilts 171 Ginnie Mae (GNMA = Government National Mortgage Association) 400 Gleichnis vom Herrn und dem Hund 283 Globalisierung 198 Globalisierungstrilemma 391 Going Private 181 Going Public 181 Goldstandard 273 G ORDON , M YRON 190 G RAHAM , B ENJAMIN 237 G RAUWE , P AUL DE 390 Great Depression 307 G REENSPAN , A LAN 304, 386 Größentransformation 101 Growth Stocks (Wachstumsaktien) 189 Gutachter 232 Gutachterverfahren 232 Gütermärkte 86 Hackordnung der Finanzierung 369 Handlungsspielraum 367 Hang Seng Index 278 Hauptversammlung 179 Hedge 396 Hedge, Normal- 396 Hedge, Reversed- 396 Hedge, Texas- 396 Hedgefonds 282, 284, 405, 435 <?page no="468"?> 468 Stichwortverzeichnis Hedgefund 301 Hedging 405 Heuschrecken 284 H ICKS , J OHN R. 377 High minus Low-Faktor (HML) 331 High-Yield-Bonds 342 High-Yield-Market 344 Histogramm 136 HML 436 HML-Faktor 331 Hochfrequenzhandel 436 H OOVER , H ERBERT C. 307 HSI 278 H UNT , N ELSON B UNKER 299 H UNT , W ILLIAM H ERBERT 299 Hybridkapital 108 Hyperbel 252 Hyperinflation 30, 31, 307 Hypothekenbanken 74 ICE 425 ICE Futures Europe 272 ICU 285 IL-Bonds 170 Illiquidität 112 IMF 297 in the money 169 Indexzertifikate 433 Industrialisierung 276 Inflation 26, 40, 162, 172, 196 Inflation-Indexed-Corporate-Bonds 172 Inflation-Linked-Bonds 170 Information 234 Informationsbeschaffung 227 informationseffizient 239 Informationseffizienz 86, 186, 241, 243 Informationsrisiko 227 Inhaberaktien 179 Initial Margin 403 Innenfinanzierung 65 Insiderhandel 240 Intangibles 190 Intermediäre 85, 228 Intermediationsprozess 229 International Clearing Union 285 International Monetary Fund 297 interner Zinssatz der Zahlungsreihe 159 Investitionsfalle 35, 311 Investmentbank 98, 437 Investmentfonds 99, 260 Investor Relations 105 IPO 96 irrational exuberance 241 Irrationalität 295 Irrelevanztheorem 359 Jahresabschluss 187 Japan 31 Jensen und Meckling 367 J ONES , E DWARD 273 J OSEPH A. S CHUMPETER 89 JP Morgan Chase 352 Junk Bonds 344 Kapital 54 hybrides 63 Kapitalallokation 89, 92 Kapitaleinkünfte 127 Kapitalerhöhung 96 Kapitalgesellschaften 178 Kapitalgewinne 127 Kapitalherabsetzung 72 Kapitalismus 57, 312 Kapitalkosten 112, 281 <?page no="469"?> Stichwortverzeichnis 469 Kapitalmarkt 75, 153 Kapitalmarktlinie 194, 257 Kapitalschutz 432, 434 Kapitalstruktur 363 Kartellgesetze 31 Kassakurs 384, 401 Kassamarkt 401 Katastrophe 296 Katastrophen-Bonds 418 Kaufkraft 19, 25, 162 Kaufkraftparität 385 KCBT 286 K EYNES , J OHN M AYNARD 236, 311 Keynesianismus 32 KI 288 K INDLEBERGER , C HARLES P. 310 Klassengegensatz 311 Koeffizienten der Korrelationen 193 Kollektivgesellschaft 178 Kommanditaktiengesellschaft 178 Kommanditgesellschaft (KG) 178 Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) 178 Kommunikation 234 Konjunkturzyklen 311 Konkurswahrscheinlichkeit 364 Konversionszwang 170 Korrelation 252 Korrelationskoeffizient 255 Kosten, private 366 Kosten, soziale 366 Kredit 53 Kreditausfälle 286 Kreditderivat 350, 351 Kreditgeschäft 351 Kreditkonvenanten 64, 346, 349 Kreditrisikomanagement 351 Kreditrisikoprämie 342 Kredit-Spreads 286 Kreditvorfall 351 Krisen 294 Krisen der Stärke 1 296 Krisen der Stärke 2 296 Krisen der Stärke 3 297 Kryptowährungen 19 Kündigungsrecht 71 Künstliche Intelligenz 288 Kursänderungen 125 Kursbildung 105 Kurse 242 Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) 187 Kursverluste 287 Länderdiversifikation 198 Länderrisiko 197 Langläufer 76 Laufzeittransformation 101 Leerverkäufe 263 Leitwährung 285 Leverage 309 Leverage-Effekt 359, 360 Leverage-Formel 361 Liberalisierung 31 Liberalismus 59 LIBOR 166 Liquidität 109, 295, 444 Liquiditätsfalle 35, 311 Liquiditätshaltung 348 Litecoin 23 Lock-In-Periode 436 Lombardkredit 160 London Interbank Offered Rate 166 London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE) 272 <?page no="470"?> 470 Stichwortverzeichnis London Stock Exchange 272 long 413 Long-Position 399, 409 Long-Short-Equity 435 LSE 272 LTC 23 M0 22 M ACAULAY , F REDERICK 377 M AJLUF , N ICHOLAS S. 370 MaK 347 Management 357 Mandatory Convertible Securities (MCS) 170 Margin Call 403 Market Efficiency Hypothesis 238 Marketmaker 99, 102 M ARKOWITZ , H ARRY 193, 250, 267 Markowitzsche Effizienzgrenze 194, 257 Markt 225 Marktkapitalisierung 190 Marktmikrostruktur 227 Marktorganisationseffizienz 243 Marktportfolio 194, 195, 258 Marktpreise 443 Marktunvollkommenheiten 114 Marktwert-Buchwert-Verhältnis 331 Marktwirtschaft, soziale 60 M ARX , K ARL 311 MATIF 399 Maximalrendite 434 MDAX 275 Mediocristan 136 MEH 238 M EHRA , R AJNISH 141 Merkantilismus 80 M ERTON , R OBERT K. 146 Mezzanine 108 Mid Caps 190 Mikrofinanz-Institutionen 98 Mikroökonomie 226 M ILGROM , P AUL R. 235 M ILLER , M ERTON H. 358 Mindestanforderungen im Kreditwesen 347 Mindesteigenkapitalanforderungen 348 Minimum Variance Portfolio (MVP) 263 Minimum-Varianz-Portfolio 253 M INSKY , H YMAN P. 311 Minsky-Kollaps 312 Mississippi-Bubble 272, 302 Mitgliedschaftsrechte 179 MM-Irrelevanzthese 362 MMT 39 Modern Monetary Theory 39 Moderne Portfoliotheorie 193 M ODIGLIANI , F RANCO 358 Money Weighted Return 126 money, at the ~ 169 money, in the ~ 169 money, out of the ~ 169 Moneyness 428 Moody’s Corporation 305 MPT 193 Multi-Manager-Funds 436 Multiplikator-Ansatz 83 Multi-Strategie-Produkte 436 Mundell-Fleming-Trilemma 387 Münzwechsler 18 Murphys Gesetz 295 MVP 253 MWR 126 <?page no="471"?> Stichwortverzeichnis 471 M YERS und M AJLUF 369 M YERS , S TEWARD C. 370 Nachhaltigkeit 313 NAM 386 Namensaktien 179 Nasdaq 273 National Association of Manufacturers (NAM) 386 Nationalstaaten 281 Negative-Pledge-Klausel 64, 349 Negativzins 26 Neoliberalismus 59 N EURATH , O TTO 146 New Deal 307 New Economy 310, 333 New York Mercantile Exchange 286 New York Stock & Exchange Board (NYS&EB) 272 New York Stock Exchange 272 N G C HEE S IONG , R OBERT 300 N G T ENG F ONG 300 N G , R OBERT 300 Nikkei 278 Nominalbetrag 74 Nominalzinsen 383 Normal-Hedge 396 Normalverteilung 133 NSCC (National Securities Clearing Corporation) 78 Nullzinsen 157 Nymex 286 NYSE 78, 272 OATi 171 Offene Handelsgesellschaft (OHG) 178 Offenlegungspflichten 348 Offenmarktpolitik 160 Optimizer 255 Optionen 282, 423 Optionsanleihe 169 Optionsanleihen 424 Optionsschein 424 Orphanides-Regel 38 OTC 425 out of the money 169 Outperformance 196 Outperformance-Produkte 434 Overshooting 283 Pari-Passu-Klausel 64, 349 Paritätstheoreme 383 Pariwert 74, 377 Payer 381, 397 Payer-Swap 396 Payoff-Diagramm 405, 427 Payoff-Diagramme 429 Pecking-Order 369 Peer Group 410 Pensionskasse 202 People's Bank of China 161 Performancemessung 203 Perpetual Floating Rate Notes 165 Perpetuals 165 Personengesellschaften 178 Pfadabhängigkeit 203 Pfandbriefe 74 Pfandbrief-Institute 74 P ONZI , C HARLES 297 Portfolio 79, 249, 443 Portfolio Insurance 287 Portfoliomanagement 260 Portfoliotheorie 134 PPP 385 Präferenzen 445 <?page no="472"?> 472 Stichwortverzeichnis Preis 226 fairer 234 Preisänderungsrisiko 402 P RESCOTT , E DWARD C. 141 Primärmarkt 95 Prinzipal 367 Prinzipal-Agenten-Beziehung 368 Prinzipal-Agenten-Theorie 367 Private Banking 200 Private Debt 107 Private Equity 107 Privat-Platzierungen 105 Produkte, Strukturierte 431 Protective-Put-Buying 428, 431 prozyklisch 349 Public Finance 49 Purchase Power Parity (PPP) 385 Put-Optionen 423, 425, 440 Quant 196 Quellensteuern 128 Random-Walk 243 RAP 343, 349 Ratings, interne 348 reale Jahresrenditen 137 Realkapital 67 Realwirtschaft 281 Realzinsanstieg 383 Realzinssatz 137 Rebalancing 195, 266 Receiver 381, 398 Receiver-Swap 396 Referenz-Zinssatz 395 Reihenentwicklung, Taylorsche 378 Rendite 121, 438 direkte 125 Rendite bis Verfall 159 Rendite, reale Jahres-~ 137 Renditeerwartung 251, 263 Renminbi 161 Renten 333 Replikationsportfolio 413 Repogeschäfte 160 Restlaufzeit, virtuelle 378 Return 122 Return Enhancement 430 Reverse Convertibles 434 Reversed-Hedge 396 Risiken, operationelle 349 Risiko 122, 131 Risiko, systematisches 325 Risikoallokation 443 Risikoanalyse 198 risikoavers 139 Risikoaversion 333 Risikobewältigung 89 Risikofaktoren 183 risikofreudig 139 risikoneutral 139 Risikoportfolio 256 Risikoprämie 140, 144, 444 Risikoprämien-Puzzle 141 Risk 193 Risk-Adjusted-Pricing 343 Risk-Management 344 Risk-Rating 343 Risk-Return-Diagramm 138, 250 Risk-Ruler 264 Risk-Selection 343 Risk-Workout 344 Robo-Advisor 265 Rodrik-Trilemma 391 R OLL , R ICHARD 329 R OOSEVELT , F RANKLIN 307 <?page no="473"?> Stichwortverzeichnis 473 Royal Exchange 271 Rückzahlungskurs 163 Russland 344 Russlandkrise 301 SARON 166 Säule, erste 348 S AY , J EAN -B APTISTE 311, 316 Schätzmethode, realwirtschaftliche 142 Schätzung, finanzwirtschaftliche 142 Schätzung, realwirtschaftliche 142 Schneeball-System 297 S CHOLES , M YRON S. 426 Schulden 294 Schuldner 64 S CHUMPETER , J OSEPH A. 283, 314 Schwarzer Schwan 135 Schwellenländer 344 Securities Market Line 325 Securitization 113, 304 Security 113 Sekundärmarkt 96 Sensalenordnung 276 Sensitivität 378 Separationstheorem 259 Settlement 77, 284 Shanghai Stock Exchange 50 Index 278 S HAPLEY , L LOYD 230 Shapley-Wert 230 Shareholder-Value-Gedanke 183 shares, bearer ~ 179 shares, preferred ~ 179 shares, priority ~ 179 shares, registered ~ 179 shares, voting right ~ 179 short 413 Shortfall-Risiko 135 Shortfall-Risk 203 Short-Position 399, 409 Sicherungskäufer 351 Sicherungsverkäufer 351 Sigmaband 134 Silbermarkt 299 Simulation 203 SIX Swiss Exchange 277 Small Caps 190 Small minus Big-Faktor (SMB) 331 SMB 331, 435 SMB-Faktor 331 SMI 277 SMIM 277 S MITH , A DAM 80 SML 325 S OBEL , R OBERT N. 190, 205 Solidus 21 Solver (Excel) 159 Spezialisierungsvorteile 80 SPI 278 Spotkurs 384 Spotmarkt 401 SSE 50 278 Staatsanleihen 74, 345 Staatsfonds 288 Staatsverschuldung 30 Stakeholder-Ansatz 183 Stammaktie 179 Standard and Poor’s Corporation 305 Standardabweichung 138, 263 Standardabweichung der Rendite 251 S TAUNTON , M IKE 121, 123 Step-Zertifikate 434 Steuerdomizil 127 <?page no="474"?> 474 Stichwortverzeichnis STI 278 Stiftung 178 Stille Gesellschaft 178 Stimmrechtsaktien 179 Stock 113 Stock Picking 189 Stocks 178 stocks, preferred ~ 179 Stop-Loss-Strategie 346 STOXX 600 276 Straight Bonds 74 Straits Times Index 278 Strategie, prozyklische 405 Strike 423 Struktureffekt 382 Subprime-Crisis 302 Subprimekrise 296, 304 Subsidiarität 51 Substanzperlen 189 Survival Bias 141 Swap 408 Swapmarkt 381, 408 Swapsätze 381, 398 Swapsätze, Fristenstruktur 381, 398 Swap-Spread 382, 398 SWIFT 23 Swiss Average Rate Overnight 166 Swiss Market Index (SMI) 277, 286 Swiss Performance Index (SPI) 278, 286 Swissair 344 Systembruch 135 T ALEB , N. N. 149 Tangentialpunkt 257 TARGET 23 Tax-Shield 366 Taylor-Regel 37 Taylorsche Reihenentwicklung 378 T-Bond-Future 400 TecDAX 275 technische Reaktionen 130 Temasek 288 Term Sheet 97 Term Structure of Interest Rates 154 Termingeschäft 408 Terminkontrakt 400 Terminkontrakte 408 Terminkurs 401 Terminmarkt 401 Term-Spread 159, 196 Terroranschläge 32 Texas-Hedge 396 Time Weighted Return 126 T OBIN , J AMES 194, 256 TOIS 398 TOIS-Markt 398 Tokyo Stock Exchange 399 Tom-Next-Index-Swaps 398 too big to fail 284 Total-Return-Swap 351 Tradeoff-Ansatz 372 Transaktionen 413 Transaktionssteuer 289 Treasury-Inflation-Protected-Securities (TIPS) 171 Treuhandanstalt 400 T RIFFIN , R OBERT 285 Tulpenmanie 298, 299 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankasi 161 TWR 126 Überinvestition 367 Überkapazitäten 310 Underlying 406 <?page no="475"?> Stichwortverzeichnis 475 Underwriting 105 Ungewissheit 131 Unsicherheit 131 Unternehmensgröße 331 Unvollkommenheiten 364 Urnenmodell 145 Value Stocks 189 Value Stocks (Substanzperlen) 189 Value-at-Risk 135 VaR 135 Varianzdekomposition 197 VDAX 286 Venture Capital 97 Verbriefung 85, 113 Verein 178 Verfügbarkeitsrendite 402 Vermittler 228 Vermögensabgabe 51, 127 Vermögensrechte 179 Vermögenssteuer 127 Verschuldung 360 Verschuldungsgrad 362 Verschuldungskapazität 346 Verteilungswirkung 30 Vertrauen 295 Verwaltungsrat 179 Volatilität 426 Vollständigkeit 418 Vorstand 179 Vorzugsaktien 179 Vorzugsdividende 180 Wahrscheinlichkeitsverteilung 131 Währung 20 Währungsreform 307, 387 Währungsrisiken 262, 286 Währungsswap 396 Währungsswaps 395, 408 Wallets 23 Wandelanleihen 168 Wandelrecht 169 Warrant 424 Wechselkurse, Stabilisierung der ~ 388 Weltwirtschaftskrise 1929-1932 32, 273, 307 Wertabschlag 155 Wertaufbewahrung 20 Werteffekt 382 Wertpapier 73 Wertpapiergesetze 97 Wertpapierlinie (Securities Market Line) 325 Wertübertragung 20 W ILSON , R OBERT B. 235 wirtschaftsaktive Regierung 59 Wirtschaftsprüfer 179 Wohnsitz 127 WorldCom 344 Yield 158 Yield to Maturity (YTM) 159 Zeitgewichtung 126 Zentralbanken 160 zentraler Grenzwertsatz 133 Zerobond 163, 413 Zero-Perpetuals 165 Zertifikate, Discount-~ 434 Zertifikate, dynamische 433 Zertifikate, Index-~ 433 Zertifikate. statische 433 Zession 72 Ziel-Kapitalstruktur 372 Zinsänderungsrisiken 286 Zinsderivat 407 <?page no="476"?> 476 Stichwortverzeichnis Zinsfutures 399 Zinsinstrumente 152 Zinskurve 154 Zinskurve, inverse 159 Zinskurve, Krümmung 160 Zinskurve, kurzes Ende 160 Zinskurve, langes Ende 160 Zinskurven, flache 156 Zinsniveau 125 Zinsparität 30, 384, 404 Zinsreagibilität 382 Zinsrisiken 377 Zinssatz der Zahlungsreihe, interner 159 Zinssatz, Referenz-~ 395 Zinsstruktur 154 Zinsswap 381, 397 Zinsswaps 395, 408 Zinsterminkontrakte 399 Zufall 444 <?page no="477"?> Endnoten 1 Bruno S. Frey: Wirtschaftswissenschaftliche Glücksforschung - Kompakt, verständlich, anwendungsorientiert. Springer 2017. 2 Korinna Schönhärl: Finanziers in Sehnsuchtsräumen: Europäische Banken und Griechenland im 19. Jahrhundert. Schriftenreihe der Historischen Kommission bei der Bayerischen Akademie der Wissenschaften, Band 98, 2017. 3 Silke Tober: Die Beendigung extremer monetärer Instabilität: Mit Ausführungen zu der westdeutschen Währungsreform 1948, der deutschen Währungsunion 1990 und ausgewählten Transformationsökonomien. Studien zur monetären Ökonomie, 1999. 4 Daniel Drescher, Übersetzung Guido Lenz: Blockchain Grundlagen - Eine Einführung in die elementaren Konzepte in 25 Schritten . mitp Verlag, Frechen 2017. 5 Gerald Braunberger: Was ist neu an der Modern Monetary Theory? Eine Erinnerung an Knapps „Staatliche Theorie des Geldes“ Frankfurter Allgemeine Zeitung . 18. Januar 2012. 6 Olivier Blanchard, Gerhard Illing: Makroökonomie . Pearson Deutschland, 2009. 7 A. Orphanides: Historical monetary policy analysis and the Taylor rule. Journal of monetary economics 50 (5), 2003, pp. 983-1022. 8 Maurice Höfgen: Mythos Geldknappheit. Modern Monetary Theory oder Warum es am Geld nicht scheitern muss. Schäffer Poeschel, Stuttgart 2020. 9 Paul Krugman: Deficits and the Printing Press. The New York Times , 25. März 2011. 10 Josef Reichholf: Warum die Menschen sesshaft wurden. Das größte Rätsel unserer Geschichte. Frankfurt a. M. 2008. 11 Winfried Böttcher (Hrsg.): Subsidiarität - Regionalismus - Föderalismus. Münster 2004. 12 Johannes Ramöller: Die Übernahme der Porsche Holding durch die VW AG: Eine Fallstudie zuAbwehrtechniken und Übernahmetaktiken. Bachelorarbeit Universität Frankfurt 2013. 13 Hannes Leidinger: Kapitalismus . UTB, Stuttgart 2008. 14 Walter Lippmann: An Inquiry Into the Principles of the Good Society , 1973. 15 Alfred Müller-Armack: Entwicklungsgesetze des Kapitalismus . Berlin 1932. 16 Joseph E. Stiglitz: Economics of the Public Sector , 3. Auflage, Norton, 2000. 17 Ernst Ulrich von Weizsäcker: Umweltschutz und Kapitalismuskritik: ein unzulässiges Junktim? Ludwig Erhard Stiftung, 17. Juli 2020. 18 Claudia Kreipl: Verantwortungsvolle Unternehmensführung: Corporate Governance, Compliance Management und Corporate Social Responsibility , Springer 2020. 19 Peter Seppelfricke: Unternehmensanalysen . Schäffer-Poeschel, 2019. 20 M. C. Jensen: Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, 1986. 21 Otto Depenheuer und Foroud Shirvani (Herausgeber): Die Enteignung - Historische, vergleichende, dogmatische und politische Perspektiven auf ein Rechtsinstitut. Springer, 2018. 22 Kohei Saito: Natur gegen Kapital. Campus 2016. <?page no="478"?> 478 Endnoten 23 Kenneth J. Arrow: The organization of economic activity: issues pertinent to the choice of market versus nonmarket allocation , in: Haveman, Robert H. und Julius Margolis (Herausgeber), Public Expenditure and Policy Analysis. 2. Auflage, Rand McNally, 1977. 24 Angus Deaton: Die große Flucht. Gesundheit, Wohlstand und die Ursprünge der Ungleichheit . Princeton und Oxford, Princeton University Press, 2013. 25 Pascal Gantenbein, Marco Gehrig: Moderne Unternehmensbewertung - Bewertungsziel mit Methodenmix erreichen. Der Schweizer Treuhänder , 9 (2007), pp. 602-612. 26 Michael Pettis: Why the Bezzle Matters to the Economy . Carnegie, 2021. 27 Burton Malkiel: Random Walk Down Wall Street . W. W. Norton & Company, 2020. 28 Eugene F. Fama: Market Efficiency, Long- Term Returns, and Behavioral Finance, 2017. 29 Karl Popper: Die offene Gesellschaft und ihre Feinde (The open society and its enemies. Routledge, London 1945). 2 Bände ( Der Zauber Platons, Falsche Propheten: Hegel, Marx und die Folgen ). 8. Auflage. Mohr Siebeck, Tübingen 2003. 30 Robert Fogel: The Escape from Hunger and Premature Death, 1700-2100: Europe, America, and the Third World. New York: Cambridge University Press, 2004. 31 G. William Schwert: Chapter 15 Anomalies and market efficiency. Handbook of the Economics of Finance. Band 1. Elsevier, 2003. 32 Patrick Stähler: Geschäftsmodelle in der digitalen Ökonomie - Merkmale, Strategien und Auswirkungen . Josef Eul Verlag, Köln-Lohmar 2001. 33 Ferdinand Gul und Haitian Lu: Truths and Half Truths - China’s Socio-Economic Reforms from 1978-2010. Chandos Asian Studies Series . Oxford 2011. 34 Vgl. R.G. Rajan, L. Zingales: Saving capitalism from the capitalists - Unleashing the power of financial markets to create wealth and spread opportunity. Princeton University Press 2004. 35 Olaf Oesterhelweg und Dirk Schiereck: Messkonzepte für die Liquidität von Finanzmärkten, Die Bank - Zeitschrift für Bankpolitik und Praxis , Köln, Bank-Verlag, 1993, 390-397. Alexander Kempf: Was messen Liquiditätsmaße? Die Betriebswirtschaft DBW 58, 1998, 299- 311. 36 Carl Bacon: Practical Portfolio Performance Measurement and Attribution . West Sussex, Wiley, 2003. 37 Nassim Nicholas Taleb: Der Schwarze Schwan: Die Macht höchst unwahrscheinlicher Ereignisse , 2018. 38 Armin Falk, Anke Becker, Thomas Dohmen, Benjamin Enke, David Huffman, Uwe Sunde: Global Evidence on Economic Preferences. The Quarterly Journal of Economics , vol. 133, issue 4, 2018, pp. 1645-1692. 39 Allianz Studie: Aktien sind sicherer als ihr Ruf und bieten Anlegern auf lange Sicht mehr als Staatsanleihen oder Geldmarkttitel , 2014. 40 Rajnish Mehra: The Equity Premium Puzzle - A Review , now Publishers, 2008. 41 Peter L. Bernstein: Capital Ideas Evolving , 2009. 42 Eugene F. Fama, Kenneth R. French: Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics , 33, Nr. 1, 1993, S. 3-56. Zudem: Eugene F. Fama, Kenneth R. French: A five-factor asset pricing model. Journal of Financial Economics. 116, Nr. 1, April 2015. <?page no="479"?> Endnoten 479 43 Markus Schnepper: Robert K. Mertons Theorie der self-fulfilling prophecy . Peter Lang, Frankfurt a. M., 2004. 44 John R. Graham, R. Harvey Campbell: The long-run equity risk premium 2005. 45 Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton: Global evidence on the equity risk premium. Journal of Applied Corporate Finance , 15, 4, 2003. 46 Eugene F. Fama, Kenneth R, French: The equity premium. Journal of Finance , 57 (2002), pp. 637-659. 47 Moorad Choudhry: An Introduction to Repo Markets . Wiley, Chichester 2006. 48 Nils Herger: Wie funktionieren Zentralbanken? Geld- und Währungspolitik verstehen . Springer Gabler, Wiesbaden 2016. 49 Manuel Ammann, Axel Kind, Christian Wilde: Simulation-Based Pricing of Convertible Bonds. Journal of Empirical Finance , 2007. 50 Alfred Rappaport: Shareholder Value . Schäffer-Poeschel Verlag Stuttgart 1999. 51 Robert Gärtner: Umfassende Übersicht über die Stakeholderliteratur von 1932-2006 . Diplomica Verlag 2009. 52 William F. Sharpe: The Arithmetic of Active Management. Financial Analysts Journal , 1991. 53 Daniel Kahneman, Amos Tversky: Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica, Vol. 47, No. 2 (1969), pp. 263-292. 54 Daniel Kahneman, Paul Slovic, Amos Tversky (Hrsg.): Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases . Cambridge University Press, New York 1982, ISBN 0-521-28414-7. 55 Elroy Dimson und Massoud Mussavian, The Current State of Business Disciplines , 2000, Vol. 3, pp. 959-970. 56 Vgl. Savills: “ World’s real estate worth $393.3 trillion and is the world’s largest store of wealth ”. Savills News, 29. September 2025. https: / / www.savills.com/ insight-and-opinion/ savills-news/ 381209-0/ world-s-real-estate-worth-$393.3-trillion-and-is-the-world-s-largeststore-of-wealth 57 Vgl. SIFMA (Securities Industry and Financial Markets Association): “ Capital Markets Fact Book ”. 28. Juli 2025. https: / / www.sifma.org/ research/ statistics/ fact-book 58 Gemäss dem Statistischen Bundesamt Deutschland gab es per Ende 2024 in Deutschland 3,5 Millionen Mehrfamilienhäuser, 13,5 Millionen Einfamilienhäuser und 2,7 Millionen Zweifamilienhäuser, vgl. Statistisches Bundesamt Deutschland: Pressemitteilung Nr. 336, 17.09.2025, https: / / www.destatis.de/ DE/ Presse/ Pressemitteilungen/ 2025/ 09/ PD25_336_31231.html. Für die Schweiz vgl. Bundesamt für Statistik: Gebäude- und Wohnungsstatistik 2024, 22.09.2025, https: / / www.bfs.admin.ch/ bfs/ de/ home/ statistiken/ bauwohnungswesen/ gebaeude.gnpdetail.2025-0428.html 59 Vgl. Savills (2025), zitiert a.a.O. 60 Häufig jedoch sind Betriebsliegenschaften stark auf die betrieblichen Prozesse ausgerichtet und weisen daher eine hohe Spezifität auf. Dies erschwert deren Verkäuflichkeit und kann ein Unternehmen faktisch auch dazu zwingen, die betriebsnotwendigen Immobilien selbst im Eigentum zu halten. 61 Vgl. hierzu beispielhaft für die Schweiz die in den Quartalsheften der Schweizerischen Nationalbank (SNB) über mehrere Jahre publizierten Statistiken Transaktionspreise für Wohnimmobilien sowie Hypothekarforderungen und übrige Kredite . <?page no="480"?> 480 Endnoten 62 Vgl. Goetzmann, William, Peng, Liang, and Yen, Jacqueline: “The Subprime Crisis and House Price Appreciation”. The Journal of Real Estate Finance and Economics , Vol. 44, No. 1, 2012, 36-66. Vgl. zudem Pavlov, Andrey & Wachter, Susan: “Subprime Lending and Real Estate Prices”. Real Estate Economics , Vol. 39, No. 1, 2011, 1-17. 63 Vgl. Barrull, Xavier and Dorsé, Antoni: “The tilt effect revisited. Inflation and housing recessions”. SSRN, 2022, http: / / dx.doi.org/ 10.2139/ ssrn.4109110 64 Reinhart, Carmen M. und Rogoff, Kenneth S.: This Time Is Different . Princeton, 2009. 65 Beispielhaft hierzu, vgl. Case, Karl E. und Shiller, Robert J.: “Is there a Bubble in the Housing Market? ”. Brookings Papers on Economic Activity , Vol. 2, 2003, 299-362. 66 Vgl. Walterskirchen, Ewald: “The Burst of the Real Estate Bubble - More Than a Trigger for the Financial Market Crisis”. WIFO Austrian Economic Quarterly , Vol. 1/ 2010, 86-93. 67 Vgl. United Nations Environment Programme (UNEP) (2025): Global Status Report for Buildings and Construction 2024/ 2025 ; United Nations Environment Programme (UNEP) (2021): Catalysing Science-Based Policy Action on Sustainable Consumption and Production: The value-chain approach & its application to food, construction and textiles . 68 Harald Wiese: Kooperative Spieltheorie . Oldenbourg, München 2005. 69 Vijay Krishna: Auction theory . Elsevier, New York 2002. 70 Paul R. Milgrom, Robert B. Wilson: Affidavit of Paul R. Milgrom and Robert B. Wilson . Attached to Comments of Pacific Bell and Nevada Bell in PP Docket 93-253, 1993. Zudem: J. Haucap: Nobelpreis für Robert Wilson und Paul Milgrom: Zwei Ökonomen, die echte Märkte schufen. Wirtschaftsdienst 100 (2020), pp. 969-975. 71 Sanford J. Grossman, Joseph E. Stiglitz: On the Impossibility of Informationally Efficient Markets. American Economic Review , Vol. 70, No. 3 (June 1980), pp. 393-408. 72 Kaisa Taipale: Mathematical Preparation for Finance - A wild ride through mathematics , Univ. of Minnesota, 2000: https: / / www.softcover.io/ read/ bf34ea25/ math_for_finance/ frontmatter. Chapter 7. 73 Mit dem Programm https: / / demonstrations.wolfram.com/ SelfSimilarityInRandomWalk/ können Random Walks mit verschiedenen Parametern erzeugt und illustriert werden. 74 Stephan Schulmeister: Keynes und die Finanzmärkte , WIFO Working Paper 588, 2019. 75 Mark Rubinstein: Markowitz’s “Portfolio Selection”: A Fifty-Year Retrospective. Journal of Finance , 57(2002) 3, pp. 1041-1045. 76 Einer der Optimizer kann bis zu 20 Assets für Nutzer kostenlos ausprobiert werden: https: / / portfoliooptimizer.io/ about/ #about-the-free-usage. Eine Gratissoftware zum Ausprobieren bietet https: / / www.hoadley.net/ options/ develtoolsaddin.htm#versions und auf You- Tube finden sich diverse Vorführungen eines Optimizers. 77 Günter Bamberg, Adolf G. Coenenberg, Michael Krapp: Betriebswirtschaftliche Entscheidungslehre . Verlag Vahlen, 16. Auflage, 2019. 78 John W. Pratt: Risk Aversion in the Small and in the Large. Econometrica , Vol. 32 (1966) Nr. 1/ 2, pp. 122-136. 79 M. Tertilt, P. Scholz: To advise, or not to advise - How robo-advisors evaluate the risk preferences of private investors. Journal of Wealth Management , 21 (2), 2018, pp. 70-84. <?page no="481"?> Endnoten 481 80 Eflamm Mordrelle: Die Roboter holen nur langsam auf - Der Boom in der digitalen Vermögensverwaltung lässt auf sich warten. Dabei sind die Angebote einfach und günstig. Finanz und Wirtschaft , 06.09.2021. 81 Christoph Merkle: Robo-advice and the future of delegated investment. Journal of Financial Transformation , 51, April 2020, pp. 20-27. 82 Global Financial Centres Index GFCI. 83 Ulrike Götz: Geldanlage und Investmentvermögen - Ausbildungsliteratur vom Berufsbildungswerk der Deutschen Versicherungswirtschaft (BWV) e.V., 2018. 84 Detaillierte tägliche Statistiken und Echtzeit-Volumina können direkt auf der Webseite der SIX Swiss Exchange eingesehen werden. 85 Das Unternehmen wurde am 2023 als Holcim North America Finance AG mit Sitz in Zug gegründet und 2025 in Amrize umbenannt. 86 Klaus Spremann, Pascal Gantenbein: Finanztiefe und Wirtschaftswachstum. Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen , 69 (24), 2016, pp. 10-15. 87 Robert J. Shiller: Irrational Exuberance : Revised and Expanded. 3. Auflage, 2016. 88 Current Market Valuation: The Buffett Indicator , www.currentmarketvaluation.com, February 2021. 89 Elke Muchlinski: Kontroversen in der internationalen Währungspolitik - Retrospektive zu Keynes-White-Boughton & IMF. Diskussionsbeiträge des Fachbereichs Wirtschaftswissenschaft der Freien Universität Berlin , 2004. 90 David Held, Anthony McGrew, David Goldblatt, Jonathan Perraton: Global Transformations - Politics, Economics and Culture , 1999. 91 Wilhelm Lautenbach: Zins, Kredit und Produktion. Herausgegeben von Wolfgang Stützel und mit einem Vorwort von Wilhelm Röpke. J.C. Mohr (Paul Siebeck), Tübingen 1952. 92 Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff: This Time is Different - Eight Centuries of Financial Folly , 2009. 93 Robert Barro, J. F. Ursua: Macroeconomic Crises since 1870 . Brookings Papers on Economic Activity, Spring 2008. 94 Mark Stein: Unbounded Irrationality: Risk and Organizational Narcissism at Long Term Capital Management , May 2003. 95 Peter Bernholz: Monetary Regimes and Inflation. Edward Elgar Publishing, 2006. 96 Charles P. Kindleberger: Manias, Panics, and Crashes - A History of Financial Crises , 7. Auflage 2017. 97 Ulrich van Suntum: Die unsichtbare Hand. Ökonomisches Denken gestern und heute. Springer, Berlin 2005. 98 Sally Chen, Katsiaryna Svirydzenka: Financial Cycles - Early Warning Indicators of Banking Crises? IMF Working Paper 21/ 116, April 2021, pp. 1-78. 99 Bernhard Emunds: Die Krise der globalen Finanzwirtschaft - eine Analyse und sozialethische Einschätzung. Ethik und Gesellschaft , 2/ 2009. 100 Moritz Schularick: Public debt and financial crises in the twentieth century, European Review of History, Vol 19, 2012, pp. 881-897. <?page no="482"?> 482 Endnoten 101 Eugene F. Fama, Kenneth R. French: Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics. Vol. 33 (1993) 1, pp. 3-56. Mark M. Carhart: On Persistence in Mutual Fund Performance. Journal of Finance , Vol. 52 (1997) 1, pp. 57-82. Eugene F. Fama, Kenneth R. French: Size, value, and momentum in international stock returns. Journal of Financial Economics . Vol. 105 (2012) 3, pp. 457-472. Eugene F. Fama, Kenneth R. French: A five-factor asset pricing model. Journal of Financial Economics, Vol. 116 (2015) 1., pp. 1-22. 102 Matthias X. Hanauer, C. Kaserer, Marc S. Rapp: Risikofaktoren und Multifaktormodelle für den Deutschen Aktienmarkt. Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis . 65, Nr. 5, 2013, pp. 469-492. M. X. Hanauer, M. Linhart: Size, Value, and Momentum in Emerging Market Stock Returns: Integrated or Segmented Pricing? Asia-Pacific Journal of Financial Studies . Vol. 44 (2015) 2, pp. 175-214. 103 Ulrich G. Schroeter: Ratings - Bonitätsbeurteilungen durch Dritte im System des Finanzmarkt-, Gesellschafts- und Vertragsrechts. Eine rechtsvergleichende Untersuchung , Mohr Siebeck, Tübingen 2014. 104 Wolfgang Servatius: Gläubigereinfluss durch Covenants, Hybride Finanzierungsinstrumente im Spannungsfeld von Fremd- und Eigenfinanzierung , Mohr Siebeck 2008. 105 Dilrukshi Yapa Abeywardhana: Capital Structure Theory: An Overview. Accounting and Finance Research , Vol. 6, (2017) No. 1. 106 Michael J. Barclay, Clifford W. Smith: The Capital Structure Puzzle: The Evidence Revisited. Journal of Applied Corporate Finance , 2005. 107 Anton Miglio: A New Capital Structure Theory - The Four-Factor Model. Birmingham City University, 2021. 108 Agha Jahanzeb, Saif-Ur-Rehman, Norkhairul Hafiz Bajuri, Meisam Karami, Aiyoub Ahmadimousaabad: Trade-Off Theory, Pecking Order Theory and Market Timing Theory: A Comprehensive Review of Capital Structure Theories. Internationl Journal of Management and Commerce Innovations (IJMCI), Vol. 1 (2013-14) Issue 1. 109 André Getzmann et. al.: Target Capital Structure and Adjustment Speed in Asia. Asia-Pacific Journal of Financial Studies, 2014, Vol. 43, Issue 1, 1-30. 110 Roman L. Weil: Macaulay's Duration: An Appreciation. The Journal of Business , Vol. 46 (1973), No. 4, pp. 589-592. Göran Bergendahl, Ted Lindblom: Duration Analysis - An Overview. In: F. Fiordelisi, P. Molyneux, D. Previati (eds): New Issues in Financial and Credit Markets. Palgrave Macmillan Studies in Banking and Financial Institutions, London 2010. 111 S. A. Zenios: Asset/ liability management under uncertainty for fixed-income securities. Annals of Operations Research , 59 (1995) 1, pp. 77-97. D. Rosen, S. A. Zenios: Handbook of Asset and Liability Management: Theory and Methodology, Elsevier 2006. 112 Frederic S. Mishkin: Is the Fisher effect for real? A reexamination of the relationship between inflation and interest rates. Journal of Monetary Economics , Volume 30 (1992), Issue 2, pp. 195-215. 113 Paul De Grauwe: Economics of Monetary Union , 2020. 114 Paul De Grauwe: The Limits of the Market: The Pendulum Between Government and Market , 2017. 115 Dani Rodrik: The Globalization Paradox: Democracy and the Future of the World Economy, 2012. <?page no="483"?> Endnoten 483 116 Sharun W. Mukand, Dani Rodrik: The Political Economy of Liberal Democracy, The Economic Journal , Volume 130 (2020), Issue 627, pp. 765-792. 117 Saar Golde: The economics of market thickness , Stanford University, March 2010. Li Gan, Qi Lic: Efficiency of thin and thick markets. Journal of Econometrics , Vol. 192 (2016), Issue 1, pp. 40-54. 118 Stephen A. Ross: The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of economic theory 13 (1976) 3, pp. 341-360. P. H. Dybvig, S. A. Ross S.A.: Arbitrage . In: J. Eatwell, M. Milgate, P. Newman (eds) Finance. The New Palgrave. Palgrave Macmillan, London 1989. 119 Wolfgang Breuer, Thilo Schweizer, Claudia Breuer, eds.: Gabler Lexikon Corporate Finance . Springer 2013. p. 291. 120 Igor Uszczapowski: Optionen und Futures verstehen. Grundlagen und neue Entwicklungen. Deutscher Taschenbuchverlag, München 2008. 121 John C. Hull: Options, futures and other derivatives . 9. Aufl., Pearson Education, 2015. 122 Michael Bloss, Dietmar Ernst: Derivate. Handbuch für Finanzintermediäre und Investoren . Oldenbourg Verlag, München 2007. 123 Eugene F. Fama, Kenneth French: Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics , Vol. 33 (1) 1993, pp. 3-56. <?page no="484"?> Dies ist ein utb-Band aus dem UVK Verlag. utb ist eine Kooperation von Verlagen mit einem gemeinsamen Ziel: Lehr- und Lernmedien für das erfolgreiche Studium zu veröffentlichen. Das Lehrbuch behandelt Anleihen, Aktien, Immobilien sowie Optionen und weitere Produkte für die Geldanlage. Besonderes Vorwissen ist nicht vorausgesetzt. Inhalt und Aufbau entsprechen den Lehrveranstaltungen auf der Bachelor-Stufe unserer Hochschulen. Die Kapitel 1 bis 12 stellen Grundwissen bereit. Die Themen: Geld, Werte, Liquidität, Rendite, Anleihen, Aktien, Immobilien, Finanztiefe und Finanzkrisen. Die folgenden Kapitel 13 bis 18 behandeln Themen wie Kapitalkosten, Kreditrisiken und Kapitalstruktur. Zins- und Währungsrisiken, Futures und Optionen schließen sich an. Jedes Kapitel bietet Lernpunkte und Fragen. Das Buch endet mit einem Glossar. Online stehen zu diesem Buch ergänzende Materialien für Dozierende sowie ein eLearning-Kurs zur Verfügung. utb+ Das Lehrwerk mit dem digitalen Plus Wirtschaftswissenschaften utb.de QR-Code für mehr Infos und Bewertungen zu diesem Titel ISBN 978-3-8252-8857-0