<?page no="0"?> Projektmanagement konkret Franz Xaver Bea Steffen Scheurer Sabine Hesselmann <?page no="2"?> Franz Xaver Bea Steffen Scheurer Sabine Hesselmann Unternehmenswertsteigerung durch Projekte Projektmanagement konkret UVK Verlagsgesellschaft mbH · Konstanz und München <?page no="3"?> Bibliografische Information der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über <http: / / dnb.ddb.de> abrufbar. ISBN 978-3-86 49 6-042-0 Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. © UVK Verlagsgesellschaft mbH, Konstanz und München 2013 Einbandgestaltung: Susanne Fuellhaas, Konstanz Einbandmotiv: istockphoto.com, Empato UVK Verlagsgesellschaft mbH Schützenstraße 24 · 78462 Konstanz Tel. 07531-9053-0 · Fax 07531-9053-98 www.uvk.de <?page no="4"?> Inhaltsverzeichnis 1 Theoretische Grundlagen des Wertsteigerungsmanagements ............... 7 Aufgaben des Wertsteigerungsmanagements ............................................. 7 1.1 Investitionsrechenverfahren.......................................................................... 8 1.2 2 Ermittlung von Entscheidungswerten auf Gesamtunternehmensebene ....................................................................................................................... 14 Der Zukunftserfolgswert ............................................................................. 14 2.1 Varianten der wertorientierten Unternehmensführung .......................... 17 2.2 Das Shareholder Value-Konzept nach Rappaport..................................... 18 2.3 Entscheidungswerte auf der Basis von Realoptionen ............................. 23 2.4 Der Economic Value Added-Ansatz nach Stern/ Stewart ........................ 26 2.5 3 Ermittlung von Entscheidungswerten auf Projektebene ....................... 30 Überblick ........................................................................................................ 30 3.1 Der Projektwertbeitrag als Entscheidungswert auf Projektebene......... 31 3.2 Übertragung der gesamtunternehmensbezogenen Entscheidungs- 3.3 werte auf die Projektebene .......................................................................... 36 Grundstruktur einer wertorientierten Projektwirtschaftlichkeits- 3.4 rechnung ......................................................................................................... 43 3.4.1 Bestimmung des Kalkulationszinsfußes ........................................ 43 3.4.3 Ermittlung der Projekt-Free Cash-flows ....................................... 45 Literaturverzeichnis ................................................................................................. 57 Stichwortverzeichnis ................................................................................................ 72 <?page no="5"?> Einordnung der Unternehmenswertsteigerung durch Projekte im gesamten Projektmanagement Grundlagen des Managements durch Projekte Unternehmensentwicklung durch Projekte Wertsteigerung durch Projekte Multiprojektmanagement <?page no="6"?> Vorbemerkung Die Steigerung des Unternehmenswertes stellt neben der Unternehmensentwicklung ein wichtiges Ziel wirtschaftlich orientierter Unternehmungen dar. Ebenso wurde bereits thematisiert (UTB-Buch „Projektmanagement“ Teil 1), dass die Erzielung von Unternehmenswertbeiträgen durch Projekte v.a. • von der Auswahl wertsteigernder Projekte sowie • von der Realisierung der Wertbeiträge im Verlauf der Projektabwicklung abhängt. Aus ökonomischer Perspektive stellt eine möglichst effiziente Projektabwicklung - und damit letztlich die Sicherung oder gar die Steigerung des Projektwertbeitrages - die wesentliche Aufgabe eines Managements von Projekten dar. In diesem Abschnitt wollen wir uns der Frage nach der Bestimmung des Projektwertbeitrags zuwenden. Diese Frage lässt sich nicht so einfach beantworten. Vielmehr muss hier zunächst ein Umweg über die theoretischen Grundlagen und verschiedene Konzepte des Wertsteigerungsmanagements eingeschlagen werden (Abschnitte 1 und 2), damit die grundlegende Vorgehensweise und auch die Probleme verständlich werden. Erst dann folgen Überlegungen zum wertorientierten Management auf Projektebene in Abschnitt 3. 1 Theoretische Grundlagen des Wertsteigerungsmanagements Aufgaben des Wertsteigerungsmanagements 1.1 Die wertorientierte Unternehmensführung rückt den Eigenkapitalgeber (Shareholder) und seine Erwartungen in den Mittelpunkt der Betrachtung. Die Überlassung von Eigenkapital stellt aus seiner Sicht eine Investition dar. Sofern es sich bei dem Eigenkapitalgeber um einen ökonomisch rational vorgehenden Investor handelt, wird er seine Entscheidung hinsichtlich einer Durchführung oder Unterlassung der Investition von der Risiko-/ Rentabilitätskombination der Investition abhängig machen. Hier noch etwas vereinfacht dargestellt: Die Rentabilität einer Investition ergibt sich aus dem Verhältnis von Anfangsauszahlung und von zukünftig aus dieser Investition erwarteten Zahlungsüberschüssen. Wenn der Eigenkapitalgeber seine Entscheidung zur Überlassung von Eigenkapital vom Wert seiner Investition abhängig macht, wird deutlich, dass die <?page no="7"?> 8 Wertsteigerung durch Projekte Aufgabe des Wertsteigerungsmanagements darin besteht, den Wert der betrieblichen Investitionen stellvertretend für den Eigenkapitalgeber zu steigern. Letztlich erhöht sich mit der erfolgreichen Auswahl und Realisierung der betrieblichen Investitionen der Wert des gesamten Unternehmens und damit auch der Wert des Anteils des Eigenkapitalgebers am Unternehmen. Es kann davon ausgegangen werden, dass ein Projekt eine betriebliche Investitionsalternative darstellt. Damit stellt sich die Frage, welchen Beitrag ein Projekt zur Steigerung des Unternehmenswertes leisten kann. Um diese Aufgabe lösen zu können, müssen zunächst mehrere Fragen beantwortet werden: • Mit welchen investitionstheoretischen Verfahren kann der Wert von Investitionen generell bestimmt werden? Welches dieser Verfahren eignet sich für die Bestimmung von Projektwertbeiträgen? (Abschnitt 1.2) • Wie sollte der Entscheidungswert aussehen, den der Eigenkapitalgeber sinnvollerweise als Entscheidungskriterium für die Überlassung von Eigenkapital zugrunde legen sollte? (Abschnitt 2) • Wie kann vom Entscheidungswert des Eigenkapitalgebers ein sinnvoller unternehmensinterner Entscheidungswert zur Beurteilung von Projektwertbeiträgen abgeleitet werden? (Abschnitt 3) Investitionsrechenverfahren 1.2 Aus betriebswirtschaftlicher Sicht versteht man unter einer Investition eine Anlage finanzieller Mittel in materielle oder immaterielle Objekte, die für das Unternehmen einen Nutzen bringen soll (vgl. Schulte [Investition] 5]. Mit Hilfe verschiedener Verfahren der Investitionsrechnung sollen die vielfältigen Zahlungskonsequenzen einer Investitionsentscheidung sinnvoll zusammengefasst werden, um den Investor bei seiner Entscheidung zu unterstützen. Bei den Investitionsrechnungen unterscheidet man statische und dynamische Verfahren (vgl. Abb. 3-15). (1) Statische Investitionsrechenverfahren Die meisten statischen Verfahren beruhen auf der Vorstellung, dass eine Beurteilung von Investitionsprojekten anhand einer einzelnen, als repräsentativ angenommenen Periode möglich ist. Obwohl ein Investor seine Entscheidungen typischerweise für einen längeren Planungszeitraum trifft, wird bei den statischen Verfahren auf die klassische Abrechnungsperiode aus der Buchhaltung, also ein Jahr, zurückgegriffen. Üblicherweise werden die Aus- und Einzahlungen im gesamten Planungszeitraum <?page no="8"?> Wertsteigerung durch Projekte 9 Abb. 3-15: Übersicht über ausgewählte Investitionsrechenverfahren jedoch relativ unregelmäßig und in unterschiedlichsten Höhen über den Projektlebenszyklus hinweg anfallen. Die Auswahl der Periode, die man der Betrachtung zugrunde legt, stellt daher ein schwieriges Problem dar und wird meist durch die Wahl eines „Jahres mit durchschnittlichen Ein- und Auszahlungen“ (Kruschwitz [Investitionsrechnung] 32), also mit Hilfe von Durchschnittswerten getroffen. Zieht man statt des gesamten Planungszeitraumes nur eine Jahresabrechnungsperiode zur Beurteilung der Investition heran, ergibt sich noch eine weitere Konsequenz: In die Investitionsrechnung gehen nicht mehr Ein- und Auszahlungen, sondern periodisierte Erfolgsgrößen wie Aufwendungen und Erträge ein. Beispielsweise werden nun nicht mehr die tatsächlichen Anschaffungsauszahlungen berücksichtigt, sondern die Abschreibungen, die sich daraus ergeben. (a) Kostenvergleichsrechnung Man vergleicht die Kosten der verschiedenen Investitionsalternativen und entscheidet sich für die Alternative mit den geringsten Gesamtkosten in der Periode. (b) Gewinnvergleichsrechnung Die Kostenvergleichsrechnung wird dergestalt erweitert, dass auch die Erlöse mit in die Betrachtung einbezogen werden. Auswahlkriterium für die Alternativen ist die Höhe des Gewinns. (c) Rentabilitätsvergleichsrechnung Mit Hilfe von Rentabilitätskennziffern soll die Tatsache berücksichtigt werden, dass Investitionsentscheidungen unterschiedliche Kapitalbindungen zur Folge haben können. Daher wird der Gewinn, der sich durch eine Investition ergeben Investitionsrechenverfahren Statische Verfahren • Kostenvergleichsrechnung • Gewinnvergleichsrechnung • Rentabilitätsvergleichsrechnung Dynamische Verfahren • Kapitalwertmethode • Methode des internen Zinsfußes Investitionsrechenverfahren Statische Verfahren • Kostenvergleichsrechnung • Gewinnvergleichsrechnung • Rentabilitätsvergleichsrechnung Dynamische Verfahren • Kapitalwertmethode • Methode des internen Zinsfußes <?page no="9"?> 10 Wertsteigerung durch Projekte würde, durch den Kapitaleinsatz dividiert, der mit ihrer Realisation verbunden wäre. Als Rentabilitätskennziffern kommen u.a. in Frage: (d) Kritik Die drei genannten Verfahren weisen verschiedene Schwachstellen auf (vgl. z.B. Pape [Unternehmensführung] 31ff. und die dort angegebenen Quellen). Die wesentlichen Kritikpunkte lauten: • Vergangenheitsorientierung Den drei Methoden liegen vergangenheitsbezogene Größen zugrunde. Der Investor interessiert sich jedoch für die zukünftige Entwicklung des Unternehmens. • Vernachlässigung des Zeitwerts des Geldes Grundsätzlich weist eine Geldeinheit, die man heute zur Verfügung hat und am Kapitalmarkt anlegen kann, einen größeren Wert auf, als eine Geldeinheit, die man beispielsweise erst in einem Jahr erhält. Der Entscheidungsträger hat also i.d.R. eine Zeitpräferenz. Der Zeitpunkt des Anfalls der Zahlungen wird bei den vorgestellten Verfahren jedoch generell nicht berücksichtigt. • Einperiodenbetrachtung Für die drei statischen Verfahren werden buchhalterische, kurzfristige Erfolgsgrößen herangezogen. Eine sinnvolle Beurteilung von Investitionsobjekten ist jedoch nur über ihre gesamte Laufzeit hinweg möglich. • Beeinflussbarkeit der Gewinnermittlung Der buchhalterische Gewinn kommt unter Berücksichtigung einer Vielzahl von Bilanzansatz- und Bewertungswahlrechten zustande. Insofern fließen bei der Periodenabgrenzung dieser Größe eine Vielzahl von Zielsetzungen, Eigenkapitalrentabilität = Gewinn Eingesetztes Eigenkapital Gesamtkapitalrentabilität = Gewinn + Fremdkapitalzinsen Gesamtkapital Umsatzrentabilität = Gewinn Umsatzerlöse <?page no="10"?> Wertsteigerung durch Projekte 11 z. B. steuerlicher Art, mit ein, die im Sinne eines Periodenerfolgsausweises möglicherweise sinnvoll, hinsichtlich der Beurteilung von Investitionsalternativen aber eher erfolgsverzerrend sind. Für die Beurteilung von Investitionsalternativen eignen sich zahlungsstromorientierte Größen wesentlich besser. • Fehlende Berücksichtigung von Risiken Die drei vorgestellten Ansätze klammern das leistungs- und finanzwirtschaftliche Risiko aus. Ein rationaler Anleger wird jedoch für riskante Investitionsobjekte eine adäquate Risikoprämie verlangen. Einige dieser Probleme können zwar durch Anpassungen, wie beispielsweise eine Bereinigung der Kennzahlen bezüglich bilanzpolitischer Maßnahmen, relativiert werden, doch gerade die einperiodige Sichtweise, die fehlende Berücksichtigung des Zeitwertes des Geldes sowie die Vernachlässigung von Risiken erweisen sich als äußerst schwer wiegende Mängel der vorgestellten Verfahren (vgl. Horváth [Controlling] 462ff.). (2) Dynamische Investitionsrechenverfahren Mit Hilfe der dynamischen Verfahren sollen die dargestellten Nachteile der statischen Rechnungen umgangen werden. Sie berücksichtigen die unterschiedlichen Zahlungszeitpunkte durch Ab- oder Aufzinsung der Zahlungen und sind somit grundsätzlich mehrperiodig angelegt. Als Rechengrößen werden nun Ein- und Auszahlungen verwendet. Die wichtigste Prämisse der dynamischen Verfahren liegt in der Existenz eines „vollkommenen Kapitalmarktes“: Auf einem vollkommenen Kapitalmarkt kann jeder beliebige Betrag zu einem einheitlichen Zinssatz angelegt oder als Kredit aufgenommen werden, es herrscht vollständige Markttransparenz für alle Teilnehmer, subjektive Präferenzen spielen keine Rolle und es fallen keinerlei Transaktionskosten an (vgl. z.B. Troßmann [Investition] 41f.). (a) Kapitalwertmethode Beurteilt ein potenzieller Investor einen durch ein Investitionsobjekt ausgelösten Zahlungsstrom, so wird er zukünftige Zahlungen niedriger bewerten als heutige, da er Zinsen für die Anlage der heutigen Zahlungen am Kapitalmarkt vereinnahmen kann. Bei der Berechnung des Kapitalwertes C der Investition werden daher alle Zahlungen auf den Betrachtungszeitpunkt diskontiert und addiert: <?page no="11"?> 12 Wertsteigerung durch Projekte Die Einbeziehung des Kalkulationszinssatzes bei der Berechnung des Kapitalwertes ermöglicht einen Vergleich des Investitionsobjektes mit einer alternativen Finanzanlage: Ein positiver Kapitalwert signalisiert die Überlegenheit des Investitionsobjektes; ein negativer Kapitalwert zeigt an, dass die zur Verfügung stehenden Mittel nicht in das Investitionsobjekt, sondern auf den Kapitalmarkt fließen sollten. Bei einem Vergleich von mehreren Investitionsobjekten kann mit Hilfe des Kapitalwertkriteriums eine Rangfolge für die Durchführung der Investitionen aufgestellt werden. Die Kapitalwertmethode stellt die methodische Grundlage für die meisten Konzepte zur Wertsteigerung von Unternehmen dar. Gerade im Shareholder- Value-Konzept von Rappaport kommt der Rückgriff auf den Kapitalwert besonders stark zum Ausdruck; dieser Ansatz wird in Abschnitt 2.3 detailliert dargestellt. (b) Methode des internen Zinsfußes Dieses Verfahren beruht auf der gerade vorgestellten Kapitalwertmethode; gesucht wird mit dieser Methode der interne Zinsfuß, d.h. der Kalkulationszinssatz, bei dem der Kapitalwert C der Investition Null wird: Anhand eines Vergleichs des internen Zinsfußes mit dem herrschenden Kapitalmarktzins kann man eine Vorteilhaftigkeitsentscheidung treffen . Bei mehreren, sich gegenseitig ausschließenden Investitionsobjekten entscheidet man sich für das mit dem höchsten internen Zins. ( )  = + − = T 0 t t i 1 t A t E C mit E t Einzahlungen in t A t Auszahlungen in t i Kalkulationszinssatz ( )  = = + − = T 0 t 0 t r 1 t A t E C mit E t Einzahlungen in t A t Auszahlungen in t r Interner Zinsfuß <?page no="12"?> Wertsteigerung durch Projekte 13 (c) Kritik Aus theoretischer Sicht sind einige Kritikpunkte an den Verfahren der dynamischen Investitionsrechnung angebracht. Zunächst muss angemerkt werden, dass sich die Ergebnisse der Methode des internen Zinsfußes und die Empfehlungen der Kapitalwertmethode widersprechen können. Dieses Problem taucht auf, wenn der Kapitaleinsatz und andere Basisgrößen, wie die Laufzeit bei den Investitionsalternativen, nicht übereinstimmen. Außerdem existieren Investitionen, die entweder gar keinen oder mehr als einen internen Zinsfuß aufweisen. Aus diesem Grunde wird aus theoretischer Sicht beim Vergleich der dynamischen Investitionsrechenverfahren dem Kapitalwertverfahren der Vorzug gegenüber dem Verfahren des Internen Zinsfußes gegeben. Vergleicht man abschließend die dynamischen und die statischen Verfahren bezüglich ihrer Eignung für die Unterstützung einer Investitionsentscheidung, so zeigt sich eine methodische Überlegenheit der dynamischen Verfahren, insbesondere der Kapitalwertmethode: • In die Rechnung fließen zukunftsorientierte Daten über die gesamte Laufzeit des Projektes ein, die auf den Betrachtungszeitpunkt diskontiert und zu einem Entscheidungswert addiert werden. • Aufgrund der Zahlungsorientierung der eingehenden Daten eröffnen sich keine bilanzpolitischen Spielräume. • Durch den Kalkulationszinsfuß können verschiedene Risiken der Investitionsalternativen in die Vorteilhaftigkeitsbetrachtungen mit eingebracht werden. Zusammenfassend ergibt sich somit folgende Erkenntnis im Hinblick auf die Bestimmung von Projektwertbeiträgen: • Statische Verfahren der Investitionsrechnung eignen sich nicht als Grundlage zur Bestimmung von Projektwertbeiträgen. • Aus den dynamischen Verfahren der Investitionsrechnung wird aus den oben dargestellten Gründen auf das Kapitalwertverfahren als Grundlage für die Berechnung von Projektwertbeiträgen zurückgegriffen. Bevor jedoch auf die Berechnung der Projektwertbeiträge eingegangen werden kann, muss noch geklärt werden, welche Entscheidungswerte ein ökonomisch rational handelnder Investor sinnvollerweise für seine Entscheidung zur Überlassung von Eigenkapital zugrunde legen sollte und welche Konsequenzen sich hieraus für die Bestimmung von Projektwertbeiträgen ergeben. <?page no="13"?> 14 Wertsteigerung durch Projekte 2 Ermittlung von Entscheidungswerten auf Gesamtunternehmensebene Der Zukunftserfolgswert 2.1 Mit Hilfe der bisherigen Überlegungen (Abschnitt 1) wird nun untersucht, anhand welcher Daten ein rationaler Eigner seine Entscheidung bezüglich einer Investition treffen wird, sei es in ein Unternehmen oder in ein Projekt. Diese Überlegungen zu antizipieren und in die unternehmerischen Entscheidungen einfließen zu lassen, ist der zentrale Gedanke des Wertsteigerungsmanagements. Hält der Eigner seine bisherigen Anteile weiterhin oder kauft er noch neue hinzu, dann wird er am Zukunftserfolg des Unternehmens partizipieren. Da es hier um den zukünftigen Erfolg des Unternehmens geht, eignet sich insbesondere die Kapitalwertmethode, um die Vorteilhaftigkeit der Investition einzuschätzen: Der Kapitalwert ist positiv, wenn der Barwert der Rückflüsse größer ist als die ursprüngliche Anfangsinvestition. Dieser Barwert der zukünftigen Rückflüsse wird als Zukunftserfolgswert bezeichnet. Geht man von der grundsätzlichen Unternehmensfortführung und somit von einem unendlichen Planungshorizont aus, wird der Zukunftserfolgswert folgendermaßen definiert: Für die Berechnung des Zukunftserfolgswertes können unterschiedliche Rückflüsse zugrunde gelegt werden, die sich aus verschiedenen Perspektiven ergeben können (vgl. Günther [Controlling] 78ff. und die dort angegebenen Quellen). (1) Eigentümerperspektive mit Ein- und Auszahlungen Grundsätzlich wäre für den einzelnen Eigner ein Zukunftserfolgswert auf der Basis seiner individuellen Rückflüsse interessant, in die alle Zahlungen einfließen, die sich aus dem Eigentum ergeben. Die Rückflüsse entsprechen der Differenz aus Einnahmen, wie z.B. Ausschüttungen, Steuerrückzahlungen oder Erlösen aus Bezugsrechten, und Ausgaben, wie der jeweiligen Einlage, Steuerzahlungen oder Kosten für die Verwaltung des Depots. Aus Sicht des Managements ist eine Orientierung an einer solchen Größe zur Beurteilung der Auswirkung einer Entscheidung auf den Zukunftserfolg des Unternehmens jedoch relativ schwierig: Probleme ergeben sich zum einen aufgrund der Heterogenität der Eigner; beispielsweise kann die unterschiedliche ( )  ∞ = + 1 t t Zinssatz 1 t Rückfluss Zukunftserfolgswert = <?page no="14"?> Wertsteigerung durch Projekte 15 Steuerprogression der verschiedenen Eigner kaum in die Betrachtung einbezogen werden. Zum anderen sind die Zahlungen an und von Dritten vom Unternehmen in keiner Weise beeinflussbar. (2) Unternehmensperspektive mit Ein- und Auszahlungen Man greift im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung daher i.d.R. nicht auf die individuellen Zahlungsströme zwischen Eigner und Unternehmen zurück, sondern man zieht ersatzweise Zahlungen zwischen dem Unternehmen und seiner Umwelt zur Bewertung heran: Mit Hilfe dieses Überganges wird eine von den individuellen Bedingungen der verschiedenen Eigner abstrahierte Bewertung des Unternehmens möglich. Allerdings kann der auf diese Weise errechnete Zukunftserfolgswert auf Basis von liquiden Mitteln durch Kreditgeschäfte verzerrt sein. (3) Unternehmensperspektive mit Cash-flows Daher werden oftmals die Cash-flows für die Bewertung herangezogen: Der Cash-flow (auch Einnahmenüberschuss genannt) basiert auf Einnahmen und Ausgaben. Er zeigt die Veränderung des Geldvermögens eines Unternehmens auf und klammert Kreditgeschäfte aus, indem Forderungen zu den Zahlungsgrößen (den Ein- und Auszahlungen aus Perspektive (2)) addiert und Verbindlichkeiten subtrahiert werden. Nachdem die einzahlungsorientierte Variante aus Sicht des Eigentümers zwar theoretisch optimal, aber praktisch nicht durchführbar erscheint, gilt die cashflow-orientierte Sicht des Unternehmens als praktikable „second-best“-Lösung. Diese Idee liegt den so genannten Discounted-Cash-flow-Modellen zugrunde, wie sie in Abschnitt 2.3 vorgestellt werden. (4) Unternehmensperspektive mit Gewinnen Eine weitere Variante für die Ermittlung des Zukunftserfolgswertes beruht auf der Grundlage von modifizierten Aufwands- und Ertragsgrößen. Hierbei ergibt sich der Wert des Unternehmens durch die künftig zu erzielenden Gewinne; das Ausschüttungsverhalten des Unternehmens wird für irrelevant ge-  ∞ = 1 t Zukunftserfolgswert = (Einzahlungen t - Auszahlungen t ) (1 + Zinssatz) t  ∞ = 1 t Zukunftserfolgswert = (Einnahmen t - Ausgaben t ) (1 + Zinssatz) t <?page no="15"?> 16 Wertsteigerung durch Projekte halten, da sich der Eigner jederzeit liquide Mittel durch den Verkauf von Anteilen oder durch Kreditaufnahme besorgen kann. Bei dieser Rechnung wird also auf die periodisierten Erfolgsgrößen aus dem externen Rechnungswesen zurückgegriffen. Wie bereits im Rahmen der statischen Verfahren in Abschnitt 1.2 aufgezeigt, eignen sich Gewinne aus dem Rechnungswesen aufgrund ihrer Periodenbezogenheit nur eingeschränkt zur Beurteilung von Investitionen. Da auf diese Daten in der Praxis jedoch traditionellerweise in besonderem Maße zurückgegriffen wird, stellt sich die Frage, ob nicht doch durch entsprechende Anpassungen auch auf der Basis von Gewinnen eine sinnvolle Investitionsbeurteilung möglich sein könnte. Das „Preinreich-Lücke-Theorem“ kann uns bei der Beantwortung dieser Frage ein großes Stück weiterhelfen. Gabriel A.D. Preinreich ([Valuation]) hat das Theorem 1937 erstmals beschrieben, die Zusammenhänge wurden 1955 formal von Wolfgang Lücke bewiesen (vgl. Lücke [Investitionsrechnungen]). Das Theorem besagt, dass unter bestimmten Bedingungen der Kapitalwert auf Basis von Zahlungsüberschüssen und der Kapitalwert auf der Basis von periodisierten Erfolgsgrößen, wie Kosten und Leistungen bzw. Erträgen und Aufwendungen, übereinstimmen. Welche Bedingungen müssen erfüllt sein, damit sich die Kapitalwerte tatsächlich entsprechen? 1. Kongruenzprinzip Die Summe aller Zahlungsüberschüsse muss über die Totalperiode gleich der Summe aller Periodengewinne sein.  =  = = T 0 t T 0 t t Ü t G mit G Gewinn Ü Zahlungsüberschüsse  ∞ = 1 t Zukunftserfolgswert = (Erträge t - Aufwendungen t ) (1 + Zinssatz) t <?page no="16"?> Wertsteigerung durch Projekte 17 2. Berücksichtigung von kalkulatorischen Zinsen Bei den periodisierten Größen ergeben sich i.d.R. zeitliche Abweichungen, die sich auf den Kapitalwert auswirken würden. Die jeweilige Periodengröße muss daher um kalkulatorische Zinsen auf den Kapitalbestand der Vorperiode verringert werden, die sich ergebende Periodengröße wird „Residualgewinn“ genannt (vgl. Schweitzer/ Küpper [Systeme] 234). Lücke bezeichnet die kalkulatorischen Zinsen als „Ausgleichsventil“, mit dem die Unterschiede der Diskontierungsreihen, die sich durch die zeitlichen Verschiebungen ergeben, korrigiert werden können (Lücke [Investitionsrechnungen] 314). Das „Preinreich-Lücke-Theorem“ kann für alle Rechengrößen herangezogen werden, deren Periodenüberschüsse dem Kongruenzprinzip entsprechen. Es gilt somit auch für Rechnungen auf der Basis von Aufwendungen und Erträgen (vgl. Ewert/ Wagenhofer [Unternehmensrechnung] 67). Als Fazit des bisherigen Gedankenganges kann festgehalten werden, dass aus theoretischer Sicht die Variante (1), also die einzahlungsorientierte Sicht des Eigners, der optimale Weg zur Errechnung eines Entscheidungswertes für den (potenziellen) Anleger wäre. Aufgrund der dargelegten Schwierigkeiten dieses Ansatzes könnte man als „second best“-Lösung auf die Cash-flows (Variante (3) zurückgreifen. Auch anhand von Gewinnen (Variante (4) wäre mit Hilfe entsprechender Anpassungen eine Ermittlung von Entscheidungswerten möglich; in der Praxis könnte diese Methode von besonderer Bedeutung sein, da die notwendigen Daten detailliert zur Verfügung stehen. Grundsätzlich hat sich anhand des Lücke-Theorems gezeigt, dass beide Varianten durch bestimmte Anpassungen ineinander überführt werden können und letztendlich dieselben Ergebnisse resultieren. Daher kommen verschiedene Ansätze der wertorientierten Unternehmensführung in Frage, mit deren Hilfe sinnvolle Entscheidungswerte auf Gesamtunternehmensebene generiert werden können. Varianten der wertorientierten Unternehmensführung 2.2 Es gibt verschiedene Möglichkeiten, um Entscheidungswerte für eine wertorientierte Unternehmensführung zu gewinnen. Im Folgenden sollen eine Cash-flow-orientierte Variante der wertorientierten Unternehmensführung (Shareholder Value nach Rappaport) und ein gewinnorientierter Ansatz in Form des EVA-Konzeptes nach Stern/ Stewart vorgestellt werden. Zunächst werden die grundsätzliche Funktionsweise und der Aufbau der einzelnen Konzepte mit Blick auf Entscheidungs- und Steuerungsgrößen für das Gesamtunternehmen dargestellt. In Abschnitt 3 wird dann untersucht, inwie- <?page no="17"?> 18 Wertsteigerung durch Projekte Abb. 3-16: Konzepte zur Gewinnung von Entscheidungswerten auf Gesamtunternehmensebene weit sich die Konzepte auch für die Generierung von Entscheidungs- und Steuerungsgrößen für Projekte eignen. Die folgenden Grundlagen der beiden gewählten Ansätze sind daher auch für die Betrachtung des Projekterfolges von Bedeutung. Zunächst sollen die Grundgedanken und Bestandteile des Shareholder Value nach Rappaport als Cash-flow-orientierte Variante dargestellt werden, da sie auch für das Verständnis des EVA-Ansatzes eine wichtige Rolle spielen. Das Shareholder Value-Konzept nach Rappaport 2.3 Mit dem Begriff „Shareholder Value“ verbindet sich in besonderem Maße der Name Alfred Rappaport; er veröffentlichte 1986 in den USA das Buch „Creating Shareholder Value - The New Standard for Business Performance“, das als Grundlagenwerk zur wertorientierten Unternehmensführung bezeichnet werden kann. Rappaport geht darin von den Investitionsüberlegungen der (potenziellen) Anleger aus, wie sie bereits zu Anfang des Abschnitts 2 dargestellt wurden: Der Eigentümer trifft seine Entscheidung für oder gegen ein finanzielles Engagement anhand seiner Erwartungen über die Zahlungen, die ihm aus dieser Investition in der Zukunft zufließen werden. Aus dieser Überlegung ergibt sich eine Definition des Shareholder Value als Barwert sämtlicher Nettozahlungen an die Eigner. Grundsätzlich kann man zwei Vorgehensweisen wählen, um den Shareholder Value als Wert des Eigenkapitals zu bestimmen: Im Rahmen des „Equity- Approach“ wird versucht, den Wert des Eigenkapitals direkt zu ermitteln; beim „Entity-Approach“ bestimmt man zunächst den Gesamtwert des Unternehmens und subtrahiert dann den Wert des Fremdkapitals. Konzepte zur Gewinnung von Entscheidungswerten auf Gesamtunternehmensebene Shareholder Value-Konzept nach Rappaport (Cash-flow-orientierte Variante) Evtl. Ergänzung durch Realoptionen Shareholder Value-Konzept nach Rappaport (Cash-flow-orientierte Variante) Evtl. Ergänzung durch Realoptionen Economic Value Added-Konzept nach Stern/ Stewart (Gewinnorientierte Variante) Economic Value Added-Konzept nach Stern/ Stewart (Gewinnorientierte Variante) Konzepte zur Gewinnung von Entscheidungswerten auf Gesamtunternehmensebene Shareholder Value-Konzept nach Rappaport (Cash-flow-orientierte Variante) Evtl. Ergänzung durch Realoptionen Shareholder Value-Konzept nach Rappaport (Cash-flow-orientierte Variante) Evtl. Ergänzung durch Realoptionen Economic Value Added-Konzept nach Stern/ Stewart (Gewinnorientierte Variante) Economic Value Added-Konzept nach Stern/ Stewart (Gewinnorientierte Variante) Konzepte zur Gewinnung von Entscheidungswerten auf Gesamtunternehmensebene Shareholder Value-Konzept nach Rappaport (Cash-flow-orientierte Variante) Evtl. Ergänzung durch Realoptionen Shareholder Value-Konzept nach Rappaport (Cash-flow-orientierte Variante) Evtl. Ergänzung durch Realoptionen Economic Value Added-Konzept nach Stern/ Stewart (Gewinnorientierte Variante) Economic Value Added-Konzept nach Stern/ Stewart (Gewinnorientierte Variante) <?page no="18"?> Wertsteigerung durch Projekte 19 Abb. 3-17: Zusammensetzung des Marktwertes des Unternehmens Rappaports Konzept beruht auf dem „Entity-Approach“, denn er berechnet zunächst den Marktwert des Unternehmens als Summe aller zukünftigen diskontierten Cash-flows (Unternehmenswert aus laufender Geschäftstätigkeit) und dem Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen sind Vermögensgegenstände, die nicht der laufenden Geschäftstätigkeit dienen (z.B. bestimmte Finanzanlagen oder Immobilien). Nun muss noch der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen werden, um zum Shareholder Value, dem Marktwert des Eigenkapitals, zu gelangen. Da Rappaport davon ausgeht, dass ein Unternehmen nicht alle anfallenden Cashflows für die gesamte Totalperiode, also für die Zeit seines Bestehens, genau prognostizieren kann, teilt er die Summe aller diskontierten Cash-flows auf: Das Unternehmen erstellt genaue Cash-flow-Planungen für eine bestimmte Planungsperiode (z.B. fünf oder zehn Jahre). Für den Zeitraum nach der Prognoseperiode wird ein Residualwert zugrunde gelegt (vgl. Rappaport [Shareholder Value] 48f.). Die Cash-flows und auch der Residualwert werden auf den Betrachtungszeitpunkt diskontiert. Man bezeichnet diese Methode daher auch als Discounted-Cash-flow-Methode. Der Shareholder Value kann formal folgendermaßen dargestellt werden: Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value) Marktwert des Fremdkapitals = Marktwert des Unternehmens Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value) Marktwert des Fremdkapitals = Marktwert des Unternehmens ( ) ( )  = + + + + = T 0 t FK MW nbV MW T WACC 1 rt Residualwe t WACC 1 t FCF SV mit FCF Freier Cash-flow WACC Weighted Average Cost of Capital (Kapitalstrukturgewichteter Gesamtkapitalkostensatz) MW nbV Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens MW FK Marktwert des Fremdkapitals <?page no="19"?> 20 Wertsteigerung durch Projekte Anhand der Formel werden die wichtigsten Parameter zur Bestimmung des Shareholder Value deutlich: • Die prognostizierten freien Cash-flows, • der Gesamtkapitalkostensatz WACC und • der Residualwert. (1) Der freie Cash-flow Der freie Cash-flow zeigt das Finanzmittel-Potenzial aus laufender Unternehmenstätigkeit auf, das zur Befriedigung der Ansprüche von Eigen- und Fremdkapitalgebern zur Verfügung steht. In der Literatur finden sich verschiedene Definitionen und Abgrenzungen des freien Cash-flow; wir legen im Weiteren folgende Methode zur Ermittlung des freien Cash-flow zugrunde: Betriebliche Einnahmen aus laufender Unternehmenstätigkeit - Betriebliche Ausgaben aus laufender Unternehmenstätigkeit = Betrieblicher bzw. Operating Cash-flow (vor Zinsen und vor Steuern) - Ertragssteuerzahlungen = Betrieblicher bzw. Operating Cash-flow (vor Zinsen und nach Steuern) - Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen in das Anlagevermögen + Desinvestitionen im Anlagevermögen - Erhöhung des Working Capital + Verringerung des Working Capital = Freier bzw. Free Cash-flow (aus laufender Unternehmenstätigkeit und vor Zinsen) Abb. 3-18: Ermittlung des freien Cash-flow (In Anlehnung an: Pape [Unternehmensführung] 105) Der betriebliche Cash-flow ergibt sich grundsätzlich als Einnahmenüberschuss aus laufender Geschäftstätigkeit; werden die Ertragsteuern abgezogen, zeigt die Größe das Potenzial an finanziellen Mitteln an, die für Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen, zur Befriedigung der Ansprüche der Fremdkapitalgeber und für Zahlungen an die Eigner genutzt werden können. Der nächste Schritt besteht im Abzug von Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen in das Anlagevermögen; diese Mittel sind notwendig, um den langfristigen Erfolg des Unternehmens zu sichern. Gerade diese Investitionsentscheidungen <?page no="20"?> Wertsteigerung durch Projekte 21 ziehen oftmals eine Erhöhung des langfristigen Umlaufvermögens (Working Capital) nach sich. Diese Erhöhung muss ebenfalls vom betrieblichen Cashflow subtrahiert werden, um den freien Cash-flow zu ermitteln (vgl. Pape [Unternehmensführung] 105f. und die dort angegebenen Quellen). Bei Desinvestitionen im Anlagevermögen und bei Verringerung des Working Capital werden ehemals gebundene Mittel freigesetzt; sie werden daher addiert. (2) Der Gesamtkapitalkostensatz WACC Der Diskontierungszinssatz ist beim Shareholder-Value-Ansatz als Mindestrendite zu verstehen, die ein Unternehmen erzielen muss, wenn es einem Vergleich mit einer Anlagealternative vergleichbaren Risikos standhalten will. Rappaport zieht als Diskontierungszinssatz den kapitalstrukturgewichteten Gesamtkapitalkostensatz (Weighted Average Cost of Capital = WACC) heran; dieser Kapitalkostensatz ergibt sich als gewichteter Durchschnitt der Eigenkapital- und Fremdkapitalkosten, wobei die Wirkung von Steuern hierbei aus didaktischen Gründen vernachlässigt wird: Die Diskontierung der freien Cash-flows mit diesem Gesamtkapitalkostensatz erweist sich als sinnvoll, da sich beide Größen auf das gesamte eingesetzte Kapital beziehen: Der freie Cash-flow stellt eine Überschussgröße dar, die unter Einsatz des gesamten Kapitals der Unternehmung erwirtschaftet worden ist. Der Gesamtkapitalkostensatz ergibt sich unter Berücksichtigung aller Finanzierungsquellen des Unternehmens. Der Fremdkapitalkostensatz kann relativ einfach bestimmt werden: Man kann ihn aus Kreditverträgen und Anleihebedingungen ableiten oder den Zinssatz für langfristige Schuldverschreibungen zugrunde legen. Wichtig ist jedoch, dass hierbei die Kosten zukünftigen Fremdkapitals im Vordergrund stehen und nicht die Kosten für ehemals geschuldetes Fremdkapital (vgl. Rappaport [Shareholder Value] 45f.). GK FK fk k GK EK ek k WACC ⋅ + ⋅ = mit k ek Eigenkapitalkostensatz EK Eigenkapital k fk Fremdkapitalkostensatz FK Fremdkapital GK Gesamtkapital (Eigenkapital + Fremdkapital) <?page no="21"?> 22 Wertsteigerung durch Projekte Die Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes gestaltet sich dagegen wesentlich komplizierter: Die Bereitstellung von Eigenkapital ist für einen Investor mit erheblichen Risiken verbunden. Ein rationaler Anleger erwartet daher für die risikobehaftete Beteiligung an einem Unternehmen eine Vergütung, die sog. Risikoprämie. Zur Ermittlung des Eigenkapitalkostensatzes zieht Rappaport daher das Capital Asset Pricing-Modell (CAPM) heran. Diesem Modell liegt der Gedanke zugrunde, dass sich der Eigenkapitalkostensatz aus einer Verzinsung für risikofreie Anlagen (Risikolose Sockelrate) und einer Risikoprämie für die riskantere Investition in Anteilsscheine des jeweiligen Unternehmens zusammensetzt: Für die Bestimmung der risikolosen Sockelrate wird meist auf die aktuellen Renditen von langfristigen Bundesanleihen zurückgegriffen, die zwar auch nicht als vollkommen risikolos bezeichnet werden können, aber dennoch einen guten Schätzwert für einen risikolosen Zinssatz liefern. Die unternehmensspezifische Risikoprämie ergibt sich durch die Multiplikation der Marktrisikoprämie mit dem sog. Beta-Faktor des Unternehmens: Die Marktrisikoprämie errechnet sich als Differenz zwischen der erwarteten Marktrendite (z.B. der Rendite des DAX-Portfolios) und der risikolosen Sockelrate und ist somit ein allgemeines Maß für die übliche Risikoprämie des Eigenkapitals am Kapitalmarkt. Der Beta-Faktor stellt dagegen ein unternehmensspezifisches Risikomaß dar: Er drückt die in der Vergangenheit beobachtete Volatilität einer Aktie aus, d.h. ihre Kursentwicklung im Vergleich zur Entwicklung eines gesamten Marktindex (wie z.B. des DAX). Ist Beta größer 1, Eigenkapitalkostensatz = Risikolose Sockelrate + Risikoprämie ( ) f i M r β f i ek k − ⋅ + = Marktrisikoprämie mit k ek Risikoadjustierte Eigenkapitalkosten i f Risikolose Sockelrate r M Erwartete Marktrendite β Unternehmensspezifischer Beta-Faktor <?page no="22"?> Wertsteigerung durch Projekte 23 so wird sich eine Aktie stärker verändern als der herangezogene Marktindex und gilt damit als risikoreich. (3) Der Residualwert Die Ermittlung der freien Cash-flows und des Gesamtkapitalkostensatzes dient v.a. der Berechnung eines diskontierten Cash-flow-Wertes innerhalb des Planungshorizontes. Doch auch nach Ende dieses Zeitraumes, für den genaue Planungen existieren, werden im Normalfall Ergebnisse aus unternehmerischer Tätigkeit resultieren. Dieser Residualwert wird von Rappaport unter vereinfachenden Annahmen ermittelt. Die Berechnung des Residualwertes hängt zum Großteil von der verfolgten Strategie ab und kann daher nicht allgemeingültig bestimmt werden. Oftmals wird der Fortführungswert als Barwert einer ewigen Rente zugrunde gelegt (detaillierte Ausführungen zu den verschiedenen Möglichkeiten finden sich z.B. bei Rappaport [Shareholder Value] 48ff. oder Pape [Unternehmensführung] 115ff.). Im Anschluss soll eine Erweiterung der Shareholder-Value-Methode vorgestellt werden, die in den letzten Jahren zunehmend Bedeutung erlangt hat: Die Bewertung, Auswahl und das Management von strategischen Investitionen mit Hilfe des Realoptionsansatzes. Entscheidungswerte auf der Basis von Real- 2.4 optionen Bereits Anfang der 80er-Jahre wurde von verschiedenen Autoren ein wichtiger Kritikpunkt an der Discounted-Cash-flow-Methode geäußert: Es handelt sich um ein Verfahren bei Sicherheit, d.h. man geht davon aus, dass die zukünftigen Cash-flows zum Betrachtungszeitpunkt genau geschätzt werden können und dass im weiteren Verlauf keine Veränderungen eintreten werden. Diese Annahme erscheint in einer Zeit der zunehmenden Komplexität und Dynamik der Umwelt äußerst unrealistisch; bei einer Investitionsentscheidung gewinnt vielmehr die Berücksichtigung von Chancen und Risiken, die sich im Zusammenhang mit der Ungewissheit der zukünftigen Entwicklungen ergeben, somit stark an Bedeutung. Besteht die Möglichkeit, die endgültige Investitionsentscheidung in die Zukunft zu verschieben oder in mehrere aufeinander folgende Investitionen aufzuteilen, so bringt dies i.d.R. eine Verbesserung der Informationslage mit sich. Die Ungewissheit nimmt somit im Zeitverlauf graduell ab. Durch zusätzliche Informationen wird es für das Unternehmen möglich, auf neue Entwicklungen zu reagieren. Das Management kann bereits getroffene Entscheidungen revidieren und die ursprüngliche Strategie an die veränderten Umweltbedingungen anpas- <?page no="23"?> 24 Wertsteigerung durch Projekte sen (vgl. Koch [Realoptionen] 35), d.h. durch dieses Vorgehen ergeben sich unternehmerische Handlungsspielräume. Die Möglichkeit, die Gesamtinvestition in eine Sequenz von Investitionsentscheidungen aufzuspalten, und je nach Erfolg oder Misserfolg die weitere Vorgehensweise anzupassen, wird bei der Kapitalwertmethode nicht berücksichtigt (vgl. Kühn/ Fuhrer/ Jenner [Reale Optionen] 45): Hier wird dem Entscheider empfohlen, entweder sofort zu investieren, falls die Investition vorteilhaft ist, oder sie grundsätzlich zu unterlassen. Doch gerade diese Möglichkeit einer flexiblen Reaktion auf Umwelt- und Marktentwicklungen stellt in einer Zeit der zunehmenden Komplexität, Dynamik und somit erhöhter Ungewissheit einen nicht zu unterschätzenden Wert für ein Unternehmen dar. Mit Hilfe eines Beispiels soll die Grundidee, die den Realoptionen zugrunde liegt, kurz illustriert werden (das Beispiel basiert auf Kühn/ Fuhrer/ Jenner [Reale Optionen] 46): Ein Unternehmen plant die Einführung eines neuen Produktes in Europa. Da das Produkt sehr innovativ ist, bringt dieses Projekt sowohl hohe Risiken als auch große Chancen mit sich. Die Unternehmensleitung wendet die Discounted- Cash-flow-Methode an und kommt zu dem Ergebnis, dass die Markteinführung aufgrund des hohen Risikos unattraktiv bzw. wertvernichtend wäre. Allerdings bieten sich Handlungsspielräume an, die den Umgang mit der Unsicherheit erleichtern können. Beispielsweise könnte sich das Management entschließen, in einem ersten Schritt das Produkt in einem Testmarkt, also z.B. nur in Deutschland, einzuführen. Damit erwirbt die Unternehmensleitung eine reale Option auf einen vorzeitigen Abbruch bei Misserfolg auf dem Testmarkt bzw. auf die Einführung auf dem Gesamtmarkt bei Erfolg auf dem Testmarkt. An diesem Beispiel wird die konzeptionelle Analogie zwischen Real- und Finanzoptionen besonders deutlich: Man kann die Möglichkeit, bei Erfolg auf dem Testmarkt die Gesamtmarkteinführung in Angriff zu nehmen, als Kauf-Option (Call) auf die Cash-flows interpretieren, die sich durch die Einführung des Produktes auf dem Gesamtmarkt ergeben. Andererseits beinhaltet diese Situation gleichzeitig eine Verkaufs-Option (Put) bei Misserfolg auf dem Testmarkt; der Ausübungspreis dieser Option entspricht den ersparten Kosten einer Einführung auf dem Gesamtmarkt (vgl. Meise [Realoptionen] 51). Die auf dem Testmarkt gewonnenen neuen Informationen liefern dem Management ein neues Bild bezüglich der Chancen und Risiken des Projektes: Bei Erfolg auf dem deutschen Markt ist ein Erfolg auf dem Gesamtmarkt wesentlich wahrscheinlicher als zuvor, bei einem Misserfolg kann das gesamte Projekt notfalls abgebrochen werden, bevor zu viel investiert wurde. Auf diese Weise wird also das Verlustrisiko bedeutend reduziert. Zudem können bei der Einführung auf dem deutschen Markt Lerneffekte erzielt werden. <?page no="24"?> Wertsteigerung durch Projekte 25 Allerdings können sich durch das Abwarten auch Probleme ergeben: Vielleicht wäre das Produkt auch auf dem Gesamtmarkt erfolgreich gewesen und dem Unternehmen können Erträge entgangen sein. Eventuell gibt es auch einen Konkurrenten, der in der Zwischenzeit ein vergleichbares Produkt auf den anderen Märkten einführt. Insgesamt wäre es durch diese erweiterte Sichtweise jedoch durchaus möglich, dass das Produkt nun doch eingeführt werden sollte - entgegen der Empfehlung, die sich aus der Kapitalwertmethode ergibt. Anhand dieses Beispiels zeigt sich, dass sich die Manager des Unternehmens durch die Zerlegung des Großprojektes „Einführung eines Produktes auf dem gesamten europäischen Markt“ in nacheinander geschaltete Teilprojekte einen Handlungsspielraum (möglicher Abbruch des Großprojektes oder Weiterführung) geschaffen haben, der bereits für sich genommen einen bestimmten Wert repräsentiert, auch wenn er eventuell nicht zu Einzahlungen führt. Wie kann die Höhe des Wertes dieses Handlungsspielraumes nun bestimmt werden? Beim Realoptionsansatz werden die Grundideen des Optionspreisansatzes der Finanzierungstheorie, bei denen Optionen handelbare Wertpapiere darstellen, auf „real (nonfinancial) assets“ übertragen (Amram/ Kulatilaka [Real Options] 6). Eine Option kann prinzipiell als Recht definiert werden, einen Vermögensgegenstand zu einem bestimmten Zeitpunkt (europäische Option) bzw. während einer bestimmten Zeitspanne (amerikanische Option) zu einem bestimmten Preis zu erwerben bzw. zu veräußern (vgl. Trigeorgis [Real Options] 69). Wichtig ist hierbei, dass es sich bei einer Option lediglich um ein Recht und um keine Pflicht handelt. Wie der Realoptionsansatz für die Bewertung von Projekten eingesetzt werden kann, wird im Zusammenhang mit der Planung der Wertentwicklung von Projekten ausführlich erörtert (UTB-Buch „Projektmanagement“ S. 584). Nachdem nun die Grundzüge und die wichtigsten Bestandteile des Shareholder-Value-Konzeptes sowie die Erweiterungsmöglichkeit durch Realoptionen vorgestellt wurden, sollen diese Erkenntnisse für die Darstellung eines weiteren, in der Praxis weit verbreiteten Ansatzes zur wertorientierten Unternehmensführung genutzt werden: Das Economic Value Added-Konzept von Stern/ Stewart. <?page no="25"?> 26 Wertsteigerung durch Projekte Der Economic Value Added-Ansatz nach Stern/ 2.5 Stewart Die Unternehmensberatung Stern Stewart & Co entwickelte unter dem Namen „Economic Value Added“ (EVA) ein Konzept zur wertorientierten Unternehmensführung, das auf einer intuitiv eingängigen Grundidee beruht: Um den Wert des Unternehmens zu steigern, muss ein Gewinn erzielt werden, der größer ist als die Kosten für das Kapital, das für die Erwirtschaftung des Gewinnes eingesetzt werden musste. Stern/ Shiely/ Ross ([Unternehmensführung] 35) zitieren Roberto Goizueta, einen früheren CEO von Coca-Cola, mit einer plakativen Erklärung: „Sie werden nur dann reicher, wenn Sie Geld so investieren, dass Sie dafür mehr bekommen als Sie selbst dafür bezahlen müssen.“ Diese Erkenntnis ist allerdings nicht neu; sie ist in Theorie und Praxis unter dem Namen „Residualgewinn“ bekannt und wird seit Jahrzehnten in verschiedenen Formen praktisch eingesetzt. Allgemein kann der Residualgewinn (RG) folgendermaßen dargestellt werden: oder umgeformt Allerdings handelt es sich beim „Economic Value Added“ EVA um einen Residualgewinn, dem spezielle Komponenten zugrunde liegen: Die in die EVA-Berechnung einfließenden Daten stammen zum Großteil aus dem externen Rechnungswesen; allerdings werden sowohl die Gewinngröße NOPAT als auch die Kapitalgröße NOA in mehreren Stufen „bereinigt“. (1) Die Gewinngröße NOPAT Stern/ Stewart gehen von einer Rechnungslegung nach US-GAAP aus; die Gewinngröße NOPAT ergibt sich somit folgendermaßen (vgl. Young/ O`Bryne [EVA] 35): mit NOPAT Net Operating Profit After Taxes WACC Weighted Average Cost of Capital NOA Net Operating Assets EVA = NOPAT - WACC · NOA (2) RG = (Kapitalrentabilität - Kapitalkostensatz) · Kapitaleinsatz (1) RG = Gewinn - Kapitalkostensatz · Kapitaleinsatz <?page no="26"?> Wertsteigerung durch Projekte 27 Nun erfolgen die so genannten „Adjustments“, die umfangreichen Anpassungen zur Bereinigung der Auswirkungen des Vorsichtsprinzips, zur Reduzierung von bilanzpolitischen Spielräumen und zur Vermeidung der Fortführung früherer „Bilanzierungsfehler“ (vgl. Ewert/ Wagenhofer [Unternehmensrechnung] 551ff.). Wichtig ist hierbei, dass niemals alle Adjustments herangezogen werden können, da hierbei Inkonsistenzen möglich sind: Jedes Unternehmen entscheidet sich individuell für jene Anpassungen, die für seine Belange sinnvoll erscheinen. Eine Aufstellung der wichtigsten Adjustments findet sich beispielsweise bei Ehrbar [EVA] 178ff. oder bei Stewart [Value]. (2) Der Kapitalkostensatz WACC Auch im EVA-Konzept wird der Kapitalkostensatz nach dem in Abschnitt 2.3 vorgestellten „Weighted Average Cost of Capital“-Modell berechnet; allerdings schlägt Stewart zur Berechnung der Eigenkapitalkosten im Rahmen des „capital asset pricing model“ eine Alternative für die Ermittlung des Beta-Faktors vor, bei der das Risiko in verschiedene Risikofaktoren zerlegt wird und somit detaillierter in die Berechnung eingehen soll (vgl. Stewart [Value] 452ff.). (3) Die Kapitalgröße NOA Die Kapitalgröße „Net operating assets“ (NOA) entspricht dem betriebsnotwendigen Vermögen zu Beginn des Jahres, also dem investierten Kapital, das zur Erwirtschaftung der Gewinngröße NOPAT eingesetzt werden musste (zur genauen Ermittlung der Kapitalgröße vgl. beispielsweise Hostettler [EVA] 111ff.). Bei der Berechnung der Kapitalgröße spielen die sog. „Equity Equivalents“, spezielle Adjustments, wie die Aktivierung und Abschreibung von Aufwendungen mit strategischem Charakter (z.B. Forschung und Entwicklung), eine wichtige Rolle. Prinzipiell stehen für Manager operativer Bereiche drei Handlungsmöglichkeiten zur Steigerung des EVA zur Verfügung: • Die Erhöhung des NOPAT bei gleichem Kapitaleinsatz (beispielsweise durch Effizienzsteigerungen in der Produktion), Net Sales - Operating Expenses = Operating Profit (or Earnings Before Interest and Taxes = EBIT) - Taxes = Net Operating Profit After Taxes (NOPAT) <?page no="27"?> 28 Wertsteigerung durch Projekte • die Investition zusätzlichen Kapitals in Projekte mit überdurchschnittlicher Rendite und/ oder • die Verringerung des betrieblich gebundenen Kapitals, mit dem eine unzureichende Rendite, also eine Verzinsung unterhalb der Kapitalkosten, erreicht wird. Natürlich spielt auch eine möglichst vorteilhafte Kapitalstruktur eine wichtige Rolle, doch auf die Zusammensetzung der Kapitalstruktur haben operative Manager meist nur wenig Einfluss. Bisher haben wir uns lediglich mit dem statischen Teil des EVA-Konzeptes beschäftigt. Um den Nachteilen einer statischen Kennzahl auf Grundlage des Gewinnes zu begegnen, haben Stern/ Stewart auch eine dynamische Komponente in ihren Ansatz integriert: Den „Market Value Added“ (MVA). Der MVA kann auf zwei verschiedene Arten berechnet werden und zwar • ex ante als Summe der Barwerte der diskontierten prognostizierten EVAs und/ oder • ex post als Marktwert des gesamten Unternehmens abzüglich ausgewiesenem Vermögen (Der Marktwert des Gesamtunternehmens ergibt sich als Summe der Marktwerte des Eigenkapitals und des Fremdkapitals) (vgl. Hostettler [EVA] 184f.). Die beiden Berechnungsarten sind in Abb. 3-19 dargestellt. Abb. 3-19: Grafische Darstellung der Berechnung des MVA ex post und ex ante (Quelle: Hostettler [EVA] 185) MVA-Berechnung ex post MVA-Berechnung ex ante Marktwerte Buchwerte Marktkapitalisierung des Eigenkapitals Schulden und Leasingver bindlichkeiten, Andere Verbindlichkeiten Minoritäten Nichtbetriebliches Vermögen Net Operating Assets (NOA) Market Value Added (MVA) EVA 1 EVA 2 EVA T EVA T+1 EVA T+1 perp MVA-Berechnung ex post MVA-Berechnung ex ante Marktwerte Buchwerte Marktkapitalisierung des Eigenkapitals Schulden und Leasingver bindlichkeiten, Andere Verbindlichkeiten Minoritäten Nichtbetriebliches Vermögen Net Operating Assets (NOA) Market Value Added (MVA) EVA 1 EVA 2 EVA T EVA T+1 EVA T+1 perp <?page no="28"?> Wertsteigerung durch Projekte 29 Die Ergebnisse beider Varianten sollten sich im Idealfall entsprechen: Eine Abweichung kann auf mögliche Über- oder Unterbewertungen durch den Kapitalmarkt bzw. auf Fehleinschätzungen künftiger EVAs durch das Management hindeuten. Auf diese Weise fließen die Erwartungen des Kapitalmarktes mit in das Konzept ein; bei Abweichungen könnte das Management beispielsweise seine Informationspolitik verändern. Mit Hilfe des EVA-Konzeptes ist es möglich, eine Methode für die Investitionsrechnung, die jährliche Gewinnplanung und die täglichen operativen Entscheidungen zu nutzen. Die Grundidee von EVA ist für die Mitarbeiter intuitiv eingängig und daher relativ leicht kommunizierbar; die Einführung des EVA-Ansatzes kann somit zu einer höheren Transparenz beitragen und ein stärkeres Verantwortungsgefühl bezüglich der Auswirkungen des eigenen Handelns auf die EVA-Performance mit sich bringen. Besondere Vorteile bietet EVA als Beurteilungsgröße im Anreizsystem des Unternehmens. Will man erreichen, dass das Management tatsächlich die für die Anteilseigner besten Investitionsprojekte realisiert, so erzielt man mit der Kopplung des Entgeltes der Manager an die Barwerte der Residualgewinne (zu denen ja auch der EVA gehört) gute Ergebnisse (vgl. Ewert/ Wagenhofer [Unternehmensrechnung] 535ff.). Problematisch erscheint beim EVA-Konzept die Anpassung der Größen aus dem Rechnungswesen durch die Adjustments: Es ergeben sich entsprechende Manipulationsspielräume. Außerdem sind die EVA-Größen verschiedener Unternehmen durch die jeweils eigene Definition und Zusammenstellung der Adjustments nicht direkt vergleichbar. Die Einperiodigkeit der EVA- Kennzahl kann als schwierigstes Problem des Ansatzes angeführt werden; durch die Einbeziehung des MVA als dynamische Erweiterung kann dieser Schwachpunkt jedoch zum Grossteil behoben werden. Nachdem nun verschiedene Möglichkeiten aufgezeigt wurden, mit deren Hilfe man rational zu Entscheidungswerten auf Gesamtunternehmensebene gelangen kann, steht nun die Gewinnung von Entscheidungswerten für Projekte im Mittelpunkt. <?page no="29"?> 30 Wertsteigerung durch Projekte 3 Ermittlung von Entscheidungswerten auf Projektebene Überblick 3.1 Aus Sicht einer eignerorientierten Unternehmensführung sind bei jeder Entscheidung deren Auswirkungen auf den Unternehmenswert mit zu berücksichtigen. Allerdings kann nicht bei jeder Entscheidung der Gesamtunternehmenswert vor und nach der Entscheidung berechnet und miteinander verglichen werden. Dies ist aufgrund der Komplexität der zugrunde liegenden Konzeptionen und dem damit verbundenen Aufwand nicht sinnvoll. Ideal für die Beurteilung einer Entscheidung unter Wertsteigerungsgesichtspunkten wäre somit ein Entscheidungswert, der entgegen den Entscheidungswerten auf Gesamtunternehmensebene keine Totalbetrachtung verlangt. Vielmehr sollte der Entscheider mittels eines solchen Entscheidungswertes dazu in der Lage sein, im Sinne einer Differenzbetrachtung den positiven oder negativen Beitrag der in Frage stehenden Entscheidung zum Unternehmenswert zu ermitteln. Allerdings ist es nicht für alle Entscheidungssachverhalte unter Wirtschaftlichkeitsgesichtspunkten lohnend, eine Rückbindung bis zur Wertsteigerung des Unternehmens anzustreben. Nur wenn der zugrunde liegenden Entscheidung ein ausreichend großes Gewicht im Hinblick auf die Wirtschaftlichkeit zukommt, erscheint der Aufwand zur Berechnung eines Wertbeitrages gerechtfertigt. In Bezug auf Projekte, insbesondere in Bezug auf strategische Projekte, steht die Notwendigkeit zur Berechnung eines Projektwertbeitrages jedoch außer Frage. Dies natürlich umso mehr, je stärker die Entwicklung des gesamten Unternehmens und damit auch die Entwicklung des Unternehmenswerts von einem Management durch Projekte geprägt wird. Im Folgenden wird der projektbezogene Entscheidungswert als Projektwertbeitrag bezeichnet. Bevor jedoch ein konkreter Vorschlag für die Berechnung eines Projektwertbeitrages gemacht wird (UTB-Buch „Projektmanagement“ S. 567ff.), müssen vorlaufend noch einige grundsätzliche Überlegungen zu den theoretischen Grundlagen einer wertorientierten Projektwirtschaftlichkeitsrechnung angestellt werden. Zunächst werden die wesentlichen Charaktermerkmale des Projektwertbeitrages dargestellt, die dann auch als Basis für seine Definition dienen. <?page no="30"?> Wertsteigerung durch Projekte 31 Abb. 3-20: Überblick über den Aufbau von Abschnitt 3 Anhand dieser Merkmale wird dann überprüft, inwiefern sich die Konzepte zur Ermittlung gesamtunternehmensbezogener Entscheidungswerte auf die Projektebene übertragen lassen. Abschließend wird die Grundstruktur einer wertorientierten Projektwirtschaftlichkeitsrechnung skizziert. Der Projektwertbeitrag als Entscheidungswert auf 3.2 Projektebene Bevor im Folgenden auf die Charakterisierung projektbezogener Entscheidungswerte eingegangen wird, soll nochmals kurz die Entscheidungssituation beleuchtet werden, in der diese Entscheidungswerte zum Tragen kommen. Im Grunde steht der Entscheider vor der Frage, ob er ein Projekt - sei es ein unternehmensinternes Projekt oder ein Kundenprojekt - zum Start freigeben soll. Die Antwort ist letztlich gleich bedeutend mit einer Entscheidung für die Bindung knappen Kapitals und von anderen knappen Ressourcen in diesem Projekt. Dies lässt sich aus gesamtunternehmerischer Sicht nur dann rechtfertigen, wenn das Projekt für die Entwicklung des Unternehmens von Bedeutung ist und/ oder einen Beitrag zum Gesamtunternehmenswert erbringt, der mindestens gleich hoch oder höher ist als der Beitrag eines Alternativprojektes. Wie die Entscheidung für oder gegen ein Projekt ganzheitlich strukturiert und wie eine Abwägung zwischen Unternehmensentwicklung und Wertsteigerung vorgenommen werden kann, wird in UTB-Buch „Projektmanagement“ Abschnitt 4.3.1 ausführlich dargestellt. Im Folgenden wird ausschließlich Allgemeine Charakterisierung des Projektwertbeitrages liefert Kriterien zur Prüfung des Shareholder -Value -Ansatzes und des EVA-Konzeptes auf Eignung zur Generierung eines Projektwertbeitrages und zur Ableitung der Grundstruktur einer wertorientierten Projektwirtschaftlichkeitsrechnung <?page no="31"?> 32 Wertsteigerung durch Projekte auf die Ermittlung des Entscheidungskriteriums „Projektwertbeitrag“ eingegangen. Folgende Eigenschaften charakterisieren den Projektwertbeitrag: • Zukunftsorientierung • Mehrperiodigkeit / Lebenszyklusorientierung • Entscheidungsorientierung • Sequenzielle Entscheidungsmöglichkeiten (1) Zukunftsorientierte Steuerung Grundlegend muss festgestellt werden, dass ein Entscheider bereits vor dem Start eines Projektes eine Vorstellung davon gewinnen muss, welchen Beitrag das Projekt zum Gesamtunternehmenswert leisten kann. Der Projektwertbeitrag selbst stellt ein wichtiges Entscheidungskriterium für oder gegen den Projektstart dar. Insofern muss der Projektwertbeitrag in erster Linie als zukunftsorientierte Steuerungsgröße gesehen werden. Natürlich kann der Projektwertbeitrag im Falle einer Projektdurchführung anschließend auch als Sollgröße für die mitlaufende Sicherung der Projektwirtschaftlichkeit dienen. Zur Ermittlung des Projektwertbeitrages sind jedoch zunächst Plandaten notwendig. Entscheidend für die Berechnung eines Projektwertbeitrages sind die Höhe der Zahlungsströme aus einem Projekt sowie deren zeitlicher Anfall. Insofern würde eine Schätzung von geplanten Zahlungsströmen und geplantem zeitlichen Anfall für die Berechnung eines geplanten Projektwertbeitrages ausreichen. Diese Schätzung ist im Grunde jedoch von allen anderen Planungsbereichen des Projektes abhängig. Voraussetzung für die Prognose von Projektzahlungsströmen sind die Projektstruktur- und Projektablaufplanung, die Projektterminplanung, die Projektressourcen- und Projektbudgetplanung sowie die Projektkostenplanung. Zusätzlich sollte das Projektrisiko geschätzt werden. Damit wird deutlich, dass der Aussagegehalt des Projektwertbeitrages umso höher ist, je detaillierter die Projektplanung durchgeführt wurde. Bereits aus der einfachen Aufzählung der Planungsgegenstände wird zugleich deutlich, dass hier aus ökonomischer Sicht eine konfliktäre Zielbeziehung vorliegt. Einerseits sollte natürlich eine möglichst exakte und vollständige Projektplanung vorgenommen werden, um so eine solide Grundlage für die Berechnung des Projektwertbeitrages zu erhalten, andererseits kann auch nicht zu viel Aufwand in die Planung des Projektes investiert werden, solange noch nicht geklärt ist, ob das Projekt für das Unternehmen überhaupt interessant ist. <?page no="32"?> Wertsteigerung durch Projekte 33 Hier muss somit ein Kompromiss zwischen Planungsgenauigkeit auf der einen Seite und vertretbarem Planungsaufwand auf der anderen Seite gefunden werden. Dies gilt insbesondere für große und komplexe Projekte, wie sie beispielsweise im Großanlagenbau oder in der Bauwirtschaft typischerweise vorkommen. (2) Mehrperiodigkeit / Lebenszyklusorientierung Projekte laufen i.d.R. über mehrere Abrechnungsperioden hinweg. Aus diesem Grunde muss bei der Beurteilung der Projektwirtschaftlichkeit eine Methode zum Einsatz kommen, die über die Erfassung des Zeitwertes des Geldes in der Lage ist, einen theoretisch richtigen mehrperiodigen Entscheidungswert zu liefern. Im Grunde kann dies, wie bereits aufgezeigt (Abschnitt 1.2), nur durch die Anwendung von dynamischen Investitionsrechnungsverfahren garantiert werden. Zur Strukturierung des Projektes über die gesamte Laufzeit hinweg und zur damit verbundenen zeitlichen Einordnung der Projektzahlungsströme kann eine Einteilung des Projektes in typische Projektlebenszyklen, wie z.B. die Projektvorlaufphase, die Nutzungsphase und die Projektnachlaufphase, vorgenommen werden. Sowohl der mehrperiodige Zeitbezug als auch die Erfassung von projektbezogenen Zahlungsströmen stellen die Wirtschaftlichkeitsbetrachtungen eines Projektes in der Praxis allerdings vor Probleme. Sie resultieren v.a. aus der Tatsache, dass Überlegungen zur Wirtschaftlichkeit allgemein - und damit auch zur Projektwirtschaftlichkeit - oftmals auf der Basis kostenrechnerischer Daten vorgenommen werden. Unter Kosten wird „der bewertete sachzielbezogene Güterverbrauch einer Abrechnungsperiode“ verstanden (Schweitzer/ Küpper [Systeme] 13). Mithin sind Kostenrechnungssysteme vom Grundcharakter her weder an Zahlungsstromgrößen ausgerichtet noch mehrperiodig angelegt. Aus diesem Grunde muss in diesem Zusammenhang die Schnittstelle zwischen dynamisch ausgerichteten Investitionsrechenverfahren und deren Zahlungsstromorientierung einerseits und der Kostenrechnung andererseits in den Blickpunkt der Betrachtung rücken. Hierbei ist jedoch besonders auf den Zeitbezug der Kostengrößen sowie auf deren Bezug zu Zahlungsstromgrößen zu achten. In der Literatur wird eine Reihe von Vorschlägen diskutiert, die sich an der Schnittstelle zwischen Investitionsrechnung und Kostenrechnung bewegen. Zu nennen wären hier beispielsweise der Ansatz der investitionstheoretischen Kostenrechnung nach Schweitzer/ Küpper ([Systeme] 241ff.), die Lebenszyklusrechnung von Riezler ([Lebenszyklusrechnung]) sowie die Ansätze des dynamischen Target Costing von Mussnig ([Target Costing]) und Schmidt ([Life Cycle]). Die <?page no="33"?> 34 Wertsteigerung durch Projekte Lebenszyklusrechnung und die Ansätze des dynamischen Target Costing werden in UTB-Buch „Projektmanagement“ Teil 2, Abschnitt 6.9.3 und 6.9.4 ausführlich erörtert. Festzuhalten bleibt an dieser Stelle der Lebenszykluscharakter des Projektwertbeitrages. Selbst wenn zur Ableitung der zeitbezogenen Zahlungsstromgrößen kostenrechnerische Daten mit herangezogen werden, ändert dies nichts am periodenübergreifenden Charakter des Projektwertbeitrages. Der Projektwertbeitrag ist als Entscheidungswert anzusehen, der die Wirtschaftlichkeit des Projektes über den gesamten Projektlebenszyklus abbildet. Damit ist diese Steuerungsgröße ganz eindeutig von allen Periodenerfolgsgrößen abzugrenzen. Während Periodenerfolgsgrößen den Beitrag einer bestimmten Unternehmenseinheit - oder in diesem Fall eines Projektes - zum Erfolg einer Abrechnungsperiode zum Ausdruck bringen, erfasst der Projektwertbeitrag den Anteil, den das Projekt über seine gesamte Lebensdauer hinweg zum Gesamtunternehmenswert beiträgt. Abb. 3-21 macht deutlich, dass es sich bei der Betrachtung von Periodenerfolgsgrößen um eine Querschnittsbetrachtung handelt, während der Projektwertbeitrag eine typische Längsschnittsbetrachtung darstellt. Diese jeweilige Fokussierung ist aufgrund der unterschiedlichen betriebswirtschaftlichen Aufgabenstellungen auch folgerichtig. Abb. 3-21: Abgrenzung periodenbezogener Erfolgsgrößen vom Projektwertbeitrag Projektperiodenerfolgsbeitrag 1 Projektablauf t 0 t n t 4 t 3 t 2 t 1 t 5 Projektperiodenerfolgsbeitrag n Projektperiodenerfolgsbeitrag 5 Projektperiodenerfolgsbeitrag 4 Projektperiodenerfolgsbeitrag 3 Projektperiodenerfolgsbeitrag 2 periodenbezogene Daten für die interne Periodenerfolgsrechnung (Betriebsergebnisrechnung) und den externen Erfolgsausweis (GuV-Rechnung, Bilanz) Projektwertbeitrag <?page no="34"?> Wertsteigerung durch Projekte 35 Bei den internen Rechnungsweseninstrumenten geht es primär um die Erfassung jeweils einperiodiger Ergebnisse, sowohl zu Steuerungszwecken als auch als Grundlage für den vom Gesetzgeber vorgeschriebenen Ausweis von Periodenerfolgen im Rahmen des externen Rechnungswesens. Für diese Aufgabenstellungen ist die Betrachtung der jeweiligen zeitraumbezogenen Beiträge eines Projektes zum Gesamtperiodenerfolg eines Unternehmens wichtig. Bei der Entscheidung für oder gegen ein Projekt interessieren die periodisierten Erfolgsbeiträge nicht. Entscheidend ist vielmehr die Frage, ob das Projekt einen positiven Beitrag zur Steigerung des Unternehmenswertes liefert, oder möglicherweise sogar zur Vernichtung von Unternehmenswert führt. Die Entscheidung muss vor dem Start des Projektes getroffen werden und hat zugleich alle relevanten Daten über den gesamten Projektablauf hinweg mit einzubeziehen. Der Projektwertbeitrag ist somit klar von Projektperiodenerfolgsgrößen abzugrenzen und hat keinen Aussagewert im Hinblick auf die Messung interner oder externer projektbezogener Periodenerfolge. Stattdessen liefert er dem Entscheider eine Information, ob er durch das Projekt einen Beitrag zur Steigerung des Gesamtunternehmenswertes im Sinne vorhandener oder potenzieller Eigenkapitalgeber leistet. Die Entscheidung bezieht sich auf das Projekt im Ganzen und nicht auf einen Abrechnungszeitraum. (3) Entscheidungsorientierung In die Berechnung eines Projektwertbeitrages dürfen nur jene wirtschaftlichen Größen eingehen, die von der Entscheidung für oder gegen das Projekt verursacht werden. Die Abgrenzung der Projektverursachung der Daten, die Zahlungsstromorientierung der Daten und die Verknüpfung der Projektwertbeitragsrechnung mit den bisherigen Instrumenten des internen Rechnungswesen sind eng miteinander verknüpfte Problemstellungen, die bei der Betrachtung der Grundstruktur einer Projektwirtschaftlichkeitsrechnung nochmals aufgegriffen werden (Abschnitt 3.4). (4) Sequenzielle Entscheidungsmöglichkeiten Abschließend ist noch auf den typisch sequenziellen Charakter von Entscheidungen hinzuweisen, die sich auf strategische Projekte beziehen. Aufgrund der Zeitspanne, über die sich strategische Projekte hinziehen können, aufgrund der oftmals hohen Informationsunsicherheit zu Beginn solcher Projekte, aber auch aufgrund ihrer Komplexität ist davon auszugehen, dass niemals alle Projektentscheidungen bereits zu Beginn des Projektes getroffen werden. Vielmehr werden einzelne Entscheidungen erst im Projektablauf mit zunehmendem Erkenntnisfortschritt getroffen. Damit liegen auch erst zu diesem Zeitpunkt die ökonomischen Konsequenzen dieser Entscheidungen fest. Trotzdem sollte ein Projekt- <?page no="35"?> 36 Wertsteigerung durch Projekte wertbeitrag dazu in der Lage sein, verschiedene Entscheidungsoptionen und ihre ökonomischen Konsequenzen schon im Planungsstadium mit einzupreisen. Fasst man alle diese Charakteristika zusammen, so handelt es sich bei einem Projektwertbeitrag um eine mehrperiodige Steuerungsgröße, • die auf der Basis von Plandaten errechnet wird (Zukunftsorientierung), • die sich an den Zahlungsstromgrößen des gesamten Projektlebenszyklusses ausrichtet und somit keine zeitraumbezogenen Periodenergebnisbeiträge ausweist (Lebenszyklusorientierung), • in die nur Daten eingehen dürfen, die tatsächlich durch das Projekt verursacht werden (Entscheidungsorientierung) und • die dazu in der Lage ist, sequenzielle Entscheidungsmöglichkeiten mit zu erfassen. Nach dieser Charakterisierung definieren wir den Projektwertbeitrag wie folgt: Unter einem Projektwertbeitrag verstehen wir eine zukunftsorientierte, auf projektlebenszyklusorientierten Planungsdaten basierende Steuerungsgröße, • mit deren Hilfe bereits vor dem Projektstart der Beitrag eines Projektes zum Gesamtunternehmenswert abgeschätzt wird, und • die im weiteren Verlauf des Projektes als Sollgröße zur Sicherung der Projektwirtschaftlichkeit zugrunde gelegt werden kann. Übertragung der gesamtunternehmensbezogenen 3.3 Entscheidungswerte auf die Projektebene In Abschnitt 2 wurden mit dem Shareholder Value-Ansatz und dem Economic Value Added-Ansatz (EVA) zwei verschiedene Grundkonzepte zur wertorientierten Unternehmensführung vorgestellt. Zusätzlich wurde der Realoptionsansatz skizziert, der als Ergänzung des Shareholder Value-Ansatzes gesehen werden kann. Sowohl der Shareholder Valueals auch der Economic Value Added- Ansatz liefern von ihrer Grundstruktur her gesamtunternehmensbezogene Entscheidungswerte. Der Realoptionsansatz wird nicht nur unter dem Aspekt der Bewertung von gesamten Unternehmen diskutiert, sondern auch in Bezug auf die Bewertung von Strategien oder einzelnen Investitionsalternativen. Insofern eignet sich dieser Ansatz auch für eine projektbezogene Betrachtung. Für den Shareholder Value- und den Economic Value Added-Ansatz kann jedoch nicht von vornherein davon ausgegangen werden, dass sie ebenfalls projektbezogen eingesetzt werden können. <?page no="36"?> Wertsteigerung durch Projekte 37 Aus diesem Grunde werden diese beiden Ansätze im Folgenden genauer darauf untersucht, inwieweit eine Übertragung der jeweiligen Methodik auf Projekte sinnvoll erscheint und ob sie sich somit als Grundlage zur Berechnung von Projektwertbeiträgen eignen. Hierzu werden die Ansätze auf ihre Konsistenz bezüglich der oben dargestellten Kriterien überprüft. (1) Zukunftsorientierung Da alle Konzepte gleichermaßen auf Plandaten basieren, treffen die Schwierigkeiten, die sich aus der Gewinnung der relevanten Plandaten ergeben, gleichermaßen auf alle Ansätze zu. (2) Mehrperiodigkeit / Lebenszyklusorientierung Der Shareholder Value basiert methodisch auf dem Kapitalwert und ist somit prinzipiell mehrperiodig über den gesamten Lebenszyklus eines Projektes angelegt. Im Zentrum des Shareholder Value-Konzeptes steht die Diskontierung von Cash-flows; der Ansatz ist daher grundsätzlich zahlungsstromorientiert. Allerdings wird in der Praxis meist nicht auf Basis von Zahlungsströmen geplant und gesteuert, sondern mit Hilfe von Kosten und Leistungen aus der Kostenrechnung. Um der Zahlungsorientierung gerecht zu werden, ist unbedingt darauf zu achten, dass die Daten aus der Kostenrechnung vor ihrer Nutzung für die Berechnung eines Projektwertbeitrages in Cash-flows überführt werden. Auch Realoptionen sind prinzipiell mehrperiodig und zahlungsstromorientiert. Der innere Wert der Realoption entspricht dem oben dargestellten Kapitalwert (Shareholder Value). Wie in Abschnitt 2.1 aufgezeigt wurde, ist es mit Hilfe des Preinreich-Lücke- Theorems prinzipiell möglich, auch auf Basis von Gewinnen zu einem sinnvollen mehrperiodigen Entscheidungswert zu kommen, was für die Anwendbarkeit des EVA-Konzeptes sprechen würde. Grundlage des Ansatzes ist jedoch eine einperiodige Erfolgskennzahl (Economic Value Added), die im Wesentlichen auf der Periodenerfolgsgröße NOPAT aufbaut. Somit ist zunächst weder eine Ausrichtung dieser Erfolgskennzahl an Zahlungsströmen zu erkennen noch eine Orientierung am Projektlebenszyklus. Möglicherweise können diese Nachteile des EVA-Konzeptes durch die Errechnung eines lebenszyklusbezogenen Market Value Added (MVA) und durch die Vornahme von Adjustments teilweise ausgeglichen werden. Grundsätzlich bleibt jedoch festzuhalten, dass der Grundcharakter des EVA-Konzeptes einperiodig und periodenerfolgsbezogen ist. An dieser Stelle muss nochmals darauf hingewiesen werden, dass die Ermittlung von projektbezogenen Periodenergebnissen nicht Ziel der Berechnung von Projektwertbeiträgen ist und auch nicht sein kann. <?page no="37"?> 38 Wertsteigerung durch Projekte Diese aus Sicht des Managements durch Projekte unerwünschte Rückbindung an Periodenergebnisse ist, wie bereits erläutert, eine bedeutende Schwachstelle des EVA-Ansatzes, denn sie kann zu einer gedanklichen Vermischung von verschiedenen theoretischen Konzepten, also von ein- und mehrperiodigen Werten, d.h. Periodenerfolgsgrößen und Wertbeiträgen führen. Der Shareholder Value macht als mehrperiodige zahlungsorientierte Größe von vornherein keinerlei Aussage über den Periodenerfolg eines Projektes. Im Vordergrund der Betrachtung steht hier der wirtschaftliche Totalerfolg des Projektes, und zwar über alle Phasen des Projektlebenszyklus hinweg betrachtet. (3) Entscheidungsorientierung Die Gewinnung von projektbezogenen Daten stellt grundsätzlich eine relativ schwierige Aufgabe dar. Dieses Problem betrifft sowohl den Shareholder Value- und als auch den Economic Value Added-Ansatz. Beim Shareholder-Value-Ansatz können entweder die durch das betrachtete Projekt ausgelösten Zahlungsströme direkt erfasst oder alternativ über zahlungsstromorientiert modifizierte Kostenrechnungsdaten gewonnen werden. Beim Economic Value Added-Ansatz erfolgt die Datengewinnung aufgrund der periodenorientierten Sichtweise dieses Ansatzes ohnehin primär aus der Periodenerfolgsrechnung, mithin also aus der Kostenrechnung und Finanzbuchhaltung. Zunächst ergeben sich für beide Ansätze damit im Grunde dieselben projektspezifischen Zurechnungsprobleme. Diese resultieren zum einen aus der verursachungsgerechten Zurechnung von Gemeinkosten auf die Projekte, zum anderen aus Verbundproblemen, die sich aus der gemeinsamen Nutzung gleicher Potenzialgüter durch mehrere Projekte ergeben können. Abgesehen von diesen gemeinsamen grundsätzlichen Problemen können bei genauerer Betrachtung jedoch gravierende Unterschiede zwischen den beiden Konzepten der wertorientierten Unternehmensführung bezüglich der projektbezogenen Datengewinnung festgestellt werden: (a) Für die Berechnung eines Projektwertbeitrags nach dem Economic Value Added-Ansatz wären die Ermittlung einer projektbezogenen Gewinngröße (NOPAT), eines projektbezogenen Kapitaleinsatzes (NOA) und eines projektbezogenen Kapitalkostensatzes (WACC) notwendig: • Berechnung einer projektbezogenen Gewinngröße (NOPAT) Außer dem oben bereits angesprochenen Gemeinkostenproblem ergeben sich bei der Berechnung einer projektbezogenen Gewinngröße (NOPAT) weitere Schwierigkeiten. Zunächst stellt sich die Frage, inwieweit auf Projektebene Adjustments berücksichtigt werden müssen bzw. können. Die <?page no="38"?> Wertsteigerung durch Projekte 39 Berechnung von projektbezogenen Adjustments wäre äußerst aufwändig und im Unternehmen kaum mehr kommunizierbar; somit würde die große Stärke des EVA-Konzeptes, nämlich die gute Kommunizierbarkeit und intuitive Erfassbarkeit, in Mitleidenschaft gezogen. Außerdem handelt es sich beim NOPAT um ein Ergebnis nach Steuern und Adjustments, d.h. das Periodenergebnis müsste von einer hochaggregierten Gewinnkennzahl auf der Ebene des Gesamtunternehmens oder der Strategischen Geschäftseinheit nachträglich auf Projekte zugerechnet werden. • Berechnung eines projektbezogenen Kapitaleinsatzes (NOA) Die genaue Quantifizierung des Kapitaleinsatzes für ein Projekt erweist sich in der Praxis als relativ schwierig, da für mehrere Projekte oft auf die gleichen Ressourcen zurückgegriffen wird. Zudem wäre auch beim Kapitaleinsatz die Berücksichtigung von Adjustments ein Problem. • Berechnung eines projektbezogenen Kapitalkostensatzes (WACC) Eine erste Schwierigkeit in diesem Zusammenhang könnte in der Ermittlung der genauen Kapitalstruktur des Einzelprojektes liegen, denn gerade bei kleineren Projekten ist eine differenzierte Aufteilung in Fremd- und Eigenkapital eher ungewöhnlich. Bei Großprojekten, wie beispielsweise im Anlagenbau, ist eine solche Aufteilung dagegen denkbar. In diesen Fällen können die Fremdkapitalkosten eventuell aus projektspezifischen Kreditverträgen abgeleitet werden. Trotzdem bleibt die Bestimmung der Eigenkapitalkosten problematisch. Zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten wird auf Gesamtunternehmensebene im Rahmen des WACC-Ansatzes auf den Kapitalmarkt zurückgegriffen (vgl. Abschnitt 2.3). Dies ist für die Bestimmung projektspezifischer Eigenkapitalkosten jedoch nicht möglich. In Abschnitt 3.4.1 werden alternative Ansätze zur Bestimmung projektspezifischer Eigenkapitalkosten diskutiert. Aufgrund dieser und weiterer Schwierigkeiten gehen Young/ O`Bryne ([EVA] 89) davon aus, dass die Berechnung eines Economic Value Added auf Ebenen unterhalb von Strategischen Geschäftseinheiten nur selten von Erfolg gekrönt sein wird: „Although some EVA consultants have expended considerable efforts in trying to bring EVA calculations deeper into organizations, our experience tells us that such efforts rarely succeed“. (b) Das Problem der Berechnung eines projektbezogenen Kapitalkostensatzes ergibt sich auch bei Anwendung des Shareholder Value-Konzeptes, doch zumindest entfallen bei diesem Ansatz mit dem projektbezogenen NOPAT und dem projektspezifischen Kapitaleinsatz zwei ebenfalls schwierig zu bestimmende Komponenten. <?page no="39"?> 40 Wertsteigerung durch Projekte Der Gesamtunternehmenswert setzt sich hier aus drei Teilen zusammen (Horváth [Controlling] 452): Untersucht man diese drei Bestandteile allerdings auf ihre Relevanz für Projekte, so spielt die Summe der diskontierten Cash-flows mit Abstand die bedeutendste Rolle. Im Allgemeinen weisen Projekte eine relativ genau eingrenzbare und überschaubare Laufzeit auf, so dass über die gesamte Laufzeit des Projektes verhältnismäßig genaue Cash-flow-Planungen möglich sein sollten und damit im Normalfall keine Bestimmung eines Projektrestwertes notwendig wird. Im Zusammenhang mit den Cash-flows des Projektes stellt sich zudem noch die Frage, inwieweit Steuern bei der Berechnung des Wertbeitrages von Projekten zu berücksichtigen sind. Im Grunde können steuerliche Sachverhalte, insbesondere bei der Abwicklung von Projekten im internationalen Umfeld, eine bedeutende Rolle spielen. Die dabei auftauchenden Steuereffekte werden jedoch i.d.R. von Spezialisten im Unternehmen grundsätzlich geklärt. Zumeist werden die Steuereffekte nicht bis auf die Projektebene durchgerechnet, sondern im Rahmen der Ermittlung des Gesamtunternehmensergebnisses geplant und berücksichtigt. Aus diesem Grunde werden wir im Folgenden ebenfalls auf die Berücksichtigung von Steuern auf Ebene des einzelnen Projektes verzichten. In Bezug auf die Berücksichtigung von nicht-betriebsnotwendigem Vermögen ist davon auszugehen, dass auf Projektebene gewöhnlich nur betriebsnotwendige Vermögensgegenstände eingesetzt werden; daher erscheint eine Zurechnung nicht betriebsnotwendigen Vermögens auf Projekte kaum sinnvoll. Bezüglich der Bestimmung von Projekt-Cash-flows muss nochmals auf die oben dargestellten allgemeinen Zurechnungsschwierigkeiten verwiesen werden. Gegenüber der Bestimmung von projektspezifischen NOPATs ergibt sich allerdings der Vorteil, dass kein Umweg über gesamtunternehmensbezogene oder geschäftseinheitengezogene Periodenergebnisgrößen gemacht werden muss, die erst wieder mittels aufwändiger Adjustments für die Berechnung von wertorientierten Größen angepasst werden müssen. Vielmehr können die erforderlichen Summe der diskontierten Cash-flows + Wert des Unternehmens über den Planungszeitraum hinaus + nicht-betriebsnotwendiges Vermögen bezogen auf den Planungszeitpunkt = Gesamtunternehmenswert <?page no="40"?> Wertsteigerung durch Projekte 41 Daten hier direkt aus einer internen Cash-flow-Rechnung gewonnen werden oder indirekt über die Kostenrechnung, deren Daten dann allerdings auf ihre Zahlungswirksamkeit hin überprüft werden müssen. Mit der genauen Ausgestaltung und Berechnung der Cash-flows in der Projektwertbeitragsrechnung werden wir uns im nächsten Abschnitt 3.4 im Detail befassen. (4) Sequenzielle Entscheidungsmöglichkeiten Beim Shareholder Value-Konzept wird implizit davon ausgegangen, dass zum heutigen Betrachtungszeitpunkt alle Informationen von Beginn bis zum Ende des Projektes vorliegen, d.h. es handelt sich methodisch gesehen um eine Betrachtung unter Sicherheit. Der Entscheidungsträger sollte sich zum Betrachtungszeitpunkt bei Vorteilhaftigkeit sofort für das Projekt entscheiden; falls es dagegen Wert vernichtet, sollte er das Projekt nicht durchführen. Aufgrund der Komplexität und Dynamik der Umwelt kann sich jedoch schon allein durch Abwarten die Informationslage derart verändern, dass sich das Projekt plötzlich doch als wertschaffend erweisen würde. Will man diese Veränderungsoptionen mit in die Entscheidung einbringen, könnte man beispielsweise das Entscheidungsbaum-Verfahren anwenden und so die verschiedenen optionalen Entscheidungswege mit in die Betrachtung integrieren. Bei dieser Methode ergeben sich allerdings in der Realität aufgrund der gewaltigen Anzahl von möglichen Umweltentwicklungen Schwierigkeiten. Denn eine vollständige Abbildung der Zukunft ist das eigentliche Ziel dieses Verfahrens; dies dürfte aber kaum gelingen. Zudem wird der Entscheidungsbaum mit steigender Anzahl der Handlungsalternativen und der möglichen Umweltzustände zunehmend unübersichtlicher (vgl. Schärer/ Botteron [Wert] 1122 oder Hommel/ Lehmann [Bewertung] 118). Zur besseren Einschätzung des Risikos können zudem noch verschiedene Methoden zur Ergänzung des Shareholder Value- Ansatzes genutzt werden: Sensitivitätsanalysen, die Szenario-Technik und auch die simulative Risikoanalyse mit Monte-Carlo-Simulation (vgl. UTB-Buch „Projektmanagement“ Teil 2, S. 369ff.). Alle diese Verfahren weisen jedoch einen wichtigen Nachteil auf: Sie erfassen Handlungsspielräume, die sich im Laufe vieler Investitionsprojekte ergeben, entweder gar nicht oder nur unzureichend (Für eine detaillierte Kritik verschiedener Verfahren vgl. Meise [Realoptionen] 39ff.). Um Fehlentscheidungen, insbesondere bei strategischen Projekten, zu vermeiden, bietet sich daher die Ergänzung der Discounted-Cash-flow-Methode durch den Realoptionsansatz an (vgl. UTB-Buch „Projektmanagement“ S. 584ff.). <?page no="41"?> 42 Wertsteigerung durch Projekte Auf Grundlage des EVA-Konzeptes erscheint eine Berücksichtigung von sequenziellen Handlungsmöglichkeiten praktisch kaum durchführbar. Prinzipiell könnte man zwar ebenso Entscheidungsbäume, Sensitivitätsanalysen, die Szenario-Technik oder die Monte-Carlo-Simulation zur Ergänzung heranziehen, jede Entscheidung müsste hier jedoch zusätzlich auf ihre Auswirkungen auf die verschiedenen Periodenerfolgsgrößen während der gesamten Laufzeit untersucht werden. In Abb. 3-22 werden die Konzepte bezüglich ihrer Eignung zur Generierung von Projektwertbeiträgen nochmals miteinander verglichen. Konzepte Kriterien Shareholder Value Economic Value Added Realoptionen Zukunftsorientierung Ableitung von Plandaten erforderlich Ableitung von Plandaten erforderlich Ableitung von Plandaten erforderlich Mehrperiodigkeit / Lebenszyklusorientierung Mehrperiodiger Entscheidungswert mit lebenszyklusorientierter Zahlungsstromorientierung Einperiodige Erfolgsgröße steht im Mittelpunkt; keine Zahlungstromorientierung Mehrperiodiger Entscheidungswert mit Zahlungsstromorientierung Entscheidungsorientierung Berechnung eines projektbezogenen Kapitalkostensatzes Berechnung eines projektbezogenen NOPAT; Berechnung eines projektbezogenen Kapitaleinsatzes; Berechnung eines projektbezogenen Kapitalkostensatzes Berechnung eines projektbezogenen Kapitalkostensatzes Sequenzielle Entscheidungsmöglichkeiten Entscheidungskriterium bei Sicherheit, eine sinnvolle Ergänzung durch Realoption ist möglich Schwierig, da jede Entscheidung sich auf die Periodenerfolgsgrößen während der Gesamtlaufzeit auswirkt Kern des Realoptionsansatzes Abb. 3-22: Prüfung der gesamtunternehmensbezogenen Entscheidungswerte auf ihre Eignung zur Generierung von Projektwertbeiträgen <?page no="42"?> Wertsteigerung durch Projekte 43 Die Abbildung verdeutlicht insgesamt nochmals die Tendenz zur theoretischen, letztlich wohl aber auch zur praktischen Überlegenheit des Shareholder Value- Konzeptes im Vergleich zum EVA-Ansatz. Allein stehend weist der Shareholder Value-Ansatz die Schwäche auf, dass sequenzielle Entscheidungsprozesse nicht sinnvoll abgebildet werden können. In der Kombination mit dem Realoptionsansatz kann jedoch auch diese Schwäche behoben werden Grundstruktur einer wertorientierten Projektwirt- 3.4 schaftlichkeitsrechnung Nach der Charakterisierung des Projektwertbeitrages und der Prüfung der gesamtunternehmensbezogenen Entscheidungswerte auf ihre Eignung zur Übertragung auf die Projektebene kann nun im Folgenden die Grundstruktur einer wertorientierten Projektwirtschaftlichkeitsrechnung näher beschrieben werden. Gemäß der Ergebnisse der Überprüfung im vorigen Abschnitt wird nicht weiter auf den Economic-Value Added-Ansatz eingegangen. Dies bedeutet nicht, dass Economic-Value Added-Ansätze grundlegend zur Erfassung der Projektwirtschaftlichkeit ungeeignet sind; aus unserer Sicht sind sie jedoch dem Cash-floworientierten Shareholder-Value-Ansatz sowohl theoretisch als auch praktisch zur Bewertung von Projekten klar unterlegen. Aus diesem Grunde beziehen sich die folgenden Ausführungen ausschließlich auf einen Projektwertbeitrag, der sich auf den Cash-flow-orientierten Shareholder-Value-Ansatz stützt. Der Projektwertbeitrag, der im Folgenden genauer betrachtet werden soll, entspricht somit in seiner Grundstruktur dem Barwert der zukünftigen Projekt- Cash-flows und sieht wie folgt aus: Im Folgenden wird nun auf die Ermittlung der beiden Hauptkomponenten eingegangen, also auf die Vorgehensweise und Probleme bei der Bestimmung des Kalkulationszinsfusses (WACC) und der Projekt-Free Cash-flows (FCF). 3.4.1 Bestimmung des Kalkulationszinsfußes Wie bereits ausgeführt, zieht Rappaport zur Berechnung des Gesamtunternehmenswertes als Diskontierungszinssatz den kapitalstrukturgewichteten Gesamt- ( )  = + = T 0 t t WACC 1 t ProjektFCF (PWB) tbeitrag Projektwer <?page no="43"?> 44 Wertsteigerung durch Projekte kapitalkostensatz (Weighted Average Cost of Capital = WACC) heran. Bezogen auf die Berechnung eines Gesamtunternehmenswertes stellt der Gesamtkapitalkostensatz unzweifelhaft eine sinnvolle Größe dar. Im Hinblick auf eine Differenzbetrachtung, wie sie der Berechnung eines Projektwertbeitrages zu Grunde liegt, ist dies jedoch zu hinterfragen. Grundlegend müsste eigentlich davon ausgegangen werden, dass für das zu bewertende Projekt auch die zugehörige Finanzierungsstruktur bestimmt werden müsste und der daraus resultierende Kapitalkostensatz zu berechnen wäre. Dies wirft jedoch sowohl praktische als auch theoretische Probleme auf. In der Praxis dürfte es äußerst schwer fallen, jedem speziellen Projekt seine eigene Finanzierungsstruktur zuzurechnen. Die Finanzierung eines Unternehmens wird i.d.R. nicht von Projekt zu Projekt, sondern gesamthaft für übergeordnete Unternehmenseinheiten vorgenommen. Bestenfalls wird auf der Ebene von strategischen Geschäftseinheiten eine eigenständige Finanzierungsstruktur zurechenbar sein. Zudem hängt der kapitalstrukturgewichtete Gesamtkapitalkostensatz nicht nur von der Kapitalstruktur, sondern auch von der Risikostruktur der finanzierten Unternehmenseinheit ab. Hier ergibt sich sowohl praktisch als auch theoretisch das nächste Problemfeld. Die Abschätzung des projektspezifischen Risikos stellt schon an sich eine komplexe Aufgabenstellung dar. Hierauf wird in UTB-Buch „Projektmanagement“ Teil 2, S. 344ff., näher eingegangen. Die Quantifizierung dieses Risikos i.S. einer theoretisch richtigen Einpreisung in einen projektspezifischen Beta-Faktor zur Berechnung von projektspezifischen Eigenkapitalkosten ist nicht möglich. Bereits die Berechnung von Betafaktoren auf Unternehmensebene bereitet erhebliche Schwierigkeiten. Als Lösungsansätze für das Problem der Abbildung des Anlagerisikos ohne direkte Zugriffsmöglichkeiten auf Kapitalmarktdaten, wie dies bei Berechnung von Kapitalkostensätzen für Unternehmensteile der Fall ist, wurden sog. Analogie- und Analyseansätze vorgeschlagen (vgl. Freygang [Kapitalallokation] 251ff.). Im Rahmen der Analogieansätze wird auf Daten von börsennotierten Unternehmen zurückgegriffen, bei denen man eine der betrachteten Unternehmensteileinheit ähnliche Risikostruktur vermutet; diese Vorgehensweise wurde im Zusammenhang mit der Ermittlung von geschäftsspezifischen Risikokosten für Strategische Geschäftseinheiten entwickelt und beispielsweise bei der Siemens AG auch praktisch angewendet (vgl. Neubürger [Siemens] 193). Da jedoch kaum ein Unternehmen an der Börse notiert sein dürfte, das nur ein einziges Projekt durchführt, ist diese Methode für Projekte nicht sinnvoll anwendbar. <?page no="44"?> Wertsteigerung durch Projekte 45 Eine weitere Möglichkeit stellen die Analyseansätze dar; hier versucht man, das in das WACC-Modell in Form des Beta-Faktors eingehende Risiko durch bestimmte fundamentale Risikofaktoren genauer zu quantifizieren und zu prognostizieren (vgl. Freygang [Kapitalallokation] 274ff.). Mit Hilfe dieses Konzeptes erfolgt eine wesentlich genauere Risikoanalyse, die im Rahmen des Projektmanagements generell von großem Nutzen sein kann. Die Durchführung dieser Risikoanalyse ist jedoch sehr aufwändig und kann daher nur für Projekte mit großer Bedeutung gerechtfertigt werden. Zudem kann es sinnvoller sein, das spezifische Projektrisiko nicht im Kalkulationszinsfuß zu erfassen, sondern eine separate Handhabung des Projektrisikos vorzunehmen. Dies wird in UTB-Buch „Projektmanagement“ Teil 2, S. 344ff. ausführlich erläutert. Aufgrund der dargestellten Schwierigkeiten ist es sinnvoll, für die Berechnung des Projektwertbeitrages auf den kapitalstrukturgewichteten Gesamtkapitalkostensatz zurückzugreifen, der sich aus der Kapital- und Risikostruktur einer übergeordneten Einheit ableiten lässt. Hierbei kommt entweder die Kapital- und Risikostruktur des Gesamtunternehmens in Frage, oder sofern eine bereichsspezifische Kapital- und Risikostruktur im Unternehmen abgebildet wird, der kapitalstrukturgewichtete Gesamtkapitalkostensatz des Unternehmensbereiches, in dem das Projekt ablaufen soll (vgl. Riezler [Lebenszyklusrechnung] 213f.). 3.4.2 Ermittlung der Projekt-Free Cash-flows Nachdem die Ermittlung des Kalkulationszinsfusses der Projektwertbeitragsrechnung geklärt ist, muss nun in einem zweiten Schritt untersucht werden, wie die Projekt-Cash-flows bestimmt werden können. Es ist zunächst nochmals zu betonen, dass es im Folgenden um die Bestimmung von Free Cash-flows geht. Es müssen somit zuerst die Operating Cashflows des Projektes ermittelt werden. Anschließend sind von diesen betrieblichen Projekt-Cash-flows die durch das Projekt verursachten Investitionen in das Anlage- und Umlaufvermögen abzuziehen. Erst dann ergibt sich der Betrag, der aus dem Projekt noch für die Auszahlung an die Fremd- und Eigenkapitalgeber zur Verfügung steht. Grundlegend können zwei Arten der Cash-flow-Berechnung unterschieden werden: • Die indirekte Cash-flow-Berechnung • Die direkte Cash-flow-Berechnung <?page no="45"?> 46 Wertsteigerung durch Projekte 3.4.2.1 Indirekte Cash-flow-Berechnung Ausgangspunkt der indirekten Berechnung ist der Gewinn nach Steuern, der sich aus der Gewinn- und Verlustrechnung des Jahresabschlusses ergibt. Zum Gewinn nach Steuern werden alle Aufwendungen der Periode addiert, die nicht zu Ausgaben geführt haben, sowie von ihm alle Erträge subtrahiert, die nicht zugleich Einnahmen waren. Abb. 3-23: Indirekte Ermittlung des Cash-flow (Quelle: Siegwart [Cash-flow] 20) Die indirekte Cash-flow-Ermittlung ist insbesondere darauf ausgerichtet, im Rahmen einer Bilanzanalyse durch Unternehmensexterne zusätzliche Informationen zu gewinnen. Sie knüpft somit an Periodenerfolgsgrößen aus dem extern ausgerichteten Rechnungswesen an. Diese Daten werden jedoch i.d.R. für das gesamte Unternehmen - sowie bestenfalls noch für die einzelnen Unternehmenssegmente - ermittelt. Daher entstehen große Schwierigkeiten, diese Periodenerfolgsgrößen „verursachungsgerecht“ auf ein Projekt zurückzurechnen. Dies wäre jedoch die Voraussetzung für eine indirekte Berechnung eines projektbezogenen Cash-flow. Im Grunde ergeben sich somit aufgrund der indirekten Berechnung des Cashflow über Periodenerfolgsgrößen dieselben Zurechnungsschwierigkeiten, die schon aus der Betrachtung des EVA-Konzeptes und seiner mangelnden Übertragbarkeit auf die Projektebene bekannt sind. Folglich wird die indirekte Methode zur Berechnung des Cash-flow hier nicht weiter verfolgt, da sie für die Berechnung eines Projekt-Cash-flow ungeeignet ist. 3.4.2.2 Direkte Cash-flow-Berechnung Im Folgenden wird eine direkte Berechnung des Cash-flow bevorzugt. Sie geht nach folgendem Schema vor: Jahresgewinn + Nichtausgabenwirksame Aufwendungen (z.B. Abschreibungen, Erhöhung von Rückstellungen) - Nichteinnahmewirksame Erträge (z.B. Zuschreibungen, Verringerung von Rückstellungen) = Cash-flow <?page no="46"?> Wertsteigerung durch Projekte 47 Abb. 3-24: Direkte Ermittlung des Cash-flow Die direkte Berechnung geht von den Zahlungsvorgängen aus, die durch das Projekt ausgelöst werden. Von den Einnahmen werden die Ausgaben direkt abgezogen. Die für eine direkte Berechnung des Projekt-Cash-flow benötigten Daten können aus dem internen Rechnungswesen gewonnen werden. Hieraus ergeben sich etliche Vorteile gegenüber der indirekten Berechnung (vgl. Siegwart [Cash-flow] 21f.): • Anknüpfungspunkt für die Cash-flow-Berechnung ist keine Residualgröße wie der Gewinn, sondern direkt und unmittelbar der durch das Projekt ausgelöste Umsatz. • Daten des externen Rechnungswesens haben tendenziell eher einen retrospektiven Charakter, während Daten aus dem internen Rechnungswesen aufgrund ihres Steuerungscharakters eher einen Planungscharakter aufweisen. • In der Gewinngröße des Jahresabschlusses stecken oftmals betriebs- oder periodenfremde Aufwendungen und Erträge, die - auf die Projektebene bezogen - zu großen Abgrenzungsproblemen bei der Berechnung eines Operating Cash-flow führen. Im Folgenden wird dargestellt, an welchen Instrumenten des internen Rechnungswesens angeknüpft werden kann und welche Daten in die direkte Berechnung des Projekt-Cash-flow einfließen sollten. Folgende Instrumente des internen Rechnungswesens kommen für eine direkte Cash-flow- Berechnung in Frage: • Interne Cash-flow-Rechnung • Kostenrechnung (1) Interne Cash-flow-Rechnung Falls im Unternehmen im Rahmen des internen Rechnungswesens eine interne Cash-flow-Rechnung existiert, kann in diesem Idealfall unmittelbar auf die Daten aus dieser Rechnung zurückgegriffen werden. Die Zahlungsstromorientie- Einnahmen aus laufender Unternehmenstätigkeit (z.B. Umsatzerlöse) - Ausgaben aus laufender Unternehmenstätigkeit (z.B. Löhne) = Cash-flow <?page no="47"?> 48 Wertsteigerung durch Projekte rung der Daten ist dann automatisch gewährleistet. Allerdings muss sehr genau darauf geachtet werden, dass nur die hinsichtlich des betrachteten Projektes entscheidungsrelevanten Daten in die Berechnung des Projektwertbeitrages einfließen. Dies sind i.d.R. alle Zahlungsströme, die durch das Projekt ausgelöst werden. Welche Zahlungsströme tatsächlich als projektbezogen und entscheidungsrelevant einzuordnen sind, kann im Folgenden zusammen mit dem Rückgriff auf kostenrechnerische Daten genauer dargestellt werden. (2) Kostenrechnung Wenn es in einem Unternehmen keine Cash-flow-Rechnung gibt, kommen für die Berechnung des Projektwertbeitrages aufgrund der weit verbreiteten Verfügbarkeit v.a. kostenrechnerische Daten in Frage. Will man jedoch einen Cash-flow aus Daten der Kostenrechnung ableiten, so ist eine Reihe von Anforderungen zu erfüllen. Sie sind in Abb. 3-25 zusammengefasst dargestellt: • Projektbezogenheit • Zahlungsstromorientierung • Entscheidungsorientierung • Werttreiberorientierung (a) Projektbezogenheit Ausgangspunkt für alle Wirtschaftlichkeitsbetrachtungen ist das Projekt über seinen gesamten Lebenszyklus hinweg. Damit gilt auch für alle weiteren kostenrechnerischen Betrachtungen die Feststellung, dass alle Kostendaten über den gesamten Lebenszyklus des Projektes hinweg berücksichtigt werden müssen. Damit stellt sich zugleich die Frage nach der zeitlichen Abgrenzung eines Projektes. Im Sinne der Projektwertbeitragsermittlung müssen alle dem Projekt zuzurechnenden Kostendaten erfasst werden. Die Projektlaufzeit muss somit so definiert werden, dass alle vorlaufenden und nachlaufenden Kosten im Rahmen der Projektwertbeitragsermittlung berücksichtigt werden können. Vorlaufende, vom Projekt verursachte Forschungs- und Entwicklungskosten, Qualitätssicherungskosten oder Kosten für den Produktionsanlauf sind für die Betrachtung der Wirtschaftlichkeit ebenso von Bedeutung wie die durch die Produktion verursachten Kosten oder die nachlaufenden Garantieverpflichtungen und die für die Entsorgung anfallenden Kosten. Die Definition einer Projektlaufzeit, die nur einen Teil der vom Projekt verursachten Kosten umfasst - z. B. von der Angebotsphase bis zum Produktionsstart -, erlaubt schon aus diesem Grunde keine Berechnung eines aussagekräftigen Projektwertbeitrages. <?page no="48"?> Wertsteigerung durch Projekte 49 Abb. 3-25: Übersicht über Problemfelder bei der Ableitung von Cash-flows aus kostenrechnerischen Daten Dieselben Überlegungen ergeben sich natürlich auch für die Erfassung von nachlaufenden, dem Projekt noch zuzurechnenden Erlösgrößen. Hier wäre z.B. an die nachlaufende Nutzung von Potenzialgütern (beispielsweise Maschinen) zu denken, die eigentlich aufgrund des betrachteten Projektes angeschafft wurden, aber darüber hinaus auch für nachlaufende Projekte noch Leistungen abgeben können. Eine projektorientierte Kostenrechnung muss folglich grundsätzlich als lebenszyklusorientierte Kostenrechnung gesehen werden. Zum einen müssen, wie bereits aufgezeigt, alle Kosten des Projektlebenszyklusses erfasst werden, zum anderen müssen diese Kosten aber auch den jeweils richtigen Lebenszyklusphasen des Projektes zugeordnet werden. Damit ergeben sich zwei wesentliche Modifikationen zu einem einperiodig ausgerichteten Kostenrechnungsverständnis: • Es müssen Kosten über mehrere Abrechnungsperioden hinweg berücksichtigt werden. • Der zeitliche Anfall der Kosten und die Zurechnung der Kosten zu den jeweils richtigen Abrechnungsperioden spielen aufgrund der Berücksichti- Problemfelder bei der Ableitung von Cash-Flows aus kostenrechnerischen Daten Projektbezogenheit Zahlungsstromorientierung Entscheidungsorientierung Werttreiberorientierung Untersuchung der Daten auf Zahlungswirksamkeit Passende Kostenrechnungskonzepte Projektlebenszyklusrechnung Target Costing auf der Basis von Vollkosten Problemfelder bei der Ableitung von Cash-Flows aus kostenrechnerischen Daten Projektbezogenheit Zahlungsstromorientierung Entscheidungsorientierung Werttreiberorientierung Untersuchung der Daten auf Zahlungswirksamkeit Passende Kostenrechnungskonzepte Projektlebenszyklusrechnung Target Costing auf der Basis von Vollkosten <?page no="49"?> 50 Wertsteigerung durch Projekte gung des Zeitwertes des Geldes in der Projektwertbeitragsrechnung eine wichtige Rolle. (b) Zahlungsstromorientierung Mit dem Projekt als Betrachtungsobjekt und dem gesamten Lebenszyklus als Betrachtungszeitraum wird die klassisch kurzfristige und periodenbezogene Perspektive der Kostenrechnung zugunsten einer investitionstheoretischen Totalbetrachtung überschritten. Daher sind die Kosten und Leistungen im Hinblick auf ihre Zahlungswirksamkeit zu untersuchen und um die nicht zahlungswirksam werdenden Bestandteile zu bereinigen (z.B. kalkulatorische Kosten). Erfolgt die Hinwendung zu einem dynamisch ausgerichteten Kalkül, welches nicht die periodenbezogene, sondern die periodenübergreifende Gesamtbetrachtung wählt, wird die Orientierung an einem zahlungsstromorientierten - also an einem pagatorischen - Kostenbegriff relevant (vgl. die Diskussion bei Riezler [Lebenszyklusrechnung] 163 ff. oder Schmidt [Life Cycle] 22ff.). In der betrieblichen Praxis kann nahezu uneingeschränkt von der Verwendung eines wertmäßigen Kostenbegriffs ausgegangen werden. Dieser geht vom bewerteten betriebszweckbezogenen Güterverzehr, unabhängig von einem konkreten Zahlungsanfall aus. Wenn somit dieser wertmäßige Kostenbegriff als Grundlage der verfügbaren Kostendaten gewählt wird, müssen folglich von den erfassten Kosten jene Kostenbestandteile wieder abgezogen werden, die zu keinen Zahlungswirkungen geführt haben. Insbesondere gilt dies natürlich für alle kalkulatorischen Kosten, die von vornherein ignoriert werden müssen (ausführlicher hierzu Siegwart [Cash-flow] 37f.). Im Prinzip handelt es sich bei einer solchen Vorgehensweise um den Übergang von einer kurzfristigen Periodenerfolgsrechnung zu einer kurzfristigen Cash-flow-Rechnung. Siegwart ([Cash-flow] 42f.) schlägt in diesem Zusammenhang sogar vor, Kosten in der Kostenrechnung nicht mehr nur nach den Kostenarten bzw. nach ihrem Charakter in fixe und variable Kosten zu trennen, sondern mit ihrer Zahlungsstromwirksamkeit eine weitere Unterscheidungsdimension einzuführen. Mit der Modifikation der kostenrechnerischen Daten im obigen Sinne kann ein Operating-Cash-flow berechnet werden. Entscheidend für die Berechnung von Projektwertbeiträgen ist jedoch die Berechnung des Free-Cash-flow. Aus diesem Grunde müssen nach der Modifikation der kostenrechnerischen Daten hin zu einem kurzfristigen Cash-flow noch die periodenbezogenen Investitionen in das projektbezogene Anlage- und Umlaufvermögen abgezogen werden. <?page no="50"?> Wertsteigerung durch Projekte 51 Bevor diese Modifikationen anhand eines Beispiels verdeutlicht werden können (UTB-Buch „Projektmanagement“ S. 574ff.), werden noch die Entscheidungsorientierung und die Werttreiberorientierung der Projektwertbeitragsrechnung betrachtet. (c) Entscheidungsorientierung Grundlegend müssen in einer Projektwertbeitragsrechnung alle wirtschaftlichen Konsequenzen erfasst werden, die sich aus der Durchführung des Projektes im Vergleich zu seiner Nichtdurchführung ergeben. Diese wirtschaftlichen Konsequenzen sind - soweit sie quantifizierbar sind - entweder direkt in einer internen kurzfristigen Cash-flow-Rechnung oder mittels kostenrechnerischer Verfahren abzubilden. In der Praxis dominiert die Abbildung über die Kostenrechnung deutlich. Insofern ist hier zunächst noch der grundsätzlichen Frage nachzugehen, welche kostenrechnerischen Konzepte sich besonders zur Abbildung von projektbezogenen Entscheidungssachverhalten eignen. • Projektlebenszyklusrechnung Eine erste notwendige Bedingung für eine geeignete Abbildung projektbezogener Entscheidungssachverhalte wurde mit der Lebenszyklusorientierung bereits besprochen: Es müssen alle Kostendaten über den gesamten Projektlebenszyklus hinweg erfasst und abgebildet werden. Eine projektorientierte Entscheidungsrechnung kann somit immer nur zugleich eine Projektlebenszyklusrechnung sein. Die Methode des Life Cycle Costing eignet sich darüber hinaus in besonderem Maße für eine wirtschaftlichkeitsorientierte Entscheidungsunterstützung, da sie unmittelbar von Beginn des Projektes an die Kostenoptimierung des Projektes über den gesamten Projektlebenszyklus in den Mittelpunkt der Betrachtung stellt. Hierzu werden insbesondere die kostenmäßigen trade-off-Beziehungen betrachtet, die sich durch Entscheidungsinterdependenzen zwischen den verschiedenen Projektlebenszyklen ergeben. • Target Costing Für Unternehmen, die sich in einem dynamischen Wettbewerbsumfeld befinden und sich einem starken Wettbewerbsdruck ausgesetzt sehen, ist zudem die unmittelbare Orientierung am Markt und am Kunden unumgänglich. Diese Markt- und Kundenorientierung muss sich somit auch in projektorientierten Entscheidungen und damit auch in deren kostenrechnerischer Abbildung widerspiegeln. Mit dem Target Costing steht ein Kostenmanagementsystem zur Verfügung, das zwei Elemente beinhaltet, die gleichermaßen für eine Entscheidungsorientierung von Bedeutung sind: <?page no="51"?> 52 Wertsteigerung durch Projekte 1. Das Target Costing orientiert sich an Marktpreisen und leitet mittelbar aus diesen maximal erlaubte Produktionskosten für das betrachtete Produkt ab. 2. Vor der Berechnung der maximal erlaubten Produktionskosten vom Marktpreis werden noch die vom Management geforderten Renditeziele berücksichtigt. Grundlegend für das Target Costing sind somit drei Annahmen: - Die produktspezifischen Renditeziele gelten als unverrückbare Vorgabe des Managements und sind im Verlauf der Projektdurchführung nicht disponibel. - Nicht die Herstellkosten eines Produktes bestimmen dessen Preis, vielmehr haben sich die Kostenstrukturen des Unternehmens an den am Markt durchsetzbaren Kosten auszurichten. - Das Management der internen Kostenstrukturen und die Sicherung der Renditeziele müssen sich immer an den vom Kunden gewünschten Produktmerkmalen und Produktfunktionen orientieren. In der Konsequenz führen diese strikt wertsteigerungs- und marktorientierten Annahmen des Target Costing zu einem aktiven Kostenmanagement über alle Phasen des Projektlebenszyklusses hinweg unter gleichzeitiger Berücksichtigung der Markt- und Kundenerfordernisse. Sowohl das Life Cycle Costing als auch das Target Costing verweisen auf die projektlebenszyklusbezogene Langfristigkeit der Kostenbetrachtung. Damit verknüpft stellt sich die Frage, ob im Falle projektorientierter Entscheidungen die Berücksichtigung nur eines Teils der Kosten oder aller Kosten entscheidungsrelevant ist. Die Antwort hierauf fällt in der Literatur nicht eindeutig aus (vgl. Riezler [Lebenszyklusrechnung] 150 versus Mussnig [Target Costing] 188f. und die dort jeweils angegebenen Quellen). Zumeist wird jedoch davon ausgegangen, dass bei Entscheidungen, die sich auf eine längere Laufzeit beziehen - hier auf den gesamten Projektlebenszyklus - alle Kosten als entscheidungsrelevant anzusehen sind. Begründet wird dies damit, dass bei langfristigen Entscheidungen auch kurzfristig als fix anzusehende Kosten wieder variabel und damit entscheidungsrelevant werden. Zudem muss ein Unternehmen gerade unter Wirtschaftlichkeitsgesichtspunkten langfristig darauf achten, eine Deckung aller Kosten zu erzielen. Darüber hinaus würden durch ein Aussparen von Gemeinkosten Kostenmanagementkonzepte wie das Life Cycle Costing und das Target Costing nur noch einen Teil der Kosten als Zielkosten optimieren. Dies wäre jedoch sowohl unter Motivationsgesichtspunkten als auch Wirtschaftlichkeitsgesichtspunkten verfehlt; gerade auch vor dem Hintergrund, dass in Unternehmen mit flexiblen <?page no="52"?> Wertsteigerung durch Projekte 53 und hochautomatisierten Fertigungsstrukturen der Gemeinkostenanteil im Verhältnis zu den Einzelkosten in den letzten Jahren stetig gestiegen ist. Grundsätzlich ist somit eine projektorientierte Kostenrechnung auf der Basis von Vollkosten vorzunehmen. Allerdings entstehen damit aus entscheidungsorientierter Sicht Probleme der sachlichen Abgrenzung von Kostenbestandteilen. Das erste Problem ist in der verursachungsgerechten Zurechnung der Gemeinkosten auf das betrachtete Projekt zu sehen. Keinesfalls sollten hier relativ undifferenziert Durchschnitts- oder Tragfähigkeitsprinzipien zum Einsatz kommen. Vielmehr sollte für eine möglichst differenzierte Zurechnung der Gemeinkosten auf die verschiedenen Projekte auf eine Prozesskostenrechnung zurückgegriffen werden (vgl. Mussnig [Target Costing] 191ff.). Dies gilt umso mehr, je gemeinkostenintensiver das betrachtete Unternehmen ist. Im Rahmen der Prozesskostenrechnung wird davon ausgegangen, dass eine verursachungsgerechtere Zurechnung von Gemeinkosten dann möglich wird, wenn diese nicht über abgegrenzte Kostenstellen, sondern über abgegrenzte Prozesse, bestehend aus Aktivitätsketten, verrechnet werden. Voraussetzung hierfür ist jedoch, dass den einzelnen Aktivitäten quantitative Kostentreiber zugeordnet werden können und sich eine verursachungsgerechte Inanspruchnahme der Prozesse durch das betrachtete Projekt feststellen lässt. Für nicht verursachungsgerecht zurechenbare Gemeinkosten kann dem Vorschlag Riezlers gefolgt werden, der eine generelle Zurechnung der Gemeinkosten über Deckungsbudgets vorschlägt (vgl. Riezler [Lebenszyklusrechnung] 151f.). Das zweite Problem sachlicher Abgrenzung ergibt sich aus der Nutzung von gemeinsamen Potenzialfaktoren oder durch die gemeinsame Nutzung von Vorlaufleistungen, wie z. B. F&E-Leistungen, durch mehrere Projekte. Im Grunde handelt es sich um Verbundeffekte zwischen den verschiedenen Projekten eines Projektportefeuilles. Auch hier stellt sich die Frage, wie eine verursachungsgerechte Zurechnung der jeweiligen Potenzialfaktornutzungsanteile bzw. der gemeinsamen Vorleistungen erfolgen kann. Für den Fall, dass produktorientierte Projekte vorliegen, schlägt Schmidt die Berechnung von stückbezogenen Verrechnungssätzen mit anschließender Verrechnung über die Projektproduktstückzahlen vor (vgl. Schmidt [Life Cycle] 155 ff.). Riezler ([Lebenszyklusrechnung] 154ff.) befürwortet dagegen, solche Verbundwirkungen mit „sekundären Zahlungen“ zu erfassen. Inanspruchnahmen durch ein Projekt werden mit vollkostenorientierten oder marktpreisorientierten Verrechnungspreisen als „fiktiven Auszahlungen“ belastet. Leistungsabga- <?page no="53"?> 54 Wertsteigerung durch Projekte ben eines Projektes an ein anderes Projekt werden mit „fiktiven Einzahlungen“ gutgeschrieben. Da an dieser Stelle nur die Grundstruktur der Projektwertbeitragsrechnung dargestellt wird, werden alle weiteren kostenrechnerischen Fragestellungen in UTB-Buch „Projektmanagement“ Teil 2 erörtert (S. 197ff.). Dies betrifft sowohl die grundsätzliche Darstellung von Life Cycle Costing, Target Costing und Prozesskostenrechnung als auch die Erörterung der speziellen projektspezifischen Besonderheiten bei der Verwendung dieser Kostenrechnungsverfahren zur Ableitung zahlungsorientierter kurzfristiger Projekt-Cash-flows. (d) Werttreiberorientierung Entscheidend für die Ermittlung eines aussagefähigen Projektwertbeitrages ist die Orientierung an den wesentlichen Einflussgrößen des Projekterfolges bei der Zusammenstellung der Berechnungsdaten. Dies gilt für die direkte Zusammenstellung der projektbezogenen Cash-flow-Größen ebenso wie für den Fall, dass der Umweg über zahlungswirksame Kostengrößen gegangen wird. In Abb. 3-26 sind etliche wichtige Einflussgrößen auf den Projekterfolg zusammengefasst dargestellt. Vor allem für die vorlaufende Beurteilung, ob ein Projekt einen Wertbeitrag kreiert oder gar zur Vernichtung von Unternehmenswert beiträgt, spielen diese Projektwerttreiber eine zentrale Rolle. Projektwerttreiber sind Größen, die einen wesentlichen Einfluss auf den Projektwertbeitrag ausüben. Dabei kommt es darauf an, die wesentlichen Projektwerttreiber des jeweiligen Projektes herauszukristallisieren, deren Einfluss auf die Projektzahlungsströme abzuschätzen und die so gewonnenen Daten in eine Projektwertbeitragsplanung zu überführen. Darüber hinaus bieten die Projektwerttreiber den idealen Ansatzpunkt für Sensitivitätsanalysen und eine Risikoabschätzung des Projektes. Einflussgrößen auf die Projekteinzahlungen • Indikatoren der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (z.B. Wachstumsrate des Bruttosozialprodukts, Wechselkursentwicklungen) • Marktpotenzial • Marktvolumen • Eigener Marktanteil • Absatzzeitraum <?page no="54"?> Wertsteigerung durch Projekte 55 • Absatzpreis • Durchschnittliche jährliche Absatzpreisveränderung • Indikatoren der Kundenzufriedenheit (z.B. Anzahl Beanstandungen, voraussichtliche Wiederkaufrate) Einflussgrößen auf die Projektauszahlungen in der Vorlaufphase • Anzahl Neuteile gegenüber dem Vorgängerprodukt • Variantenzahl • Mitarbeiteranzahl in der Entwicklung • Entwicklungszeit Einflussgrößen auf die Projektauszahlungen in der Marktphase • Auftragsdurchlaufzeit • Durchlaufzeit Produktion • Schichtzahl • Anlagennutzungsgrad • (Netto-) Mitarbeiteranzahl in der Produktion • Ausschussquote • Nacharbeitsquote • Teilezahl pro Endprodukt • Variantenzahl • Anteil Zulieferteile • Durchschnittliche Bestände (Material, Zwischen- und Endprodukte) • Durchschnittliche jährliche Faktorpreisveränderungen • Durchschnittliche jährliche Produktivitätssteigerungen Einflussgrößen auf die Projektauszahlungen in der Nachlaufphase • Ausschussquote • Prüfumfang • Anlagennutzungsdauern • Anlagenweiterverwendungsgrade am Projektende Abb. 3-26: Einflussgrößen auf den Erfolg von Produktprojekten (In Anlehnung an: Riezler [Lebenszyklusrechnung] 144) Mit der Berechnung des geplanten Projektwertbeitrages und der Durchführung von Risikoanalysen wird zum einen eine Entscheidungsgrundlage für einen Projektstart bzw. für eine Projektablehnung geschaffen, zum anderen ist damit zugleich eine Konkretisierung der wesentlichen Projektplanungsprämissen verbunden. Die mitlaufende Kontrolle dieser Planungsprämissen auf Änderungen ist eine wichtige Grundlage für die Sicherung der Projektwirtschaftlichkeit. <?page no="55"?> Literaturverzeichnis Amram, M. u. N. Kulatilaka: [Real Options]: Managing Strategic Investment in an Uncertain World. Boston, Mass 1999. Ansoff, H.I.: Zum [Entwicklungsstand] betriebswirtschaftlicher Planungssysteme. In: Steinmann, H. (Hrsg.): Planung und Kontrolle. München 1981, S. 59-83. Ansoff, H.I.: Die Bewältigung von Überraschungen und Diskontinuitäten durch die Unternehmensführung. Strategische Reaktionen auf [Schwache Signale]. In: Steinmann, H. (Hrsg.): Planung und Kontrolle. München 1981, S. 233-264. Argyris, C. u. A.B. Schön : Organizational [Learning]. Reading (Mass.) 1978. Arnold, R. u. C. Gómez Tutor: Grundlinien einer [Ermöglichungsdidaktik]: Bildung ermöglichen, Vielfalt gestalten. Augsburg 2007. Baganz, A.: Vernetztes Denken und Handeln in der [Projektabwicklung]. In: Probst, G.J.B. u. P. 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