<?page no="0"?> Maximilian Dreher Dietmar Ernst Mergers & Acquisitions 3. Auflage <?page no="1"?> utb 4203 Eine Arbeitsgemeinschaft der Verlage Böhlau Verlag · Wien · Köln · Weimar Verlag Barbara Budrich · Opladen · Toronto facultas · Wien Wilhelm Fink · Paderborn Narr Francke Attempto Verlag / expert verlag · Tübingen Haupt Verlag · Bern Verlag Julius Klinkhardt · Bad Heilbrunn Mohr Siebeck · Tübingen Ernst Reinhardt Verlag · München Ferdinand Schöningh · Paderborn transcript Verlag · Bielefeld Eugen Ulmer Verlag · Stuttgart UVK Verlag · München Vandenhoeck & Ruprecht · Göttingen Waxmann · Münster · New York wbv Publikation · Bielefeld Wochenschau Verlag · Frankfurt am Main <?page no="3"?> Maximilian Dreher Dietmar Ernst Mergers & Acquisitions Grundlagen und Verkaufsprozess mittlerer und großer Unternehmen 3., aktualisierte und erweiterte Auflage UVK Verlag · München <?page no="4"?> Maximilian Dreher forschte im Rahmen seiner Bachelor-Thesis zum Thema „Mergers & Acquisitions“ an der European School of Finance der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Prof. Dr. Dr. Dietmar Ernst ist Professor für Corporate Finance an der European School of Finance der Hochschule für Wirtschaft und Umwelt (HfWU) in Nürtingen. Online-Angebote oder elektronische Ausgaben sind erhältlich unter www.utb-shop.de. Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über <http: / / dnb.dnb.de> abrufbar. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. 3. Auflage 2021 2. Auflage 2016 1. Auflage 2014 © UVK Verlag 2021 - ein Unternehmen der Narr Francke Attempto Verlag GmbH + Co. KG Dischingerweg 5 · D-72070 Tübingen Einbandgestaltung: Atelier Reichert, Stuttgart Cover-Illustration: © iStock rue_wi Druck und Bindung: CPI books GmbH, Leck Internet: www.narr.de eMail: info@narr.de UTB-Nr. 4203 ISBN 978-3-8252-5623-4 (Print) ISBN 978-3-8385-5623-9 (ePDF) <?page no="5"?> Vorwort Angesichts der zunehmenden Globalisierung und der damit einhergehenden Internationalisierung der Märkte sehen sich Unternehmen unterschiedlichster Größenklassen einer ansteigenden Wettbewerbsintensität ausgesetzt. Die Öffnung neuer Märkte, wie z.B. Asien, Südamerika oder Osteuropa, der Abbau traditioneller Markteintrittsbarrieren und die Sättigung der Heimatmärkte drängen Unternehmen dazu, die Initiative zu ergreifen. „Nicht die Großen fressen die Kleinen, sondern die Schnellen die Langsamen.“ 1 Heutzutage stellen „Mergers & Acquisitions“ (M&A) für diverse Unternehmen ein essenzielles Instrument der strategischen Unternehmensführung dar. Das Credo ist, dank anorganischem Wachstum, zügiger und stärker zu wachsen als die Konkurrenz. Das Phänomen macht die Runde und somit zählt M&A nicht nur zum Standardrepertoire von Konzernlenkern, sondern gewinnt auch zunehmend in den Köpfen mittelständischer Unternehmen an Bedeutung. Was anfänglich noch eine Art exklusiver „Country Club“ für Großunternehmer war, wurde längst von den Entscheidungsträgern im Mittelstand als wichtiges Wachstumselement identifiziert. Wer M&A lediglich als Kür und nicht als Pflicht versteht, verfehlt mit dieser Einschätzung die Tragweite dieses Instruments. Firmenfusionen und -übernahmen sind hochkomplexe und zeitaufwendige Projekte, die beispielsweise durch Wachstumswünsche, Restrukturierungen oder Nachfolgeregelungen initiiert werden. Aufgrund zahlreicher endogener und exogener Einflüsse gleicht keine M&A-Transaktion, auf der Detailebene, einer anderen. An ein Patentrezept kann man sich im Zusammenhang mit einer Fusion oder Übernahme zwar nicht halten, jedoch hilft den Transaktionsbeteiligten die Orientierung an etablierten Prozess-Meilensteinen, um die Erfolgschancen wesentlich zu erhöhen. Trotz der zunehmenden Bedeutung von M&A-Transaktionen entpuppen sich rund 56 % aller Fusionen und Übernahmen als Misserfolge. 2 „Drum prüfe, wer sich ewig bindet, ob sich das Herz zum Herzen findet! Der Wahn ist kurz, die Reu‘ ist lang“, heißt es im Gedicht „Das Lied von der Glocke“ (1799) von Friedrich Schiller, in dem er vor der blinden Euphorie bei der Wahl des Ehepartners warnte. Viele Unternehmensleiter scheinen nicht zu erkennen, dass diese weisen Worte nicht nur für die 1 Furtner (2011), S. 2 0 2 Vgl. Wirtz (2012), S. 7 <?page no="6"?> 6 Vorwort Eheschließung zweier Menschen gelten. Im Jahr 1998 wurde zum Beispiel die Fusion der Daimler-Benz AG mit der Chrysler Corporation zunächst als historisches Ereignis gefeiert. Jedoch nach zwei Jahren kriselte diese Ehe bereits und im Jahr 2007 wurde schließlich die Scheidung vollzogen. Der Fall Daimler-Chrysler ist eine von vielen gescheiterten Unternehmenstransaktionen. Solche Fehlentscheidungen werden jedoch nicht nur bei Großunternehmen, sondern auch im Mittelstand getroffen. Im Mittelstand kann jedoch das Scheitern von Unternehmenstransaktionen existenzbedrohend sein. Der Erfolg eines M&A-Vorhabens hängt maßgeblich von einer optimalen Transaktionsvorbereitung, einer zügigen Transaktionsdurchführung und der Erfahrung der involvierten Parteien ab. Wer sich unvorbereitet in eine Transaktion wagt und das Momentum nicht erkennt, wird dies später teuer bezahlen müssen. Der Prozess muss also sowohl vom Käufer als auch vom Verkäufer sorgfältig vorbereitet und ausgeführt werden. „Wir behalten von unseren Studien am Ende doch nur das, was wir praktisch anwenden.“ 3 Entsprechend diesem Zitat von Johann Wolfgang von Goethe ist dieses Buch als praxisnaher M&A-Leitfaden konzipiert. Neben der Auseinandersetzung mit wichtigen Grundlagen im Bereich Mergers & Acquisitions steht vor allem eine strukturierte und fundierte Untersuchung der einzelnen Prozessschritte eines typischen Unternehmensverkaufs im Mittelpunkt der Betrachtung. Dabei werden zudem an relevanten Prozessstellen spezifische Unterschiede zwischen einem Unternehmensverkauf von mittelständischen Unternehmen (Mid-Caps) und Großunternehmen (Large-Caps) erörtert. Es sei noch gesagt, dass M&A für Großunternehmen und Mittelständler zum Handwerkszeug gehört und beide Gruppen sollten „(...) M&A as a weapon for competitive advantage“ 4 verstehen. Wir danken dem Verlag UVK Lucius, dieses spannende Thema gemeinsam mit uns anzugehen. Herr Dr. Schechler von UVK Lucius hat uns in allen Schritten der Bucherstellung professionell unterstützt, wofür wir ihm herzlich danken wollen. Für Fragen, Anregungen, Kritik (und gerne auch Lob) stehen wir den Lesern unter info@dicf.de gerne zur Verfügung. Wir wünschen allen Lesern eine interessante und erkenntnisreiche Lektüre. Maximilian Dreher und Dietmar Ernst 3 Schefter.net (2016) 4 Bain & Company (Hrsg.) (2013), S. 8 <?page no="7"?> Hinweis zu den Symbolen: Texte mit diesem Symbol kennzeichnen die wichtigsten Fachbegriffe zum Thema M&A. Dieses Symbol findet sich an den Stellen, an denen explizit auf Unterschiede im M&A- Prozess für kleine und mittlere Unternehmen sowie für Großunternehmen eingegangen wird. Nützliche Checklisten werden durch dieses Symbol gekennzeichnet. <?page no="9"?> Inhaltsverzeichnis Vorwort ................................................................................................................5 Abbildungsverzeichnis....................................................................................11 Tabellenverzeichnis .........................................................................................12 Abkürzungsverzeichnis ..................................................................................13 1 Das Fundament der Betrachtung ............................................. 15 1.1 Der Begriff „Mergers & Acquisitions“ ...........................................15 1.2 Der Markt für Mergers & Acquisitions..........................................18 1.2.1 Das Phänomen der US-amerikanischen „M&A-Wellen“ ...........18 1.2.2 Aktuelle Entwicklungen auf dem M&A-Markt............................21 1.3 Strategieentwicklung im Rahmen eines M&A-Projektes ..........22 1.3.1 Motive für M&A-Transaktionen .....................................................22 1.3.2 Übernahmetechniken.........................................................................25 1.3.3 Ziele im M&A-Prozess.......................................................................29 1.3.4 Arten des Unternehmenserwerbs ...................................................29 1.3.5 Häufige Erfolgs- und Misserfolgsfaktoren von M&A.................32 2 „David und Goliath“: Mid-Cap- und Large-Cap-Unternehmen .............................................................................................. 37 2.1 Mittelständische Unternehmen .......................................................37 2.1.1 Definition und Abgrenzung von mittelständischen Unternehmen .................................................................................................38 2.1.2 Bedeutung des Mittelstandes für die deutsche Wirtschaft ........39 2.2 Großunternehmen ..............................................................................40 2.2.1 Definition und Abgrenzung von Großunternehmen..................41 2.2.2 Bedeutung der Großunternehmen für die deutsche Wirtschaft .....................................................................................................42 3 Der M&A-Verkaufsprozess ......................................................... 43 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase ............................................................44 3.1.1 Von der Verkaufsidee zum Startschuss .........................................44 3.1.2 Der Startschuss: Beauty Contest .....................................................56 <?page no="10"?> 10 Inhaltsverzeichnis 3.1.3 Mandatsvertrag...................................................................................58 3.1.4 Auswahl eines geeigneten Verfahrens ..........................................62 3.1.5 Umfassende Datenbeschaffung und Unternehmensanalyse .....68 3.1.6 Käuferuniversum und Identifikation geeigneter Käufer ...........73 3.1.7 Dokumentation ...................................................................................86 3.2 Phase II: Marktansprache - „Point of no return“ ........................93 3.2.1 Ansprache potenzieller Käufer........................................................94 3.2.2 Letter of Intent ....................................................................................94 3.2.3 Selektion der bevorzugten potenziellen Käufer...........................96 3.2.4 Checkliste: Letter of Intent...............................................................97 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte .............98 3.3.1 Due Diligence (Sorgfaltsprüfung) ...................................................98 3.3.2 Unternehmensbewertung ...............................................................119 3.3.3 Strukturierung der Transaktion ....................................................139 3.4 Phase IV: Abschlussphase...............................................................177 3.4.1 Vertragsverhandlungen ..................................................................178 3.4.2 Verbindliches Angebot....................................................................180 3.4.3 Kaufvertrag ........................................................................................181 3.4.4 Closing ................................................................................................182 3.4.5 Unterschiede in der Abschlussphase einer Verkaufstransaktion für mittelständische Unternehmen und Großunternehmen .....................................................................................184 3.4.6 Checklisten: Vertragsverhandlungen, Signing und Closing ...185 Anhänge ........................................................................................................ 187 Glossar..............................................................................................................193 Literaturverzeichnis ......................................................................................225 Stichwortverzeichnis.....................................................................................231 <?page no="11"?> Abbildungsverzeichnis Abb. 1-1 Formen von Unternehmenszusammenschlüssen ..................17 Abb. 1-2 Die sechs M&A-Wellen (mit Beteiligung von US- Unternehmen) ...............................................................................18 Abb. 1-3 Globale Transaktionsentwicklung auf Quartalsbasis von 2006 bis 2020 .........................................................................22 Abb. 1-4 Asset Deal versus Share Deal ....................................................31 Abb. 3-1 Die vier Phasen eines M&A-Verkaufsprozesses ...................43 Abb. 3-2 Verkaufsverfahren bei Unternehmensverkäufen .................63 Abb. 3-3 Strategien zur Ansprache potenzieller Erwerber ..................66 Abb. 3-4 Bewertungsverfahren............................................................... 121 Abb. 3-5 Bewertungsmultiplikatoren .................................................... 125 Abb. 3-6 Zusammenfassende Darstellung einer Unternehmensbewertung (exkl. LBO-Analyse) ............................................ 134 Abb. 3-7 Vereinfachte Erwerbsstruktur bei einer direkten Akquisition mit Haftungsrückgriff auf den Käufer ........... 149 Abb. 3-8 Vereinfachte Erwerbsstruktur bei einer indirekten Akquisition ohne Haftungsrückgriff (Non-Recourse) auf den Käufer ........................................................................... 151 Abb. 3-9 Finanzierungsinstrumente bei Akquisitionsfinanzierungen ......................................................................................... 157 Abb. 3-10 Tombstones ................................................................................ 183 <?page no="12"?> Tabellenverzeichnis Tab. 1-1 Zielsetzungen im M&A-Prozess aus Verkäufer- und Käufersicht ...................................................................................28 Tab. 2-1 Definition eines mittelständischen Unternehmens .............39 Tab. 2-2 Definition eines Großunternehmens ......................................41 Tab. 3-1 Weltweites Ranking der M&A-Finanzdienstleistungsberater in H1 2020 (nach kumuliertem Deal-Volumen) ....51 Tab. 3-2 M&A-Boutiquen in Deutschland ............................................51 Tab. 3-3 Weltweites Ranking der M&A-Rechtsberater in H1 2020 (nach kumuliertem Deal-Volumen) .......................................53 Tab. 3-4 Typische Kriterien für MBOs und MBIs ...............................76 Tab. 3-5 Vorteile und Nachteile einer stillen Beteiligung aus Sicht des Zielunternehmens ...............................................................78 Tab. 3-6 Vorteile und Nachteile einer offenen Beteiligung aus Sicht des Zielunternehmens .....................................................79 Tab. 3-7 Vorteile und Nachteile des Unternehmensverkaufs an einen strategischen Investor ....................................................80 Tab. 3-8 Vereinfachte Darstellung der Enterprise-Value-Multiplikatoren-Berechnung im Rahmen einer Börsenmultiplikatoren-Bewertung .............................................................127 Tab. 3-9 Vereinfachte Darstellung der Enterprise-Value-Multiplikatoren-Berechnung im Rahmen einer Transaktionsmultiplikatoren-Bewertung.....................................................129 Tab. 3-10 Equity-Mezzanine- und Debt-Mezzanine-Instrumente ...164 <?page no="13"?> Abkürzungsverzeichnis ABS Asset Backed Securities AG Aktiengesellschaft APV Adjusted Present Value BATNA Best Alternative To a Negotiated Agreement Bio. Billionen Capex Capital Expenditure CAPM Capital Asset Pricing Model CBO Corporate Buy-Out CBR Confidential Business Report CEO Chief Executive Officer CFO Chief Financial Officer CFtE Cash Flow to Equity DAX Deutscher Aktienindex DCF Discounted Cash Flow DD Due Diligence EBIT Earnings before interest and taxes EBITDA Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization EqV Equity Value EU Europäische Union EURm Millionen Euro EV Enterprise Value Fed Federal Reserve Bank GfdS Gesellschaft für deutsche Sprache GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung GmbH & Co. KG Gesellschaft mit beschränkter Haftung & Compagnie Kommanditgesellschaft IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. IfM Institut für Mittelstandsforschung IFRS International Financial Reporting Standards IM Informationsmemorandum IRR Internal Rate of Return <?page no="14"?> 14 Abkürzungsverzeichnis KMU kleine und mittlere Unternehmen KPMG Klynveld, Peat, Marwick und Goerdeler LBO Leveraged Buy-Out LOI Letter of Intent M&A Mergers & Acquisitions MAC Material Adverse Changes MBI Management Buy-In MBO Management Buy-Out Mio. Millionen Mrd. Milliarden n.a. not available NDA Non Disclosure Agreement NewCo New Company oFCF operativer Free Cash Flow PMI Post-Merger-Integration PwC PricewaterhouseCoopers ROI Return on Investment S&P Standard & Poor’s SME Small and medium sized enterprises SPC Special Purpose Company SPV Special Purpose Vehicle SWOT Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats US-GAAP United States Generally Accepted Accounting Principles USA United States of America USD United States Dollar USDm Millionen United States Dollar USPs Unique Selling Propositions VDD Vendor Due Diligence WACC Weighted Average Cost of Capital <?page no="15"?> 1 Das Fundament der Betrachtung In den letzten Jahrzenten haben bestimmte Begriffe und Entwicklungen aufgrund ihrer inhaltlichen und konzeptionellen Innovationskraft ein außerordentliches Prestige erlangt. Mergers & Acquisitions gehört zu diesen Phänomenen. Speziell in den letzten Jahren hat dieser Begriff durch medial begleitete M&A-Aktivitäten von Großunternehmen einen besonderen Stellenwert in der internationalen Wirtschaftspresse und zugleich in der internationalen Wirtschaft eingenommen. Ein Beispiel für die Wirkung von M&A als Publikumsmagnet war die geplante Übernahme von Volkswagen durch Porsche, die dann in einer Übernahme von Porsche durch Volkswagen endete. In diesem Kapitel werden die nachfolgenden Fragen geklärt:  Was versteht man unter Mergers & Acquisitions?  Welche Entwicklung hat der amerikanische M&A-Markt durchlaufen?  Welche aktuellen Entwicklungen sind auf dem globalen M&A-Markt zu beobachten?  Welche Strategieüberlegungen sind im Vorfeld einer M&A-Transaktion notwendig? 1.1 Der Begriff „Mergers & Acquisitions“ Allgemein gibt es für den Begriff Mergers & Acquisitions in der heutigen Literatur und im Praxisgebrauch keine standardisierte Definition . Nachfolgend soll deshalb ein Verständnis für diese Begrifflichkeit anhand ausgewählter Definitionen geschaffen werden (siehe auch Abbildung 1-1): [1] „Mergers & Acquisitions (M&A) sind Fusionen und Übernahmen von Unternehmen bzw. deren Teilbereichen oder Tochtergesellschaften.“ 5 [2] Der Begriff „Fusion“ (Merger) beschreibt den Zusammenschluss zweier selbständiger Unternehmen zu einer wirtschaftlichen sowie rechtlichen Einheit. Eine „Akquisition“ 5 Wirtz (2012), S. 11 <?page no="16"?> 16 1 Das Fundament der Betrachtung (Acquisition) stellt den Erwerb eines bis dahin eigenständigen Unternehmens bzw. eines Unternehmensteils dar. Im Rahmen einer Akquisition verliert das Zielunternehmen 6 seine wirtschaftliche, jedoch nicht zwingend seine rechtliche Selbständigkeit. [3] „M&A - auf Deutsch Fusion von Unternehmen und Erwerb von Unternehmen oder Unternehmensanteilen - steht für alle Vorgänge im Zusammenhang mit der Übertragung und Belastung von Eigentumsrechten an Unternehmen einschließlich der Konzernbildung, der Umstrukturierung von Konzernen, der Verschmelzung und Umwandlung im Rechtssinne, dem Squeeze-out 7 , der Finanzierung des Unternehmenserwerbs, der Gründung von Gemeinschaftsunternehmen sowie der Übernahme von Unternehmen.“ 8 [4] „Der aus dem US-amerikanischen Investmentbanking stammende Begriff Mergers & Acquisitions (M&A) umschreibt den Handel (Kauf/ Verkauf) mit Unternehmen, Unternehmensteilen und Unternehmensbeteiligungen und wird mit Fusionen und Unternehmensübernahmen übersetzt. In einer weiten Fassung umfasst er auch Kooperationen (Joint Venture, Allianzen etc.).“ 9 [5] „M&A is a careful blend of art and science. On one hand it is multidisciplinary, complex and analytical. On the other, it is all about people, relationships, nuances, timing and instinct. This dynamic produces opportunity coupled with conflict, ambiguity and challenges, all supporting an exhilarating business ripe for those seeking to create value.“ 10 6 Das Zielunternehmen („Target“) ist bei einem Unternehmensverkauf das zum Verkauf stehende Unternehmen und bei einem Unternehmenskauf das zum Kauf stehende Unternehmen. 7 Ein Squeeze-Out ist ein Ausschlussverfahren zur Übertragung von Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Hauptaktionär gegen eine angemessene Barabfindung. 8 Mohr; Bärtl (2012), S. 238 9 Wirtz (2012), S. 11 10 Marks et al. (2012), S. XVIII <?page no="17"?> 1.1 Der Begriff „Mergers & Acquisitions“ 17 Abbildung 1-1: Formen von Unternehmenszusammenschlüssen 11 Um den M&A-Prozess zu beschreiben, haben sich in der Praxis folgende zwei Betrachtungsansätze bewährt:  Geschäftsansatz  Dienstleistungsansatz Im Rahmen des Geschäftsansatzes wird der M&A-Prozess aus Sicht der handelnden Unternehmen beschrieben. Diese Sichtweise ist hauptsächlich im anglo-amerikanischen Bereich vertreten. In der deutschsprachigen Literatur hingegen hat sich der Dienstleistungsansatz etabliert. Er beschreibt Dienstleistungen die durch Investmentbanken, M&A-Boutiquen, Rechtsanwaltskanzleien und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften angeboten werden. Mit Blick auf die Investmentbanken und M&A-Boutiquen reicht deren Beratungsangebot „von der Entscheidungsfindung einer Verkaufs- oder Übernahmestrategie über die Auswahl potenzieller Zielunternehmen und deren Bewertung bis hin zu den entsprechenden Übernahmeverhandlungen mit dem abschließenden Geschäftsabschluss.“ 12 11 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Wirtz (2012), S. 13 12 Ernst; Häcker (2011), S. 2 <?page no="18"?> 18 1 Das Fundament der Betrachtung 1.2 Der Markt für Mergers & Acquisitions Vor allem in den USA können Mergers & Acquisitions auf eine lange Tradition zurückblicken. Bereits zur Zeit der industriellen Revolution wurden zahlreiche Unternehmenstransaktionen abgeschlossen. Heute setzt sich der Trend auf globaler Ebene fort. 1.2.1 Das Phänomen der US-amerikanischen „M&A-Wellen“ Der Markt für M&A ist durch das periodische Erscheinen von Auf- und Abschwüngen geprägt. Ähnlich wie der Konjunkturverlauf bewegt sich das M&A-Geschehen der letzten 100 Jahre ebenfalls in Wellenform (siehe Abbildung 1-2). Dabei haben die einzelnen Merger-Wellen zwar unterschiedliche Treiber, aber als Auslöser lassen sich historisch stets externe Schocks feststellen, die in den betroffenen Branchen und Märkten einen Anpassungsdruck erzeugten. 13 Die Aufschwünge der einzelnen Wellen sind meist auf wirtschaftliche Veränderungen, politische Entscheidungen oder technische Innovationen zurückzuführen. Die Abschwünge hingegen sind Folge von wirtschaftlichen Krisen und Rezessionen der Weltwirtschaft. 14 Abbildung 1-2: Die sechs M&A-Wellen (mit Beteiligung von US-Unternehmen) 15 13 Vgl. Behringer (2013), S. 40 14 Vgl. Jansen (2008), S. 131 15 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Neue Züricher Zeitung (2013): „Kein Übernahmefieber trotz Aktien-Hausse“ <?page no="19"?> 1.2 Der Markt für Mergers & Acquisitions 19 [1] Erste Welle : Die erste Merger-Welle vollzog sich gegen Ende des 19. Jahrhunderts, vornehmlich in den USA. Treibende Kraft hinter dieser Bewegung war die industrielle Revolution. Sie führte zu einer großen Welle von überwiegend horizontalen Zusammenschlüssen in der Schwerindustrie, mit dem Ziel der Vermeidung von Überkapazitäten und Preisdegression. 16 [2] Zweite Welle : Die zweite M&A-Welle in den 1920er Jahren (sog. „Roaring Twenties“) wurde von neuen Antitrustgesetzen und einem wirtschaftlichen Aufschwung angestoßen. Daraufhin ereigneten sich zahlreiche vertikale Integrationen von Unternehmen, welche in der Wertschöpfungskette vorbzw. nachgelagert waren. Der anschließende Abschwung war eine Folge der Weltwirtschaftskrise von 1929 (Startzeitpunkt: sog. „Black Friday“), die zu einem Rückgang der M&A-Transaktionen von 85 Prozent innerhalb eines Jahres führte. 17 [3] Dritte Welle : In den 1960er Jahren konnte die nächste M&A- Welle festgestellt werden, die durch Übernahmen im Energiesektor und in der industriellen Massenproduktion gekennzeichnet war. Auslöser war diesmal der Wunsch der Unternehmen nach Portfolioerweiterungen und Diversifikation. Als Resultat entstanden mehrere breit aufgestellte Konglomerate. 18 [4] Vierte Welle : Die vierte M&A-Welle ereignete sich in den 1980er Jahren und wird auch als „Merger Mania“ bezeichnet. Triebfeder waren die Liberalisierung der Monopol- und Steuergesetze und die positiven wirtschaftlichen Zukunftsaussichten. Es kam zu zahlreichen primär horizontalen Unternehmenszusammenschlüssen, die auf die Nutzung von Synergiepotenzialen zurückzuführen sind. Ein weiteres Merkmal dieser Welle war die erstmals hohe Anzahl an feindlichen und stark fremdfinanzierten Übernahmen. 19 [5] Fünfte Welle : Die fünfte M&A-Welle wurde durch die zunehmende wirtschaftliche Globalisierung und damit einhergehende wettbewerbliche sowie technologische Veränderungen ausgelöst. Sie vollzog sich in den 1990er Jahren und war, 16 Vgl. Wirtz (2012), S. 96 17 Vgl. Lucks; Media Planet (Hrsg.) (2009), S. 2 und Wirtz (2012), S. 96 18 Vgl. Wirtz (2012), S. 97 19 Vgl. Wirtz (2012), S. 97 <?page no="20"?> 20 1 Das Fundament der Betrachtung anders als die vorherigen Wellen, besonders von Mega-Deals, wie dem Zusammenschluss von Daimler-Benz und Chrysler, geprägt. Zudem spielte der Hype um sogenannte Dotcom-Unternehmen eine große Rolle. Mit dem Ende der „New Economy“ 20 begab sich auch diese Welle wieder auf Talfahrt. 21 [6] Sechste Welle : Von 2002 bis 2007 konnte die sechste M&A- Welle festgestellt werden. Sie wurde durch deregulierte Welt- und Finanzmärkte begünstigt und durch die Erholung der Weltwirtschaft sowie durch die positive Entwicklung der Schwellenländer angetrieben. Hauptakteure in dieser Phase waren in erste Linie institutionelle Investoren (z.B. Private Equity und Hedgefonds), die einen Löwenanteil der globalen Transaktionen finanzierten. Das Platzen der Kreditblase auf dem US-Immobilienmarkt im Jahr 2007 markierte das Ende dieser M&A-Welle und führte zu einer weitreichenden Kreditklemme in zahlreichen Märkten. 22 [7] Siebte Welle : Offiziell wird noch nicht von einer siebten M&A-Welle gesprochen, jedoch zeichnen sich deutliche Tendenzen dafür ab. Die fortschreitende Globalisierung, neue Technologien und zugleich prall gefüllte Kriegskassen diverser Unternehmen lassen eine siebte M&A-Welle bereits erahnen. 23 Abschließend werden drei wichtige Erkenntnisse im Zusammenhang mit den beobachteten M&A-Wellen aufgelistet: 24  Die Depressionsphasen zwischen den einzelnen M&A-Wellen werden stetig kürzer.  Die Anstiege zu Beginn und die Abstürze nach jeder Welle verlaufen sehr steil.  Die Dauer der einzelnen M&A-Wellen wird immer kürzer. 20 Bezeichnung für Wirtschaftsbereiche, die im Zusammenhang mit der Verbreitung des Internets und der Computer aufkamen und die wirtschaftlichen Abläufe teilweise grundlegend änderten. 21 Vgl. Wirtz (2012), S. 97 f. 22 Vgl. Wirtz (2012), S. 98 23 Vgl. Furtner (2011), S. 16 24 Vgl. Furtner (2011), S. 17 <?page no="21"?> 1.2 Der Markt für Mergers & Acquisitions 21 1.2.2 Aktuelle Entwicklungen auf dem M&A-Markt Der deutsche Markt für Unternehmensübernahmen und -fusionen ist im Vergleich zu den USA oder Großbritannien nach wie vor schwächer entwickelt. Das weltweite Transaktionsvolumen bei M&A-Transaktionen betrug 3.330 Milliarden US-Dollar im Jahr 2008. Davon waren 32,4 Prozent den USA und lediglich 5,3 Prozent Deutschland zuzuschreiben. 25 Ferner stellt der M&A-Markt in Deutschland ein verhältnismäßig junges Phänomen dar. Während die USA bereits Ende des 19. Jahrhunderts einen ersten starken Anstieg der M&A-Aktivität verzeichnen konnten, begann sich der Markt für M&A in Deutschland erst mit der Wiedervereinigung zu entwickeln. Hauptsächlich in den Jahren 1999 und 2000 standen Big-Deals, wie etwa Vodafone-Mannesmann oder Daimler-Chrysler, im Mittelpunkt. Allerdings ist der Markt für M&A in Deutschland bereits zwei Jahre später fast zusammengebrochen, bis schließlich im Jahr 2005 wieder ein steigendes Transaktionsvolumen zu beobachten war. 26 Die Finanzkrise (laut Gesellschaft für deutsche Sprache (GfdS) das „Wort des Jahres 2008“) verursachte dann einen Abwärtstrend seit Mitte 2007, der sich in 2008 drastisch verschärfte. 27 Seinen Tiefpunkt hatte der Abwärtstrend Mitte 2009. Diese Talsohle konnte hinsichtlich der M&A- Aktivitäten auf globaler Ebene im Jahr 2010 durchschritten werden, woraufhin das Geschäft mit Fusionen und Übernahmen wieder anzog. 28 Das Jahr 2015 zählt zu einem der leistungsstärksten Jahre hinsichtlich erzieltem M&A-Transaktionsvolumen. Das Gesamtvolumen der im Jahr 2015 weltweit angekündigten M&A-Deals setzte mit ca. 3.800 Mrd. USD (seit 2007) eine neue Höchstmarke und lag über dem bereits hohem Vorjahreswert von 3.600 Mrd. USD. 29 Im ersten Halbjahr 2020 wurden auf globaler Ebene 6.938 M&A-Transaktionen mit einem Gesamtvolumen von ca. 901,5 Mrd. USD abgeschlossen. Im Vergleich zum ersten Halbjahr 2019 entspricht dies einem Rückgang der Deals um ca. 32% und des kumulierten Transaktionsvolumens um 52,7%. Die deutliche Abnahme in 2020 ist auf die globalen Auswirkungen der COVID-19 Pandemie zurückzuführen. Für viele 25 Vgl. Kunisch; Müller-Stewens (Hrsg.) (2009), S. 48 26 Vgl. Raupach (2007), S. 204 27 Vgl. Gesellschaft für deutsche Sprache (GfdS) (2016) 28 Vgl. Spanninger, Müller-Stewens (Hrsg.) (2011), S. 49 ff. 29 Vgl. Baigorri; Bloomberg (Hrsg.) (2016) „2015 was best-ever year for M&A; This year looks good too“ <?page no="22"?> 22 1 Das Fundament der Betrachtung Abbildung 1-3: Globale Transaktionsentwicklung auf Quartalsbasis von 2006 bis 2020 30 Unternehmen ist aktuell die Liquiditätssteuerung von essenzieller Bedeutung und Investitionsvorhaben, zu denen auch M&A-Transaktionen zählen, werden auf einen späteren Zeitpunkt verschoben. Sobald ein Abklingen der Corona-Krise zu erkennen sein wird, sollte es aufgrund sinkender Unternehmensbewertungen erfahrungsgemäß wieder zu einer Belebung der M&A-Aktivität kommen. 31 1.3 Strategieentwicklung im Rahmen eines M&A- Projektes Um ein umfassendes Verständnis für M&A-Vorhaben zu entwickeln, ist es wichtig, strategische Überlegungen im Vorfeld einer Transaktion zu kennen. Welche Motive leiten M&A-Akteure? Welche Übernahmetechniken stehen den Käufern zur Verfügung? Welche Arten des Unternehmenserwerbs gibt es? Warum scheitern M&A-Transaktionen und warum reüssieren andere? Diese Fragen werden in den folgenden Abschnitten behandelt. 1.3.1 Motive für M&A-Transaktionen Unternehmenszusammenschlüsse entstehen durch die Verschmelzung von zwei oder mehr rechtlich und wirtschaftlich selbständigen 30 Quelle: Mergermarket (2020a), S. 7 31 Vgl. Mergermarket (2020a), S. 5 <?page no="23"?> 1.3 Strategieentwicklung im Rahmen eines M&A-Projektes 23 Unternehmen zu größeren Wirtschaftseinheiten. 32 Die Ausarbeitung von typischen Motiven für Unternehmensübernahmen ist stark von der jeweiligen Situation abhängig. Je nach Vorhaben und Strategie des Käufers bzw. Verkäufers sind verschiedene Gründe maßgebend für eine Akquisition bzw. Veräußerung. Eine Auswahl entscheidender Verkaufsmotive wird nachfolgend vorgestellt:  Multikonzerne streben eine Fokussierung auf ihr Kerngeschäft an und veräußern Unternehmensteile bzw. Tochtergesellschaften.  Ein weitverbreiteter Verkaufsgrund von Familienunternehmen, zu denen ein Großteil der Mittelständler zählt, ist die unklare Nachfolgeregelung. Steht innerhalb der Familie oder des bestehenden Managements des Unternehmensgründers bzw. der Unternehmensgründerin kein geeigneter Nachfolger bzw. keine geeignete Nachfolgerin bereit, dann wird das Unternehmen i.d.R. am Markt zum Verkauf angeboten. „Deutschlandweit steht nach Schätzungen des IfM Bonn in den Jahren 2010 bis 2014 bei rund 110.000 Familienunternehmen die Regelung der Nachfolge an.“ 33  Im Rahmen der Investitionsfinanzierung bleibt einem Mittelständler oft nichts anderes übrig, als das Unternehmen an größere Konzerne bzw. Wettbewerber zu übertragen oder mit anderen Mittelständlern zu fusionieren. Grund dafür ist die meist geringe Kapitalausstattung der Mittelständler. 34  Beteiligungsgesellschaften suchen nach einer kurzen Haltedauer den „Exit“ und wollen ihre Beteiligungen an dem Unternehmen wieder veräußern.  Stark eingefahrene Konfliktsituationen zwischen Gesellschaftern, wie z.B. eine Ehescheidung zweier Gesellschafter, können ebenfalls einen Unternehmensverkauf als die beste Möglichkeit für den Unternehmensfortbestand bedeuten. 35 32 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 2 33 Jaques (2012a), S. 1 34 Vgl. Wirtz (2012), S. 5 35 Vgl. Sattler (2010), S. 21 <?page no="24"?> 24 1 Das Fundament der Betrachtung Genau wie bei den Verkäufern gibt es auch auf der Seite der Akquisiteure eine Vielzahl von möglichen M&A-Motiven:  Die Beschleunigung des Umsatzwachstums stellt einen häufigen Treiber für Unternehmensakquisitionen dar. 36 Anstelle eines langfristigen organischen Wachstumspfads kann die Unternehmensgröße durch Zukäufe deshalb häufig schneller ausgebaut werden als durch den Aufbau neuer Strukturen.  Der Ausbau der geographischen Präsenz und die Erschließung neuer Märkte sind weitere Akquisitionsmotive. Unternehmen in Deutschland und Österreich werden beispielsweise als „Tor zu Osteuropa“ angesehen. Das veranlasst expansionswillige Unternehmen weltweit dazu, Unternehmen aus diesen Ländern zu erwerben, um sich z.B. den Aufbau eines eigenen Vertriebsnetzes zu ersparen.  Eine hohe Wettbewerbsintensität bewegt Unternehmen dazu, durch Steigerung ihrer Marktanteile ihre Marktmacht auszubauen. Dadurch kann die Marktstellung gesichert und der Wettbewerbsdruck verringert werden. In der extremsten Ausprägung kann es so zu monopolistischen Strukturen kommen. 37  Der Zugang zu spezialisiertem Know-how und neuen Technologien stellt ein weiteres Akquisitionsmotiv dar. Verfügt ein Unternehmen über einzigartige Technologien oder besonderes Know-how z.B. im Bereich Forschung und Entwicklung, dann kann es für ein Käuferunternehmen von großem Vorteil sein, sich diese Ressourcen durch eine Übernahme anzueignen, anstatt durch einen langjährigen Prozess diese Ressourcen intern zu entwickeln.  Ein vielzitierter Treiber im Rahmen eines Unternehmenskaufs stellt die Realisierung von Synergiepotenzialen dar. Kostensynergien werden beispielsweise durch Economies of Scale (Skaleneffekte) 38 und Economies of Scope (Verbundeffekte) 39 verwirklicht. Häufig werden die Kosten zur Realisierung diverser 36 Vgl. RBS Citizens Financial Group (2012), S. 10 37 Vgl. Jansen (2008), S. 171 und Behringer (2013), S. 43 38 Unter „Economies of Scale“ versteht man eine Fixkostendegression durch eine Erhöhung der Ausbringungsmenge. 39 Unter „Economies of Scope“ versteht man beispielsweise die Ausnutzung von Kostenvorteilen bei heterogenen Produktprogrammen. <?page no="25"?> 1.3 Strategieentwicklung im Rahmen eines M&A-Projektes 25 Synergiepotenziale stark unterschätzt. Je höher die Integrationstiefe zwischen zwei Unternehmen ist, desto größer wird der Kostenanteil zur Synergieverwirklichung ausfallen. 40  Je nach Strategie treten auch Motive im Hinblick auf die Produktion, das Produktportfolio, die Risikoverteilung oder Steuern in den Vordergrund. 1.3.2 Übernahmetechniken Eine Unterscheidung hinsichtlich der Übernahmetechnik macht vornehmlich bei börsennotierten Kapitalgesellschaften Sinn, da deren Unternehmensanteile häufig frei an den jeweiligen Börsen gehandelt werden. Wichtiges Merkmal solcher Unternehmen ist die Trennung von Eigentums- und Managementfunktion. 41 Eine Unternehmensübernahme kann entweder freundlicher oder feindlicher Natur sein. Selbst wenn die Mehrheit der Aktionäre einer Übernahme zustimmen würde, ist das Zünglein an der Waage die Zustimmung bzw. Ablehnung des Managements des Zielunternehmens. 1.3.2.1 Friendly Takeover Man spricht von einem Friendly Takeover , wenn das Management der Zielgesellschaft den Eigentümerwechsel genehmigt. 42 Im Gegensatz zur feindlichen Übernahme kann der Anreiz für eine freundliche Übernahme sowohl vom Käufer als auch vom Verkäufer ausgehen. Der Verkäufer bevorzugt meist die Veräußerung der Zielgesellschaft im Rahmen eines Auktionsverfahrens . Dies hat den Vorteil, dass es mehrere Bieterparteien gibt und ein höherer Verkaufspreis erzielt werden kann. Aus Käufersicht verlaufen freundliche Übernahmen häufig erfolgreicher als feindliche, da das Management des Zielunternehmens mit dem Käufer zusammenarbeitet und diesem die Möglichkeit für eine detaillierte Due Diligence gewährt. 43 40 Vgl. Timmreck; Bäzner (2012), S. 110 41 Vgl. Wirtz (2012), S. 22 42 Vgl. Wirtz (2012), S. 22 43 Vgl. Achleitner (2002), S. 195 <?page no="26"?> 26 1 Das Fundament der Betrachtung 1.3.2.2 Hostile Takeover Bei einem Hostile Takeover handelt es sich um einen Übernahmeversuch, der gegen den Willen der Unternehmensleitung der Zielgesellschaft vorgenommen wird. 44 In Deutschland waren, nicht zuletzt aufgrund der starken mittelständischen und eigentümerorientierten Unternehmensstruktur, sogenannte „Hostile Takeovers“ bis vor einigen Jahren kaum vertreten. Zudem war in Deutschland die öffentliche Haltung gegenüber solcher M&A-Vorhaben eher ablehnend. Seit der gelungenen Übernahme der Hoesch AG durch die Krupp AG (1991) und der versuchten Übernahme der Thyssen AG durch die Krupp AG (1997) haben feindliche M&A-Transaktionen in Deutschland an Bedeutung gewonnen. Einer der spektakulärsten Fälle einer feindlichen Übernahme war die Übernahmeschlacht zwischen Mannesmann und Vodafone, welche im Kauf von Mannesmann durch Vodafone endete. Ein Hostile Takeover wird oft durch eine „ Tender Offer “ initiiert. Darunter versteht man ein zeitlich befristetes öffentliches Übernahmeangebot der Erwerbsinteressenten, das direkt an die Aktionäre der Zielgesellschaft gerichtet wird. Um die Attraktivität des Angebots für die aktuellen Aktionäre zu erhöhen, enthalten öffentliche Übernahmeangebote häufig eine hohe Prämie auf den aktuellen Börsenkurs des Zielunternehmens. 45 Um sich gegen eine feindliche Übernahme zu schützen, kann die Zielgesellschaft unter anderem folgende präventive Abwehrmaßnahmen treffen: 46  Aktienrückkäufe : In Deutschland ist der Aktienrückkauf nach § 71 AktG „Erwerb eigener Aktien“ bis zu 10 % des Grundkapitals möglich. Dadurch steigt der Aktienkurs und das Zielobjekt wird teurer. Zudem sinkt der Kassenbestand bzw. steigt die Verschuldung, wodurch die Attraktivität der Zielgesellschaft aus Käufersicht abnimmt.  Poison Pills : Die bestehenden Aktionäre der Zielgesellschaft haben das Recht, bei einem Übernahmeversuch eine bestimmte Anzahl an Aktien der Zielgesellschaft zu einem ver- 44 Vgl. Hölters (2005), S. 37 45 Vgl. Wirtz (2012), S. 23 46 Vgl. Trunk (2010), S. 94 <?page no="27"?> 1.3 Strategieentwicklung im Rahmen eines M&A-Projektes 27 günstigten Preis zu beziehen. Auch die Umwandlung stimmloser Vorzugsaktien in Aktien mit Stimmrecht ist denkbar.  Poison Put : Es bestehen Verträge mit den Fremdkapitalgebern des Zielunternehmens, die eine sofortige Rückzahlung der Kredite vorschreiben, sobald die Kontrolle des Zielunternehmens wechselt.  Staggered Board : Es liegt eine zeitliche Staffelung der Verträge der Aufsichtsrats- und Vorstandmitglieder vor. Dadurch wird dem feindlichen Erwerber der Austausch des bestehenden Managements und des Kontrollorgans erschwert.  Golden Parachutes : Für den Fall einer feindlichen Übernahme können überdimensionierte Sonderzahlungen an die Unternehmensleitung des Zielunternehmens vereinbart werden. Dadurch kann es für den potenziellen Erwerber zu kostenintensiv werden, die Kontrolle durch den Austausch des bestehenden Managements zu erlangen. Hier lässt sich jedoch ein eindeutiger „Principal-Agent-Konflikt“ 47 identifizieren. Dem bestehenden Management des Zielunternehmens sind selbst dann nicht die Hände gebunden, wenn das feindliche Übernahmeangebot bereits an die Aktionäre gerichtet wurde. Es besteht vielmehr die Möglichkeit bestimmte Ad-hoc-Abwehrmaßnahmen zu implementieren, welche im Folgenden aufgeführt werden: 48  Crown Jewels : Das Zielunternehmen verkauft besonders attraktive und lukrative Unternehmensbereiche („Juwelen“) an ein befreundetes Unternehmen oder führt einen Spin-off durch. Dadurch können Synergiepotenziale aus Sicht des feindlichen Erwerbers eliminiert und die feindliche Übernahme unattraktiv werden. Diese Maßnahme gefährdet jedoch in hohem Maße die Unternehmensexistenz der Zielgesellschaft. 47 Unter dem „Principal“ versteht man die Eigentümer des Unternehmens, wobei es sich je nach Unternehmensform um die Gesellschafter oder die Aktionäre handelt. „Agents“ sind klassisch die Manager, die die Interessen der Eigentümer wahren und das Unternehmen nachhaltig und wertschöpfend führen sollen. Wenn die Manager Entscheidungen nicht aufgrund langfristiger Unternehmensziele der Eigentümer, sondern z.B. aufgrund von eigenen umsatzbedingten Bonuszahlungen treffen, spricht man vom „Principal-Agent-Konflikt“. 48 Vgl. Trunk (2010), S. 94 f. <?page no="28"?> 28 1 Das Fundament der Betrachtung Tabelle 1-1: Zielsetzungen im M&A-Prozess aus Verkäufer- und Käufersicht 49 49 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Mohr; Bärtl (2012), S. 240 <?page no="29"?> 1.3 Strategieentwicklung im Rahmen eines M&A-Projektes 29  Asset Restructuring : Das Zielunternehmen erwirbt Vermögensgegenstände, die der feindliche Erwerber mit höchster Wahrscheinlichkeit nicht möchte oder die im Rahmen der Übernahme kartellrechtliche Probleme verursachen können.  White Knight : Ein befreundetes Unternehmen gibt ein höheres Übernahmeangebot ab und treibt somit den Kaufpreis in die Höhe. Neben einer Mehrheitsbeteiligung kann dieser „weiße Ritter“ der Zielgesellschaft auch ersatzweise genügend Mittel zur Verfügung stellen, um die feindliche Übernahme zu verhindern. 1.3.3 Ziele im M&A-Prozess Neben den Motiven für eine Unternehmenstransaktion nehmen auch die Ziele der beiden Hauptakteure (Käufer und Verkäufer) im M&A- Prozess eine entscheidende Rolle ein. Da ein Verkäufer für gewöhnlich Zielsetzungen verfolgt, die von denen des Käufers abweichen, ist es für beide Parteien unabdinglich, die jeweiligen Ziele des Gegenspielers zu kennen. Auf diesem Wege können sich beide Transaktionsbeteiligten im Rahmen des M&A-Prozesses optimal positionieren. Die wichtigsten Zielsetzungen aus Verkäufer- und Käufersicht können der Tabelle 1-1 entnommen werden. 1.3.4 Arten des Unternehmenserwerbs Generell kann der Erwerb eines Unternehmens auf zwei Arten durchgeführt werden. Einerseits kann der Käufer die Geschäftsanteile am zum Verkauf stehenden Unternehmen erwerben. Man spricht in diesem Fall von einem Share Deal . Andererseits kann der Gegenstand der Unternehmenstransaktion auch sämtliche bzw. bestimmte Vermögensgegenstände und Rechte einer Zielgesellschaft beinhalten. Dieses Szenario wird als Asset Deal bezeichnet. Nachfolgend werden beide Erwerbsarten beschrieben. 1.3.4.1 Share Deal Bei einem Share Deal werden Geschäftsanteile einer Gesellschaft in ihrer Gesamtheit, als Mehrheit oder als Minderheit verkauft. Transaktionsgegenstand sind demnach die Gesellschaftsanteile. Durch die Abtretung der Anteile an einen neuen Eigentümer bleibt die Identität der Zielgesellschaft unberührt bzw. das Zielunternehmen als rechtliche <?page no="30"?> 30 1 Das Fundament der Betrachtung Einheit unverändert bestehen. Folglich ist eine Überleitung der Aktiva und Passiva nicht erforderlich. 50 Unternehmensverkäufer präferieren häufig den Share Deal, da bei einem Gesamtverkauf im Gegensatz zu einem Asset Deal alle Rechte und Pflichten des Verkäufers auf den Käufer transferiert werden. Neben allen Aktiva und Passiva werden demnach auch alle bekannten und unbekannten Risiken vom Käufer übernommen . Dies hat zur Folge, dass im Zuge eines Share Deals vom Käufer auf eine Abgabe umfassender Garantien durch den Verkäufer bestanden wird, um der Informationsasymmetrie Rechnung zu tragen. Unter steuerlichen Gesichtspunkten hat der Anteilserwerb bei Kapitalgesellschaften (GmbH, AG) einen besonderen Stellenwert. Es bestehen attraktive Möglichkeiten wie etwa das Überführen des Kaufpreises in das zukünftige Abschreibungsvolumen oder das Absetzen von Finanzierungskosten. 1.3.4.2 Asset Deal „Von einem Asset Deal spricht man, wenn der Käufer nicht die rechtliche Einheit einer Gesellschaft kauft, sondern lediglich bestimmte Vermögensgegenstände.“ 51 Bei dieser Art des Unternehmenskaufs erwirbt der Käufer demnach einzelne Wirtschaftsgüter , immaterielle Vermögenswerte sowie Verbindlichkeiten des gekauften Unternehmens. Die erworbenen Wirtschaftsgüter gehen in die Bilanz des Käuferunternehmens über und es bleibt nach der Entnahme des Kaufpreises durch die Altaktionäre ein leerer Unternehmensmantel auf Verkäuferseite bestehen. Dieser Mantel kann anschließend, je nach Umständen, liquidiert, verkauft oder für neue Rechtsgeschäfte verwendet werden. Beim Asset Deal werden, entgegen der Abwicklung beim Share Deal, nicht alle Rechte und Pflichten auf den Käufer übertragen, sondern lediglich das Eigentum an den im Kaufvertrag aufgeführten aktiven und passiven Vermögensgegenständen. 52 In puncto Vorteilhaftigkeit präferieren Unternehmenskäufer häufig diese Art des Unternehmenserwerbs. Die neu erworbenen Vermögensgegenstände können vom Erwerber unter Auflösung stiller Reserven direkt in die Käuferbilanz überführt werden und zusammen mit einem 50 Vgl. Jaques (2012a), S. 10 und Wirtz (2012), S. 286 51 Vgl. Mohr; Bärtl (2012), S. 241 52 Vgl. Mohr; Bärtl (2012), S. 241 <?page no="31"?> 1.3 Strategieentwicklung im Rahmen eines M&A-Projektes 31 eventuell bezahlten Goodwill 53 in den Folgejahren planmäßig abgeschrieben werden. Dieses zusätzliche Abschreibungsaufkommen führt auf Käuferseite zu einer Verbesserung des künftigen Cash Flows. Zusätzlich können die erworbenen Vermögenswerte zur Besicherung der Fremdfinanzierung eingesetzt werden. 54 Abbildung 1-4: Asset Deal versus Share Deal 55 Abbildung 1-4 stellt die Struktur eines Share Deal und eines Asset Deal gegenüber. Beim Share Deal wird deutlich, dass die Transaktion zwischen dem kaufenden Unternehmen und den Shareholdern des zu verkaufenden Unternehmens stattfindet. Nach Abschluss der Transaktion wird das Zielunternehmen eine 100%-ige Tochtergesellschaft des kaufenden Unternehmens. Beim Asset Deal sind die beteiligten Parteien das kaufende Unternehmen und das Zielunternehmen. Es findet ein Austausch von Kaufpreis gegen Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten statt. 53 Ein Goodwill (Firmenwert) ist der Betrag, den ein Käufer bei der Übernahme einer Unternehmung als Ganzes unter Berücksichtigung künftiger Ertragserwartungen über den Wert der einzelnen Vermögensgegenstände nach Abzug der Schulden hinaus zu zahlen bereit ist. 54 Vgl. Wirtz (2012), S. 286 55 Quelle: Eigene Darstellung Übergang von Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten Asset Deal Akquisitionsfinanzierung Share Deal 100% der Gesellschaftsanteile Übergang der Gesellschaftsanteile Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten Kaufendes Unternehmen Eigenkapital Fremdkapital Zielunternehmen Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten Eigenkapital Fremdkapital Bezahlung des Kaufpreises Shareholder des Zielunternehmens Akquisitionsfinanzierung Bezahlung des Kaufpreises Gesellschaftsanteile Eigenkapital Fremdkapital Kaufendes Unternehmen Kaufpreis Equity + Veräußerungsgewinne Zielunternehmen <?page no="32"?> 32 1 Das Fundament der Betrachtung 1.3.5 Häufige Erfolgs- und Misserfolgsfaktoren von M&A Wie bereits erwähnt, entpuppen sich im Nachhinein rund 56 % aller Fusionen und Übernahmen als Misserfolge. 56 Weiterhin gilt auch im Bereich Mergers & Acquisitions: „Ignorantia iuris nocet.“ 57 Um verkaufswilligen und kaufwilligen Unternehmen hinsichtlich eines M&A-Vorhabens die Nachteile - zu hoher bzw. geringer Kaufbzw. Verkaufspreis, Nichterkennung von Risiken, Transaktionsabbruch, Nichterreichung geplanter Synergien - zu ersparen, wird nachfolgend auf die häufigsten Erfolgs- und Misserfolgsfaktoren von Unternehmenstransaktionen eingegangen. 1.3.5.1 Erfolgsfaktoren von Unternehmenstransaktionen Der wohl wichtigste Erfolgsfaktor bei M&A-Vorhaben ist die Erfahrung der Beteiligten . Wirken routinierte Manager und Beratungsspezialisten im Transaktionsprozess mit, so erhöht sich dadurch wesentlich der Erfolg 58 des M&A-Projektes. Mit steigender Anzahl an Unternehmenstransaktionen ist ein Unternehmen i.d.R. besser in der Lage, ein M&A-Vorhaben zu evaluieren, die Due Diligence (Sorgfaltsprüfung) zu strukturieren und abzuwickeln, die Unternehmenszusammenführung (Post-Merger-Integration) zu vollziehen und somit geplante Synergien zu realisieren. Im Wesentlichen befähigt M&A-Erfahrung die Manager und Beratungsspezialisten dank gewonnener Problemlösungskompetenz dazu, bei auftretenden Problemen im M&A-Prozess zügig und effizient zu handeln. 59 Es gilt also auch im M&A-Geschäft: „Übung macht den Meister.“ Ein weiterer Erfolgsfaktor von Unternehmenstransaktionen ist der strategische Fit („Strategic Fit“) zwischen Käufer und Verkäufer. Dieser Begriff kennzeichnet die Harmonie bzw. Passgenauigkeit zwischen dem kaufenden und dem verkaufenden Unternehmen. Je unterschiedlicher zwei Unternehmen dabei sind, desto schwieriger wird die Unternehmenszusammenführung ausfallen und damit die Komplexität des M&A- Vorhabens sein. Einflussfaktoren auf den Strategic Fit sind unter anderem: 56 Vgl. Wirtz (2012), S. 7 57 Lateinisches Sprichwort: „Unkenntnis schützt vor Strafe nicht.“ 58 Der Begriff „Erfolg“ bezieht sich in diesem Zusammenhang nicht allein auf die Tatsache, dass eine Transaktion erfolgreich abgeschlossen wird, sondern vielmehr darauf, dass sich im Anschluss an ein M&A-Projekt der kumulierte Unternehmenswert beider beteiligter Unternehmen steigert bzw. gesteckte Ziele realisiert werden. 59 Vgl. Furtner (2011), S. 48 <?page no="33"?> 1.3 Strategieentwicklung im Rahmen eines M&A-Projektes 33  Unternehmensvision  Unternehmensgröße  Unternehmenskultur  Geschäftsfelder beider Unternehmen  kulturelle Gemeinsamkeiten und Unterschiede Je größer der strategische Fit, desto erfolgreicher ist i.d.R. die Unternehmenstransaktion. Übernahmen, die eine hohe Passgenauigkeit zur Kerntätigkeit des Käufers zeigen und ihn in neue geographische Märkte expandieren lassen, erweisen sich als besonders erfolgreich. 60 Ein dritter Erfolgsfaktor sind die Mitarbeiter und das Management des verkauften Unternehmens . Verbleiben viele Mitarbeiter im Anschluss an die Unternehmenstransaktion im Unternehmen, so ist der Erfolg des M&A-Projektes häufig höher als bei hoher Mitarbeiterabwanderung nach Transaktionsschluss. An diesem Punkt entsteht jedoch ein klassischer Zielkonflikt, da diverse Synergieeffekte regelmäßig erst durch die Entlassung von Mitarbeitern realisiert werden können. In puncto Management beeinflusst ein vertrautes Führungsteam oft positiv die Moral der Mitarbeiter im Nachklang einer M&A-Transaktion und erweist sich zudem im operativen Tagesgeschäft des gekauften Unternehmens als sehr hilfreich. Das alte Management bzw. Teile des alten Managements nach der Akquisition zu halten, kann zu einer erheblichen Stabilisierung des gekauften Unternehmens beitragen. 61 1.3.5.2 Misserfolgsfaktoren von Unternehmenstransaktionen „Die tatsächlichen Erfolge von M&A-Transaktionen sind im Nachhinein sehr oft geringer als erwartet, da entweder schon die strategischen Überlegungen fehlgeleitet sind, zu hohe Kaufpreise bezahlt werden oder sich die erhofften (Kosten-)Synergien nicht einstellen bzw. durch Integrations- und Koordinationskosten überkompensiert werden.“ 62 Wer nur auf das Geld achtet, der wird auch mit seinem M&A-Vorhaben langfristig an seine Grenzen stoßen. Entscheidet sich ein Unternehmen aus rein finanziellen Motiven, wie der Shareholder-Value-Befriedigung oder dem finanziellen Eigennutzen des Topmanagements (durch 60 Vgl. Behringer (2013), S. 366 f. 61 Vgl. Behringer (2013), S. 368 ff. 62 See; Heinzelmann; Deloitte (Hrsg.) (2012), S. 7 <?page no="34"?> 34 1 Das Fundament der Betrachtung Beteiligung an Umsatz- und Kursentwicklungen), heraus, eine Akquisition zu implementieren, dann verläuft dieser Plan oft nicht besonders erfolgreich. Der rein finanzielle Fokus ist meist eine treibende Kraft der kurzfristigen Unternehmensbetrachtung und Unternehmensentwicklung und somit kein geeignetes Ziel zur langfristigen Unternehmensfortführung. Erfolgreiche Unternehmensverschmelzungen sind diejenigen, bei denen die strategischen Ziele eine vorrangige Position gegenüber den finanziellen Zielen haben. 63 Eine zu hohe Preisvorstellung auf Verkäuferseite ist ein weiterer Misserfolgsfaktor mehrerer Unternehmenstransaktionen. Ein Grund hierfür kann in einer von M&A-Beratern durchgeführten Unternehmensbewertung liegen, deren ausgegebener Unternehmenswert überhöht und damit für den Verkäufer attraktiv ausfällt, um so die Transaktion evtl. erst anzustoßen und sich als M&A-Verkaufsberater zu platzieren. Ein zweiter Grund für zu hohe Preisvorstellungen des Verkäufers ist in dessen emotionaler Bindung zu seinem eigenen Unternehmen zu finden. Meistens sind Unternehmen für die Eigentürmer mehr als nur Unternehmen. Es sind oft Lebenswerke. Unternehmer erkennen deshalb häufig Probleme bzw. Schwachstellen ihres Unternehmens nicht oder unzureichend und sind davon überzeugt, dass ihr Unternehmen bei einem Verkauf den absolut höchsten Transaktionswert erzielen muss. Treten in beiden Fällen - Unternehmensbewertung und emotionale Bindung - Verkäufer und Käufer an den Verhandlungstisch, lässt sich nur schwer ein fairer Preis vereinbaren. Der Unternehmensverkauf würde damit kurz vor dem Scheitern stehen. 64 Da M&A häufig als Königsdisziplin der Betriebswirtschaftslehre bezeichnet wird, ist es kaum verwunderlich, dass die involvierten Manager und Gesellschafter aufgrund des erhofften späteren Prestiges teilweise irrationale und emotionale Entscheidungen treffen. „In the End, M&A is a flawed process, invented by brokers, lawyers and supersized, ego-based CEOs.“ 65 So werden teilweise Unternehmenstransaktionen durchgeführt, für die es aus rationaler Sicht keine Erklärungen gibt. Solche Fehlentscheidungen werden nicht nur bei Großunternehmen, sondern auch im Mittelstand getroffen. Die Auslöser sind meistens Eitelkeit, Machtstreben und Selbstüberschätzung (Hybris) der entscheidungsbefugten Manager. Als Folge sind diese Unternehmenstransaktionen i.d.R. zum Misserfolg verdammt. 63 Vgl. Furtner (2011), S. 26 64 Vgl. Sattler; Seng (2010), S. 83 65 Bain & Company (Hrsg.) (2013), S. 1 <?page no="35"?> 1.3 Strategieentwicklung im Rahmen eines M&A-Projektes 35 Zu unterschiedliche Unternehmenskulturen und kulturelle Aspekte im Allgemeinen können ebenfalls den Transaktionserfolg maßgeblich einschränken oder eliminieren. Vor allem in der Post-Merger- Integration können unter Umständen beinahe unüberbrückbare Barrieren ans Tageslicht treten, die einen Unternehmenszusammenschluss negativ beeinflussen. 66 Für einen Unternehmer stellt ein Unternehmensverkauf meistens ein einmaliges Ereignis dar. Oft wird die Verkaufsentscheidung kurzfristig gefällt und vom Verkäufer nur wenig Zeit bis zum Transaktionsabschluss eingeplant. Anders ausgedrückt: Die Komplexität von Unternehmenstransaktionen und der damit verbundene Zeitaufwand werden oft unterschätzt. Entschließt sich beispielsweise ein mittelständischer Unternehmer zum Unternehmensverkauf, so merkt dieser häufig erst im Laufe der Transaktion, dass die genaue Planung, Vorbereitung und Durchführung des M&A-Vorhabens zu einer Vernachlässigung des operativen Tagesgeschäfts führt. Dieser Zielkonflikt führt ohne ausreichendes M&A-Verständnis und die Involvierung von M&A-Spezialisten zu einer klaren Erfolgsreduzierung. 67 Auch ein reiner Fokus auf Kostensynergien stellt sich als häufiger Misserfolgsfaktor heraus. Ist das Hauptziel einer M&A-Transaktion die Realisierung von Kostensynergien, so fallen diese Transaktionen oft erfolglos aus. Der Grund hierfür liegt in der Tatsache, dass Ertragspotenziale und Synergieeffekte oft überschätzt werden und in diversen Fällen überhaupt nicht oder erst mit großer Verspätung umgesetzt werden können. 68 Blickt man auf eine von Deloitte verfasste Studie 69 zum M&A-Prozess aus dem Jahr 2012, so wird die Bedeutung der Vorbereitungs- und Integrationsphase im Transaktionsprozess von den M&A-Akteuren bislang unterschätzt, wohingegen die Bedeutung der Unternehmensbewertung und der Verhandlungen überschätzt wird. Daraus lassen sich bis dato negative Auswirkungen auf die Ressourcenallokation und die Prozessstrukturierung ableiten. 70 66 Vgl. Furtner (2011), S. 27 67 Vgl. Sattler; Seng (2010), S. 81 68 Vgl. Furtner (2011), S. 27 69 Reker; Götzen; Deloitte (Hrsg.) (2012): „Mergers & Acquisitions im Mittelstand“ 70 Vgl. Reker; Götzen; Deloitte (Hrsg.) (2012), S. 27 <?page no="36"?> 36 1 Das Fundament der Betrachtung Abschließend hängt der Erfolg eines M&A-Vorhabens entscheidend von einer optimalen Transaktionsvorbereitung und einer schnellen Transaktionsdurchführung ab. Wer sich unvorbereitet in eine Transaktion wagt und das Momentum nicht erkennt, wird dies später teuer bezahlen müssen. Der Prozess muss also sowohl vom Käufer als auch vom Verkäufer sorgfältig vorbereitet und durchgeführt werden. <?page no="37"?> 2 „David und Goliath“: Mid-Cap- und Large-Cap- Unternehmen Ob mittelständische Unternehmen oder Großunternehmen, beide Gruppen sind aus der deutschen und globalen Unternehmenslandschaft nicht mehr wegzudenken. Deutsche Großunternehmen, wie z.B. der Volkswagen- oder der Siemens-Konzern, sind seit vielen Jahren Arbeitgeber für eine große Anzahl von Menschen und beeindrucken immer wieder mit faszinierenden Innovationen. Aber auch der Mittelstand muss sich bei einem Vergleich keinesfalls verstecken. In Deutschland finden im Mittelstand mehr Menschen eine Beschäftigung als bei Großunternehmen. Die hohe Innovationskraft und die globale Marktführerschaft in zahlreichen Nischensegmenten sind weitere Charakteristika des deutschen Mittelstandes.  Wann genau spricht man von einem mittelständischen Unternehmen und wann von einem Großunternehmen?  Welche Besonderheiten vereinen die meisten Mittelständler in sich und was charakterisiert i.d.R. ein Großunternehmen?  Welche Rolle spielen mittelständische Unternehmen und Großunternehmen im deutschen Wirtschaftsgeschehen? Diese Fragen werden in den folgenden Unterpunkten untersucht und nach einer genauen Abgrenzung beider Unternehmensgruppen deren jeweilige Besonderheiten in den einzelnen Phasen eines M&A-Verkaufsprozesses analysiert. 2.1 Mittelständische Unternehmen „Unternehmer - das sind definitionsübergreifend zu 99 Prozent Mittelständler - verfügen gegenüber Konzernlenkern über einen zentralen, strukturellen Vorteil: Wollen sie Erfolg haben, dann sind sie nicht gezwungen, die Wünsche und Interessen der Kapitalmarktexperten abzufragen, mit diesen in einen Dialog einzutreten, um die Wünsche anschließend auch noch zu erfüllen. Eigentümer, Gesellschafter oder auch Aktionäre sind sie ja selbst.“ 71 Der Begriff „mittelständisches Unternehmen“ (Mid-Cap) deckt ein breites Spektrum an Unternehmen ab, das nun eingegrenzt werden soll. 71 Rickes; von Hassell (2008), S. 20 <?page no="38"?> 38 2 „David und Goliath“: Mid-Cap- und Large-Cap-Unternehmen 2.1.1 Definition und Abgrenzung von mittelständischen Unternehmen Eine in Deutschland gängige Definition für mittelständische Unternehmen liefert das Institut für Mittelstandsforschung (IfM) Bonn. Gemäß dieser Definition fallen alle Unternehmen mit einer Beschäftigtenzahl von zehn bis 499 und einem Jahresumsatz zwischen ein bis 50 Mio. Euro in das Mittelstandssegment. 72 Auch die Europäische Kommission hat für mittelständische Unternehmen eine Definition entwickelt, die als alternatives Abgrenzungskriterium die Bilanzsumme der Unternehmen berücksichtigt. Die EU-Kommission rechnet all diejenigen Unternehmen dem Mittelstand zu, die eine Beschäftigtenzahl bis zu 250 und einen Jahresumsatz bis 50 Mio. Euro oder eine Bilanzsumme von bis zu 43 Mio. Euro ausweisen. 73 Hinsichtlich der späteren M&A-Prozess-Analyse erscheint es sinnvoll, von den vorangegangenen rein quantitativen Mittelstandsdefinitionen etwas abzuweichen. Neben den „klassischen“ mittelständischen Unternehmen nach dem IfM Bonn oder der EU-Kommission sollen im Rahmen der im nächsten Kapitel folgenden Ausführungen auch die Unternehmen dem Mittelstand zugeschrieben werden, die eigentlich im unteren Segment der Großunternehmen angesiedelt sind. In diese adjustierte Mittelstandsdefinition fallen alle Unternehmen, die eine Beschäftigtenzahl zwischen 25 bis 2.000 und einen Jahresumsatz zwischen zehn bis 500 Mio. Euro ausweisen. 74 Begründet wird diese Erweiterung durch die Tatsache, dass für beide Bereiche (klassischer Mittelstand und unteres Segment der Großunternehmen) analoge Bedingungen im M&A-Prozess gelten. „Charakteristisch für beide Segmente ist, dass die Unternehmen oftmals nicht börsennotiert sind bzw. wenn börsennotiert, dann an eher kleineren Börsensegmenten mit geringer Liquidität und wenig Freefloat. Meist sind sie durch eine nachhaltige und langfristige strategische Orientierung geprägt, da sie nicht den kurzfristigen Wertsteigerungszwängen der Kapitalmärkte unterliegen. Außerdem handelt es sich oft um familiengeführte Unternehmen bzw. Unternehmensgruppen.“ 75 72 Vgl. Institut für Mittelstandsforschung (IfM) Bonn (2016) 73 Vgl. Europäische Kommission (2016) 74 Vgl. Becker; Ulrich (2012), S. 21; Furtner (2011), S. 21 und Marks et al. (2012), S. 5 f. 75 Furtner (2011), S. 21 <?page no="39"?> 2.1 Mittelständische Unternehmen 39 mittlere Unternehmen Beschäftigtenzahl Umsatz (EURm/ Jahr) Bilanzsumme (EURm) IfM Bonn 10 bis 499 1 bis unter 50 - EU-Kommission < 250 ≤ 50 ≤ 43 „unsere“ Definition 25 bis 2.000 10 bis 500 - Tabelle 2-1: Definition eines mittelständischen Unternehmens 76 2.1.2 Bedeutung des Mittelstandes für die deutsche Wirtschaft Den Vergleich mit anderen Volkswirtschaften muss die deutsche Wirtschaft keinesfalls scheuen. Diesen Umstand verdankt Deutschland nicht zuletzt seinem Mittelstand, der eine solide und tragende Säule der Wirtschaftsleistung bildet. „Die mittelständischen Strukturen in Deutschland sind so einzigartig, dass man im angelsächsischen Sprachraum gar nicht erst versucht hat, eine Übersetzung für diesen Begriff zu finden.“ 77 Es wird vielmehr vom „German Mittelstand“ gesprochen. Nachfolgend werden einige bedeutende Fakten rund um den deutschen Mittelstand 78 aufgeführt: 79  In 2013 gehörten rund 99 % aller deutschen Unternehmen zum German Mittelstand. (Bezugsgröße: KMU-Definition)  In 2010 waren ca. 95 % aller deutschen Unternehmen Familienunternehmen, von denen wiederum 85 % eigentümergeführt waren. Sie sind durch eine langfristig orientierte Geschäftspolitik, stabile Kundenbeziehungen und eine starke Bindung zur Region charakterisiert. (Bezugsgröße: KMU-Definition) 76 Quelle: Eigene Darstellung 77 Vgl. Rickes; von Hassell (2008), S. 11 78 In diesem Abschnitt bezieht sich der Begriff „Mittelstand“ entweder auf die nach IfM Bonn definierten KMU (Kleine und Mittlere Unternehmen) oder auf die nach EU-Kommission definierten SME (Small and Medium-Sized Companies). Bitte beachten sie die jeweiligen Bezugsgrößen der Angaben. 79 Vgl. Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie (Hrsg.) (2014), S. 3 ff. <?page no="40"?> 40 2 „David und Goliath“: Mid-Cap- und Large-Cap-Unternehmen  In 2011 wurden 36 % des gesamten Umsatzes deutscher Unternehmen im Mittelstandsegment generiert, was einem Gesamtumsatz von ca. 2,1 Bio. Euro entsprach. Im Vergleich brachten es die DAX-30-Unternehmen in 2011 auf einen Gesamtumsatz von 1,19 Bio. Euro. (Bezugsgröße: KMU-Definition)  In 2014 beschäftigten mittelständische Unternehmen in Deutschland rund 15,7 Millionen Menschen. Dies entspricht 60 % aller sozialversicherungspflichtigen Beschäftigten im Land. (Bezugsgröße: SME-Definition)  Zwischen 2008 und 2010 brachten 57 % der Unternehmen des German Mittelstand eine Produkt- oder Prozessinnovation auf den Markt. Zudem stiegen die Ausgaben für Forschung und Entwicklung im German Mittelstand zwischen 2004 und 2011 um rund 87 % (bei Großunternehmen: +30 %). (Bezugsgröße: SME-Definition)  In 2012 gab es in Deutschland rund 1.300 „Hidden Champions“. In den USA waren es im Vergleich nur rund 360. Diese mittelständischen Unternehmen sind Weltmarktführer und haben mit ihren Produkten erfolgreich Nischen besetzt. Deutsche Hidden Champions kommen vorwiegend aus den Bereichen Maschinenbau, Elektroindustrie und Industrieprodukte. 2.2 Großunternehmen Die Maxime für Großunternehmen (Large-Caps) ist meistens mit einem Wort zu umschreiben: „Mehr“. „Die Königsdisziplin der Konzerne und Großunternehmen ist nicht von ungefähr die kostengünstige Produktion großer Stückzahlen für eine große Nachfrage nach hoch standardisierten, qualitätsgleichen Produkten und Dienstleistungen - im Konsumgütermarkt genauso wie im Investitionsgüter- und Dienstleistungsmarkt.“ 80 Zudem machen Großunternehmen häufig in den Tageszeitungen durch spektakuläre Übernahmen, spannende Geschäftsexpansionen oder gerichtliche Verfahren auf sich aufmerksam. Welche Unternehmen als Großunternehmen einzustufen sind und welche Rolle diese Unternehmen in der deutschen Wirtschaft spielen, wird im Folgenden beschrieben. 80 Rickes; von Hassell (2008), S. 24 <?page no="41"?> 2.2 Großunternehmen 41 2.2.1 Definition und Abgrenzung von Großunternehmen Analog zur Abgrenzung von mittelständischen Unternehmen definiert das IfM Bonn alle Unternehmen mit einer Beschäftigtenzahl von mindestens 500 Beschäftigten und mindestens 50 Mio. Euro Jahresumsatz als Großunternehmen. Großunternehmen sind, abgeleitet von der zuvor genannten Definition der EU-Kommission, die Unternehmen, die eine Beschäftigtenzahl von mindestens 250 Beschäftigten und einen Jahresumsatz von über 50 Mio. Euro bzw. eine Bilanzsumme von über 43 Mio. Euro aufweisen. Auch an dieser Stelle soll für die spätere M&A-Prozess-Analyse, wie bereits für den Mittelstand, eine adjustierte Definition für Großunternehmen entwickelt werden. Das angepasste Segment der Großunternehmen umschließt alle Unternehmen, die eine Mitarbeiterzahl von über 2000 Beschäftigten und einen Jahresumsatz von über 500 Mio. Euro aufzeigen. Großunternehmen Beschäftigtenzahl Umsatz (EURm/ Jahr) Bilanzsumme (EURm) IfM Bonn ≥ 500 ≥ 50 - EU-Kommission ≥ 250 > 50 > 43 „unsere“ Definition > 2.000 > 500 - Tabelle 2-2: Definition eines Großunternehmens 81 Begründet wird diese Erweiterung durch die Tatsache, dass für Unternehmen, welche diese beiden Kriterien erfüllen, abweichende Bedingungen im M&A-Prozess gelten als für Unternehmen aus dem „adjustierten“ Mittelstandssegment. Charakteristisch für Großunternehmen ist, dass sie häufig an größeren Börsensegmenten mit hoher Liquidität und hohem Freefloat gelistet sind. Damit unterliegen sie kurzfristigen Shareholder-Value-Interessen . Meist befinden sich Manager, die fundierte Kenntnisse in der Unternehmensführung besitzen, an der Spitze der Großunternehmen. Die Organisationsstruktur ist häufig komplex sowie personenunabhängig. Zudem bestehen vorgeschriebene Informationswege und ein hoher Formalisierungsgrad. Großunterneh- 81 Quelle: Eigene Darstellung <?page no="42"?> 42 2 „David und Goliath“: Mid-Cap- und Large-Cap-Unternehmen men haben i.d.R. einen breiten Zugang zum Kapitalmarkt und damit deutlich mehr Finanzierungsmöglichkeiten als kleinere Unternehmen. 82 2.2.2 Bedeutung der Großunternehmen für die deutsche Wirtschaft Die größten Unternehmen in Deutschland sind oft multinationale Großkonzerne, die einen beträchtlichen Teil ihres Jahresumsatzes außerhalb der deutschen Grenzen erwirtschaften. Dennoch tragen die Großunternehmen neben dem Mittelstand ihren Teil zum deutschen Wirtschaftsgeschehen bei. Blickt man zum Beispiel auf die DAX-30-Unternehmen, so haben diese im Jahr 2012 einen kumulierten Jahresumsatz von rund 1,30 Bio. Euro generiert und ca. 3,66 Millionen Menschen beschäftigt. Von den 1,30 Bio. Euro wurden jedoch lediglich 26 Prozent in Deutschland und die restlichen 74 Prozent im Ausland erwirtschaftet. Auch von den 3,66 Mio. Beschäftigten wurden ein geringerer Teil in Deutschland (ca. 41 %) und ein größerer im Ausland (ca. 59 %) beschäftigt. 83 82 Vgl. Hackspiel (2010), S. 132 83 Vgl. Ernst & Young (Hrsg.) (2013), S. 2 ff. <?page no="43"?> 3 Der M&A-Verkaufsprozess Wie bereits erwähnt, gibt es „den einen“ M&A-Prozessablauf nicht. Es sind vielmehr diverse unternehmensinterne (beeinflussbare) und unternehmensexterne (nicht beeinflussbare) Faktoren, die jede einzelne Unternehmenstransaktion speziell und einzigartig machen. Im Zuge jeder Unternehmenstransaktion, sei es ein Unternehmensverkauf oder ein Unternehmenskauf, gibt es jedoch Milestones , an denen sich die Transaktionsbeteiligten orientieren können. Dank dieser Milestones wird die Komplexität des M&A-Prozesses reduziert, der Prozessablauf wird im Kern standardisiert und die Transaktionsdurchführung kann deutlich forciert werden. Je nachdem, von welcher Seite die Initiative für eine M&A-Transaktion ausgeht, spricht man von einer Sell-Side (Unternehmensverkauf) oder einer Buy-Side (Unternehmenskauf). 84 Ein M&A-Verkaufsprozess untergliedert sich typischerweise in die folgenden Phasen und Milestones (siehe Abbildung 3-1): Abbildung 3-1: Die vier Phasen eines M&A-Verkaufsprozesses 85 Phase 1: Vorbereitungsphase  Der Startschuss: Beauty Contest  Mandatsvertrag  Auswahl eines geeigneten Verfahrens  Umfassende Datenbeschaffung und Unternehmensanalyse  Kandidatensuche und -auswahl  Dokumentation Phase 2: Marktansprache - „Point of no return“  Ansprache potenzieller Käufer 84 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 21 85 Quelle: Eigene Darstellung <?page no="44"?> 44 3 Der M&A-Verkaufsprozess Phase 3: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte im M&A- Prozess  Due Diligence (Sorgfaltsprüfung)  Unternehmensbewertung  Strukturierung der Transaktion Phase 4: Rechtliche Aspekte eines M&A-Verkaufsprozesses  Vertragsverhandlungen  Verbindliches Angebot  Kaufvertrag  Closing 86 Im Folgenden werden diese vier Phasen ausführlich beschrieben sowie die Unterschiede zwischen einem typischen Mid-Cap- und einem Large- Cap-Verkaufsprozess an den relevanten Prozessstellen herausgearbeitet. Generell beschreibt die thai-englische Redewendung „Same same but different“ den Vergleich eines Mid-Cap- und Lage-Cap-Unternehmensverkaufs äußerst treffend. Die Gemeinsamkeiten sind hierbei die übergeordneten M&A-Prozessschritte, die beide Gruppen stets durchlaufen müssen. Die Unterschiede kristallisieren sich anhand der spezifischen Nuancen eines jeden Prozessschrittes einer Mid-Cap- und einer Large- Cap-Transaktion heraus. Auf der Metaebene sind demnach die Gemeinsamkeiten und auf der Detailebene die Unterschiede anzutreffen. 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 3.1.1 Von der Verkaufsidee zum Startschuss An diesem Punkt soll kurzzeitig die Sichtweise des verkaufenden Unternehmens ( Geschäftsansatz ) eingenommen werden. Dieses Vorgehen erscheint sinnvoll, da das verkaufswillige Unternehmen bereits vor Involvierung einer Investmentbank bzw. einer M&A-Boutique in den Verkaufsprozess einige essenzielle Vorüberlegungen treffen muss. 3.1.1.1 Wichtige Fragen vor dem Startschuss Unternehmensverkäufe sind stets komplex, zeitaufwändig und strapazieren ab und an die Nerven der beteiligten Parteien. Fehler, die in einer 86 Die idealtypische Dauer der einzelnen Prozessschritte kann dem Anhang 1 entnommen werden. <?page no="45"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 45 frühen Phase des Verkaufsprozesses begangen werden, erweisen sich in den späteren Phasen i.d.R. als äußerst kostspielig und unter Umständen als irreparabel. Es macht dabei keinen Unterschied, ob ein Großunternehmen eine Tochtergesellschaft bzw. einen Unternehmensteil abstoßen möchte, um sich auf sein Kerngeschäft zu fokussieren, oder ob ein mittelständisches Unternehmen im Rahmen der Nachfolgeregelung einen Verkaufsprozess einläutet. In beiden Fällen müssen wichtige Fragen vor dem Einläuten des Unternehmensverkaufs durchdacht werden. Ist jetzt der richtige Zeitpunkt, um das Unternehmen bzw. einen Unternehmensteil zu veräußern? Begegnet man dieser Frage aus makroökonomischer Sicht , so lassen sich konjunkturelle Hochphasen als guter Veräußerungszeitpunkt identifizieren. Für börsengelistete Großunternehmen ist die aktuelle Börsenentwicklung ein guter Indikator zur Ermittlung eines geeigneten Verkaufstermins, da eine starke Korrelation zwischen hohen Börsenkursen und hohen Kaufpreiszahlungen zu beobachten ist. 87 Neben der reinen makroökonomischen Betrachtung spielt auch die mikroökonomische Analyse eine entscheidende Rolle. Wenn sich der Markt in einer Boomphase befindet, aber das zum Verkauf stehende Unternehmen nicht optimal für einen Verkauf positioniert ist, dann lässt sich aus dieser Konstellation kein hoher Verkaufserlös erzielen. In solch einer Situation sollten zuerst bestimmte strategische Umgestaltungen (z.B. Stärkung der Führungsebenen durch erfahrene Manager, Einführung einer neuen Produktlinie, Eröffnung einer neuen Niederlassung und vor allem Realisierung gewisser Umsatz- und Gewinngrößen bzw. -margen) durchgeführt werden, um das Verkaufsobjekt einem potenziellen Käufer möglichst attraktiv präsentieren zu können. Bei mittelständischen Unternehmen, die häufig familiengeführt sind, muss zusätzlich die persönliche Situation in die Evaluierung eines geeigneten Verkaufszeitpunktes einfließen. Beeinflussende Faktoren wären in diesem Fall die finanzielle, familiäre und gesundheitliche Lage sowie die Zukunftsplanung. Zudem hat eine M&A- Transaktion respektive ein Unternehmensverkauf bei mittelständischen Unternehmen regelmäßig einen Einmalcharakter, weshalb der Verkaufszeitpunkt auch im Hinblick auf die Finanzierung der Altersvorsorge mit besonderer Sorgfalt gewählt werden sollte. Hat der Verkäufer ausreichend Kenntnis von den Besonderheiten eines M&A- Verkaufsprozesses? Großunternehmen können sich in aller Regel kaum den M&A-Aktivitäten ihrer Branche und Märkte entziehen. Sie verfügen oftmals über 87 Vgl. Exler (2006), S. 18 <?page no="46"?> 46 3 Der M&A-Verkaufsprozess weitreichende Erfahrung mit Mergers & Acquisitions und sind mit den typischen Prozessschritten sowie diversen weiteren M&A-Parametern bestens vertraut. Im unteren und mittleren Segment der mittelständischen Unternehmen ist die M&A-Erfahrung oft auf ein Minimum begrenzt. Familiengeführte Mittelständler rufen das Thema M&A erst beim Aufkommen der Nachfolgeregelung auf die Tagesordnung und haben sich häufig bis zu diesem Zeitpunkt kaum mit Firmenfusionen oder -übernahmen beschäftigt. Aus diesem Umstand resultiert oftmals ein ungünstiger Start des Unternehmensverkaufs, da in den Köpfen der Unternehmer meist ein unrealistischer Zeitplan zur Durchführung der Transaktion schwebt und sie sich der Komplexität einer M&A-Transaktion nicht bewusst sind. So kommt es im Mittelstand häufig vor, dass die Geschäftsführung mit der Doppelbelastung einer Unternehmenstransaktion und der Fortführung des operativen Tagesgeschäfts im ersten Moment stark überfordert ist. Aus diesem Grund ist es wichtig, dass sowohl mittelständische Unternehmen als auch Großunternehmen sich im Vorfeld eines M&A-Projektes über die Tragweite dieses Unterfangens ein klares Bild machen. Ziehen alle Gesellschafter bzw. Aktionäre und die Manager hinsichtlich des Verkaufsvorhabens am gleichen Strang? Dies ist eine grundsätzliche Frage, über die sich alle Parteien im Klaren sein müssen. Großunternehmen verfügen i.d.R. über breite Organisationsstrukturen mit mehreren Führungsebenen sowie einer Trennung des Kontroll- und Leistungsapparates. Aufgrund des klassischen Principal-Agent-Konflikts kommt es in diesen Unternehmen im Rahmen von M&A-Entscheidungen teilweise zu Entscheidungsfindungen, die den Managern dank einer leistungsabhängigen Bezahlung in die Karten spielen. Beeinflusst wird ein M&A-Verkaufsprozess durch dieses Problem jedoch nicht. Anders gestaltet sich die Situation bei vielen mittelständischen Unternehmen, wo sich häufig Unternehmensbesitz und Unternehmensführung in den gleichen Händen befinden. Halten zwei Gesellschafter kumuliert über 50 % der Unternehmensanteile, haben beide eine leitende Position im Unternehmen inne und vertreten beide genau gegensätzliche Ansichten hinsichtlich eines Unternehmensverkaufs, dann steht der gesamte M&A-Prozess und damit der Transaktionserfolg auf äußerst wackligen Beinen. Einer der Gesellschafter könnte beispielsweise durch seine ablehnende Haltung den Verkaufsprozess wesentlich verlangsamen oder die abschließenden Vertragsverhandlungen durch unrealistische Forderungen abrupt beenden. Einen ähnlichen Verlauf kann ein Unternehmensverkauf auch nehmen, wenn Eigentum und Unternehmensführung in nur einer Person vereint sind. Es ist für Unternehmer oft nicht einfach, ihr Lebenswerk <?page no="47"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 47 an einen Dritten zu übergeben und mental die Idee zu akzeptieren, dass sie nicht länger Geschäftsführer bzw. Gesellschafter sind. Es ist also klar, dass der Transaktionsausgang in hohem Maße von der Harmonie unter den Transaktionsbeteiligten und deren Verkaufsbereitschaft abhängt. Wie groß soll der Kreis der in den bevorstehenden Unternehmensverkauf Eingeweihten sein? Vertraulichkeit ist eines der obersten Gebote im M&A-Geschäft. Genau aus diesem Grund sollte der Kreis der Eingeweihten mit großer Sorgfalt bestimmt und zugleich möglichst klein gehalten werden. Ist zum Beispiel bei einem börsengelisteten Großunternehmen der Kreis der mit dem Unternehmensverkauf vertrauten Personen größer als nötig, dann können schnell Informationen an die Öffentlichkeit gelangen. Dieses Informationsleck kann erhebliche Auswirkungen auf den Börsenkurs des Verkaufsunternehmens und damit auf den Unternehmensverkauf haben. Ein weiteres Problem, das durch eine unbeabsichtigte sowie zu frühe Bekanntmachung einer M&A-Verkaufstransaktion häufig eintritt, ist die Abwanderung von einzelnen Leistungsträgern des Unternehmens. Tragen diese Personen maßgeblich zur Wertschöpfung bei oder verfügen sie über einzigartiges Know-how im Unternehmen, so kann deren Unternehmenswechsel zu einer schrittweisen Entwertung des verkaufswilligen Unternehmens führen. 88 Als Resultat wird sich eine Kaufpreisminderung einstellen und das Kaufinteresse potenzieller Bieter reduziert. Dieses Phänomen betrifft sowohl mittelständische Unternehmen als auch Großunternehmen. 3.1.1.2 Häufige Verkaufsbedenken Verkaufsbedenken stehen oftmals der Initiierung eines Unternehmensverkaufs im Weg und können zahlreiche Ursachen haben. Da im Mittelstand häufig weniger M&A-Erfahrung gesammelt werden konnte als bei Großunternehmen, ist diese Unternehmensgruppe in besonderem Maß für Verkaufsbedenken sensibilisiert. Die Royal Bank of Scotland hat gegen Ende 2012 die Studie „Middle Market M&A Outlook 2013“ veröffentlicht, welche unter anderem die wichtigsten Verkaufsbedenken 89 mittelständischer Unternehmen auflistet: 90 88 Vgl. Exler (2006), S. 33 89 Die Liste der Verkaufsbedenken wurde anhand der Aussagen 125 befragter mittelständischer US-Unternehmen generiert. 90 Vgl. RBS Citizens Financial Group (2012), S. 18 <?page no="48"?> 48 3 Der M&A-Verkaufsprozess  zu geringer Verkaufserlös  Abwanderung von Leistungsträgern des Verkaufsunternehmens während oder nach der Unternehmenstransaktion  Kundenwahrnehmung hinsichtlich Qualität, Service etc. des Verkaufsunternehmens  Kontrollverlust und Verlust der Entscheidungsmacht  Zusammenschluss zu verschiedener Unternehmenskulturen  Störung der operativen Geschäftstätigkeit während der Unternehmenszusammenführung (Post-Merger-Integration)  Ablenkungen (hinsichtlich des operativen Tagesgeschäfts) während des Verkaufsprozesses 3.1.1.3 Vendor Due Diligence In der Vorbereitungsphase eines Verkaufsprozesses wird teilweise vom Verkäufer vorausschauend eine sogenannte Vendor Due Diligence (VDD) in Auftrag gegeben, die eine unabhängige Einschätzung des Zielunternehmens liefern soll. Unter einer Vendor Due Diligence versteht man im Detail eine Durchleuchtung des zum Verkauf stehenden Unternehmens durch externe Wirtschaftsprüfer, Anwaltskanzleien und Steuerberater. Untersucht werden dabei rechtliche und steuerliche Grundlagen sowie die Finanz-, Vermögens- und Ertragslage des Unternehmens. Das Ergebnis einer VDD ist der Vendor Due Diligence-Report. Dieser VDD-Bericht trägt zur Erleichterung einer strukturierten Due Diligence im Verkaufsprozess bei und wird in der Due Diligence-Phase an potenzielle Käufer ausgegeben. 91 Häufig wird eine VDD bei Unternehmensverkäufen im Zuge eines Auktionsverfahrens durchgeführt und hilft dabei den Due Diligence-Prozess optimal vorzubereiten sowie zu verkürzen. 92 Generell haften die externen Berater (Wirtschafsprüfer bzw. Rechtsanwälte) für etwaige Fehler im VDD-Bericht. Sie sind jedoch bemüht, über Haftungsausschlüsse ihre Haftung hinsichtlich fehlerhafter Aussagen im VDD-Report zu minimieren. Die Kosten für die VDD trägt der Verkäufer, der jedoch auch zahlreiche Vorteile aus der VDD für sich ableiten kann. Auf der einen Seite gewährt der Vendor Due Diligence-Bericht dem Verkäufer einen 91 Vgl. Mohr; Bärtl (2012), S. 245 und Bühler; Bindl (2012), S. 188 92 Vgl. Behringer (2013), S. 165 <?page no="49"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 49 objektiven Blick auf sein eigenes Unternehmen, wodurch dieser eine realistischere Einordnung des denkbaren Verkaufserlöses treffen kann. 93 Zudem offenbart der VDD-Bericht potenzielle Schwächen bzw. Mängel im Verkaufsunternehmen, die folglich vor dem offiziellen Verkaufsprozessbeginn vom Verkäufer beseitigt werden können. Dadurch wird der Verkäufer von potenziellen Käufern während den Vertragsverhandlungen mit keinen überraschenden Negativbefunden zu seinem Unternehmen konfrontiert und den Käufern wird die Argumentationsgrundlage für Kaufpreissenkungen genommen. Summa summarum wird somit die Verhandlungsposition des Verkäufers während den Vertragsverhandlungen deutlich gestärkt. Auf der anderen Seite schafft der Vendor Due Diligence-Bericht ein hohes Maß an Transparenz für potenzielle Käufer und hilft ihnen im Rahmen eines verkürzten Due Diligence-Prozesses Kosten einzusparen. 94 3.1.1.4 Berateruniversum Der Verkäufer und die potenziellen Käufer sind nicht die einzigen Parteien, die an einem Verkaufsprozess beteiligt sind. Da die Eigentumsübertragung eines Unternehmens ein komplizierter und häufig zeitaufwendiger Vorgang ist, wird die Einbeziehung von Beratern dringend empfohlen. Die Anzahl an Beratern und die Anforderung an deren Spezialwissen hängen von der Transaktionsgröße und -art ab. 95 Auch die „ Kosten-Nutzen-Planung “ hinsichtlich der Berater stellt eine wichtige Entscheidungsgröße für die Beraterwahl dar. Generell lässt sich die Expertise eines Beraters anhand dessen Erfahrung beurteilen. Unternehmen sollten sich also, bevor sie einen Berater mit ins Boot holen, relevante M&A-Beratungsreferenzen 96 zeigen lassen. Die wichtigsten Berater im Rahmen einer M&A-Transaktion sind:  Investmentbanken und M&A-Boutiquen  Wirtschaftsprüfer und Steuerberater  Rechtsanwälte  sonstige Berater Natürlich bleibt die Beaufsichtigung des Verkaufsprozesses dem Verkäufer überlassen. Er trifft die Entscheidung bei der Wahl des poten- 93 Vgl. Bühler; Bindl (2012), S. 189 94 Vgl. Bühler; Bindl (2012), S. 188 95 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 32 96 Bei Investmentbanken oder M&A-Boutiquen könnte eine solche Referenz der „Track Record“ sein, der zeigt wie viele Transaktionen ein M&A-Berater bereits generell und wie viele er in bestimmten Branchen betreut hat. <?page no="50"?> 50 3 Der M&A-Verkaufsprozess ziellen Käufers. Zudem ist er stets an den Verhandlungsrunden und bei der Erstellung der Verkaufsunterlagen beteiligt. Nicht zuletzt trägt der Verkäufer die Verantwortung für sensible Bereiche wie Arbeitnehmerfragen oder die Offenlegung von Informationen. 97 Investmentbanken und M&A-Boutiquen Die wichtigsten Berater in einem Verkaufsprozess sind für gewöhnlich die Investmentbanken bzw. M&A-Boutiquen. 98 Dank ihres fundierten M&A-Know-hows sowie ihrer nationalen und internationalen Netzwerke sind sie besonders positioniert, um eine optimale Transaktionsstruktur zu gewähren. Zusätzlich zu den Informationen, die sie von anderen prozessbeteiligten Beratern erhalten und analysieren, führen Investmentbanken bzw. M&A-Boutiquen eine Unternehmensbewertung zur Bestimmung einer realistischen Unternehmenswertspanne durch. Auch die Erstellung wichtiger Dokumente im Verkaufsprozess, wie z.B. das Informationsmemorandum oder die Management-Präsentation, zählen zum Aufgabenspektrum einer Investmentbank bzw. M&A-Boutique. Des Weiteren übernehmen sie die primäre Verantwortung für die Verhandlungen , da ihnen ein tiefer Einblick in die Unternehmensumstände und Motive der Verkäufer gewährt wird. Aufgrund der Vielzahl an wichtigen und vertraulichen Informationen sind sie am besten in der Lage, den gesamten M&A-Prozess (inklusive der Verhandlungen und der Kommunikation zwischen den Parteien) effizient zu verwalten. 99 Die folgende Tabelle zeigt die zehn weltweit erfolgreichsten M&A- Finanzdienstleitungsberater im ersten Halbjahr 2020: No. Firmenname Deal-Volumen (USDm) Deals 1 Goldman Sachs & Co. 244.108 103 2 Morgan Stanley 206.145 95 3 JPMorgan 175.572 103 4 Citi 107.251 62 97 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 34 98 M&A-Boutiquen sind unabhängige spezialisierte Beratungsunternehmen, die auf M&A-Beratungsdienstleistungen fokussiert sind. Zu den M&A-Boutiquen werden hier ebenfalls Corporate-Finance-Beratungshäuser hinzugezählt, die M&A-Dienstleistungen anbieten. 99 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 32 f. <?page no="51"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 51 5 Bank of America 102.368 85 6 Rothschild & Co. 93.190 88 7 Credit Suisse 78.869 44 8 UBS Investment Bank 67.014 51 9 Lazard 65.884 59 10 Evercore 65.302 66 Tabelle 3-1: Weltweites Ranking der M&A-Finanzdienstleistungsberater in H1 2020 (nach kumuliertem Deal-Volumen) 100 Die folgende Tabelle zeigt einige in Deutschland tätige M&A-Boutiquen (in alphabetischer Reihenfolge): M&A-Boutiquen Homepage Clairfield International SA www.clairfield.com Clearwater International GmbH www.clearwaterinternational.com DC Advisory (Daiwa Corporate Advisory GmbH) www.dcadvisory.com IEG (Deutschland) GmbH www.ieg-banking.com IMAP M&A Consultants AG www.imap.de MCF Corporate Finance GmbH www.mcfcorpfin.com Oaklins Angermann AG www.oaklins.com Tabelle 3-2: M&A-Boutiquen in Deutschland 101 Wirtschaftsprüfer und Steuerberater Wirtschaftsprüfer werden benötigt, um den Jahresbzw. Konzernabschluss zu prüfen und im Anschluss zu testieren. Ferner bieten die großen WP-Gesellschaften auch M&A-Dienstleistungen analog der Investmentbanken und M&A-Boutiquen an. Sie besitzen die Fachkenntnis, einen Jahresabschluss nach HGB oder bei börsennotierten Unternehmen 100 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Mergermarket (2020a), S. 9 101 Quelle: Eigene Darstellung <?page no="52"?> 52 3 Der M&A-Verkaufsprozess in Europa nach IFRS aufzustellen. Im M&A-Prozess nehmen sie eine wichtige Unterstützungsfunktion bei der Durchführung der sogenannten Financial Due Diligence und Tax Due Diligence ein. 102 Die vier größten Wirtschaftsprüfungsgesellschaften, die den Großteil der börsennotierten Kapitalgesellschaften weltweit prüfen und beraten, werden als „ Big Four “ bezeichnet:  PricewaterhouseCoopers (PwC)  KPMG  Deloitte Touche Tohmatsu  Ernst & Young Rechtsanwälte Rechtsanwälte sind in Bezug auf eine Vielfalt von rechtlichen Fragestellungen unverzichtbar. Die Aufgaben einer Rechtsanwaltskanzlei im Rahmen einer M&A-Transaktion reichen dabei von der juristischen Prüfung über die Entwicklung sowie Implementierung einer rechtlich optimierten Transaktionsstruktur bis hin zur Bereitstellung und Verwaltung des Datenraums. Prüfungsgegenstand der Rechtsanwälte ist zudem die kartellrechtliche Situation des Käufers nach Abschluss einer Unternehmenstransaktion. Die Aufgabe des Rechtsanwaltes im Verkaufsprozess endet mit der Erstellung der rechtlichen Dokumentation des Prozesses respektive der Kaufvertragsunterzeichnung. 103 Die folgende Tabelle zeigt die zehn weltweit erfolgreichsten M&A- Rechtsberater im ersten Halbjahr 2020: No. Firmenname Deal-Volumen (USDm) Deals 1 Latham & Watkins 132.557 177 2 Freshfields Bruckhaus Deringer 132.083 70 3 Wachtell, Lipton, Rosen & Katz 119.924 35 4 Skadden Arps Slate Meagher & Flom 109.260 73 5 Kirkland & Ellis 98.318 191 6 Allen & Overy 96.887 87 102 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 33 103 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 34 <?page no="53"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 53 7 White & Case 90.684 141 8 Weil Gotshal & Manges 88.957 74 9 Davis Polk & Wardwell 86.698 63 10 Cleary Gottlieb Steen & Hamilton 81.796 34 Tabelle 3-3: Weltweites Ranking der M&A-Rechtsberater in H1 2020 (nach kumuliertem Deal-Volumen) 104 Sonstige Berater Je nach Branche des Zielunternehmens können die Annahmen und Berichte bestimmter Gutachter, Ingenieure oder Umweltberater von großem Nutzen für die Beurteilung der Qualität der Geschäftstätigkeit eines Unternehmens sein. So würde beispielsweise bei einem Chemie- oder Pharmaunternehmen als Zielunternehmen eine Environmental Due Diligence durch einen spezialisierten Umweltberater als äußerst sinnvoll erscheinen, um mögliche Umweltrisiken im Zusammenhang mit einer geplanten M&A-Transaktion frühzeitig zu identifizieren. Unterschiede bei der Beraterwahl für mittelständische Unternehmen und Großunternehmen Einer der bedeutendsten Unterschiede im Hinblick auf den M&A-Prozess eines Mittelständlers bzw. Großunternehmens ist die Erfahrung . Sie wirkt sich unter anderem stark auf die Beraterwahl aus. Großunternehmen, zu denen auch Konzerne zählen, verfügen häufig über eigene M&A-Abteilungen , die sich wie die Unternehmensführung, überwiegend mit strategischen Fragestellungen beschäftigen. In diesem Zusammenhang ist es bei großen Aktiengesellschaften kaum verwunderlich, dass diese Abteilungen direkt beim CEO oder CFO angekoppelt sind. 105 M&A wird bei Großunternehmen oftmals als Daueraufgabe verstanden, weshalb dank interner M&A-Abteilungen, ein stabiler Kreis von M&A-Experten geschaffen wird. 106 Dieses Team verfügt über das erforderliche M&A-Spezialwissen, wodurch Kauf- und Verkaufstransaktionen im Vorfeld besser beurteilt und im Prozessverlauf effizienter gestaltet werden können. Ergänzend werden Wiederholungsfehler dank der Lernkurve zunehmend vermieden. Bei Großunter- 104 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Mergermarket (2020b), S. 9 105 Vgl. Mohr; Bärtl (2012), S. 240 106 Vgl. Bühler; Bindl (2012), S. 178 <?page no="54"?> 54 3 Der M&A-Verkaufsprozess nehmen sind M&A-Transaktionen jedoch keinesfalls „One-Man- Shows“ der eigenen M&A-Abteilung(en). Vielmehr werden bei ausreichend großen und damit attraktiven Unternehmenstransaktionen namhafte Investmentbanken (z.B. Goldman Sachs, Morgan Stanley etc.) involviert, die aufgrund ihres internationalen Netzwerks sowie ihrer einzigartigen M&A-Expertise für einen optimalen Transaktionsprozess und eine geeignete Käuferbzw. Verkäuferauswahl sorgen können. Nähert sich der M&A-Prozess der Due Diligence-Phase, so werden auch die führenden Wirtschaftsprüfungsgesellschaften (wie KPMG, PwC, Ernst & Young etc.) und Anwaltskanzleien mandatiert. Die interne M&A-Abteilung des Großunternehmens erleichtert dank seines M&A- Know-hows dabei wesentlich den Informationsfluss zwischen allen Parteien. Anders gestaltet sich die Situation mit Blick auf mittelständische Unternehmen. Vor allem das untere und mittlere Mittelstandssegment verfügt häufig nicht über eine eigene M&A-Abteilung, da die Unternehmensgröße und die verfügbaren Kapazitäten dies nicht zulassen. Es erweist sich für viele Mittelständler als unrentabel, dauerhaft M&A- Know-how im Unternehmen zu bündeln. 107 Erst wenn im Hinblick auf die Transaktionshäufigkeit eine gewisse M&A-Aktivität von einem Unternehmen ausgeht und das M&A-Transaktionsvolumen ein bestimmtes Niveau erreicht, dann kann der Aufbau einer eigenen M&A-Abteilung als der logische nächste Schritt angesehen werden. Somit lässt sich regelmäßig ein Mangel an M&A-Erfahrung bei mittelständischen Unternehmen feststellen, der die temporäre Einschaltung von erfahrenen externen M&A-Beratern im Zuge eines geplanten Unternehmensverkaufs unvermeidlich macht. Im Mittelstand werden jedoch zum Transaktionsauftakt häufig keine M&A-Boutiquen oder Investmentbanken mit der Transaktionsvorbereitung, -strukturierung und -durchführung betraut, sondern der Verkaufsprozess wird mit dem Steuerberater als einzigem M&A-Berater initiiert. 108 Der Steuerberater stellt für viele Unternehmen zwar einen langjährigen Ansprechpartner und damit eine Vertrauensperson dar, jedoch verfügt er i.d.R. nicht über eine fundierte Problemlösungskompetenz im Bereich Mergers & Acquisitions. Einem Unternehmer wird häufig erst im Verkaufsprozess hundertprozentig klar, wie aufwendig und komplex eine Unternehmensveräußerung ist. Nicht zuletzt führt die immense Doppelbelastung der M&A-Transaktion und der Fortführung des operativen Geschäfts einen mittelständischen Unternehmensführer früher oder später an seine Grenzen. Trotz der häufig 107 Vgl. Müller; PricewaterhouseCoopers (Hrsg.) (2011), S. 9 108 Vgl. Jaques (2012b), S. 23 <?page no="55"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 55 anzutreffenden Kostensensibilität der Mittelständler kann die Einbeziehung der richtigen M&A-Berater zum richtigen Zeitpunkt zu einer wesentlichen Entlastung des Unternehmers und einer erheblichen Optimierung des M&A-Prozesses beitragen. Im Gegensatz zu einer Large- Cap-Unternehmenstransaktion wird oftmals im unteren Mittelstandssegment keine Investmentbank als M&A-Berater aktiv, da diese i.d.R. erst ab einem höheren Transaktionsvolumen in Erscheinung treten. Übrig bleiben z.B. M&A-Boutiquen, die sich als kompetente M&A-Berater auch in diesem Segment platziert haben. 3.1.1.5 Checkliste: Die 10 wichtigsten Grundregeln einer richtigen Verkaufsstrategie Checkliste: Die 10 wichtigsten Grundregeln einer richtigen Verkaufsstrategie 109  Der Verkäufer sollte ausreichend Kenntnis über die Rahmenbedingungen eines Verkaufsprozesses besitzen.  Alle Gesellschafter und Manager sollten am gleichen Strang ziehen.  Eine frühzeitige Planung des Verkaufsprozesses ist von großer Bedeutung für den Transaktionserfolg.  Der Kreis, der in den bevorstehenden Unternehmensverkauf Eingeweihten, sollte möglichst klein gehalten werden.  Vor dem Transaktionsstart sollten vorbereitende Maßnahmen vom Verkäufer implementiert werden.  Die Involvierung erfahrener M&A-Berater in den Transaktionsprozess ist unabdingbar.  Der Verkäufer sollte ein möglichst glaubwürdiges Verkaufsmotiv entwickeln.  Für den Transaktionsstart sollte die richtige konjunkturelle Stimmung abgewartet werden.  Mit dem Unternehmensverkauf sollte ein Verkäufer erst an den Markt treten, wenn alle Vorbereitungen getroffen sind.  Der Verkäufer sollte sich zu jedem Zeitpunkt auf die Fortführung des Unternehmens einstellen. 109 Vgl. Exler (2006), S. 119 <?page no="56"?> 56 3 Der M&A-Verkaufsprozess 3.1.2 Der Startschuss: Beauty Contest Ab diesem Punkt wird bis zum Schluss der M&A-Prozess-Analyse der Dienstleistungsansatz zur Beschreibung der einzelnen Verkaufsphasen gewählt. Am Anfang des M&A-Prozesses steht der sogenannte „Beauty Contest“. Bei einem Beauty Contest geht es für die Investmentbanken bzw. M&A-Boutiquen darum, sich im Rahmen einer Präsentation beim Zielunternehmen möglichst vorteilhaft zu präsentieren und dieses von den eigenen Kompetenzen zu überzeugen. Unter Fachleuten wird diese Präsentation als „ Pitch “ bezeichnet. Die Pitch-Präsentation beschreibt das Hauptziel und den Prozess der beabsichtigten M&A-Transaktion. Das Ziel ist es, den potenziellen Kunden mit einem hohen Maß an Branchen-Know-how, M&A-Expertise und Reputation von der Sinnhaftigkeit der vorgestellten Transaktion zu überzeugen bzw. sich als „der richtige Berater“ für das geplante M&A- Vorhaben zu positionieren. 110 3.1.2.1 Pitch Book Bei einem Beauty Contest legen die Investmentbanken dem potenziellen Kunden ein sogenanntes „Pitch Book“ vor. Das Pitch Book ist ein zentrales Marketinginstrument der Investmentbank und beinhaltet eine strategische Analyse des betrachteten Unternehmens. Das Pitch Book ist die Visitenkarte einer Investmentbank und umfasst, je nach voraussichtlichem Transaktionsvolumen, für gewöhnlich 60-80 Seiten. Nachfolgend werden die drei wesentlichen Bestandteile eines Pitch Book dargestellt. Der erste Teil des Pitch Book befasst sich mit der Strategie-, Finanz- und Wettbewerbssituation des Zielunternehmens. Dabei ist die SWOT- Analyse (Stärken-, Schwächen-, Chancen- und Risikenanalyse) ein integraler Bestandteil. Diese Analyse vermittelt ein deutliches Bild über die Positionierung des Unternehmens im relevanten Markt. Zudem wird eine „Gap-Analysis“ („Lücken-Analyse“) durchgeführt, die zur Identifikation operativer und strategischer Lücken angewandt wird. Anhand einer Kombination aus SWOT- und Gap-Analysis kann die Investmentbank bzw. M&A-Boutique dem Zielunternehmen wertvolle Argumente für die Durchführung der M&A-Transaktion nennen. Eine Marktanalyse, die sich mit dem Marktgeschehen und der Marktentwicklung (z.B. Marktvolumen, -wachstum, -anteile, Stellung des Marktes im Lebens- 110 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 24 <?page no="57"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 57 zyklus, Wettbewerbsintensität etc.) beschäftigt, rundet den ersten Teil des Pitch Book ab. Der zweite Teil des Pitch Book untersucht die Möglichkeiten des Zielunternehmens, vorhandene strategische und operative Lücken zu schließen. Stellt ein Unternehmenskauf oder -verkauf eine realisierbare Option zur Beseitigung der Lücken dar, werden potenzielle Kandidaten identifiziert und entsprechend ihres strategischen Fit gerankt. Die Liste der potenziellen Kandidaten wird im Fachjargon als „Long List“ bezeichnet. Der letzte Abschnitt des Pitch Book enthält Empfehlungen über die geeignete Strategie für das Zielunternehmen. Dabei werden die Vor- und Nachteile jeder Handlungsmöglichkeit auf Grundlage der aktuellen Situation und zukünftiger Entwicklungen analysiert. Abschließend werden die im Prozess erforderlichen Schritte aufgelistet und diskutiert. Im dritten Abschnitt präsentiert die Investmentbank bzw. M&A-Boutique dem potenziellen Mandanten zusätzlich eine Unternehmenswertspanne, die eine erste Indikation für den im M&A-Prozess realisierbaren Verkaufspreis liefert. Zudem offenbart der M&A-Berater dem Zielunternehmen seinen Vergütungsplan. Die wichtigste Herausforderung eines Beauty Contests bzw. Pitches ist es, Diskretion zu wahren. Schon das Gerücht über einen möglichen Eigentümerwechsel kann nachteilige Auswirkungen auf die Geschäftstätigkeit des Zielunternehmens haben. 111 3.1.2.2 Unterschiede beim Beauty Contest für mittelständische Unternehmen und Großunternehmen Im Kern läuft ein Beauty Contest für einen Mittelständler und ein Großunternehmen ähnlich ab und das Pitch Book umfasst dieselben Punkte. Generell hat das Pitch Book bzw. die Pitch-Präsentation bei mittelständischen Unternehmen einen etwas geringeren Umfang als bei Großunternehmen. Der Grund hierfür liegt an dem schwierigeren Zugang zu Unternehmensinformationen vieler Mittelständler. Aufgrund ihrer Unternehmensgröße und Rechtsform unterliegen viele Mittelständler reduzierteren Rechnungslegungs- und Publizitätsvorschriften als Großunternehmen. Dadurch werden die SWOT- und die Gap-Analyse sowie die indikative Unternehmensbewertung wesentlich erschwert. Vor allem im unteren Mittelstandssegment ist der Beauty Contest nicht die Standardvariante für einen M&A-Berater, um eine M&A-Mandatierung zu erlangen. Oftmals wird in diesem Segment das Mandat direkt 111 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 23 f. <?page no="58"?> 58 3 Der M&A-Verkaufsprozess über das nationale bzw. internationale Netzwerk des M&A-Beraters an ihn vergeben. Vitamin B zahlt sich also auch im M&A-Geschäft aus und kann eine Pitch-Präsentation ersetzen. 3.1.2.3 Checkliste: Beauty Contest Checkliste: Beauty Contest  Die Investmentbank bzw. M&A-Boutique sollte durch die Pitch- Präsentation ihr relevantes Branchen-Know-how und ihre M&A-Expertise kompetent aufzeigen.  Ziel sollte es sein, sich als „der richtige Berater“ für das M&A- Vorhaben zu positionieren.  Das Pitch Book ist die Visitenkarte einer Investmentbank und besteht üblicherweise aus drei Teilen:  Teil 1: SWOT-, Gap- und Marktanalyse  Teil 2: Maßnahmen zur Schließung strategischer und operativer Lücken und Vorstellung der Long List  Teil 3: Vor- und Nachteile mehrerer Handlungsalternativen des Zielunternehmens, indikative Unternehmensbewertung und Vergütungsvorschlag  Die wichtigste Herausforderung eines Beauty Contests ist die Wahrung der Diskretion. 3.1.3 Mandatsvertrag Konnte sich eine Investmentbank bzw. M&A-Boutique im Rahmen des Beauty Contests oder direkt über ihr Netzwerk für ein M&A-Verkaufsmandat platzieren, dann wird im Anschluss ein Mandatsvertrag zwischen dem Zielunternehmen und dem M&A-Berater aufgesetzt. Der Mandatsvertrag ist ein Rechtsdokument, das die Beziehungen zwischen der Investmentbank bzw. der M&A-Boutique und dem Mandanten regelt. Es regelt im Detail die Transaktionsziele des Verkäufers und dessen Erwartungen gegenüber dem Berater. Eine Investmentbank bzw. M&A-Boutique sollte im Regelfall nie ohne unterzeichneten Mandatsvertrag tätig werden, da sie zum einen aufgrund der vertraulichen Informationen keine rechtliche Legitimation zum Handeln (Haftungsrisiken) und zum anderen auch keinen Anspruch auf ein Honorar hat. Die Unterzeichnung des Mandatsvertrags zeigt auch, dass der Mandant wirklich „committed“ ist und hinter der angestrebten Transaktion steht. <?page no="59"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 59 3.1.3.1 Typische Inhalte eines Mandatsvertrags Der Mandatsvertrag zwischen der Investmentbank und dem Verkäufer enthält folgende Kernelemente: 112 [1] Gegenstand und Ziel der Vereinbarung  Der Auftraggeber beabsichtigt die (Teil-) Veräußerung des „Unternehmens A“ (nachfolgend auch „Zielunternehmen“ oder „Auftraggeber“ genannt). Das Zielunternehmen besteht zudem aus den unmittelbaren oder mittelbaren Tochtergesellschaften und Beteiligungen.  Der Auftraggeber beauftragt die Investmentbank bzw. M&A- Boutique, ihn in Bezug auf anstehende Transaktionsverhandlungen zu beraten. [2] Verpflichtungen und Leistungen der Investmentbank Die Investmentbank sollte in enger Abstimmung mit dem Auftraggeber unter anderem folgende Beratungsdienstleistungen erbringen:  Analyse und Bewertung des Zielunternehmens, dessen Geschäftstätigkeit und Vermögenslage  Erstellung einer Unternehmensbewertung  Unterstützung bei der Erstellung der Dokumentation (Informationsmemorandum, Teaser, Management-Präsentation etc.)  Erstellung einer Liste mit potenziellen Käufern sowie Aufnahme und Leitung von Verhandlungen mit den Entscheidungsträgern dieser Interessenten in enger Zusammenarbeit mit dem Auftraggeber.  Beratung im Rahmen des Abschlusses von Absichtserklärungen und Exklusivitätsvereinbarungen  Vorbereitung und Durchführung der Due Diligence  Beratung des Auftraggebers bezüglich der Transaktionsstruktur  Beratung hinsichtlich der Vertragsverhandlungen und des Kaufvertrages 112 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 36 f. <?page no="60"?> 60 3 Der M&A-Verkaufsprozess [3] Vergütung  Erfolgsunabhängige Vergütung: Die sogenannte Honorarpauschale wird monatlich gezahlt. Die Investmentbank bzw. M&A-Boutique berechnet eine fixe monatliche Auftragsgebühr („Retainer“), als Ausgleich für anfallende Kosten (z.B. für Research oder Telekommunikation).  Erfolgsabhängige Vergütung: Die Erfolgsprämie („Success fee“) ist ein prozentualer Anteil am später erzielten Transaktionswert. Es bestehen mehrere Möglichkeiten, die Erfolgsprämie zu gestalten. Im Interesse der Gewinnmaximierung sollte ein Verkäufer stets darauf achten, der Investmentbank bzw. M&A-Boutique Anreize zu geben. Dies geschieht unter anderem durch eine Erfolgsprämie, die proportional mit dem Transaktionswert wächst. Bei einem Transaktionswert von 100 Mio. Euro könnte eine „normale“ Erfolgsprämie z.B. bei ca. 1 % des Transaktionswerts liegen. [4] Leistungen des Mandanten  Während der Gültigkeit dieses Vertrages ist die Investmentbank bzw. M&A-Boutique exklusiv mit dem Gegenstand und Ziel dieser Vereinbarung betraut.  Auf Anfrage der Investmentbank bzw. M&A-Boutique hat der Auftraggeber dieser alle für die Transaktion relevanten Informationen und Dokumente bereitzustellen.  Der Auftraggeber ist nur mit vorheriger Zustimmung der Investmentbank bzw. M&A-Boutique befugt, Gespräche mit einem Käufer und dessen direkten oder indirekten Anteilseignern aufzunehmen.  Der Kunde ist damit einverstanden, dass die Investmentbank bzw. M&A-Boutique öffentlich verfügbare Informationen, ohne vorherige Prüfung auf Vollständigkeit oder Richtigkeit, verwertet bzw. nutzt. [5] Haftung Die Investmentbank bzw. M&A-Boutique haftet nur für Schäden, die auf Vorsatz oder grober Fahrlässigkeit beruhen. [6] Vertraulichkeit  Die Investmentbank bzw. M&A-Boutique verpflichtet sich, sämtliche vom Auftraggeber erhaltenen Informationen streng vertraulich zu behandeln. Diese Regelung gilt nicht für öffent- <?page no="61"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 61 lich zugängliche Informationen bezüglich des Zielunternehmens.  Die Investmentbank bzw. M&A-Boutique benötigt zur Veröffentlichung dieser vertraulichen Informationen oder zur Weitergabe dieser Informationen an Dritte die ausdrückliche Zustimmung des Auftraggebers. [7] Kündigung  Der Vertrag kann von beiden Parteien jederzeit gekündigt werden. Die Kündigung bedarf zu ihrer Wirksamkeit der Schriftform.  Sollte der Mandant den Mandatsvertrag mit der Investmentbank bzw. M&A-Boutique kündigen, so ist die Investmentbank bzw. M&A-Boutique dennoch für die nächsten zwei Jahre erfolgshonorarberechtigt, wenn der Mandant mit einem von der Investmentbank bzw. M&A-Boutique identifizierten Long-List-Kandidaten und/ oder angesprochenen Unternehmen die Transaktion abschließt. [8] Gerichtsstand  Der Vertrag unterliegt ausschließlich dem Recht der Bundesrepublik Deutschland.  Der Schiedsgerichtsort ist Frankfurt am Main. Die Sprache des Schiedsverfahrens ist Englisch. [9] Verschiedenes  Der Vertrag enthält alle Vereinbarungen zwischen dem Auftraggeber und der Investmentbank bzw. M&A-Boutique bezüglich dieser Angelegenheit. Es existieren keine schriftlichen oder mündlichen Nebenabreden.  Sollten einzelne Bestimmungen des Vertrages unwirksam sein oder werden, bleibt die Gültigkeit der übrigen Vertragsbestimmungen unberührt. An die Stelle der unwirksamen Klausel tritt diejenige zulässige Klausel, die den gängigen wirtschaftlichen Sinn am ehesten wiedergibt. <?page no="62"?> 62 3 Der M&A-Verkaufsprozess 3.1.3.2 Checkliste: Mandatsvertrag Checkliste: Mandatsvertrag  Im Rahmen einer Verkaufstransaktion regelt der Mandatsvertrag die Rechte und Pflichten des M&A-Beraters und des Verkäufers.  Typische Inhalte eines Mandatsvertrags sind:  Gegenstand und Ziel der Vereinbarung  Verpflichtungen und Leistungen der Investmentbank  Vergütung  Leistungen des Mandanten  Haftung  Vertraulichkeit  Kündigung  Gerichtsstand  Verschiedenes 3.1.4 Auswahl eines geeigneten Verfahrens Im Hinblick auf die Auswahl eines geeigneten Verfahrens für die Verkaufstransaktion besteht ein Zielkonflikt . Kein Transaktionsverfahren ermöglicht es dem Verkäufer in gleichem Maße eine Maximierung des Verkaufspreises und zeitgleich einen hohen Grad an Vertraulichkeit zu gewährleisten. 113 Allgemein erhöht ein breites Bieterfeld im Verkaufsprozess den Wettbewerbsdruck unter den potenziellen Käufern, was sich direkt positiv auf die Höhe des erzielbaren Verkaufspreises auswirkt. Gleichzeitig erhöht sich mit einer steigenden Anzahl an potenziellen Käufern aber auch der Transaktionsaufwand auf Seiten des Verkäufers und es steigt das Risiko, dass die Verkaufsabsicht frühzeitig an die Öffentlichkeit dringen könnte. Es muss also ein geeignetes Transaktionsverfahren gewählt werden, das den jeweiligen Besonderheiten des zum Verkauf stehenden Unternehmens bestmöglich gerecht wird. Dank ihrer Erfahrung kann eine Investmentbank bzw. M&A-Boutique den Veräußerer bei der Wahl des geeigneten Verfahrens zielführend beraten. 113 Vgl. Mohr; Bärtl (2012), S. 243 <?page no="63"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 63 Abbildung 3-2: Verkaufsverfahren bei Unternehmensverkäufen 114 Für die Ansprache potenzieller Käufer bei einem Unternehmensverkauf hat der Verkäufer die Wahl zwischen mehreren Verfahren (siehe Abb. 3-2). 3.1.4.1 Exklusivverfahren Ein Exklusivverfahren ist eine „Eins-zu-eins“-Verhandlung mit einem potenziellen Käufer. Die Besonderheit des Exklusivverfahrens ist, dass der Verkäufer bereits im Vorfeld der Verkaufstransaktion den „optimalen“ Erwerber identifizieren konnte. Dieser potenzielle Käufer verfügt aus Verkäufersicht über den „perfekten Fit“. 115 Anschließend soll mit diesem Erwerber im geplanten M&A-Prozess exklusiv verhandelt werden. Das Verkäuferunternehmen bzw. dessen M&A-Berater stellt den Kontakt zum Käufer her und übermittelt ihm erste relevante Informationen über das Zielunternehmen. Willigt der potenzielle Erwerber in ein Exklusivverfahren ein, dann folgen im nächsten Schritt erste Verhandlungsgespräche, die zur Klärung wesentlicher Transaktionsfaktoren und der Transaktionsgestaltung genutzt werden. Besteht nach diesen ersten Gesprächsrunden sowohl von Verkäuferals auch von Käuferseite nach wie vor das Interesse an einem Exklusivverfahren, so können zeitnah eine Due Diligence des Zielunternehmens eingeleitet und Verhandlungen über den Kaufvertrag geführt werden. Das Exklusivverfahren bietet dem Verkäufer einige entscheidende Vorteile . Neben dem Verkäufer und seinem M&A-Berater wird lediglich ein weiterer potenzieller Käufer in das Verkaufsvorhaben eingeweiht, wodurch ein hohes Maß an Vertraulichkeit garantiert wird. Zudem ermöglicht die maßgeschneiderte Transaktionsstruktur einen schnellen Verkaufsabschluss. 114 Quelle: Eigene Darstellung 115 Vgl. Marks et al. (2012), S. 103 <?page no="64"?> 64 3 Der M&A-Verkaufsprozess Das „One-on-One“-Verfahren bringt jedoch auch einige Nachteile für den Veräußerer. Der offensichtlichste Nachteil ist der fehlende Käuferwettbewerb. Infolgedessen kann der Verkäufer keinen Vergleich mit anderen Kaufpreisangeboten ziehen und den Käuferwettbewerb nicht zur Maximierung des Verkaufspreises nutzen. Beide Faktoren führen zu einer schwachen Verhandlungsposition des Verkäufers und resultieren regelmäßig in einem suboptimalen Verkaufserlös. 3.1.4.2 Parallelverfahren Unter einem Parallelverfahren versteht man gleichzeitige Verhandlungen mit einem eng ausgewählten Kreis potenzieller Erwerber. Im Zuge des Parallelverfahrens wird die Investmentbank bzw. M&A- Boutique damit beauftragt, eine ausgewählte Anzahl geeigneter potenzieller Käufer zu identifizieren und diese, nach Absprache mit dem Verkäufer, getrennt voneinander zu kontaktieren. Im Laufe des Verkaufsprozesses wird diese Auswahl auf zwei bis drei potenzielle Käufer reduziert, mit denen abschließend Kaufvertragsverhandlungen aufgenommen werden. Auf diesem Weg kann ein höheres Wettbewerbsniveau als beim Exklusivverfahren aufgebaut und zeitgleich ein Kaufpreisangebotsvergleich vorgenommen werden. Zudem wird auch beim Parallelverfahren ein gewisser Grad an Vertraulichkeit sichergestellt. Die Nachteile dieser Verfahrenswahl sind die höhere Publizität interner Unternehmensdaten und ein häufig geringerer Verkaufspreis als bei einer Auktion. 3.1.4.3 Auktion „Schon in der Römerzeit war das primäre Ziel einer Auktion, auf Basis des zugrundeliegenden Bieterwettbewerbs den maximal erzielbaren Preis für ein bestimmtes Gut zu ermitteln.“ 116 Ein identischer Hintergedanke veranlasst heute Entscheidungsträger bei Unternehmensverkäufen dazu, sich bei der Verfahrenswahl für eine Auktion zu entscheiden. Die zwei gängigsten M&A-Auktionsarten sind:  private Auktion  öffentliche Auktion Private Auktion Die private Auktion ist ein sorgfältig überwachtes Bieterverfahren, das dem Veräußerer ein hohes Maß an Kontrolle über die Modalitäten der 116 Rochat; Korp (2010), S. 270 <?page no="65"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 65 Transaktion (z.B. Zeitplan, Mindestpreis etc.) zukommen lässt. Auf Verkäuferseite garantieren der gezielte Termindruck und Fokus die Aufrechterhaltung der Dynamik und Spannung im Auktionsprozess. 117 Zur Auktion wird ein ausgewählter Kreis an potenziellen Käufern eingeladen. Regelmäßig ist eine Investmentbank mit der Auktionsvorbereitung und -durchführung betraut. Das Ziel des erweiterten Bieterkreises ist der Aufbau eines stärkeren Wettbewerbsdrucks, um dadurch einen höheren Transaktionspreis als bei den beiden zuvor beschriebenen Transaktionsverfahren zu erzielen. Der Vorteil dieses Verfahrens ist, neben der größeren Angebotstransparenz, die Möglichkeit aufgrund des Bieterwettbewerbs einen attraktiveren Verkaufspreis als bei einem Exklusiv- oder Parallelverfahren zu verwirklichen. Ein erheblicher Nachteil der privaten Auktion ist, dass der Markt von der Verkaufsabsicht des Veräußerers erfährt. Zusätzlich ist das Potenzial für Informationsverluste bei diesem Ansatz weitaus höher als bei den beiden anderen. 118 Öffentliche Auktion Eine öffentliche Auktion ist eine öffentliche Ankündigung der Verkaufsabsicht und die Durchführung eines kontrollierten Bietungsprozesses. Die öffentliche Auktion wird mit einer öffentlichen Bekanntgabe über die Verkaufsabsicht initiiert. Als Berater der Verkäuferseite positionieren sich i.d.R. die bekannten Investmentbanken. Die Auktion findet in einem starken Wettbewerbsumfeld unter einer Vielzahl von Bietern statt und ermöglicht dadurch einen hohen Verkaufspreis. Da es hierfür jedoch keine Garantie gibt, sollte der Verkäufer diesen theoretischen Vorteil gegen die Nachteile dieses Transaktionsverfahrens abwägen. Die Nachteile der öffentlichen Auktion werden umso bedeutender, je komplizierter die Unternehmenssituation des Verkäufers ist. Insbesondere werden folgende Nachteile regelmäßig beobachtet: 119  Die Geschäftsbeziehungen des Verkäufers könnten durch die öffentliche Bekanntgabe des Verkaufsprozesses Schaden erleiden.  Infolge gescheiterter Verkaufsprozesse kann der Unternehmenswert ungünstig beeinflusst werden. 117 Vgl. Rochat; Korp (2010), S. 274 118 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 25 119 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 26 <?page no="66"?> 66 3 Der M&A-Verkaufsprozess Abbildung 3-3: Strategien zur Ansprache potenzieller Erwerber 120 <?page no="67"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 67 Darüber hinaus sollte sich der Verkäufer vor Augen halten, dass die Beendigung des Prozesses weniger kontrollierbar ist. Insbesondere wenn Shareholder nach einem gescheiterten Verkaufsprozess beunruhigt sind, resultiert daraus häufig eine Verkaufswelle der Aktien des Zielunternehmens. Folglich senkt sich der Aktienkurs und es wird die Tür für eine mögliche feindliche Übernahme geöffnet. Abbildung 3-3 zeigt die Strategien zur Ansprache potenzieller Erwerber mit ihren jeweiligen Vor- und Nachteilen sowie deren Eignung für den M&A-Prozess von mittelständischen Unternehmen und Großunternehmen. 3.1.4.4 Unterschiede bei der Verfahrenswahl für mittelständische Unternehmen und Großunternehmen Bei der Verfahrenswahl können generell sowohl mittelständische Unternehmen, als auch Großunternehmen aus dem vollen Spektrum der Verkaufsverfahren wählen. Bei größeren Unternehmenstransaktionen kann eine Auktion durchaus sinnvoll sein, da auf diesem Weg einerseits ein möglichst hoher Verkaufserlös erzielt werden kann und andererseits aufgrund der Attraktivität vieler Großunternehmen regelmäßig ein großer Bieterkreis in die Auktion einsteigen will. Das Bieterverfahren erscheint hingegen bei kleineren Mittelständlern wenig zweckmäßig, da das gewünschte Maß an Vertraulichkeit nicht gewahrt werden kann. 121 Im unteren und mittleren Mittelstandssegment wird eine Unternehmenstransaktion häufig im Rahmen eines Parallelverfahrens durchgeführt. Dieses Verfahren ermöglicht den Mittelständlern, die gewünschte Vertraulichkeit über das Verkaufsvorhaben zu wahren und gleichzeitig einen attraktiven Verkaufspreis zu erzielen. 3.1.4.5 Checkliste: Verfahrenswahl Checkliste: Verfahrenswahl  Exklusivverfahren  Käuferkreis: ein potenzieller Erwerber  Level an Vertraulichkeit: hoch  Käuferwettbewerb: nicht vorhanden 120 Quelle: Eigene Darstellung 121 Vgl. Preisser; Cavaillès (2011), S. 13 <?page no="68"?> 68 3 Der M&A-Verkaufsprozess  Vorteile: hoher Grad an Vertraulichkeit; „perfekter Fit“; schneller Abschluss realisierbar  Nachteile: kein Bieterwettbewerb; schwächere Verhandlungsposition des Verkäufers; geringerer Verkaufspreis  Parallelverfahren  Käuferkreis: ausgewählte Anzahl  Level an Vertraulichkeit: mittel  Käuferwettbewerb: mittel  Vorteile: Auswahl der am besten geeigneten Bieter; Vertraulichkeit bleibt weitgehend gewahrt; Angebotsvergleich aus Verkäufersicht möglich  Nachteile: höhere Publizität interner Unternehmensdaten; geringerer Verkaufspreis als bei einer Auktion  Auktion  Käuferkreis: breiteres Feld  Level an Vertraulichkeit: gering  Käuferwettbewerb: hoch  Vorteile: breites Käuferuniversum; größtmögliche Preistransparenz  Nachteile: Information über Verkaufsbereitschaft gelangt in den Markt; hohe Publizität interner Daten; Imageprobleme bei Abbruch bzw. Misserfolg der Transaktion Bei den folgenden Ausführungen zum M&A-Verkaufsprozess wird das Parallelverfahren als gewähltes Transaktionsverfahren unterstellt. 3.1.5 Umfassende Datenbeschaffung und Unternehmensanalyse Die beratende Investmentbank bzw. M&A-Boutique benötigt für die Erstellung wichtiger Verkaufsdokumente, wie z.B. des Informationsmemorandums, bestimmte Daten vom Veräußerer. Nach Empfang sichtet der M&A-Berater die Datenpakete, strukturiert die Dokumente sowie relevante Informationen und führt eine umfassende Unternehmensanalyse durch. Diese Schritte tragen dazu bei, dass das Verkaufsvorhaben forciert vorangetrieben werden kann. 3.1.5.1 Einholung umfassender Daten Je nach Größe und Rechtsform des zum Verkauf stehenden Unternehmens konnte die Investmentbank bzw. M&A-Boutique im Rahmen des Beauty Contests bereits ein gewisses Volumen an relevanten Unterneh- <?page no="69"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 69 mensinformationen sammeln, auswerten und in das Pitch Book einbringen. Weitere nicht öffentlich zugängliche Unternehmensdaten sollten an dieser Stelle angefordert werden. Wurde das Verkaufsmandat hingegen direkt an den M&A-Berater vergeben, so besteht an dieser Stelle Nachholbedarf und der Verkäufer sollte um die Weiterleitung umfassender relevanter Daten gebeten werden. Im Allgemeinen sollte die Investmentbank bzw. M&A-Boutique zur Erstellung eines aussagefähigen Verkaufsexposés und zur Transaktionsstrukturierung über folgende Informationen zum Unternehmen des Verkäufers verfügen:  die letzten 3 bis 5 Jahresabschlüsse  Plandaten für die kommenden Geschäftsjahre (z.B. Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung sowie Kapitalflussrechnung)  Organisationsstruktur (Organigramm)  einzelne Geschäftsbereiche (z.B. Umsatzanteil, Know-how, Wertschöpfung, Kostenstruktur etc.)  Aktionärsbzw. Eigentümerstruktur  Geschäftsleitung (z.B. Lebensläufe, Fotografien etc.)  Mitarbeiterstruktur  Kunden- und Lieferantenstruktur  Planung strategischer Unternehmensziele, Produkteinführungen, geographischer Expansion etc.  Marketing- und Werbeinformationen (z.B. Firmenprospekte, Produktkataloge, Presseunterlagen, verwendbare Fotografien etc.)  Fertigungs- und Produktionsinformationen (z.B. Standorte, technische Anlagen, verwendete Produktionsprozesse etc.)  interne Marktstudien (z.B. Marktvolumen, Marktentwicklung, Marktanteile, Wettbewerbsintensität etc.)  Informationen über Leasing- und Factoring-Aktivität Neben den elektronisch übermittelten Datenpaketen kann die Vereinbarung von Interviews mit der Führungsebene bzw. den Eigentümern des Verkäuferunternehmens ein weiteres Instrument der Datenbeschaffung darstellen. Zusätzliche Informationen, die auf diesem Weg gewonnen werden können, sind unter anderem: 122 122 Vgl. Marks et al. (2012), S. 93 f. <?page no="70"?> 70 3 Der M&A-Verkaufsprozess  Aktuelle Entwicklungen und Trends im Markt  Evaluierung der Stärken und Schwächen auf Seiten der Geschäftsführung  Motivation und Know-how der Mitarbeiter  Bestehende oder drohende Rechtsstreitigkeiten  Unstimmigkeiten unter den Eigentümern bzw. Managern  Frühere fehlgeschlagene Versuche, das Unternehmen zu verkaufen 3.1.5.2 Unternehmensanalyse Analog zur Datenbeschaffung kann eine umfassende Unternehmensanalyse (SWOT-, Gap-, Marktanalyse etc.) bereits im Rahmen des Beauty Contests durchgeführt worden sein. Dank der Mandatierung ist die Investmentbank bzw. M&A-Boutique aufgrund des höheren Vertraulichkeitslevels in der Lage, nicht öffentliche Informationen in die Unternehmensanalyse mit einfließen zu lassen. Bevor das Verkaufsexposé erstellt wird, erscheint eine detaillierte Untersuchung des Zielunternehmens anhand der folgenden Fragestellungen sinnvoll:  Wo liegen die Kernkompetenzen und Schwächen des Unternehmens?  Wie sieht die Wertschöpfungskette aus?  Welche ungenutzten Potenziale stecken in dem Zielunternehmen?  Welche Chancen und Risiken bestehen im Markt?  Ist die aktuelle Kapitalstruktur sinnvoll?  Wie ist die Kostenstruktur (z.B. Fixkosten und variable Kosten) aufgebaut?  Ist die Unternehmensplanung (z.B. angestrebtes Umsatzwachstum, geplante Kostenreduktion etc.) realistisch?  Welche Alleinstellungsmerkmale („Unique Selling Propositions“, USPs) weist das Unternehmen gegenüber seinen Wettbewerbern auf?  Welche (Haftungs-)Risiken bestehen, die ein potenzieller Käufer im Rahmen der Kaufvertragsverhandlungen zur Kaufpreissenkung nutzen könnte? <?page no="71"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 71  Besteht ein Clusterrisiko im Hinblick auf die Kunden oder Lieferanten (z.B. wenige Kunden, die einen hohen Umsatzanteil ausmachen)?  Sind die Jahresabschlussdaten um Sondereffekte (z.B. außerordentliche Aufwendungen) zu bereinigen? 3.1.5.3 Unterschiede bei der Datenbeschaffung und Unternehmensanalyse für mittelständische Unternehmen und Großunternehmen Großunternehmen verfügen regelmäßig über größere Mitarbeiterressourcen und eigene M&A-Abteilungen . Beide Faktoren tragen dazu bei, dass der nötige Informationsfluss zwischen Investmentbank und dem Verkäufer optimal verläuft. Nicht zuletzt können M&A-Berater aufgrund der höheren Publizitätsvorschriften für zahlreiche Großunternehmen bereits frühzeitig öffentlich zugängliche relevante Unternehmensinformationen (z.B. Quartalsberichte, Konzernabschlüsse, Analysten-Reports etc.) über den Verkäufer sammeln und strukturieren. Dadurch kann bereits frühzeitig eine fundierte Unternehmensanalyse durchgeführt und die Datenbeschaffung während des Verkaufsprozesses erleichtert werden. Im Mittelstand stellt sich häufig ein anderes Bild dar. Kleinere mittelständische Unternehmen verfügen meist über geringere Mitarbeiterressourcen und keine eigene M&A-Abteilung . Bei ihnen arbeiten abgesehen von den Geschäftsführern nur wenige weitere Mitarbeiter am Verkaufsprojekt mit. Richtet sich ein M&A-Berater mit der Bitte der Übermittlung einer gewaltigen Datenmenge an ein solches verkaufswilliges Unternehmen, so kann dieses davon überwältigt werden. Die Mitarbeiter und geschäftsführenden Gesellschafter einer mittelständischen Zielgesellschaft müssen, neben ihrer Mitwirkung am M&A-Projekt, ihrem operativen Tagesgeschäft nachkommen. So kann der Informationsfluss vom Zielunternehmen zum M&A-Berater aufgrund eines häufig anzutreffenden Ressourcenengpasses wesentlich erschwert werden. Diesem Problem kann mit Checklisten, die dem Verkäufer genau aufzeigen, welche notwendigen Informationen bis zu welchem Milestone im Verkaufsprozess geliefert werden müssen, entgegengewirkt werden. Weiterhin stellt die mit der Rechtsformwahl vieler Mittelständler verbundene geringere Publizitätspflicht die M&A-Berater im Rahmen der notwendigen Unternehmensanalyse für einen Beauty Contest vor gewisse Probleme. Die öffentlich zugänglichen Unternehmensinformationen sind oft stark eingeschränkt, was den Investmentbanken bzw. M&A-Boutiquen in puncto Unternehmensbeleuchtung (SWOT- und <?page no="72"?> 72 3 Der M&A-Verkaufsprozess Gap-Analyse) ein gewisses Maß an generalistischen Aussagen hinsichtlich der Pitch-Präsentation abverlangt. Zusätzlich lässt sich häufig im unteren Mittelstandssegment ein geringes Maß an Planung feststellen. So sind Planbilanzen, Finanz- und Budgetpläne sowie eine Kapitalflussrechnung für das kommende Jahr häufig nicht vorhanden. 123 Insgesamt wird somit eine umfassende Unternehmensanalyse bereits im Beauty Contest erschwert und der Informationsbedarf des M&A-Beraters im Vorfeld der Erstellung der Verkaufsdokumente erhöht. 3.1.5.4 Checklisten: Datenbeschaffung, Unternehmensanalyse Checkliste: Datenbeschaffung  Checklisten erleichtern dem Verkäufer die Bewältigung der Datenübermittlung.  Der M&A-Berater sollte vom Zielunternehmen nicht alle Informationen auf einmal anfordern, sondern dann, wenn er sie benötigt (jedoch mit bestimmter Vorlaufzeit).  Neben der elektronischen Datenübermittlung können auch Interviews zur sinnvollen Informationsgewinnung genutzt werden.  Typische Informationsanfragen beinhalten:  Die letzten 3 bis 5 Jahresabschlüsse  Plandaten für die kommenden Geschäftsjahre  Organisations-, Eigentümer-, Mitarbeiter-, Kunden- und Lieferantenstruktur  Marketing- und Werbeinformationen  interne Marktstudien Checkliste: Unternehmensanalyse  Wo liegen die Kernkompetenzen und Schwächen des Unternehmens?  Wie sieht die Wertschöpfungskette aus?  Welche ungenutzten Potenziale stecken in dem Zielunternehmen? 123 Vgl. Exler (2006), S. 20 <?page no="73"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 73  Welche Chancen und Risiken bestehen im Markt?  Ist die aktuelle Kapitalstruktur sinnvoll?  Wie ist die Kostenstruktur aufgebaut?  Ist die Unternehmensplanung realistisch?  Welche Alleinstellungsmerkmale weist das Unternehmen auf?  Welche (Haftungs-)Risiken bestehen?  Besteht ein Clusterrisiko im Hinblick auf die Kunden oder Lieferanten?  Sind die Jahresabschlussdaten um neutrale Aufwandspositionen zu bereinigen? 3.1.6 Käuferuniversum und Identifikation geeigneter Käufer Wer einen Unternehmensverkauf in Betracht zieht, sollte ein klares Verständnis über die verschiedenen Käufertypen haben. Nicht jeder Käufer eignet sich für eine bestimmte Verkaufstransaktion im gleichen Maße. Vielmehr verfolgen die unterschiedlichen Käufergruppen divergierende Ziele und sind mit bestimmten Besonderheiten ausgestattet. Die Kenntnis über die einzelnen Käufertypen ist ein essenzieller Grundschritt eines Verkaufsvorhabens. Der nächste und weitaus wichtigere Schritt ist die Identifikation der am besten geeigneten Käufer in den jeweiligen Gruppen für das spezifische Verkaufsprojekt. Mögliche Erwerber, die auf diese Weise identifiziert wurden, werden auf einer sogenannten Long List festgehalten. In Abhängigkeit von den Unternehmensbesonderheiten und den Vorlieben der Entscheidungsträger, lässt sich für (so gut wie) jeden Unternehmensverkauf eine abweichende Long List generieren. Nachfolgend werden sowohl das Käuferuniversum, als auch das Vorgehen zur Käuferidentifikation im Rahmen eines Unternehmensverkaufs detailliert betrachtet. 3.1.6.1 Käuferuniversum Als potenzielle Käufer kommen drei Investorenbzw. Käufertypen in Betracht:  ein Management-Team innerhalb (MBO) oder außerhalb (MBI) des Zielunternehmens  Finanzinvestoren  strategische Investoren <?page no="74"?> 74 3 Der M&A-Verkaufsprozess Management-Team Je nachdem, ob es sich bei dem Käufer um ein Management-Team bzw. einen einzelnen Manager von innerhalb oder außerhalb des Zielunternehmens handelt, spricht man von einem Management Buy-Out oder Management Buy-In . 3.1.6.1.1.1 Management Buy-Out Tritt als potenzieller Käufer das bisherige (anteilslose oder minderheitsbeteiligte) Management bzw. ein Mitgeschäftsführer der Zielgesellschaft in Erscheinung, wird dies als Management Buy-Out bezeichnet. Im Falle einer ungeregelten Unternehmensnachfolge spielen, vor allem in eigentümergeführten kleineren und mittelständischen Unternehmen, MBO-Transaktionen eine wichtige Rolle. So kann der Alteigentümer oder Gründer sein Lebenswerk in vertraute Hände geben. Zudem stehen Banken MBO-Transaktionen i.d.R. sehr offen gegenüber. Ein wesentlicher Grund dafür ist die tiefe Vertrautheit des bestehenden Managements mit dem Zielunternehmen und die oftmals damit verbundene reibungslose Unternehmensfortführung. Auf der Grundlage der häufig begrenzten Eigenkapitalausstattung des bestehenden und kaufwilligen Management-Teams, müssen zur erfolgreichen Akquisitionsfinanzierung Partner in das „MBO-Boot“ geholt werden. Diese Partner sind Finanzinvestoren , die als alternative Finanzierungsquelle fungieren und im Gegenzug neben dem kaufbereiten Management-Team ebenfalls neue Eigentümer der Zielgesellschaft werden. Im Rahmen einer MBO-Transaktion werden aufgrund der schlechteren Kapitaldienstfähigkeit des akquirierenden Managements und der „unveränderten“ Unternehmensfortführung (ohne Ausnutzung von Synergiepotenzialen) häufig geringere Kaufpreise gezahlt. 124 Der Alteigentümer muss also für die Gewissheit, sein Unternehmen in gute Hände übergeben zu haben, einen geringeren Verkaufserlös hinnehmen. In einzelnen MBO-Fällen, in denen durch Banken keine Fremdfinanzierung angeboten wird, kann die Finanzierung durch ein Verkäuferdarlehen oder ergebnisabhängig durch ein Earn-Out-Modell dargestellt werden (vgl. auch die Ausführungen zu Earn-Out-Finanzierungen auf S. 171 f.). Ein Earn-Out-Modell findet vor allem dann Anwendung, wenn der Verkäufer zum Zeitpunkt des Verkaufs eine wesentliche Rolle für den Erfolg des Unternehmens spielt. Er soll noch eine gewisse Zeit im Unter- 124 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 28 <?page no="75"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 75 nehmen verbleiben, um als (Mit-)Verantwortlicher in der Übergangsphase aktiv mitzuwirken und das bewertungsrelevante operative Ergebnis zu sichern. Dabei sollten die vorhandenen Unternehmensstrukturen des Targets zwecks Vergleichbarkeit mit den Ergebnissen der vorangegangenen Geschäftsjahre zunächst im Wesentlichen unverändert fortbestehen. Abschließend bringt ein Management Buy-Out für das Management- Team einige Vorteile und Nachteile. Als Vorteile lassen sich die künftige finanzielle Unabhängigkeit und das geringere Risiko, als bei einer Unternehmensneugründung, nennen. Ein klarer Nachteil präsentiert sich in Form der relativ hohen Verschuldung des Management-Teams, die einen denkbar hohen Druck erzeugt. So müssen in kürzester Zeit im Unternehmen abnormal hohe Cash Flows zur Rückführung der Akquisitionsfinanzierung generiert werden, wodurch das Volumen für unternehmerische Neuinvestitionen stark eingeschränkt wird. 125 3.1.6.1.1.2 Management Buy-In Von einem Management Buy-In spricht man, wenn das Unternehmen an ein externes Management-Team verkauft wird. Der Auslöser einer solchen Transaktion ist meist die Wahrnehmung eines Finanzinvestors, dass die aktuelle Führungsebene des Zielunternehmens nicht optimal zur Unternehmensentwicklung beiträgt und somit ein großes Potenzial im Unternehmen schlummert. Der Finanzinvestor erwirbt gemeinsam mit einem unternehmensfremden Management- Team die Zielgesellschaft und möchte beispielswiese durch eine Änderung der Unternehmensstrategie das Unternehmen wettbewerbsfähiger positionieren und damit den Unternehmenswert steigern. Die gezahlten Kaufpreise im Rahmen einer MBI-Transaktion fallen ähnlich wie bei einer MBO-Transaktion eher gering aus. 126 In der Vergangenheit sind zahlreiche MBIs unterschiedlicher Größe gescheitert . Wesentliche Gründe dafür waren die Inkompatibilität des neuen Managements mit der Zielgesellschaft, das Fehlen einer zweiten Führungsebene im Zielunternehmen, die mangelnde Branchenkenntnis des neuen Managements oder eine zu ehrgeizige Akquisitionsfinanzierung, die keinen Spielraum für Fehler oder Schwächephasen hinsichtlich der Unternehmensentwicklung ließen. 127 125 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 28 126 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 28 127 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 28 <?page no="76"?> 76 3 Der M&A-Verkaufsprozess 3.1.6.1.1.3 Typische Kriterien für MBOs und MBIs Für den erfolgreichen Abschluss eines MBObzw. MBI-Projektes, müssen sowohl das Unternehmen als auch das Management folgende Kriterien erfüllen: Anforderungen an das Zielunternehmen Anforderungen an das Management-Team  geringer Investitionsbedarf  unterbewertete Assets  ausreichende Verschuldungskapazität  Unabhängigkeit von aktueller Führungsebene  etablierte Marktstellung  hohe Markteintrittsbarrieren  geringer Forschungs- und Entwicklungsbedarf  stabile Erträge und Cash Flows  hohe Branchenkenntnis und -erfahrung  profunde Managementerfahrung  gewisses Maß an Risikobereitschaft  adäquate finanzielle Ressourcen  gute Kontakte zu Finanzinvestoren  gut durchdachter Akquisitionsplan Tabelle 3-4: Typische Kriterien für MBOs und MBIs 128 Bei großen Buy-Out-Transaktionen ist oft eine Mischung aus MBO und MBI zu beobachten. Dies bedeutet, dass das bestehende Management von einem externen Management unterstützt wird. Exkurs : Eine weitere Form des Buy-Outs ist der sogenannte „Leveraged Buy-Out“ (LBO). Ein LBO liegt vor, wenn die Finanzierung des Buy-Outs mit einem hohen Fremdkapitalanteil erfolgt. Der Begriff Leveraged Buy-Out wird vorwiegend für Unternehmenskäufe (oder Teilkäufe) verwendet, die einen Fremdfinanzierungsanteil von 50 % überschreiten. Die Idee des LBO besteht grundsätzlich darin, die Hebelwirkung der Fremdfinanzierung auszunutzen. Der Hebeleffekt ermöglicht zum Beispiel, die Akquisitionsfinanzierung von Großtransaktionen mit relativ geringem 128 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Ernst; Häcker (2011), S. 28 <?page no="77"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 77 Eigenkapitaleinsatz durchzuführen. 129 Zugleich ist ein überproportionaler Anstieg der Eigenkapitalrendite im Zielunternehmen zu erwarten, solange die Gesamtkapitalrendite über den Fremdkapitalzinsen liegt („Leverage-Effekt“). Käufertypen, die regelmäßig LBO-Transaktionen eingehen, sind Finanzinvestoren. Finanzinvestoren Finanzinvestoren sind Investoren, die mit ihrer Investition rein finanzielle Absichten verfolgen. Zu ihnen zählen beispielsweise Private-Equity-Häuser (z.B. Advent International oder EQT Partners) oder Hedgefonds (z.B. J.P. Morgan Asset Management oder Bridgewater Associates). Die Anlageperspektive der Finanzinvestoren unterscheidet sich wesentlich von der eines Management-Teams bzw. strategischen Investors. Einen besonderen Fokus legen Finanzinvestoren auf die Renditeerwartung und den Zeitraum , in dem ein bestimmter Gewinn realisiert werden soll. In der Regel halten Finanzinvestoren ihre Beteiligung an einem Unternehmen für einen zeitlich limitierten Zeitraum von vier bis acht Jahren und können im Gegensatz zu strategischen Investoren keine Synergieeffekte mit dem Kauf realisieren. Sie können jedoch im Haltezeitraum eine sogenannte „ Buy-and-Build-Strategie “ zur Unternehmenswertsteigerung des erworbenen Unternehmens (Portfoliounternehmen) implementieren. Darunter versteht man den Zukauf weiterer kompatibler und möglichst synergetischer Unternehmen, die anschließend in das Portfoliounternehmen integriert werden. Nach einer gewissen Haltedauer soll die Unternehmensbeteiligung dann möglichst gewinnbringend an einen Dritten veräußert und somit bestimmte Renditeziele erfüllt werden. Das Ende der Haltedauer bzw. der Zeitpunkt der Veräußerung des Portfoliounternehmens wird als „Exit“ bezeichnet. Der Finanzinvestor hat die Wahl zwischen einer offenen und einer stillen Beteiligung. Im Rahmen einer stillen Beteiligung wird der Finanzinvestor zum stillen Teilhaber des Zielunternehmens und erhält entsprechend der geleisteten Einlage eine regelmäßige Dividende. Bei der offenen Beteiligung erwirbt der Finanzinvestor die Geschäftsanteile der Zielgesellschaft und versucht nach einer bestimmten Haltedauer, durch den Verkauf des Unternehmens oder einen Börsengang, eine bestimmte Rendite des eingesetzten Kapitals zu generieren. Ebenso ist eine Kombination beider grundlegender Optionen möglich. 129 Vgl. Janeba-Hirtl (2005), S. 20 <?page no="78"?> 78 3 Der M&A-Verkaufsprozess Die stille Beteiligung ermöglicht dem Unternehmen, seine Unabhängigkeit und Handlungsfreiheit hinsichtlich unternehmerischer Entscheidungen zu wahren. Die, dank der Einlage durch den Finanzinvestor, verbesserte Eigenkapitalquote ermöglicht der Zielgesellschaft zudem, weiteres Wachstum zu realisieren. Bei vielen Finanzinvestoren besteht jedoch eine gewisse Zurückhaltung gegenüber stillen Beteiligungen. Häufig werden offene Beteiligungen favorisiert, da bei positivem Verlauf zum Exit-Zeitpunkt ein deutlich höheres Renditepotenzial realisierbar ist. 130 Vorteile einer stillen Beteiligung Nachteile einer stillen Beteiligung  Unternehmen behält seine Unabhängigkeit und Handlungsfreiheit  höhere Eigenkapitalquote zur Finanzierung von Wachstum und Investitionen  üblicherweise keine Sicherheiten erforderlich  hoher Return on Investment (ROI) erforderlich  offene Beteiligungen bieten zum Exit-Zeitpunkt ein höheres Renditepotenzial Tabelle 3-5: Vorteile und Nachteile einer stillen Beteiligung aus Sicht des Zielunternehmens 131 Im Rahmen einer offenen Beteiligung sind Finanzinvestoren größeren potenziellen Verlusten ausgesetzt. Diese können z.B. aufgrund mangelnder Beteiligung an der Unternehmenssteuerung auftreten. Es ist daher ratsam, dass sich Finanzinvestoren an wichtigen geschäftlichen Entscheidungen beteiligen oder diese eigenständig treffen. Zudem muss das Zielunternehmen attraktive Exit-Möglichkeiten bieten, um den hohen Renditeerwartungen der Investoren gerecht zu werden. 132 130 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 29 131 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Ernst; Häcker (2011), S. 29 132 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 30 <?page no="79"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 79 Vorteile einer offenen Beteiligung Nachteile einer offenen Beteiligung  Unternehmen behält seine Unabhängigkeit und Handlungsfreiheit  höhere Eigenkapitalquote zur Finanzierung von Wachstum und Investitionen  keine bzw. nur geringe Zwischenzinsen oder Dividenden  Akquisitionspreis hängt vom Unternehmenswert ab (Unternehmensbewertung ist erforderlich)  niedrigerer Wert und Preis für Minderheitsbeteiligungen (keine strategische Prämie)  Finanzinvestoren erhalten einen höheren Aktienwert zum Exit- Zeitpunkt  Mitbestimmungsmöglichkeit des Finanzinvestors bei wichtigen geschäftlichen Entscheidungen Tabelle 3-6: Vorteile und Nachteile einer offenen Beteiligung aus Sicht des Zielunternehmens 133 Strategische Investoren Strategische Investoren (Strategen) stellen den dritten Käufertypus dar. Sie sind an der Expansion (z.B. Ausdehnung des Vertriebsnetzes, Erhöhung der Marktanteile, Wettbewerbereliminierung etc.) und sinnvollen Diversifizierung ihrer Geschäftstätigkeit interessiert. Strategische Investoren legen ihren Fokus nicht auf die Erzielung rein kurzfristiger finanzieller Gewinne, sondern vielmehr auf die Realisierung potenzieller Synergien und einen langfristigen Anlagehorizont. Aus diesem Grund sind strategische Investoren i.d.R. bereit, einen höheren Kaufpreis zu bezahlen als die anderen beiden Käufertypen. Das Musterbeispiel eines strategischen Investors ist ein direkter Wettbewerber des Zielunternehmens, der eine höhere Unternehmensgröße aufweist und über ausreichend überschüssige Liquidität zur Akquisitionsfinanzierung verfügt. Sein Kaufinteresse kann z.B. durch die Wettbewerberbeseitigung, Erhöhung der eigenen Marktmacht oder die Realisierung von Kostensynergien motiviert sein. Da ein direkter Wettbewerber über umfangreiches Branchen-Know-how verfügt, kann er oftmals die im Transaktionsverlauf folgende Due Diligence deutlich effektiver und effizienter durchführen als die anderen Investorentypen. Beim 133 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Ernst; Häcker (2011), S. 30 <?page no="80"?> 80 3 Der M&A-Verkaufsprozess Verkauf des eigenen Unternehmens an einen Wettbewerber muss auf Seiten des Veräußerers mit hoher Sorgfalt im Hinblick auf die Informationsweiterleitung vorgegangen werden. Ein Wettbewerber könnte sich als potenzieller Käufer in den Verkaufsprozess „einschleichen“, um das Zielunternehmen auszuhorchen und die Informationen für sich zielführend verwenden. Beides kann in einer erheblichen Schädigung der Zielgesellschaft münden. Es muss also mit einer gewissen Geheimhaltung und hoher Diskretion vorgegangen werden. Vorteile des Verkaufs an einen Strategen Nachteile des Verkaufs an einen Strategen  versierte Unternehmensnachfolge durch Branchenexperten  solides Fundament für künftige Geschäftsentwicklung  höherer Verkaufserlös möglich  langwierige und komplizierte Verhandlungen  Gefahr der Ausspionage durch Wettbewerber Tabelle 3-7: Vorteile und Nachteile des Unternehmensverkaufs an einen strategischen Investor 134 3.1.6.2 Identifikation geeigneter Käufer Mit der Auswahl der geeignetsten Erwerber steht oder fällt ein Verkaufsvorhaben. Besteht die Liste potenzieller Käufer aus der „falschen Zielgruppe“ oder wurden wichtige geeignete Käufer übersehen, so wird mit hoher Sicherheit ein geringerer Verkaufspreis realisiert werden und im „Worst-Case-Szenario“ sogar der gesamte Unternehmensverkauf in einer späteren M&A-Prozessphase scheitern. 135 Von der „Long List“ zur „Short List“ Die Identifikation geeigneter Käufer geschieht entweder im Vorfeld des Beauty Contests oder bei einer direkten Mandatierung an dieser Stelle im Verkaufsprozess. Die Investmentbanken bzw. M&A-Boutiquen schlagen dem Verkäufer potenzielle Käufer vor, die in einer sogenannten Long List aufgeführt sind. Eine Long List ist eine Grobauswahl möglichst vieler geeigneter Käufer. 134 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Ernst; Häcker (2011), S. 31 135 Vgl. Sattler; Seng (2010), S. 65 <?page no="81"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 81 In Abhängigkeit von den Unternehmensspezifika und Präferenzen der Entscheidungsträger lässt sich für (beinahe) jeden Unternehmensverkauf eine abweichende Long List generieren. Bevor die Erstellung der Long List durchgeführt werden kann, muss eines beachtet werden: „Know the target market before developing the marketing book.“ 136 Nachdem der M&A-Berater für die Geschäftstätigkeit, Unternehmensstrategie und Branche des Verkäufers ein fundiertes Verständnis entwickelt hat, gilt es im anschließenden Screening 137 unter anderem diese Fragen zu klären: 138  Wer sind die wahrscheinlichsten Käufer für das Zielunternehmen?  Gibt es verwandte Industrien bzw. Branchen, deren Unternehmen einen klaren strategischen Fit zum Verkäufer aufweisen?  Gibt es Unternehmen, die bereits als aktive Käufer in der Branche des Zielunternehmens in Erscheinung getreten sind?  Welche Finanzinvestoren haben in der Vergangenheit (letzte fünf bis zehn Jahre) Beteiligungen in der Zielbranche erworben bzw. ein deutliches Kaufinteresse geäußert?  Wurden dem Verkäufer in der Vergangenheit bereits unaufgeforderte Kaufangebote unterbreitet? Typische Informationsquellen im Rahmen eines Käuferscreenings zur Erstellung einer Long List sind:  Webseiten von Branchenverbänden und Messen  Spezialisierte Datenbanken (z.B. S&P Capital IQ, Thomson Reuters, Bloomberg, Mergermarket, M&A DATABASE etc.)  Analysten-Reports und Marktstudien  Kenntnis der Führungsebene des Zielunternehmens über potenzielle Käufer 136 Marks et al. (2012), S. 94 137 Unter Screening versteht man eine systematische Suche und Auswahl geeigneter Käufer in Abhängigkeit von den unternehmensspezifischen Anforderungen. 138 Vgl. Marks et al. (2012), S. 99 f. <?page no="82"?> 82 3 Der M&A-Verkaufsprozess Häufig anzutreffende Filterkriterien für potenzielle Käuferunternehmen, die es auf die Long List schaffen, sind: 139  Klarer Bezug zum Tätigkeitsfeld des Zielunternehmens (strategischer Fit)  Finanzdaten (z.B. Umsatz, EBITDA, Wachstumspotenzial, Verschuldungsgrad etc.)  Ausreichend Finanzkraft vorhanden, um Akquisitionsfinanzierung zu bewältigen?  Eigentümerstruktur und Grad der Kontrolle  Marktstellung des potenziellen Käufers  Mitarbeiterzahl und -profil  Produkt- und Kundenportfolio  Produktionsstandorte und Vertriebsnetz  Potenzielle Synergieeffekte Bezüglich der Erstellung einer qualifizierten Long List ist die Suche potenzieller Erwerber möglichst ideenreich und offen zu gestalten. Es muss neben Unternehmen, die eine ähnliche Geschäftstätigkeit wie das Zielunternehmen aufweisen, auch „Outside-the-Box“ nach Käuferunternehmen gesucht werden, die über eine identische Wertschöpfungskette verfügen und damit Synergiepotenzial in einer Übernahme des zum Verkauf stehenden Unternehmens sehen könnten. Eine Long List wird i.d.R. in Microsoft Excel zusammengestellt und hält folgende Informationen bereit: [1] Priorisierung der Käufer (Ranking) [2] Name des Käuferunternehmens (inkl. Rechtsform) [3] Homepage [4] Finanzdaten (z.B. Umsatz, EBITDA, Verschuldungsgrad) [5] Mitarbeiteranzahl [6] Land (wo ist der Firmensitz? ) [7] Prägnante Beschreibung des Käuferunternehmens [8] Gesellschafter bzw. Aktionärsstruktur 139 Vgl. Wirtz (2012), S. 192 <?page no="83"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 83 [9] Relevante Ansprechpartner, z.B. geschäftsführender Gesellschafter, CEO, CFO oder Head of M&A (inkl. vollständigem Namen und Position) [10] Kontaktdaten (E-Mail und direkte Durchwahl des Ansprechpartners) Nachdem eine qualifizierte Long List erstellt wurde, gilt es, eine Rücksprache mit dem Verkäufer zu halten. Im Rahmen dieses Austauschs soll die Long List, durch die Eliminierung von potenziellen Käufern, die aufgrund gewisser Anforderungsbzw. Ausschlusskriterien nicht in die engere Käuferauswahl gelangen sollen, auf eine sogenannte „Short List“ reduziert werden. Eine Short List ist eine Auflistung einer ausgewählten Anzahl der am besten geeigneten Käufer, die in der nächsten M&A-Phase angesprochen werden sollen. Unternehmen, die sich auf der Short List befinden, sollen im Zuge der späteren Marktansprache von der Verkaufsabsicht des Zielunternehmens erfahren und als potenzielle Käufer kontaktiert werden. Folgende, häufig anzutreffende Filterkriterien sind bei der Erstellung einer Short List zu beachten: 140  Höchst- und Mindestumsätze  geografische Lage  Geschäftserfahrung  Marktanteil  Reputation  Unternehmenskultur  Wünsche der Zielgesellschaft (z.B. Ausschluss bestimmter direkter Wettbewerber)  besondere Stärken, wie Forschung & Entwicklung, Verkauf oder Produktion  börsennotiert oder privat geführt In der Regel legt der Verkäufer meist frühzeitig seinen Käuferfokus fest und konzentriert sich entweder auf Finanz- oder auf strategische Investoren. Um jedoch den Wettbewerb aufrechtzuerhalten, werden hin- 140 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 30 <?page no="84"?> 84 3 Der M&A-Verkaufsprozess sichtlich der Marktansprache zusätzlich ein oder zwei Käufer der anderen Investorengruppe kontaktiert. Sollten alle potenziellen Käufer die Verkaufsverhandlungen in einer fortgeschrittenen Phase des Verkaufsprozesses beenden, wird die Short List erweitert und es werden zuvor ausgeschiedene potenzielle Käuferunternehmen aus der Long List kontaktiert. Unterschiede bei der Identifikation geeigneter Käufer für mittelständische Unternehmen und Großunternehmen Im Kern gelten sowohl für den Verkauf eines mittelständischen Unternehmens als auch eines Großunternehmens die oben aufgeführten Filterkriterien zur Erstellung einer Long List und anschließender Short List. Je nach unternehmensspezifischen Anforderungen und Komplexität des Verkaufsunternehmens kann es zu einer Änderung der Filterkriterien kommen. Dieser Fall trifft jedoch auf Mittelständler und Großunternehmen gleichermaßen zu. Ein Unterschied zwischen einem Mid-Cap- und einem Large-Cap-Unternehmensverkauf lässt sich am Umfang der Long List festmachen. Für kleinere Unternehmen aus einem polypolistischen Marktumfeld 141 kann die Liste potenzieller Kaufinteressenten hunderte Namen umfassen. Dadurch erhöht sich der Analyseaufwand auf Seiten des M&A-Beraters immens und die Identifikation optimaler Kaufkandidaten wird durch die Datenmasse erschwert. Für Großunternehmen lässt sich ein anderes Bild ableiten. Aufgrund ihrer Größe und der allgegenwärtigen Branchenkonsolidierung, bewegen sich die bedeutenden Großunternehmen nicht selten in einem oligopolistischen Marktumfeld 142 . Dieser Umstand kann dazu beitragen, dass sich die Long List aus nur wenigen Namen zusammensetzt. Im Umkehrschluss werden automatisch die Wettbewerbsintensität abnehmen und bei geringem Kaufinteresse der ausgewählten Käufer der Unternehmensverkauf deutlich schwieriger. 143 Umgekehrt können sich aber auch Kleinunternehmen in einer Marktnische und Großunternehmen in einem breiten Wettbewerbsfeld bewegen. Die genaue Konstellation ist stark branchenabhängig. Weiterhin kommen Käufer für Zielunternehmen aus dem unteren Mittelstandssegment selbst häufig aus dem klassischen eigentümergeführten Mittelstand. Im Gegensatz zu börsennotierten Unternehmen sind die Informationsquellen zur Evaluierung dieser Käufer (z.B. Geschäfts- 141 Ein Polypol ist durch viele Anbieter und Nachfrager gekennzeichnet. 142 Ein Oligopol ist durch wenige Anbieter und viele Nachfrager gekennzeichnet. 143 Vgl. Iannotta (2012), S. 122 <?page no="85"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 85 berichte, Pressemitteilungen, Analysten-Reports etc.) aufgrund der Rechtsform sowie Unternehmensgröße oftmals stark eingeschränkt oder kaum verfügbar. 144 Als Resultat wird die Erstellung einer qualifizierten Long List und spätere Reduzierung zur Short List dem M&A- Berater erheblich erschwert. 3.1.6.3 Checklisten: Filterkriterien für eine Long List und für eine Short List Checkliste: Filterkriterien für eine Long List  Eine Long List enthält eine Grobauswahl möglichst vieler geeigneter Käufer.  Typische Filterkriterien für Unternehmen, die es auf die Long List schaffen, sind:  klarer Bezug zum Tätigkeitsfeld des Zielunternehmens (strategischer Fit)  Finanzdaten (z.B. Umsatz, EBITDA etc.)  ausreichend Finanzkraft vorhanden, um Akquisitionsfinanzierung zu bewältigen?  Eigentümerstruktur und Grad der Kontrolle  Marktstellung des potenziellen Käufers  Mitarbeiterzahl und -profil  Produkt- und Kundenportfolio  Produktionsstandorte und Vertriebsnetz  potenzielle Synergieeffekte Checkliste: Filterkriterien für eine Short List  Auf der Short List befindet sich eine ausgewählte Anzahl der am besten geeigneten Käufer, die in der nächsten M&A-Phase angesprochen werden.  Typische Filterkriterien für die Short List sind:  Höchst- und Mindestumsätze  geografische Lage  Geschäftserfahrung 144 Vgl. Wirtz (2012), S. 192 <?page no="86"?> 86 3 Der M&A-Verkaufsprozess  Marktanteil  Reputation  Unternehmenskultur  Wünsche der Zielgesellschaft (z.B. Ausschluss bestimmter direkter Wettbewerber)  besondere Stärken, wie F&E, Verkauf oder Produktion  börsennotiert oder privat geführt 3.1.7 Dokumentation Der Erstellung der Verkaufsunterlagen , wie z.B. dem Informationsmemorandum oder dem anonymen Kurzprofil, und weiterer prozessrelevanter Dokumente kommt eine große Bedeutung im M&A-Verkaufsprozess zu. Aus diesem Grund werden im Folgenden die wichtigsten Dokumente hinsichtlich eines Unternehmensverkaufs im Detail vorgestellt. 3.1.7.1 Informationsmemorandum Das Informationsmemorandum (auch „Info Memo“, „Memorandum“ oder kurz „IM“ genannt) stellt das zentrale Verkaufsdokument im M&A- Prozess dar und enthält eine detaillierte Beschreibung des zum Verkauf stehenden Unternehmens. Die Investmentbank bzw. M&A-Boutique des Verkäufers erstellt das Informationsmemorandum und verteilt es zum Zeitpunkt der Marktansprache an die potenziellen Käufer der Short List. Diese haben die Möglichkeit, das Informationsmemorandum im Laufe des Verkaufsprozesses als Referenz zu verwenden. Es ist i.d.R. strikt untersagt, das Info Memo (weder elektronisch noch physisch) zu kopieren. Weitere im englischsprachigen Raum gängige Bezeichnungen für dieses Dokument sind:  Marketing Book  Offering Memorandum  Confidential Business Report (CBR)  Prospectus  Information Memorandum. Das Memorandum ist ein umfangreicher Bericht, welcher wesentliche Informationen über die Zielgesellschaft enthält. Anhand dieser Angaben kann sich ein potenzieller Käufer ein realistisches Urteil über die aktuelle Situation und zukünftige Entwicklung des Unternehmens bilden. Auf diese Art und Weise kann ein potenzieller Erwerber mögliche <?page no="87"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 87 Synergieeffekte identifizieren sowie den strategischen Fit der Zielgesellschaft hinsichtlich seines eigenen Unternehmens bewerten. 145 In der Regel wird der Offenlegungsgrad von Informationen im Memorandum so abgestimmt, dass ein ernsthafter Kaufinteressent auf Grundlage der Informationen im Info Memo ein erstes unverbindliches Kaufangebot für die Zielgesellschaft abgeben kann. Gleichzeitig muss gewährleistet werden, dass keine hochsensiblen Unternehmensinformationen bereits vor der Due Diligence-Phase preisgegeben werden, da es ansonsten zu einer Schädigung des zum Verkauf stehenden Unternehmens kommen könnte. Das Informationsmemorandum sollte die folgenden wesentlichen Themenbereiche abdecken: 146  Die Beweggründe für den Verkauf.  Eine genaue und gründliche Beschreibung des zum Verkauf stehenden Unternehmens und dessen Geschäftstätigkeit (einschließlich Organisationsstruktur, historische Entwicklung, Aktionärsbzw. Gesellschafterstruktur, Produktsortiment, Märkte, Kunden, Produktion, Technologie, Lieferanten, Wettbewerbsvorteile, Finanzdaten).  Es müssen genügend relevante Informationen offengelegt werden, um einem potenziellen Käufer eine fundierte Kaufentscheidung zu ermöglichen.  Die Vertraulichkeit muss gewährleistet werden, um den Transaktionswert und die Transaktion nicht zu gefährden. Ein Informationsmemorandum umfasst i.d.R. die folgenden Punkte: [1] einleitende Hinweise zum Memorandum [2] Executive Summary (auch Management Summary genannt) [3] Transaktionsgegenstand [4] Investmentüberlegungen [5] Unternehmensprofil [6] Produkt- und Dienstleistungsspektrum 145 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 46 146 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 46 f. <?page no="88"?> 88 3 Der M&A-Verkaufsprozess [7] SWOT-Analyse [8] Märkte und Wettbewerber [9] Produktion und Fertigung [10] Vertrieb und Marketing [11] Management, Mitarbeiter und Organisation [12] Finanzdaten (der letzten drei Jahre und Planung für drei bis fünf Jahre) Das Memorandum sollte auf eine möglichst positive Darstellung des Verkaufsobjekts mit einem hohen Anspruch an die sprachliche Ausformulierung abzielen. Gleichzeitig ist es aus Verkäufersicht ratsam, den potenziellen Käufern ein möglichst faires und wahrheitsgemäßes Bild des Zielunternehmens zu präsentieren. Umfasst das Memorandum unehrliche Angaben oder verschleiert wichtige Informationen, werden diese spätestens in der späteren Due Diligence aufgedeckt. Das Informationsmemorandum stellt für den Verkäufer eine gute Möglichkeit dar, durch den Abbau bestehender Informationsasymmetrien ein gewisses Maß an Vertrauen gegenüber den potenziellen Erwerbern zu schaffen, was in der Due Diligence und im Rahmen der späteren Kaufvertragsverhandlungen von Vorteil sein kann. 3.1.7.2 Anonymes Kurzprofil Ein anonymes Kurzprofil („Teaser“ oder „Short Profile“) ist ein stark komprimiertes Dokument (i.d.R. ein bis zwei Seiten) und wird häufig aus dem Executive Summary des Informationsmemorandums abgeleitet. In dem Kurzprofil wird der Name der Zielgesellschaft noch nicht preisgegeben, sondern durch einen passenden Projektnamen (z.B. für einen Batteriehersteller: Name mit Bezug „Power“ oder Name ohne Bezug „Hibiscus“) geschützt. Der Aspekt der Anonymität ist bei der Erstellung eines Teasers von hoher Bedeutung, da oft direkte Konkurrenten als potenzielle Käufer des Zielunternehmens kontaktiert werden und sich eine solche Verkaufsinformation im Markt eventuell negativ auf die Position des Unternehmens auswirkt. Ein anonymes Kurzprofil beinhaltet i.d.R. die folgenden Informationen: <?page no="89"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 89 [1] kurze Übersicht über das Zielunternehmen und seine Tätigkeitsbereiche [2] wichtige Fakten zum Unternehmen (z.B. regionale Tätigkeit, Rechtsform etc.) [3] wichtige Finanzkennzahlen (z.B. Umsatz, EBITDA etc.) [4] Investitionsüberlegungen und -chancen (Warum soll der Investor genau dieses Unternehmen erwerben? ) [5] Transaktionsgegenstand und Transaktionshintergrund Ein Teaser muss, wie die deutsche Übersetzung („Lockangebot“ bzw. „Anreißer“) bereits andeutet, für einen potenziellen Investoren ansprechend sein und sein Interesse für das Zielunternehmen nachhaltig wecken. Die Kunst , ein gutes Kurzprofil zu schreiben, besteht darin, den interessierten Käufer mit genau so vielen relevanten Daten zu versorgen, dass er entscheiden kann, ob er an der Transaktion interessiert ist oder die Investitionsmöglichkeit verwirft. Auf der anderen Seite muss natürlich sichergestellt werden, dass der Verkäufer anhand des Kurzprofils nicht identifiziert werden kann. 147 3.1.7.3 Vertraulichkeitserklärung Die Vorbereitungsphase des Verkaufsprozesses endet mit der Erstellung der Vertraulichkeitserklärung, welche auch „Non Disclosure Agreement“ (NDA) oder „Confidentiality Agreement“ genannt wird. Eine Vertraulichkeitserklärung dient dem Schutz vertraulicher Informationen. Darin verpflichten sich sowohl der Verkäufer als auch der potenzielle Käufer zur absoluten Geheimhaltung über das Transaktionsvorhaben und ausgetauschte vertrauliche Informationen. Da ein frühes Bekanntwerden eines geplanten Unternehmensverkaufs in der Öffentlichkeit dem Geschäftsbetrieb des Verkäufers und des potenziellen Käufers Schaden zufügen kann, muss ein gewisses gegenseitiges Einvernehmen hinsichtlich der Vertraulichkeit herrschen, so dass die Wahrscheinlichkeit eines solchen negativen Ereignisses reduziert wird. Ein ernsthafter Käufer benötigt vor Verhandlungsbeginn ausführliche Informationen, um sein Interesse an der Zielgesellschaft zu festigen und eine Kaufpreisspanne ermitteln zu können. Andererseits sollte ein vorsichtiger Verkäufer ausführliche Informationen des interessier- 147 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 46 <?page no="90"?> 90 3 Der M&A-Verkaufsprozess ten Käufers anfordern, um dessen Fähigkeit zur Bewältigung der Akquisitionsfinanzierung besser einschätzen zu können. 148 Aus Verkäufersicht ist das primäre Ziel einer Vertraulichkeitsvereinbarung, einen potenziellen Käufer im Rahmen eines M&A-Projektes vertraglich an die Geheimhaltung über das Transaktionsvorhaben und alle damit verbundenen hochsensiblen Informationen zu binden. 149 In der Regel enthält die Vertraulichkeitserklärung folgende Kernelemente: 150  Vertrauliche Informationen dürfen nicht an Dritte weitergegeben werden, außer diese treten der Vertraulichkeitsvereinbarung bei.  Der direkte Kontakt zu Mitarbeitern des Zielunternehmens ist nicht gestattet.  Auf Anfrage des Zielunternehmens oder spätestens mit dem Abbruch der Vertragsverhandlungen müssen alle erhaltenen Informationen an den Verkäufer zurückgegeben werden.  Die Vertraulichkeitserklärung ist keine Garantie für eine anschließende Transaktion.  Der interessierte Käufer hat nach der Kündigung der Vertraulichkeitsvereinbarung und dem damit verbundenen Transaktionsabbruch die Einstellung von Mitarbeitern des Zielunternehmens i.d.R. für einen Zeitraum von ein bis zwei Jahren zu unterlassen (Abwerbeverbot). Ein interessierter Investor erhält nach der Übermittlung der unterzeichneten NDA Zugang zu nicht öffentlichen und vertraulichen Daten des Zielunternehmens. Zusätzlich wird ihm vom M&A-Berater der Name des Zielunternehmens mitgeteilt. Bei Verletzung der Inhalte der Vertraulichkeitsvereinbarung durch einen potenziellen Käufer entstehen auf Verkäuferseite Schadenersatzansprüche . Die Zielgesellschaft steht im Rahmen der Geltendmachung eines solchen Schadenersatzanspruches regelmäßig vor einem Problem. Begeht ein interessierter Investor Vertragsbruch, so muss die Zielgesellschaft aufgrund der herrschenden Beweislastumkehr diesen Verstoß 148 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 42 149 Vgl. Exler (2006), S. 32 150 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 42 <?page no="91"?> 3.1 Phase I: Vorbereitungsphase 91 nachweisen können, was sich in aller Regel äußerst schwierig gestaltet. Abschließend ist die rechtliche Effektivität der Vertraulichkeitserklärung in der Praxis kritisch zu sehen. Relevant ist mehr der moralische Aspekt. In der M&A-Geschäftswelt kann es sich kein seriöser Teilnehmer erlauben, die Vertraulichkeit zu brechen. Der damit verbundene negative Ruf würde ihn von zukünftigen Transaktionen ausschließen. 3.1.7.4 Unterschiede bei der Dokumentation für mittelständische Unternehmen und Großunternehmen Die inhaltlichen Anforderungen an die Verkaufsunterlagen hinsichtlich eines M&A-Verkaufsvorhabens stellen sich für mittelständische Unternehmen und Großunternehmen i.d.R. ähnlich dar. Mit zunehmender Unternehmensgröße und damit häufig einhergehender Komplexität einer Verkaufstransaktion, erhöht sich regelmäßig der Umfang eines Informationsmemorandums . Gründe hierfür sind meist in der breiteren Organisationsstruktur, Produktpalette oder Geschäftstätigkeit der Großunternehmen zu finden. Im Hinblick auf eine Vertraulichkeitsvereinbarung für ein großes Zielunternehmen sind zudem Exklusivitätsvereinbarungen, die einem potenziellen Käufer unter verschiedenen Bedingungen Exklusivität einräumen, denkbar. 151 Bei börsennotierten Großunternehmen enthalten die NDAs meist zusätzlich sogenannte „ Standstill-Vereinbarungen “. Sie verpflichten den potenziellen Investor dazu, für die Dauer der Vertraulichkeitsphase „keine Aktien/ Anteile des börsennotierten Zielunternehmens zu erwerben oder sich durch andere Weise Einfluss auf das Zielunternehmen zu verschaffen.“ 152 Bei der Erstellung des Informationsmemorandums für eigentümergeführte Mittelständler sollte stärker auf die Verkaufsmotivation des Veräußerers eingegangen werden. Mögliche Investoren stellen sich meist die Frage, „warum die Zielgesellschaft verkauft werden soll“, und implizieren, dass negative Faktoren das Verkaufsvorhaben antreiben könnten. 153 Aus diesem Grund sollten die Verkaufsunterlagen einer mittelständischen Zielgesellschaft offen und plausibel die Verkaufsabsicht darlegen. 151 Vgl. Bühler; Bindl (2012), S. 184 152 Bühler; Bindl (2012), S. 186 153 Vgl. Marks et al. (2012), S. 97 <?page no="92"?> 92 3 Der M&A-Verkaufsprozess 3.1.7.5 Checklisten: Informationsmemorandum, anonymes Kurzprofil und Vertraulichkeitserklärung Checkliste: Informationsmemorandum  Das Informationsmemorandum ist ein umfangreicher Bericht, welcher wesentliche Informationen über die Zielgesellschaft enthält, anhand derer sich ein potenzieller Investor ein realistisches Urteil über die Investitionsmöglichkeit bilden soll.  Typische Inhalte eines Informationsmemorandums sind:  einleitende Hinweise zum Memorandum  Executive Summary  Transaktionsgegenstand  Investmentüberlegungen  Unternehmensprofil  Produkt- und Dienstleistungsspektrum  SWOT-Analyse  Märkte und Wettbewerber  Produktion und Fertigung  Vertrieb und Marketing  Management, Mitarbeiter und Organisation  Finanzdaten (der letzten drei Jahre und Planung für drei bis fünf Jahre) Checkliste: Anonymes Kurzprofil  Ein anonymes Kurzprofil ist ein meist zweiseitiges Dokument, das in anonymer Form wesentliche Informationen zum geplanten Unternehmensverkauf und dem Zielunternehmen enthält.  Typische Inhalte eines anonymen Kurzprofils sind:  kurze Übersicht über das Zielunternehmen und seine Tätigkeitsbereiche  wichtige Fakten zum Unternehmen (z.B. Firmensitz, Rechtsform etc.)  wichtige Finanzkennzahlen (z.B. Umsatz, EBITDA etc.)  Investitionsüberlegungen und -chancen (Warum soll der Investor genau dieses Unternehmen erwerben? )  Transaktionsgegenstand und Transaktionshintergrund <?page no="93"?> 3.2 Phase II: Marktansprache - „Point of no return“ 93 Checkliste: Vertraulichkeitserklärung  Im Rahmen einer Vertraulichkeitserklärung verpflichten sich sowohl der Verkäufer als auch der potenzielle Käufer zur absoluten Geheimhaltung über das Transaktionsvorhaben und ausgetauschte vertrauliche Informationen.  Typische Inhalte einer Vertraulichkeitserklärung sind:  Vertrauliche Informationen dürfen nicht an Dritte weitergegeben werden, außer diese treten der Vertraulichkeitsvereinbarung bei.  Der direkte Kontakt zu Mitarbeitern des Zielunternehmens ist nicht gestattet.  Auf Anfrage des Zielunternehmens oder spätestens mit dem Abbruch der Vertragsverhandlungen müssen alle erhaltenen Informationen an den Verkäufer zurückgegeben werden.  Die Vertraulichkeitserklärung ist keine Garantie für eine anschließende Transaktion.  Der interessierte Käufer hat nach der Kündigung der Vertraulichkeitsvereinbarung und dem damit verbundenen Transaktionsabbruch die Einstellung von Mitarbeitern des Zielunternehmens i.d.R. für einen Zeitraum von ein bis zwei Jahren zu unterlassen. 3.2 Phase II: Marktansprache - „Point of no return“ Nachdem die Vorbereitungsphase einer M&A-Verkaufstransaktion mit der Fertigstellung der Verkaufsunterlagen erfolgreich abgeschlossen ist, steht als nächster Schritt die Kontaktaufnahme zu potenziellen Käufern der Short List auf der Agenda der Investmentbank bzw. M&A- Boutique. Man spricht in diesem Zusammenhang auch häufig vom „Point of no return“, da zeitgleich mit der Marktansprache die Verkaufsabsicht des Zielunternehmens, trotz Vertraulichkeitserklärungen, unwiderruflich „in den Umlauf“ gebracht wird. Es ist von großer Bedeutung, dass die Marktansprache erst nach fundierter Vorbereitung erfolgt, da ansonsten entstehende Zeitverzögerungen eine deutliche Schwächung des Momentums verursachen können. Nach einer angemessenen Prüfungszeit der übermittelten Verkaufsdokumente erhalten interessierte Investoren die Möglichkeit zur Abgabe <?page no="94"?> 94 3 Der M&A-Verkaufsprozess eines indikativen Angebots . Die Angebote werden daraufhin von dem M&A-Berater, in enger Absprache mit dem Verkäufer, ausgewertet und tragen maßgeblich zur Selektion der am besten geeigneten Erwerber bei. Ganz nach dem Motto „Es ist nicht alles Gold, was glänzt“ scheiden als „geeignet identifizierte Käuferunternehmen“, deren indikative Angebote unattraktiv ausfallen, an dieser Stelle aus dem Verkaufsprozess aus. Mit der übrigen Auslese an Käuferunternehmen wird das Transaktionsvorhaben forciert vorangetrieben. Nachfolgend wird erläutert, wie eine typische Marktansprache und die Selektion der am besten geeigneten Investoren ablaufen. 3.2.1 Ansprache potenzieller Käufer Die Ansprache potenzieller Käufer beginnt i.d.R. mit einem ersten Telefonat zwischen dem M&A-Berater und einem Entscheidungsträger des jeweiligen auserwählten Investors. Anhand dieses Gesprächs findet ein erstes Kennenlernen statt und es kann überprüft werden, ob ein generelles Kaufinteresse an der anonym vorgestellten Zielgesellschaft besteht. Ein kaufwilliger Erwerber erhält dann im Anschluss via personalisierter E-Mail das anonyme Kurzprofil über das zum Verkauf stehende Unternehmen zusammen mit einer Vertraulichkeitsvereinbarung. Ist ein Investor nach der Prüfung des Teasers immer noch an der Investmentmöglichkeit interessiert und hat er die unterzeichnete NDA an den M&A-Berater übermittelt, erhält er in einer weiteren E-Mail das ausführliche Informationsmemorandum und somit auch Auskunft über den Namen des Zielunternehmens. 3.2.2 Letter of Intent Auf der Grundlage des Informationsmemorandums und geführter persönlicher Gespräche mit dem M&A-Berater des Zielunternehmens oder direkt mit dem Verkäufer wird jeder kontaktierte Kaufinteressent um die Abgabe eines unverbindlichen Angebots gebeten. Das unverbindliche Angebot wird auch als „Letter of Intent“ (LOI) oder „indikatives Angebot“ bezeichnet. Handelt es sich bei dem Zielunternehmen um ein mittelständisches Unternehmen, so werden vor Abgabe des LOI häufig intensive Gespräche geführt, deren Ergebnisse in den LOI einfließen. Zudem enthält der LOI bei mittelständischen Targets häufig wesentliche Punkte des späteren Kaufvertrags. Demgegenüber fällt bei großen Zielunternehmen der LOI regelmäßig schlanker aus, da dieser oftmals nur basierend auf dem Informationsmemorandum erstellt wird. <?page no="95"?> 3.2 Phase II: Marktansprache - „Point of no return“ 95 Ein Letter of Intent ist eine Absichtserklärung mit Vorvertragscharakter, aus der i.d.R. keine rechtliche Bindung des potenziellen Käufers oder Verkäufers resultiert. Generell kann die Absichtserklärung vom potenziellen Käufer allein oder von beiden Seiten abgegeben werden. 154 Im Kern signalisiert das unverbindliche Angebot das ernsthafte Interesse des Käufers, detaillierte Verhandlungen aufnehmen und unter bestimmten Voraussetzungen einen Kaufvertrag unterzeichnen zu wollen. Zudem wird in diesem Dokument das bereits erzielte Verhandlungsergebnis zwischen Käufer und Verkäufer schriftlich festgehalten und diese Punkte damit der weiteren Diskussion entzogen. Somit können die später folgenden Vertragsverhandlungen effizienter gestaltet werden. Der Letter of Intent kann im M&A-Prozess durchaus als Etappensieg mit verhandlungspsychologischem Effekt angesehen werden, da er einerseits die Ernsthaftigkeit des Kaufinteresses untermauert und andererseits eine gegenseitige Vertrauensbasis kreiert. 155 In dem LOI gibt der potenzielle Käufer einen kurzen Überblick über die Transaktionsstruktur und seine strategischen Ziele hinsichtlich der Transaktion. Von besonderem Interesse ist eine Aussage über die Zahlungsmethode (z.B. Bezahlung in bar oder in Aktien). Ein vorläufiger Kaufpreis wird häufig als ein Preisintervall oder als ein Vielfaches einer Ertragsgröße (z.B. Kaufpreis = 6,5 x EBITDA 2016E ) zum Ausdruck gebracht. Zudem legt die Absichtserklärung fest, welche Art von Daten zwischen den beiden Parteien ausgetauscht werden muss und wie die geplante Dauer und Intensität der Due Diligence aussehen soll. Ein weiterer wichtiger Bestandteil des LOI kann eine Exklusivitätsvereinbarung sein. Meist verlangt bei mittelständischen M&A-Transaktionen der potenzielle Käufer ein Vorzugsrecht für den voranschreitenden Verkaufsprozess und bittet den Verkäufer, Verhandlungen mit anderen Kaufinteressenten bis zur Vollendung der Due Diligence und der Abgabe seines verbindlichen Kaufangebotes einzustellen. 156 Bei größeren M&A-Transaktionen wird eine Exklusivität ausgeschlossen, da die Investmentbank bzw. die M&A-Boutique durch einen parallelen Verhandlungsprozess mit mehreren Bietern einen möglichst hohen Kaufpreis erzielen möchte. Die typischen Inhalte einer Absichtserklärung sind: 157 154 Vgl. Wirtz (2012), S. 203 155 Vgl. Preisser; Cavaillès (2011), S. 18 156 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 48 157 Vgl. Nüsser (2010), S. 282 f. und Wirtz (2012), S. 204 <?page no="96"?> 96 3 Der M&A-Verkaufsprozess [1] Präambel (Beschreibung des wirtschaftlichen Hintergrunds) [2] Beschreibung der beabsichtigten Transaktion [3] Beschreibung des erreichten Verhandlungsstandes (inkl. Kaufpreis/ Kaufpreisformel, Zahlungsmodalitäten, Haftung bzw. Garantien des Verkäufers etc.) [4] Absichtserklärung zur Fortführung der Verhandlungen [5] Festlegung der weiteren Vorgehensweise (z.B. anstehende Milestones, Due Diligence etc.) [6] Einräumung von Verhandlungsexklusivität (Interessent erhält gegebenenfalls für einen bestimmten Zeitraum Verhandlungsexklusivität) [7] Regelung zur Kostentragung bei Abbruch der Vertragsverhandlungen oder Verletzung der Exklusivität [8] Vertraulichkeitsvereinbarung [9] Due Diligence-Vereinbarung (z.B. Zeitraum, Art der Informationsbereitstellung, Datenraumregeln etc.) [10] Vorbehalt erforderlicher Zustimmungen bestimmter Gesellschaftsorgane oder Kartellbehörden [11] Sonstiges (z.B. salvatorische Klausel, Gerichtsstandvereinbarung etc.) Aufgrund der Tatsache, dass der Letter of Intent keine rechtswirksame Verbindlichkeit zur Führung von Vertragsgesprächen oder zum Abschluss eines Kaufvertrages begründen soll, sind die Worte und Ausführungen wohlüberlegt zu wählen. Ein vollständiger Haftungsausschluss gestaltet sich in der Praxis jedoch äußerst kompliziert. Nichtsdestotrotz kann ein gut geschriebener LOI das Haftungsausmaß auf Verkäufer- und Käuferseite deutlich reduzieren. 158 3.2.3 Selektion der bevorzugten potenziellen Käufer Nachdem die Investmentbank bzw. M&A-Boutique die indikativen Angebote der kontaktierten Kaufinteressenten erhalten hat, gilt es den Umfang der potenziellen Erwerber zu reduzieren. Hierzu analysiert und bewertet der M&A-Berater in enger Kooperation mit dem Verkäufer, 158 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 48 <?page no="97"?> 3.2 Phase II: Marktansprache - „Point of no return“ 97 wie seriös und fundiert die unverbindlichen Angebote sind. 159 Käufer, die unattraktive Kaufangebote abgegeben haben, werden an dieser Stelle aus dem Verkaufsprozess ausscheiden. Die Attraktivität eines unverbindlichen Kaufangebotes richtet sich dabei nicht nur nach der Höhe des genannten Kaufpreises, sondern muss zudem anhand der Zahlungsfähigkeit, Zahlungsmodalitäten und geforderten Verkäufergarantien evaluiert werden. 160 Nach dieser Auslese verbleiben je nach Transaktionsart und -verfahren zwischen drei bis fünf Kaufinteressenten im Verkaufsprozess. 3.2.4 Checkliste: Letter of Intent Checkliste: Letter of Intent  Der LOI ist eine Absichtserklärung mit Vorvertragscharakter.  Aus der Absichtserklärung resultiert keine rechtliche Bindung des potenziellen Käufers oder Verkäufers.  Der LOI untermauert die Ernsthaftigkeit des Kaufinteresses und kreiert eine gegenseitige Vertrauensbasis.  Typische Inhalte eines LOI:  Präambel (Beschreibung des wirtschaftlichen Hintergrunds)  Beschreibung der beabsichtigten Transaktion  Beschreibung des erreichten Verhandlungsstandes (inkl. Kaufpreis etc.)  Absichtserklärung zur Fortführung der Verhandlungen  Festlegung der weiteren Vorgehensweise  Exklusivitätsvereinbarung  Regelung zur Kostentragung bei Abbruch der Vertragsverhandlungen und bei weiterer Fortführung  Vertraulichkeitsvereinbarung  Due Diligence-Vereinbarung  Vorbehalt erforderlicher Zustimmungen bestimmter Organe bzw. Behörden 159 Vgl. Rochat; Korp (2010), S. 281 160 Vgl. Rochat; Korp (2010), S. 271 <?page no="98"?> 98 3 Der M&A-Verkaufsprozess 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte Kein Markt ist perfekt und bietet vollkommene Informationstransparenz. Dasselbe gilt für den Markt der Mergers & Acquisitions. Es herrschen eindeutige Informationsasymmetrien zwischen Verkäufer und potenziellen Käufern. Der Verkäufer hat ein umfangreiches Wissen über die Mitarbeiter, Produkte, ungenutzten Potenziale, die Pipeline an Innovationen, Vor- und Nachteile der Organisation und die rechtlichen sowie steuerlichen Risiken des Verkaufsobjekts. Während der Verkäufer das Verkaufsobjekt im Detail kennt, gestaltet sich die Situation für einen Kaufinteressenten anders: Seine Kenntnis hinsichtlich der obengenannten Punkte ist wesentlich dezimierter. 161 „Die Katze im Sack“ möchte auch im Zusammenhang mit einer M&A- Verkaufstransaktion kein potenzieller Erwerber kaufen. Aus diesem Grund sollte an dieser Stelle der M&A-Transaktion von allen verbliebenen Kaufinteressenten die Due Diligence, die anschließende Unternehmensbewertung zur Kaufpreisfindung und die Transaktionsstrukturierung durchgeführt werden. Diese Punkte werden nachfolgend ausführlich beleuchtet. 3.3.1 Due Diligence (Sorgfaltsprüfung) Die systematische Analyse des Zielunternehmens durch einen potenziellen Käufer im Vorfeld einer Kaufvertragsunterzeichnung wird als Due Diligence bzw. Sorgfaltsprüfung bezeichnet. 162 Der Begriff Due Diligence stammt aus dem angloamerikanischen Recht und bedeutet „im Verkehr erforderliche Sorgfalt“. Während der Due Diligence-Phase erhält der Kaufinteressent die Möglichkeit, das Zielunternehmen anhand sensibler und öffentlich nicht zugänglicher Daten genau zu prüfen. Die Gelegenheit, sensible und betriebsinterne Informationen zu analysieren, ermöglicht dem potenziellen Käufer die Bewertung des Zielunternehmens mit zusätzlicher Genauigkeit durchzuführen. Zudem überarbeitet der interessierte Käufer anhand der Erkenntnisse dieser Prüfung seine Pläne bezüglich der Transaktionsstruktur und des Finanzierungsbedarfs für den Abschluss der Transaktion. 163 161 Vgl. Behringer (2013), S. 26 162 Vgl. Wirtz (2012), S. 205 163 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 331 <?page no="99"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 99 3.3.1.1 Motive für eine Due Diligence Die Motive für die Durchführung einer Due Diligence können vielseitig sein. In der Regel erfordern die folgenden Motive eines Kaufinteressenten die Durchführung einer Sorgfaltsprüfung:  Beurteilung der Wirtschaftlichkeit und Durchführbarkeit der Transaktion  Identifizierung der Schwächen und Risiken des Zielunternehmens  Erhalt von Prognosen der relevanten Finanzkennziffern und Unternehmensdaten Ein wesentliches Motiv im Rahmen der Analyse von Schwächen und Risiken des Verkaufsobjekts stellt die Identifikation von „ Deal Breaker “ dar. Darunter sind diejenigen Sachverhalte zu verstehen, bei deren Kenntnis ein Kaufinteressent zum Ausstieg aus dem M&A-Verkaufsprozess bewegt werden würde. Klassische Deal Breaker sind z.B. schwer kalkulierbare Haftpflicht- oder Umweltrisiken sowie a priori irrtümlich bewertete Synergieeffekte. 164 Auch auf Verkäuferseite besteht ein klares Motiv zum Angebot einer uneingeschränkten Due Diligence. Je besser bzw. umfangreicher die Informationsbereitstellung oder -offenlegung im Rahmen der Sorgfaltsprüfung ausfällt, desto zuverlässiger kann sich der Verkäufer gegenüber späteren Gewährleistungsansprüchen von Seiten des Käufers schützen. 165 De facto reduziert sich die Angriffsfläche für etwaige Schadenersatzansprüche gegen den Verkäufer. 3.3.1.2 Schlüsselfunktionen einer Due Diligence Ziel der Due Diligence ist zum einen die Beurteilung, ob das Zielunternehmen den strategischen Erfordernissen und Zielen des Käufers gerecht werden kann und zum anderen die Festlegung einer angemessenen Bewertungsbandbreite für das Zielunternehmen. Um diese Ziele zu erreichen, erfüllt die Due Diligence folgende Schlüsselfunktionen im Rahmen eines M&A-Prozesses:  Reduzierung von Informationsasymmetrien  Identifikation und Überprüfung von Synergiepotenzialen 164 Vgl. Wirtz (2012), S. 206 165 Vgl. Wirtz (2012), S. 206 <?page no="100"?> 100 3 Der M&A-Verkaufsprozess  Verbindung zwischen strategischer Planung und Post-Merger-Integration (PMI) Reduzierung von Informationsasymmetrien Die Hauptaufgabe der Due Diligence ist die Verringerung der Informationsasymmetrie zwischen dem informierten Verkäufer und dem weniger informierten potenziellen Käufer. Die Informationsoffenlegung über das Zielunternehmen ist aus den folgenden Gründen notwendig: 166  fundierte Bewertung der Transaktion aus betriebswirtschaftlicher Sicht  Ausarbeitung eines rechtmäßig verbindlichen Kaufangebots einschließlich der Festlegung des Umfangs und Inhalts der Garantien und Gewährleistungen Sofern keine oder eine stark reduzierte Due Diligence erfolgt, wird der Käufer auf eine Kaufpreisminderung im Preisbildungsprozess abzielen und einen Risikoabschlag verlangen. Im schlimmsten Fall tritt der Käufer aufgrund eines aufkommenden Misstrauens von den Verhandlungen zurück. Durch die Due Diligence signalisiert der Verkäufer dem potenziellen Käufer seine Bereitschaft, durch die Bereitstellung von sensiblen Unternehmensinformationen bestehende Informationsasymmetrien zwischen beiden Parteien zu reduzieren. Die auf Basis der Due Diligence gewonnenen Informationen ermöglichen dem Käufer eine sorgfältige Eignungsprüfung der Akquisition. In der Betriebswirtschaftslehre wird dieser Vorgang, analog zur Suche potenzieller Käufer in der M&A-Vorbereitungsphase, als „ Screening “ bezeichnet. Der Käufer ist an der Offenlegung aller relevanten Informationen bezüglich des Zielunternehmens interessiert. Er beabsichtigt die Erstellung einer detaillierten und systematischen Analyse, um ein möglichst umfassendes Gesamtbild des Zielunternehmens zu erhalten. Im Gegenzug fürchtet der Verkäufer, dass ein interessierter Käufer vertrauliche Informationen nach einem möglichen Abbruch der Verhandlungen missbrauchen könnte. Speziell wenn es sich bei dem Käufer um einen direkten Konkurrenten handelt, stellt die ganzheitliche Informationsoffenlegung und ein denkbarer Missbrauch von vertraulichen Informationen ein erhebliches Risiko dar. Demgegenüber muss sich der Verkäufer vor Augen halten, dass umfangreiche potenziell wertsteigernde Informationen die Zahlungsbereitschaft des Käufers erhöhen. Der Umfang der Informati- 166 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 333 <?page no="101"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 101 onspreisgabe muss durch den Verkäufer auf einem der Transaktion angemessenen Niveau gehalten werden. 167 Identifikation und Überprüfung von Synergiepotenzialen Ein weiterer Zweck der Due Diligence ist die Ermittlung und Überprüfung potenzieller positiver und negativer Synergien . Die während der Due Diligence erhaltenen Informationen bilden die Grundlage für die Bestimmung wesentlicher Bewertungsparameter. Durch die genaue Analyse des im Zielunternehmen ruhenden Potenzials und der Wahrscheinlichkeit der Realisierung positiver Synergieeffekte kann eine präzisere Bewertungsbandbreite für den Unternehmenswert des Zielunternehmens ermittelt werden. Aus diesem Grund können die anhand der Due Diligence erlangten Erkenntnisse zu Neuverhandlungen hinsichtlich der im Letter of Intent angegebenen unverbindlichen Kaufpreishöhe führen. Verbindung zwischen strategischer Planung und Post-Merger-Integration (PMI) Eine weitere Aufgabe der Due Diligence ist die Prüfung einer Verbindung zwischen der strategischen Planung des Zielunternehmens und einer möglichst reibungslosen Post-Merger-Integration (PMI). Nachdem die M&A-Transaktion durch die Übertragung der Geschäftsanteile der Zielgesellschaft bzw. deren Assets aus Verkäufersicht abgeschlossen ist, steht für den Käufer die Zusammenführung bzw. Integration des Zielunternehmens in seine eigene Unternehmensgruppe an. Diese Integrationsphase wird als PMI-Phase bezeichnet. Die Due Diligence ermöglicht dem potenziellen Käufer eine fundierte Prüfung der späteren Post-Merger-Integration in Bezug auf potenzielle Risiken oder Störfaktoren, die aus der derzeitigen Geschäftstätigkeit oder Unternehmensstrategie des Zielunternehmens resultieren. 168 3.3.1.3 Beteiligte Personen im Rahmen einer Due Diligence Die Anzahl der am Due Diligence-Prozess beteiligten Personen variiert je nach Größe des potenziellen Käufers und des Zielunternehmens. Auf Seiten eines möglichen Erwerbers sind stets eigene Mitarbeiter in den Due Diligence-Prozess involviert. Dieser Umstand ist offensichtlich, da nur der Käufer selbst weiß, welche höheren Ziele mit der Akquisition des Zielunternehmens verfolgt werden und welche Tat- 167 Vgl. Wirtz (2012), S. 206 f. und Exler (2006), S. 36 168 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 334 <?page no="102"?> 102 3 Der M&A-Verkaufsprozess bestände im Zuge der Sorgfaltsprüfung genau beleuchtet werden müssen. Das Due Diligence-Team sollte aus eigenen Mitarbeitern der Finanzabteilung für die Finanzanalyse und der Rechtsabteilung für die Analyse rechtlicher Aspekte zusammengesetzt sein. Außerdem kann es von großem Vorteil sein, wenn die Mitarbeiter, die für die Analyse der Synergiepotenziale zuständig sind, auch für die Post-Merger-Integration verantwortlich sind. Zudem ist es empfehlenswert, externe Berater und Spezialisten wie z.B. Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte, Investmentbanker, Unternehmensberater, Steuerberater, Ingenieure und nicht zuletzt Versicherungsexperten mit einzubeziehen. Sie bieten dem Käufer spezialisiertes Know-how in ihrem jeweiligen Geschäftsfeld und können darüber hinaus eine objektive Beurteilung des Akquisitionsvorhabens abgeben. 169 In welchem Umfang die Mitarbeiter des Zielunternehmens am Due Diligence-Prozess beteiligt sind, hängt maßgeblich von der Transaktionsstruktur und dem gegenseitigen Vertrauen zwischen Verkäufer und potenziellem Käufer ab. So kann das Spektrum der beteiligten Mitarbeiter auf Verkäuferseite, je nach Situation, von der Finanzabteilung über die Produktion bis hin zum Vertrieb alle Bereiche involvieren. 3.3.1.4 Informationsquellen bei einer Due Diligence Bereits im Rahmen des Letter of Intent haben sich Käufer und Verkäufer auf die Dauer und Informationsintensität des Due Diligence-Prozesses geeinigt. Für eine erfolgreiche Due Diligence ist aus Käufersicht das Einholen umfassender, relevanter Unternehmensinformationen über das Zielunternehmen unabdingbar. Der Zugang zu diesen Informationen kann dem Käufer anhand folgender Quellen gewährt werden: 170  interne Informationsquellen  externe Informationsquellen Interne Informationsquellen Interne Informationen über das Zielunternehmen sind der breiten Öffentlichkeit nicht zugänglich, weshalb an dieser Stelle die Mithilfe des Verkäufers gefragt ist, um potenziellen Kaufinteressenten einen fundierten Einblick in das zum Verkauf stehende Unternehmen zu gewähren. Das Zielunternehmen selbst gilt als beste Bezugsquelle für interne Informationen, auch wenn die Betrachtungsweise oftmals nicht vollständig objektiv ist. Interne Informationen können im Rahmen der Due 169 Vgl. Behringer (2013), S. 152 170 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 335 <?page no="103"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 103 Diligence aus Käufersicht generell auf vier verschiedenen Wegen eingeholt werden:  Management-Präsentation  Datenraum  Experteninterviews  Unternehmensbesichtigungen 3.3.1.4.1.1 Management-Präsentation In der Regel wird kurz vor der Eröffnung des Datenraums jeweils eine Management-Präsentation mit den einzelnen Kaufinteressenten durchgeführt. Die Präsentation (inkl. Handout) wird in enger Zusammenarbeit zwischen dem Management und der Investmentbank bzw. M&A- Boutique des Zielunternehmens vorbereitet. Bevor mit der Arbeit an der Management-Präsentation begonnen wird, sollte geklärt werden, welchem Zweck die Präsentation dienen soll: 171  Soll nur das Management des Zielunternehmens persönlich vorgestellt werden?  Soll zusätzlich ein Update zu den bereits übermittelten Geschäftsinformationen (z.B. aktuelle Quartalszahlen, Orderbook für die nahe Zukunft etc.) kommuniziert werden?  Soll die Strategie der nächsten Geschäftsjahre erläutert werden? Inhaltlich befasst sich eine Management-Präsentation oftmals mit noch offenen Fragen der Investoren sowie weiteren Details über das Unternehmen und die Unternehmensstrategie, die nicht aus dem Informationsmemorandum oder anderen Quellen ersichtlich sind. 172 Zudem stellt die Präsentation für die potenziellen Käufer eine nützliche Gelegenheit dar, sich die zuvor überprüften Verkaufsdokumente noch einmal bestätigen zu lassen und Rückfragen direkt mit der Führungsebene zu klären. Auf diesem Wege kann zusätzlich die Haltung des Managements gegenüber der M&A-Transaktion in Erfahrung gebracht und daraus wichtige Schlüsse abgeleitet werden. Aus Verkäufersicht soll die Management-Präsentation die übrigen potenziellen Käufer in ihrer Kaufabsicht bestärken und bestehende 171 Vgl. Bühler; Bindl (2012), S. 190 172 Vgl. Mohr; Bärtl (2012), S. 246 <?page no="104"?> 104 3 Der M&A-Verkaufsprozess Akquisitionsbedenken ausräumen. Es ist deshalb von großer Bedeutung, dass diese Präsentation mit Leben gefüllt ist, interessant und ansprechend präsentiert wird sowie ein tatsächlicher Mehrwert für die Investoren entsteht. Ziel ist es außerdem, dass der jeweilige Investor die Equity Story des Zielunternehmens aus Sicht des Managements und nicht des M&A-Beraters (wie z.B. im Informationsmemorandum) hört und damit das Engagement sowie die Fähigkeit der aktuellen Unternehmensführung unterstrichen wird. Die Management-Präsentation sollte mit größter Sorgfalt schriftlich vorbereitet und von diesem Schema nicht abgewichen werden. Hintergrund hierfür ist die Möglichkeit eines Erwerbers, die Inhalte der Präsentation zum Gegenstand von späteren Garantievereinbarungen zu machen. Das Management des Zielunternehmens sollte vom M&A-Berater also äußerst gewissenhaft auf die Präsentation vorbereitet werden. 173 3.3.1.4.1.2 Datenraum Der beste Weg, um auf eine Due Diligence-Anfrage zu reagieren, ist die Vorbereitung und der Aufbau eines Datenraums durch den Verkäufer und seine Berater. Ein Datenraum ist ein physischer oder elektronischer Datenpool, der eine Vielzahl wesentlicher Informationen über das Zielunternehmen enthält, die der Verkäufer den potenziellen Käufern zur Analyse bereitstellen möchte. Zu den wichtigsten Dokumenten zählen unter anderem  Jahresberichte,  Berichtsangaben für Steuerbehörden,  Deckungsbeitragsrechnungen für einzelne Produkte,  Vergütungs- und Vorsorgevereinbarungen,  Pensionsrückstellungen,  Umweltberichte,  Verträge mit Kreditinstituten,  Arbeitsverträge oder  Patente. Falls im Vorfeld der Transaktion vom Verkäufer eine Vendor Due Diligence durchgeführt wurde, wird potenziellen Käufern zudem der VDD-Bericht zur Verfügung gestellt. In der Regel enthält der Datenraum nicht alle, aber trotzdem wesentlich sensiblere Informationen 173 Vgl. Bühler; Bindl (2012), S. 190 <?page no="105"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 105 über das Zielunternehmen als z.B. das Informationsmemorandum oder die Management-Präsentation. 174 Unter einem „ physischen Datenraum “ versteht man die Sammlung relevanter Unternehmensunterlagen an einem festgelegten Ort bzw. Raum (oftmals beim Rechtsanwalt des Verkäufers). In diesem Raum werden potenziellen Käufern umfangreiche Dokumente zur Einsicht verfügbar gemacht, die nicht aus dem Datenraum entnommen werden dürfen. Die Dokumentendurchsicht und -prüfung muss innerhalb der Wände des physischen Datenraums zu festgeschriebenen Öffnungszeiten und unter bestimmten Datenraumregeln vollzogen werden. Als Marktstandard konnten sich inzwischen über das Internet zugängliche „ elektronische Datenräume “ im Rahmen einer M&A-Due Diligence etablieren. Sie sind regelmäßig nach den jeweiligen Unternehmensbereichen des Zielunternehmens strukturiert und entsprechend einer PC-Ordnerstruktur gegliedert. Zur Abschottung des elektronischen Datenraums vor Unbefugten ist dieser speziell verschlüsselt und passwortgeschützt. 175 Ein elektronischer Datenraum bietet gegenüber einem physischen Datenraum, auch im Hinblick auf internationale Unternehmenstransaktionen, einige Vorteile : 176  Mehrere Kaufinteressenten erhalten zeitgleich Zugriff auf umfangreiche Datensätze.  Potenzielle Käufer sind nicht an Öffnungszeiten gebunden (Daten sind 24 h pro Tag verfügbar).  Kostenersparnis (z.B. Reisekosten der Kaufinteressenten etc.).  Verkäufer muss kein Personal und keine Fläche zur Verfügung stellen.  Kaufinteressenten hinterlassen eine „digitale Spur“ im elektronischen Datenraum, wodurch der Verkäufer das Verhalten einzelner Käufer analysieren kann.  Im Nachhinein kann bei Rechtsstreitigkeiten die Offenlegung relevanter Daten durch den Verkäufer bewiesen werden. Die digitale Spur erweist sich aus Verkäufersicht als einer der größten Vorteile eines elektronischen Datenraums. Durch sie kann der 174 Vgl. Preisser; Cavaillès (2011), S. 17 und Ernst; Häcker (2011), S. 336 175 Vgl. Bühler; Bindl (2012), S. 188 176 Vgl. Preisser; Cavaillès (2011), S. 18 und Iannotta (2010), S. 125 <?page no="106"?> 106 3 Der M&A-Verkaufsprozess Verkäufer genau nachverfolgen, wie viel Zeit ein bestimmter Kaufinteressent im Datenraum verbracht hat oder welche Dokumente er sich wie oft und wie lange angesehen hat. Dadurch kann einerseits die Seriosität des Kaufinteresses beurteilt und andererseits können Rückschlüsse auf das Bieterverfahren bzw. auftretende Kaufpreisminderungsgründe gezogen werden. Zudem kann bei späteren Rechtsstreitigkeiten anhand der elektronischen Spur eines jeden potenziellen Käufers dessen Zugriff auf die jeweiligen relevanten Informationen im elektronischen Datenraum nachgewiesen werden. 177 Jedoch sind mit einem elektronischen Datenraum auch gewisse Nachteile verbunden. Durch die Vernetzung des Datenraums mit dem Internet entstehen in puncto Vertraulichkeit der Informationen für den Verkäufer klare Sicherheitslücken. Anders als beim physischen Datenraum geht die Kontrolle über die Informationen als ein wesentlicher Sicherheitsfaktor verloren. Außerdem können mit gewisser Fingerfertigkeit Daten, die nicht zur Vervielfältigung freigegeben sind, aus dem elektronischen Datenraum heruntergeladen bzw. Dokumente einfach abfotografiert werden. 178 Eine Auswahl an Unternehmen, die in Deutschland elektronische Datenräume im Rahmen einer M&A-Transaktion anbieten, ist nachfolgend aufgeführt:  Brainloop AG (Produkt: Brainloop Secure Dataroom)  Intralinks GmbH (Produkt: Intralinks Dealspace)  astiga GmbH (Produkt: Docurex) 3.3.1.4.1.3 Experteninterviews Je nach Größe, Komplexität und Risikopotenzial der Verkaufstransaktion können während der Due Diligence Experteninterviews zwischen verschiedenen Unternehmensbereichsleitern des Verkäufers und potenziellen Käufers durchgeführt werden. Weitere Gesprächspartner wären somit z.B. Bereichsleiter, Buchhalter oder Vertriebsleiter, die als interne Informationsquelle hinzugezogen werden. 179 Um eine Verweigerungshaltung der Mitarbeiter des Zielunternehmens gegenüber der Transaktion und eine Abwanderung bestimmter Schlüsselpersonen zu vermeiden, sollte auch im Rahmen der Experteninterviews vertraulich bleiben, dass ein Verkaufsprozess im Gange ist. 177 Vgl. Preisser; Cavaillès (2011), S. 18; Iannotta (2010), S. 125 und Bühler; Bindl (2012), S. 188 178 Vgl. Bühler; Bindl (2012), S. 188 179 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 337 <?page no="107"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 107 3.3.1.4.1.4 Unternehmensbesichtigungen Durch Unternehmensbesichtigungen kann sich ein potenzieller Käufer vergewissern, dass der Verkäufer im Rahmen des Informationsmemorandums und der Management-Präsentation ein realistisches Gesamtbild des Zielunternehmens gezeichnet hat, und er kann überprüfen, ob die beschriebene Substanz (z.B. Maschinen etc.) auch tatsächlich vorhanden ist. Darüber hinaus kann der Käufer die Unternehmensphilosophie des Verkäufers besser kennenlernen. Bei der Besichtigung der Einrichtungen sollte zudem auf die Infrastruktur und den Zustand der Immobilien geachtet werden. Ferner hat der Käufer während einer Besichtigung die Möglichkeit, die Geschäftsaktivitäten und -abläufe näher zu betrachten und möglicherweise Schwachstellen zu identifizieren, welche die Kosten der Post-Merger-Integration in die Höhe treiben könnten. Externe Informationsquellen Neben den internen Informationsquellen kann der Käufer Informationen über das Zielunternehmen aus öffentlich zugänglichen (externen) Quellen sammeln und auswerten. Externe Informationsquellen sind z.B. Geschäfts- und Quartalsberichte, Kreditratingagenturen, Zeitungen, Börsenreports und Internetquellen. Auch ehemalige Mitarbeiter und Geschäftspartner des Zielunternehmens können wertvolle Informationsquellen darstellen, da diese dem potenziellen Käufer einen tieferen Einblick in das Verkaufsobjekt gewähren können. Weitere externe Quellen sind Hauptkonkurrenten, Lieferanten, Kunden, Banken oder Wirtschaftsprüfer. Diese externen Informationsquellen sind aus Käufersicht sowohl für die Vorbereitung auf die Management-Präsentation sowie auf Experteninterviews als auch für die Prüfung der Verlässlichkeit der erhaltenen Informationen unerlässlich. Auch hier ist unbedingt Vertraulichkeit zu gewähren. 3.3.1.5 Elemente der Due Diligence Nachdem die wichtigsten Interessensbereiche und die Beteiligten hinsichtlich der Due Diligence bestimmt und die Verantwortlichkeiten den Beteiligten zugeordnet worden sind, kann das Due Diligence-Team mit der jeweiligen Prüfung beginnen. 180 Dabei hängt die Intensität und letztlich das Resultat einer Sorgfaltsprüfung davon ab, ob ein potenzieller Käufer bereits im Vorfeld der M&A-Transaktion fundierte Kenntnis über die Geschäftstätigkeit, den Markt und die regionalen Gepflogenheiten (inkl. nationalem Recht) des Zielunternehmens hat, oder ob es sich um vollkommenes Neuland handelt. Welche einzelnen Elemente 180 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 343 <?page no="108"?> 108 3 Der M&A-Verkaufsprozess der Due Diligence zu welchem Grad ausgeführt werden, wird zusätzlich durch die individuellen Eigenschaften des Zielunternehmens (z.B. Chemiekonzern versus Werbeagentur) beeinflusst. 181 Zu den wichtigsten Due Diligence-Prüfungen, die im Folgenden ausführlich beleuchtet werden, gehören:  Strategic Due Diligence  Financial Due Diligence  Legal Due Diligence  Tax Due Diligence Strategic Due Diligence Die strategische Due Diligence ermöglicht dem Kaufinteressenten eine gründliche Prüfung, ob er seine strategischen Ziele bei Durchführung der geplanten Akquisition erreichen kann. Entgegen den anderen Elementen der Due Diligence, wird hier nicht nach Deal Breakern, sondern nach einer positiven Begründung für die Fortführung der M&A-Transaktion („ Deal Maker “) gesucht. 182 Die Strategic Due Diligence leistet einen wichtigen Beitrag, indem sie relevante Informationen liefert, welche die Genauigkeit des geschätzten fairen Marktwerts der Zielgesellschaft verbessern. Im Gegensatz zu den anderen Due Diligence-Prüfungen liegt der Fokus der strategischen Due Diligence auf der zukünftigen Entwicklung des Zielunternehmens und nicht auf den in der Vergangenheit erzielten Ergebnissen. Die Analyse der historischen Entwicklung und der gegenwärtigen Situation des Zielunternehmens sind Bestandteile der anderen Due Diligence-Prüfungen. Diese zielen hauptsächlich darauf ab, bestimmte Risiken zu erkennen und Informationen einzuholen, um Aussagen über die Angemessenheit der künftigen Ziele des Zielunternehmens treffen zu können. Der größte Teil des fairen Marktwerts eines Unternehmens liegt in der Zukunft (z.B. auf Basis der Discounted-Cash-Flow-Analyse bis zu 80%), dargestellt durch die künftigen Cash Flows und den Terminal Value. Daher ist eine zukunftsorientierte Analyse des Zielunternehmens oder dessen Businessplans von entscheidender Bedeutung. 181 Vgl. Behringer (2013), S. 150 182 Vgl. Behringer (2013), S. 152 <?page no="109"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 109 3.3.1.5.1.1 Beurteilung der Prognosen des Zielunternehmens Bevor jede einzelne Annahme der Finanzprognose des Verkäufers im Rahmen seines Businessplans untersucht wird, müssen vergangene Prognosen auf ihre Qualität geprüft werden. Hierzu vergleicht man erwartete und realisierte Zahlen des Zielunternehmens miteinander. Je kleiner die Differenz zwischen Soll- und Ist-Ergebnis ausfällt, desto höher ist die Zuverlässigkeit der künftigen Prognosen. 3.3.1.5.1.2 Erstellung eines Businessplans Im Rahmen der Strategic Due Diligence stellt der Businessplan den wesentlichen Untersuchungsgegenstand dar. Dieser beschreibt die Strategie des Managements und beinhaltet zudem die Wertschöpfungsfaktoren des Unternehmens. Ein gut gestalteter Businessplan besteht aus mehreren Kategorien . Als erstes ist festzustellen, in welcher Branche und auf welchem Markt das Unternehmen tätig ist. Die aktuellen oder potenziellen Kunden und deren jeweilige Bedürfnisse müssen identifiziert werden. Der zweite Schritt ist die Bewertung der Branche oder des Marktes, um die kritischen Erfolgsfaktoren für den Zielmarkt zu bestimmen. Der dritte Teil des Businessplans konzentriert sich auf die Stärken und Schwächen des Unternehmens im Vergleich zu den Wettbewerbern. Zudem werden Kernkompetenzen sowie Wettbewerbsvorteile bestimmt. Im nächsten Schritt wird das Unternehmensleitbild definiert. Dabei werden die Zielmärkte, Vertriebskanäle, die angebotenen Produkte oder Dienstleistungen ermittelt. Ferner werden die strategischen Unternehmensziele festgelegt (z.B. Umsatzwachstumsrate, Marktanteil oder Absatzvolumen). Die Ziele sollten messbar und innerhalb einer gewissen Zeitspanne realisierbar sein. Der letzte Schritt in der Erstellung eines Businessplans besteht darin, eine Strategie zu bestimmen, die am ehesten in der Lage ist, die Unternehmensziele in einer angemessenen Zeitspanne zu erfüllen. 183 3.3.1.5.1.3 Was passiert mit dem Businessplan? Das strategische Due Diligence-Team hat die Aufgabe, die zugrundeliegenden Annahmen und Prognosen des Businessplans der Zielgesellschaft zu prüfen. Diese Annahmen und Prognosen betreffen insbesondere Faktoren, die sowohl innerhalb als auch außerhalb der Kontrolle des Verkäufers liegen. Die im Rahmen der Strategic Due Diligence gewonnenen Erkenntnisse resultieren in Änderungen des Businessplans 183 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 344 <?page no="110"?> 110 3 Der M&A-Verkaufsprozess des Verkäufers. Anschließend werden die Inhalte dieses adjustierten Businessplans vom Financial Due Diligence-Team final bestätigt. Der Businessplan bildet die Grundlage für die Bestimmung des Akquisitionspreises und die Prüfung, ob die geplante M&A-Transaktion den erwarteten Mehrwert für den Kaufinteressenten generieren kann. Zusammen mit den Informationen aus der Due Diligence, ermöglicht der Businessplan die Festlegung einer Preisspanne für das Zielunternehmen. 184 3.3.1.5.1.4 Beurteilung des Businessplans Die Beurteilung des Businessplans umfasst die Analyse des Umfeldes des Zielunternehmens. Im Rahmen der Prüfung wird sowohl der aktuelle Zustand des Zielunternehmens als auch dessen wahrscheinlichste Entwicklung untersucht. Anschließend können die zugrundeliegenden Annahmen des derzeitigen Businessplans des Zielunternehmens hinterfragt werden. Diese Analyse konzentriert sich im Wesentlichen auf Faktoren, die außerhalb des Einflussbereichs der Zielgesellschaft und des Käufers liegen. Betrachtet man das globale Umfeld der Zielgesellschaft, so sind Entwicklungen, die einen direkten Einfluss auf das Unternehmen haben, von entscheidender Bedeutung. Je nach geographischer Ausrichtung müssen sowohl nationale als auch internationale Aspekte berücksichtigt werden. Nachdem der Käufer einen Einblick in den wahrscheinlichen Verlauf der externen Marktfaktoren erhalten hat, sollte er diese Kenntnisse nutzen, um den Businessplan der Zielgesellschaft genau zu prüfen. Das strategische Due Diligence-Team betrachtet jetzt die Wertschöpfungskette des Zielunternehmens. Im Folgenden wird die Prüfung einiger Stufen der Wertschöpfungskette beschrieben:  Die Produktionsverfahren: Eine gründliche Untersuchung der Produktionsverfahren liefert wichtige Informationen über zukünftig realisierbare Cash Flows. In einem wettbewerbsintensiven Umfeld ist ein kosteneffizientes Produktionsverfahren von entscheidender Bedeutung. Der Kaufinteressent sollte Erkenntnisse darüber erlangen, ob die verfügbaren Kapazitäten und Mitarbeiter in vollem Umfang genutzt werden oder ob noch Überkapazität im Zielunternehmen besteht. Es ist wichtig zu erfahren, ob das Unternehmen über die nötige Kapazität 184 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 344 <?page no="111"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 111 verfügt, um dem prognostizierten Wachstum nachzukommen oder ob potenzielle Engpässe bestehen. 185  Der Beschaffungsprozess: Die Geschäftstätigkeit des Einkaufs und deren Wechselwirkung mit anderen Abteilungen sollten ebenfalls geprüft werden. Die Analyse des Einkaufs sollte aufzeigen, ob das Zielunternehmen über die benötigte Kaufkraft verfügt oder gezwungen ist, ohne Verhandlungsmacht auf die Forderungen der Lieferanten einzugehen.  Das Management und die sonstigen Mitarbeiter: Die Leistungsfähigkeit der Mitarbeiter des Zielunternehmens hat einen großen Einfluss auf den Erfolg der M&A-Transaktion. Zudem sollte die Managementsituation des Unternehmens gründlich geprüft werden, insbesondere wenn das Management nach Abschluss der Transaktion im Unternehmen verweilen soll. Es sollten Interviews mit dem Management geführt werden, um deren Haltung gegenüber der Transaktion zu erfahren und die allgemeine Unternehmenskultur besser kennen zu lernen. Financial Due Diligence Die Funktion der Financial Due Diligence besteht darin, dem potenziellen Käufer ein genaues und objektives Bild über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Zielunternehmens zu liefern. 186 Die Analyse ist dabei sowohl vergangenheitsals auch zukunftsorientiert. Das Financial Due Diligence-Team besteht häufig aus externen Beratern (z.B. Wirtschaftsprüfern). Diese sollen prüfen, ob sämtliche Vermögensgegenstände und das Eigenkapital, wie zuvor vom Verkäufer berichtet, bestehen und ob sowohl die Verbindlichkeiten als auch Rückstellungen korrekt erfasst sowie in der Bilanz angemessen bewertet sind. Zudem zählt zu den Aufgaben des Financial Due Diligence- Teams, die Höhe des nachhaltigen Gewinns und der Cash Flows der letzten Geschäftsjahre, auf der Grundlage der Gewinn- und Verlustrechnung des Zielunternehmens, zu bestimmen. 3.3.1.5.2.1 Prüfung des internen Kontrollsystems Um eine Aussage über die Qualität der Geschäftsberichte des Verkäufers treffen zu können, muss der Kaufinteressent die Stärke des internen 185 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 345 186 Vgl. Wirtz (2012), S. 209 <?page no="112"?> 112 3 Der M&A-Verkaufsprozess Kontrollsystems der Zielgesellschaft bewerten. 187 Zum internen Kontrollsystem gehören vor allem Rechnungsführungs-, Kostenrechnungs- und IT-Systeme. Verfügt das Unternehmen über ein starkes internes Kontrollsystem, so fällt das Risiko von Post-Merger-Integration-Problemen wesentlich geringer aus. 3.3.1.5.2.2 Prüfung von Unternehmensberichten Die Prüfung der Jahresabschlüsse als auch der Monatsabschlüsse der letzten Jahre ist der wichtigste Faktor einer Financial Due Diligence. Es geht aus Käufersicht hauptsächlich darum, zu begreifen, ob die geplante Entwicklung der Zielgesellschaft sinnvoll begründet werden kann. In Anbetracht dessen ist es notwendig, relevante Kennzahlen anhand der Bilanz sowie der Gewinn- und Verlustrechnung zu ermitteln. Erstere geben Auskunft über die Vermögensverhältnisse und letztere über den aktuellen Stand des Unternehmens. Der Kaufinteressent sollte sich dabei stets über mögliche Schwächen der Finanzunterlagen des Zielunternehmens im Klaren sein. Für eine Financial Due Diligence werden Daten aus folgenden Quellen herangezogen:  Jahresabschlüsse  Quartalszahlen  Budgetplanung  Strategische Planung  5-Jahresplanung  Prüfungsberichte Legal Due Diligence Die Legal Due Diligence dient der Absicherung gegenüber potenziellen rechtlichen Verpflichtungen eines potenziellen Käufers und rundet zudem die wirtschaftliche Rahmenbetrachtung ab, die zur Bestimmung des Wertes und der Profitabilität des Zielunternehmens dient. Es ist besonders wichtig, zu hinterfragen, ob die wirtschaftlichen Aktivitäten auf eine rechtlich unanfechtbare Weise ausgeübt werden. 188 Daher sollte vom Kaufinteressenten bzw. dessen juristischen Beratern geprüft werden, ob das Zielunternehmen verdeckten Haftungsrisiken ausgesetzt ist und ob im Hinblick auf einen gewünschten Transaktions- 187 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 349 188 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 353 <?page no="113"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 113 abschluss etwaige Probleme mit dem Kartellgesetz bestehen könnten. Im Zuge der Legal Due Diligence bei internationalen Unternehmenstransaktionen 189 sind spezialisierte Rechtsanwaltskanzleien mit profundem Know-how des jeweils nationalen Rechts als M&A-Berater für einen Kaufinteressenten unabdingbar. Bei der Due Diligence spielt die Rechtsprüfung eine wesentliche Rolle. Durch die rechtliche Prüfung beurteilt der Käufer unter anderem, ob die Zielgesellschaft rechtliche Fragestellungen mit Kompetenz und Vorsicht angeht. Die rechtliche Due Diligence konzentriert sich auf folgende Hauptbereiche:  Rechtsgrundlage  rechtliche Risiken  interne Rechtsverhältnisse  externe Rechtsverhältnisse 3.3.1.5.3.1 Die Rechtsgrundlage Das Legal Due Diligence-Team prüft die Rechtspersönlichkeit des Unternehmens, die Existenz einer soliden und durchsetzbaren Partnerschaft, die aktuellen Auszüge des Handelsregisters, die Beteiligung von Dritten und die internen Vorschriften. 3.3.1.5.3.2 Rechtliche Risiken Für den potenziellen Erwerber können sowohl bestehende und drohende Rechtsstreitigkeiten als auch wichtige Verträge rechtliche Risiken darstellen. Hinsichtlich der Verträge wird untersucht, ob und für wie lange der potenzielle Käufer nach der Transaktion noch an bestehende Verträge des Zielunternehmens gebunden sein wird. Besonders wichtig ist die Untersuchung der arbeitsrechtlichen Bestimmungen, wie z.B. Betriebsvereinbarungen, Gewerkschaften innerhalb des Unternehmens oder Tarifvereinbarungen. 190 189 Internationale Unternehmenstransaktionen werden auch als „Cross-Border-Transaktionen“ bezeichnet. Sie sind dadurch gekennzeichnet, dass das Käufer- und das Verkäuferunternehmen aus jeweils unterschiedlichen Ländern stammen. 190 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 353 <?page no="114"?> 114 3 Der M&A-Verkaufsprozess 3.3.1.5.3.3 Interne Rechtsverhältnisse Die wichtigsten internen Rechtsverhältnisse stellen die Arbeitsverträge mit Mitarbeitern und Führungskräften dar. Der Käufer prüft die Art und Weise, wie Arbeitsverträge aufgelöst werden könnten und das Ausmaß daraus resultierender Kosten (z.B. Abfindungszahlungen). 191 Einerseits ist es wichtig zu klären, dass keine bevorstehenden ordentlichen Kündigungen bestimmter Schlüsselpersonen im Zielunternehmen vorgesehen sind. Andererseits sollten zu lange Beziehungen vermieden werden, so dass die Schlüsselkräfte eine gewünschte oder notwendige Veränderung durch den Käufer nicht unnötig erschweren oder verteuern. Entdeckt der Käufer während der Legal Due Diligence einen bevorstehenden unvorteilhaften Personalwechsel, so wird er eine Gewährleistungspflicht im Kaufvertrag vereinbaren wollen, die den potenziellen Erwerber bei einer nachteiligen Änderung des Personals zu einer Entschädigungsleistung durch den Verkäufer verpflichtet. 3.3.1.5.3.4 Externe Rechtsverhältnisse Die externe Rechtsstruktur besteht aus Standardverträgen für sich wiederholende Geschäftstätigkeiten. Dazu gehören Standardarbeitsverträge oder die Allgemeinen Geschäftsbedingungen. Ferner sind Kooperationsvereinbarungen, Großaufträge, Nutzungsrechte, wesentliche Leasingverträge, Versicherungen und Patente zu sichten. Tax Due Diligence Gegenstand der Tax Due Diligence ist die Prüfung der steuerlichen Verhältnisse des Zielunternehmens und die Identifikation steuerlicher Risiken. 192 Die Entscheidung für oder gegen einen Unternehmenskauf beruht oftmals nicht auf steuerlichen Zielsetzungen seitens des Kaufinteressenten. Trotzdem sind steuerliche Aspekte von Bedeutung, da sie eine große finanzielle Bedeutung haben und gleichzeitig ein gewisses Maß an Gestaltungsfreiheit aufweisen. Die Tax Due Diligence verfolgt ein wesentliches Ziel. Steuerliche Risiken aus den Vorjahren des Zielunternehmens, die den potenziellen Erwerber im Anschluss an die M&A-Transaktion möglicherweise zu finanziellen Verbindlichkeiten gegenüber den Steuerbehörden verpflichten, sollen aufgedeckt werden. Insoweit ähnelt die steuerliche Due Diligence einer frühen Betriebsprüfung. Sie geht jedoch darüber hinaus 191 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 354 192 Vgl. Behringer (2013), S. 157 <?page no="115"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 115 und verringert die Post-Merger-Integration-Risiken bezüglich der Insolvenz und Haftung, indem sie die steuerlichen Aufwendungen aus der Akquisition und des Verkaufs eines anderen Unternehmens oder seiner Vermögenswerte verringert. 193 Die Grundlage für eine steuerliche Due Diligence bilden folgende Dokumente:  Steuererklärungen aus den Vorjahren  Berichte von Betriebsprüfungen  Finanzplanungen  Vereinbarungen mit den Finanzbehörden 3.3.1.6 Unterschiede bei der Due Diligence für mittelständische Unternehmen und Großunternehmen Die Due Diligence-Phase einer M&A-Transaktion verläuft auf der übergeordneten Ebene für Mid-Cap- und Large-Cap-Transaktionen ähnlich. Es lassen sich jedoch mehrere Unterschiede beim Abtauchen in die Detailebene feststellen. Während die Motive zur Implementierung einer Due Diligence sowohl für ein mittelständisches, als auch für ein großes Zielunternehmen dieselben sind, lässt sich bereits bei den Schlüsselfunktionen einer Sorgfaltsprüfung eine Divergenz feststellen. Mit Blick auf die Informationsasymmetrien zwischen Verkäufer und potenziellen Käufern kommt deren Reduzierung für mittelständische Zielunternehmen eine besonders hohe Bedeutung zu. Viele Mittelständler unterliegen aufgrund ihrer Rechtsformwahl und weiterer Faktoren geringeren Publizitätspflichten als Großunternehmen. Somit kann sich ein Kaufinteressent anhand öffentlich zugänglicher Informationen im Vergleich zu Großunternehmen ein weniger vollständiges Bild über ein mittelständisches Unternehmen machen. Als Resultat sollte der Reduzierung von Informationsasymmetrien bei mittelständischen Zielunternehmen besondere Beachtung geschenkt werden. Aber auch Großunternehmen sollten an einem weitgehenden Abbau bestehender Informationsasymmetrien interessiert sein. Anhand der Management-Präsentation lässt sich ein weiterer Unterschied zwischen Mittelstand und Großunternehmen feststellen. Vor allem im unteren Mittelstandssegment liegt häufig kein Businessplan 193 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 355 <?page no="116"?> 116 3 Der M&A-Verkaufsprozess vor und die Managementebene besteht aus einigen wenigen geschäftsführenden Gesellschaftern. Im Rahmen der Management-Präsentation kann es von großer Bedeutung sein, dass die Strategie für die nächsten Geschäftsjahre, die oft nur in den Köpfen der Unternehmer ruht, den potenziellen Käufern nachvollziehbar beschrieben wird. Bei Großunternehmen stellt sich die Situation abweichend dar. Während der Management-Präsentation stellt sich i.d.R. die erste und zweite Managementebene sowie weitere Führungspersonen (z.B. Vertriebsleiter und der Leiter des Rechnungswesens) persönlich vor. 194 Zudem kommt der Management-Präsentation bei vielen Großunternehmen eine weitere Funktion zu. Plant das bestehende Management, das i.d.R. nicht aus Gesellschaftern besteht, nach der Transaktion im Unternehmen zu verbleiben, so muss es während der Präsentation seine Expertise und seinen Wert für das Unternehmen besonders unterstreichen. Hingegen wechselt bei zahlreichen mittelständischen Zielunternehmen die Managementebene nach Transaktionsabschluss, da häufig die Geschäftsführung in den Händen einiger Gesellschafter lag und diese, nachdem sie anhand des Kaufpreises ausbezahlt wurden, aus dem Zielunternehmen ausscheiden. Betrachtet man den Datenraum, so lassen sich weitere Unterschiede zwischen Mid-Cap- und Large-Cap-Transaktionen feststellen. Die Erfahrung des Verkäufers im Zusammenhang mit Mergers & Acqusitions spielt auch in puncto Datenraum eine große Rolle. Während Großunternehmen über umfangreichere Mitarbeiterressourcen und nicht selten über eigene M&A-Abteilungen verfügen, die auf eine Datenraumanfrage und die damit verbundene Informationsbereitstellung versiert reagieren können, kann sich die Situation vor allem im unteren und mittleren Mittelstandssegment abweichend darstellen. Mittelständische Unternehmen verfügen i.d.R. über geringere Mitarbeiterressourcen und keine interne M&A-Abteilung. Alle diese Faktoren können dazu beitragen, dass ein mittelständisches Zielunternehmen aufgrund der geringeren M&A-Erfahrung und des hohen Arbeitsaufwands von einer Datenraumanfrage sowie der daraus resultierenden Informationsbereitstellung überfordert wird. Es ist für mittelständische Zielunternehmen deshalb umso wichtiger, dass der M&A-Berater seinen Mandanten frühzeitig anhand von Checklisten auf die Datenbereitstellung für den Datenraum einstellt. Ein weiterer Unterschied zwischen Mittelständler und Großunternehmen hinsichtlich des Datenraums lässt sich anhand der Datenraumgröße erkennen. Großunternehmen verfügen häufig über umfangreichere Geschäftstätigkeiten, Mitarbeiterressourcen, (nationale 194 Vgl. Exler (2006), S. 31 <?page no="117"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 117 und internationale) Standorte, Lieferanten- und Kundenstrukturen, Jahresabschlüsse, Quartalsberichte, Planungen etc. als mittelständische Zielunternehmen. Als Resultat steigt bei größeren und damit regelmäßig komplexeren Unternehmenstransaktionen der Umfang des Datenraums, da vom Verkäufer wesentlich mehr transaktionsrelevante Dokumente eingestellt werden können. Richtet man das Hauptaugenmerk auf den Mittelstand, so spielt für viele mittelständische Unternehmer ein hohes Maß an Vertraulichkeit und Geheimhaltung eine entscheidende Rolle in ihrem Geschäftsalltag. Daraus lässt sich eine gewisse abweisende Haltung gegenüber einer vollkommenen Informationstransparenz und damit der Dokumentenbereitstellung feststellen. Die Abwehrhaltung verstärkt sich noch deutlich, wenn im Kreis der potenziellen Käufer direkte Wettbewerber des Zielunternehmens vertreten sind. Egal ob mittelständisches Unternehmen oder Großunternehmen, beide sollten sich stets vor Augen halten, dass eine reduzierte Due Diligence und ein dezimierter Datenraum im Rahmen der folgenden Vertragsverhandlungen in umfangreichen Garantien und Gewährleistungen durch den Verkäufer münden werden. Um der Gefahr des Missbrauchs vertraulicher Informationen vorzubeugen, ist es in der Praxis durchaus üblich, die Due Diligence in mehreren Phasen durchzuführen. Das bedeutet, dass in Datenraumphase 1 Informationen zur Verfügung gestellt werden, deren Kenntnis bei einem Verhandlungsabbruch zu keinen negativen Folgen für das Zielunternehmen führen würde. Mit zunehmender Verhandlungsdauer und steigender Erfolgswahrscheinlichkeit werden in weiteren Datenraumphasen dann vertraulichere Informationen vermittelt. Mit zunehmender Komplexität und Größe einer M&A-Transaktion lässt sich eine Abweichung der in den Due Diligence-Prozess involvierten Berater seitens der Kaufinteressenten feststellen. Bei Large-Cap-Transaktionen sind auf Käuferseite regelmäßig die größten und namhaftesten Wirtschaftsprüfungsgesellschaften (Big Four), Rechtsanwaltskanzleien etc. an der Prüfung des Zielunternehmens beteiligt. Generell wird bei großen Transaktionen mit einem breiteren Beraterstab an die Due Diligence herangegangen. Bei kleineren Zielunternehmen wird oftmals mit weniger Beratern und zudem nicht mit den „bekanntesten“ Beratungsunternehmen für die einzelnen Elemente der Due Diligence gearbeitet. Während Großunternehmen i.d.R. einen ausführlichen Businessplan, diverse Geschäftsberichte und Plandaten vorzeigen können, kristallisiert sich im unteren Mittelstandssegment ein anderes Bild heraus. Dort liegen regelmäßig keine fundierten Businesspläne sowie Planungsangaben zur Gewinn- oder Cash-Flow-Entwicklung vor. Anhand dieser Umstände fällt es einem Kaufinteressenten schwerer, den strategischen Fit <?page no="118"?> 118 3 Der M&A-Verkaufsprozess zwischen dem Zielunternehmen und seinem eigenen Unternehmen umfangreich zu bewerten. Die Strategic Due Diligence für ein kleines mittelständisches Zielunternehmen wird einem potenziellen Käufer also oftmals erschwert. Bei vielen eigentümergeführten mittelständischen Zielunternehmen sollte im Rahmen der Strategic Due Diligence geprüft werden, ob eine hohe Abhängigkeit von einzelnen Kunden ausgeht und speziell ob bestimmte Großkundenverträge in starkem persönlichen Zusammenhang mit dem Unternehmer vergeben werden. Dies wäre ein wertmindernder Einflussfaktor, da ein Kaufinteressent Gefahr läuft, dass nach der Akquisition und dem Ausscheiden des bisherigen Unternehmers mehrere umsatzstarke Kunden abwandern. Im überwiegend eigentümergeführten Mittelstand muss also im Gegensatz zu managementgeführten Großunternehmen besonders gründlich geprüft werden, ob eine starke Personenzentriertheit vom Unternehmer ausgeht oder ob ein breites Verantwortungsnetz im Zielunternehmen besteht. Großunternehmen verfügen i.d.R. über leistungsfähige Rechnungswesen-, Controlling- und IT-Systeme . Vor allem im unteren Mittelstandssegment ist dies häufig nicht der Fall. Aus diesem Grund sollte im Rahmen der Financial Due Diligence eines kleineren mittelständischen Zielunternehmens untersucht werden, auf welchem Stand sich die Systeme befinden und welche Anpassungskosten im Rahmen der Post-Merger-Integration-Phase erwartet werden können. 3.3.1.7 Checkliste: Due Diligence Checkliste: Due Diligence  Die Due Diligence ist eine systematische Analyse des Zielunternehmens durch einen potenziellen Käufer im Vorfeld einer Kaufvertragsunterzeichnung.  Motive für die Durchführung einer Due Diligence:  Beurteilung der Wirtschaftlichkeit und Durchführbarkeit der Transaktion  Identifizierung der Schwächen und Risiken des Zielunternehmens  Erhalt von Prognosen der relevanten Finanzkennziffern und Unternehmensdaten  Schlüsselfunktionen einer Due Diligence:  Reduzierung von Informationsasymmetrien <?page no="119"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 119  Identifikation und Überprüfung von Synergiepotenzialen  Verbindung zwischen strategischer Planung und Post-Merger-Integration (PMI)  Neben den externen Informationsquellen gibt es wichtige interne Informationsquellen im Rahmen einer Due Diligence:  Management-Präsentation  Datenraum (wichtigste Informationsquelle im Rahmen einer DD)  Experteninterviews  Unternehmensbesichtigungen  Zu den wichtigsten Elementen der Due Diligence gehören:  Strategic Due Diligence Gründliche Prüfung, ob der Kaufinteressent seine strategischen Ziele anhand der Akquisition erreichen kann (Strategic Fit). Wichtigster Prüfungsgegenstand ist der Businessplan des Zielunternehmens. Gesucht werden Deal Maker.  Financial Due Diligence Ermittlung eines genauen und objektiven Bildes über die aktuelle und zukünftige Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Zielunternehmens. Gesucht werden Deal Breaker.  Legal Due Diligence Identifikation sämtlicher rechtlicher Risiken. Dient der Absicherung gegenüber potenziellen Rechtsverpflichtungen, die aus der Akquisition resultieren. Gesucht werden Deal Breaker.  Tax Due Diligence Prüfung der steuerlichen Verhältnisse des Zielunternehmens und Identifikation steuerlicher Risiken. Gesucht werden Deal Breaker. 3.3.2 Unternehmensbewertung Im Rahmen von Mergers & Acquisitions wird Unternehmensbewertungen eine wichtige Rolle zugesprochen. Aus Verkäufersicht führen häufig Investmentbanken bzw. M&A-Boutiquen eine Unternehmensbewertung des Verkaufsobjekts im Vorfeld des Beauty Contests oder direkt zu Transaktionsbeginn durch. Auch die kontaktierten Kaufinteressenten bzw. deren M&A-Berater werden nach Erhalt des Informations- <?page no="120"?> 120 3 Der M&A-Verkaufsprozess memorandums eine erste indikative Unternehmensbewertung des Zielunternehmens durchführen, die sie nach der Due Diligence-Phase weiter verfeinern können. Eine Unternehmensbewertung dient der Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals des zum Erwerb stehenden Unternehmens. Es gibt Gründe auf beiden Verhandlungsseiten, die eine Unternehmensbewertung in einem M&A-Prozess unabdingbar machen. Einerseits möchte ein Unternehmensverkäufer wissen, in welcher Wertspanne sich sein Unternehmen bewegt und welcher gebotene Kaufpreis angemessen bzw. attraktiv ist. Andererseits ist auch ein potenzieller Erwerber an der marktgerechten Unternehmenswertspanne des Zielunternehmens interessiert, um seinen maximalen Kaufpreis zu bestimmen. Im Rahmen einer M&A-Transaktion möchte der Verkäufer also nicht zu wenig Geld für sein Unternehmen erhalten und der Käufer nicht zu viel dafür bezahlen. Es ist wichtig, ein Verständnis dafür zu entwickeln, dass es den einen universellen Unternehmenswert für ein bestimmtes Zielunternehmen zu einem bestimmen Zeitpunkt nicht gibt. Als Ergebnis einer Unternehmensbewertung stellt sich immer eine, je nach Betrachter abweichende, Unternehmenswertspanne heraus (z.B. Enterprise Value = 45 bis 53 Mio. Euro), die als Entscheidungsbasis fungiert. Zum einen liegt der Grund für dieses Intervall darin, dass im Rahmen einer Unternehmensbewertung mehrere verschiedene Bewertungsverfahren angewendet werden, die alle zu leicht bis stärker abweichenden Unternehmenswerten führen. Zum anderen wird für jedes einzelne Bewertungsverfahren am Ende der Bewertung auf den errechneten Unternehmenswert z.B. bei den Multiplikatorenverfahren ein Auf- und Abschlag von +/ - 10 Prozent hinzugerechnet bzw. bei den DCF-Verfahren eine Sensitivitätsanalyse durchgeführt. Der berechnete Unternehmenswert wird in Fachkreisen auch als Enterprise Value (Gesamtunternehmenswert des operativen Geschäfts) oder Entity Value (Enterprise Value + nicht-betriebsnotwendiges Vermögen) bezeichnet. Er setzt sich zusammen aus dem gesuchten Marktwert des Eigenkapitals („ Equity Value “) und den Nettofinanzverbindlichkeiten („ Net Debt “). Im Folgenden werden die im Rahmen einer M&A-Transaktion praxisrelevanten Bewertungsmethoden vorgestellt (siehe Abbildung 3-4). <?page no="121"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 121 Abbildung 3-4: Bewertungsverfahren 195 3.3.2.1 Discounted-Cash-Flow-Verfahren In der Praxis werden die Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) als die relevantesten Bewertungsverfahren angesehen. Bei dem Discounted-Cash-Flow-Verfahren wird der zu ermittelnde Unternehmenswert aus der zukünftigen Ertragskraft des Zielunternehmens abgeleitet. Die DCF-Methode interpretiert den Enterprise Value als die Summe der auf die Gegenwart abgezinsten zukünftig zu erwartenden Cash Flows des Unternehmens. 196 Die Cash Flows werden dabei nur für einen bestimmten Zeitraum von oftmals fünf Jahren im Detail geplant. Man bezeichnet diese Zeitspanne als Detailplanungsperiode . Für die Zeit nach der Detailplanung wird der sogenannte Terminal Value (Restwert oder Fortführungswert des Unternehmens) als ewige Rente eines nachhaltig realisierbaren Cash Flows ermittelt. Wesentliche Werttreiber im Rahmen einer DCF-Analyse sind die Prognose der zukünftigen Zahlungsströme und Annahmen des Diskontierungszinssatzes. 197 Nachfolgend werden der WACC-Ansatz, der Adjusted-Present-Value- Ansatz (APV-Ansatz) und der Equity-Ansatz (Nettoansatz) vorgestellt. WACC-Ansatz Der WACC-Ansatz stellt die am weitesten verbreitete Bewertungsmethode dar. „Bei diesem Ansatz werden die Zahlungsüberschüsse ermittelt, die zur Befriedigung der Ansprüche aller Kapitalgeber - also sowohl der Eigenals auch der Fremdkapitalgeber - zur Verfügung 195 Quelle: Eigene Darstellung 196 Vgl. Trunk (2010), S. 105 197 Vgl. Ernst; Schneider; Thielen (2012), S. 27 <?page no="122"?> 122 3 Der M&A-Verkaufsprozess stehen“. 198 Zu den Fremdkapitalgebern zählen die Bereitsteller von zinstragendem Fremdkapital. Bei den Zahlungsströmen handelt es sich demnach um Cash Flows vor Abzug von Zins- und Tilgungszahlungen. Die Ertragssteuer, die sich aus der Fremdfinanzierung ergibt, wird hierbei nicht berücksichtigt. Die für den WACC-Ansatz relevanten Cash Flows werden als operative Free Cash Flows 199 (oFCF) bezeichnet. Diese sind finanzierungsneutral und damit unabhängig von der Finanzierungsstruktur des Unternehmens. Die Auswirkung der Kapitalstruktur auf den Unternehmenswert findet im Diskontierungszinssatz Berücksichtigung. Die operativen Free Cash Flows werden mit einem Zinssatz abgezinst, welcher die Renditeansprüche sowohl der Eigenkapitalgeber als auch der Fremdkapitalgeber berücksichtigt. Die Eigen- und Fremdkapitalkosten werden dabei entsprechend ihrem Verhältnis zum Gesamtkapital gewichtet. Zu beachten ist, dass die Gewichtung nicht auf Basis von Buchwerten, sondern von Marktwerten erfolgt. Der auf diese Weise ermittelte Abzinsungsfaktor wird als gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten oder auch „ Weighted Average Cost of Capital ” (WACC) 200 bezeichnet. Der Steuervorteil („Tax Shield“), der durch die Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen entsteht, wird im WACC ebenfalls berücksichtigt. Da bei allen DCF-Verfahren nur die betriebsnotwendigen Überschüsse bei der Diskontierung berücksichtigt werden, muss der Marktwert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens inkl. Kasse separat ermittelt und zum Barwert der operativen Free Cash Flows hinzuaddiert werden. Als Ergebnis erhält man den Marktwert des Gesamtkapitals bzw. den Entity Value. Um den Marktwert des Eigenkapitals (Equity Value) zu erhalten, sind noch die Nettofinanzverbindlichkeiten (Net Debt) 201 abzuziehen. 202 Adjusted-Present-Value-Ansatz Bei diesem Ansatz werden entsprechend zum WACC-Ansatz die Cash Flows ermittelt und abgezinst, die zur Befriedigung der Eigen- und 198 Ernst; Schneider; Thielen (2012), S. 28 199 Die Berechnung der operativen Free Cash Flows kann dem Anhang 2 entnommen werden. 200 Die Berechnung des Mischzinssatzes (WACC) kann dem Anhang 3 entnommen werden. 201 Die Berechnung der Nettofinanzverbindlichkeiten (Net Debt) kann dem Anhang 4 entnommen werden. 202 Vgl. Ernst; Schneider; Thielen (2012), S. 27 ff. <?page no="123"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 123 Fremdkapitalgeber dienen. Der Unterschied zum Entity-Ansatz liegt in der unterschiedlichen Betrachtung der Auswirkung der Kapitalstruktur auf den Unternehmenswert. Beim APV-Ansatz berechnet man den Unternehmenswert, indem man von einem vollständig eigenfinanzierten Unternehmen ausgeht. Demnach werden die operativen Free Cash Flows lediglich mit den Renditeansprüchen der Eigenkapitalgeber für das (fiktiv) unverschuldete Unternehmen abgezinst und die Verschuldung wird zunächst unberücksichtigt gelassen. Den Marktwert des (fiktiv) unverschuldeten Unternehmens erhält man, indem zum ermittelten Barwert der oFCF der Marktwert des nichtbetriebsnotwendigen Vermögens inkl. Kasse hinzugerechnet wird. Zur Bestimmung des Marktwertes des Gesamtkapitals des verschuldeten Unternehmens muss an dieser Stelle der Barwert des Tax Shield hinzuaddiert werden. In dem Tax Shield wird der Effekt der Fremdfinanzierung des Unternehmens berücksichtigt. Das Tax Shield gleicht dabei der Steuerersparnis dank der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen. Beim APV-Ansatz wird der Effekt des Tax Shield also isoliert und nicht wie beim Entity-Ansatz im Rahmen der WACC- Ermittlung berücksichtigt. Um nun den Marktwert des Eigenkapitals zu ermitteln, ist der Marktwert der zinstragenden Verbindlichkeiten vom Marktwert des Gesamtkapitals des verschuldeten Unternehmens abzuziehen. 203 Equity-Ansatz Beim Equity-Ansatz werden diejenigen Zahlungsüberschüsse ermittelt, die lediglich den Eigenkapitalgebern zur Verfügung stehen. Im Rahmen des Equity-Verfahrens werden die sich aus der Fremdfinanzierung ergebenden Cash Flows, entgegen der Berechnung der oFCF beim Entity- Ansatz, direkt in die Cash-Flow-Berechnung einbezogen. Diese Cash Flows werden als Cash Flow to Equity (CFtE) 204 bezeichnet. Die Abzinsung der Cash Flows to Equity erfolgt ausschließlich mit den Eigenkapitalkosten und nicht mit einem gewogenen Kapitalkostensatz. Im Gegensatz zum Entity-Verfahren wird beim Equity-Verfahren der Marktwert des Eigenkapitals direkt ermittelt, indem die Summe aus dem ermittelten Barwert der Flows to Equity und dem Marktwert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens inkl. Kasse gebildet wird. 205 203 Vgl. Ernst; Schneider; Thielen (2012), S. 29 f. 204 Die Berechnung der Cash Flows to Equity kann dem Anhang 5 entnommen werden. 205 Vgl. Ernst; Schneider; Thielen (2012), S. 30 f. <?page no="124"?> 124 3 Der M&A-Verkaufsprozess Stärken und Schwächen der Discounted-Cash-Flow-Verfahren Ein wesentlicher Vorteil der DCF-Verfahren ist die Zukunftsorientierung bei der Unternehmenswertbestimmung. Der ermittelte Unternehmenswert basiert nicht auf der Vergangenheit, sondern wird aus der zukünftigen Ertragskraft des Zielunternehmens abgeleitet. Es werden beispielsweise auch mögliche Marktwachstums- oder Ertragssteigerungsszenarien hinsichtlich des zu bewertenden Unternehmens berücksichtigt. Ein weiterer Vorteil der DCF-Verfahren ist die Berücksichtigung der Bereinigung von außerordentlichen Erträgen und Aufwendungen. Der Unternehmenswert soll auf der nachhaltig realisierbaren zukünftigen Ertragskraft des zu bewertenden Unternehmens beruhen, weshalb bei der Berechnung einmalige Ereignisse bereinigt werden. Der im Rahmen der DCF-Verfahren ermittelte Unternehmenswert basiert stark auf getroffenen Annahmen über das zu bewertende Unternehmen, z.B. hinsichtlich der Kapitalkosten und der prognostizierten Cash Flows. Eine leichte Änderung der getroffenen Annahmen kann zu einer erheblichen Änderung des Unternehmenswerts führen. Der Unternehmenswert reagiert im Rahmen von DCF-Bewertungen also äußerst sensibel auf Veränderungen. Genau aus diesem Grund empfiehlt es sich, am Ende einer DCF-Bewertung eine sogenannte Sensitivitätsanalyse durchzuführen. Diese zeigt, welcher Unternehmenswert sich für das zu bewertende Unternehmen unter verschiedenen Annahmen, wie z.B. einer Veränderung des WACC, des Umsatzwachstums, der Ertragsmargen etc., einstellen würde. Zudem ist die Unsicherheit bezüglich der getroffenen Zukunftsprognosen über das Zielunternehmen und die Marktentwicklung (z.B. Umsatz- oder Gewinnwachstum, konjunkturelle Situation, Inflation etc.) ein weiterer Nachteil der DCF-Verfahren. Auch der wesentlich höhere Zeitaufwand zur Durchführung einer DCF-Bewertung und die technische Komplexität dieser Bewertungsverfahren können als Nachteile gegenüber anderen Bewertungsmethoden angesehen werden. 3.3.2.2 Multiplikatorenverfahren Die Multiplikatorenverfahren sind die zweitwichtigsten Bewertungsverfahren in der Praxis. Bei den Multiplikatorenverfahren wird der gesuchte Wert des zu bewertenden Unternehmens anhand von Multiplikatoren („Multiples“) ermittelt. Diese sind aus den öffentlich bekannten Marktwerten anderer mit dem Zielunternehmen vergleichbarer Unternehmen abgeleitet. Den Multiplikatorenverfahren liegt dabei die Annahme zugrunde, dass <?page no="125"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 125 ähnliche Unternehmen auch annähernd gleich bewertet werden wie das zu bewertende Unternehmen. 206 Equity-Value- und Enterprise-Value-Multiplikatoren Multiples können, je nach ihrer Bezugsgröße, in Equity-Value- und Enterprise-Value-Multiplikatoren unterteilt werden (siehe Abb. 3-5). Abbildung 3-5: Bewertungsmultiplikatoren 207 Anhand der Equity-Value-Multiplikatoren wird der Marktwert des Eigenkapitals (EqV) des Zielunternehmens ermittelt. Somit sollte die Bezugsgröße eine um das Zinsergebnis bereinigte Finanzkennzahl sein. Einige Equity-Value-Multiplikatoren sind nachfolgend aufgelistet:  EqV/ Gewinn vor Steuern  EqV/ Jahresüberschuss (bzw. Price/ Earnings) Anhand der Enterprise-Value-Multiplikatoren wird der Gesamtwert (EV) des Zielunternehmens, also der Marktwert des Eigen- und Fremdkapitals, berechnet. Somit sollte die Bezugsgröße eine Finanzkennzahl vor Zinsen und Steuern sein. Einige Enterprise-Value-Multiplikatoren sind nachfolgend aufgelistet:  EV/ Umsatz  EV/ EBITDA  EV/ EBIT 206 Vgl. Ernst; Schneider; Thielen (2012), S. 189 207 Quelle: Eigene Darstellung <?page no="126"?> 126 3 Der M&A-Verkaufsprozess Enterprise-Value-Multiplikatoren haben gegenüber Equity-Value-Multiplikatoren den Vorteil, dass sie nicht durch die jeweilige Finanzierungsstruktur des Unternehmens beeinflusst werden. Demgegenüber sind Equity-Value-Multiplikatoren leichter zu berechnen. Der Grund hierfür liegt darin, dass der Marktwert des Eigenkapital (Equity Value) eines börsennotierten Unternehmens direkt an der Marktkapitalisierung , d.h. dem Produkt aus Aktienkurs und Aktienanzahl, abgelesen werden kann. Dies ist beim Enterprise Value bzw. Gesamtwert des Unternehmens nicht der Fall. Um vom Equity Value zum Enterprise Value zu gelangen, muss dem Marktwert des Eigenkapitals das Net Debt hinzuaddiert werden. 208 Börsen- und Transaktionsmultiplikatoren Neben der Art eines Multiples (z.B. Equity Value oder Enterprise Value) unterscheidet man weiterhin zwischen zwei Verfahren zur Ermittlung von Multiplikatoren:  Börsenmultiplikatoren-Verfahren („Comparable Companies Analysis“)  Transaktionsmultiplikatoren-Verfahren („Comparable Transactions Analysis“) 3.3.2.2.2.1 Börsenmultiplikatoren-Verfahren Börsenmultiplikatoren („Trading Multiples“) geben Auskunft darüber, wie viel das zu bewertende Unternehmen an einem bestimmten Stichtag an der Börse Wert wäre, wenn man es mit ähnlichen börsennotierten Unternehmen vergleicht. Demnach basieren sie auf einem Vergleich des zu bewertenden Unternehmens mit aktuellen Multiples-Bewertungen ähnlicher Unternehmen an der Börse. Vorgehensweise zur Bestimmung der Börsenmultiplikatoren: Allgemein folgt die Bewertung eines Unternehmens mithilfe von Börsenmultiplikatoren einem simplen Schema. Zuerst werden vergleichbare börsennotierte Unternehmen (Vergleichsunternehmen) gesucht und in einer „ Peer Group “ zusammengetragen. Dies erfolgt meist in einer MS-Excel-Tabelle. Die Vergleichsunternehmen sollten dabei dem zu bewertenden Unternehmen in puncto Geschäftstätigkeit, Kosten- und Ertragsstruktur, Verschuldungsgrad, Wertschöpfungskette, geographischer Präsenz etc. möglichst ähneln. Im Anschluss werden die bewertungsrelevanten aktuellen Informationen zu den Peer- 208 Vgl. Mohr; Bärtl (2012), S. 268 <?page no="127"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 127 Group-Unternehmen, wie z.B. Umsatz, EBITDA, EBIT, Gewinn, Aktienkurs, Aktienanzahl, Equity Value, Net Debt etc., in MS-Excel zusammengestellt und aufbereitet. Im nächsten Schritt werden für jedes Vergleichsunternehmen einzeln bestimmte Multiplikatoren berechnet (z.B. EV/ Umsatz, EV/ EBITDA, EV/ EBIT, Price/ Earnings etc.). Nachfolgend wird jeweils der Median der EV/ Umsatz-Multiples, EV/ EBITDA-Multiples etc. aller Peer-Group-Unternehmen berechnet (siehe Tabelle 3-8). Tabelle 3-8: Vereinfachte Darstellung der Enterprise-Value-Multiplikatoren-Berechnung im Rahmen einer Börsenmultiplikatoren-Bewertung 209 209 Quelle: Eigene Darstellung 2020E 2020E 2020E <?page no="128"?> 128 3 Der M&A-Verkaufsprozess Im letzten Schritt werden die aggregierten Multiplikatoren mit der jeweiligen Finanzkennziffer des zu bewertenden Unternehmens multipliziert und man erhält je nach Multiple den Enterprise Value bzw. Equity Value des Zielunternehmens. Soll der Unternehmensverkauf z.B. im Jahr 2020 vollzogen werden, dann multipliziert man beispielsweise den Median aller EV/ EBITDA 2020E -Multiplikatoren der einzelnen Vergleichsunternehmen (z.B. EV/ EBITDA 2020E = 6,20 x) mit dem EBITDA 2020E des zu bewertenden Unternehmens (z.B. EBITDA 2020E = 10 Mio. Euro) und erhält so den approximativen Enterprise Value des Zielunternehmens (hier EV = 6,20 x 10 Mio. Euro = 62 Mio. Euro). 3.3.2.2.2.2 Transaktionsmultiplikatoren-Verfahren Transaktionsmultiplikatoren („Merger Multiples“ oder „Transaction Multiples“) geben Auskunft darüber, wie viel anhand vergleichbarer Transaktionen für das zu bewertende Unternehmen heute approximativ bezahlt werden würde. Sie basieren demnach auf zurückliegenden Transaktionen vergleichbarer Unternehmen. Zu beachten ist, dass Transaction Multiples i.d.R. höher ausfallen als Trading Multiples, da in ihnen die Akquisitionsprämie enthalten ist, welche der Käufer bereit war für das jeweilige Zielunternehmen zu bezahlen. Die Höhe dieser Prämie hängt dabei unter anderem von den erwarteten Synergieeffekten und der Stärke des Bieterwettbewerbs ab. Vorgehensweise zur Bestimmung der Transaktionsmultiplikatoren: Im Rahmen der Ermittlung von Transaktionsmultiplikatoren für ein bestimmtes zu bewertendes Unternehmen werden oftmals in einem ersten Schritt spezialisierte Datenbanken (z.B. Mergermarket) nach zurückliegenden M&A-Transaktionen durchsucht. Bei diesen Transaktionen sollte das jeweilige Verkaufsunternehmen dem nun zu bewertenden Unternehmen, im Hinblick auf die Geschäftstätigkeit, den Verschuldungsgrad etc., möglichst ähnlich gewesen sein. Nachfolgend werden die bewertungsrelevanten Informationen , wie z.B. Transaktionswerte, Umsatz, EBITDA, EBIT etc., zu den jeweiligen Verkaufsunternehmen gesammelt und in einer MS-Excel-Tabelle aufgearbeitet. Im nächsten Schritt werden für jede Transaktion einzeln bestimmte Multiplikatoren berechnet (z.B. EV/ Umsatz, EV/ EBITDA, EV/ EBIT etc.) oder, falls verfügbar, direkt aus den spezialisierten Datenbanken entnommen. Nachfolgend wird, wie schon zur Bestimmung der Börsenmultiplikatoren, jeweils der Median der EV/ Umsatz-Multiples, EV/ E- BITDA-Multiples etc. aller Transaktionen berechnet (siehe Tabelle 3-9). Im letzten Schritt werden die aggregierten Multiplikatoren mit der <?page no="129"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 129 jeweiligen Finanzkennziffer des zu bewertenden Unternehmens multipliziert . Man multipliziert also beispielsweise den Median aller EV/ EBITDA-Multiplikatoren der einzelnen Transaktionen (z.B. EV/ E- BITDA = 7,63x) mit dem EBITDA 2020E des zu bewertenden Unternehmens (z.B. EBITDA 2020E = 10 Mio. Euro) und erhält so den approximativen Enterprise Value des Zielunternehmens (hier EV = 7,63 x 10 Mio. Euro = 76,3 Mio. Euro). Tabelle 3-9: Vereinfachte Darstellung der Enterprise-Value-Multiplikatoren- Berechnung im Rahmen einer Transaktionsmultiplikatoren-Bewertung 210 Stärken und Schwächen der Multiplikatorenverfahren Der größte Vorteil der Multiplikatoren liegt darin, dass der Markt als Bewertungsmaßstab dient und somit Marktpreise als guter Schätzwert herangezogen werden können. Der Unternehmenswert ist in diesem Zusammenhang also nicht von Annahmen über das zu bewertende Unternehmen getrieben, sondern beruht auf vom Markt eingepreisten Informationen. Ein weiterer Vorteil ist die schnelle und relativ einfache Berechnung der Multiplikatoren. Die Extrapolation der bewertungsrelevanten 210 Quelle: Eigene Darstellung <?page no="130"?> 130 3 Der M&A-Verkaufsprozess Daten ist weniger aufwendig und der wichtigste Rechenschritt bei den Multiplikatorenverfahren ist ein „einfacher Dreisatz“. Es können also in kürzester Zeit Unternehmen verglichen und signifikante Daten erhoben werden. Multiplikatorenverfahren können auch dann angewandt werden, wenn keine ausreichenden Informationen für die Durchführung einer DCF-Bewertung vorliegen. Zudem ist es besonders bei langen Verhandlungszeiträumen vorteilhaft, dass Multiplikatoren schnell und ohne großen Aufwand aktualisiert werden können. 211 Ausgerechnet der Vorteil, dass der Markt als Bewertungsmaßstab herangezogen wird, stellt zugleich einen bedeutenden Nachteil der Multiplikatoren dar. In Zeiten volatiler Börsenkurse oder starker Konjunkturschwankungen können die Multiplikatorenverfahren zu stark schwankenden Unternehmenswerten führen. Dadurch wird die einfache Vergleichbarkeit des zu bewertenden Unternehmens mit bestimmten Peer-Group-Unternehmen bzw. vergleichbaren M&A-Transaktionen deutlich gestört. Ein weiterer Nachteil liegt darin, dass die unternehmensindividuellen Wachstumsaussichten und die künftige Ertragskraft des Zielunternehmens keine Berücksichtigung finden. Die Achillesverse der Multiplikatoren ist, dass sie auf Vergangenheitswerten basieren. Im Ergebnis wird damit das zukünftige Potenzial des zu bewertenden Unternehmens im Rahmen der Multiplikatorenverfahren ein Stück weit ausgeblendet. Ein weiterer Kritikpunkt ist die Abhängigkeit des Unternehmenswerts von der Vergleichbarkeit der Peer-Group-Unternehmen . In der Praxis ist es beinahe unmöglich, mehrere Unternehmen zu finden, die mit dem zu bewertenden Unternehmen nahezu identisch sind. Ein weiteres Problem ergibt sich häufig durch die mangelnde Vergleichbarkeit von Unternehmen aufgrund unterschiedlicher Rechnungslegungsnormen (z.B. IFRS, US-GAAP etc.). 3.3.2.3 Abgrenzung von Wert und Preis Worin liegt die Differenz zwischen dem Preis und dem Wert eines Unternehmens? Warren Buffet sagte einst: „Price is what you pay. Value is what you get.“ 212 Treffender kann man es wahrscheinlich nicht ausdrücken. Der Preis für ein Unternehmen ist der Geldbetrag, den ein potenzieller Käufer bereit ist, für Unternehmensanteile zu bezahlen. Dieser Geld- 211 Vgl. Eayrs; Ernst; Prexl (2011), S. 388 212 Quelle: www.brainyquote.com <?page no="131"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 131 betrag resultiert direkt aus Verkaufsverhandlungen und stellt das Ergebnis aus Angebot und Nachfrage dar. Bei börsennotierten Unternehmen kann der Preis über die Börse bestimmt werden, wo über den Aktienkurs Angebot und Nachfrage zusammenkommen. Der Wert ist die Gegenleistung für den Geldbetrag, den man für das Unternehmen bezahlt hat. Der Wert eines Unternehmens ist somit nichts anderes als der Nutzen, den Sie aus dem akquirierten Unternehmen ziehen. Wie kann aber der Nutzen gemessen werden? Es ist eine der anspruchsvollsten Auseinandersetzung in den Wirtschaftswissenschaften, den Nutzen eines Objektes für einen Menschen zu bewerten, da jeder von uns unter verschiedenen Voraussetzungen ganz unterschiedliche Nutzenfunktionen besitzt. In der Unternehmensbewertung werden Modelle erstellt, um den Wert eines Unternehmens zu ermitteln. Modellieren bedeutet immer Vereinfachen. Das heißt, dass wir uns in einem Unternehmensbewertungsmodell auf die wichtigsten Faktoren beschränken, die den Unternehmenswert bestimmen. Von allen anderen Dingen wird abstrahiert. Mit der Modellierung soll auch erreicht werden, dass die Bewertung für Außenstehende transparent und nachvollziehbar ist. Hinsichtlich der Methodik soll eine gewisse Objektivierung erreicht werden. Und als relativ objektiven Maßstab zur Nutzen- und Wertmessung bietet es sich an, den Wert eines Unternehmens über dessen zukünftigen Erfolg zu messen. In der Transaktionspraxis unterscheidet man grundsätzlich zwischen Bewertungsmodellen und Bepreisungsmodellen . DCF-Verfahren liefern den Wert eines Unternehmens . Multiplikatorenmodelle liefern Preise eines Unternehmens . Sind der „Wert“ eines Unternehmens und der „Preis“ eines Unternehmens identische Größen? Sie sind nur in einer einzigen Konstellation identisch. Diese ist dann gegeben, wenn die Modellwelt vollkommener Kapitalmärkte ebenfalls auf den realen Kapitalmärkten anzutreffen ist, d.h. die Realität ist ähnlich perfekt wie die Welt, die mit der Modellwelt beschrieben wird. Zwar sind und waren in der Vergangenheit nie vollkommene Märkte zu beobachten, aber durch technischen Fortschritt, sinkende Steuersätze und Transaktionskosten, zunehmende Informationsverfügbarkeit und Globalisierung lagen die Modellwelt und die reale Welt nicht weit auseinander. Das war bis zum Jahr 2000, dem Platzen der New Economy Bubble, durchaus der Fall. Bis zu diesem Zeitpunkt wurde im M&A-Business mit der DCF-Methode bewertet und mit der Multiplikatorenmethode die Ergebnisse plausibilisiert. Interessanterweise lagen Werte und Preise damals meistens in einer akzeptablen Bandbreite. <?page no="132"?> 132 3 Der M&A-Verkaufsprozess In der heutigen M&A-Praxis spielen DCF-Bewertungen so gut wie keine Rolle mehr. Dies liegt an den Prämissen, die den DCF-Bewertungsmodellen zugrunde liegen. Namentlich das Capital Asset Pricing Model ( CAPM ) zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten mit seinen realitätsfernen Prämissen vollkommener und vollständiger Kapitalmärkte ist die Ursache dafür, dass die Ergebnisse von DCF-Unternehmensbewertungen nicht mehr das aktuelle Preisgeschehen auf den M&A-Märkten widerspiegeln. Das CAPM ist nur dann geeignet, wenn die realen Märkte ähnlich vollkommen und perfekt sind, wie es das CAPM in seinen Modellannahmen unterstellt. Interessant ist, dass sich aus technologischer Sicht die realen Märkte in einigen Aspekten dem Ideal der vollkommenen Märkte annähern. In einem vollkommenen Markt gäbe es keine marktbeeinflussenden Wirtschaftssubjekte, keine marktbeeinflussenden Eingriffe des Staates oder monopolistische Institutionen wie Zentralbanken. Alles wird über die Märkte dezentral koordiniert. Auf der anderen Seite entfernen sich die realen Märkte in anderen Punkten immer weiter von vollkommenen Kapitalmärkten. So behindern protektionistische Maßnahmen den freien Waren- und Kapitalverkehr, die Politik hat nach der Finanzkrise 2008/ 2009 und mit der Corona-Krise mehr Macht erhalten und versucht die Märkte stärker zu regulieren. Zentralbanken nutzen ihre Monopolstellung und greifen durch aktive Geldpolitik in das Wirtschaftsgeschehen ein. Die Niedrigzinspolitik hat dazu geführt, dass die Allokationsfunktion des Zinses außer Kraft gesetzt wurde, der Markt mit billigem Geld geflutet und dadurch Wirtschaftsblasen entstanden sind. Insgesamt kann gesagt werden, dass der Grad an Unvollkommenheit auf den Märkten in den letzten Jahren stark gestiegen ist. Dies hat dazu geführt, dass Wert und Preis von Unternehmen immer weiter auseinander gegangen sind. Ein großes Problem ist, dass das CAPM bei der Bewertung einen perfekt diversifizierten Investoren unterstellt, der in einem perfekt diversifizierten Portfolio nur Marktrisiken (systematischen Risiken) ausgesetzt ist, die er durch seine Investitionsentscheidung nicht beeinflussen kann. Alle unternehmensspezifischen Risiken (unsystematische Risiken) hat der Investor durch perfekte Diversifikation aus seinem Portfolio eliminiert. Konsequenterweise fließen daher nur systematische Risiken (Marktrisiken) in die Berechnung der Eigenkapitalkosten ein. Alle unternehmensspezifischen Risiken haben keinen Einfluss auf die Eigenkapitalkosten. Ist das nicht paradox? Im M&A-Prozess werden sehr viel Zeit, Mühe und Geld verwendet, um gerade die unternehmensspezifischen Risiken zu identifizieren und deren Auswirkungen monetär zu beziffern. Sie haben massive Auswirkungen auf die weiteren Verhandlungen und den Kaufpreis. Im Extremfall können sie zu einem Dealabbruch führen. Gerade die unsystematischen Risiken, die in der Unter- <?page no="133"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 133 nehmensbewertung nicht berücksichtigt werden, haben aber größte Relevanz für den Kaufpreis. Für das M&A-Business bedeutet dies, dass DCF-Bewertungen keine geeigneten Preisindikationen mehr liefern. Insofern macht es aus M&A- Sicht durchaus Sinn, gleich auf Preisindikationen von der Börse oder dem M&A-Markt zurückzugreifen. Das Problem ist nur, dass man bei dieser Betrachtung zwar das Preisniveau am M&A-Markt abbildet, der Käufer aber nicht weiß, welchen diskontierten und risikoadjustierten Gegenwert er als Gegenleistung bekommt. Bislang war diese Frage auch unkritisch, da durch die expansive Geldpolitik die Preise für Unternehmen laufend gestiegen sind. Dies hat überdeckt, dass viele M&A-Transaktionen zu einem stark überteuerten Preis durchgeführt werden. Häufig ist es so, dass die Preise für ein Unternehmen den Wert eines Unternehmens vielfach übersteigen. In der Bilanz des Käufers spiegelt sich dies durch hohe Goodwills wider. Dieses Vorgehen funktioniert so lange reibungslos, wie das gekaufte Unternehmen wirtschaftlich erfolgreich ist. Ändert sich nun das makroökonomische Umfeld - so wie wir es momentan beobachten - und die Konjunktur trübt sich ein, kann es sein, dass die Goodwills im Rahmen des Impairment Tests (Werthaltigkeitstest) abgeschrieben werden müssen. Dies läuft komplett gegen das Eigenkapital des Unternehmens und kann bestandsgefährdende Auswirkungen haben. Wichtig wäre daher, die gesamte Bandbreite von unternehmerischen Risiken in die Unternehmensbewertung einzubeziehen. Alle Risiken, ob systematisch oder unsystematisch, sollten transparent gemacht werden und die Konsequenzen ihres Eintretens im Zusammenspiel bekannt sein. Nicht umsonst fordert das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW), dass die Risikoanalyse eine Beurteilung der Tragweite der erkannten Risiken in Bezug auf Eintrittswahrscheinlichkeit und quantitative Auswirkungen beinhaltet. Hierzu gehört auch die Einschätzung, ob Einzelrisiken, die isoliert betrachtet von nachrangiger Bedeutung sind, sich in ihrem Zusammenwirken oder durch Kumulation im Zeitablauf zu einem bestandsgefährdenden Risiko aggregieren können. Mit der simulationsbasierten Unternehmensbewertung können alle Risiken und deren Zusammenspiel adäquat modelliert werden und Unternehmen risikogerecht bewertet werden. Momentan werden diese Bewertungsverfahren entwickelt und getestet. Ziel ist es, über die simulationsbasierte DCF-Bewertung Unternehmenswerte zu ermitteln, die das wahre Risiko der Transaktion wertmäßig widerspiegeln. Damit würde jeder Teilnehmer an M&A-Transaktionen erkennen können, ob die am M&A-Markt geforderten Preise wertmäßig gerechtfertigt sind oder nicht. Idealerweise würde damit eine zu hohe Bepreisung am M&A-Markt auf- <?page no="134"?> 134 3 Der M&A-Verkaufsprozess gedeckt und langfristig vermieden werden. Wie bereits erwähnt, handelt es sich hierbei noch nicht um eine Best Practice, sondern ein Konzept in der Entwicklungs-/ Testphase. 3.3.2.4 Output einer Unternehmensbewertung Im Rahmen einer ganzheitlichen Unternehmensbewertung greifen Investmentbanken bzw. M&A-Boutiquen stets auf ein „ Bewertungspaket “ zurück, da die verschiedenen Bewertungsverfahren i.d.R. abweichende Informationen berücksichtigen und somit unterschiedliche Unternehmenswerte liefern. Der Output jedes einzelnen Bewertungsverfahrens ist dabei kein einzelner Wert, sondern wie zuvor schon erwähnt eine Spanne . Bei den Multiplikatorenverfahren wird z.B. auf den errechneten Unternehmenswert ein Multiplikator von +/ - 10 % angewandt. Bei einer DCF-Analyse wird am Ende der Berechnung eine Sensitivitätsanalyse durchgeführt und geprüft, welcher Unternehmenswert sich z.B. bei einem anderen WACC oder einer anderen ewigen Wachstumsrate einstellen würde. Die Angabe einer Unternehmenswertspanne und nicht eines konkreten Unternehmenswerts trägt dabei dem Umstand Rechnung, dass zum einen die Bewertungsverfahren auf Annahmen basieren und zum anderen die Vergleichsunternehmen nicht zu 100 % dem zu bewertenden Unternehmen entsprechen. Es handelt sich also um eine Art Risikopuffer. Wie das exemplarische Ergebnis einer Unternehmensbewertung in der Praxis aussieht, kann der Abbildung 3-6 entnommen werden. Abbildung 3-6: Zusammenfassende Darstellung einer Unternehmensbewertung (exkl. LBO-Analyse) 213 213 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Mohr; Bärtl (2012), S. 266 EBITDA 2020E: EBITDA 2020E: EBIT 2020E: EBIT 2020E: <?page no="135"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 135 3.3.2.5 Unterschiede bei der Unternehmensbewertung für mittelständische Unternehmen und Großunternehmen Das übergeordnete Ablaufschema einer Unternehmensbewertung, mit dem Ziel der Ermittlung einer Unternehmenswertspanne, ist sowohl für ein mittelständisches, als auch für ein großes Zielunternehmen annähernd gleich. In der Regel folgen die einzelnen Bewertungsverfahren dabei meist einem international vergleichbaren Ansatz. Betrachtet man hingegen die Detailebene der Bewertungsverfahren, so lassen sich klare Unterschiede zwischen einer Unternehmensbewertung für ein Mid- Cap- und der für ein Large-Cap-Unternehmen feststellen. Bei Großunternehmen handelt es sich nicht selten um börsennotierte Gesellschaften . Diese haben den Vorteil, dass der derzeit faire Marktwert des Unternehmens relativ leicht aus dem Aktienkurs, der sämtliche Informationen aller Marktteilnehmer einpreist, abgeleitet werden kann. Zusätzlich kann eine Investmentbank bzw. M&A-Boutique eine DCF- Bewertung für ein Großunternehmen oftmals „nach Lehrbuch“ durchführen. 214 Das liegt daran, dass häufig ausführliche Unternehmensberichte (z.B. Jahresabschluss-, Quartalsberichte, Planzahlen etc.) sowie Analysten-Reports zum Zielunternehmen vorliegen. Dadurch kann die Plausibilität der zugänglichen Informationen (inkl. Plandaten) gut nachvollzogen und geprüft sowie im Anschluss eine fundierte DCF-Bewertung implementiert werden. Auch die Durchführung einer Multiplikatoren-Bewertung verläuft bei großen Zielunternehmen relativ problemlos. Zum einen lässt sich über qualifizierte Datenbanken (z.B. S&P Capital IQ) in kürzester Zeit eine Peer Group aus börsennotierten Unternehmen („Quick Comps“) erstellen, die dann natürlich noch auf ihren tatsächlichen strategischen Fit überprüft werden muss. Zum anderen müssen oftmals keine großen Zubzw. Abschläge auf die ermittelten Multiplikatoren angewendet werden, da das zu bewertende Großunternehmen den börsennotierten Vergleichsunternehmen im Hinblick auf Fungibilität, Diversifikation, Managementtiefe etc. häufig ähnelt. Bei der genauen Betrachtung der Bewertungsverfahren kristallisiert sich für mittelständische Zielunternehmen ein anderes Bild heraus. Da diese i.d.R. nicht börsennotiert sind, lässt sich nicht ohne Weiteres der momentan faire Marktwert des Unternehmens durch eine simple Multiplikation des aktuellen Börsenkurses mit der Aktienanzahl ermitteln. 214 Vgl. Hackspiel (2010), S. 131 <?page no="136"?> 136 3 Der M&A-Verkaufsprozess Zusätzlich müssen bei der DCF-Bewertung eines mittelständischen Zielunternehmens vom M&A-Berater einige Besonderheiten beachtet werden. Wie bereits in den vorangegangenen Kapiteln erwähnt wurde, müssen die bewertungsrelevanten Daten vieler kleinerer mittelständischer Unternehmen zunächst von der Investmentbank bzw. M&A-Boutique aufbereitet werden. Es müssen oftmals aufgrund reduzierter Prüfungspflichten z.B. die Jahresabschlüsse nach Rechnungsfehlern bzw. -manipulationen geprüft und notwendige Positionen in der Gewinn- und Verlustrechnung bereinigt werden. Viele Unternehmen aus dem unteren Mittelstandssegment verzichten zudem regelmäßig auf eine längerfristige Unternehmensplanung. Es liegen meist nur rudimentäre Umsatz- und Aufwandsplanungen für einen kurzfristigen Zeitraum von maximal drei Jahren vor. Eine vorausblickende Planung der Bilanz oder der Cash Flows existiert i.d.R. nicht. Der M&A-Berater eines mittelständischen Zielunternehmens muss also in vielen Fällen in intensiver und aufwändiger Kooperation mit dem Geschäftsführer bzw. Management des Mittelständlers plausible Planzahlen entwickeln, welche die Basis für die zukunftsorientierte DCF-Bewertung darstellen. 215 Abschließend müssen spezifische Eigenheiten von regelmäßig familiengeführten Mittelständlern bei der Bewertung berücksichtigt werden. Einige dieser Spezifika sind nachfolgend aufgelistet: 216  hohe Personenzentriertheit  geringerer Diversifikationsgrad  geringere Unternehmensgröße  (Cluster-)Risiko beim Kunden- oder Lieferantenportfolio  mangelnde Liquidität (bzw. mangelnde Fungibilität)  Kontrolleinfluss des/ der Unternehmer Daraus ergeben sich bestimmte Risikozuschläge bzw. -abschläge , welche sich oftmals auf den zu bestimmenden Unternehmenswert eines mittelständischen Zielunternehmens im Rahmen einer DCF-Bewertung, z.B. in Form eines erhöhten bzw. verminderten Diskontierungszinssatzes für die Free Cash Flows, auswirken. Analog wird bei einer Multiplikatorenbewertung für ein mittelständisches Unternehmen aufgrund bestimmter Risikozuschläge bzw. -abschläge ein Adjustierungsfaktor auf die jeweils berechneten Multiplika- 215 Vgl. Hackspiel (2010), S. 131 ff. 216 Vgl. Müller; PricewaterhouseCoopers (Hrsg.) (2011), S. 28 f. <?page no="137"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 137 toren angewandt (z.B. EV/ EBITDA = 10.00x und Adjustierungsfaktor = 0.9 → Adjustierter EV/ EBITDA = 9.00x). Somit soll den spezifischen Unterschieden zwischen dem zu bewertenden Mittelständler und den oftmals wesentlich größeren börsennotierten Peer-Group-Unternehmen Rechnung getragen werden. Typische Abschläge und Zuschläge sind nachfolgend aufgeführt:  Abschlag für mangelnde Fungibilität  Abschlag für Größenunterschied zur Peer Group  Abschlag für Personenzentriertheit  Abschlag für mangelnde Diversifikation  Abschlag für fehlende Managementtiefe  Zuschlag für Kontrolleinfluss  Zuschlag für Profitabilität  Zuschlag für Fertigungstiefe Abschließend muss bei Unternehmen aus dem unteren Mittelstandssegment, die sich evtl. noch in der Aufbau-Phase befinden, die Anwendung der Multiplikatorenverfahren kritisch hinterfragt werden. In diesem Fall hat das Zielunternehmen sein „volles Potenzial“ oftmals noch nicht entfaltet und die zukünftige Ertragskraft wird bei den Multiplikatoren nicht ausreichend gewürdigt. 3.3.2.6 Checklisten: Unternehmensbewertung, Discounted- Cash-Flow-Verfahren und Multiplikatorenverfahren Checkliste: Unternehmensbewertung  Unternehmensbewertungen spielen eine entscheidende Rolle im Preisfindungsprozess einer M&A-Transaktion.  Der Unternehmenswert wird auch als Enterprise Value (EV) bezeichnet. Er setzt sich aus dem Marktwert des Eigenkapitals (Equity Value) und den Nettofinanzverbindlichkeiten des Unternehmens zusammen.  M&A-Berater verwenden stets mehrere Bewertungsverfahren im Zuge einer Unternehmensbewertung (Bewertungspaket).  Einen „universellen“ Unternehmenswert für ein bestimmtes Zielunternehmen zu einem bestimmen Zeitpunkt gibt es nicht.  Das Ergebnis einer Unternehmensbewertung ist immer eine Unternehmenswertspanne, die als Entscheidungsbasis dient. <?page no="138"?> 138 3 Der M&A-Verkaufsprozess Checkliste: Discounted-Cash-Flow-Verfahren  DCF-Verfahren leiten den zu ermittelnden Unternehmenswert aus der zukünftigen Ertragskraft des Zielunternehmens ab.  Der Enterprise Value entspricht der Summe der auf den Bewertungszeitpunkt abgezinsten zukünftig zu erwartenden Cash Flows des Unternehmens.  Grundsätzlich unterscheidet man drei DCF-Ansätze:  WACC-Ansatz Es werden die zukünftigen Zahlungsüberschüsse ermittelt und mit dem WACC abgezinst, die sowohl den Eigenals auch den Fremdkapitalgebern zustehen. Als Ergebnis erhält man den Gesamtwert des Unternehmens.  Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV-Ansatz) Beim APV-Ansatz wird wie beim WACC-Ansatz zunächst der Gesamtwert des Unternehmens bestimmt. Im Gegensatz zum WACC-Ansatz wird jedoch von einem fiktiv unverschuldeten Unternehmen ausgegangen und das Tax Shield isoliert betrachtet.  Equity-Ansatz (Nettoansatz) Es werden die zukünftigen Zahlungsüberschüsse ermittelt und mit den Eigenkapitalkosten abgezinst, die ausschließlich den Eigenkapitalgebern zustehen. Als Ergebnis erhält man direkt den Marktwert des Eigenkapitals des Unternehmens.  Vorteile der DCF-Verfahren:  Zukunftsorientierung  Bereinigung einmaliger Ereignisse  Nachteile der DCF-Verfahren:  Unternehmenswert basiert stark auf getroffenen Annahmen  Unsicherheit bezüglich der getroffenen Zukunftsprognosen  höherer Zeitaufwand und höhere technische Komplexität <?page no="139"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 139 Checkliste: Multiplikatorenverfahren  Die Annahme der Multiplikatorenverfahren ist, dass ähnliche Unternehmen auch ähnlich bewertet werden.  Bei den Multiplikatorenverfahren wird der gesuchte Wert des zu bewertenden Unternehmens anhand von Multiplikatoren, die aus den bekannten Marktwerten anderer börsennotierter Vergleichsunternehmen bzw. vergangener M&A-Transaktionen abgeleitet werden, ermittelt.  Equity-Valuevs. Enterprise-Value-Multiplikatoren:  Equity-Value-Multiplikator = Equity Value Bezugsgröße 𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏 Zinsen  Enterprise-Value-Multiplikator = Enterprise Value Bezugsgröße 𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗 Zinsen und Steuern  Grundsätzlich unterscheidet man zwei Multiplikatorenverfahren:  Börsenmultiplikatoren-Verfahren Wie viel wäre das zu bewertende Unternehmen heute an der Börse wert, wenn man es mit ähnlichen börsennotierten Unternehmen vergleicht?  Transaktionsmultiplikatoren-Verfahren Wie viel würde anhand in der Vergangenheit bereits vollzogener, vergleichbarer Transaktionen für das zu bewertende Unternehmen heute approximativ bezahlt werden?  Vorteile der Multiplikatorenverfahren:  Markt dient als Bewertungsmaßstab  schnelle und einfache Berechnung der Multiplikatoren  Nachteile der Multiplikatorenverfahren:  Multiplikatoren werden durch aktuelle Marktlage beeinflusst  Multiplikatoren basieren auf Vergangenheitswerten 3.3.3 Strukturierung der Transaktion Sowohl Verkäufer als auch Käufer zielen darauf ab, eine Transaktion so zu strukturieren, dass ihr jeweiliger Shareholder Value maximiert wird. Infolgedessen können die Interessen dieser beiden Parteien voneinander abweichen. Ein nachhaltiger Transaktionserfolg kann nur <?page no="140"?> 140 3 Der M&A-Verkaufsprozess durch eine sinnvolle Kombination der wesentlichen Merkmale des Strukturierungsprozesses erreicht werden. Dabei sind die Merkmale voneinander abhängig, so dass eine Änderung eines Merkmales zu Komplikationen bei einem oder mehreren anderen führen kann. 217 3.3.3.1 Übergeordnete Merkmale einer Transaktionsstrukturierung Die wichtigsten Merkmale einer Transaktionsstrukturierung sind:  Form des Erwerbs  Akquisitionsvehikel  Post-Merger-Gestaltung  Zahlungsweise  Steuergestaltung Die Form des Erwerbs beschreibt die Vorgehensweise, mit welcher die Vermögenswerte oder Unternehmensanteile vom Zielunternehmen an den Käufer übertragen werden. Obwohl es dafür eine Vielzahl von Möglichkeiten gibt, werden folgende Formen unterschieden: 218  Kauf von Vermögenswerten  Aktienkauf  Aktientausch  Aktien für Vermögenswerte  Fusionen Zu den gängigsten Akquisitionsvehikeln gehören:  Kapitalgesellschaft  Beteiligungsgesellschaft  Partnerschaft (Joint Venture) Jedes dieser Akquisitionsvehikel birgt verschiedene Risiken und steuerliche Konsequenzen für den Käufer. 217 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 53 f. 218 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 54 <?page no="141"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 141 Die Unternehmensform nach der Vollendung der Transaktion hängt maßgeblich mit der strategischen Ausrichtung des Käufers zusammen. Insbesondere wenn der Käufer das Zielunternehmen schnellstmöglich eingliedern möchte. Die gängigsten Zahlungsmethoden sind die Barbezahlung, Zahlung mit Aktien und Zahlung mit Kreditinstrumenten. Die Bezahlung mit Aktien gestaltet sich komplizierter als die Barzahlung und birgt darüber hinaus die Gefahr von Kursrückgängen in der Zeit nach der Transaktion. Die Zahlung mit Kreditinstrumenten kann sowohl für den Käufer als auch für den Verkäufer lukrativ sein. Der Käufer kann von der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen profitieren, während der Verkäufer durch die Ausübung von Wandelanleihen profitieren kann. Allerdings sollten steuerliche Aspekte keinesfalls das entscheidende Kriterium bei der Transaktionsstrukturierung sein. Die Strukturierung einer Transaktion ist eine hoch komplexe Aufgabe, die es im Rahmen eines M&A-Prozesses zu meistern gilt. Sie ist stets auf die spezifischen Besonderheiten und Herausforderungen der jeweiligen Transaktion anzupassen. 3.3.3.2 Checkliste: Zehn Leitsätze für eine erfolgreiche Transaktionsstrukturierung Checkliste: Zehn Leitsätze für eine erfolgreiche Transaktionsstrukturierung 219  Leitsatz 1: Rechtsstruktur Die rechtliche Strukturierung sollte die verfolgten Transaktionsziele fördern.  Leitsatz 2: Steuergestaltung Die steuerliche Strukturierung sollte zu einer Minimierung des entstehenden Steueraufwands beitragen.  Leitsatz 3: Rechnungslegungsgrundsätze Bei internationalen Transaktionen gilt es, unterschiedliche Rechnungslegungsgrundsätze (z.B. IFRS, US-GAAP) zu beachten. 219 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 55 f. <?page no="142"?> 142 3 Der M&A-Verkaufsprozess  Leitsatz 4: Länderspezifische Aspekte Im Rahmen der Transaktionsstrukturierung müssen interkulturelle Unterschiede beachtet werden.  Leitsatz 5: Organisationsstruktur Bereits in der Strukturierungsphase sollte an die Post-Merger- Integration gedacht werden.  Leitsatz 6: Interessen der Aktionäre Die Interessen der Aktionäre (Maximierung der Rendite) sind zu beachten.  Leitsatz 7: Minderheits- und Mehrheitsverhältnisse Es gilt zu beachten, dass diejenige Partei, die eine Mehrheit besitzt, das Verfahren lenkt.  Leitsatz 8: Börsennotiertes oder nicht-börsennotiertes Unternehmen Die Akquisition eines börsennotierten Unternehmens erhöht die Komplexität der Transaktion.  Leitsatz 9: Finanzinvestoren oder strategische Investoren Finanzinvestoren verfolgen kurzfristige Ziele, während strategische Investoren langfristige Ziele verfolgen.  Leitsatz 10: Akquisitionsfinanzierung Die Akquisitionsfinanzierung bestimmt die gesamte Transaktionsstruktur und entscheidet über die finanzielle Durchführbarkeit der Transaktion. 3.3.3.3 Akquisitionsfinanzierung „Wenn die Produktion der Vater des Erfolges ist, dann ist die Finanzierung dessen Mutter.“ 220 Analog zu diesem Zitat stellt neben der Realisierung von Synergiepotenzialen und bestimmten strategischen Zielen vor allem die auf die individuellen Besonderheiten einer bestimmten Unternehmenstransaktion maßgeschneiderte Finanzierung ein wesentliches Erfolgskriterium im Rahmen einer M&A-Transaktion dar. 220 Nüsser (2010), S. 171 <?page no="143"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 143 Der erfolgreiche Erwerb eines Unternehmens bzw. von Unternehmensteilen hängt stets von der Verfügbarkeit der dafür vorgesehenen Finanzierungsmittel ab. In der täglichen Praxis scheitern zahlreiche Unternehmenstransaktionen trotz einer einvernehmlichen Kaufpreisvereinbarung zwischen Verkäufer und Käufer, da keine Finanzierungszusage von einer Bank oder Bankengruppe für einen beabsichtigten Unternehmenskauf erteilt wird (z.B. während der Tiefphase der jüngsten Finanzmarktkrise). Genau aus diesem Grund stellt eine solide Akquisitionsfinanzierung nicht nur für den Käufer, sondern ebenso für den Verkäufer ein essenzielles Puzzleteil im gesamten M&A-Prozess dar. Der Begriff Akquisitionsfinanzierung steht für die Finanzierung der Akquisition eines Unternehmens, Unternehmensteils oder einer Unternehmensgruppe. In der Regel wird ein Käufer hierfür eine Kombination aus Eigenkapital- und Fremdkapitalinstrumenten wählen. Akquisitionsfinanzierungen sind in der Regel Cash-Flow-orientierte Finanzierungen. Das jeweilige Verhältnis zwischen Eigen- und Fremdkapital bewegt sich oftmals in einer Spanne zwischen 50/ 50 und 30/ 70. Mit steigendem Fremdkapitalanteil soll vom Leverage-Effekt profitiert werden. Dieser beschreibt die Hebelwirkung eines wachsenden Verschuldungsgrades auf die Verbesserung der Eigenkapitalrentabilität, falls die Fremdkapitalzinsen unterhalb des internen Zinsfußes liegen. Zeichnet sich eine Akquisitionsfinanzierung durch einen hohen Anteil an Fremdkapital aus, so spricht man von einem Leveraged Buy-Out . Weiterhin wird die Akquisitionsfinanzierung für ein großes Zielunternehmen selten durch den Kredit einer einzigen Bank, sondern meist durch einen Konsortialkredit („Syndicated Loan“) von einem Bankenkonsortium, getragen. 221 Die bereits erwähnten Leveraged Buy-Outs werden oftmals von Finanzinvestoren als Käufertyp bevorzugt und durchgeführt. Auf diesem Weg kann mit geringerem Eigenkapitaleinsatz bei positivem Leverage- Effekt die Eigenkapitalrentabilität wesentlich gesteigert werden. Da LBOs jedoch nur ein Teilstück aller M&A-Transaktionen weltweit ausmachen (Tendenz allerdings steigend), wird das Hauptaugenmerk in den nachfolgenden Ausführungen bezüglich Akquisitionsfinanzierungen auf „ Corporate Buy-Outs “ (CBOs) 222 gelegt. 221 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 169 f. 222 Unter einem „Corporate Buy-Out“ - Akquisition eines Unternehmens durch ein Unternehmen - wird die Übernahme eines Zielunternehmens <?page no="144"?> 144 3 Der M&A-Verkaufsprozess Herausforderungen bei einer Akquisitionsfinanzierung Eine Akquisitionsfinanzierung führt regelmäßig zu einer wesentlichen Erhöhung des Verschuldungsgrads des Kreditnehmers. Die abweichenden Ziele der involvierten Parteien - der Eigenkapital- und der Fremdkapitalinvestoren - resultieren in einem Zielkonflikt. Einerseits streben die Eigenkapitalgeber einen möglichst hohen Fremdfinanzierungsanteil an, um ihr Haftungsrisiko zu reduzieren und vom Leverage- Effekt zu profitieren. Andererseits fordern Fremdkapitalgeber eine hohe Eigenkapitalquote an der Finanzierung, um ihr Kreditrisiko möglichst minimal zu halten. Die persönliche Haftung des Käufers wird i.d.R. durch die Gründung einer Einzweckgesellschaft , auch „Special Purpose Company“ (SPC) oder „NewCo“ genannt, die vom Käufer allein zur Akquisition des Zielunternehmens eingesetzt wird, minimiert. Im Rahmen dieser Konstellation beschränkt sich die persönliche Haftung des Käufers auf die getätigte Eigenkapitaleinlage in die NewCo. Infolge dieser Strukturierung sind die Sicherheiten für eine finanzierende Bank deutlich eingeschränkt, wodurch dem Cash Flow des Zielunternehmens eine entscheidende Rolle zukommt. Somit ist eine Akquisitionsfinanzierung eine auf Cash Flow gerichtete Finanzierungsform. 223 Ziele der Kapitalgeber Wie an vorheriger Stelle bereits erwähnt wurde, besteht zwischen den Eigenkapitalgeber- und Fremdkapitalgeberinteressen ein Zielkonflikt . Beide Parteien möchten ihren Anteil an dem Finanzierungsvolumen der Akquisition möglichst gering halten, um so ihr Risiko zu minimieren. 3.3.3.3.2.1 Eigenkapitalgeber Zu den wichtigsten Zielen der Eigenkapitalgeber (Finanzinvestoren) zählen: 224  Hohe Rentabilität bzw. hohe Internal Rate of Return (IRR): Durch einen geringen Eigenfinanzierungs- und einen hohen Fremdfinanzierungsanteil sowie die Ausnutzung des Leverage-Effekts soll die Eigenkapitalrentabilität möglichst maximiert werden. Der Fremdfinanzierungsanteil wird hierdurch einen strategischen Investor und nicht durch einen Finanzinvestor verstanden. 223 Vgl. Rodde (2012), S. 325 und Ernst; Häcker (2011), S. 170 ff. 224 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 181 f. <?page no="145"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 145 bei durch die maximale Schuldendienstfähigkeit des Zielunternehmens limitiert.  Haftungsbeschränkung: Ein Eigenkapitalinvestor ist bemüht, seine persönliche Haftung auf das eingebrachte Eigenkapital in die Einzweckgesellschaft (NewCo) zu beschränken. Die NewCo erwirbt dabei die Unternehmensanteile der Zielgesellschaft, bezahlt den Kaufpreis an den Verkäufer und tritt als Kreditnehmer im Rahmen der Akquisitionsfinanzierung in Erscheinung.  Hohe Vertragsflexibilität : Der Eigenkapitalgeber ist bemüht, die Finanzierung in der Art zu strukturieren, dass ihm ein möglichst hoher Grad an Flexibilität hinsichtlich der Gestaltung des Kreditvertrages eingeräumt wird (z.B. Flexibilität bei der Inanspruchnahme des Kredits, Minimierung der zu stellenden Kreditsicherheiten etc.).  Geringe Kosten: Ein Eigenkapitalgeber möchte die Kosten für die Inanspruchnahme des Fremdkapitals möglichst gering halten. Die Kosten bestehen aus Krediteinrichtungsgebühren und den laufenden Zinszahlungen. Wie erfolgreich die Ziele eines Eigenkapitalgebers umgesetzt werden können, hängt von der Höhe des Kaufpreises, der Verhandlungsfähigkeit gegenüber den finanzierenden Banken und der Planungssicherheit sowie der Kontinuität der Cash Flows des Zielunternehmens ab. 3.3.3.3.2.2 Fremdkapitalgeber Die wichtigsten Ziele aus Sicht der Fremdkapitalgeber sind nachfolgend aufgeführt: 225  Geringer Fremdfinanzierungsanteil: Durch einen geringen Fremdfinanzierungsanteil und einen angemessen hohen Eigenkapitalanteil an der Akquisitionsfinanzierung soll das Kreditrisiko des Fremdkapitalgebers minimiert werden.  Kreditsicherheiten: Eigenkapitalgeber minimieren ihre persönliche Haftung oftmals durch die Gründung einer Einzweckgesellschaft, die zur Akquisition des Zielunternehmens eingesetzt wird. Damit ein Fremdkapitalgeber dennoch das Kreditrisiko möglichst gering halten kann, fordert er umfangreiche 225 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 178 ff. <?page no="146"?> 146 3 Der M&A-Verkaufsprozess Kreditsicherheiten vom Käufer, die sich sowohl auf das Zielunternehmen als auch auf den Eigenkapitalgeber beziehen.  Syndizierungsfähigkeit des Kredits am Markt: Häufig wird aufgrund des Finanzierungsvolumens einer Akquisitionsfinanzierung ein Konsortialkredit zwischen mehreren Banken und dem Käufer vereinbart. Diese Bankengruppe wird anschließend bestrebt sein, Teile der Fremdfinanzierung an andere Banken zu veräußern, um so das eigene Kreditrisiko zu senken. Um eine Veräußerung bzw. Syndizierungsfähigkeit zu garantieren, muss bei der Strukturierung der Akquisitionsfinanzierung auf marktübliche Kreditkonditionen geachtet werden.  Hohe Rendite: Fremdkapitalgeber verfolgen, analog zu Eigenkapitalgebern, das Ziel, eine möglichst hohe Rendite über die Krediteinrichtungsgebühren und laufende Zinszahlungen aus dem Akquisitionskredit zu generieren. Die erfolgreiche Umsetzung der Ziele eines Fremdkapitalgebers hängt dabei maßgeblich von den zukünftigen Cash Flows des Zielunternehmens und dem Wettbewerbsdruck unter den akquisitionsfinanzierenden Banken ab. Rahmenbedingungen einer Akquisitionsfinanzierung bei Corporate Buy-Outs Analog zu den Wahlmöglichkeiten hinsichtlich der Ausgestaltung einer M&A-Transaktion kann eine Akquisitionsfinanzierung auf mehreren Wegen strukturiert und an die individuellen Erfordernisse der zugrundeliegenden Akquisition angepasst werden. 3.3.3.3.3.1 Finanzierungsquellen für den Kaufpreis Generell kann der Kaufpreis für eine Unternehmensübernahme über drei unterschiedliche Quellen finanziert werden: 226  aus der freien Liquidität des Käufers  durch neues Eigenund/ oder Fremdkapital des Käufers  über eine Akquisitionsgesellschaft, die durch Zugriff auf die freien Cash Flows (Free Cash Flows) des Verkaufsunternehmens das zum Unternehmenserwerb aufgenommene Fremdkapital bedient 226 Vgl. Mittendorfer (2007), S. 11 <?page no="147"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 147 In der Praxis wird der Kaufpreis häufig über eine Kombination dieser Finanzierungsquellen bezahlt. 3.3.3.3.3.2 Transaktionsvolumen Bei einer Akquisitionsfinanzierung wird das Transaktionsvolumen generell durch haftendes Eigenkapital und Fremdkapital finanziert. Für den Fall, dass das eingebrachte Eigenkapital und die verfügbaren Fremdmittel die gesamten Transaktionskosten nicht abdecken und somit eine Finanzierungslücke entsteht, wird häufig auf hybride Finanzierungsformen - z.B. Mezzanine-Kapital - zurückgegriffen. Die NewCo und die Zielgesellschaft benötigen die Finanzmittel für mehrere Zwecke: 227  Der Löwenanteil der Finanzmittel wird von der NewCo benötigt, um den Kaufpreis für den Erwerb des Zielunternehmens zu finanzieren.  Das Zielunternehmen benötigt Finanzmittel, um bestehende Verbindlichkeiten gegenüber bisherigen Banken und Alteigentümern (Gesellschafterdarlehen) abzulösen.  Die Transaktionsnebenkosten, die sich z.B. aus Due Diligence- Kosten und Beratungskosten zusammensetzen, müssen finanziert werden. Sie bewegen sich oftmals im Bereich von 3,5 % bis 5,0 % des Kaufpreises. Im Rahmen einer Akquisitionsfinanzierung werden i.d.R. alle bestehenden Bankverbindlichkeiten des Zielunternehmens abgelöst und durch Bankdarlehen der akquisitionsfinanzierenden Bank(en) ersetzt. Diesem Vorgehen liegt das Prinzip der „ Vollfinanzierung “ zugrunde. Dadurch soll gewährleistet werden, dass das Zielunternehmen durch Kreditverträge, in denen die Verpflichtungen des Zielunternehmens geregelt werden, vollwertig in die Akquisitionsfinanzierung eingebunden wird. 228 3.3.3.3.3.3 Direkte und indirekte Akquisition Grundsätzlich können zwei Arten der Strukturierung von Corporate Buy-Outs unterschieden werden:  direkte Akquisition  indirekte Akquisition 227 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 203 228 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 200 f. <?page no="148"?> 148 3 Der M&A-Verkaufsprozess Bei der direkten Akquisition findet ein unmittelbarer Erwerb der Anteile an der Zielgesellschaft durch den strategischen Käufer selbst statt (siehe Abbildung 3-7). Der strategische Investor bezahlt den Kaufpreis an die Alteigentümer der Zielgesellschaft und erhält im Gegenzug deren Unternehmensanteile an dem Zielunternehmen. Im Anschluss wird häufig eine Eingliederung der Zielgesellschaft als Tochtergesellschaft in die Unternehmensgruppe des Käufers oder eine Fusion mit dem Käuferunternehmen vollzogen. 229 Der überwiegende Teil der Akquisitionsfinanzierung findet in der Praxis im Falle des Kaufs eines Corporate Targets durch einen strategischen Investor in Form einer On-Balance-Finanzierung statt. On-Balance-Finanzierungen haben für den Erwerber den Vorteil, dass er im Gegensatz zu Off-Balance-Finanzierungen, bei denen das Target als unabhängiges Stand-Alone-Unternehmen fortgeführt werden muss, Synergieeffekte aus dem Unternehmenskauf direkt realisieren kann. Unternehmenskäufe durch einen strategischen Investor zielen meist darauf ab, Umsatz- und Kostensynergien zu realisieren. Insofern präferieren die Erwerber in der Regel eine On-Balance-Finanzierung. Eine On-Balance-Finanzierung stellt die akquisitionsfinanzierende Bank vor größere Aufgaben als die Off-Balance-Finanzierung. Bei einer On-Balance-Finanzierung müssen zwei Due Diligences durchgeführt und ausgewertet werden, die für den Käufer und die für das zu kaufende Unternehmen. Dabei sind nicht nur die beiden Unternehmen getrennt zu analysieren, sondern es ist die Frage zu beantworten, wie sich das Gesamtengagement nach der Akquisition entwickelt. Haben Käufer und das zu erwerbende Unternehmen beide „ Investment Grade “ 230 , stellt im Normalfall eine On-Balance-Finanzierung für die akquisitionsfinanzierende Bank kein Problem dar. Dann wird die komplette Finanzierung auf das Target-Unternehmen abgestellt. Als Sicherheiten reichen dann häufig die Vermögenswerte des Targets aus, gelegentlich erfolgt die Finanzierung auch blanko ohne Sicherheiten. Deutlich komplexer ist die Situation, wenn das zu erwerbende Unternehmen oder beide Unternehmen - sowohl das Target als auch der Käufer - Non Investment Grade haben. Dann muss die akquisitions- 229 Vgl. Kohabe; Hirdes (2011), S. 553 230 Ein Unternehmen (bzw. dessen Anleihen), das über eine gute bis sehr gute Bonitätsnote (Rating: z.B. mindestens „BBB-“ von Standard & Poors bzw. mindestens „Baa3“ von Moodys) verfügt, erhält von einer Ratingagentur die Bewertung „Investment Grade“. Damit wird dem Unternehmen die Fähigkeit zur termingerechten Zinszahlung und Rückzahlung des geliehenen Kapitals attestiert. <?page no="149"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 149 finanzierende Bank im Rahmen des Financial Modelings die Cash Flows des Käufers, des Targets und der Unternehmen konsolidiert genau untersuchen. Nur so kann geprüft werden, ob die Akquisitionsfinanzierung für die Bank darstellbar ist oder nicht. Im Rahmen der direkten Akquisition nutzt der strategische Investor zur Bedienung des aus der Akquisitionsfinanzierung resultierenden Kapitaldienstes seine eigene ungenutzte Verschuldungskapazität sowie seine eigenen zukünftigen Free Cash Flows und die künftigen FCFs des Zielunternehmens. Der Käufer tritt unmittelbar als Kreditnehmer des Akquisitionsdarlehens gegenüber der finanzierenden Bank in Erscheinung und wickelt die Akquisitionsfinanzierung direkt über seine Bilanz ab. In dieser Konstellation können die Kapitalgeber im Ernstfall sowohl auf das Zielals auch auf das Käuferunternehmen als Haftungsmasse zurückgreifen. 231 Abbildung 3-7: Vereinfachte Erwerbsstruktur bei einer direkten Akquisition mit Haftungsrückgriff auf den Käufer 232 Die indirekte Akquisition wird neben strategischen Investoren vor allem von Finanzinvestoren im Rahmen eines Leveraged Buy-Outs angewandt und wird deshalb häufig als typische LBO-Kauftechnik bezeichnet. Sie erfolgt i.d.R. in den folgenden fünf Schritten: 233 [1] Gründung einer Einzweckgesellschaft: Im ersten Schritt gründet der strategische Investor (Käufer) eine Einzweckgesellschaft, die oftmals als „NewCo“ (New Company), 231 Vgl. Mittendorfer (2007), S. 37 und Kohabe; Hirdes (2011), S. 553 232 Quelle: Eigene Darstellung 233 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 196 ff. und Kohabe; Hirdes (2011), S. 553 und Mittendorfer (2007), S. 37 f. <?page no="150"?> 150 3 Der M&A-Verkaufsprozess „SPV“ (Special Purpose Vehicle) oder „SPC“ (Special Purpose Company) bezeichnet wird. Der einzige Zweck dieser NewCo besteht in der Akquisition des Zielunternehmens. Damit betreibt die Einzweckgesellschaft selbst kein operatives Geschäft. Als Rechtsform für das SPV wird häufig die GmbH oder GmbH & Co. KG gewählt, um dadurch die persönliche Haftung des Käufers auf die Eigenkapitaleinlage in die NewCo zu beschränken. Diese Form der Finanzierung, bei der ein Haftungsrückgriff auf das kaufende Unternehmen ausgeschlossen ist, wird in Fachkreisen „Non- Recourse-Finanzierung“ genannt (siehe Abbildung 3-8). Im Rahmen der Evaluierung der Akquisitionsfinanzierung durch die Bank(en) kommt den zukünftigen Free Cash Flows des Zielunternehmens zur Bedienung des Kapitaldienstes in dieser „Non-Recourse-Konstellation“ eine besonders hohe Bedeutung zu. [2] Ausstattung der Einzweckgesellschaft mit Finanzmitteln: Im zweiten Schritt wird die NewCo von dem strategischen Investor mit Eigenkapital und von der finanzierenden Bank mit dem Akquisitionsdarlehen ausgestattet. Das in die Einzweckgesellschaft eingebrachte Gesamtkapital deckt die Transaktionskosten - Kaufpreis plus Transaktionsnebenkosten - ab. Die eingebrachte Eigenkapitaleinlage stammt im Idealfall aus der „Portokasse“ des Käuferunternehmens bzw. aus neu aufgenommenem Eigen- oder Fremdkapital. Durch den ausgeschlossenen Haftungsrückgriff auf das kaufende Unternehmen sollte der Käufer sein Engagement bzw. seine Ernsthaftigkeit hinsichtlich der geplanten Akquisition gegenüber dritten Kapitalgebern mit einer angemessenen Eigenkapitaleinlage in die NewCo dokumentieren („skin in the game“) 234 . [3] Ausstattung der Zielgesellschaft mit Finanzmitteln: Im dritten Schritt wird das Zielunternehmen mit einer Betriebsmittellinie von der Akquisitionsfinanzierungsbank ausgestattet. Dieser revolvierende Betriebsmittelkredit 234 „Skin in the game“ bedeutet, dass eine bzw. mehrere Personen noch finanziell von der Entwicklung eines bestimmten Unternehmens, z.B. durch ihre Aktienbeteiligung, betroffen sind. <?page no="151"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 151 wird zur Finanzierung des Umlaufvermögens (Working Capital) des Zielunternehmens eingesetzt. [4] Erwerb der Anteile an der Zielgesellschaft durch die Einzweckgesellschaft: Im vierten Schritt erwirbt die New- Co die Geschäftsanteile am Zielunternehmen von den Alteigentümern und bezahlt an sie im selben Zug den vereinbarten Kaufpreis. In dieser Situation besteht die Aktivseite der NewCo-Bilanz lediglich aus der Beteiligung an der Zielgesellschaft. Die Passivseite der NewCo-Bilanz setzt sich aus der Eigenkapitaleinlage des Käuferunternehmens und dem aufgenommenen Akquisitionsdarlehen der Bank(en) zusammen. [5] Verschmelzung des Zielunternehmens mit der Einzweckgesellschaft: Häufig wird in einem letzten Schritt das Zielunternehmen mit der NewCo verschmolzen bzw. fusioniert, um dadurch die steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinszahlungen für das Akquisitionsdarlehen, das von der NewCo aufgenommen wurde, zu gewährleisten. Abbildung 3-8: Vereinfachte Erwerbsstruktur bei einer indirekten Akquisition ohne Haftungsrückgriff (Non-Recourse) auf den Käufer 235 235 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Mittendorfer (2007), S. 87 <?page no="152"?> 152 3 Der M&A-Verkaufsprozess Zu den wesentlichen Vorteilen einer Akquisition durch einen strategischen Investor bei einer Non-Recourse-Finanzierung zählen: 236  Haftungsbegrenzung auf die eingebrachte Kapitaleinlage in die NewCo  Maximierung der Eigenkapitalrentabilität  Gestaltbarkeit der Bilanzkennzahlen  höhere Flexibilität für Partnerschaften und hinsichtlich der Konditionen Oftmals überwiegen die genannten Vorteile die auftretenden Nachteile, wie z.B. höhere Finanzierungskosten und engere Handlungsspielräume (besonders durch „Covenants“ 237 ) deutlich. 238 Off-Balance-Finanzierungen werden gegenüber On-Balance-Finanzierungen von strategischen Investoren seltener genutzt, da durch die Abtrennung des Target-Unternehmens vom Käufer und das so genannte „Ring Fencing“ 239 die Nutzung von Umsatz- und Kostensynergien durch den Käufer nicht möglich ist. Dies stellt den Sinn der Akquisition grundsätzlich in Frage. Eine Off-Balance-Finanzierung ist für den Käufer dann ein interessantes Finanzierungsmodell, wenn er das Risiko der Akquisition als hoch ansieht und sein Risiko auf das in die NewCo einbezahlte Kapital beschränken möchte. Im „worst case“ würde dann vom strategischen Investor das Engagement beendet werden, ohne dass sein Kerngeschäft dadurch gefährdet wäre. Für die akquisitionsfinanzierende Bank ist die Off-Balance-Finanzierung weniger aufwendig und komplex, da die Finanzierung alleinig auf das Target-Unternehmen abgestellt wird. Sollte das Target in der Lage sein, mit seinen Cash Flows den Kapitaldienst für die Akquisitionsfinanzierung problemlos leisten zu können, steht der Akquisitionsfinanzierung nichts im Wege. Ein Problem für die akquisitionsfinanzierende Bank könnte sich dann ergeben, wenn der Käufer über die Leistungs- 236 Vgl. Mittendorfer (2007), S. 38 237 Covenants sind Klauseln in Kreditverträgen, die dem Kreditgeber beim Eintreten bestimmter definierter Ereignisse das Recht zur Durchführung bestimmter Aktionen einräumen. 238 Vgl. Mittendorfer (2007), S. 38 239 Im Finanzbereich wird unter „Ring Fencing“ die Isolierung von einem bestimmten Projekt bzw. bestimmten Vermögenswerten verstanden, um sie vor externen Risikofaktoren zu schützen. <?page no="153"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 153 verrechnung das Target-Unternehmen wirtschaftlich aushöhlt und das Risiko für die Bank dadurch gegenüber dem anfangs unterstellten Szenario steigt. Problematisch könnte auch ein Know-how-Transfer vom Target-Unternehmen zum Käufer sein. Dies würde die Werthaltigkeit des Targets deutlich reduzieren und das Risiko der Bank signifikant erhöhen. 3.3.3.3.3.4 Share Deal vs. Asset Deal Für die Besicherung von Akquisitionsdarlehen ist die Art der Transaktionsumsetzung von großer Bedeutung. Generell können für die Akquisition des Zielunternehmens zwei Transaktionsmodelle gewählt werden:  Share Deal : Das Käuferunternehmen oder die NewCo erwirbt die Gesellschaftsanteile des Zielunternehmens von den Alteigentümern.  Asset Deal : Das Käuferunternehmen oder die NewCo erwirbt die Vermögensgegenstände und Teile der Verbindlichkeiten des Zielunternehmens zu ihren Verkehrswerten. Der Verkäufer eines Zielunternehmens wird generell einen Share Deal bevorzugen, da er mit der Übertragung der Unternehmensanteile vollständig aus dem Unternehmen - inkl. der unternehmerischen Verantwortung und Risiken - ausscheidet und für ihn die Transaktion damit vollständig abgeschlossen ist. Demgegenüber muss der Verkäufer bei einem Asset Deal nach Abschluss der M&A-Transaktion die „leere“ Unternehmenshülle liquidieren, was in einen langwierigen Prozess münden kann. Der Käufer eines Zielunternehmens wird oftmals einen Asset Deal präferieren, da beispielsweise durch mögliche Abschreibungen auf die realisierten stillen Reserven hinsichtlich bestimmter übertragener Assets das Innenfinanzierungspotenzial erhöht wird. Einen reinen Share Deal wird ein Käufer hingegen als kritisch evaluieren. Im Insolvenzfall wären die Unternehmensanteile an der Zielgesellschaft „wertlos“, weshalb die Anteile zur Besicherung der Akquisitionskredite von den akquisitionsfinanzierenden Banken äußerst skeptisch betrachtet werden. Aufgrund dieses Interessenkonflikts wird in der Transaktionspraxis oftmals eine Kombination aus Share Deal und Asset Deal gewählt. In einem ersten Schritt wird zunächst ein Share Deal vollzogen und damit werden die Unternehmensanteile von den Alteigentümern auf die NewCo übertragen. Anschließend wird in einem zweiten Schritt ein Asset Deal durchgeführt und die rechtliche Integration des Zielunternehmens in die Unternehmensgruppe des Käuferunternehmens vorgenommen. Auf diesem Weg können die Vermögenswerte der Zielgesellschaft zur Besicherung der Akquisitionskredite und zudem die Free Cash <?page no="154"?> 154 3 Der M&A-Verkaufsprozess Flows ohne steuerliche Abzugsfähigkeit zur Tilgung der Verbindlichkeiten genutzt werden. 240 3.3.3.3.3.5 Bemessungsgrundlage einer Akquisitionsfinanzierung: Schuldendienstfähigkeit Die korrekte Bestimmung des Verhältnisses von Fremdkapital zu Eigen- und Mezzanine-Kapital ist ein essenzielles Erfolgskriterium im Rahmen einer Akquisitionsfinanzierung. Entgegen der Vergabe von „typischen“ Bankkrediten spielen werthaltige Vermögensgegenstände zur Besicherung der gewährten Bankdarlehen bei Akquisitionsfinanzierungen eine untergeordnete Rolle. Die Schuldendienstfähigkeit, die maßgeblich Einfluss auf die Vergabe von Akquisitionsdarlehen nimmt, wird primär über eine Cash-Flow-Analyse ermittelt. Man spricht in diesem Zusammenhang von sogenannten „ strukturierten Finanzierungen “. Zur Festlegung der Schuldendienstfähigkeit stellen die akquisitionsfinanzierenden Banken Finanzmodelle auf („Bank Case“ oder „Financing Case“), welche bei einer direkten (oder indirekten) Akquisition zur Ermittlung der verfügbaren kumulierten Free Cash Flows des Zielunternehmens und des Käuferunternehmens (oder nur des Zielunternehmens) zur Schuldentilgung dienen. Die Finanzmodelle basieren dabei auf Bilanz- und GuV-Daten sowie bestimmten Annahmen der Akquisitionsfinanzierungsbank(en). Aufgrund der Tatsache, dass Akquisitionsdarlehen langfristige Darlehen mit einer Laufzeit zwischen oftmals fünf bis neun Jahren sind, ist außer der absoluten Höhe der Cash Flows zur Schuldentilgung, vor allem deren Stabilität und Planbarkeit von entscheidender Bedeutung. In der Praxis resultiert aus den soeben beschriebenen Rahmenbedingungen i.d.R. eine Akquisitionsfinanzierungsstruktur , bei der nicht nur ein einziges Darlehen an das Käuferunternehmen (bzw. die NewCo) vergeben wird, sondern das Akquisitionsdarlehen aus mehreren Tranchen mit unterschiedlichen Laufzeiten, Tilgungsmodalitäten und Konditionen besteht. Der Cash Flow zur Schuldentilgung wird primär zur Tilgung der Senior-Tranchen (der „Senior Loans“) verwendet. Die weiteren zur Akquisitionsfinanzierung benötigten Finanzierungsinstrumente (z.B. Mezzanine-Kapital) werden regelmäßig zum Laufzeitende zurückbezahlt, nachdem alle Senior-Tranchen bedient wurden. Der nach Tilgung der Senior-Tranchen verbleibende Cash Flow („Excess Cash Flow“) fließt der Kasse zu und kann z.B. zur Finanzierung des Umlaufvermögens oder für Investitionen in das Anlagevermögen verwendet werden. Im Rahmen der gesamten Finanzierungsstruktur muss 240 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 199 f. und Kohabe; Hirdes (2011), S. 554 <?page no="155"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 155 gewährleistet sein, dass das Zielunternehmen (und evtl. das Käuferunternehmen) die Schuldentilgung bewältigen kann und trotzdem genügend Liquidität für nötige Investitionen verbleibt. Nur so kann die M&A-Transaktion und viel wichtiger die Unternehmensfortführung gesichert werden. 241 3.3.3.3.3.6 Anforderungen an eine optimale Akquisitionsstruktur Eine optimale Akquisitionsstruktur sollte folgende Anforderungen erfüllen: 242  Der Käufer wünscht oftmals eine Haftungsbegrenzung auf seinen Eigenmitteleinsatz.  Die Transaktion sollte steuerlich optimiert werden (bezüglich der Abzugsfähigkeit der Zinsen auf Käuferseite und der Besteuerung des Verkaufserlöses auf Verkäuferseite).  Die Finanzierungsstruktur muss für den Käufer und das Zielunternehmen tragbar sein.  Die Finanzierung muss sicher sein. Die benötigten Finanzmittel müssen fristgerecht und im erforderlichen Umfang zur Verfügung stehen.  Die Kapitalgeber müssen eine dem Risiko angemessene Rendite erwarten können.  Das Käuferunternehmen bzw. die NewCo sollte problemlos auf die Free Cash Flows des Zielunternehmens zur Bedienung der Akquisitionskredite zugreifen können. 3.3.3.3.3.7 Wahl der geeigneten Finanzierungsinstrumente Die genaue Zusammensetzung der Finanzierungsinstrumente („ Finanzierungsmix “) bei einer Akquisitionsfinanzierung ist je nach M&A- Transaktion eine Einzelfallentscheidung, in die spezifische Entscheidungsüberlegungen einfließen müssen. Die folgenden Faktoren fließen regelmäßig in die Wahl der geeigneten Finanzierungsinstrumente ein: 243 241 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 204 ff. 242 Vgl. Mittendorfer (2007), S. 88 und Kohabe; Hirdes (2011), S. 564 243 Vgl. Kohabe; Hirdes (2011), S. 565 ff. <?page no="156"?> 156 3 Der M&A-Verkaufsprozess  Transaktionsvolumen  Rechtsform (im Hinblick auf Börsenemissionen)  Unternehmensgröße (im Hinblick auf Börsenemissionen)  Verschuldungsgrad (Indikator für das Potenzial einer weiteren Fremdkapitalaufnahme)  Besicherungspotenzial (besonders hinsichtlich der Aufnahme von Darlehen)  Liquiditätslage und Ertragskraft des Zielunternehmens  Rentabilität  zeitliche Verfügbarkeit der Finanzierungsinstrumente (z.B. Börsengang oder Begebung einer Anleihe)  Finanzierungskosten Finanzierungsinstrumente im Rahmen von Corporate Buy-Outs In der Praxis wird das Transaktionsvolumen bei einer Akquisition überwiegend durch haftendes Eigenkapital und verfügbares Fremdkapital bereitgestellt. Oftmals entsteht jedoch eine Finanzierungslücke , die z.B. durch hybride Finanzierungsinstrumente geschlossen wird. Es wird demnach regelmäßig ein Finanzierungsmix zur Realisierung einer geplanten Akquisition gewählt. Grundsätzlich kann unabhängig von der Rechtsform eines Käuferunternehmens nach der Mittelherkunft in Innen- und Außenfinanzierung unterschieden werden. Bei der Innenfinanzierung werden die benötigten Finanzmittel im betrieblichen Leistungs- und Umsatzprozess generiert. Demgegenüber werden bei der Außenfinanzierung die benötigten Finanzmittel entweder aus unternehmensexternen Kapitalquellen, z.B. in Form von Eigenkapitaleinlagen und Beteiligungen oder aus Krediten und Darlehen zur Verfügung gestellt. 244 Nachfolgend werden die wichtigsten Finanzierungsinstrumente im Rahmen einer Akquisitionsfinanzierung (siehe Abbildung 3-9) besprochen. 244 Vgl. Wirtz (2012), S. 21 <?page no="157"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 157 Abbildung 3-9: Finanzierungsinstrumente bei Akquisitionsfinanzierungen 245 3.3.3.3.4.1 Innenfinanzierungsinstrumente Die Finanzmittel, die im Zuge der Innenfinanzierung bzw. dem betrieblichen Umsatzprozess erwirtschaftet werden, stammen weder von den Eigentümern noch von sonstigen Gläubigern des Unternehmens. Sie werden vielmehr von dem jeweiligen Unternehmen selbständig erwirtschaftet. Innenfinanzierungseffekte können auf mehreren Wegen erzielt werden. Der operative Cash Flow kann als die wichtigste Form der Innenfinanzierung angesehen werden, der sich beispielsweise durch Gewinn, Abschreibungsrückflüsse oder aus der Bildung von Rückstellungen zusammensetzt. Diese Form der Innenfinanzierung wird auch als „ Selbstfinanzierung “ bezeichnet. Zusätzlich können im Rahmen der Innenfinanzierung Finanzmittel durch Vermögensumschichtungen generiert werden. 246 245 Quelle: Eigene Darstellung 246 Vgl. Kohabe; Hirdes (2011), S. 530 <?page no="158"?> 158 3 Der M&A-Verkaufsprozess 3.3.3.3.4.1.1 Offene und stille Selbstfinanzierung Die Selbstfinanzierung kann ihrerseits in die offene und stille Selbstfinanzierung untergliedert werden. Das wichtigste Instrument der offenen Selbstfinanzierung ist die Gewinnthesaurierung. Darunter ist das Einbehalten von Gewinnen zu verstehen, die in einem Unternehmen innerhalb einer bestimmten Periode erwirtschaftet und nicht an die Gesellschafter ausgeschüttet wurden. Diese einbehaltenen Gewinne können z.B. später für die Akquisition eines Zielunternehmens eingesetzt werden. Bei der stillen Selbstfinanzierung werden durch die Ausnutzung von handels- und steuerrechtlichen Bewertungs- und Bilanzierungsspielräumen stille Reserven gebildet und der zu versteuernde Gewinn geschmälert. Es handelt sich bei der stillen Selbstfinanzierung jedoch lediglich um einen Steuerstundungseffekt, wodurch zunächst der Cash Flow geschont wird, aber dem Unternehmen die realisierten Finanzmittel nicht dauerhaft überlassen werden. 247 3.3.3.3.4.1.2 Vermögensumschichtungen Neben der Selbstfinanzierung können sich außerdem Vermögensumschichtungen als effektives Mittel zur Liquiditätsschöpfung erweisen. Zu den gängigsten Instrumenten im Rahmen der Vermögensumschichtung zählen: 248  Asset Stripping: Unter „Asset Stripping“ ist der Verkauf von nicht betriebsnotwendigem Vermögen, z.B. einer ungenutzten Immobilie oder stillgelegten Maschine, zu verstehen. Durch diese gezielte Desinvestition kann vormals gebundenes Kapital wieder in Liquidität umgewandelt und für das Akquisitionsvorhaben eingesetzt werden. Beim Asset Stripping können zudem oftmals stille Reserven im Unternehmen gehoben werden. Dies ist der Fall, wenn der Verkaufspreis des jeweiligen Vermögensgegenstandes über dessen Buchwert liegt.  Sale-and-Lease-Back: Beim „Sale-and-Lease-Back“-Verfahren werden im Gegensatz zum Asset Stripping bestimmte Teile des betriebsnotwendigen (Anlage-)Vermögens an ein drittes Unternehmen (oftmals eine spezielle Leasing- 247 Vgl. Wirtz (2012), S. 175 und Kohabe; Hirdes (2011), S. 530 f. 248 Vgl. Mittendorfer (2007), S. 166 ff. und Kohabe; Hirdes (2011), S. 531 ff. und Müller (2010), S. 184 <?page no="159"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 159 gesellschaft) verkauft, um sie im Anschluss wieder für das eigene Unternehmen zurück zu mieten bzw. zu leasen. Dadurch können im Unternehmen häufig stille Reserven gehoben werden.  Factoring: Beim „Factoring“ handelt es sich um den Verkauf von Forderungen aus Lieferungen und Leistungen des eigenen Unternehmens gegenüber Drittschuldnern an eine sogenannte Factoring-Gesellschaft. Somit kann direkt Liquidität geschöpft werden.  Asset Backed Securities: Bei „Asset Backed Securities“ (ABS) handelt es sich um Wertpapiere oder Schuldscheine, die Zahlungsansprüche gegen eine für die ABS-Transaktion speziell gegründete Einzweckgesellschaft (SPV) gewährleisten. Dieser Einzweckgesellschaft werden Forderungsbestände eines Unternehmens mit dem Ziel der Liquiditätsschöpfung übertragen. Im Anschluss werden die Forderungen von dem SPV über den Kapitalmarkt durch die Emission von Wertpapieren (Securities), die durch Vermögensgegenstände (Assets) gesichert (backed) sind, refinanziert. Abschließend kann bei der Akquisition eines Zielunternehmens die Innenfinanzierung sowohl seitens der Käuferals auch seitens der Zielgesellschaft angewandt werden. Die damit gewonnene Liquidität kann dann als ergänzendes Eigenkapital in die Finanzierungsstruktur eingebracht oder für den Kapitaldienst verwendet werden. 249 3.3.3.3.4.2 Außenfinanzierungsinstrumente In den meisten Fällen reichen das Innenfinanzierungspotenzial und die bereits vorhandene Portokasse des Käuferunternehmens für die Akquisitionsfinanzierung nicht aus. Vielmehr werden Außenfinanzierungsinstrumente , d.h. Finanzmittel, die nicht aus dem Unternehmen selbst stammen, sondern von außen über den Kapital- oder Kreditmarkt bereitgestellt werden, hinzugezogen. 250 Das Spektrum der Außenfinanzierungsinstrumente erstreckt sich von Eigenkapitalüber Fremdkapitalbis hin zu hybriden Finanzierungsinstrumenten. Aufgrund der Wichtigkeit bestimmter Finanzierungs- 249 Vgl. Kohabe; Hirdes (2011), S. 533 250 Vgl. Wirtz (2012), S. 288 <?page no="160"?> 160 3 Der M&A-Verkaufsprozess elemente hinsichtlich Corporate Buy-Outs wird der Fokus nachfolgend auf die Fremd- und Mezzanine-Kapitalinstrumente gelegt. 251 3.3.3.3.4.2.1 Fremdfinanzierungsinstrumente Bei Akquisitionsfinanzierungen wird dem Fremdkapital bzw. den Fremdfinanzierungsinstrumenten eine entscheidende Bedeutung zugesprochen. Die Kapitalkosten für die Fremdkapitalaufnahme liegen unter anderem aufgrund der zeitlich limitierten Kapitalüberlassung und der Haftungsfreiheit der Fremdkapitalgeber unterhalb der Kapitalkosten für Eigenkapital. Weiterhin wird die Aufnahme von Fremdkapital bei Akquisitionsfinanzierungen dadurch bevorzugt, dass mit ansteigender Verschuldung unter gegebenen Voraussetzungen von einem positiven Leverage-Effekt profitiert werden kann und zudem die Kreditzinsen steuerlich abzugsfähig sind. Generell lässt sich sagen, dass die Bereitstellung von Fremdkapital die anzutreffenden Finanzierungsstrukturen bei Unternehmensübernahmen nach wie vor dominiert. 252 Die folgenden beiden Fremdfinanzierungsinstrumente sind im Rahmen einer Akquisitionsfinanzierung regelmäßig anzutreffen:  Senior-Terminkredite („Senior Term Loans“)  Betriebsmittelkredit („Revolving Credit Facility“) 3.3.3.3.4.2.1.1 Senior Term Loans Das zur Akquisitionsfinanzierung aufgenommene Fremdkapital setzt sich überwiegend aus vorrangigen Terminkrediten (Senior Term Loans) unterschiedlicher Tranchen (A-, B-, C-, Detc. Tranchen) zusammen. Senior-Terminkredite gelten als die am geringsten ausfallgefährdeten Finanzierungsinstrumente bei Akquisitionsfinanzierungen, da sie i.d.R. gut besichert sind und im Falle einer Liquidation, z.B. aufgrund einer Insolvenz, vorrangig vor allen anderen Finanzierungsinstrumenten zurückgezahlt werden. Senior Term Loans sind langfristige Finanzierungsinstrumente mit typischen Laufzeiten zwischen fünf bis neun Jahren, die nach einem im Vorfeld genau definierten Tilgungsplan zurückgeführt werden. 253 251 Für weitere Informationen zum Thema Außenfinanzierung mit Eigenkapitalinstrumenten bietet sich z.B. Kohabe; Hirdes (2011), S. 533 ff. oder Ernst; Häcker (2011), S. 207 f. an. 252 Vgl. Kohabe; Hirdes (2011), S. 557 253 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 214 <?page no="161"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 161 Ein Senior-Terminkredit wird dem Kreditnehmer oftmals in mehreren Tranchen zur Verfügung gestellt: 254  Senior-A-Tranche: Hierbei handelt es sich um einen Tilgungskredit mit sechsmonatigen oder zweimonatigen Tilgungszeitpunkten. Dieser Kredit wird demnach über seine Laufzeit in gleichmäßigen Tilgungsraten zurückgeführt. Die Senior-A- Tranche weist gegenüber den anderen Senior-Tranchen die kürzeste Kreditlaufzeit von meist nicht über sieben Jahren auf.  Senior-B-Tranche: Die Senior-B-Tranche wird erst dann zurückgeführt, wenn die A-Tranche vollständig getilgt wurde. Bei dieser Tranche wird der Kreditbetrag häufig in einer Einmalzahlung zum Laufzeitende zurückgezahlt („Bullet Repayment“). Die Laufzeit einer Senior-B-Tranche ist i.d.R. um ein Jahr länger als die einer Senior-A-Tranche. Aufgrund der längeren Laufzeit und der endfälligen Tilgung sind die Kreditkosten einer Senior-B-Tranche höher als die einer A-Tranche.  Senior-C-Tranche: Analog zu den B-Tranchen handelt es sich bei Senior-C-Tranchen um endfällige Darlehen, die eine um ein Jahr verlängerte Kreditlaufzeit als B-Tranchen aufweisen. Somit werden sie nach den B-Tranchen zurückgeführt und weisen deshalb eine höhere Verzinsung auf.  Senior-Detc. Tranchen: Hierbei handelt es sich ebenfalls um endfällige Darlehen, die jeweils eine um ein Jahr verlängerte Laufzeit als die vorangegangene Senior-Tranche und mit zunehmender Kreditlaufzeit eine ansteigende Verzinsung aufweisen. 3.3.3.3.4.2.1.2 Betriebsmittelkredit Der Betriebsmittelkredit soll gewährleisten, dass dem Zielunternehmen zur Finanzierung des Umlaufvermögens (Working Capital) ausreichend Liquidität zur Verfügung steht. Er darf auf vertraglicher Basis auch nur für diesen Zweck und beispielsweise nicht für Investitionen in das Anlagevermögen („Capex“) des Zielunternehmens verwendet werden. Zur Besicherung eines Betriebsmittelkredits werden regelmäßig die Vorräte sowie die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen der Zielgesellschaft herangezogen. 254 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 209 ff. <?page no="162"?> 162 3 Der M&A-Verkaufsprozess Mit Blick auf die Akquisitionsstrukturierung werden normalerweise die bestehenden Betriebsmittellinien des Zielunternehmens komplett durch einen Betriebsmittelkredit der akquisitionsfinanzierenden Banken ersetzt. Auf diesem Weg soll ein Zielkonflikt zwischen den bisherigen finanzierenden Banken und den akquisitionsfinanzierenden Banken umgangen und eine vollständige Kontrolle über das Zielunternehmen erzielt werden. Der „neue“ Betriebsmittelkredit verfügt aus Gründen der Ganzheitlichkeit der Akquisitionsfinanzierung dabei über die gleiche Laufzeit wie der Senior Term Loan. Weiterhin ist die Betriebsmittelkreditlinie dabei normalerweise revolvierend, d.h. dass sie von dem Zielunternehmen wiederkehrend in Anspruch genommen werden kann. 255 Um zu gewährleisten, dass die Betriebsmittellinie auch tatsächlich zur Finanzierung des Umlaufvermögens und nicht z.B. für langfristige Investitionen in das Anlagevermögen verwendet wird, wird generell einmal pro Jahr eine vollständige Rückführung des Betriebsmittelkredits („ Clean Down “) vertraglich vereinbart. Nachdem der Betriebsmittelkredit zurückgeführt wurde, kann er vom Zielunternehmen erneut in Anspruch genommen werden ( revolvierende Betriebsmittellinie ). 256 3.3.3.3.4.2.2 Hybride Finanzierungsinstrumente (Mezzanine) Mezzanine-Kapital zählt zu den hybriden Finanzierungsinstrumenten und kann zwischen Eigen- und Fremdkapital eingeordnet werden. Für Mezzanine-Instrumente bestehen unterschiedlichste Ausgestaltungsmöglichkeiten, weshalb Mezzanine-Kapital als hoch flexibles Finanzierungsinstrument angesehen wird. Trotz der großen Gestaltungsfreiheit vereinen die meisten Mezzanine-Instrumente die folgenden Eigenschaften in sich: 257  Nachrangigkeit gegenüber Fremdkapital und Vorrangigkeit gegenüber Eigenkapital (hinsichtlich der Besicherung und Rangfolge im Insolvenzfall)  kein Mitspracherecht der Mezzanine-Kapitalgeber  begrenzte Laufzeit, i.d.R. zwischen fünf bis zehn Jahren  steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinszahlungen als betrieblicher Aufwand 255 Vgl. Kohabe; Hirdes (2011), S. 559 256 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 212 ff. 257 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 215 <?page no="163"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 163  höhere Vergütung als für Fremdkapital und geringere Vergütung als für Eigenkapital Bei einer Akquisitionsfinanzierung erfüllt Mezzanine-Kapital den Zweck, die Finanzierungslücke nach Berücksichtigung von eingebrachtem Eigenkapital und verfügbarem Fremdkapital zu schließen. Auf Mezzanine-Kapital wird in der Regel immer dann zurückgegriffen, wenn 258  abseits des verfügbaren Senior-Loan-Volumens weitere Finanzmittel beansprucht werden sollen/ müssen (z.B. zur Überwindung von Finanzierungslücken durch divergierende Kaufpreisvorstellungen von Käufer und Verkäufer),  noch ausreichend Cash-Flow-Potenzial für eine zusätzliche Kapitalschicht vorhanden ist, das in den kommenden Jahren wenigstens für die Bedienung der Zinsverbindlichkeiten ausreicht,  ein ansprechendes und realisierbares Wertsteigerungspotenzial im Unternehmen vorliegt und  keine (wesentliche) Verdünnung („Dilution“) des Eigenkapitals sowie  allgemein keine (bedeutende) Mitbestimmung durch externe Kapitalgeber im Unternehmen erfolgen soll. Dank der hohen Flexibilität des Mezzanine-Kapitals können die Finanzierungsmodalitäten bestmöglich an die spezifischen Rahmenbedingungen einer Unternehmensakquisition angepasst werden. Dies zeigt sich unter anderem anhand besonderer Rückzahlungsbzw. Tilgungsmodalitäten des Mezzanine-Kapitals. Die laufende Finanzierungskostenbelastung kann z.B. durch die Vereinbarung eines „ Equity Kicker “ 259 258 Vgl. Mittendorfer (2007), S. 148 259 Equity Kicker : Wird ein „Equity Kicker“ vereinbart, so erhält der Mezzanine-Kapitalgeber mit der Bereitstellung des Mezzanine-Kapitals zeitgleich den Anspruch, zum Gesellschafter des zu finanzierenden Unternehmens zu werden. Dieser Anspruch wird rechtlich in Form einer Option oder eines Wandlungsrechts konstruiert. <?page no="164"?> 164 3 Der M&A-Verkaufsprozess oder „ Non-Equity Kicker “ 260 reduziert und damit der Cash Flow des Unternehmens geschont werden. 261 Entsprechend der Strukturierung wird das Mezzanine-Kapital entweder als „ Equity Mezzanine “ (bzw. „Junior Mezzanine“) oder als „ Debt Mezzanine “ (bzw. „Senior Mezzanine“) bezeichnet. 262 Eine Zuordnung der wichtigsten Mezzanine-Finanzierungsinstrumente zu den Kategorien Equity Mezzanine und Debt Mezzanine kann der Tabelle 3-10 entnommen werden. Nachfolgend werden aufgrund ihrer Bedeutung bei Akquisitionsfinanzierungen spezifische Mezzanine-Finanzierungsinstrumente genauer beschrieben. Equity-Mezzanine-Instrumente Debt-Mezzanine-Instrumente  Vorzugsaktien  Gesellschafterdarlehen  atypisch stille Beteiligungen  Wandelschuldverschreibungen  Optionsanleihen  Nachrangdarlehen  typisch stille Beteiligungen  partiarische Darlehen  Genussscheine  Verkäuferdarlehen  Earn-Out-Finanzierungen  High Yield Bonds Tabelle 3-10: Equity-Mezzanine- und Debt-Mezzanine-Instrumente 263 3.3.3.3.4.2.2.1 Gesellschafterdarlehen Bei einem Gesellschafterdarlehen handelt es sich im Kern um ein „normales“ Darlehen. Es wird normalerweise mit einer langen Laufzeit und einer laufenden Verzinsung vereinbart. Im Gegensatz zu einem regulären Bankdarlehen wird das Kapital bei einem Gesellschafterdarlehen jedoch nicht von neuen Kapitalgebern von außen, sondern aus dem Gesellschafterkreis bereitgestellt. Zudem führen Gesellschafterdarlehen 260 Non-Equity Kicker : Die Ausübung eines Optionsbzw. Wandlungsrechts führt zu einer Verwässerung der bisherigen Gesellschafterrechte. Dieser Verwässerung kann mit der Vereinbarung eines „Non-Equity Kicker“ entgegengewirkt werden, bei dem der Mezzanine-Kapitalgeber an der Wertsteigerung des zu finanzierenden Unternehmens partizipiert, ohne selbst zum Gesellschafter zu werden. 261 Vgl. Kohabe; Hirdes (2011), S. 542 f. und 560 262 Vgl. Kohabe; Hirdes (2011), S. 540 263 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Ernst; Häcker (2011), S. 225 <?page no="165"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 165 aufgrund ihrer eigenkapitalähnlichen Behandlung grundsätzlich zu einer Verbesserung des Fremdfinanzierungspotenzials. Der Grund hierfür liegt in der strukturellen Nachrangigkeit der Forderungen der Gesellschafterdarlehensgeber gegenüber den Fremdkapitalgebern im Insolvenzfall. 264 3.3.3.3.4.2.2.2 Verkäuferdarlehen Das Verkäuferdarlehen („Vendor Loan“ oder „Seller Note“) stellt eine Möglichkeit zur Überbrückungshilfe von divergierenden Kaufpreisvorstellungen zwischen Käufer und Verkäufer dar. Hierbei wird ein Teil des Kaufpreises in ein Darlehen umgewandelt. Der Verkäufer wird also vom Anteilseigner zum Darlehensgeber und gewährt dem Käufer des Zielunternehmens ein (meist nachrangiges) Darlehen. Dadurch wird ein Teil des Kaufpreises gestundet und somit das direkt (zum Zeitpunkt des Closings) zu finanzierende Transaktionsvolumen gesenkt. Die Laufzeit eines Verkäuferdarlehens bewegt sich i.d.R. zwischen einem bis drei Jahren. 265 Wegen dem häufig vereinbarten Rangrücktritt des Verkäufers hinter allen anderen verzinsten Fremdkapitalforderungen im Insolvenzfall wird ein Vendor Loan bei der Strukturierung oftmals als (wirtschaftliches) Eigenkapital angesehen. Ein Verkäuferdarlehen wird zudem vielfach ohne zugrundeliegende Sicherheiten begeben. Ein Vendor Loan wird je nach Ausgestaltung in mehreren Raten oder als Einmalzahlung zum Laufzeitende zurückgeführt, wodurch dem Käufer ein gewisser finanzieller Spielraum in puncto Akquisitionsfinanzierung eingeräumt wird. 266 3.3.3.3.4.2.2.3 Earn-Out-Finanzierung Bei einer „Earn-Out-Finanzierung“ setzt sich der vom Käufer an den Verkäufer zu bezahlende Kaufpreis aus einer fixen Kaufpreiskomponente und einer ergebnisabhängigen (variablen) Kaufpreiskomponente („Earn-Out“) zusammen. Hierbei wird zum Zeitpunkt des Closings der Verkaufstransaktion direkt eine fixe Kaufpreiskomponente an den Verkäufer bezahlt und eine variable Kaufpreiskomponente in den kommenden Jahren in Abhängigkeit von der wirtschaftlichen Performance des Zielunternehmens in Form von meist jährlichen Zahlun- 264 Vgl. Kohabe; Hirdes (2011), S. 549 f. 265 Vgl. Kohabe; Hirdes (2011), S. 551 266 Vgl. Müller (2010), S. 192 und Mittendorfer (2007), S. 138 <?page no="166"?> 166 3 Der M&A-Verkaufsprozess gen 267 entrichtet. Durch den variablen Kaufpreisbestandteil partizipiert der Verkäufer für einen festgelegten Zeitraum somit weiterhin an der zukünftigen wirtschaftlichen Entwicklung der Zielgesellschaft. 268 Earn-Out-Finanzierungen finden typischerweise in den folgenden Situationen Anwendung: 269  Eine Earn-Out-Finanzierung kann als Überbrückungshilfe unterschiedlicher Kaufpreisvorstellungen von Käufer und Verkäufer fungieren.  Beim Verkauf eines Familienunternehmens („Lebenswerk“) kann durch einen Earn-Out die psychologische Hemmschwelle des Verkäufers gegenüber der Verkaufstransaktion (aufgrund seiner starken Bindung an das Zielunternehmen) durch dessen sukzessiven Rückzug aus dem Unternehmen abgebaut werden.  Ein Earn-Out bietet sich auch dann an, wenn der (die) Verkäufer zum Zeitpunkt der Unternehmensveräußerung eine (mehrere) zentrale Führungsposition(en) im Zielunternehmen innehaben. In dieser Situation kann es sinnvoll sein, den (die) Verkäufer noch für eine bestimmte Zeit im Zielunternehmen als aktive Manager zu behalten, bis die geplante neue Geschäftsführung eingearbeitet ist. Somit hat (haben) der (die) Verkäufer noch „skin in the game“ und werden das Unternehmen für die nahe Zukunft bestmöglich weiterführen.  Zuletzt erscheint eine Earn-Out-Finanzierung bei der Überwindung von Bewertungsunsicherheiten (z.B. Zielunternehmen steckt in einer Krisensituation; Zielunternehmen weist in der nahen Vergangenheit stark volatile Erträge auf; Verkäufer begründet hohe Verkaufspreisvorstellungen zum Großteil mit der Planung bzw. zukünftigen Unternehmensentwicklung) als sinnvolle Finanzierungsalternative. 267 Je nach Laufzeitvereinbarung der Earn-Out-Finanzierung und der Höhe der fixen Kaufpreiskomponente kann sich der Earn-Out beispielsweise folgendermaßen darstellen: 1,5x EBIT (des Zielunternehmens) im ersten Jahr nach Closing, 1,0x EBIT im zweiten Jahr, 1,0x EBIT im dritten Jahr. 268 Vgl. Mittendorfer (2007), S. 139 und Kohabe; Hirdes (2011), S. 552 269 Vgl. Mittendorfer (2007), S. 139 und Kohabe; Hirdes (2011), S. 552 <?page no="167"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 167 3.3.3.3.4.2.2.4 High Yield Bonds Mit steigenden Transaktionsbzw. Finanzierungsvolumina nimmt im Rahmen von Akquisitionsfinanzierungen die Bedeutung von Finanzierungsinstrumenten des Kapitalmarktes, wie z.B. Unternehmensanleihen („Corporate Bonds“), zu. Auf diesem Weg können oftmals wesentlich größere Volumina als über den Free Cash Flow oder die verfügbaren Kreditfazilitäten finanziert werden. 270 Unternehmensanleihen sind rechtlich gesehen Schuldverschreibungen und allgemein ein Instrument der langfristigen Fremdkapitalbeschaffung über den Kapitalmarkt. Die Begebung („Emission“) einer Unternehmensanleihe kann entweder über einen dafür vorgesehenen Börsenplatz oder über ein „Private Placement“ erfolgen. Aufgrund der hohen Strukturierungs-, Platzierungs- und laufenden Notierungskosten ist die Börsenemission einer Unternehmensanleihe i.d.R. ab einem Emissionsvolumen von ca. 25 Mio. Euro wirtschaftlich sinnvoll und damit eher großen Unternehmen vorbehalten. Die außerbörsliche Emission (Private Placement) kann demgegenüber bereits mit einem einstelligen Emissionsvolumen unter wirtschaftlichen Gesichtspunkten geschehen. 271 Im Allgemeinen setzt die Begebung eines Corporate Bonds die Kapitalmarktfähigkeit des Unternehmens (z.B. interessante Equity Story, starke Wettbewerbsposition, stabile und gesunde Ertragslage, angemessener Verschuldungsgrad etc.) und ein externes Kreditrating 272 des Unternehmens durch eine Ratingagentur (z.B. Creditreform, Dominion Bond Rating Service, Standard & Poor’s, Moodys, Fitch etc.) voraus. 273 Mit Blick auf Akquisitionsfinanzierungen kann als Beispiel die im September 2012 emittierte Unternehmensanleihe der KTG Energie AG, eines der größten deutschen Produzenten erneuerbarer Energie aus Biogas, genannt werden. Dabei wurde eine Mittelstandsanleihe im Entry Standard der Börse Frankfurt mit einem Emissionsvolumen von 50 Mio. Euro (geplantes Emissionsvolumen: 25 Mio. Euro), einer Laufzeit von 270 Vgl. Wirtz (2012), S. 290 271 Vgl. Kohabe; Hirdes (2011), S. 539 272 Im Rahmen eines Kreditratings wird durch eine anerkannte bzw. zertifizierte Ratingagentur eine systematische und qualitative Bewertung der Bonität (Zahlungsfähigkeit) eines Schuldners abgegeben. Je geringer die Bonitätsbewertung ausfällt, desto geringer ist die Kreditwürdigkeit des Unternehmen und desto höher die Verzinsung (Kupon) der Unternehmensanleihe. 273 Vgl. Rodde (2012), S. 330 <?page no="168"?> 168 3 Der M&A-Verkaufsprozess sechs Jahren und einem Kupon von 7,250 % pro Jahr platziert. Die KTG Energie AG plante den Emissionserlös neben dem Bau neuer Biogasanlagen primär für Wachstumsfinanzierungen (speziell für Akquisitionen) einzusetzen. 274 Sobald Corporate Bonds nachrangig strukturiert und dadurch mit einer risikoadäquaten höheren Verzinsung ausgestattet werden, spricht man von Hochzinsanleihen („ High Yield Bonds “). Sie finden bei der Finanzierung von Unternehmensübernahmen mit hohen Transaktionsvolumina ihre Anwendung. Das Mindestemissionsvolumen von High Yield Bonds liegt bei ca. 150 Mio. Euro. Aufgrund der Laufzeit von regelmäßig acht bis zwölf Jahren stellen Hochzinsanleihen bei Corporate Buy-Outs mit hohem Kapitalbedarf eine sinnvolle Kapitalquelle dar, da ihre Laufzeit mit dem langfristigen Investmenthorizont eines strategischen Investors korreliert. 275 Ablauf einer Akquisitionsfinanzierung Der konkrete Ablauf einer Akquisitionsfinanzierung ist abhängig von der Komplexität der geplanten M&A-Transaktion, der Qualität der Transaktionsvorbereitung und der Erfahrung der involvierten Parteien (inkl. der Berater). 276 Generell sollte im Rahmen einer M&A-Transaktion möglichst frühzeitig ein tragfähiges Finanzierungskonzept ausgearbeitet werden, da eine optimale Finanzierungsstruktur die Basis für einen erfolgreichen Unternehmenskauf darstellt. 277 Bei übergeordneter Betrachtung lässt sich der Ablauf einer Akquisitionsfinanzierung typischerweise in zwei Phasen unterteilen:  Analysen vor Transaktionsabschluss  Analysen nach Transaktionsabschluss Die Analysen vor Transaktionsabschluss lassen sich wiederum in fünf regelmäßig anzutreffende Schritte unterteilen: 278 [1] Analyse des Businessplans Nachdem eine M&A-Transaktion durch einen Verkäufer oder Käufer implementiert wurde und der M&A-Prozess 274 Vgl. KTG Energie AG (2012) 275 Vgl. Mittendorfer (2007), S. 155 und Rodde (2012), S. 330 276 Vgl. Mittendorfer (2007), S. 177 277 Vgl. Kohabe; Hirdes (2011), S. 561 278 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 243 und Rodde (2012), S. 338 f. <?page no="169"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 169 über die Kontaktaufnahme und den Austausch vertraulicher Informationen (z.B. Informationsmemorandum) hinweg fortgeschritten ist, legt der Kaufinteressent den Businessplan des Zielunternehmens („Management Case“) ausgewählten Fremdkapitalgebern vor. Anschließend geben diese eine erste Einschätzung der Finanzierbarkeit der geplanten Transaktion ab. Der Businessplan sollte dabei mindestens die kommenden drei Geschäftsjahre behandeln und Informationen über die Bilanz, die Gewinn- und Verlustrechnung sowie die Kapitalflussrechnung beinhalten. [2] Due Diligence-Phase Im nächsten Schritt folgt die Due Diligence-Phase. Im Zentrum der Analyse steht hierbei die Untersuchung des Businessplans des Zielunternehmens (Management Case) vor der Wettbewerbssituation der Zielgesellschaft. Es wird vor allem die Plausibilität hinsichtlich der Planungstechnik und der getroffenen Annahmen durchleuchtet bzw. überprüft. Dabei wird eine externe Due Diligence durch spezialisierte Berater durchgeführt, die den Ausführungen aus dem vorherigen Kapitel „Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte im M&A-Prozess“ entspricht. Zusätzlich wird eine interne Due Diligence von den akquisitionsfinanzierenden Banken ausgeführt, die auf die Kreditvergabeentscheidung abzielt. [3] Überarbeiteter Businessplan Auf Grundlage der Ergebnisse der Due Diligence wird im dritten Schritt ein überarbeiteter Businessplan für das Zielunternehmen auf Basis von EDV-basierten Finanzmodellen erstellt. Das Ziel ist, ein möglichst wahrscheinliches Szenario zu bestimmen, das die Grundlage für die Unternehmensbewertung und Preisindikation darstellt. Der überarbeitete Businessplan bildet den Ausgangspunkt für die Finanzierungsstruktur („Financing Case“). Im Mittelpunkt des Financing Case steht die Bestimmung des Free Cash Flows, der für den aus der Akquisitionsfinanzierung resultierenden Schuldendienst herangezogen werden kann. [4] Financing Case und Finanzierungsstruktur Im vierten Schritt wird aus dem Financing Case die definitive Finanzierungsstruktur (inkl. Höhe der Mittel der Eigen-, Mezzanine- und Fremdkapitalgeber) abgeleitet. <?page no="170"?> 170 3 Der M&A-Verkaufsprozess [5] Signing und Closing Abschließend werden der Kreditvertrag und weitere Verträge (z.B. Kaufvertrag) unterschrieben („Signing“) und nach Einholung von weiteren Genehmigungen der Kaufpreis bezahlt und die Leistungsbefugnis vom Verkäufer auf den Käufer übertragen („Closing“). Die Analysen nach Transaktionsabschluss bestehen im Kern aus einer Haupttätigkeit: dem „Monitoring“. Unter dem Monitoring ist die laufende Analyse des Kreditrisikos nach Transaktionsabschluss durch die akquisitionsfinanzierenden Banken zu verstehen. Es ist im Rahmen von Akquisitionsfinanzierungen deswegen absolut erforderlich, da Akquisitionsfinanzierungen wegen der Cash Flow-Orientierung ein wesentlich höheres Kreditrisiko als normale Unternehmenskredite aufweisen. Für den Kreditnehmer resultieren daraus regelmäßig deutlich höhere und strengere Informationspflichten während der Laufzeit des Akquisitionskredits. Als Indikatoren bzw. Kontrollinstrument für die Entwicklung des Kreditrisikos werden Finanzkennzahlen („ Financial Covenants “) herangezogen, die im Kreditvertrag festgehalten und definiert sind. Für vereinbarte Finanzkennzahlen werden für jedes Finanzquartal ein Mindest- und ein Höchstwert festgelegt. Werden diese Intervallschranken der Finanzkennzahlen über einen definierten Zeitraum mehrmals nicht eingehalten, so kann die akquisitionsfinanzierende Bank den Akquisitionskredit kündigen und die Rückzahlung anordnen. Finanzkennzahlen , die im Rahmen des Monitorings bei Akquisitionsfinanzierungen regelmäßig ihre Anwendung finden, sind:  Dynamischer Verschuldungsgrad („Net Debt Ratio“) = Net Debt / EBITDA  Zinsdeckungsgrad („Interest Coverage Ratio“ auf EBIT-Basis) = EBIT / Zinsaufwand Generell sind jedoch die Auswahl und die Definition der Finanzkennzahlen sowie deren jeweilige Grenzwerte von Unternehmenstransaktion zu Unternehmenstransaktion unterschiedlich. 279 279 Vgl. Rodde (2012), S. 340 und Ernst; Häcker (2011), S. 242 <?page no="171"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 171 Unterschiede bei der Akquisitionsfinanzierung für mittelständische und große Zielunternehmen bei Corporate Buy-Outs Großunternehmen fällt die Genehmigung und Bewältigung einer Akquisitionsfinanzierung grundsätzlich leichter als mittelständischen Unternehmen. Die Ausgabe von Unternehmensanleihen ist ein beliebtes Mittel, Akquisitionen außerhalb des Bankensektors zu finanzieren. Auch bei On-Balance-Finanzierungen und Off-Balance-Finanzierungen haben Großunternehmen Vorteile, da komplexe Akquisitionsfinanzierungen mit anschließender Syndizierung ein gewisses Mindestfinanzierungsvolumen erfordern, um von der Kostenseite her für Unternehmen attraktiv zu sein. Andererseits ist der Trend zu beobachten, dass Finanzierungsinstrumente, die sich bei Großunternehmen bewährt haben, in modifizierter Form verstärkt auch für mittelständische Unternehmen angeboten werden. Hierzu seien beispielsweise Mittelstandsanleihen genannt oder das vermehrte Angebot von Cash-Flow-orientierten Akquisitionsfinanzierungen. Grundsätzlich kann gesagt werden, dass sich die Möglichkeiten einer Akquisitionsfinanzierung bei mittelständischen Unternehmen sehr stark auf klassische Finanzierungsformen beschränken. Im Folgenden sollen typische Finanzierungen der Akquisitionsfinanzierung im Mittelstand besprochen werden:  Finanzierung aus Eigenmitteln des Unternehmens  Finanzierung durch Eigenkapitalzuführung der Eigner  Finanzierung durch Eigenkapitalzuführung von Beteiligungsgesellschaften  Finanzierung durch Eigenkapitalzuführung mittels eines Börsenganges  Finanzierung durch einen klassischen Bankkredit Finanzierung aus Eigenmitteln des Unternehmens Die sicherste und wahrscheinlich gesündeste Finanzierungsform von Unternehmenstransaktionen im Mittelstand ist die Finanzierung durch Eigenmittel (Innenfinanzierung), die im Rahmen der Gewinnthesaurierung geschaffen wurden. Damit ist sichergestellt, dass sich der mittelständische Käufer den Unternehmenserwerb auch tatsächlich „leisten“ kann. Ein Scheitern des Erfolgs der Unternehmenstransaktion würde einen Verlust von Eigenmitteln bedeuten und damit zukünftige Investitionsmöglichkeiten deutlich einschränken. Eine Existenzbedrohung für das Unternehmen würde aber dieser „worst case“ nicht bedeuten. <?page no="172"?> 172 3 Der M&A-Verkaufsprozess Eine Finanzierung aus Eigenmitteln des Unternehmens setzt ein erfolgreiches Geschäftsmodell voraus, das hohe Gewinne erlaubt und die Strategie verfolgt, die erwirtschafteten Gewinne nicht an die Eigner auszuschütten, sondern im Unternehmen zu thesaurieren. Finanzierung durch Eigenkapitalzuführung der Eigner Reichen die im Unternehmen vorhandenen Eigenmittel zu einer vollständigen Finanzierung der Unternehmenstransaktion mit Eigenkapital nicht aus, bietet es sich an, Eigenkapital extern durch die Eigentümer des Unternehmens zuzuführen. Technisch läuft dies über eine Eigenkapitalerhöhung ab. Eigenkapitalzuführungen der Eigner konnten während der Finanzkrise beobachtet werden. Massive Geschäftseinbrüche führten dazu, dass die Eigner Eigenkapital zuführen mussten, um das Überleben der Unternehmen in dieser kritischen Phase sicherzustellen. Eigenkapitalerhöhungen zu einer einhundertprozentigen Finanzierung von Unternehmenskäufen mit Eigenkapital sind in der Praxis selten zu beobachten, da die Eigner mittelständischer Unternehmen häufig schon einen Großteil ihres Privatvermögens im Unternehmen investiert haben. Eigenkapitalerhöhungen bei mittelständischen Unternehmenstransaktionen sind jedoch häufiger dann zu beobachten, wenn die Eigenkapitalbasis erhöht werden soll, um zusätzliches Fremdkapital für die Akquisitionsfinanzierung aufnehmen zu können. Finanzierung durch Eigenkapitalzuführung von Beteiligungsgesellschaften Stehen die Eigner des Unternehmens als Eigenkapitalgeber für die Akquisitionsfinanzierung nicht zur Verfügung, bietet sich eine Kapitalerhöhung durch eine Kapitalbeteiligungsgesellschaft an. Konkret bedeutet dies, dass zur Eigenkapitalfinanzierung eines Unternehmenskaufs zunächst Anteile des kaufenden mittelständischen Unternehmens an eine Kapitalbeteiligungsgesellschaft verkauft werden, um mit der dadurch verbundenen Kapitalerhöhung in Verbindung mit einer Fremdkapitalfinanzierung den geplanten Unternehmenserwerb finanzieren zu können. Für das mittelständische Unternehmen bedeutet dies, dass es zunächst eine Minderheitsbeteiligung an einen Finanzinvestor (Private- Equity-Gesellschaft) veräußert, bevor es mit diesem Kapital die Akquisitionsfinanzierung stemmen kann. Die Einbeziehung einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft in den bisherigen Gesellschafterkreis bietet sich dann an, wenn die bisherigen Eigner des Unternehmens das Unternehmenswachstum durch Unternehmensakquisition nicht mit Eigenkapital finanzieren können, die Unternehmensakquisition aber für die weitere Entwicklung und den Erfolg des Unternehmens entscheidend ist. <?page no="173"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 173 Bei der Einbeziehung einer Kapitalbeteiligungsgesellschaft muss man wissen, dass diese nur ein „Partner auf Zeit“ ist. Die Finanzierung ist zweckgebunden (im gegebenen Fall die Akquisitionsfinanzierung) und der Finanzierungshorizont ist entsprechend begrenzt (in der Regel 5 bis 7 Jahre). Danach muss eine Folgefinanzierung sichergestellt sein, was häufig bei mittelständischen Unternehmen mit begrenzten Finanzierungsmöglichkeiten ein Problem darstellt. Ferner haben Beteiligungsgesellschaften hohe Renditeforderungen, die ungefähr bei 15 % bis 25 % IRR (Internal Rate of Return = interne Verzinsung) liegen. Das bedeutet, dass die Unternehmensakquisition definitiv erfolgreich sein muss. Ansonsten ist der Bestand der Eigentümerposition der bisherigen Gesellschafter gefährdet, da sich Kapitalbeteiligungsgesellschaften in der Regel Put-Optionen im Beteiligungsvertrag einräumen lassen. Put-Optionen bedeuten vereinfachend gesagt, dass die Kapitalbeteiligungsgesellschaft das Recht hat, nach fünf bis sieben Jahren ihre Minderheitsanteile zu einem fest vereinbarten IRR an die Mehrheitsgesellschafter anzudienen. Können diese aus finanziellen Gründen diese Anteile nicht erwerben, so hat die Beteiligungsgesellschaft das Recht, 100% der Anteile des Unternehmens zu veräußern. Die Beteiligten bekommen dann selbstverständlich entsprechend ihrer Beteiligungsquote die Anteile am Veräußerungserlös. Dies kann aber auch den Verlust eines Familienunternehmens bedeuten. Aus der Chance des Wachstums durch Unternehmensakquisition kann im “worst case“ der totale Beteiligungsverlust am Unternehmen resultieren. Das für den Mittelstand so wichtige Thema „Management Buy-out“, bei dem ein im Unternehmen tätiger Manager oder ein Management-Team die Unternehmensanteile im Rahmen einer Nachfolgeregelung übernimmt, ist ohne Finanzinvestoren kaum realisierbar. Kapitalbeteiligungsgesellschaften, die sich auf mittelständische Unternehmen konzentrieren, sind jedoch nur in geringer Anzahl vorhanden. Die meisten mittelstandsorientierten Kapitalbeteiligungsgesellschaften investieren in Unternehmen, deren Umsatz größer als 50 Mio. Euro ist. Finanzierung durch Eigenkapitalzuführung mittels eines Börsenganges Der Punkt der Finanzierung einer Unternehmensakquisition durch einen Börsengang wird nur der Vollständigkeit wegen aufgeführt. Ein Börsengang stellt eine Möglichkeit dar, die Eigenkapitalbasis eines Unternehmens zu erhöhen. Das ist soweit korrekt. Der Börsengang stellt jedoch eine strategische Entwicklung im Unternehmenslebenszyklus dar. Dieser Schritt von einem mittelständisch geprägten Unternehmen zu einem börsennotierten Unternehmen stellt einen wichtigen Meilenstein dar, dessen positive wie negative Konsequenzen genau abgewogen sein müssen. Um es kurz zu machen: Wegen der Finanzierung eines <?page no="174"?> 174 3 Der M&A-Verkaufsprozess Unternehmenserwerbs wird kein Unternehmen an die Börse gehen. Vielmehr sind Unternehmenskäufe nach einem Börsengang eine Möglichkeit, die strategischen Ziele des Unternehmens (wie bspw. Ausweitung des Marktanteils, Einstieg in neue Technologien, Internationalisierung usw.) zu realisieren. Finanzierung durch einen klassischen Bankkredit Der klassische Bankkredit stellt die zentrale Akquisitionsfinanzierung für mittelständische Unternehmen dar. Er entspricht im Prinzip dem Senior Term Loan oder einem langfristigen Bankkredit, der zu 100 % abgesichert ist. In den Sicherheiten liegt der limitierende Faktor für mittelständische Unternehmen. Stehen noch genügend Sicherheiten für die Akquisitionsfinanzierung in Form eines klassischen Bankkredits zur Verfügung, steht diese Finanzierungsform mittelständischen Unternehmen in der Regel problemlos zur Verfügung. Da wachstumsstarke Unternehmen ihre Expansion häufig mit Fremdkapital finanzieren, sind die noch vorhandenen Sicherheiten für größere Investitionen wie Unternehmenskäufe häufig nicht ausreichend. Fehlende Sicherheiten sind ein großes Wachstumshemmnis im Mittelstand. Die einzige Lösung ist es, Eigenkapital in den zuvor erwähnten Varianten aufzunehmen. Checklisten: Überblick Akquisitionsfinanzierung, Rahmenbedingungen einer Akquisitionsfinanzierung, Finanzierungsinstrumente und Ablauf einer Akquisitionsfinanzierung Checkliste: Überblick Akquisitionsfinanzierung  Der erfolgreiche Erwerb eines Unternehmens bzw. von Unternehmensteilen hängt stets von der Verfügbarkeit der dafür vorgesehenen Finanzierungsmittel ab.  Der Begriff Akquisitionsfinanzierung steht für die Finanzierung der Akquisition eines Unternehmens, Unternehmensteils oder einer Unternehmensgruppe.  Akquisitionsfinanzierungen sind eine Cash-Flow-gerichtete Finanzierungsform.  Ziele der Eigenkapitalgeber (Finanzinvestoren):  hohe Rentabilität bzw. hohe Internal Rate of Return (IRR)  Haftungsbeschränkung  hohe Vertragsflexibilität  geringe Kosten <?page no="175"?> 3.3 Phase III: Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte 175  Ziele der Fremdkapitalgeber:  geringer Fremdfinanzierungsanteil  Kreditsicherheiten  Syndizierungsfähigkeit des Kredits am Markt  hohe Rendite Checkliste: Rahmenbedingungen einer Akquisitionsfinanzierung  Bei Akquisitionsfinanzierungen setzt sich das Transaktionsvolumen aus dem Kaufpreis und den Transaktionsnebenkosten (z.B. Due Diligence-Kosten und Beratungskosten) zusammen.  Zwei Arten der Strukturierung von Corporate Buy-Outs:  Direkte Akquisition Bei der direkten Akquisition findet ein unmittelbarer Erwerb der Anteile an der Zielgesellschaft durch den strategischen Käufer selbst statt.  Indirekte Akquisition Bei der indirekten Akquisition wird eine Einzweckgesellschaft vom Käufer gegründet, die als Erwerber der Anteile an der Zielgesellschaft in Erscheinung tritt. Die indirekte Akquisition erfolgt normalerweise in fünf Schritten: 1) Gründung einer Einzweckgesellschaft, 2) Ausstattung der Einzweckgesellschaft mit Finanzmitteln, 3) Ausstattung der Zielgesellschaft mit Finanzmitteln, 4) Erwerb der Zielgesellschaft durch die Einzweckgesellschaft, 5) Verschmelzung der Zielgesellschaft mit der Einzweckgesellschaft.  In der Transaktionspraxis wird oftmals auf eine Kombination aus Share Deal und Asset Deal zurückgegriffen.  Die Schuldendienstfähigkeit, die eine entscheidende Bemessungsgrundlage für die Vergabe von Akquisitionsdarlehen repräsentiert, wird primär über eine Cash-Flow-Analyse ermittelt („strukturierte Finanzierung“).  Eine optimale Akquisitionsstruktur sollte folgende Anforderungen erfüllen:  Der Käufer wünscht oftmals eine Haftungsbegrenzung auf seinen Eigenmitteleinsatz.  Die Transaktion sollte steuerlich optimiert werden. <?page no="176"?> 176 3 Der M&A-Verkaufsprozess  Die Finanzierungsstruktur muss für den Käufer und das Zielunternehmen tragbar sein.  Die Finanzierung muss sicher sein. Die benötigten Finanzmittel müssen fristgerecht und im erforderlichen Umfang zur Verfügung stehen.  Die Kapitalgeber müssen eine dem Risiko angemessene Rendite erwarten können.  Das Käuferunternehmen bzw. die NewCo sollte problemlos auf die Free Cash Flows des Zielunternehmens zur Bedienung der Akquisitionskredite zugreifen können.  Die folgenden Faktoren fließen regelmäßig in die Wahl der geeigneten Finanzierungsinstrumente ein:  Transaktionsvolumen  Rechtsform  Unternehmensgröße  Verschuldungsgrad  Besicherungspotenzial  Liquiditätslage und Ertragskraft des Zielunternehmens  Rentabilität  zeitliche Verfügbarkeit der Finanzierungsinstrumente  Finanzierungskosten Checkliste: Finanzierungsinstrumente  In der Praxis wird das Transaktionsvolumen bei einer Akquisition überwiegend durch haftendes Eigenkapital und verfügbares Fremdkapital bereitgestellt.  Entstehende Finanzierungslücken werden z.B. durch Mezzanine-Kapital geschlossen.  Es wird demnach regelmäßig ein Finanzierungsmix zur Realisierung einer geplanten Akquisition gewählt.  Finanzierungsinstrumente bei Corporate Buy-Outs  Innenfinanzierungsinstrumente - Offene und stille Selbstfinanzierung - Vermögensumschichtungen  Außenfinanzierungsinstrumente <?page no="177"?> 3.4 Phase IV: Abschlussphase 177 - Fremdfinanzierungsinstrumente: Senior Term Loans und Betriebsmittelkredit - Hybride Finanzierungsinstrumente (Mezzanine): Equity Mezzanine und Debt Mezzanine Checkliste: Ablauf einer Akquisitionsfinanzierung  Der konkrete Ablauf einer Akquisitionsfinanzierung ist abhängig von der Komplexität der geplanten M&A-Transaktion, der Qualität der Transaktionsvorbereitung und der Erfahrung der involvierten Parteien.  Analysen vor Transaktionsabschluss „Management Case“ → Due Diligence-Phase → revidierter Businessplan und „Financing Case“ → endgültige Finanzierungsstruktur → „Signing“ und „Closing“  Analysen nach Transaktionsabschluss „Monitoring“ 3.4 Phase IV: Abschlussphase Der konkludierende Abschnitt eines Unternehmensverkaufs ist die Abschlussphase. Bis zu dieser Stelle im M&A-Prozess wurde, sowohl vom Verkäufer als auch vom Käufer sowie deren Beratern, umfassende Vorarbeit geleistet. Alle beteiligten Parteien haben viel Zeit und Nerven in den Prozess investiert und zielen darauf ab, die Unternehmenstransaktion „unter Dach und Fach“ zu bringen. Das bedeutet jedoch nicht, dass mit dem Erreichen der Vertragsverhandlungen der Transaktionsabschluss so gut wie sicher ist. Die Schlussphase vor der finalen Vertragsunterzeichnung gilt als kritische Etappe, in der zahlreiche M&A-Transaktionen scheitern. 280 Oftmals können Kompromisslosigkeit, abweichende Preisvorstellungen oder plötzlich auftauchende Informationen bzw. Risiken des Zielunternehmens den gesamten Transaktionserfolg gefährden. Die Abschlussphase eines M&A-Prozesses setzt sich üblicherweise aus den folgenden Elementen zusammen:  Vertragsverhandlungen 280 Vgl. Wirtz (2012), S. 291 <?page no="178"?> 178 3 Der M&A-Verkaufsprozess  Verbindliches Angebot  Kaufvertrag (Signing)  Closing 3.4.1 Vertragsverhandlungen Die Dauer und Intensität der Verhandlungen von Kaufvertragsdetails zwischen Verkäufer und Käufer richten sich nach der Komplexität der Unternehmenstransaktion und dem vorliegenden Level an Übereinkommen, z.B. hinsichtlich des Kaufpreises oder der Garantien, zwischen Käufer und Verkäufer. Neben der rechtlichen Ausgestaltung der Verträge, mit starkem Fokus auf käuferseitige Garantien , wird über den zu entrichtenden Kaufpreis verhandelt. 281 Im Rahmen bzw. Vorfeld der Vertragsverhandlungen ist es wichtig, ein Gespür für die Ziele und Wünsche des jeweils anderen Verhandlungspartners zu entwickeln. Das Ziel der Vertragsverhandlungen sind beidseitige Einigungen, die sowohl den Vorstellungen des Käufers als auch des Verkäufers entsprechen. Beide Parteien sollten mit dem Gefühl aus den Verhandlungen treten, dass sie mehr gewonnen haben als sie aufgeben mussten („ Win- Win-Situation “). Verhandlungen, die darauf abzielen, eine Vereinbarung über eine Unternehmensfusion oder -übernahme zu treffen, haben einen wesentlichen Einfluss auf das Transaktionsergebnis. Der Erfolg einer Transaktion wird nicht allein durch eine exzellente Unternehmens- und Transaktionsanalyse bestimmt. Zudem ist ein ausgeprägtes Verhandlungsgeschick von entscheidender Bedeutung. Die Investmentbank bzw. M&A-Boutique bereitet ihren Mandanten deshalb oftmals umfangreich auf die Verhandlungsgespräche vor. Die Verhandlungsvorbereitungen bei einer M&A-Transaktion umfassen folgende Haupttätigkeiten: 282  Bewertung der gegenwärtigen strategischen Situation und alternativer strategischer Maßnahmen für den Käufer und das Zielunternehmen  Bewertung des Zielunternehmens anhand unterschiedlicher Bewertungsverfahren  Bestimmung einer Preisspanne (inkl. des „walk away price“ 283 ) 281 Vgl. Mohr; Bärtl (2012), S. 247 282 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 57 283 Der „walk away price“ ist derjenige Preis, ab dem der Kaufinteressent von seinem Verkaufsvorhaben zurücktritt, da es ihm zu kostspielig wird. <?page no="179"?> 3.4 Phase IV: Abschlussphase 179  Beherrschung verschiedener Techniken und Taktiken bei der Angebotsunterbreitung  Ermittlung der besten Alternative, falls eine Einigung nicht herbeigeführt werden kann (BATNA = Best Alternative To a Negotiated Agreement)  Abwägung möglicher Kompromisse  Identifikation wichtiger Akteure und deren Interessen  mögliche Verhandlungsszenarien bereits im Voraus im Kopf durchspielen  Überprüfung der Reputation der Gegenpartei  Bewertung der Auswirkung entstehender Verhandlungskosten Aktuelle Verhandlungen können mit Fokus auf folgende Punkte geführt werden: 284  Suche nach Kompromissen  offene und ehrliche Verhandlungsstrategie  Berücksichtigung der Wichtigkeit des Faktors „Zeit“  Bewahrung von Respekt gegenüber der Unternehmenskultur der Gegenpartei Zu den wesentlichen Verhandlungstaktiken zählen: 285  Trennung von Problemen und Personen  Fokus auf Interessen anstelle von Positionen  es gibt keine „Gewinner“ oder „Verlierer“  nach einer Win-Win-Lösung für beide Parteien suchen  Preis und Corporate Governance dürfen nicht vernachlässigt werden  Erstellung von objektiven Kriterien 284 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 57 285 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 57 <?page no="180"?> 180 3 Der M&A-Verkaufsprozess Neben den Verhandlungsvorbereitungen, -punkten und -taktiken müssen zudem potenziell auftretende Risikofaktoren bedacht werden. Stimmt die Chemie zwischen den beiden Parteien (z.B. zwischen den Geschäftsführern des Käufers und Verkäufers) nicht, wird kein Preis der Welt einen Transaktionsabschluss herbeiführen. Eine solche Situation könnte zum Beispiel durch eine unbeabsichtigte Beleidigung bzw. Kränkung einer Partei hervorgerufen werden, wodurch diese eine defensive bzw. ablehnende Haltung einnimmt. Weiterhin können nachteilige Bewegungen des Aktienmarktes oder Zinsniveaus die Verhandlungsphase beeinträchtigen. Solche Szenarien können die Finanzierung einer Transaktion, aufgrund drastischer Kursveränderungen am Kapitalmarkt, plötzlich erheblich verteuern. Eine vormals attraktive Unternehmenstransaktion kann somit unter zielführenden Akquisitionskriterien nicht mehr durchgeführt werden, und die Verhandlungen werden abgebrochen. Außerdem kann eine sorgfältige Due Diligence negative Informationen über das zum Verkauf stehende Unternehmen enthüllen, die unerwartete Verpflichtungen, Steuer- und Bilanzierungsprobleme sowie Arbeitsstreitigkeiten hervorrufen können. Solche „ Leichen im Keller “ des Zielunternehmens können bereits das Zustandekommen von Vertragsverhandlungen verhindern. Als abschließender Risikofaktor lassen sich erhebliche nachteilige Änderungen - „ Material Adverse Changes “ (MAC) - identifizieren. Im Gegensatz zu dem Fall mit den Leichen im Keller tritt der Käufer in dieser Situation die letzte Etappe der Transaktion an. Begegnet er dann einer drastischen Veränderung im Kerngeschäft des Zielunternehmens, welche eine erhebliche nachteilige Änderung für den Käufer darstellt, so wird ihm damit das Recht eingeräumt, aus der Transaktion auszutreten. 286 3.4.2 Verbindliches Angebot Nach einer erfolgreichen Verhandlungsphase unterbreitet der Kaufinteressent dem Verkäufer ein verbindliches Angebot („ Binding Offer “), das nicht ohne weiteres zurückgezogen werden kann. Das verbindliche Angebot enthält folgende Bestandteile:  endgültiger Kaufpreis  geforderte Garantien des Verkäufers  Wettbewerbsklausel des Schlüsselpersonals 286 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 58 <?page no="181"?> 3.4 Phase IV: Abschlussphase 181  notwendige Genehmigungen (z.B. des Kartellamts, der Aktionäre)  Zeitrahmen für die Unterzeichnung des Kaufvertrages Zusammen mit der Binding Offer reicht der Kaufinteressent den nach seinen Vorstellungen abgeänderten Kaufvertragsentwurf ein. Der ursprüngliche Kaufvertragsentwurf wurde dem potenziellen Erwerber bereits in der Due Diligence-Phase zur Durchsicht und Überarbeitung zugesandt. Zur Evaluation des verbindlichen Angebots sollte nicht nur der genannte Kaufpreis herangezogen werden, sondern zudem auf häufig verwendete vertragliche Klauseln im Kaufvertragsentwurf, die den impliziten Wert des Angebots reduzieren, geachtet werden. Nachfolgend sind einige dieser Klauseln aufgeführt: 287  Der Käufer hat das Recht, die Transaktion bei Eintritt bestimmter unvorhergesehener Ereignisse abzubrechen (MAC- Klausel).  Die Kaufpreiszahlung soll über mehrere Jahre verteilt werden und an die zukünftige Profitabilität des erworbenen Unternehmens gekoppelt werden (Earn-Out-Klausel).  Exzessive Übertragung von Risiken auf den Verkäufer durch umfangreiche Garantien, welche der Käufer vom Verkäufer einfordert. 3.4.3 Kaufvertrag Der Kaufvertrag („ Purchase Agreement “) beinhaltet alle zum Abschluss der Transaktion notwendigen Details. Er ist, im Gegensatz zum Letter of Intent, ein rechtsverbindlicher Vertrag , der bestimmten Bedingungen (z.B. Genehmigung seitens der Aktionäre) unterliegt. Die Unterzeichnung des Kaufvertrags durch den Käufer und Verkäufer wird als „ Signing “ bezeichnet. Bestimmte transaktionsrelevante Inhalte, wie z.B. mögliche Synergieeffekte, Finanzierungsvereinbarungen, Integrationspläne etc., bleiben im Kaufvertrag unberücksichtigt. Der Grund für diesen limitierten Fokus ist auf die Funktion des Purchase Agreements zurückzuführen. Der Kaufvertrag ist ein Instrument des Risikomanagements , das sich im Rahmen einer M&A-Transaktion hauptsächlich auf das Ziel des Transaktionsabschlusses konzentriert. 287 Vgl. Rochat; Korp (2010), S. 283 ff. <?page no="182"?> 182 3 Der M&A-Verkaufsprozess Die wesentlichen Positionen eines Kaufvertrages sind: 288 [1] Vertragsparteien [2] Präambel [3] Vertragsbedingungen [4] Beschreibung der Transaktion [5] Kaufpreis und Zahlung [6] Gewährleistungen und Garantien [7] rechtsverbindliche Versprechen [8] Abschlussbedingungen [9] Kündigungsbedingungen [10] Schadensersatzleistungen [11] Wettbewerbsverbot [12] Schiedsgerichtvereinbarungen Die Art des Unternehmenserwerbs diktiert dabei den genauen Umfang und Aufbau des Purchase Agreements. Bei einem Asset Deal müssen die einzelnen Vermögenswerte, die im Rahmen der M&A-Transaktion vom Verkäufer auf den Käufer übertragen werden sollen, eindeutig benannt und im Anhang detailliert aufgelistet werden. Bei einem Share Deal ist dies nicht notwendig, da ein Teil der bzw. alle Gesellschaftsanteile des Zielunternehmens übertragen werden. Somit ist das Vertragswerk bei einem Asset Deal i.d.R. deutlich umfangreicher. 289 3.4.4 Closing Der Transaktionsabschluss („ Closing “) repräsentiert die Ziellinie einer M&A-Transaktion und ist damit der letzte Prozessschritt aus Verkäufersicht bzw. aus Sicht dessen M&A-Beraters. Präziser formuliert, fällt das Closing auf den Stichtag, an dem die eigentliche Leistungsbefugnis und die unternehmerische Verantwortung vom Verkäufer auf den Käufer übertragen werden. 290 Das Closing erfolgt i.d.R. erst nach der Erfüllung von mehreren Bedingungen, wie z.B. der Zustimmung der Kartellämter und der Geneh- 288 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 61 f. 289 Vgl. Behringer (2013), S. 168 290 Vgl. Wirtz (2012), S. 283 <?page no="183"?> 3.4 Phase IV: Abschlussphase 183 migung der Aktionäre . Obwohl wesentliche Probleme bis kurz vor dem Transaktionsabschluss geklärt sein sollten, begegnen die Parteien an dieser Stelle hin und wieder transaktionsgefährdenden Stolpersteinen. Diese entstehen meist dadurch, dass die Parteien ehemals vernachlässigte Verhandlungspunkte plötzlich höher bewerten oder sich eine Partei unnachgiebig in einer Sache verhält. Gerade durch die Kompromisslosigkeit soll Druck auf die Gegenseite aufgebaut und gegen Ende der Transaktion noch ein Verhandlungsvorteil erreicht werden. Solch eine Strategie kann die gesamte Transaktion gefährden. Die daraus resultierende Konfrontation zwischen den beiden Parteien und der erlittene Vertrauensverlust können, selbst in einer so späten Phase im M&A-Prozess, zum Transaktionsabbruch führen. Um solch eine Gefahr zu vermeiden, sollten beide Parteien das Closing lange im Voraus gründlich planen. 291 Abbildung 3-10: Tombstones 292 Nach der Pflicht folgt die Kür. Sobald der Transaktionsabschluss besiegelt ist, kümmert sich einer der M&A-Berater um das „ Closing Dinner “ und den „ Tombstone “ 293 . Beim Closing Dinner feiern alle am Prozess 291 Vgl. Ernst; Häcker (2011), S. 62 292 Quellen: www.tombstonery.de und www.acrylic-hecker.com 293 Ein M&A-Tombstone enthält übergeordnete Informationen über die jeweilige Transaktion. Aufgeführt werden der Name des Verkäufers, des <?page no="184"?> 184 3 Der M&A-Verkaufsprozess beteiligten Parteien in einer angemessen Lokalität das erfolgreiche Ende der M&A-Transaktion. Zusätzlich bekommen alle Projektbeteiligten jeweils einen Tombstone, einen aus Plexiglas bestehenden individuellen Erinnerungspokal (siehe Abbildung 3-10) überreicht. 294 3.4.5 Unterschiede in der Abschlussphase einer Verkaufstransaktion für mittelständische Unternehmen und Großunternehmen In der letzten Etappe eines Unternehmensverkaufs müssen sowohl mittelständische Unternehmen als auch Großunternehmen die soeben beschriebenen Prozessschritte durchlaufen. Blickt man auf die Details der einzelnen Teilschritte, so stellen sich einige Unterschiede heraus. Bei den Vertragsverhandlungen besteht die Führungsebene eines großen Zielunternehmens meist aus Managern, die in der Verhandlungsführung fundiert ausgebildet sind. Oftmals kennen sie daher wichtige Verhandlungstaktiken und können sich gut auf ihr Gegenüber einstellen. Der Führungsebene eines mittelständischen Unternehmens sollen diese Attribute keinesfalls aberkannt werden, jedoch schwingt bei ihnen im Rahmen der Verhandlungsführung ein weiterer wesentlicher Faktor mit. Im Mittelstand besteht die Führungsebene häufig aus geschäftsführenden Gesellschaftern bzw. den Unternehmensgründern oder deren Verwandten. Diese haben, anders als Manager, einen engen persönlichen Bezug zu ihrem Unternehmen und sehen in einem Unternehmensverkauf mehr als nur ein reines M&A-Projekt. Häufig wird vielmehr das Lebenswerk einer Einzelperson bzw. einer Unternehmerfamilie veräußert. Dieser spezielle Faktor muss natürlich im Rahmen der Vertragsverhandlungen vom Käufer und dessen Beratern stets im Auge behalten werden. So kann z.B. eine negative Äußerung über das Zielunternehmen seitens eines potenziellen Käufers schnell vom Unternehmer als persönliche Beleidigung interpretiert werden und die Verhandlungsstimmung blitzartig kippen. Es ist also besonders bei einer starken emotionalen Bindung des Verkäufers wichtig, dass der Kaufinteressent bei den Vertragsverhandlungen ein gewisses Maß an Verhandlungsgeschick mitbringt. Weiterhin ist besonders bei mittelständischen Familienunternehmen, neben einer Verkaufspreismaximierung und Minimierung der Garantien und Gewährleistungen, die Arbeitsplatzsicherung und nachhaltige Käufers und des M&A-Beraters sowie die Art der Transaktion. Eine Online- Referenz dient einem M&A-Berater als Referenz auf seiner Webseite, wohingegen ein Plexiglas-Tombstone als persönliches Erinnerungsstück fungiert. 294 Vgl. Trunk (2010), S. 40 <?page no="185"?> 3.4 Phase IV: Abschlussphase 185 Unternehmensfortführung ein wichtiger Verhandlungspunkt. 295 Bei den Verhandlungsgesprächen im Mittelstandssegment müssen demnach neben rein quantitativen auch besonders qualitative Aspekte berücksichtigt werden. Ein weiterer Unterschied, vor allem zwischen kleinen Mittelständlern und Großunternehmen, lässt sich am Zeitpunkt des Signing und Closing festmachen. Bei kleineren Unternehmenstransaktionen fallen Signing und Closing regelmäßig zusammen. 296 Demgegenüber erhöht sich, mit zunehmender Transaktionsgröße, oftmals die zeitliche Lücke zwischen Kaufvertragsunterzeichnung und erfolgreichem Transaktionsabschluss. Der Grund hierfür liegt beispielweise in der unter bestimmten Bedingungen 297 vorgeschriebenen Involvierung der Kartellbehörden in den M&A-Prozess. Im Rahmen einer kartellrechtlichen Prüfung entscheiden diese über die rechtliche Zulässigkeit des geplanten Unternehmenserwerbs durch einen bestimmten Käufer. Prüfungsgegenstand dieser komplexen Untersuchung ist, ob durch die Unternehmenstransaktion eine marktbeherrschende Stellung auf- oder ausgebaut wird und daraus eine Wettbewerbsbeschränkung bzw. -verzerrung resultiert. 298 Bis der Zulassungsbescheid einer Kartellbehörde vorliegt, kann demnach einige Zeit verstreichen. 3.4.6 Checklisten: Vertragsverhandlungen, Signing und Closing Checkliste: Vertragsverhandlungen  Die Dauer der Vertragsverhandlungen korreliert stark mit der Komplexität einer Unternehmenstransaktion.  Wichtige Verhandlungspunkte sind der zu entrichtende Kaufpreis und die vom Verkäufer abzugebenden Garantien.  Es ist wichtig, im Vorfeld der Vertragsverhandlungen ein Verständnis für die Ziele und Wünsche des Verhandlungspartners entwickelt zu haben. 295 Vgl. Wirtz (2012), S. 285 296 Vgl. Preisser; Cavaillès (2011), S. 23 297 Die genauen Prüfungsgegenstände und -bedingungen können, je nach Zuständigkeit, auf den Webseiten der EU-Kommission oder des Bundeskartellamtes eingesehen werden. 298 Vgl. Wirtz (2012), S. 26 f. <?page no="186"?> 186 3 Der M&A-Verkaufsprozess  Sowohl der Verkäufer als auch der Käufer sollten mehr gewonnen haben, als sie aufgeben mussten (Win-Win-Situation).  Häufig erweist sich eine offene und ehrliche Verhandlungsstrategie als zielführend. Checkliste: Signing und Closing  Als Signing wird die Unterzeichnung des Kaufvertrages durch den Käufer und Verkäufer bezeichnet.  Wesentliche Elemente des Kaufvertrages sind:  Vertragsparteien  Präambel  Vertragsbedingungen  Beschreibung der Transaktion  Kaufpreis und Zahlung  Gewährleistungen und Garantien  Rechtsverbindliche Versprechen  Abschlussbedingungen  Kündigung  Schadenersatzleistungen  Wettbewerbsverbot  Schiedsgerichtvereinbarungen  Mit dem Closing geht der Übergang der eigentlichen Leistungsbefugnis und der unternehmerischen Verantwortung vom Verkäufer auf den Käufer einher. <?page no="187"?> Anhänge <?page no="189"?> Anhänge 189 <?page no="190"?> 190 Anhänge operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) - adaptierte Steuern auf das EBIT = operatives Ergebnis vor Zinsen und nach adaptierten Steuern + Abschreibungen + Erhöhung (- Verminderung) der Rückstellungen = Brutto Cash Flow - Investitionen in das Anlagevermögen - Erhöhung (+ Verminderung) des Working Capital = operativer Free Cash Flow (oFCF) Anhang 2 : Berechnung der operativen Free Cash Flows in der Detailplanungsperiode 299 𝐖𝐖𝐖𝐖𝐖𝐖𝐖𝐖 = 𝐫𝐫 𝐞𝐞𝐞𝐞 ∗ 𝐄𝐄𝐄𝐄 𝐆𝐆𝐄𝐄 + 𝐫𝐫 𝐟𝐟𝐞𝐞 ∗ (𝟏𝟏 − 𝐭𝐭) ∗ 𝐅𝐅𝐄𝐄 𝐆𝐆𝐄𝐄 EK = Marktwert des Eigenkapitals r fk = Renditeforderung der FK- Geber FK = Marktwert des Fremdkapitals t = Unternehmenssteuersatz GK = Marktwert des Gesamtkapitals (1 - t) = Tax Shield r ek = Renditeforderung der EK-Geber Anhang 3 : Berechnung des Mischzinssatzes (WACC) 300 299 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Ernst; Schneider; Thielen (2012), S. 32 300 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Ernst; Schneider; Thielen (2012), S. 45 <?page no="191"?> Anhänge 191 langfristige Bankverbindlichkeiten + kurzfristige Bankverbindlichkeiten + Verbindlichkeiten gegenüber Gesellschaftern + Verbindlichkeiten gegenüber verbundenen Unternehmen + sonstige zinstragende Verbindlichkeiten - kurzfristige flüssige Mittel (inkl. Kasse, Sichtguthaben, kurzfristige Finanzanlagen) = Nettofinanzverbindlichkeiten (Net Debt) Anhang 4 : Berechnung der Nettofinanzverbindlichkeiten (Net Debt) 301 operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) - Fremdkapitalzinsen = operatives Ergebnis vor Steuern (EBT) - Unternehmenssteuern auf das operative Ergebnis vor Steuern = operatives Ergebnis nach Steuern (EAT) + Abschreibungen + Erhöhung (- Verminderung) der Rückstellungen - Investitionen in das Anlagevermögen - Erhöhung (+ Verminderung) des Working Capital - Tilgung (+ Aufnahme) von verzinslichem Fremdkapital = Cash Flow to Equity (CFtE) Anhang 5 : Berechnung der Flows to Equity in der Detailplanungsperiode 302 301 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Ernst; Schneider; Thielen (2012), S. 25 302 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Ernst; Schneider; Thielen (2012), S. 36 <?page no="193"?> Glossar Absichtserklärung → Indikatives Angebot Abwerbeverbot Der interessierte Käufer hat nach der Kündigung der Vertraulichkeitsvereinbarung und dem damit verbundenen Transaktionsabbruch die Einstellung von Mitarbeitern des Zielunternehmens in der Regel für einen Zeitraum von ein bis zwei Jahren zu unterlassen. Acquisition Eine Akquisition (Acquisition) stellt den Erwerb eines bis dahin eigenständigen Unternehmens bzw. eines Unternehmensteils und dessen nachfolgende Eingliederung in die Strukturen des Akquisiteurs dar. Adjusted-Present-Value-Ansatz Beim APV-Ansatz wird wie beim WACC-Ansatz zunächst der Gesamtwert des Unternehmens bestimmt. Im Gegensatz zum WAAC-Ansatz wird jedoch von einem fiktiv unverschuldeten Unternehmen ausgegangen und das Tax Shield isoliert betrachtet. Akquisiteur Unter einem Akquisiteur versteht man in diesem Zusammenhang einen Unternehmenskäufer. Akquisition → Acquisition Akquisitionsfinanzierung Der Begriff Akquisitionsfinanzierung steht für die Finanzierung der Akquisition eines Unternehmens, Unternehmensteils oder einer Unternehmensgruppe. Akquisitionsfinanzierungen sind i.d.R. eine Cash-Flowgerichtete Finanzierungsform. Aktienkurs Der Aktienkurs ist der Preis, zu dem eine Aktie an der Börse gehandelt wird. <?page no="194"?> 194 Glossar Aktienrückkäufe Das Aktiengesetz erlaubt seit Inkrafttreten des Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) unter gewissen Auflagen den Rückkauf der eigenen emittierten Aktien. Anonymes Kurzprofil Ein anonymes Kurzprofil ist ein meist zweiseitiges Dokument, das in anonymer Form wesentliche Informationen zum geplanten Unternehmensverkauf und dem Zielunternehmen enthält. Asset Backed Securities Bei „Asset Backed Securities“ (ABS) handelt es sich um Wertpapiere oder Schuldscheine, die Zahlungsansprüche gegen eine für die ABS- Transaktion speziell gegründete Einzweckgesellschaft (SPV) gewährleisten. Asset Deal Ein Asset Deal ist eine M&A-Transaktion, in welcher der Verkäufer einzelne oder sämtliche betriebsrelevanten Vermögensgegenstände (Assets) an den Erwerber überträgt. Asset Restructuring Das Zielunternehmen erwirbt Vermögensgegenstände, die der feindliche Erwerber mit höchster Wahrscheinlichkeit nicht möchte oder die im Rahmen der Übernahme kartellrechtliche Probleme verursachen können. Asset Stripping Unter „Asset Stripping“ ist der Verkauf von nicht betriebsnotwendigem Vermögen, z.B. einer ungenutzten Immobilie oder stillgelegten Maschine, zu verstehen. Auktion Eine Auktion ist ein sorgfältig überwachtes Bieterverfahren, das dem Veräußerer eine hohes Maß an Kontrolle über die Modalitäten der Transaktion zukommen lässt. Auktionsverfahren → Auktion Außenfinanzierung Bei der Außenfinanzierung werden die benötigten Finanzmittel entweder aus unternehmensexternen Kapitalquellen, z.B. in Form von Eigen- <?page no="195"?> Glossar 195 kapitaleinlagen oder Beteiligungen, oder aus Krediten und Darlehen zur Verfügung gestellt. Bank Case → Financing Case Beauty Contest Bewerbungs-Wettbewerb von Kanzleien, Investmentbanken oder Transaktionshäusern für ein größeres Mandat. Betriebsmittelkredit Der Betriebsmittelkredit soll gewährleisten, dass dem Zielunternehmen zur Finanzierung des Umlaufvermögens (Working Capital) ausreichend Liquidität zur Verfügung steht. Es handelt sich hierbei um eine wiederkehrende Kreditlinie („revolving credit facility“). Bewertungspaket In der Praxis werden stets mehrere Bewertungsverfahren angewendet sowie die jeweiligen Ergebnisse dann miteinander verglichen und interpretiert. Bieterverfahren → Auktion Big Four Die vier umsatzstärksten Wirtschaftsprüfungsgesellschaften weltweit sind Ernst & Young, Deloitte Touche Tohmatsu, KPMG und PricewaterhouseCoopers. Sie werden als Big Four bezeichnet. Binding Offer → Verbindliches Angebot Börse Der Begriff Börse wird sowohl für das Börsengebäude als auch die Börse als organisierten Markt für den Handel mit vertretbaren Vermögenswerten, die im Verkehr üblicherweise nach Zahl, Maß oder Gewicht bestimmt sind, verwendet. Börsengelistetes Unternehmen Ein börsennotiertes Unternehmen ist ein Unternehmen, dessen Aktien an einer Börse gelistet sind und gehandelt werden. <?page no="196"?> 196 Glossar Börsenkurs → Aktienkurs Börsenmultiplikatoren → Börsenmultiplikatoren-Verfahren Börsenmultiplikatoren-Verfahren Wie viel wäre das zu bewertende Unternehmen heute an der Börse wert, wenn man es mit ähnlichen börsennotierten Unternehmen vergleicht? Börsennotiertes Unternehmen → Börsengelistetes Unternehmen Bruttoansatz → Entity-Ansatz Businessplan Der Businessplan stellt einen Fahrplan für die Existenzgründung und die zukünftige Tätigkeit dar. Buy-and-Build-Strategie Eine Buy-and-Build-Strategie verfolgt das Ziel des Unternehmensaufkaufs zum Aufbau einer größeren bzw. diversifizierteren Unternehmensgruppe. Buy-Out Ein Buy-Out bezeichnet den Aufkauf bzw. „Aus-Kauf“ eines Unternehmens. Buy-Side → Unternehmenskauf Capital Expenditure „Capital Expenditure“ (Capex) sind Investitionsausgaben für längerfristige Anlagegüter, wie z.B. Maschinen, Gebäude, aber auch die Erstausrüstung, Ersatzteile, Rechnersysteme etc. Cash Flow Der Cash Flow beschreibt, welcher Betrag an liquiden Mitteln einem Unternehmen innerhalb eines Abrechnungszeitraums per Saldo zufließt. <?page no="197"?> Glossar 197 Cash Flow to Equity Der Flow to Equity ist der Teil des Cash Flows eines Unternehmens, der an die Eigenkapitalgeber des Unternehmens fließt. Clean Down Um zu gewährleisten, dass die Betriebsmittellinie auch tatsächlich zur Finanzierung des Umlaufvermögens und nicht z.B. für langfristige Investitionen in das Anlagevermögen verwendet wird, wird generell einmal pro Jahr eine vollständige Rückführung des Betriebsmittelkredits („Clean Down“) vertraglich vereinbart. Closing Das Closing einer Unternehmenstransaktion fällt auf den Stichtag, an dem die eigentliche Leistungsbefugnis und die unternehmerische Verantwortung vom Verkäufer auf den Käufer übertragen werden. Closing Dinner Beim Closing Dinner feiern alle am Prozess beteiligten Parteien in einer angemessen Lokalität das erfolgreiche Ende der M&A-Transaktion. Comparable Companies Analysis → Börsenmultiplikatoren-Verfahren Comparable Transactions Analysis → Transaktionsmultiplikatoren-Verfahren Confidential Business Report → Informationsmemorandum Confidentiality Agreement → Vertraulichkeitserklärung Corporate Buy-Out Unter einem „Corporate Buy-Out“ - Akquisition eines Unternehmens durch ein Unternehmen - wird die Übernahme eines Zielunternehmens <?page no="198"?> 198 Glossar durch einen strategischen Investor und nicht einen Finanzinvestor verstanden. Covenants Covenants sind Klauseln in Kreditverträgen, die dem Kreditgeber beim Eintreten bestimmter definierter Ereignisse das Recht zur Durchführung bestimmter Aktionen einräumen. Crown Jewels Das Zielunternehmen verkauft besonders attraktive und lukrative Unternehmensbereiche (Juwelen) an ein befreundetes Unternehmen oder führt einen Spin-off durch. Dadurch können Synergiepotenziale aus Sicht des feindlichen Erwerbers eliminiert und die feindliche Übernahme unattraktiv werden. Datenraum Ein Datenraum ist ein physischer oder elektronischer Datenpool, der eine Vielzahl wesentlicher Informationen über das Zielunternehmen enthält, die der Verkäufer den potenziellen Käufern zur Analyse bereitstellt. DCF-Verfahren In der Praxis werden die Discounted-Cash-Flow-Verfahren als die relevantesten Bewertungsverfahren angesehen. Die DCF-Methode interpretiert den Unternehmenswert als die Summe der auf die Gegenwart abgezinsten zukünftig zu erwartenden Cash Flows des Unternehmens. Deal → Mergers & Acquisitions Deal Breaker Deal Breaker sind Faktoren, deren Kenntnis einen potenziellen Käufer zum Abbruch der Transaktion bewegen. Deal Maker Deal Maker sind Faktoren, deren Kenntnis einen potenziellen Käufer zur Fortführung der Transaktion bewegen. Debt Mezzanine Wird ein Mezzanine-Kapitalinstrument fremdkapitalnah strukturiert, so spricht man von „Debt Mezzanine“ (bzw. „Senior Mezzanine“). <?page no="199"?> Glossar 199 Dienstleistungsansatz Der Dienstleistungsansatz beschreibt den M&A-Prozess aus Sicht des involvierten M&A-Beraters. Dilution Verwässerung des Eigenkapitals z.B. durch die Ausübung eines Optionsbzw. Wandlungsrechts. Direkte Akquisition Bei der direkten Akquisition findet ein unmittelbarer Erwerb der Anteile an der Zielgesellschaft durch das Käuferunternehmen selbst statt. Discounted-Cash-Flow-Verfahren → DCF-Verfahren Due Diligence Die systematische Analyse des Zielunternehmens durch einen potenziellen Käufer im Vorfeld einer Kaufvertragsunterzeichnung wird als Due Diligence bzw. Sorgfaltsprüfung bezeichnet. Dynamischer Verschuldungsgrad Der dynamische Verschuldungsgrad gibt an, wie lange es dauert, bis die Verschuldung durch den erwirtschafteten Cashflow zurückgeführt werden kann. (Dynamischer Verschuldungsgrad = Net Debt / EBITDA) Earn-Out-Finanzierung Bei einer „Earn-Out-Finanzierung“ setzt sich der vom Käufer an den Verkäufer zu bezahlende Kaufpreis aus einer fixen Kaufpreiskomponente und einer ergebnisabhängigen (variablen) Kaufpreiskomponente („Earn-Out“) zusammen. Economies of Scale Unter Economies of Scale (Skaleneffekten) versteht man eine Fixkostendegression durch eine Erhöhung der Ausbringungsmenge. Economies of Scope Unter Economies of Scope (Verbundeffekten) versteht man z.B. die Ausnutzung von Kostenvorteilen bei heterogenen Produktprogrammen. Eigenkapital Im Gegensatz zum Fremdkapital zählen zum Eigenkapital jene Mittel, die von den Eigentümern einer Unternehmung zu deren Finanzierung <?page no="200"?> 200 Glossar aufgebracht oder als erwirtschafteter Gewinn im Unternehmen belassen wurden. Einzweckgesellschaft Im Rahmen von M&A besteht der alleinige Zweck einer Einzweckgesellschaft in dem Erwerb der Assets bzw. Unternehmensanteile des Zielunternehmens. Damit betreibt die Einzweckgesellschaft selbst kein operatives Geschäft. Als Rechtsform für das SPV wird häufig die GmbH oder GmbH & Co. KG gewählt, um dadurch die persönliche Haftung des Käufers auf die Eigenkapitaleinlage in die Einzweckgesellschaft zu beschränken. Weitere Namen für eine Einzweckgesellschaft sind NewCo (New Company), SPV (Special Purpose Vehicle) oder SPC (Special Purpose Company). Elektronischer Datenraum Als Marktstandard konnten sich inzwischen über das Internet zugängliche elektronische Datenräume im Rahmen einer M&A-Due Diligence etablieren. Enterprise Value Der Enterprise Value (EV) entspricht der Summe der auf den Bewertungszeitpunkt abgezinsten zukünftig zu erwarteten Cash Flows des Unternehmens. Enterprise Value-Multiplikator Anhand der Enterprise Value-Multiplikatoren wird der Gesamtwert (EV) des Zielunternehmens, also der Marktwert des Eigen- und Fremdkapitals, berechnet. Equity Kicker Wird ein „Equity Kicker“ vereinbart, so erhält der Mezzanine-Kapitalgeber mit der Bereitstellung des Mezzanine-Kapitals zeitgleich den Anspruch, zum Gesellschafter des zu finanzierenden Unternehmen zu werden. Dieser Anspruch wird rechtlich in Form einer Option oder eines Wandlungsrechts konstruiert. Equity Mezzanine Wird ein Mezzanine-Kapitalinstrument eigenkapitalnah strukturiert, so spricht man von „Equity Mezzanine“ (bzw. „Junior Mezzanine“). Equity Value Unter dem Equity Value (EqV) ist der Marktwert des Eigenkapitals eines Unternehmens zu verstehen. <?page no="201"?> Glossar 201 Equity-Value-Multiplikator Anhand der Equity-Value-Multiplikatoren wird der Marktwert des Eigenkapitals (EqV) des Zielunternehmens ermittelt. Equity-Ansatz Es werden die zukünftigen Zahlungsüberschüsse ermittelt und mit den Eigenkapitalkosten abgezinst, die ausschließlich den Eigenkapitalgebern zustehen. Als Ergebnis erhält man direkt den Marktwert des Eigenkapitals des Unternehmens. Excess Cash Flow Der nach Tilgung der Senior-Kredit-Tranchen verbleibende Cash Flow („Excess Cash Flow“) fließt der Kasse zu und kann z.B. zur Finanzierung des Umlaufvermögens oder für Investitionen in das Anlagevermögen verwendet werden. Executive Summary Ein Executive Summary ist eine Zusammenfassung. Ihr Zweck ist es, die wichtigsten Punkte eines Dokuments für die jeweiligen Entscheidungsträger zusammenzufassen. Exklusivitätsvereinbarung Exklusivitätsvereinbarungen räumen einer Partei unter verschiedenen Bedingungen eine bestimmte Exklusivität ein. Exklusivverfahren Das Exklusivverfahren ist ein „One-on-One“-Verkaufsverfahren, bei dem der Verkäufer bereits im Vorfeld der Transaktion den „optimalen“ Erwerber identifizieren konnte. Factoring Beim „Factoring“ handelt es sich um den Verkauf von Forderungen aus Lieferungen und Leistungen des eigenen Unternehmens gegenüber Drittschuldnern an eine sogenannte Factoring-Gesellschaft. Financial Covenants Bestimmte Finanzkennzahlen („Financial Covenants“) werden als Kontrollinstrument für die Entwicklung des Kreditrisikos während der Kreditlaufzeit herangezogen. Sie werden im Kreditvertrag festgehalten und definiert. <?page no="202"?> 202 Glossar Financial Due Diligence Ermittlung eines genauen und objektiven Bildes über die aktuelle und zukünftige Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Zielunternehmens. Gesucht werden Deal Breaker. Financing Case Zur Festlegung der Schuldendienstfähigkeit stellen die akquisitionsfinanzierenden Banken Finanzmodelle auf („Bank Case“ oder „Financing Case“), welche bei einer direkten (oder indirekten) Akquisition zur Ermittlung der verfügbaren kumulierten Free Cash Flows des Zielunternehmens und des Käuferunternehmens (oder nur des Zielunternehmens) zur Schuldentilgung dienen. Finanzierungslücke Eine Finanzierungslücke entsteht, wenn das eingebrachte Eigenkapital und das verfügbare Fremdkapital nicht ausreichen, um das Transaktionsvolumen zu finanzieren. In diesem Fall kann z.B. Mezzanine-Kapital zur Schließung der Finanzierungslücke hinzugezogen werden. Finanzinvestor Unter Finanzinvestoren versteht man beispielsweise Private-Equity- Häuser (z.B. Advent International oder EQT Partners) oder Hedgefonds (z.B. J.P. Morgan Asset Management oder Bridgewater Associates). Firmenfusionen und -übernahmen → Mergers & Acquisitions Free Cash Flow Der Free Cash Flow ist der Teil des Cash Flows, der dem Unternehmen zur Verfügung steht, nachdem man die notwendigen Investitionen (Capital Expenditure) und Veränderungen des Betriebskapitals (Working Capital) abzieht. Dieser Teil ist maßgeblich für die Unternehmenswertberechnung (Enterprise Value) mittels des Discounted-Cash-Flow-Verfahrens. Freefloat Der Freefloat bzw. Streubesitz ist der Anteil der Aktien einer AG, der für den Handel an der Börse zugänglich ist, weil er sich nicht als größeres Paket in festen Händen befindet. Fremdkapital Fremdkapital ist die Bezeichnung für die in der Bilanz ausgewiesenen Schulden der Unternehmung (Verbindlichkeiten und Rückstellungen), <?page no="203"?> Glossar 203 die rechtlich entstanden oder wirtschaftlich verursacht sind. Das Fremdkapital ist der Teil des Kapitals, der nicht den Eigentümern zusteht, sondern anderen Kapitalgebern (Gläubigern) zuzurechnen ist. Friendly Takeover Man spricht von einem Friendly Takeover, wenn das Management der Zielgesellschaft den Eigentümerwechsel genehmigt. Fungibilität Unter Fungibilität versteht man die Austauschbarkeit oder Vertretbarkeit von Gütern, Devisen, Effekten und standardisierten Terminkontrakten. Allgemein also die Austauschbarkeit eines Rechts oder einer Sache. Fusion → Merger Gap-Analysis Eine Gap-Analysis (Lücken-Analyse) dient zur Identifikation operativer und strategischer Lücken eines bestimmten Unternehmens. Geschäftsansatz Im Rahmen des Geschäftsansatzes wird der M&A-Prozess aus Sicht der handelnden Unternehmen beschrieben. Diese Sichtweise ist hauptsächlich im anglo-amerikanischen Bereich vertreten. Gesellschafterdarlehen Im Gegensatz zu einem regulären Bankdarlehen wird das Kapital bei einem Gesellschafterdarlehen nicht von neuen Kapitalgebern von außen sondern aus dem Gesellschafterkreis bereitgestellt. Gewinnthesaurierung Unter Gewinnthesaurierung ist das Einbehalten von Gewinnen zu verstehen, die in einem Unternehmen innerhalb einer bestimmten Periode erwirtschaftet und nicht an die Gesellschafter ausgeschüttet wurden. Diese einbehaltenen Gewinne können z.B. später für die Akquisition eines Zielunternehmens eingesetzt werden. Globalisierung Globalisierung ist eine politisch-ökonomische Bezeichnung für den fortschreitenden Prozess weltweiter Arbeitsteilung. <?page no="204"?> 204 Glossar Golden Parachutes Für den Fall einer feindlichen Übernahme können überdimensionierte Sonderzahlungen an die Unternehmensleitung des Zielunternehmens vereinbart werden. Infolgedessen kann es für den potenziellen Erwerber zu kostenintensiv werden, die Kontrolle durch den Austausch des bestehenden Managements zu erlangen. Goodwill Als Goodwill wird der Teil des Kaufpreises für ein Unternehmen verstanden, der den Wert der materiellen und immateriellen Vermögensgegenstände dieses Unternehmens nach Abzug der Schulden überschreitet. Großunternehmen Das angepasste Segment der Großunternehmen umschließt alle Unternehmen, die eine Mitarbeiterzahl von über 2000 Beschäftigen und einen Jahresumsatz von über 500 Mio. Euro aufzeigen. Hedgefonds Investmentfonds mit einer bestimmten Vielfalt von Anlagegegenständen und -strategien. Die Hedgefonds streben dabei nach absolutem positiven Return, d.h. orientieren sich nicht an einer Benchmark. Sie gelten als Fondstyp, der mit hochspekulativen Anlagetechniken arbeitet. Hidden Champions Als Hidden Champions werden besonders erfolgreiche mittelständische Unternehmen bezeichnet, die in der Öffentlichkeit jedoch weitgehend unbekannt sind. High Yield Bonds Sobald Unternehmensanleihen (hinsichtlich der Haftung und Rendite) nachrangig strukturiert und dadurch mit einer risikoadäquaten höheren Verzinsung ausgestattet werden, spricht man von Hochzinsanleihen („High Yield Bonds“). Horizontale Integration Ein Unternehmenszusammenschluss zweier Unternehmen der gleichen Wertschöpfungsstufe wird als horizontale Integration bezeichnet. Hostile Takeover Bei feindlichen Übernahmen handelt es sich um Übernahmeversuche, die gegen den Willen der Unternehmensleitung der Zielgesellschaft vorgenommen werden. <?page no="205"?> Glossar 205 Hybride Finanzierungsinstrumente Mezzanine-Kapital zählt zu den hybriden Finanzierungsinstrumenten und kann zwischen Eigen- und Fremdkapital eingeordnet werden. Indikative Bewertung Eine indikative Unternehmensbewertung ist eine erste Bewertung des Zielunternehmens, die aufgrund unvollständiger Informationen noch nicht die Genauigkeit einer vollständigen Unternehmensbewertung liefert. Indikatives Angebot → Letter of Intent Indirekte Akquisition Bei der indirekten Akquisition wird eine Einzweckgesellschaft vom Käufer gegründet, die als Erwerber der Anteile an bzw. der Assets der Zielgesellschaft in Erscheinung tritt. Information Memorandum → Informationsmemorandum Informationsasymmetrien Informationsasymmetrien resultieren aus dem unterschiedlichen Kenntnisstand des Verkäufers und der Kaufinteressenten über das Zielunternehmen. Informationsmemorandum Das Informationsmemorandum stellt das zentrale Verkaufsdokument im M&A-Prozess dar. Das Memorandum ist ein umfangreicher Bericht, welcher wesentliche Informationen über die Zielgesellschaft enthält. Anhand dieser Angaben kann sich ein potenzieller Käufer ein realistisches Urteil über die aktuelle Situation und die zukünftige Entwicklung des Unternehmens bilden. Innenfinanzierung Bei der Innenfinanzierung werden die benötigten Finanzmittel im betrieblichen Leistungs- und Umsatzprozess generiert. Interest Coverage Ratio → Zinsdeckungsgrad <?page no="206"?> 206 Glossar Internal Rate of Return Der interne Zinsfuß („Internal Rate of Return“) ist diejenige Verzinsung, die auf das durch das Investitionsprojekt gebundene Kapital erzielt wird. Der interne Zinsfuß informiert über die Rendite von Investitionsprojekten bzw. über die Effektivverzinsung von Finanzierungsmaßnahmen. Investment Grade Ein Unternehmen (bzw. dessen Anleihen), das über eine gute bis sehr gute Bonitätsnote (Rating: z.B. mindestens „BBB-“ von Standard & Poors, bzw. mindestens „Baa3“ von Moodys) verfügt, erhält von einer Ratingagentur die Bewertung „Investment Grade“. Damit wird dem Unternehmen die Fähigkeit zur termingerechten Zinszahlung und Rückzahlung des geliehenen Kapitals attestiert. Investmentbank Die Geschäftstätigkeit einer Investmentbank besteht aus der Vermögensverwaltung ihrer Kunden, dem Handel mit Wertpapieren und der Beratung von Kunden bei Unternehmenskäufen und Übernahmen, Börsengängen und sonstigen Kapitalmarktgeschäften. Joint Venture Als Joint Venture wird ein Tochterunternehmen bezeichnet, das von zwei voneinander unabhängigen Unternehmen gegründet und geführt wird. Junior Mezzanine → Equity Mezzanine Kapitaldienst Der Kapitaldienst ist der Zins- und Tilgungsdienst für aufgenommene Kredite. Kartellrechtliche Prüfung Im Rahmen einer kartellrechtlichen Prüfung entscheiden die zuständigen Kartellbehörden über die rechtliche Zulässigkeit des geplanten Unternehmenserwerbs durch einen bestimmten Käufer. Prüfungsgegenstand dieser komplexen Untersuchung ist, ob durch die Unternehmenstransaktion eine marktbeherrschende Stellung auf- oder ausgebaut wird und daraus eine Wettbewerbsbeschränkung bzw. -verzerrung resultiert. <?page no="207"?> Glossar 207 Kaufpreis Der Kaufpreis ist das vereinbarte Entgelt, das ein Käufer nach Kaufvertragsunterzeichnung an den Verkäufer zu entrichten hat. Kaufvertrag Der Kaufvertrag beinhaltet alle zum Abschluss der Transaktion notwendigen Details. Konsortialkredit Ein Konsortialkredit wird von mehr als einem Finanzinstitut (Konsortium) einem Kreditnehmer zur Verfügung gestellt. Insbesondere wegen seiner Größe oder des besonderen Risikos wird der Kredit nicht von einer einzelnen Bank, sondern von mehreren aus Gründen der Risikostreuung vergeben. Kredit-Tranchen Das zur Akquisitionsfinanzierung aufgenommene Fremdkapital setzt sich überwiegend aus vorrangigen Terminkrediten (Senior Term Loans) unterschiedlicher Tranchen (A-, B-, C-, Detc. Tranchen) zusammen. Kreditrisiko Unter dem „Kreditrisiko“ versteht man das spezifische Wagnis der Geschäftsbanken bei Gewährung von Krediten, dass beispielsweise vertraglich vereinbarte Zins- und Tilgungszahlungen teilweise oder vollständig ausfallen (Kreditausfallrisiko). Kreditsicherheiten Als Kreditsicherheiten fungieren Vermögensgegenstände (Sachen und Rechte), die den Gläubiger gegen das Ausfallrisiko (Kreditrisiko) aus einer Kreditgewährung absichern sollen. Kreditvertrag Ein Kreditvertrag ist ein Vertrag, durch den sich ein Kreditinstitut (Kreditgeber) gegenüber einer anderen Person bzw. einem anderen Unternehmen (Kreditnehmer) zur Gewährung eines Kredits zu den zwischen beiden Partnern vereinbarten Konditionen verpflichtet. Large-Cap → Großunternehmen <?page no="208"?> 208 Glossar Legal Due Diligence Identifikation sämtlicher rechtlicher Risiken. Dient der Absicherung gegenüber potenziellen Rechtsverpflichtungen, die aus der Akquisition resultieren. Gesucht werden Deal Breaker. Letter of Intent Der Letter of Intent ist eine Absichtserklärung mit Vorvertragscharakter. Aus der Absichtserklärung resultiert keine rechtliche Bindung des potenziellen Käufers oder Verkäufers. Der LOI untermauert die Ernsthaftigkeit des Kaufinteresses und kreiert eine gegenseitige Vertrauensbasis. Leveraged Buy-Out Unter einem Leveraged Buy-Out (LBO) versteht man den Erwerb eines Unternehmens unter teilweiser Finanzierung des Kaufpreises durch Fremdkapital. Long List Eine Long List enthält eine Grobauswahl möglichst vieler geeigneter Käufer. M&A-Akteur Darunter versteht man sowohl den Unternehmensverkäufer als auch Kaufinteressenten, die in den M&A-Prozess involviert sind. M&A-Boutique M&A-Boutiquen sind unabhängige spezialisierte Beratungsunternehmen, die auf M&A-Beratungsdienstleistungen fokussiert sind. M&A-Projekt → Unternehmensverkauf und Unternehmenskauf M&A-Prozess Ein M&A-Prozess gliedert sich aus Verkäufersicht in der Regel in vier Phasen: Vorbereitungsphase, Marktansprache, Beleuchtung finanzwirtschaftlicher Aspekte und Abschlussphase. Aus Käufersicht kommt zum Schluss noch die Post-Merger-Integration-Phase als fünfte Phase hinzu. M&A-Transaktion → Unternehmensverkauf und Unternehmenskauf <?page no="209"?> Glossar 209 M&A-Verkaufsprozess → M&A-Prozess M&A-Verkaufstransaktion → Unternehmensverkauf M&A-Wellen → Merger-Wellen Management Buy-In Unter einem Management Buy-In (MBI) versteht man den Erwerb eines Unternehmens durch ein externes Management-Team, um die Geschäftsleitung zusammen mit dem (oder anstelle des) bestehenden Managements zu übernehmen. Management Buy-Out Unter einem Management Buy-Out (MBO) versteht man den Kauf eines Unternehmens durch das eigene Management. Management Case Der vom Verkäufer zur Verfügung gestellte Businessplan des Zielunternehmens wird als „Management Case“ bezeichnet. Management-Präsentation Management-Präsentationen werden oftmals kurz vor der Eröffnung des Datenraums abgehalten. Inhaltlich befasst sich eine Management- Präsentation mit noch offenen Fragen der Investoren sowie weiteren Details über das Unternehmen und die Unternehmensstrategie, die nicht aus dem Informationsmemorandum oder anderen Quellen ersichtlich sind. Management Summary → Executive Summary Mandatsvertrag Im Rahmen einer M&A-Transaktion wird ein Mandatsvertrag zwischen dem Zielunternehmen und dem M&A-Berater geschlossen. Der Mandatsvertrag regelt im Detail die Transaktionsziele des Verkäufers und dessen Erwartungen gegenüber dem Berater. <?page no="210"?> 210 Glossar Marketing Book → Informationsmemorandum Marktansprache Unter der Marktansprache im M&A-Prozess ist die Kontaktaufnahme zu potenziellen Käufern der Short List durch die Investmentbank bzw. M&A-Boutique zu verstehen. Material Adverse Changes Material Adverse Changes (MAC) bezeichnen erhebliche nachteilige Änderungen, die einer bestimmten Partei das Recht einräumen, aus der M&A-Transaktion auszutreten. Mehrheitsbeteiligung Eine Mehrheitsbeteiligung ist ein Begriff für den Fall, dass die Mehrheit der Anteile eines rechtlich selbstständigen Unternehmens einem anderen Unternehmen bzw. einer anderen Person gehört oder einem anderen Unternehmen bzw. einer andern Person die Mehrheit der Stimmrechte zusteht. Memorandum → Informationsmemorandum Merger Der Begriff Merger (Fusion) beschreibt den Zusammenschluss zweier selbständiger Unternehmen zu einer rechtlichen sowie wirtschaftlichen Einheit. Merger Multiples → Transaktionsmultiplikatoren-Verfahren Merger-Wellen Der Markt für M&A ist durch das periodische Erscheinen von Auf- und Abschwüngen geprägt. Dabei haben die einzelnen Merger-Wellen zwar unterschiedliche Treiber, aber als Auslöser lassen sich historisch stets externe Schocks feststellen, die in den betroffenen Branchen und Märkten einen Anpassungsdruck erzeugten. Mergers & Acquisitions Mergers & Acquisitions (M&A) sind Fusionen und Übernahmen von Unternehmen bzw. deren Teilbereichen oder Tochtergesellschaften. <?page no="211"?> Glossar 211 Mezzanine-Kapital Das Mezzanine-Kapital bezeichnet ein hybrides Finanzierungsinstrument, das die Merkmale von Eigen- und Fremdkapital kombiniert. Mid-Cap → Mittelständisches Unternehmen Minderheitsbeteiligung Von einer Minderheitsbeteiligung spricht man, wenn ein Unternehmen oder eine Person die Minderheit der Anteile und/ oder der Stimmrechte eines anderen Unternehmens hält. Mittelständisches Unternehmen In diese adjustierte Mittelstandsdefinition fallen alle Unternehmen, die eine Beschäftigtenzahl zwischen 25 bis 2.000 und einen Jahresumsatz zwischen zehn bis 500 Mio. Euro ausweisen. Monitoring Unter dem Monitoring ist die laufende Analyse des Kreditrisikos nach Transaktionsabschluss durch die akquisitionsfinanzierenden Banken zu verstehen. Multiples → Multiplikatorenverfahren Multiplikatoren → Multiplikatorenverfahren Multiplikatorenverfahren Bei den Multiplikatorenverfahren wird der gesuchte Wert des zu bewertenden Unternehmens anhand von Multiplikatoren, die aus den bekannten Marktwerten anderer börsennotierter Vergleichsunternehmen bzw. vergangener M&A-Transaktionen abgeleitet werden, ermittelt. Nachfolgeregelung Die Nachfolgeregelung steht oftmals bei Familienunternehmen an, sobald der bisherige geschäftsführende Gesellschafter aus Altersgründen von der Unternehmensführung zurücktreten möchte und ein Nachfolger gesucht wird. <?page no="212"?> 212 Glossar Net Debt → Nettofinanzverbindlichkeiten Net Debt Ratio → Dynamischer Verschuldungsgrad Nettoansatz → Equity-Ansatz Nettofinanzverbindlichkeiten Die Nettofinanzverbindlichkeiten (Net Debt) sind die Summe aller Finanzverbindlichkeiten minus Barmittel. NewCo → Einzweckgesellschaft Non-Equity Kicker Die Ausübung eines Optionsbzw. Wandlungsrechts führt zu einer Verwässerung der bisherigen Gesellschafterrechte. Dieser Verwässerung kann mit der Vereinbarung eines „Non-Equity Kicker“ entgegengewirkt werden, bei welcher der Mezzanine-Kapitalgeber an der Wertsteigerung des zu finanzierenden Unternehmens partizipiert, ohne selbst zum Gesellschafter zu werden. Non-Recourse-Finanzierung Bei der „indirekten Akquisition“ wird in der Regel eine Einzweckgesellschaft in der Rechtsform einer GmbH oder GmbH & Co. KG zwischen Käuferunternehmen und Gläubiger geschaltet. Dadurch wird die persönliche Haftung des Käufers auf die Eigenkapitaleinlage in die Einzweckgesellschaft beschränkt. Diese Form der Finanzierung, bei der ein Haftungsrückgriff auf das kaufende Unternehmen ausgeschlossen ist, wird in Fachkreisen „Non-Recourse-Finanzierung“ genannt. Offene Beteiligung Bei der offenen Beteiligung erwirbt der Investor Geschäftsanteile der Zielgesellschaft. Öffentliche Auktion Eine öffentliche Auktion findet in einem starken Wettbewerbsumfeld unter einer Vielzahl von Bietern statt und ermöglicht dadurch in der Regel einen hohen Verkaufspreis. <?page no="213"?> Glossar 213 Offering Memorandum → Informationsmemorandum Operativer Free Cash Flow Die Zahlungsüberschüsse, die zur Befriedigung der Ansprüche aller Kapitalgeber - sowohl der Eigenals der auch Fremdkapitalgeber - zur Verfügung stehen, werden als operative Free Cash Flows bezeichnet. Parallelverfahren Im Zuge des Parallelverfahrens wird ein M&A-Berater damit beauftragt, eine ausgewählte Anzahl geeigneter potenzieller Käufer zu identifizieren und diese, nach Absprache mit dem Verkäufer, getrennt voneinander zu kontaktieren. Physischer Datenraum Unter einem physischen Datenraum versteht man die Sammlung relevanter Unternehmensunterlagen an einem festgelegten Ort bzw. Raum (oftmals beim Rechtsanwalt des Verkäufers). Pitch Book Das Pitch Book wird von einer Investmentbank bzw. M&A-Boutique im Vorfeld eines Beauty Contests erstellt. Das Pitch Book ist die Visitenkarte einer Investmentbank und umfasst, je nach voraussichtlichem Transaktionsvolumen, für gewöhnlich 60-80 Seiten. Pitch-Präsentation Eine Pitch-Präsentation bzw. ein Pitch ist die Bewerbung einer Anwaltskanzlei, Investmentbank oder eines Transaktionshauses um ein Beratungsmandat, z.B. im Rahmen eines Beauty Contests. Poison Pills Die bestehenden Aktionäre der Zielgesellschaft haben das Recht, bei einem Übernahmeversuch eine bestimmte Anzahl an Aktien der Zielgesellschaft zu einem vergünstigten Preis zu beziehen. Poison Put Es bestehen Verträge mit den Fremdkapitalgebern des Zielunternehmens, die eine sofortige Rückzahlung der Kredite vorschreiben, sobald die Kontrolle des Zielunternehmens wechselt. <?page no="214"?> 214 Glossar Post-Merger-Integration Nachdem die M&A-Transaktion abgeschlossen ist, steht für den Käufer die Zusammenführung bzw. Integration des Zielunternehmens in seine eigene Unternehmensgruppe an. Diese Integrationsphase wird als Post- Merger-Integration-Phase (PMI-Phase) bezeichnet. Principal-Agent-Konflikt Unter „Principal“ versteht man die Eigentümer des Unternehmens, die je nach Unternehmensform die Gesellschafter oder Aktionäre sind. „Agents“ sind klassisch die Manager, welche die Interessen der Eigentümer wahren und das Unternehmen nachhaltig und wertschöpfend führen sollen. Wenn die Manager Entscheidungen nicht aufgrund langfristiger Unternehmensziele der Eigentümer, sondern z.B. aufgrund von eigenen umsatzbedingten Bonuszahlungen treffen, spricht man vom „Principal-Agent-Konflikt“. Private Auktion Zu einer privaten Auktion wird ein ausgewählter Kreis an potenziellen Käufern eingeladen. Regelmäßig ist eine Investmentbank mit der Auktionsvorbereitung und -durchführung betraut. Private Equity Unter Private Equity versteht man Eigenkapital, das von privaten oder institutionellen Anlegern bereitgestellt wird. Es wird von Beteiligungsgesellschaften (Private-Equity-Häusern) eingesetzt, um Unternehmensanteile für einen limitierten Zeitraum zu erwerben. Prospectus → Informationsmemorandum Purchase Agreement → Kaufvertrag Retainer Der Retainer ist eine erfolgsunabhängige Vergütungskomponente, die der M&A-Berater monatlich, für projektbezogene Kosten, vom Zielunternehmen erhält. Revolving Credit Facility → Betriebsmittelkredit <?page no="215"?> Glossar 215 Ring Fencing Im Finanzbereich wird unter „Ring Fencing“ die Isolierung von einem bestimmten Projekt bzw. bestimmten Vermögenswerten verstanden, um sie vor externen Risikofaktoren zu schützen. Sale-and-Lease-Back Beim „Sale-and-Lease-Back“-Verfahren werden bestimmte Teile des betriebsnotwendigen (Anlage-)Vermögens an ein drittes Unternehmen (oftmals eine spezielle Leasinggesellschaft) verkauft, um sie im Anschluss wieder für das eigene Unternehmen zurück zu mieten bzw. zu leasen. Schuldendienstfähigkeit Die Schuldendienstfähigkeit drückt aus, ob ein Kreditnehmer in der Lage ist, den aufgenommenen Kredit in der vereinbarten Laufzeit zurückzuzahlen bzw. den Kapitaldienst zu den jeweiligen Zahlungsterminen zu bedienen. Screening Im Zusammenhang mit M&A-Vorgängen versteht man unter Screening die systematische Suche und Auswahl geeigneter Käufer in Abhängigkeit von spezifischen Anforderungen. Selbstfinanzierung Unter Selbstfinanzierung versteht man die interne Eigenfinanzierung durch Gewinnthesaurierung (offene Selbstfinanzierung) oder Auflösung von Gewinnrücklagen und stillen Reserven (stille Selbstfinanzierung). Sell-Side → Unternehmensverkauf Senior Mezzanine → Debt Mezzanine Senior Term Loans → Senior-Terminkredit Senior-A-Tranche Die Senior-A-Tranche weist gegenüber den anderen Senior-Tranchen die kürzeste Kreditlaufzeit von meist nicht über sieben Jahren auf. <?page no="216"?> 216 Glossar Senior-B-Tranche Bei dieser Tranche wird der Kreditbetrag häufig in einer Einmalzahlung zum Laufzeitende zurückgezahlt („Bullet Repayment“). Die Laufzeit einer Senior-B-Tranche ist i.d.R. um ein Jahr länger als die einer Senior- A-Tranche. Aufgrund der längeren Laufzeit und der endfälligen Tilgung sind die Kreditkosten einer Senior-B-Tranche höher als die einer A- Tranche. Senior-C-Tranche Analog zu den B-Tranchen handelt es sich bei Senior-C-Tranchen um endfällige Darlehen, die eine um ein Jahr verlängerte Kreditlaufzeit als B-Tranchen aufweisen. Somit werden sie nach den B-Tranchen zurückgeführt und weisen deshalb eine höhere Verzinsung auf. Senior-Terminkredite Senior-Terminkredite (Senior Term Loans) sind langfristige Finanzierungsinstrumente mit typischen Laufzeiten zwischen fünf bis neun Jahren, die nach einem im Vorfeld genau definierten Tilgungsplan zurückgeführt werden. Senior-Terminkredite gelten als die am geringsten ausfallgefährdeten Finanzierungsinstrumente bei Akquisitionsfinanzierungen, da sie i.d.R. gut besichert sind und im Falle einer Insolvenz vorrangig vor allen anderen Finanzierungsinstrumenten zurückgezahlt werden. Share Deal Erwirbt der Käufer im Rahmen einer M&A-Transaktion Unternehmensanteile (Shares) des Zielunternehmens, dann spricht man von einem Share Deal. Short List Auf der Short List befindet sich eine ausgewählte Anzahl der am besten geeigneten Käufer, die in der nächsten M&A-Phase angesprochen werden. Short Profile → Anonymes Kurzprofil Signing Die Unterzeichnung des Kaufvertrags durch Käufer und Verkäufer wird als Signing bezeichnet. <?page no="217"?> Glossar 217 Skaleneffekte → Economies of Scale Special Purpose Company → Einzweckgesellschaft Special Purpose Vehicle → Einzweckgesellschaft Spin-off Unter einem Spin-Off versteht man die Ausgliederung einer Organisationseinheit aus bestehenden Unternehmensstrukturen durch die Gründung eines eigenständigen Unternehmens. Squeeze-Out Ein Squeeze-Out ist ein Ausschlussverfahren zur Übertragung von Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Hauptaktionär gegen angemessene Barabfindung. Staggered Board Es liegt eine zeitliche Staffelung der Verträge der Aufsichtsrats- und Vorstandsmitglieder vor. Dadurch wird dem feindlichen Erwerber der Austausch des bestehenden Managements und des Kontrollorgans erschwert. Stille Beteiligung Im Rahmen einer stillen Beteiligung wird der Investor zum stillen Teilhaber des Zielunternehmens und erhält entsprechend der geleisteten Einlage eine regelmäßige Dividende. Stille Reserven Stille Reserven sind nicht aus der Bilanz ersichtliche Teile des Eigenkapitals einer Unternehmung. Sie entstehen durch Unterbewertung von Aktiva und/ oder Nichtaktivierung aktivierungsfähiger Vermögensgegenstände und/ oder Verzicht auf mögliche Zuschreibungen und/ oder Überbewertung von Passiva. Stratege → Strategischer Investor <?page no="218"?> 218 Glossar Strategic Due Diligence Gründliche Prüfung, ob der Kaufinteressent seine strategischen Ziele anhand der Akquisition erreichen kann (Strategic Fit). Wichtigster Prüfungsgegenstand ist der Businessplan des Zielunternehmens. Gesucht werden Deal Maker. Strategic Fit Dieser Begriff kennzeichnet die Harmonie bzw. Passgenauigkeit zwischen dem kaufenden und dem verkaufenden Unternehmen. Je unterschiedlicher zwei Unternehmen dabei sind, desto schwieriger wird eine Unternehmenszusammenführung ausfallen und damit die Komplexität eines M&A-Vorhabens sein. Strategische Allianz Eine strategische Allianz ist eine Vereinbarung zwischen zwei oder mehr Unternehmen, bei bestimmten Geschäftsaktivitäten zu kooperieren, sodass jeder von den Stärken des anderen profitiert und Wettbewerbsvorteile erlangt. Strategischer Fit → Strategic Fit Strategischer Investor Strategische Investoren sind an der Expansion und sinnvollen Diversifizierung ihrer Geschäftstätigkeit interessiert. Ihr Fokus liegt nicht auf der Erzielung rein kurzfristiger finanzieller Gewinne, sondern auf der Realisierung potenzieller Synergien und einem langfristigen Anlagehorizont. Strukturierte Finanzierung Die Schuldendienstfähigkeit, die eine entscheidende Bemessungsgrundlage für die Vergabe von Akquisitionsdarlehen repräsentiert, wird primär über eine Cash-Flow-Analyse ermittelt. Entgegen der Vergabe eines „typischen Bankkredits“ spielen bei „strukturierten Finanzierungen“ zur Besicherung der Kredite weniger Vermögensgegenstände als vielmehr die Cash Flows zur Schuldentilgung eine entscheidende Rolle. Success Fee Die Success Fee ist eine erfolgsabhängige Vergütungskomponente, die der M&A-Berater nach erfolgreichem Transaktionsabschluss vom <?page no="219"?> Glossar 219 Verkäufer erhält. Die Success Fee entspricht einem prozentualen Anteil am später erzielten Transaktionswert. SWOT-Analyse Eine SWOT-Analyse (Stärken-Schwächen-Chancen-Risiken-Analyse) stellt eine Positionierungsanalyse des Zielunternehmens gegenüber dem Wettbewerb dar. Syndicated Loan → Konsortialkredit Synergie → Synergieeffekt Synergieeffekt Unter einem Synergieeffekt versteht man die positive Wirkung, die sich aus dem Zusammenschluss oder der Zusammenarbeit zweier Unternehmen o.Ä. ergibt. Synergiepotenzial → Synergieeffekt Tax Due Diligence Prüfung der steuerlichen Verhältnisse des Zielunternehmens und Identifikation steuerlicher Risiken. Gesucht werden Deal Breaker. Tax Shield Das Tax Shield bezeichnet die Steuerersparnis durch die Inanspruchnahme von Fremdkapital, Zinsen und andere Finanzierungskosten. Teaser → Anonymes Kurzprofil Tombstone Ein M&A-Tombstone enthält übergeordnete Informationen über die jeweilige Transaktion. Genannt werden der Name des Verkäufers, des Käufers und des M&A-Beraters sowie die Art der Transaktion. Eine Online-Referenz dient einem M&A-Berater als Referenz auf seiner Webseite, wohingegen ein Plexiglas-Tombstone als persönliches Erinnerungsstück fungiert. <?page no="220"?> 220 Glossar Track Record Ein Track Record ist eine individuelle Referenzliste über Erfolge von Investitionen, Beratungsdienstleistungen etc. Trading Multiples → Börsenmultiplikatoren-Verfahren Transaction Multiples → Transaktionsmultiplikatoren-Verfahren Transaktionsmultiplikatoren → Transaktionsmultiplikatoren-Verfahren Transaktionsmultiplikatoren-Verfahren Wie viel würde anhand in der Vergangenheit bereits vollzogener, vergleichbarer Transaktionen für das zu bewertenden Unternehmen heute approximativ bezahlt werden? Transaktionsnebenkosten Zu den Transaktionsnebenkosten zählen unter anderem Due Diligence- Kosten und Beratungskosten. Sie bewegen sich oftmals in einer Spanne von 3,5 % bis 5,0 % des Kaufpreises. Transaktionsvolumen Das Transaktionsvolumen setzt sich hauptsächlich aus dem Kaufpreis, den Finanzmitteln zur Ablösung bestehender Verbindlichkeiten gegenüber bisherigen Banken und Alteigentümern des Zielunternehmens sowie den Transaktionsnebenkosten (z.B. Due Diligence-Kosten oder Beratungskosten) zusammen. Übernahme → Acquisition Unternehmensbewertung Eine Unternehmensbewertung dient der Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals einer bestimmten Zielgesellschaft. Das Ergebnis einer Unternehmensbewertung ist immer eine Unternehmenswertspanne, die als Entscheidungsbasis dient. <?page no="221"?> Glossar 221 Unternehmenskauf Unter einem Unternehmenskauf versteht man entweder den Erwerb bestimmter oder aller Unternehmensanteile bzw. den Erwerb bestimmter oder aller Vermögensgegenstände eines anderen Unternehmens. Unternehmenskooperation Im Rahmen einer Unternehmenskooperation (z.B. Joint Venture oder strategische Allianz) arbeiten die beteiligten Unternehmen freiwillig zusammen und bleiben rechtlich und in den nicht von der Kooperation betroffenen Bereichen wirtschaftlich selbständig. Unternehmenstransaktion → Mergers & Acquisitions Unternehmensverkauf Unter einem Unternehmensverkauf versteht man entweder den Verkauf bestimmter oder aller Unternehmensanteile bzw. den Verkauf bestimmter oder aller Vermögensgegenstände an einen Dritten. Unternehmenszusammenführung → Post-Merger-Integration Unternehmenszusammenschluss → Merger USPs USP ist die Abkürzung für Unique Selling Proposition. USPs sollen durch Herausstellen des einzigartigen Nutzens das eigene Produkt von den Konkurrenzprodukten abheben und den Konsumenten zum Kauf anregen. Vendor Due Diligence In der Vorbereitungsphase eines Verkaufsprozesses wird teilweise, vom Verkäufer vorausschauend, eine sogenannte Vendor Due Diligence (VDD) in Auftrag gegeben, die eine unabhängige Einschätzung des Zielunternehmens liefern soll. Untersucht werden dabei rechtliche und steuerliche Grundlagen sowie die Finanz-, Vermögens- und Ertragslage des Unternehmens. Vendor Loan → Verkäuferdarlehen <?page no="222"?> 222 Glossar Verbindliches Angebot Nach einer erfolgreichen Verhandlungsphase unterbreitet der Kaufinteressent dem Verkäufer ein verbindliches Angebot (Binding Offer), das nicht ohne Weiteres zurückgezogen werden kann. Verbundeffekte → Economies of Scope Verkäuferdarlehen Das Verkäuferdarlehen („Vendor Loan“ oder „Seller Note“) stellt eine Möglichkeit zur Überbrückungshilfe von divergierenden Kaufpreisvorstellungen zwischen Käufer und Verkäufer dar. Hierbei wird ein Teil des Kaufpreises in ein Darlehen umgewandelt. Der Verkäufer wird also vom Anteilseigner zum Darlehensgeber und gewährt dem Käufer des Zielunternehmens ein (meist nachrangiges) Darlehen. Verkaufsexposé → Informationsmemorandum Verkaufsobjekt → Zielunternehmen Verkaufspreis → Kaufpreis Verkaufsprozess → M&A-Prozess Verkaufstransaktion → Unternehmensverkauf Vermögensumschichtungen Bei der Vermögensumschichtung wird Anlage- oder Umlaufvermögen, das nicht mehr im Unternehmen benötigt wird, veräußert. Somit erhält das Unternehmen schnell liquide Mittel. Vertikale Integration Unter einer vertikalen Integration versteht man einen Unternehmenszusammenschluss zweier Unternehmen, die sich auf einer vor-/ nachgelagerten Produktions- oder Wertschöpfungsstufe befinden. <?page no="223"?> Glossar 223 Vertraulichkeitserklärung Im Rahmen einer Vertraulichkeitserklärung (NDA) verpflichten sich sowohl der Verkäufer als auch der potenzielle Käufer zur absoluten Geheimhaltung über das Transaktionsvorhaben und ausgetauschte vertrauliche Informationen. Vertraulichkeitsvereinbarung → Vertraulichkeitserklärung Vollfinanzierung Im Rahmen einer Akquisitionsfinanzierung werden i.d.R. alle bestehenden Bankverbindlichkeiten des Zielunternehmens abgelöst und durch Bankdarlehen der akquisitionsfinanzierenden Bank(en) ersetzt. Dadurch soll gewährleistet werden, dass das Zielunternehmen durch Kreditverträge, in denen die Verpflichtungen des Zielunternehmens geregelt werden, vollwertig in die Akquisitionsfinanzierung eingebunden wird. WACC-Ansatz Der WACC-Ansatz zählt zu den Discounted-Cash-Flow-Verfahren. Nach diesem Ansatz wird zunächst auf der Grundlage der gesamten freien Cash Flows der Unternehmenswert (Enterprise Value) ermittelt. Dies erfolgt durch Abzinsen der zukünftigen Cash Flows mit den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten des zu bewertenden Unternehmens. Anschließend werden vom berechneten Unternehmenswert die Nettofinanzverbindlichkeiten abgezogen, um so den Wert des Eigenkapitals (Equity Value) zu erhalten. Walk away price Der „walk away price“ ist derjenige Preis, ab dem der Kaufinteressent von seinem Verkaufsvorhaben zurücktritt, da es ihm zu kostspielig wird. Weighted Average Cost of Capital (WACC) WACC ist die Abkürzung für Weighted Average Cost of Capital. Dabei handelt es sich um einen Mischzinssatz aus Eigen- und Fremdkapitalkosten. White Knight Ein befreundetes Unternehmen gibt ein höheres Übernahmeangebot ab und treibt somit den Kaufpreis in die Höhe. Neben einer Mehrheits- <?page no="224"?> 224 Glossar beteiligung kann dieser „weiße Ritter“ der Zielgesellschaft auch ersatzweise genügend Mittel zur Verfügung stellen, um die feindliche Übernahme zu verhindern. Zielunternehmen Im Rahmen eines Unternehmensverkaufs versteht man unter dem Zielunternehmen das zum Verkauf stehende Unternehmen. Zinsdeckungsgrad Die Kennzahl Zinsdeckungsgrad gibt Auskunft darüber, wie gut das Unternehmen in der Lage ist, seine Zinsen zu bedienen. Je höher der Zinsdeckungsgrad ist, umso leichter können die Zinsen aus dem im operativen Geschäft erwirtschafteten Ergebnis gespeist werden. (Zinsdeckungsgrad = EBIT / Zinsaufwand) <?page no="225"?> Literaturverzeichnis Einzelwerke Achleitner, A. K. (2002): Handbuch Investment Banking, 3. Auflage, Wiesbaden: Gabler Becker, W.; Ulrich, P. (2012): Aufsichtsräte und Beiräte im Mittelstand. Theorien, Konzeption und Handlungsempfehlungen, Stuttgart: W. Kohlhammer Behringer, S. (2013): Unternehmenstransaktionen. Basiswissen - Unternehmensbewertung - Ablauf von M&A, Berlin: Erich Schmidt Eayrs, W. E.; Ernst, D.; Prexl, S. (2011): Corporate Finance Training. Planung, Bewertung und Finanzierung von Unternehmen, 2. Auflage, Stuttgart: Schäffer-Poeschel Ernst, D.; Häcker, J. (2011): Applied International Corporate Finance, 2. Auflage, München: Vahlen Ernst, D.; Schneider, S.; Thielen, B. (2012): Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen. Ein Praxisleitfaden, 5. 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185 Closing Dinner 183 Comparable Companies Analysis 126 Comparable Transactions Analysis 126 Confidential Business Report 86 Confidentiality Agreement 89 <?page no="232"?> 232 Stichwortverzeichnis Corporate Buy-Outs 143, 146, 147, 156, 160, 168, 171 Covenants 152 Crown Jewels 27 D Datenbeschaffung 68, 72 Datenraum 103, 104, 116 DCF-Verfahren 120, 121, 122, 124 Deal Breaker 99, 108 Deal Maker 108 Debt Mezzanine 164 Dienstleistungsansatz 17, 56 direkte Akquisition 147, 199 Discounted-Cash-Flow-Verfahren 121 Dokumentation 86 Due Diligence 32, 44, 48, 52, 54, 59, 63, 95, 96, 98, 99, 101, 102, 107, 108, 117, 118 dynamischer Verschuldungsgrad 170 E Earn-Out-Finanzierung 165 Economies of Scale 24 Economies of Scope 24 Eigenkapitalerhöhung 172 Eigenkapitalgeber 144 Einzweckgesellschaft 145, 149, 159 elektronischer Datenraum 105 Enterprise Value 120 Enterprise-Value-Multiplikatoren 125, 127, 129 Entity-Ansatz 121, 123, 138 Environmental Due Diligence 53 Equity Kicker 163 Equity Value 120 Equity-Ansatz 121, 123, 138 Equity-Value-Multiplikatoren 125 Excess Cash Flow 154 Executive Summary 87, 88, 92 Exit 23, 77 Exklusivitätsvereinbarung 95 Exklusivverfahren 63, 64, 67 Experteninterviews 103, 106 externe Rechtsverhältnisse 114 F Factoring 159 Financial Covenants 170 Financial Due Diligence 108, 110, 111, 119 Financing Case 154, 169 Finanzierungslücke 147, 156, 163 Finanzierungsquellen 146 Finanzinvestoren 73, 77, 142 Flows to Equity 123, 191 <?page no="233"?> Stichwortverzeichnis 233 Freefloat 38, 41 Fremdfinanzierungsanteil 145 Fremdkapitalgeber 145 Friendly Takeover 25 Fungibilität 135, 136, 137 Fusionen 15 G Gap-Analysis 56 Gerichtsstandvereinbarung 96 Geschäftsansatz 17, 44 Gesellschafterdarlehen 147, 164 Gewinnthesaurierung 158, 171 Golden Parachutes 27 Goodwill 31, 133 Großunternehmen 40 Abgrenzung 41 Bedeutung 42 Definition 41 H Haftungsbeschränkung 145 Hedgefonds 20, 77 Hidden Champions 40 High Yield Bonds 167 Hostile Takeover 26 I indikative Unternehmensbewertung 57, 58, 120 indikatives Angebot 94 indirekte Akquisition 147, 149 Informationsasymmetrien 88, 98, 100 Informationsmemorandum 50, 59, 86, 92 Innenfinanzierung 156, 157 Interest Coverage Ratio 170 Internal Rate of Return 144, 173 interne Informationsquellen 102 interne Rechtsverhältnisse 114 Investmentbanken 50 J Joint Venture 16, 140 K Kartellbehörden 96, 185 Käuferuniversum 73 Kaufpreis 146 Kaufvertrag 30, 44, 63, 95, 178, 181 klassischer Bankkredit 174 Konsortialkredit 143 Kreditrisiko 144, 145, 170 Kreditsicherheiten 145 Kreditvertrag 170 L länderspezifische Aspekte 142 Large-Caps 6, 40 Legal Due Diligence 108, 112, 119 <?page no="234"?> 234 Stichwortverzeichnis Letter of Intent 94, 97, 101, 102, 181 Leveraged Buy-Out 76, 143 Leverage-Effekt 77, 143 Long List 57, 58, 80, 85 M M&A-Boutiquen 50 M&A-Verkaufsprozess 43 M&A-Wellen 18 Management Buy-In 74, 75 Management Buy-Out 74, 173 Management Case 169 Management Summary 87 Management-Präsentation 50, 59, 103, 107 Management-Team 74 Mandatsvertrag 43, 58, 62 Marketing Book 86 Marktansprache 43, 83, 84, 93 Material Adverse Changes 180 Mehrheitsverhältnisse 142 Merger Multiples 128 Mergers & Acquisitions Arten 29 Begriff 15 Berater 49 Erfolgsfaktoren 32 finanzwirtschaftliche Aspekte 44, 98 Formen 17 Markt 6, 14, 15, 16, 18, 21, 32, 35, 198, 202, 210, 221, 225, 226, 227, 228, 229 Misserfolgsfaktoren 33 Motive 22 Ranking 51 rechtliche Aspekte 44 Strategieentwicklung 22 Verfahren 62 Verfahrenswahl 67 Verkaufsprozess 43 Wellen 18 Ziele 29 Mezzanine 147, 154, 160, 162, 163, 164 Mid-Cap 37 Minderheitsverhältnisse 142 mittelständische Unternehmen 37 Abgrenzung 38 Bedeutung 39 Definition 38 Monitoring 170 Multiples 124, 125 Multiplikatorenverfahren 120, 124, 129, 137, 139 N Nachfolgeregelung 23, 45, 46 Net Debt 120, 122, 191 Net Debt Ratio 170 Nettoansatz 121 Nettofinanzverbindlichkeiten 120, 122, 191 <?page no="235"?> Stichwortverzeichnis 235 NewCo 144, 145, 149, 152 Non-Equity Kicker 164 Non-Recourse-Finanzierung 150, 152 O offene Beteiligungen 78 öffentliche Auktion 65 Offering Memorandum 86 On-Balance-Finanzierung 148 Operative Free Cash Flows 122, 190 Organisationsstruktur 142 P Parallelverfahren 64, 65, 68 Pitch Book 56, 57 Pitch-Präsentation 56, 57 Point of no return 93 Poison Pills 26 Poison Put 27 Post-Merger-Integration 32, 35, 48, 100, 101, 102, 107, 112, 115, 118, 142 Principal-Agent-Konflikt 27 private Auktion 64 Private Equity 20, 77, 172 Prospectus 86 Purchase Agreement 181 Put-Optionen 173 R Rechnungslegungsgrundsätze 141 rechtliche Risiken 113 Rechtsanwälte 52 Rechtsgrundlage 113 Rechtsstruktur 141 Retainer 60 Revolving Credit Facility 160 Ring Fencing 152 S Sale-and-Lease-Back 158 salvatorische Klausel 96 Schuldendienstfähigkeit 145, 154 Screening 81, 100 Selbstfinanzierung 157 Sell-Side 43 Senior Term Loans 160 Senior-A-Tranche 161 Senior-B-Tranche 161 Senior-C-Tranche 161 Senior-D-Tranche 161 Senior-Terminkredite 160 Share Deal 29, 153, 182 Short List 80, 83, 84, 85, 86, 93, 210, 216 Short Profile 88 Signing 178, 181, 185 <?page no="236"?> 236 Stichwortverzeichnis Skaleneffekte 24 Special Purpose Company 144, 150 Special Purpose Vehicle 150 Squeeze-out 16 Staggered Board 27 Steuerberater 51 Steuergestaltung 141 stille Beteiligung 78 stille Reserven 158, 159 Strategic Due Diligence 108, 109, 119 Strategic Fit 32, 82 strategische Investoren 73, 79 Strukturierung 139 Success fee 60 SWOT-Analyse 56, 58 Syndicated Loan 143 Synergieeffekte 33, 35, 82, 99, 101, 181 Synergiepotenziale 19, 24, 99, 101 T Tax Due Diligence 52, 108, 114, 119 Tax Shield 122, 123 Teaser 59, 88 Tender Offer 26 Tombstone 183 Track Record 49 Trading Multiples 126 Transaktionsmultiplikatoren 126, 128, 129, 139 Transaktionsnebenkosten 147 Transaktionsstrukturierung 141 Transaktionsvolumen 147 U Übernahmetechniken 25 Unique Selling Propositions 70 Unternehmensanalyse 68, 70, 72 Unternehmensbesichtigungen 103, 107 Unternehmensbewertung 34, 35, 44, 50, 59, 98, 119, 130, 135, 137 Unternehmenszusammenführung 32, 48 V Vendor Due Diligence 48, 104 Vendor Loan 165 verbindliches Angebot 44, 178, 180 Verbundeffekte 24 Verfahrenswahl 67 Verkäuferdarlehen 165 Verkaufsexposé 70, 222 <?page no="237"?> Stichwortverzeichnis 237 Verkaufsprozess 43 Verkaufsstrategie 55 Vermögensumschichtungen 158 vertikale Integration 19 Vertragsflexibilität 145 Vertragsverhandlungen 44, 178 Vertraulichkeitserklärung 89, 93 Vertraulichkeitsvereinbarung 96 Vollfinanzierung 147 Vorbereitungsphase 43, 44 W WACC 122, 190 walk away price 178 Weighted Average Cost of Capital 122, 190 White Knight 29 Wirtschaftsprüfer 51 Z Zinsdeckungsgrad 170 <?page no="238"?> ,! 7ID8C5-cfgcde! ISBN 978-3-8252-5623-4 Mergers & Acquisitions stellen für Unternehmen unterschiedlichster Größenklasse-ein essenzielles Instrument der strategischen Unternehmensführung dar. Dabei hängt der Erfolg eines M&A-Vorhabens maßgeblich von einer optimalen Transaktionsvorbereitung, einer zügigen Durchführung und der Erfahrung der involvierten Parteien ab. Dieses Buch ist als praxisnaher M&A-Leitfaden konzipiert. Neben der Auseinandersetzung mit wichtigen Grundlagen im Bereich Mergers & Acquisitions steht vor allem eine strukturierte und fundierte Untersuchung der einzelnen Prozessschritte eines typischen Unternehmensverkaufs im Mittelpunkt der Betrachtung. Dabei werden zudem spezifische Unterschiede zwischen einem Unternehmensverkauf von mittelständischen Unternehmen (Mid-Caps) und Großunternehmen (Large-Caps) erörtert. Betriebswirtschaftslehre | Management Dies ist ein utb-Band aus dem UVK Verlag. utb ist eine Kooperation von Verlagen mit einem gemeinsamen Ziel: Lehrbücher und Lernmedien für das erfolgreiche Studium zu veröffentlichen. utb-shop.de QR-Code für mehr Infos und Bewertungen zu diesem Titel